《耐世特-港股公司研究報告-線控轉向核心標的盈利有望進入上升通道-230805（35頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《耐世特-港股公司研究報告-線控轉向核心標的盈利有望進入上升通道-230805（35頁）.pdf（35頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 耐世特耐世特(01316.HK)汽車零部件汽車零部件/汽車汽車 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-08-05 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_MarketHK 股票數據 2023/08/04 6 個月目標價（港元）收盤價（港元）5.71 12 個月股價區間（港元）3.506.72 總市值（百萬港元）14,331.10 總股本（百萬股）2,510 A 股（百萬股）H 股（百萬股）2510 日均成交量（百萬股）14 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Ta

2、ble_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 23%30%-14%相對收益 23%32%-10%Table_Report 相關報告 耐世特（01316）：轉向系統核心標的，線控業務未來可期-20230116 重卡出口迎質變，看好中長期發展前景-20230629 Table_Author 證券分析師：李恒光證券分析師：李恒光 執業證書編號：S0550518060001 021-61001510 研究助理：史久杰研究助理：史久杰 執業證書編號：S0550122050034 021-61001510 Table_Title 證券研究報告/港股公司報告 線控轉向核心標的線控轉向核心標的

3、，盈利有望進入上升通道，盈利有望進入上升通道 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 受全球疫情、汽車缺芯、美國通脹等因素，公司近幾年盈利水平持續下受全球疫情、汽車缺芯、美國通脹等因素，公司近幾年盈利水平持續下降，隨著外部宏觀環境好轉，降，隨著外部宏觀環境好轉，2023 年公司有望進入盈利上升通道。年公司有望進入盈利上升通道。疫情以來，全球范圍內經濟下行的壓力影響到汽車車市。且由于原材料的多種子部件（主要是汽車芯片）全球供應短缺、商品成本上升、運輸及物流成本急劇增加以及通脹壓力導致材料采購價格凈增加、人工成本上升等原因，耐世特的凈利率在過去 3 年持續下降。從生產成本看，疫情前2019

4、 年原材料成本占公司收入的 58.6%，到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%，相比增長了 8.1pct。而到 2023 年，北美車市尤其是美國市場受通脹等因素影響在逐漸減弱，北美車市也在逐漸復蘇，根據Marklines 數據，今年 1-5 月份北美三國汽車產量 675 萬輛，同比+12%，而汽車芯片價格整體也在隨著供需關系改善而逐漸回落，北美車市復蘇疊加原材料價格有所回落，公司在 2023 年有望進入盈利上升通道，迎來業績修復的拐點。從技術迭代路徑上，線控轉向從技術迭代路徑上，線控轉向 SBW 作為目前作為目前 EPS（包括包括 DP/R-EPS 等等）的進階產品，以耐世特為代表

5、頭部的進階產品，以耐世特為代表頭部 tier1 仍具備較強的技術先發優勢并仍具備較強的技術先發優勢并享受大規模量產經驗所帶來的行業領先地位，隨著線控轉向產品落地速享受大規模量產經驗所帶來的行業領先地位，隨著線控轉向產品落地速度不斷加快，耐世特也有望充分受益度不斷加快，耐世特也有望充分受益。轉向系統作為汽車功能安全件，其行業壁壘不僅體現在制造技術方面，更多的是需要擁有長時間段的大規模量產能力向車企來證明其產品的安全穩定性，這也是目前以耐世特為代表的頭部 tier1 廠商在 R-EPS 等高階電動助力轉向產品具有競爭優勢的重要原因。而從技術迭代路徑上，線控轉向 SBW 作為比目前 R-EPS等更前

6、沿的技術產品，耐世特百年來在轉向功能、性能、安全等方面的knowhow 積累仍然讓其具備非常強的先發優勢。2022 年，耐世特全球新增訂單約 64 億美金，其中 83%為電動車業務，此外在 2022H1 公司獲得了一家全球領先主機廠的大批量生產線控轉向業務的新訂單，屬于業內首次，這項線控轉向業務訂單也是公司歷史上最大的全生命周期收入合同之一，充分體現耐世特在線控轉向業務上走在行業前沿。盈利預測與評級盈利預測與評級：預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 130/186/255 百萬美元，EPS 為 0.05/0.07/0.10 美元，公司為港股上市公司，以 8 月 5 日港幣兌美元匯率

7、1 港元0.128 美元計算，對應 PE 為 14/10/7 倍。給予“買入”評級。風險提示：風險提示：線控轉向業務進展不及預期，盈利能力修復不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬財務摘要（百萬美元美元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3358.73 3839.70 4171.95 4494.92 4909.57(+/-)%10.77%14.32%8.65%7.74%9.22%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 118.44 58.01 130.43 186.29 254.90(+/-)%1.43%-51.02%124.83%42.82

8、%36.83%每股收益（每股收益（美美元）元）0.05 0.02 0.05 0.07 0.10 市盈率市盈率 24.78 32.70 14.06 9.85 7.20 市凈率市凈率 1.59 0.85 0.91 0.84 0.76 凈資產收益率凈資產收益率(%)6.06%3.00%6.44%8.52%10.55%總股本總股本(百萬股百萬股)2,510 2,510 2,510 2,510 2,510-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/8 2022/11 2023/22023/5耐世特恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/35

9、耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.投資邏輯投資邏輯.4 2.耐世特：全球汽車轉向行業龍頭，盈利改善可期耐世特：全球汽車轉向行業龍頭，盈利改善可期.4 2.1.轉向系統產品矩陣豐富，EPS 是核心創收業務.5 2.2.拓展客戶群體，同時拓展北美、中國、歐洲三大核心車市.7 2.3.營收逐漸從疫情影響下恢復，公司盈利能力有望反轉.8 3.汽車轉向行業現狀與競爭格局汽車轉向行業現狀與競爭格局.10 3.1.汽車轉向產品介紹.10 3.2.轉向行業市場發展現狀.14 3.3.汽車轉向產業鏈分析.15 3.4.EPS 行業競爭格局.20 3.5.電動化、智能化促進 EPS 單車價值

10、提升.22 4.線控轉向：政策限制解禁線控轉向：政策限制解禁+智能化趨勢下智能化趨勢下已具雛形已具雛形.24 4.1.智能化趨勢下線控轉向應時而生，相關技術成果已具雛形智能化趨勢下線控轉向應時而生，相關技術成果已具雛形.24 4.2.智能駕駛要求智能駕駛要求+政策限制解除，促進線控轉向發展政策限制解除，促進線控轉向發展.27 4.2.1.智能化趨勢驅動線控轉向滲透.27 4.2.2.政策限制解除促進線控轉向系統落地.28 4.2.3.技術復雜疊加高成本制約線控轉向落地.29 4.3.耐世特在線控轉向方面布局耐世特在線控轉向方面布局.30 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.32 5.1.

11、盈利預測與評級.32 5.2.風險提示.32 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：耐世特歷史沿革：耐世特歷史沿革.5 圖圖 2：耐世特營收及轉向業務占比：耐世特營收及轉向業務占比.6 圖圖 3：2022 年公司分業務營收占比年公司分業務營收占比.6 圖圖 4：公司分產品收入占比：公司分產品收入占比.7 圖圖 5：2022 年分產品訂單金額占比年分產品訂單金額占比.7 圖圖 6：耐世特分地區營收占比：耐世特分地區營收占比.7 圖圖 7：耐世特分國家收入占比：耐世特分國家收入占比.7 圖圖 8：耐世特全球工廠分布：耐世特全球工廠分布.8 圖圖 9：耐世特：耐世特 2013-2022 年營收及增長率年營收及

12、增長率.9 圖圖 10：公司：公司 2017-2022 年盈利水平年盈利水平.9 圖圖 11：公司原材料成本占收入比重：公司原材料成本占收入比重.10 圖圖 12：2022-2023 年年 5 月北美汽車月度產量（輛）月北美汽車月度產量（輛）.10 圖圖 13：HPS 結構示意圖結構示意圖.11 圖圖 14：EHPS 示意圖示意圖.12 圖圖 15：各類：各類 EPS 對比對比.13 圖圖 16：不同：不同 EPS 系統系統.14 圖圖 17：2016-2020 年中國乘用車年中國乘用車 EPS 滲透率逐漸達到頂峰滲透率逐漸達到頂峰.14 圖圖 18：不同：不同 EPS 產品助力范圍產品助力范

13、圍.15 圖圖 19：不同：不同 EPS 產品單價產品單價.15 圖圖 20：國內：國內 EPS 系統細分品類占比系統細分品類占比.15 圖圖 21：汽車轉向產業鏈上下游：汽車轉向產業鏈上下游.16 0WuX3XTXkUzW6McMbRsQpPtRmPlOoOyQkPmMyQ7NoOwPuOnQxOMYpOyR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 22：2021 汽車轉向系統成本組成汽車轉向系統成本組成.16 圖圖 23：2021 年年 MCU 市場份額占比市場份額占比.17 圖圖 24：意法半導體：意法半導體 MC

14、U 各系列及其工藝制程各系列及其工藝制程.17 圖圖 25：無取向硅鋼歷年價格：無取向硅鋼歷年價格.18 圖圖 26：蝸輪蝸桿減速機構：蝸輪蝸桿減速機構.18 圖圖 27：滾珠絲杠結構：滾珠絲杠結構.18 圖圖 28：全球滾珠絲杠競爭：全球滾珠絲杠競爭格局格局.19 圖圖 29：滾珠絲杠市場集中度：滾珠絲杠市場集中度.19 圖圖 30：2014-2022 年中國滾珠絲桿價格走勢年中國滾珠絲桿價格走勢.19 圖圖 31：轉向中間軸（轉向軸）位置示意圖：轉向中間軸（轉向軸）位置示意圖.20 圖圖 32：2021 年日本年日本 EPS 市場格局市場格局.20 圖圖 33：2021 年北美年北美 EP

15、S 市場格局市場格局.20 圖圖 34：2013-2022 美國各車型銷量（萬輛）美國各車型銷量（萬輛）.21 圖圖 35：2016-2022 美國電動汽車銷量及占比美國電動汽車銷量及占比.21 圖圖 36：2017 年中國年中國 EPS 市場格局市場格局.21 圖圖 37：2021 年中國年中國 EPS 市場格局市場格局.21 圖圖 38：2018-2022 國內汽車銷量及結構國內汽車銷量及結構.22 圖圖 39：冗余：冗余 EPS 系統方案示意圖系統方案示意圖.23 圖圖 40：冗余：冗余 EPS 電控方案示意圖電控方案示意圖.23 圖圖 41：冗余策略與安全機制示意圖：冗余策略與安全機制

16、示意圖.24 圖圖 42：英菲尼迪線控轉向系統示意圖：英菲尼迪線控轉向系統示意圖.24 圖圖 43：線控轉向系統結構示意圖：線控轉向系統結構示意圖.24 圖圖 44：線控轉向系統發展歷程：線控轉向系統發展歷程.25 圖圖 45：線控轉向系統模塊：線控轉向系統模塊.25 圖圖 46：線控轉向系統工作原理：線控轉向系統工作原理.25 圖圖 47：線控轉向系統結構：線控轉向系統結構.26 圖圖 48：英菲尼迪：英菲尼迪 Q50 線控冗余設計線控冗余設計.30 圖圖 49：SBW 路感模擬示意圖路感模擬示意圖.30 圖圖 50：耐世特線控轉向系統：耐世特線控轉向系統.32 圖圖 51：耐世特線控轉向亮

