南網能源-公司研究報告-工商業綜合能源龍頭服務商分布式光伏快速增長客戶資源具備優勢-230210（33頁）.pdf

《南網能源-公司研究報告-工商業綜合能源龍頭服務商分布式光伏快速增長客戶資源具備優勢-230210（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《南網能源-公司研究報告-工商業綜合能源龍頭服務商分布式光伏快速增長客戶資源具備優勢-230210（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0202月月1010日日買入買入南網能源（南網能源（003035.SZ003035.SZ）工商業綜合能源龍頭服務商，分布式光伏快速增長，客戶資源具備優勢工商業綜合能源龍頭服務商，分布式光伏快速增長，客戶資源具備優勢核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告公用事業公用事業電力電力證券分析師：黃秀杰證券分析師：黃秀杰證券分析師：鄭漢林證券分析師：鄭漢林021-617610290755-S0980521060002S0980522090003基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值10.19-10.73

2、 元收盤價7.04 元總市值/流通市值26667/11518 百萬元52 周最高價/最低價7.58/5.21 元近 3 個月日均成交額102.34 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕節能服務行業，打造綜合能源供應商和服務商深耕節能服務行業，打造綜合能源供應商和服務商。公司成立于2010 年，成立以來長期深耕節能服務行業，圍繞“綜合能源供應商”和“綜合能源服務商”兩大戰略定位，為客戶能源使用提一站式綜合節能服務。隨著公司分布式光伏裝機規模持續快速增加以及建筑節能、資源綜合利用業務推進，公司業績快速增長。2017-2021 年期間公司營業收入、歸母凈利潤的年復

3、合增長率分別為 29.09%、39.14%。2022 年前三季度，公司實現收入 21.33 億元（+16.66%），歸母凈利潤 3.82 億元（+24.28%）。工商業分布式光伏收益率高，可拓展性強，公司分布式光伏業務快速發展工商業分布式光伏收益率高，可拓展性強，公司分布式光伏業務快速發展。分布式光伏通過“自發自用、余電上網”售電，電價高于“全額上網”項目，同時通過給用戶電價折扣實現雙贏。未來分布式光伏配套工商業儲能，可在電價谷值時充電、峰值放電，套利的同時彌補光伏在電價峰值出力不足的缺陷，更大程度地賺取自發自用電的收益。此外，光伏產業鏈上游降價，分布式光伏運營商有望顯著受益。截至2022 年

4、6 月，公司工商業分布式光伏裝機容量為1.16GW，處于行業前列；目前，公司在手項目資源儲備充足，未來有望通過南網集團獲取用戶側流量，實現分布式光伏裝機規模不斷增長?！半p碳雙碳”政策促建筑行業綠色低碳轉型政策促建筑行業綠色低碳轉型，公司建筑節能業務穩步發展公司建筑節能業務穩步發展。建筑節能是實現“雙碳”目標的重要路徑，節能降耗成為建筑行業發展的重要方向，政策出臺推動建筑節能市場需求釋放。公司在建筑節能領域積累了較為充足的項目建設、開發運營經驗，并在此基礎上形成了良好的市場品牌信譽，未來公司將充分發揮成熟領域示范項目引領效應，持續新獲建筑節能項目，實現建筑節能業務收入規模持續擴張。風險提示風險提

5、示裝機不及預期，用電量增速下滑，電價下調，市場競爭加劇。投資建議：首次覆蓋，給予投資建議：首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級我們預計公司 22-24 年每股收益 0.17/0.27/0.36 元，利潤增速分別為33.5%/43.9%/24.9%。通過多角度估值，公司合理估值區間為 10.19-10.73元，較當前股價有 45%-52%的溢價。我們認為，公司工商業分布式光伏項目裝機容量快速增長，驅動 2022-2024 年期間業績將持續高增，遠期具有持續成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E

6、2024E2024E營業收入(百萬元)2,0092,6002,9923,7465,006(+/-%)33.2%29.4%15.09%25.19%33.65%凈利潤(百萬元)399474636.161015.981344.80(+/-%)44.3%18.9%34.2%59.7%32.4%每股收益（元）0.130.160.170.270.36EBITMargin32.6%33.8%34.7%39.1%42.6%凈資產收益率（ROE）8.9%8.0%10.2%15.1%18.2%市盈率（PE）53.545.041.926.219.8EV/EBITDA25.120.121.417.513.9市凈率（P

7、B）4.783.584.263.953.61資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄深耕節能服務行業，打造綜合能源供應商和服務商深耕節能服務行業，打造綜合能源供應商和服務商.5 5專注節能服務行業，大力發展分布式光伏業務.5業績持續快速增長，盈利能力穩中有升.8工商業分布式光伏收益率高，可拓展性強，公司分布式光伏業務快速發展工商業分布式光伏收益率高，可拓展性強，公司分布式光伏業務快速發展.1010工商業屋頂光伏模式下收益率高，政策支持驅動產業加快發展.10工商業分布式光伏核心

8、競爭力：開發、運維、案例積累.12行業競爭以私企為主，公司實力突出.12電力系統成本傳導將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲船高.12光伏產業鏈上游降價，工商業屋頂光伏全面受益.13分布式光伏可配套工商業儲能實現峰谷套利，帶來增量業績來源.16背靠南網，公司發展分布式光伏的潛力充足.17“雙碳雙碳”政策促建筑行業綠色低碳轉型，建筑節能產業穩步發展政策促建筑行業綠色低碳轉型，建筑節能產業穩步發展.2020政策驅動建筑節能產業綠色低碳發展，市場規模持續擴張.20建筑節能行業市場格局分散，存在資本、運營經驗、品牌三項競爭要素.22發揮綜合能源服務商優勢，打造一站式建筑節能服務平臺.23盈利預測盈

9、利預測.2525假設前提.25未來 3 年盈利預測.26盈利預測的敏感性分析.27估值與投資建議估值與投資建議.2727絕對估值：10.22-10.45 元.27絕對估值的敏感性分析.28相對法估值：10.19-10.73 元.28投資建議.29風險提示風險提示.2929附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3131免責聲明免責聲明.3232hZjWtVoYkUfWbUaXqV8Z9PdNbRnPmMmOpMfQrRpNiNnMrRbRoOyRxNoPtQuOnMoP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷史沿革.5圖2：公司主

10、營業務收入結構.7圖3：南網能源電力裝機容量結構（MW）.7圖4：南網能源分布式光伏收入及占比情況.7圖5：公司股權結構.8圖6：南網能源營業收入及增長率（億元）.8圖7：南網能源歸母凈利潤及增長率（億元）.8圖8：南網能源毛利率及凈利率情況.9圖9：南網能源主要業務的毛利率情況.9圖10：南網能源三項費用率情況.9圖11：南網能源 ROE 及杜邦分析.9圖12：南網能源資產負債率情況.10圖13：南網能源現金流情況（億元）.10圖14：“自發自用”電量的高收益情況.11圖15：全國分布式光伏并網裝機規模和占比逐年上漲（單位：萬千瓦）.12圖16：多晶硅致密料價格走勢（元/千克）.14圖17：

11、硅片現貨均價走勢（元/片）.14圖18：PERC 電池片現貨均價走勢（元/瓦）.14圖19：光伏組件現貨均價走勢（元/瓦）.14圖20：中環 150m 厚度 P 型硅片價格變化（元/片）.15圖21：中環 130m 厚度 N 型硅片價格變化（元/片）.15圖22：光伏出力和用戶負荷關系、配套儲能示意圖.17圖23：公司分布式光伏裝機規模（MW）、增速、業務毛利率.18圖24：南方電網集團組織架構.18圖25：公司代表性的部分分布式光伏項目.18圖26：2020 年中國建筑與建造領域碳排放情況.20圖27：相比基準情景到 2060 年不同建筑碳減排技術措施的減排潛力.20圖28：全國建筑業能源消

12、費總量及占比.21圖29：既有建筑節能服務示意圖.22圖30：新建建筑節能服務示意圖.22圖31：公司建筑節能服務的建筑面積及增長率.23圖32：新建建筑節能服務示意圖.23圖33：公司代表性的部分建筑節能項目.24請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：公司主營業務情況介紹.5表2：公司節能服務各類業務模式的收入來源.6表3：國內硅料產能情況梳理（萬噸）.13表4：組件價格及電價對工商業分布式光伏項目全投資 IRR 的敏感性分析.15表5：單位造價及尖峰電價對工商業儲能項目全投資 IRR 的敏感性分析.16表6：近年來我國建筑節能領域相關政策情況.21表7

