【研報】電力設備與新能源行業光伏逆變器專題深度：美股逆變器為何成黑馬-20200325[25頁].pdf

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1、 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 電力設備與新能源電力設備與新能源 報告日期：2020 年 3 月 25 日 美股逆變器美股逆變器，為何成黑馬，為何成黑馬 光伏逆變器專題深度 行 業 公 司 研 究 電 力 設 備 與 新 能 源 ：李志虹 執業證書編號：S1230520010001 ：021-80105933 ： table_invest 行業行業評級評級 行業名稱 中性 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 李志虹 數據支持人： 鄭華航 報告導讀報告導讀 市場認為光伏

2、集中式賽道才有大機會，但美股分布式賽道誕生了極好投資 機會，2017 至今戶用逆變器龍頭 Solaredge/Enphase 漲幅 588%/3300%，我 們獨家復盤 Solaredge 和 Enphase 成長之路， 以差異化視角解讀逆變器分布 式賽道機會。 投資要點投資要點 光伏光伏分布式分布式與集中式，其實是與集中式，其實是 2C 與與 2B 區別區別 市場認為光伏分布式市場難以產生競爭力強的逆變器龍頭， 我們認為光伏分布 式市場不同于集中式，服務和渠道優勢可構筑公司護城河。1）光伏戶用端對 于品牌宣傳、個性化服務要求更高；2）集中式逆變器公司在切入分布式市場 中難以繼續提升人均創收指

3、標，因而戰略上無法專注細分市場，同時在服務和 渠道上易被專注分布式的“小而美”公司逐步拉開差距。 追溯美股逆變器公司，為什么成為超級追溯美股逆變器公司，為什么成為超級黑馬黑馬 市場普遍低估光伏分布式逆變器市場集中度提升速度， 我們從美國戶用逆變器 格局演變中發現集中度提升超預期。Solaredge 和 Enphase 兩家市場份額從 2013 年的 32%快速提升至 2019Q3 的 80。主要原因是：基于早期光伏戶用 市場規模小，龍頭逆變器公司尚未發力，Solaredge、Enphase 戰略定位光伏 戶用細分市場，通過“綁定龍頭客戶+拓展全球渠道”快速構筑護城河。 1） Solaredge

4、 抓住非主業公司退出光伏市場的機遇， 先期戰略聚焦美國市場， 綁定 Solarcity 和 Vivint Solar（美國戶用光伏前四廠商） ，后期全面拓展全 球化渠道，借助產品聚焦優勢，成為戶用逆變器“超級黑馬” 。 2） Enphase 主攻光伏微型逆變器，掘金高價單品，兩度合作美國戶用光伏龍 頭 Sunrun， 同時 2018 年收購 SunPower 逆變器公司 （成為 SunPower 獨 家供應商） ，2019 逆變器出貨同比增長 121%。 對標美股對標美股逆變器賽道逆變器賽道，探尋國內，探尋國內“明日之星明日之星” 市場普遍忽略光伏分布式的細分市場機會，我們預期 2020 年國

5、內光伏分布式 規模有望超過 20GW，占總裝機比例達 50%。因此，國內組串式逆變器主要供 應商錦浪科技（5kW 以下逆變器 2019H1 出口國內第一） 、陽光電源（光伏逆 變器龍頭） 、固德威（2019H1 海外收入占比 64%，與 Krannich Solar 強強聯 合）有望持續受益于光伏分布式的發展。 投資建議投資建議 我們認為光伏分布式逆變器市場基于服務和渠道優勢帶來的護城河不可忽視， 建議關注錦浪科技、陽光電源。 風險提示風險提示 國內外的政策變化，市場競爭格局變化。 證 券 研 究 報 告 table_page 行業行業深度報告深度報告 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部

6、分 正文目錄正文目錄 1. 全球逆變器發展飛速，三類細分市場差異化全球逆變器發展飛速，三類細分市場差異化 . 4 1.1. 光伏引領逆變器發展，2025 年行業需求達 200GW . 4 1.2. 逆變器競爭格局深化，國內供應商突破重圍 . 5 1.3. 瓜分逆變器細分市場，隱形冠軍有不同特色 . 6 2. 追溯美股逆變器公司，為什么成為超級追溯美股逆變器公司，為什么成為超級黑馬黑馬 . 6 2.1. 光伏成為最廉價能源，美國戶用迎高速發展 . 6 2.2. 差異化定位戶用市場，聚焦細分構筑護城河 . 8 3. 國內分布式市場發力，逆變器隱形冠軍顯現國內分布式市場發力，逆變器隱形冠軍顯現 .

