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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 07 月 31 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）家具機械家具機械智能化升級浪潮下，龍頭市占率有望智能化升級浪潮下，龍頭市占率有望持續持續提升提升 中游制造/機械 當前股價：18.53 元 本篇報告分析了板式家具機械的市場空間、競爭格局、發展趨勢本篇報告分析了板式家具機械的市場空間、競爭格局、發展趨勢。國內國內疫后裝疫后裝修需求集中釋放修需求集中釋放，下游回暖；國產下游回暖；國產設備設備智能化升級，智能化升級，更新需求旺盛。更新需求旺盛。弘亞數控弘亞數控是國產板式家具機械龍頭，在產品、成本、渠道、產能等方面都具有顯著競爭是國產板式家具機械龍頭，在產

2、品、成本、渠道、產能等方面都具有顯著競爭優勢，有望持續提升市占率。優勢，有望持續提升市占率。市場規模：市場規模：全球板式家具機械市場規模在全球板式家具機械市場規模在 350 億元上下波動，國內不到億元上下波動，國內不到 200億元。億元。2019年全球木工機械市場規模為41億歐元，板式家具設備占比約90%，預計全球板式家具設備市場規模約 350 億元。國內 2022 年市場規模約 180億元。競爭格局：競爭格局：全球市場由德國、意大利企業主導，集中度較高。國內市場格局全球市場由德國、意大利企業主導，集中度較高。國內市場格局分散，集中度較低。分散，集中度較低。德國、意大利在木工、家具行業具有產業

3、優勢，發展時間長，技術領先，因此在全球家具機械領域占據主導地位。目前豪邁（德國）、比亞斯（意大利）、SCM（意大利）、IMA 集團（德國）在全球市占率合計為 58%。近年來，國內的弘亞數控、南興股份在中高端市場持續發力，憑借高性價比，在國際市場上也占據了一定的份額，市占率分別為 7%和 5%。國內國內板式家具機械正在經歷柔性化、數字化的技術變革，行業優勝劣汰加劇，板式家具機械正在經歷柔性化、數字化的技術變革，行業優勝劣汰加劇，集中度將得到提升。集中度將得到提升。需求端，隨著國內家具機械柔性化、數字化趨勢的確立，客戶需求逐步向中高端轉變，追求更加自動高效的設備；供給端，國內頭部企業不斷提升技術水

4、平，縮小與進口設備的差距，提供性價比很高的本土優質產品，契合下游客戶需求的變化。而缺乏自主研發和技術創新能力、產品同質化的低端企業將被淘汰，行業集中度有望持續提升，頭部企業最為受益。新增需求：疫后裝修需求集中釋放，家具企業盈利改善，支撐資本開支增長。新增需求：疫后裝修需求集中釋放，家具企業盈利改善，支撐資本開支增長。防疫政策調整后，家裝市場逐漸恢復正常，因疫情延后的裝修需求釋放，上半年家具行業產值增速的降幅持續減小。同時，家具企業虧損情況好轉，5月的虧損總額累計同比增速下降至 0.2%，說明家具企業現金流改善，有能力增加資本開支，帶動設備需求增長。近期政策端陸續出臺房地產優化措施，政策面的悲觀

5、預期有望扭轉，利好屬于地產后周期的定制家具產業。更新需求：更新需求：設備自動化升級，進入更新高峰期。設備自動化升級，進入更新高峰期。國產板式家具設備的使用壽命一般為 5 至 8 年，進口設備約為 8 至 10 年。2016-2017 年，家具行業景氣度持續上漲，定制家具需求爆發，大量企業在這一時期擴產，定制家具的龍頭企業也集中在 2017 年上市擴產，家具制造業的工業增加值增速因此明顯上行。上一輪擴產新增的大量設備在近兩年進入更新高峰期，此外，家具機械在性能和效率上有很大突破，產品不斷升級迭代，提升智能化水平，此時更新設備性價比更高，因此今年更新需求旺盛。弘亞數控是國產弘亞數控是國產板式家具機

6、械板式家具機械龍頭，在產品、成本、渠道、產能等方面都具龍頭，在產品、成本、渠道、產能等方面都具有顯著競爭優勢，有望持續提升市占率。有顯著競爭優勢，有望持續提升市占率。公司通過自研和并購吸收德國及意大利國際先進技術，實現五軸加工中心、高速木門生產線等產品國產化，加快數控化、柔性化、智能化升級步伐，持續豐富產品品類。上市以來，公司充分發揮自身資源整合及外延并購能力，形成了核心零部件、家具制造裝備自動化解決方案及工業機器人系統集成的產業鏈協同戰略規劃。目前，公司 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）424 已上市流通股（百萬股）255 總市值（十億元）7.9 流通市值（十億元）4.7 每股凈資產（MR

7、Q）6.2 ROE（TTM）17.8 資產負債率 31.7%主要股東 李茂洪 主要股東持股比例 38.98%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-9 23 14 相對表現-13 28 20 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、弘亞數控（002833）幾人平地上，看我碧霄中2017/07/10 2、弘亞數控（002833）：有望成為中國的“豪邁集團”2021/08/14 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 研究助理 朱藝晴朱藝晴 研究助理 -30-20-100102030Aug/22Nov/22Mar/23Jul/23(%)弘亞數控滬深300弘亞數控弘

