《中航高科-公司研究報告-依托新機型放量航空復材業務成長性突出積極布局民用市場有望打開新成長空間-230806（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中航高科-公司研究報告-依托新機型放量航空復材業務成長性突出積極布局民用市場有望打開新成長空間-230806（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 0606 日日 中航高科中航高科(600862.SH)(600862.SH)公司深度分析公司深度分析 依托新機型放量航空復材業務成長性依托新機型放量航空復材業務成長性突出，積極布局民用市場有望打開新成突出，積極布局民用市場有望打開新成長空間長空間 證券研究報告證券研究報告 國防軍工國防軍工 投資評級投資評級 買入買入-A A 維持維持評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 3030 元元 股價股價 (2023(2023-0808-04)04)24.1824.18 元元 交易數據交易數據 總

2、市值總市值(百萬元百萬元)33,683.93 流通市值流通市值(百萬元百萬元)33,683.93 總股本總股本(百萬股百萬股)1,393.05 流通股本流通股本(百萬股百萬股)1,393.05 1212 個月價格區間個月價格區間 21.09/28.76 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-9.6 6.9-4.0 絕對收益絕對收益-6.5 6.7-6.0 張寶涵張寶涵 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030001 馬卓群馬卓群 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522120002 相關報告相

3、關報告 23Q1 歸母凈利潤+14.91%，盈利能力不斷提升 2023-04-26 22 年歸母凈利潤+29.40%，盈利能力持續改善 2023-03-16 前三季度歸母凈利潤增加18%，盈利能力環比提升 2022-10-22 聚焦兩大主業，集團直接控股聚焦兩大主業，集團直接控股 2019 年底公司作價 10.05 億元轉讓江蘇致豪 100%股權，完成地產業務剝離，形成航空新材料及高端裝備制造雙主業競爭格局。2020 年，航空工業集團吸收合并公司原控股股東，目前直接持有公司 41.86%股份，使公司成為集團二級子公司，有助于優化管理結構，推動內部資源整合。此外，股東制造院旗下特種所及精密所與公

4、司復材及高端裝備業務有望形成優勢互補，或將有助于拓展公司復材及裝備器械應用場景，并完成機床業務轉型升級，進一步實現扭虧減虧。復材產業鏈關鍵環節占據主導地位，依托新機型放量成長性突復材產業鏈關鍵環節占據主導地位，依托新機型放量成長性突出出 公司卡位復材產業鏈關鍵環節預浸料階段，并在軍航用預浸料領域占 據主導位置。依托復合材料的設計性、多年的樹脂體系積累及集團渠 道關系構建的深厚壁壘，公司將持續受益于“我國存量軍機換代需求旺盛+新機型復材用量占比”核心邏輯，未來業績增長確定性高。根據公司 2023 年規劃，新材料業務計劃實現營業收入（48.62 億元，同比+9.36%），利潤總額（12.96 億元

5、，同比+44.97%），規劃呈現進一步加速釋放態勢。積極布局民用復材市場，或成為未來業績增長新支撐積極布局民用復材市場，或成為未來業績增長新支撐 我國國產民機產業正處于跨越式發展階段，C919 用復合材料已實現此領域國產材料零的突破，未來批產后國產替代空間充足，當前公司已完成 C919 垂尾優化設計典型試驗工藝研究和試制及 CR929 前機身上壁板 PPM（試生產制造），未來伴隨各民機型號進入量產階段，民機用預浸料、蜂窩芯材等原材料用量將逐步提升，成長空間廣袤。此外，公司民用領域產能擴充有序推進，剎車盤副、PMI 泡沫等業務領域進展順利，有望成為公司未來業績增長新支撐。投資建議：投資建議：公司

6、在復合材料產業鏈關鍵環節處于主導地位，直接受益于以 20 為代表的新機型放量，成長性突出，且控股股東航空工業作為國有投資改革試點，關注后續變化。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 10.4、13.8 及 17.2 億元，給予 23 年40 倍 pe，對應 6 個月目標價 30，維持“買入-A”評級。-21%-11%-1%9%19%2022-082022-122023-032023-07中航高科中航高科滬深滬深300300999565092 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 風險提示：風險提示：軍品訂單不及預

7、期；軍品訂單不及預期；民品領域拓展不及預期民品領域拓展不及預期；產品產品價格下降風險價格下降風險；假設及盈利預測不及預期假設及盈利預測不及預期。(億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 38.1 44.5 58.2 73.5 90.2 凈利潤凈利潤 5.9 7.7 10.4 13.8 17.2 每股收益每股收益(元元)0.42 0.55 0.75 0.99 1.23 每股凈資產每股凈資產(元元)3.48 3.90 4.21 4.91 5.77 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A

8、2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)57.1 44.1 32.5 24.4 19.6 市凈率市凈率(倍倍)7.0 6.2 5.8 4.9 4.2 凈利潤率凈利潤率 15.5%17.2%17.8%18.8%19.1%凈資產收益率凈資產收益率 12.2%14.1%17.7%20.3%21.4%股息收益率股息收益率 0.5%0.7%0.9%1.2%1.5%R ROICOIC 20.0%23.6%28.2%30.9%32.1%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 YYsV0UVVmWMB6McM8OtRqQnPtQjMnNxPjM

9、qQqP8OqQvNxNnQmPNZsRyQ公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.聚焦主業發展，業績穩步增長.5 1.1.聚焦兩大主業，集團直接控股.5 1.2.業績穩步增長，復材貢獻主要利潤.7 2.預浸料卡位關鍵環節，軍民雙線需求空間廣闊.9 2.1.預浸料位于復材產業鏈關鍵環節，其樹脂體系對復材性能有直接影響.9 2.2.新機型放量疊加復材占比提升，有望拉動復材結構件需求提升.10 2.3.我國民機產業正處于跨越式發展階段，國產大飛機有效提升復材結構件用量.13 3.軍品卡位核心賽道成長性突出，民

10、品多點布局接力打造新動能.13 3.1.復材產業鏈關鍵環節占據主導地位，依托新機型放量成長性突出.13 3.2.積極布局民用復材市場，有望成為未來業績增長新支撐.16 4.盈利預測.18 5.風險提示.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.公司股權結構.5 圖 3.制造院旗下資產.6 圖 4.公司 2018-2023Q1 營收及同比增速.7 圖 5.公司 2018-2023Q1 剔除地產業務營收及同比增速.7 圖 6.公司 2018-2023Q1 歸母凈利潤及同比增速.7 圖 7.公司 2018-2023Q1 剔除地產業務毛利及同比增速.7 圖 8.公司細分業務營收占比.8

11、 圖 9.2018-2022 年航空新材料業務營收及歸母凈利潤.8 圖 10.2018-2022 年中航復材營收及歸母凈利潤.8 圖 11.2018-2022 年中航復材毛利率、凈利率情況.8 圖 12.2018-2022 公司凈利率、毛利率情況.9 圖 13.2018-2022 公司期間費用率情況.9 圖 14.預浸料示意圖.9 圖 15.連續浸漬法制備預浸料工藝（濕法）.10 圖 16.干法中纖維與膠膜疊合的“三明治”結構.10 圖 17.先進復合材料在飛機設計中使用情況.11 圖 18.2022 年中國各機型戰機占比情況.11 圖 19.2022 年美國各機型戰機占比情況.11 圖 20

12、.復合材料在軍機上的應用歷程.12 圖 21.國內外軍機復合材料使用情況.12 圖 22.民用飛機結構復合材料用量的變化.13 圖 23.商飛 C919 的復合材料用量.13 圖 24.復合材料產業鏈示意圖.14 圖 25.2018-2022 年公司預浸料關聯交易金額.15 圖 26.2018-2022 年中簡科技及光威復材收入及增長（單位：億元）.16 圖 27.2018-2022 年中航復材收入及增長.16 圖 28.PMI 泡沫制備過程示意圖.18 圖 29.ECNH90 直升機的雷達罩采用泡沫夾芯結構.18 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司

