《安徽合力-公司深度研究報告：叉車龍頭迎鋰電化新機遇海外拓展提速邁向全新征程-230806（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《安徽合力-公司深度研究報告：叉車龍頭迎鋰電化新機遇海外拓展提速邁向全新征程-230806（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 工程機械工程機械 2023 年年 08 月月 06 日日 安徽合力（600761）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）叉車龍頭迎叉車龍頭迎鋰電化鋰電化新機遇，海外拓展提速邁新機遇，海外拓展提速邁向向全全新征程新征程 目標價：目標價：27.46 元元 當前價：當前價：21.86 元元 公司歷史悠久，叉車公司歷史悠久，叉車龍頭加速走向世界龍頭加速走向世界。公司前身是 1958 年成立的合肥礦山機械廠，1963 年開始生產

2、叉車，并逐步確定叉車為主業。60 多年來憑借著自主創新、吸收合并不斷提升規模，穩扎穩打逐步發展成國內銷量第一的綜合性叉車制造廠商。公司產品系列完善，目前已擁有 37 個噸位級、512 類產品、2000 多種型號，產品覆蓋了 0.246 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。公司擁有遍布全國的 25 家省級營銷機構和近 500 家二、三級營銷服務網絡，同時近10 年來加速海外布局，先后設立了合力進出口公司、歐洲中心、東南亞中心、北美中心、中東中心、歐亞中心、南美公司和澳洲公司，產品銷售至全球 150多個國家和地區，公司自 2016 年起

3、連續位居美國現代物料搬運全球叉車排名第七位。公司在鋰電產品布局領先于海外巨頭，預計隨著全球化布局完善，公司將快速提升自身規模，盈利能力有望再上一層樓。叉車成長屬性突出，叉車成長屬性突出，多重因素共振多重因素共振空間廣闊空間廣闊。盡管叉車隸屬于工業車輛被歸為工程機械，但其與常規工程機械例如挖掘機、裝載機、起重機等有著明顯的不同，叉車與地產基建等相關性較弱，而與下游的制造業發展及倉儲物流業具有較強的關聯性，因此不存在明顯的行業周期。近年來全球經濟持續增長，制造業、物流業景氣度向上，持續帶動了叉車產品的市場需求增長。叉車主要用于成件貨物的裝卸、堆垛、牽引以及短距離運輸，下游應用行業較為廣泛，主要包括

4、倉儲物流、電氣機械、批發零售等多種場景，行業受單一行業影響較弱。據世界工業車輛統計聯盟數據顯示，20092021 年全球叉車銷量由 56.57 萬臺增長至 196.94 萬臺，期間 CAGR 達 10.95%。歐美等工業化發達的國家中電動叉車占比較高，存量市場中以鉛酸電池為主，受使用舒適度、充電便捷性、使用成本等等因素影響，正面臨著鋰電叉車的替代。而印度、泰國、巴西等處于工業化進程的國家對叉車也呈現出逐步增長的需求。國內叉車國內叉車產業鏈產業鏈配套齊全，龍頭公司有望實現配套齊全，龍頭公司有望實現對海外巨頭對海外巨頭“彎道超車彎道超車”。近年來，伴隨著中國制造業的興起以及倉儲物流的快速發展，叉車

5、在國內銷量由2009 年 13.89 萬臺增長至 2021 年 109.94 萬臺，年復合增長率達 18.81%，明顯高于同期全球增速。叉車需求量的提升一方面成就了國內優秀的叉車制造商，另一方面經過多年的沉淀，國內叉車產業鏈配套也較為齊全。此外，受益于我國新能源車方面的高速發展，電池、電驅、電控等關鍵環節也具有一定優勢，因此國內叉車廠商鋰電化進展較為領先。隨著鋰電技術的逐步成熟，鋰電產品憑借其性能提升、使用舒適度提升以及全生命周期下的成本優勢，加速對內燃/鉛酸平衡重式叉車和無動力源的平板車進行替代。公司產品豐富公司產品豐富銷售渠道銷售渠道完善，完善，多點開花助力進入發展新階段多點開花助力進入發

6、展新階段。公司在鋰電叉車、氫燃料電池叉車、智慧物流解決方案、網聯化智能平臺方面均有較早布局，借助完善的國內外銷售渠道，目前已具備了一定的規模。公司經營結構持續優化，電動叉車銷量在 2022 年首次超越內燃叉車，電動叉車的營收占比也在快速提升中。此外，公司海外業務營收高速增長，2021 年和 2022 年均超過 50%的同比增長。2022 年海外營收達 46.32 億元，占公司總營收的 29.55%，較 2021年提升 10.37pct。營收結構的優化大幅提升了公司的盈利能力，原材料價格的下降也使得公司充分受益。預計未來隨著可轉債募投項目落地，在產能、生產效率、產能品質、產業鏈配套等方面將進一步

7、為公司業績增長提供動力。公司緊跟行業動態，持續加強創新，開發了滿足國內非道路國四、歐盟地區非道路歐五和美國美四 F 排放要求的 110 噸的內燃叉車。此外，公司全系列內燃產品均已獲得最新 CE、UKCA 認證證書，海外銷售暢通無阻。在叉車業務高速增長的同時，后市場服務、智慧物流解決方案等業務也將同步開拓，為業績增長添加新動能。投資建議投資建議：公司是國內叉車龍頭之一，受益于自身產業鏈配套和國內外渠道的完善，預計隨著產品結構不斷優化盈利能力持續提升，看好未來鋰電化浪潮下趕超海外巨頭。我們預計公司 20232025 年收入分別為 181.52、207.44、235.64 證券分析師：范益民證券分析

8、師：范益民 電話：021-20572562 郵箱： 執業編號：S0360523020001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)74,019.56 已上市流通股(萬股)74,019.56 總市值(億元)161.81 流通市值(億元)161.81 資產負債率(%)51.95 每股凈資產(元)9.09 12 個月內最高/最低價 22.21/9.88 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-15%21%58%94%22/0822/1022/1223/0323/0523/082022-08-082023-08-04安徽合力滬深300華創證券研究所華創證券研究所 安徽合力（安徽合力（6

9、00761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 億元，分別同比增長 15.82%、14.28%、13.59%，歸母凈利潤分別為 12.71、15.01、17.28 億元，分別同比增長 40.60%、18.10%、15.12%；EPS 分別為 1.72、2.03、2.33 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 16 倍 PE，對應目標價為 27.46 元，股價較當前有 25.63%的空間，首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：國內宏觀經濟增長不及預期；國內制造業下滑叉車需求不及預期；海外經濟增速放緩需求不及預期；

10、公司推進相關事項存在不確定性。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)15,673 18,152 20,744 23,564 同比增速(%)1.7%15.8%14.3%13.6%歸母凈利潤(百萬)904 1,271 1,501 1,728 同比增速(%)42.6%40.5%18.1%15.1%每股盈利(元)1.22 1.72 2.03 2.33 市盈率(倍)18 13 11 9 市凈率(倍)2.4 2.1 1.8 1.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年8月4日收盤價 0WtU0UTXlVwV7N8Q8OpNpPoMtQ

11、fQqQyQfQqQsN6MpPwOwMrMrNwMqQnN 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1）詳細地對公司所在行業進行了研究，對全球和國內叉車行業的發展歷程進行了分析。通過對過往銷量數據和產品結構變化的討論，得到了當前行業的發展趨勢；2）從中國叉車產業鏈的角度出發，分析了上下游配套的優勢、回顧了鋼材和鋰電池成本的變動歷程、匯率變動歷程，證明了當前國內叉車企業在全球具備較強競爭力的事實；3）對公司的發展歷史、產業布

12、局、未來規劃等進行了梳理和總結，基于公司當前具備的多重優勢，得出了公司規模有望持續提升、盈利能力持續改善的預測。投資投資邏輯邏輯 叉車行業具有明顯的成長屬性，其與宏觀經濟、制造業景氣程度、倉儲物流景氣程度有一定的相關性。隨著全球經濟復蘇、歐美制造業回流、東南亞和南美地區工業化進程加速等因素驅動，預計行業將保持穩定增長。當前中國叉車行業發展較為成熟，上下游產業鏈配套較為齊全，國內叉車制造商充分受益。除此之外，在新能源車高速發展的帶動下，電池、電驅、電控等核心零部件得到了高速的發展，國內叉車制造商在鋰電化方面走在世界前列。預計在歐美鋰電替代鉛酸、大噸位內燃需求旺盛等因素共同促進下，憑借產品質量過硬

13、、系列齊全等優勢，國內叉車企業有望加速提升海外銷售份額。安徽合力作為國內叉車龍頭，產業鏈配套和國內外銷售渠道布局完善，有望率先受益。隨著公司募投項目投產，產能提升、關鍵零部件配套能力提升、產品質量和生產效率提升等共同作用下公司競爭力將更強，看好公司未來高速成長，向海外巨頭發起沖擊。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 預計公司國內份額保持穩定，海外銷量持續大幅提升。同時由于海外銷售占比的提升，公司叉車產品均價或有上升的趨勢。量價齊升有望共同推動營收增長，公司產品結構將持續優化，盈利能力增幅或將大于營收增速。我們預計公司20232025 年收入分別為 181.52、207.44、235

14、.64 億元，分別同比增長 15.82%、14.28%、13.59%，歸母凈利潤分別為 12.71、15.01、17.28 億元，分別同比增長 40.60%、18.10%、15.12%；EPS 分別為 1.72、2.03、2.33 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 16 倍 PE，首次覆蓋，給予“強推”評級。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、全球領先的叉車企業，電動化與智能化齊頭并進一、全球領先的叉車企業，電動化與智能化齊頭并進.7（一）歷史悠久深耕叉車領域，產業

15、鏈完善產品覆蓋范圍廣泛.7（二）結構持續優化，盈利能力大幅提升.8 二、叉車成長屬性明顯，電動化二、叉車成長屬性明顯，電動化+智能化打開新空間智能化打開新空間.10（一）重要的物料搬運工具，廣泛應用于制造業與倉儲物流業.10 1、三維空間搬運利器，行業發展成熟產品豐富.10 2、國內全產業鏈配套成熟，原材料價格回落整車廠受益.12（二）鋰電浪潮開啟，國內叉車龍頭發力.16 1、全球叉車銷量持續增長，多重因素提振行業保持高景氣.16 2、中國叉車增量市場電動占比快速提升，國內雙龍頭格局穩定.19 3、環保政策趨嚴電動化轉型加速，出口成為中國叉車企業成長驅動力.22（三）鋰電替代鉛酸優勢明顯，智慧

16、物流打開成長空間.24 三、加速海外拓展，借助鋰電浪潮三、加速海外拓展，借助鋰電浪潮“彎道超車彎道超車”.25（一）產品豐富產業鏈配套完善，海外布局提速錨定第二增長點.25（二）募投項目全面提升綜合競爭力，多點開花創新助力公司發展新征程.28 四、投資建議：首次覆蓋，給予四、投資建議：首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級.31 五、風險提示五、風險提示.34 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司股權結構.8 圖表 3 2018202

17、3Q1 公司營業收入及同比變化.8 圖表 4 20182023Q1 公司歸母凈利潤及同比變化.8 圖表 5 20182023Q1 公司銷售毛利率和凈利率.9 圖表 6 20192022 年公司各業務毛利率比較.9 圖表 7 20182022 年公司期間費用率.9 圖表 8 20182022 年公司 ROE 及 ROA.9 圖表 9 20182023Q1 公司現金流凈額（億元）.10 圖表 10 20182022 年公司存貨周轉率和應收賬款周轉率.10 圖表 11 20182023Q1 公司資產負債率.10 圖表 12 20182023Q1 公司償債能力.10 圖表 13 機動工業車輛分類.11

18、 圖表 14 常見工業車輛分類及特點.12 圖表 15 叉車行業上下游產業鏈.12 圖表 16 叉車成本構成.13 圖表 17 不同參數對安徽合力毛利影響的敏感性系數.13 圖表 18 2008 年至今中國鋼材綜合價格指數.14 圖表 19 2017 年至今中國碳酸鋰（99.5%電池級/國產）價格走勢（元/噸）.14 圖表 20 常見叉車應用場景.15 圖表 21 2020 年叉車下游行業需求分布.15 圖表 22 2022 年國內工業車輛分行業流向（臺）.16 圖表 23 20092022Q3 全球各地區叉車銷量及同比變化.17 圖表 24 20092022Q3 全球叉車分產品銷量及同比變化

