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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）公司公司篇：篇：歷久彌新歷久彌新，拆解拆解兩兩大優勢及大優勢及四四大驅動大驅動 消費品/醫藥生物 目標估值：NA 當前股價：91.0 元 在上篇報告中在上篇報告中對基因測序設備耗材行業空間、內驅因素及國產替代趨勢進行分對基因測序設備耗材行業空間、內驅因素及國產替代趨勢進行分析析，本篇將詳細拆解華大智造的競爭力及未來成長驅動。本篇將詳細拆解華大智造的競爭力及未來成長驅動。華大智造華大智造是具備國際競爭力的國產測序儀龍頭是具備國際競爭力的國產測序儀龍頭有望在“強底氣”有望在“強底氣”+“接地氣”優接地氣

2、”優勢下提升測序儀市占率勢下提升測序儀市占率（2020 年 12.6%2022 年 39%）?！皬姷讱狻保骸皬姷讱狻保阂?CG US 為基礎自主創新優化、憑借具備競爭力的源頭性核心技術持續產品迭代，品類豐富度與質量均可對標 Illumina?！敖拥貧狻保航拥貧狻保焊咝詢r比+更低規模成本（新品 DNBSEQ-T202 將人類全基因組測序成本壓縮到$100 以下，刷新 Illumina 記錄）+更深刻的下游理解（與中下游龍頭華大基因深度合作、相互賦能）。常規需求疫后有望修復，四大驅動共塑成長性常規需求疫后有望修復，四大驅動共塑成長性。拓客戶鋪設備，合作深化拓客戶鋪設備，合作深化共建下游需求共建下

3、游需求：公司前期主要收入來源為華大基因，隨著下游客戶認可度逐步提升、下游客戶持續拓展、基因測序業務中與關聯交易收入占比由 2019 年 79.53%降至 2021 年 49.79%，逐漸降低對華大系依賴；同時公司建立并拓展生態圈（截至 2023H1 獲批NMPA 的 25 款產品中有 13 款技術來源為華大智造）、與中游企業共建需求，與羅氏診斷、泛生子、燃石醫學等多家知名企業達成戰略合作。設備鋪設助耗材放量、更具穩定性及盈利性：設備鋪設助耗材放量、更具穩定性及盈利性：根據招商證券測算，2021年華大智造耗材銷售額/裝機量（pull-through）約為 60 萬元/臺，相較于Illumina

4、的 104 萬美元/臺仍有較高提升空間，按照 2022 年底公司 2500臺累計裝機量計算、pull-through 平均每提升 10 萬元/臺將帶來 2.5 億元的收入彈性；同時試劑耗材占比提升有望穩定收入增長、提升盈利性，2021 年公司試劑耗材毛利率達到 75.67%（vs 設備 52.79%）。專利和解有望快速打開海外市場：專利和解有望快速打開海外市場：2022 年海外收入占比 36%，專利和解掃除歐美主流市場的推廣障礙、2023 年開始全線產品在美銷售。新業務布局多點開花，新業務布局多點開花，AI 賦能培育未來新增長賦能培育未來新增長：自動化、細胞組學、BIT、遠程超聲機器人等，與測

5、序業務高度協同，新業務非新冠收入增速高于公司整體非新冠增速。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們看好測序成本持續降低和應用拓展共振下基因測序設備耗材的長期發展空間，同時測序儀作為“國之重器”國產替代趨勢明朗。華大智造是具備國際競爭力的國產測序儀龍頭，拓客、耗材、出海、新業務共塑成長性。我們預計公司 2023-2025 年凈利潤分別為-1.71/1.04/4.11 億元，2024-2025 對應 PE357/90 x，維持“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新冠高基數、國際關系、外匯、研發、競爭風險、推廣不及預期等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2

6、023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3929 4231 3091 3961 5089 同比增長 41%8%-27%28%28%營業利潤(百萬元)692 294(171)127 511 同比增長 110%-57%-158%-174%303%歸母凈利潤(百萬元)484 2026(171)104 411 同比增長 85%319%-108%-160%297%每股收益(元)1.30 4.88-0.41 0.25 0.99 PE 76.5 18.3 356.9 90.0 PB 9.2 3.9 4.1 4.0 3.8 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）416

7、已上市流通股（百萬股）34 總市值（十億元）37.8 流通市值（十億元）3.1 每股凈資產（MRQ）22.2 ROE（TTM）16.6 資產負債率 13.4%主要股東 深圳華大科技控股集團有限公司 主要股東持股比例 36.93%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 12-18 12 相對表現 13-9 21 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、華大智造（688114）行業篇：技術迭代與應用拓展共振，國產測序儀蓄勢待發2023-07-27 許菲菲許菲菲 S1090520040003 方秋實方秋實 S1090523040003 -40-200204060Sep/22Jan

8、/23Apr/23(%)華大智造滬深300華大智造華大智造（688114.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、華大智造：具備國際競爭力的國產測序儀龍頭，“強底氣”+“接地氣”助份額提升5 1.1 強底氣：掌握源頭技術，實現自主創新.5 1.2 接地氣：高性價比+緊跟終端市場需求，實現“產品-市場匹配”.10 二、拓客、耗材、出海、新業務共塑成長性.13 2.1 拓客戶鋪設備，合作深化建立生態圈.14 2.2 設備鋪設助耗材放量、更具穩定性及盈利性.16 2.3 專利和解有望快速打開海外市場.16 2.4 新業務布局多點開花，AI 賦能培育未來新增長.17 三、

9、投資建議與盈利預測.22 四、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：華大智造基因測序儀收入情況.5 圖 2：華大智造國內市占率穩步提升.5 圖 3：華大智造股權結構圖.6 圖 4：DNA 單鏈環化與 DNA 納米球制備.7 圖 5：雙色測序原理.7 圖 6：規則陣列芯片和 DNA 納米球加載.7 圖 7：公司產品管線與進度情況.8 圖 8：華大智造產品可對標 Illumina.9 圖 9：NovaSeq6000 與 DNBSEQ-T7 測序質量（Q30 的堿基百分比）最佳、平均總錯誤率相當9 圖 10：Illumina 基因測序耗材平均單價.10 圖 11：華大智造基因測序耗材平均單價.1

