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1、 豪爾賽(002963)/裝修裝飾/公司深度研究報告/2023.08.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！以燈光美麗中國，以換電開拓增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-08-02 收盤價(元)15.36 流通股本(億股)1.23 每股凈資產(元)10.05 總股本(億股)1.50 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.傳統業務經營承壓，布局重卡換電運營賽道 2023-04-24 2.Q3 單季度扭虧為盈，未來投資收益兌現可觀 2022-11-02 公司是照明行業

2、頭部企業。公司是照明行業頭部企業。豪爾賽專注照明工程設計、研發、施工等業務，是國內最早一批獲得照明工程雙甲級資質的企業。公司代表著國內超高層建筑施工的行業頂尖水平，承接 200 米以上超高層項目達 72 項，占有率位居行業領先地位。業務發展上，公司以照明工程為基礎，打造了“智慧光藝、智慧文旅、智慧城域”三大業務板塊，并且利用數字技術，搭建“HAO 數字孿生融合網絡平臺”。此外，公司成立豪能匯，開展換電重卡業務，形成了“智慧+”總體戰略布局為引領，“三智一網”和豪能匯新能源雙輪驅動的全新戰略發展方向?！懊利愔袊崩砟钔苿有袠I深化發展，居民恢復旅游消費后行業向上彈“美麗中國”理念推動行業深化發展，

3、居民恢復旅游消費后行業向上彈性大。性大。20 世紀末，上海外灘建筑群照明工程成為國內景觀照明行業先驅，并且伴隨城市照明管理規定落地，照明工程的設計理念逐步深化。2015 年起，項目大型化趨勢明顯，2015-2019M7，超大照明工程累計 129 項，達 322.05億元，也呈現出智慧化的發展趨勢。此外，受夜游產品的吸引，游客對出行體驗感的需求逐步提高（愿意連續 2 晚體驗夜游的游客占比達 53%），也刺激了行業發展。照明工程行業處在地產鏈竣工端，由于市場持續低迷，照明工程行業業績受損。并且，過去幾年人們出行受阻，2020-2022 年國內旅游總收入較2019 年分別下降 61%/49%/64%

4、，行業內經營能力較弱的中小企業或面臨退出風險。隨著出行限制減少，以豪爾賽為代表的在細分領域保持較大競爭力的公司，有望呈現顯著的經營彈性。而且，從采招情況來看，2022 年下半年的采招進度明顯有所加快，2022H1 及 H2 采招金額分別為 378.50 億元及 566 億元。重卡換電具有較好的經濟效益，政策推動力度大，公司有望從中受益。重卡換電具有較好的經濟效益，政策推動力度大，公司有望從中受益?！半p碳”背景下，重型商用車的高污染高排放成為治理的重點領域。當前政策支持力度足，總體可概括為“一拉一推”?！耙焕敝府數卣o予相應的扶持，“一推”指換電車輛會得到路權方面的照顧。國內重卡換電運營模式

5、較為成熟，“硬件+充換電”是主流運營模式，并且換電模式整體油電經濟性在 10%-30%。截止 2023M3，全國已經投建重卡換電站近 400 座，覆蓋國內 70 余座城市，行業發展迅速。公司是新能源汽車國家大數據聯盟副理事長單位兼聯盟重卡換電工作組副組長單位，未來或能與重卡換電相關企業一起合作，共同推動行業發展。投資建議：投資建議：主業方面，伴隨著 2023 年國內經濟活動步入正軌，居民消費和政府投資需求釋放使照明工程市場回暖，公司主業有望見底復蘇；在國家“雙碳”目標的戰略背景下，汽車電動化是大勢所趨，公司積極布局的換電重卡運營業務前景值得期待。我們預測公司 2023-2025 年歸屬母公司凈

6、利潤為0.61/1.08/1.75 億元（不考慮股權投資收益），同比增速138.79%/77.78%/62.27%，EPS 分別為 0.40/0.72/1.16 元/股，最新收盤價對應 2023-2025 年 PE 分別為38.16/21.46/13.23 倍，維持“增持”評級。-14%-4%6%16%26%36%豪爾賽滬深300上證指數裝修裝飾 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 風險提示：風險提示：未來投資收益不及預期，新能源重卡換電進展不及預期，宏觀經濟下行風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2

7、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)788 407 857 1169 1488 收入增長率(%)31.74-48.34 110.57 36.34 27.31 歸母凈利潤(百萬元)13-156 61 108 175 凈利潤增長率(%)-68.91-1274.14 138.79 77.78 62.27 EPS(元/股)0.09-1.04 0.40 0.72 1.16 PE 191.56 38.16 21.46 13.23 ROE(%)0.80-10.34 3.86 6.41 9.43 PB 1.56 1.37 1.47 1.38 1.25 數據來源：wind 數據，財通

8、證券研究所 0WpY3XRZgYwV9P8Q9PoMoOnPsReRmMvNiNoOnR8OpOnOvPpNrMNZnRyR 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 1 切入新能源賽道疊加復蘇邏輯，公司經營向好切入新能源賽道疊加復蘇邏輯，公司經營向好.6 1.1 深耕照明工程深耕照明工程 20 余年，布局新能源賽道余年，布局新能源賽道.6 1.2 經濟溫和修復，公司經營開始向好經濟溫和修復，公司經營開始向好.9 2“美麗中國美麗中國”推動推動行業行業發展，文旅復蘇助力需求改善發展，文旅復蘇助力需求改善.10 2.1 政策驅動需求增長，行業發展逐步深

9、化政策驅動需求增長，行業發展逐步深化.10 2.1.1 美麗中國理念提出，推動城市景觀照明的規劃和實施美麗中國理念提出，推動城市景觀照明的規劃和實施.10 2.1.2 景觀照明項目逐漸向大型化、智能化發展景觀照明項目逐漸向大型化、智能化發展.12 2.1.3 文旅市場成為照明工程的新延伸方向文旅市場成為照明工程的新延伸方向.13 2.2 照明工程有望跟隨文旅行業復蘇照明工程有望跟隨文旅行業復蘇.14 2.3 公司具備公司具備“雙甲雙甲”資質，行業競爭力強資質，行業競爭力強.16 2.3.1 公司具有豐富的項目施工經驗公司具有豐富的項目施工經驗.16 2.3.2 公司研發投入高，保持自身市場競爭

10、力公司研發投入高，保持自身市場競爭力.18 3 換電重卡發展步入快車道，公司是行業先行者換電重卡發展步入快車道，公司是行業先行者.19 3.1“一拉一推一拉一推”促使行業快速發展，促使行業快速發展，“硬件硬件+充換電充換電”是主流運營模式是主流運營模式.19 3.2 換電換電模式模式經濟性強，行業在快速發展經濟性強，行業在快速發展.23 3.3 布局重卡換電運營，與行業頭部企業深度合作布局重卡換電運營，與行業頭部企業深度合作.26 4 投資建議投資建議.27 5 風險提示風險提示.28 圖圖 1.世博會世博會“中國館中國館”燈光秀燈光秀.6 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.7 圖圖 3.豪

11、能匯新能源科技有限公司主要從事重卡換電業務豪能匯新能源科技有限公司主要從事重卡換電業務.8 圖圖 4.公司股權架構穩定，實際控制人持股公司股權架構穩定，實際控制人持股 48.99%（2023Q1）.8 圖圖 5.遭受疫情拖累，公司遭受疫情拖累，公司 2020 年后營收整體下滑年后營收整體下滑.9 圖圖 6.2022Q3/2023Q1 公司實現盈利公司實現盈利.9 圖圖 7.照明施工業務收入占比逐年上升（億元）照明施工業務收入占比逐年上升（億元）.9 圖圖 8.公司主要收入由華北、華中、華東地區構成公司主要收入由華北、華中、華東地區構成.9 圖圖 9.疫情后公司凈利率下降疫情后公司凈利率下降.1

12、0 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 10.公司期間費用率上升導致凈利率下降公司期間費用率上升導致凈利率下降.10 圖圖 11.中國景觀照明工程發展歷史中國景觀照明工程發展歷史.11 圖圖 12.美麗中國理念與景觀照明息息相關美麗中國理念與景觀照明息息相關.11 圖圖 13.北京中心城區景觀照明專項規劃北京中心城區景觀照明專項規劃.12 圖圖 14.上海市上海市“三帶多點三帶多點”布局示意圖布局示意圖.12 圖圖 15.2015-2019M7 億元級照明工程采招情況億元級照明工程采招情況.12 圖圖 16.大連市城市

