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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 08 月 01 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）綜合性人力資源龍頭服務商綜合性人力資源龍頭服務商，厚積薄發行穩致遠，厚積薄發行穩致遠 消費品/商業 當前股價：26.52 元 北京人力是人力資源板塊的龍頭服務商，公司兼具國有企業背景及優質客戶資北京人力是人力資源板塊的龍頭服務商，公司兼具國有企業背景及優質客戶資源，先發優勢顯著，傳統業務經營穩健，業務外包及靈活用工等新興業務具有源，先發優勢顯著，傳統業務經營穩健，業務外包及靈活用工等新興業務具有較強成長性。隨著未來人服行業合規化程度不斷提升，未來行業集中度有望持較強成長性。隨著未來人服行業合規化程度

2、不斷提升，未來行業集中度有望持續提升，公司長期前景廣闊，此外全國性覆蓋及產業鏈內廣泛布局使得公司經續提升，公司長期前景廣闊，此外全國性覆蓋及產業鏈內廣泛布局使得公司經營更具韌性，有望實現穩定的業績兌付，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。營更具韌性，有望實現穩定的業績兌付，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。綜合性人力資源龍頭服務商，綜合性人力資源龍頭服務商，傳統業務與新興業務齊頭并進。傳統業務與新興業務齊頭并進。北京外企是國內領先人力資源服務機構，主營業務包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務和靈活用工服務。穩健增長的傳統業務與發展潛力較大的新興業務相結合，使公司經營表現極具韌性，2022 年實現

3、營收 318.6 億元/+25.3%；2021 年人事管理、薪酬福利、業務外包和靈活用工分別實現營業收入13.1/9.8/217.3/11.4 億元，同比增長 5.2%/7.4%/46.0%/43.6%。業態豐富各有千秋，朝陽行業未來可期業態豐富各有千秋，朝陽行業未來可期。近年來人資行業規模呈增長態勢，并且形成了多元化的商業模式。根據人社部數據顯示，2021 年各類人資服務業機構已有 5.9 萬家，從業人員達到 103.1 萬人，營收突破 2.46 萬億元，疫后復蘇穩增長&穩就業主線，推動人力資源行業發展。其中靈活用工業務是人力資源板塊的藍海市場，在三方雇傭關系下通過幫助企業降成本、轉風險、提

4、效率，有效地契合了當下企業高速增長的用人需求，長期來看靈活用工市場前景廣闊。目前國內人力資源服務市場集中度較低，隨著政策引導下逐漸加速行業規范化，行業具有廣闊整合空間，龍頭公司有望持續受益。國企背景國企背景&全國布局全國布局&客戶優勢顯著，人服龍頭行穩致遠?？蛻魞瀯蒿@著，人服龍頭行穩致遠。FESCO 為國內人服行業先行者，國企背景&先發優勢使得公司具有較好的客戶基礎且在全國范圍內實現了廣泛布局，品牌、現金流、經營合規性等綜合優勢突出。公司堅持“產品+服務+平臺”三位一體并構建人資領域一站式綜合解決方案，產品豐富且業態多元化，并且隨著與外企德科合作持續推進，有利于提升公司經營、管理、數字化水平并

5、進一步開拓海外市場。投資建議及盈利預測：投資建議及盈利預測：預計公司 23-25 年實現營業收入 397.5/509.1/651.3億元，實現歸母凈利潤 8.7/10.7/12.8 億元，同比增長 19%/22%/20%，對應23-25 年 PE 分別為 17x/14x/12x，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：宏觀宏觀環境環境變化變化導致企業端導致企業端用工需求不及預期用工需求不及預期；行業競爭格局惡化行業競爭格局惡化；政府補貼力度減弱。政府補貼力度減弱。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元

6、)25418 31855 39745 50908 65126 同比增長 40%25%25%28%28%營業利潤(百萬元)999 1219 1504 1841 2210 同比增長 8%22%23%22%20%歸母凈利潤(百萬元)615 732 874 1068 1279 同比增長 7%19%19%22%20%每股收益(元)1.09 1.29 1.54 1.89 2.26 P/E(倍)24.4 20.5 17.2 14.1 11.7 P/B(倍)4.9 4.0 3.5 2.9 2.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）566.11 已上市流通股（百萬股）316.80

7、總市值（十億元）15.01 流通市值（十億元）8.40 每股凈資產（MRQ）3.4 ROE（TTM）-11.6 資產負債率 26.0%主要股東 北京國有資本運營管理有限 主要股東持股比例 49.23%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 16 22 28 相對表現 12 25 31 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 丁浙川丁浙川 S1090519070002 李秀敏李秀敏 S1090520070003 潘威全潘威全 研究助理 李星馨李星馨 研究助理 -40-2002040Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)北京人力滬深300北京人力北京人力（60086

8、1.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、北京人力：綜合性人力資源龍頭服務商，傳統業務與新興業務齊頭并進.5 1.1 重組并購獲取優質資產，人服龍頭上市加速發展.5 1.2 經營情況：人資盈利穩步增長，客戶資源優質豐富.8 二、人服賽道：業態豐富各有千秋，朝陽行業未來可期.11 2.1 人服行業：穩增長&穩就業助力疫后人資行業發展，長期增長前景廣闊.11 2.2 靈活用工：人資板塊藍海市場，服務費率是盈利核心.17 2.3 競爭格局：龍頭企業占據優勢，政策引導規范化加速行業整合.22 三、國企背景&全國布局&客戶優勢顯著，人服龍頭行穩致遠.25 3.1 先發優勢

9、&國企背景&全國布局，集成式解決方案滿足多樣化需求.25 3.2 客戶規模龐大且粘性強，穩定合作保障持續發展.28 3.3 加深合作外企德科，優勢互補共助發展，國際平臺下持續開拓海外業務.30 四、盈利預測及投資建議.32 五、風險提示.33 圖表圖表目錄目錄 圖 1 北京人力（北京城鄉）發展歷史.5 圖 2 北京外企（FESCO）發展歷史.6 圖 3 北京人力股權結構圖.7 圖 4：北京外企營業收入 CAGR 達 26%.8 圖 5：北京外企歸母凈利潤及同比變化（億元）.8 圖 6：公司主營收入構成（億元）.9 圖 7：公司主營業務占比.9 圖 8：公司各細分業務毛利潤（億元）.9 圖 9：

10、公司各細分業務毛利潤占比（%）.9 圖 10：公司毛利及毛利率情況（億元）.10 圖 11：公司各細分業務毛利率（%）.10 圖 12：公司各種費用率（%）.10 圖 13：同行可比公司平均銷售費用率及管理費用率.10 圖 14：公司 TOP5 客戶銷售總額.11 OYfWlVgVmUaZFU9YgV9PbP8OtRmMpNnOiNrRwOlOrRmO7NrQmMxNqMvMxNmQtR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 15：公司 TOP1 及 TOP5 銷售額所占比重.11 圖 16：中國人力資源服務行業發展歷史進程.12 圖 17：我國人力資源服務行業營收已超 2 萬億.12

11、 圖 18：我國人力資源服務機構數量及從業人員保持增長.12 圖 19：2023 年實現 1200 萬人的城鎮新增就業是穩就業的基本要求.13 圖 20：人力資源服務行業細分板塊.14 圖 21：2020 年全球人力資源行業細分領域占比.16 圖 22：2022 年全球上市人力資源服務企業細分領域占比.16 圖 23：中國人力資源行業細分領域服市場規模占比.16 圖 24：靈活用工商業模式.17 圖 25：靈活用工收入來自于工資及服務費，服務費率是盈利能力提升的關鍵 18 圖 26：中國靈活用工市場規模.19 圖 27：中國靈活用工市場占比.19 圖 28：2021 年各行業靈活用工人數及占比

12、.19 圖 29：2021 年靈活用工主要崗位分布.19 圖 30：三大產業就業人口占比.20 圖 31：三大產業勞動力需求量.20 圖 32：中國企業選擇靈活用工的調研結果.20 圖 33：2021 年中國企業選擇靈活用工的原因.20 圖 34：全國城鎮單位在崗職工平均薪資.21 圖 35：中國適齡勞動人口規模及勞動參與率.21 圖 36：2021 年靈活用工人員年齡段分布情況.21 圖 37：2021 年靈活用工人員學歷分布情況.21 圖 38：勞動者選擇從事靈活就業的原因（2022 年 7 月調查）.22 圖 39：高校應屆畢業生數量及增速.22 圖 40：中國人力資源服務行業機構數量（

13、萬家）.23 圖 41：中國人力資源服務行業從業人員數量（萬人）.23 圖 42：2019 年人服行業龍頭企業業務規模（億）.23 圖 43：2019 年人服行業龍頭企業市占率.23 圖 44 人力資源服務行業龍頭企業成立時間.24 圖 45 科技賦能人力資源服務行業.24 圖 46：北京外企是國內人力資源服務業的先行者.25 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 47：北京外企、科銳國際、外服控股營收對比.25 圖 48：北京外企、科銳國際、外服控股歸母凈利潤對比.25 圖 49：FESCO 堅持以“產品+服務+平臺”三位一體.26 圖 50：FESCO 提供企業一站式綜合解決方案.

14、26 圖 51：2021 年北京外企、外服控股、科銳國際各項業務營收占比.27 圖 52：FESCO 實現“一地簽約、全國服務”.27 圖 53：FESCO 新技術賦能四大平臺.28 圖 54：北京外企服務客戶所在行業占比.28 圖 55：民企為北京外企主要服務對象.28 圖 56：2019 年-2021 年北京外企前五大客戶銷售收入占比.29 圖 57：2021 年外服控股前五大客戶銷售收入占比.29 圖 58：2021 年科銳國際前五大客戶銷售收入占比.29 圖 59：北京外企多條獲客渠道下挖掘潛在客戶.30 圖 60：外企德科分支結構營業收入（億元）.31 圖 61：上海外企德科營收及營

15、收占比.31 圖 62：上海外企德科歸母凈利潤及占比.31 圖 63：FESCO 香港、澳洲子公司營收（萬元）及占比.32 圖 64：FESCO 香港、澳洲子公司歸母凈利潤（萬元）.32 表 1 北京外企里程碑事件.6 表 2 北京外企四大主營業務.7 表 3 北京外企主要管理層.8 表 4 疫情以來有關人力資源服務行業的相關政策.13 表 5 人服行業業務提供具體服務情況.15 表 6 靈活用工、人事管理、中高端人才尋訪比較.16 表 7 勞務派遣與靈活用工的異同.18 表 8 加強靈活就業群體權益保障的相關政策舉措.22 表 9 國內人力資源服務行業龍頭企業.24 表 10 北京外企前二十

16、大客戶 2021 年存續情況.29 表 11FESCO 與 Adecco 合資成立的控股一級子公司.30 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、北京人力：一、北京人力：綜合性人力資源龍頭服務商綜合性人力資源龍頭服務商，傳統業傳統業務與新興業務齊頭并進務與新興業務齊頭并進 1.1 重組并購獲取優質資產，重組并購獲取優質資產，人服龍頭上市加速發展人服龍頭上市加速發展 北京北京人力曾用名北京人力曾用名北京城鄉城鄉，前身為北京市城鄉貿易中心商場前身為北京市城鄉貿易中心商場。1992 年 8 月，公司進行股份制改組，設立北京城鄉貿易中心股份有限公司，主營業務為商業和旅游服務業。1994 年 1

17、月成功登陸上交所，由定向募集公司轉變為社會募集公司，向社會公眾公開發行股票。2021 年 9 月 30 日，公司積極響應深化國企改革精神，發布擬置出資產收購北京外企的公告。2022 年 4 月 13 日發布收購報告書，同年 7 月中國證監會審核通過。2023 年 5 月 19 日，北京城鄉資產重組項目基本完成，北京城鄉正式更名為北京人力。圖圖 1 北京北京人力（北京城鄉）人力（北京城鄉）發展歷史發展歷史 資料來源：招股說明書、公司官網、招商證券 北京外企（北京外企（FESCO）前身為北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內）前身為北京市友誼商業服務總公司國內服務部，是國內領先的領先的人力資源

