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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 安靠智電安靠智電（300617）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 07 月月 25 日日 投資投資評級評級 行業行業 電力設備/電網設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 39.29 元 目標目標價格價格 53.4 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)168.00 流通A 股股本(百萬股)105.46 A 股總市值(百萬元)6,600.59 流通A 股市值(百萬元)4,143.58 每股凈資產(元)15.48 資產負債率(%)27.24 一年內最高/最低(元)52.1

2、0/30.10 作者作者 孫瀟雅孫瀟雅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520080009 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 風光儲協同發展優勢顯著，新品開發帶動成長性風光儲協同發展優勢顯著，新品開發帶動成長性 公司概況：發家于電纜連接件系列產品，已成長為國內公司概況：發家于電纜連接件系列產品，已成長為國內 GIL 行業領先水平行業領先水平 公司于 2006 年成立，2017 年深交所上市，目前主營業務包括電纜連接件系列產品、GIL 產品及系統服務、智慧模塊化變電站、智慧海綿光儲充一體化系統服務。公司注重創新研發，2007 年研發的 500kV 電纜連接件打破了國

3、外的長期壟斷，在國內率先研發出 220kV1100kV GIL，并且行業首創“開變一體機”。23Q1 公司營收達 2.78 億元，yoy+17.82%。未來看點：城市、低溫地區大容量輸電領域拉動 GIL 需求，智慧模塊變電站業務貢獻業績新增長點。電纜連接件系列產品：產品覆蓋電纜連接件系列產品：產品覆蓋 1kV-500kV 全系列，項目經驗豐富全系列，項目經驗豐富 公司電纜連接件產品系列齊全，覆蓋 1kV500kV 全系列，應用場景廣泛。公司是目前國內少數具有 500kV 電壓等級電纜連接件產品運行業績的企業之一，其他電壓等級產品中標量亦名列前茅。GIL 產品及系統服務：國際首創產品及系統服務：

4、國際首創 220kV 三相共箱三相共箱 GIL，國內市場份額達，國內市場份額達 50%+公司 GIL 技術引領行業。公司方面，目前已具備 10KV-1100KV 全系列 GIL產品生產能力，國際首創的 220kV 三相共箱 GIL 比傳統單相 GIL 成本低 30%左右。公司在手訂單充足，募投項目達產后總產能 140km。市場方面，城市用電負荷增加，擴容日益迫切。GIL 具備節省土地資源、大容量輸電性能等優勢，可以有效解決城市在擴容過程中面臨的輸電容量不足、土地資源緊缺等問題并打開市場空間。同時 GIL 具備抗低溫能力，伴隨西北等地風光大基地、抽蓄電站等起量，GIL 有望得到更多應用。智慧模塊

5、化變電站業務：創新研發“開變一體機”，有望通過性能優勢解智慧模塊化變電站業務：創新研發“開變一體機”，有望通過性能優勢解決城市變電站建設難題，打開市場空間決城市變電站建設難題，打開市場空間 公司將 GIS 開關和變壓器融合一體化，創新研發的“開變一體機”為核心的智慧模塊化變電站相比傳統電站造價降低 30%、節省 70%占地面積、建設周期縮短 80%。其性能優勢與城市變電站擴容過程中面臨的土地資源緊張特點相類似，有望在城市變電擴容過程中得到大量應用。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計，受益 GIL 業務國內市場需求增量、智慧模塊化變電站業務快速起量，23-25 年公司營收、盈利均有望實現較

6、高增速增長。我們預計公司23-25 年營收分別達 14.54/19.15/23.94 億元，歸母凈利潤分別為 3.0/3.7/4.7億元。我們選取公司業務涉及電壓連接件業務且產品結構相似的長纜科技，從事 GIL 系列產品研發和生產的平高電氣，及涉及預裝式模塊化變電站業務的特銳德作為可比公司。根據 WIND 一致預期，可比公司 2023 年平均PE 估值 35X，考慮公司逐漸產能釋放及利潤維持高位，首次覆蓋，給予公司 23 年 30X PE，對應目標價 53.4 元，給予“買入”評級。風險風險提示提示：政策風險、市場風險、產品質量風險、技術失密和核心技術人員流失風險、文中測算具有一定主觀性，僅供

7、參考。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)805.59 772.97 1,453.95 1,914.85 2,393.56 增長率(%)52.35(4.05)88.10 31.70 25.00 EBITDA(百萬元)319.56 270.98 457.62 574.88 708.08 歸屬母公司凈利潤(百萬元)199.77 151.41 299.15 372.02 474.94 增長率(%)50.92(24.21)97.58 24.36 27.67 EPS(元/股)1.19 0.90 1.78 2.21 2.83 市盈率(P/

8、E)33.04 43.59 22.06 17.74 13.90 市凈率(P/B)2.56 2.62 2.33 2.12 1.90 市銷率(P/S)8.19 8.54 4.54 3.45 2.76 EV/EBITDA 36.26 18.65 14.62 10.50 9.87 資料來源：wind，天風證券研究所 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2022-072022-112023-032023-07安靠智電創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.公司基本情況：專精特新小巨人，業務覆蓋電力全產業鏈公

9、司基本情況：專精特新小巨人，業務覆蓋電力全產業鏈.4 1.1.發展歷程：電纜連接件起家，延伸至發、輸、變、配、儲、用電力全產業鏈系統服務.4 1.2.股權結構：結構穩定集中+子公司業務明晰，股權激勵助力發展.4 1.3.業務結構：GIL 國內龍頭，21 年開發智慧模塊化變電站業務.6 1.4.主要財務數據：GIL、變電站等新業務上量，帶動業績持續突破.8 2.電纜連接件業務：產品涵蓋電纜連接件業務：產品涵蓋 1KV-500KV 全系列，高毛利筑牢基本盤全系列，高毛利筑牢基本盤.11 2.1.公司層面：國內少數實現 500KV 超高壓電纜連接件的制造商之一，項目經驗豐富.12 2.2.行業層面：

10、電網投資預計將帶動電纜附件需求穩定增長，高壓及超高壓電纜附件具備高盈利能力.14 3.GIL 業務：業務：GIL 具備輸電容量大、土地資源利用效率高的特點，看好未來在電力負荷提具備輸電容量大、土地資源利用效率高的特點，看好未來在電力負荷提升背景下的應用范圍擴大升背景下的應用范圍擴大.16 3.1.公司層面：GIL 技術引領行業，自 2020 年國內市場份額達 50%+.17 3.1.1.業務進展：市場份額領先，多項目打開行業應用場景.17 3.1.2.訂單與產能：在手訂單充裕，定增擴產為未來市場空間增長帶來支撐.18 3.2.行業層面：新基建投資加碼，大容量輸電趨勢有望拉動 GIL 需求增長.

11、18 3.2.1.以內蒙古 GIL 工程為例，GIL 在城市、低溫地區的大容量輸電領域具有應用意義.20 4.持續開拓新業務，有望帶來未來業績持續開拓新業務，有望帶來未來業績多極化增長多極化增長.22 4.1.創新研發“開變一體機”，積極布局智慧模塊化變電站業務.22 4.1.1.行業首創“開變一體機”，應用場景集中在城市變電站和 IDC 變電站領域.22 4.1.2.現有訂單充足，智慧模塊化變電站有望通過性能優勢解決城市變電站建設難題，打開市場空間.23 4.2.開啟數字能源服務，為客戶提供光儲充一體化綠電系統整體方案.24 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.25 6.風險提示風險提示.26

12、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度）.5 圖 3：公司 2018-2023 第一季度營業收入及同比增速（單位：億元，%）.9 圖 4：公司 2018-2022 營業收入結構 分業務（單位：%）.9 圖 5：公司 2018-2022GIL 營業收入及同比增速（單位：億元，%）.9 圖 6：公司 2018-2022 電纜連接件營業收入及同比增速（單位：億元，%）.9 圖 7：公司 2018-2022 智慧模塊化變電站營業收入及同比增速（單位：億元，%）.9 圖 8：公司 2018-2023Q1 毛利率（單位：%）.10 圖 9：公司 20

13、18-2022 年 GIL、電纜連接件和智慧模塊化變電站業務毛利率（單位：%）.10 YYoZ2WUUgYNAbR8Q6MoMnNtRoNjMmMsNeRnPrP9PpPxPwMtPtNvPmOqP 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 10：公司 2018-2023Q1 費用率（單位：%）.10 圖 11：公司 2018-2023Q1 期間費用率（單位：%）.10 圖 12：公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤情況（單位：億元，%）.11 圖 13：公司 2018-2023Q1 凈利率（單位：%）.11 圖 14：公司 2018-20

14、22 電纜連接件業務營收及增速（單位：億元，%）.11 圖 15：公司 2018-2022 電纜連接件業務營收占比（單位：%）.11 圖 16：國家電網投資額及增速（單位：億元，%).15 圖 17：南方電網投資額及增速（單位：億元，%）.15 圖 18：2018-2022 年公司電纜連接件毛利率分布情況（單位：%）.15 圖 19：2018-2022 年可比公司電纜連接件業務毛利率（單位：%）.15 圖 20：GIL 內部結構圖.16 圖 21：5 號變壓器 220 kV 進線側 GIL 引接方案平面布置圖.21 圖 22：GIL 加裝伴熱帶.22 圖 23：公司 220kV 工業、企業變電

15、站.23 圖 24：110kV 城市中心變電站.23 圖 25：光儲充一體化典型系統結構示意圖.24 表 1：陳氏三兄弟作為公司高管，分工明確.5 表 2：公司股權激勵計劃考核目標.6 表 3：國內電纜連接件競爭格局.7 表 4：公司總包、承接多個全國重點項目.7 表 5：地下三相共箱 GIL 與地下高壓電纜對比.7 表 6：公司從 2020 年來 220kV GIL 項目訂單.7 表 7：公司四大主營業務及產品情況.8 表 8：公司產品矩陣.12 表 9.公司 2020 年后新簽訂單.14 表 10：公司 2009 年-2017 年 500kV 項目.14 表 11：GIL 與架空電纜、地下

16、電纜區別.17 表 12：公司 2020 年底起 GIL 訂單.18 表 13：國外 GIL 應用案例.19 表 14：部分城市架空線路入地改造政策.19 表 15：內蒙古高新 5 號變壓器 220kV 進線側引接方案技術經濟比選.21 表 16：GIL 設計方案中采用了多項可提高設備安全可靠性的措施.21 表 17：普通變電站對比智慧模塊化變電站.22 表 18：公司 2020 年起智慧模塊化變電站訂單.23 表 19：光儲充一體化系統.24 表 20：公司 23-24 年盈利預測.25 表 21：可比公司 PE（2023 年 07 月 25 日，可比公司數據來自 WIND 一致預期）.26

17、 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.公司基本情況：公司基本情況：專精特新小巨人，業務覆蓋電力全產業鏈專精特新小巨人，業務覆蓋電力全產業鏈 公司成立于公司成立于 2006 年，主要業務包括電纜連接件系列產品、年，主要業務包括電纜連接件系列產品、GIL 產品及系統服務、智慧模產品及系統服務、智慧模塊化變電站、智慧海綿光儲充一體化系統服務。塊化變電站、智慧海綿光儲充一體化系統服務。公司于 2006 年成立，2017 年深交所上市。公司主營業務分為四部分：1）電纜連接件：覆蓋所有電壓等級，包括 110(66)kV、220kV、330kV-500

18、kV 電纜連接件；2）GIL 產品以及系統服務：國際首創 220kV 三相共箱 GIL，具備 10kV1100kV 全系列 GIL 產品生產能力；3）智慧模塊化變電站：創新研發“開變一體機”技術，采用以一、二次融合的智能設備為模塊，通過工廠化生產預制、現場模塊化裝配建設變電站；4）智慧海綿光儲充一體化系統服務：在無需配網改造的情況下，為多種用戶側場景提供電網友好型擴容方案。1.1.發展歷程：電纜連接件起家，延伸至發、輸、變、配、儲、用電力全產發展歷程：電纜連接件起家，延伸至發、輸、變、配、儲、用電力全產業鏈系統服務業鏈系統服務 公司生產制造電纜連接件起家，業務逐步擴張至公司生產制造電纜連接件起