17、相：耐世特線控轉向亮相 2023 年上海車展年上海車展.32 表表 1：耐世特主要產品及客戶：耐世特主要產品及客戶.5 表表 2：公司公布的部分中國區自主品牌客戶合作車型及產品：公司公布的部分中國區自主品牌客戶合作車型及產品.8 表表 3：汽車轉向系統發展階段：汽車轉向系統發展階段.10 表表 4：2022Q4 MCU 前五大廠商交期情況及價格趨勢前五大廠商交期情況及價格趨勢.17 表表 5：部分汽車轉向廠商與整車廠合作：部分汽車轉向廠商與整車廠合作.22 表表 6：線控轉向布置方式比較：線控轉向布置方式比較.27 表表 7：自動化駕駛等級劃分：自動化駕駛等級劃分.27 表表 8：汽車轉向新國

18、標：汽車轉向新國標與原標準對比與原標準對比.28 表表 9：線控轉向技術路線圖征求意見稿：線控轉向技術路線圖征求意見稿.29 表表 10：部分車企及：部分車企及 Tier1 線控轉向產品布局情況線控轉向產品布局情況.31 表表 11：公司業績拆分和盈利預測公司業績拆分和盈利預測.32 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 1.投資邏輯投資邏輯 電動助力轉向（電動助力轉向（EPS）在乘用車中滲透率已達到頂峰，當下發展方向是在乘用車中滲透率已達到頂峰，當下發展方向是 EPS 產品結構的產品結構的迭代和智能化趨勢下新技術（線控轉向

19、迭代和智能化趨勢下新技術（線控轉向 SBW）的布局和應用）的布局和應用。根據佐思汽研數據，2016-2020 年 EPS 在中國乘用車轉向市場的滲透率已從 80.1%逐年上升至 96.4%，基本接近頂峰。目前 EPS 主要是向高性能方向升級，根據助力電機裝配位置的不同，EPS 可以分為轉向柱助力式（C-EPS）、小齒輪助力式（P-EPS）、齒條助力式（R-EPS）和雙小齒輪助力式（DP-EPS）四種，從傳動效率上 R-EPS 和 DP-EPS P-EPS C-EPS。隨著中高端智能電動車的快速發展，轉向系統逐步從 C-EPS 向 R-EPS 和 DP-EPS 升級，其中 C-EPS單車價值約

20、800-1000 元，R-EPS 單車價值約 2000-2700 元，EPS 產品結構迭代帶來價值增量。而線控轉向（SBW）是未來實現高階自動駕駛的重要條件，隨著政策限制解禁及智能化趨勢下，SBW 已經進入行業產品導入的初期階段，以特斯拉為代表的頭部智能電動化車企在 SBW 上的布局和應用，有望帶動線控轉向行業加速發展。受全球疫情、汽車缺芯、美國通脹等因素，公司近幾年盈利水平受全球疫情、汽車缺芯、美國通脹等因素，公司近幾年盈利水平持續下降持續下降，隨著外，隨著外部宏觀環境好轉，部宏觀環境好轉，2023 年公司有望進入盈利上升通道年公司有望進入盈利上升通道。疫情以來，全球范圍內經濟下行的壓力影響

21、到車市的復蘇。且由于原材料的多種子部件（主要是半導體芯片）全球供應短缺、商品成本上升、運輸及物流成本急劇增加以及通脹壓力導致材料采購價格凈增加、人工成本上升等原因，耐世特的凈利率持續下降。從生產成本看，疫情前 2019 年原材料成本占公司收入的 58.6%，到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%，相比增長了 8.1pct。而到 2023 年，北美車市尤其是美國市場受通脹等因素影響在逐漸減弱，北美車市也在逐漸復蘇，根據 Marklines 數據，今年 1-5 月份北美三國汽車產量 675 萬輛，同比+12%，而汽車芯片價格整體也在隨著供需關系改善而逐漸回落，北美車市復蘇疊加原材料價格

22、有所回落，公司在 2023 年有望進入盈利上升通道，迎來業績修復的拐點。從技術迭代路徑上，從技術迭代路徑上，線控轉向線控轉向 SBW 作為作為目前目前 EPS（包括包括 DP/R-EPS 等等）的進階產的進階產品，以耐世特為代表品，以耐世特為代表頭部頭部 tier1 仍具備較強的技術先發優勢仍具備較強的技術先發優勢并享受大規模量產經驗并享受大規模量產經驗所帶來的所帶來的行業領行業領先先地位，隨著線控轉向地位，隨著線控轉向產品產品落地速度不斷加快，耐世特也有望充分落地速度不斷加快，耐世特也有望充分受益受益。轉向系統作為汽車功能安全件，其行業壁壘不僅體現在制造技術方面，更多的是需要擁有長時間段的大

23、規模量產能力向車企來證明其產品的安全穩定性，這也是目前以耐世特為代表的頭部 tier1 廠商在 R-EPS 等高階電動助力轉向產品具有競爭優勢的重要原因。而從技術迭代路徑上，線控轉向 SBW 作為比目前 R-EPS 等轉向產品更前沿的技術產品，耐世特百年來在轉向功能、性能、安全等方面的 knowhow積累仍然讓其具備非常強的先發優勢。2022 年，耐世特全球新增訂單約年，耐世特全球新增訂單約 64 億美金，億美金，其中其中 83%為電動車業務，此外在為電動車業務，此外在 2022H1 公司獲得了一家全球領先主機廠的大批量公司獲得了一家全球領先主機廠的大批量生產線控轉向業務的新訂單，屬于業內首次

24、，這項線控轉向業務訂單生產線控轉向業務的新訂單，屬于業內首次，這項線控轉向業務訂單也也是公司歷史是公司歷史上最大的全生命周期收入合同之一，充分體現耐世特在線控轉向業務上走在行業前上最大的全生命周期收入合同之一，充分體現耐世特在線控轉向業務上走在行業前沿。沿。2.耐世特：全球汽車轉向行業龍頭耐世特：全球汽車轉向行業龍頭，盈利改善可期，盈利改善可期 耐世特總部位于美國密歇根州，耐世特總部位于美國密歇根州，目前專注目前專注從事汽車轉向和傳動系統的研發、生產和從事汽車轉向和傳動系統的研發、生產和銷售銷售。公司最早成立于 1906 年，當時是 Jackson,Church&Wilcox Co.的鑄造廠，

25、生產汽車零部件。1917 年，該公司被通用汽車收購，并成為其旗下部門。在接下來的近一個世紀里，耐世特經歷了多次重組、分拆、合并和更名，但始終專注于汽車轉向領域的創新和發展。2009 年，通用汽車在經歷金融危機后，將耐世特出售給了一家由太平洋投資管理公司（PIMCO）和塔爾頓資本（Templeton Capital）等投資者組成的財團。2010 年，該財團將耐世特讓渡給了我國央企中航工業集團公司，成為其全資子公司，2013 年，耐世特在香港聯交所上市。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 1：耐世特歷史沿革：耐世特歷史沿

26、革 數據來源：公司公告，東北證券 2.1.轉向系統產品矩陣豐富，EPS 是核心創收業務 耐世特擁有耐世特擁有百年百年的汽車轉向領域經驗，的汽車轉向領域經驗，是全球汽車轉向行業龍頭是全球汽車轉向行業龍頭。耐世特的產品和技術涵蓋了電動助力轉向系統（Electric Power Steering，簡稱 EPS）、液壓助力轉向系統（Hydraulic Power Steering，簡稱 HPS）、線控轉向系統（Steer By Wire，簡稱 SBW）、轉向管柱與中間軸（Column and Intermediate Shaft，簡稱 CIS）、傳動系統（Driveline，簡稱 DL）、電驅動以及軟

27、件解決方案等多個領域。耐世特的產品和技術能夠提高汽車的安全性、性能、燃油經濟性和駕駛樂趣，同時也能夠支持電氣化、軟件/網聯、先進駕駛輔助系統（ADAS）/自動駕駛和共享出行等行業大趨勢。耐世特在 EPS 和 SBW 方面具有領先的市場地位和技術優勢，其 EPS 產品覆蓋了從小型車輛到重載皮卡的各個細分市場，其 SBW 產品則為自動駕駛提供了更高的靈活性和可靠性。表表 1：耐世特主要產品及客戶：耐世特主要產品及客戶 產品類別 OEM 車輛類別 EPS HOREPS GMC 悍馬 EV、BrightDrop EV600 REPS 福特 F150、F150 Lightning EV、F150 猛禽、

28、Bronco、野馬 Stellantis 公羊 1500、公羊 1500 TRX、Jeep 大切諾基 通用汽車 雪佛蘭 Silverado、GMC Sierra、雪佛蘭 Tahoe、GMC Yukon、凱迪拉克 Escalade 吉利 極氪 001 EV SPEPS 標致 208、歐寶 Corsa、寶馬 1 系 CEPS 比亞迪宋 Pro/宋 Plus、廣汽埃安 S/Y、奇瑞瑞虎 8 插電式混合動力 BEPS 比亞迪海豚、RNM Kwid 1906 Jackson,Church&Wilcox 公 司成立 1917 成通用旗下首個汽車零部件制造部門，從事轉向系統的研究、設計、制造業務 1998

29、通用創立了德爾福公司并作為旗下的主要汽車部件業務，公司的轉向業務成為德爾福公司的主要業務部門 2009 通用從德爾福公司收購轉向業務，更名耐世特，繼續作為通用的業務部門經營 2011 耐世特推出第一個全尺寸卡車使用的齒條式 電 動 助 力 轉 向（REPS）系統 2013 耐世特在香港上市（001316.HK）耐世特與大陸集團合資成立 CNXwoton，專注轉向與制動系統先進技術研發；發布隨需轉向系統及靜默方向盤系統，進一步增強自動駕駛領域的產品實力 2017 2019 耐世特獲得首個DPEPS 項目 2022 耐世特作為業內首家公司贏得一項為一家全球領先的整車制造商大批量生產線控轉向系統業務

30、的新訂單 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 CIS 通用汽車 雪佛蘭 Camaro、雪佛蘭 Colorado、雪佛蘭 Silverado（LD/HD）、雪佛蘭 Tahoe，雪佛蘭 Suburban、雪佛蘭 Express、GMC Canyon、GMC Sierra（LD/HD）、GMC Yukon、GMC Savanna、GMC 悍馬 EV、凱迪拉克 CT4、凱迪拉克 CT5、凱迪拉克 Lyriq銳歌 EV、凱迪拉克 Escalade Stellantis Jeep 牧馬人、Jeep Gladiator、克萊斯勒 Pac

31、ifica、公羊 1500、公羊Promaster 寶馬 5 系、7 系、iX 中國整車制造商 長安、長城、小鵬 HPS 通用汽車 雪佛蘭 Silverado HD、雪佛蘭 Express、GMC Sierra HD、GMC Savanna Stellantis 公羊 Promaster 五十鈴 N 系（商用）DL 通用汽車 GMC 悍馬 EV、凱迪拉克 Lyriq 銳歌 EV、雪佛蘭開拓者、雪佛蘭探界者、雪佛蘭及 GMC 皮卡車輕型（LD）/重型（HD）Stellantis 菲亞特 500 EV 大眾 捷達、高爾夫、Taos 福特 Bronco、探險者、Ranger、F150、SuperDu

32、ty、Expedition、Econoline、林肯飛行家、林肯領航員 數據來源：公司公告，東北證券 轉向系統是耐世特的第一大業務轉向系統是耐世特的第一大業務。汽車轉向系統是專門用來改變或者恢復汽車行駛方向的機構，其既保障車輛按照駕駛人操縱行駛，又使得車輛在受到路面偶然沖擊或意外偏離行駛方向時與其他系統配合保持車輛穩定行駛。因而，轉向系統直接影響車輛的操作穩定性與安全性，也是駕駛過程中至關重要的一個系統。電動助力轉電動助力轉向系統（向系統（EPS）、液壓助力轉向系統（）、液壓助力轉向系統（HPS）、轉向管柱與中間軸（）、轉向管柱與中間軸（CIS）是耐世特是耐世特轉向系統業務的三轉向系統業務的三

