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1、2023年7月28日康復公司比較，超額賽道揭秘 康復醫療系列報告之一行業評級：看好證券研究報告1分析師孫建研究助理劉明郵箱郵箱證書編號S1230520080006證書編號S1230121070061目錄C O N T E N T S板塊復盤超額收益率；業績表現；盈利能力0102公司比較翔宇醫療；偉思醫療；麥瀾德；普門科技；誠益通04風險提示203投資建議YYvW0UQYlVyX7N9R7NoMqQsQsReRnNtMjMoNrR6MsQnMMYmRrPxNnPtO摘要摘要：31、以2023年Q1作為復蘇新周期的起點，康復醫療反彈趨勢顯著：康復醫療是醫療器械子板塊中相對醫藥生物擁有最顯著超額收益

2、率的板塊（+40.0%），在醫療器械各子板塊中一枝獨秀。2、相關公司表現略有分化：康復業務公司：2022年受疫情影響較大、基數低，2023年恢復彈性更大，營運能力邊際改善也更為明顯。如翔宇醫療、偉思醫療。3、康復賽道仍具有較強的業績兌現及盈利能力：不考慮2020-2022年大環境突變因素，2020年以前，康復相關企業無論是營收增速還是盈利能力來看，均排在醫療器械子板塊前三位。在人口老齡化大背景下，康復賽道仍然是政策利好確定性最強的板塊之一。4、如何把握康復賽道布局節奏？我們認為，2021年是政策加速推進，康復理念全面建設階段；2022年是試點探索，初步形成行業規范和標準階段；2023-2024

3、年或將是康復醫療加速擴面，終端需求快速釋放階段。隨著2023年Q1復蘇新周期的開啟，康復賽道迎來了重要的布局窗口期，2023年各公司平均估值為29.1X，PEG為0.82，具有較高性價比。5、投資建議：推薦：偉思醫療（除了行業外，公司橫向拓展的屬性有一定彈性）、翔宇醫療（主要受益于行業，平臺屬性有望優先受益）。關注：麥瀾德、普門科技、誠益通。數據來源：Wind、浙商證券研究所風險提示風險提示4 政策落地及執行不及預期風險。市場競爭加劇的風險。行業政策變動風險。板塊復盤01Partone超額收益率業績表現盈利能力5-50%0%50%100%150%200%2020/1/12020/2/12020

4、/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/

5、12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/1IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療醫藥生物板塊表現：康復醫療超額收益率明顯，一枝獨秀板塊表現：康復醫療超額收益率明顯，一枝獨秀016我們以2023年作為復蘇新周期起點，醫療器械子板塊中，康復醫療表現出較強的復蘇趨勢：截止到2023.7.26，相對醫藥生物（-6.1%）平均超額收益率達到40.0%（2021年H1復蘇周期區間收益率最高達到86.4%），此外，其他子板塊表現相對較弱：高值耗材（+8.9%），家用醫療（+7.8%），低值耗材（+0.9%），IVD（-1.0%），醫用設備（-1.5%），制藥裝備（-3

6、.4%）。數據來源：Wind、浙商證券研究所2020年以來醫療器械子板塊收益率（%）10月貼息貸款以及脊柱集采邊際緩和等政策利好下，帶來特別是醫療設備（包括康復設備）等景氣度提升。2023年以來，復蘇新周期開啟，業績預期反彈明顯的康復板塊率先領漲。2021H1康復板塊業績迎來短暫復蘇，同時康復相關政策推出，推動行業景氣度提升。業績表現：壓制因素消散，康復反彈居首業績表現：壓制因素消散，康復反彈居首017 業績表現：2017-2019年：康復醫療營收增速位于醫療器械子板塊前三位，背后體現的是康復行業仍處于早期快速成長階段，2020-2022年：疫情擾動導致康復行業發展持續走低。2023年以來：復

7、蘇新周期開啟，康復醫療營收增速、歸母凈利潤增速快速恢復，在2022年低基數基礎上，反彈幅度居各子板塊之首。估值：在2020-2022年行業景氣度持續走低下，康復醫療平均PE-TTM由2020年60.0X逐步回落至28.6X。截止到2023.7.26，康復醫療平均PE-TTM恢復至38.3X，位于各子板塊第三位。2015-2023Q1 醫療器械子板塊歸母凈利潤增速2015-2023.7.26 醫療器械子板塊PE-TTM數據來源：Wind、浙商證券研究所2015-2023Q1 醫療器械子板塊營收增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020