13、，各項聲明請參見報告尾頁。4 表 1：子公司主營業務及行業地位.7 表 2：新材料業務子公司 2022 年業績情況.8 表 3：不同類型樹脂基體的基本性能對比.10 表表 4 4：部分衛星碳纖維增強復合材料使用情況.12 表表 5 5：國產民機復材結構重量占比.13 表 6：2018-2022 年公司關聯交易實際發生額與營業收入情況.15 表 7：2018-2022 年產業鏈上游中簡科技及光威復材碳纖維及織物收入情況.15 表 8：2018-2022 年中游預浸料環節中航復材收入、毛利率凈利率情況.15 表 9：公司民航領域項目進展.16 表 10：公司產能相關項目情況.17 表 11：優材百

14、慕部分制動產品介紹.17 表 12：盈利預測.18 表 13：可比公司估值（2023 年 8 月 3 日）.19 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.聚焦聚焦主業發展，業績主業發展，業績穩步增長穩步增長 1.1.1.1.聚焦兩大主業，集團直接控股聚焦兩大主業，集團直接控股 公司是航空工業集團旗下集航空新材料研發生產、高端智能裝備研發制造于一體的大型國有公司是航空工業集團旗下集航空新材料研發生產、高端智能裝備研發制造于一體的大型國有控股上市企業?？毓缮鲜衅髽I。前身系 1956 年成立的南通機床廠，1994 年改制后在

15、上交所掛牌上市。2015年通過重大資產重組，以非公開發行股票的方式購買中航復材、優材京航及優材百慕 3 家公司 100%股權，并于 2016 年更名為“中航航空高科技股份有限公司”。資產重組完成后，公司形成航空新材料、高端智能裝備、房地產開發三大業務板塊。2019 年 12 月 25 日，公司以10.05 億元轉讓子公司江蘇致豪 100%股權，正式剝離地產業務，著力聚焦航空新材料、高端智能裝備兩大板塊主業發展。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，安信證券研究中心 航空工業集團為實控人，航空工業集團為實控人，直接持股有望為公司長期發展提供更有力支持。直接持股有望為

16、公司長期發展提供更有力支持。2019 年 11 月，航空工業集團與公司控股股東航空工業高科簽署 吸收合并協議，航空工業集團擬吸收合并航空工業高科，合并后航空工業高科注銷。2020 年 10 月 19 日，吸收合并完成，航空工業集團持有公司股份 5.97 億股，占公司總股本 42.86%，成為公司控股股東和實際控制人；同時，公司成為集團二級子公司，管理層級減少，公司管理效能進一步提高。2021 年 4 月，航空工業集團將所持中航高科 5.97 億股對應的除收益權、處置權以外的權利全部委托給航空工業制造院管理，航空工業制造院成為公司控股股東，但公司實控人仍為航空工業集團。據公司2023 年一季報，

17、航空工業集團持有公司股份 41.86%，是公司第一大股東；航材院持有公司股份 3.82%，是公司第二大股東；第三大股東為航空工業制造院，直接持有公司股份 3.35%，考慮到托管協議，航空工業制造院合計擁有公司 45.21%的表決權。圖圖2.2.公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 與與制造院制造院簽署技術轉讓協議夯實競爭優勢簽署技術轉讓協議夯實競爭優勢，旗下優質資產旗下優質資產有望與公司兩大主業有望與公司兩大主業形成優勢互補。形成優勢互補。公司子公司中航復材與航

18、空工業制造院自 2021 年起先后簽訂先進航空復合材料系列預浸料技術實施許可協議、先進航空復合材料 C、D 系列預浸料技術實施許可協議、先進航空復合材料系列預浸料技術實施許可協議、先進航空復合材料 A、B、C、D 等四個系列樹脂及預浸料技術實施許可協議等，在在實現實現科研成果轉化科研成果轉化的的同時同時，對中航復材持續對中航復材持續拓展復合材料拓展復合材料原材料產品線、完善產品戰略布局、提升技術能力具有重要意義，有助于進一步增強公司核原材料產品線、完善產品戰略布局、提升技術能力具有重要意義，有助于進一步增強公司核心主業的競爭優勢。心主業的競爭優勢。此外，制造院旗下優質資產亦有望與公司兩大主業形

19、成優勢互補。根據制造院官網顯示，其下設復材中心、智能制造裝備中心及 2 家科研院所：濟南特種結構研究所和北京航空精密機械研究所。其中：1 1）特種所（）特種所（637637 所）所）是中國飛機及各類飛行器雷達天線罩專業化研究所，是國家重大專項 C919大型客機雷達罩的主研制單位，并承擔“鯤龍”AG600 飛機全部功能復合材料部件的研制任務，有望為公司拓展航空復材及裝備器械應用場景；2 2）精密所（）精密所（303303 所）所）在超精密加工、精密數控加工等領域處于國內領先地位，與公司機床裝備業務聯系緊密，若兩者之間形成合作或將有助公司完成機床裝備業務轉型，進一步實現扭虧減虧。圖圖3.3.制造院

20、旗下資產制造院旗下資產 資料來源：中國航空制造研究官網，安信證券研究中心 構筑構筑雙主業雙主業發展發展格局格局，各板塊以子公司形式獨立經營。各板塊以子公司形式獨立經營。2019 年剝離地產業務后，公司聚焦航空新材料、高端智能裝備兩大板塊主業發展，業務范圍涵蓋航空新材料、高端智能裝備、軌道交通零部件、汽車零部件、醫療器械等應用領域。1 1）航空新材料航空新材料業務業務：依托中航復材、優材百慕、京航生物及萬通新材四家子公司開展。其中，中航復材為主體，主要從事復合材料原材料（高性能樹脂及預浸料、蜂窩及芯材）、復合材料構件的研制、生產、銷售和服務，是我國航空復合材料行業的領跑者。優材百慕主要從事民航飛

21、機用航空器材、軌道車輛制動產品等的研發、生產、銷售以及民航飛機機輪和剎車裝置的維修服務業務，是國內最大的民航進口飛機用剎車盤副的制造商和供應商之一。2022 年，優材百慕榮獲北京市專精特新“小巨人”稱號。京航生物產品以骨科人工關節植入物為主，覆蓋髖、膝、肩、肘四大類人工關節及脊柱系列產品，目前在國內企業中處于第二梯隊。萬通新材目前主要承接航空新材料項目南通建設任務。2 2）高端智能裝備高端智能裝備業務業務主要依托子公司航智裝備開展，其業務主要為數控機床、智能裝備及航空專用裝備設計、生產及銷售，主要產品為立式加工中心、臥式加工中心、龍門加工中心、數控車床、柔性組合加工中心及航空專用裝備等。公司深

22、度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 表表1 1：子公司主營業務及行業地位子公司主營業務及行業地位 子公司子公司 主營業務主營業務 行業地位行業地位 中航復材 復合材料原材料（樹脂基碳纖維預浸料及蜂窩產品）、復合材料構件的研制、生產、銷售和服務 航空復合材料專業化供應商，在航空復合材料領域具有較強的核心競爭力和領先的行業地位。優材百慕 民航飛機用航空器材、軌道車輛制動產品等的研發、生產、銷售以及民航飛機機輪和剎車裝置的維修服務業務 國內最大的民航進口飛機用剎車盤副的制造商和供應商之一。京航生物 人工關節及脊柱系列產品的研發、銷售

23、在國內企業中處于第二梯隊，在產品品類的豐富程度和新技術運用方面，與國內領先企業還存在一定差距；在骨關節產品覆蓋范圍方面，與國內領先企業相當，具有髖、膝、肩、肘全類產品系列，但缺少高端細分產品品類。萬通新材 主要承接航空新材料項目南通建設任務/航智裝備 數控機床、智能裝備及航空專用裝備設計、生產及銷售 傳統產品主要為金屬切削機床，競爭力不足，規模小，市場占有率較低。資料來源：公司年報，安信證券研究中心 1.2.1.2.業績穩步業績穩步增長，復材貢獻主要利潤增長，復材貢獻主要利潤 公司公司營收營收整體呈整體呈穩步穩步增長趨勢，增長趨勢，剝離地產業務剝離地產業務后歸母凈利潤快速提升后歸母凈利潤快速提