33、類類產品產品，2022 年合計創收 31.5 億美元，占耐世特總營收的82.15%，動力傳動（DL）創收約 6.9 億美元，占總營收的 17.85%。自公司于 2013年上市后，轉向系統的營收連續十年占總營收的 80%以上。圖圖 2：耐世特營收及轉向業務占比耐世特營收及轉向業務占比 圖圖 3：2022 年公司分業務營收占比年公司分業務營收占比 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 電動助力轉向系統（電動助力轉向系統（EPS）是耐世特最）是耐世特最核心核心的創收產品的創收產品。EPS 是目前最普遍的一種助力轉向系統，其不依賴發動機工作狀態，可以通過 ECU 結合多種傳感器信

34、號，對電動機的轉向和工作電流進行精確控制，進而控制轉向助力的大小，具有能耗低、噪音小、控制靈敏、路感逼真等優點，也為轉向系統的智能化和集成化提供了可能。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 上市以來，耐世特 EPS 的營收占比逐年攀升，由 2014 年的 56%上升至的 68%。2022 年，耐世特全年新增訂單總金額為 68.9 億美元，而 EPS 訂單金額占總金額之比為 73%，是絕對的核心業務。動力傳動系統是耐世特第二大業務板塊。2022 年，耐世特 DL 營收占總營收的 17.8%左右，訂單金額占總金額的 19%。圖圖

35、 4：公司分產品收入占比公司分產品收入占比 圖圖 5：2022 年年分產品分產品訂單金額占比訂單金額占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 2.2.拓展客戶群體，同時拓展北美、中國、歐洲三大核心車市 北美仍是耐世特第一大市場，中國市場貢獻有上升趨勢。北美仍是耐世特第一大市場，中國市場貢獻有上升趨勢。根據公司年報，耐世特在全球 34 個國家和地區設有 27 個制造廠、14 個客戶服務中心和 6 個技術研發中心，為全球 60 余家客戶提供服務，包括寶馬、福特、通用、雷諾日產三菱、Stellantis、豐田、大眾，以及印度和中國的汽車制造商。公司上市以來，由美國和墨西哥組成

36、的北美市場長期占據耐世特第一大市場的位置，連續 9 年貢獻了 60%以上的營收。受疫情影響，2020 年之后北美市場的貢獻度不斷下滑，而中國市場得益于新能源及自主客戶的放量，中國區收入不斷上升，比亞迪、吉利、小鵬、長安等自主品牌成為公司重要客戶。圖圖 6：耐世特分地區營收占比耐世特分地區營收占比 圖圖 7：耐世特分國家收入占比耐世特分國家收入占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 56.01%59.52%62.04%64.01%64.54%67.37%67.88%69.24%68.19%18.26%17.36%16.57%15.00%14.94%14.90%16.84

37、%17.22%17.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201420152016201720182019202020212022EPSCISHPSD 73%8%19%EPSCISD 70.87%71.09%68.57%65.97%65.42%65.34%67.11%68.49%62.83%58.47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022北美北美亞太亞太歐歐、中東中東、非及 美非及 美其他其他43.49%43.47%42.51%38.80%36.93%35.41%35.50%34

38、.16%35.82%32.70%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2018 1 2018 2 2019 1 2019 2 2020 1 2020 2 2021 1 2021 2 2022 1 2022 2美國美國墨西哥墨西哥中國中國世界其他世界其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 8：耐世特全球工廠分布耐世特全球工廠分布 數據來源：公司年報，東北證券 表表 2：公司公司公布的部分中國區自主品牌客戶合作車型及產品公布的部分中國區自主品牌客戶合作車型及產品 車企 2018 年 2019 年

39、 2020 年 2021 年 2022 年 吉利吉利 -領克 05（半軸）極氪 001（R-EPS）精靈 smart、星越 L、領克 01、領克 03、吉利帝豪、博越（均為半軸）長城長城 -哈弗 H6 哈弗 H9（管柱）酷狗（CEPS）、坦克 500（管柱）、閃電貓（CEPS）長安長安 歐尚 X70A（C-EPS）、逸動（C-EPS）悅翔 V 3（C-EPS）CS35Plus（C-EPS）睿馳 CC（C-EPS）歐尚 X 7（C-EPS、半軸）長安 CS35Plus（半軸）UNI-T（C-EPS）UNIV-V（CEPS）、阿維塔 11（管柱）、長安奔奔 Estar(CEPS)廣汽埃安廣汽埃安

40、AionS（C-EPS）Aion V（C-EPS）Aio nY（C-EPS）上汽通用五上汽通用五菱菱 五菱榮光（C-EPS）寶駿RS-5（C-EPS）MG Hector（C-EPS）寶駿 RS-3（C-EPS）寶駿 RS-7（C-EPS）比亞迪比亞迪 比亞迪 E 2（C-EPS）比亞迪 F 3（C-EPS）比亞迪元（C-EPS）護衛艦 07（CEPS）、海鷗（CEPS）奇瑞奇瑞 艾瑞澤 GX（C-EPS）星途 LX（半軸）星途VX（半軸）奇瑞瑞虎 8Pro 小鵬小鵬 G9（管柱）數據來源：公司公告，東北證券 2.3.營收逐漸從疫情影響下恢復，公司盈利能力有望反轉 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

41、務必閱讀正文后的聲明及說明 9/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 營收逐漸從疫情影響下恢復營收逐漸從疫情影響下恢復，公司盈利能力有望反轉，公司盈利能力有望反轉。2020 年，全球各大整車廠受疫情影響嚴重，汽車產量急劇下降。根據國際汽車制造商協會（OICA）數據，2020 年全球汽車產量約為 7762.2 萬輛，同比下降 15.79%，銷量約為 7797 萬輛，同比下降 13.77%；北美洲產量約為 1337.6 萬輛，同比下降 20.49%，銷量約為 1695.7萬輛，同比下降 16.61%。北美洲是耐世特的第一大市場，受此影響，2020 年耐世特整體營收下滑超 15%。疫情過后，

42、隨著車市的逐漸復蘇，耐世特的營收也在緩慢恢復增長。2022 年，耐世特整體營收為 38.40 億美元，約與 2016 年的營收持平。受受全球全球疫情、疫情、汽車汽車缺芯、缺芯、美國美國通脹等因素，通脹等因素，公司公司近幾年近幾年盈利水平盈利水平持續下降持續下降，隨著隨著外外部宏觀環境好轉，部宏觀環境好轉，2023 年公司有望進入盈利上升通道年公司有望進入盈利上升通道。疫情以來，全球范圍內經濟下行的壓力影響到車市的復蘇。且由于原材料的多種子部件（主要是半導體芯片）全球供應短缺、商品成本上升、運輸及物流成本急劇增加以及通脹壓力導致材料采購價格凈增加、人工成本上升等原因，耐世特的凈利率持續下降。從生

43、產成本看，疫情前 2019 年原材料成本占公司收入的 58.6%，到 2022 年原材料成本占公司收入的 66.7%，相比增長了 8.1pct。而到 2023 年，北美車市尤其是美國市場受通脹等因素影響在逐漸減弱，北美車市也在逐漸復蘇，根據 Marklines 數據，今年 1-5 月份北美三國汽車產量 675 萬輛，同比+12%，而汽車芯片價格整體也在隨著供需關系改善而逐漸回落，北美車市復蘇疊加原材料價格有所回落，公司在 2023 年有望進入盈利上升通道，迎來業績修復的拐點。圖圖 9：耐世特：耐世特 2013-2022 年年營收及增長率營收及增長率 圖圖 10：公司公司 2017-2022 年

44、盈利水平年盈利水平 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：公司原材料成本占收入比重公司原材料成本占收入比重 圖圖 12：2022-2023 年年 5 月北美汽車月度產量（輛）月北美汽車月度產量（輛）數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：Marklines，東北證券 注：北美車市在此包含美國、加拿大、墨西哥 3.汽車汽車轉向行業現狀與競爭格局轉向行業現狀與競爭格局 3.1.汽車轉向產品介紹 汽車轉向系統經過了數次迭代，目前以汽車轉向系統經過了數次迭代，

45、目前以電動助力轉向電動助力轉向（EPS）為主流，而為主流，而線控轉向線控轉向系統（系統（SBW）受益于智能化發展方興未艾受益于智能化發展方興未艾。轉向系統是汽車底盤四大系統之一，主要由轉向操縱機構、轉向器、轉向傳動機構三部分組成，發展至今經歷了機械轉向系統、液壓助力轉向系統（HPS）、電動助力轉向系統（EPS）、電子液壓助力轉向系統（EHPS）、線控轉向系統（SBW）等多個階段，逐步實現從機械件到電動化再到智能化的轉變，轉向系統操作性能逐步提升，集成度、電動化、智能化水平持續提高。表表 3：汽車轉向系統發展階段：汽車轉向系統發展階段 類別 主要結構 主要特點 優/缺點 機械轉向系統（MS）轉向

46、操縱機構 轉向器 轉向器傳動機構 純人力驅動，通過將人力放大、變向等操縱輪胎轉向 結構簡單、造價廉價，但操作費力，穩定性、精確性無法保障 液 壓 助 力 轉 向 系 統（HPS）液壓泵 油管 壓力流量控制閥體 V 型傳動皮帶 儲油罐 結合駕駛員體力和發動機動力為轉向能源，放大駕駛員傳遞的力 安全性高、成本低廉、轉向動力足，但能耗高、維護成本高 電子液壓助力轉向系統（EHPS）儲油罐 助力控制轉向單元 電動泵 轉向機 助力轉向傳感器 轉向油泵由電動機驅動，并加裝電控系統 能耗低、靈敏，但穩定性不如機械液壓，且維護成本高 電 子 助 力 轉 向 系 統（EPS）扭矩傳感器 車速傳感器 電動機 減速

47、機構 電子控制單元 通過電子控制電機產生輔助動力實現轉向 結構精簡、重量小、占用空間少，但輔助力度有限、成本較高 線控轉向系統（SBW）轉向盤模塊 前輪轉向模塊 主控制器 自動防故障系統 取消方向盤 占用空間少、安全性高，但需要功率力反饋電機和轉向電機 數據來源：佐思汽研、東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 目前，液壓助力轉向系統（目前，液壓助力轉向系統（HPS）和電子液壓助力轉向系統（）和電子液壓助力轉向系統（EHPS）已廣泛應用于）已廣泛應用于商用車，商用車，電動助力轉向（電動助力轉向（EPS）則大量地運用

48、于乘用車上則大量地運用于乘用車上。液壓助力轉向系統（液壓助力轉向系統（HPS）是在傳統機械轉向系統基礎上額外加裝了一套液壓助力）是在傳統機械轉向系統基礎上額外加裝了一套液壓助力系統系統，一般由油泵、V 形帶輪、油管、供油裝置、助力裝置和控制閥等組成。它以液壓油為動力，通過液壓泵產生的動力來推動機械轉向器工作。由于該系統通過液壓力作用來推動傳統機械轉向機構的轉向運動，從而減輕了駕駛員的勞動強度，在一定程度上解決了傳統機械轉向系統由于傳動比固定而造成的轉向“輕便”與“靈敏”之間的矛盾。但是，這類動力轉向系統是靠方向盤轉動時帶動扭桿直接改變液壓系統油路的通道面積來提供可變的助力。即助力大小與車速的高