13、：建筑節能和綠色建筑發展具體指標比較.22表8：公司分布式光伏項目運營情況.25表9：公司農光互補光伏項目運營情況.26表10：公司各項業務收入、成本及毛利率預測（億元）.26表11：未來 3 年盈利預測表（百萬元）.26表12：2022 年歸母凈利潤隨電價及利用小時的敏感性分析（億元）.27表13：公司盈利預測假設條件（%）.28表14：資本成本假設.28表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5深耕節能服務行業深耕節能服務行業，打造綜合能源供應商和服打造綜合能源供應商和服務商務商專注節能服務行業，大力

14、發展分布式光伏業務專注節能服務行業，大力發展分布式光伏業務南方電網綜合能源股份有限公司成立于 2010 年，成立以來，公司深耕節能服務領域，構建了覆蓋節能設計、改造、服務等的綜合節能服務體系，形成了立足南方五省、遍及全國的市場格局，是全國領先的工業節能、建筑節能、城市照明節能投資運營服務商。公司于 2021 年 1 月在深交所上市，成為南方電網旗下第二家上市公司。公司定位為打造國內一流的綜合能源供應商和綜合能源服務商，力爭成為國內領先、國際一流的綜合能源服務企業。圖1：公司發展歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司主要以合同能源管理模式為客戶提供節能服務。公司主要以合同能源管理

15、模式為客戶提供節能服務。公司以“整合技術、研究政策、服務社會”為使命，圍繞“綜合能源供應商”和“綜合能源服務商”兩大戰略定位，為客戶能源使用提供診斷、設計、改造、綜合能源項目投資及運營維護等一站式綜合節能服務，公司提供的節能服務包括工業節能、建筑節能、城市照明節能三大類別，其中工業節能包括分布式光伏、工業高效能源站、余熱余壓和煤礦瓦斯等綜合利用三項細分節能服務。此外，公司還開展綜合資源利用業務、節能咨詢技術服務及節能工程服務。表1：公司主營業務情況介紹類型類型領域分類領域分類服務商業模式服務商業模式合同能源管理服務工業節能分布式光伏節能服務分布式光伏節能服務：根據工業企業屋頂資源情況和光照資源

16、特點，公司向客戶提供分布式光伏系統的設計、投資建設、運營維護等服務，最終以折扣電價銷售給工業企業并將剩余電量銷售給電網公司的方式獲取節能收益，同時降低了工業企業用能成本。工業高效能源站節能服務工業高效能源站節能服務：公司分析診斷工業企業用能需求，綜合運用高效節能設備和智慧能源運營系統，通過投資改造并輔助運營維護工業企業的用冷、用熱（蒸汽、熱水）、用氣（壓縮空氣、氮氣等工業氣體）等用能設施，為工業企業提供可靠、高效、節能的綜合能源服務，降低了工業企業客戶能耗，節省用能成本。余熱余壓和煤礦瓦斯等綜合利用節能服務余熱余壓和煤礦瓦斯等綜合利用節能服務：通過回收利用水泥、鋼鐵等高能耗行業企業生產過程中產

17、生的大量余熱余壓或者煤礦企業產生的瓦斯氣體，為客戶提供余熱余壓、煤礦瓦斯回收利用等節能服務。其它工業綜合節能服務：針對工業企業的生產經營特點等提供的節能服務，包括電機、注塑機、壓縮機等改造升級服務。建筑節能建筑節能服務：公司通過診斷辦公樓、酒店、學校、醫院、數據中心、交通樞紐、商業綜合體等高耗能建筑物的能耗狀況，分析該建筑的用能需求，提出有針對性的節能和用能服務方案，并通過投資改造用能設施，利用智慧用能控制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司節能服務業務收入主要來自于：1）工業節能中的分布式光伏模式以“自發自用、余電上網”模式為主，收入來自客戶自用、上網及

18、補貼三部分；2）工業高效能源站及余熱余壓、煤礦瓦斯綜合利用項目收入來自根據為客戶的供能量收取費用、分成項目節能效益和收入合同能源管理服務費；3）建筑節能業務收入來自固定合同能源管理服務費或一定比例的節能效益分成，也可根據向客戶供冷量、供熱量乘以約定單價按月收??；4）城市照明節能收入來自與客戶按照月度分享項目節能效益。公司收入主要來自于工業節能公司收入主要來自于工業節能、建筑節能及綜合資源利用業務建筑節能及綜合資源利用業務。2021 年，公司工業節能、建筑節能、城市照明節能、節能改造工程、節能咨詢技術服務、綜合資源利用的收入分別為 10.00、6.35、1.34、1.09、0.12、6.32 億

19、元，占總營業收入的比例分別為 38.45%、24.41%、5.14%、4.17%、0.47%、24.29%。工業節能中的分布式光伏是公司收入的重要來源工業節能中的分布式光伏是公司收入的重要來源。公司持續大力發展分布式光伏業務，分布式光伏項目裝機容量持續提升，截至 2022 年 6 月，公司累計分布式光系統，向客戶提供領先的既有建筑及新建建筑的節能改造、用能設施投資、運營維護和高效的用電、用冷（氣）、用熱（水）等綜合節能服務。城市照明節能服務城市照明節能服務：公司分析診斷公共照明系統的能耗情況、用電安全可靠性，設計城市照明系統節能方案，通過投資改造照明設施為公共照明系統提供節能服務。節能咨詢技術

20、服務及節能工程服務節能工程服務為客戶的用能系統設計節能方案、實施節能改造工程，公司節能改造工程業務包括電磁廚房改造、照明系統改造、機電改造等。節能咨詢技術服務為政府部門、耗能單位提供節能咨詢、節能診斷、規劃設計、用能審計、運營維護等服務。綜合資源利用生物質綜合利用發電生物質綜合利用是將秸稈、蔗渣、樹皮、樹枝等農林廢棄物轉換為電能或者熱能等。農光互補業務農光互補業務是指在農用地、未利用地上方搭建支架鋪設光伏組件，光伏組件下兼顧農業生產，充分利用現有土地，提升土地綜合利用率，促進了土地集約化利用，從而實現“一地二用，農光互補”。資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理表2：公司節能服務各類業務

21、模式的收入來源類型類型領域分類領域分類服務商業模式服務商業模式工業節能分布式光伏（資源綜合利用模式類似）公司分布式光伏項目模式主要以“自發自用、余電上網”為主，其收入包括客戶自用、上網和補貼三部分：(1)客戶自用部分根據月度用電額(實際用電量協商電價)向客戶收??；(2)上網部分根據銷售給當地電網的月度售電額(實際售電量市場電價)向電網公司收??；(3)補貼收入=總發電量國家政策確定的補貼單價，由電網公司轉付。工業高效能源站公司工業高效能源站收入來源主要包括以下兩種：(1)根據向客戶供冷量、供熱量、供氣量乘以約定單價按月向客戶收??；(2)與客戶協商確定的項目節能效益按月進行分成；余熱余壓、煤礦瓦斯

22、綜合利用項目公司余熱余壓、煤礦瓦斯綜合利用項目收入來源主要包括以下兩種：(1)根據客戶月度實際用電量乘以協商電價向客戶收??；(2)按照合同約定的合同能源管理服務費向客戶收取。建筑節能公司建筑節能收入來源主要包括以下三種：(1)根據與客戶約定的固定合同能源管理服務費(合同能源管理月度基準電量市場電價)或一定比例的節能效益分享金額按月向客戶收??；(2)根據向客戶供冷量、供熱量乘以約定單價按月向客戶收??；城市照明節能主要與客戶按照月度分享項目節能效益；資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7伏裝機容量達 1160.2MW，分布

23、式光伏裝機容量居于行業前列。隨著裝機容量提升，公司分布式光伏業務收入持續增加，2021 年，公司分布式光伏業務收入為 7.98億元，同比增加 30.91%，在總營業收入中占比為 30.69%。綜合資源利用業務收入占比提升。綜合資源利用業務收入占比提升。從各業務收入占比變化趨勢來看，公司工業節能、建筑節能收入占比較為穩定，節能改造工程及節能咨詢技術服務業務收入占比有所下降，而隨著 2020 年以來公司生物質綜合利用項目和農光互補項目裝機容量大幅增加，公司綜合資源利用業務收入占比顯著提升，由 2017 年的 0.46%增至2021 年的 24.29%，增加 23.83pct；截至 2022 年 6

24、 月，公司生物質綜合利用項目4 個，裝機容量達 115MW；在運營的農光互補項目 8 個，裝機容量達 340MW。圖2：公司主營業務收入結構資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理。圖3：南網能源電力裝機容量結構（MW）圖4：南網能源分布式光伏收入及占比情況資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為南方電網。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東為南方電網。截至 2022 年 9 月，南方電網直接持有公司 40.39%股權，為公司控股股東，國務院國資委為公司實際控制人。作為南