19、家，業務逐步擴張至 GIL、開變一體機、光儲充一體化系統服、開變一體機、光儲充一體化系統服務等。務等。從時間進展看，公司：1）2007 年：研發出 500KV 超高壓電纜連接件，成功打破國外的長期壟斷，推動了中國電纜工業由高壓到超高壓的跨越。2）2015 年：在國內率先研發出 220kV-1100kV 氣體絕緣金屬封閉輸電系統（GIL）以及國際首創 220kV 三相共箱 GIL產品，彌補了電纜系統不能大容量輸電的缺陷。3）2020 年：聚焦全新變電技術研發，開拓智慧模塊化變電站業務，創新研發“開變一體機”技術。4）2021 年：涉足數字能源領域，研發智慧海綿光儲充一體化系統服務，為儲充、光儲充

20、和源網荷儲一體等多種用戶側應用場景提供設備、服務和系統解決方案。多年發展，公司從輸多年發展，公司從輸電整體解決方案延伸到發、電整體解決方案延伸到發、輸、變、配、儲、用電力全產業鏈系統服務，打造了電力裝備的制造、服務全產業鏈，迎輸、變、配、儲、用電力全產業鏈系統服務，打造了電力裝備的制造、服務全產業鏈，迎來快速發展來快速發展。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 1.2.股權結構：結構穩定集中股權結構：結構穩定集中+子公司業務明晰，股權激勵助力發展子公司業務明晰，股權激勵助力發展 股權結構穩定，家族企業分工明確。股權結構穩定，家族企業分工明確。截至

21、2023 年第一季度，公司實際控制人與一致行動人為陳曉暉、陳曉凌、陳曉鳴三兄弟，合計控股 46.77%。其中，公司董事長陳曉暉先生全面負責公司整體運營管理，持有公司股份 3705 萬股，占總股本 22.05%；總經理陳曉凌先生主要負責公司日常經營管理，持有 3570 萬股，占比 21.25%；副總經理陳曉鳴先生主要負責公司技術研發工作，持有 582.5 萬股，占比 3.47%。地方國資通過定增參股，助力企業持續健康發展。地方國資通過定增參股，助力企業持續健康發展。2020 年公司定增募資 14.64 億擴建 GIL 和智慧模塊化變電站產能，溧陽市人民政府控股的江蘇平陵建設通過參與定增入股公司。

22、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 截至 2023 年第一季度，江蘇平陵建設投資集團有限公司持有公司股份 1.56%。表表 1：陳氏三兄弟作為公司高管，分工明確：陳氏三兄弟作為公司高管，分工明確 姓名姓名 職位職位 任職時間任職時間 重要經歷重要經歷 陳曉暉 董事長 2014 年至今 高級經濟師。歷任溧陽市常瑞聯合貿易有限公司總經理，江蘇長園電力技術有限公司董事長，安靠有限董事長，安靠光熱執行董事?，F任安靠光熱執行董事，本公司董事長，全面負責公司整體運營管理。陳曉凌 董事、總經理 2014 年至今 正高級經濟師，工程師。歷任江蘇長園電力技術有

23、限公司總經理，安靠有限董事、總經理?，F任本公司董事、總經理，主要負責公司日常經營管理 陳曉鳴 董事、副總經理 2014 年至今 高級工程師，高級經濟師。歷任溧陽市力士汽車配件制造有限公司車間主任、總經理助理、副總經理，江蘇長園電力技術有限公司副總經理，安靠有限董事、副總經理?，F任本公司董事、副總經理，主要負責公司技術研發工作 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司控股子公司結構明晰，覆蓋電纜附件、公司控股子公司結構明晰，覆蓋電纜附件、GIL 及電器設備、變電站以及儲能站、電力工及電器設備、變電站以及儲能站、電力工程、發輸配電等多個業務以及設計、研發、生產、銷售、投資等多個環節。程、發輸配電等

24、多個業務以及設計、研發、生產、銷售、投資等多個環節。以業務區分，公司控股子公司可分為：1）凌瑞電力科技、常瑞電力科技：）凌瑞電力科技、常瑞電力科技：電纜附件、GIL、電器設備及其配件的設計、研發、生產、銷售；2）安靠智能電站（）安靠智能電站（70%控股）：控股）：變電站、儲能站設備生產和建設；3）河南安靠（）河南安靠（85%控股）：控股）：電力工程勘測設計；4）天目湖電動科技（）天目湖電動科技（51%控股）、安靠先鋒（南京）、安靠先鋒（海南）、江蘇新型先鋒：控股）、安靠先鋒（南京）、安靠先鋒（海南）、江蘇新型先鋒：輸配電及控制設備制造；5）安靠創業、孫公司安云創業（安靠創業）安靠創業、孫公司安

25、云創業（安靠創業 51%控股）：控股）：實業及項目投資；6）天目湖互聯科技（）天目湖互聯科技（16.7%控股）、孫公司凌瑞智慧電力科技（凌瑞電力科技控股）、孫公司凌瑞智慧電力科技（凌瑞電力科技 100%控股）：控股）：軟件和信息技術服務；7）孫公司安靠數字能源（凌瑞電力科技）孫公司安靠數字能源（凌瑞電力科技 66%控股）：控股）：整合調控和協調優化分布式能源。圖圖 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 2023 年一季度）年一季度）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 2020 年實施股權激勵計劃，

26、除年實施股權激勵計劃，除 2022 年受行業開工率低等影響外，年受行業開工率低等影響外，2020-2021 年均達成年均達成業績考核目標。業績考核目標。公司于 2020 年 8 月首次授予激勵對象限制性股票 183.10 萬股，占公告時股本 12,934.36 萬股的 1.42%，授予價格 11.41 元/股。首次授予激勵對象共計 68 人，包括副總經理、財務總監、核心管理人員等。股權激勵有利于建立健全公司長效激勵機制，提高員工積極性、招賢納士，助力公司未來發展戰略和經營目標的實現。激勵計劃的業績考核目標：激勵計劃的業績考核目標：以 2019 年度實現歸屬于股東的凈利潤為考核基數，2020-2

27、022年各年度歸屬股東的凈利潤增長率不低于 57%/135%/290%（2019 年凈利潤 6361.64 萬元，2020-2022 年各年度實際完成歸屬股東的凈利潤增長率分別為 108%/214%/138%）。公司 2020 和 2021 年均已達成業績考核目標，而 2022 年由于行業開工率低、營收基數不足未能達成。表表 2：公司股權激勵計劃考核目標：公司股權激勵計劃考核目標 2020 2021 2022 業績考核的預設目標值（以 2019年歸母凈利潤為考核基數）57%135%290%實際完成歸母凈利潤增長率 108%214%138%是否達成考核目標 達成 達成 未達成 資料來源：公司公告

28、，天風證券研究所 1.3.業務結構：業務結構：GIL 國內龍頭，國內龍頭，21 年開發智慧模塊化變電站業務年開發智慧模塊化變電站業務 公司主營業務由電纜連接件、公司主營業務由電纜連接件、GIL、智慧模塊化變電站、智慧海綿光儲充一體化系統四大、智慧模塊化變電站、智慧海綿光儲充一體化系統四大板塊構成板塊構成。1）電纜連接件：電纜連接件：核心產品為 110(66)kV、220kV、330kV-500kV 電纜連接件。公司 2007年研發出 500kV 超高壓電纜連接件，打破了國外巨頭長期的壟斷，將國外同類產品的市場價格拉低了 65%，使中國可以生產出所有電壓等級的電纜連接件。公司目前仍是國內少數能生

29、產 1kV-500kV 全系列電纜連接件的企業之一，同時積累了大量的優質客戶資源，其中包括國家電網、南方電網、大唐、華電等電力龍頭企業。陳曉暉 溧陽市人民政府 江蘇平陵建設投資集團有限公司 100%1.84%4.77%3.47%21.25%22.05%江蘇安靠智能輸電工程科技股份有限公司 江蘇新型先鋒電力技術研究有限公司 溧陽市常瑞電力科技有限公司 江蘇凌瑞電力科技有限公司 安靠先鋒電力科技（南京）有限公司 安靠先鋒電力科技（海南）有限公司 江蘇天目湖互聯科技有限公司 100%100%16.7%100%100%100%其他 42.74%陳曉凌 陳曉鳴 張希蘭 唐虎林 姜仁旭 2.32%1.56

30、%江蘇安靠創業投資有限公司 河南安靠電力工程設計有限公司 江蘇安靠智能電站科技有限公司 江蘇天目湖電動科技有限公司 100%85%70%51%江蘇安靠數字能源科技有限公司 江蘇凌瑞智慧電力科技有限公司 66%100%江蘇安云創業投資有限公司 51%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 3：國內電纜連接件競爭格局：國內電纜連接件競爭格局 表表 4：公司總包、承接多個全國重點項目：公司總包、承接多個全國重點項目 電壓等級電壓等級 競爭格局競爭格局 110kV 及以下 110kV 及以下電壓等級電纜連接件生產技術已經比較成熟，國產產品已基本替代

31、進口產品 220kV 220kV 電纜連接件仍處于國產產品和進口產品相互競爭的狀態，國產產品正在逐步替代進口產品 500kV 500kV 電纜連接件在 2009 年以前完全被進口產品壟斷，目前主要是本公司、長纜科技、長園集團、青島漢纜、特變電工等少數國內專業廠商和國際知名的電纜系統制造企業進行競爭 時間時間 項目名稱項目名稱 2009 總包國產第一條 500kV 電纜線路在山西同華電廠投運 2010 總包世界 800MW 水電機組 500kV 電纜輸電線路(三峽向家壩水電站)2012 總包全球單根 500kV 電纜線路在仙游抽水蓄能電站投運 2013 總包國產 330kV 電纜系統工程甘肅酒鋼

32、投運 2014 為國家電網第一條國產 500kV 城市電網電纜線路（北京海淀變）提供電纜附件/技術支持/安裝施工工程 2015 承接全球落差 462 米豎井超高壓電纜工程（厄瓜多爾美納斯水電站）2017 EPC 總承包行業 220kV GIL 城市輸電線路（江蘇中關村）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 2）GIL 產品：產品：公司技術水平達到國際先進水平，產品覆蓋 10kV1100kV 全電壓等級系列。公司于 2015 年國際首創 220kV 三相共箱 GIL，三相共箱 GIL 具備綜合成本比傳統單相 GIL 成本低 30%左右、占用隧道空間減少

33、 1/3 等特點，有效解決了高壓架空線難以進入城市，電纜無法實現高電壓、大容量地下輸電難題。公司具備行業中最為豐富的 GIL 工程及系統服務業績，自 2020 年以來 GIL 系統的訂單回路長度占市場份額一半以上，被國家工信部認定為 GIL 單項冠軍。表表 5：地下三相共箱：地下三相共箱 GIL 與地下高壓電纜對比與地下高壓電纜對比 表表 6：公司從：公司從 2020 年來年來 220kV GIL 項目訂單項目訂單 輸電方式輸電方式 地下三相共箱地下三相共箱 GILGIL 地下高壓電纜地下高壓電纜 建造成本 2000 萬左右（含簡單二次監控設備）1283 萬左右+二次監控設備 300-500

34、萬 額定電流 一般 3000-4000A 一般 1000A 左右 安全性能 安全性高 故障率高 使用壽命 50 年 30 年 線路損耗 約為架空線的 1/3 損耗高 電磁輻射 幾乎為零 輻射大 智能化程度 較高，可通過大數據分析感知運行 較低 運維難度 監測難度較小 監測難度較大 年份年份 項目名稱項目名稱 中標金額中標金額 （億元）（億元）2020 南京燕子磯變西側桿線遷改(含 GIL)工程總承包項目 1.79 2021 曹山旅游度假區地下管廊工程項目工程總承包 5.7 2022 重慶高新區 220kV 陳寶東西線 19#-33#遷改工程氣體絕緣封閉式管母線 0.77 2022 浙江大有育苗

35、變東側 220kV 架空線路“上改下”工程 GIL 設備 0.79 2022 內蒙古通威二期 5 萬噸高純晶硅項目-二期至一期雙回 220kV 線路建設 0.18 2022 紹興大明電力建設有限公司庫備 GIL 設備采購招標采購項目 1.49 2023 德龍、龍躍、寶潤鋼鐵 220kV 進線工程 0.73 2023 紹興大明電力建設有限公司庫備物資（三相分箱 GIL）招標采購項目 0.88 2023 溧陽寶潤鋼鐵有限公司新建 220kV 總降變接入工程 0.23 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3）智慧模塊化變電站：創新研發出“開變一體”技術，將）智慧模