8、亞數控（002833.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 已經實現核心零部件 100%的自主可控，能夠顯著降低成本，提升產品競爭力。公司在全球共有 100 多家經銷商，渠道布局完善，海外營收占比提升。公司近幾年募資擴張產能，為市占率提升和全球化提供產能支撐。給予給予“強烈推薦強烈推薦”投資評級投資評級。公司的產品力領先，具備很強的性價比優勢。在下游需求回暖，更新需求旺盛的行業趨勢下，公司在全球和國內的市占率有望持續提升。我們預計公司 2023-2025 年的營收分別為 25.66/30.05/34.75億元，同比增長 21%/17%/16%；歸母凈利潤分別為 5.31/6.48/7

9、.46 億元，同比增長 17%/22%/15%，對應的 PE 為 14/11/10 倍，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：國內外市場變化的風險、國內外市場變化的風險、技術研發不及預期技術研發不及預期、產能建設不及產能建設不及預期預期、房地產房地產市場市場大幅大幅波動波動。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2371 2127 2566 3005 3475 同比增長 40%-10%21%17%16%營業利潤(百萬元)611 552 645 788 907 同比增長 45%-10%17%22%15%歸母

10、凈利潤(百萬元)520 455 531 648 746 同比增長 48%-13%17%22%15%每股收益(元)1.23 1.07 1.25 1.53 1.76 PE 14.2 16.2 13.9 11.4 9.9 PB 3.3 2.9 2.6 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 2UsV0UUUnXwV9P9R7NmOmMmOoNiNmMzRfQrRrQ8OrQrONZpMsOxNrQrQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、板式家具機械行業：柔性化、數字化大勢所趨，需求有望增長.5 1、全球市場空間約 350 億，設備柔性化趨勢促進市場集中度提升.5

11、2、下游回暖+更新周期，板式家具機械需求有望增長.8（1）新增需求：疫后裝修需求集中釋放，家具企業盈利改善，支撐資本開支增長8（2）更新需求：設備自動化升級，進入更新高峰期.9 二、弘亞數控：產品、成本、渠道、產能均具備競爭優勢，市占率不斷提升 10 1、公司是國產家具機械龍頭.10 2、創新提高產品性能，完善產品矩陣.11 3、向產業鏈上游布局，提高核心零部件自制率.12 4、銷售網絡遍布全球.13 5、持續擴產，增強規模效應.14 三、盈利預測及估值建議.15 1、盈利預測.15 2、投資建議.16 四、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：板式家具機械產業鏈.5 圖 2：2015-2

12、024 年全球板式家具機械市場規模（億歐元）.6 圖 3：2018-2022 年我國板式家具機械市場規模（億元）.6 圖 4：全球板式家具機械行業競爭格局.6 圖 5：國內市場格局.7 圖 6：板式家具機械向柔性化、數字化發展.7 圖 7：廣東規模以上家具產品產量累計同比（%）.8 圖 8：家具制造業虧損累計同比（%）.8 圖 9：家具制造業累計同比.9 圖 10：2012-2022 年弘亞數控營業收入（億元）及同比增速（%）.11 圖 11：2012-2022 年弘亞數控凈利潤（億元）及同比增速（%）.11 圖 12：2012-2022 年弘亞數控毛利率（%）.11 敬請閱讀末頁的重要說明

13、4 公司深度報告 圖 13：2012-2022 年弘亞數控凈利率（%）.11 圖 14：公司研發費用率占比高.12 圖 15：公司產業鏈上下游延伸.13 圖 16：公司經銷商數量.14 圖 17：公司海外收入占比（%）.14 圖 18：公司銷售網絡遍布全球.14 圖 19：弘亞數控股價與房地產指數趨勢.17 圖 20：弘亞數控歷史 PE Band.17 圖 21：弘亞數控歷史 PB Band.17 表 1：2021 年至今房地產政策.8 表 2：公司五大系列主要產品.10 表 3：公司近幾年投資建設的新產能.15 表 4：收入構成表.15 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司

14、深度報告 一、一、板式家具機械行業：板式家具機械行業：柔性柔性化、化、數字數字化化大勢所趨大勢所趨，需求有望增長需求有望增長 1、全球全球市場空間市場空間約約 350 億億，設備柔性化趨勢促進市場集中，設備柔性化趨勢促進市場集中度提升度提升 板式家具機械板式家具機械是是木工機械領域木工機械領域最大的細分行業最大的細分行業。木工機械是將木材加工成為木制品的專用機械設備，按照產品結構與研發方向的不同，可分為用于木材加工業的木工及人造板機械、用于家具制造業的家具機械兩大類。板式家具機械是家具機械的一種，下游是板式家具制造（以定制家具為主），上游是電器件、五金件、元氣件等標準零部件以及機架、零件、鑄件

15、等非標準零部件。根據中國林機協會數據，我國板式家具機械市場規模占木工機械的比重超過 50%，是木工機械中最主要的細分行業。圖圖 1：板式家具機械產業鏈板式家具機械產業鏈 資料來源：我國板式家具機械的市場分布與水平分析、招商證券 全球全球板式家具機械板式家具機械市場市場規模規模在在 350 億元億元上下波動上下波動，國內，國內不到不到 200 億元億元。2019 年全球木工機械市場規模為 41 億歐元，板式家具設備占比約 90%，預計全球板式家具設備市場規模約 350 億元。2020 年受新冠疫情影響，板式家具設備需求探底，2021 年全球木工機械市場規模同比增長 9%，2022 年同比增長 6

16、%，預計2020-2024 年復合增長率約為 4.9%。國內 2020 年快速復工復產，市場規模受疫情影響較小，2021 年繼續增長至 200 億元，2022 年下游需求減弱，市場規模下降至約 180 億元。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：2015-2024 年年全球全球木工木工家具機械市場規模（億歐元）家具機械市場規模（億歐元）圖圖 3：2018-2022 年我國板式家具機械市場規模（億元）年我國板式家具機械市場規模（億元）資料來源：華經產業研究院、招商證券 資料來源：華經產業研究院、招商證券 全球全球市場由德國、意大利企業主導，集中度較高。市場由德國、意大利企業主導，集