13、景觀照明（一期）工程大連市城市景觀照明（一期）工程.12 圖圖 17.國內智慧城市市場規模變動情況國內智慧城市市場規模變動情況.13 圖圖 18.國內智慧景區市場規模變動情況國內智慧景區市場規模變動情況.13 圖圖 19.2020 夜間文化夜間文化/消費場景對比消費場景對比.14 圖圖 20.2019 國內游客夜游意愿情況國內游客夜游意愿情況.14 圖圖 21.國內夜間經濟規模變動情況國內夜間經濟規模變動情況.14 圖圖 22.照明產業市場規模照明產業市場規模.14 圖圖 23.土地成交價款及地方政府國有土地使用權出讓收入土地成交價款及地方政府國有土地使用權出讓收入.15 圖圖 24.國內旅游

14、行業產值國內旅游行業產值.15 圖圖 25.照明行業整體采招集中于下半年照明行業整體采招集中于下半年.15 圖圖 26.公司公司城市及道路照明工程專業承包壹級城市及道路照明工程專業承包壹級和照明工程設計專項甲級和照明工程設計專項甲級.16 圖圖 27.公司代表項目上海中心公司代表項目上海中心.17 圖圖 28.公司代表項目北京中信大廈公司代表項目北京中信大廈中國尊中國尊.17 圖圖 29.國家跳臺滑雪中心國家跳臺滑雪中心雪雪如意如意.17 圖圖 30.HAO 平臺全平臺全流程流程服務服務.18 圖圖 31.智慧城域：深圳市羅湖區金三角智慧城域：深圳市羅湖區金三角.18 圖圖 32.智慧文旅：山

15、西大同云岡石窟智慧文旅：山西大同云岡石窟.18 圖圖 33.公司研發支出整體處于增長狀態公司研發支出整體處于增長狀態.19 圖圖 34.商用車中，重卡碳排放占比達商用車中，重卡碳排放占比達 83.5%.19 圖圖 35.重卡換電行業內不同主體間的關系重卡換電行業內不同主體間的關系.22 圖圖 36.新能源重卡銷量新能源重卡銷量.25 圖圖 37.近兩年新能源重卡銷售結構近兩年新能源重卡銷售結構.25 圖圖 38.換電重卡主換電重卡主要運輸場景要運輸場景.25 圖圖 39.唐山綠色唐山綠色交通交通布局布局.26 圖圖 40.公司匯聚行業數據，提供全方位解決方案滿足市場需求公司匯聚行業數據，提供全

16、方位解決方案滿足市場需求.26 圖圖 41.山西呂梁山西呂梁首座首座新能源重卡換電站開業慶典新能源重卡換電站開業慶典.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 1.公司對外投資項目情況公司對外投資項目情況.7 表表 2.照明工程行業營收及歸屬凈利潤同比情況照明工程行業營收及歸屬凈利潤同比情況.16 表表 3.2015 至至 2019Q3 億元級以上照明項目市場份額億元級以上照明項目市場份額.17 表表 4.第五批國家級工業設計中心名單第五批國家級工業設計中心名單.19 表表 5.國家級別新能源運營車輛相關政策國家級別新能源運營車輛相關政策

17、.20 表表 6.各個地方對于新能源運營車輛路權相關優惠政策各個地方對于新能源運營車輛路權相關優惠政策.20 表表 7.各省市鼓勵新能源運營車輛應用及相關設施建設相關政策各省市鼓勵新能源運營車輛應用及相關設施建設相關政策.21 表表 8.車電分離模式的優勢車電分離模式的優勢.22 表表 9.不同不同場景場景不同換電方式及燃油車運輸（單位：元）不同換電方式及燃油車運輸（單位：元）.23 表表 10.重卡換電站投資回報測算重卡換電站投資回報測算.24 表表 11.可比公司估值表可比公司估值表.28 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 切入新能源

18、賽道疊加復蘇邏輯，公司經營向好切入新能源賽道疊加復蘇邏輯，公司經營向好 1.1 深耕照明工程深耕照明工程 20 余年，布局新能源賽道余年，布局新能源賽道 豪爾賽是一家集照明工程設計、研發、施工、運維為一體的集團化科技創新型企豪爾賽是一家集照明工程設計、研發、施工、運維為一體的集團化科技創新型企業。業。目前已經實現了對功能性及景觀照明兩類工程項目的全覆蓋。其中，在功能性照明領域，公司在上海、北京、江蘇、鄭州等一、二線城市均完成過道路、大橋等城市空間照明工程；在景觀照明領域，公司在標志性及超高層建筑、文旅表演及藝術景觀、城市空間等方面均完成了多項高質量高難度的項目。2021 年參與迪拜世博會“中國

19、館”的智慧光藝工程建設，公司項目走出海外。圖1.世博會“中國館”燈光秀 數據來源：央視網，財通證券研究所 公司深耕照明工程業務，近年擴大業務范圍，經營重卡換電運營業務。公司深耕照明工程業務，近年擴大業務范圍，經營重卡換電運營業務。公司成立之初專注于建筑夜景照明，伴隨著技術水平的成熟，公司成功獲得全球照明獎項并開始承接國際級高規格高質量照明工程項目，拓寬照明工程覆蓋領域，2009 年成為首批國內獲得“雙甲”資質的照明工程企業，并且成立分公司擴張經營區域。2014 年公司啟動上市計劃并于 2019 年成功于深交所主板上市。2020 年以來，公司深度挖掘自身優勢，依托自身的積累與業內的影響力，于 2

20、021 年提出“三智一網”全新戰略發展方向，HAO 數字孿生融合網絡平臺致力于打造特有的智慧服務生態系統，以大數據為基礎，以智慧科技為手段，為客戶提供高品質保障的全流程服務。并且，基于公司數字化能力，公司計劃擴大業務范圍，切入新能源業務，成立全資子公司豪能匯，專業從事重卡換電業務，推動公司業務的綠色化、數字化發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司官網，財通證券研究所 在主業發展階段遇到瓶頸時，公司積極尋找第二增長極。在主業發展階段遇到瓶頸時，公司積極尋找第二增長極。照明工程是建筑行業中比較靠

21、后的環節，需等建筑主體完工后進場，過去幾年生產及運輸環節受阻，導致工期延后，照明行業生產活動以及產值確認也相應滯后。公司為提高自由資金使用效率，先后通過基金投資紹興中芯集成、蜂巢能源、合眾新能源汽車和一道新能源四家企業，范圍涵蓋半導體與新能源兩大賽道。其中，紹興中芯集成已經于 2023 年 5 月 10 日在科創板上市，發行價格 5.69 元/股，對應市值 399.54 億元；蜂巢能源于 2022 年 11 月 18 日公告科創板首次公開發行股票招股說明書（申報稿）計劃發行 10.8-12.4 億股，計劃募資 150 億元，公司未來有望兌現可觀收益。表1.公司對外投資項目情況 時間 投資方式

22、投資對象公司 涵蓋領域（擬）投資金額（萬元）2020/08/10 基金份額認購 紹興中芯集成 MEMS,IGBT,MOSFET 等 5,000.00 2021/07/11 基金份額認購 蜂巢能源 汽車動力電池、儲能系統等 5,000.00 2022/01/04 基金份額認購 合眾新能源汽車 智能電動汽車及軟件服務 10,000.00 2022/12/16 直接持股 一道新能源 光伏電池、組件及系統應用 5,000.00 數據來源：公司公告，財通證券研究所 公司成立豪能匯，布局新能源重卡換電新賽道。公司成立豪能匯，布局新能源重卡換電新賽道。在國家“雙碳”目標的戰略背景下，電動化已成為汽車發展的重

23、點戰略方向，高污染高排放的重型商用車成為治理的重點領域，中央及地方政府相繼出臺針對新能源汽車特別是新能源換電模式的鼓勵政策。公司成立豪能匯，致力于打造由換電重卡運營、電池銀行、光儲充一體化、鋰電池梯次利用與回收及 HAO 生態大數據平臺組成的綜合管理服務體系，構建智慧能源產業鏈閉環式生態圈。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.豪能匯新能源科技有限公司主要從事重卡換電業務 數據來源：豪能匯官網，財通證券研究所 公司股權架構相對穩定。公司股權架構相對穩定。公司創始人戴寶林與劉清梅（妻）通過高好投資合伙企業及龍璽投資合伙企業，以直接及間接方式，

24、二人分別共持有公司股份 23.80%及24.28%，二人與戴聰棋（子）合計持有公司股本的 48.99%，為公司的共同實際控制人，股權相對集中。公司董事長兼總經理戴寶林多年從事照明工程行業，目前還兼任中國照明學會常務理事、中國照明學會第七屆室外照明專業委員會等其他專業委員會副主任、北京照明學會副理事長等職位，也是公司核心技術人員之一，具備豐富的理論與實踐經驗。圖4.公司股權架構穩定，實際控制人持股 48.99%（2023Q1）數據來源：Wind、公司招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 經濟溫和修復，公司經營開始向好