36、塊化變電站：創新研發出“開變一體”技術，將 GIS 開關和變壓器融合一體化開關和變壓器融合一體化，以全絕緣、模塊化、小型化、智能化、可移動、可入地為目標，釋放被傳統變電站占用的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 大量寶貴土地資源，省設計、省施工、省運維，解決大容量變電站選址困難、老變電站擴建增容窘境，同時助力充電樁、數據中心等新基建建設?！伴_變一體機”已率先應用在騰訊數據中心項目中，相比傳統方案占地減少 70%，建設周期縮短 50%，實現整站的全絕緣、免維護，增加供電的可靠性。4）智慧海綿光儲充一體化系統：）智慧海綿光儲充一體化系統：產品致

37、力于為儲充、光儲充和源網荷儲一體等多種用戶側應用場景提供設備、服務和系統解決方案，結合柔性配電與智慧能源管理系統，在無需配網改造的情況下，提供電網友好型擴容方案。產品已運用于佳世達、鋼銳精密、燕湖市民中心和國網江蘇綜合能源服務有限公司承建的城市公交總站等項目中。表表 7：公司四大主營業務及產品情況：公司四大主營業務及產品情況 業務類別業務類別 產品產品 特點特點 應用場景應用場景 電纜連接件 核心產品為 110(66)kV、220kV、330kV-500kV 電纜連接件 具備 1kV-500kV 全系列電纜連接件生產能力 應用于大型電站的引出線路、電力系統的配電網絡、城市輸電網絡、抽水蓄能電站

38、、風電、火電、鋼鐵、軌道交通、建筑、機械、冶金及化工等 GIL 產品 于 2015 年國際首創 220kV 三相共箱 GIL，具備 10kV1100kV 全系列 GIL 產品生產能力 三相共箱 GIL 具備綜合成本比傳統單相 GIL 成本低 30%左右、占用隧道空間減少 1/3 等特點 應用于發電、輸電、用電等領域。發電端領域，可應用于大型水電站、火電站、核電站、風力發電站、光伏發電站、抽水蓄能電站、儲能電站的電源出線；在輸電端領域，可應用于特高壓輸電、城市大容量輸電、城市電力架空線遷改入地項目等；在用電端領域，可應用于大型工業用電、數據中心、新能源汽車充電樁以及化工、鋼鐵、多晶硅等對用電安全

39、要求較高的特殊行業等 智慧模塊化變電站 創新研發以“開變一體機”為核心的智慧模塊化變電站，采用以一、二次融合的智能設備為模塊，通過工廠化生產預制、現場模塊化裝配建設 具備造價降低 30%、相比傳統電站節省 70%占地面積、建設周期縮短 80%等特點 運用于地下變電站、數據中心、新能源汽車充電樁、車載移動電源、軌道交通、海上風電升壓站、風光新能源項目陸上升壓站、光伏新能源項目陸上升壓站、電網升降壓變電站、儲能項目配套變電站、大型工礦企業的自備電站、城市變電站及應急變電站等 智慧海綿光儲充一體化系統 光儲充一體化系統，是由分布式光伏、儲能設備、配電設施、監控和保護裝置組成的供電系統，通過能量存儲和

40、優化配置實現本地能源生產與用能負荷基本平衡。在能耗方面，使用儲能系統給動力電池充電，并利用峰谷電價，提高了能源轉換效率并減少了用電成本；利用電池儲能系統吸收低谷電，并在高峰時期支撐快充負荷；同時以光伏發電系統進行補充，有效減少充電站高峰期的電網負荷，提高系統運行效率的同時，為電網提供輔助服務功能 致力于為儲充、光儲充和源網荷儲一體等多種用戶側應用場景提供設備、服務和系統解決方案，結合柔性配電與智慧能源管理系統，在無需配網改造的情況下，提供電網友好型擴容方案。系統通過智能化、柔性控制，可對光伏系統、儲能系統、充電樁群、電網組成的能源系統進行能量管理、數據集采、有字調度、需求響應，是目前市場領先的

41、綜合能源管理技術集成。資料來源：公司年報，公司官網，天風證券研究所 1.4.主要財務數據：主要財務數據：GIL、變電站等新業務上量，帶動業績持續突破、變電站等新業務上量，帶動業績持續突破 除除 2022 年行業開工等影響外，年行業開工等影響外，2020-2021 年公司營收分別實現同增年公司營收分別實現同增 66.27%、52.35%。2021年公司營收達到 8.06 億元，yoy+52.4%,主要增長因素包括 1）隨著“新基建”大力發展，城市能源總耗穩步增加，公司三大業務迅速發展（新基建主要包括 5G、大數據中心、東數西算、特高壓、充電樁等七個方面)。新能源汽車、數據中心等新基建“能耗大戶”

42、快速推進，對城市輸變電系統的容量、安全性提出越來越高的要求，公司電纜連接件、GIL 以及智慧模塊化變電站迎來快速發展；2）行業首創“開變一體”技術，進一步減小變電站的占地面積以及施工成本，在城市中心電力負荷需求越來越高的背景下，有效解決了城市新 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 建大容量變電站選址難、老變電站擴建增容的問題；3）2021 年 11 月，公司同中國綠發集團達成戰略合作，共同推進 GIL 與智慧模塊化變電站在城市架空線入地與城市新基建等場景的應用，公司 GIL 與變電站業務得到進一步發展。2022 年負面影響在年負面影響在 20

43、23 年一季度有所緩解，多項大額訂單加持下公司年一季度有所緩解，多項大額訂單加持下公司 23Q1 營收達營收達 2.78億元，億元，yoy+17.82%，重回增長趨勢。，重回增長趨勢。1）公司截至 23 年 2 月在手的 GIL 訂單金額累計超過5.10 億元，項目根據業主進度部分正在緊密實施建設中，待收入確認后預計營收有望進一步增長；2）智慧模塊化變電站方面，騰訊云計算數據中心項目已建設完成，后續與綠發集團的合作有望進一步拉動變電站業務收入增長。圖圖 3：公司：公司 2018-2023 第一季度營業收入及同比增速（單位：億元，第一季度營業收入及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，天

44、風證券研究所 分業務看，電纜連接件系公司業務基本盤，分業務看，電纜連接件系公司業務基本盤，GIL、智慧模塊化變電站等業務快速放量。、智慧模塊化變電站等業務快速放量。1）2018年開始公司電纜連接件業務營收穩定在2-3億元，2022年營收下滑至2億元，yoy-36%，系疫情導致執行訂單延遲、收入確認延后，以及中低壓側電纜連接件業務市場競爭加劇。2）GIL 業務占比由 2018 年的 0.97%大幅增長至 2022 年的 32.24%。受益國內特高壓投資以及城市架空線路入地改造政策，公司 2021 年 GIL 業務營收高達 2.91 億元，yoy+82.9%。3）公司積極拓展智慧模塊化變電站客戶，

45、受益“開關一體機”創新技術，2022 年營收 0.55億元，yoy+23.2%。圖圖 4：公司：公司 2018-2022 營業收入結構營業收入結構 分業務（單位：分業務（單位：%）圖圖 5：公司：公司 2018-2022GIL 營業收入及同比增速（單位：億元，營業收入及同比增速（單位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 6：公司：公司 2018-2022 電纜連接件營業收入及同比增速（單位：億電纜連接件營業收入及同比增速（單位：億圖圖 7：公司：公司 2018-2022 智慧模塊化變電站營業收入及同比增速（單智慧模塊化變電站營業收入及同比增速

46、（單3.203.185.298.067.732.78-11.0%-0.6%66.3%52.4%-4.0%17.8%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0123456789營業收入（億元）YoY0.97%9.62%30.08%36.11%32.24%68.97%72.26%48.19%38.90%25.93%0.00%0.00%0.00%5.52%7.09%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022GIL電纜連接件智能電力系統服務智慧模塊化變電站光儲充一體化系統服務其他0.030.311

47、.592.912.49882.3%419.9%82.9%-14.3%-200%0%200%400%600%800%1000%011223320182019202020212022GIL營收YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 元，元，%）位：億元，位：億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 綜合毛利率維持高位，綜合毛利率維持高位，2022 年下游開工延遲年下游開工延遲+原材料漲價背景下毛利率仍達到原材料漲價背景下毛利率仍達到 40%+。受疫情、原材料價格波動等影響，公司從 2020 年起毛利率

48、出現下滑，2020-2023Q1 毛利率分別為 52.89%/50.37%/43.52%/46.99%。分業務看，GIL 目前處于從導入期到成長期的發展階段，公司與客戶定價過程中占主導地位，毛利率較高；公司在電纜連接件方面重點為高壓電纜連接件，電壓等級越高，毛利越高，但從 2020 年起毛利率出現小幅下滑，系核心原材料銅和硅膠大幅漲價導致成本增加；智慧模塊化變電站的利潤主要取決于具體的客戶方案，毛利率在 15%-50%區間。圖圖 8：公司：公司 2018-2023Q1 毛利率（單位：毛利率（單位：%）圖圖 9：公司：公司 2018-2022 年年 GIL、電纜連接件和智慧模塊化變電站業務毛利率

49、、電纜連接件和智慧模塊化變電站業務毛利率（單位：（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 近年公司期間費用率顯著降低，由近年公司期間費用率顯著降低，由2021年及以前的年及以前的20%+降低至降低至23Q1的的12.7%。2018-2021年公司期間費用率穩定在 20%+，23Q1 期間費用率下降至 12.7%。圖圖 10：公司：公司 2018-2023Q1 費用率（單位：費用率（單位：%）圖圖 11：公司：公司 2018-2023Q1 期間費用率（單位：期間費用率（單位：%）2.212.302.553.132.004.1%10.9%23.0%-36.

50、0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0112233420182019202020212022電纜連接件營收YOY0.440.5523.2%0%5%10%15%20%25%000001120182019202020212022智慧模塊化變電站收入YOY50.48%50.43%52.89%50.37%43.52%46.99%0%10%20%30%40%50%60%綜合毛利率-33.1%37.7%55.6%65.1%60.1%55.0%52.5%57.2%48.5%45.7%30.4%18.7%-40%-20%0%20%40%60%80%20182019202020212022

51、GIL電纜連接件智慧模塊化變電站 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 除除 2022 年外，年外，2020 年至今公司歸母凈利潤處于增長趨勢，歸母凈利率維持年至今公司歸母凈利潤處于增長趨勢，歸母凈利率維持 20%+。2018-2023Q1凈利潤分別為0.75/0.64/1.32/2.00/1.51/0.81億元，yoy-5.7%/-15.5%/108.1%/50.9%/-24.2%/18.6%。2018-2023Q1凈利率分別為23.69%/20.27%/25.45%/

52、25.38%/20.24%/29.39%。圖圖 12：公司：公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤情況（單位：億元，歸母凈利潤情況（單位：億元，%）圖圖 13：公司：公司 2018-2023Q1 凈利率（單位：凈利率（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.電纜連接件業務：產品涵蓋電纜連接件業務：產品涵蓋 1KV-500KV 全系列，高毛利筑牢全系列，高毛利筑牢基本盤基本盤 2018-2021 年公司電纜連接件業務營業收入呈加速增長趨勢，年公司電纜連接件業務營業收入呈加速增長趨勢，2022 年新冠疫情影響訂單年新冠疫情影響訂單執行因而出現收入下滑

53、。執行因而出現收入下滑。2022 年業務營收下滑至 2.00 億元，yoy-36.05%，主要系新冠疫情導致部分應執行訂單延遲，收入確認延后。從收入占比看，盡管 2018-2021 年公司業務營收加速增長，但收入占比呈下降趨勢（公司其他業務收入增速更高）；2022 年公司電纜連接件業務收入占比 25.93%。圖圖 14：公司：公司 2018-2022 電纜連接件業務營收及增速（單位：億元，電纜連接件業務營收及增速（單位：億元，%）圖圖 15：公司：公司 2018-2022 電纜連接件業務營收占比（單位：電纜連接件業務營收占比（單位：%）8.1%11.4%6.6%7.4%7.4%4.5%11.6

54、%12.7%9.9%8.0%6.1%4.3%4.9%7.0%5.3%7.1%4.0%2.5%0.6%1.3%0.7%0.2%1.5%1.4%0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率25.2%32.4%22.5%22.7%19.02%12.7%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023Q1期間費用0.750.641.322.001.510.81-5.7%-15.5%108.1%50.9%-24.2%18.6%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%15

55、0.0%011223歸母利潤（億元）YoY23.69%20.27%25.45%25.38%20.24%29.39%0%4%8%12%16%20%24%28%32%201820192020202120222023Q1凈利率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 電纜連接件又稱電纜附件，是電纜輸電系統的關鍵組件之一。電纜連接件又稱電纜附件，是電纜輸電系統的關鍵組件之一。連接電纜與電纜、架空線、開關、變壓器等設備，與電纜一起構成電力輸送線路。電纜連接件的主要作用是恢復電纜結構、