18、服務人力資源服務機構機構。公司主營業務包括人事管理服務、薪酬福利制度、業務外包服務及靈活用工服務。FESCO 人力資源服務體系依托網站、呼叫中心等技術手段，在全國建立了 60 余家投資公司及分公司，形成了以北京和上海為中心、覆蓋全國 34 個省市自治區400 余座城市的服務網絡。2010 年，FESCO 與德科集團（Adecco）合資成立北京外企德科人力資源服務上海有限公司（Fesco Adecco）。2019 年，北京外企進行混合所有制改革，變更為國有控股公司。2021 年，北京市國資委明確外企集團持有的北京外企86%股權無償劃轉至北京國管。2023年5月19日，北京外企100%股權置入北京

19、城鄉，成功登陸上交所主板，開啟了資本化進程。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2 北京外企北京外企（FESCO）發展歷史發展歷史 資料來源：招股說明書、公司官網、招商證券 表表 1 北京外企里程碑事件北京外企里程碑事件 年份年份 里程碑事件里程碑事件 20132013 FESCO 被授予北京市人力資源服務機構 4A 等級認證 20142014 FESCO 被北京市人力社保局評為 5A 級人力資源服務機構 20162016 FESCO Adecco 法國、德國、荷蘭簽證（杭州）受理中心開業 FESCO 黨建 APP 手機應用軟件上線 20172017 FESCO 榮獲 2017 年

20、度中國企業人才發展服務杰出供應商獎 FESCO 與華夏人壽保險股份有限公司簽署戰略合作協議 20182018 FESCO 召開產品發布會，正式發布 F 立方產品體系 20192019 FESCO 正式獲得國際信息安全管理體系認證證書（ISO27001:2013）FESCO 與中國勞動關系學院簽署戰略合作協議 20202020 FESCO 推出“共享用工平臺”，幫助企業實現員工資源共享 FESCO 打造“政策通”，全國各地企業通用，實時更新各地最新政策 2 2023023 FESCO 與北京數字認證股份有限公司舉行全面深化合作簽約儀式 FESCO 成功登陸上交所主板 資料來源：公司公告、公司官網

21、、招商證券 截至 2023 年 5 月 19 日，北京城鄉&北京外企資產重組實施情況：1）重大資產置換：北京城鄉除保留資產外的全部資產及負債與北京國管持有的北京外企 86%股權的等值部分進行置換。截至 2023 年 4 月 3 日，北京城鄉直接持有北京外企 100%股權，且已完成對北京國管所負的置出資產交割義務。2）發行股份購買資產：向天津融衡、北創投以及京國發發行股份購買其分別持有北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股權。發行價格為 15.84 元/股，截至 2023 年 4 月 11 日，公司合計發行 1.54 億新股用于購買資產，發行完成后公司股份總量為 4.7 億股。3）募集

22、配套資金：向北京國管非公開發行 9504 萬股，發行價格為 16.80 元/股。截至 2023 年 4 月 24 日，公司募集到資金總額為 15.97 億元。資產重組完成后，資產重組完成后，北京國管為控股股東，北京國管為控股股東，北京市國資委仍為公司實際控制人北京市國資委仍為公司實際控制人，持股比例為 49.23%。公司第二/第三/第四大股東分別為天津融衡股權投資合伙企業（有限合伙）/北京創新產業投資有限公司/北京京國發股權投資基金（有限合伙），持股比例分別 8.79%/3.99%/1.18%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3 北京人力股權結構圖北京人力股權結構圖 資料來源：

23、公司公告、招商證券 公司公司構筑構筑了傳統與新興業務相結合的經營模式，了傳統與新興業務相結合的經營模式，傳統業務穩健增長，新興業務前景廣闊傳統業務穩健增長，新興業務前景廣闊。公司主營業務包括人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、靈活用工服務四大業務，同時還積極開展人事社保代理、員工派遣、招聘獵頭、薪酬福利、教育培訓、保險經紀、商務調查、企業咨詢等業務，綜合實力位居行業前列。受益于豐富的產業鏈布局，在宏觀環境波動的情況下，公司經營表現極具韌性。目前 FESCO 服務的客戶達到 1 萬余家，包括絕大多數在華財富500 強企業及各類行業領先的公司，服務的員工人數達到 38 萬，業務網絡遍及全國，

24、使得“FESCO”成為中國人力資源領域內最具影響力的品牌之一。人事管理服務：主要包括基礎人事管理服務和勞務派遣服務。薪酬管理服務：主要包括薪酬服務財稅管理、員工福利關懷服務、以及健康管理等細分服務。業務外包服務：主要包括外包方案設計及人員配置和對外包人員進行招聘及管理。靈活用工服務：主要包括招聘流程外包、中高端人才尋訪及靈活用工服務。表表 2 北京外企北京外企四大主營業務四大主營業務 業務分類業務分類 主要業務主要業務 具體內容具體內容 傳統業務傳統業務 人事管理服務 北京外企提供的人事管理服務提供包括員工社保公積金代理、在職人事管理服務、入離職管理服務、勞動關系管理服務及勞務派遣服務等。薪酬

25、福利服務 薪酬財稅管理服務主要流程是：公司與客戶簽署合同，完成薪資整體方案等配置。每月根據客戶提供的員工動態信息計算薪稅數據，確認付款后進行薪資發放、個稅申報及繳納。員工彈性福利關懷服務是根據客戶福利戰略以及階段性目標要求，通過制定有效解決方案以及運營配置管理，賦予員工對福利更自由的選擇空間，即員工可以根據自己的喜好和需求自主選擇福利，涉及年節福利、整體彈性福利、即時激勵、銷售激勵、工會慰問福利、員工活動等。北京外企既可以提供全面多元場景、又可以提供單一場景的解決方案。健康醫療管理服務以商業保險服務與體檢服務為主要內容，也納入企業健康講座、EAP 心理咨詢服務、就醫服務（非問診）等配套服務。新

26、興業務新興業務 業務外包服務 業務外包服務是基于客戶降本提效的需求，主要包括崗位外包、項目外包。其中崗位外包為客戶提供基于辦公室崗位的業務流程支持類人員，而項目外包主要包括政務服務外包、檔案 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 數字化管理外包、綜合商務代理外包、呼叫中心外包等一系列外包服務 靈活用工服務 依托多年在人力資源服務領域積累的豐富人才管理經驗和全國化的人才服務網絡，北京外企致力于為企業客戶和優秀人才實現高效高質的人才匹配服務，服務內容包括招聘流程外包（RPO）與中高端人才尋訪。靈活用工業務基于“FESCO 靈活用工平臺”，為用工方與求職者搭建對接平臺，并協助項目實現接發包全流程

27、管控、資金結算管控、稅收合規管控一站式解決。資料來源：招股說明書、招商證券 北京外企高管北京外企高管團隊團隊穩定且經驗豐富。大部分核心業務人員已加入公司穩定且經驗豐富。大部分核心業務人員已加入公司 20 余年余年。團隊整體專業化水平較高，對產品研發、運營管理、行業發展方向及公司戰略都有深刻的認知和規劃。公司重視人才的培養和儲備，以確保整個團隊的競爭力。新股東的加入將有助于公司管理決策更高效，在提升客戶滿意度的同時深耕人資業務，實現公司發展目標。表表 3 北京外企北京外企主要管理層主要管理層 姓名姓名 年齡年齡 職位職位 簡介簡介 郝杰 45 總經理 2000 年 7 月開始參加工作，曾任 FE

28、SCO 中關村事業部、漢威業務部、國貿業務部經理；2014 年 12 月任北京外企人力資源服務有限公司常務副總經理、黨委副書記 邢穎 53 副總經理 2001 年加入 FESCO，從客服代表到部門經理，從業務總監再到副總經理，外企集團北京外企人力資源服務有限公司黨委委員、副總經理 郭念 53 運營總監兼彈性福利事業部總經理 1992 年正式進入 FESCO，2009 年全程參與公司核心系統建設直至順利上線，2016 年，著力推進信息化提升、數字化轉型、實現傳統業務數字化、智能化 曹聯華 55 業務總監兼業務部總經理 英國德比大學商學院人力資源管理專業碩士學位，1996 年起就職于北京外企，從事

29、人力資源服務行業有 20 余年經驗 李軍 44 業務總監兼多元就業促進事業部總經理 1997 年加入 FESCO，先后在業務支持部、業務部工作 資料來源：公司公告、招商證券 1.2 經營情況：經營情況：人資人資盈利穩步增長，客戶資源優質豐富盈利穩步增長，客戶資源優質豐富 北 京 外 企 營 收 規 模 保 持 高 速 增 長，北 京 外 企 營 收 規 模 保 持 高 速 增 長，盈 利 能 力 穩 定盈 利 能 力 穩 定。2019-2022 年 間，北 京 外 企 的 營 業 收 入 分 別 為160.11/180.97/254.18/318.55 億元，CAGR 為 25.8%；同期，公

30、司歸母凈利潤呈穩定增長趨勢，分別為4.12/5.75/6.15/7.32 億元，CAGR 為 21.1%。2023Q1 公司實現營業收入 91.95 億元，同比增長 22.6%；歸母凈利潤3.38 億元，同比增長 57.0%，主要受益于人事管理和薪酬福利類業務穩健爬升，業務外包服務增長勢頭仍存。圖圖 4：北京外企北京外企營業收入營業收入 CAGR 達達 26%圖圖 5：北京外企北京外企歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比變化同比變化（億元）（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 160.11180.97254.18318.5591.9513.0%40.5%25.3%0%10

31、%20%30%40%50%05010015020025030035020192020202120222023Q1營業收入（左：億人民幣）YOY（右：%）4.125.756.157.323.3839.6%7.0%19.0%0%10%20%30%40%50%0246820192020202120222023Q1歸母凈利潤同比變化 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 業務外包服務是公司最主要的收入來源，業務外包服務是公司最主要的收入來源，增長速度較快增長速度較快。2019-2021 年間，業務外包服務占營業收入比重持續增加，分別為 69.0%/82.3%/85.5%,公司通過豐富客戶資源優勢的

32、同時探尋老客戶的綜合性需求，業務外包服務 2021 年實現營業收入 217.25 億元，同比增長 46%，毛利達到 5.65 億元，同比增長 38.5%。2019-2021 年間，招聘及靈活用工服務占比分別為 15.8%/4.4%/4.5%,在靈活用工行業快速增長的大環境下，2021 年公司靈活用工服務業務的毛利達到 1.06 億元，增幅為 39.5%。圖圖 6：公司主營收入構成（公司主營收入構成（億億元）元）圖圖 7：公司主營業務占比公司主營業務占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 傳統業務中人事管理和薪酬福利業務毛利率較高，新興業務中業務外包毛利占比持續提升。傳

33、統業務中人事管理和薪酬福利業務毛利率較高，新興業務中業務外包毛利占比持續提升。細分公司各項業務收入，人事管理和薪酬福利業務毛利率遠高于公司其他業務，2021 年分別為 83.1%/33%，其中人事管理業務在占主營業務僅 5%左右的情況下實現 10.9 億毛利潤，約為業務外包服務的 2 倍。2022 年公司毛利率為 7.21%，同比下降 1.32pct，主要原因為高毛利率的人事管理和薪酬福利業務占比不超過一成，而毛利率僅為 2.6%的業務外包服務為公司主營業務，且占比持續提升。圖圖 8：公司各細分業務毛利潤（公司各細分業務毛利潤（億億元）元）圖圖 9：公司各公司各細分業務毛利細分業務毛利潤占比（

34、潤占比（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 9.212.513.110.29.19.8130.0148.8217.37.98.011.42.72.52.4050100150200250201920202021人事管理薪酬福利業務外包招聘及靈活用工其他服務收入6.81%6.91%5.17%6.59%5.05%3.86%68.97%82.27%85.50%15.81%4.41%4.50%0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務9.09.810.92.83.23.23.64.15.60.90.81.

