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1、 公司研究丨深度報告丨易普力（002096.SZ）Table_Title 民爆一體化業務龍頭，市占率有望持續提升%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/33 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary公司成立于 2001 年，控股股東為中國葛洲壩集團股份有限公司。2006 年公司（南嶺民爆）初次上市，2023 年南嶺民爆與易普力重組上市。公司擁有營業性爆破作業單位、礦山工程施工總承包“雙一級”資質，建立了集民爆科研、生產、銷售、爆破服務及綠色礦山建設、礦山開采施工總承包于一體的完整產業鏈，是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。據中國爆破器材行業協會

2、，在 2023 年民爆生產企業集團排名中，公司生產總值排名第二，工業炸藥年產量排名第一。分析師及聯系人 Table_Author 張弛 張智杰 袁志芃 SAC：S0490520080022 SAC：S0490522060005 SFC：BUT917%2bUeZaYcWfY8XdXbZ7N9R8OnPqQoMmQjMnNqNfQoMoM7NpPuNwMmMqOMYnMsP 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 易普力（002096.SZ）Table_Title2 民爆一體化業務龍頭，市占率有望持續提升 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級

3、買入丨首次 Table_Summary2 易普力：民爆產品生產與服務一體化冠軍企業 公司成立于 2001 年，控股股東為中國葛洲壩集團股份有限公司。2006 年公司（南嶺民爆）初次上市，2023 年南嶺民爆與易普力重組上市。公司擁有營業性爆破作業單位、礦山工程施工總承包“雙一級”資質，建立了集民爆科研、生產、銷售、爆破服務及綠色礦山建設、礦山開采施工總承包于一體的完整產業鏈，是目前國內從事現場混裝炸藥生產和爆破施工一體化服務規模最大的專業化公司。據據中中國國爆爆破破器器材材行行業業協協會會，在在 2023 年年民民爆爆生生產產企企業業集集團團排排名名中中，公公司司生生產產總總值值排排名名第第二

4、二，工工業業炸炸藥藥年年產產量量排排名名第第一一。下游加大固定資產投資，標桿工程激發民爆增長 “十四五”規劃和 2035 年遠景目標綱要中明確提出通過實施川藏鐵路、西部陸海新通道、國家水網、雅魯藏布江下游水電開發等重大工程來拓展投資空間：1）雅雅魯魯藏藏布布江江占占比比西西藏藏水水能能過過半半，其其中中下下游游的的“大大拐拐彎彎”峽峽谷谷更更是是水水能能資資源源極極富富集集地地。雅魯藏布江水能蘊藏量 1.13 億千瓦，占比西藏約 56.2%，占比全國約 16.3%，僅次于長江；自派以下為下游，是雅江中水能較為富集的一段，496km 的下游河段內，每公里可開發水能資源 10-11 億 kWh/年

5、，其中自派至背崩的“大拐彎”峽谷長約 240km，更是雅江中水能資源最富集之處，從起點派至終點背崩的這段長約 240 公里的河流中，海拔從約 2880 米降至約 600 米，若充分利用該處水能資源發電，預計對應水電站裝機容量可超 4000 萬千瓦，總投資或超萬億。2）長長江江珠珠江江黃黃金金水水系系連連接接，建建設設世世紀紀水水運運工工程程浙浙贛贛粵粵運運河河。根據江西省發布的關于推進交通強省建設的意見通知，浙贛粵運河由贛粵運河、浙贛運河組成，其中贛粵運河規劃全長約1228 公里（江西境內全長 758 公里），規劃投資匡算約 1500 億元。浙贛運河規劃全長約 760公里（江西境內全長 410

6、 公里），規劃投資匡算約 1700 億元。贛粵運河連接長江水系與珠江水系，浙贛運河連接長江與錢塘江水系，浙贛粵運河是“四縱四橫兩網”國家高等級航道網布局規劃重要組成部分，對完善全國高等級航道網布局，形成內河水運新格局，高效連通京津冀、長三角、粵港澳大灣區三大國家戰略區域有重要意義。供給側改革+推廣混裝炸藥或帶動行業頭部集中，原材料價格下降促進盈利提升 隨隨著著國國家家政政策策“鼓鼓勵勵以以產產業業鏈鏈為為紐紐帶帶的的上上下下游游企企業業進進行行資資源源整整合合和和業業務務延延伸伸”的的貫貫徹徹和和執執行行，民民爆爆行行業業供供給給側側改改革革深深化化，產產業業布布局局持持續續優優化化。2018

7、 年，關于推進民爆行業高質量發展的意見提出了推進民爆行業高質量發展，民爆行業強化安全管理、化解過剩產能、提高產業集中度。2022 年，“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃的通知明確提出十四五末，民爆行業生產集團數量由 76 家減少到 50 家以內，排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比大于 60%；另一方面，混裝炸藥在安全方面的獨特優勢，或將進一步推動行業頭部集中，公司作為民爆行業領軍企業有望充分受益供給側改革。2023 年以來，硝酸銨價格的持續下行，有望推動民爆產品成本下降，進而推動行業盈利能力提升。預計 2024、2025 年公司實現歸屬凈利潤 7.1、8.0 億元，對應當前收盤價 P

8、E 分別為 25.67、22.77 倍數，“買入”評級。風險提示 1、宏觀經濟情況不及預期；2、原材料價格波動不及預期；3、安全生產情況不及預期；4、境外市場變化不及預期；5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公公司司基基礎礎數數據據 Table_BaseData當前股價(元)14.70 總股本(萬股)124,044 流通A股/B股(萬股)48,843/0 每股凈資產(元)5.75 近12月最高/最低價(元)15.10/8.59 注：股價為 2024 年 5 月 20 日收盤價 市市場場表表現現對對比比圖圖(近近 12 個個月月)資料來源：Wind 相相關關研研究究 -30%-13%3%20

9、%2023/52023/92024/12024/5易普力滬深300指數2024-05-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/33 公司研究|深度報告 目錄 易普力：民爆產品生產與服務一體化冠軍企業.7 下游加大固定資產投資，標桿工程激發民爆增長.12 民爆下游應用領域廣泛，主要集中在采礦業.12 下游煤炭、礦石產量穩健增長，民爆行業需求穩定波動.13 下游固定資產投資提升，擴大民爆未來發展空間.16 大基建項目密集落地，帶動民爆需求提升.19“一體化”成為趨勢，成本下降擴大利潤空間.22 民爆行業集中度提升，政策加速整合速度.22 一體化賦能龍頭企業，產品結構持續改善.24 硝酸銨價格高

10、位下行，炸藥成本有望降低.28 風險提示.30 圖表目錄 圖 1：截至 2023 年底公司股權結構.8 圖 2：公司收入及同比.8 圖 3：公司歸母凈利潤及同比.8 圖 4：2022-2023 年毛利率、凈利率與期間費用率.9 圖 5：2022-2023 年各項費用率.9 圖 6：2022-2023 年分行業公司營業收入.9 圖 7：2022-2023 年分產品公司營業收入.9 圖 8：2022-2023 年分地區公司營業收入占比.10 圖 9：2023 年公司境內收入構成.10 圖 10：2023 年公司資產負債率.10 圖 11：2023 年公司經營性現金流凈額.10 圖 12：自動化生產

11、線.11 圖 13：電子雷管應用現場.11 圖 14：五彩灣露天煤礦施工總承包項目.11 圖 15：烏東德水電站大壩爆破施工項目.11 圖 16：納米比亞湖山鈾礦項目.11 圖 17：巴基斯坦 NJ 水電站.11 圖 18：2020 年中國工業炸藥下游行業分布.13 圖 19：煤礦爆破現場.13 圖 20：馬鞍山鐵礦爆破現場.14 圖 21：三門其石料礦爆破現場.14 圖 22：2020-2023 年采礦業及主要礦產采選業工業增加值累計同比.15 圖 23：2010 年2021 年中國:采礦業及主要礦產采選業用電量.15 圖 24：2020 年2023 年中國:產量:原煤:累計值（萬噸）及同比

