《聯科科技-公司研究報告-輪胎助劑區域龍頭引領高壓電纜屏蔽料用納米碳材料進口替代-230804（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《聯科科技-公司研究報告-輪胎助劑區域龍頭引領高壓電纜屏蔽料用納米碳材料進口替代-230804（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 08 月月 04 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 買入買入（首次）（首次）當前價：15.93 元 聯科科技（聯科科技（001207）基礎化工基礎化工 目標價：19.32 元（6 個月）輪胎助劑區域龍頭，輪胎助劑區域龍頭，引領高壓電纜屏蔽料用納米碳材料進口替代引領高壓電纜屏蔽料用納米碳材料進口替代 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：黃寅斌 執業證號：S1250523030001 電話：13316443450 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億

2、股)2.02 流通 A 股(億股)0.65 52 周內股價區間(元)13.41-20.2 總市值(億元)32.25 總資產(億元)18.98 每股凈資產(元)7.29 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：（1）上游原材料煤焦油價格大幅下調，價格較年初下跌 18%；下游輪胎行業需求逐漸恢復，開工率已接近 75%，公司產品價格回穩，有望帶來業績改善彈性。（2）特種炭黑性能優異、景氣上行，2020-2025 年全球特種炭黑需求量將以 18以上的速度增長；預計綠色輪胎帶來我國高分散白炭黑市場需求達 156 萬噸，市場規模超 100 億，打開高分散二氧化硅成長空間。公司持續豐

3、富特種炭黑產品結構、擴產高分散二氧化硅，高附加值產品占比的提升將增強公司盈利能力。（3）公司中低壓電力電纜屏蔽料用導電炭黑國內市占率第一，進軍高壓電纜屏蔽料用導電炭黑領域，有望突破卡脖子技術，構筑核心競爭力。炭黑：景氣上行，價格有止跌趨勢，炭黑企業有望扭轉虧損局面。炭黑：景氣上行，價格有止跌趨勢，炭黑企業有望扭轉虧損局面。原材料來看，2023 年上游煤焦油價格先快速下跌，五月中旬開始回升,對炭黑價格形成支撐；需求端來看，當前制約輪胎的因素已經改善，國內居民外出增多，經濟恢復增長，海外訂單逐步恢復，物流貨運量恢復加快輪胎的置換周期，下游輪胎行業開工率也在回升，已經接近 75%；較去年明顯回升，全

4、年市場有望加快回暖。炭黑開工率已從年初的 47.2%，最高提升到了 60.2%，也沒有太多停車檢修的計劃，炭黑價格有止跌趨勢，炭黑企業有望扭轉虧損局面。關注高端導電炭黑產業化進展。關注高端導電炭黑產業化進展。特種炭黑工藝復雜，附加值更高，其中導電炭黑隨著鋰離子電池用量的顯著增長，需求也在快速提升。導電炭黑是目前最主流的導電劑，主要被法國益瑞石、日本獅王和日本電氣化學所壟斷，國內導電炭黑長期依賴進口，隨著國內鋰電池行業爆發，國內企業開始攻關高端鋰電用導電炭黑，有較大國產替代空間。根據我們測算，到 2025年全球導電炭黑市場規模約 64.786.3 億元，較 2022 年增長 90%；我國導電炭黑

5、市場規模約47.262.9 億元，較 2022 年增長 110%。二氧化硅：低端產能過剩，高端產品依賴進口。二氧化硅：低端產能過剩，高端產品依賴進口。我國二氧化硅產品主要是沉淀法二氧化硅，輪胎為第一大應用領域，得益于汽車產業的拉動，我國白炭黑需求量快速增長，2015-2021 年表觀需求量 GAGR 接近 7%。從行業供需看，產能集中度高，產量始終大于表觀消費量，整體供大于求，靠出口消化產量。從進出口單價來看，進口平均單價是出口平均單價的 23 倍，可見我國二氧化硅行業存在低端產能過剩，高端產品由于技術門檻較高需要依賴進口的局面。當前我國輪胎、農藥、獸藥、飼料行業用白炭黑占比與全球相近，但在中

6、高端領域，如涂料、牙膏行業消費偏低，造紙業國內基本空白，預計未來在這些細分行業中有較大增長空間。輪胎綠色化帶來高分散二氧化硅需求跨越式增長。輪胎綠色化帶來高分散二氧化硅需求跨越式增長。綠色輪胎性能優異，高分散性白炭黑是綠色輪胎胎面膠配方的關鍵材料。不少國家制定實施輪胎標簽法規，倒逼全球綠色輪胎滲透率提升；輪胎滾動阻力帶來的原料消耗占整個車輛燃料消耗的 30%，高油價也助推了市場對低油耗綠色輪胎的需求。目前全球綠色輪胎市場主要集中于歐洲，我國滲透率偏低，作為輪胎大國，我國綠色輪胎市場將迎來高速發展，預計將帶來我國高分散白炭黑市場需求 156 萬噸，市場規模超 100 億。-17%-8%0%9%1

7、7%25%22/822/1022/1223/223/423/623/8聯科科技 滬深300 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 多重競爭優勢，構筑核心壁壘。多重競爭優勢，構筑核心壁壘。公司目前擁有炭黑產能 12.5萬噸/年，二氧化硅產能 16.6萬噸/年。（1）公司位于輪胎及化工大省山東，具備采購端及銷售端的雙重區位優勢；（2）下游輪胎客戶認證周期長、進入壁壘高，公司已于知名企業建立穩定合作關系，優質穩定的客戶資源支撐公司業務持續增長；（3）擴產高分散二氧化硅、提前布局特種炭黑市場，隨著高附加值產品占比提升，公司盈利能力將得到顯著改善；（4）把握新能源電力及配套產業高景氣機遇，進軍高電纜屏蔽料用導

8、電炭黑領域，有望突破卡脖子技術，增強公司長期可持續發展能力。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計 2023-2025 年 EPS分別為 0.69元、0.89元、1.68元，未來三年歸母凈利潤增長率 24.77%、30.23%、87.32%。我們選取國內炭黑及二氧化硅龍頭企業黑貓股份、確成股份作為可比公司，2023年兩家公司平均 PE為 26倍。公司持續改善產品結構，發力高壓電纜屏蔽料用納米碳材料，給予公司 2023 年 28 倍 PE，對應目標價 19.32 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行風險，原材料價格波動風險，項目進展不及預期風險，下游需求不及預期風

9、險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1835.05 1928.99 2211.76 3151.48 增長率 26.81%5.12%14.66%42.49%歸屬母公司凈利潤（百萬元）111.43 139.02 181.05 339.14 增長率-31.86%24.77%30.23%87.32%每股收益EPS（元）0.55 0.69 0.89 1.68 凈資產收益率 ROE 8.32%14.94%16.66%22.11%PE 29 24 18 10 PB 2.44 2.24 2.02 1.69 數據來源：Wind，西南證券 2UtU1VVVkU

10、NAbR8Q9PmOpPnPoNkPoOwOkPqQzRbRpOmMNZsQpNMYqMpM 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：輪胎助劑行業區域龍頭公司概況：輪胎助劑行業區域龍頭.1 2 炭黑行業：景氣上行，關注高端導電炭黑產業化進展炭黑行業：景氣上行，關注高端導電炭黑產業化進展.6 2.1 中國是炭黑第一生產大國，下游主要用于橡膠補強填充劑.6 2.2 供給端：供給過剩，行業出清勢在必行.7 2.3 需求端：汽車工業的發展拉動炭黑需求持續增長.8 2.4 盈利端：23 年炭黑行業有望恢復盈利.11 2.5 炭

11、黑行業轉型高端，國產替代是長期大趨勢.12 3 二氧化硅二氧化硅行業：綠色輪胎打開高分散二氧化硅成長空間行業：綠色輪胎打開高分散二氧化硅成長空間.18 3.1 我國以沉淀法二氧化硅為主導，氣相法發展潛力大.18 3.2 低端產品產能過剩，高端產品供不應求.20 3.3 綠色輪胎時代到來，高分散二氧化硅需求跨越式增長.23 4 公司分析：進軍高壓電纜屏蔽料領域，構筑核心競爭力公司分析：進軍高壓電纜屏蔽料領域，構筑核心競爭力.27 4.1 區位優勢：采購端及銷售端的雙重區位優勢.27 4.2 產品差異化優勢：持續加碼高附加值產品，提升盈利能力.28 4.3 客戶優勢：客戶優質穩定，業績增長有支撐.

12、30 4.4 把握機遇，發力高壓電纜屏蔽料用納米碳材料業務.31 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.34 5.1 盈利預測.34 5.2 相對估值.35 6 風險提示風險提示.35 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司股權結構圖.1 圖 2：公司 2022 年主營業務結構占比情況.2 圖 3：公司 2022 年主營業務毛利占比情況.2 圖 4：公司 2018-2022 年 Q1營業收入（億元）.3 圖 5：公司 2018-2022 年主要產品營收（億元）.3 圖 6：公司 2017-2022 年毛利率情況.3

13、 圖 7：同行業可比公司炭黑產品毛利率.4 圖 8：同行業可比公司二氧化硅產品毛利率.4 圖 9：公司 2018-2022 年 Q1期間費用率.4 圖 10：公司 2018-2022 年 Q1研發支出（百萬元）.4 圖 11：公司 2018-2022 年 Q1歸母凈利潤（億元）.5 圖 12：公司歷年資產負債率變化.5 圖 13：炭黑生產工藝流程圖.6 圖 14：2020年全球炭黑生產國供應量占比.7 圖 15：我國炭黑進出口均價對比.7 圖 16：2018-2022年我國炭黑產能及產量（萬噸）.7 圖 17：我國炭黑開工率情況.7 圖 18：2022年中國炭黑行業產能分布情況.8 圖 19：

14、截至 2021年我國炭黑行業有 16%的企業產能10 萬噸.8 圖 20：2021年我國炭黑消費結構.8 圖 21：輪胎成本構成.8 圖 22：全球汽車產量及銷量（萬輛）.9 圖 23：我國汽車產量及銷量（萬輛）.9 圖 24：全球汽車保有量（億輛）.10 圖 25：我國汽車保有量（萬輛）.10 圖 26：我國橡膠輪胎外胎產量（萬條）.10 圖 27：我國全鋼胎、半鋼胎開工率.10 圖 28：2018-2022年我國炭黑進出口量及表觀消費量（萬噸）.11 圖 29：2022-2026中國新能源汽車市場產量預測（百萬輛）.11 圖 30：我國炭黑均價及毛利情況（元/噸）.11 圖 31：煤焦油價

15、格（元/噸）.11 圖 32：我國炭黑行業開工率.12 圖 33：我國輪胎行業開工率.12 圖 34：我國普通炭黑與特種炭黑價格對比（元/噸）.13 圖 35：2016-2021年中國鋰電池各類導電劑出貨量占比.14 圖 36：全球動力電池出貨量預測.15 圖 37：2016-2022年全球導電炭黑市場均價.15 圖 38：2021年導電炭黑市場格局.16 圖 39：中國特高壓工程累計線路長度走勢.16 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：中國特高壓工程累計輸送電量.16 圖 41：中國特高壓各階段投資規模.17 圖 42：高壓

16、電纜結構圖.17 圖 43：2022年國內生產中高端導電炭黑企業特種炭黑產能占比.18 圖 44：2020年我國沉淀法白炭黑消費結構（萬噸）.19 圖 45：2020年我國氣相法白炭黑消費結構（萬噸）.19 圖 46：我國沉淀法、氣相法二氧化硅產能利用率對比.20 圖 47：我國氣相法、沉淀法白炭黑價格對比（元/噸）.20 圖 48：我國沉淀法二氧化硅產能、產量及表觀消費量.21 圖 49：我國沉淀法二氧化硅企業競爭格局.21 圖 50：我國二氧化硅進出口數量（噸）.22 圖 51：我國二氧化硅進出口單價（美元/千克）.22 圖 52：沉淀法二氧化硅生產流程.22 圖 53：沉淀法二氧化硅上游

17、原材料價格（元/噸）.23 圖 54：沉淀法二氧化硅價格及價差（元/噸）.23 圖 55：綠色輪胎性能.23 圖 56：傳統輪胎、綠色輪胎性能比較.23 圖 57：我國綠色輪胎滲透率迅速提升.25 圖 58：我國輪胎產量與全球輪胎消費量對比.25 圖 59：國際原油價格（美元/桶）.26 圖 60：中國原油對外依存度.26 圖 61：中國新能源汽車銷量預測.26 圖 62：2021年中國各省市全鋼胎產量分布圖.28 圖 63：2020年中國焦炭產量區域占比.28 圖 64：各省純堿產量及占全國比重.28 圖 65：國內炭黑企業炭黑產品毛利率對比.30 圖 66：截至 2022年公司各領域主要客

18、戶.31 圖 67：國際、國內屏蔽料生產企業.31 圖 68：五年維度，我國特高壓累計開工線路（條）.32 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目 錄錄 表 1：公司現有產能情況.5 表 2：輪胎配套與替換系數.9 表 3：特種炭黑主要用途.12 表 4：特種炭黑、普通炭黑對比.13 表 5：動力電池中不同導電劑在正負極中的添加比例.14 表 6：全球及國內導電炭黑市場規模預測.15 表 7：二氧化硅的分類.19 表 8：2020年我國氣相法白炭黑企業產能及產量（按企業性質）.20 表 9：2020年全國沉淀法白炭黑產能和產量（按

