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1、證券研究報告公司深度研究IT 服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 卓朗科技（600225）背靠天津國資委，算力、信創、工業軟件背靠天津國資委，算力、信創、工業軟件三三花聚頂花聚頂 2023 年年 07 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 王世杰王世杰 執業證書：S0600121070042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)5.98 一年最低/最高價 2.88/8.10 市凈率(倍)9.30 流通 A 股

2、市值(百萬元)20,384.78 總市值(百萬元)20,400.14 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)0.64 資產負債率(%,LF)65.01 總股本(百萬股)3,411.39 流通 A 股(百萬股)3,408.83 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）906 1,798 3,226 5,153 同比 11%99%79%60%歸屬母公司凈利潤（百萬元）401 204 384 660 同比-48%-49%88%72%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.12 0.06 0.11

3、 0.19 P/E（現價&最新股本攤?。?0.85 99.76 53.08 30.90 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 背靠天津國資委，業務轉型聚焦三大數字化業務：背靠天津國資委，業務轉型聚焦三大數字化業務：2022 年，公司將地產及相關資產剝離后，主營業務聚焦于軟件開發及云服務業務、系統集成解決方案、互聯網數據中心建設與托管服務三大類。天津國資委是公司實控人，公司是天津市國資系統唯一具備數字化能力的企業。2022 年，公司實現營收 9.06 億元，同比增長 11%；歸母凈利潤 4.01 億元。聚焦數字化業

4、務后，增長動力十足。2023 年 7 月，公司擬募集 34.36 億元用于算力、信創、工業軟件三大業務。算力：公共算力建設者，與英偉達算力：公共算力建設者，與英偉達未來未來合作可期：合作可期：公共算力是未來中國算力發展的重要方向之一，作為天津國資委實控企業，公司目前已經擁有 4 個數據中心，共計 4,567 個機柜，公司擬定增新建約 5000 個機柜，有望為公共算力建設做貢獻。2023 年 7 月 11 日，英偉達 NVIDIA Jetson中國區產品解決方案團隊到訪卓朗科技，雙方將圍繞 NVIDIA Jetson 的技術優勢，在智能制造、智慧城市等領域展開業務探討。工業軟件：布局生產制造類工

5、業軟件，京津冀工業軟件基地推進者：工業軟件：布局生產制造類工業軟件，京津冀工業軟件基地推進者：公司擁有卓朗天工”系列工業軟件，主要包括工業互聯網平臺、MES、WMS、APS、數采平臺等。公司工業軟件產品已經深入新能源、電子裝配、汽車行業等八大行業，已經獲得行業頭部客戶認可。生產制造類工業軟件已經具備高端市場替代邏輯，隨著應用場景打開，國產化率有望加快提升。中國 MES 市場規模與中國制造業規模全球占比不匹配，未來市場空間廣闊。信創：布局云桌面，國資云業務可期：信創：布局云桌面，國資云業務可期：公司主要布局信創云桌面和國資云。公司“卓朗昆侖云”系列云產品包括云桌面、私有云和超融合三大產品。天津國

6、資系統信創適配中心建設在卓朗科技園內，該適配中心主要承擔產品選型、方案設計以及驗收等工作。我們預計卓朗科技有望成為天津市國資云建設和運營方。截至 2022 年，行業信創 PC 存量約 6000萬臺，對標海外，云桌面的滲透率還有很大提升空間。我們預計 2025 年國資云擁有千億市場空間。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：卓朗科技背靠天津國資委，天津市國資系統唯一具備數字化能力的企業。公司算力、信創和工業軟件三大業務齊發力，后續有望跟英偉達在算力方面達成合作，云桌面產品將受益于信創加速推進，工業軟件已經獲得行業頭部大客戶認可?；诖?，我們預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 2.04

7、/3.84/6.60 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策推進不及預期；技術研發不及預期；中美摩擦升級。-17%-1%15%31%47%63%79%95%111%127%143%2022/7/282022/11/262023/3/272023/7/26卓朗科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/17 內容目錄內容目錄 1.背靠天津國資委，轉型數字化領軍者背靠天津國資委，轉型數字化領軍者.4 1.1.天津國資委唯一信息化國企，布局數字經濟多環節.4 1.2.業務整合完畢，聚焦數字化業務