25、方電網旗下開展節能服務的專業化公司，南網能源將依托南方電網的客戶資源和渠道優勢，增強公司工業節能、建筑節能以及城市照明節能等節能服務業務的市場競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8圖5：公司股權結構資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理業績持續快速增長，盈利能力穩中有升業績持續快速增長，盈利能力穩中有升隨著“雙碳”目標政策逐步推進，公司分布式光伏項目項目數量及裝機容量持續增長，同時公司建筑節能服務的建筑面積不斷增加以及綜合資源利用業務穩步發展，公司收入和凈利潤呈現快速增長態勢。2021 年，公司實現營業收入 26.00 億元（+29.43%

26、），實現歸母凈利潤 4.74 億元（+18.90%），2017-2021 年期間公司營業收入、歸母凈利潤的年復合增長率分別為 29.09%、39.14%。2022 年前三季度，公司實現收入 21.33 億元（+16.66%），實現歸母凈利潤 3.82 億元（+24.28%），主要系能耗雙控和電價市場化的背景下節能服務需求增長迅速影響所致。毛利率較高且穩中有升毛利率較高且穩中有升，費用率不斷下降費用率不斷下降，凈利率呈上升趨勢凈利率呈上升趨勢。由于公司分布式光伏、建筑節能業務盈利較為穩定，使得公司毛利率保持穩定，且隨著毛利率相對較高的綜合資源利用業務收入占比提升，公司整體毛利率有所增加。2021

27、 年，公司毛利率為 40.43%，較 2017 年的 37.59%增加了 2.84pct。費用率方面，由于公司加強費用成本管控和上市后資本實力增強，公司三項費用率均呈下降態勢，財務費用率、管理費用率下降較為顯著，分別由 2017 年的 10.13%、9.89%降至 2021年的 7.75%、5.55%，分別下降了 2.39、4.34pct。由于公司毛利率提升，而費用圖6：南網能源營業收入及增長率（億元）圖7：南網能源歸母凈利潤及增長率（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9

28、率有所下降，公司凈利率呈現增長態勢，由 2017 年的 14.29%增加 5.74pct 至 2021年的 20.03%。權益乘數下降權益乘數下降致致ROROE E下行下行。受公司于2019年整體變更為股份有限公司及上市影響，公司權益乘數于 2019 年開始出現下降，導致公司 ROE 有所下降，由 2017 年的11.21%降至 2021 年的 8.41%，減少了 2.80pct。2022 前三季度，公司 ROE 為 6.23%，同比增加 0.72pct，主要系公司凈利率提升影響所致。圖8：南網能源毛利率及凈利率情況圖9：南網能源主要業務的毛利率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資

29、料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：南網能源三項費用率情況圖11：南網能源 ROE 及杜邦分析資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資產負債率有所下降資產負債率有所下降，經營性凈現金流呈增長態勢經營性凈現金流呈增長態勢。由于公司于 2019 年完成股份制改造和 2021 年完成上市，公司資產負債率大幅下降，處于較為合理的水平。2022年前三季度，公司資產負債率為 54.04%，較 2021 年底的 52.72%增加 1.32pct?，F金流方面，2022 年前三季度，公司經營性凈現金流為 9.61 億元，同比增加138.44%

30、，主要原因在于公司收到稅務部門返還的增值稅留抵退稅 3.36 億元，同時 2022 年以來公司加大應收賬款催收力度，銷售回款情況同比有所改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10工商業分布式光伏收益率高工商業分布式光伏收益率高，可拓展性強可拓展性強，公公司分布式光伏業務快速發展司分布式光伏業務快速發展工商業屋頂光伏模式下收益率高，政策支持驅動產業加快發展工商業屋頂光伏模式下收益率高，政策支持驅動產業加快發展屋頂光伏具備就近消納能力。屋頂光伏具備就近消納能力。工商業屋頂光伏與集中式光伏不同的是光伏裝機建在電力用戶側，因此具備將光伏電力直接就近消納的能力和條件。

31、由此引申出“自發自用”的發電、用電模式。所謂“自發自用”，是指屋頂光伏電直接提供給屋頂下的用戶進行使用，但受制于光伏在中午陽光充足的時段會多發電力，造成用戶無法全額消納，因此多余的電力會按照傳統的方式出售給電網，這種實際情況造成了目前屋頂光伏最為主流的用電方式，即“自發自用、余電上網”。在屋頂光伏實際運營中，也有另一種用電方式，即“全額上網”，將電力全部賣給電網，這種情景下，沒有突顯光伏鋪設在用戶側的優勢，更多將屋頂視為普通的光伏建設場地。值得一提的是，“自發自用、余電上網”模式下運營的電站，當用戶因停產、停工等情況而導致無法繼續消納電力的時候，往往電站會改為“全額上網”模式，維持一定的盈利。

32、“自發自用自發自用、余電上網余電上網”是用戶側和發電側雙贏的模式是用戶側和發電側雙贏的模式，自發自用電價高于光伏自發自用電價高于光伏上網電價上網電價?！白园l自用，余電上網”模式下，電費收入=屋頂資源業主自用電量大工業電價折扣+余電上網電量脫硫煤標桿電價。高收益主要得益于大工業電價是用戶側用電價格，與上網電價相比，輸配電價和政府基金及附加是超額收益，因此可通過打折實現讓利。圖12：南網能源資產負債率情況圖13：南網能源現金流情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖14

33、：“自發自用”電量的高收益情況資料來源：國信證券經濟研究所整理“自發自用自發自用”電量就地消納電量就地消納，解決用電需求的同時對電網不造成擾動解決用電需求的同時對電網不造成擾動?！白园l自用”電直接輸送給屋頂下的用戶，實際上形成了穩定的用電平衡關系。與上網電量不同的是，上網電量經過電網傳輸，電網需要進行消納和調度，同時由于光伏出力不穩定，因此并網后光伏出力的不穩定性將全部傳導到電網，對電網造成較大程度的擾動。相比之下，自發自用電部分，由于本地消納，將極大減少上網的電量部分，同時又高效地滿足了用戶的用電需求。政策助力工商業屋頂光伏發展政策助力工商業屋頂光伏發展，市場空間廣闊市場空間廣闊。國家發改委

34、“十四五”可再生能源發展規劃提出：“十四五”期間，新建工業園區、新增大型公共建筑分布式光伏安裝率達到 50%以上。2021 年 8 月國家能源局公布“整縣推進”方案和試點名單，在全國 676 個試點縣（市、區）推動屋頂分布式光伏建設，要求黨政機關屋頂、公共建筑屋頂、工商業廠房、居民屋頂的光伏安裝比例分別不低于 50%、40%、30%、20%。光伏新增裝機中，主要以分布式光伏裝機為主，集中式光伏裝機增長相對較小光伏新增裝機中，主要以分布式光伏裝機為主，集中式光伏裝機增長相對較小。國家能源局數顯顯示，截至 2022 年 9 月，國內集中式光伏、分布式光伏累計裝機容量分別為 215.64、142.4

35、3GW。從新增裝機來看，2022 年前三季度，國內集中式、分布式光伏新增裝機容量分別為 17.27、35.33GW，在新增光伏裝機容量中占比分別為 32.83%、67.17%，分別較 2021 年底的裝機容量增長 8.65%、32.48%，分布式光伏為光伏裝機增長的主要驅動力。在新增分布式光伏裝機容量中，工商業分布式光伏、戶用分布式光伏新增裝機容量分別為 18.74、16.59GW，在新增分布式光伏裝機容量中的占比分別為 53.04%、46.96%。分布式光伏裝機快速增長的原因在于：分布式光伏裝機快速增長的原因在于：一是國家整縣推進政策執行，同時部分地區給予戶用分布式光伏電價補貼，政策驅動裝機

36、增長；二是電價上浮以及限電情形下，分布式光伏“自發自用、余電上網”模式優勢凸顯，有助于工商業企業電力保供和降低用電成本；三是高組件價格下，分布式光伏整體投資成本相對更低，項目經濟性相對更好。集中式光伏增長有限的原因則在于組件價格高企，項目收益率難以滿足目標收益率水平，導致電力企業光伏裝機意愿受到影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：全國分布式光伏并網裝機規模和占比逐年上漲（單位：萬千瓦）資料來源：國家能源局，國信證券經濟研究所整理工商業分布式光伏核心競爭力：開發、運維、案例積累工商業分布式光伏核心競爭力：開發、運維、案例積累屋頂光伏的開發具有門檻