25、經濟溫和修復，公司經營開始向好 公司主營照明工程施工業務公司主營照明工程施工業務，2020 年成為發展分水嶺。自 2015 年籌劃上市起至2019 年成功上市，公司營業收入從 2.40 億元上升至 11.57 億元，期間 CAGR 為48.22%。但 2020 年后，受物流運輸不暢及地產竣工等影響，公司項目實施進度不及預期，2020-2022 年實現營收 5.98/7.88/4.07 億元，同比變動-48.30%/31.74%/-48.34%；歸母凈利潤 0.43/0.13/-1.56 億元。直至 2023Q1 國內各項經濟活動恢復正常，公司經營才出現改善趨勢。圖5.遭受疫情拖累，公司 202

26、0 年后營收整體下滑 圖6.2022Q3/2023Q1 公司實現盈利 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 業務集中在經濟較發達的地區。業務集中在經濟較發達的地區。公司主營業務主要有照明工程施工、設計以及產品銷售，其中照明工程施工占比超 90%。從地區上來看，公司營業收入主要來自華東、華中以及華北等經濟較為發達的地區，其中華北及華東地區公司最早進行布局（公司總部位于北京且同時設有天津分公司，華東地區于 2009 年設立上海分公司），2015 年至 2019 年期間兩地區合計占營業收入比均大于 50%。2015 年公司開始布局華中地區，設立華中運營中心-湖北分公

27、司，華中地區收入占比開始提升，2019 年達到 34.31%。2021 年東北地區收入占比顯著上升，主要系疫情期間重大合同項目“長春龍翔國際商務中心項目夜景照明工程專業分包工程”及“長春龍翔國際商務中心項目天幕、下沉廣場及綠化景觀等區域照明工程專業分包工程”2021 年內進展順利。圖7.照明施工業務收入占比逐年上升（億元）圖8.公司主要收入由華北、華中、華東地區構成 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所-100%-50%0%50%100%050010001500營業總收入（百萬元）YoY(右軸)-1500%-1000%-500%0%500%1000%-200-

28、1000100200300歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）YoY(右軸)90%95%100%105%05101520152016201720182019202020212022照明產品收入照明工程設計照明工程施工業務照明工程施工業務占比（右軸）0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022西南華東華中華北西北華南東北 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 過去三年盈利能力持續承壓，過去三年盈利能力持續承壓，至至 23Q1 有所緩解。有所緩解。2022 公司歸母凈利率-38.34%，比較 20

29、19 年下滑 56.99%；2015 年至 2021 年毛利率整體穩定于 30%以上，2022年有所承壓，實現毛利率 18.62%；2020/2021/2022 公司期間費用率分別為21.88%/24.90%/44.38%，分別對比 2019 年上漲 9.37pct/12.39pct/31.88pct，2023Q1伴隨公司營收水平恢復，期間費用率重新下降至 21.41%同降 11.67pct。隨著下游需求及物流運輸恢復正常，公司加快新項目拓展及在建項目實施，收入重新進入擴張區間，規模效應帶來費用率下滑，疊加項目毛利率也在邊際改善，公司凈利率有望逐漸恢復。圖9.疫情后公司凈利率下降 圖10.公司

30、期間費用率上升導致凈利率下降 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2“美麗中國”推動“美麗中國”推動行業行業發展，文旅復蘇助力需求改發展，文旅復蘇助力需求改善善 2.1 政策驅動需求增長，行業發展逐步深化政策驅動需求增長，行業發展逐步深化 2.1.1 美麗中國理念提出，推動城市景觀照明的規劃和實施美麗中國理念提出，推動城市景觀照明的規劃和實施 伴隨經濟發展、管理辦法落地以及規劃逐步深化，我國照明工程的設計理念逐步伴隨經濟發展、管理辦法落地以及規劃逐步深化，我國照明工程的設計理念逐步深化。深化。21 世紀之前，我國各大城市、重要景區和建筑相關的照明工程以功能性

31、照明為主，20 世紀末，上海外灘建筑群照明工程成為了國內景觀照明行業的先驅，疊加夜景照明工程對經濟有催動作用，我國各大城市開啟城市夜景照明工程，行業邁入了全面發展階段。2010 年，住建部發布城市照明管理規定，后北京、上海、廣州等各大省市均紛紛出臺當地的城市景觀照明工程規劃，推動城市照明管理體系邁向成熟?！笆濉币詠?，國家提倡的美麗中國、智慧城市、綠色照明、夜游經濟等理念不斷深入人心，進一步推動了照明工程與節能環保、科技創新以及城市文化底蘊、特色結合，塑造獨特的城市夜景文化。-60%-40%-20%0%20%40%60%銷售毛利率歸母凈利率-20%0%20%40%60%20152016201

32、720182019202020212022期間費用率銷售費用率財務費用率管理費用率（含研發）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.中國景觀照明工程發展歷史 數據來源：肖輝乾中國城市照明發展與照明節能對策，財通證券研究所 美麗中國理念與景觀照明工程息息相關。美麗中國理念與景觀照明工程息息相關。黨的十八大首次提出“美麗中國”概念，把生態文明建設放在突出地位，融入經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設各方面和全過程。后在十二屆全國人大常委會第三十三次會議表決中，建設美麗的社會主義現代化強國更是被寫入憲法宣誓詞，進一步凸顯了美麗中國在中國的發展

33、趨勢和美好前景。美麗中國理念涵蓋了建設美麗城市、美麗鄉村、美麗生態等方面，其中美麗城市包含了亮化城市，而美麗鄉村與美麗生態則關聯文旅表演發展，二者分別與景觀照明工程中的城市夜景照明、舞臺照明等方面息息相關。圖12.美麗中國理念與景觀照明息息相關 數據來源：公司招股說明書、國家發展改革委，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 美麗中國理念推動亮化工程發展。美麗中國理念推動亮化工程發展。美麗城市建設中，亮化城市及美化城市是兩個重要的理念體現，我國各大、中型城市紛紛啟動了相應的亮化工程實踐。2017 年7 月，北京市發布北京市“十三五

34、”時期城市照明專項計劃，明確了“十三五”期間對中心城、中心城以外一批具有標志性及規?；膮^域及節點的景觀照明要求，挖掘夜間旅游先例；同年 10 月，上海市布局實施“一城多星，三帶多點”的城市夜景照明體系。截至 2019 年 10 月，全國超 18 個省市出臺了超 33 項相關規劃文件。根據中國照明網和中國采招網，景觀照明工程招標數量在 2015-2022 年期間從 2378 個增加至 7997 個。圖13.北京中心城區景觀照明專項規劃 圖14.上海市“三帶多點”布局示意圖 數據來源：清華同衡官網，財通證券研究所 數據來源：上海市綠化和市容管理局，財通證券研究所 2.1.2 景觀照明項目逐漸向大

35、型化、智能化發展景觀照明項目逐漸向大型化、智能化發展 景觀照明項目趨向大型化發展。景觀照明項目趨向大型化發展。近年來，隨著國家及地方政府對景觀照明重視程度的不斷提高，“主場外交”大型活動的密集舉辦，相關投資力度也不斷加大，景觀照明工程項目大型化的趨勢顯著，單個合同金額不斷提升，自 2015 年起，合同額在 1億元以上的超大合同頻繁出現，截至 2019 年7 月，共累計 129項金額 322.05億元。受到疫情反復影響，2021 年及 2022 年億元級照明工程項目采招較疫情前水準整體下降，據中國照明網不完全統計，全國范圍內分別有 13 及 28 個億元級照明工程項目，金額達 31.8/86.5

36、 億元。圖15.2015-2019M7 億元級照明工程采招情況 圖16.大連市城市景觀照明（一期）工程 數據來源：中國照明網，公司招股書，財通證券研究所 數據來源：中國照明網，財通證券研究所 020406005010015020152016201720182019M1-7億級照明工程采招項目金額（億元）億級照明工程采招項目個數（右軸,個）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 伴隨著智慧城市和智慧景區建設的發展，景觀照明逐漸向伴隨著智慧城市和智慧景區建設的發展，景觀照明逐漸向 LED 智能化轉型智能化轉型。隨著人們生活方式改變和技術水平的提高，對

37、燈具、光源、材料、風格與設計方式的需求也同步發生了很大的變化：1）人們開始考慮自然環境與照明協調，避免光污染的出現；2）“雙碳”背景下，高效使用能源進行照明成為重中之重；3）伴隨著智慧城市、智慧景區不斷發展，便攜性及可擴展性在照明中的權重也不斷增大。國內智慧城市/智慧景區市場規模分別由 2017 年的3.50 萬億元/108.31 億元增長至2021 年的 21.10 萬億元/115.10 億元，CAGR 分別為 56.69%/1.53%。圖17.國內智慧城市市場規模變動情況 圖18.國內智慧景區市場規模變動情況 數據來源：中國智慧城市工作委員會、信通院，財通證券研究所 數據來源：智研瞻產業研