19、企業規模）.21 表 10：全球部分國家輪胎標簽法.24 表 11：我國綠色輪胎所需高分散二氧化硅總需求測算.27 表 12：公司高分散二氧化硅及非輪胎市場產品.29 表 13：公司特種炭黑市場產品.29 表 14：第二批風光大基地規劃.33 表 15：分業務收入及毛利率.34 表 16：可比公司估值.35 附表：財務預測與估值.36 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況：輪胎助劑行業區域龍頭公司概況：輪胎助劑行業區域龍頭 山東聯科科技股份有限公司成立于 2001 年 4 月，2021 年 6 月 23 日正式在深圳證券交

20、易所掛牌上市。公司自成立以來一直從事二氧化硅和炭黑產品的研發、生產、銷售，是國內主要的二氧化硅和炭黑生產企業之一，也是國內唯一一家同時具備二氧化硅和炭黑生產能力且產能較為均衡的企業，產品齊全、工藝技術優勢突出。二氧化硅和炭黑兩大系列產品主要用于輪胎和工業橡膠制品、電纜屏蔽料、色母料及飼料和日化行業等領域，其中二氧化硅產品主要包括 LK、LKHD 及 LKSIL 系列橡膠工業用二氧化硅和非橡膠工業用二氧化硅；炭黑產品主要包括 N100、N200、N300、N500、N600、N700 系列及 LK 系列橡膠用炭黑和特種炭黑。企業控制權穩定，實控人持股約企業控制權穩定，實控人持股約 56.6%。聯

21、科科技的控股股東為山東聯科實業集團有限公司，由公司實控人吳曉林、吳曉強分別持股 83.33%、16.67%，聯科集團持有聯銀投資 13.1%的合伙份額并擔任其執行事務合伙人，吳曉林和吳曉強分別持有青州匯金 83.0%和 17.0%的合伙份額（吳曉強為其執行事務合伙人），聯科集團持有濰坊匯青 6.0%的合伙份額并為普通合伙人、吳曉強持有濰坊匯青 10.0%的合伙份額，因此聯科集團、聯銀投資、青州匯金和濰坊匯青均受吳曉林和吳曉強實際控制，構成一致行動關系。公司有全資子公司 2 家、控股子公司 2 家，山東聯科貿易有限公司主要從事二氧化硅產品的銷售；山東聯科化學有限公司主要生產銷售磷酸三丁酯、磷酸三

22、異丁酯等產品；山東聯科新材料有限公司主要從事炭黑產品的生產、研發及銷售；山東聯科卡爾迪克白炭黑有限公司主要從事二氧化硅產品的生產、研發及銷售。圖圖 1：公司股權結構圖公司股權結構圖 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 公司收入主要來自二氧化硅和炭黑，占比超公司收入主要來自二氧化硅和炭黑，占比超 95%。公司主要產品為二氧化硅和炭黑，還生產和銷售部分硅酸鈉等產品：二氧化硅產品包括橡膠工業用二氧化硅（高分散型和普通型）、非橡膠工業用二氧化硅（如飼料添加劑以及其他特殊用途二氧化硅）；炭黑包括橡膠用炭黑和非橡

23、膠用炭黑（如導電炭黑、色素炭黑，又統稱特種炭黑）；硅酸鈉為生產二氧化硅的原材料，除部分對外銷售外，絕大部分自用。公司收入主要來自炭黑和二氧化硅產品，2022年占比分別 62.1%、34.7%；二氧化硅生產技術壁壘高，盈利能力強，故毛利貢獻高，2022年公司二氧化硅毛利占比 50%，炭黑毛利占比 41.8%。圖圖 2：公司：公司 2022 年主營業務結構占比情況年主營業務結構占比情況 圖圖 3：公司公司 2022 年主營業務毛利占比情況年主營業務毛利占比情況 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 近五年營收近五年營收 CAGR22.5%，受行業景氣度波動影響變動幅度

24、較大。，受行業景氣度波動影響變動幅度較大。2018-2022 年公司營業收入 CAGR22.5%，2018 年實現營收 9.4 億元，同比+41.7%，主要原因有：國家供給側改革淘汰落后產能，以及“26+2”環保政策的影響，炭黑行業開工率約為 70%左右，產品出現供不應求的局面，產品價格大幅增加；我國汽車保有量不斷提高，下游輪胎等行業穩步發展，對輪胎用橡膠的剛性需求持續增加，特別是綠色輪胎替代傳統輪胎的大勢已經形成，對二氧化硅的需求不斷增加；“雙反”結案，國際貿易形勢好轉，美國海關不對自中國進口的卡客車輪胎征收“雙反”稅，炭黑出口需求提升；公司加大力度研發導電炭黑等特種炭黑、高分散二氧化硅等高

25、附加值產品，積極向下游非輪胎行業擴張，產品結構的升級，使得二氧化硅和炭黑銷售價格也出現較大幅度的提高。2019 年營收增速放緩，主要原因是行業開工率提高，以及下游輪胎行業需求放緩，二氧化硅和炭黑市場景氣度下降，價格較 2018 年平均價格水平有一定程度的下跌。2020 年營收增速繼續小幅下跌，原因是上半年上游原材料純堿、煤焦油、炭黑油價格下降，導致二氧化硅、炭黑的單位售價較 2019 年繼續下跌。2021年二氧化硅和炭黑下游需求穩定增長，主要原材料受能耗雙控、產能收縮等原因導致供應量減少，供需關系緊張，二氧化硅生產成本上升 18%，炭黑生產成本上升 51%，成本驅動下產品銷價大幅上漲，2021

26、 年公司實現營收 14.5 億元，同比+45.3%。2022 年價格延續了 2021年偏強走勢，實現營收 18.4 億元，同比+26.8%。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：公司：公司 2018-2022 年年 Q1 營業收入（億元）營業收入（億元）圖圖 5：公司公司 2018-2022年主要產品營收（億元）年主要產品營收（億元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 毛利率波動明顯，產品結構不同毛利率與同業存在差異。毛利率波動明顯，產品結構不同毛利率與同業存在差異。2017-2022 年公司銷

27、售毛利率25.5%、24.3%、18.3%、25.3%、19.3%、11.4%，受行業景氣度影響波動較大。2022 年公司毛利率 11.4%，同比-8pp，主要系炭黑原材料煤焦油在“雙碳”壓力下價格居高不下，疊加下游輪胎需求疲軟，行業毛利率被壓縮，其中二氧化硅產品技術壁壘高、盈利能力強，故毛利率相對較高。同業對比來看：2019 年之后，公司炭黑產品毛利率高于同業，主要原因是普通炭黑市場競爭激烈，公司采取差異化的競爭策略，2018 年下半年及 2019 年公司“3.5 萬噸/年高性能特種炭黑升級項目”陸續投產，2019 年公司導電炭黑及非橡膠用炭黑等附加值相對較高產品的產能、產量及銷量增加，特種

28、炭黑在公司炭黑產品中的占比上升，毛利率得到顯著提升。公司二氧化硅產品毛利率低于確成股份，主要原因是確成股份二氧化硅產品中附加值相對較高的橡膠用高分散二氧化硅、飼料用二氧化硅占比較大，細分產品結構與公司存在一定差異。二氧化硅毛利率高于龍星化工，主要原因是龍星化工生產二氧化硅的主要原材料硅酸鈉存在外購情形，產業鏈相對較短，公司硅酸鈉主要自產，產業鏈較長，二氧化硅綜合生產成本較低；2022 年由于公司擴產高分散二氧化硅以及部分產線停產檢修，故毛利率較往年偏低。圖圖 6：公司：公司 2017-2022 年毛利率情況年毛利率情況 數據來源：Wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科

29、科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 圖圖 7：同行業可比公司炭黑產品毛利率同行業可比公司炭黑產品毛利率 圖圖 8：同行業可比公司二氧化硅產品毛利率同行業可比公司二氧化硅產品毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 經營管理效率提升，持續加大研發投入，探索新領域。經營管理效率提升，持續加大研發投入，探索新領域。公司期間費用率穩步下降，由2018 年的 12.3%下降至 2022 年的 5.5%。2020 年炭黑、二氧化硅產品銷量增長，但炭黑、二氧化硅產品的價格有所下降導致營業收入增幅降低，因此銷售費用率偏高；由于會計準則調整，運輸費用不再計入

30、銷售費用，改計入營業成本，故 2021、2022 年銷售費用有明顯降低。公司持續加大研發投入，提高產品競爭力，研發支出絕對額逐年提升，向高壓超高壓電纜屏蔽料用炭黑、蓄電池隔板用二氧化硅、牙膏用二氧化硅等領域擴展，不斷探索新領域，調整和優化市場結構和產品結構。圖圖 9：公司：公司 2018-2022 年年 Q1 期間費用率期間費用率 圖圖 10：公司公司 2018-2022 年年 Q1 研發支出（百萬元）研發支出（百萬元）數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 23 年以來原料價格大幅回落，期待公司盈利逐步修復。年以來原料價格大幅回落，期待公司盈利逐步修復。2018-

31、2022 年公司實現歸母凈利潤 0.9 億元、0.7 億元、1.2 億元、1.6 億元、1.1 億元，同比+89.1%、-25.0%、+79%、38.1%、-31.9%。2019 年公司主營業務穩步發展，產銷不斷提升，但行業景氣度下滑，毛利率下降，導致 2019 年歸母凈利潤同比下降較多；2020 年公司炭黑、二氧化硅銷量上升，同時炭黑及二氧化硅毛利率回升，凈利潤大幅增長；2021 年二氧化硅和炭黑下游需求穩定增長，但受制能源和原材料價格上漲，整體盈利能力有限，歸母凈利潤同比+38.1%，增速低于營收增速；2022 年原材料價格延續高位運行，而下游需求疲軟，歸母凈利潤同比-31.9%。根據百川

32、盈孚，2023 年以來（截至 2023 年 5 月 16 日）主要原材料煤焦油、蒽油、炭黑油、乙烯焦油、硫酸市場均價下降幅度分別 58.4%、44.5%、54.5%、53.5%、33.1%，同時國內經濟弱復蘇背景下輪胎需求或好轉，公司盈利將逐步修復。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 資本結構優化，有效降低財務風險。資本結構優化，有效降低財務風險。2017-2022 年 Q1，公司資產負債率從 73%下降至28.9%，2021 年公司上市之前，資產負債率下降主要原因系公司盈利能力增強，以及引入新的股東投資，使得凈資產增加，償債能力有所

33、提升；上市之后，公司融資渠道拓寬、資本結構優化、償債能力提高，有效降低財務風險。圖圖 11：公司：公司 2018-2022 年年 Q1 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）圖圖 12：公司歷年資產負債率變化公司歷年資產負債率變化 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 公司現有公司現有 20萬噸萬噸/年年二氧化硅二氧化硅設計產能設計產能及及 12.5萬噸萬噸/年年炭黑產能，均不屬于淘汰類項目。炭黑產能，均不屬于淘汰類項目。國家發展改革委于 2019 年 10 月 30 日發布的第 29 號令產業結構調整指導目錄（2019 年本）中規定：將“白炭黑（氣相法除外）”列為

34、第二類限制類；將“1.5 萬噸/年以下普通級白炭黑”和“1.5 萬噸/年及以下的干法造粒炭黑（特種炭黑和半補強炭黑除外）”列為第三類淘汰類項目。截至 2022 年，公司及子公司二氧化硅設計產能 20 萬噸/年，“10 萬噸/年高分散二氧化硅及 3 萬噸/年硅酸項目”三條產線產能均高于規定的 1.5 萬噸/年，第三條生產線 3.4 萬噸/年在建產能 2023 年 12 月底達到預定可使用狀態；子公司聯科新材料現有四條炭黑生產線均為濕法造粒，其中普通炭黑兩條，產能分別為 4 萬噸/年，高性能特種炭黑兩條，產能分別為 2.5 萬噸/年和 1 萬噸/年，均不屬于規定中淘汰類項目。表表 1：公司現有產能

35、情況：公司現有產能情況 產品產品 設計產能設計產能 22 年產能利用率年產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況 產品主要應用領域產品主要應用領域 二氧化硅 20 萬噸/年 77.8%3.4 萬噸/年 10 萬噸/年高分散二氧化硅及 3萬噸/年硅酸項目第三條生產線經第二屆董事會第八次會議審議同意延至2023年 12月底達到預定可使用狀態。主要應用于高性能子午線綠色輪胎、大健康領域的動物飼料，并不斷向蓄電池隔板、牙膏等高端工業領域拓展，繼續在新能源、食品、藥品領域擴大市場份額。炭黑 12.5 萬噸/年 100.0%主要應用于高性能子午線綠色輪胎和工業橡膠制品、電纜屏蔽料、色母料等領

36、域，近年來公司應用于電力電纜屏蔽材料的導電炭黑，市場占有率一直處于領先地位。數據來源：公司年報，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 2 炭黑行業：景氣上行，關注高端導電炭黑產業化進展炭黑行業：景氣上行，關注高端導電炭黑產業化進展 2.1 中國是炭黑第一生產大國，下游主要用于橡膠補強填充劑中國是炭黑第一生產大國，下游主要用于橡膠補強填充劑 炭黑是一種無定形碳，是重要的基礎化工和精細化工產品之一。炭黑是一種無定形碳，是重要的基礎化工和精細化工產品之一。炭黑是由烴類裂解和不完全燃燒制得的黑色粉末狀或顆粒狀物質，主要由碳元素組成