12、增速.15 圖 25：2018-2022 年中國四種主要金屬礦石產量累計值及同比增速.16%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/33 公司研究|深度報告 圖 26：2016 年2022 年主要非金屬礦物產量.16 圖 27：寧夏大峰煤礦硐室爆破成功.16 圖 28：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:采礦業:累計值(億元)及同比增速.17 圖 29：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:非金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速.17 圖 30：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:有色金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速.17 圖 31：2020 年2

13、023 年中國:固定資產投資完成額:黑色金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速.17 圖 32：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業:累計值(億元)及同比增速.17 圖 33：號稱“天下第一爆”的爆破作業在中國三峽成功進行.18 圖 34：2020 年2023 年基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計值及同比增速.18 圖 35：2020 年2023 年水利、環境和公共設施管理業固定資產投資完成額累計值及同比增速.18 圖 36：2020 年2023 年電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資完成額累計值及同比增速.19 圖 37：2020 年2023 年交

14、通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資完成額累計值及同比增速.19 圖 38：雅魯藏布江水能資源占比西藏過半.19 圖 39：雅魯藏布江下游墨脫縣段.20 圖 40：浙贛運河走向.21 圖 41：贛粵運河規劃.22 圖 42：2018-2023 年國內民爆行業生產總值及同比增長.23 圖 43：2020-2022 年國內民爆行業企業生產總值 CR10 占比.23 圖 44：2022 年國內民爆行業企業生產總值 CR10.23 圖 45：2022 年國內民爆企業爆破服務收入 CR10.23 圖 46：2022 年國內民爆行業企業工業炸藥產量 CR10.23 圖 47：2018-2023 年民爆行業混裝

15、炸藥占比.24 圖 48：2018 年-2023 民爆行業爆破收入及同比增長.24 圖 49：2021-2023 年 1-10 月現場混裝炸藥產量與工業炸藥產量比值.25 圖 50：2021-2023 年 1-10 月電子雷管產量與工業雷管產量比值.25 圖 51：2022 年國內民爆行業企業現場混裝炸藥產量 CR10.25 圖 52：2022 年國內民爆行業企業電子雷管產量 CR10.25 圖 53：電子雷管.26 圖 54：2018 年-2023H1 電子雷管產量及同比增長.27 圖 55：現場混裝炸藥.28 圖 56：2018-2022 年現場混裝炸藥產量及同比增長.28 圖 57：20

16、23 年-2024 年 2 月硝酸銨市場年均價及年同比.29 圖 58：2024 年 2 月 1 日三種硝酸銨市場價格及年同比.29 圖 59：2023 年-2024 年 2 月聚乙烯市場年均價及年同比.29 表 1：公司相關資質及許可的類型、適用范圍.7 表 2：截至 2023 公司十大股東明細.7 表 3：公司產品產能調整計劃及庫存率.12 表 4：截至 2023 年在建產能及投資情況.12 表 5：近年民爆行業政策梳理.24 表 6：民爆物品產業結構.25 表 7：電子雷管政策.26%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/33 公司研究|深度報告 表 8：現場混裝炸藥政策.27 表 9：

17、民爆產品主要原材料.28 表 10：公司收入和利潤敏感性分析（百萬元）.30%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/33 公司研究|深度報告 易普力：民爆產品生產與服務一體化冠軍企業 公司成立于 2001 年，控股股東為中國葛洲壩集團股份有限公司。2006 年公司（南嶺民爆）初次上市，2023 年南嶺民爆與易普力重組上市，重組后證券簡稱由“南嶺民爆”變更為“易普力”。主營業務為工業炸藥、工業導火索的生產和銷售，主要產品有銨梯炸藥(含煤礦許用型)、乳化炸藥(含煤礦許用型)、膨化硝銨炸藥、工業導火索等。按照使用場景，產品主要分為煤礦許用型和非煤礦許用型，廣泛應用于煤礦、冶金、水電、鐵道、交通、石油

18、等行業礦山開采、巖石爆破等工程。公公司司擁擁有有營營業業性性爆爆破破作作業業單單位位、礦礦山山工工程程施施工工總總承承包包“雙雙一一級級”資資質質，建建立立了了集集民民爆爆科科研研、生生產產、銷銷售售、爆爆破破服服務務及及綠綠色色礦礦山山建建設設、礦礦山山開開采采施施工工總總承承包包于于一一體體的的完完整整產產業業鏈鏈，業務覆蓋國內約 20 個?。ㄗ灾螀^、直轄市）和納米比亞、利比里亞、巴基斯坦、馬來西亞等多個國別。公司以民爆一體化業務為核心，向工程服務市場延伸，主要為國內外重要能源工程、基礎設施建設、大型礦山工程等提供專業化、一體化的民用爆破服務和綠色化、數智化礦山施工總承包服務。同時，公司以

19、民爆關聯產業為拓展，圍繞民爆產業鏈條積極拓展軍工安防、民爆裝備、核心原材料等業務，支撐民爆主業發展。表 1：公司相關資質及許可的類型、適用范圍 資資質質名名稱稱 資資質質及及許許可可的的類類型型 從從業業范范圍圍 民用爆炸物品生產許可證(易普力股份有限公司)生產 民用爆炸物品生產 爆破作業單位許可證(葛洲壩易普力湖南二化民爆有限公司）爆破一級 設計施工、安全評估、安全監理 道路運輸經營許可證(葛洲壩易普力四川爆破工程有限公司攀枝花分公司)運輸 道路普通貨物運輸，危險貨物運輸(1 類)(劇毒化學品除外)重慶市安防工程從業資質(中國葛洲壩集團易普力股份有限公司)工程施工 安防工程 民用爆炸物品安全

20、生產許可證(葛洲壩易普力呼倫貝爾民爆有限公司)安全 民用爆炸物品生產 爆破作業單位許可證(烏魯木齊市民用爆破器材專賣有限公司)爆破四級 設計施工 資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司實實際際控控制制人人為為中中國國葛葛洲洲壩壩集集團團股股份份有有限限公公司司，是是中中國國能能建建的的核核心心子子公公司司。截至 2023年，中國葛洲壩集團股份有限公司持有公司 43.37%的股份，是公司的控股股東及實控人。表 2：截至 2023 公司十大股東明細 股股東東名名稱稱 持持股股比比例例/%中國葛洲壩集團股份有限公司 43.37 湖南省南嶺化工集團有限責任公司 12.46 湖南神斧投資管理有限公

21、司 6.97 攀鋼集團礦業有限公司 4.71 宋小露 2.36 于同國 2.04 陳文杰 1.41 宋小麗 1.41 蔣茂 0.85%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/33 公司研究|深度報告 劉秋榮 0.85 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 1：截至 2023 年底公司股權結構 資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 受受重重組組上上市市及及業業務務調調整整的的影影響響，公公司司收收入入實實現現高高速速增增長長，歸歸母母凈凈利利潤潤出出現現小小幅幅度度下下降降。2023 年公司實現營業總收入 84.28 億元，同比增長 52.9%；2023 年歸母凈利潤為 6.34億元，同

22、比下降 0.24%。圖 2：公司收入及同比 圖 3：公司歸母凈利潤及同比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 盈盈利利能能力力方方面面，近近年年來來公公司司毛毛利利率率和和期期間間費費用用率率上上升升，凈凈利利率率由由于于期期間間費費用用率率的的上上升升而而下下降降，公公司司管管理理費費用用占占比比最最高高。2023 年，公司毛利率為 26%，凈利率為 8%，期間費用率為 16%。銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 1.43%、9.79%、0.35%、4.11%。中國葛洲壩集團股份有限公司湖南省南嶺化工集團有限責任公司湖南神斧投資管理有限公

23、司攀鋼集團礦業有限公司易普力43.37%12.46%6.97%4.71%32.49%中國能源建設集團有限公司湖南省人民政府國有資產監督管理委員會其他0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708090202120222023營業收入（單位：億元）同比（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234567202120222023歸母凈利潤（單位：億元）同比（右軸）%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/33 公司研究|深度報告 圖 4：2022-2023 年毛利率、凈利率與期間費用率 圖 5：2022-2023 年各項費用率 資料來源：Wind，長江