19、.17 圖表 25 20092022Q3 全球叉車分產品銷量結構.18 圖表 26 20092022Q3 全球平衡重式叉車銷量結構.18 圖表 27 2021 年全球叉車排名前 10 企業.18 圖表 28 20082022 年我國叉車發展歷經 4 個周期.19 圖表 29 20092022 年中國叉車與其他工程機械銷量（萬臺）及同比變化.20 圖表 30 20092023H1 中國叉車分產品銷量及同比變化.20 圖表 31 20092022 年中國叉車分產品銷量結構.21 圖表 32 全球不同區域/國家平衡重叉車電動叉車占比.21 圖表 33 2022 年中國叉車企業競爭格局.22 安徽合力

20、（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 20182021 叉車污染物排放占比.22 圖表 35 電動叉車與內燃叉車銷量占比.22 圖表 36 20182022 年中國叉車分區域出口銷量及同比變化.23 圖表 37 20182022 年中國叉車分車型出口銷量及同比變化.23 圖表 38 2019 年至今中國出口集裝箱運價指數.23 圖表 39 2019 年至今美元兌換人民幣匯率（中間價）.23 圖表 40 鋰電叉車與鉛酸叉車性能對比.24 圖表 41 氫燃料電池叉車與其他電動叉車性能對比.2

21、5 圖表 42 20192022 年公司叉車銷量及同比變化.26 圖表 43 20192022 年公司營收結構及同比變化.26 圖表 44 20182022 年公司分區域營業收入（億元）及同比變化.26 圖表 45 公司重要子公司基本情況.27 圖表 46 公司海外市場擴張關鍵里程碑.28 圖表 47 公司海外布局.28 圖表 48 2022 年公司發行可轉債募投項目.29 圖表 49 20192022 年公司產能（臺/年）及產能利用率.29 圖表 50 公司于智慧物流領域布局行動.30 圖表 51 FICS 系統功能.31 圖表 52 公司新技術布局.31 圖表 53 叉車業務營收預測.32

22、 圖表 54 公司盈利預測.33 圖表 55 可比公司估值.33 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、全球領先的叉車企業，電動化與智能化全球領先的叉車企業，電動化與智能化齊齊頭并進頭并進（一）（一）歷史悠久深耕叉車領域，產業鏈完善產品覆蓋范圍廣泛歷史悠久深耕叉車領域，產業鏈完善產品覆蓋范圍廣泛 自發圖強，自發圖強，奠定主業（奠定主業（1958-1984）：1958 年，母公司安徽叉車集團前身合肥礦山機械廠建成，1963 年開始生產叉車產品，至 1976 年的 13 年間共研制 6

23、類叉車產品，奠定了叉車主業基礎。1982 年，確定了以叉車為主導產品的發展方向。技術創新，技術創新，國內登頂（國內登頂（1985-1995）：1985 年，母公司與日本 TCM 公司簽署引進內燃平衡重式叉車專有技術協議，開啟技術引進、吸收、再創新的新紀元。1988 年，正式成立“合肥叉車總廠”。1991 年，公司主要經濟指標榮登全國叉車行業第一。1993 年，在合肥叉車總廠的基礎上設立“安徽合力”。吸收合并，產業延伸吸收合并，產業延伸（1996-2013）：1996 年，公司成功于上海證券交易所掛牌上市，同年，公司整體接收安慶車橋廠，1997 年兼并蚌埠液力機械廠和原寶雞叉車四廠，開始布局全國

24、范圍內的整機和零部件生產基地。2004 年，興建合力工業園，使公司成為集運搬機械、工程機械、倉儲設備研發、生產、出口綜合性企業。2013 年，母公司安徽叉車集團投資設立安徽合泰融資租賃公司，協同公司業務拓展后市場服務。海外布局，全球知名海外布局，全球知名（2014 至今）至今）：2014 年，公司設立了合力歐洲中心，布局歐洲市場。2016 年起持續保持世界叉車制造商七強的國際地位。2018 年，公司設立合力東南亞中心，加大海外擴張力度。2019 年，公司營業收入突破百億元。2022 年 12 月，公司成功發行可轉債，加大對電動叉車與核心零部件的產能建設，力爭提升全球競爭地位。圖表圖表 1 公司

25、發展歷程公司發展歷程 資料來源：安徽叉車集團公司官網，華創證券 公司實控人為安徽省國公司實控人為安徽省國資委資委。公司實際控制人為安徽省人民政府國有資產監督管理委員會，2022 年 6 月，安徽省國資委將其持有的安徽叉車集團 90的股權劃轉至安徽省投資集團，同時，為充實社保資金，劃轉安徽叉車集團 10%的股權給省財政廳。安徽投資集團是安徽省首家國有資本投資運營公司改革試點企業，承擔保障重要基礎設施建設、引領工業產業升級戰略任務。本次股權改革是為落實國企改革要求，大力推進戰略性重組和專業化整合，健全完善市場化經營機制，加快國有資本布局優化和結構調整，增強控股股東層面的產業協同。截至 2023 年

26、一季度，安徽叉車集團持有公司 38.97的股份，為公司第一大股東。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 2 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司報告，華創證券 注：截至2023年一季度 深耕叉車主業，加速產業鏈延伸。深耕叉車主業，加速產業鏈延伸。公司專注于叉車整機與零部件的研制與銷售，并逐步拓展智慧倉儲、叉車網聯平臺、后市場服務等戰略業務，按公司年報口徑近年叉車及配件業務營收占比保持在 99%以上。在生產布局方面，公司在陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波、湖州等地區布局整機

27、生產基地，擁有合肥鑄鍛廠、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋廠等核心零部件生產基地。在產品布局上，公司叉車產品涵蓋了 0.246 噸之間的 37 個噸位級別，涵蓋內燃、電動、氫燃料等不同技術類型，形成了 512 類產品、2000 多種型號的產品體系。除此之外，公司在智能物流系統、港機設備、特種車輛、傳動系統、工作裝置等業務上均有布局。在營銷布局方面，公司通過遍布海內外的營銷服務體系，充分整合線上線下的營銷渠道，為不同行業、不同生態、不同場景用戶提供綜合性物料搬運解決方案。（二）（二）結構持續優化結構持續優化，盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 營收營收穩步增長穩步增長，歸母凈利潤大幅歸母凈利潤大幅提升

28、提升。2022 年，公司實現營業收入 156.73 億元，同比增長 1.66%；實現歸母凈利潤 9.04 億元，同比增長 42.62%。2023 年一季度，公司實現營收41.52 億元，同比增長 5.21%；實現歸母凈利潤 2.63 億元，同比增長 35.61%。自 2022 年以來，公司歸母利潤大幅提升且明顯大于同期營收增速，盈利能力大幅提升，主要系公司產品結構優化、海外收入占比提升、原料價格下降、海運成本大幅下降等多重因素共振所致。據公司業績預告，2023 年上半年預計歸母凈利潤 6.046.90 億元，同比增長40%60%，二季度同比環比均大幅提升。圖表圖表 3 20182023Q1 公

29、司營業收入及同比變化公司營業收入及同比變化 圖表圖表 4 20182023Q1 公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160180201820192020202120222023Q1營業總收入（億元）同比變化-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345678910201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（億元）同比變化 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

30、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 成本下降疊加管理優化，成本下降疊加管理優化，公司盈利水平穩步公司盈利水平穩步提升提升。2019-2021 年，公司毛利率、凈利率有所下降，主要系鋼材、生鐵等大宗原材料價格上漲以及會計準則更改運費計入營業成本所致。2021 年后，電動產品占比提升、出口收入占比提升，電動叉車毛利率較內燃叉車高，同時，國外市場毛利率較國內高，共同推動公司毛利率與凈利率同時上升。2023 年一季度公司毛利率、凈利率分別為 18.34%、6.87%，環比 2022 年四季度分別提升 0.11pct、0.12pct。從不同類型產品來看，各類型業務毛利率均呈現穩步提升的趨勢

31、，其中后市場服務毛利率顯著高于叉車銷售，電動叉車毛利率高于公司平均毛利率，內燃叉車由于國內銷售占比較大整體毛利率低于平均值。圖表圖表 5 20182023Q1 公司公司銷售銷售毛利率毛利率和和凈利率凈利率 圖表圖表 6 20192022 年年公司各業務毛利率比較公司各業務毛利率比較 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 期間費用有效控制，期間費用有效控制，ROE 大幅提升大幅提升。受會計準則中運輸費用由銷售費用改為計入營業成本影響，公司期間費用率在 2020 年明顯下降，隨后保持穩定微增態勢。管理費用率于2022 年達到最低值 6.65%，主要受益于公司管理體系優化；財務

32、費用率保持穩定，受人民幣貶值及公司海外業務占比提升影響，2022 年實現匯兌收益約 4700 萬元。隨著公司盈利能力改善，2022 年 ROE 實現大幅提升至 14.80%。圖表圖表 7 20182022 年年公司公司期間費用期間費用率率 圖表圖表 8 20182022 年年公司公司 ROE 及及 ROA 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 經營性經營性現金凈流量現金凈流量穩定穩定，周轉率小幅下降周轉率小幅下降。公司經營活動現金凈流量狀況較好，20182022年均實現 6 億元以上凈額。受益于叉車銷量高速增長，2023 年一季度公司經營活動現金0%5%10%15%20%

33、25%201820192020202120222023Q1銷售毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022銷售毛利率電動叉車毛利率內燃叉車毛利率后市場服務毛利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022ROA(%)ROE(%)安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 凈流入達 4.

34、66 億元。20202023 投資活動產生的現金凈流量為負，主要是因為公司 2022年 8 月的新能源智能工業車輛產業園等項目建設的資本性支出。2021 年以來，受海外業務占比提升的影響，公司的存貨周轉率和應收賬款周轉率均有下降的趨勢，未來隨著海外子公司布局逐步完善，海外訂單的交付周期有望繼續縮短，公司周轉有望提速。圖表圖表 9 20182023Q1 公司公司現金流現金流凈額凈額（億元）（億元）圖表圖表 10 20182022 年年公司公司存貨周轉率和應收賬款周轉率存貨周轉率和應收賬款周轉率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 資產負債率較低資產負債率較低，償債能力優秀

35、償債能力優秀。公司資產負債率自 2019 年后持續上升，由 32.21%提升至 2023 年一季度的 51.59%，主要系公司為完善產業鏈布局、加大產能儲備、提升產線自動化水平等進行了投資所致。圍繞主業加大投資，有助于完善公司產業布局和提升盈利能力。2023 年一季度的流動比率、速動比率、現金比率分別為 2.62、2.11、1.57，公司資產變現能力強，短期償債能力優秀。圖表圖表 11 20182023Q1 公司公司資產負債率資產負債率 圖表圖表 12 20182023Q1 公司公司償債能力償債能力 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、叉車成長屬性明顯，電動化叉

36、車成長屬性明顯，電動化+智能化打開新空間智能化打開新空間（一）（一）重要的重要的物料物料搬運工具，廣泛應用于制造業與搬運工具，廣泛應用于制造業與倉儲倉儲物流業物流業 1、三維空間搬運利器，行業發展成熟產品豐富三維空間搬運利器，行業發展成熟產品豐富 叉車是重要叉車是重要的的物料搬運物料搬運工具，工具，產品產品形態形態豐富應用廣泛豐富應用廣泛。根據中國工程機械協會工業車輛分會定義，工業車輛按照是否有動力分為機動工業車輛和非機動工業車輛共九大類，其-20-15-10-5051015202530201820192020202120222023Q1經營活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額籌資

37、活動產生的現金流量凈額024681012141620182019202020212022存貨周轉率應收賬款周轉率0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023Q100.511.522.53201820192020202120222023Q1流動比率速動比率現金比率 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 中前五大類為機動工業車輛。叉車是工業車輛中非常重要的一種，可對成件貨物進行裝卸、堆垛、牽引以及短距離運輸，還可根據特定作業要求裝設可拆換屬具。機動工

38、業車輛具體包括：電動平衡重乘駕式叉車（第 I 類）、電動乘駕式倉儲叉車（第 II 類）、電動步行式倉儲叉車（第 III 類）、內燃平衡重式叉車（按美國標準設計的實心軟胎）（第 IV類）、內燃平衡重式叉車（充氣胎、實心胎和除按美國標準設計的實心軟胎以外的其他輪胎）和側面叉車（第 V 類）。機動工業車輛中，IIII 類為電動叉車，動力源包括鋰電池、鉛酸電池與氫燃料電池；IV與V類為內燃叉車，動力源包括汽油、柴油、液化天然氣（LNG）發動機等。電動叉車運行平穩無噪聲，無廢氣排放，適用于倉庫、貨場等室內作業場景。內燃叉車工作中產生振動與噪聲、排放廢氣，但具有作業持續時間長、輸出功率大、爬坡能力強、對路