7、17 3.1. 分布式光伏貢獻加大，戶用式與工商業齊飛 . 17 3.2. 對標美股戶用逆變器，探尋國內外“明日之星” . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018 年全球逆變器廠商市占率 . 5 圖 2：美國光伏裝機量回溯 . 7 圖 3：美國各種能源成本比較 . 7 圖 4：美國工商業和居民電價比較 . 8 圖 5：2010-2019Q3 美國戶用市場光伏裝機規模 . 8 圖 6：戶用市場戰略定位 . 9 圖 7：集中式與戶用式逆變器企業人均出貨對比 . 9 圖 8：集中式與戶用式逆變器企業人均銷售對比 . 9 圖 9：Solaredge 發展歷史 . 9 圖 10：Solaredge 國

8、際化布局 . 10 圖 11：Solaredge 股價與業績復盤 . 10 圖 12：美國戶用光伏逆變器市場份額變化 . 11 圖 13：美國戶用光伏裝機市場份額變化 . 11 圖 14：公司歷年美國市場營收和占比 . 11 圖 15：公司營收情況（百萬美元） . 12 圖 16：公司凈利潤情況（百萬美元） . 12 圖 17：公司季度營收情況（百萬美元） . 12 圖 18：公司季度凈利潤情況（百萬美元） . 12 圖 19：公司毛利率與凈利率（年度） . 12 圖 20：公司毛利率與凈利率（季度） . 12 圖 21：公司各項主營業務營收（萬元） . 13 圖 22：逆變器出貨量（百萬個）

9、 . 13 圖 23：電源優化器出貨量（百萬個） . 13 圖 24：Enphase 發展歷史梳理 . 14 圖 25：Enphase 股價與業績復盤 . 15 圖 26：美國戶用光伏裝機市場份額變化 . 15 mNqPqQsOrMrPmOqRoRuNsR9PdNaQoMqQtRmMeRrRnOkPoMqObRmMvNuOrMqMvPrMnM table_page 行業行業深度報告深度報告 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 27：美國戶用光伏逆變器市場份額變化 . 15 圖 28：公司營收情況（百萬美元） . 16 圖 29：公司凈利潤情況（百萬美元） . 16 圖 30：公司微

10、逆變器銷量（百萬） . 16 圖 31：公司毛利率與凈利率 . 16 圖 32：Enphase 產品銷售區域分布. 16 圖 33：中國分布式裝機（GW）及占比 . 17 圖 34：中國戶用光伏裝機量（GW） . 17 圖 35：中國工商業分布式裝機（GW）. 17 圖 36：光伏工商業用電側平價已經完成 . 17 圖 37：主要企業對比 . 18 圖 38：錦浪科技發展歷史 . 18 圖 39：公司營收情況（億元） . 19 圖 40：公司凈利潤情況（億元） . 19 圖 41：公司逆變器銷量（百萬） . 19 圖 42：公司毛利率與凈利率 . 19 圖 43： 公司不同功率段出貨量數據 .

11、 20 圖 44：2019H1 5kW 以下逆變器出口市場份額 . 20 圖 45：公司收入區域構成 . 20 圖 46：2019 年光伏逆變器制造商出口情況 . 20 圖 47：陽光電源發展歷史 . 21 圖 48：公司營收情況（億元） . 21 圖 49：公司凈利潤情況（億元） . 21 圖 50：公司逆變器全球出貨量（GW）. 22 圖 51：公司毛利率與凈利率 . 22 圖 52：固德威發展歷史 . 22 圖 53：公司營收情況（百萬元） . 23 圖 54：公司主營業務收入區域構成（萬元） . 23 圖 55：公司毛利率和凈利率 . 23 圖 56：公司凈利潤情況（百萬元） . 23