10、0 圖 12：各公司產品單位檢測成本.11 圖 13：華大智造 DNBSEQ-T202 將人類全基因組測序成本推向$100 以下.12 圖 14：華大智造產品布局及應用.12 圖 15：一圖看懂華大系的協同.13 圖 16：2017-2022 營業收入及 yoy.13 圖 17：2017-2022 歸母凈利潤及 yoy.13 2UoZ3XVVgYMB6McM6MnPrRsQmPeRpPpQkPsQuM8OoOzRxNsOxOuOpPpR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 18：2017-3Q2022 毛利率及凈利率.14 圖 19：2019-2021 主營業務疫情相關收入.14 圖

11、 20：關聯交易比例顯著下降，第三方收入快速增長.14 圖 21：單客戶銷售額增長的同時，五大客戶占比逐漸降低.14 圖 22：華大智造生態圈基本建立.15 圖 23：華大智造國產測序聯盟首批成員.15 圖 24：華大智造基因測序耗材收入增速高于設備.16 圖 25：相較于 Illumina，華大智造單機耗材 pull-through 仍有提升空間.16 圖 26：耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力（圖為華大智造基因測序業務中設備耗材拆分）16 圖 27：華大智造海外布局.17 圖 28：基因測序板塊的海外收入拆分.17 圖 29：華大智造整體海外收入占比.17 圖 30：華大智造三大業務

12、布局.18 圖 31：三大業務逐步放量，協同共振.18 圖 32：實驗室自動化的程度和規模層級.18 圖 33：2018-2020 國內全實驗室自動化流水線裝機量持續增長中.19 圖 34：實驗室自動化（剔除新冠）收入及 yoy.19 圖 35：新冠核酸檢測自動化產品解決方案.19 圖 36：MGISP-Smart 8 實驗室自動化移液機器人.19 圖 37：新業務板塊（剔除新冠）收入及 yoy.20 圖 38：細胞組學流程體現多業務組合協同.20 圖 39：Concerto 與 3 種主流算法比較：擴展性強，無需 PCA 或縮放，可對所有基因進行操作，支持多模態整合20 圖 40：BIT 平

13、臺介紹及其優勢.21 圖 41：華大智造超聲系列產品.22 圖 42：華大智造收入拆分預測.22 圖 43：華大智造歷史 PE Band.24 圖 44：華大智造歷史 PB Band.24 表 1：華大智造基因測序儀性價比高于 Illumina.10 表 2：華大智造與多家知名企業達成戰略合作（部分）.15 表 3：華大智造季度財務數據（百萬元）.23 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、華大智造：華大智造：具備國際競爭力的國產測序儀龍頭具備國際競爭力的國產測序儀龍頭，“強底氣強底氣”+“接地氣接地氣”助份額提升助份

14、額提升 華大智造是國內測序儀稀缺標的，憑借領先的技術、極具競爭力的價格以及“產品-市場匹配”等優勢，與 Illumina、Thermo Fisher 等老牌測序設備制造商形成正面競爭，打破了國內測序應用被國際巨頭長期壟斷的局面，同時在國際舞臺嶄露頭角。我們認為華大智造與我們認為華大智造與 Illumina 一樣，具備龍頭質地，有望在“強底氣”一樣，具備龍頭質地，有望在“強底氣”+“接地氣”優勢下提升測序儀器設備市場占有率。接地氣”優勢下提升測序儀器設備市場占有率。強底氣：掌握源頭技術，實現自主創新強底氣：掌握源頭技術，實現自主創新：華大智造成立于 2016 年 4 月 13日，在全資子公司 C

15、G US 的技術基礎上進行自主創新，形成了以“DNBSEQ測序技術”、“規則陣列芯片技術”、“測序儀光機電系統技術”等為代表的測序領域源頭性核心技術，具備臨床級測序儀的獨立自主研發和量產的能力。接地氣：高性價比接地氣：高性價比+緊跟終端市場需求，實現“產品緊跟終端市場需求，實現“產品-市場匹配”市場匹配”：公司以下游市場需求為出發點，持續性研發并推出新產品，BGISEQ、MGISEQ、DNBSEQ 系列產品陸續發布，公司逐漸構建起“全系列、多型號基因測序產品”矩陣，打造“設備+耗材+服務”生態圈。圖圖 1：華大智造基因測序儀收入情況華大智造基因測序儀收入情況 圖圖 2：華大智造國內市占率穩步提

16、升華大智造國內市占率穩步提升 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 1.1 強底氣：強底氣：掌握源頭技術，實現自主創新掌握源頭技術，實現自主創新 華大系團隊經驗豐富，研發華大系團隊經驗豐富，研發+經管能力兼備經管能力兼備。實控人持股實控人持股 41.63%，股權高度集中。，股權高度集中。公司實際控制人為董事長汪健，截至2023Q1，通過華大科技控股持股 36.81%、通過華瞻創投持股 9.97%。核心團隊穩固，研發及經管能力兼備。核心團隊穩固，研發及經管能力兼備。汪建先生為國內最早從事基因測序領域的行業領軍人物，擁有 30 余年的行業經驗，1999 年曾主導創建北京華大基

17、因研究中心，2003-2007 年曾任中國科學院北京基因組研究所副所長，2007 年建立深圳華大基因研究院以及相應科研、教育與產業體系。除了汪建董事長作為華大系公司的靈魂人物外，公司擁有穩定、優秀的全球一流科學家團隊及經營管理團隊。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：華大智造股權結構圖華大智造股權結構圖 資料來源：公司招股書、公司公告、招商證券 掌握源頭技術，在擴增和測序環節均具備優勢掌握源頭技術，在擴增和測序環節均具備優勢。華大智造自 2016 年成立以來，以全資子公司 CG US 的技術為基礎并不斷自主創新，在基因測序儀領域形成了以“DNBSEQ 測序技術”、“規則陣列芯片

18、技術”、“測序儀光機電系統技術”等為代表的多項源頭性核心技術。DNBSEQ 測序技術：測序技術：是公司所有基因測序儀所使用的獨有的源頭性核心技術，其中最主要的核心技術為 DNA 單鏈環化和 DNA 納米球的制備和加載、CoolMPS 技術和雙色測序技術（Two-color Sequencing）。擴增環節擴增環節DNA 納米球制備，可有效避免錯誤率累積、提高測序準確納米球制備，可有效避免錯誤率累積、提高測序準確性：性：以經文庫制備步驟加工過后的雙鏈 DNA（帶接頭序列）為起始物，通過環化形成環狀 DNA 產物；再在 DNA 聚合酶的作用下進行滾環擴增，每次擴增都是基于最原始的 DNA 單鏈模板