49、低沒有關系，只與轉向角度有關。轉向盤轉過的角度越大，液壓系統提供的助力也越大。同時，該系統存在著以下缺點：（1）不管汽車轉不轉向，只要發動機工作，液壓助力泵就會在發動機帶動下工作，額外消耗發動機的能量；（2）轉向助力特性不可調，高速和低速時助力特性相同。在低速轉向需要較大助力時，往往因發動機轉速低而助力效果差，而在高速轉向需要較小助力時，會因發動機轉速高而助力作用大，導致轉向過于靈敏，使汽車的操縱穩定性變差；（3）液壓系統本身所固有的液壓油泄漏問題和轉向噪聲使得轉向舒適性大大下降，同時對環境造成污染。由于液壓助力轉向系統工作可靠、技術成熟，能提供大的轉向助力，目前在商用車被廣泛應用。圖圖 13

50、：HPS 結構示意圖結構示意圖 數據來源：汽車之家，東北證券 電動液壓助力系統（電動液壓助力系統（EHPS）是在機械液壓助力轉向系統的基礎上改進后的系統）是在機械液壓助力轉向系統的基礎上改進后的系統，轉向油泵不再由發動機直接驅動，而是由電動機來驅動，并加裝了電控系統，使得轉向助力的大小不光與轉向角度有關，還與車速相關。該系統在機械結構上增加了電機和電子控制單元（ECU）等，使得汽車能夠隨著車速的變化自動調節操縱力的大小，同時還降低了能耗，反應也更靈敏，但其制造、維修成本也會相應增加。盡管電控液壓助力裝置從一定程度上緩解了傳統的液壓轉向中輕便性和路感之間的矛盾,然而卻未能從根本上解決 HPS 系

51、統存在的不足。隨著汽車微電子技術的發展,汽車節能和環保的要求,其在布置、安裝、密封性、操縱靈敏度、能量消耗、磨損與噪聲等方面的不足已越來越明顯,轉向系統向著電動助力轉向系統發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：EHPS 示意圖示意圖 數據來源：中為咨詢，東北證券 EHPS 作為作為 HPS 的改進系統，具有如下特點的改進系統，具有如下特點：（1）可以充分利用傳統液壓動力轉向系統技術，核心部件電動泵集成了電動機、油泵和電子控制單元，結構緊湊、質量輕、具有良好的模塊化設計，且系統布置不需較大改動；（2）EHP

52、S 通過無刷直流電機及其控制單元來驅動油泵實現助力轉向,在無需助力轉向情況下，控制器將電機控制到最低能耗的轉速，從而節省了發動機燃料的消耗，降低廢氣排放,與 HPS 系統相比，平均節約燃油可達到每百公里 0.3 升，高速時最多能節約 85%的能源；（3）根據車型、車速、轉角等不同，提供不同助力，舒適和穩定性較 EPS 更好。電動助力轉向系統（電動助力轉向系統（EPS）是是在傳統機械轉向系統的基礎上，增加了傳感器裝置、在傳統機械轉向系統的基礎上，增加了傳感器裝置、電子控制裝置和轉向助力機構等電子控制裝置和轉向助力機構等，其特點是使用電動執行機構在不同的駕駛條件下其特點是使用電動執行機構在不同的駕

53、駛條件下為駕駛員提供合適的助力。為駕駛員提供合適的助力。系統主要由電子控制單元 ECU、扭矩傳感器、車速傳感器、電動機、離合器和轉向柱總成等組成。EPS 與液壓助力轉向系統相比，除節省能源外，由于取消了液壓系統而提高了環保性能。完整的 EPS 系統還包括故障診斷與安全保護系統，當發生故障時，能停止助力，自動恢復到手動控制方式并發出警報信號，同時顯示所記憶的異常內容如扭矩傳感器本身異常、車速傳感器異常以及電動機工作異常、蓄電池異常等等。電動助力轉向系統已成為目前汽車轉向系統技術發展的主流，但是該系統也有其局限性，由于電動機的發電功率和提供的轉向助力也很有限，如果車身較重，轉向系統需要有較大的驅動

54、力量，電動助力轉向系統就顯得力不從心，所以該系統多用于乘用車。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：各類各類 EPS 對比對比 數據來源：汽車電動助力轉向系統選型研究，東北證券 根據電機安裝位置不同，目前根據電機安裝位置不同，目前 EPS 產品主要分為產品主要分為 C-EPS、P-EPS、DP-EPS、R-EPS等等。目前國內外已開發的 EPS 產品，其助力電機主要為有刷直流電機，也有采用無刷直流電機的。EPS 系統要求助力電機尺寸小、效率高、轉矩波動和噪聲小等。對助力要求較小的汽車宜選用要求控制器結構簡單、成

55、本低的有刷直流電機；對需要助力較大的汽車,宜選用效率、功率密度更高的無刷直流電機。根據電機安裝位置不同,EPS 系統分為轉向軸助力式、小齒輪助力式、齒條助力式三種。轉向軸助力式 EPS 的電機安裝在轉向軸上，要求電動機的最大輸出力矩小，電動機布置在駕駛室內，工作環境較好，對電動機密封要求低；由于電機離駕駛員近，所以要求電動機的噪聲一定要??；這種類型的 EPS 系統一般在微型轎車上使用。齒輪助力式 EPS 系統其助力電機安裝在轉向小齒輪處，該型式 EPS 系統可使各部件布置更方便，要求電動機的最大輸出力矩也相對較??；但是電動機安裝在駕駛室地板下，工作環境差，所以對電動機的密封要求較高；由于電動機

56、離駕駛員較遠，則對電動機的噪聲要求相對較??；這種類型的 EPS 系統一般用于中級轎車上。齒條助力式 EPS 系統的助力電機安裝在齒條處，要求電動機的最大輸出力矩相對較大，電動機工作環境差，對其密封要求較高；由于安裝位置離駕駛員較遠，因此對電動機的噪聲要求相對較小 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 16：不同：不同 EPS 系統系統 數據來源：EPS 系統助力電機的匹配研究、東北證券 3.2.轉向行業市場發展現狀 EPS 在乘用車在乘用車中中滲透率滲透率已達到頂峰已達到頂峰，當下發展方向是，當下發展方向是 EPS

57、產品結構的迭代產品結構的迭代和智能和智能化趨勢下新技術（線控轉向化趨勢下新技術（線控轉向 SBW）的布局和應用）的布局和應用。目前，液壓助力轉向系統（HPS）和電子液壓助力轉向系統（EHPS）已廣泛應用于商用車，EPS 則大量地運用于乘用車上，而 SBW（線控轉向系統）滲透率相對最低。根據佐思汽研數據，2016-2020年 EPS 在中國乘用車轉向市場的滲透率已從 80.1%逐年上升至 96.4%，僅有少量乘用車采用 HPS 和 EHPS 方案，而 2020 年部分海外國家 EPS 滲透率高達 100%。由于未來存在線控轉向系統滲透率（SBW）提高擠壓 EPS 的空間，預計 2025 年左右國

58、內 EPS 滲透率將從上升轉為下降。圖圖 17：2016-2020 年中國乘用車年中國乘用車 EPS 滲透率逐漸達到頂峰滲透率逐漸達到頂峰 數據來源：佐思汽研，東北證券 電動助力轉向系統（電動助力轉向系統（EPS）向高性能）向高性能 EPS 升級趨勢明顯升級趨勢明顯。根據助力電機裝配位 置的不同，EPS 可以分為轉向柱助力式（C-EPS）、小齒輪助力式（P-EPS）、齒條助力式（R-EPS）和雙小齒輪助力式（DP-EPS）四種。電子助力轉向的布置中，電機越靠近轉向器，助力傳動效率越高，性能越好，因而傳動效率 R-EPS 和 DP-EPS P-EPS C-EPS。隨著新能源汽車加速滲透以及智能化

59、的快速發展，轉向系統逐步從 C-EPS 向 R-EPS 和 DP-EPS 升級。從產品價格上看，目前 C-EPS 產品單價大概在 1000元左右，DP-EPS 市場價格 15001700 元之間，R-EPS 市場價格約為 20002500 元；從市占率上，目前 C-EPS 仍是主流，主要搭載在小型或緊湊型乘用車上，約占市場的 50%-55%，而 P/DP-EPS 滲透率約為 30%-35%，主要搭載于 A+級或 B 級轎車和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 SUV 上，R-EPS 滲透率約在 10%-20%之間，主要

60、應用于中高端智能電動車（如特斯拉、蔚小理）及 BBA 等豪華車上。圖圖 18：不同：不同 EPS 產品助力范圍產品助力范圍 數據來源：耐世特，東北證券 圖圖 19：不同不同 EPS 產品單價產品單價 圖圖 20：國內國內 EPS 系統細分品類占比系統細分品類占比 數據來源：產業信息網，東北證券 數據來源：產業信息網，東北證券 3.3.汽車轉向產業鏈分析 轉向系統由轉向系統由 ECU、電機、減速機構、中間軸等組成，、電機、減速機構、中間軸等組成，ECU 和和電機電機為為主要成本。主要成本。汽車轉向系統上游為 ECU、電動機、減速機構、管柱及中間軸等零部件供應商。ECU是電子控制系統核心部件，負責

61、對傳感器輸入信號進行分析處理，使執行器按控制目標進行工作。EPS 電機根據 ECU 的指令輸出合適的助力轉矩，為 EPS 系統提供動力。減速機構作用是對電動機的轉矩進行減速和增加轉矩。轉向中間軸為轉向管柱與轉向裝置之間的機械連接部件。其中 ECU 和 EPS 電機成本占 EPS 總成本的64%，為主要成本構成，ECU 占 EPS 系統成本 44%，EPS 電機占 EPS 系統成本 20%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 21：汽車轉向產業鏈上下游：汽車轉向產業鏈上下游 數據來源：中汽協，佐思汽研，東北證券 圖圖

62、 22：2021 汽車轉向系統成本組成汽車轉向系統成本組成 數據來源：頭豹研究院，東北證券 MCU 為為 ECU 核心部件，市場格局集中，現產能核心部件，市場格局集中，現產能逐漸恢復至穩定逐漸恢復至穩定。ECU 由 MCU（微控制單元）、儲存器、輸入/輸出接口、模數轉換器及整形、驅動等大規模集成電路組成，其中 MCU 是 ECU 中最為關鍵的零部件，起控制作用。車規級 MCU 由于可靠性要求較高等原因，進入難度大，因此市場格局較為集中，2021 年 MCU 全球 CR5企業占比 82%，對行業產能影響較大。2020 年上半年由于疫情因素影響，各大廠商下調后市預期、降低產量，但自 20Q3 全球

63、汽車需求復蘇，出貨量遠超預期，疊加MCU 頭部企業意法半導體、恩智浦、瑞薩遭受罷工+疫情封鎖、大雪、火災等突發因素影響，車規 MCU 芯片缺貨程度嚴重。而后伴隨產業鏈調整，供應商及代工廠擴產，臺積電、英飛凌、英特爾、格芯等廠商均宣布了各自的擴產或者向汽車芯片產能調配的計劃，芯片缺貨壓力得以緩解，至 2022Q4MCU 前五大廠商交期情況及價格趨勢整體好轉。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 23：2021 年年 MCU 市場份額占比市場份額占比 數據來源：富昌電子網，東北證券 表表 4：2022Q4 MCU 前五大