37、屋頂光伏的開發具有門檻，新進入者難以短期具備相應能力新進入者難以短期具備相應能力。獲取屋頂資源時要充分考慮屋頂狀況、安裝容量、當地光伏政策、項目投資收益、屋下企業的用電情況等。在設計與建設階段，技術壁壘較高，不僅要實現電站發電，更需要做好并網支持，以提高消納和收益水平。后期運維需足夠的人員、設備以及成熟的，做到快速響應。優質的客戶資源是項目高收益的前提。優質的客戶資源是項目高收益的前提。光伏項目公司與屋頂業主簽署的合同服務期一般為 2025 年，用電量大、生產經營穩定的企業可穩定消納自發自用電量，實現更大收益。每個項目需要高度定制化，客戶看重過往案例。每個項目需要高度定制化，客戶看重過往案例。

38、由于屋頂業主的屋頂屋面狀況、變壓器容量等參數是極其個性化的，因此每個項目需量身定制。此外，屋頂光伏的使用壽命可以達到 20 至 25 年，因此后期運維將影響發電效率和使用壽命，甚至影響屋頂情況。因此客戶看重光伏公司的項目經驗、既往案例、運維能力以及客戶評價。行業競爭以私企為主，公司實力突出行業競爭以私企為主，公司實力突出南網能源具備給優質客戶以及規模大的項目服務的優勢南網能源具備給優質客戶以及規模大的項目服務的優勢。對于私營企業，開發“自發自用，余電上網”的工商業屋頂光伏是更好的選擇，一是因為單個項目的規模小，投資成本低，二是工商業自發自用電價高，收益高，公司在開發屋頂資源時可以篩選用電量大、

39、現金流良好、存續期長的優質客戶。但是南網集團一直在給這些優質的客戶進行供電服務，資源渠道非常穩固，南網能源開發項目具備天然優勢。電力系統成本傳導將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲電力系統成本傳導將提升終端用戶電價，自發自用電價有望水漲船高船高電力用戶和新能源企業將逐步分擔電力系統成本。電力用戶和新能源企業將逐步分擔電力系統成本。隨著新型電力系統的新能源電力比例不斷增加，電網配套的調節能力也會加強，電網本身、儲能配套的的投入將增加，這部分變化帶來的新增成本，目前主要是由發電側進行承擔，而在市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13化條件下，電力作為一種商品

40、，購買方應該是電力用戶，理論上應由電力用戶進行承擔。20212021 年，能源局發布電力輔助服務管理辦法，強調按照年，能源局發布電力輔助服務管理辦法，強調按照“誰提供、誰獲利誰提供、誰獲利；誰受益、誰承擔誰受益、誰承擔”的原則，確定補償方式和分攤機制。的原則，確定補償方式和分攤機制。明確了各類電力輔助服務品種的補償機制，其中固定補償方式確定補償標準時應綜合考慮電力輔助服務成本、性能表現及合理收益等因素，按“補償成本、合理收益”的原則確定補償力度；市場化補償形成機制應遵循考慮電力輔助服務成本、合理確定價格區間、通過市場化競爭形成價格的原則。自發自用電價有望隨著終端電價提升而上漲自發自用電價有望隨

41、著終端電價提升而上漲。隨著新型電力系統建設，輔助服務、容量服務等市場逐步完善，由此帶來的成本結算方式也將逐步清晰，隨著用戶側承擔這部分費用，終端電價也將逐步提高，因自發自用部分電價的計算方式為在終端用戶電價的基礎上打折，因此結算電價將提升，由此將進一步提高項目收益率。光伏產業鏈上游降價，工商業屋頂光伏全面受益光伏產業鏈上游降價，工商業屋頂光伏全面受益硅料產能將逐步釋放硅料產能將逐步釋放，供需偏緊格局有望緩解供需偏緊格局有望緩解。2021 下半年以來，上游硅料供需偏緊導致組件價格高企，而未來新增硅料產能逐步釋放，供需格局有望改善。根據中國有色金屬工業協會硅業分會統計，2021 年國內硅料產能為

42、51.9 萬噸，實際產量 49.8 萬噸。經統計國內主要高純晶硅生產公司披露的投產計劃，預計2022/2023/2024 年國內硅料產能將分別為 133.5/294.05/470.05 萬噸。硅料新增產能可有效滿足光伏新增裝機需求硅料新增產能可有效滿足光伏新增裝機需求。根據硅料需求=新增裝機量組件容配比組件硅耗，若按照 1.2:1 的容配比、2.9g/W 的單瓦硅耗，以 22 年和 23 年底的國內預計硅料產能可以供給 440/980GW 的裝機量。即使開工達產率僅有 50%，預計僅國內產量即可基本滿足全球在 23、24 年的新增裝機需求。表3：國內硅料產能情況梳理（萬噸）20212021 年

43、年底產能底產能20222022 年年 1 11 1月初產能月初產能20222022 年底前投產的項目年底前投產的項目20222022 年年底產能底產能20232023 年投產的項目年投產的項目20232023 年年底產能底產能20242024 年投產的項目年投產的項目 E E20242024 年年底產能底產能通威股份通威股份182323樂山三期 12 萬噸，H2 投產35包頭 20 萬噸、保山 20 萬噸75協鑫科技協鑫科技7.514.5包頭一期 10 萬噸、樂山6 萬噸，Q4 投產30.5呼和浩特 10 萬噸*60%股權、包頭二期 10 萬噸、烏海 10 萬噸，H2 投產56.5包頭三期 1

44、0 萬噸66.5新特能源新特能源1010內蒙古 10 萬噸，Q4 達產20準東一期 10 萬噸30準東二期 10 萬噸40東方希望東方希望61212寧夏一期 12.5 萬噸、準東三期 6 萬噸、烏海 6.25 萬噸36.7536.75寶豐集團寶豐集團000酒泉 5 萬噸5酒泉 25 萬噸30大全能源大全能源10.510.510.5包頭一期 10 萬噸，Q2 投產20.520.5青海麗豪青海麗豪055西寧二期 5 萬噸10西寧三期 10 萬噸20合盛硅業合盛硅業000甘泉堡一期 10 萬噸，Q2投產10甘泉堡二期 10 萬噸20清電能源清電能源000哈密一期 10 萬噸10哈密二期 10 萬噸2

45、0其亞集團其亞集團000準東一期 10 萬噸10準東二期 10 萬噸20東方日升東方日升1.21.21.2包頭一期 5 萬噸6.2包頭二期 10 萬噸16.2潤陽股份潤陽股份00寧夏一期 5 萬噸，年底投產55寧夏二期 5 萬噸10江蘇陽光江蘇陽光0000包頭 10 萬噸10晶諾新能源晶諾新能源00胡楊河一期 5 萬噸5胡楊河二期 5 萬噸1010天宏瑞科天宏瑞科1.81.81.8榆林擴產 8 萬噸9.89.8亞洲硅業亞洲硅業1.99999內蒙古東立內蒙古東立1.21.21.2二期 4.8 萬噸66信義光能信義光能0000云南一期 6 萬噸6新疆協鑫新疆協鑫66666南玻南玻 A A0.90.

46、90.90.9青海 5 萬噸5.9吉利硅谷吉利硅谷00.20.2二期 1 萬噸1.2三期 4 萬噸5.2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14上機數控上機數控0000包頭一期 5 萬噸5亞王集團亞王集團0000涼山一期 5 萬噸，Q2 投產5天合光能天合光能000西寧一期 5 萬噸55阿特斯阿特斯000海東一期 5 萬噸55TCLTCL 中環中環000呼和浩特10萬噸*40%股權44鄂爾多斯鄂爾多斯1.21.21.21.21.2洛陽中硅洛陽中硅11111中來股份中來股份0000太原一期 1 萬噸1合計合計67.267.297.597.5133.5133.529

47、4.05294.05470.05470.05資料來源：各公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理硅料價格硅料價格快速下行快速下行。多晶硅致密料均價已在高位僵持四月有余，近兩周，硅料均價有所下探，價格博弈持續激烈，隨著硅料有效產量的逐月提升，預計硅料價格將迎來下行。根據 PVinfoLink 數據，截至 2023 年 2 月 1 日，國內多晶硅致密料平均價格為 178 元/千克，處于近 2 年的低位。隆基、中環硅片報價大幅下跌。隆基、中環硅片報價大幅下跌。隆基 2022 年 12 月最新 P 型 M6、M10 硅片報價分別為 4.54、5.4 元/片，較 11 月 24 日上一輪兩種型號硅片報