37、，其微晶具有準石墨結構，且呈同心取向，由近乎球形或其他不規則形狀的粒子構成，以聚集體形式存在，基本粒子尺寸為 10100nm，因此具有良好的橡膠補強、著色、導電或抗靜電以及紫外線吸收功能。國內炭黑原料以煤焦油和蒽油為主，下游主要用于橡膠補強填充劑。國內炭黑原料以煤焦油和蒽油為主，下游主要用于橡膠補強填充劑。目前世界上炭黑生產所用原料油分為 3 類：煤焦化或汽化過程中產生的煤焦油，其中高溫煤焦油產量約占焦炭產量的 3-4%；石腦油和粗柴油蒸汽裂解生產乙烯過程中產生的乙烯油，產量約占乙烯產量的 20%；粗柴油催化裂化生產汽油時產生的澄清油。在歐洲和美國炭黑生產主要是以澄清油為原料，尤其美國 95%

38、以上采用的是澄清油，其價格受石油價格影響很大，而我國由于是產煤和煉鋼大國，因此我國用的原料是煤焦油，其是煤高溫煉焦的副產物，主要來自于大型鋼鐵企業自建的焦化廠，其價格同時受鋼鐵、宏觀經濟、環保政策、油價等多重因素的影響。炭黑下游主要是橡膠補強填充劑，是僅次于生膠的第二位橡膠原材料，同時炭黑可作為著色劑、紫外光屏蔽劑、抗靜電劑或導電劑，廣泛應用于塑料、化纖、油墨、涂料、電子元器件、皮革化工和干電池等很多行業，炭黑作為高純碳材料還可以用于冶金及碳素材料行業中。圖圖 13：炭黑生產工藝流程圖炭黑生產工藝流程圖 數據來源：立鼎產業研究中心，西南證券整理 中國是炭黑第一生產大國，但產品偏低端，利潤空間有

39、限。中國是炭黑第一生產大國，但產品偏低端，利潤空間有限。在世界炭黑生產供應國中，我國以 46.1%的供應量穩居全球第一的位置，是全球主要炭黑產地，我國炭黑產能在供給自身需求外，還大量出口至泰國、越南、印尼等國家。國內外炭黑的產品品質存在一定差異：國外炭黑生產企業采用的是熱解法，其生產的炭黑顆粒具有細度均勻、比表面積大、結構均勻、分散性好、電導率高、耐磨性好等特點，適用于高端橡膠、塑料、涂料等領域；國內炭黑生產企業則主要采用熱氣法和熱沉淀法兩種工藝，其生產的炭黑顆粒具有粗細不均、比表面積小、結構不均勻、分散性差、電導率低、耐磨性較差等特點，適用于一些低端產品。在低端炭黑產品市場，同質化嚴重、市場

40、競爭激烈，行業利潤空間有限，而在中高端產品市場，高性能炭黑、特種炭黑等產品仍有很大的需求缺口。據中國橡膠工業協會，2022 年我國炭黑產能 925.0 萬噸/年，其中特種炭黑僅有 40 萬噸/年左右，國內生產的特種炭黑主要供應國 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 內低端需求，而國內高端特種炭黑市場始終供不應求，需要大量從國外進口，國內進口炭黑均價明顯高于出口炭黑均價。國家政策對炭黑產業有著方向性的指導，著力于淘汰落后產能，提高準入門檻，優化行業格局，根據金聯創預測，2020 年到 2025 年，國內特種炭黑市場規模將以 8.1%的復

41、合年增長率攀升。圖圖 14：2020年全球炭黑生產國供應量占比年全球炭黑生產國供應量占比 圖圖 15：我國炭黑進出口均價對比：我國炭黑進出口均價對比 數據來源：卓創資訊，西南證券整理 數據來源：卓創資訊，西南證券整理 2.2 供給端：供給過剩，行業出清勢在必行供給端：供給過剩，行業出清勢在必行 行業產能供應過剩，加快行業整合、提高產能集中度是必由之路。行業產能供應過剩，加快行業整合、提高產能集中度是必由之路。根據卓創資訊，2022我國炭黑產能 925 萬噸/年，產量 502.8 萬噸，開工率基本維持在 60%左右，行業總產能近幾年每年保持 3%的平穩增長。我國炭黑行業產能逐年擴張，部分企業的盲

42、目擴張導致產能過剩問題造成了全行業利潤低迷和不斷下滑，開工率長期處于低位，2019 年 10 月，發改委公布的產業結構調整指導目錄（2019 年本），將“1.5 萬噸/年及以下的干法造粒炭黑（特種炭黑和半補強炭黑除外）”列為落后生產工藝裝備需淘汰項。根據中國產業調研網，截至2021 年，我國炭黑行業仍有 16%的企業產能10 萬噸/年，當前行業 CR5=40%，對比日本CR5=89%、美國 CR5=98%，我國產能集中度遠低于發達國家，未來隨著中小落后產能逐步退出，行業格局將進一步優化，產能規模大、生產技術高的頭部企業將保持優勢地位，行業集中度向發達國家靠攏。圖圖 16：2018-2022 年

43、我國炭黑產能及產量年我國炭黑產能及產量（萬噸）（萬噸）圖圖 17：我國炭黑開工率情況：我國炭黑開工率情況 數據來源：卓創資訊，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 圖圖 18：2022年中國炭黑行業產能分布情況年中國炭黑行業產能分布情況 圖圖 19：截至：截至 2021年我國炭黑行業有年我國炭黑行業有 16%的企業產能的企業產能10萬噸萬噸 數據來源：華經情報網，西南證券整理 數據來源：卓創資訊，百川盈孚，西南證券整理 2.3 需求端：汽車工業的發展拉動炭黑需求持續增長需求端：汽車工業的發

44、展拉動炭黑需求持續增長 炭黑主要用于生產輪胎，需求量與汽車產量及保有量密切相關。炭黑主要用于生產輪胎，需求量與汽車產量及保有量密切相關。我國炭黑下游消費以輪胎為主，而輪胎行業的需求量又與汽車的產量及保有量緊密相關。輪胎下游分為配套市場和替換市場，配套市場是輪胎公司為主機廠新車生產所配套的輪胎市場，替換市場是指用于輪胎售后更換的市場，其中替換市場是主要應用市場，2022 年全球輪胎市場銷量約為 17.49億條，替換輪胎的市場銷量約為 11.53 億條，市場占比保持在 65%以上。配套市場需求取決于新車產量，受下游汽車市場景氣度影響較大；替換市場需求量取決于汽車保有量，以轎車為例，每輛轎車有 5

45、條配套輪胎，輪胎使用壽命一般在 2-3 年或行駛 6-10 萬公里左右，每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，替換市場受經濟周期的影響較小，對輪胎的需求保持穩定增長。圖圖 20：2021年我國炭黑消費結構年我國炭黑消費結構 圖圖 21：輪胎成本構成：輪胎成本構成 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：玲瓏輪胎招股書，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 2：輪胎配套與替換系數：輪胎配套與替換系數 輪胎類型輪胎類型 車輛類型車輛類型 配套輪胎數配套輪胎數 替換系數（條替換系數（條/輛輛/年）年）轎車胎 轎車

46、5 1.5 載重胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22 10-20 輕型載重卡車 7 4.2 大型客車 7-11 2-5 工程胎 裝載機械 4 2 運輸工程機械 6 3 數據來源：中國產業信息網，西南證券整理 全球汽車產量維持低速增長，輪胎配套市場存在一定量級。全球汽車產量維持低速增長，輪胎配套市場存在一定量級。根據 wind 數據，2021 年之后全球疫情影響逐漸消弭，經濟復蘇，2021、2022 年全球汽車產量 8020.5 萬輛、8501.7萬輛，同比+3.3%、+6.0%，銷量 8275.5 萬輛、8162.9 萬輛，同比+5%、-1.4%。我國汽車產銷量已經連續 14

47、 年穩居全球第一，2020 年下半年以來，國內疫情控制良好，加之政府出臺擴內需政策，汽車銷量快速回升，2022 年盡管受疫情散發頻發、芯片結構性短缺、動力電池原材料價格高位運行、局部地緣政治沖突等諸多不利因素沖擊，但在購置稅減半等一系列穩增長、促消費政策的有效拉動下，中國汽車市場整體復蘇向好，實現正增長。此外，新能源汽車正處于風口，市場已經從政策驅動轉為市場拉動，呈現市場規模、發展質量雙雙提升的良好局面，成為汽車產業發展新動能。圖圖 22：全球汽車產量及銷量（萬輛）：全球汽車產量及銷量（萬輛）圖圖 23：我國汽車產量及銷量（萬輛）：我國汽車產量及銷量（萬輛）數據來源：wind，西南證券整理 數

48、據來源：wind，西南證券整理 全球汽車保有量仍有增長空間，為輪胎替換市場提供穩定需求。全球汽車保有量仍有增長空間，為輪胎替換市場提供穩定需求。2010 年以來，全球汽車保有量始終維持正增長，2011 年全球汽車保有量 10.7 億輛，2022 年增長到 15.2 億輛，年復合增速 3.3%；我國汽車保有量從 2011 年的 1.1 億輛增長到 2022 年 3.2 億輛，年復合增速 10.2%。根據 OICA 預測，到 2025 年全球汽車保有量將達 16.5 億輛，我國汽車保有量將達 3.4 億輛，仍有增長空間。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的

49、重要聲明部分 10 圖圖 24：全球汽車保有量（億輛）：全球汽車保有量（億輛）圖圖 25：我國汽車保有量（萬輛）：我國汽車保有量（萬輛）數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 當前制約輪胎的因素已經改善，全年市場有望加快回暖。當前制約輪胎的因素已經改善，全年市場有望加快回暖。我國輪胎制造業起步晚，近幾年實現快速增長，已成為世界上輪胎產量最大的國家。2021 年我國橡膠輪胎外胎產量 9 億條，創 2018 年以來新高，2022 年橡膠輪胎外胎產量 8.6 億條，同比-5%，主要原因是：內銷方面，中國乘用車胎終端銷售同比下滑嚴重，同比 2021 年下滑了 15.8

50、%，商用車產銷量分別完成 318.5萬輛和 330萬輛，同比分別下降 31.9%和 31.2%，對配套市場帶來不利影響；出口方面，歐美國家受到能源成本價格上漲、交通出行減少，外需轉弱，據海關總署公布的2022 年出口數據，2022 年中國出口 5.5 億條新的充氣橡膠輪胎，同比下降 6.6%。進入 2023年，截至 7 月 27 日，半鋼胎開工率 71.7%，全鋼胎開工率 62.4%，較去年明顯回升，前六個月橡膠輪胎外胎產量 4.8 億條，同比+13.9%，當前制約輪胎的因素已經改善，國內居民外出增多，經濟恢復增長，海外訂單逐步恢復，物流貨運量恢復加快輪胎的置換周期，全年市場有望加快回暖。圖圖

51、 26：我國橡膠輪胎外胎產量（萬條）：我國橡膠輪胎外胎產量（萬條）圖圖 27：我國全鋼胎、半鋼胎開工率：我國全鋼胎、半鋼胎開工率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 我國汽車工業的發展將持續拉動炭黑需求。我國汽車工業的發展將持續拉動炭黑需求。2021 年我國汽車產量止跌回升，炭黑作為汽車重要零部件輪胎的主要原材料，其需求量也將隨著汽車產量的上漲而增多。2021 年，受益下游汽車市場高景氣度，我國炭黑表觀消費量 535.6 萬噸，同比+35.4%，創歷史新高；2022 年，炭黑上游成本上升、下游需求疲弱，表觀消費量 432.4 萬噸，同比-19.3%。輪胎使用是剛

52、性需求，近年來我國汽車工業不斷發展，行業整體規模較大，新能源車的發展也將推進國產輪胎配套市場的增長，炭黑的需求也將被拉動。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 28：2018-2022年我國炭黑進出口量及表觀消費量（萬噸）年我國炭黑進出口量及表觀消費量（萬噸）圖圖 29：2022-2026 中國新能源汽車市場產量預測（百萬輛）中國新能源汽車市場產量預測（百萬輛）數據來源：卓創資訊，西南證券整理 數據來源：IDC，西南證券整理 2.4 盈利端：盈利端：23 年炭黑行業有望恢復盈利年炭黑行業有望恢復盈利 2023 年炭黑企業盈利情況

53、轉好。年炭黑企業盈利情況轉好。2022 年，炭黑毛利承壓，一方面炭黑上游原材料價格漲幅超過炭黑本身價格漲幅，2022 年高溫煤焦油均價約 5343 元/噸，同比上漲約 44%，炭黑均價 10044.7 元/噸，同比+22.9%；另一方面下游輪胎需求低迷，廠商采購意愿低，炭黑行業盈利整體不樂觀。2023 年以后，上游煤焦油價格先快速下跌，五月中旬開始回升；下游輪胎行業開工率也在回升，已經接近 75%；炭黑開工率從年初的 47.2%，最高提升到了60.2%，也沒有太多停車檢修的計劃，炭黑價格有止跌趨勢。2023 年從炭黑單噸盈利來看，盈利能力較去年有明顯改善。海外市場來看，美國炭黑巨頭卡博特 3月