64、廠商前五大廠商交期情況及價格趨勢交期情況及價格趨勢 廠商廠商 貨期貨期 貨期趨勢貨期趨勢 價格趨勢價格趨勢 8 位位 MCU 英飛凌英飛凌+賽普拉斯賽普拉斯 45-52 持平 持平 恩智浦恩智浦 35-52 下降 持平 瑞薩瑞薩 40 下降 上升 意法意法 48 下降 持平 微芯微芯 36-50+下降 持平 32 位位 MCU 英飛凌英飛凌+賽普拉斯賽普拉斯 45 上升 持平 恩智浦恩智浦 26-52 下降 持平 瑞薩瑞薩 40 下降 上升 意法意法 22 下降 持平 微芯微芯 36-50+下降 持平 數據來源：富昌電子，東北證券 MCU 廠商多采用成熟制程工藝，不受芯片制裁影響。廠商多采用成

65、熟制程工藝，不受芯片制裁影響。MCU 由于對算力要求有限暫不需要 14nm 及以下制程以及 MCU 內置的嵌入式存儲自身制程限制 MCU 制程的提升，MCU 的工藝主要集中在 40nm 及以上的成熟制程，不受芯片制裁影響。以意法半導體的各產品系列為例，其大部分產品集中在 180/130nm、90nm 和 40nm 等成熟制程范圍。在主流車規 MCU 領域，國產芯片代工商華虹半導體和中芯國際均具備自主制造能力。圖圖 24：意法半導體意法半導體 MCU 各系列及其工藝制程各系列及其工藝制程 數據來源：意法半導體，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/35 耐世特

66、耐世特/港股公司報告港股公司報告 EPS 電機由外資主導，產品價格相對穩定。電機由外資主導，產品價格相對穩定。市場格局方面，由于技術、生產規模、研發實力等優勢，外資及合資品牌在國內市場依然占據了絕大部分的市場份額，至2018 年，外資及合資品牌市場規模占比達 81%。EPS 電機主要原材料是硅鋼和有色金屬、磁性材料和鑄件等產品，這幾類大宗原材料生產企業較多，處于產能過剩狀態，以電機中常用的無取向硅鋼為例，在 2020-2021 年受疫情等因素影響價格出現波動，至今價格已趨于穩定。EPS 電機產品價格總體相對較低且穩定，呈下降趨勢。圖圖 25：無取向硅鋼無取向硅鋼歷年價格歷年價格 數據來源：wi

67、nd，東北證券 減速機構具備對電機降速增矩的作用，減速機構具備對電機降速增矩的作用，常見有常見有蝸輪蝸桿蝸輪蝸桿、滾珠絲杠滾珠絲杠等組合方式等組合方式。減速機構為汽車轉向系統的重要組成部分，在電動助力轉向系統中與電機相連，對電機實現降速和增加扭矩的作用，EPS 的減速機構有多種組合方式，常見的有渦輪蝸桿式以及負載能力更大的滾珠絲杠式。電動助力轉向系統中 C-EPS、P-EPS、Dp-EPS到 R-EPS 轉向性能依次提升，前三者的減速機構都為蝸輪蝸桿，R-EPS 的減速機構為滾珠絲杠（循環球式）。滾珠絲杠的主要結構包括絲桿、螺母、鋼球、反向器、擋圈，通過絲杠旋轉帶動內部充滿鋼球的螺母作直線往復

68、運動。圖圖 26：蝸輪蝸桿減速機構：蝸輪蝸桿減速機構 圖圖 27：滾珠絲杠結構：滾珠絲杠結構 數據來源：汽車電機電氣技術漫談，東北證券 數據來源：機械電子工程技術，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 滾珠絲杠為滾珠絲杠為高負載轉向系統核心高負載轉向系統核心減速機構減速機構，國際企業占據大部市場份額，國際企業占據大部市場份額。滾珠絲杠具備輸出力矩大、噪音低、手感平順、精度高、傳動效率高等優勢，是 R-EPS 提升負載能力的關鍵部件，R-EPS 憑借滾珠絲杠的優勢，輸出的齒條推力遠大于 Dp-EPS，可以達到 16

69、000N 以上，而 Dp-EPS 最大推力為 14500N。在競爭格局方面，由于滾珠絲杠需要具備高速或精密機床加工能力，具備較高該領域技術實力的日本和歐洲的滾珠絲杠企業占據了全球約 70%的市場份額，其中 CR5 市占率達到了 46%，主要廠商有 NSK、THK、SKF 等。圖圖 28：全球滾珠絲杠競爭格局：全球滾珠絲杠競爭格局 圖圖 29：滾珠絲杠市場集中度：滾珠絲杠市場集中度 數據來源：華經產研院，東北證券 數據來源：華經產研院，東北證券 滾珠絲杠行業競爭加劇，產品價格穩中有降。滾珠絲杠行業競爭加劇，產品價格穩中有降。滾珠絲杠主要由絲桿、螺母、鋼球等組成，產業鏈上游主要為鋼鐵等原材料及相關

70、零部件。我國鋼鐵行業上游原料供應充足，主要產品產量及價格均保持穩定。在滾珠絲杠行業市場方面，近幾年來競爭加劇，國內企業向中高端市場滲透，外資品牌積極搶占經濟型產品市場份額，由于競爭的加劇使得行業市場價格總體呈現出明顯的下降態勢，據華經產研院數據，國內滾珠絲桿價格從 2014 年 225 元/套的均價下降至 2022 年的 180 元/套，近兩年下降速度趨緩。圖圖 30：2014-2022 年中國滾珠絲桿價格走勢年中國滾珠絲桿價格走勢 數據來源：華經產業研究院，東北證券 轉向中間軸為轉向管柱與轉向裝置之間的機械連接部件。轉向中間軸為轉向管柱與轉向裝置之間的機械連接部件。汽車轉向盤與轉向管柱相連，

71、轉向中間軸位于轉向管柱及轉向裝置之間。當駕駛員操作轉向盤時，轉向柱便跟著轉動，通過轉向節和轉向中間軸，轉向力矩可傳遞至轉向器的輸入軸，以齒條 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 齒輪式轉向系統為例，此時輸入軸的轉動被齒條齒輪式轉向器轉換為往復運動或直線運動，推動或拉動轉向桿系及轉向節，使轉向輪（前輪）偏轉一定角度。一般由十字軸萬向節和軸滑動副組成。轉向中間軸行業內主要參與公司為國際企業如蒂森克虜伯、耐世特、NSK、捷太格特等，上游原材料主要為鋼鐵材料，原材料產量及價格方面較為穩定。圖圖 31：轉向中間軸（轉向軸）位置示意

72、圖：轉向中間軸（轉向軸）位置示意圖 數據來源：汽車工藝師，東北證券 3.4.EPS 行業競爭格局 國際頭部企業市占領先，穩定占據國內外大部國際頭部企業市占領先，穩定占據國內外大部市場市場份額。份額。根據智研咨詢數據，2021年，全球電動助力轉向系統（EPS）市場規模達到了 168.97 億美元，其中大部份額為國際頭部廠商占有，且市場集中度較高。以日本和北美 EPS 市場格局為例，捷太格特等 4 家企業占據 87%日本市場份額，耐世特等 5 家企業占據 60%北美市場份額。2021 年國內 EPS 市場 CR5 企業份額也超 75%。據 QY Research 數據，2021 年全球范圍內 CR

73、3 廠商占據 59%EPS 市場份額，市場份額集中。圖圖 32：2021 年日本年日本 EPS 市場格局市場格局 圖圖 33：2021 年北美年北美 EPS 市場格局市場格局 數據來源：Marklines，東北證券 數據來源：Marklines，東北證券 輕卡占據輕卡占據美國美國汽車銷量主體，電動汽車占比快速升高。汽車銷量主體，電動汽車占比快速升高。美國汽車銷量總體穩定，輕卡汽車（包括皮卡和 SUV 等）銷量占比逐年升高，至 2022 年占據年度銷量 75%份額。電動汽車銷量也于 2020 年開始爆發，近兩年電動汽車銷量占比提升明顯，2022年電動汽車占新車銷售量 5.6%。輕卡和電動汽車較之

74、于傳統乘用車，重量均有所提 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 升，對電動助力轉向系統（EPS）的負載能力要求較高，因此在美國市場性能較高的R-EPS、Dp-EPS 的需求量有望進一步提升。圖圖 34：2013-2022 美國各車型銷量（萬輛）美國各車型銷量（萬輛）圖圖 35：2016-2022 美國電動汽車銷量及占比美國電動汽車銷量及占比 數據來源：Marklines，東北證券 注：根據美國汽車經銷商協會，輕卡統計口徑（包括皮卡、SUV、Crossover 和小型貨車）數據來源：Marklines，東北證券 國內市場大

75、部份額仍由國際企業占據，國內企業擁有價格、響應快等優勢國內市場大部份額仍由國際企業占據，國內企業擁有價格、響應快等優勢。國際企業在 2021 年占據國內 EPS 近 80%市場份額，與國際企業相比，國內企業在產品設計、制造及產品性能方面存在明顯差距，國內企業擁有價格、響應速度上擁有一定優勢。EPS 系統中，ECU 及電機等核心零部件領域技術由外資企業壟斷，其議價能力強，近年國內企業在 ECU 及電機方面進一步突破，如 2022 年德昌股份 EPS 電機定點耐世特，兆易創新、中穎電子等推出 MCU 相關產品并即將量產。國產 ECU、電機較之于國際企業擁有成本優勢，將進一步緩解 EPS 企業成本壓

76、力并提升競爭力。圖圖 36：2017 年中國年中國 EPS 市場格局市場格局 圖圖 37：2021 年中國年中國 EPS 市場格局市場格局 數據來源：頭豹研究院，東北證券 數據來源：Marklines，東北證券 16%14%12%12%10%4%4%28%博世博世耐世特耐世特采埃 采埃 捷太格特捷太格特日本精工日本精工日立日立A te o萬都萬都其它其它 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 表表 5：部分汽車轉向廠商與整車廠合作：部分汽車轉向廠商與整車廠合作 零部件 Tier1 整車企業 博世 一汽大眾、奧迪、勞斯萊斯、

77、寶馬、瑪莎拉蒂、阿斯頓馬丁、戴姆勒、通用、小鵬汽車、特斯拉中國、理想汽車、上汽大眾、上汽通用、智己汽車、長城、蔚來、中汽系統 比亞迪、騰勢新能源、阿爾法羅密歐 耐世特 長安、東風乘用車、東風柳汽、JEEP、寶馬、DS、通用、標志、克萊斯勒、福特、道奇、菲亞特 日立安斯泰莫 斯巴魯、本田、福特、廣汽本田、東風本田、馬自達 萬都 現代、起亞 捷太格特 豐田、三菱、鈴木、五十鈴、斯巴魯、馬自達、日產 日本精工 日產、豐田、本田、鈴木、斯巴魯 蒂森克虜伯 戴姆勒、雷諾、一汽大眾、蔚來 采埃 比亞迪、戴姆勒、法拉利、大眾、奧迪、寶馬、Smart、捷豹路虎、福特、保時捷、特斯拉 數據來源：Markline

78、s，東北證券 3.5.電動化、智能化促進 EPS 單車價值提升 伴隨國內新能車銷量及自動駕駛滲透率的提升，高負載高可用伴隨國內新能車銷量及自動駕駛滲透率的提升，高負載高可用 EPS 需求上升。需求上升。國內新能源汽車銷量與 2021 年迅速爆發，至 2022 年，新能車（乘用車+商用車）銷量689 萬輛，滲透率達到 26%，增幅明顯。伴隨電動化帶來的汽車重量的增加和客戶體驗需求升級，有望推動 EPS 從負載較小的 C-EPS 向更高負載的 R-EPS 轉變，同時帶動單車價值量提升。同時，國內智能駕駛汽車滲透率也不斷提升，2022 年 L1、L2 及駕駛輔助滲透率突破 40%，自動駕駛功能不斷升