24、升。2018-2022 年公司營業收入從 26.53 億元增長至 44.46 億元，CAGR 為 13.78%，其中，2019 年營收略有下降，主要系子公司江蘇致豪收入持續下降所致；若剔除地產業務，則 2018-2022 公司業績保持穩步增長，CAGR 為 26.12%。2019 年公司正式剝離地產業務，此后受益于中航復材預浸料業務增長，2020-2022 年公司營收不斷提高。2023Q1 公司實現營業收入 12.52 億元，同比增長 8.36%，增長態勢有望繼續保持。2018-2022 年公司歸母凈利潤從 3.04 億元增長至 7.65 億元，CAGR為 25.95%，2019 年凈利潤大幅

25、增長（同比+81.41%），主要系江蘇致豪股權轉讓產生凈收益2.32 億元；2020 年受剝離地產業務影響，歸母凈利潤出現短期波動；2021-2022 年歸母凈利潤恢復增長趨勢。若剔除地產業務，則 2018-2022 年公司利潤端（毛利潤）仍保持增長趨勢，CAGR 為 30.53%。圖圖4.4.公司公司 2018-2023Q1 營收營收及同比增速及同比增速 圖圖5.5.公司公司 2018-2023Q1 剔除地產業務營收剔除地產業務營收及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖6.6.公司公司 2018-2023Q1 歸母歸母凈利潤凈利

26、潤及同比增速及同比增速 圖圖7.7.公司公司 2018-2023Q1 剔除地產業務剔除地產業務毛利毛利及同比增速及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 26.5324.7329.1238.0844.4612.52-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 01010202030304040505020182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1營業總收入（億元）營業總收入（億元）YoYYoY（%）17.5721.7829.1238.0844.4

27、612.520%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0 010102020303040405050201820182019201920202020202120212022202220232023營業總收入（億元）營業總收入（億元）YoYYoY（%）3.045.524.315.917.653.34-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%0 01 12 23 34 45 56 67 78 89 920182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1歸母凈利

28、潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY（%）4.746.248.7411.4513.765.070%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 02 24 46 68 8101012121414161620182018201920192020202020212021202220222023Q12023Q1毛利（億元）毛利（億元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 新材料業務貢獻主要收入新材料業務貢獻主要收入，機床裝備業務有望，機床裝備業

29、務有望扭虧脫困扭虧脫困。2018-2022 年公司航空新材料業務業績持續增長，營收從 15.8 億元增長至 42.63 億元，CAGR 為 28.16%，凈利潤從 2.10 億元增長至 8.25 億元，CAGR 為 40.79%。新材料業務營收占比亦不斷增加，2019 年由于產品交付增長營收占比提升至 81%，2020 年在剝離地產業務后，營收占比進一步增加至 93%，2022 年該業務營收占比已達 96%，同時貢獻總利潤的 108%，成為公司利潤的主要支撐。機床裝備產品由于傳統產品金屬切削機床競爭力不足，市場占有率較低，尚未形成規模效應，供應鏈影響較大，目前仍處于虧損狀態，2022 年實現營

30、業收入 8432.23 萬元，同比減少 39.19%，實現凈利潤-3382.63 萬元，同比增虧 376.53 萬元。針對智能裝備業務，公司將進一步深化改革，強化費用控制能力，扭虧脫困步伐有望加快。圖圖8.8.公司細分業務營收占比公司細分業務營收占比 圖圖9.9.2018-2022 年年航空航空新材料業務新材料業務營收及營收及歸母歸母凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 中航復材中航復材是主要收入來源是主要收入來源，盈利能力突出盈利能力突出。公司新材料業務已形成規模收入的三家子公司中，中航復材貢獻主要收入，2022 年實現營收 42.59 億

31、元，營收占比為 96%，實現凈利潤 8.36 億元，凈利潤占比達 109%，且隨著交付量的增加，規模效應顯現，凈利率持續提升，2022 年達19.64%，較 2018 年提升 5.23pct。優材百慕及京航生物目前收入體量仍較小，維持在千萬級別，且受市場訂單情況及采購政策影響較大。公司正積極推動優材百慕碳材料新業務培育，拓展國外民航市場，同時加快京航生物承攬外協加工業務，對沖產品價格下滑風險，有望扭轉經營困難的局面。圖圖10.10.2018-2022 年中航復材營收及歸母凈利潤年中航復材營收及歸母凈利潤 圖圖11.11.2018-2022 年中航復材毛利率、凈利率情況年中航復材毛利率、凈利率情

32、況 資料來源：Wind，安信證券研究中心 注：2019 年開始公司口徑變化，使用新材料業務毛利率代表中航復材毛利率。資料來源：Wind，安信證券研究中心 表表2 2：新材料業務子公司新材料業務子公司 2 2022022 年業績情況年業績情況 子公司子公司 營業收入（萬元）營業收入（萬元）收入占比收入占比 凈利率凈利率 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）中航復材 425,872 95.79%19.64%83,629.44 優材百慕 7,842.07 1.76%0.79%62.24 京航生物 723.68 0.16%-170.86%-1,236.50 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 60%81%9

33、3%95%96%7%4%4%3%2%34%12%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%0%0%50%50%100%100%2018201820192019202020202021202120222022航空新材料占比航空新材料占比智能裝備占比智能裝備占比房地產占比房地產占比其他占比其他占比航空新材料航空新材料yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0101020203030404050502018201820192019202020202021202120222022營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）營收營收YoYYo

34、Y歸母凈利潤歸母凈利潤YoYYoY14.9219.4626.7035.5342.592.152.984.976.858.360%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 0101020203030404050502018201820192019202020202021202120222022收入（億元）收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）收入收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy14.41%15.31%18.63%19.27%19.64%29.52%31.03%31.94%30.90%30.87%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%3

35、5%35%2018201820192019202020202021202120222022凈利率凈利率毛利率毛利率 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 凈利率穩步增長，盈利能力仍有凈利率穩步增長，盈利能力仍有提升提升空間空間。2018-2022 年公司毛利率呈現先下滑后抬升的趨勢，2022 年毛利率為 30.94%，同比增加 0.87pct，或與高附加值產品占比增加有關。凈利率除 2019 年受江蘇致豪股權轉讓影響外，整體呈現穩步增長趨勢，2022 年達 17.26%，較 2018年增加 3.65pct，主要系期間費用率從

36、 2018 年的 14.25%降低 4.09pct 至 2022 年 10.16%。我我們認為公司未來盈利能力有望們認為公司未來盈利能力有望進一步進一步提升提升，主要系公司主要利潤來源復材業務的盈利水平及收入占比不斷增加，從 2018-2022 年，中航復材毛利率提升 1.35pct 至 30.87%，營收占比從 60%提升至 96%；2019 年剝離地產業務后期間費用率顯著降低，盈利空間有望繼續擴大。圖圖12.12.2018-2022 公司凈利率、毛利率情況公司凈利率、毛利率情況 圖圖13.13.2018-2022 公司期間費用率情況公司期間費用率情況 資料來源：安信證券研究中心 資料來源：

37、安信證券研究中心 2.2.預浸料卡位關鍵環節，預浸料卡位關鍵環節，軍民雙線需求空間廣闊軍民雙線需求空間廣闊 2.1.2.1.預浸料位于復材產業鏈關鍵預浸料位于復材產業鏈關鍵環節，其樹脂體系對復材性能有直接影響環節，其樹脂體系對復材性能有直接影響 預浸料是復材制造的重要環節，在產業鏈中處于關鍵位置。預浸料是復材制造的重要環節，在產業鏈中處于關鍵位置。預浸料材料是用樹脂基體在嚴格控制的條件下浸漬連續纖維或織物，制成樹脂基體與增強纖維的預成型組合物，是制造復合材料的中間材料，在復材生產研制過程中具備不可替代性。在碳纖維產業鏈中，預浸料材料位于關鍵環節，上游原料為碳纖維，下游則是使用熱壓罐成型、纏繞成

38、型、模壓成型等各種成型方法將預浸料進一步加工而成的復材制件，終端應用為航空航天、汽車、能源和工業等多種領域。圖圖14.14.預浸料示意圖預浸料示意圖 資料來源：光威復材年報，安信證券研究中心 樹脂是預浸料重要組成部分樹脂是預浸料重要組成部分，其配方對，其配方對復材性能有直接影響復材性能有直接影響。預浸料主要由基體樹脂和增強體纖維兩大主要組分構成，其中樹脂基體賦予了復合材料優良的力學性能、熱性能、耐化學13.61%22.82%14.76%15.53%17.26%35.76%32.80%30.03%30.07%30.94%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2018201820