54、上調了橡膠炭黑價格，漲幅為 12。我們認為，炭黑企業仍面臨原材料價格波動和市場需求的不確定性，當前炭黑價格回穩和輪胎行業需求恢復，炭黑企業有望在今年扭轉虧損局面。圖圖 30：我國炭黑均價及毛利情況（元：我國炭黑均價及毛利情況（元/噸）噸）圖圖 31：煤焦油價格（元：煤焦油價格（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 32：我國炭黑行業開工率：我國炭黑行業開工率 圖圖 33：我國輪胎行業開工率：我國輪胎行業開工率 數據來源：wind，西南證券整理 數據來

55、源：wind，西南證券整理 2.5 炭黑行業轉型高端，國產替代是長期大趨勢炭黑行業轉型高端，國產替代是長期大趨勢 2.5.1 特種炭黑性能優異，需求景氣上行特種炭黑性能優異，需求景氣上行 22年我國炭黑行業利潤率不到年我國炭黑行業利潤率不到 2%，向高端轉型是趨勢。，向高端轉型是趨勢。據中國橡膠工業協會統計數據，2022 年中國炭黑產量 595 萬噸，比 2021 年下降 5.93%，行業利潤率不到 2%；出口炭黑81 萬噸，占比 13.6%，加大高性能的特種炭黑產品研發與投入是炭黑企業發展的出路。特種炭黑是最清潔的炭黑形式，需求增速高。特種炭黑是最清潔的炭黑形式，需求增速高。特種炭黑是一種用

56、少量空氣燃燒碳氫化合物制成的精制化學品，也稱為顏料黑，是最清潔的炭黑形式，灰分、硫、金屬和其他污染物的含量最少，爐黑、熱裂炭黑、乙炔黑和燈黑是用于制造特種炭黑的四種技術。特種炭黑作為著色劑和導電劑，被廣泛地用于油墨、塑料、印染、油漆、導電等行業，在應用中賦予材料一系列的功能，包括著色、導電性和抗靜電性、紫外線穩定性、強化和流變控制等。據中國橡膠工業協會預測，2020-2025 年全球橡膠用碳黑需求量將以年均遞增 13.5的速度增長，而特種碳黑需求量將以 18以上的速度增長，遠高于橡膠用碳黑。表表 3：特種炭黑主要用途：特種炭黑主要用途 分類分類 應用應用 色素用 用于塑料、涂料以及墨水領域，色

57、彩表現優異、分散性高、著色力強。導電用 提高電池性能、用作涂料導電底漆、在塑料中摻雜使得材料和設備避免靜電放電老化損壞。紫外線防護用 減緩或者阻止對紫外線的破壞性吸收，用于薄膜和片材、管道、消費品和食品包裝、工業薄膜、覆膜、購物袋、農用薄膜和土工膜的塑料。食品接觸用 賦予食品接觸材料豐富色彩，特種炭黑組分把控嚴格，避免污染物超標。數據來源：卡博特公司官網，西南證券整理 特種炭黑工藝復雜，價格更高，高附加值特種炭黑主要依賴進口。特種炭黑工藝復雜，價格更高，高附加值特種炭黑主要依賴進口。特種炭黑與普通炭黑的區別主要體現在生產原料、生產工藝和產品性能等方面：特種炭黑的生產工藝相對復雜，但由于能夠精確

58、控制反應條件，因此其品質相對較高，可以根據不同的用途和需求進行定制；普通炭黑的生產工藝相對簡單，成本較低，但品質相對較差，主要用于增強材料的硬度、耐磨性、耐候性等方面。我國 N660、N220 等普通炭黑價格在一般在 10000 元/噸以下，而中 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 色素炭黑、高色素炭黑 2022 年均價 12050.1 萬元/噸、13125.3 萬元/噸，附加值顯著高于普通炭黑。在“2023 炭黑世界大會”上，黑貓股份總經理周鋒銳指出，目前中高附加值特種炭黑全球用量 30萬噸以上，中國實際需求量超過 20萬噸。但中

59、國特種炭黑行業呈現低質化、低值化、碎片化、內卷化現狀，高附加值特種炭黑主要還是依賴進口，特種炭黑和橡膠炭黑界限不明晰。圖圖 34：我國普通炭黑與特種炭黑價格對比（元我國普通炭黑與特種炭黑價格對比（元/噸）噸）數據來源：Wind，西南證券整理 表表 4：特種炭黑、普通炭黑對比：特種炭黑、普通炭黑對比 普通炭黑普通炭黑 特種炭黑特種炭黑 生產原料生產原料 原料主要是石油焦、煤焦和天然氣石油焦、煤焦和天然氣等碳質原料，這些原料經過高溫熱解、氧化等化學反應，生成炭黑。使用高純度的碳質原料，如天然氣、石墨、石墨烯天然氣、石墨、石墨烯等。這些原料經過特殊的處理和加工，可以得到高品質的特種炭黑。由于特種炭黑

60、的生產原料成本較高，因此其價格也相對較高。生產工藝生產工藝 主要包括熱解、氧化、冷卻、收集等步驟。普通炭黑的生產工藝相對簡單生產工藝相對簡單，但由于生產過程中難以控制反應條件，因此其品質相對品質相對較差較差。需要采用先進的技術和設備采用先進的技術和設備，生產工藝主要包括物理法、化學法、氣相法等多種方法。其中，物理法是最為常用的一種方法，其生產過程中需要控制多個參數，控制多個參數，如反應溫度、反應時間、反應壓力等如反應溫度、反應時間、反應壓力等。特種炭黑的生產工藝相對復雜，但由于生產過程中能夠精確控制反應條件，因此其品質相對較高。產品性能產品性能 普通炭黑的產品性能相對較為單一，主要用于增強材料

61、的硬度、耐磨性、耐候性增強材料的硬度、耐磨性、耐候性等方面。普通炭黑的顏色一般為黑色，但也有一些特殊的品種，如藍色炭黑、綠色炭黑等。特種炭黑的產品性能更為豐富，可以根據不同的用途和需求進行定制。特種炭黑的產品性能包括顏色、導電性、熱導率、光學性能顏色、導電性、熱導率、光學性能等多個方面。特種炭黑的顏色可以定制為白色、灰色、棕色等多種顏色，可以用于制造高檔化妝品、食品包裝等產品。特種炭黑的導電性能和熱導率也非常優異導電性能和熱導率也非常優異，可以用于制造電子元器件、熱導材料等高科技產品。數據來源：炭黑百科，西南證券整理 2.5.2 能源轉型加速，導電炭黑市場空間大能源轉型加速，導電炭黑市場空間大

62、 導電劑是鋰電池關鍵輔材，導電炭黑和導電劑是鋰電池關鍵輔材，導電炭黑和 CNT 是目前的主流導電劑。是目前的主流導電劑。隨著全球能源轉型加速，電動汽車和消費電子產量和需求不斷增長，鋰離子電池需求量也有顯著增長，推動導電劑需求快速提升。導電劑作為一種關鍵輔材，可以增加活性物質之間的導電接觸面，提升鋰電池中電子在電極中的傳輸速率。導電劑主要分為導電炭黑、碳納米管（CNT）、導電石墨和石墨烯，目前以導電炭黑和 CNT為主。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 35：2016-2021 年中國鋰電池各類導電劑出貨量占比年中國鋰電池各類導

63、電劑出貨量占比 數據來源：天奈科技公告，GGII，西南證券整理 出于性價比考慮，導電炭黑在各類正負極中占比均高于出于性價比考慮，導電炭黑在各類正負極中占比均高于 CNT。導電炭黑價格實惠，分散簡單，是當前主流導電劑，在各類正負極中添加比例較多，在不同導電劑出貨量中占比 70%左右；CNT 屬于新型導電劑，其優勢在于導電性能好、添加量少（添加量在 0.5%以內）、可提升電池循環壽命、利于電池快充、以及可間接提升電池的能量密度。根據 GGII，在同等導電性能的情況下，碳納米管的添加量僅為炭黑的 1/6-1/2，單價是炭黑單價的 10 倍。因此，在實際應用中出于對性能和成本考慮，導電炭黑在各類正負極

64、中占比均高于 CNT。表表 5：動力電池中不同導電劑在正負極中的添加比例：動力電池中不同導電劑在正負極中的添加比例 CNT 導電炭黑導電炭黑 正極（磷酸鐵鋰）0.5%1.5-2.5%正極（普通三元）0.1-0.2%2%正極（高鎳三元）0.4%0.8%負極（石墨）幾乎不用 2.0%負極（硅酸負極）0.5%2.5%數據來源：GGII，西南證券整理 導電炭黑作為鋰電關鍵輔材，市場空間大。導電炭黑作為鋰電關鍵輔材，市場空間大。隨著新能源汽車滲透率的提升，根據 GGII預測，到 2025 年全球鋰電池出貨量將達到 2396GWh，2022-2025 年復合增長率 43.7%，我國鋰電池出貨量將達 174

65、7GWh，2022-2025 年復合增長率 52.0%。磷酸鐵鋰電池導電炭黑添加量一般 2%，不超過 3%；三元電池有鎳鈷錳，導電性好很多，導電炭黑添加量 2%以內，綜合來看，導電炭黑在鋰電池中添加量在 0.06-0.08kg/kwh。假設 2021-2025 年導電炭黑價格維持 9 萬元/噸，新型導電劑憑借性能優勢滲透率不斷提升，假設導電炭黑市場滲透率以每年 5%的速度遞減，則到 2025 年全球導電炭黑市場規模約 64.786.3 億元，較 2022 年增長 90%；我國導電炭黑市場規模約 47.262.9 億元，較 2022 年增長 110%。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技

66、（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 圖圖 36：全球動力電池出貨量預測：全球動力電池出貨量預測 圖圖 37：2016-2022 年全球導電炭黑市場均價年全球導電炭黑市場均價 數據來源：GGII，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 表表 6：全球及國內導電炭黑市場規模預測：全球及國內導電炭黑市場規模預測 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 全球市場 全球鋰電池出貨量（GWh）562.4 957.7 1300.0 1720.0 2396.0 導電炭黑滲透率 70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%導電炭黑添加量（噸）（保

67、守）23620.8 37350.3 46800.0 56760.0 71880.0 導電炭黑添加量（噸）（極限）31494.4 49800.4 62400.0 75680.0 95840.0 導電炭黑市場規模（億元）（保守）21.3 33.6 42.1 51.1 64.7 導電炭黑市場規模（億元）（極限）28.3 44.8 56.2 68.1 86.3 中國市場 我國鋰電池出貨量（GWh）327.0 655.0 1060.0 1310.0 1747.0 導電炭黑滲透率 70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%導電炭黑添加量（噸）（保守）13734.0 25545.0 38160.0

68、43230.0 52410.0 導電炭黑添加量（噸）（極限）18312.0 34060.0 50880.0 57640.0 69880.0 導電炭黑市場規模（億元）（保守）12.4 23.0 34.3 38.9 47.2 導電炭黑市場規模（億元）（極限）16.5 30.7 45.8 51.9 62.9 數據來源：GGII，華經產業研究院，西南證券整理 導電炭黑市場以海外企業為主，國內導電炭黑還處在從導電炭黑市場以海外企業為主，國內導電炭黑還處在從 0到到 1階段。階段。導電炭黑主要被法國益瑞石、日本獅王和日本電氣化學所壟斷，這些公司長期投入大量資源開發導電炭黑，產品領先，并對技術進行封鎖。其中

69、，法國益瑞石一家就占據了 70%市場份額。在鋰電池行業未爆發前，導電炭黑市場規模較小，中國炭黑公司缺乏研發動力，導致國內導電炭黑長期依賴進口，有較大國產替代空間。2022 年 7 月 28 日，炭黑龍頭黑貓股份發布公告，擬計劃在內蒙古烏海和江西樂平分別新建 5 萬噸/年和 2 萬噸/年導電炭黑產能，對標中端 SuperP 與高端科琴黑，攻關高端鋰電用導電炭黑，開啟導電炭黑國產化元年。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 38：2021年導電炭黑市場格局年導電炭黑市場格局 數據來源：GGII，西南證券整理 2.5.3 特高壓行業迎

70、投資高峰，電纜用導電炭黑前景良好特高壓行業迎投資高峰，電纜用導電炭黑前景良好 特高壓行業將迎來投資建設高峰，電纜用導電炭黑需求不斷增長。特高壓行業將迎來投資建設高峰，電纜用導電炭黑需求不斷增長?！笆奈濉逼陂g我國大型風光基地建設提速，電網投資規模提升，新能源并網消納以及跨區域電力輸送問題亟待進一步解決。在促經濟和穩增長的背景下，特高壓行業將迎來投資建設高峰，“十四五”期間投資規模將達 3800 億元，有效拉動上下游產業鏈發展。特高壓工程累計線路長度從 2016年的 16937 千米快速提升至 2022 年 44613 千米；2016-2022 年國家電網特高壓跨區跨省輸送電量增長幅度大，202

71、2 國家電網特高壓跨區跨省輸送電量達 28346.111 億千瓦時。未來，我國電纜需求將持續提升，電纜用導電炭黑的需求將平穩增長，目前我國部分中高壓電力電纜屏蔽材料使用的導電炭黑已逐漸由國內企業供給，110KV 及以上高壓、超高壓電纜屏蔽料用導電納米碳材料主要依賴國外進口或從外資企業采購。圖圖 39：中國特高壓工程累計線路長度走勢：中國特高壓工程累計線路長度走勢 圖圖 40：中國特高壓工程累計輸送電量：中國特高壓工程累計輸送電量 數據來源：北極星輸配電網，西南證券整理 數據來源：北極星輸配電網，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明