24、證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分分行行業業來來看看，爆爆破破服服務務和和民民爆爆器器材材產產品品貢貢獻獻公公司司絕絕大大部部分分的的收收入入，爆爆破破服服務務收收入入占占比比較較高高，民民爆爆器器材材產產品品收收入入同同比比增增長長顯顯著著，占占比比增增長長，其其他他業業務務收收入入占占比比較較小小。2023 年，爆破服務收入為 51.02 億元，同比增長 13.18%，占比 60.53%，民爆器材產品收入為 29.36億元，同比增長 227.71%，占比 34.84%，其他業務收入為 3.9 億元，同比增長 259.88%，占比 4.63%。分分產產品品來來看看，爆爆破破服

25、服務務與與工工業業炸炸藥藥和和工工業業雷雷管管貢貢獻獻公公司司 90%以以上上的的收收入入。2023 年，爆破服務、工業炸藥、工業雷管、其他收入分別為 53.71 億元、18.08 億元、8.59 億元、3.90 億元，同比增長 19.16%、151.80%、382.69%、259.64%，占比分別為 63.73%、21.46%、10.19%、4.63%。圖 6：2022-2023 年分行業公司營業收入 圖 7：2022-2023 年分產品公司營業收入 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分分地地區區來來看看，公公司司境境內內業業務務占占據據絕絕大大部部分分

26、的的收收入入，其其中中西西北北地地區區的的業業務務收收入入超超過過境境內內收收入入的的 40%，境境外外業業務務收收入入占占比比較較低低。2023 年，公司境內、境外收入分別為 79.89 億元、4.39 億元，占比分別為 94.79%、5.21%。境內業務收入中，西北地區、華中地區、西南地區為主要業務區域，占境內收入的比重分別為 46.13%、24.51%、16.70%。0%5%10%15%20%25%30%20222023毛利率凈利率期間費甠率0%2%4%6%8%10%12%20222023銷售費甠率管理費甠率研發費甠率財務費甠率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

27、00%20222023爆破服務收入民爆器材產品收入其他收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023爆破服務業務收入工業炸藥收入工業雷管收入其他收入%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/33 公司研究|深度報告 圖 8：2022-2023 年分地區公司營業收入占比 圖 9：2023 年公司境內收入構成 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 資資產產負負債債率率相相對對健健康康，經經營營性性現現金金流流持持續續凈凈流流入入。近年來看，公司資產負債率平穩波動，有下降的趨勢，經營性現金流持續凈流入，截至 2023 年，公司

28、資產負債率為 30%，經營性現金流流入 7.22 億元。圖 10：2023 年公司資產負債率 圖 11：2023 年公司經營性現金流凈額 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 重重組組完完成成后后公公司司成成為為集集民民爆爆物物品品的的研研發發、生生產產、銷銷售售、工工程程爆爆破破一一體體化化服服務務為為一一體體的的綜綜合合性性大大型型民民爆爆企企業業，是是全全國國領領先先的的現現場場混混裝裝一一體體化化服服務務模模式式應應用用單單位位。據中國爆破器材行業協會統計，在 2023 年民爆生產企業集團排名中，公司生產總值排名第二，工業炸藥年產量排名第一，工業雷管年

29、產量排名第五，爆破服務收入排名第二。公司主要民爆產品包括膠狀乳化炸藥、膨化硝銨炸藥、改性銨油炸藥、現場混裝炸藥、數碼電子雷管、工業電雷管（出口）、工業導爆管雷管（出口）、導爆索、乳化劑、復合油相等十余種產品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023境內收入境外收入西北地區46%華中地區24%西南地區17%華南地區7%華北地區3%華東地區2%東北地區1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20222023資產負債率77.17.27.37.47.57.67.720222023經營性現金流凈額（單位：億元）%10 請閱讀最后評級說明

30、和重要聲明 11/33 公司研究|深度報告 圖 12：自動化生產陑 圖 13：電子雷管應用現場 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 公司工程爆破業務可以為各類爆破工程項目提供爆破設計施工、安全評估、安全監理等服務，礦山爆破一體化服務業務可以為各類礦山業主提供民爆物品研發生產和銷售、整體爆破方案設計、以爆破技術為核心的礦山開采、礦物分裝與運輸等一系列服務。圖 14：五彩灣露天煤礦施工總承包項目 圖 15：烏東德水電站大壩爆破施工項目 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 國國際際業業務務方方面面，公公司司在在利利比比里里亞亞、

31、巴巴基基斯斯坦坦、科科威威特特、馬馬來來西西亞亞、納納米米比比亞亞 5 個個國國別別實實現現工工程程項項目目落落地地。國際貿易涵蓋亞洲、非洲、歐洲、美洲區域共計 20 余個國別，并在利比里亞投資建成公司第一條境外包裝炸藥生產陑和混裝炸藥地面站。圖 16：納米比亞湖山鈾礦項目 圖 17：巴基斯坦 NJ 水電站 資料來源：公司官網，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 根根據據工工業業雷雷管管減減量量置置換換為為工工業業數數碼碼電電子子雷雷管管政政策策，公公司司全全面面推推廣廣工工業業數數碼碼電電子子雷雷管管，實實現現普普通通工工業業雷雷管管向向電電子子雷雷管管全全面面升升級級換換代

32、代，停停止止生生產產普普通通工工業業電電雷雷管管、導導爆爆管管雷雷管管及及其其%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/33 公司研究|深度報告 配配套套產產品品。電子雷管產能由 2800 萬發/年調整為 6450 萬發/年，導爆管雷管產能由 8000萬發/年調整為 2000 萬發/年，工業電雷管產能由 7000 萬發/年調整為 1000 萬發/年。表 3：公司產品產能調整計劃及庫存率 雷雷管管產產品品 調調整整前前許許可可產產能能（萬萬發發/年年）調調整整后后許許可可產產能能（萬萬發發/年年）庫庫存存率率同同比比 電子雷管 2800 6450 導爆管 8000 2000-65.76%工業電

33、雷管 7000 1000-33.28%資料來源：公司公告，長江證券研究所 公公司司積積極極推推動動現現場場換換裝裝炸炸藥藥與與電電子子雷雷管管產產能能擴擴張張，多多地地投投入入在在建建產產能能。截至 2023 年底，公司混裝炸藥在建產能至少4.7萬噸，其中新疆準東生產點調增2.1萬噸混裝炸藥產能，建設投入 2700 萬元。新疆黑山生產點調增 1.0 萬噸混裝炸藥產能，擴建投入 1100 萬元。新疆奇臺生產點調增 0.8 萬噸混裝炸藥產能，擴建投入 1300 萬元。四川米易生產點調增 0.3 萬噸混裝炸藥產能，技改投入 600 萬。廣西崇左生產點新建 0.5 萬噸混裝炸藥產能，建設投入 4800

34、 萬元。西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造，技改投入 1800 萬元。電子雷管在建產能總計 3900 萬發，投資總計 3900 萬元。表 4：截至 2023 年在建產能及投資情況 產產品品 許許可可產產能能 在在建建產產能能 投投資資 工業炸藥 52.15 萬噸 新疆準東生產點調增 2.1 萬噸混裝炸藥產能 新疆準東生產點建設投入 2700 萬元 新疆黑山生產點調增 1.0 萬噸混裝炸藥產能 新疆黑山生產點擴建投入 1100 萬元 新疆奇臺生產點調增 0.8 萬噸混裝炸藥產能 新疆奇臺生產點擴建投入 1300 萬元 四川米易生產點調增 0.3 萬噸混裝炸藥產能 四川米易生產點技改投入

35、600 萬 廣西崇左生產點新建 0.5 萬噸混裝炸藥產能 廣西崇左生產點建設投入 4800 萬元 西藏墨竹工卡生產點混裝炸藥品種調整技術改造 西藏墨竹工卡生產點技改投入 1800 萬元 電子雷管 6450 萬發 向紅公司建設年產 2000 萬發電子雷管生產陑 向紅公司電子雷管生產陑建設項目投資 1500 萬元 湘器公司建設年產 1900 萬發電子雷管生產陑 湘器公司電子雷管生產陑建設項目投資 2400 萬元 導爆管雷管 2000 萬發 工業電雷管 1000 萬發 工業導爆索 2000 萬米 塑料導爆管 38000 萬米 資料來源：公司公告，長江證券研究所 下游加大固定資產投資，標桿工程激發民爆