17、中度較高。德國、意大利在木工、家具行業具有產業優勢，發展時間長，技術領先，因此在全球家具機械領域占據主導地位。2021 年豪邁（德國）、比亞斯（意大利）、SCM（意大利）、IMA 集團（德國）在全球市占率合計為 58%。近年來，國內的弘亞數控、南興股份在中高端市場持續發力，憑借高性價比，在國際市場上也占據了一定的份額，市占率分別為7%和 5%。圖圖 4：2021 年年全球板式家具機械行業競爭格局全球板式家具機械行業競爭格局 資料來源：各公司年報、招商證券 國內市場格局國內市場格局更加更加分散，集中度較低。分散，集中度較低。國內市場可分為以進口為主的高端市場、以國產優質產品為主的中高端市場、以同

18、質化產品為主的低端市場。豪邁、比亞斯等企業在高端領域合計占據約 30%以上的市場；弘亞數控、南興股份在中高端市場占據 15%以上的份額；低端市場廠商數量多，競爭激烈。0510152025303540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E05010015020025020182019202020212022CAGR 4.6%29%12%11%6%7%5%30%HOMAGBIESSESCMSchelling IMA弘亞數控南興股份其他GAGR 4.9%敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 5：國內市場格局國內市場格局 資料

19、來源：公司公告、招商證券 板式家具機械正在經歷柔性化、數字化的技術變革。板式家具機械正在經歷柔性化、數字化的技術變革。為適應定制家具的發展，家具產業正經歷著從傳統批量化生產模式轉變為小批量、多品種生產模式的過程，疊加勞動力成本不斷上漲，板式家具企業傾向于選擇更加智能、自動化更高、更具柔性的生產設備裝備，從而降低用工成本、提高生產效率和市場競爭力。因此板式家具生產的數字化、智能化是必然趨勢，即開料、封邊、鉆孔、分揀、包裝等流程一體化，人、機、物高度互聯，最大程度減少生產線上的人工干預。這不僅要求單臺設備自動化，還要求設備之間的信息傳輸準確及時，實現整條產線甚至整個工廠的自動化。智能聯網的控制軟件

20、以及總控系統未來也將成為板式家具機械設備的標配，相關的軟件和控制技術以及機器人在工廠中的應用變得越來越重要。圖圖 6：板式家具機械向柔性化、數字化發展板式家具機械向柔性化、數字化發展 資料來源：豪邁集團官網、招商證券 技術變革下行業優勝劣汰加劇，行業集中度將進一步提升。技術變革下行業優勝劣汰加劇，行業集中度將進一步提升。需求端，隨著國內家具機械柔性化、數字化趨勢的確立，客戶需求逐步向中高端轉變，追求更加自動高效的設備；供給端，國內頭部企業不斷提升技術水平，縮小與進口設備的差距，提供性價比很高的本土優質產品，契合下游客戶需求的變化。而缺乏自主研發和技術創新能力、產品同質化的低端企業將被淘汰，行業

21、集中度有望持續提升，頭部企業最為受益。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 2、下游下游回暖回暖+更新更新周期周期，板式家具機械，板式家具機械需求有望增長需求有望增長（1）新增需求：新增需求：疫后裝修需求集中釋放，疫后裝修需求集中釋放，家具企業盈利改善家具企業盈利改善，支撐支撐資資本開支本開支增長增長 家具機械的家具機械的新增新增需求需求是是家具家具銷量銷量的二階導，的二階導，22 年受到疫情壓制的年受到疫情壓制的定制家具定制家具需求需求在上半年得以釋放在上半年得以釋放，家具企業盈利改善，增加資本開支，家具企業盈利改善，增加資本開支。防疫政策調整后，家裝市場逐漸恢復正常，因疫情延后的裝修需

22、求釋放，上半年家具行業產值增速的降幅持續減小。同時，家具企業虧損情況好轉，5 月的虧損總額累計同比增速下降至 0.2%，說明家具企業現金流改善，有能力增加資本開支，帶動設備需求增長。圖圖 7：廣東規模以上家具廣東規模以上家具產品產量累計同比產品產量累計同比（%）圖圖 8：家具制造業虧損累計同比家具制造業虧損累計同比（%）資料來源：同花順 iFinD，招商證券 資料來源：同花順 iFinD，招商證券 房地產政策暖風頻吹，房地產政策暖風頻吹，有望促進有望促進家具需求。家具需求。近期政策端陸續出臺房地產優化措施，積極推動保障性住房建設、城中村改造、老舊小區改造、促進家居消費需求釋放；7 月 24 日

23、，中央政治局會議提到“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”；政策面的悲觀預期有望扭轉，利好屬于地產后周期的定制家具產業。表表 1：2021 年至今房地產政策年至今房地產政策 政策政策 發布部門發布部門 發布時間發布時間 內容內容 下調首套個人住房公積金貸款利率 央行 2022年9月30 日 自 2022 年 10 月 1 日起，下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5 年）和 5 年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告 財務部、國家稅務總局 2022年9月30 日 對出售自有住房

24、并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。推進并擴大“第二支箭”中國銀行間交易商協會 2022 年 11月 8 日 將推進并擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 央行、銀保監會 2022 年 11月 11 日 主要包含繼續保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度等六大方面內容。關于商業銀行出具保函置換預售