35、11.40.70.7024681012201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他51.0%52.6%50.5%15.8%17.4%15.0%20.5%21.9%26.1%4.9%4.1%4.9%7.8%4.0%3.4%0%20%40%60%80%100%201920202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：公司毛利及毛利率情況（億元）公司毛利及毛利率情況（億元）圖圖 11：公司各細分業務毛利率（公司各細分業務毛利率（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、

36、招商證券 公司持續保持規模效應，帶動公司持續保持規模效應，帶動三費率三費率逐年逐年下降。下降。2019-2022 年間公司的管理費用率分別為 4.17%/3.47%/3.01%/2.66%，銷售費用率分別為 2.81%/2.44%/1.87%/1.43%，研發費用率分別為 0.88%/0.91%/0.75%/0.61%。三費率持續保持下降趨勢，主要受益于公司業務規模不斷增長，業務領域、服務產品及服務地域不斷擴張，規模效應帶動三費率下降。對比同行業可比公司銷售費用率和管理費用率的平均值，2022 年分別為 1.77%/2.53%，公司銷售費用率低于行業平均值 0.34pct，管理費用率高于行業平

37、均值 0.13pct，整體費用端持續優化，運營效率顯著提升。圖圖 12：公司各種費用率（公司各種費用率（%）圖圖 13：同行可比公司平均銷售費用率及管理費用率同行可比公司平均銷售費用率及管理費用率 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 注：可比公司包括外服控股、科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才、智通人才、前程人力、圣邦人力、海峽人力、晨達股份 豐富且優質的品牌客戶資源是北京外企高速發展的基礎。豐富且優質的品牌客戶資源是北京外企高速發展的基礎。北京外企與一大批包括華為、滴滴出行、順豐速運、阿里巴巴、國家電網、中糧、三星、IBM、微軟、輝瑞制藥、施耐德電器等在內的優質的行業龍頭企

38、業建立深厚的合作關系，為企業未來發展提供有力保障。2019-2021 年間，公司前 5 大客戶年度銷售總額占比分別 31.0%/34.1%/37.0%，華為客戶組作為公司 2020 年和 2021 年的第一大客戶組，2020 年和 2021 年的銷售額分別為 25.61 億人民幣和 51.31億人民幣，同比增長 100.4%，其銷售額占比分別為 14.2%和 20.2%，同比增長 42.7%。公司不斷挖掘存量市場客戶潛力并維系拓展現有大客戶業務，優質穩定的客戶資源成為其快速增長的助推力。18.621.723.010.3%8.5%7.2%0%2%4%6%8%10%12%0510152025202

39、020212022毛利（億元）毛利率78.3%83.1%35.4%33.0%2.7%2.6%9.5%9.3%30.1%30.1%0%20%40%60%80%100%20202021人事管理服務薪酬福利服務業務外包服務招聘及靈活用工服務其他2.81%2.44%1.87%1.43%4.17%3.47%3.01%2.66%0.88%0.91%0.75%0.61%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2019202020212022銷售費用管理費用研發費用1.57%1.89%1.77%2.08%2.13%2.53%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%202020212022同行可

40、比公司平均銷售費用率（%）同行可比公司平均管理費用率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 14：公司公司 TOP5 客戶銷售總額客戶銷售總額 圖圖 15：公司公司 TOP1 及及 TOP5 銷售額所占比重銷售額所占比重 資料來源：北京城鄉重組并購交易報告書、招商證券 資料來源：北京城鄉重組并購交易報告書、招商證券 二、人服賽道：二、人服賽道：業態豐富各有千秋，朝陽行業未來可業態豐富各有千秋，朝陽行業未來可期期 2.1 人服行業：人服行業：穩增長穩增長&穩就業助力疫后穩就業助力疫后人資人資行業發展，長期增長前景廣闊行業發展，長期增長前景廣闊 縱觀我國人力資源服務行業的發展歷史進

41、程，可以分為初步萌芽、高速發展再到規范發展三個階段：縱觀我國人力資源服務行業的發展歷史進程，可以分為初步萌芽、高速發展再到規范發展三個階段：第一階段：初步萌芽期（第一階段：初步萌芽期（1978-1991 年）年）：自 1978 年改革開放以來，我國企業人力資源市場也在不斷發展演變。1979 年底全國開始全面推廣企業自主權改革，企業用人自主權得以下放，由國家統包統配逐步向企業開放式用工轉變，催生人力資源配置業務服務。1980 年出臺關于管理外國企業常駐代表機構的暫行規定，外資企業需借助第三方指定機構對中方員工進行人事管理，推動了我國人服行業的初步發展。第二階段：高速發展期（第二階段：高速發展期（

42、1992-2014 年）：年）：1992 年我國開始從計劃經濟向市場經濟轉換，經濟體制改革持續推進，人力資源市場化配置程度加深，其中催化了勞務派遣的發展。隨著國企改革，大量員工下崗，為解決勞動力過剩問題，政府積極鼓勵建立勞務派遣公司。進入 21 世紀，我國市場經濟繁榮，營商環境優化，民營企業快速發展，加之勞動合同法出臺，勞務派遣制度正式確立，勞務派遣在國內盛行。此外，先后出臺了人才市場管理規定、中外合資人才中介機構管理辦法，國有、民營、合資人才機構競相發展，進一步帶動了人服行業發展。第三階段：規范發展期（第三階段：規范發展期（2014 年至今）：年至今）：隨著行業規模不斷擴大，市場秩序逐漸規范

43、，相繼出臺人力資源服務行業法律法規。其中 2014 年勞務派遣暫行規定的出臺，提高了勞務派遣企業注冊資本以及規定派遣用工比例等，放緩了勞務派遣發展速度，進入穩定或收縮階段。但是企業用工需求仍未收縮，以外包為主的靈活用工形式開始迸發潛力，逐漸替代勞務派遣。2019 年開始實施社保入稅，不合規的勞務派遣企業無法違規獲利，給予靈活用工業務更大的發展空間。同時，國家支持打造多層次、多元化人力資源市場格局，推進行業朝著高質量發展。50.2461.6493.9822.7%52.5%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090100201920202021top5客戶年度銷

44、售總額（左：億人民幣）YoY（右：%）31.04%34.06%36.98%8.57%14.15%20.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201920202021top5客戶年度銷售總額所占比重（%）top1客戶年度銷售額所占比重（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 16：中國人力資源服務行業發展歷史進程中國人力資源服務行業發展歷史進程 資料來源：36 氪研究院、灼鼎咨詢、招商證券 人力資源服務行業規模持續擴大，服務機構及從業人員保持增長。人力資源服務行業規模持續擴大，服務機構及從業人員保持增長。我國人

45、力資源服務行業營業收入保持增長態勢，2015年為0.97億元，再到2020年營業收入首次突破2萬億元，2015年-2020年行業營收年均復合增長率達到16.0%。2021 年持續擴大，達到 2.46 萬，同比增長 20.9%。同時全國人力資源服務機構數量及行業從業人員數保持增長態勢，截至 2021 年底各類人力資源服務業機構已有 5.91 萬家，從業人員達到 103.15 萬人，同比增長分別為 29.0%/22.3%，人力資源服務業保持良好發展態勢。圖圖 17：我國人力資源服務行業營收已超我國人力資源服務行業營收已超 2 萬億萬億 圖圖 18：我國人力資源服務機構數量及從業人員保持增長我國人力

46、資源服務機構數量及從業人員保持增長 資料來源：人社部、招商證券 資料來源：人社部、招商證券 疫后復蘇穩增長疫后復蘇穩增長&穩就業主線，推動人力資源行業發展穩就業主線，推動人力資源行業發展。2020 年受疫情沖擊，我國城鎮新增就業人數下滑至 1186 萬人，同比減少 12.3%，因此我國一直致力于疫后復蘇穩增長和穩就業，國務院、人社部等部門持續推出支持人力資源行業發展相關政策，2021 年全年城鎮新增就業 1302 萬人，城鎮調查失業率穩定在 5%左右。相關鼓勵政策持續加碼，在提出穩定企業用工、提高就業質量等一系列支持人資行業整體發展相關政策的同時，鼓勵發展靈活就業等新就業形態。2023 年的政

47、府工作報告中將 2023 年新增就業預期目標設置為 1200 萬人，持續把解決就業問題放在突出位置，這將為人力資源行業的發展提供更大的空間和機遇。0.97 1.18 1.44 1.77 1.96 2.03 2.46 21.6%22.0%22.9%10.5%4.1%20.9%0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.53.02015201620172018201920202021行業營收（億元）yoy(右軸)2.71 2.67 3.02 3.57 3.96 4.58 5.91 45.05 55.28 58.37 64.14 67.48 84.33 103.15-10%0%10%20

48、%30%40%0204060801001202015201620172018201920202021機構數（萬家）從業人員（萬人）機構數yoy(右軸)從業人員yoy(右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 19：2023 年年實現實現 1200 萬人的城鎮新增就業是穩就業的基本要求萬人的城鎮新增就業是穩就業的基本要求 資料來源：人社部、招商證券 表表 4 疫情以來有關人力資源服務行業的相關政策疫情以來有關人力資源服務行業的相關政策 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2020 年 5 月 人社部、財政部 關于實施企業穩崗擴崗專項支持計劃的通知

49、 堅持援企、穩崗、擴就業、保民生并舉，用足用好失業保險基金、職業技能提升行動專賬資金，大力實施穩崗返還、以工代訓，支持企業穩定崗位，鼓勵企業吸納就業，保障勞動者基本生活，努力保持就業局勢和社會大局穩定。2020 年 7 月 國務院 關于支持多渠道靈活就業的意見 把支持靈活就業作為穩就業和保居民就業的重要舉措，清理取消對靈活就業的不合理限制，強化政策服務供給，創造更多靈活就業機會，激發勞動者創業活力和創新潛能，鼓勵自謀職業、自主創業，全力以赴穩定就業大局。2021 年 3 月 全國人大 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 實施就業優先戰略，健全有利于更充

50、分更高質量就業的促進機制，擴大就業容量，提升就業質量，緩解結構性就業矛盾。2021 年 6 月 人社部 人力資源和社會保障事業發展“十四五”規劃 部署“十四五”時期人社事業發展六個方面重點任務：推動實現更加充分更高質量就業、健全多層次社會保障體系、激發人才創新活力、深化企事業工資收入分配制度改革、構建和諧勞動關系、提高基本公共服務能力和質量等。2021 年 8 月 國務院“十四五”就業促進規劃 繼續把就業擺在經濟社會發展和宏觀政策優先位置，作為保障和改善民生頭等大事，把穩定和擴大就業作為宏觀調控的優先目標和經濟運行合理區間的下限，根據就業形勢變化，及時調整宏觀政策取向、聚力支持就業。2021

51、年 11 月 人社部、發改委等 關于推進新時代人力資源服務業高質量發展的意見 到 2025 年，行業營業收入突破 2.5 萬億元，人力資源服務機構達到 5 萬家，從業人員數量達到 110 萬。培育 50 家骨干龍頭企業。國家級人力資源服務產業園達到 30 家左右。2022 年 3 月 人社部 關于發揮人力資源服務機構作用助推勞務品牌建設的通知 把助推勞務品牌建設作為發展人力資源服務業的重要內容，充分發揮人力資源服務機構匹配供需、精準高效的專業優勢，主動尋找結合點、發力點和突破點，努力為勞務品牌高質量發展提供優質高效的人力資源支撐。2022 年 6 月 人社部 關于開展人力資源服務機構穩就業促就

52、業行動的通知 組織各類人力資源服務機構，通過線上線下結合、跨區域協同等方式，針對多樣化就業需求開展聯合招聘，加大服務力度和招聘頻次。2022 年 12 月 人社部 關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 到 2025 年重點培育形成 50 家左右經濟規模大、市場競爭力強、服務網絡完善的人力資源服務龍頭企業。到 2025 年重點培育形成 100 家左右聚焦主業、專注專業、成長性好、創新性強的“專精特新”人力資源服務企業。2023 年 3 月 國務院 2023 年政府工作報告 落實落細就業優先政策，把促進青年特別是高校畢業生就業工作擺在更加突出的位置，切實保障好基本

53、民生。資料來源：國務院、人社部、招商證券 人力資源服務行業由傳統人事業務、靈活用工、人力資源招聘服務及其他服務組成人力資源服務行業由傳統人事業務、靈活用工、人力資源招聘服務及其他服務組成。根據國民經濟行業分類，人力資源服務行業定義為，針對勞動者就業及職業發展，為用人單位管理和開發人力資源提供的能力和價值提升的系列活動，包括人力資源招聘、職業指導、人力資源和社會保障事務代理、人力資源外包、人力資源管理咨詢及人力資源1312131413511361135211861269120612000.2%2.8%0.7%-0.7%-12.3%7.0%-5.0%-0.5%-20%-10%0%10%1,0501