39、面要求低等優勢，主要用于工廠、倉庫、港口等室外作業場景。受節能減排政策以及新能源產業發展驅動，電動叉車逐步替代內燃叉車，新增銷量占比持續擴大。隨著電池、電驅、電控技術發展，鋰電叉車在性能、功率上不斷突破，未來有望實現更大范圍對內燃叉車和傳統鉛酸電動叉車的替代。圖表圖表 13 機動工業車輛機動工業車輛分類分類 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 叉車行業發展成熟叉車行業發展成熟，品類豐富應對不同需求品類豐富應對不同需求。叉車廣泛應用于港口、車站、機場、倉庫、貨場、工廠車間等場景，部分小噸位叉車還可進入船艙、車廂和集裝箱內進行裝卸作業。I 類車通常覆蓋 118 噸位，因其具備較大

40、噸位能力因此適用范圍廣泛，可應用于工廠、煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業；II 類車也稱前移式電動叉車，按操作方式可分為座駕前移式和站駕前移式兩大類，具有機動靈活、操縱輕便、高起升、高載荷、無污染、低噪音等特點，特別適用于狹小工作場地及頻繁上下車揀選的作業場合。II 類車通常覆蓋 1.24.0 噸，廣泛應用于工廠、煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業。III 類車主要包含托盤搬運車、托盤堆垛車、揀選車等系列，噸位覆蓋 0.63.5 噸，廣泛應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等作業場所。近年來受益于電商、企業倉儲物流的快速發展以及輕量化產品的應用，存量巨大的手動托盤車被該類車型替代的趨

41、勢明顯。IV 和 V 類車產品覆蓋 146 噸主要噸位級，在大噸位、環境惡劣、追求高效率的場景具有獨特的優勢，廣泛應用于工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業。除傳統的五大類叉車外，其他工業車輛主要包括港機設備、牽引車、防爆叉車、越野叉車、側面叉車、扒渣車、登高作業平臺、裝載機，通常適用于郵政、機場、碼頭、倉庫、車站、工廠等場景的特殊物料搬運需求。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 14 常見工業車輛常見工業車輛分類及特點分類及特點 產品類別產品類別 圖示圖示 常見噸位常見噸

42、位與應用特點與應用特點 電動平衡重乘駕式叉車（I 類）噸位：118 噸；應用于煙草、食品、紡織、電子、倉儲物流等行業的各類裝卸、搬運場景；電動乘駕式倉儲叉車（II 類）噸位：1.24.0 噸；應用于工廠、煙草、食品、紡織、電子、超市、冷庫等行業，尤其用于工作場地狹小，需要頻繁上下車揀選的作業場合；電動步行式倉儲車輛（III 類）噸位：0.63.5 噸；應用于商場、超市、倉庫、貨場、車間等場景，尤其適合于食品、紡織、印刷等輕工行業；內燃平衡重式叉車（IV、V 類）噸位：146 噸；廣泛應用于工廠、倉庫、車站、物流、碼頭、港口等行業的室外裝卸、搬運場景；其他工業車輛 主要包括港機設備、牽引車、防爆

43、叉車、越野叉車、側面叉車、扒渣車、登高作業平臺、裝載機，適用于郵政、機場、碼頭、倉庫、車站、工廠等場景的特殊物料搬運需求。資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，華創證券 2、國內全產業鏈國內全產業鏈配套配套成熟，原材料價格回落整車廠受益成熟，原材料價格回落整車廠受益 上游主要上游主要包括包括原材料原材料與零部件，與零部件，我國叉車產業鏈發展成熟我國叉車產業鏈發展成熟。我國叉車行業經過多年發展，目前已形成比較成熟的產業鏈。叉車行業上游原材料主要為鋼材，核心零部件包括發動機、輪胎、平衡重、驅動橋、轉向橋、電器元件、液壓泵閥、液壓油缸、橡塑件等，鋰電叉車的核心零部件還包括電機、電池、電控。行業中游為叉

44、車整車制造公司，受益于我國叉車行業的高速、高質量發展，目前產業鏈配套較為成熟，海外巨頭也紛紛在國內設廠，目前國內擁有一大批優秀的整車制造商，包括安徽合力、杭叉集團、豐田叉車、凱傲寶驪、永恒力叉車等。叉車行業下游為各終端應用，主要包括倉儲物流、批發零售交通運輸、機械制造等。圖表圖表 15 叉車行業叉車行業上下游產業鏈上下游產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，華創證券整理 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 直接原材料占比較高，直接原材料占比較高，叉車單位售價叉車單位售價對廠商毛利率影響最明顯

45、對廠商毛利率影響最明顯。叉車成本主要由原材料、人工工資、能源以及其他構成，據安徽合力公司公告，原材料成本占比高達 91.30%，其中，鋼材屬于大宗商品，具有一定的周期性。對于鋰電叉車來說，電池價值量占比較大，鋰價格影響電池價格波動，對叉車企業生產成本也有較大影響。原材料中以鋼材、生鐵、發動機、電池等的占比較高，據安徽合力可轉債募集說明書，鋼材、生鐵、發動機、電池合計采購額占采購總額比例約為 30%。原材料成本價格變動對廠商毛利率有一定的影響，對 2022 年 16 月主要原材料及叉車單位售價對毛利的敏感性系數測算結果顯示，在其他因素不變的情況下，若鋼材、生鐵、發動機、電池采購單價每上漲 1%，

46、則毛利分別降低 0.50%、0.21%、0.48%、0.30%。此外，叉車售價對毛利影響更為突出，同樣根據安徽合力測算，其內燃、電動叉車單位售價的敏感系數分別為 3.66 和 1.37，遠大于其他單一原材料單位價格變動的影響。圖表圖表 16 叉車成本叉車成本構成構成 圖表圖表 17 不同參數對安徽合力毛利影響的敏感不同參數對安徽合力毛利影響的敏感性性系數系數 資料來源：安徽合力公司公告，華創證券 資料來源：安徽合力可轉債募集說明書，華創證券 注：假設當期的主要材料采購全部轉入當期的營業成本，系數測算周期為2022年16月。疫情擾動全球供需錯配鋼價暴漲急跌，經濟弱復蘇疊加長期需求疲軟疫情擾動全球

47、供需錯配鋼價暴漲急跌，經濟弱復蘇疊加長期需求疲軟下半年鋼價下半年鋼價繼續承繼續承壓壓。2020 年春節后，建筑業和制造業受疫情影響開工延后，下游需求疲軟導致了庫存激增，進而使得年初鋼材價格持續走低，后隨著復工復產鋼材庫存快速去化鋼價開始反彈。隨后，疫情短暫影響消除疊加國家宏觀調控及時，建筑業和制造業景氣度維持較好狀態。2020 年四季度海外市場集中復產，補庫造成全球性供需矛盾，國外鋼材價格大漲，推動鐵礦石價格大漲，鋼材成本大幅增加成本轉移到終端，導致鋼材價格進入上升通道。進入 2021 年以來全球性供需錯配以及通脹影響，大宗商品價格普漲，國內黑色產業鏈多品種價格創歷史新高，同時環保趨嚴、粗鋼壓

48、減、能耗雙控等政策加持下，全年鋼材價格保持高位，對中游制造業產生了顯著影響。2022 年，全球加息浪潮下，大宗商品價格回落，同時國內受房地產下行影響需求大幅減弱，鋼材價格也快速回落。根據中國鋼鐵工業協會等數據顯示，2023 年 7 月 14 日中國鋼材綜合價格指數回落至 109.11，較 2021 年最高點下降 37.58%。據我的鋼鐵網對下半年鋼材市場展望，在國內經濟呈現弱復蘇、鋼鐵消費長期疲軟點背景下，鋼價或震蕩走弱，整體重心繼續下移。鋼材價格持續低位，對中游制造業來說將明顯降低成本，叉車制造廠商將持續受益。原材料,91.30%人工工資,5.49%能源,1.59%其他,1.62%00.51

49、1.522.533.54生鐵采購單價電池采購單價發動機采購單價鋼材采購單價電動叉車單位售價內燃叉車單位售價 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 2008 年至今中國鋼材綜合價格指數年至今中國鋼材綜合價格指數 資料來源：Wind，中國鋼鐵工業協會，華創證券 注：取1994年4月為基準值100 電電池池原材料原材料價格回落，價格回落，叉車鋰電化叉車鋰電化進程有望提速。進程有望提速。從 2018 年起碳酸鋰受產量過剩和下游市場需求疲軟的影響，價格持續下行，疊加國家對能源電池補貼

50、金額政策的調整和進口低價碳酸鋰進入國內市場的影響，碳酸鋰價格不斷創新低。2021 年初，部分廠商檢修維護導致產量明顯下滑，市場流通貨源急劇減少，而下游行業尤其是新能源汽車、儲能等的需求呈指數級增長，市場出現了供需嚴重失衡，推動價格急速拉升。進入 2022 年以來，上半年受局部區域疫情散發的影響，碳酸鋰價格在小幅回落，隨后下半年受限電等影響供應減少，以及下半年新能源車銷量大幅增長的影響，供不應求愈發明顯，推動價格繼續走高。經過過去兩年產能的擴充，2023 年初時碳酸鋰庫存充足，隨著氣溫的回升鹽湖的產量也在不斷增加，磷酸鋰供應持續高位，下游電池材料企業去庫存緩慢，產量計劃下調導致需求銳減。在需求回

51、暖周期不定的情況下，上下游不斷洽談長單簽訂，碳酸鋰價格持續加速下降。4 月下旬部分上游廠商因成本倒掛等因素出現了減停產的情況，據Wind 數據，99.5%電池級碳酸鋰價格反彈至 7 月的約 29.9 萬元/噸。原材料價格的下降將不斷向下游傳導，叉車制造商近年來都在大力推動鋰電叉車產品，成本下降鋰電叉車有望加速走向市場。圖表圖表 19 2017 年至今中國碳酸鋰（年至今中國碳酸鋰（99.5%電池級電池級/國產）價格走勢國產）價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 02040608010012014016018020001000002000003000004000005000006

52、000002017-04-052018-04-052019-04-052020-04-052021-04-052022-04-052023-04-05 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 叉車下游叉車下游行業行業廣泛，制造業與物流運輸占廣泛，制造業與物流運輸占較較大比重。大比重。叉車應用場景非常廣泛，多以場內搬運為主，可專門應用于需要水平及垂直搬運的場景，因此在倉儲業、批發零售業、制造業、工廠、港口發揮著重要的作用。盡管與制造業和倉儲物流行業相關度較高，但由于下游較為分散，行業受單一下游

53、行業的影響不明顯。據中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，2020 年下游按行業劃分電氣機械、汽車、石油化工、電子設備、食品飲料、造紙等制造業合計占叉車下游應用約 50%，批發零售、倉儲物流等商貿運輸行業合計占比約為 30%。圖表圖表 20 常見常見叉車應用場景叉車應用場景 圖表圖表 21 2020 年叉車下游行業年叉車下游行業需求分布需求分布 資料來源：杭叉集團招股說明書 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，轉引自前瞻產業研究院，華創證券 電氣機械行業叉車需求最大，國內主流車型仍為內燃叉車。電氣機械行業叉車需求最大，國內主流車型仍為內燃叉車。中國工程機械工業協會工業車輛分會對 202

54、2 年國內工業車輛分行業流向進行了統計，參與統計的 I 類、II 類、IV+V類車共 222413 量，車型占比分別為 20.71%、3.51%、75.78%。根據不完全數據統計的數據，銷量前三位的行業分別為：電氣、機械行業（占總銷量 24.09%）；批發零售業（占總銷量 5.24%）；交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政業（占總銷量 5.22%）。其中 I 類車主要銷售到電氣、機械行業（占 I 類車銷量 13.66%）；交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政業（占I 類車銷量 8.08%）；食品、飲料行業（占 I 類車銷量 6.45%）。II 類車主要銷售到電氣、機械行業（占 II 類車銷量 19.32%）；

55、交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政業（占 II 類車銷量16.17%）；冷鏈（占 II 類車銷量 6.81%）。IV 類和 V 類車主要銷售到電氣、機械行業（占IV+V 類車銷量 27.16%）；批發零售業（占 IV+V 類車銷量 5.36%）；冶金及金屬制造業（占IV+V 類車銷量 4.86%）。在機動工業車輛三大車型中，銷售到電氣、機械行業的銷量均為最大，I 類車、II 類車、IV+V 類車分別占比 13.66%、19.32%、27.16%。交通運輸與倉儲,20.48%電氣機械,12.39%汽車,9.79%食品飲料,8.25%批發零售,7.09%石油化工,5.45%電子設備制造,4.54%造紙,

56、4.05%其他,27.97%安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 2022 年國內工業車輛分行業流向（臺）年國內工業車輛分行業流向（臺）資料來源：張潔工業車輛行業2022年回顧與2023年展望，中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 注：2022年機動工業車輛國內銷售量為：I類車86617臺，II類車11345臺，IV+V類車278184臺，以上合計376146臺（不含III類）。表中參與不完全統計的分行業銷售量為222413臺（不含III類），占實際銷售量的59.13

57、%。（二）（二）鋰電浪潮開啟鋰電浪潮開啟，國內叉車龍頭發力國內叉車龍頭發力 1、全球叉車銷量持續增長，全球叉車銷量持續增長，多重因素提振行業保持高景氣多重因素提振行業保持高景氣 叉車全球銷量呈現階梯式上漲，近年來北美增長強勁叉車全球銷量呈現階梯式上漲，近年來北美增長強勁。叉車行業的成長節奏與經濟發展趨勢以及制造業擴張周期保持一致。據世界工業車輛統計聯盟數據顯示，2009 年2021年全球叉車銷量由 56.57 萬臺增長至 196.94 萬臺，期間 CAGR 達 10.95%，12 年間有 3個階段出現明顯抬升。1）20092011 年年：受國際金融危機后全球經濟復蘇影響，全球叉車銷量從 56.