19、，可最大程度降低擴增時發生拷貝錯誤的概率。測序環節測序環節雙色測序技術，高效雙色測序技術，高效+降本：降本：使用兩種熒光對四種堿基進行混合標記，通過產生不同的光信號組合并被高分辨率相機采集及轉化為基因序列。該技術相較于常規的四色熒光測序，在保證了準確率的前提下，減少了測序時間以及數據處理時間，同時簡化了測序儀光學系統并減少了熒光試劑的消耗，有效降低了測序成本并提高了測序儀可靠性。測序環節測序環節CoolMPS 技術讓堿基識別更清晰，從而實現更準確和更長技術讓堿基識別更清晰，從而實現更準確和更長的測序的測序：是一種基于抗體的獨特化學方法，通過在基因測序過程中引入未標記的核苷酸和四種可與不同堿基發

20、生特異性結合的熒光標記的抗體，以識別摻入的堿基。因在每個測序循環中都添加了天然的無標記堿基，可有效避免 DNA 錯誤積聚對后續讀取準確性的影響。DNBSEQ 測序技術核心優點：測序技術核心優點：提高測序準確率，精準度約為 99.4%，靈敏度約為 98.8%；降低重復序列，重復序列占比小于 3%；減少標簽跳躍，標簽跳躍發生率低至 0.0001%-0.0004%。DNBSEQ 測序技 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 術因其測序準確率高和重復序列低等獨特的優勢，可有效支持全基因組測序與外顯子測序等應用場景，保證數據質量，減少數據浪費。圖圖 4：DNA 單鏈環化與單鏈環化與 DNA 納米球納

21、米球制備制備 圖圖 5：雙色測序原理雙色測序原理 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 測序芯片采用規則陣列芯片技術，芯片利用率高、升級容易、數據量產出穩測序芯片采用規則陣列芯片技術，芯片利用率高、升級容易、數據量產出穩定。定。華大智造采用半導體加工工藝，在硅晶芯片表面形成結合位點陣列，通過公司自主研發的芯片表面化學修飾技術，實現 DNA 納米球在芯片上的吸附和高密度規則排列。在陣列芯片上，每個結合位點只固定一個 DNA納米球，并通過與測序儀光學鏡頭的精確匹配以提供離散、準確的單像素信息，保證光學鏡頭采集的光信號具有較高的特異性，從而降低了背景噪音，保障了測序準確度，

22、提高了測序芯片單位面積利用效率，提高了信號采集效率。相較于傳統隨機陣列芯片，規則陣列芯片因為對于樣本文庫的質量有著更寬的容忍范圍并在測序反應中具有更高的可靠性，所以提高了樣本獲取和制備、文庫制備的可操作性?；谝巹t陣列芯片技術，公司測序儀可以在成本不變的前提下成倍提升單位面積芯片的數據產出，從而實現快速、準確、高效、低成本地完成海量高質量實時基因數據的獲取。圖圖 6：規則陣列芯片和規則陣列芯片和 DNA 納米球加載納米球加載 資料來源：公司招股書、招商證券 持續產品迭代，品類豐富度與質量可對標持續產品迭代，品類豐富度與質量可對標 Illumina。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖

23、 7：公司產品管線與進度情況公司產品管線與進度情況 資料來源：公司官網、招商證券 注：中通量分類中包括中低通量和中高通量 產品質量可媲美產品質量可媲美 Illumina：在長度、通量、數據質量和測序效率等方面，華大智造各類型產品并不遜色于 Illumina，可與國際巨頭正面競爭。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 8：華大智造產品可對標華大智造產品可對標 Illumina 資料來源：公司官網、招商證券*高于 Q30 的堿基百分比是特定標準文庫通過整個運行平均所得。實際應用表現受樣本類型，文庫質量，插入片段長度等因素影響。數據取搭配不同試劑盒時的最高數值。華大智造測序質量與華大智造測

24、序質量與 Illumina 高度可比。高度可比。2021 年 Jeon et al.論文顯示來自Illumina 的 NovaSeq-6000 和華大智造的 MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7(1)和 DNBSEQ-T7(2)測序樣本質量得分Q30 的平均率分別為 97.26%、92.32%、91.34%和94.91%；NovaSeq-6000、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7(1)和 DNBSEQ-T7(2)測序樣本的平均總錯誤率分別為 0.44%、0.78%、0.73%和 0.45%。圖圖 9：NovaSeq6000 與與 DNBSEQ-T7 測序質量（測序質量（Q30

25、的堿基百分比）最佳、平均總錯誤率相當的堿基百分比）最佳、平均總錯誤率相當 資料來源：Genes&Genomics、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 1.2 接地氣：高性價比接地氣：高性價比+緊跟終端市場需求，實現緊跟終端市場需求，實現“產品產品-市場匹配市場匹配”產品性能保障的同時具備更高性價比產品性能保障的同時具備更高性價比。上游國產化助力成本控制：上游國產化助力成本控制：在國內 IVD 產業快速發展背景下，與基因測序儀產業相關的國內上游供應商生產及加工能力快速提升，公司逐步進行上游國產替代、海外采購占比從 2019 年 35.75%降至 2021 年的 17.45%，有

26、利于供應鏈安全及成本控制。華大智造設備及耗材相較于海外巨頭更具性價比：華大智造設備及耗材相較于海外巨頭更具性價比：在同一通量級別下，華大智造測序儀價格區間均低于Illumina，同時耗材的平均單價遠低于Illumina，具備更高性價比。表表 1：華大智造基因測序儀性價比高于華大智造基因測序儀性價比高于 Illumina 通量通量 高通量高通量 中高通量中高通量 中通量中通量 中低通量中低通量 低通量低通量 公司公司 華大智造 Illumina 華大智造 Illumina 華大智造 Illumina 華大智造 Illumina 華大智造 Illumina 型號型號 DNBSEQ-T7 NovaS