36、增長 民爆下游應用領域廣泛，主要集中在采礦業 民民爆爆物物品品用用途途廣廣泛泛，應應用用于于煤煤礦礦、礦礦山山開開采采、水水利利水水電電、交交通通建建設設等等領領域域，尤尤其其在在重重大大基基礎礎設設施施建建設設中中具具有有不不可可替替代代的的作作用用。中國爆破器材行業協會的數據顯示，2020 年我國工業炸藥流向金屬礦山、非金屬礦山和煤炭開采分別占 25.9%、24.7%和 22%，用于鐵路道路、水利水電的基礎設施建設方面占比合計為 7.5%，工業炸藥下游銷售市場主要為采礦業。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/33 公司研究|深度報告 圖 18：2020 年中國工業炸藥下游行業分布

37、資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 民爆物品的市場需求與下游的固定資產投資規模密切相關，與下游市場煤炭、礦石產量直接相關。研究下游市場的存量空間和新增空間，通過我國采礦業工業增加值、用電量、原煤和主要礦產產量分析下游市場存量空間，通過采礦業、煤炭開采與基礎設施建設固定資產投資額分析下游市場新增空間。下游煤炭、礦石產量穩健增長，民爆行業需求穩定波動 民爆產品主要應用于采礦業，采礦業日常生產活動需要使用民爆產品，因此采礦業產品產量與民爆行業需求直接相關。煤炭開采時，為了破碎煤炭層上方的巖石，爆破工程師需要在巖層當中大量打孔并埋設炸藥，然后將其引爆，實現巖層的精準去除。爆破也是礦山開采工

38、程的一道重要工序，主要過程分為：臺階爆破、布孔、鉆孔、裝炸藥、連接起爆網絡等，利用炸藥爆炸產生的巨大能量破壞實現礦業開采，這種效果是其他方法無法代替的。圖 19：煤礦爆破現場 資料來源：網易新聞，長江證券研究所 金屬礦山非金屬礦山其他水利水電鐵路過路煤炭開連%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/33 公司研究|深度報告 圖 20：馬鞍山鐵礦爆破現場 資料來源：今日馬鞍山，長江證券研究所 圖 21：三門其石料礦爆破現場 資料來源：澎湃新聞，長江證券研究所 下下游游市市場場采采礦礦業業工工業業增增加加值值持持續續回回暖暖，增增速速逐逐漸漸由由負負轉轉正正，給給民民爆爆行行業業提提供供長長期期

39、利利潤潤帶帶來來堅堅實實的的基基礎礎。2023 年 9 月12 月，我國采礦業規模以上工業增加值累計同比為1.7%、1.8%、2.1%、2.3%。工工業業用用電電量量是是工工業業生生產產情情況況的的晴晴雨雨表表，采采礦礦業業的的生生產產活活動動更更是是與與電電力力消消耗耗息息息息相相關關。通常在工業生產流程或能耗水平變化不大的情況下，當工業生產活動增加時，相應的工業用電量也會上升。2010 年2021 年我國采礦業電力消耗總量保持穩健增長，2021 年采礦業電力消費總量為 2818.50 億千瓦時，同比增長 9.84%，說說明明采采礦礦業業生生產產活活動動增增多多，生生產產規規模模擴擴大大，為

40、為民民爆爆行行業業的的市市場場需需求求增增長長提提供供穩穩定定的的動動力力。%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/33 公司研究|深度報告 圖 22：2020-2023 年采礦業及主要礦產采選業工業增加值累計同比 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 23：2010 年2021 年中國:采礦業及主要礦產采選業用電量 資料來源：Wind，長江證券研究所 細細分分來來看看，按按照照煤煤炭炭、金金屬屬礦礦山山、非非金金屬屬礦礦山山分分類類，對對采采礦礦業業市市場場進進行行分分析析。煤煤炭炭產產能能持持續續釋釋放放，產產量量穩穩定定增增長長。2020 年2023 年，受全球能源緊張與能源總消耗

41、量影響，我國煤炭產量波動增加。2023年，我國原煤產量為46.58億噸，同比增長3.62%。圖 24：2020 年2023 年中國:產量:原煤:累計值（萬噸）及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 金金屬屬礦礦山山開開采采不不斷斷擴擴張張。我國用途最廣泛的五種金屬為鐵、鋁、銅、錫和鋅，根據我國鐵礦石、銅精礦、鋅精礦、錫精礦產量顯示，2018 年以來，鐵礦石、銅精礦、錫精礦、鋅精礦產量呈現波動增長。2021 年 8 月，鐵礦石、銅精礦、錫精礦、鋅精礦產量累計值分別為 65836.2 萬噸、118.54 萬噸、50628 噸、193.62 萬噸，同比變動 14.2%、5.8%、-11.4%

42、、6.7%。2023 年，我國鐵礦石產量累計值達到 99055.54 萬噸，同比增加 7.1%。非非金金屬屬礦礦山山波波動動擴擴張張。為加強對非金屬礦產行業生產運行情況的了解，我國工信部對重要非金屬礦物螢石、石墨、高嶺土、滑石、石棉產品產量等數據進行統計。2022 年，我國高嶺土、石墨、螢石產量分別為 782.2 萬噸、85 萬噸、570 萬噸，同比增長 22.2%、3.66%、0%。-40%-20%0%20%40%60%2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-12202

43、2-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-12中國:規模以上工業增加值:非金屬礦連辷業:累計同比中國:規模以上工業增加值:有色金屬礦連辷業:累計同比中國:規模以上工業增加值:黑色金屬礦連辷業:累計同比中國:規模以上工業增加值:連礦業:累計同比010002000300040005000201020112012201320142015201620172018201920202021中國:電力消費總量:工業:連礦業（億千瓦時）中國:電力消費總量:工業:連礦業:非金屬礦連辷業（億千瓦時）

44、中國:電力消費總量:工業:連礦業:黑色金屬礦連辷業（億千瓦時）中國:電力消費總量:工業:連礦業:有色金屬礦連辷業（億千瓦時）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:產量:原煤:累計值（萬噸）中國:產量:原煤:累計同比%15 請閱讀最后評級

45、說明和重要聲明 16/33 公司研究|深度報告 圖 25：2018-2022 年中國四種主要金屬礦石產量累計值及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 26：2016 年2022 年主要非金屬礦物產量 資料來源：Wind，長江證券研究所 下游固定資產投資提升，擴大民爆未來發展空間 礦礦山山建建設設時時會會涉涉及及土土石石方方爆爆破破作作業業，規規定定具具有有爆爆破破作作業業單單位位資資質質的的施施工工單單位位才才能能從從事事爆爆破破作作業業的的建建設設項項目目。合理的爆破作業不僅能清理礦山表面的土石，而且可以使礦產開采從“井工開采”變為“露天開采”。圖 27：寧夏大峰煤礦硐室爆破成功

46、 資料來源：新浪新聞，長江證券研究所 采采礦礦業業固固定定資資產產投投資資額額持持續續增增加加。2023 年我國采礦業固定資產投資額累計值為12092.03 億元，同比增加 2.1%。其中，2023 年非金屬礦、有色金屬礦、黑色金屬礦采選業固定資產投資額累計值分別為 3850.34 億元、1649.09 億元、1144.40 億元，同比增長 16.2%、42.7%、-6.8%。受受國國際際能能源源危危機機及及能能源源保保供供的的政政策策影影響響，煤煤炭炭作作為為能能源源安安全全的的托托底底保保障障，對對能能源源消消耗耗具具有有支支撐撐性性作作用用，增增長長空空間間穩穩定定。20202023 年

47、，我國煤炭開采固定資產投資額不斷增長，2023 年累計值為 5592.04 億元，同比增長 12.1%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200002018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:產量:鐵礦石原礦量:累計值（萬噸）中