8、20212022 2023Q1百IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20152016201720182019202020212022 2023Q1百IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療0X20X40X60X80X100X120X140X160X180X222222222IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療盈利能力：康復醫療盈利能力優秀，凈利率水平位列第一盈利能力：康復醫療盈利能力優秀，凈利率水平位列第一018 凈資產收益率（ROE）：即使經歷2020-2

9、022年疫情擾動，康復板塊平均ROE仍然可以維持在9.1%-20.7%水平，位于各子板塊前三位。毛利率：康復板塊長期維持在各子板塊前三位，截止到2023Q1，康復醫療平均毛利率為61.43%，位居第二位。凈利率：康復板塊長期處于各自板塊第一位，截止到2023Q1，康復醫療平均凈利率為25.90%。優秀盈利能力的背后，體現出康復醫療領域競爭格局好，仍是一片藍海市場。數據來源：Wind、浙商證券研究所2015-2023Q1 醫療器械子板塊毛利率水平2015-2023Q1 醫療器械子板塊凈利率水平2015-2022 醫療器械子板塊 ROE 水平-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201

10、52016201720182019202020212022百IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023Q1百IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023Q1百IVD低值耗材高值耗材家用醫療醫用設備制藥裝備康復醫療公司比較02Partone翔宇醫療偉思醫療麥瀾德普門科技誠益通9市場集中度低，頭部上市公司市場集中度低，頭部上市公司有

11、有資本及規模優勢資本及規模優勢0210數據來源：Wind、浙商證券研究所0 100 200 300 400 500 600 翔宇醫療翔宇醫療麥瀾德麥瀾德偉思醫療偉思醫療誠益通誠益通普門科技普門科技201920202021202229%22%19%16%14%翔宇醫療麥瀾德偉思醫療誠益通普門科技98814642360 20 40 60 80 100 120 普門科技普門科技翔宇醫療翔宇醫療偉思醫療偉思醫療誠益通誠益通麥瀾德麥瀾德2019-2022年各公司康復業務收入（百萬元）2022年各公司康復業務格局康復相關公司市值（億元，截止到2023.7.27）截至到2020年底，我國康復醫療器械生產企業

12、有近5000家，然而行業內上市公司卻僅有少數幾家。由于康復醫療設備及器材種類繁多，同時較多產品的技術壁壘并不高，致使眾多的生產廠家小而分散。而少部分擁有一定自主研發能力并形成一定規模的企業（包括翔宇醫療、偉思醫療、麥瀾德、普門科技、誠益通等），相較于2022年511億（Frost&Sullivan預測值）的康復醫療器械市場而言，總占有率只有7.3%，市場集中度仍處于較低階段，我國康復醫療器械市場仍處于企業早期跑馬圈地的狀態。偉思醫療：偉思醫療：“一體兩翼一體兩翼”戰略升級，看好公司邊際改善戰略升級，看好公司邊際改善0211公司概況：成立于2001年，擁有電生理、電刺激、磁刺激、射頻、激光、康復

13、機器人6大技術平臺，涉及盆底及產后康復、精神心理、神經康復、以及運動康復四大領域。核心看點：1）康復機器人及醫美相關新產品放量；2）復蘇新周期+政策落地=需求釋放；3）協同效應：收購科瑞達激光1.公司現已逐步構建成以磁刺激產品為主體，以康復機器人和醫美能量源產品為“兩翼”的戰略布局，并通過構建全面領先的產品矩陣，將細分市場從盆底及產后康復、神經康復、精神康復，戰略升級至康復全場景以及醫美能量源器械兩個優質賽道，新產品預期在2023-2024年逐步放量，成長天花板正逐步打開。2.復蘇新周期、貼息貸款政策助力延期設備采購需求得以釋放、2023-2024年康復政策或將加速落地，公司業績有望逐步迎來邊