25、監管資央行、銀保監會、住房和城鄉建2022 年 11月 14 日 支持優質房地產企業合理使用預售監管資金，防范化解房地產企業流動性風險，促進房地產市場平穩健康發展，指導商業銀行按市場化、法治化原則，向優質房地產企業出具保函置換預售監管資金。-60-40-200204060802016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-02廣東:規模以上工

26、業產品產量:家具:累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%2018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05家具制造業虧損總額累計同比 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 政策政策 發布部門發布部門 發布時間發布時間 內容內容 金有關工作的通知 設部 化解優質頭部房企風險 中央經濟工作會議 2022 年 12月 15 日 扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求，推動行業

27、重組并購，有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況。要因城施策，支持剛性和改善性住房需求解決好新市民、青年人等住房問題，探索長租房市場建設。首套住房貸款利率政策動態調整機制 央行、銀保監會 2023年1月5 日 建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。新建商品住宅銷售價格環比和同比連續 3 個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。關于規范房地產經紀服務的意見 住房和城鄉建設部、市場監管總局 2023年5月8 日 規范房地產經紀服務。包括合理確定經紀服務收費，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導由交易雙方共同承擔經紀服務費用。新規有助于降

28、低二手房購置成本，提升二手置業積極性。穩定房地產市場 中共中央政治局會議 2023年7月24 日 切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。資料來源：中國銀行間市場交易協會網站、國家市場監督管理總局網站、央廣網、中國政府網、招商證券（2）更新需求：更新需求：設備設備自動化升級，自動化升級，進入進入更新更新高峰期高峰期 家具機械家具機械設備設備進入進入更新更

29、新高峰期高峰期。國產板式家具設備的使用壽命一般為 5 至 8 年，進口設備約為 8 至 10 年。2016-2017 年，家具行業景氣度持續上漲，定制家具需求爆發，大量企業在這一時期擴產，定制家具的龍頭企業也集中在 2017 年上市擴產，家具制造業的工業增加值增速因此明顯上行。上一輪擴產新增的大量設備在近兩年進入更新高峰期，此外，家具機械在性能和效率上有很大突破，產品不斷升級迭代，提高了更新設備的性價比。因此今年家具設備的更新需求更加旺盛。圖圖 9：家具制造業：家具制造業累計同比累計同比 資料來源：同花順 iFinD，招商證券 國產與進口設備差距縮小，國產板式家具設備性價比優勢彰顯。國產與進口

30、設備差距縮小，國產板式家具設備性價比優勢彰顯。隨著國外的先進技術與設備的不斷引進，以及公司自身研發能力的提升，板式定制家具機械行業的新技術、新材料、新工藝不斷涌現，為我國板式家具機械行業發揮后發優勢制造了條件。國產設備和進口設備的差距逐漸縮小，電子技術、數控技術及激光技術出現明顯進展，給家具機械的自動化、柔性化、智能化和集成化帶來了新的活-40-30-20-10010203040502006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-0620

31、16-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06規模以上工業增加值:家具制造業:累計同比 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 力。持續的技術創新下，頭部國產板式家具機械公司推出了大量自動化和智能化的設備，從傳統的單工段自動化逐步升級為多工段自動化，有效地提升了生產效率和產品質量。這一系列升級舉措讓國產設備更具有性價比。目前，我國少數企業在自身優勢領域內不斷實現技術突破，已有部分產品達到替代進口水平。在國家相關政策推動下，隨著優勢企業規模和研發實力的壯大，未來國內板式家具機

32、械行業的技術水平與國際先進技術水平的差距將進一步縮小。二、二、弘亞數控：弘亞數控：產品、產品、成本、渠道、產能均具備競爭成本、渠道、產能均具備競爭優勢優勢，市占率不斷提升，市占率不斷提升 1、公司是國產家具機械龍頭公司是國產家具機械龍頭 弘亞數控是國產板式家具機械的龍頭。弘亞數控是國產板式家具機械的龍頭。弘亞數控成立于 2006 年，深耕家具機械多年，主要產品為封邊機、裁板鋸、多排鉆、加工中心、自動化生產線五大系列。公司不斷豐富各大業務領域內的產品種類、提高產品質量。以封邊機為例，公司在上市之初僅有自動封邊機、高速封邊機、雙端封邊機三個產品種類，如今已經擴展到包括上述品種在內的八大封邊機品類。

33、表表 2：公司五大系列主要產品公司五大系列主要產品 系列系列 代表代表產品名稱產品名稱 作用作用 封邊機系封邊機系列列 智能封邊機 實現 0-45封邊效果，用于無拉手抽屜板柜門等家具特殊斜邊的封邊 雙端封邊機 可實現木板的雙端同步封邊，采用自動進料出料傳送裝置，可接入自動化生產線 鋸切系列鋸切系列 雙推手數控裁板鋸 可對板料的鋸切過程進行實時監測和控制，并可自動優化裁板方案，既節約了板料又提高了鋸切效率 精密裁板鋸 產品主鋸片轉速 4000/5000r/min，鋸片可傾角 45，具有低噪音、低振動、高精度、堅固耐用等特點 多排鉆系多排鉆系列列 六面數控鉆 智能最優化路徑設置，雙鉆包六面鉆孔，雙