8、.5 1.3.定增布局信創、工業軟件和算力三大方向.7 2.天津算力領主，與英偉達未來合作可期天津算力領主，與英偉達未來合作可期.7 2.1.數據中心持續擴建，英偉達合作前景光明.8 2.2.AI 推動算力需求，公共算力建設是未來重要方向.8 3.布局生產制造類工業軟件，推進京津冀工業軟件研發產業基地建設布局生產制造類工業軟件，推進京津冀工業軟件研發產業基地建設.9 3.1.產品覆蓋生產制造多環節，已經獲得頭部客戶認可.9 3.2.生產制造類工業軟件有望率先受益于國產化.11 4.信創布局云桌面，國資云業務可期信創布局云桌面，國資云業務可期.12 4.1.布局云桌面和國資云兩大信創業務.12

9、4.2.信創空間廣闊，國資云是千億級市場.13 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.14 6.風險提風險提示示.15 2UuXWYQYmWxU8OcM6MtRnNoMpMfQoOpQlOmOyR9PoMnNvPoNyQxNoOtN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：卓朗科技發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 7 月 25 日）.4 圖 3：公司主要業務.5 圖 4：2018-2023Q1 年營業收入與同比增速（億元）.5 圖 5：2018-2023Q1 年歸

10、母凈利潤與同比增速（億元）.5 圖 6：2018-2022 各業務營業收入占比.6 圖 7：2018-2023Q1 年公司費用率.6 圖 8：2018-2022 年公司總毛利率.7 圖 9：2018-2022 分業務毛利率.7 圖 10：公司擬定增資金用途.7 圖 11：“卓朗天工”系列工業軟件主要產品.10 圖 12：“卓朗天工”系列工業軟件主要應用行業.10 圖 13：全球 MES 行業市場規模及增速.11 圖 14：我國 MES 行業市場規模及增速.11 圖 15：卓朗昆侖云生態合作伙伴.12 圖 16：國內信創產業遠期空間測算(單位：萬臺).13 圖 17：2017-2021 年中國私

11、有云市場規模及增速.13 圖 18：2020 年中國私有云市場應用結構占比情況.13 表 1：國產大模型帶動算力需求測算（短期為 2023 年，長期為 2027 年）.9 表 2：營收預測（億元）.14 表 3：可比公司估值（2023/7/28）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/17 1.背靠天津國資委，轉型數字化領軍者背靠天津國資委，轉型數字化領軍者 1.1.天津國資委唯一信息化國企，布局數字經濟多環節天津國資委唯一信息化國企，布局數字經濟多環節 業務剝離，定位業務剝離，定位天津市國資委旗下唯一具備信息化

12、能力的國企天津市國資委旗下唯一具備信息化能力的國企。公司原名“天津松江股份有限公司”，之前主要業務包括房地產業務和信息技術業務。2022 年，公司將經營效益不好的房地產業務完全剝離出去，大力發展信息技術業務，并于 2022 年 9 月將“天津松江股份有限公司”變更為“天津卓朗信息科技股份有限公司”。公司資產剝離公司資產剝離后，主營業務聚焦于為軟件開發及云服務業務、系統集成解決方案、互聯網數據中心建后，主營業務聚焦于為軟件開發及云服務業務、系統集成解決方案、互聯網數據中心建設與托管服務三大類。設與托管服務三大類。圖圖1：卓朗科技發展歷程卓朗科技發展歷程 數據來源：公司官網，公司年報，東吳證券研究

13、所 天津國資委為實控人。天津國資委為實控人。截至 2023 年 7 月 25 日，公司第一大股東為天津松江股份有限公司破產企業財產處置專用賬戶，持有公司 20.79%股權，實際控制人為天津市國資委。天津松江股份有限公司破產企業財產處置專用賬戶僅為協助重整計劃執行所用的臨時賬戶，股票登記在公司重整管理人證券賬戶期間，將不行使標的股份所對應的公司股東的權利，包括但不限于表決權、利益分配請求權等。圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2023 年年 7 月月 25 日）日）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/17

14、數據來源：Wind，東吳證券研究所 布局軟件開發及云服務業務、系統集成解決方案、互聯網數據中心建設與托管服務布局軟件開發及云服務業務、系統集成解決方案、互聯網數據中心建設與托管服務三大業務。三大業務。軟件開發及云服務業務主要提供容器云、私有云、超融合和云桌面等云產品，以及 APS、MES 等“卓朗天工”工業軟件。信息系統集成業務主要為政府、公共事業、制造業等重點行業客戶提供定制化系統集成解決方案服務?；ヂ摼W數據中心建設與托管服務業務包括數據中心規劃、設計、項目管理、交付、運維等服務。圖圖3：公司主要業務公司主要業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 1.2.業務整合完畢，聚焦數字化業務業務整