79、級，推動轉向系統向“高可用性”EPS 系統升級，雙電機+雙 ECU 等配置需求有望上升。圖圖 38：2018-2022 國內汽車銷量及結構國內汽車銷量及結構 數據來源：中國汽車工業協會，東北證券 轉向系統轉向轉向系統轉向電動化的同時，智能化電動化的同時，智能化也也成為了轉向技術發展新的驅動力成為了轉向技術發展新的驅動力。為了更好地滿足智能駕駛的需求，轉向系統需要有更高的安全性和可靠性，從而保證轉向系統在出現電氣系統故障的時候整車仍然可以進入安全狀態甚至繼續安全駕駛。因此，冗余 EPS、線控轉向系統（SBW）成為未來的發展方向，其中線控轉向（SBW）在過去由于技術儲備不成熟、法規限制等因素，近兩

80、年正處于剛興起的階段，所以冗余 EPS 成為當前 L3+智能駕駛場景下的核心技術。冗余冗余 EPS 系統主要由機械系統部件、轉矩轉角傳感器總成（系統主要由機械系統部件、轉矩轉角傳感器總成（TAS）以及電控單元組）以及電控單元組 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 成成。以 R-EPS 為例，機械系統主要由齒輪齒條副、滾珠絲杠傳動機構、皮帶傳動單元、轉向橫拉桿等組成?？芍С值淖畲簖X條力達到 16kN 以上，能夠滿足豪華轎車、SUV 以及商務車的要求。轉矩轉角傳感器總成用于檢測轉向扭矩和方向盤轉角，主流的冗余傳感器方案通常能

81、夠提供 4 路轉矩信號和 2 路轉角信號，顯著提升了安全性。電控單元是冗余 EPS 的核心部分，由助力電機以及驅動和控制單元組成，助力電機通常采用六相或十二相無刷直流電機，由于單點失效導致其中三相無法正常驅動時，剩余部分仍可正常工作，為轉向系統提供助力。驅動和控制單元集成在電機的后端，由驅動板、控制板、散熱器、外殼等組成。圖圖 39：冗余冗余 EPS 系統方案示意圖系統方案示意圖 圖圖 40：冗余冗余 EPS 電控方案示意圖電控方案示意圖 數據來源：汽車制動網，東北證券 數據來源：汽車制動網，東北證券 基于雙三相無刷直流電機的全冗余電控方案采用了雙路獨立外部供電、雙路外部CAN/CANFD 通

82、信以及冗余的轉矩、轉角傳感器信號。電機驅動單元、電機位置傳電機驅動單元、電機位置傳感器、電源管理單元、主控感器、電源管理單元、主控 MCU 也都采用了雙備份的冗余架構也都采用了雙備份的冗余架構。主控 MCU 采用帶鎖步核的 32 位芯片，具有較高的算力，同時最高支持 ASIL-D 功能安全等級。雙MCU 之間采用 CANFD 通信，實現信號交互、力矩指令傳遞、故障診斷信號交互等，可以起到相互監控的作用，必要時支持主輔切換，提升了整個系統的安全性和可靠性。根據GB/T 40429-2021 汽車駕駛自動化分級對于 L3 級自動駕駛的定義，車輛在有條件設計運行范圍內運行，允許駕駛員注意力離開駕駛任

83、務，但是在系統提示需要接管的時候應該進行適當的響應?；谏鲜鋈哂喾桨?，電氣系統在出現單點失效的場景下，最多損失 50%的助力能力，因此對于大部分限定條件下的 L3 級自動駕駛功能，能夠保證整車在系統提示接管到駕駛員完成階段的時間段處于安全狀態。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 41：冗余策略與安全機制示意圖冗余策略與安全機制示意圖 數據來源：汽車制動網，東北證券 冗余冗余 EPS 關鍵技術為冗余策略與安全機制關鍵技術為冗余策略與安全機制。在冗余 EPS 的雙 MCU 架構中，雙 MCU（ECU A 和 ECU B

84、）都實現完整控制功能，上電初始化后默認分配主從角色。正常工作狀態下，雙系統均進行力矩指令計算，但是從系統響應主系統分配的扭矩指令。如果系統發生單點失效，雙 MCU 根據故障診斷與處理機制判斷是否進行主從切換，必要時從系統切換為主系統。冗余 EPS 已經成為當前 L3+自動駕駛場景下的核心技術，相比傳統的非冗余 EPS，冗余 EPS 需要更加復雜的系統架構和更加復雜的功能來保證車輛的安全性、可靠性和駕駛體驗，因此也有更高的技術壁壘。4.線控轉向：政策限制解禁線控轉向：政策限制解禁+智能化趨勢下智能化趨勢下已具雛形已具雛形 4.1.智能智能化化趨勢下線控轉向應時而生趨勢下線控轉向應時而生，相關，相

85、關技術成果已具雛形技術成果已具雛形 線控轉向系統（線控轉向系統（SBW）取消中間傳動軸，方向盤與轉向機構之間只有電線連接，轉）取消中間傳動軸，方向盤與轉向機構之間只有電線連接，轉向動力來源完全由人手以外的動力提供向動力來源完全由人手以外的動力提供。線控轉向系統完全通過電信號傳輸控制指令，轉向機構與駕駛員無直接物理力矩傳輸路徑。配備線控轉向系統的車輛，具備兩種操控模式，一是自動駕駛模式，人手不干預方向盤，車輛轉向按照電腦指令動作；二是手動操控模式，人手把握方向盤，車輛操控按照人手指令動作。圖圖 42：英菲尼迪線控轉向系統示意圖：英菲尼迪線控轉向系統示意圖 圖圖 43：線控轉向系統結構示意圖：線控

86、轉向系統結構示意圖 數據來源：英菲尼迪，東北證券 數據來源：汽車線控轉向系統的研究，東北證券 受制于電子控制技術，直到 20 世紀 90 年代，線控轉向技術才有較大進展，美國、歐洲、日本在線控轉向的研發與推廣方面比較活躍，一些采用線控轉向系統的概念 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 車陸續展出。2013 年，英菲尼迪的“Q50”成為第一款應用線控轉向技術的量產車型。該線控轉向系統由路感反饋總成、轉向執行機構和 3 個電控單元組成，其中雙轉向電機的電控單元互相實現備份，可保證系統的冗余性能，轉向柱與轉向機間的離合器能夠在

87、線控轉向系統出現故障時自動接合，保證緊急工況下依然可實現對車輛轉向的機械操縱。2017 年，耐世特（Nexteer）公司開發了由“靜默轉向盤系統”和“隨需轉向系統”組成的線控轉向系統，該系統可隨需轉向，在自動駕駛時轉向盤可以保持靜止，并可收縮至組合儀表上，從而提供更大的車內空間。圖圖 44：線控轉向系統發展歷程：線控轉向系統發展歷程 數據來源：汽車線控轉向系統研究進展綜述，東北證券 線控轉向系統是將駕駛員對方向盤的操縱信號轉換成電信號傳送給電子控制單元，線控轉向系統是將駕駛員對方向盤的操縱信號轉換成電信號傳送給電子控制單元，對數據處理后用電機驅動齒輪齒條轉向器實現車輪轉向。對數據處理后用電機驅

88、動齒輪齒條轉向器實現車輪轉向。線控轉向系統去除了從方向盤到轉向器之間的機械操縱桿件和液壓系統，增加了一套主動控制系統。不僅從汽車零部件布局上節省了空間，可以獲得更快的響應速度，在行駛安全性和駕駛操縱性方面也得到了很大的改善，推動了汽車集成化、網聯化、模塊化、智能化的快速發展。另外，通過主動控制可以實現車道保持功能、自動泊車甚至自動駕駛等輔助駕駛功能。當駕駛員轉動方向盤時，傳感器會將轉向意圖轉化成電信號傳送給電子控制單元，電子控制單元會根據行駛車速信號和梯形臂上的轉角傳感器信號控制反饋電機，以達到增強駕駛員手感和方向盤回正，同時，電子控制單元根據轉向反饋電機生成的反饋力矩、模擬方向盤力給轉向電機

89、發送信號進行旋轉，結合駕駛員的轉向意圖，從而對轉向器進行操作，實現對轉向輪的控制。圖圖 45：線控轉向系統模塊：線控轉向系統模塊 圖圖 46：線控轉向系統工作原理：線控轉向系統工作原理 數據來源：新能源汽車智能駕駛線控底盤技術應用研究 數據來源：智能網聯汽車的線控技術研究 線控轉向系統最顯著的特征為去掉了傳統轉向系統中從轉向盤到轉向執行器間的線控轉向系統最顯著的特征為去掉了傳統轉向系統中從轉向盤到轉向執行器間的機械連接，機械連接，由路感反饋總成、轉向執行總成、控制器以及相關傳感器組成。路感反。路感反饋總成饋總成主要包括轉向盤、路感電機、減速器和扭矩轉角傳感器，功能是驅動路感電機實現控制器給出的

90、反饋力矩指令，對駕駛員施加合適的路感。轉向執行總成轉向執行總成主要由轉向電機、轉向器和轉向拉桿等部件組成，轉向電機一般為永磁同步直流電機，轉向器多為齒輪齒條結構或者循環球式結構。該部分工作原理為驅動轉向電機快速、準確地執行控制器給出的轉向角指令，實現車輛的轉向功能。線控轉向控制器線控轉向控制器的功1950TRW提出SBW概念2001Bertone FILO雪佛龍C-CrusserZF SBW2000寶馬Z22戴姆勒R1291990奔馳F400 Carving2002通用HY-WHRE2003豐田Lexus-HPX2007JIEGT精工DPASS2013Paravan英菲尼迪Q50ZF AKC

91、2017耐世特SBW 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 能包括路感反饋控制策略和線控轉向執行控制策略。路感反饋控制策略根據駕駛意圖、車輛狀況與路況，過濾不必要的振動，實時輸出路感反饋力矩指令。線控轉向執行控制策略依據車輛運動控制準則，提供良好的操縱穩定性，實時輸出車輪轉向角指令?？紤]到可靠性，保證車輛在任何工況下均不失去轉向能力，線控轉向執行控制的冗余防錯功能至關重要。圖圖 47：線控轉向系統結構線控轉向系統結構 數據來源：汽車線控轉向系統研究進展綜述，東北證券 按照轉向電機的數量、布置位置與控制方式不同，目線控轉向系

92、統的典型布置方式按照轉向電機的數量、布置位置與控制方式不同，目線控轉向系統的典型布置方式可分為可分為 5 類，分別為單電機前輪轉向、雙電機前輪轉向、雙電機獨立前輪轉向、后類，分別為單電機前輪轉向、雙電機前輪轉向、雙電機獨立前輪轉向、后輪線控轉向和四輪獨立轉向。輪線控轉向和四輪獨立轉向。1)單電機前輪轉向單電機前輪轉向與傳統的電機助力轉向相近，對底盤構造改動較小，易于布置；當匹配轉向功率需求大的重載車型時，轉向電機可布置在齒條處或采用滾珠絲杠、齒輪減速器增大扭矩，但單電機不具有故障冗余性，且由于單電機驅動，電機功率較高。2)雙電機前輪轉向雙電機前輪轉向采用 2 個電機共同實現前輪轉向，第一款上市