54、,1001,1501,2001,2501,3001,3501,400201520162017201820192020202120222023E城鎮新增就業人數(萬人)yoy(右軸)敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 信息軟件服務等。因此，人力資源服務行業主要由傳統人事業務、靈活用工、人力資源招聘服務及其他服務組成。圖圖 20：人力資源服務行業細分板塊人力資源服務行業細分板塊 資料來源：招商證券 傳統人事業務：傳統人事業務：主要包括薪酬福利、人事管理、勞務派遣。傳統人事業務是人服企業的基礎性業務，尤其是薪酬福利與人事管理，目前發展已經較為成熟，客戶需求穩定，但由于其同質化明顯，客戶議價較

55、強。薪酬福利薪酬福利：企業薪酬管理的外部化，人力資源服務機構為企業提供薪酬財稅管理（薪資發放以及稅務代理等）、員工服務、健康管理等，其收費方按人按月或一次性收費。人事管理服務：人事管理服務：企業內部員工管理職能的外部化，人力資源服務機構為用人單位提供社保公積金代理、在職人事管理、入離職、勞動關系管理等服務，其收費方按人按月收費。勞務派遣：勞務派遣：指勞務派遣單位與被派遣勞動者建立勞動關系，并將勞動者派遣到用工單位，被派遣勞動者在用工單位的指揮、監督下從事勞動的用工形式，其收費方按人按月收費。靈活用工業務：靈活用工業務：企業將部分業務或重復性勞動的崗位委托給人力資源服務機構，人力資源服務機構根據

56、業務流程、崗位職責，自行組織人員，完成業務，客戶以業務完成量或崗位人員工作開展情況與人力資源服務機構進行結算的服務方式。主要有業務外包和崗位外包兩種形式。靈活用工業務抗周期性較強，在經濟下行時，是就業市場的重要補充，企業將正式用工需求轉向成本較低、較為靈活的靈活用工。業務業務外包：外包：指企業將某項業務的所有人力資源管理工作和其所履行的全部或部分職責交由第三方專業服務機構來完成的一種外包形式，以項目成本進行合理溢價收費。崗位外包：崗位外包：指企業將特定崗位的所有人力資源管理工作和其所履行的全部或部分職責交由第三方專業服務機構來完成的一種外包形式。人力資源招聘服務：人力資源招聘服務：包括在線招聘

57、、招聘流程外包及中高端訪尋業務。人力資源招聘服務順周期屬性較強，當經濟向好時，企業的招聘需求較大，同時勞動力預期較為樂觀，招聘流程外包服務及獵頭業務需求也就相應越高。招聘流程外包服務招聘流程外包服務（RPO）：企業將內部招聘的整個或部分流程外包，第三方服務機構為企事業單位提供公開招聘、筆面試考務測評、專項招聘會、派駐式顧問招聘、校園招聘、離職關懷、轉職咨詢等服務，其收費方式為項目、人數收費。中高端人才尋訪中高端人才尋訪（獵頭）（獵頭）：高端的人才招聘模式，為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用中高級人才的服務活動，其目標群體是具有較高知識水平、專業技能的中高層管理人員和中高級技術人員

58、和其他稀缺人員，其收費方式按照候選人入職的第一年工資比例提成。在線招聘：在線招聘：我國在線招聘市場上主要存在三類平臺，分別是以前程無憂為代表的傳統綜合在線招聘平臺、以 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 58 同城為代表的聚焦單一求職群體或集中求職地區的垂直型在線招聘平臺和以 BOSS 直聘為代表的直接溝通求職者的新型在線招聘平臺。其他服務其他服務：人力資源服務機構提供的除以上幾類的其他服務，目前主要有技術服務。其中技術服務指為企業提供人力資源管理服務方面的技術支持，主要包括人力資源服務軟件系統 SaaS、垂直招聘平臺、人力資源產業互聯平臺等。表表 5 人服行業業務提供具體服務情況人服

59、行業業務提供具體服務情況 人服業務分類人服業務分類 具體服務具體服務 客戶需求客戶需求 服務內容服務內容 服務成果服務成果 收費標準收費標準 傳統人事業務傳統人事業務 （需求穩定，（需求穩定，順周期）順周期）薪酬福利 針對個稅申報繳款和個稅年度匯算等人力薪酬相關需求以及員工相關福利管理需求 為企業提供薪酬財稅管理（薪資發放以及稅務代理等）、員工服務、健康管理等服務 個稅的準確申報，定制性的福利解決方案，提升客戶運營效率 按人按月或一次性收費 人事管理服務 企業人事部門事務繁雜、信息滯后、基礎服務人手不足等情況，形成了對專業的基礎人事管理服務的需求 企業內部員工管理職能的外部化，為企業提供社保公

60、積金代理、在職人事管理、入離職、勞動關系管理等服務 提高人力資源管理效率，減少人力資源管理成本 按人按月收費 勞務派遣 輔助性崗位，需要增加員工，并根據情況迅速做出調整，且對勞動力有一定要求 根據需求，提供相應崗位的勞務派遣人員。勞務派遣人員根據該客戶的工作任務、工作要求完成相應工作，服從客戶管理，達到客戶考核指標 為客戶提供相匹配的專業勞務派遣員工，滿足客戶服務需求 按人按月收費 靈活用工業務靈活用工業務 （抗周期）（抗周期）業務外包 非核心或不擅長業務流程消耗企業大量的時間、人員、資金和管理資源，進而外包 根據業務流程自行組織人員完成業務 降低用人成本，改善企業用工機制的靈活性，轉移用工風

61、險 項目成本合理溢價 崗位外包 針對重復性勞動的崗 位的外包需求 根據崗位職責自行組織人員完成業務 降低用人成本，改善企業用工機制的靈活性，轉移用工風險 項目成本合理溢價 人力資源服務人力資源服務 （順周期）（順周期）招聘流程外包服務 客戶將全部或部分招聘流程外包給人力資源服務機構提 供相關服務 為客戶提供公開招聘、筆面試考務測評、專項招聘會、派駐式顧問招聘、校園招聘、離職關懷、轉職咨詢等服務 優化招聘流程化，降低招聘成本，提高招聘效率 服務項目人數收費 中高端人才尋訪 對核心崗位的專業人才的需求 為客戶提供咨詢、搜尋、甄選、評估、推薦并協助錄用中高級人才的服務活動 為客戶提供長期、穩定的員工

62、人才招聘模式，贏得了客戶和候選人的雙重認可 依據候選人入職后工資比例提成 在線招聘 企業及勞動者線上招聘與應聘需求 依托于人工智能、大數據前沿技術，在線上進行企業與勞動力的招聘 簡化招聘流程，提升求職招聘效率 按發布內容、溝通人數、相關權益等 其他服務其他服務 技術服務 人力資源管理服務方面的技術平臺需求 人力資源服務軟件系統 SaaS、垂直招聘平臺、人力資源產業互聯平臺等 改善服務水平 按照項目收費、平臺提成等 資料來源：公司公告、招商證券 人事管理人事管理為人資行業傳統業務的代表，為人資行業傳統業務的代表，市場成熟且需求穩定。市場成熟且需求穩定。運行模式為企業根據需求將公司內部的人力資源管

63、理工作外包，由專業的第三方人資服務商代理。該類業務是一種傳統的人力資源外包形式，市場經過多年發展已趨向成熟穩定，業務需求具有持續性，易形成規模效應。而中高端人才尋訪，即獵頭業務則主要尋獵中高層管理人員以及具有專業技能的中高層技術人員或其他稀缺的高質量人才，專業人資公司的中介作用顯著，通常具有較強的順周期屬性。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 6 靈活用工靈活用工、人事管理人事管理、中高端人才尋訪比較、中高端人才尋訪比較 業務分類業務分類 目標對象目標對象 具體內容具體內容 盈利模式盈利模式 主要企業主要企業 靈活用工靈活用工 針對招聘旺季、新項目、員工短期替補及編制緊帶來的人才

64、短缺 提供短中長期項目及人員外包，以滿足客戶靈活、彈性、臨時的用工需求，具體涉及崗位外包、業務流程外包、離岸外包、兼職等多種方式，按月收取 10%-15%服務費 科銳國際，萬寶盛華，人瑞人才 人事管理人事管理 針對各類流動人員以及有人資外包需求的企業 企業根據需求將公司內部的人力資源管理工作外包，由專業的第三方人資服務商代理。約 100-150 元/月/人 北京外企，外服控股 中高端人才尋訪中高端人才尋訪 針對中高級管理、專業技術人才短缺 提供深入的行業及職能解決方案，即是俗稱的獵頭業務，通常目標對象為客戶內部具有招聘需求的中高層管理人員以及具有專業技能的中高層技術人員或其他稀缺的高質量人才。

65、按職位年薪的比例進行一次性收取 科銳國際，同道獵聘 資料來源：公司公告、招商證券 靈活用工占據行業主體，成為人力資源行業的核心賽道靈活用工占據行業主體，成為人力資源行業的核心賽道。根據 WEC 數據顯示，2020 年人力資源行業的細分領域中，靈活用工占比高達 77.6%，是人力資源行業重要組成部分。根據 HRflag2023 全球上市人力資源服務企業市值研究 數據顯示，2022 年全球上市人力資源服務企業中，靈活用工企業占比 26%，其次是招聘流程外包企業占比 12%、人才尋獵企業占比 12%。中國人力資源行業中人力資源管理及靈活用工市場規模占比逐年增長，2022 年達到 38.6%，預計 2

66、023 年占比達到 38.8%?？梢婌`活用工領域持續迸發活力，是人力資源行業的核心賽道。圖圖 21：2020 年全球人力資源行業細分領域占比年全球人力資源行業細分領域占比 圖圖 22：2022 年全球上市人力資源服務企業細分領域占比年全球上市人力資源服務企業細分領域占比 資料來源：WEC、招商證券 資料來源：HR flag、招商證券 圖圖 23：中國中國人力資源行業細分領域服市場規模占比人力資源行業細分領域服市場規模占比 靈活用工77.6%中高端人才尋訪12.7%管理服務提供商8.1%招聘流程外包1.1%職業管理0.5%靈活用工26%招聘流程外包12%人才尋獵12%在線招聘11%管理培訓9%人

67、力資源管理軟件6%人力資源管理咨詢5%人才派遣5%薪酬外包5%福利外包3%其他6%29.5%30.1%29.9%29.6%30.2%30.6%30.7%31.4%35.3%35.1%36.0%36.8%37.2%37.8%38.6%38.8%20.4%19.5%18.8%18.3%18.3%17.3%17.0%16.4%14.8%15.2%15.3%15.3%14.2%14.4%13.7%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020202120222023E招聘服務人力資源管理及靈活用工薪酬及人事服務其他 敬請閱讀末頁的重

68、要說明 17 公司深度報告 資料來源：中商產業研究院、招商證券 2.2 靈活用工：靈活用工：人資板塊人資板塊藍海市場藍海市場，服務費服務費率率是盈利核心是盈利核心 靈活用工三方雇傭關系下，實現降成本、轉風險、提效率靈活用工三方雇傭關系下，實現降成本、轉風險、提效率。靈活用工涉及到三方，即勞動者、用人單位及靈活用工服務商。在靈活用工模式下，用人單位與勞動者不存在勞動雇傭關系，而是通過靈活用工服務商。靈活用工服務商與用人單位簽訂服務協議，根據用人單位的需求派出勞動者，與勞動者簽訂用工協議。用人單位與靈活用工服務商直接對接，只需向靈活用工服務商支付相應的項目成本、服務費以及一定比例的風險金，降低了傳

69、統雇傭下“選用育留退”全流程的成本，同時實現了用工風險的轉移，即靈活用工服務商承擔雇主責任及用工風險。另外，靈活用工以其時間靈活性可對接臨時性、非核心的用工需求，并且服務商作為專業機構能夠滿足短期且急需的用工需求，提高用工單位的效率。圖圖 24：靈活用工商業模式靈活用工商業模式 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 靈活用工靈活用工業務收入業務收入由由員工工資與服務費員工工資與服務費構成構成，靈活用工服務商墊資需求較高。，靈活用工服務商墊資需求較高。人資公司需要先行墊付員工工資，待外包員工交付業務完成后，用工企業向人資公司支付員工工資以及每月 10%-15%的服務費，因此靈活用工服務商的主要利潤就來自