15、合完畢，聚焦數字化業務 原地產業務收縮原地產業務收縮導致營收減少，剝離后聚焦信息服務業務導致營收減少，剝離后聚焦信息服務業務。2022 年，公司實現營收 9.06 億元，同比增長 11%；歸母凈利潤 4.01 億元。2022 年 3 月 9 日，法院裁定確認公司重整計劃已執行完畢。通過破產重整，公司剝離了低效的房地產資產、相關企業和業務，隨著虧損嚴重的二級公司天津松江智慧城市運營管理有限公司在 2022 年 12 月進入破產清算程序，公司實現了非主業不良資產的剝離及主業向“軟件和信息技術服務業務”的戰略轉型。隨著低效地產業務破產清算，公司有望進一步提升盈利能力。圖圖4：2018-2023Q1

16、年營業收入與同比增速（億元）年營業收入與同比增速（億元）圖圖5：2018-2023Q1 年歸母凈利潤與同比增速（億元）年歸母凈利潤與同比增速（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/17 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 信息服務業務營收占比信息服務業務營收占比 98%。2022 年，公司軟件和信息技術服務業務合計實現營業收入 8.91 億元,同比增長 40%。圖圖6：2018-2022 各業務營業收入占比各業務營業收入占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2021 年以來

17、公司組織結構變動較大，費用率波動較大年以來公司組織結構變動較大，費用率波動較大。圖圖7：2018-2023Q1 年公司費用率年公司費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 31.9311.8310.828.149.060.66-63%-9%-25%11%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253035201820192020202120222023Q1營收總收入（億元）同比增速（%）-3.87-9.12-39.197.784.01-0.04-136%-330%120%-48%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-50

18、-40-30-20-1001020201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比增長率(%)1%6%9%13%8%32%2%7%6%4%1%3%4%14%17%32%16%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201820192020202120222023Q1研發費用率（%）銷售費用率（%）管理費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/17 除去年資產剝離之外，公司毛利率穩中有升。除去年資產剝離之外，公司毛利率穩中有升。公司信息服務業務毛利率較高，隨著公司轉型為信

19、息服務技術公司，公司毛利率有望逐步提升。圖圖8：2018-2022 年公司總毛利率年公司總毛利率 圖圖9：2018-2022 分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.3.定增布局信創、工業軟件和算力三大方向定增布局信創、工業軟件和算力三大方向 2023 年 7 月，公司發布公告，擬募集 34.36 億元用于三大主業進一步開展。信創方面，信創方面，卓朗擬建設數字化信創云平臺項目，以國產化的 CPU、操作系統為底座，自主研發信創云平臺及配套工具，兼顧客戶“上云”及安全需求，為客戶數字化轉型提供國產支撐底座，助力全面踐行信創戰略。算力方面

20、，算力方面，公司擬新建青海和卓朗科技園二期兩大算力中心。工業軟件方面，工業軟件方面，通過“卓朗天工智能制造研發中心建設項目”的實施，公司可進一步完善工業軟件業務所需的研發、實驗室環境建設。圖圖10：公司擬定增資金用途公司擬定增資金用途 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.天津算力領主，與英偉達天津算力領主，與英偉達未來合作可期未來合作可期 21%43%40%59%38%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022總毛利率35.26%48.79%46.76%53.52%38.00%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202

21、12022信息服務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/17 2.1.數據中心持續擴建，英偉達合作前景光明數據中心持續擴建，英偉達合作前景光明 卓朗具備數據中心全生命周期服務能力。卓朗具備數據中心全生命周期服務能力。公司具備從建設期的數據中心規劃、設計、項目管理到建成后的系統上線交付、運維服務等全生命周期服務能力。公司正在運營的數據中心主要包括：北京亦莊數據中心、江西撫州數據中心（一期）、新疆昌吉數據中心（一期）和天津紅橋數據中心，共計 4,567 個機柜，機房面積約 4 萬平方米。隨著新疆昌吉數據中心（二期）