38、究院，財通證券研究所 2.1.3 文旅市場成為照明工程的新延伸方向文旅市場成為照明工程的新延伸方向 文旅表演文旅表演和藝術景觀等夜游經濟成為景觀照明工程行業發展的新增長點。和藝術景觀等夜游經濟成為景觀照明工程行業發展的新增長點。隨著旅游業的發展和游客消費習慣向夜間消費轉移，夜間消費的潛力尚待挖掘。豐富的夜游產品如各旅游景區的文旅表演和藝術景觀的大型夜景燈光秀可顯著提升游客的過夜率與逗留時間，并刺激新的經濟活力，帶來收入增長。2019 年中國旅游研究院統計，我國游客中有過夜游體驗的占比 92.40%，愿意連續 3 晚和 2 晚體驗夜游的游客受訪者占比分別達到 26%和 53%。此外，在 2020

39、 年的夜間文化活動/場景對比以及夜間消費場景吸引力對比中，排名前三的分別為演出/文化場館/文化集市以及文化藝術場館/電影院與劇場/夜市與集市，對應受訪者選擇占比分別達到47.80%/47.70%/37.20%以及 37.70%/33.30%/32.90%，以上場景均與景觀照明工程有著高度的關聯性。2016/2021 年國內夜間經濟規模分別為 18.30 萬億元/36.40 萬億元，CAGR 達 14.74%。伴隨著夜間經濟規模的不斷上升，景觀照明也將迎接新的增長。0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201720182019202020212022E2023E

40、中國智慧城市市場規模（萬億元）YoY（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200智慧景區市場規模（億元）YoY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖19.2020 夜間文化/消費場景對比 數據來源：中國旅游研究院，財通證券研究所 圖20.2019 國內游客夜游意愿情況 圖21.國內夜間經濟規模變動情況 數據來源：中國旅游研究院，財通證券研究所 數據來源：艾媒咨詢，財通證券研究所 2.2 照明工程有望跟隨文旅行業復蘇照明工程有望跟隨文旅行業復蘇 過去幾年受多因素影響，景觀照明工程景氣度受損。過去幾年受

41、多因素影響，景觀照明工程景氣度受損。2020/2021 景觀照明工程市場規模分別為 720.09 億元/916.50 億元，同比 2019 年下降 35.00%/17.27%。根據豪爾賽年報中在建項目情況，近年來景觀照明施工的客戶是市政、文旅等領域，相應政府財政情況以及文旅行業景氣度均會對景觀照明施工產生影響。圖22.照明產業市場規模 數據來源：CSA、中國照明網、智研咨詢，財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%其他歷史文化街區展覽節事24小時書店文化集市文化場館演出其他棋牌室住宿場所主題公園咖啡廳/茶館餐館運動健身場館KTV/夜店/網吧美容按摩店商場百貨夜市/集市電影院/劇

42、場文化藝術場館夜間文化場景/活動夜間消費場景不愿出門,2%1晚,19%2晚,53%3晚,26%0%5%10%15%20%010203040502016201720182019202020212022E夜間經濟規模（萬億）YoY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,20020152016201720182019202020212022E景觀照明市場規模（億元）YoY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 市政工程受制于地方政府財政情況，未來有望邊際改善。市政工程受制于地方政府財政情況，未來有望

43、邊際改善。盡管近兩年地產銷售市場不景氣，房地產企業缺少拍地積極性，地方政府國有土地使用權出讓收入減少，但考慮到生產生活恢復正常后，民生及醫療衛生支出亦有改善，資金供需緊張矛盾同比或有所緩解，同時促進居民擴大消費的夜間經濟需求在逐漸釋放，一直被擱置的景觀照明工程或重新恢復生機。圖23.土地成交價款及地方政府國有土地使用權出讓收入 數據來源：Wind，財通證券研究所 照明工程招投標有望隨文旅體育等偏消費場景復蘇而復蘇，幸存下來的公司有望照明工程招投標有望隨文旅體育等偏消費場景復蘇而復蘇，幸存下來的公司有望率先修復。率先修復。過去幾年，國內的文旅板塊經營受損，2020-2022 年，國內旅游總收入分

44、別為 2.23/2.92/2.04 萬億元，較 2019 年分別下降 61.08%/49.04%/64.40%。業務集中在文旅體育等偏消費板塊的專業工程公司，在過去幾年中，營收和盈利能力出現大幅下滑，行業內經營能力較弱的中小企業或面臨退出。隨著未來不利因素減少，文旅消費需求復蘇帶來照明工程施工增加，從采招金額來看，2022H1 及2022H2 分別為 378.50 億元及 566 億元，下半年有所加速。以豪爾賽為代表的在細分領域保持較大競爭力的公司，有望呈現顯著的經營彈性。圖24.國內旅游行業產值 圖25.照明行業整體采招集中于下半年 數據來源：文旅部，財通證券研究所 數據來源：中國照明網，財

45、通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/02中國:地方本級政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入:累計同比中國:本年土地成交價款:累計同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%024682018201920202021

46、2022國內旅游收入（萬億）YoY（右軸）0501001500100020003000400050006000照明工程采招項目個數照明工程采招金額（億元，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.照明工程行業營收及歸屬凈利潤同比情況 代碼 可比公司 營業收入同比（%）歸屬凈利潤同比（%）2020 2021 2022 2022 相對 2019 2020 2021 2022 2022 相對 2019 300506.SZ 名家匯-59.0 6.6-77.5-90.2-336.6-53.7 11.7-421.1 605289.SH 羅曼股份-1

47、3.3 22.5-57.6-54.9-25.7 8.6-112.9-110.4 002587.SZ 奧拓電子-34.2 17.8-4.4-25.8-184.0 122.2-38.2-88.5 605178.SH 時空科技-14.1-16.8-55.8-14.3-35.3-113.3-1,080.4-1807.8 002963.SZ 豪爾賽-48.3 31.7-48.3-64.8-80.2-68.9-1,274.1-172.3 數據來源：Wind，財通證券研究所 2.3 公司具備“雙甲”資質，行業競爭力強公司具備“雙甲”資質，行業競爭力強 2.3.1 公司具有豐富的項目施工經驗公司具有豐富的項目

48、施工經驗 豐富的大型工程項目施工經驗是公司綜合能力及品牌優勢的體現。豐富的大型工程項目施工經驗是公司綜合能力及品牌優勢的體現。隨著照明工程行業的不斷發展，相應的大型工程項目也在不斷增加，該類工程對企業的技術要求、施工及設計的時效性要求等方面會更高。相關下游客戶在選擇時，往往會結合企業的過往施工經驗和業績來綜合考量企業的品牌優勢、工程質量、履約能力，這也對進入照明工程行業的企業形成了較高的壁壘。公司照明工程資質齊全。公司照明工程資質齊全。豪爾賽是國內少數同時擁有照明工程行業城市及道路照明工程專業承包壹級和照明工程設計專項甲級 最高等級資質的企業之一。自創立以來的二十余年中，累計完成項目超過 10

49、00 例，獲得 42 項中照獎以及 6 項國際照明獎項。圖26.公司城市及道路照明工程專業承包壹級和照明工程設計專項甲級 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司具備大量的超高層建筑項目經驗，施工水平行業頂尖。公司具備大量的超高層建筑項目經驗，施工水平行業頂尖。超高層建筑的照明施工代表著照明工程行業的頂尖水平，其與普通建筑的景觀照明燈光在安裝處理、燈具質量等方面都具備著不同的要求，也帶來了更大的挑戰。公司長期從事超高層建筑的照明工程施工，有著豐富的超高層建筑的設計和施工經驗積累。截至2021年末，公司累計承接的200米以上超高層項目達72項，占國內超高層7.41%，其中包括了中國最高建筑上海中

50、心和北京最高建筑北京中信大廈中國尊，分別 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 為 632 米及 528 米，均體現了企業的超高施工水平。此外，公司也參與編制了團體標準 超高層建筑夜景照明工程技術規程（T/CECS859-2021），且已批準發布，在積極推動行業的規范化發展中體現出了第一梯隊水準。圖27.公司代表項目上海中心 圖28.公司代表項目北京中信大廈中國尊 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司在大型項目承接能力在行業內處于第一梯隊。公司在大型項目承接能力在行業內處于第一梯隊。根據公司招股說明書，自

51、 2015至 2019Q3 末，公司中標億元級以上照明工程合同金額總和約 27.92 億元，占全國范圍內億元級以上照明工程項目招標金額總和的 8.67%左右，擁有較高的市場份額。此外，疫情期間，公司仍成功中標多個億元級照明工程項目，其中 2020 年 12月中標的“北京 2022 年冬奧會國家跳臺滑雪中心雪如意智慧照明系統及智慧夜游運營系統工程 EPC 總承包”及 2021 年 12 月中標的“錦江綠道（一期）中心城區段（五丁橋-太升橋）、（太升橋-合江亭）、（九眼橋-望江樓公園）錦江航線兩岸照明提升項目”系公司 2020 年至 2022 年期間公告中最大中標金額，分別為 1.26 億元和 1