58、57 萬臺增長至 94.18 萬臺，CAGR 達 29.02%，歐洲、北美、亞洲、非洲的CAGR 分別為 24.85%、27.20%、34.29%、31.44%，其中亞洲和非洲增長最為強勁。2）20152018：行業經過了 4 年小幅波動后進入了第二個加速提升階段，全球銷量由 106.42萬臺增長至 148.95 萬臺，增速相對放緩，期間 CAGR 為 11.86%，歐洲、北美、亞洲、大洋洲的 CAGR 分別為 12.29%、5.32%、15.45%、14.55%，亞洲保持了高增速，北美增速相對較低。3）20202021 年年：受疫后經濟復蘇影響，全球叉車銷量從 158.26 萬臺增長至 19

59、6.94 萬臺，同比增長 24.44%，歐洲、北美、亞洲的銷量同比增長 27.63%、17.36%、24.93%，其中歐洲增長最為強勁，主要系叉車鋰電化替代、經濟復蘇、制造業回流等多重因素共振所致。2022 年前 3 季度，全球叉車總銷量達 148.28 萬臺，同比持平，區域銷量呈現分化狀態，北美以 15.36%的增速領先，歐洲同比增長 1.55%，而亞洲出現了 7.77%的同比下滑。序號序號 行業分類 行業分類I類I類II類II類IV+V類IV+V類合計合計l農林牧副漁172647576975422采礦業、采石、木材采運3972326136603食品、飲料行業2973200383570084

60、煙草制造業49815279533085紡織業、服裝鞋帽1402157415957186造紙業及紙制品業1427118419957447石油化工行業2285225516776778電氣、機械行業6293150745779535799鋰電、風、光、核電等新能源行業4572701612233910電商13172221838337711冷鏈20945312050467512汽車行業23684624282738213通信設備、計算機等電子設備制造業9141405230628414交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政業3722126166231160615批發零售業220441690341165416租賃2374

61、3214266696117醫藥及醫療器材9092243697483018非金屬礦物制品920803947494719冶金及金屬制造168223581961011320木業加工家具5331323181384621其他929412343963550163合計460597799168555222413 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 23 20092022Q3 全球全球各地區各地區叉車銷叉車銷量量及同比變化及同比變化 資料來源：世界工業車輛統計聯盟，華創證券 全球全球電動叉車電動

62、叉車銷量占比銷量占比持續持續提升提升，III 類類車車銷量銷量提升最快提升最快。分不同車型來看，過去 10 余年間全球叉車行業整體銷量穩步增長的背景下，車型結構呈現出一定的變化。受環保政策趨嚴、室內場景應用增多等因素推動，據世界工業車輛統計聯盟數據，電動叉車占比逐年提升，由 2011 年的 53.48%提升至 2022 年三季度的 69.61%。在電動叉車中，III 類車在替代傳統無動力拖車進行貨物搬運、裝卸作業方面愈發突出，可大量節省人工成本并提升作業效率而廣受青睞，其銷量由2012年的26.18萬臺增長至2021年的90.75萬臺，期間 CAGR 為 14.81%。在 2021 年所有車型

63、銷量同比均明顯提升后 2022 年銷量增速出現了一定的回落，2022 年前三季度，I 類車、II 類車、III 類車、IV+V 類車分別銷售 24.65、9.72、68.85、45.06 萬臺，分別同比變化 15.09%、-3.79%、1.12%、-8.72%，I 類車增速在所有車型中領先，IV+V 類車同比下滑明顯。圖表圖表 24 20092022Q3 全球全球叉車分產品銷量叉車分產品銷量及同比變化及同比變化 資料來源：世界工業車輛統計聯盟，華創證券 III 類車類車銷量占比銷量占比提升速度最快提升速度最快，鋰電產品逐步完善平衡重電動化替代有望加速鋰電產品逐步完善平衡重電動化替代有望加速。從

64、全球分產品銷量占比看，IV+V 類車占比自 2011 年起逐步下降，由 46.52%下降至 2022 年前三季度的 30.39%。I 類車銷量占比在 14%17%之間小幅波動，II 類車近年來占比持續降低，I 類、II 類車 2022 年前三季度銷售占比分別為 16.63%、6.55%。內燃叉車銷量的份額主要被 III 類車替代，III 類車銷量占比由 2011 年的 27.60%提升至 2022 年前三季度的46.43%，III 類車自 2019 年起超越 IV+V 類成為銷量占比第一。平衡重叉車方面，目前內-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025

65、020092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3歐洲（萬臺）北美（萬臺）亞洲（萬臺）非洲（萬臺）大洋洲（萬臺）歐洲銷量同比北美銷量同比亞洲銷量同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025020092010201120122013201420152016201720182019202020212022Q3I類車（萬臺）II類車（萬臺）III類車（萬臺）IV+V類車（萬臺）電動叉車占比I類車同比II類車同比III類車同比IV+V類車同比 安徽合力（安徽合力（600761）深

66、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 燃占比仍較高，電動平衡重叉車在 2010 年2019 年間份額占比不斷提升，受限于電池技術，電動產品能替代的場景較為有限。預計隨著鋰電技術加速推進、產品線逐步完善，未來在電動替代內燃有望加速。2022 年前三季度，電動平衡重占比達 35.36%，創歷史新高。圖表圖表 25 20092022Q3 全球叉車分產品銷量全球叉車分產品銷量結構結構 圖表圖表 26 20092022Q3 全球全球平平衡重式叉車銷量衡重式叉車銷量結構結構 資料來源：世界工業車輛統計聯盟，華創證券 資料來源：世界工業車

67、輛統計聯盟，華創證券 全球叉車競爭格局穩定，中國叉車龍頭企業全球叉車競爭格局穩定，中國叉車龍頭企業發力追趕發力追趕。根據現代物料搬運雜志 2021年統計數據，全球叉車企業中，日本豐田以 159.23 億美元的營業收入成為全球第一叉車企業，營收約為第二名德國凱傲的兩倍。排名在第 36 名的分別是永恒力、三菱、科朗設備、海斯特-耶魯，綜合來看前六名中工業化強國日本、德國、美國各兩家。中國叉車企業安徽合力、杭叉集團分別以 24.09、22.73 億美元的營業收入位列全球第七、第八名。從銷量來看，據已披露數據情況來看，豐田、合力、杭叉分別以 28.25、27.48、24.63 萬臺排名靠前。海外巨頭在

68、銷量沒有比國內企業高甚至更低的情況下，營業收入較高，主要是因為海外巨頭多深度布局歐美高端市場，產品定價高且后市場服務較為發達。以豐田為例，其 2023 財年（2022 年 4 月2023 年 3 月）叉車的銷售營收 8230 億日元，后市場服務 10023 億日元，智能物流解決方案 4585 億日元，其中后市場和智能物流解決方案貢獻較高。隨著國內叉車龍頭加速海外布局，后市場服務價值逐步體現，國內叉車龍頭營收有望更上一層樓。圖表圖表 27 2021 年全球叉車排名前年全球叉車排名前 10 企業企業 排名排名 企業名稱企業名稱 國家國家 2021 年營業收入（億美元）年營業收入（億美元）2021

69、年銷量（萬臺）年銷量（萬臺）1 豐田 日本 159.23 28.25 2 凱傲 德國 73.76-3 永恒力 德國 55.13 16.24 4 三菱 日本 40.44 10.30 5 科朗設備 美國 40.10-6 海斯特-耶魯 美國 30.75 9.49 7 安徽合力安徽合力 中國中國 24.09 27.48 8 杭叉集團杭叉集團 中國中國 22.73 24.63 9 斗山 韓國 13.51-10 曼尼通 法國 12.52-資料來源：現代物料搬運等，轉引自公司公告，華創證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%I類車II類車III類車IV+V類車0%10%20%

70、30%40%50%60%70%80%90%100%I類車IV+V類車 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 2、中國叉車中國叉車增量增量市場市場電動占比快速提升電動占比快速提升，國內雙龍頭格局穩定，國內雙龍頭格局穩定 我國叉車行業經歷了四輪周期，行業我國叉車行業經歷了四輪周期，行業景氣度與宏觀經濟景氣度與宏觀經濟正相關正相關。2008 年之后，中國叉車銷量增速大致經歷了四個周期階段，其中，2010、2014、2017 與 2021 年達到周期內的增速高點，間隔時間約 34 年，符合制造業庫

71、存周期演變規律。1）20092011 年年：2008年國際金融危機之后，全球經濟急速降溫，為應對國外危機蔓延的不利影響，我國出臺一系列政策拉動內需，房地產和基建作為有力的托底保障發揮了重要作用，汽車、家電、等制造業快速成長，進而帶動叉車銷量成長；2）20122014 年年：電子商務的快速發展帶動物流設施、倉儲設施的建設，叉車等物料搬運工具的需求大幅提升；3）20152019 年年：我國國內經濟高質量發展，制造業升級等政策陸續出臺，經濟進入新一輪景氣周期，制造業 PMI 長期處于 50%臨界點之上，叉車銷量穩步提升，同時受益于國內叉車公司海外布局初見成效，叉車出口進一步推動了國內叉車企業銷量；4

72、）2020 年至年至今今，中國疫后復蘇率先開啟，吸納了全球大量制造業訂單，驅動國內制造業固定資產投資快速增長，叉車銷量同步實現快速增長。另外經過前期多年的積累，叉車出口驅動的效能不斷增強。隨著海外經濟復蘇加速、美國制造業回流、歐洲鋰電替換加速等因素促進，我國叉車企業發展進入全新階段。圖表圖表 28 20082022 年我國叉車發展歷經年我國叉車發展歷經 4 個周期個周期 資料來源：Wind，國家統計局，中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 下游與地產基建相關性較弱下游與地產基建相關性較弱，具備優秀的具備優秀的成長成長屬性屬性。典型的工程機械與房地產、基建等相關度較高，行業存在明顯的周期性

73、，通常在下游投資景氣時行業快速擴張，而在下游收緊、開工建設減緩時出現明顯的收縮。在產業門類劃分上，叉車屬于工程機械設備，安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 但相較于其他傳統工程機械設備如挖掘機、起重機、裝載機等，叉車具有較好的成長屬性而非周期屬性。據中國工程機械工業協會數據，2012 年、2015 年、2022 年國內挖掘機、起重機、裝載機銷量出現明顯的周期性回落，對比各產品同比變化來說，叉車的波動幅度明顯低于其他工程機械，在其他工程機械同比大幅下降的年份，叉車的下降幅度較小。叉車國內銷