56、延長電纜長度、實現電纜與終端設備的連接。行業層面，低電壓等級電纜連接件市場競爭激烈，基本實現國產化；高電壓及超高壓等級行業層面，低電壓等級電纜連接件市場競爭激烈，基本實現國產化；高電壓及超高壓等級電纜連接件技術含量較高，競爭格局相對穩定，國內僅有少數廠商參與。電纜連接件技術含量較高，競爭格局相對穩定，國內僅有少數廠商參與。110kV 及以下電壓等級電纜連接件：生產技術已經比較成熟，國產產品已基本替代進口產品；220kV 電纜連接件：仍處于國產產品和進口產品相互競爭的狀態，國產產品正在逐步替代進口產品；500kV 電纜連接件：在 2009 年以前完全被進口產品壟斷，公司 2007 年研發出 50

57、0kV超高壓電纜連接件，打破了國外巨頭長期的壟斷，將國外同類產品的市場價格拉低了65%。目前市場參與者主要包括國內企業：安靠智電、青島漢纜、特變電工等；以及國際知名的電纜系統制造企業。2.1.公司層面：國內少數實現公司層面：國內少數實現 500KV 超高壓電纜連接件的制造商之一，項超高壓電纜連接件的制造商之一，項目經驗豐富目經驗豐富 公司致力于中高壓及超高壓電纜連接件，產品覆蓋公司致力于中高壓及超高壓電纜連接件，產品覆蓋 1kV-500kV 全系列，是少數實現全系列，是少數實現 500kV電纜連接件商業化運行的電纜連接件生產企業之一。電纜連接件商業化運行的電纜連接件生產企業之一。公司核心產品為

58、 110(66)kV、220kV、330kV-500kV 電纜連接件產品。公司高壓和超高壓連接件產品包括中間接頭、GIS 終端、分支接頭等；中低壓產品包括冷縮、熱縮電纜附件等，產品序列完整，覆蓋應用場景廣泛。1）高壓產品：可提供 110（66）kV 和 220kV 兩種電壓等級的產品，大部分用于城市高壓輸電線路（如北京市電力公司溫泉 220kV 輸變電工程），部分用于鋼鐵、石化等大型企業內部供電；2）超高壓產品：提供 330-500kV 電壓等級產品，主要用于大型電站的引出線路（如三峽集團公司金沙江向家壩水電站引出線路），上海、北京等超大型城市也將超高壓電纜連接件用于城市輸電網絡（如北京 市電

59、力公司 500 千伏海淀輸變電線路）；3）中低壓產品：提供 1kV-35kV 電壓等級產品，主要用于電力系統的配電網絡，將電力從高壓變電站送到城市和偏遠地區；其余用于軌道交通、建筑、機械、冶金及化工等企業。表表 8：公司產品矩陣：公司產品矩陣 2.212.302.553.132.004.1%10.9%23.0%-36.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0112233420182019202020212022電纜連接件營收YOY68.97%72.26%48.19%38.90%25.93%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212

60、022 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 種類種類 產品產品 說明說明 示意圖示意圖 高壓、超高壓電纜連接件系列產品 GIS 終端 主要用于電纜與 GIS 設備、變壓器之間的連接，公司產品主要分為插拔式和壓接式兩種 分支接頭 主要用于將一根電纜分支為兩根或多根電纜。公司產品分為氣體絕緣分支接頭和固體絕緣干式分支接頭兩種 中間接頭 主要用于電纜與電纜之間的連接。公司主要產品分為直通接頭和絕緣接頭 戶外終端 通常在受陽光直接照射或暴露在氣候環境下或二者都存在的情況下使用，主要用于電纜和架空線路之間的連接。公司主要產品分為瓷套終端、復合套終端及

61、全預制干式終端 中低壓電纜連接件系列產品 電纜分接箱&開關柜 廣泛應用于 10/35kV 電力電纜系統，適用于小區、商業區、新開發區、城市街道、大中型企業等輸配電電力電纜供電網 預制式電纜附件 可用于 GIS 系統開關柜之間的母線聯接，適合的最小中心距為 500mm 熱縮電纜附件 廣泛用于 35KV 及以下電壓等級的交聯電纜或油浸電纜的中間連接和終端上 冷縮電纜附件 抗污穢、耐老化、憎水性好，具有優越的耐寒性能，特別適用于高海拔地區、寒冷地區、潮濕地區、鹽霧 地區及重污染地區 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 公司中標國內多個電纜連接件項目，客戶包括國網、南網、各大能源集團等。公

62、司中標國內多個電纜連接件項目，客戶包括國網、南網、各大能源集團等。公司憑借滿足客戶需求的產品設計、穩定可靠的產品質量、優質的售后服務逐漸獲得了國家電網、南方電網、三峽集團、華電集團、大唐集團、國電集團等高質量客戶的一致認可。公司是目前國內少數具有公司是目前國內少數具有 500kV 電壓等級電纜連接件產品運行業績的企業之一，其他電電壓等級電纜連接件產品運行業績的企業之一，其他電壓等級產品中標量亦名列前茅。壓等級產品中標量亦名列前茅。2021 年以來，公司為福建周寧抽水蓄能項目、三峽如東海上風電項目、廣西龍灘項目、浙江仙居項目等 500kV 電纜系統項目提供系統及搶修服務，2022 年中標瑪爾擋、

63、瀘定硬梁包、雙江口等多個 500kV 抽蓄電纜系統項目。110kV 產品在國網連續中標，2022 年自國網第二次變電設備招標起連續中標名列第一。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 表表 9.公司公司 2020 年后新簽訂單年后新簽訂單 項目名稱項目名稱 品類品類 投資金額投資金額（億元）（億元）簽訂時間簽訂時間 南方電網公司 2019 年主網線路材料第三批框架招標項目 220kV、110kV 交流電力電纜附件 0.67 2020.01.07 國網陜西省電力公司西安東北部 330 千伏架空輸電線路遷改落地工程 2020 年第一批物資集中招標項

64、目 330kV 電纜及電纜附件 0.40 2020.03.06 國家電網有限公司輸變電項目 2020 年第一次 35-220 千伏設備協議庫存招標采購項目 35-220kV 電纜及附件 0.24 2020.07.06 西安東北部 330kV 架空線路落地遷改電纜工程隧道電纜支架采購項目 330kV 架空線路落地遷改電纜工程隧道電纜支架 0.21 2020.07.15 南方電網公司 2020 年主網線路材料第一批框架招標項目 220kV、110kV 交流電力電纜附件 0.46 2020.07.15 南方電網公司 2020 年主網線路材料第二批框架招標項目 220kV、110kV 交流電力電纜附件

65、 0.34 2020.12.30 南方電網公司 2021 年主網線路材料第一批框架招標項目、南方電網公司 2021 年配網材料第一批框架招標項目 10kV、110kV、220kV交流電力電纜附件 0.34 2021.08.03 福建億力集團有限公司及所屬單位 2022 年度第二次協議庫存物資招標采購項目 10kV、35-110kV 電纜附件包 0.13 2022.02.14 南方電網公司 2021 年主網線路材料第二批框架招標項目 220kV、110kV 交流電力電纜附件 0.16 2022.02.14 青海公司瑪爾擋水電站 330kV 高壓電纜采購公開招標 330kV 高壓電纜 0.37 2

66、022.06.28 資料來源：公司公告、天風研究所 表表 10：公司：公司 2009 年年-2017 年年 500kV 項目項目 項目名稱項目名稱 山西同華電力有限公司軒崗電廠項目 三峽集團公司向家壩水電站項目 國家電網福建仙游抽水蓄能電站項目 國家電網浙江仙居抽水蓄能電站項目 國家電網江西洪屏抽水蓄能電站項目 大唐集團巖灘水電站項目 華電集團金沙江魯地拉水電站項目 國電集團四川大渡河大崗山水電站項目 大唐集團四川大渡河黃金坪水電站項目 國電集團大渡河猴子巖水電站項目 資料來源：招股說明書、天風研究所 2.2.行業層面：行業層面：電網投資預計將帶動電纜附件需求穩定增長，高壓及超高壓電網投資預計

67、將帶動電纜附件需求穩定增長，高壓及超高壓電纜附件具備高盈利能力電纜附件具備高盈利能力 行業層面，預計國網、南網行業層面，預計國網、南網的電網投資額將穩定增長，為電纜和電纜附件需求的穩定增長的電網投資額將穩定增長，為電纜和電纜附件需求的穩定增長提供支撐。提供支撐。隨著國民經濟的快速發展和電力基礎設施投資的穩步提升，相關產業對電線電纜的需求有了進一步提升，也為與之相配套的電纜連接件制造企業提供了巨大的發展空間。據國網、南網規劃，電網整體投資額有望維持增長：國網區域，據規劃 23 年計劃電網投資超 5200 億，yoy+4%；南網區域，據規劃“十四五”期間將投資 6700 億元，較“十三五”期間提升

68、 51%。電網投資額的穩步提升預計有望為電纜需求提供支撐。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 16：國家電網投資額及增速（單位：億元，：國家電網投資額及增速（單位：億元，%)圖圖 17：南方電網投資額及增速（單位：億元，：南方電網投資額及增速（單位：億元，%）資料來源：國家電網社會責任報告，天風證券研究所 資料來源：南方電網企業社會責任報告，天風證券研究所 產品屬性層面，我們預計，電纜連接件毛利率與電壓等級直接相關，高壓及超高壓電纜連產品屬性層面，我們預計，電纜連接件毛利率與電壓等級直接相關，高壓及超高壓電纜連接件產品具有較高毛利率。

69、接件產品具有較高毛利率。從公司 2018-2022 年電纜連接件分產品毛利率可看到，電壓等級越高，電纜連接件毛利率整體越高；公司 220KV 產品多年毛利率維持在 60%+；330-500KV產品毛利率同樣處于較高水平，2018、2020、2021 年產品毛利率分別達到 81.11%、88.12%、64.28%。2022 年公司 330-500kV 電纜連接件產品毛利率呈現極端值 10.2%，較 21 年減少約 50pct，我們預計主要系疫情影響訂單執行，營收規?；芈鋵е鲁杀疚茨苡行偙?。對對比行業內其他頭部電纜連接件企業，相關業務毛利率同樣處于較高水平：比行業內其他頭部電纜連接件企業，相關業

70、務毛利率同樣處于較高水平：長纜科技業務毛利率保持在 50%附近，盈利能力變化與公司基本一致；長園集團業務毛利率在 40%附近。圖圖 18：2018-2022 年公司電纜連接件毛利率分布情況（單位：年公司電纜連接件毛利率分布情況（單位：%）圖圖 19：2018-2022 年可比公司電纜連接件業務毛利率（單位：年可比公司電纜連接件業務毛利率（單位：%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，安靠智電招股說明書，天風證券研究所 高壓及超高壓電纜連接件業務毛利率處于較高水平，我們認為主要原因包括高壓及超高壓電纜連接件業務毛利率處于較高水平，我們認為主要原因包括 1）進入市場）進入市場壁

71、壘高，當前市場參與者仍以海外公司為主；壁壘高，當前市場參與者仍以海外公司為主；2）在電纜輸電系統中，電纜連接件成本占）在電纜輸電系統中，電纜連接件成本占比較低比較低。1)高壓及超高壓電纜連接件市場壁壘明顯，競爭格局穩定。高壓及超高壓電纜連接件市場壁壘明顯，競爭格局穩定。超高壓電纜連接件集絕緣材料、導電材料、高分子材料、超高壓電力產品試驗等技術于一體，技術難度高、工藝要求復雜，研發和生產需要的專用工藝、設備等均需要自主研發，使得超高壓電纜連接件成為電纜輸電系統的技術瓶頸。220kV 及以上電壓等級電纜附件需首先通過型式試驗，并在此基礎上通過預鑒定試驗后才能進入市場。國內超高壓電纜連接件市場競46

72、0548825094520014.20%1.15%-0.63%27.03%17.20%9.87%-2.23%0.74%-8.52%2.95%6.02%4.34%2.08%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600020102011201220132014201520162017201820192020202120222023E國網投資額（億元）yoy63865867477581787410609079953.13%2.43%14.99%5.42%6.98%21.28%-14.43%9.70%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