52、.37 億元，充分體現公司在行業內的品牌效應及受市場認可的綜合能力。圖29.國家跳臺滑雪中心雪如意 表3.2015 至 2019Q3 億元級以上照明項目市場份額 中標單位中標單位 中標項目個數中標項目個數 招標招標/合同金額（萬元）合同金額（萬元）占比占比 名家匯 6 67427.10 2.09%華彩信和 2 6945.56 0.22%羅曼照明 4 62159.80 1.93%達特照明 5 42882.05 1.33%奧拓電子 15 206783.07 6.42%利亞德 23 445860.90 13.84%新時空 18 309143.92 9.60%豪爾賽豪爾賽 13 279233.77 8

53、.67%合計合計 1420436.17 44.10%數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司招股說明書，財通證券研究所 “三智一網”戰略助力公司向智慧化轉型?！叭且痪W”戰略助力公司向智慧化轉型。2021 年，公司確立了以“智慧光藝、智慧文旅、智慧城域”為主營業務與“HAO 數字孿生融合網絡平臺”相結合的“三智一網”發展戰略。HAO 平臺以大數據為基礎，以智慧科技為手段，為客戶提供高品質保障的全流程服務。在 LED 不斷普及以及城市智慧化不斷推進的情況下，謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 照明工程與智慧技術的結合是行業趨勢，同時也

54、將形成相應的行業技術壁壘。通過搭建數字平臺，公司可從咨詢、規劃、設計、管理和運營多方面切入，進一步參與到項目的整體生命周期中。截至 2022H1 末，HAO 平臺已經完成階段性開發，目前已完成物聯網平臺搭建，并已在智慧園區項目中應用。未來伴隨著平臺不斷迭代升級，物聯網持續完善，公司有望構建智慧城域生態圈，打開公司業務新窗。圖30.HAO 平臺全流程服務 數據來源：公司官網，財通證券研究所 圖31.智慧城域：深圳市羅湖區金三角 圖32.智慧文旅：山西大同云岡石窟 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 2.3.2 公司研發投入高，保持自身市場競爭力公司研發投入高，

55、保持自身市場競爭力 持續的研發投入使得公司在行業中保持技術領先。持續的研發投入使得公司在行業中保持技術領先。截至 2022 末，公司擁有發明專利授權 10 項、實用新型專利 89 項、外觀設計專利 47 項、軟件著作權 40 項、作品著作權 8 項。公司一直重視技術產品和服務的研發投入，其中包括了人才的培養引進及資源的優先保障。培養引進方面，公司已獲批“國家級工業設計中心”、“北京高精尖產業設計中心”、“北京市設計創新中心”、“博士后科研工作站”，并且，與復旦大學、清華大學等國內知名高校建立了合作關系，具備政、產、學、研、用、融綜合優勢，公司的研發人員數量從 2016 年的 84 名增加到了

56、2022 年的135 名。并且，即使在 2020 年與 2022 年公司整體營收不佳的情況下，公司依舊 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 維持 0.30 億元和 0.43 億元的研發支出，占比營業收入 4.93%和 10.54%，高于 2019年水平（0.23 億元、2.01%）。表4.第五批國家級工業設計中心名單 圖33.公司研發支出整體處于增長狀態 序號序號 公司名稱公司名稱 1 豪爾賽科技集團股份有限公司智慧夜景照明工業設計中心豪爾賽科技集團股份有限公司智慧夜景照明工業設計中心 2 華電重工股份有限公司工業設計中心 3 天津市津寶樂器

57、有限公司工業設計中心 4 天地偉業智能安防創新工業設計中心 5 際華三五一四制革制鞋有限公司鞋靴工業設計中心 6 唐山晶玉科技股份有限公司工業設計中心 7 衡橡科技股份有限公司工業設計中心 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 3 換電重卡發展步入快車道，公司是行業先行者換電重卡發展步入快車道，公司是行業先行者 3.1“一拉一推”促使行業快速發展，“一拉一推”促使行業快速發展，“硬件“硬件+充換電”是主流運營模式充換電”是主流運營模式 實現重卡減排是實現商用車減排的關鍵。實現重卡減排是實現商用車減排的關鍵。根據交通運輸部規劃研究院副院長徐洪磊所言，商用車的保有

58、量一直在保持增長的態勢。2020 年比 2012 年商用車的保有量增長了超 1100 萬輛，增長主要來自于載貨汽車的增長，其中，新能源商用車的滲透率在 2021 年達到了 4%，相對于乘用車水平還是較低。但是，在對商用車的碳排放測算中，所有商用車碳排放占據全部車輛碳排放的比例接近 65%，其中重型貨車碳排放占比達 83.5%，是碳減排所有車輛中的關鍵車型。圖34.商用車中，重卡碳排放占比達 83.5%數據來源：新華網，財通證券研究所 我國新能源汽車產業的政策可以概括為“一拉一推”。我國新能源汽車產業的政策可以概括為“一拉一推”。商用車方面，重卡是國家交通領域減碳戰略的重心，發展新能源重卡已經成

59、為行業共識。當前，在“雙碳”政策背景下，中央以及地方各級政府針對新能源重卡頒布和實施了諸多有利政策，換電措施可以理解為“一拉一推”?！耙焕保褐傅氖钱數卣畷o予相應的扶持。例如重卡換電站補貼，以此來拉動重卡換電在地方的普及動作?！耙煌啤保褐傅氖?%2%4%6%8%10%12%0102030405060研發費用研發費用率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 當地政府會對換電車輛有一些路權方面的照顧，例如非新能源車輛只允許在夜里運營，而新能源車輛則允許 24h 運營。當前，新能源重卡在國內的礦山、港口等短距離運輸領域已經得到推廣應用。表5

60、.國家級別新能源運營車輛相關政策 時間 頒發部門 政策名稱 相關內容 2020-11 國務院 新能源汽車產業發展規戰劃（2021-2035年）2021 年起，國家生態文明驗區、大氣污染防治重點區域公共領域新增或更新公交、出租、物流配送等車輛中新能源汽車比例不低于 80%2022-01 國務院 十四五”節能減排綜合工作方案 提高城市公交、出租、物流、環衛清掃等車輛使用新能源汽車的比例 2022-12 國務院“十四五”現代物流發展規劃的通知 加快新能源、符合國六排放標準等貨運車輛在現代物流特別是城市配送領域應用，促進新能源叉車在倉儲領域應用 2021-12 國務院“十四五”冷鏈物流發展規劃 加快推

61、街進輕型、微型新能源冷藏車和冷藏箱研發制造，積極推廣新型冷藏車、鐵路冷藏車、冷藏集裝箱 2022-03 交通運輸部 交通強國建設評價指標體系的通知 將城市公交、出租汽車、城市配送等領域新能源汽車占比，交通基礎設施綠色化建設比例作為交通運輸與生態環境協調發展水平 數據來源：政府網，交通運輸部，財通證券研究所 表6.各個地方對于新能源運營車輛路權相關優惠政策 城市 路權政策 北京 對積極參與北京市新能源輕型貨車運營激勵方案且滿足發放條件的企業優先發放城區貨運通行證。首次辦理時，按更換新能源車輛和證件發放數量 1:1 的標準予以核發。上海 持有本市交通管理部門核發的道路貨物運輸經營許可的企業，購買符

62、合條件的純電動汽車或燃料電池汽車用于貨物運輸，市相關部門優先核發貨運汽車通行證。2021 年 3 月 1 日起施行，有效期至2023 年 12 月 31 日。廣州 實行物流車輛哪限行措施的城市要允許外觀符合一定規格要求、載重量不超過 1.5 噸的純電動物流車輛在城市道路行駛。深圳 純電動輕、微型貨車（包含輕型廂試貨車和輕型封閉試貨車），除每天 7 時至 20 時禁止通行深南大道外，允許在深圳市其余道路行駛。自 2021 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日施行。天津 本市核發號牌的純電動輕型、微型相式載貨汽車和純電動輕型、微型封閉式載貨汽車，持有天津市公安交通管理部門核發的專用

63、通行證的，不受外環線（不含）以內道路每日 7 時至 22 時載貨汽車區域限行措施限制，但不得在全市域范圍內（外環線除外）設有載貨汽車禁止通行交通標志的路段通行。重慶 2020 年 1 月 15 日起，重慶市取消新能源彩純電動輕型貨車通行限制，對懸掛本市新能源專用號牌且最大設計總質量小于 4.5 噸的輕型、微型純電動貨車，除主城區渝航大道、渝都大道（機場路）及因安全管理需要實施貨車限行的個別道路外，全市范圍內其余城市道路不受貨車限行管理限制，無需再辦理貨車通行證。鄭州 為新能源貨車通行提供便利，明確中重型柴油貨車禁行區域、路段及具體繞行路線；加強中心城區燃油貨車通行管控，并根據新能源貨車推廣進度