48、價 6.24、7.42 元/片，硅片價格降幅均為 27.2%；同時，中環 2022 年 12 月最新報價顯示，P 型 M10、G12 硅片報價分別調整為 5.4、7.1 元/片，在中環 11 月 27 日的上一輪報價中，P型 M10、G12 硅片報價分別為 7.05、9.3 元/片，降幅分別為 23.4%和 23.7%。上游供需關系迎來轉變，上游供需關系迎來轉變，電池片、組件價格下降電池片、組件價格下降。由于下游對單晶硅片的需求比較穩定，單晶硅片企業恐將面臨逐漸增加的庫存壓力，硅片、電池片、組件價格或將迎來下行。根據 PVinfoLink 數據，截至 2022 年 2 月 1 日，國內單晶硅片

49、 182、210mm 的均價分別為 4.80、6.20 元/片，單晶電池片 182、210mm 的均價分別 0.97、0.97 元/片，價格均處于近 2 年的低位；單晶組件 182、210 型均價分別為 1.77、1.77 元/W，價格處于低位。圖16：多晶硅致密料價格走勢（元/千克）圖17：硅片現貨均價走勢（元/片）資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理圖18：PERC 電池片現貨均價走勢（元/瓦）圖19：光伏組件現貨均價走勢（元/瓦）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15資料來源：PVi

50、nfoLink，國信證券經濟研究所整理資料來源：PVinfoLink，國信證券經濟研究所整理圖20：中環 150m 厚度 P 型硅片價格變化（元/片）圖21：中環 130m 厚度 N 型硅片價格變化（元/片）資料來源：TCL 中環，國信證券經濟研究所整理資料來源：TCL 中環，國信證券經濟研究所整理組件中標價格已有所下降組件中標價格已有所下降，預計未來下行速度或有所加快預計未來下行速度或有所加快。根據中國光伏行業協會披露的數據，2022 年 10 月，國內組件平均中標價格為 1.973 元/W，月度環比下降 0.70%。盡管組件價格仍處于高位，但已出現下降趨勢，預計隨著新增硅料產能進入釋放期，

51、供需格局趨于平衡，產業鏈博弈以及市場競爭程度增加，組件價格下降速度有望加快。組件價格下跌將提升工商業分布式光伏收益率。組件價格下跌將提升工商業分布式光伏收益率。我們按照標桿電價 0.42 元/千瓦時、自發自用比例 80%、首年利用小時數 1000、折舊 20 年、單瓦組件外成本 1.9元的參數，計算了不同組件價格下、不同電價水平的全投資收益率。從測算結果來看，當組件價格低于 1.8 元/W、自發自用電價高于 0.75 元/千瓦時，全投資收益率將高于 10%。當組件單瓦成本每降低 0.1 元，全投資收益率將提升 0.3%-0.4%。表4：組件價格及電價對工商業分布式光伏項目全投資 IRR 的敏感

52、性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16組件價格（元/W）1.31.41.51.61.71.81.92.0電價（元/kwh）0.507.2%6.9%6.6%6.3%6.0%5.7%5.5%5.2%0.558.2%7.8%7.5%7.2%6.9%6.6%6.3%6.1%0.609.2%8.8%8.4%8.1%7.8%7.5%7.2%6.9%0.6510.1%9.7%9.4%9.0%8.7%8.3%8.0%7.7%0.7011.1%10.7%10.3%9.9%9.5%9.2%8.9%8.5%0.7512.0%11.6%11.2%10.8%10.4%10.0%9

53、.7%9.3%0.8013.0%12.5%12.1%11.6%11.2%10.8%10.5%10.1%0.8513.9%13.4%12.9%12.5%12.1%11.7%11.3%10.9%0.9014.8%14.3%13.8%13.3%12.9%12.5%12.1%11.7%0.9515.8%15.2%14.7%14.2%13.7%13.3%12.9%12.5%1.0016.7%16.1%15.6%15.1%14.6%14.1%13.7%13.2%資料來源：國信證券經濟研究所測算分布式光伏可配套工商業儲能實現峰谷套利，帶來增量業績來源分布式光伏可配套工商業儲能實現峰谷套利，帶來增量業績來源受

54、制于光伏出力受制于光伏出力-負荷曲線，自發自用電量占用戶用電比例受限。負荷曲線，自發自用電量占用戶用電比例受限。因為光伏出力不平衡，所以在上午和下午光照不太充足的時間段內，出力較小，發電量通常小于用戶用電負荷，而在午間 11:00-14:00 時，光伏出力非常高，而用電負荷基本不變甚至變小，導致光伏發電量遠高于用電量。因此會導致用戶一定要從電網購買部分電力進行供電。工商業儲能可在電價谷值時充電電工商業儲能可在電價谷值時充電電、峰值放電峰值放電，套利的同時彌補光伏在電價峰值套利的同時彌補光伏在電價峰值出力不足的缺陷。出力不足的缺陷。工商業儲能目前主要進行峰谷電價差套利，在光伏出力多的時段，通常是

55、谷電電價，此時可以購買谷電完成充電，而在光伏出力少的時候，通常是峰電電價，此時可以放電，以峰值電價的價格售電。因此分布式光伏+儲能可更大程度地賺取自發自用電的收益。工商業儲能和光伏對用戶來說效果相同工商業儲能和光伏對用戶來說效果相同，用戶接受度高用戶接受度高。從用戶側角度考慮，工商業儲能和分布式光伏都是一種電力來源，只要有專業的第三方運營團隊持有這部分資產，用戶就只是消納電力負荷的角色，且可以享有比從直接買電更便宜的電價即可。因此如果用戶接受了分布式光伏的服務，接受工商業儲能的服務的可能性也比較高。工商業儲能比分布式光伏更具優勢工商業儲能比分布式光伏更具優勢。工商業儲能目前主要通過電化學儲能來

56、實現，與分布式光伏不同的是，電化學儲能無需占用屋頂面積，且電池裝機密度高，因此較小的場地可以鋪設較多的儲能裝機。分布式工商業光伏目前一萬平米屋頂對應的光伏裝機約 1 兆瓦，即便是面積利用率更高的 BIPV 和 BAPV 方式，一萬平米對應裝機約為 1.5 兆瓦。工商業儲能目前受制于鋰電池價格較高工商業儲能目前受制于鋰電池價格較高，項目收益率較低項目收益率較低。我們按照 10 年折舊、衰減率 10 年后到達 65%、每日兩充兩放、放電折扣 95 折、95%DOD、谷電充電電價 0.35 元/千瓦時、運維成本 0.03 元/Wh 的參數，計算了不同單位造價和尖峰放電電價的全投資收益率。從測算結果來

57、看，當單位造價低于 170 萬元/MWh、峰電電價高于 1.05 元/千瓦時，全投資收益率將高于 5%。當造價成本每下降 0.1 元/Wh，全投資 IRR 將提升 0.9%-1%。表5：單位造價及尖峰電價對工商業儲能項目全投資 IRR 的敏感性分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17單位造價（萬元/MWh）150160170180190200210220230尖峰放電電價（元/kwh）0.900.6%-0.3%-1.2%-2.0%-2.7%-3.3%-3.9%-4.5%0.952.6%1.5%0.6%-0.2%-1.0%-1.7%-2.3%-2.9%1.00

58、4.4%3.3%2.3%1.4%0.6%-0.1%-0.8%-1.5%1.056.3%5.1%4.0%3.1%2.2%1.4%0.6%0.0%1.108.0%6.8%5.6%4.6%3.7%2.8%2.0%1.3%1.159.7%8.4%7.2%6.1%5.1%4.2%3.4%2.6%1.2011.4%10.0%8.7%7.6%6.6%5.6%4.7%3.9%1.2513.0%11.5%10.2%9.0%7.9%6.9%6.0%5.2%1.3014.6%13.1%11.7%10.4%9.3%8.2%7.3%6.4%1.3516.2%14.6%13.1%11.8%10.6%9.5%8.5%7.6

59、%1.4017.7%16.0%14.5%13.2%11.9%10.8%9.7%8.8%資料來源：國信證券經濟研究所測算圖22：光伏出力和用戶負荷關系、配套儲能示意圖資料來源：國信證券經濟研究所整理背靠南網，公司發展分布式光伏的潛力充足背靠南網，公司發展分布式光伏的潛力充足上市后公司光伏裝機增長不斷加速，且不斷保持高毛利率。上市后公司光伏裝機增長不斷加速，且不斷保持高毛利率。2017-2020 年，工商業分布式光伏裝機增速為 21.8%，而 2021-2022H1，裝機年均提高 32.7%。截至2022H1，工商業分布式光伏裝機為 1.16GW。從盈利能力的角度來看，2017-2022H1的分布