34、面開槽，銑型，適用柔性打孔 數控多排鉆 電腦智能控制，自動排孔 加工中心加工中心系列系列 PTP 加工中心 用于木材工件的柔性加工設備，與家具設計 CAD/CAM 軟件技術結合，自動完成鏤銑、鉆孔、異型切割、開槽開榫等 自動化生自動化生產線設備產線設備 柔性鉆孔生產線 通過傳送設備和控制設備將一組自動板式家具機械和輔助設備按照工藝順序聯接起來，自動完成產品全部或部分制造過程 資料來源：公司可轉債募集說明書、公司官網、招商證券 上市以來上市以來，弘亞數控規?？焖贁U大，市占率不斷提升，弘亞數控規?？焖贁U大，市占率不斷提升，已經成為已經成為全球全球市占率市占率最高最高的的國產國產企業企業。2016

35、年公司上市時，營收規模為 5.34 億元，按全球 350 億元的市場空間，市占率約為 1.5%。上市以來，公司產品逐步得到市場的認可，市占率不斷提升，2021 年在全球市占率提升至 7%，增速迅猛。2018 年公司營業收入突破 10 億元，凈利潤 2.7 億元，同比分別增長 45.6%、16.3%；2022 年營收 21.3 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 億元，凈利潤 4.8 億元；近 5 年復合增長率分別為 12.2%、12.1%。2023 年 Q1，公司實現營業收入 5.9 億、凈利潤 1.2 億，同比增加 8.38%、15.5%。圖圖 10：2012-2022 年弘亞數控營

36、業收入（億元）及同比年弘亞數控營業收入（億元）及同比增速（增速（%）圖圖 11：2012-2022 年弘亞數控年弘亞數控凈利潤（億元）及同比增凈利潤（億元）及同比增速（速（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 12：2012-2022 年弘亞數控毛利率年弘亞數控毛利率（%）圖圖 13：2012-2022 年弘亞數控凈利率年弘亞數控凈利率（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、創新提高創新提高產品性能產品性能，完善產品矩陣，完善產品矩陣 持續創新升級技術，持續創新升級技術，豐富產品品類豐富產品品類。弘亞數控通過自研和并購吸收德國及意大

37、利國際先進技術，實現五軸加工中心、高速木門生產線等產品國產化，加快數控化、柔性化、智能化升級步伐，持續豐富產品品類，為客戶實現產品升級換代及自動化生產提供強有力的支持。具體到各品類具體到各品類，公司的，公司的創新體現在：創新體現在：（1）封邊機封邊機：推出國內首臺具有規方系統的智能柔性封邊線，打破了國外壟斷，總體性能大幅領先國內競爭對手。（2）數控鉆數控鉆：2019 年推出全球首創的機器人數控鉆連線產品，技術水平已超過歐洲先進水平。（3）裁板鋸：裁板鋸：引進德國、意大利先進技術，技術水平國際領先。（4）加工中心加工中心：引進意大利五軸加工中心技術，實現國內首創。此外，弘亞在整廠規劃及咨詢業務方

38、面取得創新成果，實現家具制造工段全過程自動化生產，實現制造工段經濟效益最大化。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業收入（億元）同比增長率(%)-40%-20%0%20%40%60%80%01234562012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）同比增長率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012 2013 2014 2015 2016

39、2017 2018 2019 2020 2021 20220%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 公司公司高端產品與全球龍頭的差距逐漸縮小高端產品與全球龍頭的差距逐漸縮小。比如，弘亞數控的 526G Laser 3.0封邊機能夠自動調節激光高度、履帶壓料并標配水平齊頭、雙色 PUR 膠鍋，各參數均與豪邁同類型產品性能相近。圖圖 14：公司公司研發費用率占比高研發費用率占比高 資料來源：公司公告、招商證券 性價比優勢性價比優勢明顯明顯。國產

40、品牌在縮小技術差距的同時保持了很強的性價比優勢，弘亞數控的產品售價僅為豪邁、比雅斯等海外品牌的 50%，在下游的定制家具競爭愈發激烈的背景下，性價比高的產品是更具吸引力的選擇。此外，弘亞數控建立了數字化的售后服務體系，設備核心部件的唯一碼通過掃描的方式記錄到系統中，關聯到每一臺整機，實現售后全程可追溯。在售后服務管理方面，公司引入云服務管理平臺，構建產品應用知識庫，為經銷商提供更加便捷、有效的服務支持，實現數據化管理設備，為客戶提供增值服務。3、向向產業鏈產業鏈上游上游布局，提高布局，提高核心零部件自制率核心零部件自制率 向向產業鏈產業鏈上游延伸，實現核心零部件自制。上游延伸，實現核心零部件自

41、制。自上市以來，公司充分發揮自身資源整合及外延并購能力，于 2018-2021 年相繼收購了意大利 Masterwood S.p.A.、丹齒精工、王石軟件等產業鏈關聯企業。構建了向上延伸，橫向并購的發展布局，形成了核心零部件、家具制造裝備自動化解決方案及工業機器人系統集成的產業鏈協同戰略規劃，自制核心零部件能夠顯著降低成本，提升產品競爭力。子公司 Masterwood S.p.A.：位于意大利里米尼，是國際木工機械行業中主要從事高端數控機械研發生產的品牌公司之一，技術配套完整，有自行裝配生產高性能核心數控組件的技術，可有效補充公司的數控加工中心及自動化聯結領域的技術短板，實現成套設備供應能力。

42、子公司丹齒精工：國家級專精特新“小巨人”企業，國家二級計量檢測中心，具有豐富的精密傳動零部件的設計能力和生產經驗，是公司向上游精密傳動零部件布局并實現進口替代的重要載體，其主要從事齒輪研制，產品覆蓋汽車、化工、航空、農機、紡織、風電等行業領域，是國內汽車行業車橋弧錐齒輪、變速器齒輪、電動汽車傳動件的主要供應商。弘亞數控控股后推動丹齒精工向通用精密齒輪傳動和總成設計制造方向快速轉型升級，完成了公司關鍵零部件進口替代，有效保障了公司精密傳動零部件的供應穩定以及成本管理。子公司王石軟件：以信息技術服務為主導、立足于定制家具領域的上下游，3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%