27、eq 6000 MGISEQ-2000 NextSeq 2000 MGISEQ-200 NextSeq 550 BGISEQ-50 MiSeq DNBSEQ-E25 iSeq 中標中標價價（萬（萬元）元）695.0-935.0 783.8-949.8 179.9-229.0 388.5-396.0 115.0-359.8 279.7-397.5 224.62 168.0-234.8 44.88 83.97 資料來源：華大基因招股說明書、華大智造公司公告、招商證券 圖圖 10：Illumina 基因測序耗材平均單價基因測序耗材平均單價 圖圖 11：華大智造基因測序耗材平均單價華大智造基因測序耗材

28、平均單價 資料來源：華大基因招股說明書、華大智造公司公告、招商證券 資料來源：華大基因招股說明書、華大智造公司公告、招商證券 中低高通量產品單位檢測成本均處行業低位中低高通量產品單位檢測成本均處行業低位。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 12：各公司產品單位檢測成本各公司產品單位檢測成本 資料來源：Albert Vilella 整理數據、招商證券 新品規模成本降至新品規模成本降至$100 以下，打破以下，打破 Illumina 記錄記錄。2023 年華大智造推出革命性商業化測序平臺 DNBSEQ-T202，通量級別遠高于 Illumina 的Novaseq-X/X Plus，將

29、人類全基因組測序成本壓縮到$100 以下，刷新此前記錄（Novaseq-X/X Plus 將人類全基因組測序成本壓縮到$200）。T20 配備了開放式的并行處理系統，可以在短時間內將測序生產規模提升至新的量級，同時支持 6 張超大尺寸的測序載片上機運行，每張測序載片既能獨立運行不同的測序讀長和測序應用，還能夠支持混合測序。這也意味著其能最大程度提高測序效率和測序規模。T20 采用了創新的浸沒式生化反應技術，即直接將載片浸沒在試劑槽中進行生化反應，反應均勻且穩定；同時試劑槽中的測序試劑可以支持載片的多次浸泡，從而實現了將耗材成本降到極致的目標。數據測算得出，在完成 5 萬例人全基因組測序基礎上，

30、可將單個人全基因測序成本降低至 100 美元以內。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 13：華大智造華大智造 DNBSEQ-T202 將人類全基因組測序成本推向將人類全基因組測序成本推向$100 以下以下 資料來源：公司官網宣發材料、招商證券 貼合多樣化場景，產品貼合多樣化場景，產品-市場高度匹配市場高度匹配。全通量覆蓋滿足差異化需求：全通量覆蓋滿足差異化需求：公司依托核心技術，針對性拓展產品矩陣，以滿足不同應用場景的使用需求。中小型桌面式測序儀：中小型桌面式測序儀：主要用于中低深度全基因組測序、外顯子組測序、腫瘤基因測序和宏基因組測序等。例如 DNBSEQ-G99 專用于小樣本

31、量的腫瘤靶向測序、小型全基因組測序、低深度 WGS 測序、個體識別等應用；DNBSEQ-E25 小巧輕便，對實驗室環境要求低、適合開展病原微生物檢測、小型基因組測序等應用。大型和超大型測序儀大型和超大型測序儀：主要用于國家基因組、消費者基因組、人群隊列研究等大型基因測序項目。圖圖 14：華大智造產品布局及應用華大智造產品布局及應用 資料來源：公司官網、招商證券 華大系協同，加深下游理解華大系協同，加深下游理解。公司與華大基因同根同源，華大智造作為華大基因上游、為其穩定供應設備耗材、降低成本，華大基因作為中游龍頭亦能為華大智造產品賦能，協同良性發展。華大智造華大基因：華大智造華大基因：告別 Il

32、lumina 依賴，保障供應鏈穩定，降低設備儀器購置成本從而提高盈利能力；華大智造產品不斷降低測序成本、并貼合實際應用做多元化布局，有利于華大基因將業務做大做廣。華大基因華大智造：華大基因華大智造：華大基因作為國內基因測序、NIPT 的龍頭，對測序設備耗材用量需求較大，為華大智造提供有力的業績支撐。華大基因可以為華大智造測序儀內部測試、性能優化等提供的支持與推動，也能為其新產品研發提供思路。有華大基因為產品背書、也有利于客 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 戶推廣，一方面規模經濟下降本增效提升盈利能力，另一方面與更多中游企業的深度合作交流也有利于華大系維持行業靈敏度。圖圖 15：一圖

33、看懂華大系的協同一圖看懂華大系的協同 資料來源：招商證券繪制 二、二、拓客拓客、耗材、出海耗材、出海、新業務、新業務共塑成長性共塑成長性 常規需求疫后有望修復，常規需求疫后有望修復，四大驅動共塑成長性四大驅動共塑成長性。常規業務疫后有望回暖：常規業務疫后有望回暖：公司的營業收入由2017年的8.02億元提升至2021年的 39.29 億元，CAGR 達到 49%，其中常規業務 CAGR18%，2020-2021年公司的營收快速攀升，預計未來仍將維持穩定增長。2019 年公司虧損的主要源于重組 CG US 及低毛利產品占比升高，然而，自 2020 年凈利潤已扭虧為盈，并保持穩定增長。由于 Ill

34、umina 賠償影響，2022 年歸母凈利潤大幅提升。四大驅動共塑成長性：四大驅動共塑成長性：拓客戶鋪設備+耗材放量+出海+新業務。圖圖 16：2017-2022 營業收入及營業收入及 yoy 圖圖 17：2017-2022 歸母凈利潤及歸母凈利潤及 yoy 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 18：2017-3Q2022 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 19：2019-2021 主營業務疫情相關收入主營業務疫情相關收入 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 2.1 拓客戶鋪設備拓客戶鋪設備，合

35、作深化建立生態圈合作深化建立生態圈 拓展客戶，逐步拓展客戶，逐步降低降低對華大基因的依賴。對華大基因的依賴?；驕y序板塊的關聯交易占比顯著下降，第三方收入占比由 2019 年的 27.1%增至 2021 年的 73.1%，2021 年第三方收入快速提升至 9.33 億元，同比增長 153%，高于板塊整體收入增速和關聯交易增速。測序板塊除華大基因外其他頭部客戶收入均呈現逐年快速提升趨勢，而前五大客戶收入占比由 2019 年的 79.53%下降至 2021 年的 49.79%。圖圖 20：關聯交易比例顯著下降，第三方收入快速增長關聯交易比例顯著下降，第三方收入快速增長 圖圖 21：單客戶銷售額增長