22、、撫州數據中心（二期）的投入運行，預計未來年度數據中心運營收入有望實現進一步增長。同時，公司將積極踐行國家“新基建”、“東數西算工程”發展戰略，在長三角、珠三角、西部地區積極規劃、優化相關數據中心項目布局。擬定增新建約擬定增新建約 5000 個機柜。個機柜。卓朗科技園二期互聯網數據中心建設項目。卓朗科技園二期互聯網數據中心建設項目。項目擬部署 1,000 個 6KW 功率機柜，其中 120 個機柜將用于部署自有高性能 AI 算力服務器，滿足公司自身業務與潛在客戶的高等級算力需求。項目建成后可為各類型潛在客戶提供機柜租用、服務器托管等基礎服務以及 AI 算力租用等相關運維增值服務。青?；ヂ摼W數據

23、中心建設項目。青?；ヂ摼W數據中心建設項目。項目擬部署 3,870 個 6KW 功率機柜，其中 100 個機柜擬用于部署自有高性能云存儲服務器、50 個機柜用于部署自有高性能 AI 算力服務器。有望與英偉達在邊緣計算領域達成合作。有望與英偉達在邊緣計算領域達成合作。2023 年 7 月 11 日，英偉達 NVIDIA Jetson中國區產品解決方案團隊到訪卓朗科技。雙方就 AI 集群建設、邊緣人工智能計算等產品技術展開了深入交流，并就面向制造業的大模型聯合創新、垂直領域大模型訓推云邊一體化解決方案、建設京津冀工業軟件產業基地 AI 集群等項目進行了深度研討，明確了下一步工作方案。雙方將圍繞雙方將

24、圍繞 NVIDIA Jetson 的技術優勢，在智能制造、智慧城市等領域展開合作。的技術優勢，在智能制造、智慧城市等領域展開合作。在智能制造方面，卓朗科技將基于天工 AIoT 操作系統和物聯網網關，結合 NVIDIA Jetson 產品在計算性能的優勢，在邊緣計算側進行深度融合，打造邊緣計算服務器產品，在智慧城市方面，卓朗科技將基于 NVIDIA Jetson AGX Xavier 從海量視頻智能處理、智慧交通、停車管理、零售分析、智慧市政等多個方面助力打造智慧城市，構建從云端到邊緣側協同運行的智能城市大腦。卓朗科技正在重點推進建設京津冀工業軟件產業基地，卓朗科技正在重點推進建設京津冀工業軟件

25、產業基地，在產業基地中，將面向高端裝備制造、生物醫藥、新能源等行業，建設工業軟件研發設施設備場景化模擬平臺、建設人工智能模型托管中心，為企業提供 AI 大模型托管以及算力服務、訓練服務。下一下一步，步，卓朗科技將和英偉達深度合作，結合京津冀工業軟件產業基地中人工智能計算中心卓朗科技將和英偉達深度合作，結合京津冀工業軟件產業基地中人工智能計算中心建設，建設，就面向智能制造等垂直領域的大模型訓練、通過軟硬件結合方式深度優化 AI 集群等方面展開深入合作。2.2.AI 推動算力需求，公共算力建設是未來重要方向推動算力需求，公共算力建設是未來重要方向 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后

26、的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/17 我們測算我們測算 2027 年年國產大模型有望帶動國內新增國產大模型有望帶動國內新增 A100 出貨量超出貨量超 200 萬片，使得中萬片，使得中國高端算力（國高端算力（A100）市場空間增加）市場空間增加 10 倍以上。倍以上。我們假設國內百度，華為，阿里，騰訊，字節等前 10 位頭部大廠都會發布自己的大模型，短期來看，考慮到時間緊迫性，參考GPT-3 的算力需求，僅十家頭部廠商大模型 1 年內有望增加約 20 萬片 A100 需求量。長期來看，如果后續迭代為多模態大模型或者活躍用戶量大幅提升，則需求量有望超 200萬片。

27、根據產業數據，2022 年，中國 A100 出貨量約 14 萬片，新增算力需求將使算力市場增長 10 倍以上。表表1：國產大模型帶動算力需求測算（短期為國產大模型帶動算力需求測算（短期為 2023 年，長期為年，長期為 2027 年）年）國內自研大模型廠商數量（家）10 家 每家短期需要 GPU 數 20,000 片 每家長期需要 GPU 數 200,000 片 短期總需求數 200,000 片 長期總需求數 2,000,000 片 數據來源：IDC，東吳證券研究所測算 美東時間 2023 年 6 月 13 日周二，AMD 舉行了新品發布會，AMD CEO 蘇姿豐預計，2023 年全球數據中心