72、部分 17 圖圖 41：中國特高壓各階段投資規模：中國特高壓各階段投資規模 數據來源：北極星輸配電網，西南證券整理 高壓電纜輸電具有遠距離、大容量、低損耗的特點，高壓電纜屏蔽料用炭黑在電纜中主要起到改善電場分布，避免導體與絕緣層之間發生局部放電，提高電纜起始電暈放電和電纜耐游離放電性能的作用。輸電或配電用的電力電纜構造比較復雜，電纜的中心是金屬芯線，其外覆蓋一層充填有炭黑的聚乙烯半導電屏蔽層（亦稱內屏蔽層），然后覆蓋由交聯聚乙烯構成的絕緣層，內屏蔽層的作用是防止因在金屬芯線和絕緣層之間形成間隙而產生電暈放電。絕緣層之外是一層由填充有炭黑的聚乙烯絕緣屏蔽層（亦稱外屏蔽層），然后是由銅線構成的中性

73、線，最外則是電纜護套。內、外屏蔽層的炭黑常用導電性能較好的乙炔炭黑、油爐法導電炭黑或重油造氣副產炭黑。圖圖 42：高壓電纜結構圖：高壓電纜結構圖 數據來源：浙江人民線纜制造官網，西南證券整理 聯科科技“年產聯科科技“年產 10 萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”有望改善當前高壓電纜屏萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”有望改善當前高壓電纜屏蔽料用導電炭黑進口壟斷現狀。蔽料用導電炭黑進口壟斷現狀。我國高壓交直流電纜用半導電屏蔽復合材料長期依賴國外進口（陶氏化學和北歐化工等），目前常用的導電填料為炭黑，國產半導電屏蔽料所用的炭黑長期以來性能標準不統一，乙炔炭黑的加工工藝尚不完善，所生產的屏蔽料的

74、體積電阻率也有很大差異。國內生產電力電纜屏蔽料用炭黑的企業主要有永東股份、聯科科技：公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 永東股份：永東股份：自 2008 年便推出導電炭黑產品，當前擁有導電炭黑產能 4 萬噸/年，并計劃新增 8000 噸/年產能，主要應用于電力電纜屏蔽料，在一定程度實現了進口替代。目前公司已經在 10KV 和 35KV 電力電纜屏蔽材料領域中取得了客戶的普遍認可，同時正在研發110KV 及以上超高壓電纜屏蔽材料使用的導電炭黑，將在技術成熟后推向市場。聯科科技：聯科科技：公司從 2015 年開始做中低壓導電炭黑，市占率

75、近三年均為第一。2023 年 2月，公司發布公告擬向特定投資者發行股票募集資金，用于年產 10 萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目，共 4 條線，分兩期建設，一期建設 2 條對應 5 萬噸/年產能，預計 2024 年4 月投產。該項目有望改善當前高壓電纜屏蔽料用導電炭黑進口壟斷現狀。圖圖 43：2022年國內年國內生產中高端導電炭黑生產中高端導電炭黑企業特種炭黑產能占比企業特種炭黑產能占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 3 二氧化硅行業：綠色輪胎打開高分散二氧化硅成長空間二氧化硅行業：綠色輪胎打開高分散二氧化硅成長空間 3.1 我國以沉淀法二氧化硅為主導，氣相法發展潛力大我國以沉淀法二氧化

76、硅為主導，氣相法發展潛力大 二氧化硅又稱白炭黑，按制造方法，可分為沉淀法二氧化硅、氣相法二氧化硅，中國二氧化硅又稱白炭黑，按制造方法，可分為沉淀法二氧化硅、氣相法二氧化硅，中國90%以上的二氧化硅產品是沉淀法二氧化硅。以上的二氧化硅產品是沉淀法二氧化硅。沉淀法二氧化硅學名沉淀水和二氧化硅，通常采用硅酸鈉、硫酸中和沉淀反應的方法來制備，反應時在液固相中進行，沉淀法二氧化硅價格優勢明顯，廣泛用于輪胎、橡膠制品、制鞋、橡塑制品及硅橡膠、油漆涂料、化妝品、牙膏、飼料等行業；氣相法是國外發達國家工業化生產納米級二氧化硅的主要方法，通常采用四氯化硅、氫氣、氧氣，通過高溫燃燒反應制備，反應時在氣固相中進行，

77、因其高純度、熱穩定性和化學穩定性好、比表面積大、吸附特性好等優點，主要用作硅橡膠的補強填料，目前在該領域的使用量占其總消費量的 60%以上，同時，也用于油墨涂料工業、復合材料、黏合劑、化學機械拋光等領域。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 表表 7：二氧化硅的分類：二氧化硅的分類 按制造方法按制造方法 用途應用用途應用 國內參與者國內參與者 普通沉淀法二氧化硅 補強性能一般，主要用于普通橡膠等領域 確成硅化、聯科科技等國內公司 高分散沉淀法二氧化硅 補強性能較高，可用于綠色輪胎等領域 外資（合資）公司，確成硅化、聯科科技等國內公司

78、氣相法二氧化硅 補強性能高，主要用于硅橡膠等特殊領域 外資（合資）公司、東岳硅材、合盛硅業等國內公司 按類別按類別 用途應用用途應用 領域領域 橡膠工業用 補強劑、填充劑 輪胎、橡膠制品、制鞋 非橡膠工業用 載體、流動劑 飼料、農藥 載體、吸附劑 醫藥、食品 消光劑、增稠劑、抗沉降劑 涂料、油墨 摩擦劑、增稠劑 牙膏 填充劑 造紙 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 圖圖 44：2020年我國沉淀法白炭黑消費結構（萬噸）年我國沉淀法白炭黑消費結構（萬噸）圖圖 45：2020年我國氣相法白炭黑消費結構（萬噸）年我國氣相法白炭黑消費結構（萬噸）數據來源：中國橡膠工業年鑒2021，西南證券整理

79、數據來源：中國橡膠工業年鑒2021，西南證券整理 氣相法白炭黑海外廠商主導，我國生產技術落后，需求將保持較高的增長速度。氣相法白炭黑海外廠商主導，我國生產技術落后，需求將保持較高的增長速度。我國沉淀法二氧化硅整體供大于求，產能利用率 70%左右，靠出口消化產量，沉淀法生產二氧化硅的原料價格低廉、工藝簡單，因此價格遠低于氣相法二氧化硅。根據全球市場洞察力公司的報告，截至 2020 年年底，全球氣相法白炭黑總產能 35 萬噸/年，產量約 25 萬噸，贏創、卡博特、瓦克、德山、奧瑟雅是世界上最主要的氣相二氧化硅生產商，5 家公司合計產能占比62%以上。Fact MR于 2020年 3月 3日發布的報

80、告稱，全球氣相法白炭黑市場將在 2019-2029年期間以 5%的復合增長率增長，我國氣相法白炭黑為國家鼓勵發展產品，但目前我國生產技術與國外對比還有差距，在生產工藝、環保措施、質量監控以及后期處理等方面尚有不足。隨著有機硅、涂料油墨、非硅黏合劑/密封膠、合成樹脂、化學機械拋光（CMP）、蓄電池、醫藥、食品、農業日化等領域的需求增長，氣相法白炭黑仍將保持較高的增長速度。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 46：我國沉淀法、氣相法二氧化硅產能利用率對比：我國沉淀法、氣相法二氧化硅產能利用率對比 圖圖 47：我國氣相法、沉淀法白炭

81、黑價：我國氣相法、沉淀法白炭黑價格對比（元格對比（元/噸）噸）數據來源：觀研天下，西南證券整理 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 表表 8：2020 年我國氣相法白炭黑企業產能及產量（按企業性質）年我國氣相法白炭黑企業產能及產量（按企業性質）企業性質企業性質 企業（家）企業（家）占比（占比（%）產能（噸）產能（噸）占比（占比（%）產量（噸）產量（噸）占比（占比（%）外資/合資 5 21.7 59800 36.3 44670 44.1 內資 18 78.3 105150 63.8 56600 55.9 合計 23 100.0 164950 100.0 101270 100.0 數據來源：中國橡膠

82、工業年鑒2021，西南證券整理 3.2 低端產品產能過剩，高端產品供不應求低端產品產能過剩，高端產品供不應求 3.2.1 行業整體供大于求，中高端領域有較大需求空間行業整體供大于求，中高端領域有較大需求空間 我國沉淀法白炭黑行業產能集中度高，整體供大于求。我國沉淀法白炭黑行業產能集中度高，整體供大于求。根據卓創資訊，截至 2022 年底，國內沉淀法二氧化硅總產能達到 260.5 萬噸/年，實際產量達到 190 萬噸。根據中國橡膠工業年鑒 2021統計，截至 2020 年，產能規模在 5 萬噸/年以上的廠家共有 16 家，產能、產量占整個行業的比重在 71.1%、78.9%，行業集中度較高。我國

83、沉淀法二氧化硅產量始終大于表觀消費量，整體供大于求，靠出口消化產量。需求端來看，輪胎為第一大應用領域，得益于汽車產業的拉動，我國白炭黑需求量快速增長，表觀需求量從 2015 年的 95 萬噸，增長至 2021 年的 142 萬噸，GAGR 接近 7%。當前我國輪胎、農藥、獸藥、飼料行業用白炭黑占比與全球相近，但在中高端領域，如涂料、牙膏行業消費偏低，造紙業國內基本空白，預計未來在這些細分行業中有較大增長空間。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 圖圖 48：我國沉淀法二氧化硅產能、產量及表觀消費量：我國沉淀法二氧化硅產能、產量及表觀消

84、費量 數據來源：卓創資訊，中國橡膠工業年鑒2021，西南證券整理 表表 9：2020 年全國沉淀法白炭黑產能和產量（按企業規模）年全國沉淀法白炭黑產能和產量（按企業規模）企業規模（萬噸）企業規模（萬噸）企業數（家）企業數（家）占比（占比（%）產能（萬噸產能（萬噸/年年）占比（占比（%）產量（萬噸）產量（萬噸）占比（占比（%）5 16 30.2%177.1 71.1%129.2 78.9%25 17 32.1%50.1 20.1%23.7 14.5%12 14 26.4%19.5 7.8%9.5 5.8%1 6 11.3%2.3 0.9%1.4 0.9%合計 53 100.0%249.0 100

85、.0%163.7 100.0%數據來源：中國橡膠工業年鑒2021，西南證券整理 聯聯科科技年產能科科技年產能 16萬噸萬噸/年年，位于行業第二梯隊。，位于行業第二梯隊。根據中國橡膠工業協會統計，截至 2021年底，國內沉淀二氧化硅生產廠家中規模在 30 萬噸/年以上的企業為確成股份，位于行業第一梯隊；二氧化硅產能在 10-20 萬噸/年的企業有興隆新材料、聯科科技、豐潤化工、索爾維青島、正元化工等；吉藥控股、金能科技、黑貓炭黑等位列行業第三梯隊，二氧化硅產能在10 萬噸/年以下。圖圖 49：我國沉淀法二氧化硅企業競爭格局：我國沉淀法二氧化硅企業競爭格局 數據來源：中國橡膠工業年鑒2021，西南

86、證券整理注：標紅為上市公司 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 低端產能過剩，高端產品依賴進口。低端產能過剩，高端產品依賴進口。2022 年，我國二氧化硅出口量 62.3 萬噸，進口二氧化硅 9.0 萬噸，出口平均單價 1.1 美元/千克，進口平均單價 2.6 美元/千克。我國進口二氧化硅量基本保持穩定，出口量增速較快，2018-2022 年復合增速 8.7%，其中 2022 年出口量增速 29.1%，主要系疫情緩解，國際局部地區形勢變化所致。從進出口單價來看，我國進口平均單價是出口平均單價的 23 倍，可見我國二氧化硅行業存在低端

87、產能過剩，高端產品由于技術門檻較高需要依賴進口的局面。圖圖 50：我國二氧化硅進出口數量（噸）：我國二氧化硅進出口數量（噸）圖圖 51：我國二氧化硅進出口單價（美元：我國二氧化硅進出口單價（美元/千克）千克）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 3.2.2 受原材料影響價格維持高位，成本傳導順暢受原材料影響價格維持高位，成本傳導順暢 根據確成股份招股書，生產 1 噸二氧化硅需要 1.2 噸硅酸鈉，0.45 噸硫酸；生產 1 噸硅酸鈉需要 0.81 噸石英砂和 0.4 噸純堿；生產 1 噸硫酸需要 0.33 噸硫磺。圖圖 52：沉淀法二氧化硅生產流程：沉淀法二氧化硅

88、生產流程 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 受原材料影響價格維持高位，成本傳導順暢。受原材料影響價格維持高位，成本傳導順暢。2021 年下半年，受國內限電政策影響，上游原材料硫磺、純堿價格上漲，二氧化硅價格隨之上漲，2021 年 8 月市場均價 4866.7 元/噸，到 10 月份價格上漲至 6500.0 元/噸，漲幅 33.6%；2022 年上半年，俄烏沖突，化肥需求旺盛，硫磺作為磷復肥上游價格走高，疊加國內疫情管控，供應受限，二氧化硅價格維持高位，在 6500 元/噸左右震蕩；2022 年下半年至今，由于硫磺市場供需發生轉變，從供不應求變為供大于求，加之下游進入傳統行業淡季，磷肥裝置

89、開工率下滑，市場需求低迷，硫磺價格持續走跌，帶動二氧化硅價格有所下調。從價差來看，其變動與二氧化硅價格較為符合，主要系行業集中度高，成本向下游傳到較為順暢。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 53：沉淀法二氧化硅上游原材料價格（元：沉淀法二氧化硅上游原材料價格（元/噸）噸）圖圖 54：沉淀法二氧化硅價格及價差（元：沉淀法二氧化硅價格及價差（元/噸）噸）數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 3.3 綠色輪胎時代到來，高分散二氧化硅需求跨越式增長綠色輪胎時代到來，高分散二氧化硅需求跨越式增長 3.3.