70、于服務費與自用人力成本的差值。其中，服務費一般分為兩種：崗位外包業務按人數比例收費；項目外包則按項目收取服務費。服務費率主要取決于招聘難度，包括招聘時間、項目時長、崗位供需匹配難度以及崗位技術要求，通常短時間內招聘 IT 等技術崗位的服務費率更高。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 25：靈活用工靈活用工收入來自于工資及服務費，服務費率是盈利能力提升的關鍵收入來自于工資及服務費，服務費率是盈利能力提升的關鍵 資料來源：公司公告、招商證券 14 年起靈活用工承接勞務派遣用工需求，靈活用工模式逐漸成為主流。年起靈活用工承接勞務派遣用工需求，靈活用工模式逐漸成為主流。2014 年出臺的

71、勞務派遣暫行規定對派遣用工比例進行了嚴格限制，企業使用的被派遣勞動者數量不得超過其用工總量的 10%，勞務派遣業務開始增速放緩。然而用工需求并沒有減少，以外包為主要形式的靈活用工業務開始承接多于 10%的勞務派遣的用工需求。首先，靈活用工與勞務派遣具有一定的相似性，靈活用工才能夠承接勞務派遣的剩余需求。其次，靈活用工以其不同于勞務派遣的特點，如靈活性高、使用范圍廣、溢價空間高等，逐漸成為主流。相同點：相同點：勞務派遣和靈活用工的人力資源服務商均須與勞動者簽訂勞務合同，且其服務方式均為由人力資源服務商按照企業需求派出員工，到企業指定地點或崗位進工作。不同不同點點：首先，勞務派遣和靈活用工最根本的

72、區別是管理隸屬關系，勞務派遣的勞動者在工作中受用工單位的管理，而靈活用工的勞動者與用工企業不存在管理隸屬的關系，受人力資源服務商管理。因此，勞務派遣的勞動者在工作時間內只能為一家公司工作，而靈活用工勞動者受人力資源服務商指派可為多家公司工作。其次，靈活用工的崗位包括專業型和通用型，既能滿足專業型強的工作崗位，又能滿足臨時性、輔助性的用工需求。而且靈活用工服務期限靈活，可提供半年至 2 年的期限。另外，靈活用工涉及的風險全部由人力資源服務商所承擔，用工企業無須像勞務派遣中承擔用工風險。因此，在收費標準中，靈活用工在人員成本上的溢價空間相對較高最后，人力資源服務商確定勞務派遣收入時，需要剔除員工薪

73、酬，而在靈活用工確定收入時，以全額法包括其員工薪酬。表表 7 勞務派遣與靈活用工的異同勞務派遣與靈活用工的異同 分類分類 勞務派遣勞務派遣 靈活用工靈活用工 相同點相同點 勞動合同 勞動者與人力資源服務商簽訂勞務合同 服務方式 由人力資源服務商按照用工需求到指定地點或工作派出員工，為企業提供服務 不同點不同點 管理隸屬 勞動者在工作種受用工企業管理 勞動者受人力資源服務商管理，與用工企業不存在隸屬關系 崗位需求 核心業務、專業型強崗位且長期穩定 分為專業型和通用型，崗位適用范圍更加廣泛 服務期限 一般不少于 2 年 期限靈活，可提供半天至 2 年不等的服務期限，普遍 3 個月以上 用工風險 用

74、工企業承擔用工風險，人力資源服務商與企業承擔連帶賠償責任 人力資源服務商承擔全部的用工風險 薪酬決定方式 同工同酬，員工的工資均由企業決定 由人力資源服務商決定派出人員工資標準 數量限制 用工企業使用派遣勞動者數量不得超過用工總量的 10%無數量限制 收費標準 按派出人次收費，在人員成本上進行溢價收費，但溢價空間較小 按業務項目綜合報價或成本報價，其中人員成本的溢價空間較高 確認收入方式 凈額法確定收入，剔除員工薪酬 全額法確定收入，包括員工薪酬 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 19 年社保入稅助推年社保入稅助推靈活用工規模靈活用工規模發展發展，市場占

75、比持續提升。，市場占比持續提升。靈活用工以靈活性、成本性、高效性等特點，市場規模持續增長。2019 年 1 月社保費不再游社保局負責改為由稅務局統一征收，征管力度加大，社保費用的增加促使企業采用靈活用工方式降低用工成本，助推靈活用工規?？焖侔l展。根據艾瑞咨詢測算，我國靈活用工市場規模由 2017年的 3081 億元增長至 2021 年的 8944 億元，年均復合增長率為 30.5%。其中社保入稅后，2020 年靈活用工規模同比增長 35.0%，達到 2017-2021 年間歷史最高增速。同時，預計 2022 年我國靈活用工市場規模將突破萬億元，2022年-2024 年預計靈活用工市場規模年均復

76、合增長為 21.2%，保持較高增速。而且，隨著用工需求持續上漲，靈活用工市場占比持續提升，由 2017 年的 21.4%提升至 2021 年的 36.4%，成為我國人力資源市場的重要組成部分。圖圖 26：中國靈活用工市場規模中國靈活用工市場規模 圖圖 27：中國靈活用工市場占比中國靈活用工市場占比 資料來源：艾瑞咨詢、招商證券 資料來源：觀研天下、招商證券 靈活用工主要分布在二、三產業的就業崗位，第三產業用工缺口不斷擴大。靈活用工主要分布在二、三產業的就業崗位，第三產業用工缺口不斷擴大。根據中國靈活用工發展報告（2022）測算，2021 年中國靈活用工人數達到 9867.4 萬人，占總用工人數

77、的 26.5%。從行業來看，建筑業的靈活用工人數最高，達到 4449.6 萬人，占比高達 76.6%；其次是制造業靈活用工人數為 1530.2 萬人，但占比僅為 14.7%。其中，交通運輸倉儲業的靈活用工占比較高，達到 46.4%，僅次于建筑業。從崗位分布來看，企業使用靈活用工最集中的崗位為普通工人，包括一線生產工、建筑工、服務員、環衛工、保安、保潔、家政、物業等，占比達到 45.6%。其次為IT 及其他技術人員崗位為 18.2%?？梢?，靈活用工的崗位以技能單一的基礎崗位為主，但技術性、專業型的崗位也逐漸納入靈活用工的范疇。第三產業勞動力需求增長，服務業靈活用工或成未來趨勢。第三產業勞動力需求

78、增長，服務業靈活用工或成未來趨勢。近年來我國經濟產業結構逐漸由制造業向服務業轉型，2021 年第三產業從業人員 3.6 億人/+0.2%，占比達到 48.0%。根據國務院發展研究中心發布的未來十年我國勞動力供求趨勢分析報告，2020 年至 2030 年，我國第三產業勞動力需求不斷增加，從 3.8 億增加至 4.9 億，用工缺口不斷擴大，而以服務業崗位為主的靈活用工將成未來趨勢。圖圖 28：2021 年年各行業靈活各行業靈活用工用工人數及占比人數及占比 圖圖 29：2021 年靈活用工主要崗位分布年靈活用工主要崗位分布 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 資料來源：中國靈活用工

79、發展報告（2022）、招商證券 3081385250616833894412067144111772025.0%31.4%35.0%30.9%34.9%19.4%23.0%0%10%20%30%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020172018201920202021 2022E 2023E 2024E靈活用工市場規模（億元）yoy21.4%21.8%25.8%33.6%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020211530.24449.61044.357

80、6.6302.4161.9369.61432.814.7%76.6%22.2%46.4%13.3%16.1%16.6%15.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000靈活用工人數(萬人)靈活用工占比（右軸）普通工人45.6%IT及其他技術人員18.2%銷售/地推/催收/保險代理11.5%客服/審核/標注7.2%技術工人7.1%其他6.3%行政/人力/財務/法務3.2%電商/影視娛樂/網絡主播0.8%敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 30：三大產業就業人口占比：三

81、大產業就業人口占比 圖圖 31：三大產業勞動力需求量三大產業勞動力需求量 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 資料來源：未來十年我國勞動力供求趨勢分析、招商證券 越來越多的越來越多的企業選擇靈活用工，企業選擇靈活用工，用工成本上升成為主要驅動因素用工成本上升成為主要驅動因素。中國靈活用工發展報告（2022）的調研數據顯示，2021 年 61.1%的我國企業使用靈活用工模式，同比 2020 年比例提升了 5.4pct。而且在 2021 年穩定或擴大使用靈活用工的企業占比 51.8%，僅有 9.3%的企業縮減使用規模，即我國企業更傾向于擴大而非縮減靈活用工的規模，表明我國企業對靈

82、活用工的接受度越來越高，未來靈活用工的市場將進一步擴大。另外，在選擇靈活用工的原因調查中，49.7%的企業選擇的原因為降低用工成本。近年來，我國用工成本持續上漲，全國在崗職工平均工資由 2010 年的 3.71 萬元增長至 2021 年的 11.0 萬元。同時，我國勞動供給不斷縮減，人口比例持續下降趨勢迫使用工成本抬升，近十年來我國 15-64 歲勞動適齡人口從 10.07 億降至 2021 年的 9.7 億，勞動參與度由 70.8%降至 68.1%。而未來十年，2023 年勞動適齡人口預計 9.6 億，勞動參與率預計降至 65.2%。因此，未來用工成本的上升將成為企業選擇靈活用工的重要因素。

83、圖圖 32：中國企業選擇靈活用工的調研結果中國企業選擇靈活用工的調研結果 圖圖 33：2021 年年中國企業選擇靈活用工的中國企業選擇靈活用工的原因原因 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 26.7%25.8%24.7%23.6%22.9%28.6%28.2%28.1%28.7%29.1%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021第一產業就業人口占比第二產業就業人口占比第三產業就業人口占比1.9 1.1 2.0 1.6 3.8 4.9 01

84、2345678920202030E第一產業勞動力需求量(億)第二產業勞動力需求量(億)第三產業勞動力需求量(億)38.9%51.8%9.3%44.3%29.3%26.4%0%10%20%30%40%50%60%未使用穩定或擴大使用縮減使用規模2021年占比2020年占比49.7%30.3%28.8%27.9%17.9%9.6%7.8%0%10%20%30%40%50%60%降低用工成本減輕自招壓力短期項目或季節性用工需求業務的變動或不確定性編制、工資總額限制政策法規風險規避建立可供篩選的人才蓄水池 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 34：全國城鎮單位在崗職工平均薪資全國城鎮單位

85、在崗職工平均薪資 圖圖 35：中中國國適齡勞動人口規模及勞動參與率適齡勞動人口規模及勞動參與率 資料來源：國家統計局、招商證券 資料來源：國家統計局、未來十年我國勞動力供求趨勢分析、招商證券 高學歷年輕群體主動選擇靈活就業，靈活用工開始承接高校畢業生勞動力。高學歷年輕群體主動選擇靈活就業，靈活用工開始承接高校畢業生勞動力。靈活用工人員呈現出年輕化、專業化趨勢，首先從年齡分布來看，30 歲以下群體已經成為靈活就業的主力軍，占比 48.3%，其次為 31-40 歲群體占比 29.0%，其中 50 歲以上的僅占不到 5%。從學歷分布來看，八成靈活用工人員集中在高中學歷及以上，其中本科及以上學歷占比達

86、到 21.7%，大專/高職學歷占比達到 29.2%。此外，根據 IResearch 在線平臺 2022 年 7 月的調查結果，42.4%的勞動者因時間靈活，適合自己而選擇從事靈活就業，34.2%因喜歡多樣化的工作體驗而選擇靈活就業。因此，越來越多具有專業知識的高學歷年輕群體主動選擇加入靈活用工領域。而近年來我國高校應屆畢業生人數持續增長，由2016 年的 765 萬人增長至 2021 年的 909 萬人，接受過高等教育的優質人才持續擴容，預計 2023 年高校應屆畢業生將達到 1158 萬人，為靈活用工提供更多優質的勞動力后備軍。圖圖 36：2021 年年靈活用工人員年齡段分布情況靈活用工人員