64、和增量情況逐步減少燃油貨車市區通行證發放比例。支持中心域區、商貿區實施嚴格的燃油貨車管控措施，保牌新能源貨車運營環境優于同類型燃油貨車。長沙 長沙市城區道路對新能源純電動截貨汽車采取放充通行的交通措施，除萬家麗路高架橋、湘府路高架橋(含隧道、芙蓉大道（仲意路至融城）全天 24 小時禁止通行外，新能源純電動載貨汽車不再受長沙市公安局交通警察支隊關于市區部分區域及路段限制貨運車輛通行的通告規定的通行限制。成都 對外地籍貨車、川 A 籍大型汽車號牌貨車、川 A 籍小型汽車號牌貨車進行限行措施。新能源貨車、冷鏈運輸車、水泥砼罐車、生活垃圾運輸車、園林綠化車、市改執法、作業車，持有三綠工程證早餐配送通行

65、證的機動車，允許全天 24 小時在上述區域內行駛。自 2021 年 5 月 10 日起施行。數據來源：各省市政府網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.各省市鼓勵新能源運營車輛應用及相關設施建設相關政策 省市 時間 政策文件 內容 上海 2022-09 上海市鼓勵電動汽車充換電設施發展扶持辦法 支持高水平換電站示范建設。對港口、物流、環衛、出租車等特定公共服務領域的換電站給予設備補貼支持。通用型換電站，給予換電設備金額 30%的財政資金補貼，千瓦補貼上限 600 元；非通用型換電站，給予換電設備金額 15%的財政資金補貼

66、，千瓦補貼上限 300 元。廣州 2022-06 關于做好 2019-2020 年度電動汽車充電基礎設施建設項目核實及中央獎勵資金補貼安排的通知 對 2019-2020 年期間滿足條件的充換電設施，補貼標準為直流樁 120-300 元/千瓦、交流樁 20-60 元/千瓦、換電設施 600-800 元/千瓦。江蘇 2022-06 蘇州市“十四五”電動汽車公共充換電設施規劃 在公交場站、環衛部門、港口碼頭、物流園區、產業園區等短途、高頻、重載場景，布局專用換電站；“十四五”期間，規劃新建 122 座換電站。河南 2022-05 關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見 到 2025 年，建成集中

67、式充（換）電站 5000 座以上、除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車以及城市建成區的渣土運輸車、水泥罐車、物流車、郵政用車、環衛用車、網約出租車基本使用新能源汽車；重型載貨車輛、工程車輛綠色替代率達到 50%以上。廣西 2022-11 關于組織申報 2017-2019 年度新能源汽車充電基礎設施補貼資金 直流充電樁、交直流一體化充電樁、無線充電設施，按照 300 元/千瓦的標準補貼。交流充電樁、充電插座，按照 100 元/千瓦的標準補貼。換電站，按照 500 元/千瓦的標準補貼。單個站點補貼不超 20 萬元。重慶 2022-07 全市加快建設充換電基礎設施工作方案 重點區縣原則上應建設 1

68、座以上綜合換電站，為出租、網約車、物流車、重卡進行換電補能服務。鼓勵在碼頭、礦山、水泥攪拌站、垃圾處理場、排渣場等特定區域建設重卡換電站。宜賓 2022-03 全面推進“電動宜賓”工程實施方案（20222025 年）按照“電動宜賓”工程實施方案，2022-25 年，宜賓建成 60 座重卡換電站，推廣應用電動重卡達到 3000 輛。到 2025 年，核心示范區重卡換電站達到 37 座，加快發展區(郊縣)重卡換電站達到 23 座。淄博 2022-06 關于加快新能源汽車推廣應用的實施意見 對提供共享換電技術服務，并運營多品牌多車型的中重型卡車換電站按換電設備充電模塊額定充電功率，給予 400 元/

69、千瓦的一次性建設補貼，單站補貼最高不超過 100 萬元，單個企業累計補貼不超過 1000萬元。包頭 2022-07 包頭市電動汽車充換電基礎設施建設運營管理辦法 對充換電頻率有較高需求的領域，支持在沿途合法建設用地適當配建充換電站。對于電廠、鋼鐵、有色、礦區等應用場景，每 150 輛換電重卡至少配套建設一座重卡換電站。數據來源：各省市政府網、發改委、工信部等，財通證券研究所 國內重卡換電運營模式已經比較成熟，“硬件國內重卡換電運營模式已經比較成熟，“硬件+充換電”是主流運營模式。充換電”是主流運營模式。該模式下，換電站運營商提供充換電服務，與整車生產商、電池生產商合作，圍繞換電服務業務設計適用

70、的車型和電池，提供與整車相配套的電池產品。其中也會有融資租賃企業參與，換電站運營商通過提供租賃電池，依靠電池服務費用和電池租賃費用獲得收益。當前重卡換電主要運營模式有三種：1）整車銷售模式；2）整車租賃方式；3）車電分離模式。第三種模式下主機廠商銷售整車底盤不包含電池，與電力運營商投建換電站滿足車輛用電，大幅降低購車成本。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖35.重卡換電行業內不同主體間的關系 數據來源：戴寶林面向換電重卡的充換電服務目標客戶群研究，財通證券研究所 對比不同方式補給能源的車輛來看，車電分離模式的優勢體現在多方面對比不同方式補

71、給能源的車輛來看，車電分離模式的優勢體現在多方面。1）換電）換電相對充電樁補能更快相對充電樁補能更快，新能源重卡換電過程僅需 3-5 min；2）換電重卡）換電重卡具有更高具有更高的經濟效益的經濟效益。相比同等型號的燃油車，換電重卡全生命周期的使用成本要節省 12%以上；3）初始成本低。）初始成本低。換電重卡車電分離模式，并未增加油電車切換成本，可促進換電重卡的規?；瘧?；4）專業化運營有利于電池效率提升。）專業化運營有利于電池效率提升。電池由專業公司養護有助于提高電池循環次數和安全性，后續還可梯次利用和回收，實現電池全生命周期價值最大化；5）換電站可以綜合調配峰谷用電。）換電站可以綜合調配峰

72、谷用電。換電站根據電網削峰填谷和階梯電價的情況，利用智能化調配系統合理設置電池的充電時間，有效減少汽車集中充電對城市電網造成的巨大負荷和威脅。表8.車電分離模式的優勢 調配峰谷用電 換電站可以綜合調配峰谷用電。換電站根據電網削峰填谷和階梯電價的情況，利用智能化調配系統合理設置電池的充電時間，有效減少汽車集中充電對城市電網造成的巨大負荷和威脅。初始成本低 換電重卡車電分離模式，并未增加油電車切換成本，可促進換電重卡規?；瘧?補能更快 換電相對充電樁補能更快，新能源重卡換電過程僅需 3-5 min 經濟效益 換電重卡具有更高的經濟效益。相比同等型號的燃油車，換電重卡全生命周期的使用成本要節省 1

73、2%以上 專業化運營提升效率 電池由專業公司養護有助于提高電池循環次數和安全性，后續還可梯次利用和回收，實現電池全生命周期價值最大化 數據來源：戴寶林面向換電重卡的充換電服務目標客戶群研究，財通證券研究所 目前重卡換電運營商的客群主要由目前重卡換電運營商的客群主要由 B 端、小端、小 B 和大和大 C 構成。構成。換電重卡的發展首要目標是替換存量的油車重卡，擁有油車重卡的大 B 端運力企業是目標客戶，這類客戶為礦山、鋼鐵、建材等企業提供大宗物流用車服務，這類客戶在替換傳統油車過程中首要考慮的是初始投入更高的問題，所以這類客戶是換電站運營商的核心目標客戶；運力公司內，有部分重卡屬于更小型的運輸隊

74、，以掛靠的方式在運力公司下承接業務，這類小 B 客戶與大 B 客戶類似；除此以外，隨著車電分離的模式逐漸成熟，換電重卡購置價格會進一步降低，或出現一些擁有一臺或者多 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 臺車輛的個人，這類客群較為特殊，不僅需要考慮能耗成本，還需要考慮多輛換電重卡換電、結算和行為記錄的一系列使用及管理成本，是換電重卡所特有的特殊類型消費用戶。3.2 換電換電模式模式經濟性強，行業在快速發展經濟性強，行業在快速發展 換電模式在重卡的部分場景中優勢已經顯現。換電模式在重卡的部分場景中優勢已經顯現。當前，煤炭礦場短駁、港口運輸、鋼廠短

75、倒、市政工程等場景的綜合運營是優先布局的方向。根據齊濤在重卡換電模式經濟性分析中的研究，煤炭礦產運以及港口運輸場景中存在大量的短距高頻次的往返運輸，傳統柴油重卡行駛油耗高，而礦區電價較低、港口電價相對穩定可控，換電重卡具有一定的經濟性。根據重卡換電模式經濟性分析一文中的測算內容，煤炭礦產場景下，電池租賃方式換電重卡全生命周期總利潤相對購買電池方式的換電重卡與燃油車對比分別高 0.71%/13.31%；港口運輸場景電池租賃相對燃油車高 27.64%，換電重卡的經濟效益凸顯。雖然換電重卡中電池租賃模式和電池購買模式生命周期總利潤差別不大，但是電池租賃模式在期初固定資產投入更小，有利于企業擴張。表9