28、年全球數據中心 AI 加速器的市場將達到加速器的市場將達到 300 億美元左右，到億美元左右，到 2027 年將超過年將超過1500 億美元，復合年增長率超過億美元，復合年增長率超過 50%。2023 年 5 月，英偉達創始人黃仁勛認為 GPU 有望比 CPU 更加重要，2019-2022 年，年，全球的數據中心購買了價值一萬億美元的全球的數據中心購買了價值一萬億美元的 CPU，平均每年花，平均每年花 2500 億美元。未來，這億美元。未來，這些支出將留給些支出將留給 GPU 芯片。芯片。北上深等地政策明確提出新建公共算力：北上深等地政策明確提出新建公共算力：北京提出在海淀區、朝陽區建設北京人

29、工智能公共算力中心、北京數字經濟算力中心。上海提出了 2025 年數據中心算力超過18,000 PFLOPS（FP32）。深圳提出鵬城云腦項目 2023 年年底前啟動建設。實現算力調度和交易，構建公共算力平臺：實現算力調度和交易，構建公共算力平臺：北京提出建設統一的多云算力調度平臺。上海依托市人工智能公共算力服務平臺實現算力調度，探索建設算力交易中心。深圳建設城市級算力統籌調度平臺。我們認為各地政府算力的建設，公共算力平臺的建設和運營，具備我們認為各地政府算力的建設，公共算力平臺的建設和運營，具備 IDC 建設、運建設、運營能力的地方國企具備明顯營能力的地方國企具備明顯優勢。優勢。卓朗科技是天

30、津國資委旗下卓朗科技是天津國資委旗下唯一唯一具備相應能力企業，有望承擔起建設天津公共算力具備相應能力企業，有望承擔起建設天津公共算力的職責。的職責。3.布局生產制造類工業軟件，推進京津冀工業軟件布局生產制造類工業軟件，推進京津冀工業軟件研發產業研發產業基地基地建設建設 3.1.產品覆蓋生產制造多環節，已經獲得頭部客戶認可產品覆蓋生產制造多環節，已經獲得頭部客戶認可 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/17 公司已于近年設立工業軟件業務板塊，致力于“卓朗天工”系列工業軟件的開發與公司已于近年設立工業軟件業務板塊，致力

31、于“卓朗天工”系列工業軟件的開發與交付。交付。公司目前工業軟件產品主要為生產執行類工業軟件，包括 MES、WMS、APS、數字孿生系統、數采平臺等。圖圖11：“卓朗天工”系列工業軟件主要產品“卓朗天工”系列工業軟件主要產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 MES 系統系統，可以實時監控生產線，實現多種配置的同時排產和混線生產。WMS 系統，實現全方位智能化倉儲物流管控體系，實現出庫，入庫，揀庫自動化。APS 系統，主要功能是解決生產排程和生產調度問題。數字孿生系統數字孿生系統是利用智能傳感器技術和 3D建模技術，可基于數據對物理實體的組成、特征、功能和性能進行數字化定義和建模。數采平臺數采

32、平臺可以通過邊緣計算網關物聯網終端連接所有的工業設備和傳感器，實現工業現場的實時數據統一進行采集和匯總。非標產線定制非標產線定制是指根據客戶需求，為制造業企業提供園區級、車間級、產線級的智能化解決方案的頂層規劃設計、詳細技術方案、實施落地交付方案。公司工業軟件產品已經深入新能源、電子裝配、汽車行業等八大行業。公司工業軟件產品已經深入新能源、電子裝配、汽車行業等八大行業?？蛻舴矫?，公司工業軟件業務為某大型乳制品客戶建設了數字化工廠，提高了數字工廠建設的智能化。公司幫客戶 1:1 還原構建廠區 3D 全景可視化效果，對關鍵車間、關鍵設備、關鍵數據等進行全流程在線管理，極大提高了工廠運維效率。讓工廠

33、的設備、生產過程、產品、管理全方位滿足 GMP 要求。利用大數據分析，進一步優化生產，提高企業整體運營效率;產品智能化，實現全周期可追溯。圖圖12：“卓朗天工”系列工業軟件主要“卓朗天工”系列工業軟件主要應用行業應用行業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/17 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 3.2.生產制造類工業軟件有望率先受益于國產化生產制造類工業軟件有望率先受益于國產化 生產制造類工業軟件已經具備高端市場替代邏輯，隨著應用場景打開，國產化率有生產制造類工業軟件已經具備高端市場替代邏輯，隨著應用場景打開，