87、年齡段分布情況 圖圖 37：2021 年靈活用工人員學歷分布情況年靈活用工人員學歷分布情況 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 資料來源：中國靈活用工發展報告（2022）、招商證券 68993 76121 84744 93393 100512 110221 10.3%11.3%10.2%7.6%9.7%0%2%4%6%8%10%12%020,00040,00060,00080,000100,000120,000201620172018201920202021全國城鎮單位在崗職工平均工資（元）yoy10.1 10.1 10.1 10.1 10.1 10.1 10.0 10.0

88、9.7 9.7 9.6 70.8%70.6%70.5%70.3%70.1%69.8%69.4%69.1%68.3%68.1%65.2%60%70%80%024681012適齡勞動人口規模(億元)勞動參與率(右軸)30歲以下48.3%31-40歲29.0%41-50歲12.2%50歲以上4.8%21.7%29.2%28.5%15.8%0%5%10%15%20%25%30%35%敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 38：勞動者選擇從事靈活就業的原因（勞動者選擇從事靈活就業的原因（2022 年年 7 月調查）月調查）圖圖 39：高校高校應屆畢業生應屆畢業生數量及增速數量及增速 資料來源

89、：IResearch 在線平臺 2022 年 7 月調查結果，招商證券 資料來源：教育部、招商證券 多項舉措加強靈活就業群體權益，促進靈活用工健康規范發展。多項舉措加強靈活就業群體權益，促進靈活用工健康規范發展。靈活就業形態和靈活就業人員的大量涌現下，為確保其健康規范發展，加強對于靈活就業人員的權益保障是關鍵。2019 年 8 月國務院明確將維護靈活就業人員合法權益納入規范發展要求中，此后加強靈活就業群體權益保障的工作得到高度關注，如加強醫療保障、放開靈活就業人員參保的戶籍限制，參加社會保險等相關制度加快完善，在保障靈活就業群體權益的同時，促進靈活用工行業持續健康規范發展。表表 8 加強靈活就

90、業群體權益保障的相關政策舉措加強靈活就業群體權益保障的相關政策舉措 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2019 年 8 月 國務院 關于促進平臺經濟規范健康發展的指導意見 抓緊研究完善平臺企業用工和靈活就業等從業人員社保政策，開展職業傷害保障試點，積極推進全民參保計劃，引導更多平臺從業人員參保。2020 年 7 月 國務院 關于支持多渠道靈活就業的意見 研究制定平臺就業勞動保障政策，明確互聯網平臺企業在勞動者權益保護方面的責任，引導互聯網平臺企業、關聯企業與勞動者協商確定勞動報酬、休息休假、職業安全保障等事項。2021 年 4 月 國務院 關于服務“六穩”

91、“六?！边M一步做好“放管服”改革有關工作的意見 完善適應靈活就業人員的社保政策措施，推動放開在就業地參加社會保險的戶籍限制，加快推進職業傷害保障試點，擴大工傷保險覆蓋面，維護靈活就業人員合法權益。2021 年 5 月 國務院 國務院常務會部署進一步支持小微企業個體工商戶紓困和發展 做好基本保障兜底，推動個體工商戶及靈活就業人員參加社保，放開在就業地參保的戶籍限制，探索將靈活就業人員納入工傷保險范圍。2021 年 7 月 人社部 關于維護新就業形態勞動者勞動保障權益的指導意見 首次明確平臺企業對勞動者權益保障應承擔相應責任，從多個方面提出了健全勞動者權益保障制度的相關政策。2021 年 9 月

92、國務院 關于印發“十四五”全民醫療保障規劃的通知 靈活就業人員可根據自身實際，以合適方式參加基本醫療保險。完善靈活就業人員參保繳費方式，放開對靈活就業人員參保的戶籍限制。落實困難群眾分類資助參保政策。2022 年 1 月 發改委 “十四五”公共服務規劃 推動靈活就業人員在就業地參加社會保險，實現法定人群全覆蓋。推進失業保險、工傷保險向職業勞動者廣覆蓋，實現失業保險省級統籌，工傷保險省級統籌更加完善。2022 年 3 月 國務院 2022 年政府工作報告 加強靈活就業服務，完善靈活就業社會保障政策，開展新就業形態職業傷害保障試點。資料來源：國務院、人社部、發改委、招商證券 2.3 競爭格局：龍頭

93、企業占據優勢，競爭格局：龍頭企業占據優勢，政策引導政策引導規范化規范化加速行業整合加速行業整合 國內人力資源服務市場集中度較低，整體呈現兩極分化現象，國內人力資源服務市場集中度較低，整體呈現兩極分化現象，行業具有廣闊整合空間。行業具有廣闊整合空間。根據人力資源和社會保障部發42.4%34.2%32.7%31.4%24.4%24.3%19.6%19.5%0%10%20%30%40%50%時間靈活，適合自己喜歡多樣化的工作體驗，不想在一個單位工作鍛煉能力，拓展路子作為兼職掙錢為今后找工作做準備就業機會更多過渡選擇別無選擇765795820834874909107611583.9%3.1%1.7%4

94、.8%4.0%18.4%7.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02004006008001,0001,2001,400201620172018201920202021 2022e 2023e高校應屆畢業生數量（萬人）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 布的2021 年度人力資源和社會保障事業發展統計公報，截至 2021 年底，我國人力資源服務機構已達到 5.91 萬家，人力資源服務業從業人員達 103.15 萬人，人力資源服務業全行業營業收入 2.46 萬億人民幣，比 2020 年分別增長 29.08%、22.31%、20.89%。我國人力資源服務行業

95、未來市場規模將進一步增大，預計 2023 年市場規模達 4267億。細分來看，目前龍頭企業由于品牌影響力大占有明顯的市場競爭優勢，中小企業由于知名度不成熟處于激烈競爭階段，整體來看行業滲透率仍較低，隨著政策引導下逐漸加速行業規范化，未來人力資源板塊仍具備廣闊的整合空間。圖圖 40：中國人力資源服務行業機構中國人力資源服務行業機構數量（萬家）數量（萬家）圖圖 41：中國人力資源服務行業中國人力資源服務行業從業人員數量從業人員數量（萬人）（萬人）資料來源：人社部、招商證券 資料來源：人社部、招商證券 國際人力資源機構呈現本土化趨勢，國內人服市場競爭格局有待完善。國際人力資源機構呈現本土化趨勢，國內

96、人服市場競爭格局有待完善。隨著全球經濟環境變化及中國經濟的快速發展，中國人力資源服務市場國際化的進程逐步加快，大量跨國的人力資源服務企業通過并購、投資、入股等方式進入中國人力資源市場，國際人力資源服務機構的本土化，不僅使中國人力資源服務企業在國內市場競爭能力增強，同時國內企業所面臨的競爭壓力也逐漸擴大。圖圖 42：2019 年人服行業龍頭企業業務規模（億）年人服行業龍頭企業業務規模（億）圖圖 43：2019 年人服行業龍頭企業市占率年人服行業龍頭企業市占率 資料來源：人社部、招商證券 資料來源：人社部、招商證券 國內人力資源服務行業的龍頭企業包括大型國有人力資源服務企業、部分民營人力資源服務公

97、司及國內人力資源服務行業的龍頭企業包括大型國有人力資源服務企業、部分民營人力資源服務公司及少數少數外資人力資源外資人力資源服務公司。服務公司。其中，上海外服控股集團股份有限公司和中國國際技術智力合作集團有限公司等大型國有人力資源服務企業起步時間都較早，業務經驗豐富，在行業內居于領先地位，具有較強的規模和品牌優勢；科銳國際人力資源股份有限公司等部分競爭力較強的民營人力資源服務公司在細分領域具備一定的競爭優勢；萬寶盛華大中華有限公司（ManpowerGroup Greater China Limited）、任仕達集團（Randstad Group）等外資人力資源服務公司擁有較為豐富的國際人力資源服

98、務經驗，目標客戶群主要為跨國公司。3.573.964.585.9101234567201820192020202164.1667.4884.33103.150204060801001202018201920202021994.431493.861229.4302004006008001,0001,2001,4001,600北京外企外服控股中智集團2019年人力資源服務行業龍頭企業業務規模北京外企5.1%外服控股7.6%中智集團6.3%其他81.0%敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 9 國內人力資源服務行業龍頭企業國內人力資源服務行業龍頭企業 分類分類 龍頭企業龍頭企業 國有人力

99、資源服務企業 上海外服控股集團股份有限公司、中國國際技術智力合作集團有限公司 民營人力資源服務企業 科銳國際人力資源股份有限公司 外資人力資源服務企業 萬寶盛華大中華有限公司（ManpowerGroup Greater China Limited）、任仕達集團（Randstad Group）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 44 人力資源服務行業龍頭企業成立時間人力資源服務行業龍頭企業成立時間 資料來源：公司官網、招商證券 在我國科技賦能的政策導向下，在我國科技賦能的政策導向下，5G、云計算、人工智能、區塊鏈等技術大力發展，技術的進步對人力資源服務行業、云計算、人工智能、區塊鏈等技術大力發展

100、，技術的進步對人力資源服務行業的賦能作用也逐漸體現。的賦能作用也逐漸體現。人力資源服務機構積極參與數字化轉型，利用云計算和人工智能的結合大同企業人力資源服務各環節數據，并有望與企業業務板塊數據銜接，打造數據閉環、構建企業人力和業務全域數據資產。未來人力資源服務行業將呈現更多的技術導向特征，打造智能且高效的解決方案。圖圖 45 科技賦能人力資源服務行業科技賦能人力資源服務行業 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 資料來源：36 氪研究院、招商證券 三、三、國企背景國企背景&全國布局全國布局&客戶客戶優勢顯著，優勢顯著，人人服服龍頭龍頭行穩致遠行穩致遠 3.1 先發優勢先發優勢&國企背景國

101、企背景&全國全國布局，集成式解決方案滿足多樣化需求布局，集成式解決方案滿足多樣化需求 作為國內人服行業的先行者，以先發優勢形成品牌價值。作為國內人服行業的先行者，以先發優勢形成品牌價值。北京外企成立于 1979 年，率先建立起中國對外人力資源服務的窗口，開創了中國人力資源服務行業的先河。之后 1984 年、1987 年、1996 年外服控股、中智、科銳國際等才相繼成立。因此，北京外企作為國內首家人力資源公司，先發優勢明顯，多年的行業從業經歷已經形成了知名度與認可度較高的品牌，塑造了具有明顯競爭力的品牌價值，目前已成為中國體量最大的人力資源綜合解決方案提供商之一。圖圖 46：北京外企是國內人力資

102、源服務業的先行者北京外企是國內人力資源服務業的先行者 資料來源：公司公告、招商證券 國企背景賦予較高的營業規范水平，隨著后續行業加速規范化國企背景賦予較高的營業規范水平，隨著后續行業加速規范化進程進程公司有望持續受益。公司有望持續受益。首先，人力資源業務涉及了公司大量的人事信息，包括員工配置、薪酬福利、稅務等，對于信息的安全性以及服務的合規性、穩定性具有較高的要求，而北京外企的國企背景，較強的信用背書下能夠保障安全性、合規性以及穩定性。其次，國企背景具有政策傾斜、項目扶持、補貼等天然優勢，有利于幫助企業開拓客戶，為業績發展提供有力支撐。另外，北京外企可利用自身國有企業的獨特優勢，著力開發政府機

103、關、事業單位及央企國企客戶，以獲取更為穩定且優質的客戶資源。受益于未來長期行業合規水平提升，行業長期有望加速整合，集中度提升有望持續利好以 fesco 為代表的國資背景且管理規范的人服龍頭。在先發優勢與國企背景的支持下，北京外企營收業績為行業領先。在先發優勢與國企背景的支持下，北京外企營收業績為行業領先。通過對北京外企、科銳國際以及外服控股營業收入及歸母凈利潤對比，2022 年北京外企實現營收 318.6 億元，遠高于科銳國際 90.9 億元與外服控股 146.6 億元；北京外企歸母凈利潤 2020 年超過外服控股，位列第一，2021 年達到 6.2 億元，2022 年增長至 7.3 億元，遙