76、.不同場景不同換電方式及燃油車運輸（單位：元）核心核心 TCO 項目項目 煤炭礦產場景煤炭礦產場景 港口運輸場景港口運輸場景 換電重卡換電重卡-電池電池租賃租賃 換電重卡換電重卡-電池電池購買購買 燃油車購買燃油車購買 換電重卡換電重卡-電池電池租賃租賃 換電重卡換電重卡-電池電池購買購買 燃油車購買燃油車購買 生命周期（年）5 5 5 5 5 5 1.一次性購車成本 430800 780800 380200 430800 780800 456080 2.生命周期運營成本 2089904 1753664 2292200 1799600 1874600 2691050 2.1 人工成本 7200

77、00（144000*5）720000（144000*5）720000（144000*5）1080000（216000*5）1080000（216000*5）1080000（216000*5）2.2 保險 125000（25000*5）200000（40000*5）125000（25000*5）125000（25000*5）200000（40000*5）125000（25000*5）2.3 能源成本 753984（150796.8*5）753984（150796.8*5）1349040（269808*5）535500（107100*5）535500（107100*5）1398600（279720

78、*5）2.4 維修 15000（3000*5）15000（3000*5）15000（3000*5）15000（3000*5）15000（3000*5）15000（3000*5）2.5 保養 27720（5544*5）27720（5544*5）46200（9240*5）18900（3780*5）18900（3780*5）47250（9450*5）2.6 輪胎成本 36960（7392*5）36960（7392*5）36960（7392*5）25200（5040*5）25200（5040*5）25200（5040*5）2.7 租金成本 411240（82248*5）498720（99744*5）生

79、命周期總成本 2520704 2534464 2672400 2230400 2655400 3147130 3.殘值收入 72405 76606 63900 72405 76606 76653 4.運營收入（按趟計算）3811500 3811500 3811500 4567500 4567500 4567500 生命周期收入 3883905 3888106 3875400 4639905 4644106 4644153 生命周期總利潤 1363201 1353642 1203000 1910785 1988706 1497023 數據來源：齊濤重卡換電模式經濟性分析，財通證券研究所 謹請參閱

80、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 單個重卡換電站內部收益率可超單個重卡換電站內部收益率可超 10%。根據協鑫能科公告的新能源汽車換電站建設項目可行性分析報告，單個重卡車換電站每天匹配 40 輛車的換電服務(每天平均換電服務負荷率 17%)，每年為重卡車提供換電服務的電量為 673.92 萬KWH，單個重卡車換電站（車電分離）的建設投資額約 2314.14 萬元，根據協鑫能科測算，單個重卡車換電站的全投資內部收益率（稅后，以下口徑均為稅后）為 11.59%，投資回收期 5.21 年；單個重卡車換電站（車電分離）的全投資內部收益率為 10.33%，投資

81、回收期為 4.92 年。表10.重卡換電站投資回報測算 單個重卡車換電站（車電分離）投資及回報單個重卡車換電站（車電分離）投資及回報 項目項目 投資金額（萬元）投資金額（萬元）占項目總資金比例占項目總資金比例 全投資內部收益率全投資內部收益率（稅后）（稅后）投資回收期（稅后）投資回收期（稅后）建設投資 2314.14 100.00%10.33%4.92 年 換電站投資 420.14 18.16%線路及其他投資 235.00 10.15%備用電池投資 259.00 11.19%車載電池投資 1400.00 60.50%單個重卡車換電站投資及回報單個重卡車換電站投資及回報 項目項目 投資金額（萬元

82、）投資金額（萬元）占項目總資金比例占項目總資金比例 全投資內部收益率全投資內部收益率（稅后）（稅后）投資回收期（稅后）投資回收期（稅后）建設投資 914.14 100.00%11.59%5.21 年 換電站投資 420.14 45.96%線路及其他投資 235.00 25.71%備用電池投資 259.00 28.33%數據來源：協鑫能科公司公告，財通證券研究所 換電重卡快速擴張。換電重卡快速擴張。工信部和國家能源局于 2021 年 4 月組織開展了新能源汽車換電模式應用試點工作。當前，換電車輛規?；茝V已經初見成效，換電商用車車型品牌多樣化趨勢明顯，截止 2023 年 1 月，有 88 家主機

83、廠共 526 款換電重卡車型上榜。根據中國汽車工業協會數據，2022 年，重卡行業銷售不景氣，累計銷售 67.19 萬臺同降 51.84%。但是，其中新能源重卡逆勢增長，根據電卡觀察數據，2022 年新能源重卡銷量達 25152 臺同增 141%，其中，換電重卡 12431 臺同增274%，普通充電重卡 10228 臺同增 61.76%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖36.新能源重卡銷量 圖37.近兩年新能源重卡銷售結構 數據來源：電動卡車觀察，財通證券研究所 數據來源：電動卡車觀察，財通證券研究所 換電重卡應用場景不斷拓展，部分試點

84、區域出現換電基礎設施組網雛形。換電重卡應用場景不斷拓展，部分試點區域出現換電基礎設施組網雛形。換電重卡應用于封閉場景的技術解決方案以及商業模式已經相對比較成熟，并且具備批量復制推廣的條件。自 2020 年 7 月國內首批換電重卡及首個重卡換電站投運至今，全國已經投建重卡換電站近 400 座，覆蓋國內 70 余座城市。并且由國家電投等重卡換電基礎設施運營商牽頭通過試點探索出了礦山、鋼廠、港口、城市、渣土、電廠為主的封閉場景，并形成了成熟的技術解決方案和商業模式，根據工信部和國家能源局，根據不同場景運營數據顯示，換電模式整體油電經濟性在 10%-30%。圖38.換電重卡主要運輸場景 數據來源：豪能

85、匯官方網站，財通證券研究所 探索重卡換電應用于中等距離干線運輸取得突破。探索重卡換電應用于中等距離干線運輸取得突破。唐山 2021 年開始規劃“三縱一橫”，結合唐山各大鋼廠實際分布、運力情況和兩港區的運輸需求，打造 620KM的換電干線運輸網絡，服務周邊 20 余家鋼鐵企業，以及 5000 輛換電重卡，是重卡換電城市內組網的標桿；包頭市打造的“鄂包”運煤干線全程 120KM，省-200%0%200%400%600%800%05000100001500020000250003000020182019202020212022新能源重卡銷量（臺）同比銷量（右軸）0501001502002503000

86、500010000150002021年銷量(輛)2022年銷量(輛)同比增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 內城際干線取得突破；基于川渝地區達州、萬州、開州三地礦山、電廠、商用混凝土園區等高頻重載運輸場景，結合電能補給優勢，重慶在長江沿線進行換電站整體布局，建成國內首組省際換電重卡干線網絡，總長 420KM。圖39.唐山綠色交通布局 數據來源：啟源芯動力，財通證券研究所 3.3 布局重卡換電運營，與行業頭部企業深度合作布局重卡換電運營，與行業頭部企業深度合作 公司積極推進解決一站式解決大中企業物流難題。公司積極推進解決一站式解決大

87、中企業物流難題。公司以子公司豪能匯為平臺開展換電重卡業務，而豪能匯目前擔任新能源汽車國家大數據聯盟副理事長單位兼聯盟重卡換電工作組副組長單位，未來有望與聯盟內其他成員共同發力，協同聯盟統籌整合、開發利用新能源汽車數據資源，攜手推進重卡換電行業產學研用深度融合。圖40.公司匯聚行業數據，提供全方位解決方案滿足市場需求 數據來源：豪能匯官方網站，財通證券研究所 公司與國內多地達成合作協議，已有部分項目落地。公司與國內多地達成合作協議，已有部分項目落地。2023 年以來，豪能匯各項業務接續突破，市場布局不斷擴大。在北方市場，豪能匯已經與河北保定、河北滄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標

88、準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 州、山西忻州、山東淄博的運輸公司簽訂了新能源重卡換電服務意向書和車輛換電服務協議，通過建設換電站為當地新能源車輛設備提供換電服務；在南方市場，豪能匯投建福建龍巖漳平新能源重卡產業基地項目，為當地新能源重卡產業鏈提供全方位解決方案。5 月 8 日，山西呂梁首座新能源重卡換電站舉行開業慶典，該項目將起到示范引領和輻射帶動作用，具有里程碑式意義。圖41.山西呂梁首座新能源重卡換電站開業慶典 數據來源：豪能匯官網，財通證券研究所 4 投資建議投資建議 結合公司訂單情況以及具體經營情況，我們預計公司主營業務照明工程施工業務年內產值能加速落地，預計 2023-20