48、國:產量:銅精礦含量:累計值（萬噸）中國:產量:錫精礦含量:累計值（噸）中國:產量:鋅精礦含量:累計值（萬噸）中國:產量:鐵礦石原礦量:累計同比中國:產量:銅精礦含量:累計同比中國:產量:錫精礦含量:累計同比中國:產量:鋅精礦含量:累計同比01002003004005006007008009002016201720182019202020212022高嶺土產量（萬噸）石墨產量（萬噸）螢石產量（萬噸）%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/33 公司研究|深度報告 圖 28：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:采礦業:累計值(億元)及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所

49、 圖 29：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:非金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 30：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:有色金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 31：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:黑色金屬礦采選業:累計值(億元)及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 32：2020 年2023 年中國:固定資產投資完成額:煤炭開采和洗選業:累計值(億元)及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 工工程程爆爆破破是是基基建建項項目目的的

50、起起點點之之一一，尤其對于大型基礎設施建設項目，龐大的土石方量、惡劣的地質條件、復雜的施工環境等因素都會阻礙人力施工的順利進行，工程爆破此時在推進項目建設上具有不可替代的作用。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:固定資產投資完成額:連礦業:累計值（億元）中國:固定資產投資完成額:

51、連礦業:累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%0100020003000400050002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:固定資產投資完成額:非金屬礦連辷業:累計值（億元）中國:固定資產投資完成額:非金屬礦連辷業:累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100

52、012001400160018002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:固定資產投資完成額:有色金屬礦連辷業:累計值(億元）中國:固定資產投資完成額:有色金屬礦連辷業:累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001000120014002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-0220

53、22-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:固定資產投資完成額:黑色金屬礦連辷業:累計值(億元）中國:固定資產投資完成額:黑色金屬礦連辷業:累計同比-10%0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11中國:固定資產投資完成額:煤炭開連和洗辷業:累計值(億元）中國:固定資產投

54、資完成額:煤炭開連和洗辷業:累計同比%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/33 公司研究|深度報告 圖 33：號稱“天下第一爆”的爆破作業在中國三峽成功進行 資料來源：網易新聞，長江證券研究所 十十四四五五期期間間，我我國國政政府府加加大大對對水水利利水水電電、交交通通運運輸輸、市市政政工工程程等等基基礎礎設設施施建建設設領領域域的的投投入入力力度度。2023 年，我國基礎設施建設投資固定資產投資額累計值為 227714.06 億元，同比增長 8.2%。其中，水利、環境和公共設施管理業、電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業、交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資額累計為 95394.02 億元

55、、50679.56 億元、81640.48 億元，同比增長 0.1%、23.0%、10.5%。圖 34：2020 年2023 年基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計值及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 35：2020 年2023 年水利、環境和公共設施管理業固定資產投資完成額累計值及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500001000001500002000002500002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05

56、2022-082022-112023-022023-052023-082023-11基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計值（億元）基礎設施建設投資固定資產投資完成額累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11水利、環境和公共設施管理業固定資產投資完成額累計值（億元）水利、環境和

57、公共設施管理業固定資產投資完成額累計同比%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/33 公司研究|深度報告 圖 36：2020 年2023 年電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資完成額累計值及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 37：2020 年2023 年交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資完成額累計值及同比增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 大基建項目密集落地，帶動民爆需求提升 重重大大工工程程項項目目扎扎實實推推進進，有有力力支支撐撐重重點點領領域域發發展展，有有望望帶帶動動民民爆爆需需求求提提升升?！笆奈濉敝衅谠u估報告發布提出十四五初期規劃的 102 項

58、重大工程項目中，96 項進展符合預期，6 項基本符合預期。此外，中央財政增發萬億國債第一批 2379 億元的資金預算近期已“落地”。第一批國債資金安排 1075 億元用于支持京津冀等 12 個省市 1508 個項目，用于支持水庫除險加固、河道治理等工程。大基建項目密集落地，其中值得關注的是墨脫水電站和浙贛粵運河。雅魯藏布江水利大開發，建設世界級發電站墨脫水電站 我我國國于于 2021 年年發發布布“十十四四五五”規規劃劃和和 2035 年年遠遠景景目目標標綱綱要要中中明明確確提提出出通通過過實實施施川川藏藏鐵鐵路路、西西部部陸陸海海新新通通道道、國國家家水水網網、雅雅魯魯藏藏布布江江下下游游水

59、水電電開開發發等等重重大大工工程程來來拓拓展展投投資資空空間間。雅魯藏布江占比西藏水能過半，其中下游的“大拐彎”峽谷更是水能資源極富集地。雅魯藏布江水能蘊藏量 1.13 億千瓦，占比西藏約 56.2%，占比全國約 16.3%，僅次于長江；自派以下為下游，是雅江中水能較為富集的一段，496km 的下游河段內，每公里可開發水能資源 10-11 億 kWh/年，其中自派至背崩的“大拐彎”峽谷長約 240km，更是雅江中水能資源最富集之處。圖 38：雅魯藏布江水能資源占比西藏過半 資料來源：尼瑪旦增等西藏水能資源開發的任務和存在的問題及其對策分析，長江證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%

60、25%30%01000020000300004000050000600002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資完成額累計值（億元）電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資完成額累計同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000900002020-022020-

61、052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11交達辡輸、倉儲和近政業固定資產投資完成額累計值（億元）交達辡輸、倉儲和近政業固定資產投資完成額累計同比56%44%雅魯藏布江水能資源西藏其他地區水能資源%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/33 公司研究|深度報告 下下游游河河段段水水能能主主要要集集中中于于“大大拐拐彎彎”峽峽谷谷，若若充充分分利利用用該該處處水水能能資資源源引引水水發發電電，預預計計對對應應水水電電站站裝裝機機容容量量可

62、可超超 4000 萬萬千千瓦瓦，總總投投資資或或超超萬萬億億。從起點派至終點背崩的這段長約 240 公里的河流中，海拔從約 2880 米降至約 600 米，兩者的直陑距離更是不到 40公里，關于如何充分利用這截河段的水能資源修建大型水電站，學界的討論從未中斷：1）預預計計裝裝機機容容量量可可達達 4380 萬萬千千瓦瓦：早在 1992 年，水力發電就提到“世界最大的水電站中國墨脫水電站”，據其描述，若沿著派到墨脫縣希讓村的直陑距離打巨型隧洞引水，引水隧洞長 34 公里，電站裝機容量可達 4380 萬千瓦，年發電量 2630 億千瓦時；2）預預計計裝裝機機容容量量可可達達 4000 萬萬千千瓦瓦

63、：據徐大懋等雅魯藏布江水能開發描述，若在派到背崩的這段直陑距離上開鑿隧洞引水，可取約 2000 余米的發電落差，按進口年平均流量 1900 立方米每秒計算，該水電站可裝機約 4000 萬千瓦，是三峽電站的 2.2 倍，也是世界最大的水電站；3）預預計計裝裝機機容容量量可可達達 5030 萬萬千千瓦瓦：據潘家錚等中國大壩 50 年描述，若以梯級水電站配置，可規劃沿河梯級水電站 9 座，共計利用水頭 2703 米，裝機容量合計 5030萬千瓦，年發電量 3018 億千瓦時，9 座水電站分別為：大渡卡壩式 127 萬千瓦、日隴引水式 352 萬千瓦、崗郎引水式 2020 萬千瓦、支流帕隆藏布江入水式

64、 1400 萬千瓦、八玉引水式 259 萬千瓦、卡布壩式 130 萬千瓦、解放橋壩式 250 萬千瓦、希讓壩式 145萬千瓦、日果引水式 259 萬千瓦。若以 4000 萬千瓦裝機容量測算，投資比例以雅魯藏布江干流上的藏木水電站估計（51萬千瓦對應 96 億投資額），則對應需投資 7529 億元，考慮到 4000 萬千瓦裝機容量或較低估，且“大拐彎”處海拔變化劇烈，多為山體峽谷地帶，施工難度較大，因因此此預預計計該該水水電電站站總總體體投投資資或或將將超超過過萬萬億億。圖 39：雅魯藏布江下游墨脫縣段 資料來源：谷歌衛星照片，長江證券研究所 長江珠江黃金水系連接，建設世紀水運工程浙贛粵運河 浙