60、式光伏業務毛利率分別為 61.1%、61.8%、61.2%、63.7%、65.5%、63.9%，穩定維持在 60%以上的水平，由此可見，在規模不斷增長的情況下，仍然可以維持好的盈利水平。公司在南網集團定位明確公司在南網集團定位明確，有望通過集團獲取用戶側流量有望通過集團獲取用戶側流量。集團官網明確將南網能源公司分類為新興業務單位，同為新興業務單位的上市公司為南網儲能公司。中國南方電網公司是中央管理的國有重要骨干企業，公司主要業務包括為廣東、廣西、云南、貴州、海南五省區和港澳地區提供電力供應服務保障，因此掌握豐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18富的區域電力用

61、戶資源，因此理論上可以借助南網集團的業務場景進行產業拓展，實現分布式光伏裝機的持續增長。圖23：公司分布式光伏裝機規模（MW）、增速、業務毛利率資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司分布式光伏開發、建設及運營經驗充足，成功開發、運營多個大容量分布式光伏項目，反映出公司較強的開發、運營能力。未來公司有望復制過往項目開發經驗，同時依托南網集團的工商業客戶、渠道，以及公司上市后融資能力增強，資本優勢更為突出，實現分布式光伏裝機規模持續擴張。圖25：公司代表性的部分分布式光伏項目圖24：南方電網集團組織架構資料來源：南方電網集團官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲

62、明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20“雙碳雙碳”政策促建筑行業綠色低碳轉型政策促建筑行業綠色低碳轉型，建筑建筑節能產業穩步發展節能產業穩步發展政策驅動建筑節能產業綠色低碳發展，市場規模持續擴張政策驅動建筑節能產業綠色低碳發展，市場規模持續擴張“雙碳雙碳”目標推進目標推進，建筑節能降碳成為減少碳排放的重要舉措建筑節能降碳成為減少碳排放的重要舉措。建筑業是二氧化碳排放的重要來源，根據中國建筑節能協會建筑能耗碳排專委會測算的數據，2020年全國建筑與建造行業碳排放量為 50.

63、8 億 tCO2，占全國碳排放的比重為 50.9%；其中建材生產階段碳排放 28.2 億 tCO2，建筑施工階段碳排放 1.0 億 tCO2，建筑運行階段碳排放 21.6 億 tCO2。建筑節能通過減少能源耗用或使用清潔可再生能源等方式降低建筑運行階段的碳排放量，成為我國降低建筑行業碳排放量以及實現“雙碳”目標的重要路徑。根據中國建筑碳排現狀、變化趨勢與達峰路徑測算，與基準情形相比，到 2060 年建筑節能減少 3.3 億 tCO2 排放量。圖26：2020 年中國建筑與建造領域碳排放情況資料來源：中國建筑節能協會建筑能耗碳排專委會，國信證券經濟研究所整理圖27：相比基準情景到 2060 年不

64、同建筑碳減排技術措施的減排潛力資料來源：中國建筑碳排現狀、變化趨勢與達峰路徑，國信證券經濟研究所整理 注：表中建筑碳減排措施含 4 個基本類型：建筑節能，建筑產能（可再生能源建筑應用），建筑電氣化和電力部門脫碳，CCUS技術。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21建筑業能源消費總量持續攀升建筑業能源消費總量持續攀升，節能降耗成為建筑行業發展的重要方向節能降耗成為建筑行業發展的重要方向，驅動建驅動建筑節能產業市場需求釋放。筑節能產業市場需求釋放。根據國家統計局數據，中國建筑業能源消費總量逐年上升，2020 年達到 9320 萬噸標準煤，占國內能源消費總量比例為

65、1.87%。建筑行業能源消費量持續攀升，國家政策嚴控能源消費總量將驅動節能降耗需求不斷釋放，建筑節能行業市場規模有望不斷擴張。圖28：全國建筑業能源消費總量及占比資料來源：國家統計局，國信證券經濟研究所整理政策出臺支持建筑節能產業發展。政策出臺支持建筑節能產業發展。近年來，國務院和住建部出臺多項政策推進建筑節能發展。2022 年 1 月，國務院印發“十四五”節能減排綜合工作方案明確到 2025 年，全國單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%，能源消費總量得到合理控制。同時，住建部于 2022 年 3 月發布“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃，提出到 2025 年，完成既有建

66、筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%。整體而言，政策持續推動能源消費總量控制和建筑節能改造，使得建筑節能產業維持高景氣。表6：近年來我國建筑節能領域相關政策情況時間時間頒發部門頒發部門政策政策相關內容相關內容2014 年 3月國務院關于加快發展節能環保產業的意見推進既有建筑供熱計量和節能改造，基本完成北方采暖地區居住建筑供熱計量和節能改造，積極推進夏熱冬冷地區建筑節能改造和公共建筑節能改造。逐步提高新建建筑能效水平，嚴格執

67、行節能標準。2021 年 3月國務院中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要明確要“堅持節能優先方針，深化工業、建筑、交通等領域和公共機構節能”。2021 年 9月國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見提出要“以能源綠色低碳發展為關鍵，加快形成節約資源和保護環境的產業結構、生產方式、生活方式、空間格局”2021 年10 月住建部國家標準 建筑節能與可再生能源利用通用規范新建建筑節能設計水平進一步提升，提高了居住建筑、公共建筑的熱工性能限值要求，與大部分地區現行節能標準不同，平均設計能耗水平在現行節能設計國家標準和行業標準的基礎上分別降

68、低 30%和 20%；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22建筑節能行業市場格局分散，存在資本、運營經驗、品牌三項競建筑節能行業市場格局分散，存在資本、運營經驗、品牌三項競爭要素爭要素建筑節能行業具有資本建筑節能行業具有資本、項目運營經驗項目運營經驗、品牌信譽等核心競爭要素品牌信譽等核心競爭要素。建筑節能的收益來源于節能效益分成或根據用戶用能的數量收取費用，這決定了建筑節能行業具有投資金額大、運營周期長以及非標準化的特點，上述特點使得建筑節能行業存在資本、項目運營經驗、品牌信譽等競爭要素。圖29：既有建筑節能服務示意圖圖30：新建建筑節能服務示意圖資料來源：南

69、網能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：南網能源招股說明書，國信證券經濟研究所整理具備具備資本資本、運營經驗運營經驗和和品牌品牌信譽優勢的公司市場競爭信譽優勢的公司市場競爭力較強力較強。隨著節能標準逐步提高、監管制度創新以及客戶需求層次越來越高，建筑節能行業的服務質量和效率要求不斷提升，建筑節能服務商需向客戶提供全面性的節能服務方案，而這種服務往往會具有綜合性、獨特化和高投入的特點，因而具備資本、項目運營經驗、2022 年 1月國務院“十四五”節能減排綜合工作方案到 2025 年，全國單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降13.5%，能源消費總量得到合理控制，節能減排政策機制更

70、加健全，重點行業能源利用效率和主要污染物排放控制水平基本達到國際先進水平。2022 年 3月住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，全國新增建筑太陽能光伏裝機容量 0.5 億千瓦以上，城鎮建筑可再生能源替代率達到 8%，建筑能耗中電力消費比例超過 55%。2022 年 6月住建部、國家發改委城鄉建設領域碳達峰實施方案2030 年前，城鄉建設領域碳排放達到峰值。城鄉建設綠色低碳發展政策體系和體制機制基本建立；建筑節能水平大幅提高；用能結構和方式更加優化；城鄉建設方式綠色低碳轉型取得積極進展，“大量建設、大量消耗、大量排放”基本扭轉；

71、建筑品質和工程質量進一步提高；力爭到 2060 年前，城鄉建設方式全面實現綠色低碳轉型資料來源：中國政府網，國信證券經濟研究所整理表7：建筑節能和綠色建筑發展具體指標比較主要指標主要指標十三五十三五十四五十四五既有建筑節能改造面積（億平方米）53.5建設超低能耗、近零能耗建筑面積（億平方米）0.10.5新增建筑太陽能光伏裝機容量（億千瓦）-0.5城鎮建筑可再生能源替代率6%8%建筑能耗中電力消費比例-55%資料來源：住建部，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23品牌信譽優勢的節能服務公司將具備更強的市場競爭力，實現業務規模和市場份額提升。

72、建筑節能行業公司呈現“多而弱”、“小而散”的格局，市場競爭較為激烈，行業以中小型企業為主。部分公司憑借豐富的項目運營經驗、品牌信譽以及資本等優勢，通過整合高端節能技術和節能設備，為客戶提供能源利用及節能服務的一攬子解決方案，成為行業中少數大型節能綜合服務機構之一。發揮綜合能源服務商優勢，打造一站式建筑節能服務平臺發揮綜合能源服務商優勢，打造一站式建筑節能服務平臺深耕深耕建筑節能建筑節能多年多年，綜合能源服務優勢綜合能源服務優勢明顯明顯。在建筑節能領域，公司通過一站式建筑節能服務平臺，向客戶提供領先的既有建筑及新建建筑的節能改造、用能設施投資、運營維護和高效的用電、用冷（氣）、用熱（水）等綜合節