43、3.9%4.0%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201720182019202020212022研發費用（億元）研發投入占比 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 憑借強大的科研開發與應用實力，擁有數控鉆控制軟件、開料優化軟件、智能云拆單軟件等為代表的一批擁有自主知識產權的核心產品。為家具制造企業提供高端數控設備控制系統、家具設計及拆單系統、制造執行系統等全產業鏈的解決方案，并且通過云平臺技術，借助 SAAS 模式，向企業提供全方位的產品及在線服務。公司通過收購和研發能力的提升，相對于國內競爭對手建立起技術和品牌優勢，加速提升了公司數控產品的研發實力以及產品制造水

44、平，實現了核心零部件的自制以及進口替代。圖圖 15：公公司司產業鏈上下游延伸產業鏈上下游延伸 資料來源：公司公告、招商證券 4、銷售銷售網絡遍布全球網絡遍布全球 公司積極開拓海外市場，銷售模式以經銷為主。公司積極開拓海外市場，銷售模式以經銷為主。板式家具企業下游極度分散，銷售渠道的拓展對于板式家具機械企業的競爭力提升非常重要。弘亞數控經銷商數量超過同行，銷售網點覆蓋俄羅斯、伊朗、土耳其、澳大利亞、美國、俄羅斯、烏克蘭及東南亞、南美洲等 70 多個國家或地區，2018 年對 Masterwood 的并購進一步拓寬了公司的海外銷售渠道，將銷售網絡延伸覆蓋至奧地利、比利時、芬蘭、法國、德國、瑞士、英

45、國、加拿大等歐美國家，有效擴大了影響力。目前公司在全球共有 100 多家經銷商，通過經銷商渠道取得的銷售收入占公司主營業務收入的比重約 90%，渠道布局完善，經銷商發貨及時，現金流表現優秀。公司2016-2021 年來自海外客戶的收入比重穩定在 25%-30%，2022 年增長至 36%。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 16：公司經銷商數量公司經銷商數量 圖圖 17：公司海外收入占比（公司海外收入占比（%）資料來源：公司公告、招股說明書、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 公司在海外公司在海外的的第一大市場第一大市場是是俄羅斯，俄羅斯，未來未來增長較為樂觀增長較為樂觀。受

46、 2022 年國際形勢的影響，歐洲主要板式家具機械企業退出俄羅斯市場，為國產板式家具機械的出口帶來了市場機遇。弘亞數控在俄羅斯市場布局多年，經銷商實力強勁，有望抓住機遇，持續提升在全球的市占率。圖圖 18：公司：公司銷售網絡遍布全球銷售網絡遍布全球 資料來源：公司公告、招商證券 5、持續持續擴產擴產，增強增強規模效應規模效應 公司近幾年持續擴產，公司近幾年持續擴產，為提升為提升市占率市占率提供支撐提供支撐。2021 年 7 月，公司募資建設高端智能家具生產裝備創新及產業化項目，項目總投資金額約為 6.9 億元，建設期約為 2 年，預計 2023 年底投產，達產后實現年產 1000 臺加工中心、

47、6000 臺封邊機、1000 臺裁板鋸、1800 臺數控鉆及 200 套生產線自動化設備，預計新增銷售收入 16.28 億元。該項目將 Masterwood 的五軸智能加工中心、柔性生產線等產品進行國產化，同時通過弘亞數控（香港）拓展海外市場，推動國際化發展進程，提升公司的市場競爭力和整體盈利能力。2023 年，公司募資建設家具機器人自動化生產線制造基地建設項目和順德高端家具裝備智能制造基地，目前處于建設階段，力爭 2027 年達產，達產后實現年02040608010012014016020132014201520220%5%10%15%20%25%30%35%40%2016201720182

48、019202020212022100+敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 新增產能 20000 臺智能封邊機、4000 臺裁板鋸及 6000 臺數控鉆。在下游更新需求旺盛及國產替代的驅動下，公司產能過剩風險較小，收入及市場份額將進一步提升。表表 3：公司公司近幾年投資建設的近幾年投資建設的新產能新產能 項目名稱項目名稱 投資額投資額（億元）（億元）產品名稱產品名稱 年新增產能年新增產能（臺（臺/套）套）預計投產預計投產時間時間 高端智能家具生產裝備創新及產業化建設項目 6.9 加工中心 1,000 已投產 封邊機 6,000 裁板鋸 1,000 數控鉆 1,800 生產線自動化設備 2

49、00 家具機器人自動化生產線制造基地建設項目 6 智能封邊機 20,000 2025 年 弘亞數控集團順德高端家具裝備智能制造基地 12 裁板鋸 4,000 2027 年 數控鉆 6,000 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、盈利預測及估值建議盈利預測及估值建議 1、盈利預測盈利預測 收入收入：公司產品涵蓋了板式家具機械制造所需的各類設備，隨著下游客戶對自動化水平要求的提升，公司的各項產品都有望受益。我們預計 2023-2025 年公司封邊機收入為 10/12/14.18 億元，同比增長 15%/20%/18%；裁板鋸收入為2.8/3.5/4.07 億元，同比增長 24%/25%/16%；