39、192019202020202021202120222022凈利率凈利率毛利率毛利率-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%2018201820192019202020202021202120222022銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 腐蝕性能和易加工性能，增強纖維則主要決定了復合材料的機械性能。預浸料根據所用基體樹脂的不同，可分為熱固性預浸料和熱塑性預浸料兩類。由于預浸料性能對復合材料的性能有直接影

40、響,在預浸料生產過程中,樹脂基體的配方至關重要。目前航空航天領域先進復合材料主要以熱固性樹脂為基體，先后開發了碳纖維-酚醛防熱復合材料、高強高韌碳纖維環氧復合材料、耐高溫碳纖維復合材料等系列產品，完善了酚醛、環氧、雙馬、聚酰亞胺等多種樹脂基體體系。表表3 3：不同類型樹脂基體的基本性能對比不同類型樹脂基體的基本性能對比 樹脂樹脂 固化溫度固化溫度/C/C 工藝溫度工藝溫度/C/C 工藝性能工藝性能 濕熱力學性能濕熱力學性能 斷裂韌性斷裂韌性 阻燃性阻燃性 環氧樹脂 121177 177 優 差 良 差 酚醛樹脂 177 200 優 差 差 優 雙馬酰亞胺 230 250 稍差 良 差 優 聚酰

41、亞胺 316 371 差 良 差 優 熱塑性樹脂 30400 252 差 優 優 優 資料來源：國內外預浸料制備方法，安信證券研究中心 熱固性預浸料的制備方法有濕法和干法兩種熱固性預浸料的制備方法有濕法和干法兩種。其中，濕法工藝是將樹脂基體溶于沸點較低的溶劑中，使用刮刀或計量輥筒控制樹脂含量，隨后將纖維束或者織物按一定的浸漬速度對樹脂溶液進行浸漬，通過烘箱干燥預浸料并揮發沸點低的溶劑后進行收卷。濕法工藝具備設備簡單、操作方便、通用性大等特點，但由于難以對增強纖維與樹脂基體比例進行精確控制，不易實現樹脂基體的均勻分布等缺點，濕法工藝在國外已逐步被淘汰。干法是將樹脂在高溫下熔融，按樹脂熔融后的加工

42、狀態可分為一步法和兩步法。一步法是直接將纖維通過含有熔融樹脂的膠槽浸膠，然后烘干收卷；兩步法又稱膠膜法，先在制膜機上將熔融后的樹脂均勻涂覆在浸膠紙上制成薄膜，然后與纖維或織物以“三明治”結構疊合經高溫處理，最后在高溫下使樹脂熔融嵌入到纖維中形成預浸料。干法得到的預浸料樹脂含量控制精度高，揮發分少，制品表面外觀好，制成的復合材料力學性能佳。圖圖15.15.連續浸漬法制備預浸料工藝連續浸漬法制備預浸料工藝（濕法）（濕法）圖圖16.16.干法中干法中纖維與膠膜疊合的“三明治”結纖維與膠膜疊合的“三明治”結構構 資料來源：國內外預浸料制備方法，安信證券研究中心 資料來源：國內外預浸料制備方法，安信證券

43、研究中心 2.2.2.2.新機型放量疊加復材占比提升新機型放量疊加復材占比提升，有望拉動復材結構件需求提升有望拉動復材結構件需求提升 由于性能優異，碳纖維復合材料已發展成為目前最重要的航空結構材料。由于性能優異，碳纖維復合材料已發展成為目前最重要的航空結構材料。與其他航空航天金屬合金相比，碳纖維復合材料有比強度/模量更高，重量更輕，耐腐蝕性和抗疲勞壽命性更好及有效載荷更大等優點，在過去 40 年中被廣泛應用于航空領域。碳纖維復合材料起初主要應用于飛機的非承力部件如飛機雷達罩、艙門、整流罩等，后來逐漸過渡到飛機尾翼的垂直尾翼、水平尾翼及方向舵等一些非主要承力部件，例如法國幻影 2000 戰斗機尾

44、翼的設計就采用了復合材料。隨著制備工藝及結構設計水平的進步,碳纖維復合材料開始應用于飛機的 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 主要承力部件。目前碳纖維復合材料已發展成為最重要的航空結構材料，其用量成為衡量航空飛行器先進性的重要指標之一。圖圖17.17.先進復合材料在飛機設計中使用情況先進復合材料在飛機設計中使用情況 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，安信證券研究中心 我國三代機及四代機換裝需求緊迫，新機型有望加速放量。我國三代機及四代機換裝需求緊迫，新機型有望加速放量。據 World Air Force

45、 2023 數據，2022 年我國以殲-7、殲-8 為代表的二代戰斗機占比達到 47%，以殲-10、殲-11/16、及殲-15為主的三代戰機占比 52%，四代機占比僅為 2%；而美軍現役已無二代戰斗機，其三（F-15、F-16、F/A-18）、四代（F-22、F-35）機型占比分別為 78%和 22%。由此可見，我國存量戰機中二代機占比仍處高位，換裝需求較為緊迫?！笆糯蟆眻蟾嬷忻鞔_指出，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊，根據 World Air Force 2023，2022 年我軍二、三、四代戰斗機合計 1199 架，僅為美軍（2230 架）的 54%，我們認為，我軍新型號戰機有

46、望迎來加速放量階段。圖圖18.18.2022 年中國各機型戰機占比情況年中國各機型戰機占比情況 圖圖19.19.2022 年美國各機型戰機占比情況年美國各機型戰機占比情況 資料來源：World Air Force 2023，安信證券研究中心 資料來源：World Air Force 2023，安信證券研究中心 新機型復材占比不斷增加，有望帶動新機型復材占比不斷增加，有望帶動復材復材結構件結構件需求量進一步提升。需求量進一步提升。伴隨新一代戰機對隱身及減重要求進一步增加，復合材料用量占比不斷增加，根據航空復合材料技術、軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場，1969 年時，美軍 F-14A 戰

47、機碳纖維復材用量僅有 1%，到當前美軍主戰戰機 F-22 與 F-35 碳纖維復合材料用量已經達到 24%與 36%，以隱身特性見長的 B-2 隱形轟炸機復材用量占比達 38%，可見國外戰機中復材用量占比呈增長趨勢。根據軍機+航天航空+風電，讓碳纖維派上大用場，我國二代戰機中，殲-7 復材占比 3%；三代機中，殲-10 復材占比 6%，殲-11 復材占比約為 10%；四代機中，殲-20 復材占比超過 20%。雖我軍新機型中復材用量已逐步增加，但與美軍橫向比較看，仍有較大提升空間。從下游主機廠看，以 J-20、Z-20、Y-20 等為代表的新機型逐步量產，其復合材料占比較原有機型均有較大程度的提

48、高，勢必帶動復材結構件需求量的進一步提升。35%12%22%26%4%2%殲殲-7 7殲殲-8 8殲殲-1010殲殲-11/1611/16殲殲1515殲殲202018%35%25%8%14%F-15F-15F-16F-16F/A-18F/A-18F-22F-22F-35F-35 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖20.20.復合材料在軍機上的應用歷程復合材料在軍機上的應用歷程 圖圖21.21.國內外軍機復合材料使用情況國內外軍機復合材料使用情況 資料來源：先進復合材料在軍用固定翼飛機上的發展歷程及前景展望，安信證券

49、研究中心 資料來源：國外飛機先進復合材料技術，先進材料在航空航天中的應用，安信證券研究中心 此外，憑借優異的性能，碳纖維復合材料目前在導彈、火箭、衛星等領域均得到廣泛應用。此外，憑借優異的性能，碳纖維復合材料目前在導彈、火箭、衛星等領域均得到廣泛應用。高模碳纖維由于具備輕質、高強、高模、高導熱、高導電、尺寸穩定性好、耐疲勞性能好、抗振性好、耐受環境交變能力突出、環境適應性強等優勢，作為增強體被廣泛應用于臨近空間及外層空間用的結構和功能復合材料中。1 1）在導彈方面，）在導彈方面，碳纖維的大量使用可減輕導彈質量，增加導彈射程，提高落點精度，常用于導彈殼體、發射筒等結構中。美國的 PAC-3 發動