73、能服務。公司聚焦醫院、學校、通信、軌道交通、大型公共建筑等重點領域，大力拓展以能效提升為核心的能源托管業務，不斷積累北方大型公共建筑清潔供暖技術和經驗。公司建筑節能服務面積快速增加公司建筑節能服務面積快速增加，收入規模持續擴張收入規模持續擴張。截至2022 年6 月，公司建筑節能服務的建筑面積為 754 萬平方米，2017-2021 年期間公司建筑節能服務的建筑面積年復合增長率為28.70%。隨著公司建筑節能服務面積增加，公司建筑節能業務收入實現快速增長。2022 年 H1，公司建筑節能業務收入為 3.41 億元，同比增長 45.61%，2017-2021 年期間公司建筑節能業務收入年復合增長

74、率為22.76%。圖31：公司建筑節能服務的建筑面積及增長率圖32：新建建筑節能服務示意圖資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：招股說明書，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24公司綜合優勢明顯，未來建筑節能業務有望持續穩健發展公司綜合優勢明顯，未來建筑節能業務有望持續穩健發展。公司深耕建筑節能行業多年，積累了較為充足的項目建設、開發運營經驗，并在此基礎上形成了良好的市場品牌信譽，未來公司將充分發揮成熟領域示范項目引領效應，持續新獲建筑節能項目，實現建筑節能業務收入規模持續擴張。此外，公司完成上市后，融

75、資渠道更為通暢，資本實力不斷增強，助力公司建筑節能業務發展。圖33：公司代表性的部分建筑節能項目資料來源：招股說明書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測假設前提假設前提光伏組件價格回落，疊加工商業用戶終端電價呈上漲態勢，分布式光伏裝機需求旺盛，公司分布式光伏在手項目資源充足，未來項目盈利性較好的分布式光伏項目投運將驅動公司業績快速增長。同時，公司建筑節能、城市照明節能以及資源綜合利用資源業務持續推進，進一步助力公司業績持續增長。我們的盈利預測基于以下假設條件：我們的盈利預測基于以下假設條件：1）工業節能業務工業節能業務

76、：公司工業節能業務收入主要來自分布式光伏發電業務，根據公司業務發展規劃及在手項目資源情況，公司分布式光伏業務裝機規模將快速增長，預計 2022-2024 年公司新增分布式光伏裝機容量分別為 300、1000、1500MW；分布式光伏利用小時數方面，參考公司過往利用小時數情況，預計 2022-2024 年分布式光伏項目的利用小時數為 1100 小時；電價方面，參考公司過往項目的上網電價及變化趨勢，考慮到新型電力系統建設背景下，電力供需呈偏緊態勢，電價或有望增長，預計 2022-2024 年上網電價（不含稅）分別為 0.78、0.80、0.80 元/kwh。此外，預期工業節能中工業高效能源站、余熱

77、余壓和煤礦瓦斯等綜合利用兩項業務將保持穩健增長態勢。表8：公司分布式光伏項目運營情況202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E裝機量（裝機量（MWMW）1042.681342.682342.683842.68發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）13.1218.0730.72營業收入（億元）營業收入（億元）7.9810.2314.4624.58毛利率毛利率65.53%67.75%68.71%72.30%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測2）建筑節能業務建筑節能業務：公司將持續推進建筑節能業務發展，參考公司過往建筑節能服務的建筑面積增速及單位面積收入情況，

78、考慮疫情放開后公司加快建筑節能項目落地，預計 2022-2024 年建筑節能服務的建筑面積分別為 799、1039、1195 萬平方米，單位面積收入分別為 90、88、86 元/平方米。3）城市照明節能業務城市照明節能業務：公司城市照明業務整體發展趨于穩健，參考公司過往路燈管理數量增速以及收入情況，預計 2022-2024 年路燈管理數量分別為 46、49、52萬盞，單盞路燈收入分別為 310、310、310 元/盞。4）節能工程與節能技術咨詢業務節能工程與節能技術咨詢業務：疫情復蘇后，公司節能工程與節能技術咨詢業務業務訂單量有望逐步回歸增長，參考公司過往訂單情況及對未來訂單的預期，預計 20

79、22-2024 年公司節能工程與節能技術咨詢業務收入增長率分別為 25.43%、20.32%、14.83%，毛利率預預計保持穩定。5）綜合資源利用業務綜合資源利用業務：根據公司業務發展規劃，公司資源綜合利用業務中的生物質綜合利用項目保持穩定，而農光互補項目裝機容量有望穩步增長，預計2022-2024 年新增裝機容量 50、200、100MW；農光互補項目利用小時數方面，參考公司過往利用小時數情況，預計 2022-2024 年利用小時數為 1100 小時；電價方面，參考公司過往項目的上網電價及變化趨勢，同時考慮新增項目以平價項目為主，預計 2022-2024 年上網電價分別為 0.70、0.68

80、、0.65 元/kwh。6）成本及期間費用方面，新增光伏項目初始造價逐漸下調，小幅影響發電投資成本及財務費用，結合公司年報、季報已披露數據做出中性假設。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26表9：公司農光互補光伏項目運營情況202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E裝機量（裝機量（MWMW）335.59385.59585.59685.59發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時）3.973.975.346.99營業收入（億元）營業收入（億元）2.192.723.614.66毛利率毛利率58.70%62.54%59.76%64.39%

81、資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測表10：公司各項業務收入、成本及毛利率預測（億元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E工業節能業務工業節能業務收入10.0012.3516.6826.91增長率25%24%35%61%成本4.234.896.198.56毛利率58%60%63%68%建筑節能業務建筑節能業務收入6.357.199.1410.28增長率34%13%27%12%成本4.685.466.447.56毛利率26%24%30%26%城市照明節能城市照明節能收入1.341.411.521.60增長率-10%6%8%5%成本0.780.830.

82、890.93毛利率41%41%42%42%節能工程與節能技術咨詢業務節能工程與節能技術咨詢業務收入1.211.511.822.09增長率-16%25%20%15%成本1.001.251.511.73毛利率17%17%17%17%綜合資源利用業務綜合資源利用業務收入6.326.667.508.39增長率74%5%13%12%成本4.094.054.484.69毛利率35%39%40%44%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測表11：未來 3 年盈利預測表（百萬元）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收

83、入2600299237465006營業成本營業成本1549171920222418銷售費用銷售費用37424585管理費用管理費用157201218362財務費用財務費用201137214309營業利潤營業利潤60981813071730利潤總額利潤總額61081813071730歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤47463610161345EPSEPS0.130.170.270.36ROEROE7.96%10.17%15.06%18.20%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27按上述假設條件，我們得到公司 2022

84、-2024 年收入分別為 29.92/37.46/50.06 億元，歸屬母公司凈利潤 6.33/10.16/134 億元，歸母凈利潤年增速分別為34.2%/59.7%/32.4%。每股收益 2022-2024 年分別為 0.17/0.27/0.36 元。盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析我們的預測模型中，2022 年公司分布式光伏項目平均利用小時假設為 1100 小時，上網電價為 0.78 元/千瓦時?，F將公司 2022 年的歸母凈利潤與電價、利用小時做敏感性分析，除稅電價在原始值 0.78 元/千瓦時的基礎上上浮 0.01 元/千瓦時，就會使歸母凈利將較原始估值提升 1%。利用小時在原

85、始值的基礎上提高 50 小時，會使歸母凈利將較原始估值提升 5%。表12：2022 年歸母凈利潤隨電價及利用小時的敏感性分析（億元）歸母凈利歸母凈利潤潤除稅電價（元除稅電價（元/千瓦時）千瓦時）0.760.770.780.790.80利用利用小時小時10005.545.625.715.795.8710505.865.956.036.126.2111006.186.276.366.456.5511506.506.596.696.796.8812006.826.927.027.127.22資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所測算估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相

86、對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：10.22-10.4510.22-10.45 元元隨著“雙碳”目標政策推進，公司分布式光伏項目裝機規模持續快速增長，驅動公司工業節能業務收入不斷增加；同時，公司建筑節能、綜合資源利用業務有望穩步推進，助力公司業績增長。綜上，我們預計 2022-2024 年營收增速分別為15.09%、25.19%、33.65%。輸入條件：基于公司歷史財務報表中反映的公司資本結構和財務狀況情況，我們假定目標權益資本比為 70%，2 年期的日度數據計算貝塔系數為 1.30，無風險利率采用 10 年期國債到期收益率為 3.0%，風險溢價為 7.0%，債務資本

87、成本為 4.0%，計算得出 WACC 值為 9.50%。FCFF 估值結果：在永續增長率為 1%的假設條件下，測算南網能源對應每股權益價值為 10.22-10.45 元，高于目前股價 45%-48%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28表13：公司盈利預測假設條件（%）2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E營業收入增長率營業收入增長率15.1%25.2%33.6%31.3%22.4%17.6%14.