93、的英菲尼迪“Q50”即采用這種方式。雙電機功能上可以互為冗余，但是轉向器結構、冗余控制算法較復雜，且增加了零部件成本。3)雙電機前輪獨立轉向雙電機前輪獨立轉向采用 2 個電機分別獨立控制左、右前輪，進一步提高了前輪轉向系統的設計自由度。斯坦福大學開發的樣車“P1”即為這種方式，其左右車輪無機械連接，占用空間小。該方式在單電機出現故障時無法冗余備份，導致轉向功能缺失，而且雙電機協調控制的復雜度較高。4)線控后輪轉向線控后輪轉向一般作為前輪轉向的補充，例如 ZF 公司開發的主動后輪轉向系統（Active Kinematics Control，簡稱 AKC），可在前輪轉向的基礎上對后輪左右進行最大

94、3的轉向，進一步實現轉向系統的高速穩定性和低速靈活性。不過采用該布置，系統零部件數量與成本增加，控制自由度增加，控制策略的復雜度也增大。5)四輪獨立轉向四輪獨立轉向是轉向系統中自由度最多的形式，4 個車輪都為轉向輪，可全方位自由設計轉向特性，實現側向和零轉彎半徑行駛。吉林大學開發的“UFEV”等即為這種方式。該方式與底盤集成控制協同的潛力最大，但是零部件數量多，且四電機轉向協同控制算法更加復雜。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 表表 6：線控轉向布置方式比較：線控轉向布置方式比較 布置方式 代表作品 優點 缺點 布置方

95、式 單電機前輪轉向 ZF 2001 結構簡單，易于布置 單電機故障冗余性欠佳，電機功率較大 單電機前輪轉向 雙電機前輪轉向 Infiniti Q50、精工DPASS 冗余性好，且對單個電機功率要求較小 冗余算法復雜，零部件成本增加 雙電機前輪轉向 雙電機前輪獨立轉向 斯坦福大學 X1，P1 去掉轉向器部件，提高了控制自由度和空間利用率 無冗余功能，轉向協同控制算法較復雜 雙電機前輪獨立轉向 線控后輪轉向 ZF AKC 控制自由度增加，轉向能力增強 零部件數量增加，結構較復雜，控制算法較復雜 線控后輪轉向 四輪獨立轉向 吉大 UFEV 控制自由度最大，轉向能力更強 系統結構復雜，可靠性降低，控制

96、算法復雜 四輪獨立轉向 數據來源：汽車線控轉向系統研究進展綜述，東北證券 線控轉向系統去掉了轉向盤到轉向執行器間的機械連接，與傳統轉向系統相比更具線控轉向系統去掉了轉向盤到轉向執行器間的機械連接，與傳統轉向系統相比更具優勢優勢：（1）安全性：替代了傳統的機械或液壓連接,取消了轉向盤和轉向輪的機械連接,占據空間小,并可減少碰撞時對駕駛員的傷害；智能化的 ECU 根據汽車的行駛狀態判斷駕駛員的操作是否合理,并做出相應的調整;當汽車處于極限狀況時,能夠自動對汽車進行穩定控制。（2）舒適性：由于消除了機械結構連接,地面的不平和轉向輪的不平衡不會傳遞到轉向軸上,從而減緩了駕駛員的疲勞；駕駛員的腿部活動空

97、間和汽車底盤的空間明顯增大。（3）控制系統的一體化：通過控制器和汽車總線的連接,可以實現汽車動態控制系統和汽車平順性控制系統以及其他的控制單元通訊聯系,為集成控制一體化提供了條件。（4）個性化：轉向回正力矩能夠通過軟件依據駕駛員的要求進行調整，因此在不改變設計的情況下,可以個性化地適合特定的駕駛者和駕駛員環境,與轉向有關的駕駛行為都可以通過軟件來實現。4.2.智能駕駛要求智能駕駛要求+政策限制解除政策限制解除，促進線控轉向發展促進線控轉向發展 4.2.1.智能化趨勢驅動線控轉向滲透 線控轉向系統被認為是實現高級自動駕駛的關鍵部件之一，其性能直接影響主動安線控轉向系統被認為是實現高級自動駕駛的關

98、鍵部件之一，其性能直接影響主動安全與駕乘體驗全與駕乘體驗。在國際汽車工程師協會（Society of Automotive Engineers，SAE）發布的 5 級自動駕駛體系中：第 1 級為駕駛輔助，要求對轉向或加、減速中單獨一項進行自動控制；第 2 級為部分自動駕駛，要求對轉向和加、減速中的 2 項進行自動控制；第 3 級及以上分別為有條件自動駕駛、高度無人駕駛和完全自動駕駛，要求轉向逐步與其他子系統實現高度自主協同。表表 7：自動化駕駛等級劃分：自動化駕駛等級劃分 分級分級 名稱名稱 持續的車輛橫持續的車輛橫向和縱向運動向和縱向運動控制控制 目標和事件探目標和事件探測與相應測與相應 動

99、態駕駛任務后援動態駕駛任務后援 設計運行設計運行范圍范圍 0 級級 應急輔助 駕駛員 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 1 級級 部分駕駛輔助 駕駛員和系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 2 級級 組合駕駛輔助 系統 駕駛員及系統 駕駛員 有限制 3 級級 有條件自動駕駛 系統 系統 動態駕駛任務后援用戶（執行接管后成為駕駛員）有限制 4 級級 高度自動駕駛 系統 系統 系統 有限制 5 級級 完全自動駕駛 系統 系統 系統 無限制 數據來源：國際汽車工程師協會，東北證券 線控轉向是線控轉向是未來未來實現實現高階高階自動駕駛的自動駕駛的重要重要條件。條件。自動駕駛系統可以分為感知層、決策層、執行層

100、。感知層的激光雷達、攝像頭、毫米波雷達等感知設備采集與處理環境信息和車內信息；決策層依據感知信息來進行決策判斷，確定適當工作模型并制定相應控制策略，替代人類做出駕駛決策；執行層按照決策結果對車輛進行控制。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 自動駕駛過程中，對轉向系統的靈敏度和精確度的要求更高，而線控轉向直接掌握自動駕駛路徑和方向的精確控制，是智能網聯汽車實現路徑跟蹤與避障避險的關鍵技術，也是實現自動駕駛的重要條件。4.2.2.政策限制解除促進線控轉向系統落地 新國標放寬約束，促進線控轉向系統落地新國標放寬約束，促進線控轉

101、向系統落地。2021 年汽車轉向系基本要求新國標（GB 17675-2021）發布，新國標刪除了原“不得裝用全動力轉向機構”的規定，在方向盤位置、轉向偏轉性、轉向系統設計與裝配等方面修訂了原標準，放寬了對轉向系統的約束，線控轉向將進一步落地。表表 8：汽車轉向新國標與原標準對比：汽車轉向新國標與原標準對比 GB 17675-1999 GB 17675-2021 不得裝用全動力轉向機構 刪除 轉向時車輪的偏轉必須是漸進的 汽車轉向操作方向的方向與其行駛方向相一致，且轉向角應與轉向操作裝置的偏轉連續對應 當助力轉向裝置本身無獨立的輔助動力源時，必須設有蓄能器 轉向系統可以和其他系統共用同一能源供應

102、 不得單獨以后輪作為轉向車輪 汽車的轉向車輪不應僅是車后輪 轉向系統必須有足夠的剛度且堅固耐用，以保證以確保行駛安全；轉向系統必須保證駕駛員在正常駕駛操作位置上能方便準確操作，轉向系統在任何操作位置上不能與其他零部件有干涉現象 轉向系統的設計，制造和裝配應能承受車輛或者車輛組合正常使用狀態下的載荷，應保證無需拆卸的情況下，能夠借助常規的測量裝置檢查方法或試驗方法檢查其工作狀態，除非專門設計，否則轉向傳動裝置的任何部分不應限制最大轉向角 數據來源：國家標準全文公開系統，東北證券 2022 年，線控轉向技術路線圖 征求意見稿正式年，線控轉向技術路線圖 征求意見稿正式發布，線控轉向系統將加速滲透。發

103、布，線控轉向系統將加速滲透。意見稿提出，計劃在 2025 年、2030 年實現線控轉向的滲透率達到 5%、30%，滿足 L3+、L4+級自動駕駛的線控轉向系統達到國際領先位置；關鍵零部件方面，在2025 年、2030 年力爭控制器市場占比超 20%、50%，電機計劃市場占比超 20%、60%，減速機構自主化率達 70%、100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 表表 9：線控轉向技術路線圖征求意見稿：線控轉向技術路線圖征求意見稿 2025 年 2030 年 線控轉向總體目標 技術發展水平目標 滿足 L3+級自動駕駛的

104、線控轉向系統國際領先；滿足特殊場景的無人駕駛轉向系統國際領先 滿足 L4+級自動駕駛的線控轉向系統國際領先；滿足一般場景無人駕駛線控轉向系統國際領先 關鍵零部件發展目標 滿足 L3+級線控轉向用傳播器、控制器、電機、減速機構具備自主設計能力，且進入小批量試裝階段 滿足 L4+級線控轉向用傳播器、控制器、電機、減速機構具備自主設計能力，且進入小批量試裝階段 系統特性目錄 自動駕駛跟隨性達到傳統駕駛模式的 100%；手動駕駛模擬手感主觀評價到 6 分 滿足全速域自動駕駛場景應用；手動駕駛模擬手感主管評價達到 8 分 量產目標 線控轉向滲透率達到 5%；線控轉向系統成本目標在 4000 元以內 線控

105、轉向滲透率達到 30%關鍵零部件目標 傳感器目標 突破專利技術封鎖、明確技術要求，滿足 L3+級自動駕駛要求的冗余傳感器，通過實車測試驗證，實現小批量生產 滿足 L4+級自動駕駛要求的冗余傳感器，通過實車測試驗證，實現小批量生產 控制器目標 滿足功能安全、網絡安全，電子失效率 10FIT 以下，實現L3+級高級功能，自主批量生產，力爭市場占比超 20%多冗余系統，電子失效率 1FIT 以下，實現 L4+級高級功能，自主批量生產，力爭市場占比超 50%電機目標 滿足線控轉向技術要求、降低單臺成本，手感電機扭矩波動優化，電機本體小型化，市場占比超 20%多繞組電機實現量產，提升電機功率密度，市場占

106、比超 60%減速機構目標 輕量化、低噪音、高效率、自主化率超 70%，重點突破滾絲杠技術 新材料、新結構導入，自主化率達到 100%數據來源：中國汽車工程學會，東北證券 4.2.3.技術復雜疊加高成本制約線控轉向落地 線控轉向技術尚未完全成熟，冗余設計高成本制約量產。線控轉向技術尚未完全成熟，冗余設計高成本制約量產。線控轉向需要較高功率的力反饋電機和轉向執行電機，力反饋電機和轉向執行電機的算法實現較為復雜。此外，在線控轉向系統中，由于電子元件失效或者控制系統環境發生變化時均可能導 致線控轉向系統失效；為保證線控轉向可靠性，需要充分考慮轉向執行系統的容錯能力，在系統設計中增加冗余設備，但會導致額

107、外增加成本和重量。英菲尼迪 Q50采用安裝了離合器裝置的轉向軸備份，在線控系統失效時離合器接合可實現轉向功能，屬于典型的被動容錯方案。隨著自動駕駛進程的進一步發展，線控轉向系統需要與其他（感知、底盤、動力等）自動駕駛控制子系統進行高度融合與協同，復雜度和可靠性是挑戰。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 48：英菲尼迪：英菲尼迪 Q50 線控冗余設計線控冗余設計 圖圖 49：SBW 路感模擬示意圖路感模擬示意圖 數據來源：英菲尼迪，東北證券 數據來源：汽車線控轉向系統路感模擬方法，東北證券 路感反饋技術尚未成熟，駕駛