50、機殼體使用 IM-7 碳纖維、戰斗部殼體使用T300 碳纖維；俄羅斯圓錘潛艇發射導彈、白楊-M 型導彈的發動機噴管及大面積防熱層均使用粘膠基碳纖維增強的酚醛復合材料；我國陸基洲際導彈東風-31 彈頭使用了碳纖維增強復合材料，潛射洲際彈道導彈巨浪-II 的發動機噴管采用的是碳-碳復合材料。2 2）在火箭上，）在火箭上，碳纖維復合材料的使用可以使運載火箭在保證強度、剛度的前提下進一步降低自身結構重量，提高有效載荷。美國大力神-4 火箭的整流罩、級間段艙體、錐形尾艙承載結構、級間段蒙皮和錐形尾艙殼體均采用的是 IM7/8552 碳纖維復合材料；英國 OrbexPrime 采用了碳纖維增強鋁基復合材料

51、，每枚火箭的重量僅為相同尺寸火箭的 70%，并且能在 60s 內從 0 加速到 1330km/h；我國長征-11 運載火箭全整流罩采用碳纖維增強復合材料，在降低裝配難度的同時，還進一步提高了火箭的運載能力。3 3）在衛星上，）在衛星上，據文獻碳纖維復合材料在航空領域中的應用現狀及改進，若使用碳纖維復合材料取代鋁材料，衛星質量可減少約 30%，從而進一步節約發射所耗燃料以及運行所需費用。我國“風云二號氣象衛星”和“神州”系列飛船均采用碳纖維復合材料作為主承力構件，很大程度減少了衛星自身結構質量，有利于節約發射成本。表表4 4：部分衛星碳纖維增強復合材料使用情況 衛星名稱衛星名稱 復合材料使用部位

52、復合材料使用部位 所用主要材料所用主要材料 ERS-1 衛星 大型可展開式天線 碳纖維/環氧 中國地球資源衛星1 號 主承力構件 碳纖維/環氧 中國風云二號氣象衛星 主承力構件 碳纖維/環氧 德國 TV-SAT 直播衛星 高精度天線塔 日本 ETS-6 同步軌道衛星 艙體、太陽能帆板、天線塔 國際通信衛星 拋物面天線、太陽電池陣基板等 碳纖維/環氧面板蜂窩夾層結構 資料來源：碳纖維增強復合材料在航空航天領域的應用，安信證券研究中心 憑借高模量、高強度、抗疲勞性良好等特性，碳纖維復合材料在我國航天領域的應用正在不憑借高模量、高強度、抗疲勞性良好等特性，碳纖維復合材料在我國航天領域的應用正在不斷擴

53、大。斷擴大。盡管目前與發達國家相比仍具有一定差距，但隨著相關制造及設計技術的不斷改進，碳纖維復合材料在航天領域的應用有望得到進一步拓展。此外，在“十四五”期間積極備戰 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 的大背景下，伴隨著戰略儲備需求及實戰化演練消耗的增加，航天領域碳纖維需求或將持續提升。2.3.2.3.我國民機產業正處于跨越式發展階段，國產大飛機有效提升復材結構件用量我國民機產業正處于跨越式發展階段，國產大飛機有效提升復材結構件用量 國產民機的發展有望為我國航空復材市場帶來重大發展機遇。國產民機的發展有望為我國航空復材

54、市場帶來重大發展機遇。一方面，C919、CR929 等型號重量更大、復材用量占比更多。據中國商飛黨委常委、副總經理張玉金公開采訪，2023 年 1月，C919 訂單數量已接近 1200 架，國產民機領域復材需求或將大幅提升；另一方面，國產民機的發展，也將為產業鏈帶來國產化的歷史機遇，國產復合材料將借此進入民用航空領域。據復合材料在大飛機主承力結構上的應用與發展趨勢，當前 C919 機身復材結構占全機身總重的比例約 12%，C919 采取分步走策略，安全穩妥的提高復合材料使用比例，與俄合作CR929 預計復材占比預計達到 50%。表表5 5：國產民機復材結構重量占比 型號型號 定位定位 狀態狀態

55、 復合材料結構重量比復合材料結構重量比 訂單數量訂單數量 ARARJ J-2121 支線客機 批量交付 2%596 C919C919 干線客機 試驗試飛 12%1000 CR929CR929 遠程寬體客機 研制 51%-資料來源：中國商飛官網，安信證券研究中心 C919C919 用復合材料實現了此領域國產材料零的突破，未來批產后國產替代空間充足。用復合材料實現了此領域國產材料零的突破，未來批產后國產替代空間充足。C919 大型客機在雷達罩、機翼前后緣、活動翼面、翼梢小翼、翼身整流罩、后機身、尾翼等主承力和次承力結構上使用了復合材料，這是我國民用航空制造領域第一次在主承力結構、高溫區、增壓區使用

56、復合材料，并且實現了 T800 級高強碳纖維增韌復合材料的應用。橫向對比看，當前國際最新客機如波音 787 和空客 A350 的復材用量占比皆已達到 50%（據文獻航空航天領域先進復合材料制造技術進展），民機復材用量提升空間仍較為充足。圖圖22.22.民用飛機結構復合材料用量的變化民用飛機結構復合材料用量的變化 圖圖23.23.商飛商飛 C919 的復合材料用量的復合材料用量 資料來源：航空航天領域先進復合材料制造技術進展，安信證券研究中心 資料來源：航空航天領域先進復合材料制造技術進展，安信證券研究中心 從國際民航業來看，中國商飛市場預測年報（2021-2040）預測：未來 20 年全球旅客

57、周轉量將以每年 3.9%的速度增長，預計未來 20 年全球將有超過 41,429 架新機交付，價值約 6.1萬億美元（以 2020 年目錄價格為基準），用于替代和支持機隊的發展。未來國際民航業的發未來國際民航業的發展將帶動民航飛機制造業的增長和轉型，疊加國產大飛機需求上升進而為國內先進復合材料展將帶動民航飛機制造業的增長和轉型，疊加國產大飛機需求上升進而為國內先進復合材料產業帶來增長機會。產業帶來增長機會。3.3.軍品軍品卡卡位核心賽道成長位核心賽道成長性性突出突出，民品民品多點布局多點布局接力接力打造新動能打造新動能 3.1.3.1.復材產業鏈關鍵環節占據主導地位復材產業鏈關鍵環節占據主導地

58、位，依托新機型放量成長性突出依托新機型放量成長性突出 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 公司處于復合材料產業鏈關鍵環節預浸料階段，卡位優勢明顯。公司處于復合材料產業鏈關鍵環節預浸料階段，卡位優勢明顯。就國內航空復合材料產業鏈布局方面，上游碳纖維主要集中在光威復材、中簡科技、江蘇恒神等民營企業；下游復合材料制件則基本掌握在復材中心（側重研發）以及西飛、成飛、沈飛、哈飛等航空工業集團主機廠，而公司子公司中航復材處于產業鏈關鍵環節預浸料階段。公司受益產業鏈位置核心邏輯為：從應用端看，下游主機廠對碳纖維復合材料需求量不斷提升，

59、而要將碳纖維制成復合材料又必須經過預浸料環節來完成成品制備，公司作為我國軍用預浸料核心供應商將持續受益。從產業鏈看，我國高端碳纖維行業產業鏈格局同軍工產業一樣，具有較高技術門檻的同時，準入牌照和下游渠道進一步加固行業壁壘。圖圖24.24.復合材料產業鏈示意圖復合材料產業鏈示意圖 資料來源：安信證券研究中心 樹脂體系儲備完善，構筑堅固護城河。樹脂體系儲備完善，構筑堅固護城河。子公司中航復材體系儲備完善，據公告，公司樹脂及預浸料可實現標準流程式大規模生產，擁有國內較全牌號的先進復合材料樹脂和預浸料產品，基本可以滿足下游客戶對于復合材料的各項定制化需求，總體上代表著國內該技術的最高水平?？紤]到軍航用