50、數控鉆孔中心收入為 4.8/5.4/6.08億元，同比增長 24%/13%/13%；加工中心收入為 4.56/5.13/6 億元，同比增長30%/13%/17%。毛利率：毛利率：隨著公司產品升級，自動化、智能化、連線化的產品貢獻更多收入，毛利率有望小幅增長。我們預計2023-2025年公司封邊機毛利率為43%/43%/43%，裁板鋸毛利率為 23%/23%/24%，數控鉆孔中心毛利率為 24%/24%/24%，加工中心毛利率為 19%/19%/20%?；谏鲜鲱A測，我們預計公司 2023-2025 年的營收分別為 25.66/30.05/34.75 億元，同比增長 21%/17%/16%；毛利

51、率為 32%/33%/33%；歸母凈利潤分別為5.31/6.48/7.46 億元，同比增長 17%/22%/15%，3 年年均復合增長率 18.5%。表表 4：收入構成表：收入構成表 收入分布收入分布（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 封邊機 5.12 5.45 6.77 9.70 8.72 10.00 12.00 14.18 裁板鋸 2.08 1.96 2.33 3.34 2.27 2.80 3.50 4.07 數控鉆 1.81 2.54 3.35 4.97 3.88 4.80 5.40 6.08 加工中心 2.32 2.55 2.5

52、8 3.32 3.50 4.56 5.13 6.00 其他 0.61 0.61 1.86 2.37 2.92 3.50 4.02 4.43 合計合計 11.94 13.11 16.89 23.71 21.27 25.66 30.05 34.75 收入增長率（收入增長率（%）封邊機 19%6%24%43%-10%15%20%18%裁板鋸 17%-6%19%43%-32%24%25%16%敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 數控鉆 56%40%32%48%-22%24%13%13%加工中心 792%10%1%29%5%30%13%17%其他-14%0%205%28%23%20%15%10%

53、合計合計 46%10%29%40%-10%21%17%16%毛利率毛利率 封邊機 49.7%49.6%46.6%44.6%41.8%43.0%43.0%43.0%裁板鋸 28.4%30.5%32.6%29.3%22.2%23.0%23.0%24.0%數控鉆 26.3%25.5%23.8%26.7%22.6%24.0%24.0%24.0%加工中心 24.4%19.0%17.5%17.0%19.1%19.0%19.0%20.0%其他 合計合計 37.6%36.1%32.8%33.1%30.3%32.0%33.0%33.0%資料來源：公司數據、招商證券 2、投資建議投資建議 市場普遍認為市場普遍認為

54、弘亞數控股價與弘亞數控股價與房地產房地產走勢高度相關走勢高度相關。我們認為這一觀點忽略了存我們認為這一觀點忽略了存量房改造帶來的需求，以及設備在自動化升級趨勢下進入更新周期，帶來龍頭企量房改造帶來的需求，以及設備在自動化升級趨勢下進入更新周期，帶來龍頭企業市占率提升的機會。業市占率提升的機會。家具機械設備需求一方面來自家具的新增需求，與新購房和存量房改造有關，因此會受房地產市場影響，但并不完全與其正相關。另一方面來自設備的更新需求，設備使用壽命進入尾期，疊加自動化升級，促使家具機械進入新一輪更新周期。不能提供自動化、智能化產品的尾部企業在這一過程中會被淘汰，行業集中度將持續提升。體現在體現在股

55、價股價上，弘亞在上，弘亞在 2020 年下半年與年下半年與 2023 年上半年，受益于市占率提升、年上半年，受益于市占率提升、國產替代、設備更新、出口全球的邏輯，走出獨立于國產替代、設備更新、出口全球的邏輯，走出獨立于房地產房地產指數的行情指數的行情。在 2020年之前，弘亞股價與房地產指數相關性高，原因是當時的增長主邏輯為房市向上，帶來家具需求，從而增加設備需求。由于弘亞上市后持續升級技術、更新產品，設備性價比高，售后渠道完善，抓住了 2020 年疫情帶來的國產替代窗口期，在國內的市占率超過豪邁集團，增長主邏輯變為國產替代和市占率提升，因此行情與房地產指數背離。未來隨著公司持續擴產，突破產能

56、瓶頸，進行全球化布局，市占率有望繼續提升，與房地產周期的直接相關性將進一步減弱。給予給予“強烈推薦強烈推薦”評級。評級。我們認為公司的產品力領先于國內同行，與進口設備差距已經不大，且具備很強的性價比優勢。在下游需求回暖，更新需求旺盛的行業趨勢下，公司在全球和國內的市占率有望持續提升，給予“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 19：弘亞數控股價與房地產指數趨勢弘亞數控股價與房地產指數趨勢 資料來源：同花順 iFinD、招商證券 四、四、風險提示風險提示 國內外市場變化的風險。國內外市場變化的風險。公司產品與板式家具行業有一定的關聯性，如果未來我國宏觀經濟周期波動及產

57、業政策發生變動導致國內下游家具行業發生不利變化，將會直接影響對板式家具機械設備的需求，并可能會對公司經營業績產生不利影響。公司產品出口 70 多個國家和地區，如果未來出口市場出現政治動蕩或政策變化，而公司無法及早預測并及時作出應對措施，公司的出口規模和增速將會受到不利影響。技術研發不及預期。技術研發不及預期。公司仍有可能在發展過程中，出現研發方向偏離市場需求、重大項目研發失敗或重要技術研發人員流失等情況，公司產品的技術優勢地位將難以持續，進而影響公司產品的市場競爭力。產能建設不及預期。產能建設不及預期。公司新擴產項目在未來實施過程中可能受到工程進度、工程管理、設備供應及價、產品市場環境變化等諸