74、量由 2009 年的 13.86 萬臺增長至 2022 年的 104.80 萬臺，年復合增長率為 16.84%，遠高于挖掘機的 8.09%、起重機的 0.50%以及裝載機的-1.48%。圖表圖表 29 20092022 年中國叉車與其他工程機械銷量年中國叉車與其他工程機械銷量（萬臺）（萬臺）及同比變化及同比變化 資料來源：Wind，中國工程機械工業協會，華創證券 中國中國叉車銷量復合增速高于全球，叉車銷量復合增速高于全球，III 類車銷量大幅增長。類車銷量大幅增長。受益于國內制造業、電子商務與倉儲物流業快速發展，中國叉車銷量從 2009 年 13.89 萬臺增長至 2021 年 109.94

75、萬臺，年復合增長率達 18.81%，高于同期全球叉車銷量增速復合增長率 10.95%。盡管 2022 年叉車銷量同比下降，但 2021 和 2022 年兩年中國叉車銷量均超 100 萬臺。從車型結構來看，在“碳達峰、碳中和”政策推動下，叉車行業新能源產品替代、無動力源板車替代趨勢明顯，近年來 III 類車增速始終保持明顯高于其他車型，此外 I 類車自 2020 年起也保持較高增速，我國 I 類車對 IV、V 類叉車仍有較大替代空間。相比于內燃叉車，電動叉車具有經濟性和環保性雙重優勢，電動叉車雖然初始采購成本較高，但在全生命周期內的成本低于內燃叉車。因此近年來，叉車電動化趨勢明顯，2022 年中

76、國企業叉車銷售中電動叉車占 64.39%，較 2021 年 59.83%上升 4.56 個百分點。受二季度國內需求復蘇，海外出口保持景氣的作用，2023 年上半年叉車合計銷量 585501 臺，同比增長 5.82%。圖表圖表 30 20092023H1 中國叉車分產品銷量中國叉車分產品銷量及同比變化及同比變化 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020092010201120122013201420152016201720182019202020212022叉車挖掘

77、機起重機裝載機叉車同比變化挖掘機同比變化起重機同比變化裝載機同比變化-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120I類車（萬臺）II類車（萬臺）III類車（萬臺）IV+V類車（萬臺）合計（萬臺）I類車同比II類車同比III類車同比IV+V類車同比合計同比 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 中國中國叉車市場叉車市場內燃份額快速下降內燃份額快速下降，電動電動平衡重叉車占比平衡重叉車占比仍仍較低。較低。據中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，中國叉

78、車銷量中內燃叉車占比遠高于全球平均水平，隨著 III 類車銷量的增長，內燃叉車銷量占比快速下降，由2010年的77.31%下降至2022年的35.61%，但由于市場需求以及使用習慣等因素影響，內燃叉車銷量自 2020 年才降至 50%以下。此外，歐洲、北美等叉車滲透率高的地區其電動化率也較高，據世界工業車輛統計聯盟統計數據，20092020 年期間中國平衡重叉車中電動叉車占比遠低于歐洲、北美和亞洲地區，歐洲電動化程度較高，自 2015 年起始終保持住 50%以上，并于 2023 年三季度超過60%；北美電動平衡重叉車占比在 30%左右；中國電動平衡重占比在 2021 年超過 20%，并于 20

79、22 年三季度達到 26.14%，接近亞洲平均水平，2020 年以來呈加速提升趨勢。電動平衡重叉車滲透較低，主要系過去電動平衡重叉車采用的是鉛酸電池，在性能與便利性上存在明顯不足，難以對內燃叉車有明確的替代作用。預計隨著鋰電叉車技術成熟，鋰電平衡重叉車滲透將快速提升。圖表圖表 31 20092022 年年中國叉車中國叉車分產品分產品銷量結構銷量結構 圖表圖表 32 全球全球不同區域不同區域/國家國家平衡重叉車平衡重叉車電動電動叉車叉車占比占比 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 資料來源：世界工業車輛統計聯盟，華創證券 國內雙龍頭格局穩定，國內雙龍頭格局穩定，受益產業鏈完善出

80、口加速發力。受益產業鏈完善出口加速發力。在國內叉車市場格局方面，安徽合力、杭叉集團成為國內僅有的兩家自 2020 年至今年營收超過 100 億元的叉車企業。據中叉網數據顯示，兩家企業市場市占率合計達到 44%屬于第一梯隊，第二梯隊則由海外巨頭以及國內其他制造商構成，主要包括林德、中力、龍工、比亞迪、諾力等 8 家公司組成，合計市占率約 33%。安徽合力與杭叉集團的產品類別豐富，尤其在鋰電叉車技術領域深耕多年，在專利儲備、產品系列、產能建設、供應鏈效率、渠道建設、品牌影響力等各個方面都極具領先優勢，雙龍頭地位較為穩固，國內市場中其他企業短時間內難以追趕。受益于國內叉車產業鏈、新能源產業鏈的完善，

81、兩家龍頭公司在鋰電產品方面比海外巨頭具有一定的先發優勢，預計將受益于歐美高端市場鋰電替代，經營規模持續擴大。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%I類車II類車III類車IV+V類車0%10%20%30%40%50%60%70%中國歐洲北美亞洲全球 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 33 2022 年中國叉車企業競爭格局年中國叉車企業競爭格局 資料來源：中叉網，華創證券 3、環保政策趨嚴電動化轉型加速，環保政策趨嚴電動化轉型加速，出口成為中國叉車企

82、業成長驅動力出口成為中國叉車企業成長驅動力 國內環保標準完成切換，叉車電動化替代加速國內環保標準完成切換，叉車電動化替代加速。2015 年 10 月 1 日，非道路移動機械“國三”標準開始實施，叉車電動化主要受節能減排政策驅動。工程機械為移動源污染排的主要部分，據中國移動源環境管理年報數據，2018 年工程機械的污染物排放在非道路移動源排放占比分別為：HC 排放量 44.5%、NOx 排放量 34.2%、PM 排放量 25.2%。其中，叉車的三類污染物排放占工程機械排放的比重分別為 25.2%、23.1%、29.1%，僅次于裝載機與挖掘機。受電動化驅動，2021年叉車大氣污染物排放占比均降低至

83、10%左右。2022 年 12 月全面實施“國四”標準，有望進一步驅動電動叉車占比提升。2020 年，電動叉車銷量占比以 51.27%首次超過內燃叉車且隨后差距逐步擴大。因此我們認為電動化技術積淀深厚、產品類別覆蓋面廣、產品創新力強且電動產能規模領先的企業將持續受益。圖表圖表 34 20182021 叉車污染物排放占比叉車污染物排放占比 圖表圖表 35 電動叉車與內燃叉車銷量占比電動叉車與內燃叉車銷量占比 資料來源：生態環境部中國移動源環境管理年報，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 中國叉車龍頭綜合競爭能力快速提升，電動化產品引領出口高增。中國叉車龍頭綜合競爭能力

84、快速提升，電動化產品引領出口高增。從海外市場來看，我國叉車產品在技術性能等方面與海外產品的差距不斷縮小，價格優勢和品類優勢逐漸凸顯，叉車出口仍有較大空間。2022 年由于歐洲能源危機等因素影響，海外市場對電動叉車需求明顯上升。根據中國工程機械工業協會，2022 全年叉車累計出口達到 36.15 萬臺,同比增長 14.50%，延續 2021 年以來出口增長的趨勢，占總銷量比重持續提升至 34.50%，較 2021年占比 28.7%提升5.78pct。從出口產品來看，2022年電動叉車出口達26.65 萬臺，0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00

85、%2018201920202021碳氫化合物占比（%）氮氧化合物占比（%）顆粒物占比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022內燃叉車占比電動叉車占比 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 同比增長 13.60%，占總出口叉車的 73.72%。從長期品類替代的角度來看，歐美國家叉車電動化率較高，但其電動叉車存量以鉛酸電池為主。近年伴隨鋰電池技術發展突破，鋰電

86、叉車在降低物流成本、省費用、壽命長、無鉛更環保等方面的優勢逐步體現，從而逐漸成為鉛酸叉車的有利替代。而中國叉車產品的性價比優勢、供應鏈優勢和鋰電產業鏈優勢支撐我國出口產品競爭力，未來叉車出口仍有望保持增長。圖表圖表 36 20182022 年中國叉車分區域出口銷量及同年中國叉車分區域出口銷量及同比變化比變化 圖表圖表 37 20182022 年中國叉車分車型出口銷量及同年中國叉車分車型出口銷量及同比變化比變化 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 資料來源：中國工程機械工業協會工業車輛分會，華創證券 運費下降與運費下降與匯率優勢匯率優勢，叉車出口叉車出口持續受益。持續受益。20

87、20 年以來受疫情蔓延影響，全球海運運力出現大幅波動進而引起運費嚴重的失衡，價格持續創新高，以歐洲航線最為嚴重。據 Wind數據，2022 年 2 月11 日創下 5841.14 點的歷史最高位，較 2020 年1 月 3 日增長 447.60%，此外東南亞、美東、南美路線也出現了不同程度的上漲。2022 年下半年以來，航運逐步恢復運費價格回歸合理區間。2023 年 7 月 14 日，東南亞、美東、南美、歐洲航線集裝箱運價指數分別為 578.43、793.02、702.77、1052.27，分別較各自三年內最高的回落 75.10%、73.78%、76.87%、82.03%，幾乎回到了疫情前常態

88、。海運費的回落降低了叉車出口的運輸成本，進而有助于公司提升盈利能力。此外，美國在 2022 年進入了新一輪的加息周期，美元兌人民幣匯率持續提升，2022 年 11 月 4 日達到了 7.2555 元/美元的階段性新高，隨后有所緩和但在2023年初再次提升，2023年07月21日為7.1456元/美元持續保持高位。近年來中國叉車龍頭在海外業務快速擴張，產生了較多的外幣收入，海外持續加息背景下公司有望獲得一定的額外匯兌收益，公司利潤水平進一步提升。圖表圖表 38 2019 年至今年至今中國中國出口出口集裝箱運集裝箱運價指數價指數 圖表圖表 39 2019 年至今年至今美元兌換人民幣匯率美元兌換人民

89、幣匯率（中間價）（中間價）資料來源：Wind，華創證券 注：取1998年1月1日=1000 資料來源：Wind，華創證券 -50%0%50%100%150%010000020000030000040000020182019202020212022歐洲（臺）美洲（臺）亞洲（臺）非洲（臺）大洋洲（臺）合計（臺）歐洲出口同比變化美洲出口同比變化亞洲出口同比變化-50%0%50%100%150%010000020000030000040000020182019202020212022I類車（臺）II類車（臺）III類車（臺）I+II+III類車（臺）IV+V類車（臺）I類車同比變化II類車同比變化II

90、I類車同比變化IV+V類車同比變化010002000300040005000600070002019-012020-012021-012022-012023-01東南亞航線美東航線南美航線歐洲航線5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40002019-012020-012021-012022-012023-01 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 （三）（三）鋰電替代鉛酸優勢明顯，智慧物流鋰電替代鉛酸優勢明顯，智慧物流打開成長

91、空間打開成長空間 鋰電叉車性能優于鉛酸，電池技術突破鋰電叉車性能優于鉛酸，電池技術突破平衡重平衡重叉車電動化提速叉車電動化提速。平衡重式叉車在各類工業車輛中技術相對復雜、價值量高、應用范圍廣泛，叉車電動化一部分指的就是電動平衡重式叉車（I 類車）替代燃油平衡重式叉車（IV+V 類車）。根據電池類型，電動平衡重式叉車又可以分為：鋰電池叉車、鉛酸蓄電池叉車以及氫燃料電池叉車，其中，鉛酸蓄電池技術成熟、成本低、在電動叉車中應用較早。但鉛酸電池叉車在產品性能、使用便利性上具有很大局限性，導致電動平衡重式叉車滲透提升緩慢。2020 年新能源電動汽車爆發式增長，伴隨而來的是鋰電池、電驅、電控技術飛速發展，

92、國內相關的配套產業鏈也迅速完善，帶動汽車以外其他電動產品的高速發展。20202022 年中國 I 類車銷量在平衡重叉車中占比分別為 16.24%、20.38%、26.14%，2021 和 2022 年分別提升 4.13pct、5.77pct。鋰電叉車產品相對單價高、毛利率高，鋰電平衡重叉車將成為相關公司業績增長的主要驅動力。圖表圖表 40 鋰電叉車與鉛酸叉車鋰電叉車與鉛酸叉車性能對比性能對比 性能指標性能指標 磷酸鐵鋰電池磷酸鐵鋰電池 鉛酸蓄電池鉛酸蓄電池 特征特征 電池容量/Ah 400 500 鋰電池體積小，電池容量略低，但能量密度高 充電時間（h）2.4 11.2 鋰電池充電時間大幅縮短