88、7%12.8%11.2%10.2%毛利率毛利率42.54%46.03%51.70%57.09%60.56%63.19%65.33%67.04%68.50%69.68%管理費用管理費用/營業收入營業收入6.3%5.5%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%7.0%銷售費用銷售費用/營業收入營業收入1.4%1.2%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%研發費用研發費用/營業收入營業收入0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%

89、0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%所得稅稅率所得稅稅率14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%14.6%股利分配比率股利分配比率52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所預測表14：資本成本假設無杠桿 Beta1.01T14.57%無風險利率3.00%Ka10.07%股票風險溢價7.00%有杠桿 Beta1.30公司股價（元）7.04Ke12.10%發行在外股數（百萬）3788E/(D+E)70.0%股票市值(E，百萬元)26667D

90、/(D+E)30.0%債務總額(D，百萬元)6053WACC9.50%Kd4.00%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。表15：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化9.309.30%9.409.40%9.509.50%9.609.60%9.709.70%永續增長永續增長率變化率變化1.6%1.6%11.7511.4911.2410.9910.751.4%1.4%11.4511.2010.971

91、0.7210.491.2%1.2%11.1710.9310.7010.4610.241.0%1.0%10.9010.6710.4510.2210.010.8%0.8%10.6510.4210.219.999.780.6%0.6%10.4010.199.989.779.570.4%0.4%10.179.969.779.569.36資料來源：國信證券經濟研究所測算相對法估值：相對法估值：10.19-10.7310.19-10.73 元元目前分布式光伏運營商大部分以“全額上網”的方式直接向電網售電的方式為主，而以“自發自用、余電上網”運營分布式光伏電站的運營商較少，而“全額上網”只能以上網電價進行售

92、電，低于直接向工商業用戶售電的盈利水平。目前市場上僅有芯能科技與公司處于同一個“自發自用、余電上網”的細分賽道，因此可作為同類公司進行比較，芯能科技 2023 年 PE 為 33 倍，考慮到南網能源背靠南網，資源和市場優勢相對更強，整體市場競爭力更為突出，給予公司 38-40 倍 PE。根據我們測算，2023 年公司歸母凈利潤為 10.2 億元，對應公司權益市值為請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29386.1-406.4 億元，對應 10.19-10.73 元/股合理價值，較當前股價有 45%-52%的溢價。表16：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價

93、股價總市值總市值億元億元EPSEPSPEPEROEROEPEGPEG投資投資評級評級2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E2 23 3E E2 24 4E E2 21 1A A2 22 2E E603105.SH芯能科技17.1085.500.220.390.520.6377.7343.8532.8827.146.8%0.6買入600821.SH金開新能7.55150.790.260.330.520.7129.0422.8814.5210.638.3%0.2買入601778.SH晶科科技5.62162.660.120.140

94、.220.2846.8340.1425.5520.072.9%-1.6無資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理注：晶科科技為 Wind 一致預測投資建議投資建議綜合上述估值，我們認為公司股票價值在 10.19-10.73 元之間，較當前股價有45%-52%的溢價。我們認為，公司工商業分布式光伏項目裝機容量快速增長，驅動2022-2024 年期間業績將持續高增，遠期具有持續成長性。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值在 10.19-10.73 元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未

95、來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3%、風險溢價 7%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從

96、而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了可比公司 2023 年平均動態 PE 作為相對估值的參考，同時考慮公司增發的因素、公司成長性，對行業平均動態 PE 進行修正。最終，參考商業模式相近的芯能科技、對應 2023 年 PE 估值分別為 32.9X，考慮南網能源資源優勢較強，且在手項目資源儲備充足，未來分布式光伏業績增速較快，給予公司 38-40 倍 PE?？赡芪闯浞挚紤]市場整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險在對公司分布式工商業光伏業務的未來盈利預測中，我們設定了一些參數，這些參數是基于歷史數據及對未來變化的個人判斷：請務必閱讀

97、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告301、公司光伏發電量受光照條件影響，若未來光照條件不及預期，將導致業務的業績增長；2、電價方面，上網電價目前是按照過往電價水平進行延續，而未來分布式光伏夏目因為市場競爭激烈，導致新增項目電價下行，將影響業務利潤率和利潤水平；3、自發自用電量比例方面，若下游用電需求低迷，將可能導致更多的電量直接銷售給電網，導致公司整體電價水平有所下降，業績會受到直接影響。經營及其它風險經營及其它風險1、電價波動風險。上網電價是影響公司盈利能力的重要因素。我國發電企業上網電價受到政府的嚴格監管，未來隨著電力改革的深入及競價上網的實施，可能導致公司的上網電

98、價水平發生變化，這將可能影響公司的盈利水平。2、新增產能投放不及預期風險。公司未來業績增長的重要驅動力在于分布式光伏裝機的增長和儲能業務的擴張，若未來新增產能的項目建設、投產不及預期，一方面將可能導致公司收入和業績增長不及預期；另一方面，公司失去發展先機，在一定程度上不利于公司市場競爭力進一步增強，影響公司長遠持續發展。3、政策變化風險。當前，國內鼓勵發展分布式工商業光伏，推動可再生能源電力直接供用戶消納，但未來隨著分布式光伏規模的不斷擴大，“自發自用、余電上網”的模式可能會受到政策的影響，若政策要求提高上網電量的比例，將直接影響公司的度電收入及業務盈利情況。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

99、下所有內容證券研究報告證券研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E現金及現金等價物824676669723營業收入營業收入26002600301930193775377547564756應收款項1972220726563216營業成本1549175921052452存貨凈額717892104營業稅金及附加68912其他流動資產4545

100、28660831銷售費用37435381流動資產合計流動資產合計33213321348934894077407748744874管理費用157202257344固定資產9050110991451217558財務費用201136213307無形資產及其他129131133135投資收益36313111投資性房地產394394394394資產減值及公允價值變動(4)(5)(7)(8)長期股權投資6497468921036其他收入(71)(84)9(102)資產總計資產總計1354313543158581585820008200082399823998營業利潤60981311701461短期借款及交

101、易性金融負債833180238905728營業外凈收支0000應付款項1145127114971684利潤總額利潤總額6106108148141170117014611461其他流動負債497565675792所得稅費用89119171213流動負債合計流動負債合計24752475363836386062606282048204少數股東損益476390112長期借款及應付債券3469421954196559歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤47447463363391091011361136其他長期負債1196126513111419長期負債合計長期負債合計46654665548554856

102、730673079787978現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E負債合計負債合計714071409122912212792127921618216182凈利潤凈利潤4746339101136少數股東權益451481524578資產減值準備(4)112股東權益5952625566927238折舊攤銷538634779960負債和股東權益總計負債和股東權益總計1354313543158581585820008200082399823998公允價值變動損失(4)112財務費用201136213307關鍵財

103、務與估值指標關鍵財務與估值指標2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營運資本變動(790)(122)(259)(439)每股收益0.160.170.240.30其它500134224348每股紅利0.150.090.120.16經營活動現金流經營活動現金流715715128112811657165720082008每股凈資產1.961.651.771.91資本開支(1989)(2686)(4196)(4010)ROIC8.25%8%8%9%其它投資現金流0000ROE7.96%10.11%13.60%15.70%投資活動現金流投資活動現金流(

104、2101)(2101)(2783)(2783)(4342)(4342)(4154)(4154)毛利率40%42%44%48%權益性融資1108000EBIT Margin34%34%36%39%負債凈變化109475012001140EBITDAMargin55%55%57%60%支付股利、利息(455)(329)(473)(591)收入增長29%16%25%26%其它融資現金流(83)(83)9699692088208818381838凈利潤增長率19%33%44%25%融資活動現金流融資活動現金流1708135426782200資產負債率56%61%67%70%現金凈變動現金凈變動316(

105、148)(7)54息率2.2%1.6%2.3%2.8%貨幣資金的期初余額508824676669P/E43.941.128.622.9貨幣資金的期末余額824676669723P/B3.54.23.93.6企業自由現金流(1490)(1299)(2512)(1890)EV/EBITDA19.721.218.114.9權益自由現金流(479)304594827資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意

106、或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股

107、份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行

108、關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的

109、一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518001總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032