104、遙領先于同行業其他公司。圖圖 47：北京外企、科銳國際、外服控股營收對比北京外企、科銳國際、外服控股營收對比 圖圖 48：北京外企、科銳國際、外服控股北京外企、科銳國際、外服控股歸母凈利潤歸母凈利潤對比對比 資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司公告、招商證券 22.035.939.370.190.9202.2232.9218.8114.5146.6160.1181.0254.2318.605010015020025030035020182019202020212022科銳國際（億元）外服控股（億元）北京外企（億元）1.21.51.92.52.94.54.74.95.35.54.15

105、.86.27.301234567820182019202020212022科銳國際（億元）外服控股（億元）北京外企（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 堅持“產品堅持“產品+服務服務+平臺”三位一體，構建立體化人資綜合服務解決方案。平臺”三位一體，構建立體化人資綜合服務解決方案。北京外企以“產品+服務+平臺”三位一體，在不同場景下通過不同的組合方式，構建立體化人力資源綜合服務解決方案。目前北京外企已成為在國內能夠提供最豐富的產品及服務選擇的供應商之一，能夠滿足不同行業、不同企業，三位一體下有利于發揮協同優勢，提高北京外企的市場核心競爭力。圖圖 49：FESCO 堅持以“產品堅持以

106、“產品+服務服務+平臺”三位一體平臺”三位一體 資料來源：公司官網、招商證券 產品線全面且豐富，為企業提供產品線全面且豐富，為企業提供一站式綜合解決方案一站式綜合解決方案。公司以人事管理服務、薪酬福利服務、業務外包服務、招聘及靈活用工服務為業務主線，持續深度挖掘市場需求，積累豐富的產品模塊。截至目前，北京外企以擁有 12 大產品模塊，覆蓋了人力資源全產業鏈，能夠為企業提供一站式綜合解決方案，以更好的滿足市場需求，提高了市場知名度與品牌影響力。圖圖 50：FESCO 提供企業一站式綜合解決方案提供企業一站式綜合解決方案 資料來源：公司官網、招商證券 重點突破業務外包、招聘及靈活用工，同時兼顧布局

107、其他產品線。重點突破業務外包、招聘及靈活用工，同時兼顧布局其他產品線。北京外企以業務外包、招聘及靈活用工服務為重點突破，2021 年北京外企的業務外包服務、招聘及靈活用工服務營收合計占比達到 90.0%，高于同行業可比公司外包及靈活用工業務占比，其中外服控股的業務外包、招聘及靈活用工服務營收合計占比 75.4%，科銳國際則靈活用工占比為 84.6%。北京外企同時兼顧其他產品線，保持全品類人力資源服務業務全面發展，人事管理服務、薪酬福利服務等傳統人事服務業務占比分別為 5.2%/3.9%。敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 51：2021 年年北京外企、外服控股、科銳國際各項業務營

108、收占比北京外企、外服控股、科銳國際各項業務營收占比 資料來源：各公司公告、招商證券 率先推出服務一體化實現“一地簽約、全國服務”，專家團隊及質量管理下提供專業權威服務。率先推出服務一體化實現“一地簽約、全國服務”，專家團隊及質量管理下提供專業權威服務。FESCO 在行業內率先推出全國一體化服務，擁有完備的全國運營資質及運營系統。截至目前，公司以北京為總部，在北方、華東、華南和中西部大區擁有 32 家分支機構，服務覆蓋 31 個省市自治區、400 余座城市，真正實現“一地簽約、全國服務”。同時，FESCO 提供管家式服務，為客戶配備資深專家和專業顧問，提供專業定制化的服務。另外，公司擁有多項資質

109、，設立嚴格全體系的質量和風控體系，給予客戶高質量、更安全的服務。圖圖 52：FESCO 實現“一地簽約、全國服務”實現“一地簽約、全國服務”資料來源：公司官網、招商證券 新技術賦能四大平臺，有效助力業務高效運行。新技術賦能四大平臺，有效助力業務高效運行。目前行業正經歷著新一代信息技術的變革，北京外企提前進行布局，已經推出 FESCO APP（員工自助服務平臺）、FESCO APP（共享服務平臺）、FESCO 福利（彈性福利平臺）以及易北京 APP（國際人才一站式智慧服務平臺）等終端應用及平臺系統。其中有 OCR 識別、人臉識別、云端等技術支持，保障，大幅提高人事管理服務效率，全面提升服務質量。

110、敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 53：FESCO 新技術賦能四大平臺新技術賦能四大平臺 資料來源：公司官網、招商證券 3.2 客戶客戶規模龐大且規模龐大且粘性強，穩定合作保障持續發展粘性強，穩定合作保障持續發展 服務于行業頭部企業，民企為主要服務對象服務于行業頭部企業，民企為主要服務對象。北京外企經過多年發展與積累，擁有規模龐大的客戶群體。目前，服務于近 5 萬家中外企業客戶，500 多萬國際化人才，服務的客戶涵蓋了互聯網、金融、醫藥、能源、汽車、制造、零售等多個行業，其中租賃和商務服務業客戶占比 32%，科技研究和技術服務業占比 24%，批發零售業占比 17%。同時，北京外

111、企服務客戶大多是優質的行業龍頭企業，客戶資源豐富且優質，比如華為、阿里巴巴、通用電氣等世界及中國五百強。從客戶所有制來看，目前北京外企的主要服務對象是民企，占比超 50%，其次是外企在 30%左右。近年來，公司加大對國企和央企客戶的開發力度，占比約 10%。與規模龐大且優質的客戶群體建立穩定的合作關系，為企業未來發展提供有力保障。圖圖 54：北京外企服務客戶所在行業占比北京外企服務客戶所在行業占比 圖圖 55：民企為民企為北京外企北京外企主要主要服務服務對象對象 資料來源：調研數據、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 前五大客戶前五大客戶營收貢獻三成以上營收貢獻三成以上，主要主要客戶粘性較

112、客戶粘性較強強。北京外企 2019-2021 年前五大客戶銷售占比持續提升，分別為31.0%/34.1%/37.0%，而且北京外企 2021 年的前五大客戶銷售占比高于外服控股、科銳國際 22.3%/36.7%。其中，華為客戶組于 2019 年在上海子公司啟動，2020 年躍居北京外企第一大客戶，銷售收入占比 14.2%，2021 年與華為進一步加深合作，華為客戶組規模持續增長，銷售收入占比達到 20.2%。同時，北京客戶粘性較強，近年來客戶流失率低于千分之五，2021年前二十大客戶中有15家為2020年前二十大客戶存續，其余5家雖然其銷售收入未進入2021年前二十大客戶中，但仍與北京外企保持

113、良好的合作關系。因此，公司主要客戶情況穩定，主要客戶粘性較好。32%24%17%0%5%10%15%20%25%30%35%民營企業56%外企33%國企+央企11%敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 56：2019 年年-2021 年北京外企前五大客戶銷售收入占比年北京外企前五大客戶銷售收入占比 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 57：2021 年外服控股年外服控股前五大客戶銷售收入占比前五大客戶銷售收入占比 圖圖 58：2021 年年科銳國際科銳國際前五大客戶銷售收入占比前五大客戶銷售收入占比 資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司公告、招商證券 表表 10 北京外

114、企前二十大客戶北京外企前二十大客戶 2021 年存續情況年存續情況 序號序號 2020 2020 年度前二十大客戶年度前二十大客戶 2021 2021 年度存續情況年度存續情況 1 華為客戶組 華為客戶組 2 阿里巴巴客戶組 阿里巴巴客戶組 3 滴滴客戶組 滴滴客戶組 4 順豐客戶組 順豐客戶組 5 衣戀客戶組 衣戀客戶組 6 晨光客戶組 晨光客戶組 7 三星客戶組 三星客戶組 8 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 黑龍江飛鶴乳業銷售有限公司 9 貝殼客戶組 貝殼客戶組 10 甜維你客戶組-11 恒瑞醫藥客戶組 恒瑞醫藥客戶組 12 小米客戶組 小米客戶組 13 耐克客戶組 耐克客戶組 14 南京領

115、行科技股份有限公司-15 開元物業客戶組 開元物業客戶組 16 武漢直播優選在線教育科技有限公司-17 Bilibili 客戶組-18 杭州坤澤客戶組 杭州坤澤客戶組 19 中鐵建工客戶組 中鐵建工客戶組 20 科蒂客戶組-資料來源：公司公告、招商證券 前五大客戶22.3%其他77.7%前五大客戶36.7%其他63.3%敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 多條獲客渠道下挖掘潛在客戶，著力發展存量客戶二次開發多條獲客渠道下挖掘潛在客戶，著力發展存量客戶二次開發。北京外企以其豐富的行業從業經營積累了較強的獲客渠道優勢，對于潛在客戶主要通過自身品牌的高知名度主動吸引、現有客戶的推薦與介紹、二

116、次或交叉銷售、網絡營銷與產品推介、定期推薦產品及服務、利用數據構建用戶畫像等方式獲取客戶需求、拓展商業機會、建立合作關系，以實現產品和服務的銷售。北京外企每年客戶新增達到 20%以上。同時，對于存量客戶，北京外企利用人事管理服務的傳統優勢基礎，再疊加薪酬福利服務、業務外包服務和靈活用工等富的產品線進行二次開發，10%-20%的客戶存在復購行為，而且在原有的產品服務續費基礎上繼續購買北京的其他產品。圖圖 59：北京外企北京外企多條獲客渠道下挖掘潛在客戶多條獲客渠道下挖掘潛在客戶 資料來源：公司公告、招商證券 3.3 加深合作外企德科，優勢互補共助發展，國際平臺下持續開拓海外業務加深合作外企德科，

117、優勢互補共助發展，國際平臺下持續開拓海外業務 與與 Adecco 合資創建外企德科，合資創建外企德科，首家國際化合作的人首家國際化合作的人服服企業企業。北京外企是業內首家開展國際化合作實踐的人力資源服務企業，自 2010 年起，北京外企與世界人力資源服務行業領軍企業瑞士德科集團開展合資合作，創建了外企德科（FESCO Adecco）品牌，為企業及個人提供垂直外包解決方案、通用外包解決方案、國際人才外包服務、人事薪酬服務、招聘獵頭和員工福利等綜合性人力資源服務。目前，在上海、浙江、重慶、深圳、蘇州、西安、長沙設立了由北京外企控股的合資企業，在大部分分支機構中 FESCO 持股 51%，Adecc

118、o 持股 49%，其中蘇州、深圳分支機構FESCO 持股 60%。表表 11FESCO 與與 Adecco 合資成立的合資成立的控股一級子公司控股一級子公司 公司名稱公司名稱 FESCOFESCO 持股持股 AdeccoAdecco 持股持股 注冊資本注冊資本 注冊地注冊地 主營業務主營業務 北京外企德科人力資源服務上海有限公司 51%49%5000 萬元 上海 招聘服務；人才派遣；企業管理咨詢；業務外包 北京外企德科人力資源服務蘇州有限公司 60%40%1000 萬元 蘇州 招聘服務；勞務派遣；企業管理咨詢；業務流程外包；職業培訓 北京外企德科人力資源服務深圳有限公司 60%40%2000

119、萬元 深圳 人才招聘；勞務派遣；企業管理咨詢；業務外包 浙江外企德科人力資源服務有限公司 51%49%2000 萬元 杭州 職業中介；勞務派遣；人力資源外包服務；企業管理咨詢 重慶外企德科人力資源服務有限公司 51%49%500 萬元 重慶 企業管理咨詢；人力資源服務；勞務派遣 北京外企德科人力資源服務51%49%5200 萬元 西安 人力資源服務；勞務派遣 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 陜西有限公司 湖南外企德科人力資源服務有限公司 51%49%500 萬元 長沙 人力資源服務 外企德科信息科技有限公司 51%49%5000 萬元 上海 人力資源服務，職業中介活動，勞務派遣服務

120、，信息技術咨詢服務，企業管理咨詢，市場營銷策劃 資料來源：公司公告、招商證券 雙方優勢互補外企德科加快發展，雙方優勢互補外企德科加快發展，推動公司業績整體提升推動公司業績整體提升。北京外企充分借鑒德科集團的管理經驗、工具和全球業務資源渠道，在國企背景優勢下，繼續深入發展外企和私企客戶業務。目前，外企德科全國服務人數超過 210 萬名，服務客戶超23,000家。2021年六家外企德科分支機構營收合計100.0億元，同比增長12.0%，占北京外企營收的55.3%。其中上海外企德科成長迅速，2021 年營收 81.6 億元，同比增長 51.8%，占比達到 32.1%；歸母凈利潤 1.6 億元，為北京