36、的同時，五大客戶占比逐漸降低單客戶銷售額增長的同時，五大客戶占比逐漸降低 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 客戶合作深化，建立生態圈?？蛻艉献魃罨?，建立生態圈。公司與羅氏診斷、泛生子、燃石醫學等多家知名企業達成戰略合作，逐步建公司與羅氏診斷、泛生子、燃石醫學等多家知名企業達成戰略合作，逐步建立并拓展生態圈，有利于提升各領域品牌力并加強產品推廣和需求拓展。立并拓展生態圈，有利于提升各領域品牌力并加強產品推廣和需求拓展。2023 年 2 月公司成立國產測序聯盟，首批成員 21 家，覆蓋科技服務、農業分子育種、臨床分子診斷和早篩、單細胞等高通量測序應用的各個細分領域。敬請閱

37、讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 22：華大智造生態圈基本建立華大智造生態圈基本建立 資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：華大智造與多家知名企業達成戰略合作（部分）華大智造與多家知名企業達成戰略合作（部分）時間時間 合作客戶合作客戶 合作內容合作內容 2023 年 3 月 凱普生物 在高通量測序平臺、國際市場拓展等方向達成戰略合作，公司將提供 DNBSEQ 測序平臺，助力凱普生物進行精準醫療的應用開發與臨床轉化 2023 年 3 月 和瑞基因 簽署戰略合作協議，公司提供 DNBSEQ 測序平臺以及自動化平臺，助力和瑞基因在癌癥早篩及藥物伴隨檢測產品注冊申報等方面展開合作 2023

38、 年 3 月 翌圣生物 在高通量測序建庫試劑、國際市場拓展等方向達成戰略合作，并在自動化建庫設備達成聯合品牌推廣合作共識 2023 年 2 月 臻和科技 就推動國產測序平臺建設達成戰略合作，共同推動腫瘤精準診療行業發展，使腫瘤 IVD 產品拓展到更多的應用場景 2022 年 7 月 燃石醫學 達成戰略合作，燃石醫學將基于華大智造核心測序技術 DNBSEQ 開發和應用相關腫瘤醫學產品，推動腫瘤精準醫療的臨床應用 2022 年 11 月 羅氏診斷 正式達成戰略合作，雙方攜手共助精準醫療創新發展 2022 年 4 月 Nalagenetics 達成戰略合作，基于 DNBSEQ 測序平臺優化高通量測序

39、流程，共同開發低覆蓋度全基因組測序 2019 年 4 月 泛生子 正式簽署合作協議，雙方就平臺科研合作展開了深入討論 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 23：華大智造國產測序聯盟首批成員華大智造國產測序聯盟首批成員 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2.2 設備鋪設助耗材放量、更具穩定性及盈利性設備鋪設助耗材放量、更具穩定性及盈利性 測序儀強勁銷售帶動試劑耗材快速放量：測序儀強勁銷售帶動試劑耗材快速放量：持續增長的裝機量及測序樣本增多有效帶動試劑耗材收入增長，近年來公司試劑耗材 5 年 CAGR 達 63%。收入結構的優化帶來更具穩定性及盈利性的增長收

40、入結構的優化帶來更具穩定性及盈利性的增長：一方面試劑耗材作為穩定現金流業務有望平滑公司增長。另一方面，相比于設備儀器、試劑耗材的毛利率更高，2021 年達到 75.67%（vs 設備 52.79%），隨著試劑耗材占比提升盈利能力有望進一步優化。圖圖 24：華大智造基因測序耗材收入增速高于設備華大智造基因測序耗材收入增速高于設備 圖圖 25：相較于相較于 Illumina，華大智造單機，華大智造單機耗材耗材 pull-through 仍有提升空間仍有提升空間 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：Illumina 官方推介材料，招商證券測算 注：華大智造 pull-through 計算使用 2

41、021 年測序耗材收入/截至 2020 年底總裝機量（約 1242臺）圖圖 26：耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力耗材收入占比提升有利于提高公司盈利能力（圖為華大智造基因測序業務（圖為華大智造基因測序業務中設備耗材拆分）中設備耗材拆分）資料來源：公司公告，招商證券 2.3 專利和解有望快速打開海外市場專利和解有望快速打開海外市場 專利和解掃除歐美主流市場的推廣障礙，海外市場有望快速打開：專利和解掃除歐美主流市場的推廣障礙，海外市場有望快速打開：2022 年 7 月15 日，華大智造與 Illumina 歷時 3 年的專利糾紛迎來轉機，雙方就美國境內的所有未決訴訟達成和解，Illumina

42、 將向華大智造子公司 CG US 支付 3.26 億美元的凈賠償費，華大智造撤銷對 Illumina 的反壟斷訴訟。訴訟和解后，華大智造已于2022年8月開始在美國銷售其基于CoolMPS技術的相關測序產品，并于2023年 1 月開始銷售 StandardMPS 相關測序產品。2023 年第 41 屆摩根大通醫療健 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 康大會上，公司宣布全線測序產品在美開售公司宣布全線測序產品在美開售。華大智造產品已在國際上得到認可：華大智造產品已在國際上得到認可：2018 年 11 月 1 日，地球生物基因組計劃（EBP）在倫敦正式啟動，華大基因是該項目的發起單位之一

43、；2018 年 10 月18 日，在第 68 屆美國人類遺傳學協會年會（ASHG）上，華大基因和北美領先的基因組技術公司 Gencove 宣布，將利用華大智造的 DNBseqTM自主測序平臺在全球廣泛推進低深度全基因組測序的完整解決方案。2022 年 6 月初，華大智造與新加坡生物技術公司 MiRXES(覓瑞)正式達成戰略合作關系。扎實的全球布局基礎助力海外市場滲透扎實的全球布局基礎助力海外市場滲透：華大智造業務布局遍布六大洲 80 多個國家和地區，在美國、日本、拉脫維亞、阿聯酋等國家和地區設立有資質申報、培訓及售后、技術研發、生產中心等分、子公司。2022 年公司海外整體收入占比達到 36%