90、1 綠色輪胎性能優異，高分散白炭黑是關鍵材料綠色輪胎性能優異，高分散白炭黑是關鍵材料 高分散二氧化硅主要用于綠色輪胎制造。高分散二氧化硅主要用于綠色輪胎制造。二氧化硅按照性能又可以分為普通二氧化硅、易分散二氧化硅和高分散二氧化硅，高分散二氧化硅作為一種配套專用材料，應用于綠色輪胎制造。綠色輪胎相比普通輪胎的優勢主要體現在滾動阻力，高分散性白炭黑是綠色輪胎胎面膠綠色輪胎相比普通輪胎的優勢主要體現在滾動阻力，高分散性白炭黑是綠色輪胎胎面膠配方的關鍵材料。配方的關鍵材料。綠色輪胎是指節能、環保、安全的高性能子午線輪胎，具有低滾動阻力、低燃油消耗、出色的操縱穩定性、更短的制動距離、更好的耐磨性、可多次

91、翻新等突出的動態產品特性，并符合綠色輪胎技術規范要求的輪胎。相對于傳統子午線輪胎，綠色輪胎主要是新增了四大關鍵原材料，即溶聚丁苯橡膠（SSBR）、稀土順丁橡膠（Nd-BR）、高分散白炭黑、硅烷偶聯劑。高分散性白炭黑作為綠色輪胎胎面膠配方的關鍵材料，是重要的補強填充劑，在胎面膠中添加可提高胎面的抗切割、抗撕裂性能，減少蹦花掉塊。圖圖 55：綠色輪胎性能：綠色輪胎性能 圖圖 56：傳統輪胎、綠色輪胎性能比較：傳統輪胎、綠色輪胎性能比較 數據來源：康利邦官網，西南證券整理 數據來源：Bing，西南證券整理 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2

92、4 3.3.2 輪胎標簽法倒逼全球綠色輪胎滲透率提升輪胎標簽法倒逼全球綠色輪胎滲透率提升 輪胎標簽法制度倒逼全球綠色輪胎滲透率提升。輪胎標簽法制度倒逼全球綠色輪胎滲透率提升。輪胎標簽制度由歐盟最早在 2009 年提出，將輪胎性能劃分 7 個等級，達不到最低限定等級的輪胎不得在歐盟銷售，2012 年 11 月，歐盟開始實施輪胎標簽法，受此影響不少國家開始制定自己的輪胎標簽法規，例如：泰國、韓國、印度、沙特、GCC 成員國、巴西等，輪胎標簽法已經逐漸全球化。歐洲議會和歐盟理事會聯合發布新的輪胎標簽法規 Reg（EU）2020/740，將從 2021 年 5 月 1 日起開始實施，替代現行的法案 R

93、eg（EC）1222/2009 輪胎標簽法，輪胎輸歐技術門檻提高。根據 wind，我國是輪胎生產大國，對外出口依賴度 40%以上，歐盟新的輪胎標簽法修訂及實施，再次提高了出口歐洲輪胎的技術門檻，成為迄今為止對我國輪胎產業影響最大的技術性貿易措施，倒逼輪胎廠商綠色升級。表表 10：全球部分國家輪胎標簽法：全球部分國家輪胎標簽法 地區地區 法規法規 歐盟 ECE自 2012年 11月 1日，要求在歐盟銷售的車胎必須添加標簽，表示出輪胎的燃油效率、滾動噪聲和濕抓著力的等級；2021 年 5 月 1號起正式實行新輪胎標簽法。泰國 TISI于 2018 年 12 月 28日宣布將機動車輛輪胎噪音，滾阻和

94、濕滑定為強制性標準，從 2019年 9月 24日至 2021年 9月24日對 C1,C2,C3 的輪胎執行噪音和滾阻的第一階段限值和濕滑的限值；從 2021年 9月 25日起執行噪音和滾阻的第二階段限值。韓國 韓國在 2012年 11月對輪胎實施標簽法，此時需要強制性認證的是 C1、C2胎的滾阻濕滑，到 2022年 1月 1日，C3輪胎也正式開始實施滾阻濕滑。印度 2021 年 12 月 14日正式發布的印度標簽法實施計劃表對輪胎的標簽做出了規定。沙特 2015年 11月 1日強制執行 C1胎滾阻、濕滑和 C2胎滾阻的輪胎標簽法；2016年 11月 1日執行 C3胎的滾阻限值；2018年 11

95、 月 1日執行 C2胎的濕滑限制；2020年 11月 1日執行C3 胎的濕滑限值。GCC 成員國 2016年 1月 1日正式實行 C1輪胎標簽法；2017年 1月 1日執行 C2和 C3的滾阻限值；2019年 1月 1日和 2021年 1月1 日分別執行 C2和 C3 胎的濕滑限值。巴西 2012年發布的 544法案中新增了輪胎標簽法。在 2021年 9月 14號發布了 379法案（替代了 544法案）于 2021年 10月1 日正式生效。美國 2010 年頒布輪胎燃油效率法規，所有輪胎生產商都必須在該法規公布的 12個月內，按照滾動阻力、牽引力和磨耗對替換輪胎進行分級并標識。數據來源：輪胎商

96、業，中國橡膠工業協會，西南證券整理 我國輪胎產量占全球消費量一半，滲透率提升將為綠色輪胎帶來廣闊的發展空間。我國輪胎產量占全球消費量一半，滲透率提升將為綠色輪胎帶來廣闊的發展空間。2021年 10 月 11 日，國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會發布 GB/T407182021 綠色產品評價輪胎，并將于 2022 年 5 月 1 日起開始實施。綠色輪胎國家標準中品質屬性指標主要從輪胎滾動阻力、濕路面抓著性能和噪聲這 3 個方面進行了規定，載重車輪胎和轎車輪胎的滾動阻力系數分別6.7N kN-1、7.7N kN-1。目前國內輪胎標簽沒有強制性的規定，企業是否參與完全是自愿的。2018 年

97、我國整體輪胎市場綠色化率已經超過 30%，根據中國橡膠工業協會發布的橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要，“十四五”期間，我國綠色輪胎市場化率升至 70%以上，達到世界一流水平。我國輪胎產量占全球消費量 50%左右，滲透率的提升將為綠色輪胎帶來廣闊的發展空間。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 57：我國綠色輪胎滲透率迅速提升：我國綠色輪胎滲透率迅速提升 圖圖 58：我國輪胎產量與全球輪胎消費量對比：我國輪胎產量與全球輪胎消費量對比 數據來源：中國橡膠工業協會，西南證券整理 數據來源：wind，米其林，西南證券整理 3.3.3

98、油價高企油價高企+“雙碳”背景，助推綠色輪胎需求上升“雙碳”背景，助推綠色輪胎需求上升 滾動阻力低、白炭黑生產更加低碳化，綠色輪胎具備節能環保的特點。滾動阻力低、白炭黑生產更加低碳化，綠色輪胎具備節能環保的特點。傳統輪胎被人們稱為“黑色污染”，與傳統輪胎相比，“綠色輪胎”的特點是滾動阻力低，抗濕滑和抗冰雪滑動性能好，但耐磨性稍差。根據卡車網，綠色輪胎和同等規格的輪胎相比，滾動阻力能降低 22%-35%，同時減少汽車燃料消耗 3%-8%。據米其林統計，截至 2008 年，米其林綠色輪胎對全世界汽車總計節省燃油約為 90 億升，減少二氧化碳排放量為 2300 萬噸，即每 1s節省燃油約 44L，減

99、少二氧化碳排放 110kg 以上，這個數據隨著綠色輪胎技術的應用和推廣已大幅增加。相較于傳統填料炭黑，白炭黑的生產原料是石英砂，而傳統填料炭黑使用的是石油或煤焦油的烴類物質，因此白炭黑從生產源頭就實現了低碳化，同時白炭黑生產過程的污染排放也遠低于炭黑的生產過程。高油價助推市場對低油耗綠色輪胎的需求。高油價助推市場對低油耗綠色輪胎的需求。2022 年俄烏沖突升級導致全球避險情緒上升，油價大幅攀升，英國布倫特原油一度上漲至 130.3 美元/桶，我國原油對外依存度 70%左右，國內油價水漲船高。從供給端看，一方面，以沙特和俄羅斯為首的歐佩克+集體自愿減產，總計涉及產量削減超過 160 萬桶/日，2

100、023 年 5 月生效并持續至今年底；另一方面，美國頁巖油產量今年內難以出現較大幅度增長。需求端看，國際能源署在 4 月 14 日發布的4 月石油市場報告中預計，今年全球石油需求將增加 200 萬桶/日，達到創紀錄的 1.019 億桶/日，中國將成為今年全球石油需求增長的重要驅動。2021 年，全球新發現原油儲量為 1946年以來最低，目前供應端潛在的增產方美國和 OPEC+對 70 美元/桶以上的油價有很強的訴求，對油價形成顯著支撐。預計國際油價難以出現較大幅度回落，大概率會保持高位波動態勢。根據輪胎滾動阻力對汽車燃油經濟性的影響分析（朱曉，2016），輪胎滾動阻力帶來的原料消耗占整個車輛燃

101、料消耗的 30%，高油價助推市場對低油耗綠色輪胎的需求。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 圖圖 59：國際原油價格（美元：國際原油價格（美元/桶）桶）圖圖 60：中國原油對外依存度：中國原油對外依存度 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 車重增加、瞬時扭矩提升導致新能源汽車輪胎比燃油車輪胎磨損率高車重增加、瞬時扭矩提升導致新能源汽車輪胎比燃油車輪胎磨損率高 30%，新能源車對，新能源車對綠色輪胎有巨大需求。綠色輪胎有巨大需求。在“雙碳”目標下，大力發展新能源汽車已成為大勢所趨。近年來我國新能源汽車銷

102、量有了大幅增長。新能源汽車的瞬時扭矩爆發遠高于燃油車，因此安裝普通汽車輪胎的新能源汽車會出現因瞬時扭矩過大而輪胎磨損加快的情況；新能源汽車當前以鋰電池新能源汽車為主，為獲得較高的續航能力，鋰電池新能源汽車需要攜帶數百公斤重的鋰電池（以特斯拉為例，其 900kg 的鋰電池組占整備質量 45%），導致汽車重量增加，從而影響輪胎使用壽命。根據輪胎商業，車重的增加和瞬時扭矩的提升導致新能源汽車輪胎比燃油車的輪胎磨損率高 30%，因此新能源汽車需要滾阻更低的輪胎，綠色輪胎成為新能源汽車的首選。根據億歐智庫預測，到 2025 年我國新能源車的銷量將達到 1138 萬輛，銷量的大幅增長意味著新能源車對綠色輪

103、胎有巨大需求。圖圖 61：中國新能源汽車銷量預測：中國新能源汽車銷量預測 數據來源：億歐智庫，wind，西南證券整理 3.3.4 綠色輪胎時代到來，高分散二氧化硅需求跨越式增長綠色輪胎時代到來，高分散二氧化硅需求跨越式增長 作為輪胎大國，我國綠色輪胎市場將迎來高速發展。作為輪胎大國，我國綠色輪胎市場將迎來高速發展。目前全球綠色輪胎市場主要集中于歐洲，我國滲透率偏低，但在國外政策倒逼出口輪胎升級、國內政策淘汰落后產能、消費者接受程度越來越高的大環境下，綠色輪胎在國內將迅速發展。根據 Future marketing sights 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必

104、閱讀正文后的重要聲明部分 27（FMI）的市場報告，預計全球綠色輪胎市場在 2032 年將達到 786 億美元，復合年增長率9.7%。FMI 在報告中特別指出，中國的綠色輪胎市場潛力巨大，預計 2022-2032 年的預測區間內，中國市場的復合年增長率將達到 11.3%，有利的政府政策以及不斷擴張的汽車行業將推動中國綠色輪胎市場高速發展。預計綠色輪胎帶來我國高分散白炭黑市場需求達預計綠色輪胎帶來我國高分散白炭黑市場需求達 156 萬噸，市場規模超萬噸，市場規模超 100 億。億。綠色輪胎與普通輪胎相比，減輕了輪胎重量，據中橡協信息會展部統計，綠色輪胎比傳統輪胎輕40%左右。普通輪胎半鋼胎的重量

105、基本上在 6 公斤左右，全鋼胎的重量 60-70 公斤，因此每條綠色半鋼胎重量約 3.6 公斤，每條全鋼胎重量約 36-42 公斤。在綠色輪胎典型配方中，高分散白炭黑添加比例大約在 35%左右，則平均每條綠色半鋼胎需要高分散白炭黑大約 1.26kg，若添加比例在全鋼胎中同樣適用，則每條綠色全鋼胎需要高分散白炭黑大約 12.6-14.7kg，平均 13.65kg。根據中國橡膠雜志預測，到 2023 年我國半鋼胎產量 55400 萬條，全鋼胎產量 13300 萬條。假設 2018-2023 年我國綠色輪胎滲透率分別 30%、40%、50%、54%、58%、62%，則到 2023 年我國綠色輪胎用高