14、際改善。數據來源：Wind、公司官網，浙商證券研究所2018-2022年公司各業務結構占比2018-2023Q1 公司營收、歸母凈利潤及增速19.9%21.6%26.7%39.3%42.3%47.9%45.6%41.1%29.8%18.3%15.4%17.0%15.2%13.9%18.1%12.8%10.5%13.1%13.8%15.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022磁刺激類電刺激類耗材及配件電生理類其他43.8%53.5%18.7%13.7%-25.2%76.6%57.1%57.4%44.1%23.8%-47.2%7

15、6.9%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）磁刺激儀智能跟隨步行訓練機器人翔宇醫療：翔宇醫療：全面布局，全面布局，平臺化發展盡享行業紅利平臺化發展盡享行業紅利0212公司概況：成立于2002年，聚焦疼痛、神經、骨科、中醫、產后、術后、心肺、醫養結合等康復領域智能康復設備的自主研發、產銷。目前自有產品分為康復評定、康復訓練、康復理療三大門

16、類，共20個系列、500多種的豐富產品結構。核心看點：1）基層業務拓建加速；2）一體化解決方案帶來的平臺效應；3）復蘇新周期+政策落地=需求釋放；1.我們認為我國康復醫療體系建設仍處于早期快速發展階段，在企業跑馬圈地的大背景下，產品廣度在前期開拓空白市場中的重要意義尤為凸顯，公司在這方面無論是產品、渠道的廣度和梯度覆蓋程度以及提供的一體化解決方案均處于市場領先地位，在行業紅利來臨時，有望優先受益。2.復蘇新周期、貼息貸款政策助力延期設備采購需求得以釋放、2023-2024年康復政策或將加速落地，公司業績有望逐步迎來邊際改善。24.1%19.1%15.9%5.6%-6.7%68.2%24.6%6

17、0.6%52.2%2.9%-37.9%299.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 100 200 300 400 500 600 201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）58.2%54.9%57.8%56.7%60.1%28.0%31.3%29.2%29.7%28.5%10.6%9.0%8.3%8.2%6.2%2.7%3.7%3.8%4.0%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192

18、02020212022物理康復醫療設備康復訓練器械配件產品康復評定器械其他業務2018-2022年公司各業務結構占比2018-2023Q1 公司營收、歸母凈利潤及增速康復護理類康復評定類康復輔具類康復理療類康復訓練類數據來源：Wind、公司官網，浙商證券研究所麥瀾德：麥瀾德：專注女性全生命周期專注女性全生命周期0213公司概況：成立于2013年，圍繞著女性全生命周期常見病、多發病的診斷、治療和預防，持續開發新技術和新產品，現已擁有盆底及產后康復設備、生殖康復設備、耗材及配件、健康管理信息系統等產品線，廣泛應用于婦產、盆底康復、生殖康復、泌尿肛腸、體檢等醫療健康領域。核心看點：1）新產品迭代，2

19、）管線拓展：醫學彩色超聲（自研產品彩色超聲診斷評估系統 Mederola 系列已經獲國內注冊證并進入試產及臨床評價階段。通過超聲檢查及肌電評估相結合可幫助醫生實現功能性與結構性的綜合精準判斷，達到精準評價盆底功能及結構異常的目的。2018-2022年公司各業務結構占比2018-2023Q1 公司營收、歸母凈利潤及增速78.2%31.6%1.5%10.3%46.3%89.4%15.0%-2.9%3.0%53.6%-20%0%20%40%60%80%100%0 50 100 150 200 250 300 350 400 201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）

20、歸母凈利潤（百萬元，左軸）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）71.0%69.2%72.3%62.2%54.5%26.9%29.7%24.4%29.1%26.1%7.1%4.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022盆底及產后康復設備耗材及配件生殖康復運動康復設備其他數據來源：Wind、公司官網，浙商證券研究所普門科技：普門科技：IVD、康復、醫美多元化發展、康復、醫美多元化發展0214公司概況：成立于2008年，聚焦體外診斷、治療康復、醫療美容、消費者健康。其中治療康復主要涉及：呼吸、圍術與重癥（排痰系統、