44、，2019-2022 年海外收入 CAGR 達 145%。圖圖 27：華大智造海外布局華大智造海外布局 資料來源：公司招股書、招商證券 圖圖 28：基因測序板塊的海外收入拆分基因測序板塊的海外收入拆分 圖圖 29：華大智造整體海外收入占比華大智造整體海外收入占比 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 2.4 新業務布局多點開花，新業務布局多點開花，AI 賦能培育未來新增長賦能培育未來新增長 圍繞主業橫向拓展，三大業務協同共振圍繞主業橫向拓展，三大業務協同共振。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 30：華大智造三大業務布局華大智造三大業務布局 資料來源：公

45、司公告、公司官網、招商證券 圖圖 31：三大業務三大業務逐步放量，協同共振逐步放量，協同共振 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 實驗室自動化加速自動測序一體化，業務前景廣闊實驗室自動化加速自動測序一體化，業務前景廣闊。實驗室提升工作效率、縮減工作流程、提高工作準確性提供了有效解決方案。在高通量、自動化測序的發展趨勢下，實驗室自動化可滿足檢測樣本海量實時處理、臨床診斷檢驗結果更快速精準等需求，在自動測序領域有良好的應用前景。當前國內實驗室自動化仍處于成長初期，整體裝機量存在廣闊的提升空間：當前國內實驗室自動化仍處于成長初期，整體裝機量存在廣闊的提升空間：客戶群體廣客戶群體廣：實驗室自動化的

46、客戶群體廣泛，包括藥企、疾控中心和第三方檢測中心等。裝機量和集成度低：裝機量和集成度低：目前國內的實驗室自動化多停留在單模塊形式，僅個別領域實驗室實現了工作站形式，集成度有限。進口產品價格高：進口產品價格高：國內工作站形式自動化的市場售價處于百萬人民幣級別，國產替代是未來發展的必然趨勢。圖圖 32：實驗室自動化的程度和規模層級實驗室自動化的程度和規模層級 資料來源：儀器信息網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 33：2018-2020 國內全實驗室自動化流水線裝機量持續增長中國內全實驗室自動化流水線裝機量持續增長中 資料來源：沃文特招股書、招商證券 “測序儀測序儀+自

47、動化”高效率全流程解決方案，提升滲透率自動化”高效率全流程解決方案，提升滲透率 實驗室自動化與測序產品協同打造一站式解決方案：實驗室自動化與測序產品協同打造一站式解決方案：目前公司實驗室自動化主要產品包括自動化樣本處理系統、實驗室自動化流水線以及樣本處理試劑耗材等。公司快速推進“測序儀+自動化”一站式解決方案，實驗室自動化進一步拓寬測序儀的應用范圍、節約成本、提升滲透率，同時解決更大通量的樣本處理問題，保持公司長期的核心競爭力。例如，在 2023EBC 第八屆易貿生物產業大會上，MGISP-Smart 8 實驗室自動化一夜機器人亮相，具備移液靈活、臺面布局靈活、軟件流程編輯靈活等優勢，助力高通

48、量測序流程自動化。2021 年實驗室自動化（剔除新冠）的收入達到 1.65 億元，4 年CAGR 達到 135.6%。疫情期間展現優勢，建立品牌認知：疫情期間展現優勢，建立品牌認知：新冠疫情期間，公司憑借高度敏銳的洞察力和專業領先的技術支持，推出一系列核酸檢測自動化產品，提供從樣品采集及分裝、RNA 提取、RT-PCR、計算結果等全套自動化解決方案，為公司后續產品放量提升良好的品牌認可度。圖圖 34：實驗室自動化（剔除新冠）收入及實驗室自動化（剔除新冠）收入及 yoy 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 35：新冠核酸檢測自動化產品解決方案新冠核酸檢測自動化產品解決方案 圖圖 36：MGISP

49、-Smart 8 實驗室自動化移液機器人實驗室自動化移液機器人 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 新業務布局多點開花，新業務布局多點開花，AI 賦能培育未來新增長賦能培育未來新增長：自 2018 年開始，公司陸續發布細胞組學、BIT、遠程超聲機器人等新業務板塊相關產品，為下游客戶提供多元化產品和服務。新業務板塊（剔除新冠）收入由 2017 年的 1,153 萬元提升至 2021年的 1.13 億元，CAGR 達到 76.87%；占公司總營收（剔除新冠）的比例快速攀升，由 2017 年的 1.44%增至 2021 年的 7.1

50、2%。細胞組學解決方案屬于多業務組合產品，提供便攜式、即時化、一站式單細細胞組學解決方案屬于多業務組合產品，提供便攜式、即時化、一站式單細胞組學研究全流程服務。胞組學研究全流程服務。DNBelab C 系列細胞組學整體解決方案系列細胞組學整體解決方案：核心技術包括單細胞文庫制備技術和高通量測序技術，其中，單細胞文庫制備主要由 DNBelab C4 便攜式單細胞系統和 DNBelab C 系列單細胞文庫制備套裝完成，同時搭配DNBSEQ 系列測序平臺以及相關單細胞分析軟件，為客戶提供全流程的細胞組學解決方案。AI 賦能有望引領學科發展，深化賦能有望引領學科發展，深化細胞組學應用深度：細胞組學應用

51、深度：公司開發了一種基于對比學習的多模態單細胞算法工具 Concerto，該算法采用 AI 新興的對比自監督學習框架并進行優化適配，以應用在海量單細胞組學數據的建模中，可有效解決統計學特征選擇和線性降維方法易丟失關鍵信息的問題，拓展細胞組學解決方案的應用范圍和應用深度。圖圖 37：新業務板塊（剔除新冠）收入及新業務板塊（剔除新冠）收入及 yoy 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 38：細胞組學流程體現多業務組合協同細胞組學流程體現多業務組合協同 圖圖 39：Concerto 與與 3 種主流算法比較：擴展性強，無需種主流算法比較：擴展性強，無需PCA 或縮放，可對所有基因進行操作，支持多模態