106、分散二氧化硅需求約 156 萬噸左右，按 7000 元/噸的價格計算，市場規模超 100 億元。表表 11：我國綠色輪胎所需高分散二氧化硅總需求測算：我國綠色輪胎所需高分散二氧化硅總需求測算 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 我國半鋼胎產量(萬條）49261 50253 46089 49656 49853 55400 我國全鋼胎產量(萬條）14459 14259 14190 14157 12713 13300 我國綠色輪胎滲透率 30%40%50%54%58%62%綠色半鋼胎產量(萬條）14778.3 20101.2 23044.5 2

107、6814.2 28914.7 34348.0 綠色全鋼胎產量(萬條）4337.7 5703.6 7095.0 7644.8 7373.5 8246.0 綠色半鋼胎需要高分散二氧化硅（萬噸）18.6 25.3 29.0 33.8 36.4 43.3 綠色全鋼胎需要高分散二氧化硅（萬噸）59.2 77.9 96.8 104.4 100.6 112.6 我國綠色輪胎需要高分散二氧化硅總計（萬噸）77.8 103.2 125.9 138.1 137.1 155.8 數據來源：中國橡膠雜志，mysteel，中國橡膠工業協會，西南證券整理 4 公司分析：進軍高壓電纜屏蔽料領域，構筑核心競爭力公司分析：進軍

108、高壓電纜屏蔽料領域，構筑核心競爭力 4.1 區位優勢：采購端及銷售端的雙重區位優勢區位優勢：采購端及銷售端的雙重區位優勢 山東省是我國輪胎制造大省，輪胎產量及企業數均為全國第一。山東省是我國輪胎制造大省，輪胎產量及企業數均為全國第一。中國輪胎看山東，山東省是我國輪胎制造大省，產業集群及產業配套銜接完整，擁有玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、森麒麟和青島雙星等具備國際知名度的大型輪胎生產制造公司。從企業數來看，截至 2022年 6 月底，山東共有相關輪胎企業數 1162 家，江蘇有 303 家，遼寧有 297 家。從全鋼胎產量分布來看，山東省、浙江省、江蘇省位居前三名，產量分別為 6950 萬條、2

109、000 萬條、880萬條，分別占國內總量的 49.7%、14.3%、6.3%。二氧化硅、炭黑存在最佳銷售半徑，公司地處山東，為產品提供良好銷售市場環境。二氧化硅、炭黑存在最佳銷售半徑，公司地處山東，為產品提供良好銷售市場環境。二氧化硅及炭黑下游輪胎產業是山東的優勢產業，為公司二氧化硅、炭黑產品提供了良好的銷售市場環境。公司目前已與省內的雙星輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、浦林成山、金宇集團等企業建立了長期穩定的合作關系。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 62：2021年中國各省市全鋼胎產量分布圖年中國各省市全鋼胎產量分布圖 數據來

110、源：中商情報網，西南證券整理 山東是鋼鐵、焦炭和化工大省，地處山東具有采購成本優勢。山東是鋼鐵、焦炭和化工大省，地處山東具有采購成本優勢。我國純堿產量分布較為集中，河南、青海、山東和江蘇四個省份的純堿產量占到全國總產量的六成以上，其中，山東省 2022 年純堿產量超過 400 萬噸，占全國總產量的比重依 14.9%。從焦炭產量區域占比來看，2020 年華北地區焦炭產量最高，占比達 41.8%，其中山東省累計產量 3162.6 萬噸，排名第五。山東焦炭、純堿市場容量大，公司原材料采購運輸半徑布局合理，較大的焦炭、純堿產量也使煤焦油、純堿供給充足，具有一定的成本競爭優勢。目前，公司主要大宗原材料供

111、應商集中在山東省范圍內，包括山東鋼鐵股份有限公司萊蕪分公司、山東鋼鐵集團日照有限公司、山東杰富意振興化工有限公司、山東?；煞萦邢薰镜?，供應商結構、分布合理。圖圖 63：2020年中國焦炭產年中國焦炭產量量區域占比區域占比 圖圖 64：各省純堿產量及占全國比重：各省純堿產量及占全國比重 數據來源：中商情報網，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 雙重區位優勢可有效控制采購及運輸成本，與客戶保持長期穩定的合作關系。雙重區位優勢可有效控制采購及運輸成本，與客戶保持長期穩定的合作關系。公司擁有采購端及銷售端的雙重區位優勢，可以有效的控制采購及運輸成本，憑借區位優勢更好的服務客戶，提高客戶

112、粘性，與客戶保持長期穩定的合作關系，同時由于輪胎企業原材料供應商的準入壁壘，使得客戶一經選定供應商，不會輕易更換，因此客戶的流失風險相對較小。4.2 產品差異化優勢：持續加碼高附加值產品，提升盈利能力產品差異化優勢：持續加碼高附加值產品，提升盈利能力 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 擴產高分散二氧化硅，高附加值產品占比提升增強公司盈利能力。擴產高分散二氧化硅，高附加值產品占比提升增強公司盈利能力。綠色輪胎為輪胎產業發展確定方向，公司抓住國家對綠色輪胎和新材料產品大力發展的機遇，提升高分散二氧化硅產能。據公司招股書，2021 年聯

113、科科技公開發行的股份數量不超過 4550 萬股，擬募集資金 5.96 億元，其中，2.71 億元用于 10 萬噸/年高分散二氧化硅及 3 萬噸/年硅酸項目。截至2022 年年底，該項目已建成兩條生產線，第三條生產線將于 2023 年 12 月底達到預定可使用狀態。公司當前二氧化硅總產能 16.6 萬噸/年，其中高分散二氧化硅 6.6 萬噸/年，主要用于生產高性能綠色輪胎以及大健康領域動物飼料，并不斷向蓄電池隔板、牙膏等高端工業領域拓展，繼續在新能源、食品、藥品領域擴大市場份額。根據確成股份財報，高分散二氧化硅毛利率較傳統二氧化硅高 15%-20%，隨著 10 萬噸/年高分散二氧化硅項目達產，高

114、附加值二氧化硅產品占比提升，公司盈利能力將得到顯著提升。表表 12：公司高分散二氧化硅及非輪胎市場產品：公司高分散二氧化硅及非輪胎市場產品 類別類別 產品型號產品型號 應用特性應用特性 主要用途主要用途 高分散 二氧化硅 LKHD115MP、LKHD165MP 高抗濕滑性 乘用車雪地輪胎、綠色輪胎（半鋼子午）LKHD200MP、LKHD115GR、LKHD165GR 高補強性 高性能輪胎（越野、SUV）、出口型雪地輪胎等冬季輪胎、出口型綠色輪胎 LKHD200GR、LKHD5000GR 環保型、高分散性、高補強性、高抗濕滑性 出口型高性能輪胎 LKHD7000GR 環保型、高分散性、高補強性

115、高性能乘用輪胎行業 LKHD9000GR 環保型、高分散性、高補強性、彈性好 非橡膠 工業用 二氧化硅 LKSIL-M10、LKSIL-M90 抗結塊劑、載體、耐候性強、抗老化性強 飼料添加劑行業、維生素E LKSIL-P245、LKSIL-P300、LKSIL-G210 LKSIL-G230、LKSIL-G260、LK955GXJ 酸化劑、氯化膽堿（飼料添加劑）、氯化膽堿（飼料添加劑）、氯化膽堿（飼料添加劑）LK958GXL、LK955-1A 超高透明性、消光效率高、高穩定性 LK965A LK965B 高穩定性、增稠性、高吸附性 油漆、涂料 LK25 載體、增白 農藥、造紙、涂料 數據來源

116、：聯科科技招股書，西南證券整理 普通炭黑市場競爭日趨激烈，各公司紛紛上馬特種碳黑裝置。普通炭黑市場競爭日趨激烈，各公司紛紛上馬特種碳黑裝置。根據中國橡膠工業協會，當前全球特種碳黑產量約 110 萬噸，我國特種炭黑產能僅有 40 萬噸/年左右，且仍以普通產品為主，在中、高檔特種碳黑的純凈度、分散性及穩定性等技術及質量方面，國內產品質量還存在一定差距，進口產品仍占據主導地位。據中國橡膠工業協會預測，2020-2025 年，全球橡膠用碳黑需求量將以年均遞增 13.5的速度增長，而特種碳黑需求量將以 18以上的速度增長，遠高于橡膠用碳黑。當前國內特種碳黑行業，競爭狀況好于普通橡膠碳黑，產品銷售價格及毛

117、利率均較高，加之國家對特種碳黑的產能限制比較低，各公司紛紛上馬特種碳黑裝置。表表 13：公司特種炭黑市場產品：公司特種炭黑市場產品 類別類別 產品型號產品型號 應用特性應用特性 主要用途主要用途 非橡膠用炭黑（特種炭黑）導電炭黑 LK2105 純凈度高，加工性優異，表面光潔 電力電纜外屏蔽料、防靜電材料 LK2107 導電性佳，純凈度高 電力電纜內屏蔽料、防靜電材料 色素炭黑 LK2201 染色能力強、黑度佳、環保型 色母料 LK2203 易分散，黑度佳 色母料、報紙油墨 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 類別類別 產品型號產品型

118、號 應用特性應用特性 主要用途主要用途 LK2206 良好的分散性及黑度 色母料、涂料、油墨 LK2301 良好的分散性及流動性 涂料、油墨 功能性炭黑 LK3301 吸油量高、作為油的載體、分散性好 硅烷偶聯劑 數據來源：聯科科技招股書，西南證券整理 公司提前布局特種炭黑市場，豐富特炭產品結構，打造新的利潤增長點。公司提前布局特種炭黑市場，豐富特炭產品結構，打造新的利潤增長點。公司非橡膠用炭黑（特種炭黑）主要包括 3 大類：導電炭黑、色素炭黑和功能炭黑。導電炭黑主要用于電力電纜內屏蔽料、防靜電材料中；色素炭黑主要用于塑料母料、化纖染色、油漆油墨、涂料等行業；功能性炭黑主要用于硅烷偶聯劑。20

119、18 年 7 月公司“3.5 萬噸/年高性能特種炭黑升級項目之高性能炭黑生產線”部分建成投產，增加特種炭黑產能 2.5 萬噸/年，2019 年 10月“3.5 萬噸/年高性能特種炭黑升級項目之高性能炭黑生產線”全部建成投產，增加特種炭黑產能 1 萬噸/年。2019 年后公司炭黑產品毛利率顯著提升，主要系特種炭黑在公司炭黑產品中的占比上升，毛利率高于同行。圖圖 65：國內炭黑企業炭黑產品毛利率對比：國內炭黑企業炭黑產品毛利率對比 數據來源：wind，西南證券整理 4.3 客戶優勢：客戶優質穩定，業績增長有支撐客戶優勢：客戶優質穩定，業績增長有支撐 下游客戶認證周期長、進入壁壘高，公司已下游客戶認

120、證周期長、進入壁壘高，公司已與與知名企業建立穩定合作關系。知名企業建立穩定合作關系?？蛻糍Y源是公司業務持續增長的關鍵，公司現有客戶包括下游主流輪胎生產企業、飼料生產企業、知名鞋業企業、橡膠制品企業以及半導電屏蔽料生產制造企業。作為涉及乘客安全的輪胎原材料，下游輪胎生產企業對供應商的選擇要求非常高，對供應商進行合格性認證后才會采購其產品。而下游輪胎生產企業對合格供應商的認證周期較長，通常情況下國內客戶認證需要 1-1.5 年，國際客戶認證需要 2-4 年。公司的二氧化硅和炭黑產品已取得涵蓋世界知名輪胎企業中的優科豪馬、正新橡膠、固鉑輪胎、賽輪輪胎及國內主要輪胎上市公司中的三角輪胎、貴州輪胎、風神

121、輪胎、雙星輪胎、浦林成山等知名輪胎企業及維生素龍頭企業新和成的認證，并與上述客戶形成了良好合作關系。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 圖圖 66：截至：截至 2022年公司各領域主要客戶年公司各領域主要客戶 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.4 把握機遇，發力高壓電纜屏蔽料用納米碳材料業務把握機遇，發力高壓電纜屏蔽料用納米碳材料業務 特高壓輸電工程為“十四五”電網重點投資方向，我國高壓交直流電纜用半導電屏蔽復特高壓輸電工程為“十四五”電網重點投資方向，我國高壓交直流電纜用半導電屏蔽復合材料長期依賴國外進口。合材料長期依賴國外進

122、口。在碳達峰、碳中和背景下，加強網架建設，尤其是特高壓建設，可有效解決我國高比例可再生能源并網、跨省跨區大范圍調配的難題。交直流特高壓輸電工程作為構建新型電力系統的重要措施，將成為“十四五”電網重點投資方向。半導電屏蔽層是高壓交直流電纜的重要組成部分，導電炭黑用于電磁屏蔽材料中來屏蔽電磁干擾，但由于國產導電炭黑在純潔度、分散性等性能上仍差于進口材料，導致所生產的半導電屏蔽料表面光滑度、體積電阻率等參數與進口產品仍存在較大差距，我國高壓交直流電纜用半導電屏蔽復合材料長期依賴國外進口。圖圖 67：國際、國內屏蔽料生產企業：國際、國內屏蔽料生產企業 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司研究報告公司