58、多因素的影響，造成項目的達產期和實際盈利水平與公司的預測存在偏差，進而影響項目的投資收益。房地產房地產市場市場大幅波動。大幅波動。公司所處的定制家具產業為地產后周期行業，若房地產行業出現大幅波動，可能會不利于公司業務拓展。圖圖 20：弘亞數控弘亞數控歷史歷史 PE Band 圖圖 21：弘亞數控弘亞數控歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000051015202530352016-12-282017-03-162017-06-012017-08-102017-10-262018-

59、01-052018-03-232018-06-072018-08-172018-11-052019-01-162019-04-032019-06-192019-08-282019-11-142020-02-032020-04-142020-06-302020-09-082020-11-252021-02-042021-04-232021-07-082021-09-162021-12-062022-02-222022-05-102022-07-202022-09-292022-12-152023-03-032023-05-18弘亞數控收盤價(元)申萬房地產指數5x10 x15x20 x25x05

60、101520253035Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)2.2x2.5x2.8x3.1x3.4x05101520253035Aug/20Feb/21Aug/21Feb/22Aug/22Feb/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 參考報告：參考報告：1、弘亞數控（002833）幾人平地上，看我碧霄中2017/07/10 2、弘亞數控（002833）：有望成為中國的“豪邁集團”2021/08/14 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023

61、E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1919 1975 2453 3148 3910 現金 693 1182 1594 2193 2847 交易性投資 743 267 267 267 267 應收票據 1 1 1 1 1 應收款項 54 51 54 63 73 其它應收款 4 12 15 17 20 存貨 337 319 351 405 468 其他 87 144 173 202 234 非流動資產非流動資產 1522 1790 1669 1558 1456 長期股權投資 46 51 51 51 51 固定資產 635 787 696 613 537 無形資產商譽 302 311 2

62、80 252 227 其他 539 641 641 641 641 資產總計資產總計 3441 3765 4122 4706 5366 流動負債流動負債 538 510 471 524 586 短期借款 81 70 0 0 0 應付賬款 156 226 266 307 355 預收賬款 93 65 76 88 102 其他 207 148 129 129 130 長期負債長期負債 597 622 622 622 622 長期借款 28 17 17 17 17 其他 569 605 605 605 605 負債合計負債合計 1135 1132 1093 1146 1208 股本 303 424

63、424 424 424 資本公積金 306 186 186 186 186 留存收益 1605 1912 2273 2762 3313 少數股東權益 91 112 146 187 234 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2215 2522 2883 3372 3924 負債及權益合計負債及權益合計 3441 3765 4122 4706 5366 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 551 421 568 648 734 凈利潤 527 484 565 690 793 折舊攤銷 61 68 97

64、86 77 財務費用 22 29(2)(9)(14)投資收益(25)(17)(75)(75)(75)營運資金變動(70)(105)(18)(48)(51)其它 35(39)1 3 4 投資活動現金流投資活動現金流(816)256 101 101 101 資本支出(422)(346)26 26 26 其他投資(393)602 75 75 75 籌資活動現金流籌資活動現金流 460(192)(257)(150)(181)借款變動 2(58)(90)0 0 普通股增加 87 121 0 0 0 資本公積增加 49(120)0 0 0 股利分配(173)(158)(170)(159)(195)其他 4

65、95 22 2 9 14 現金凈增加額現金凈增加額 195 485 412 599 655 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2371 2127 2566 3005 3475 營業成本 1586 1484 1745 2014 2328 營業稅金及附加 17 20 24 28 33 營業費用 37 41 44 48 52 管理費用 95 85 95 105 122 研發費用 99 81 90 105 122 財務費用 9 13(2)(9)(14)資產減值損失(27)75 0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 25 12

66、 12 12 12 其他收益 60 46 46 46 46 投資收益 25 17 17 17 17 營業利潤營業利潤 611 552 645 788 907 營業外收入 1 0 0 0 0 營業外支出 0 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 611 552 645 788 907 所得稅 84 68 80 98 113 少數股東損益 7 29 34 41 48 歸 屬于 母 公 司 凈 利潤歸 屬于 母 公 司 凈 利潤 520 455 531 648 746 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 40%-10%21%17

67、%16%營業利潤 45%-10%17%22%15%歸母凈利潤 48%-13%17%22%15%獲利能力獲利能力 毛利率 33.1%30.3%32.0%33.0%33.0%凈利率 21.9%21.4%20.7%21.6%21.5%ROE 26.3%19.2%19.6%20.7%20.4%ROIC 24.6%19.1%19.4%20.5%20.1%償債能力償債能力 資產負債率 33.0%30.1%26.5%24.4%22.5%凈負債比率 3.5%2.8%0.4%0.4%0.3%流動比率 3.6 3.9 5.2 6.0 6.7 速動比率 2.9 3.3 4.5 5.2 5.9 營運能力營運能力 總資

68、產周轉率 0.8 0.6 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 5.6 4.5 5.2 5.3 5.3 應收賬款周轉率 38.8 39.8 48.0 50.7 50.4 應付賬款周轉率 9.9 7.8 7.1 7.0 7.0 每股資料每股資料(元元)EPS 1.23 1.07 1.25 1.53 1.76 每股經營凈現金 1.30 0.99 1.34 1.53 1.73 每股凈資產 5.22 5.95 6.80 7.95 9.25 每股股利 0.37 0.40 0.38 0.46 0.53 估值比率估值比率 PE 14.2 16.2 13.9 11.4 9.9 PB 3.3 2.9 2.6 2.

69、2 1.9 EV/EBITDA 10.4 11.2 9.5 8.1 7.2 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 50

70、0 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作

71、任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。