60、預浸料需在主機預研階段就參與研發并確定技術指標，技術壁壘較高，公司憑借數十年的基礎研究和應用牽引，并承擔主要軍機預浸料的生產和供應，護城河堅固。軍航預浸料領域占據主導地位，客戶集中于航空工業集團旗下主機廠。軍航預浸料領域占據主導地位，客戶集中于航空工業集團旗下主機廠。公司憑借在預浸料制備環節關鍵工藝的技術積累及完善的樹脂體系儲備，且軍航用預浸料需在軍機預研階段就參與研發以及完成技術指標確認，進一步鞏固了公司在該領域的龍頭地位，先發優勢明顯。此外，公司下游主要客戶集中于控股股東航空工業集團旗下各主機廠，而集團是我國軍機專業研制生產單位，生產機型包括殲擊機、轟炸機、運輸機、直升機、無人機等全部機型

61、，基本涵蓋我國軍航領域所有重點機型，公司依托集團下游渠道優勢顯著，在軍航預浸料領域龍頭地位穩固。據公告公司 2022 年關聯交易(交易對象均為航空工業下屬單位)銷售航空復合材料(30.88 億元，+10.57%)，2018-2022 年復合增長率 23.37%。根據公司 2023 年關聯交易預計，2023 年關聯交易銷售額 45.00 億元，較 2022 年預計金額提升 18.42%，增長趨勢不變。此 外，2018-2022 年，公 司 關 聯 交 易 實 際 發 生 額 與 營 業 總 收 入 差 額 分 別 為13.20/7.81/5.76/10.35/13.16 億元，2021-2022

62、 年差額顯著提升，或表明公司除航空工業集團外還開拓較多新客戶，為公司業績持續較快增長提供保障。公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖25.25.2018-2022 年公司預浸料關聯交易金額年公司預浸料關聯交易金額 注：2020-2022 年關聯交易金額為航空復合材料。資料來源：公司公告，安信證券研究中心 表表6 6：2 2018018-20222022 年公司關聯交易實際發生額與營業收入情況年公司關聯交易實際發生額與營業收入情況 2018 2019 2020 2021 2022 關聯交易實際發生額（億元）13.33 1

63、6.92 23.36 27.73 31.30 營業總收入（億元）26.53 24.73 29.12 38.08 44.46 差額（億元）13.20 7.81 5.76 10.35 13.16 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 上游碳纖維供應端收入持續增長，且規模效應顯現將進一步提升盈利能力。上游碳纖維供應端收入持續增長，且規模效應顯現將進一步提升盈利能力。根據年報，2018-2022 年光威復材(碳纖維及織物)、中簡科技及中航高科復合材料業務收入復合增速分別為23.14%、38.59%、28.16%，而軍工新材料典型特征為產品良率提升以及上量后的規模效應，帶動毛利率不斷提升，從而使利潤增長

64、高于收入增長，根據年報，中航復材 2018-2022 年凈利潤從 2.15 億元增長至 8.36 億元，復合增速為 40.39%，毛利率從 2018 年的 29.52%提升1.35pct 至 2022 年的 30.87%。此外，公司順義廠區 2014 年開始投產，2021 年開始開展先進航空預浸料生產能力提升項目，旨在優化創新生產組織模式、推動產線數智化轉型，隨著項目建設及產線升級轉型的完成，預計盈利能力后續仍有提升基礎。表表7 7：2012018 8-20202222 年產業鏈上游中簡科技及光威復材碳纖維及織物收入情況年產業鏈上游中簡科技及光威復材碳纖維及織物收入情況 碳纖維及織物收入（億元

65、）2018 2019 2020 2021 2022 光威復材 6.03 7.98 10.78 12.75 13.86 中簡科技 2.13 2.34 3.89 4.12 7.86 合計 8.16 10.32 14.67 16.87 21.72 增速 26.47%42.20%14.97%28.75%資料來源：公司年報，安信證券研究中心 表表8 8：2012018 8-20202222 年中游預浸料環節中航復材收入年中游預浸料環節中航復材收入、毛利率凈利率情況、毛利率凈利率情況 2018 2019 2020 2021 2022 收入（億元）14.92 19.46 26.70 35.53 42.59

66、毛利率 29.93%31.03%31.94%30.90%30.87%凈利率 14.43%15.32%18.63%19.27%19.64%凈利潤（億元）2.15 2.98 4.97 6.85 8.36 凈利潤同比 38.41%66.92%37.60%22.17%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 05 51010151520202525303035352018201820192019202020202021202120222022預浸料關聯交易金額（億元）預浸料關聯交易金額（億元）增速（增速

67、（%）公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖26.26.2018-2022 年中簡科技及光威復材收入及增長年中簡科技及光威復材收入及增長（單位：（單位：億元）億元）圖圖27.27.2018-2022 年中航復材收入及增長年中航復材收入及增長 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 下游主機廠新型號逐步批量列裝，復材占比提升帶動需求不斷增長。下游主機廠新型號逐步批量列裝，復材占比提升帶動需求不斷增長。從下游主機廠看，以 J-20、Z-20、Y-20 等為代表的新機型逐步量產，其復合材料

68、占比較原有機型均有較大程度的提高，勢必帶動對復合材料需求量的提升，且新機型的附加值較高，預計未來 2-3 年隨著新機型量產交付，復合材料需求及價值量將有較大提升，公司卡位復合材料產業鏈關鍵環節，將持續核心受益，成長性突出。根據公司 2023 年規劃，新材料業務計劃實現營業收入（48.62 億元，同比+9.36%），利潤總額（12.96 億元，同比+44.97%），規劃呈進一步加速釋放態勢。3.2.3.2.積極布局民用復材市場，有望成為未來業績增長新支撐積極布局民用復材市場，有望成為未來業績增長新支撐 作為航空復合材料專業化供應商，公司在航空復材領域具有較強的核心競爭力和領先的行業地位。目前目前

69、公司公司正積極推進航空復合材料技術在民用飛機、汽車、軌道交通和新能源等領域正積極推進航空復合材料技術在民用飛機、汽車、軌道交通和新能源等領域的應用和產業化，的應用和產業化，為未來業績構筑新增長點為未來業績構筑新增長點。在民航領域，在民航領域，工程化研發項目按照計劃推進，工程化研發項目按照計劃推進，后續市場或將逐步打開。后續市場或將逐步打開。近年來,公司子公司中航復材一直圍繞民用大飛機、商用航空發動機、水陸兩棲飛機等項目開展工程化研發工作,取得了較快的進展和大量的技術突破。民用大飛機 C919 項目完成了垂尾優化設計典型試驗工藝研究和試制；CR929 前機身項目研發持續推進，取得了前機身獨家初選

70、供應商資格，部分零部件 PPV（產品和過程驗證）獲得商飛批準；商用航空發動機方面，完成了復材風扇葉片、流道板、墊板等裝機件和強度試驗件的生產交付；水陸兩棲飛機 AG600 項目完成了三架份整流罩、副翼、方向舵和升降舵的制造、裝配、適航掛簽和產品交付。目前，公司民航業務收入主要為研究試驗類收入，后續隨著國家大飛機項目進展有望逐步形成產品銷售收入。公司公司將將持續持續根據國產大飛機和商用發動機的發展要求根據國產大飛機和商用發動機的發展要求推動相關項目的研發推動相關項目的研發,培育和拓展公司主業培育和拓展公司主業發展發展,為公司高質量發展奠定基礎。為公司高質量發展奠定基礎。表表9 9：公司民航領域項

71、目進展公司民航領域項目進展 項目 具體進展 C919 完成垂尾優化設計典型試驗工藝研究和試制 CR929 929 前機身項目研發持續推進，取得了前機身獨家初選供應商資格，部分零部件 PPV（產品和過程驗證）獲得商飛批準 商用航空發動機 完成復材風扇葉片、流道板、墊板等裝機件和強度試驗件的生產交付 AG600 項目 完成三架份整流罩、副翼、方向舵和升降舵的制造、裝配、適航掛簽和產品交付 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 園區建設有序推進，產能不斷擴充，為公司中長期發展打下堅實基礎。園區建設有序推進，產能不斷擴充，為公司中長期發展打下堅實基礎。公司在北京、南通兩地擁有科研及生產園區，建有先進的