21、呼吸道濕化器），VTE（靜脈血栓）防治（空氣波壓力治療系統），創傷治療與修復（光子治療儀、清創儀、吸引器、血流分析儀等），疼痛治療與康復（沖擊波治療儀、紅外治療儀、脈沖磁治療儀等）。核心看點：1）IVD常規檢測復蘇；2）康復需求釋放加速；3）醫美產品。2018-2022年公司各業務結構占比2018-2023Q1 公司營收、歸母凈利潤及增速59.0%67.9%70.1%76.1%76.2%40.6%31.5%28.5%23.2%23.1%0.5%0.6%1.4%0.7%0.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022體外診斷類治療

22、與康復類其他業務28.9%30.7%31.0%40.5%26.3%32.3%70.5%23.9%43.1%32.2%32.1%31.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 200 400 600 800 1,000 1,200 201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）數據來源：Wind、公司官網，浙商證券研究所誠益通：誠益通：醫藥生物智能制造醫藥生物智能制造橫向拓展康復醫療橫向拓展康復醫療0215公司概況：成立于2003年，2017年通過整合龍之杰，業務拓展至

23、康復醫療設備領域。目前，公司業務涵蓋醫藥生物智能制造（粉體設備、無菌隔離設備、滅菌設備、包裝設備、制藥化工設備、醫用泵等）、康復醫療設備（康復評定、康復訓練、物理治療、康復輔具等）和植物提取研發應用三大板塊。核心看點：1）基層業務拓展；2）一體化解決方案帶來的平臺效應；3）復蘇新周期+政策落地=需求釋放；2018-2022年公司各業務結構占比2018-2023Q1公司營收、歸母凈利潤及增速康復評定類康復訓練類24.1%0.0%10.9%19.7%6.5%19.9%14.2%-20.4%-25.8%70.2%21.3%26.1%-40%-20%0%20%40%60%80%0 200 400 60

24、0 800 1,000 1,200 201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利潤（百萬元，左軸）營業收入YOY（%，右軸）歸母凈利潤YOY（%，右軸）51.6%52.4%53.5%54.3%53.0%23.9%24.4%21.8%24.3%27.8%1.7%1.9%0.3%0.3%0.8%22.8%21.3%24.4%21.1%18.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022控制系統醫療及康復設備技術服務產品銷售及其他物理治療類康復輔具類無菌隔離分裝系統無塵粉碎系統數據來源：Wind、

25、公司官網，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%200%2020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-02翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技醫藥生物股價表現：股價表現：翔翔宇醫療領漲，區間

26、收益率達宇醫療領漲，區間收益率達59.2%0216 區間收益率：2023年復蘇新周期（2023.1.1-2023.7.26）：翔宇醫療（+59.2%），誠益通（+36.1%），普門科技（+32.4%），偉思醫療（+26.8%），麥瀾德（+9.9%）。2020年以來（2020.1.1-2023.7.26）：誠益通（+95.7%），普門科技（+43.6%），翔宇醫療（+15.1%），麥瀾德（-17.5%），偉思醫療（-61.5%）。估值：截止到2023.7.26：翔宇醫療（52.5X），偉思醫療（42.9X），普門科技（36.5X），誠益通（33.2X），麥瀾德（26.5X）。數據來源：Wind、

27、浙商證券研究所2020年以來康復醫療各公司收益率（%）0X20X40X60X80X100X120X140X160X180X20202020202020202020202020202020202020202020翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技醫藥生物2020年以來康復醫療各公司PE-TTM業績表現：康復業務強相關公司恢復彈性更大業績表現：康復業務強相關公司恢復彈性更大0217 2023年以來，復蘇新周期下需求釋放帶來業績快速反彈，低基數以及業務結構差異帶來恢復幅度分化。營收增速：從2022Q4-2023Q1環比邊際變化來看，偉思醫療（+93.7pct），翔宇醫療（+91.7pct），麥瀾德

28、（+75.6pct）變化幅度最為明顯。歸母凈利潤：變化幅度前三位：翔宇醫療（+352.8pct），偉思醫療（131.8pct），麥瀾德（+95.2pct）。數據來源：Wind、浙商證券研究所2020年以來康復醫療各公司營收增速（同比）2020年以來康復醫療各公司歸母凈利潤增速（同比）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1百翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技-300%-200%-100%