34、國產化率有望加快提升。望加快提升。生產制造類工業軟件與工業生產過程貼合更為緊密。隨著中國工業快速發展，石油、化工、鋼鐵等部分工業水平處于世界領先水平，與之對應的生產制造類軟件也具備了高端市場替代的可能性。后續隨著中國智能制造轉型，工業應用場景逐步增多，國產生產制造類軟件不斷得到打磨，產品性能逐步完善，國產化率有望加快提升。中國中國 MES 市場規模與中國制造業規模全球占比不匹配，未來市場空間廣闊。市場規模與中國制造業規模全球占比不匹配，未來市場空間廣闊。中國自 2010 年制造業增加值超越美國后，連續 10 年全球第一，2019 年中國制造業增加值占全球比重的 24.1%，但中國 MES 需求

35、規模僅占全球 10.2%，中國 MES 市場增長前景不容小覷。2020 年我國 MES 市場規模達到 48.5 億元，2018-2020 年 CAGR 達 19.6%，大東時代智庫預測 2025 年我國 MES 市場規模將達到 200 億元。圖圖13：全球全球 MES 行業市場規模及增速行業市場規模及增速 圖圖14：我國我國 MES 行業市場規模及增速行業市場規模及增速 0%5%10%15%20%25%050010001500200020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球MES市場規模（億元）同比增速0%10%20%30%40%

36、50%050100150200250201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國MES市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/17 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 天津正在建設京津冀工業軟件產業基地，卓朗科技重點推進。天津正在建設京津冀工業軟件產業基地，卓朗科技重點推進。2023 年 2 月，天津市紅橋區舉辦工業軟件產業發展研討會，聚焦加快建設工業軟件產業基地，卓朗科技正在重點推進建設京津冀工業軟件產

37、業基地。4.信創布局云桌面，國資云業務可期信創布局云桌面，國資云業務可期 4.1.布局云桌面和國資云兩大信創業務布局云桌面和國資云兩大信創業務 信創方面，公司主要布局信創云桌面和國資云。信創方面，公司主要布局信創云桌面和國資云。公司“卓朗昆侖云”系列云產品包括云桌面、私有云和超融合三大產品。公司“卓朗昆侖云”系列云產品包括云桌面、私有云和超融合三大產品。卓朗昆侖云云桌面是卓朗昆侖云自主研發的一款新型云桌面產品卓朗昆侖云云桌面是卓朗昆侖云自主研發的一款新型云桌面產品，融合了當下VDI、IDV、VOI 三大主流架構的優勢，實現了前后端混合計算。相較于傳統 PC，卓朗昆侖云云桌面既能支持移動辦公，又

38、可以滿足高安全、高性能、高便捷管理的使用需求，節省運維成本同時不受地域限制，是一款真正的全場景云桌面。卓朗昆侖云 私有云是卓朗昆侖云自主研發的為客戶單獨使用而構建的云基礎設施卓朗昆侖云 私有云是卓朗昆侖云自主研發的為客戶單獨使用而構建的云基礎設施平臺。平臺。平臺上承應用、下啟信息基礎設施，實現了軟硬件功能的云化，使云數據中心成為信息基礎構件，并按實際業務需要，提供彈性的計算、網絡和存儲資源。同時，平臺還可以滿足國產化硬件適配、公有云對接、多云管理等場景化需求。卓朗昆侖云超融合是面向企業客戶提供的超融合產品，卓朗昆侖云超融合是面向企業客戶提供的超融合產品，通過軟件定義技術和自動化管理技術，幫助企

39、業構建更加敏捷的基礎架構，實現可隨需應變、靈活擴展的軟硬一體化云部署。在軟、硬件一體化交付模式下，用戶無需進行繁瑣的安裝、配置和維護工作，真正實現了開箱即用。天津天津國資國企行業信創適配中心國資國企行業信創適配中心建設在卓朗科技園內，該適配中心主要承擔建設在卓朗科技園內，該適配中心主要承擔技術攻技術攻關、應用適配、業務遷移、人才培養關、應用適配、業務遷移、人才培養、產品選型、方案設計以及驗收等工作。產品選型、方案設計以及驗收等工作。我們預計卓朗科技有望成為天津市國資云建設和運營方。我們預計卓朗科技有望成為天津市國資云建設和運營方。圖圖15：卓朗昆侖云生態合作伙伴卓朗昆侖云生態合作伙伴 請務必閱