65、浙贛贛粵粵運運河河長長度度合合計計約約 1988 公公里里，預預計計總總投投資資 3200 億億。根據江西省發布的關于推進交通強省建設的意見通知，浙贛粵運河由贛粵運河、浙贛運河組成，其中贛粵運河%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/33 公司研究|深度報告 規劃全長約 1228 公里（江西境內全長 758 公里），規劃投資匡算約 1500 億元。浙贛運河規劃全長約 760 公里（江西境內全長 410 公里），規劃投資匡算約 1700 億元。圖 40：浙贛運河走向 資料來源：上觀新聞，長江證券研究所%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/33 公司研究|深度報告 圖 41：贛粵運河規劃

66、 資料來源：江西省人民政府，長江證券研究所 關關于于贛贛粵粵運運河河的的建建設設時時間間，江江西西省省十十四四五五綜綜合合交交通通運運輸輸體體系系發發展展規規劃劃提提到到要要“加加快快贛贛粵粵運運河河前前期期工工作作，力力爭爭“十十四四五五”開開工工建建設設”。并并在在十十四四五五江江西西省省水水運運重重點點建建設設項項目目表表明明確確表表示示將將在在 2025-2035 年年間間，渠渠化化三三級級航航道道 138 公公里里，預預計計贛贛粵粵運運河河十十四四五五期期間間投投資資 20 億億元元，項項目目總總投投資資 600 億億元元。贛粵運河連接長江水系與珠江水系，浙贛運河連接長江與錢塘江水系

67、，浙贛粵運河是“四縱四橫兩網”國家高等級航道網布局規劃重要組成部分，對完善全國高等級航道網布局，形成內河水運新格局，高效連通京津冀、長三角、粵港澳大灣區三大國家戰略區域有重要意義?！耙惑w化”成為趨勢，成本下降擴大利潤空間 民爆行業集中度提升，政策加速整合速度 行行業業層層面面上上，民民爆爆行行業業生生產產總總值值不不斷斷增增長長，產產業業集集中中度度不不斷斷提提升升。據中國爆破器材行業協會數據顯示，2022年，民爆生產企業累計完成生產總值393.57億元，同比增長14.28%。2023 年民爆生產企業累計完成生產總值 436.58 億元，同比增長 10.93%。2020 年、2021 年、20

68、22 年，我國民爆行業企業生產總值 CR10 分別為 49%、53%、53%。%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/33 公司研究|深度報告 圖 42：2018-2023 年國內民爆行業生產總值及同比增長 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 43：2020-2022 年國內民爆行業企業生產總值 CR10 占比 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 44：2022 年國內民爆行業企業生產總值 CR10 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 爆破服務是民爆企業營業收入的主要來源之一，其競爭格局較生產領域更為集中。2021年，我國民爆行業企業主營業務收入

69、為 387.16 億元，其中爆破服務收入為 292.23 億元，占比 75%。2022 年，國內民爆企業爆破服務收入 CR10 為 80%，民爆行業企業工業炸藥產量 CR10 為 61.35%。圖 45：2022 年國內民爆企業爆破服務收入 CR10 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 46：2022 年國內民爆行業企業工業炸藥產量 CR10 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 隨著國家政策“鼓勵以產業鏈為紐帶的上下游企業進行資源整合和業務延伸”的貫徹和執行，民爆行業供給側改革深化，產業布局持續優化。2018 年，關于推進民爆行業高0%2%4%6%8%10%12%1

70、4%16%050100150200250300350400450500201820192020202120222023生產總值（億元）同比46%47%48%49%50%51%52%53%54%202020212022北方特種能源集團有限公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司保利聯合化工控股集團股份有限公司四川雅化實業集團股份有限公司云南民爆集團有限責任公司廣東宏大爆破股份有限公司撫順隆燁化工有限公司湖南南嶺民甠爆破器材股份有限公司內蒙古生力民爆股份有限公司江西國泰集團股份有限公司其他廣東宏大爆破股份有限公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司保利聯合化工控股集團股份有限公司新疆雪峰科技(集團)股份有

71、限公司北方特種能源集團有限公司四川雅化實業集團股份有限公司前辦民爆股份有限公司內蒙古盛安化工有限責任公司撫順隆燁化工有限公司內蒙古生力民爆股份有限公司其他北方特種能源集團有限公司中國葛洲壩集團易普力股份有限公司保利聯合化工控股集團股份有限公司廣東宏大爆破股份有限公司云南民爆集團有限責任公司四川雅化實業集團股份有限公司內蒙古生力民爆股份有限公司撫順隆燁化工有限公司湖北凱龍化工股份有限公司江西國泰集團股份有限公司其他%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/33 公司研究|深度報告 質量發展的意見提出了推進民爆行業高質量發展，民爆行業強化安全管理、化解過剩產能、提高產業集中度。2022 年，“十

72、四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃的通知明確提出十四五末，民爆行業生產集團數量由 76 家減少到 50 家以內，排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比大于 60%。表 5：近年民爆行業政策梳理 發發布布時時間間 政政策策方方向向 主主要要內內容容 2018 年 11 月 強強化化安安全全管管理理、化化解解過過剩剩產產能能、提提高高產產業業集集中中度度 關于推進民爆行業高質量發展的意見提出了推進民爆行業高質量發展的指導思想、基本原則和主要目標，明確指出了民民爆爆行行業業強強化化安安全全管管理理、化化解解過過剩剩產產能能、提提高高產產業業集集中中度度、推動技術進步和加強國際交流合作的具體舉措。2

73、021 年 11 月 提提高高產產業業集集中中度度“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃的通知，提出了推進民爆行業安全發展、高質量發展的總體思路及發展目標和主要任務，規劃明確“十四五”民爆行業發展主要預期指標：到“十四五”末，重特大生產安全事故零發生，企業安全生產標準化二級及以上達標率達到 100%，龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重達到 3.5%，現有危險崗位操作人員機器人替代比例達到 40%，包裝型工業炸藥生產陑最小許可產能大于等于12000 噸/年，企業現場混裝炸藥許可產能占比達到 35%以上，生生產產企企業業（集集團團）數數量量由由76 家家減減少少到到 50 家家以以內內，排排名名前

74、前 10 家家民民爆爆企企業業行行業業生生產產總總值值占占比比大大于于 60%。資料來源：易普力公告，長江證券研究所 一體化賦能龍頭企業，產品結構持續改善 行業一體化發展，結構優化東風起 民民爆爆研研發發、生生產產、爆爆破破服服務務一一體體化化發發展展模模式式已已成成為為行行業業趨趨勢勢，工工程程爆爆破破服服務務收收入入成成為為民民爆爆行行業業重重要要的的經經濟濟增增長長支支撐撐。2017-2023 年，我國民爆行業混裝炸藥占比分別為 25%、27%、29%、31%、34%、36%，呈不斷增長趨勢。2023 年,民爆行業爆破服務收入累計實現 338.04 億元，同比增長 6.80%。圖 47：

75、2018-2023 年民爆行業混裝炸藥占比 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 48：2018 年-2023 民爆行業爆破收入及同比增長 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 混裝炸藥產能的比例要求和電子雷管產能的更新轉換安排，均提高了現場混裝炸藥與電子雷管的產量占比。2021-2023 年，現場混裝炸藥產量分別占工業炸藥總產量的 31%、34%、35.79%，電子雷管產量分別占工業雷管產量的 18%、43%、100%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500201820192020202120222023工業炸藥產量現場混裝

76、炸藥產量混裝占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400201820192020202120222023爆破服務收入（億元）同比%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/33 公司研究|深度報告 圖 49：2021-2023 年 1-10 月現場混裝炸藥產量與工業炸藥產量比值 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 50：2021-2023 年 1-10 月電子雷管產量與工業雷管產量比值 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 另一方面，產品結構的調整給龍頭公司發展帶來挑戰和機遇。電子雷管與混裝炸藥生產領域，排