29、0%100%200%300%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1百翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技盈利能力盈利能力：表現分化，偉思醫療毛利率水平居首：表現分化，偉思醫療毛利率水平居首0218 ROE：由于業務結構差異，2020-2022年疫情擾動對普門科技及誠益通業務沖擊相對較小，ROE保持緩慢提升趨勢。毛利率：2020年以來，除麥瀾德（-13.0pct）、普門科技（-7.4pct）下降較多外，基本維持穩定（其中誠益通提升7.6pct，恢復至201

30、9年水平），偉思醫療自2021年以來毛利率水平居各家之首（2023Q1為71.4%）。凈利率：2020年以來略有波動，截止到2023Q1，普門科技（31.7%），偉思醫療（31.5%），麥瀾德（30.6%）均維持在30%以上。數據來源：Wind、浙商證券研究所2015-2023Q1 各公司毛利率水平2015-2023Q1 各公司凈利率水平2015-2023Q1 各公司 ROE 水平0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022百翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技50%55%60%65%70%75%80%85%2018201920202021202

31、22023Q1百翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通（康復業務）普門科技（康復業務）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023Q1百翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技營運能力營運能力：翔宇醫療、偉思醫療邊際改善較為明顯：翔宇醫療、偉思醫療邊際改善較為明顯0219 2023Q1邊際變化：翔宇醫療、偉思醫療固定資產及應收賬款周轉率同比提升明顯。固定資產周轉率：翔宇醫療（+0.63），偉思醫療（+0.40），普門科技（+0.29），麥瀾德（+0.27），誠益通（-0.23）。應收賬款周轉率：翔宇醫療（+3.52），偉思醫療（+2.12），誠益通

32、（-0.03），麥瀾德（-0.43），普門科技（-1.30）。存貨周轉率：偉思醫療（+0.31），麥瀾德（+0.31），翔宇醫療（+0.04），誠益通（+0.03），普門科技（-0.06）。數據來源：Wind、浙商證券研究所2015-2023Q1 各公司應收賬款周轉率2015-2023Q1 各公司存貨周轉率2015-2023Q1 各公司固定資產周轉率0 10 20 30 40 50 60 20202020202020202020202020翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20202020202020202020202020翔宇醫療偉思

33、醫療麥瀾德誠益通普門科技0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 20202020202020202020202020翔宇醫療偉思醫療麥瀾德誠益通普門科技投資建議03Partone20投資建議投資建議03211、核心觀點：政策確定性強：在人口老齡化大背景下，康復賽道仍然是政策利好確定性最強的板塊之一，另外，無論從行業增速還是盈利能力來看，康復醫療均排在醫療器械子板塊前三位。行業節奏：我們認為，2021年是政策加速推進，康復理念全面建設階段；2022年是試點探索，初步形成行業規范和標準階段；2023-2024年或將是康復醫療加速擴面，終端需求快速釋放階段。重視窗口期

34、：再次強調隨著2023年Q1復蘇新周期的開啟，康復賽道迎來了重要的布局窗口期，2023年各公司平均估值為29.1X，PEG為0.82，仍具有較高性價比。2、投資建議：推薦：偉思醫療（除行業外，公司橫向拓展的屬性有一定彈性）、翔宇醫療（主要受益于行業，平臺屬性有望優先受益）。關注：麥瀾德、普門科技、誠益通。風險提示04Partone22風險提示風險提示0423 政策落地及執行不及預期風險：我國康復醫療建設仍處于發展早期階段，國家政策的持續推進，對行業的發展起到了至關重要的作用。特別是自2021年以來，康復相關政策更是加速推出，若政策落地及執行情況不及預期，將會對康復學科建設及發展速度有所影響。市

35、場競爭加劇的風險：我國康復器械市場未來潛力較大，廣闊的市場前景正在吸引更多的資本涌入康復器械行業，產業整合加快，行業市場化程度將進一步提升，從而導致市場競爭加劇，企業盈利能力下滑風險。行業政策變動風險：康復企業終端用戶多數為醫療機構，國內公立醫療機構主要通過省級或其地方采購平臺進行招標采購。未來若在康復醫療器械領域全面實施集中采購政策，將對企業盈利能力以及發展帶來一定影響。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票股票&行業評級與行業評級與免責聲明免責

36、聲明 24行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上，2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上，3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論 股票股票&行業評級與免責聲明行業評級與免責聲明25法律聲明及風險提示本報告由浙商證

37、券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評

38、估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式聯系方式26浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010