72、預浸料生產線、樹脂生產線及國內唯一的大規格自動化芳綸紙蜂窩生產線，具備航空復合材料和航空專用裝備生產、技術開發、工程試制和綜合技術服務開展所需的試驗手段和條件，為航空復合材料應用水平的提升和智能裝備業務轉型升6.037.9810.7812.7513.862.132.343.894.127.860%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%0 02 24 46 68 810101212141416162018201820192019202020202021202120222022光威復材光威復材中簡科技中簡科技合計增長率合計增長率

73、0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 0101020203030404050502018201820192019202020202021202120222022收入（億元）收入（億元）增速增速 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 級奠定了物質基礎和有利條件。此外，為進一步提升公司交付能力，2022 年公司先進航空預浸料生產能力提升建設項目開工，新建先進預浸料生產廠房及多條預浸料自動化生產線，目前地基處理及地下基礎部分已完成，地上鋼結構安裝完成 80%，并已

74、完成重要設備采購及合同簽訂。公司公司有序擴充產能有序擴充產能，并不斷改進并不斷改進產能利用率及管理效能，產能利用率及管理效能，有望為有望為公司中長期發展公司中長期發展提提供有力支撐供有力支撐。表表1010：公司產能相關項目情況公司產能相關項目情況 項目名稱 項目內容 總投資金額 目前進展 先進航空預浸料生產能力提升項目 為滿足航空建設所需復合材料市場供應需求、補齊順義產業園區物料儲運能力短板，在北京順義航空產業園區新建預浸料生產廠房一座，新建物料儲存配送中心一座。39,300 萬元 地基處理及地下基礎部分已完成，地上鋼結構安裝完成 80%，并已完成重要設備采購及合同簽訂。中航復材5 號廠房鋪絲

75、間改造建設項目 為滿足民機復合材料需要，開展中航復材 5 號廠房鋪絲間改造建設項目。3,390 萬元 該項目已完成改造工程驗收 中航復材附屬設施建設項目 為滿足職工倒班宿舍和必要活動場所的需求，保障科研生產任務的順利進行，在北京順義航空產業園區新建附屬設施一座。5,858 萬元 該項目已完成工程驗收 資料來源：公司年報，安信證券研究中心 依托子公司依托子公司優材百慕開展優材百慕開展剎車盤副業務剎車盤副業務，增資擴股促進專業化發展增資擴股促進專業化發展。優材百慕是國內民航飛機剎車盤副制造企業中首家獲得零部件制造人批準書的企業，擁有一系列自主知識產權的核心技術，取得多項民航飛機用零部件制造人批準書

76、（PMA）及高鐵用制動閘片產品認證證書，掌握碳材料制品的關鍵核心技術。優材百慕堅持推進民航飛機剎車盤副的國產化替代和高速列車剎車組件的應用推廣，2022 年度完成 737-800 國產碳剎車盤副飛行驗證試驗及評審工作，待民航局頒發 PMA 證書；開展 4 個型號民航剎車盤副的研制工作；完成某型號高鐵閘片項目的驗證試驗，取得試用證書；完成某型號發動機高溫碳材料零部件小批量交付。此外，為進一步推動專業化發展，優材百慕通過增資擴股引入四家外部投資者，目前已完成增資協議簽署及工商變更工作，實現了國有資本和社會資本的有效融合，提升了市場化治理能力。表表1111：優材百慕部分制動產品介紹優材百慕部分制動產

77、品介紹 產品類別 產品名稱 產品特點 產品圖片 民用航空零部件產品 鋼剎車盤副 鋼剎車產品以金屬陶瓷摩擦材料為主，其主要特點如下：不同溫度、載荷和速度條件下具有足夠的摩擦系數及穩定性；較好的耐磨性；較好的物理和力學性能；良好的抗粘著、抗卡滯和工作平穩等。炭剎車盤副 上世紀六十年代以后，炭/炭復合材料用作飛機剎車材料并逐漸取代金屬陶瓷剎車，不僅減重明顯，而且使用壽命長。其材料特性：密度低、高溫力學性能好、熱性能優異、摩擦性C 能優良、高溫耐燒蝕。機輪附件 公司擁有零部件制造人批準書且可批量生產的機輪附件包括：剎車活塞、剎車活塞襯套、剎車間隙自動調節器擴管、傳力鍵、主輪軸承內襯套、鉚釘、指示桿座、

78、指示桿、保險夾等。軌道車輛制動產品 粉末冶金制動閘片 高鐵制動閘片性能特征：在制動過程中摩擦系數穩定，耐磨損，耐高溫。以銅粉為基體，以塔中耐磨合金顆粒為摩擦組元，通過特殊燒結工藝制程的摩擦材料，在高溫下（700）具有良好的摩擦磨損性能且易安裝，使用安全等特點，可滿足高速列車、鋒利發電機等工程機械的重載高速制動要求；在閘片使用期間不出現燒痕、隆起、變形、摩擦材料熔化、掉塊、尖叫等。資料來源：公司官網，安信證券研究中心 拓展拓展 PMIPMI 泡沫新材料領域泡沫新材料領域，持續持續增強核心競爭力增強核心競爭力。2022 年，公司全資子公司中航復材與譽華融投、贏創運營及贏創中國共同出資 4.35 億

79、元，在上海成立 PMI 泡沫產業化合資企業中航贏創。其中，中航復材以無形資產、固定資產、現金形式出資 1.72 億元，出資比例 39.51%；航空工業集團通過譽華融投及中航復材合計間接持股比例為 51%，為中航贏創實際控制人。聚甲基丙烯酰亞胺（PMI）泡沫塑料是高性能泡沫材料之一，具有力學性能好、熱變形溫度高和化學穩定性優異等特性，廣泛應用于航空航天、風力發電、天線雷達、醫療器械、交通運 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 輸、工程建筑和日用品等領域。公司以新設中航贏創為抓手積極拓展 PMI 泡沫新材料領域，有利于完善公

80、司材料技術體系，進一步拓展市場份額，不斷增強公司的核心競爭力。圖圖28.28.PMI 泡沫制備過程示意圖泡沫制備過程示意圖 圖圖29.29.ECNH90 直升機的雷達罩采用泡沫夾芯結構直升機的雷達罩采用泡沫夾芯結構 資料來源：PMI 高性能泡沫夾層材料的應用及國內研制現狀，安信證券研究中心 資料來源：PMI 泡沫夾芯復合材料的發展和應用現狀，安信證券研究中心 4.4.盈利預測盈利預測 關鍵假設：1）我國存量戰機中老舊機型較多，預計新機型換裝需求將帶動新型號戰機進入較快上量階段；2）新型號戰機碳纖維復材用量占比預計不斷提升，且后續仍有上升空間，考慮新機型附加值較高，公司卡位復合材料產業鏈關鍵環節

81、，將持續核心受益。3）根據公司 2023 年規劃，新材料業務計劃實現營業收入（48.62 億元，同比+9.36%），利潤總額（12.96 億元，同比+44.97%），業績預計呈現進一步加速態勢。公司在復合材料產業鏈關鍵環節處于主導地位，直接受益于以 20 為代表的新機型放量，成長性突出，且控股股東航空工業作為國有投資改革試點，關注后續變化。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤分別為 10.4、13.8 及 17.2 億元，給予 23 年 40 倍 pe，對應 6 個月目標價 30，維持“買入-A”評級。表表1212：盈利預測盈利預測 Table_Finance1 (億元億元)2021A20

82、21A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 38.1 44.5 58.2 73.5 90.2 凈利潤凈利潤 5.9 7.7 10.4 13.8 17.2 每股收益每股收益(元元)0.42 0.55 0.75 0.99 1.23 每股凈資產每股凈資產(元元)3.48 3.90 4.21 4.91 5.77 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)57.4 44.3 32.6 24.5 19.7 市凈率市凈率(倍倍)7

83、.0 6.2 5.8 5.0 4.2 凈利潤率凈利潤率 15.5%17.2%17.8%18.8%19.1%凈資產收益率凈資產收益率 12.2%14.1%17.7%20.3%21.4%股息收益率股息收益率 0.5%0.7%0.9%1.2%1.5%R ROICOIC 20.0%23.6%28.2%30.9%32.1%資料來源：安信證券研究中心 公司是航空復合材料核心供應商，選取產業鏈上游軍用碳纖維供應商中簡科技、光威復材以及同樣受益軍民機市場快速發展的高端合金供應商圖南股份、鋼研高納作為可比公司，2023-2024 行業平均 PE 分別 31、23 倍,中航高科為 33、25 倍，略高于行業平均水