93、 爬坡電流(A）578 455 鋰電池放電電流更大，爬坡、行駛等動力更強勁 能耗（能耗（Ah）鋰電平衡重叉車鋰電平衡重叉車 鉛酸平衡重叉車鉛酸平衡重叉車 特征特征 作業 1h 12.78 124.23 鉛酸約為鋰電 9.72 倍 勻速行駛 2km 1.67 16.25 鉛酸約為鋰電 9.73 倍 起升 50 次 2.65 25.78 鉛酸約為鋰電 9.73 倍 資料來源：侯敬波等鋰電池叉車發展現狀及性能優勢，劉志勇等不同動力源叉車的能耗測試及能耗比對研究，華創證券 氫燃料電池叉車技術性能優越，氫燃料電池叉車技術性能優越，全球主要廠商開始技術布局。全球主要廠商開始技術布局。氫燃料電池叉車具有電動

94、叉車的清潔性、使用便利性，也兼具了內燃叉車的動力強勁性與低溫環境適應性，發展潛力巨大。由于燃料電池系統叉車具有發電效率高、加注快、輸出功率穩定、節省倉儲空間等生產力及環境優勢，尤其是對擁有大量多班制作業的食品、零售、加工制造企業具有較強吸引力。在國外，沃爾瑪、亞馬遜、可口可樂等企業開始大量部署氫燃料叉車。氫燃料叉車相較現有電動叉車最大的優勢在于充能時間短，以及能在極低溫環境下運行?，F有鋰電叉車充電時間至少在 2 小時，而氫燃料電池叉車僅需要不到 4 分鐘即可完成加氫工作。在低溫環境運行上，氫燃料叉車能適應-50-30的極低溫環境，則電動叉車市場可擴大至靠近北極圈的北歐、俄羅斯、北美等國家或地區

95、。但氫燃料叉車的應用與推廣受到氫能源的“制-儲-運”等技術整體發展的制約，國際主要叉車企業均在進行前瞻性布局，但在銷量上還未形成顯著規模。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 41 氫燃料電池氫燃料電池叉車與其他電動叉車性能對比叉車與其他電動叉車性能對比 氫燃料電池叉車氫燃料電池叉車 其他電動叉車其他電動叉車 平均工作時長 8 小時 5 小時 充能時間 1-4 分鐘 2 小時 功率密度 36000Wh/kg 240Wh/kg 使用年限 10 年左右，無需更換電池 10 年左右，每

96、 3 年更換電池組 最低運行溫度-50至-30-20至 0 資料來源：李進等電動叉車用燃料電池系統研究，中叉網，華創證券 AI 加持，賦能智慧物流。加持，賦能智慧物流。先進的人工智能算法配合叉車式 AGV，能夠實現科學存儲、智能揀選、自動化運送、系統預警提示和可視化管理，可全面提升用戶生產效率和科學管理水平。傳統的 AGV（Automated Guided Vehicle）通常需要沿著預設軌道，依照預設指令執行任務，對場地要求較高、避障能力弱、靈活性相對較差。近年來隨著智能算法的發展，配備了精密傳感器的 AMR（Autonomous Mobile Robot）使用先進的激光導航技術，能自主別環

97、境、自主導航，自動尋找最優揀貨路徑，能主動繞開障礙物以及自動充電，靈活性高。隨著 AMR 技術提升，成本優化，系統集成服務逐步完善，其市場快速成長。根據移動機器人產業聯盟統計，2022 年中國叉式移動機器人市場總銷量達到 13300臺，較 2018 年的 1500 臺增長近 8 倍，CAGR 達到 72.56%；同時，銷售規模由 2018 年 9億元增長至 2022 年 34.68 億元，增長近 3 倍，CAGR 達到 40.11%。由于叉式移動機器人具有噪音小、無污染、無人操作等優勢和特點，適用于標準化、環節要求高、自動化程度高的生產車車間或倉儲場景，其中，汽車制造、消費電子、快遞電商等成為

98、 AGV/AMR的主要應用場景。三、三、加速海外拓展，借助鋰電浪潮加速海外拓展，借助鋰電浪潮“彎道超車彎道超車”（一）（一）產品產品豐富豐富產業鏈配套完善，海外布局提速錨定第二增長點產業鏈配套完善，海外布局提速錨定第二增長點 2022 年電動銷量占比首次超越內燃，結構調整電動收入占比快速提升年電動銷量占比首次超越內燃，結構調整電動收入占比快速提升。20192021 年，受益于國內電動叉車需求增長以及出口占比提升等因素，公司叉車銷量保持增長的情況下電動產品占比逐步提升，2022 年電動叉車占比達 50.96%，首次超過內燃叉車。2022年公司叉車總銷量 26.08 萬臺，同比下降 5.08%，其

99、中國內市場 18.30 萬臺，同比下降13.25%；出口銷量 7.78 萬臺，同比增長 21.91%。從車型結構來看，I 類車實現銷量 2.78萬臺，同比增長 22.18%；II 類車實現銷量 0.24 萬臺，同比增長 18.03%；III 類車實現銷量 10.27 萬臺，同比增長 0.89%；IV+V 類車實現銷量 12.79 萬臺，同比下降 13.69%。公司叉車業務營收同樣穩定增長，由 2019 年的 81.37 億元提升至 2022 年的 135.05 億元，CAGR 達 18.40%。從車型結構來看，內燃叉車營收依舊占據較高的份額，但 2022 年內燃叉車出現下滑，同時電動叉車大幅增

100、長，預計未來電動叉車營收占比將保持高速提升。后市場服務業務方面，公司起步早、基礎好、穩中有進，未來有望成為新增長點。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 42 20192022 年公司叉車銷量及同比變化年公司叉車銷量及同比變化 圖表圖表 43 20192022 年公司營收結構及同比變化年公司營收結構及同比變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 國內需求修復，海外增長強勁國內需求修復，海外增長強勁。公司營收保持穩步增長，但分區域來看，自 2020 年以來國

101、內營收增速放緩并在 2022 年出現了下降，與之相對應的海外業務則呈現高速增長態勢，2021和2022年同比營收增速均超50%。2022年國外營收達46.32億元，同比增長56.65%，國外業務收入占比同樣快速提升，2022 年國外業務收入占比達 29.55%。受北美制造業回流、歐洲鋰電替換鉛酸、東南亞工業化進程提升等因素驅動，公司出口業務得以實現快速增長，總營收占比快速提升，有效彌補了國內宏觀經濟復蘇趨緩，內需不足的局面。2023 年二季度以來國內需求逐步釋放行業銷量同比轉正，同時上半年出口保持較高景氣度，預計公司 2023 年國內營收修復海外保持高增，助力公司業績更上一層樓。圖表圖表 44

102、 20182022 年年公司公司分區域分區域營業收入營業收入（億元）（億元）及同比變化及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 產品系列齊全產品系列齊全覆蓋范圍廣覆蓋范圍廣，集團賦能集團賦能產業鏈產業鏈加速加速布局。布局。公司產品系列擁有 37 個噸位級、512 類產品、2000 多種型號，產品覆蓋了 0.246 噸內燃和電動工業車輛、智能物流系統、港機設備、特種車輛、工程機械及傳動系統、工作裝置等關鍵零部件。通過遍布海內外的營銷服務體系及智能網聯終端，可為不同行業、不同生態、不同場景用戶提供綜合性物料搬運解決方案。公司擁有以安徽合肥為總部中心，以陜西寶雞、湖南衡陽、遼寧盤錦、浙江寧波湖州等地

103、區為西部、南部、北部和東部整機生產基地，以合肥鑄鍛廠、六安鑄造、蚌埠液力、安慶車橋等核心零部件體系為支撐的百億產業平臺。除了公司通-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000002019202020212022電動叉車（臺）內燃叉車（臺）電動叉車銷量同比變化內燃叉車銷量同比變化電動叉車銷量占比-10%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401601802019202020212022電動叉車（億元）內燃叉車（億元）后市場服務（億元）電動叉車同比變化內燃叉車同比變化電動叉車收入占比

104、-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014016018020182019202020212022國內國外國內同比變化國外同比變化國外營業收入占比 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 過多種方式完善零部件布局，控股股東安徽叉車集團有限公司不斷賦能，上下游加速產業鏈布局，2011 年投資建設安慶聯動屬具，不斷完善高端產品的零部件業務；同年興建盤錦合力北方基地，完成了國內整機生產基地布局；2013 年發起設立了安徽合泰融資租賃公司，豐富了生

105、產型服務業內涵；2017 年成立傳動系統合資公司，不斷加大核心零部件產業高質量發展，增強產業協同。圖表圖表 45 公司重要子公司基本情況公司重要子公司基本情況 序序號號 公司簡稱公司簡稱 成立時間成立時間 持股比例持股比例 主營業務主營業務 2021 年度凈利年度凈利潤（萬元）潤（萬元）2022 年度凈年度凈利潤（萬元）利潤（萬元）1 寶雞合力 2020/12/2 100%安徽合力中國西部的叉車整機制造基地、陜西省百強企業、陜西省企業技術中心，主要產品包括 110 噸內燃叉車、110噸越野叉車、0.43.5 噸蓄電池叉車等 20 余個噸位 600 多個品種 289.04 2081.06 2 衡

106、陽合力 2007/11/19 100%安徽合力的南方生產基地和防爆工業車輛研發制造基地，專注各類防爆工業車輛的研發、生產和銷售，是國家高新技術企業，湖南省工業車輛工程技術研究中心，擁有省級企業技術中心和防爆關鍵核心技術 1352.38 3886.95 3 盤錦合力 2012/2/22 100%負責生產 13.5t、410t 內燃叉車和電動叉車，以及適應東北地區高寒氣候及地理環境特性的低溫啟動型叉車、高通過性叉車等產品-1284.98 92.28 4 蚌埠液力 2012/1/13 100%安徽合力下屬核心零部件生產基地，主要產品包括叉車油缸、裝載機油缸、起重機油缸、叉車液力變矩器等，公司擁有液壓

107、油缸裝備試驗中心，生產制造設備的數控化率已達 95%以上，已連續三次通過高新技術企業認定 1935.67 2862.69 5 安慶車橋 2021/6/29 100%專業從事各種噸位的叉車轉向橋、叉車驅動橋和航空地勤設備的研發和制造 1179.71 3284.77 6 六安鑄造 2021/2/8 100%專業從事全球工業車輛、工程機械、汽車、農用機械、軌道交通、新能源等領域鑄鐵件研發、生產并提供有關鑄件結構、材質的解決方案-6.79 7 合力車輛 再制造 2017/6/23 100%工業車輛后市場業務 9.80 8 合力上海 科技 2014/11/18 100%智慧物流、工業互聯網-408.51

108、 9 寧波力達 2007/8/27 66%電動倉儲車輛制造等 4013.99 2741.35 10 合力進出口 2005/10/19 75%工業車輛及零部件進出口貿易等 1974.58 6162.91 11 加力股份 2011/6/28 35%電動倉儲車輛制造等 3347.43 12 順為能源 2018/8/3 17.85%電動倉儲車輛零部件制造等 資料來源：公司公告，各公司官網，華創證券 公司營銷體系公司營銷體系完善完善，海外銷售渠道海外銷售渠道健全。健全。公司在改革開放之后就開始在海外市場擴展業務，最初以直銷方式銷售產品。2005 年成立安徽合力工業車輛進出口有限公司，全權負責合力產品出口

109、事宜，標志著公司海外銷售從零散走向整合。2007 年，公司將海外銷售方式從直銷轉換為代理商合作，大大減少了海外市場拓展門檻，充分利用海外渠道資源。2014 年，公司在法國設立合力歐洲中心，是公司建立的第一個海外中心；2018 年，合力在泰國設立合力東南亞中心，負責東南亞進出口事宜；2019 年，公司在美國成立合力北美中心，加大對北美市場的開拓；2021、2022 年，公司又分別在阿聯酋、俄羅斯設立合 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 力中東中心、合力歐亞中心，完善全球市場布局。2023

110、 年以來公司加快海外布局，分別成立了南美公司和澳洲公司，持續完善海外銷售布局。公司擁有遍布全國的 25 家省級營銷機構和近 500 家二、三級營銷服務網絡以及由歐洲東南亞、北美、中東、歐亞等五大海外中心和 80 多家代理機構組成的國內、國際營銷服務體系目前合力產品銷售至全球150 多個國家和地區。圖表圖表 46 公司海外市場擴張關鍵里公司海外市場擴張關鍵里程碑程碑 成立成立時間時間 海外市場擴張里程碑海外市場擴張里程碑 2005 成立安徽合力工業車輛進出口有限公司 2007 開啟海外代理商合作模式 2014 設立合力歐洲中心（法國）2018 設立合力東南亞中心（泰國）2019 設立合力北美中心