121、外企貢獻了 26.2%的業績，逐漸成為北京外企收入及利潤的重要來源。圖圖 60：外企德科分支結構營業收入（億元）外企德科分支結構營業收入（億元）資料來源：公司官網、招商證券 圖圖 61：上海上海外企德科營收及營收占比外企德科營收及營收占比 圖圖 62：上海上海外企德科歸母凈利潤及占比外企德科歸母凈利潤及占比 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 借助國際化平臺借助國際化平臺積極積極開拓開拓海外業務，搶占人力資源服務全球市場份額。海外業務，搶占人力資源服務全球市場份額。在與德科合作下，北京外企借助德科全球業務資源渠道，在國際化平臺開拓境外業務。北京外企在中國香港設立子公司

122、FESCO(H.K.)LTD，在澳大利亞設立子公司 FESCO(AUSTRALIA)INTERNATIONAL BUSINESS CENTRE PTY LTD，以開展境外業務。2021 年 FESCO 香港子公司營收為 1.33 億元，同比增長 88.1%，歸母凈利潤虧損 179.2 萬元。同期，澳洲子公司的營收為 41.5 萬元，凈利潤虧損-177.4 萬元。長期來看，北京外企將以“專業化、國際化、數字化”為戰略發展目標，以國際化合作為紐帶，以數字化轉型為基礎，通過高附加值的產品服務持續促進利潤增長，實現高質量發展。44.7 53.8 49.6 32.4 31.7 15.9 7.3 6.2

123、2.7 2.8 5.5 3.4 1.9 2.4 1.4 020406080100120201920202021.01-08上海外企德科浙江外企德科深圳外企德科蘇州外企德科重慶外企德科陜西外企德科44.753.881.620.3%51.8%27.9%29.7%32.1%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090201920202021上海外企德科營收(億元)yoy(右軸)占比(右軸)1.7 1.6 30.0%26.2%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020202021上海外企德科歸母凈利潤(億元)占比(右軸)敬

124、請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 圖圖 63：FESCO 香港香港、澳洲、澳洲子公司子公司營收（萬元）及占比營收（萬元）及占比 圖圖 64：FESCO 香港香港、澳洲、澳洲子公司子公司歸母凈利潤（萬元）歸母凈利潤（萬元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 四、盈利預測及投資建議四、盈利預測及投資建議 盈利預測：盈利預測：預計公司 2023/2024/2025 年實現收入 397.5/509.1/651.3 億元，同比增長 24.8%/28.1%/27.9%；實現凈利潤 11.7/14.3/17.1 億元，歸母凈利潤 8.7/10.7/12.8 億元，同比增長 1

125、9.4%/22.2%/19.8%。人事管理服務：人事管理服務：預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 14.9/15.6/16.4 億元，同比增長 5.0%，毛利率分別為 81.0%/81.1%/81.2%。薪酬福利服務：薪酬福利服務：預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 11.9/13.1/14.1 億元，同比增長 10.0%，毛利率分別為 35%/35%/30%。業 務 外 包 服 務：業 務 外 包 服 務：預 計 公 司 2023/2024/2025 年 實 現 營 業 收 入 348.1/454.3/590.6 億 元，同 比 增 長31.0%/30

126、.5%/30.0%，毛利率分別為 2.5%/2.5%/2.4%。招聘及靈活用工服務：招聘及靈活用工服務：預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 20.0/22.9/26.4 億元，同比增長 15.0%，毛利率分別為 9.5%/10.0%/10.5%。其他：其他：預計公司 2023/2024/2025 年實現營業收入 2.6/3.1/3.7 億元，同比增長 20.0%，毛利率為 30.0%。表表 12 北京人力北京人力盈利預測盈利預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）18096.8 25417.7 31855.0 39745.1

127、 50907.6 65126.1 yoy 11.8%40.5%25.3%24.8%28.1%27.9%人事管理服務收入(百萬元)1249 1314 1419 1490 1564 1643 yoy 13.3%5.2%8.0%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）78.3%83.1%80.0%81.0%81.1%81.2%薪酬福利服務收入(百萬元)913 981 1079 1187 1306 1410 yoy-14.4%7.4%10.0%10.0%10.0%8.0%毛利率（%）35.4%33.0%30.0%35.0%35.0%30.0%業務外包服務收入(百萬元)14880 21725 26575 3

128、4813 45431 59061 yoy 33.3%46.0%22.3%31.0%30.5%30.0%毛利率（%）2.7%2.6%2.5%2.5%2.5%2.4%招聘及靈活用工服務收入(百萬元)797 1144 1511 1995 2294 2638 yoy-68.9%43.6%32.0%15.0%15.0%15.0%毛利率（%）9.5%9.3%9.0%9.5%10.0%10.5%其他收入（百萬元）248 244 252 260 312 374 yoy-13.4%-1.6%3.1%20.0%20.0%20.0%7086.3 13325.8 361.4 41.5 0.4%0.5%0%10%02,

129、0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00020202021香港澳大利亞占比20.8-179.2-18.8-177.4-400-350-300-250-200-150-100-5005020202021香港澳大利亞 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率（%）30.1%30.1%30.0%30.0%30.0%30.0%銷售費用率(%)2.4%1.9%1.4%1.5%1.5%1.4%管理費用率（%）3.5%3.0%2.7%2.2%2.1%1.7%研發費用率（%）0.9%0.7%0

130、.6%0.6%0.6%0.5%財務費用率（%）-0.2%0.0%-0.3%-0.1%-0.1%-0.1%凈利潤(百萬元)745.4 790.0 978.5 1168.5 1428.5 1710.6 yoy 6.0%23.9%19.4%22.3%19.8%歸母凈利潤(百萬元)575.1 615.0 731.9 8 874.074.0 1 1068.4068.4 1 1279.5279.5 yoy 39.5%6.9%19.0%19.4%22.2%19.8%資料來源：公司公告、招商證券 投資建議：投資建議：北京人力國內人力資源行業龍頭公司，國企背景&先發優勢使得公司具有較好的客戶基礎且在全國范圍內實

131、現了廣泛布局，品牌、現金流、經營合規性等綜合優勢突出，并且公司通過“產品+服務+平臺”三位一體構建了人資領域一站式綜合解決方案。未來隨著人服行業合規化程度不斷提升，行業具備較大整合空間，龍頭公司有望持續受益。在上半年招聘市場復蘇偏弱的大環境下，公司憑借頗具韌性的傳統業務（人事管理）與新興業務（業務外包）的經營模式，支持業績穩健增長。隨著后續人資板塊景氣度回暖，公司依靠其國企背景、先發優勢及全國布局不斷增強核心競爭力，有望長期實現業績高增長。預計公司 2023/2024/2025 年實現歸母凈利潤 8.7/10.7/12.8 億元，對應 23-25年 PE 分別為 17/14/12 倍，首次覆蓋

132、給予“強烈推薦”評級。五、風險提示五、風險提示 1、宏觀宏觀環境環境變化變化導致企業端導致企業端用工需求不及預期用工需求不及預期：人力資源行業屬于順周期行業，如果未來宏觀經濟景氣度下降，將影響公司業務外包、招聘及靈活用工、人事代理、薪酬福利發放等多項業務需求。2、行業競爭格局惡化：行業競爭格局惡化：公司的市場份額、服務費率均與競爭格局相關，如果行業競爭加劇，有可能影響公司市場份額及業務利潤率水平。3、政府補貼力度減弱：政府補貼力度減弱：政府稅收補貼返還是影響公司利潤的因素之一，該方面受政策端影響，如果后續補貼力度減弱，可能會使業績增速不及預期 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 附：財

133、務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 11523 12853 13610 15843 19795 現金 6051 6147 5279 5183 6169 交易性投資 120 40 40 40 40 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 1737 3075 3812 4882 6246 其它應收款 0 0 0 0 0 存貨 0 0 0 0 0 其他 3615 3591 4480 5738 7341 非流動資產非流動資產 1187 1055 993 937 886 長期股權投資 162 164 164

134、 164 164 固定資產 103 93 84 76 67 無形資產商譽 477 442 398 358 322 其他 445 356 347 339 333 資產總計資產總計 12710 13908 14603 16780 20681 流動負債流動負債 8883 9312 9219 10265 12820 短期借款 400 300 0 583 2543 應付賬款 586 1110 1389 1793 2312 預收賬款 111 141 176 228 293 其他 7785 7761 7654 7661 7671 長期負債長期負債 297 240 240 240 240 長期借款 0 0 0

135、 0 0 其他 297 240 240 240 240 負債合計負債合計 9179 9552 9459 10506 13060 股本 71 71 71 71 71 資本公積金 911 877 877 877 877 留存收益 2108 2840 3363 4169 5128 少數股東權益 441 568 833 1157 1546 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者權 益 3089 3788 4311 5117 6076 負債及權益合計負債及權益合計 12710 13908 14603 16780 20681 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 20

136、25E 經營活動現金流經營活動現金流 590 150 (719)(1149)(1545)凈利潤 790 954 1203 1463 1745 折舊攤銷 6 7 54 48 42 財務費用 7 5 (40)(51)(65)投資收益(3)9 (628)(741)(894)營運資金變動(204)(827)(1303)(1872)(2380)其它(7)3 (5)5 7 投資活動現金流投資活動現金流 1092 385 638 752 904 資本支出(94)(47)10 10 10 其他投資 1185 432 628 741 894 籌資活動現金流籌資活動現金流(753)(487)(724)372 17

137、04 借款變動(788)(89)(413)583 1960 普通股增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 0 (33)0 0 0 股利分配(255)(393)(351)(262)(321)其他 290 29 40 51 65 現金凈增加額現金凈增加額 928 49 (805)(25)1063 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 25418 31855 39745 50908 65126 營業成本 23250 29560 36985 47746 61563 營業稅金及附加 137 172 215 0 0 營業費用 475 45

138、7 596 764 912 管理費用 765 846 874 1069 1107 研發費用 190 194 238 280 293 財務費用(6)(85)(40)(51)(65)資產減值損失(18)(35)0 0 0 公允價值變動收益(7)0 0 0 0 其他收益 317 535 548 662 814 投資收益 100 8 80 80 80 營業利潤營業利潤 999 1219 1504 1841 2210 營業外收入 12 14 17 22 28 營業外支出 14 (2)(2)(3)(4)利潤總額利潤總額 997 1235 1523 1866 2242 所得稅 207 281 320 403

139、 497 少數股東損益 175 222 265 324 388 歸母凈利潤歸母凈利潤 615 732 874 1068 1279 EPSEPS 1.09 1.29 1.54 1.89 2.26 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 40%25%25%28%28%營業利潤 8%22%23%22%20%歸母凈利潤 7%19%19%22%20%獲利能力獲利能力 毛利率 8.5%7.2%6.9%6.2%5.5%凈利率 2.4%2.3%2.2%2.1%2.0%ROE 21.6%21.3%21.6%22.7%22.9%ROIC 19

140、.8%19.9%22.8%23.0%19.4%償債能力償債能力 資產負債率 72.2%68.7%64.8%62.6%63.1%凈負債比率 3.9%3.0%0.0%3.5%12.3%流動比率 1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 速動比率 1.3 1.4 1.5 1.5 1.5 營運能力營運能力 總資產周轉率 2.1 2.4 2.8 3.2 3.5 存貨周轉率-應收賬款周轉率 16.6 13.2 11.5 11.7 11.7 應付賬款周轉率 41.8 34.8 29.6 30.0 30.0 每股資料每股資料(元元)EPS 1.09 1.29 1.54 1.89 2.26 每股經營凈現金 1.0

141、4 0.27 -1.27 -2.03 -2.73 每股凈資產 5.46 6.69 7.61 9.04 10.73 每股股利 0.46 0.62 0.46 0.57 0.68 估值比率估值比率 PE 24.4 20.5 17.2 14.1 11.7 PB 4.9 4.0 3.5 2.9 2.5 EV/EBITDA 6.9 6.1 4.5 3.7 3.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告

142、中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數

143、超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。