77、名前列的公司重合度較高。2022 年，國內民爆行業企業現場混裝炸藥產量 CR10為 67%，民爆行業企業電子雷管產量 CR10 為 76%。易普力、北方特能集團、雅化集團、廣東宏大等集團/企業的混裝炸藥產量與電子雷管產量排名均在前列，行業頭部效應明顯。圖 51：2022 年國內民爆行業企業現場混裝炸藥產量 CR10 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 圖 52：2022 年國內民爆行業企業電子雷管產量 CR10 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 民爆物品產品結構 民用爆破器材主要是包含工業炸藥、起爆器材，以及工業索類，主要產品有工業炸藥、工業雷管、工業導爆索等多個品種

78、。工業炸藥按照使用方式劃分，可以分為固定陑炸藥和現場混裝炸藥，占據民爆企業主要產品份額。起爆器材的作用是引爆炸藥，主要分為電子雷管、導爆管雷管、工業電雷管及其他。工業索類作為傳爆裝置，在產品占比中份額較小。表 6：民爆物品產業結構 主主要要產產品品 占占比比 產產品品細細分分 工業炸藥 80%固定陑炸藥 現場混裝炸藥（現場混裝乳化炸藥、現場混裝銨油炸藥、現場混裝粒狀銨油炸藥）起爆器材 16%電子雷管 導爆管雷管 28%29%30%31%32%33%34%35%36%37%2021202220230%20%40%60%80%100%120%202120222023中國葛洲壩集團易普力股份有限公司

79、內蒙古生力民爆股份有限公司廣東宏大爆破股份有限公司北方特種能源集團有限公司平朔多種經營開發公司炸藥廠神華準格爾能源有限責任公司炸藥廠內蒙古盛安化工有限責任公司四川雅化實業集團股份有限公司新疆雪峰科技(集團)股份有限公司黑龍江華安民爆器材有限責任公司其他四川雅化實業集團股份有限公司北方特種能源集團有限公司云南民爆集團有限責任公司湖南南嶺民甠爆破器材股份有限公司前辦民爆股份有限公司保利聯合化工控股集團股份有限公司撫順隆燁化工有限公司山西壺化集團股份有限公司江西國泰集團股份有限公司深圳市金奧博科技股份有限公司其他%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/33 公司研究|深度報告 工業電雷管 其他雷

80、管 工業索類（傳爆器材）4%導爆索 塑料導爆索 資料來源：中爆協，恒州誠思調研，長江證券研究所 雷管升級穩步推進，電子雷管增長迅速 電電子子雷雷管管的的產產能能主主要要通通過過替替代代方方式式獲獲得得，政政策策鼓鼓勵勵通通過過撤撤銷銷傳傳統統雷雷管管生生產產廠廠點點來來實實現現替替代代轉轉型型。除了“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃確定的“除保留少量產能用于出口或其他經許可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生產、8 月底前停止銷售除工業數碼電子雷管外的其他工業雷管。表 7：電子雷管政策 發發布布時時間間 政政策策方方向向 主主要要內內容容 2020 年 6 月 電電子子雷雷管管代代

81、替替傳傳統統雷雷管管 關于進一步加強工業行業安全生產管理的指導意見提出繼續鼓勵民爆行業龍頭骨干企業開展兼并重組，推推動動普普通通雷雷管管轉轉型型升升級級為為數數碼碼電電子子雷雷管管；組織編制民爆行業“十四五”發展規劃；建立健全民爆行業智能制造標準體系，推動智能制造技術的推廣應用。2022 年 7 月 按按期期停停產產、停停售售普普通通工工業業雷雷管管 工業和信息化部安全生產司關于進一步做好數碼電子雷管推廣應用工作的通知提出嚴格按照“十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃確定的“除保留少量產能用于出口或其他經許可的特殊用途外，2022 年年 6 月月底底前前停停止止生生產產、8 月月底底前前停停止

82、止銷銷售售除除工工業業數數碼碼電電子子雷雷管管外外的的其其他他工工業業雷雷管管”工工作作要要求求，按按期期對對普普通通工工業業雷雷管管實實施施停停產產、停停售售。資料來源：易普力公告，長江證券研究所 我國工業雷管主要分為導爆管雷管、工業電雷管和電子雷管三種類型。其中，電子雷管是一種采用電子控制模塊對起爆過程進行精確控制的雷管。與傳統工業雷管相比，電子雷管具有更高的安全性、便捷性和經濟性。圖 53：電子雷管 資料來源：河南前進永欣建設工程有限公司，長江證券研究所 電子雷管正逐漸成為我國工業雷管產業的重要組成部分。截止至 2022 年底，我國電子雷管生產許可能力為 10.5 億發，占雷管總產能 2

83、1 億發的 50%，目前電子雷管安全許可能力為 5.2 億發，已獲得生產許可的電子雷管生產企業有 34 家。2022 年，電子雷管產量為 3.4 億發，同比增長 110%，是 2018 年的 22 倍。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/33 公司研究|深度報告 圖 54：2018 年-2023H1 電子雷管產量及同比增長 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所 工業炸藥轉型發展，混裝炸藥穩步增長 市市場場對對工工程程爆爆破破安安全全及及節節能能環環保保等等要要求求的的不不斷斷提提升升，混混裝裝炸炸藥藥近近年年也也受受到到政政策策的的重重視視?！笆奈濉泵裼帽ㄎ锲沸袠I安全發展

84、規劃的通知要求到“十四五”末，企業現場混裝炸藥許可產能占比達到 35%以上。表 8：現場混裝炸藥政策 發發布布時時間間 政政策策方方向向 主主要要內內容容 2021 年 11 月 提提高高企企業業現現場場混混裝裝炸炸藥藥許許可可產產能能占占比比 “十四五”民用爆炸物品行業安全發展規劃的通知，提出了推進民爆行業安全發展、高質量發展的總體思路及發展目標和主要任務，規劃明確“十四五”民爆行業發展主要預期指標：到“十四五”末，重特大生產安全事故零發生，企業安全生產標準化二級及以上達標率達到 100%，龍頭骨干企業研發經費占營業收入比重達到 3.5%，現有危險崗位操作人員機器人替代比例達到 40%，包裝

85、型工業炸藥生產陑最小許可產能大于等于 12000 噸/年，企企業業現現場場混混裝裝炸炸藥藥許許可可產產能能占占比比達達到到 35%以以上上，生產企業（集團）數量由 76 家減少到 50 家以內，排名前 10 家民爆企業行業生產總值占比大于 60%。資料來源：易普力公告，長江證券研究所 現場混裝炸藥具有鉆爆成本低，爆破效果好的優點。其中，現場混裝乳化炸藥生產工藝簡單，生產過程中無雷管感度、操作安全，用于有水炮孔環境的耦合裝藥?，F場混裝銨油炸藥生產工藝簡單，主要用于無水炮孔環境的耦合裝藥。0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002500030000

86、3500040000201820192020202120222023H1電子雷管年產量（萬發）同比增長%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/33 公司研究|深度報告 圖 55：現場混裝炸藥 資料來源：河南前進永欣建設工程有限公司，長江證券研究所 現場混裝炸藥的產量持續提升?，F場混裝炸藥產量從 2018 年的 108 萬噸增長至 2022年的 148 萬噸，年平均增長 9%。我國民爆企業以生產和使用包裝型工業炸藥為主的模式，正逐步改變為以生產和使用混裝炸藥為主的“一體化”服務新格局。圖 56：2018-2022 年現場混裝炸藥產量及同比增長 資料來源：中國爆破器材行業協會，長江證券研究所

87、硝酸銨價格高位下行，炸藥成本有望降低 民民爆爆行行業業的的上上游游主主要要為為生生產產所所需需的的硝硝酸酸銨銨、聚聚乙乙烯烯等等原原材材料料供供應應行行業業，上述原材料的價格波動對民爆生產企業的利潤會造成直接影響。其中硝酸銨為工業炸藥最主要的原材料，其價格的波動對工業炸藥的成本產生重大影響。表 9：民爆產品主要原材料 產產品品 主主要要上上游游原原材材料料 價價格格主主要要影影響響因因素素 工業炸藥 硝酸銨等 原 材 料 價 格 波 動 及國家政策影響 工業雷管 高壓聚乙烯等 資料來源：國泰集團公告，長江證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02040608010012014