73、5%20%25%020040060080010001200201320142015201620172018201920202021南網投資額（億元）yoy49.77%48.74%49.26%44.47%36.81%63.76%66.93%67.52%61.37%63.16%81.11%24.29%88.12%64.28%10.15%10.37%21.13%29.58%8.13%15.33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022110(66)kV產品220kV產品330-500kV產品中低壓產品0%10%20%30%40%50%

74、60%20182019202020212022安靠智電長纜科技長園集團 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 爭者主要包括安靠智電、長纜科技、長園集團等少數國內廠商和國際知名電纜系統制造廠商。2)電纜連接件在電纜輸電系統中成本占比低、但質量要求高，因而下游對供應商為質量電纜連接件在電纜輸電系統中成本占比低、但質量要求高，因而下游對供應商為質量敏感而非成本敏感。敏感而非成本敏感。根據投資者調研紀要口徑，電纜連接件作為電纜輸電系統中的核心部件，是最容易出現問題的環節。國內每年電纜連接件的總投資額約為 50 億元，假設國網+南網每年電網總投資額 4

75、500-5000 億元，則電纜連接件投資額成本占比不到 1%，但卻承擔了電纜輸電系統約達 95%的輸電安全責任。因此，為保障電力系統安全運行，客戶對電線電纜及電纜連接件制造生產廠商的資質及項目運行經驗有嚴格的準入門檻，價格敏感度不高。3.GIL 業務：業務：GIL 具備輸電容量大、土地資源利用效率高的特點，具備輸電容量大、土地資源利用效率高的特點，看好未來在電力負荷提升背景下的應用范圍擴大看好未來在電力負荷提升背景下的應用范圍擴大 GIL（氣體絕緣金屬封閉輸電線路）是由接地的合金鋁外殼和內置的管狀合金鋁導體組合（氣體絕緣金屬封閉輸電線路）是由接地的合金鋁外殼和內置的管狀合金鋁導體組合而成，并采

76、用六氟化硫等絕緣氣體為絕緣介質的電力傳輸設備而成，并采用六氟化硫等絕緣氣體為絕緣介質的電力傳輸設備。GIL 具有傳輸容量較大、單位損耗低、運行可靠性高，且不易受外界環境因素影響的優勢，適合惡劣環境或條件受限的空間場合的電力運輸。GIL 應用場景涵蓋發電、輸電、用電等領域，應用領域廣闊。應用場景涵蓋發電、輸電、用電等領域，應用領域廣闊。1）發電端：可應用于大型水電站、火電站、核電站、風力發電站、光伏發電站、抽水蓄能電站、儲能電站的電源出線。2）輸電端：可應用于特高壓輸電、城市大容量輸電、城市電力架空線遷改入地項目等。3）用電端：可應用于大型工業用電、數據中心、新能源汽車充電樁以及化工、鋼鐵、多晶

77、硅等對用電安全要求較高的特殊行業等。圖圖 20：GIL 內部結構圖內部結構圖 資料來源：氣體絕緣輸電線路（GIL）的應用及發展肖登明等、天風證券研究所 GIL、架空線、地下電纜均為輸電方式，而、架空線、地下電纜均為輸電方式，而 GIL 的特點是性能更佳、但建造成本更貴。的特點是性能更佳、但建造成本更貴。相較于地下電纜，GIL 具備損耗低、使用壽命長、安全性高、幾乎零輻射、智能化以及便于運維的特點。相較于架空線，GIL 不受環境影響，能節省占地面積。GIL 的具體優勢包括：1）輸送容量大。）輸送容量大。截止至 2015 年國際上最大額定電流可達 8kA，最大輸送功率4GW。2）傳輸損耗小。）傳輸

78、損耗小。與架空線路和電力電纜相比，GIL 設備導體和外殼的截面積更大，電阻更小。3）適合于遠距離輸電）適合于遠距離輸電。GIL 的電容比電纜的要小，即使進行長距離電能輸送，不需要無功補償和冷卻系統，運行成本大大降低。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 4）使用壽命長）使用壽命長。GIL 使用壽命在 50 年，電纜使用壽命在 30 年。5）安全性高）安全性高。GIL 的高壓導體安裝在全封閉式的金屬外殼內，不受外界因素的影響，內部充以SF6或SF6/N2的混合氣體作為絕緣介質，難以發生燃燒和爆炸。6）電纜電磁輻射較大電纜電磁輻射較大。GIL 周

79、圍外部空間的電磁場幾乎為 0，電纜輻射較大。7）適用范圍更廣）適用范圍更廣，GIL 設備不受敷設高度差以及彎曲半徑的限制，可用于大跨度、高落差地區的長距離、大容量輸電，電纜排管，建造條件受限。表表 11：GIL 與架空電纜、地下電纜區別與架空電纜、地下電纜區別 GIL 架空電纜架空電纜 地下電纜地下電纜 建造成本 2000 萬左右（含簡單二次監控設備）800 萬左右 1283 萬左右+二次監控設備 300-500 萬 占地面積 幾乎為 0 150-250 畝 幾乎為 0 額定電流 一般 3000-4000A 一般 3000-4000A 一般 1000A 左右 隧道成本 每公里 6000 萬左右

80、 0 與 GIL 隧道成本相當 使用壽命 50 年 30 年 30 年 線路損耗 約為架空線的 1/3 損耗高 損耗高 安全性能 安全性高 易受極端天氣影響 故障率高 電磁輻射 幾乎為零 輻射較大 輻射大 智能化程度 較高，可通過大數據分析感知運行 較低 較低 運維難度 監測難度較小 監測難度適中 監測難度較大 資料來源：公司公告、天風證券研究所 3.1.公司層面：公司層面：GIL 技術引領行業，自技術引領行業，自 2020 年國內市場份額達年國內市場份額達 50%+公司目前已具備公司目前已具備 10KV-1100KV 全系列全系列 GIL 產品生產能力。產品生產能力。公司于 2015 年在國

81、內率先研發出 220kV-1100kV 金屬氣體絕緣母線（GIL），彌補了電纜系統不能大容量輸電的缺陷。公司于 2017 年在國內率先通過 1100kV GIL 等四個新產品新技術鑒定，于 2020 年通過了252kV 和 550kV GIL 等三個新產品鑒定，當前已具備 10kV-1100kV 全系列 GIL 產品生產能力。新產品方面，公司于新產品方面，公司于 2015 年國際首創年國際首創 220kV 三相共箱三相共箱 GIL，具備綜合成本比傳統單相，具備綜合成本比傳統單相 GIL成本低成本低 30%左右、占用隧道空間減少左右、占用隧道空間減少 1/3 等特點。等特點。公司首創的三相共箱

82、GIL，進一步增強了 GIL 產品的性價比，1）GIL 優勢進一步增強：GIL 母線傳輸的自然功率提升，復雜環境（核電、跨海輸電與惡劣氣候）和緊湊環境（城市地下綜合管廊）等場景的適用性提升；2）成本進一步降低：小型化設計有效減少設備占地面積、降低生產制造成本。我們認為，公司首創性推出的三相共箱 GIL 新品，通過提高 GIL 性價比的方式有望進一步打開市場應用空間，亦證明了公司研發技術實力。3.1.1.業務進展：市場份額領先，多項目打開行業應用場景業務進展：市場份額領先，多項目打開行業應用場景 在在 GIL 領域，公司自領域，公司自 2020 年以來年以來 GIL 系統的訂單回路長度占市場份額

83、一半以上，具備各系統的訂單回路長度占市場份額一半以上，具備各行業標桿客戶的長期穩定運營業績的先發優勢。行業標桿客戶的長期穩定運營業績的先發優勢。1）220kV 三相共箱 GIL 系統：于 2018 年成功應用于專供寧德時代江蘇生產基地的地下輸電線路、2020 年應用于中化集團魯西化工、2021 年應用于中國綠發集團下屬公司、2022 年應用于由國家電網招標的重慶高新區、杭州拱墅、紹興大明項目等。2）110kV 三相共箱 GIL 系統：于 2022 年應用于山東華星石油 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 化工項目，先發優勢明顯。其中，重慶陳

84、寶項目是 GIL 首次在直轄市應用，為特大型城市輸電技術創新起到示范作用。杭州育苗變項目為浙江第一個大容量輸電線路入地工程，國內規模最大的城市 GIL 盾構電力管廊，為亞運會主要場館供電。紹興大明項目，目前國內最多回路的 GIL 線路。華星化工、內蒙通威、德龍、寶潤鋼鐵等行業示范項目，打開更多行業應用場景，創造更為廣闊市場，為 GIL 業務未來增長奠定堅實基礎。3.1.2.訂單與產能：在手訂單充裕，定增擴產為未來市場空間增長帶來支撐訂單與產能：在手訂單充裕，定增擴產為未來市場空間增長帶來支撐 公司自公司自2020年底以來簽訂訂單總金額達到年底以來簽訂訂單總金額達到 12.3億元，在手訂單充足。

85、億元，在手訂單充足。公司GIL業務自2020年底以來已公告簽訂訂單共八個，均為 220kV 三相共箱 GIL，總投資額約 12.3 億。表表 12：公司：公司 2020 年底起年底起 GIL 訂單訂單 項目名稱項目名稱 電壓等級電壓等級 投資金額（億元）投資金額（億元）簽訂時間簽訂時間 燕子磯變西側桿線遷改（含 GIL）工 程 220kV（三相共箱）1.79 2020.12.02 曹山旅游度假區地下管廊工程項目工程總承包 220kV（三相共箱）5.7 2021.06.28 重慶高新區 220kV 陳寶東西線19#-33#遷改工程氣體絕緣封閉式管母線 220kV（三相共箱）0.77 2022.0

86、5.19 浙江大有實業育苗變東側220kV 架空線路“上改下”工程 GIL 設備采購 220kV（三相共箱）0.8 2022.07.04 紹興大明電力建設有限公司庫備 GIL 設備采購招標采購項目 220kV（三相共箱）1.49 2022.12.07 220 千伏德龍、龍躍、寶潤進線工程 220kV（三相共箱）0.73 2022.12.30 紹興大明電力建設有限公司庫備物資（三相分箱 GIL）招標采購項目 220kV（三相共箱）0.88 2023.01.05 常州溧陽寶潤鋼鐵有限公司新建 220kV 總降變接入工程 220kV（三相共箱）0.23 2023.04.26 資料來源：公司公告、天風

87、證券研究所 公司募投項目達產后總產能公司募投項目達產后總產能 140km，預計，預計 2023-2024 年合計產能將達年合計產能將達 56、80km。公司于 2021 年定增擴產，新增產能將達到 120km，新舊產能合計 140km。從公司 2021 年定增項目規劃看，隨著后續規劃新建產能逐步達產，公司預計 2023 年和 2024 年公司新增和原有產能合計將達到 56km 和 80km，可以滿足公司目前訂單需求?？紤]到行業需求旺盛、公司在手訂單充分，我們認為公司現有及新增產能有望逐步得到有效消化并帶來穩定的盈利增長。3.2.行業層面：新基建投資加碼，大容量輸電趨勢有望拉動行業層面：新基建投

88、資加碼，大容量輸電趨勢有望拉動 GIL 需求增長需求增長 國際上，美國、德國、日本等在國際上，美國、德國、日本等在 GIL 領域起步較早，是國外大型地下電站高壓引出線的首領域起步較早，是國外大型地下電站高壓引出線的首選方案；國內選方案；國內 GIL 市場起步較晚，市場起步較晚，2017 年以來，受國內以特高壓為代表的新基建投資持年以來，受國內以特高壓為代表的新基建投資持續加碼的影響，續加碼的影響，GIL 市場招投標規模呈穩步上升趨勢。市場招投標規模呈穩步上升趨勢。從國際市場看，GIL 從上世紀七十年代起開始在全世界范圍內投入使用，目前在美國、歐洲和日本等發達國家或地區市場占有率較高。公司報告公

89、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 表表 13：國外：國外 GIL 應用案例應用案例 國家國家 年份年份 案例案例 美國 1972 建成世界上第一條 GIL 線路，該 GIL 輸電線路坐落在美國新澤西州的Hudson 電廠，其額定電壓為 242 kV，額定載流量 1 600A，采取直埋敷設的方式 2001 CGIT 在美國密西西比州的 Baxter Wilson 電廠敷設了 1 條電壓等級為550 kV 的 GIL 線路 德國 2010 德國法蘭克福機場由于擴建的需要，新建設了 1 條 400 kV 的 GIL 線路，代替了原有的 220kV 架空線