123、研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 高壓輸電工程加速啟動，帶動高壓電纜屏蔽料的發展。高壓輸電工程加速啟動，帶動高壓電纜屏蔽料的發展。我國電網建設具有高壓化趨勢，目前我國電網高壓線路占比較低，近 5 年整個電力系統結構往高壓遷移。五年維度，“十二五”特高壓累計開工 14 條，“十三五”累計開工 18 條，若“十四五”建設特高壓“24 交14 直”即 38 條，將遠超過去兩個五年規劃。高壓輸電的能量損失比較低，風光大型項目集中在西北部，負荷側主要集中在東部沿海城市，長距離輸電需求提升，高壓輸電占比提升，進而帶動高壓電纜屏蔽料的發展。圖圖 68：五年維度

124、，我國特高壓累計開工線路：五年維度，我國特高壓累計開工線路（條）（條）數據來源：中國能源報，西南證券整理 新能源電力及配套產業景氣驅動高壓電纜屏蔽料用納米碳材料發展：新能源電力及配套產業景氣驅動高壓電纜屏蔽料用納米碳材料發展：（1）海上風電作為未來新能源發電的重要組成部分，是未來高增長的產業之一。）海上風電作為未來新能源發電的重要組成部分，是未來高增長的產業之一?！笆奈濉笨稍偕茉窗l展規劃提出，積極推動近海海上風電規?；l展，開展深遠海海上風電平價示范。風場規?；苿铀统龊＠|由 110kV 向 220KV 及更高電壓等級轉變。根據 CWEA預測 2021-2025 年全國海底電纜市場空間持續

125、增長，2025 年達到 385 億元，未來海纜的高速增長將大力促進高壓電纜屏蔽料用納米碳材料市場空間的進一步擴大。（2）風光大基地建設催化特高壓及高壓外送通道建設，進而催生高壓電纜屏蔽料用納）風光大基地建設催化特高壓及高壓外送通道建設，進而催生高壓電纜屏蔽料用納米碳材料需求。米碳材料需求。2022 年 11 月 30 日，國家發改委環資司發布的能源綠色低碳轉型行動成效明顯“碳達峰十大行動”進展（一）指出：“新能源保持較快增長。制定實施以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地規劃布局方案，規劃總規模約 4.5 億千瓦”?！笆奈濉?、“十五五”期間，發改委規劃風光大基地總規模已達到 450G

126、W，并穩步推進整縣屋頂分布式光伏開發試點，已明確的風光基地業主規模已超過 150GW，風光大基地的未開發規模較大。風光基地項目的不斷獲批和簽約，將有效帶動風電、光伏裝機需求持續增長，催化特高壓及高壓外送通道建設，進而催生高壓電纜屏蔽料用納米碳材料需求。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 表表 14：第二批風光大基地規劃：第二批風光大基地規劃 項目區域項目區域 十四五（十四五（GW）十五五（十五五（GW）總計總計 外送新能源外送新能源 本地新能源本地新能源 外送新能源外送新能源 本地新能源本地新能源 庫布齊 24 15 12 30 8

127、1 騰格里 33 12 24 8 77 烏蘭布和 10 11 39 60 巴丹吉林 11 12 15 28 66 采煤沉陷區 37 37 古爾班通古特 10 10 海南州戈壁 16.5 16 32.5 天山北麓戈壁 8.4 8.4 庫爾塔格沙漠 15 8 23 柴達木沙漠 60 60 總計 149.9 50 165 90 454.9 數據來源：國家發改委，西南證券整理（3）為響應統籌電力“源網荷儲”一體化，適應大規模高比例新能源發電，需要新型）為響應統籌電力“源網荷儲”一體化，適應大規模高比例新能源發電，需要新型電網配套建設進而催生電纜需求。電網配套建設進而催生電纜需求。在“雙碳”目標驅動下，

128、我國推動建設以新能源為主體的新型電力系統，以堅強智能電網為樞紐平臺，以“源網荷儲”互動與多能互補為支撐，集中式與分布式電力結構并舉。其中，大規模集中式新能源需要建立穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系，而量大面廣的分布式能源則需要源網荷儲一體化發展?！笆奈濉逼陂g，新型電力領域投資規模增長有望帶動各類電力電纜產品需求提升，并產生相應電力電纜用屏蔽料的需求。公司進軍高電纜屏蔽料用導電炭黑領域，有望突破卡脖子技術。公司進軍高電纜屏蔽料用導電炭黑領域，有望突破卡脖子技術。2023 年 4 月，公司募集資金投資項目“年產 10 萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”生產高壓電纜屏蔽料

129、用納米碳材料，擬投資金額 2.7 億元，或將實現高壓電纜屏蔽料用納米碳材料國產化生產。募投項目產品高壓電纜屏蔽料用納米碳材料可以用于陸地高壓電纜、海纜中的高壓電纜，同時因其性能較高，可以用于陸地中低壓電纜及海纜中的中壓電纜，且陸地特高壓電纜需要陸地高壓電纜及中低壓進行電力配合層層輸送，因此本項目高壓電纜屏蔽料用納米碳材料應用較廣，且市場空間和市場前景較好。公司是電力電纜屏蔽材料用導電炭黑行業龍頭，國內市占率第一。公司是電力電纜屏蔽材料用導電炭黑行業龍頭，國內市占率第一。聯科科技子公司聯科新材料專注于炭黑業務，近年來在應用于中低壓電力電纜屏蔽材料的導電炭黑領域，公司國內市占率第一?！澳戤a 10

130、萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”，有利于增強公司長期可持續發展能力、提升公司業務抗風險能力和盈利能力。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設 1：公司 10萬噸/年高分散二氧化硅將于 2023 年年底達產，屆時新增高分散二氧化硅產能 3.4 萬噸/年，高分散二氧化硅技術壁壘更高，因此假設 2023 年-2025 年二氧化硅平均單噸價格 5000 元/噸，銷量 16.9 萬噸、18.1 萬噸、19 萬噸，毛利率 30.5%、31.3%、33.2%；假

131、設 2：2023 年受上游原材料價格下跌影響，炭黑價格持續走低，成本支撐有限，預計2023 年全年炭黑價格較上年下跌，假設 2023-2025 年均價 8500 元/噸，銷量 12.4 萬噸、12.4萬噸、12.4 萬噸，毛利率 10.2%、10.1%、10.2%；假設 3：公司“年產 10 萬噸高壓電纜屏蔽料用納米碳材料項目”第一期預計 2024 年 6月建成投產，第二期預計 2025 年投產，則預計 2024、2025 年屏蔽料用納米碳材料產能分別 4 萬噸/年、9 萬噸/年，產能利用率分別 35%、70%，根據公司發布的可研報告，新產線導電炭黑均價 15792.2 元/噸，毛利率 24.

132、6%，假設 2024-2025 年銷量 1.4 萬噸、7 萬噸?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 15：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 二氧化硅 收入 636.5 844.7 904.2 949.2 增速 19.8%32.7%7.0%5.0%成本 532.1 586.8 621.3 634.3 毛利率 16.4%30.5%31.3%33.2%炭黑 收入 1140.1 1057.4 1054.2 1058.0 增速 30.9%-7.3%-0.3%0.4%成本 1052.9

133、 916.2 913.8 916.7 毛利率 7.7%10.2%10.1%10.2%高壓電纜屏蔽料用 納米碳材料 收入 221.1 1105.5 增速 400.0%成本 166.7 833.6 毛利率 24.6%24.6%硅酸鈉 收入 30.4 6.1 21.5 26.9 增速-37.3%-79.9%252.0%25.0%成本 28.9 5.8 20.5 25.6 毛利率 5.0%5.4%4.9%5.0%合計 收入 1835.1 1929.0 2211.8 3151.5 增速 26.8%5.1%14.7%42.5%成本 1626.2 1528.6 1732.5 2421.5 毛利率 11.4%

134、20.8%21.7%23.2%數據來源：wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 35 5.2 相對估值相對估值 我們選取國內炭黑及二氧化硅龍頭企業黑貓股份、確成股份作為可比公司，2023 年兩家公司平均 PE 為 26 倍。公司持續改善產品結構，發力高壓電纜屏蔽料用納米碳材料，2023-2025 年歸母凈利潤預計實現 24.77%、30.23%、87.32%的高增速。我們給予公司 2023年 28 倍 PE，對應目標價 19.32 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比

135、公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 002068.SZ 黑貓股份 12.68 0.01 0.35 0.67 0.83 1011.97 36.49 19.00 15.23 605183.SH 確成股份 17.44 0.91 1.13 1.35 1.54 20.73 15.37 12.94 11.35 平均值 516.35 25.93 15.97 13.29 001207.SZ 聯科科技 15.93 0.55 0.69 0.89 1.68 29 24 18 10 數據來源：Wind，西南證券整理。注：股

136、價為2023年8月1日收盤價 6 風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險，原材料價格波動風險，項目進展不及預期風險，下游需求不及預期風險。公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 36 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1835.05 1928.99 2211.76 3151.48 凈利潤 112.77 141.35 183.92 343.62 營業成本 1626.

137、24 1528.61 1732.53 2421.48 折舊與攤銷 77.60 52.81 54.55 56.54 營業稅金及附加 7.20 11.57 13.27 18.91 財務費用-11.46 6.57 5.35 7.03 銷售費用 10.55 21.02 32.89 72.36 資產減值損失 0.00-1.57-1.57-2.00 管理費用 33.66 37.87 51.35 77.54 經營營運資本變動-114.61 156.20-33.23-43.44 財務費用-11.46 6.57 5.35 7.03 其他-9.54 3.29 6.10 10.14 研發費用 67.37 70.00

138、 75.00 77.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 54.76 358.64 215.12 371.89 資產減值損失 0.00-1.57-1.57-2.00 資本支出-47.31-50.00-50.00-50.00 投資收益 0.43-0.26 0.08-0.09 其他-54.47 6.54-2.59-2.86 公允價值變動損益 0.45 0.18 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-101.78-43.46-52.59-52.86 其他經營損益其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 營業利潤

139、120.56 244.84 303.01 479.07 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益其他非經營損益-0.01-0.43-0.56-0.28 股權融資 29.23 0.00 0.00 0.00 利潤總額 120.55 244.41 302.45 478.79 支付股利-91.90-14.86-21.63-26.82 所得稅 7.78 23.06 28.53 45.17 其他-8.52-4.23-2.46-3.48 凈利潤 112.77 221.35 273.92 433.62 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-71.18-19.08-24.09-30.31

140、 少數股 東 損 益 1.34 2.33 2.87 4.48 現金流量凈額現金流量凈額-118.03 296.10 138.44 288.73 歸屬母公司股東 凈利 潤歸屬母公司股東 凈利 潤 111.43 139.02 181.05 339.14 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 540.50 836.61 975.04 1263.77 成長能力成長能力 應收和預付款項 376.96 389.03 447.28 635.56 銷售收入增長率 26.81%5

141、.12%14.66%42.49%存貨 157.05 147.62 165.32 232.85 營業利潤增長率-35.73%103.09%23.76%58.10%其他流動資產 201.03 145.34 146.28 208.43 凈利潤增長率-31.45%96.29%23.75%58.30%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-24.09%62.95%19.29%49.52%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 521.95 533.77 543.85 551.94 毛利率 11.38%20.76%21

142、.67%23.16%無形資產和開發支出 120.38 106.96 93.55 80.14 三費率 1.78%7.54%7.44%7.42%其他非流動資產 27.36 28.37 29.39 30.40 凈利率 6.15%11.48%12.38%13.76%資產總計資產總計 1945.23 2187.70 2400.71 3003.10 ROE 8.32%14.94%16.66%22.11%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.80%10.12%11.41%14.44%應付和預收款項 545.32 663.51 708.62 981.51 ROIC 8.84%18.73

143、%23.33%31.76%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收入 10.17%15.77%16.41%17.22%其他負債 44.69 42.49 48.09 60.78 營運能力營運能力 負債合計負債合計 590.02 705.99 756.71 1042.30 總資產周轉率 0.95 0.93 0.96 1.17 股本 183.86 202.42 202.42 202.42 固定資產周轉率 3.70 3.85 4.42 6.26 資本公積 764.29 745.73 745.73 745.73 應收賬款周轉率 6.12 5.58 5.83 6.41 留存收

144、益 415.58 539.75 699.17 1011.49 存貨周轉率 9.84 10.03 11.00 12.07 歸屬母公司股東權益 1343.85 1468.02 1627.44 1939.77 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 58.01%少數股東權益 11.36 13.69 16.56 21.04 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1355.21 1481.71 1644.00 1960.80 資產負債率 30.33%32.27%31.52%34.71%負債和股東權益合計 1945.23 2187.70 2400.71 3003.10 帶息債務/總負債 0.00%0.0

145、0%0.00%0.00%流動比率 2.24 2.22 2.37 2.31 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 1.96 2.00 2.14 2.08 EBITDA 186.70 304.22 362.92 542.64 股利支付率 82.47%10.69%11.94%7.91%PE 29.45 23.60 18.12 9.68 每股指標每股指標 PB 2.44 2.24 2.02 1.69 每股收益 0.55 0.69 0.89 1.68 PS 1.79 1.70 1.48 1.04 每股凈資產 6.64 7.25 8.04 9.58 EV/

146、EBITDA 12.93 7.97 6.29 3.67 每股經營現金 0.27 1.77 1.06 1.84 股息率 2.80%0.45%0.66%0.82%每股股利 0.45 0.07 0.11 0.13 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/聯科科技（聯科科技（001207）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見

147、或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6

148、個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以

149、下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源

150、于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。