84、平，考慮到公司在航空碳纖維預浸料領域處于龍頭地位，合理享受一定估值溢價。公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 表表1313：可比公司估值（可比公司估值（20232023 年年 8 8 月月 3 3 日）日）公司 證券代碼 股價（元）EPS/元 PE 市值（億元）2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 中簡科技 300777.SZ 41.65 1.35 1.77 2.14 36.28 23.45 19.41 183 光威復材 300699.SZ 30.3 1.8 1.36 1.66 40.09 2

85、2.34 18.27 252 鋼研高納 300034.SZ 23.77 0.69 0.6 0.82 66.2 39.67 28.98 184 圖南股份 300855.SZ 32.73 0.84 0.89 1.21 55.46 36.82 27.04 129 平均值 /1.17 1.16 1.46 49.51 30.57 23.43/中航高科 600862.SH 25.31 0.55 0.73 0.94 40.57 32.6 24.5 331 注：可比公司估值來自Wind 一致預期。資料來源：Wind，安信證券研究中心 5.5.風險提示風險提示 （1 1）軍品訂單不及預期軍品訂單不及預期。公司主

86、要產品預浸料銷售對象為航空工業集團旗下各主機廠及科研院所，占總營收比例較高，而軍航用預浸料需求直接與國防建設及軍事裝備采購投相關，公司預浸料訂單或受到下游客戶采購推遲以及金額不及預期等因素影響。（2 2）民品領域拓展不及預期民品領域拓展不及預期。公司當前正積極拓展民用領域，如國產大飛機，蜂窩材料及剎車盤副等業務領域，而民用市場競爭激烈，訂單不確定因素較多，公司業務拓展或受到一定影響。（3 3）產品價格下降風險。）產品價格下降風險。公司主要復合材料產品采用政府定價、統一管理，價格審核、定價及調價需要一定的周期。若出現價格調整，或產品成本上漲，若公司無法及時制定應對措施，將對公司經營業績產生不利影

87、響。（4 4）假設及盈利預測不及預期假設及盈利預測不及預期。公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 38.1 44.5 58.2 73.5 90.2 成長性成長性

88、減:營業成本 26.6 30.7 39.7 49.4 60.0 營業收入增長率 30.8%16.8%31.0%26.2%22.7%營業稅費 0.3 0.3 0.5 0.6 0.7 營業利潤增長率 38.2%26.4%36.9%33.5%24.1%銷售費用 0.3 0.3 0.4 0.4 0.6 凈利潤增長率 37.3%29.4%35.8%33.3%24.1%管理費用 2.5 2.8 3.7 4.6 5.7 EBITDA 增長率 42.2%18.1%31.9%31.3%22.8%研發費用 1.5 1.6 2.2 2.6 3.4 EBIT 增長率 48.9%26.9%36.2%34.4%24.6%

89、財務費用-0.1-0.2-0.3-0.3-0.3 NOPLAT 增長率 37.7%28.8%35.7%34.4%24.6%資產減值損失-投資資本增長率 9.2%13.5%22.6%19.9%21.4%加:公允價值變動收益-凈資產增長率 10.9%15.6%7.6%16.0%17.1%投資和匯兌收益 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 營業利潤營業利潤 7.1 8.9 12.2 16.3 20.2 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 30.1%30.9%31.8%32.8%33.5%利潤總額利潤總額 7.1 8.9 12.2 16.3 20.2 營業利潤率 18.5%20.0%20.9%

90、22.2%22.4%減:所得稅 1.1 1.3 1.8 2.4 3.0 凈利潤率 15.5%17.2%17.8%18.8%19.1%凈利潤凈利潤 5.9 7.7 10.4 13.8 17.2 EBITDA/營業收入 22.3%22.5%22.7%23.6%23.6%EBIT/營業收入 18.1%19.6%20.4%21.7%22.1%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 108 90 63 45 33 貨幣資金 16.0 16.3 14.2 14.5 1

91、5.2 流動營業資本周轉天數 127 141 153 166 180 交易性金融資產-流動資產周轉天數 434 410 389 364 357 應收帳款 14.1 17.1 15.3 29.7 30.5 應收帳款周轉天數 104 126 100 110 120 應收票據 2.7 6.1 2.0 7.0 7.0 存貨周轉天數 133 106 159 151 140 預付帳款 1.3 1.1 2.1 1.9 2.9 總資產周轉天數 636 589 524 464 434 存貨 13.6 12.6 38.8 23.0 47.0 投資資本周轉天數 286 273 247 237 233 其他流動資產

92、0.2 0.1 0.2 0.1 0.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 12.2%14.1%17.7%20.3%21.4%長期股權投資 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 ROA 8.5%10.1%11.1%14.4%14.2%投資性房地產 1.9 2.6 2.6 2.6 2.6 ROIC 20.0%23.6%28.2%30.9%32.1%固定資產 11.5 10.8 9.7 8.9 7.9 費用率費用率 在建工程 1.1 1.5 1.6 1.5 1.6 銷售費用率 0.9%0.6%0.7%0.6%0.6%無形資產 5.0 4.9 4.7 4.6 4.4 管

93、理費用率 6.7%6.4%6.3%6.2%6.3%其他非流動資產 0.9 2.0 1.0 1.2 1.3 研發費用率 4.0%3.7%3.8%3.6%3.8%資產總額資產總額 69.2 76.3 93.3 96.1 121.6 財務費用率-0.4%-0.5%-0.5%-0.4%-0.3%短期債務 1.0-四費/營業收入 11.2%10.2%10.2%10.0%10.4%應付帳款 7.6 8.8 20.0 14.1 24.9 償債能力償債能力 應付票據 0.6 1.2 2.5 1.4 3.3 資產負債率 29.5%26.1%34.9%26.8%32.2%其他流動負債 9.7 7.0 7.9 8.

94、0 8.6 負債權益比 41.9%35.3%53.7%36.6%47.5%長期借款-流動比率 2.53 3.13 2.39 3.24 2.80 其他非流動負債 1.5 2.9 2.2 2.2 2.4 速動比率 1.81 2.39 1.11 2.26 1.52 負債總額負債總額 20.4 19.9 32.6 25.7 39.2 利息保障倍數-46.39-36.71-39.65-53.28-66.39 少數股東權益 0.4 2.0 2.0 2.0 2.1 分紅指標分紅指標 股本 13.9 13.9 13.9 13.9 13.9 DPS(元)0.13 0.17 0.22 0.30 0.37 留存收益

95、 31.4 37.5 44.7 54.4 66.4 分紅比率 30.2%30.0%30.1%30.1%30.1%股東權益股東權益 48.8 56.4 60.7 70.4 82.4 股息收益率 0.5%0.7%0.9%1.2%1.5%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 5.9 7.7 10.4 13.8 17.2 EPS(元)0.42 0.55

96、 0.75 0.99 1.23 加:折舊和攤銷 1.6 1.3 1.3 1.4 1.4 BVPS(元)3.48 3.90 4.21 4.91 5.77 資產減值準備 0.3-PE(X)57.1 44.1 32.5 24.4 19.6 公允價值變動損失-PB(X)7.0 6.2 5.8 4.9 4.2 財務費用 0.1-0.1-0.3-0.3-0.3 P/FCF 420.0 147.5 113.5 72.1 56.9 投資收益-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1 P/S 8.9 7.6 5.8 4.6 3.7 少數股東損益-EV/EBITDA 56.8 29.2 24.5 18.6 15.1

97、 營運資金的變動-3.6-7.3-8.3-10.0-12.6 CAGR(%)32.8%30.9%34.2%32.8%30.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 3.8 4.2 3.0 4.9 5.6 PEG 1.7 1.4 0.9 0.7 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 0.6 1.4-0.2-0.1 ROIC/WACC 1.9 2.2 2.7 2.9 3.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -4.0-1.6-5.1-4.3-4.8 REP 8.0 3.6 2.7 2.1 1.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券

98、研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小

99、于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有

100、償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/中航高科中航高科 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于

101、本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期

102、權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允

103、許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034