111、（美國）2021 設立合力中東中心（阿聯酋）2022 設立合力歐亞中心（俄羅斯）2023 設立合力南美公司（擬定烏拉圭）2023 設立合力澳洲公司（擬定澳大利亞）資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 47 公司海外公司海外布局布局 資料來源：公司公告（二）（二）募投項目全面提升綜合競爭力，多點開花創新助力公司發展新征程募投項目全面提升綜合競爭力，多點開花創新助力公司發展新征程 募投建設國內首座募投建設國內首座智能化工廠，智能化工廠，提質增效提質增效助力盈利能力提升助力盈利能力提升。近年來，公司著力推進“兩化”深度融合，在研發、制造、供應鏈、銷售、服務等領域部署數字化轉型，打造實時、協作、透明

112、、高效的數字化工廠，進一步提高生產效率、提升產品品質、縮短產品交付周期、提高客戶滿意度，致力打造國內領先、國際先進的離散型工業車輛智能制造體系，實現全流程和全價值鏈的綜合集成。公司“工業車輛離散型制造智能工廠”項目入選“2020安徽省智能工廠”。2022 年 12 月，公司發行可轉債募集資金用于公司生產制造能力提升，主要聚焦電動叉車產能提升、智能化工廠建設和核心零部件生產。項目建成后，公司將擁有國內叉車行業首個全智能化制造數字工廠，有助于加快建成高效生產體系，生產效率達到國際領先水平。同時核心零部件自給率提升也加強了公司供應鏈管理與成本控制能力，提升盈利能力。安徽合力（安徽合力（600761）

113、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 48 2022 年公司年公司發行可轉債募投項目發行可轉債募投項目 項目名稱項目名稱 項目內容項目內容 投資金額投資金額 建設周期建設周期 新能源車輛建設項目 新增年產 4 萬臺電動托盤車和堆垛車、14.5萬噸零部件 3.01 億元 3 年（2020.10-2023.9）智能工廠二期項目 新增 1 萬臺叉車、3 萬臺橋箱總成生產能力 3.61 億元 2.5 年（2020.12-2023.5）南方制造基地項目 新增年產 6 萬臺新能源電動叉車、高端內燃叉車及防爆叉車為主導的智能制

114、造能力 6.65 億元 3 年（2022.6-2025.5）高端鑄件基地項目 形成年產 20 萬噸叉車配重、箱橋殼體、工業車輛配件等鑄件生產能力 10.01 億元 6 年（分三期，每期 24 個月）新液力基地項目 新增200萬根油缸和 20萬臺液力變矩器的生產能力 10.98 億元 4 年（分兩期，每期 24 個月）資料來源：公司可轉債募集說明書，華創證券 科學科學產能產能布局布局，加大核心零部件生產配套能力，加大核心零部件生產配套能力。公司始終以市場為導向，精準優化自身產能結構。20192022 年間電動叉車產能快速提升，由 50000 臺/年提升至 172000 臺/年，從公司銷售情況來看

115、過去產能不曾成為公司經營瓶頸。內燃叉車受市場需求增長放緩影響，公司相關產能未進行大規模擴充。截至 2022 年末產能合計為 304200 臺/年，公司曾在“十四五”發展戰略與規劃中表示計劃到2025年實現超過50 萬臺整機生產和配套能力，因此產能未來仍有較大的增長空間，預計隨著電動叉車和大噸位需求增加，公司產能布局將重點放在電動叉車以及配套能力方面。圖表圖表 49 20192022 年公司產能年公司產能（臺（臺/年）年）及產能利用率及產能利用率 資料來源：公司公告，華創證券 緊跟行業發展趨勢，加速產品研發布局。緊跟行業發展趨勢，加速產品研發布局。公司致力于研發具有競爭力的創新產品，聚焦“電動化

116、、低碳化、網聯化、智能化”發展目標，積極應對市場需求變化提供產品及服務。公司不斷推進內燃產品排放升級，開發了滿足國內非道路國四、歐盟地區非道路歐五和美國美四 F 排放要求的 110 噸的內燃叉車。此外，公司全系列內燃產品均已獲得最新 CE、UKCA 認證證書，海外銷售暢通無阻。公司電動叉車生產主體主要為公司本部、寶雞合力、衡陽合力和盤錦合力，產品類型主要包括電動平衡重乘駕式叉車(H/H3/G/G2/G3)、電動乘駕式倉儲叉車（主要為 G2 系列）電動步行式倉儲叉車。2022 年，公司全新上市了具有環境適應能力強全生命周期綜合成本低等特點的 H4 系列電動平衡重式產品；同時新推出了 G2 系列同

117、步磁阻系統鋰電專用車，2022 年產銷突破 10000 臺。公司大力公司大力推進推進營銷模式創新，營銷模式創新，國內銷量連續多年全國第一國內銷量連續多年全國第一。公司還通過車輛租賃、融資0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400001600001800002000002019202020212022電動叉車內燃叉車電動叉車產能利用率內燃叉車產能利用率 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 租賃、電商平臺等方式，滿足

118、用戶多樣化市場需求，產品暢銷全球。同時，公司在國際市場的品牌聲譽不斷提升，作為國內叉車行業領軍企業，在市場上享有較高的品牌認知度和良好的用戶口碑。以及公司極其重視品牌投資，制定了明確的品牌發展戰略，為構筑全球知名品牌而不懈努力，“合力”、“HELI”叉車品牌被中國機械工業聯合會評為中國機械工業優質品牌。根據美國現代物料搬運雜志發布的全球叉車制造商排行榜中，2021 年安徽合力叉車銷量位居世界第二位，營業收入位居世界第七位；在國內市場上，公司連續多年在中叉網發布的中國叉車制造商排行榜中位居首位，銷量連續多年排名全國第一。根據中國工程機械工業協會統計數據，2022 年公司叉車銷量占全國總銷量（未考

119、慮進口銷量）比重 24.89%，具有很強的市場競爭力。智慧智慧物流物流服務體系健全，有望成為業務新增長點。服務體系健全，有望成為業務新增長點。除了加大對叉車產品整車和零部件技術的研發外，公司還在自動倉儲領域進行前瞻性布局。公司智慧物流系統采用先進算法，能夠實現科學存儲、智能揀選、自動化運送、系統預警提示和可視化管理。產品主要包含激光叉車式 AGV、磁導航 AGV、二維碼導航 AGV 等系列，初步形成 8 大類、22 個品種的 AGV 系列智能產品，面向市場提供智慧物流綜合解決方案，廣泛應用于家居制造、物流倉儲、百貨超市、機械制造、汽配加工、電子加工等行業。在核心技術儲備方面，公司通過基于邊緣計

120、算激光 SLAM 技術，提升 AGV 集群時性，提高 AGV 自主導航的準確性和安全性；通過融合 AI 與 3D 視覺等技術使 AGV 精準識別目標物體；通過做好庫位管理，保障動態環境安全，為用戶打造柔性化的智能物流解決方案。2022 年，公司智慧物流板塊收入同比提升 158%，AGV 銷量同比增長 255%。圖表圖表 50 公司于智慧物流領域布局行動公司于智慧物流領域布局行動 布局行動布局行動 具體內容具體內容 技術研發 AGV 調度控制中心（CCS）倉儲管理系統（WMS）、倉儲控制軟件（WCS）、生產管理系統（PMS）、中間件（MOM）等物流管理系統 產業投資 公司設立產業投資基金：202

121、1 年 6 月、2022 年 6 月分別向“安徽宇鋒智能”投資 3000 萬元、2965 萬元，占股10.71%，該公司具備叉車 AGV 完整產業鏈業務能力；2022 年 6 月，投資 4000 萬于“科大物聯”，占股 2.5%，該公司主營業務為智慧物流、工業車輛互聯網領域的相關技術研發和服務。資料來源：公司公告，華創證券 推進推進 FICS 網聯化智能平臺網聯化智能平臺發展發展，依托工業互聯網賦能依托工業互聯網賦能。合力智能車隊管理系統（FICS）是運用云計算與互聯網技術的智能信息化系統，能協助管理者實時了解車隊運營情況與駕駛人員作業表現。平臺整合了智能終端收集的數據信息，包括資產管理、車輛

122、安全、實時狀態、維保管理、駕駛管理、電池管理、APP 管理、智能報表等八大模塊，為車隊運營投入、設備維護保養、運行效率提供優化分析。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 51 FICS 系統系統功能功能 資料來源：公司公告 前瞻性布局新技術前瞻性布局新技術，主持制定多項國際國內標準主持制定多項國際國內標準。公司研發公司始終堅持創新驅動發展理念，是國家創新型企業和國家火炬計劃重點高新技術企業。公司擁有國家級企業技術中心、國家級工業設計中心、安徽省工業車輛重點試驗室、具有 CNAS

123、資質認可的試驗檢測中心、博士后科研工作站等研發設計機構。公司技術中心承擔了國家 863 計劃項目、國家火炬計劃項目、國家重點新產品項目和省重大科技攻關項目等一批重要的科研項目。在產品技術研究上，覆蓋了工業車輛基礎技術、整機產品開發、關鍵零部件研究、產品試制試驗和檢測等領域，構建了完整的矩陣式產品研發體系。公司提前布局氫燃料電池叉車產品技術，目前已完成 210 噸氫燃料電池叉車研發工作，通過加氫平臺建設努力打通燃料電池叉車產業化應用最后一公里。2022 年內公司共計獲得專利授權 43 項，其中發明專利 11 項,主持制訂國際標準 2 項、國家標準 18 項和行業標準 13 項。通過主持和參與制訂

124、國家標準或行業標準，公司實現了從產品到專利再到標準的提升。圖表圖表 52 公司新技術布局公司新技術布局 產品系列產品系列 應用產品應用產品 核心技術名稱核心技術名稱 所處階段所處階段 鋰電叉車 G2 同步磁阻電機鋰電專用車 永磁同步磁阻電機技術研究 樣機開發 防爆鋰電池叉車、防爆鋰電池堆垛車 爆炸性環境用鋰電池防爆技術 樣機生產 G2 8-25 噸鋰電池牽引車 轉向變頻技術 批量生產 智能產品 AGV 專用車 智能控制系統平臺技術 批量生產 AGV 專用車 智能貨叉控制技術 批量生產 AGV 專用車 智能檢測識別技術 小批量生產 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、投資建議投資建議：首次覆蓋

125、，給予首次覆蓋，給予“強推強推”評級評級 關鍵關鍵假設：假設：叉車叉車銷量：銷量：據公司公告，20202022 年電動叉車銷量分別為 84144、126621、132927 臺，2022 年增速略放緩，內燃叉車分別銷量分別為 136534、148194、127919 臺，2022 年銷量同比有所下降。據中國工程機械工業協會工業車輛分會數據，2023 年以來中國叉車企業內外銷均保持較高增速，公司作為行業龍頭，受益于行業景氣度提升。自 2022 年起公司海外業務銷量大幅提升，公司產品在海外具有價格優勢，受益于鋰電替代鉛酸以及大噸位內燃需求提升，公司整體銷量有望持續提升。假設 20232035 年

126、I 類車銷量增速分別為 25%、30%、30%，II 類車增速分別為 25%、20%、15%，III 類車增速分別為 15%、安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 10%、10%，IV 類和 V 類車增速分別為 8%、5%、2%。20232025 年公司電動叉車銷量分別為 155885、178723、205810 臺，分別同比增長 17.27%、14.65%、15.16%，內燃叉車銷量分別為 138152、145060、147961 臺，分別同比增長 8.00%、5.00%、2.00%。平

127、均單價：平均單價：據公司公告及估算，20202022 年電動叉車平均單價分別為 3.32、2.62、3.29萬元/臺，根據行業平均情況估算 2022 年 I、II、III、IV+V 類車銷售均價分別為 12.00、15.90、1.00、6.85 萬元/臺。受益于海外占比提升，2022 年產品平均單價均大幅提升。隨著海外銷售占比持續提升以及內燃叉車“國四”產品價格提升，公司產品平均單價有上升趨勢，假設 20232025 年 I 類車平均單價分別上漲 3000、2500、2500 元/臺，II 類車平均單價分別上漲 4000、3000、3000 元/臺，II 類車平均單價分別上漲 1000、500