108、員干預與自動駕駛控制的協同性有待提高路感反饋技術尚未成熟，駕駛員干預與自動駕駛控制的協同性有待提高。路感是駕駛者通過汽車的轉向系統感受到的來自路面的反饋,反饋包括由車輛的向心加速度引起的作用在車輛輪胎上的側偏力的變化等和反映為作用于方向盤上的操舵力的變化等。線控轉向系統由于斷開了轉向盤一人機接口和轉向執行裝置之間的機械連接,所以需要人為地向駕駛員提供轉向時的阻力,使得駕駛員獲得可靠的路感。在自動駕駛由第 2 級發展到第 4 級的過程中，線控轉向系統需正確判別緊急狀態、準確識別駕駛員意圖，實現提前預判緊急工況、規劃道路動態安全邊界、輔助駕駛員進行自動緊急轉向等駕駛行為，因此，需要解決駕駛員干預與

109、自動駕駛控制策略間的融合與協同問題。4.3.耐世特在線控轉向方面布局耐世特在線控轉向方面布局 國內外廠商積極布局國內外廠商積極布局線控轉向，線控轉向，卡位未來賽道卡位未來賽道。車企方面，豐田搭載線控轉向技術的 bZ4X 車型已經于 2022 年上市，為線控技術的大規模量產應用提供先行經驗；特斯拉今年 6 月份曝光了線控轉向相關專利，預計特斯拉在新款 Model S 和 Model X 車型中，或下一代汽車平臺車型采用線控轉向技術，以進一步提升其駕駛性能和便利性。Tier1 廠商方面，采埃 計劃在全球主要市場量產線控轉向系統，2022 年與蔚來簽訂合約將在線控轉向產品等領域展開合作；整體來看，目

110、前線控轉向處于產品導入的初期階段，頭部的整車廠+tier1 均在布局，預計 SBW 大規模商業量產落地的時間在 2025 年左右，以特斯拉為代表的頭部智能電動化車企在 SBW 上的布局和應用，有望帶動線控轉向行業加速發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 表表 10：部分車企及：部分車企及 Tier1 線控轉向產品布局情況線控轉向產品布局情況 車企及車企及 T1 名稱名稱 線控轉向產品及布局情況線控轉向產品及布局情況 量產時間量產時間 長城汽車 長城智慧線控底盤（含線控轉向）豐田汽車 搭載線控轉向技術的 bZ4X 車型

111、上市 2022 吉利汽車 與海拉合作開發純電動線控轉向系統 蔚來汽車 與采埃 合作研發線控轉向產品 紅旗 聯合國內配套資源開發自主冗余 EPS，完成一輪驗證 特斯拉 預計在新款 Model S 和 Model X 車型中，或下一代汽車平臺車型采用線控轉向技術 2024 或 2025 斯巴魯 宣布將在 2022 年上市的 Solterra 上采用 SBW 東風商用車 2020 年，東風商用車與贏徹科技合作完成 L3 重卡 A 樣車驗收，雙方聯合克諾爾從技術方案、性能參數、時間進度、開發成本等全面論證并經過多次調整優化,完成了 L3 級線控制動與轉向冗余方案。于 2021 年底,將實現車規級、L3

112、 級自動駕駛卡車在干線高速公路量產落地。博世（含博世華域）2018 年，博世華域線控轉向產品搭載在 Demo 車上展示 2024 舍弗勒 線控轉向技術 Space Drive 發展至第三代；收購帕拉萬公司，擁有 Space Drive 線控系統，可通過純電控方式進行安全可靠車輛轉向 ZF 發布 SBW&AKC 2.0 后軸線控轉向系統 耐世特 基于 SBW 推出靜默方向盤轉向系統和隨需轉向系統（Quiet Wheel）捷太格特 獲多家 OEM 訂單 2022-2023 聯創汽車電子 SBW，有研究，有原型機 Kayaba DAS 配套英菲尼迪 2013 Mando 在 CES 2021 年上發

113、布 SBW 線控轉向技術，預計配套 Canoo 伯特利 收購浙江萬達，正在研發 SBW，有原型機 拓普集團 正在研發 SBW 浙江世寶 正在研發 SBW 拿森科技 全冗余小齒輪線控轉向系統，已推出兩個版本，分別對應乘用車和輕型客車 數據來源：佐思汽研，東北證券 從技術迭代路徑上，從技術迭代路徑上，SBW 作為目前作為目前 EPS（包括包括 DP/R-EPS 等等）的進階產品的進階產品，以耐，以耐世特為代表世特為代表頭部頭部 tier1 仍具備較強的技術先發優勢仍具備較強的技術先發優勢并享受并享受大規模量產經驗所帶來的大規模量產經驗所帶來的產業地位產業地位，隨著線控轉向行業落地速度不斷加快，耐世

114、特也有望充分受益，隨著線控轉向行業落地速度不斷加快，耐世特也有望充分受益。轉向系統作為汽車功能安全件，其行業壁壘不僅體現在制造技術方面，更多的是需要擁有大規模量產能力向車企來證明其產品的安全穩定性，這也是目前以耐世特為代表的頭部 tier1 廠商在 R-EPS 等高階電動助力轉向方面具有競爭優勢的重要原因。而從技術迭代路徑上，線控轉向 SBW 作為比目前 R-EPS 等更前沿的技術產品，耐世特百年來在轉向功能、性能、安全等方面的 knowhow 積累仍然讓其具備很強的領先優勢。2022 年，耐世特全球新增訂單約年，耐世特全球新增訂單約 64 億美金，其中億美金，其中 83%為電動車業務，此外在

115、為電動車業務，此外在2022H1 公司獲得了一家全球領先主機廠的大批量生產線控轉向業務的新訂單，屬公司獲得了一家全球領先主機廠的大批量生產線控轉向業務的新訂單，屬于業內首次，這項線控轉向業務訂單于業內首次，這項線控轉向業務訂單也也是公司歷史上最大的全生命周期收入合同之是公司歷史上最大的全生命周期收入合同之一，充分體現耐世特在線控轉向業務上走在行業前沿。一，充分體現耐世特在線控轉向業務上走在行業前沿。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：耐世特線控轉向系統耐世特線控轉向系統 圖圖 51：耐世特線控轉向亮相耐世特線

116、控轉向亮相 2023 年年上海車展上海車展 數據來源：耐世特官網，東北證券 數據來源：美通社，東北證券 5.盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 5.1.盈利預測與評級 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 130/186/255 百萬美元，EPS 為 0.05/0.07/0.10美元，公司為港股上市公司，以 8 月 5 日港幣兌美元匯率 1 港元0.128 美元計算，對應 PE 為 14/10/7 倍。給予“買入”評級。表表 11：公司業績拆分和盈利預測公司業績拆分和盈利預測 百萬美元百萬美元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 北美區收入 1944 2247

117、 2414 2559 2738 YOY 16%7%6%7%占比 58%59%58%57%56%亞洲區收入 812 965 1074 1204 1381 YOY 19%11%12%15%占比 24%25%26%27%28%其中：中國 689 825 924 1044 1211 YOY 20%12%13%16%占比 21%21%22%23%25%歐洲、中東/非洲/美 589 619 672 719 777 YOY 5%9%7%8%占比 18%16%16%16%16%其它地區 13 8 12 13 14 收入匯總 3359 3840 4172 4495 4910 YOY 14%9%8%9%歸母凈利潤

118、 118 58 130 186 255 YOY -51%125%43%37%毛利率 10.8%9.6%11.5%12.7%14.0%歸母凈利率 3.5%1.5%3.1%4.1%5.2%數據來源：公司公告，東北證券 5.2.風險提示 線控轉向業務進展不及預期，盈利能力修復不及預期。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表（百萬元）表（百萬元）202

119、2A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,492 1,835 2,253 2,766 營業總收入營業總收入 3,846 4,172 4,495 4,910 現金 246 488 806 1,191 營業成本 3,473 3,692 3,925 4,225 應收賬款 803 873 940 1,027 銷售費用 18 19 20 21 存貨 294 312 332 357 管理費用 132 138 144 152 其他 149 162 175 191 財務費用-7 0 0-2 非流動資產非流動資產 1,843 1,780 1,720 1,662 固定資產 959 911 8

120、65 822 營業利潤 77 169 244 335 無形資產 787 772 756 741 利潤總額 92 177 253 347 租金按金 12 12 12 12 所得稅 26 30 43 59 使用權資產 其他 85 85 86 86 凈利潤凈利潤 66 147 210 288 資產總計資產總計 3,335 3,615 3,972 4,427 少數股東損益 8 17 24 33 流動負債流動負債 1,026 1,146 1,269 1,412 短期借款 0 50 100 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 58 130 186 255 應付賬款 815 867 922 992 E

121、BITDA 326 241 314 403 其他 211 229 247 270 EPS（元）0.02 0.05 0.07 0.10 非流動負債非流動負債 332 382 432 482 長期借款 50 100 150 200 租賃負債 其他 282 282 282 282 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 1,358 1,528 1,700 1,894 成長能力成長能力 少數股東權益 43 60 84 117 營業收入 14.3%8.7%7.7%9.2%股本 32 32 32 32 營業利潤-27.9%118.7%44.5%37.2%

122、留存收益和資本公積 2,045 2,138 2,299 2,528 歸屬母公司凈利潤-51.0%124.8%42.8%36.8%歸屬母公司股東權益 1,934 2,027 2,187 2,417 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 3,335 3,615 3,972 4,427 毛利率 9.6%11.5%12.7%14.0%凈利率 1.5%3.1%4.1%5.2%現金流量表現金流量表（百萬元）（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 3.0%6.4%8.5%10.5%經營活動凈現金流經營活動凈現金流 294 176 244 315 ROIC 3.0%6.6%

123、8.3%9.9%凈利潤 58 130 186 255 償債能力償債能力 折舊攤銷 242 64 61 58 資產負債率 40.7%42.3%42.8%42.8%少數股東權益 8 17 24 33 凈負債比率-9.9%-16.2%-24.5%-33.2%營運資金變動及其他-13-35-27-31 流動比率 1.45 1.60 1.78 1.96 速動比率 1.17 1.33 1.51 1.71 投資活動凈現金流投資活動凈現金流-263 8 9 9 營運能力營運能力 資本支出-267 0 0 0 總資產周轉率 1.17 1.20 1.18 1.17 其他投資 3 8 9 9 應收賬款周轉率 5.3

124、7 4.98 4.96 4.99 應付賬款周轉率 4.69 4.39 4.39 4.42 籌資活動凈現金流籌資活動凈現金流-85 83 91 86 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-44 100 100 100 每股收益 0.02 0.05 0.07 0.10 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.12 0.07 0.10 0.13 已付股利-24-17-9-14 每股凈資產 0.77 0.81 0.87 0.96 其他-17 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-81 242 318 385 P/E 32.70 14.06 9.85 7.20 P/B 0.85

125、0.91 0.84 0.76 EV/EBITDA 4.43 6.21 4.07 2.47 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction李恒光：上海理工大學數量經濟學碩士，2016 年加入東北證券中小盤負責新能車產業鏈研究，2017 年至今擔任汽車組組長，重點覆蓋整車、零部件和新能車等方向。史久杰：同濟大學管理學本碩，2022 年加入東北證券，覆蓋整車、零部件等方向。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證

126、券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15

127、%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/35 耐世特耐世特/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司

128、不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所

129、發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高 路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630