89、25 年能夠實現 100%/30%/20%的增長，逐步恢復到 2019 年疫情前的規模。照明工程施工業務盈利能力方面，我們預計公司能夠逐步恢復到疫情前的毛利率水平，對應 2023-2025 年為 34%/36%/38%。其他傳統主營業務維持前期水平，新能源業務或 23 年可以產生收入，前期業務孵化階段毛利率水平預計在 15%左右，預計成熟后業務毛利率可達 30%。費率方面，2022 年由于經營規模大幅減小，公司經營固定成本變動不大，各項費率有所提高，我們預計三費費率能夠較大幅度下降，預計 2023-2025 年間期間費用率為17.7%/17.2%/16.6%。由此，我們預計公司 2023-20

90、25 年可以實現歸母凈利潤0.61/1.08/1.75 億元（不考慮股權投資收益）?？杀裙痉矫?，我們選取名家匯、羅曼股份、奧拓電子作為可比公司，行業內 2022年除奧拓電子都有所虧損，公司市值規模均集中在 20-50 億元之間，公司當前估值水平略高于行業平均水平，鑒于公司在手訂單充裕、業務處在轉型期，未來公司業績向上彈性或更大，當前估值水平處在合理范圍。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 表11.可比公司估值表 股票代碼 公司名稱 收盤價 總市值 歸母凈利潤 PE（2023.8.2)2022 2023E 2024E 2023E 2024E

91、300506.SZ 名家匯 6.41 44.59-4.75 605289.SH 羅曼股份 34.13 37.47-0.15 1.50 1.85 24.98 20.25 002587.SZ 奧拓電子 7.15 46.59 0.21 1.00 1.41 46.82 33.04 605178.SH 時空科技 24.29 24.11-2.09 002963.SZ 豪爾賽 15.36 23.10-1.56 0.61 1.08 38.16 21.46 平均值 35.90 26.65 注：可比公司預測數據均來自 Wind 一致預期 數據來源：Wind，財通證券研究所 投資建議：投資建議：主業方面，伴隨著 2

92、023 年國內經濟活動步入正軌，居民消費和政府投資需求釋放帶來照明工程市場回暖，公司主業有望見底復蘇；在國家“雙碳”目標的戰略背景下，汽車電動化大勢所趨，公司積極布局換電重卡運營業務前景值得期待。我們預測公司 2023-2025 年歸屬母公司凈利潤為 0.61/1.08/1.75 億元（不考慮股權投資收益），同比增速 138.79%/77.78%/62.27%，EPS 分別為 0.40/0.72/1.16 元/股，最新收盤價對應 2023-2025 年 PE 分別為 38.16/21.46/13.23 倍，維持“增持”評級。5 風險提示風險提示 未來投資收益不及預期未來投資收益不及預期：公司為

93、提高自由資金使用效率，先后通過基金投資紹興中芯集成、蜂巢能源、合眾新能源汽車和一道新能源四家企業，范圍涵蓋半導體與新能源兩大賽道。未來或有投資公司發展不及預期造成收益不及預期的情況。新能源重卡換電進展不及預期：新能源重卡換電進展不及預期：公司布局新能源重卡換電業務，未來或有政策支持不到位、產業發展不及預期的情況。宏觀經濟下行風險：宏觀經濟下行風險：公司主營業務受宏觀經濟波動明顯，或面臨宏觀經濟下行，公司主營照明工程業務持續受損的可能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_Finchina

94、Detail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 787.94 407.02 857.07 1168.54 1487.69 成長性成長性 減:營業成本 540.37 331.21 572.27 762.23 936.46 營業收入增長率 31.7%-48.3%110.6%36.3%27.3%營業稅費 2.11 1.96 2.57 3.51 4.46 營業利潤增長率-73.4%-1,606.3%137.8%77.8%62.3%銷售費用 58.28 5

95、1.27 59.99 81.80 104.14 凈利潤增長率-68.9%-1,274.1%138.8%77.8%62.3%管理費用 87.31 84.48 94.28 122.70 148.77 EBITDA 增長率-72.4%-1,213.7%178.9%43.4%43.8%研發費用 49.64 42.91 47.14 64.27 81.82 EBIT 增長率-100.3%-118,892.1%161.8%47.8%47.3%財務費用 0.98 1.99-2.96-3.00-5.65 NOPLAT 增長率-100.4%89,032.1%-163.6%47.8%47.3%資產減值損失-11.9

96、3-20.38-10.00-12.00-15.00 投資資本增長率 4.0%-9.5%3.9%6.6%10.1%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00-1.08 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 0.5%-9.4%4.0%6.9%10.4%投資和匯兌收益 25.53 17.24 25.71 29.21 29.75 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 12.50-188.35 71.20 126.59 205.41 毛利率 31.4%18.6%33.2%34.8%37.1%加:營業外凈收支-0.45-0.60 0.00 0.00 0.00 營業利潤率 1.6%-46.3%8.3%

97、10.8%13.8%利潤總額利潤總額 12.05-188.95 71.20 126.59 205.41 凈利潤率 1.7%-38.3%7.1%9.2%11.7%減:所得稅-1.24-32.91 10.68 18.99 30.81 EBITDA/營業收入 1.9%-40.0%15.0%15.8%17.8%凈利潤凈利潤 13.29-156.04 60.52 107.60 174.60 EBIT/營業收入 0.0%-44.7%13.1%14.2%16.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 607.58 327.

98、34 330.14 506.65 759.14 固定資產周轉天數 8 15 22 26 28 交易性金融資產 218.45 163.92 263.92 263.92 263.92 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 413 749 391 265 189 應收帳款 336.73 427.48 447.21 466.58 506.54 流動資產周轉天數 969 1551 857 703 649 應收票據 4.66 13.41 19.92 22.28 27.31 應收帳款周轉天數 196 338 190 150 125 預付帳款 18.84 12.28 21.21 28.25 34.71 存

99、貨周轉天數 27 57 50 38 30 存貨 31.93 72.99 75.97 62.94 66.14 總資產周轉天數 1016 1958 943 768 680 其他流動資產 59.38 57.92 57.92 57.92 57.92 投資資本周轉天數 798 1397 689 539 466 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 0.8%-10.3%3.9%6.4%9.4%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 0.6%-7.4%2.6%4.1%5.8%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 0

100、.0%-9.7%5.9%8.2%11.0%固定資產 16.67 16.33 50.92 83.61 114.37 費用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售費用率 7.4%12.6%7.0%7.0%7.0%無形資產 0.96 0.95 0.93 0.92 0.90 管理費用率 11.1%20.8%11.0%10.5%10.0%其他非流動資產 2.32 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用率 0.1%0.5%-0.3%-0.3%-0.4%資產總額資產總額 2310.80 2116.25 2373.13 2613.74 3010.03 三費/營業收入 18

101、.6%33.8%17.7%17.2%16.6%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 174.36 185.36 266.10 284.41 391.93 資產負債率 27.9%28.7%33.9%35.8%38.5%應付票據 204.02 131.93 186.00 237.46 282.80 負債權益比 38.8%40.2%51.2%55.8%62.5%其他流動負債 63.10 65.31 65.31 65.31 65.31 流動比率 3.53 3.05 2.64 2.51 2.37 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

102、 速動比率 1.99 1.66 1.42 1.43 1.43 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 57.67 85.26 125.56 負債總額負債總額 645.47 606.96 803.32 936.32 1158.01 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 150.36 150.36 150.36 150.36 150.36 分紅比率 留存收益 488.07 332.03 392.55 500.15 674.75 股息收益

103、率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 1665.33 1509.29 1569.82 1677.42 1852.02 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.09-1.04 0.40 0.72 1.16 凈利潤 13.29-156.04 60.52 107.60 174.60 BVPS(元)11.08 10.04 10.44 11.16 12.32 加:折舊和攤銷 14.76 19.47 15.81 17.73

104、 19.65 PE(X)191.6 38.2 21.5 13.2 資產減值準備 64.05 98.04 40.00 42.00 45.00 PB(X)1.6 1.4 1.5 1.4 1.2 公允價值變動損失 0.00 1.08 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 1.24 2.65 1.95 1.95 1.95 P/S 3.3 5.1 2.7 2.0 1.6 投資收益-25.53-17.24-25.71-29.21-29.75 EV/EBITDA 139.8-11.0 15.8 10.1 6.0 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運

105、資金的變動 7.61-80.71-23.14 29.57 33.64 PEG 0.3 0.3 0.2 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 66.41-164.89 69.44 169.64 245.09 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-26.79-86.72-64.69 8.82 9.36 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-14.42-22.57-1.95-1.95-1.95 資料來源：資料來源：wind 數據數據，財通，財通證券研究所證券研究所 Ss 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 分

106、析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-

107、5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

108、或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露