52、整合或縮放，可對所有基因進行操作，支持多模態整合 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 BIT 產品充分融合生物技術與信息技術，是公司重要的新業務板塊，產品充分融合生物技術與信息技術，是公司重要的新業務板塊，產品全面覆蓋生物樣本管理、實驗室生產、生物信息分析、基因數據治理等功能，用于基因測序全流程管理及基因數據全周期管理。公司設有專門的公司設有專門的 BIT 研發中心，截至研發中心，截至 2021 年底共有研發人員年底共有研發人員 50 名。名。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 BIT 研發團隊主要負責：1）針對生產過程，研發數字化信息管理系統，提供智能化解決方

53、案；2）針對基因大數據，提供平臺化解決方案；3）針對生物信息學分析應用進行精細化提升，提高分析速度和降低成本等。圖圖 40：BIT 平臺介紹及其優勢平臺介紹及其優勢 資料來源：公司官網、招商證券 “AI+超聲”打破時空局限，實現超聲診斷“零距離”：超聲”打破時空局限，實現超聲診斷“零距離”：公司的超聲系列產品包括遠程超聲機器人、掌上無線彩色多普勒超聲診斷儀和 5G 超聲機器人移動車，可提供遠程超聲診斷的全平臺解決方案，逐漸構筑起智慧醫療新生態。遠程超聲機器人遠程超聲機器人 MGIUS-R3：全球首款直接遠程操控超聲探頭對病人遠程診斷的超聲設備，已獲得 NMPA 三類醫療器械認證及歐盟 CE 認

54、證，2023 年 3 月獲批新加坡 HSA。MGIUS-R3 融合領先的云計算、云加密存儲和高清音視頻交換、即時通訊及區塊鏈密碼學等技術，可實現“足不出戶”完成超聲檢查，有助于彌補現有超聲醫療資源的不足，降低超聲診斷的時間、設備和人力等綜合成本。掌上無線彩色多普勒超聲診斷儀掌上無線彩色多普勒超聲診斷儀：同手機般大小的超聲設備，隨時隨地獲取掃查圖像，更好地滿足醫院臨床科室（急救、麻醉、床前診斷）、基層醫療市場、院外災害急救等場景需求。5G 超聲機器人移動車超聲機器人移動車：2021 年 4 月正式交付，利用便捷移動+智能化平臺系統，結合遠程超聲機器人、手持超聲、AI 智能輔助診斷軟件，實現隨時隨

55、地醫學超聲診斷及樣本采集管理，無需配備專業超聲醫生，即可提供超聲診斷一站式服務。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 41：華大智造華大智造超聲系列產品超聲系列產品 資料來源：公司公告、公司官網、招商證券 三、三、投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 我們看好測序成本持續降低和應用拓展共振下基因測序設備耗材的長期發展空間，同時測序儀作為“國之重器”國產替代趨勢明朗。華大智造是具備國際競爭力的國產測序儀龍頭，設備鋪設助耗材放量+客戶及生態圈拓展+與 Illumina 專利和解后國際拓展加速為公司成長提供確定性。受新冠相關業務高基數影響，我們預計今年表觀收入增速將下滑，但剔除新冠影響后

56、增速仍維持高水平。預計 2023-2025 年收入分別實現 30.9、39.6、50.9 億元，同比分別增長-27%、28%、28%?；驕y序業務：基因測序業務：截至 2022 年底公司累計裝機數量超過 2,500 臺，隨著既有裝機檢測量的提升、耗材業務有望逐步放量。同時與 Illumina 專利和解后有利于海外測序設備鋪設。我們預計基因測序業務 2023-2025 年分別實現收入 23.7、29.6、37.0 億元，分別增長 35%、25%、25%。實驗室自動化實驗室自動化和新和新業務板塊：業務板塊：由于疫情期間新冠業務占比較高，預計今年表觀增速有較大下滑、但常規業務在測序業務的協同下預計維

57、持較快增長，2024-2025 年將回歸較高表觀增長。我們預計實驗室自動化業務 2023-2025年分別實現收入 3.4、4.7、6.6 億元，分別增長-73%、40%、40%；新業務2023-2025 年分別實現收入 3.6、5.0、7.1 億元，分別增長-70%、40%、40%?？紤]到與 Illumina 訴訟和解后的當下是公司國際拓展重要窗口期，預計相關費用投入將增加，疊加表觀收入下降影響、可能對利潤端帶來短期壓力。我們預計公司2023-2025年凈利潤分別為-1.71/1.04/4.11億元，2024-2025對應PE357/90 x，維持“強烈推薦”評級。圖圖 42：華大智造收入拆分

58、預測：華大智造收入拆分預測（百萬元百萬元）資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 表表 3：華大智造季度財務數據：華大智造季度財務數據（百萬元）（百萬元）21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 一、營業總收入一、營業總收入 888 1082 1220 1141 929 941 619 二、營業總成本 763 1083 869 1117 915 1079 784 其中：營業成本 283 434 446 571 453 494 273 營業稅金及附加 6 7 8 12 4 3 5 營業費用 124 192 110 202 187 11

59、7 162 管理費用 135 236 120 139 137 208 105 研發費用 173 152 156 175 194 289 219 財務費用 29 48 11-12-73-78-15 資產減值損失 14 14 19 29 12 46 35 三、其他經營收益 17 56 20 7-15 32 22 其它收益 9 20 11 26 19 38 22 公允價值變動收益 5 21 6-22-19 11 0 投資收益 3 15 3 2-15-18 0 四、營業利潤 142 55 370 30-1-105-143 加：營業外收入 1 0 1 0 2235 1 0 減：營業外支出 63 1 6

60、7 2-14 0 五、利潤總額 80 55 366 24 2232-90-143 減：所得稅 45 36 24 23 555-93 7 六、凈利潤 34 19 342 1 1677 3-150 減：少數股東損益 0-5 0-1-1-1 0 七、歸屬母公司所有者凈利潤 35 24 342 2 1678 4-150 EPS 0.08 0.06 0.82 0.00 4.04 0.01-0.36 毛利率 68.2%59.9%63.4%49.9%51.2%47.5%55.9%主營稅金率 0.7%0.6%0.6%1.1%0.5%0.4%0.8%營業費率 13.9%17.7%9.0%17.7%20.2%12