90、路 瑞士 2001 日內瓦機場新敷設了 l 條 Siemens 公司制造的 GIL 線路，替換了原有的220 kV 架空線路。該 GIL 為隧道敷設，長 470 m，采用了SF6N2混合氣體(SF6與N2氣體體積之比為 1：4)作為絕緣介質 沙特阿拉伯 2004 首都利雅得 PP9 電站敷設 l 條電壓等級 420 kV、總長度 17 km 的 GIL線路，采用鋼制支撐結構固定 日本 1998 在名古屋建成了由 GIL 設備構成 Shinmeika-Tokai 線路瞄 J，全長 33 km，電壓等級 275kV，額定載流量 6300 A，采用隧道安裝 資料來源：氣體絕緣金屬封閉輸電線路的研究現

91、狀及應用前景齊波等、天風研究所 從國內市場看，隨著近年來 5G 基站、新能源汽車、數據中心、充電樁等新型基礎設施的快速增長，國內城市用電負荷迅速增加，GIL 的應用場景逐步延伸到接近城市、園區終端用電的輸電環節，利用 GIL 對傳統城市架空線進行入地改造成為了帶動 GIL 市場需求快速增長的強大推動力。此外，除城市負荷中心輸電端的應用場景外，如化工、鋼鐵、煤炭、石油等大型工業用電企業也逐漸成為 GIL 的目標客戶群體。因此，GIL 產品從初期較單一產品從初期較單一的發電端應用逐漸豐富并延伸至城市負荷中心、大型工業用電企業等輸電端高負荷多重應的發電端應用逐漸豐富并延伸至城市負荷中心、大型工業用電

92、企業等輸電端高負荷多重應用場景，近年用場景，近年 GIL 行業空間呈現明顯加速增長趨勢。行業空間呈現明顯加速增長趨勢。表表 14：部分城市架空線路入地改造政策：部分城市架空線路入地改造政策 城市城市 政策政策 核心內容核心內容 北京市 北京城市總體規劃（2016 年-2035 年）十三五期間已規范梳理各類架空線入地 1400 多公里，并在十四五規劃中明確表示強化架空線入地在“十四五”建成并投入使用綜合管廊 32 條，總長度 199.69 公里，預計到 2035年將建成 450 公里綜合管廊。上海市 新一輪架空線入地和桿箱整治三年計劃 預計在 2023 年前完成 600 公里架空線遷改入地。重慶

93、市 重慶市城市綜合管廊建設“十四五”規劃（2021-2025 年 十三五”累計開工建設綜合管廊 142.05 公里，預計至 2025年末力爭城市新 區新建道路綜合管廊配建率不小于 30%。南京市 南京市“十四五”地下綜合管廊建設規劃 計劃重點推進“兩環六射”干線管廊和重點片區綜合管廊的建設，規劃建設 地下綜合管廊 70 公里。杭州市 2020 年度杭州市地下綜合管廊項目建設計劃 2020 年開工建設 97 公里地下綜合管廊。蘇州市 中心城區架空線整治和入地（2021-2025）五年行動計劃 歷史城區為重點，推進歷史城區剩余 500 余條街巷、120余公里架空線的整治工作。來源：公司公告，天風證

94、券研究所 用電負荷提升存在變電站新增或擴容需求輸電能力要求提升，用電負荷提升存在變電站新增或擴容需求輸電能力要求提升，GIL 作為輸電方式之一，作為輸電方式之一，與城市輸電大容量化、土地資源緊張等特點相匹配。與城市輸電大容量化、土地資源緊張等特點相匹配。往未來看，數據中心、充電樁等新型基礎設施快速增長或將帶動城市用電負荷的迅速增加。根據國家電力調度控制中心統計，2022 年全國電網統調最高用電負荷 12.9 億千瓦，yoy+6.3%，增速高于全社會用電量增速；往 2023 年看，中電聯統計與數據中心主任王益 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2

95、0 烜表示，正常氣候情況下預計 2023 年全國最高用電負荷將達 13.7 億千瓦左右；若出現長時段大范圍極端天氣，則全國最高用電負荷可能比 2022 年增加 1 億千瓦左右。隨著用電需求提升，城市新建大容量變電站或對老變電站擴建增容的需求我們預計亦將加速增長。以江蘇吳江為例，2023 年 3-5 月全社會用電量達到 112.05 億千瓦時，yoy+7.38%；據中共江蘇省委新聞網中轉述：預計 2023 年夏天江蘇吳江地區最高調度用電負荷可達 490萬千瓦，yoy+7%；因此，原有的吳江 500KV 變電站供電已無法滿足當地用電需求，為此國網江蘇省電力有限公司啟動了 500KV 吳江變電站 2

96、 號主變壓器增容工程，主變容量從750MVA 增加到 1000MVA，有力緩解蘇州南部電網供電壓力。城市在變電站新增、擴容過程中，可能會面臨土地資源的稀缺問題。變電站的新增及擴容需要配套建設輸電走廊，而方式層面，1）電力架空線為主的城市輸電會占用土地資源，且會產生電磁輻射；2）地下高壓電纜存在輸電容量不足的痛點。往未來看，城市土地資往未來看，城市土地資源緊缺源緊缺+用電負荷提升帶來變電站及輸電走廊容量的提升，而用電負荷提升帶來變電站及輸電走廊容量的提升，而 GIL 可以節省土地資源可以節省土地資源+輸輸電容量提升，有望通過其特有的性能優勢打開市場空間。電容量提升，有望通過其特有的性能優勢打開市

97、場空間。內蒙古高新變電站擴建工程對大城市擴容規劃具有借鑒意義，該項目為大城市擴容內蒙古高新變電站擴建工程對大城市擴容規劃具有借鑒意義，該項目為大城市擴容 GIL 投投資持續加碼，滲透率加速提升提供了良好范例。資持續加碼，滲透率加速提升提供了良好范例。內蒙古高新 500kV 變電站 5 號主變壓器擴建工程的難點在于在盡量少征或不征地基礎上實現 5 號主變壓器中壓套管及其進線間隔之間的連接，這與目前大城市在擴容過程中面臨的土地資源稀缺、輸電走廊受限窘境相吻合。200kV GIL 在內蒙古高新變電站擴建過程中的成功應用證明了 GIL 在征地困難情況下的輸電能力，表明 GIL 同樣適用于大城市擴容工程

98、。3.2.1.以內蒙古以內蒙古 GIL 工程為例，工程為例，GIL 在城市、低溫地區的大容量輸電在城市、低溫地區的大容量輸電領域具有應用意義領域具有應用意義 為進一步論證在輸電管廊三種主要方式（架空電纜、地下電纜、GIL）中，GIL 在未來應用空間持續打開的可行性，我們將引用內蒙古高新變電站擴建項目作為典型案例?？偨Y看，總結看，內蒙古高新主變電站擴建的主要需求包括內蒙古高新主變電站擴建的主要需求包括 1）解決新征用電困難問題；）解決新征用電困難問題；2）降低對原有設）降低對原有設施的擾動；施的擾動；3）滿足大工作電流傳輸；最終選擇了）滿足大工作電流傳輸；最終選擇了 220KV 的的 GIL 方

99、案。而最終達到的效果方案。而最終達到的效果除滿足上述需求外，還實現了一定的經濟性除滿足上述需求外，還實現了一定的經濟性&滿足內蒙古低溫氣候時的穩定運行。滿足內蒙古低溫氣候時的穩定運行。1）項目背景：）項目背景：內蒙古高新 500 kV 變電站于 2004 年 1 月建成投運。截至 2019 年 8 月，該站幾經擴建和改造，已建成 4 組 750 MVA 主變壓器。為了滿足電網建設需求，該站 2019 年又擬定擴建 5 號主變壓器。擴建 5 號主變壓器時存在新征用地困難的問題，因此本次擴建設計的難點在于盡量在少征或不征地基礎上實現 5 號主變壓器中壓套管與其進線間隔之間的連接。2）方案對比：）方

100、案對比：5 號主變壓器 220 kV 進線間隔距離主變壓器大約 120 m，其進線需要穿過主建筑與西圍墻之間的狹小空隙，同時需穿越兩條站區道路（其中一條為主進站道路），路徑區域內地下設施眾多。綜合考慮多種因素，5 號主變壓器 220 kV 側主變壓器進線方式有如下三種方案。架空導線方案：架空導線方案：存在圍墻外征地困難、建設過程對原有設施擾動較大、后期運行存在圍墻外征地困難、建設過程對原有設施擾動較大、后期運行維護困難的問題。維護困難的問題。采用該方案雖然與內蒙古高新 500kv 變電站其他主變壓器的進線方式一致，費用低、可靠性高，后期運行維護簡單，但由于本站圍墻外征地困難，圍墻內場地受限，無

101、合適的架空線通過走廊，站內架設需要拆除或避讓部分地下設施，同時建設 3 組引線構架，改造 2 組 220kV 母線架構以增設進線梁，其建設難度大、停電時間長，對站內已有設施破壞嚴重。此外，由于架空線跨越主建筑物，會造成后期運行維護困難。電纜方案：工作電流較大，安全性較低、建設過程對原有設施擾動較大。電纜方案：工作電流較大，安全性較低、建設過程對原有設施擾動較大。由于 500kV主變壓器 220kV 側工作電流較大，電纜截面需達到 25002，該方面的生產廠家和運行經驗都較少，同時高壓電纜頭是電力系統事故率較高的設備，用于主變壓器進線安全性低。電纜敷設需經過多處道路、地下設施及建筑物，為了運行維

102、護方便需建設電纜隧道，土建工程量和地下設施拆除量較大。三相共箱式三相共箱式 GIL 方案：結構緊湊、運用場景靈活、可靠性高、傳輸能力強、損耗方案：結構緊湊、運用場景靈活、可靠性高、傳輸能力強、損耗 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 低、便于安裝，適合長距離、大容量、輸電走廊受限的場所低、便于安裝，適合長距離、大容量、輸電走廊受限的場所。GIL 為靜態設備，相對于動態設備（如斷路器、隔離開關、GIS 等），基礎設計簡單，安裝時工程量較小，安裝方式靈活，同時，大修周期設計為 30 年，安全可靠。采用 GIL 方案不但可以解決本工程 220kV

103、 進線走廊不足、向站外征地困難的問題，而且采用的 GIL設備在技術上更為可靠，本方案實施相對簡單。表表 15：內蒙古高新：內蒙古高新 5 號變壓器號變壓器 220kV 進線側引接方案技術經濟比選進線側引接方案技術經濟比選 方案方案 導體導體 土建土建 拆除工程量拆除工程量 造價造價/萬元萬元 型式型式 工程量工程量 型式型式 工程量工程量 架空 導線 2(LGJQT-1400）4 跨 鋼架構 15 m 高門型架，5 榀 地下污水處理設施 1處、進線架構端撐 2處 48 電纜 ZB-YJLW03-Z-127/220-12500 mm2 360 m/單相 電纜溝道 1100 mm1400 mm/1

104、20 m 圍墻 80 m、主建筑臺階 1 處、警衛室 1 處 437 GIL GXL-252-3150A（三相一體式）120 m 鋼筋砼獨立基礎 600 mm750 mm2500 m/13 極 警衛室 1 處、道路開挖 2 處 316 來源：220 kV 氣體絕緣金屬封閉輸電線路在變電站擴建工程中的應用侯國柱，天風證券研究所 注：造價僅供參考 表表 16：GIL 設計方案中采用了多項可提高設備安全可靠性的措施設計方案中采用了多項可提高設備安全可靠性的措施 圖圖 21：5 號變壓器號變壓器 220 kV 進線側進線側 GIL 引接方案平面布置圖引接方案平面布置圖 措施措施 設備選型時，盡可能選擇

105、較長的 GIL 標準單元，最長標準單元達到 12 m，加長標準單元可減少法蘭連接點，降低氣體泄漏的概率，提高設備可靠性。另外，在選擇 GIL 主要導體載流量時，考慮造價控制的同時，適當增大導體截面，導體載流量達到 3150 A，對比最大工作電流 1968 A，保證了 GIL 的安全裕度 為了提高 GIL 基礎穩定性，減小基礎不均勻沉降造成 GIL 管道變形、損壞，進而導致管道內氣體泄漏的風險，嚴格控制深厚地基、下臥土層壓縮量等主要沉降因素，采取增強與弱化結合、局部平衡、整體協調的方式，實現差異沉降以及基礎內力與資源消耗的最小化，將總體垂直方向容差控制在20 mm/10 m 以內，相鄰支撐基礎預