128、、300 元/臺，IV 類和 V 類車平均單價分別上漲 200、200、200 元/臺。叉車業務叉車業務營業收入：營業收入：根據以上銷量和平均單價的假設，預計 20232025 年公司電動叉車營業收入分別為 60.60、77.58、99.00 億元，分別同比增長 38.48%、28.02%、27.61%，內燃叉車營業收入分別為 94.91、99.95、102.24 億元，分別同比增長 3.97%、5.31%、2.30%。公司叉車業務營業收入 155.51、177.53、201.24 億元，分別同比增長 15.15%、14.16%、13.36%。圖表圖表 53 叉車業務叉車業務營收營收預測預測

129、2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）126.79 135.05 155.51 177.53 201.24 營收 YoY 20.16%6.51%15.15%14.16%13.36%電動叉車營業收入（億元）33.16 43.76 60.60 77.58 99.00 電動叉車營收 YoY 18.85%31.97%38.48%28.02%27.61%內燃叉車營業收入（億元）93.63 91.29 94.91 99.95 102.24 內燃叉車營收 YoY 20.63%-2.50%3.97%5.31%2.30%合計銷量合計銷量 274815 26084

130、6 294037 323783 353772 銷量 YoY -5.08%12.72%10.12%9.26%銷量（臺）銷量（臺）I 類車 22761 27806 34758 45185 58740 II 類車 2033 2381 2976 3572 4107 III 類車 101834 102740 118151 129966 142963 IV+V 類車 148187 127919 138152 145060 147961 電動叉車 126621 132927 155885 178723 205810 內燃叉車 148194 127919 138152 145060 147961 平均單價（平

131、均單價（萬萬元元/臺臺）I 類車 12.00 12.30 12.55 12.80 II 類車 15.90 16.30 16.60 16.90 III 類車 1.00 1.10 1.15 1.18 IV+V 類車 6.85 6.87 6.89 6.91 資料來源：公司公告，華創證券測算 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 盈利預測盈利預測 營業收入營業收入：除叉車業務外，公司近年來大力拓展后市場服務，預計隨著公司海外業務不斷擴大以及布局逐步加深，后市場服務業務有望持續保持高增長。假設公司

132、20232025年后市場業務營業收入增速分別為 20.00%、15.00%、15.00%。預計 20232025 年公司總營收分別為 181.52、207.44、235.64 億元，分別同比增長 15.82%、14.28%、13.59%。毛利率毛利率：據公司公告，20202022 年內燃叉車毛利率分別為 14.74%、13.72%、15.05%，電動叉車毛利率分別為 17.32%、16.87%、17.87%。2022 年下半年以來，公司營收結構發生顯著變化，海外占比大幅提升，此外受益于海運運費價格下降以及短期內全球加息的匯率優勢，公司毛利率快速提升。2023 年一季度綜合毛利率達 18.34%

133、，較 2022 年全年毛利率 16.99%有明顯提升。假設 20232025 年公司叉車業務毛利率分別為 17.36%、18.03%、18.22%，后市場服務業務毛利率分別為 24.50%、25.00%、25.50%。預計 20232025 年公司綜合毛利率分別為 18.39%、19.03%、19.28%。圖表圖表 54 公司盈利預測公司盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 叉車 業務 營收（億元）126.79 135.05 155.51 177.53 201.24 YoY 20.16%6.51%15.15%14.16%13.36%毛利率 14.55%15.96%1

134、7.36%18.03%18.22%后市場服務業務 營收（億元）17.76 21.68 26.02 29.92 34.41 YoY-20.86%22.07%20.00%15.00%15.00%毛利率 23.29%23.40%24.50%25.00%25.50%合計 營收（億元）154.17 156.73 181.52 207.44 235.64 YoY 20.47%1.66%15.82%14.28%13.59%毛利率 16.10%16.99%18.39%19.03%19.28%資料來源：公司公告，華創證券預測 估值：估值：選取叉車行業公司杭叉集團和諾力股份作為可比公司，可比公司 20232025

135、 年平均 PE 分別為 14.98、12.18、10.00，當前公司估值相對被低估?？紤]到公司是國內行業雙龍頭之一，經營質量與未來發展顯著高于行業平均水平，且目前在產品布局、銷售規模、海外拓展等方面具有一定的優勢，綜合考慮公司的合理估值應與杭叉集團更為接近，給予公司 2023 年 16 倍目標 PE。圖表圖表 55 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 簡稱簡稱 股價（元）股價（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603611.SH 諾力股份 25.02 1.56 1.99 2.53 3.24 16.03 12

136、.56 9.88 7.71 603298.SH 杭叉集團 25.25 1.14 1.45 1.74 2.06 23.92 17.40 14.48 12.29 行業平均行業平均 19.97 14.98 12.18 10.00 600761.SH 安徽合力 21.86 1.22 1.72 2.03 2.33 17.90 12.74 10.78 9.37 資料來源：Wind，華創證券 注：可比公司盈利預測來自Wind一致預期，股價取自2023年8月4日。投資建議：投資建議：公司是國內叉車龍頭之一，受益于自身產業鏈配套和國內外渠道的完善，預計隨著產品結構不斷優化盈利能力持續提升，看好未來鋰電化浪潮下趕

137、超海外巨頭。我們預計公司20232025年收入分別為181.52、207.44、235.64億元，分別同比增長15.82%、安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 14.28%、13.59%，歸母凈利潤分別為 12.71、15.01、17.28 億元，分別同比增長 40.60%、18.10%、15.12%；EPS 分別為 1.72、2.03、2.33 元，參考可比公司估值，給予 2023 年 16倍 PE，對應目標價為 27.46 元，股價較當前有 25.63%的空間，首次覆蓋，給予“強推”

138、評級。五、五、風險提示風險提示 國內經濟復蘇趨緩，增速不及預期國內經濟復蘇趨緩，增速不及預期風險。風險。公司業務的下游行業與宏觀經濟的景氣程度相關性較高，宏觀經濟波動將對這些行業的經營與發展產生相應影響，若國內經濟復蘇趨緩，可能導致公司經營受到影響。國內制造業景氣下滑，叉車需求不及預期國內制造業景氣下滑，叉車需求不及預期風險風險。公司的主營產品與制造業相關性較高，制造業保持高景氣度將大大提升對公司主營產品的需求。若國內制造業景氣度下滑，下游對公司產品采購意愿下降，可能對公司經營造成不利影響。海外加息周期持續，下游需求增長不及預期海外加息周期持續，下游需求增長不及預期風險風險。受歐美制造業回流、

139、鋰電替代鉛酸趨勢等因素影響，過去一年至今，公司鋰電化產品在海外實現了較高增長，海外業務是公司業績增長最重要的支撐之一。然而，海外疫后修復進入了抑制通脹為目標的加息周期，貨幣流動性走弱和相關投資意愿受壓制，若海外市場需求增長不及預期，將對公司規劃和業績增長目標有一定的影響。公司推進相關事項存在不確定性公司推進相關事項存在不確定性風險風險。公司近年來產能利用率始終保持較高水平，若產能擴充以及配套產業鏈布局不能按時完成，可能影響公司海外擴張計劃，并限制公司業績增長。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

140、 35 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,472 6,326 8,757 11,376 營業營業總總收入收入 15,673 18,152 20,744 23,564 應收票據 7 3 4 5 營業成本 13,010 14,815 16,796 19,020 應收賬款 1,520 1,531 1,766 2,031 稅金及附加 93 114 124 143 預付賬款 179 211 245 276 銷售費用 552 610

141、709 809 存貨 2,097 2,212 2,554 2,944 管理費用 426 485 551 632 合同資產 0 0 0 0 研發費用 616 701 801 910 其他流動資產 3,688 4,020 4,126 4,175 財務費用-43-62-23-29 流動資產合計 10,963 14,303 17,452 20,807 信用減值損失-16-16-16-16 其他長期投資 77 77 77 77 資產減值損失-18-18-18-18 長期股權投資 403 403 403 403 公允價值變動收益 41 41 41 41 固定資產 2,071 2,600 3,024 3,4

142、53 投資收益 73 73 73 73 在建工程 271 421 521 571 其他收益 48 48 48 48 無形資產 495 519 551 593 營業利潤營業利潤 1,146 1,618 1,915 2,207 其他非流動資產 494 495 498 500 營業外收入 21 20 20 20 非流動資產合計 3,811 4,515 5,074 5,597 營業外支出 2 2 2 2 資產合計資產合計 14,774 18,818 22,526 26,404 利潤總額利潤總額 1,165 1,636 1,933 2,225 短期借款 502 478 454 429 所得稅 140 1

143、95 231 265 應付票據 619 849 979 1,141 凈利潤凈利潤 1,025 1,441 1,702 1,960 應付賬款 1,860 2,342 2,660 2,894 少數股東損益 121 170 201 232 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 904 1,271 1,501 1,728 合同負債 241 279 319 363 NOPLAT 988 1,386 1,682 1,934 其他應付款 102 102 102 102 EPS(攤薄)（元）1.22 1.72 2.03 2.33 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 335 335 33

144、5 335 其他流動負債 227 281 323 373 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 3,886 4,666 5,172 5,637 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 1,500 3,675 5,652 7,657 成長能力成長能力 應付債券 1,732 1,732 1,732 1,732 營業收入增長率 1.7%15.8%14.3%13.6%其他非流動負債 277 277 277 277 EBIT 增長率 25.5%40.3%21.3%15.0%非流動負債合計 3,509 5,684 7,661 9,666 歸母凈利潤增長率 42.6%40.5%18.1%

145、15.1%負債合計負債合計 7,395 10,350 12,833 15,303 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 6,774 7,749 8,834 10,070 毛利率 17.0%18.4%19.0%19.3%少數股東權益 605 719 859 1,031 凈利率 6.5%7.9%8.2%8.3%所有者權益合計所有者權益合計 7,379 8,468 9,693 11,101 ROE 13.3%16.4%17.0%17.2%負債和股東權益負債和股東權益 14,774 18,818 22,526 26,404 ROIC 14.9%14.6%13.7%12.7%償債能力

146、償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 50.1%55.0%57.0%58.0%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 58.9%76.7%87.2%94.0%經營活動現金流經營活動現金流 770 1,860 1,708 1,950 流動比率 2.8 3.1 3.4 3.7 現金收益 1,209 1,650 2,008 2,308 速動比率 2.3 2.6 2.9 3.2 存貨影響-71-115-342-390 營運能力營運能力 經營性應收影響-280-23-251-279 總資產周轉率 1.1 1.0 0.9 0.9 經營性應付影響-462 713 44

147、7 397 應收賬款周轉天數 31 30 29 29 其他影響 374-365-154-86 應付賬款周轉天數 52 51 54 53 投資活動現金流投資活動現金流-1,275-940-857-864 存貨周轉天數 57 52 51 52 資本支出-665-974-886-898 每股指標每股指標(元元)股權投資-101 0 0 0 每股收益 1.22 1.72 2.03 2.33 其他長期資產變化-509 34 29 34 每股經營現金流 1.04 2.51 2.31 2.63 融資活動現金流融資活動現金流 2,380 1,934 1,580 1,533 每股凈資產 9.15 10.47 1

148、1.93 13.60 借款增加 2,519 2,151 1,953 1,980 估值比率估值比率 股利及利息支付-418-497-585-673 P/E 18 13 11 9 股東融資 2,043 2,043 2,043 2,043 P/B 2 2 2 2 其他影響-1,764-1,763-1,831-1,817 EV/EBITDA 15 11 9 8 資料來源：公司公告，華創證券預測 安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 機械組團隊介紹機械組團隊介紹 組長、首席分析師：范益民組長、首席分

149、析師：范益民 上海交通大學機械碩士，CFA，5 年工控產業經歷，7 年機械行業研究經驗，2023 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎機械行業最佳分析團隊；2019，2022 年 Choice 最佳分析師及團隊。研究員：丁研究員：丁祎祎 新南威爾士大學金融碩士，上海財經大學本科，曾任職于國海證券，華鑫證券，2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡明柱助理研究員：胡明柱 哈爾濱工業大學金融工程博士，國信證券應用經濟學博士后。具有機械本碩及金融博士復合學歷背景。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：陳宏洋助理研究員：陳宏洋 上海交通大學機械工程博士，曾就職于中泰證券研究所，2023

150、 年加入華創證券研究所。助理研究員：於爾東助理研究員：於爾東 南京大學工學碩士。2023 年加入華創證券研究所。安徽合力（安徽合力（600761）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個

151、月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負

152、有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投

153、資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522