40、讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/17 數據來源：國家工信安全中心，東吳證券研究所 4.2.信創空間廣闊，國資云是千億級市場信創空間廣闊，國資云是千億級市場 行業信創行業信創 PC 存量約存量約 6000 萬臺，萬臺，對標海外，云桌面的滲透率還有很大提升空間對標海外，云桌面的滲透率還有很大提升空間。PC 方面，我們測算 2022 年黨政信創 PC 存量為 3000 萬臺，行業信創 PC 存量為 6000萬臺。服務器方面，我們測算 2022 年黨政信創 PC 存量為 300 萬臺，行業信創服務器存量為 800 萬臺。圖圖1

41、6：國內信創產業遠期空間測算國內信創產業遠期空間測算(單位：萬臺單位：萬臺)數據來源：IDC，東吳證券研究所測算 國資云千億市場空間。國資云千億市場空間。由于國資云對自主可控具有較高要求，我們預計其未來市場主要集中在私有云和混合云領域。我們僅計算私有云市場，根據信通院，2021 年中國私有云市場已突破千億元。根據QYResearch，2022-2028年全球私有云市場CAGR為18.8%，中國市場變化較快，我們以 2021-2025 年 CAGR 約 20%估算，到 2025 年私有云市場空間將達 2173 億元。根據華經情報網，私有云下游以政府和金融、制造、醫療等重點行業為主，2020 年占

42、比達 84%左右，則國資云 2025 年市場空間可達 1825 億元。圖圖17：2017-2021 年中國私有云市場規模及增速年中國私有云市場規模及增速 圖圖18：2020 年中國私有云市場應用結構占比情況年中國私有云市場應用結構占比情況 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/17 數據來源：信通院，東吳證券研究所 數據來源：華經情報網，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 核心假設：核心假設：信息服務業務：信息服務業務：該業務是公司主要發力業務，包括云桌面，工業軟件和 IDC 等核心產品和服務，

43、隨著信創、工業軟件國產化和 AI 算力加快建設，該部分業務有望快速增長?；诖?，我們給予該業務 2023-2025 年營收同比增速為 100%/80%/60%。其他業務：其他業務：該部分業務非公司核心業務。我們預計 2023-2025 年該業務營收增速均為 10%。表表2：營收預測（億元）營收預測（億元）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 信息服務 9.37 6.35 8.91 17.83 32.09 51.34 增長率-4%-32%40%100%80%60%占比 87%78%98%99%99%100%毛利率 47%54%38%35%32%30%房產銷售收入

44、 1.04 1.65 增長率-5%59%占比 10%20%毛利率 27%90%其他業務 0.41 0.13 0.14 0.16 0.17 0.19 增長率 0%-68%9%10%10%10%占比 4%2%2%1%1%0%毛利率-84%-51%45%40%35%30%收入總計 10.82 8.14 9.06 17.98 32.26 51.53 增長率 0%-25%11%99%79%60%427525645814104823.8%23.1%22.8%26.1%28.7%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120020172018201920202021市場

45、規模（億元）同比增速29.1%17.7%15.9%7.9%6.0%4.1%3.5%15.8%政府金融制造醫療電信交通教育其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/17 毛利率 40%59%38%35%32%30%數據來源：wind，東吳證券研究所 可比公司估值與投資建議：可比公司估值與投資建議：根據業務相似性和背景相似性原理，我們選取云賽智聯和廣電運通作為可比公司?？杀裙?2023-2025 年 PE 平均值為 57/50/44 倍。我們預計卓朗科技2023-2025年歸母凈利潤為2.04/3.84/6.60億元

46、，對應PE為100/53/31倍。我們認為卓朗科技背靠天津國資委，是天津市國資系統唯一具備數字化能力的企業。公司后續有望跟英偉達在算力方面達成合作，云桌面產品將受益于信創加速推進，工業軟件已經獲得行業大客戶認可。公司后續算力、云桌面、工業軟件等業務有望加速發展，相對于可比公司業務市場空間更大，應當給予更高估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表3：可比公司估值可比公司估值（2023/7/28）市值 股價 EPS（元）PE 股票代碼 公司 （億元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600602 云賽智聯 158 13.59 0.16 0.18 0.21