106、埋件水平誤差控制在2 mm 以內，垂直誤差控制在5 mm 以內。GIL 過路部分采用隧道敷設方式，道路下方設置過路隧道可拆裝頂板，方便后期運維檢修。為了保證運維人員的安全，在過路段入口及出口處設置通風井，并在通風井側面安裝軸流風機。同時，在過路隧道安裝環境監測系統，實現隧道內有害氣體（如CO、H2S、CH4、SF6）和空氣含氧量的監測，有效保證運維人員進入隧道的安全。資料來源：220 kV 氣體絕緣金屬封閉輸電線路在變電站擴建工程中的應用侯國柱，天風證券研究所 資料來源：220 kV 氣體絕緣金屬封閉輸電線路在變電站擴建工程中的應用侯國柱，天風證券研究所 最終方案確定：最終方案確定：結合方案費

107、用，綜合分析上述三個方案，架空導線方案雖然造價低，但對站內原有設施擾動較大，施工過程不利于變電站安全運行，因此不應優先考慮。采用 GIL 方案與電纜方案造價相當，甚至最終 GIL 方案造價（約 316 萬元）低于地下電纜方案造價（約437 萬元），疊加 GIL 方案可靠性更高，拆除工程量明顯少于電纜方案，工程實施便捷，對站內原有設施擾動較少，施工基本上不影響變電站正常運行，最終選定 GIL 方案。除此之外，除此之外，GIL 具備抗低溫能力，具備抗低溫能力，此特性亦將更加匹配此特性亦將更加匹配西北等地西北等地氣候條件。我們預計，氣候條件。我們預計，伴隨伴隨風光大基地、抽蓄電站等起量，風光大基地、

108、抽蓄電站等起量，GIL 將會得到更多應用。將會得到更多應用。高新 500 kV 變電站地處內蒙古包頭地區，冬季嚴寒，歷年極端最低氣溫-34.5，運行環境惡劣。為了解決 GIL 絕緣氣體低 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 溫液化導致 GIL 絕緣擊穿問題，內蒙古高新變壓器擴建項目選擇采用加裝伴熱帶方案，該項目實現了 220kV 三相共箱 GIL 輸電線路在低溫極端環境下的成功運用。GIL 具備架空線以及普通電纜不具備的極端低溫環境下輸電優勢，未來西北等地風光大基地、抽蓄電站等的起量有望進一步拉動 GIL 的市場需求。圖圖 22：GIL 加

109、裝伴熱帶加裝伴熱帶 資料來源：220 kV 氣體絕緣金屬封閉輸電線路在變電站擴建工程中的應用侯國柱、天風證券研究所 4.持續開拓新業務，有望帶來未來業績多極化增長持續開拓新業務，有望帶來未來業績多極化增長 公司 2020 年投資設立江蘇安靠智能電站科技有限公司，并分別于 2021 年、2022 年成功開啟以“開變一體機”為核心的智慧模塊化變電站業務及智慧海綿光儲充一體化系統服務，從提供輸電服務延伸至提供涵蓋發、輸、變、配、儲、用在內的電力全產業鏈系統服務。4.1.創新研發“開變一體機”創新研發“開變一體機”，積極布局智慧模塊化變電站業務積極布局智慧模塊化變電站業務 模塊化變電站是變電站建設的新

110、模式，模塊化變電站是變電站建設的新模式，系通過工廠生產預制和集成、預調試并以集裝箱運輸到現場直接模塊化裝配的變電站，可以大幅減少現場施工及調試的工作量、縮短建設周期、節省變電站占地面積并有效降低土建成本，具有快速靈活等特點。模塊化變電站以一次、二次設備融合的智能設備為模塊，主要包括主變壓器、高壓開關模塊、中壓開關模塊、綜合自動化模塊等。4.1.1.行業首創“開變一體機”，應用場景集中在行業首創“開變一體機”，應用場景集中在城市變電站和城市變電站和 IDC 變電站領域變電站領域 創新研發“開變一體機”，施工成本進一步降低。創新研發“開變一體機”，施工成本進一步降低。公司創新研發的“開變一體機”為

111、核心的智慧模塊化變電站，是采用以一、二次融合的智能設備為模塊，通過工廠化生產預制、現場模塊化裝配建設變電站。公司將 GIS 開關和變壓器融合一體化，以全絕緣、模塊化、小型化、智能化、可移動、可入地為目標，省設計、省施工、省運維，攻克了大電流連接、絕緣性能、冷卻性能等難題，相比傳統電站造價降低 30%、節省 70%占地面積、建設周期縮短 80%。表表 17：普通變電站對比普通變電站對比智慧智慧模塊化變電站模塊化變電站 普通變電站普通變電站 智慧智慧模塊化變電站模塊化變電站 施工周期 施工周期長，同時受到現場天氣等環境因素影響 縮短約 80%，更為快速靈活 施工成本 施工成本較高 相比傳統電站造價

112、降低 30%土建成本 占地面積大，土建成本較高 節省 70%占地面積，有效降低土建成本 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 資料來源：公司公告、天風研究所 圖圖 23：公司：公司 220kV 工業、企業變電站工業、企業變電站 圖圖 24：110kV 城市中心變電站城市中心變電站 資料來源：公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 產品應用場景集中于城市變電站和產品應用場景集中于城市變電站和 IDC 變電站領域，電壓等級在變電站領域，電壓等級在 110-220kV。公司主要以大容量模塊化變電站產品切入當前發展迅速的 IDC

113、 建設和城市電網改造市場，相關產能亦可通過在生產環節的適當改造應用于上述較小容量的應用領域。4.1.2.現有訂單充足，現有訂單充足，智慧模塊化變電站有望通過性能優勢解決城市變電站建設難題，打智慧模塊化變電站有望通過性能優勢解決城市變電站建設難題，打開市場空間開市場空間 公司自公司自 2020 年底以來簽訂智慧模塊化變電站訂單共年底以來簽訂智慧模塊化變電站訂單共 13 個，總金額達到個，總金額達到 5.84 億元億元。表表 18：公司：公司 2020 年起年起智慧模塊化變電站智慧模塊化變電站訂單訂單 項目名稱項目名稱 合同金額合同金額（億元）（億元）公告時間公告時間 江都協鑫武堅 110kV 風

114、電項目 0.11-常 州（國 云）大 數 據 信 息 產 業 園22OkVIDC 智慧模塊化變電站 EPC 總承包工程 1.10 2020.08.31 常 州 時 創 能 源 股 份 有 限 公 司 年 產 2GW 硅片（切片）和 2GW 晶硅太陽能電池制造項目智慧模塊化變電站（35kV）工程 0.18 2020.11.26 泰州靖江過江隧道中鐵 35kV 變電站租賃及維護服務 0.13 2021.04.28 220kV/110kV 智慧模塊化變電站及輸電項目 1.29 2021.06.01 融創溧陽環球融創文化旅游有限公司項目會展中心智慧模塊化變電站 0.13 2021.06.02 張靖皋長

115、江大橋民主沙島（靖江側）過江供電工程預制艙變電站項目 0.09 2022.02.11 騰訊儀征東升云計算數據中心項目 1.34 2022.03.30 新能源汽車鋰電池精密結構件（二期）110kV 智慧模塊化變電站及車間變項目 0.24 2022.06.30 35kV 智慧模塊化變電站及車間變設備采購及安裝工程 0.65 2022.07.15 商南中劍實業有限責任公司工業硅余熱發電側 110kV0.23 2023.04.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 智慧模塊化變電站總承包工程 寶武集團鄂城鋼鐵有限公司電網優化項目（一標段110kV

116、 優化部分）EPC 總承包項目 110kV 預制艙變電站合同貨物和服務 0.26 2023.06.09 天辰公司-建湖縣高新投資發展有限公司益佳通項目 110 千伏總降變工程工廠化預制倉采購 0.09 2023.06.09 資料來源：公司公告、天風證券研究所 城市中心電力負荷增加帶動變電站建設需求，智慧模塊化變電站有效解決城市變電站建設城市中心電力負荷增加帶動變電站建設需求，智慧模塊化變電站有效解決城市變電站建設難題，打開市場空間。難題，打開市場空間。隨著新基建的推進及新能源行業的快速發展，城市中心電力負荷增加，很多城市存在新建大容量變電站或者老變電站擴建增容的需求。城市在變電站新增、擴容過程

117、中面臨土地資源稀缺問題，傳統變電站占用大量土地資源，具備建設周期長，施工成本大，選址困難，容易遭到周邊居民“投訴鬧事”和無法滿足小區內新能源汽車充電樁電力負荷需求的痛點。往未來看，城市土地資源緊缺+用電負荷提升帶來變電站容量的提升，而智慧模塊化變電站可以節省土地資源，減少施工時間以及成本，同時有助于持續優化區域營商環境，助力充電樁、數據中心等新基建建設，有望通過其性能優勢解決城市變電站建設難題，打開市場空間。4.2.開啟數字能源服務，為客戶提供光儲充一體化綠電系統整體方案開啟數字能源服務，為客戶提供光儲充一體化綠電系統整體方案 光儲充一體化系統，是由分布式光伏、儲能設備、配電設施、監控和保護裝

118、置組成的供電光儲充一體化系統，是由分布式光伏、儲能設備、配電設施、監控和保護裝置組成的供電系統，系統，通過能量存儲和優化配置實現本地能源生產與用能負荷基本平衡，該系統能獨立運行，“自發自用、余電存儲”，緩解了充電樁用電對電網的沖擊。表表 19：光儲充一體化系統光儲充一體化系統 功能功能 儲能系統 使用儲能系統給動力電池充電，并利用峰谷電價，提高了能源轉換效率并減少了用電成本；利用電池儲能系統吸收低谷電，并在高峰時期支撐快充負荷 光伏發電系統 減少充電站高峰期的電網負荷，提高系統運行效率的同時，為電網提供輔助服務功能 來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 25：光儲充一體化典型系統結構示意圖：光

119、儲充一體化典型系統結構示意圖 資料來源：光儲充一體化系統容量優化配置方法研究李建林等，天風證券研究所 安靠創新安靠創新研發“智慧海綿光儲充一體化系統”，致力于為儲充、光儲充和源網荷儲一體等研發“智慧海綿光儲充一體化系統”，致力于為儲充、光儲充和源網荷儲一體等多種用戶側應用場景提供設備、服務和系統解決方案，結合柔性配電與智慧能源管理系統，多種用戶側應用場景提供設備、服務和系統解決方案，結合柔性配電與智慧能源管理系統，公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 在無需配網改造的情況下，提供電網友好型擴容方案。在無需配網改造的情況下，提供電網友好型擴容方

120、案。系統通過智能化、柔性控制，可對光伏系統、儲能系統、充電樁群、電網組成的能源系統進行能量管理、數據集采、有字調度、需求響應，是目前市場領先的綜合能源管理技術集成。公司在手項目豐富，通過智慧海綿城市光儲充一體化系統積極探索城市變配電新思路。公司在手項目豐富，通過智慧海綿城市光儲充一體化系統積極探索城市變配電新思路。公司與國資平臺開展合作，佳世達、燕湖市民中心、鋼銳精密三個光伏儲充項目順利并網送電，中標溧陽公交總站項目，運用具有自主知識產權的智慧海綿光儲充設備，結合柔性配電與能源管理系統，建成江蘇首個運用于城市公交系統的“智慧海綿城市光儲充一體化電站”。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 公司靠電

121、纜連接件起家，致力于電纜連接件系統、GIL 系統、以“開變一體機”為核心的智慧模塊化變電站系統及智慧海綿光儲充一體化系統的創新研發，為客戶提供涵蓋發、輸、變、配、儲、用在內的電力全產業鏈系統服務，主營業務板塊間協同效應強。未來有望受益于電纜連接件的穩定發展、GIL 國內市場的需求增量和智慧模塊化變電站系統新業務起量，我們預計公司 23-25 年營收分別達 14.54/19.15/23.94 億元，yoy+88.1%/31.7%/25.0%，歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為 3.0/3.7/4.7 億元，yoy+97.6%/24.4%/27.7%。分具體業務看：分具體業務看：我們對主營業務電纜連

122、接件系列產品、GIL 產品及系統服務、智慧模塊化變電站、光儲充一體化系統服務做如下假設：電纜連接件電纜連接件系列產品系列產品：自 21 年來，公司簽訂訂單總金額為 1.0 億?；谝咔橛绊憸p小，訂單執行恢復正常，公司電纜連接件業務發展成熟，我們預計 23-25 年電纜連接件系列產品營收均為 3.0 億元，增速分別為 49.7%/0%/0%，毛利率均為 45%。GIL 產品及系統服務產品及系統服務：自 21 年來，公司簽訂訂單總金額為 10.5 億?？紤]公司部分訂單為總包工程，即總建設造價最高或可達 1 億元/km，以及考慮公司已有產能，我們預計 23-25 年 GIL 產品及系統服務營收分別為

123、 5.0/6.0/7.0 億元，增速分別為100.7%/20.0%/16.7%。受益國內市場城市擴容需求提升及風光大基地、抽蓄電站起量與公司本身定增擴產，公司 GIL 業務需求增長同時產能進一步釋放，我們預計業務整體收入獲高增長；受益 GIL 產品較高技術要求，公司 GIL 業務盈利能力有望維持高位，23-25 年毛利率均為 62%。智慧模塊化變電站：智慧模塊化變電站：自 21 年來，公司簽訂訂單總金額為 4.5 億。公司于 2020 年布局智慧模塊變電站業務，2021 年起確認收入，有望受益公司在手訂單及新訂單獲取能力快速增長；我們預計 23-25 年智慧模塊化變電站營收分別為 3.0/5.