61、.5%26.2%管理費率 15.2%21.8%9.9%12.2%14.8%22.1%17.0%營業利潤率 16.0%5.1%30.4%2.7%-0.2%-11.2%-23.1%實際稅率 56.9%66.1%6.5%97.3%24.9%103.6%-4.6%凈利率 3.9%2.2%28.1%0.1%180.7%0.5%-24.2%YOY 營業總收入增長率 23.1%4.0%4.6%-13.0%-49.3%營業利潤增長率-80.3%-52.0%-101.0%-289.6%-138.6%歸母凈利潤增長率-95.2%-75.0%4717.8%-81.2%-143.8%資料來源：公司數據，招商證券 四、

62、風險提示四、風險提示 疫情相關收入疫情相關收入大幅降低大幅降低風險：風險：自 2020 年新冠肺炎疫情發生以來，公司實驗室自動化業務與新業務板塊均有較大比重的新冠相關業務。疫情放開后，市場對于新冠相關業務需求驟減，高基數下表觀收入增長預計會出現一定壓力。國際政治國際政治風險：風險：公司收入來自中國大陸及港澳臺以外地區占比持續提升，與Illumina 訴訟和解后歐美地區也成為近年布局重心之一，可能受到國際關系的擾動影響。外匯風險：外匯風險：公司海外收入占比持續提升，外匯變化對公司業績將帶來一定影響。研發風險：研發風險：基因測序儀屬于技術密集型行業，在研項目存在研發失敗可能性。敬請閱讀末頁的重要說

63、明 24 公司深度報告 競爭風險：競爭風險：近年來有多款國產測序儀陸續獲批，可能存在競爭加劇的風險。推廣推廣不及預期不及預期風險：風險：新客戶拓展和新產品推廣存在不確定性，推廣不及預期可能對公司收入增長帶來影響。1）華大智造）華大智造 PE-PB Band 圖圖 43：華大智造華大智造歷史歷史 PE Band 圖圖 44：華大智造華大智造歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x020406080100120140160Sep/22Mar/23(元)3.3x5.6x8.0 x10.3x12.6x0501001502

64、00250300350Sep/22Mar/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4267 8717 8158 8571 9255 現金 2608 6475 6616 6610 6754 交易性投資 24 0 0 0 0 應收票據 0 109 80 102 131 應收款項 494 593 420 538 691 其它應收款 21 28 21 27 34 存貨 956 1301 872 1102 1399 其他 165 209 150 192

65、 246 非流動資產非流動資產 1676 2502 2448 2400 2355 長期股權投資 1 11 11 11 11 固定資產 610 644 674 698 718 無形資產商譽 650 688 619 557 501 其他 415 1159 1144 1133 1124 資產總計資產總計 5943 11218 10606 10970 11610 流動負債流動負債 1675 1602 1310 1519 1780 短期借款 30 50 50 50 50 應付賬款 347 460 310 392 498 預收賬款 445 284 191 242 307 其他 853 808 759 83

66、5 925 長期負債長期負債 193 164 164 164 164 長期借款 0 0 0 0 0 其他 193 164 164 164 164 負債合計負債合計 1869 1766 1474 1683 1943 股本 372 414 414 414 414 資本公積金 5457 8733 8733 8733 8733 留存收益(1821)266(55)100 480 少數股東權益 68 39 40 40 39 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 4007 9413 9092 9248 9628 負債及權益合計負債及權益合計 5943 11218 10606 10970 11610 現

67、金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 1073 1421 333(57)174 凈利潤 476 2023(171)103 410 折舊攤銷 203 248 206 202 198 財務費用 21 9(48)(50)(50)投資收益(22)28(104)(104)(104)營運資金變動 380(832)458(215)(287)其它 15(54)(8)6 7 投資活動現金流投資活動現金流(347)(1000)(50)(50)(50)資本支出(317)(938)(154)(154)(154)其他投資(30)(62)1

68、04 104 104 籌資活動現金流籌資活動現金流(835)3289(144)101 19 借款變動(886)(156)(42)0 0 普通股增加 0 43 0 0 0 資本公積增加 62 3276 0 0 0 股利分配 0 0(149)51(31)其他(11)126 48 50 50 現金凈增加額現金凈增加額(109)3710 140(6)144 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3929 4231 3091 3961 5089 營業成本 1318 1964 1324 1675 2126 營業稅金及附加 23 27 20

69、 26 33 營業費用 620 617 742 832 967 管理費用 617 605 433 515 560 研發費用 608 814 865 911 1018 財務費用 129(152)(48)(50)(50)資產減值損失(26)(104)(30)(30)(30)公 允 價 值 變 動 收 益 26(24)0 0 0 其他收益 57 94 94 94 94 投資收益 22(28)10 10 10 營業利潤營業利潤 692 294(171)127 511 營業外收入 4 2237 0 0 0 營業外支出 100 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 596 2531(171)127 511 所

70、得稅 120 508 0 23 100 少數股東損益(8)(3)0(0)(1)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 484 2026(171)104 411 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 41%8%-27%28%28%營業利潤 110%-57%-158%-174%303%歸母凈利潤 85%319%-108%-160%297%獲利能力獲利能力 毛利率 66.4%53.6%57.2%57.7%58.2%凈利率 12.3%47.9%-5.5%2.6%8.1%ROE 12.9%30.2%-

71、1.9%1.1%4.4%ROIC 15.4%1.7%-2.3%0.7%3.9%償債能力償債能力 資產負債率 31.4%15.7%13.9%15.3%16.7%凈負債比率 1.1%0.8%0.5%0.5%0.4%流動比率 2.5 5.4 6.2 5.6 5.2 速動比率 2.0 4.6 5.6 4.9 4.4 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.7 0.5 0.3 0.4 0.5 存貨周轉率 1.4 1.7 1.2 1.7 1.7 應收賬款周轉率 5.6 7.1 5.1 7.0 7.0 應付賬款周轉率 3.3 4.9 3.4 4.8 4.8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.30 4.88-0

72、.41 0.25 0.99 每股經營凈現金 2.58 3.42 0.80-0.14 0.42 每股凈資產 9.64 22.65 21.88 22.25 23.16 每股股利 0.00 0.36-0.12 0.07 0.30 估值比率估值比率 PE 76.5 18.3 356.9 90.0 PB 9.2 3.9 4.1 4.0 3.8 EV/EBITDA 37.9 129.9 122.2 51.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何

73、部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：

74、行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。