47、84.94 75.50 64.71 002152 廣電運通 282 11.37 0.40 0.45 0.50 28.45 25.33 22.85 可比公司估值平均值 56.70 50.41 43.78 600225 卓朗科技 204 5.98 0.06 0.11 0.19 99.76 53.08 30.90 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：云賽智聯和卓朗科技盈利預測數據為東吳證券研究所預測，廣電運通盈利預測數據為 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 政策推進不及預期。政策推進不及預期。信創、公共算力建設和工業軟件國產化推進都會受到政策的影響，如果政策支持力度不及預期，公司業務發展

48、速度會有所影響。技術研發不及預期。技術研發不及預期。公司信創云桌面、AI 算力和工業軟件三大業務具有較高技術壁壘，如果公司技術研發進度不及預期，產品性能無法滿足市場要求，業績將會受到影響。中美摩擦升級中美摩擦升級。公司與英偉達在算力領域進行合作，如果中美摩擦升級，合作進展可能會受影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/17 卓朗科技卓朗科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元

49、）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,285 3,624 5,676 8,424 營業總收入營業總收入 906 1,798 3,226 5,153 貨幣資金及交易性金融資產 373 525 695 925 營業成本(含金融類)561 1,168 2,193 3,607 經營性應收款項 1,021 1,285 2,329 3,746 稅金及附加 19 36 65 103 存貨 1,457 1,124 1,542 2,076 銷售費用 13 45 97 206 合同資產 16 36 65 103 管理費用 149 90 161 258 其他流動資產 418 655

50、 1,046 1,574 研發費用 73 108 226 361 非流動資產非流動資產 3,147 3,154 3,160 3,004 財務費用 91 34 45 54 長期股權投資 0 20 40 60 加:其他收益 38 18 32 155 固定資產及使用權資產 953 963 966 961 投資凈收益 1,072 18 65 103 在建工程 865 915 965 1,015 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 155 163 169 173 減值損失(35)(38)(35)(36)商譽 465 465 465 465 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1

51、營業利潤營業利潤 1,077 316 501 786 其他非流動資產 709 628 555 330 營業外凈收支 (662)(105)(105)(105)資產總計資產總計 6,432 6,778 8,836 11,428 利潤總額利潤總額 415 211 396 681 流動負債流動負債 3,010 3,151 4,825 6,757 減:所得稅 17 6 12 20 短期借款及一年內到期的非流動負債 1,253 1,721 2,231 2,558 凈利潤凈利潤 398 204 384 660 經營性應付款項 688 1,000 1,878 3,088 減:少數股東損益(4)0 0 0 合同

52、負債 36 234 439 721 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 401 204 384 660 其他流動負債 1,033 196 277 389 非流動負債 535 535 535 535 每股收益-最新股本攤薄(元)0.12 0.06 0.11 0.19 長期借款 153 153 153 153 應付債券 0 0 0 0 EBIT 94 245 442 735 租賃負債 42 42 42 42 EBITDA 250 455 656 955 其他非流動負債 340 340 340 340 負債合計負債合計 3,545 3,686 5,360 7,292 毛利率(%)38.10 35.04

53、 32.02 30.00 歸屬母公司股東權益 2,403 2,608 2,992 3,652 歸母凈利率(%)44.31 11.37 11.91 12.81 少數股東權益 484 484 484 484 所有者權益合計所有者權益合計 2,887 3,092 3,476 4,136 收入增長率(%)11.24 98.59 79.39 59.73 負債和股東權益負債和股東權益 6,432 6,778 8,836 11,428 歸母凈利潤增長率(%)(48.46)(49.03)87.94 71.76 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估

54、值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 164 169 113 175 每股凈資產(元)0.70 0.76 0.88 1.07 投資活動現金流(19)(442)(395)(203)最新發行在外股份（百萬股）3,411 3,411 3,411 3,411 籌資活動現金流(386)425 453 258 ROIC(%)2.16 5.08 7.85 11.14 現金凈增加額(241)151 170 230 ROE-攤薄(%)16.69 7.84 12.84 18.07 折舊和攤銷 157 211 214 221 資產負債率(%)55.11 54.39

55、 60.66 63.81 資本開支(114)(240)(240)(236)P/E（現價&最新股本攤?。?0.85 99.76 53.08 30.90 營運資本變動 565 660(308)(397)P/B（現價）8.49 7.82 6.82 5.59 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況

56、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可

57、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

58、做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527