124、0/7.0 億元，增速分別為 447.2%/66.7%/40.0%，毛利率分別為 20.0%/22.0%/25.0%。光儲充一體化光儲充一體化服服務務：自 22 年來，公司簽訂訂單總金額為 0.52 億。我們預計 23-25 年光儲充一體化服務營收分別為 1.0/2.0/3.0 億元，增速分別為 108.7%/100.0%/50.0%，毛利率分別為 27.0%/26.0%/27.0%。表表 20：公司：公司 23-24 年盈利預測年盈利預測 分業務分業務 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 電纜連接件電纜連接件系列產品系列產品 收入（億元）2.5

125、5 3.13 2.00 3.00 3.00 3.00 YoY（%）10.9%23.0%-36.0%49.7%0.0%0.0%毛利率（%）57.2%48.5%45.7%45.0%45.0%45.0%GIL 產品及系統服務產品及系統服務 收入（億元）1.59 2.91 2.49 5.00 6.00 7.00 YoY（%）419.9%82.9%-14.3%100.7%20.0%16.7%毛利率（%）55.6%65.1%60.1%62.0%62.0%62.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 智能電力系統服務智能電力系統服務 收入（億元）1.13

126、 1.75 2.00 2.50 3.16 YoY（%）54.8%14.0%25.0%26.4%毛利率（%）26.4%27.7%27.0%27.0%30.0%智慧模塊化變電站智慧模塊化變電站 收入（億元）0.44 0.55 3.00 5.00 7.00 YoY（%）23.2%447.2%66.7%40.0%毛利率（%）30.4%18.7%20.0%22.0%25.0%光儲充一體化系統服務光儲充一體化系統服務 收入（億元）0.48 1.00 2.00 3.00 YoY（%）108.7%100.0%50.0%毛利率（%）29.4%27.0%26.0%27.0%地下智能輸電系統整體方案地下智能輸電系統

127、整體方案 收入（億元）1.01 0.36 0.35 0.42 0.51 0.61 YoY（%）84.6%-64.2%-1.9%20.0%20.0%20.00%毛利率（%）41.4%50.7%43.9%45.0%45.0%45.0%智能輸電設備智能輸電設備 收入（億元）0.10 YoY（%）毛利率（%）21.1%其他業務其他業務 收入（億元）0.04 0.07 0.10 0.12 0.14 0.17 YoY（%）37.8%76.1%31.4%20.0%20.0%20.0%毛利率（%）42.6%33.9%68.1%60.0%60.0%60.0%合計合計 收入（億元）5.29 8.06 7.73 1

128、4.54 19.15 23.94 YoY（%）66.3%52.4%-4.0%88.1%31.7%25.0%毛利率（%）52.9%50.4%43.5%42.1%40.1%40.0%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們選取公司業務涉及電壓連接件業務且產品結構相似的長纜科技，我們選取公司業務涉及電壓連接件業務且產品結構相似的長纜科技，從事從事 GIL 系列產品系列產品研發和生產的平高電氣研發和生產的平高電氣，及涉及預裝式模塊化變電站業務的特銳德及涉及預裝式模塊化變電站業務的特銳德作為可比公司作為可比公司。根據WIND 一致預期，可比公司 2023 年平均 PE 估值 35X，考慮公司逐漸產能釋放

129、及利潤維持高位，首次覆蓋，給予公司 23 年 30X PE，對應目標價 53.4 元，給予“買入”評級。表表 21：可比公司：可比公司 PE（2023 年年 07 月月 25 日，可比公司數據來自日，可比公司數據來自 WIND 一致預期）一致預期）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 EPS PE 23E 24E 25E 23E 24E 25E 002879.SZ 長纜科技 0.88 1.15 1.46 17.83 13.57 10.72 600312.SH 平高電氣 0.42 0.62 0.80 28.99 19.57 15.02 300001.SZ 特銳德 0.34 0.55 0.83 58

130、.13 36.12 23.90 平均值平均值 0.55 0.77 1.03 34.98 23.09 16.55 300617.SZ 安靠智電 1.78 2.21 2.83 22.06 17.74 13.90 資料來源：Wind，天風證券研究所 6.風險提示風險提示 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 政策風險：政策風險：如果未來行業政策收緊或發生重大變化，導致國家電力網絡建設投資規模相應縮減，可能會對公司業務發展帶來一定影響；市場風險：市場風險：如果未來公司對客戶需求判斷出現重大偏差、產品功能及產量水平無法滿足客戶最新要求，將直接導致公司投

131、標失利，業務訂單下滑，該等市場風險可能對公司的整體發展及經營業績造成不利影響；產品質量風險：產品質量風險：若公司在產品生產、項目施工等過程中發生質量問題，可能對電力系統及其安全運行造成重大影響，公司因此可能面臨退貨、民事賠償、行政處罰甚至刑事處罰，并可能導致公司不再滿足部分重要下游客戶的投標資格，從而對公司的聲譽和持續經營能力造成重大不利影響；技術失密和核心技術人員流失風險：技術失密和核心技術人員流失風險：由于在高壓及超高壓電纜連接件和 GIL 等領域高端人才十分匱乏，如果出現核心技術人員流失或技術失密的情況，則可能會在一定程度上影響公司技術實力和創新能力，進而影響公司持續盈利能力。文中測算具

132、有一定的主觀性，僅供參考。文中測算具有一定的主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 185.10 277.69 436.18 1,895.71 960.89 營業收入營業收入 805.59 772.97 1,453.95 1,914.85 2,393.56 應收票據及應收賬款 487.76 608.22 1,453.3

133、3 1,261.73 2,132.09 營業成本 399.82 436.57 841.84 1,147.00 1,436.14 預付賬款 23.29 48.20 89.66 98.17 137.01 營業稅金及附加 9.54 9.42 17.45 22.98 28.72 存貨 225.06 270.59 685.15 617.03 1,013.42 銷售費用 59.84 57.44 84.33 105.32 131.65 其他 1,813.64 1,723.55 1,756.90 1,988.33 1,914.27 管理費用 64.46 47.21 74.15 88.08 107.71 流動資

134、產合計流動資產合計 2,734.86 2,928.24 4,421.22 5,860.98 6,157.67 研發費用 57.07 30.83 46.53 49.79 59.84 長期股權投資 17.12 14.40 19.20 25.60 28.43 財務費用 1.59 11.52 45.22 93.67 113.90 固定資產 175.63 168.69 144.56 121.14 96.04 資產/信用減值損失(18.95)(27.20)(30.00)(10.00)0.00 在建工程 57.67 141.43 187.68 247.56 310.85 公允價值變動收益 21.12(21.

135、88)0.00 0.00 0.00 無形資產 67.15 65.68 76.56 83.66 87.95 投資凈收益 8.27 45.81 45.81 50.39 55.43 其他 39.30 73.18 38.30 36.13 35.93 其他(33.04)(5.87)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 356.87 463.39 466.31 514.09 559.20 營業利潤營業利潤 235.86 189.10 360.24 448.41 571.04 資產總計資產總計 3,119.26 3,433.09 4,887.52 6,375.07 6,716.87 營

136、業外收入 0.00 0.11 0.05 0.08 0.07 短期借款 150.00 267.27 1,192.01 1,200.00 1,200.00 營業外支出 0.39 4.48 2.43 3.45 2.94 應付票據及應付賬款 185.13 331.71 317.73 652.10 611.15 利潤總額利潤總額 235.47 184.73 357.87 445.04 568.16 其他 129.26 186.29 272.05 345.49 358.59 所得稅 31.00 28.27 50.10 62.31 79.54 流動負債合計流動負債合計 464.39 785.27 1,781

137、.79 2,197.58 2,169.74 凈利潤凈利潤 204.47 156.45 307.77 382.73 488.62 長期借款 0.00 16.78 224.62 1,000.00 1,000.00 少數股東損益 4.70 5.04 8.62 10.72 13.68 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 199.77 151.41 299.15 372.02 474.94 其他 27.62 39.54 29.47 32.21 33.74 每股收益（元）1.19 0.90 1.78 2.21 2.83 非流動負債合計非流動負債

138、合計 27.62 56.31 254.10 1,032.21 1,033.74 負債合計負債合計 533.78 895.11 2,035.88 3,229.80 3,203.48 少數股東權益 9.55 17.50 24.30 32.77 43.57 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 168.00 168.00 168.00 168.00 168.00 成長能力成長能力 資本公積 1,847.42 1,839.85 1,839.85 1,839.85 1,839.85 營業收入 52.35%-4.05%88.10%31.70%25.00%留

139、存收益 592.22 659.63 895.89 1,189.69 1,564.78 營業利潤 44.55%-19.83%90.51%24.47%27.35%其他(31.70)(147.00)(76.40)(85.04)(102.81)歸屬于母公司凈利潤 50.92%-24.21%97.58%24.36%27.67%股東權益合計股東權益合計 2,585.48 2,537.97 2,851.64 3,145.27 3,513.39 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,119.26 3,433.09 4,887.52 6,375.07 6,716.87 毛利率 50.37%

140、43.52%42.10%40.10%40.00%凈利率 24.80%19.59%20.57%19.43%19.84%ROE 7.76%6.01%10.58%11.95%13.69%ROIC 35.91%8.03%21.07%15.97%23.11%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 204.47 156.45 299.15 372.02 474.94 資產負債率 17.11%26.07%41.65%50.66%47.69%折舊攤銷 24.75 24.53 22.15 22.80 23.14 凈負債率 0.54%4

141、.41%36.19%11.86%37.41%財務費用 6.26 12.93 45.22 93.67 113.90 流動比率 5.46 3.54 2.48 2.67 2.84 投資損失(8.27)(22.83)(45.81)(50.39)(55.43)速動比率 5.01 3.22 2.10 2.39 2.37 營運資金變動(1,524.16)463.34(1,200.73)408.91(1,267.03)營運能力營運能力 其它 1,374.90(530.97)8.62 10.72 13.68 應收賬款周轉率 2.09 1.41 1.41 1.41 1.41 經營活動現金流經營活動現金流 77.9

142、5 103.46(871.40)857.72(696.80)存貨周轉率 3.59 3.12 3.04 2.94 2.94 資本支出 100.97 82.86 65.22 63.62 64.09 總資產周轉率 0.37 0.24 0.35 0.34 0.37 長期投資 17.12(2.72)4.80 6.40 2.83 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,726.99)(132.02)(79.36)(85.98)(77.11)每股收益 1.19 0.90 1.78 2.21 2.83 投資活動現金流投資活動現金流(1,608.91)(51.89)(9.34)(15.97)(10.19)每股經營

143、現金流 0.46 0.62-5.19 5.11-4.15 債權融資 192.41 179.06 1,033.34 706.87(107.34)每股凈資產 15.33 15.00 16.83 18.53 20.65 股權融資 1,432.22(122.87)5.90(89.10)(120.50)估值比率估值比率 其他(60.86)(13.92)0.00 0.00 0.00 市盈率 33.04 43.59 22.06 17.74 13.90 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,563.77 42.28 1,039.24 617.77(227.84)市凈率 2.56 2.62 2.33 2.12 1.

144、90 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 36.26 18.65 14.62 10.50 9.87 現金凈增加額現金凈增加額 32.82 93.85 158.50 1,459.53(934.83)EV/EBIT 38.89 20.31 15.37 10.94 10.20 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了

145、我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些

146、信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在

147、不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相

148、關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：