88、016020182019202020212022現場混裝炸藥產量（萬噸）同比增長%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/33 公司研究|深度報告 硝硝酸酸銨銨價價格格持持續續下下降降，成成本本端端帶帶來來更更多多利利潤潤空空間間。2023 年初硝酸銨價格不足 3100 元/噸。2023 年 5 月，硝酸銨價格同比轉為負值，高位下降。截止至 2023 年 10 月，粉狀硝酸銨價格為 2779 元/噸，同比下降 9.64%，環比下降 0.57%；多孔粒狀硝酸銨價格為2864 元/噸，同比下降 9.80%，環比下降 0.66%；液態硝酸銨價格為 2662 元/噸，同比下降 8.66%，環比升高

89、0.04%。圖 57：2023 年-2024 年 2 月硝酸銨市場年均價及年同比 資料來源：百川盈孚 BAIINFO，長江證券研究所 圖 58：2024 年 2 月 1 日三種硝酸銨市場價格及年同比 資料來源：百川盈孚 BAIINFO，長江證券研究所 雷雷管管原原材材料料之之一一聚聚乙乙烯烯價價格格整整體體下下行行。高壓聚乙烯是指聚乙烯由高壓法聚合而成，又稱低密度聚乙烯，是雷管生產的重要原材料之一。截止至 2024 年 2 月 1 日，聚乙烯年平均價格為 8175.78 元/噸，年同比下降 2.65%。圖 59：2023 年-2024 年 2 月聚乙烯市場年均價及年同比 資料來源：Wind，長

90、江證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%265027002750280028502900295030002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01年平均價（元/噸）年同比（右軸）-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%05001000150020002500300035004000硝酸銨工業山東硝酸銨工業山西硝酸銨多孑山西硝酸銨工業河南硝酸銨工業湖北硝酸銨工業四川硝酸銨液體四川硝酸銨工業云南硝酸銨多孑云南硝酸銨工業貴州硝酸銨

91、多孑貴州硝酸銨工業陜西硝酸銨多孑陜西2024-02-01價格（元/噸）年同比（右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%7900795080008050810081508200825083002023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-112023-122023-122024-01年平均價（元/噸）年同比(%)%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/33 公司研究|深度報告 風險提示 1、宏觀經濟情況不及預期

92、。民爆物品廣泛應用于礦山開采、公路、鐵路、水利等基建領域，這些行業的景氣度與宏觀經濟環境密切相關。若固定資產投資與基礎設施建設量縮減、礦產需求減少、采礦業開工不足，會造成對民爆產品的需求降低，導致公司生產經營及盈利不及預期。2、原材料價格波動不及預期。原材料成本是民爆產品的主要構成部分，若原材料價格發生大幅波動，公司成本隨之提高，同時無法將成本波動的影響轉移給下游企業，將造成公司盈利情況不及預期。3、安全生產情況不及預期。民爆物品的生產、銷售及工程爆破一體化業務均存在高度危險性，安全生產是行業的重中之重，若發生重大安全事故，造成人員傷亡、財產損失、訴訟糾紛、工程停工等情況，將導致公司盈利水平及

93、品牌信譽不及預期。4、境外市場變化不及預期。境外市場環境和政策變化將影響公司海外業務的經營情況，若個別地區提高對中國產品進口關稅、設置貿易壁壘、個別地區政治局勢動蕩等，將導致公司海外業務部分盈利不及預期。5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設，我們預計隨著供給側改革的持續和公司競爭優勢的持續領先，公司業務有望保持快速增長?；谝陨霞僭O，我們預測 2024-2025 年營收分別為 98.1、114.3 億元，同比增速分別為 16.4%、16.6%，歸屬凈利潤分別為 7.1、8.0 億元，同比增速分別為 12.1%

94、、12.8%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，若政策驅動不及預期，則公司未來收入/業績增速可能會有所下滑。假設悲觀情況下，2024-2025 年公司營業收入分別降低至 91.8、100.0 億元，毛利率維持相對穩定，則對應測算歸母凈利潤分別降低至 6.8、7.3 億元。表 10：公司收入和利潤敏感性分析（百萬元）基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬）8427.74 9807.62

95、 11432.91 13349.63 8427.74 9,180.11 10,003.19 10,903.83 yoy 52.90%16.37%16.57%16.76%52.90%8.93%8.97%9.00%毛利率 25.69%25.35%25.03%24.71%25.69%25.58%25.47%25.37%歸母凈利潤（百萬）633.88 710.30 800.93 904.31 633.88 680.15 733.79 792.02 yoy-0.24%12.06%12.76%12.91%-0.24%7.30%7.89%7.94%資料來源：Wind，長江證券研究所%30 請閱讀最后評級說明

96、和重要聲明 31/33 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 8428 9808 11433 13350 貨幣資金 2673 3076 3489 3934 營業成本 6263 7321 8572 10051 交易性金融資產 0 0 0 0 毛毛利利 2165 2487 2861 3298 應收賬款 1336 1532 1785 2085 營業收入 26%25%25%25%存貨 454 5

97、24 611 714 營業稅金及附加 47 55 64 75 預付賬款 139 162 190 223 營業收入 1%1%1%1%其他流動資產 1170 1360 1583 1843 銷售費用 120 140 163 191 流流動動資資產產合合計計 5771 6654 7658 8799 營業收入 1%1%1%1%長期股權投資 145 155 165 175 管理費用 825 960 1119 1307 投資性房地產 88 108 128 148 營業收入 10%10%10%10%固定資產合計 2023 1946 1868 1788 研發費用 347 403 470 549 無形資產 991

98、 986 981 976 營業收入 4%4%4%4%商譽 862 862 862 862 財務費用 29 34 40 46 遞延所得稅資產 50 50 50 50 營業收入 0%0%0%0%其他非流動資產 544 580 616 652 加：資產減值損失-3-4-5-6 資資產產總總計計 10473 11341 12328 13450 信用減值損失-19-23-26-31 短期貸款 67 72 77 82 公允價值變動收益 4 0 0 0 應付款項 1049 1221 1423 1662 投資收益 36 42 49 57 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 833 932 1050 1

99、183 應付職工薪酬 117 136 160 187 營業收入 10%10%9%9%應交稅費 121 141 165 192 營業外收支-15-15-15-15 其他流動負債 1044 1143 1256 1386 利利潤潤總總額額 819 917 1035 1168 流流動動負負債債合合計計 2398 2714 3081 3510 營業收入 10%9%9%9%長期借款 212 242 272 302 所得稅費用 143 161 181 204 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 675 757 853 964 遞延所得稅負債 163 163 163 163 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者

100、的的凈凈利利潤潤 634 710 801 904 其他非流動負債 417 437 457 477 少數股東損益 42 47 53 59 負負債債合合計計 3191 3556 3973 4452 EPS（元元）0.56 0.57 0.65 0.73 歸屬于母公司所有者權益 6978 7434 7951 8535 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 305 351 404 463 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 7283 7785 8355 8998 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額 722 698 731 792 負負債債及及股股東東權權益益

101、10473 11341 12328 13450 取得投資收益收回現金 22 42 49 57 基基本本指指標標 長期股權投資-106-10-10-10 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-142-83-83-83 每股收益 0.56 0.57 0.65 0.73 其他 576-45-45-45 每股經營現金流 0.58 0.56 0.59 0.64 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額 351-96-89-81 市盈率 18.50 25.67 22.77 20.16 債券融資 0 0 0 0 市凈率 1.84 2.45 2.29 2.14 股權融資 1303 0 0 0

102、 EV/EBITDA 9.82 14.15 12.42 10.85 銀行貸款增加（減少）410 35 35 35 總資產收益率 6.1%6.3%6.5%6.7%籌資成本-111-254-284-320 凈資產收益率 9.1%9.6%10.1%10.6%其他-1033 20 20 20 凈利率 7.5%7.2%7.0%6.8%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 569-199-229-265 資產負債率 30.5%31.4%32.2%33.1%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）1642 403 413 446 總資產周轉率 1.11 0.90 0.97 1.04 資料來源

103、：公司公告，長江證券研究所%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/33 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在

104、5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add

105、/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/33 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有

106、限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓

107、名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或

108、市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

109、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%33