12、 表 1：全球光伏逆變器需求測算 . 4 表 2：2016-2018 年全球逆變器廠商出貨量排名 . 5 表 3：三大類逆變器對比 . 6 表 4：Enphase 主要微逆變器功率表 . 14 表 5：錦浪科技主要產品功率表 . 19 表 6：陽光電源主要產品功率表 . 21 表 7：固德威主要逆變器產品功率表 . 22 table_page 行業行業深度報告深度報告 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 全球逆變器發展飛速，三類細分全球逆變器發展飛速，三類細分市場差異化市場差異化 1.1. 光伏光伏引領逆變器引領逆變器發展，發展，2025 年年行業行業需求需求達達 200GW 得

13、益于全球光伏市場的快速發展，光伏逆變器的需求量快速增長得益于全球光伏市場的快速發展，光伏逆變器的需求量快速增長。根據我們的測算，截止 2019 年底，光伏逆變 器需求量達到 100GW 以上，累計裝機量在 500GW 以上。整體測算邏輯如下： 1) 裝機量假設：裝機量假設：隨著國內和全球光伏新增裝機量穩定增加，預期 2025 年全球裝機量達到 200GW，國內當年裝 機量達到 65GW。 2) 容配比假設容配比假設：2012 年GB50797-2012：光伏發電站設計規范指出組件和逆變器的比例是按照 1：1 設計 規定， 光伏發電站設計規范（征求意見稿）指出一類光伏資源地區不宜超過 1.2、二

14、類光伏資源地區不宜 超過 1.4、三類光伏資源地區不宜超過 1.8；國內在容配比方面的政策引導導致國內的容配比數據略低于海外 市場。根據草根調研，我們了解到 2019 年國內光伏裝機量 30GW，逆變器使用量在 25GW 左右，容配比在 1.2 左右；海外市場容配比略高于國內市場，大致在 1.3 左右； 3) 使用壽命假設：使用壽命假設：根據草根調研，逆變器設計壽命一般是 20 年，質保期通常在 5 年，逆變器在光伏電站 20 年 期限內基本需要替換 1 次，故我們假設使用壽命 10 年。 基于以上，我們基于以上，我們預測預測 2025 年逆變器需求量有望達到年逆變器需求量有望達到 200GW

15、。 表表 1：全球光伏逆變器需求測算全球光伏逆變器需求測算 光伏裝機量（光伏裝機量（GW） 容配比容配比 逆變器需求測算（逆變器需求測算（GW） （10 年年使用壽命使用壽命） 年份年份 全球全球 中國中國 海外海外 海外海外 國內國內 新增新增需求需求 替換需求替換需求 總總需求需求 yoy 2000 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 2001 0.29 0.29 1.00 1.00 0 0.29 1% 2002 0.37 0.37 1.00 1.00 0 0.37 26% 2003 0.49 0.49 1.00 1.00 0 0.49 31% 2004 1.04 1.0

16、4 1.00 1.00 1 1.04 115% 2005 1.47 1.47 1.02 1.00 1 1.44 38% 2006 1.49 0.00 1.49 1.04 1.00 1 1.43 0% 2007 2.77 0.01 2.77 1.06 1.00 3 2.61 82% 2008 6.54 0.01 6.54 1.08 1.00 6 6.06 132% 2009 8.31 0.10 8.22 1.10 1.00 8 8 25% 2010 18.32 0.47 17.85 1.12 1.00 16 0.3 17 121% 2011 28.83 2.52 26.31 1.14 1.00

17、26 0.3 26 55% 2012 30.63 3.33 27.30 1.16 1.00 27 0.4 27 5% 2013 40.99 13.65 27.34 1.18 1.03 36 0.5 37 36% 2014 45.00 13.25 31.75 1.20 1.06 39 1.0 40 8% 2015 56.00 19.06 36.94 1.22 1.09 48 1.4 49 23% 2016 75.00 30.07 44.93 1.24 1.12 63 1.4 65 31% 2017 99.00 53.00 46.00 1.26 1.15 83 2.6 85 32% 2018 102.00 44.34 57.66 1.28 1.18 83 6.1 89 4% 2019 120.00 30.10 89.90 1.30 1.20 94 7.6 102 15% 2020E 140.00 40.00 1