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1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月20 日 JS 環球生活（環球生活（01691.HK）全球創新小家電龍頭亞太高速拓展，盈利水平全球創新小家電龍頭亞太高速拓展，盈利水平有望進入有望進入上行通道上行通道 公司業務分為九陽（持股公司業務分為九陽（持股 67%）+SN 亞太（亞太（100%持股）兩部分持股）兩部分，SN亞太近年高速增長亞太近年高速增長。2017 年九陽股東借助資本收購 Sharkninja 品牌，在中國供應鏈+全球渠道品牌的互補協同下，近兩年成為全球創新小家電龍頭代表，定位中高端。JS環球生活

2、作為 SN與九陽部分股權的港股上市平臺，于 2023 年 7 月分拆成為兩個獨立公司，其中 SN 歐美地區業務單獨在美國上市，剩下 SN 亞太以及九陽業務繼續留在港股。分拆后 SN 亞太為 SN 亞太業務主要包含澳新、日本、韓國市場，近幾年業務高增長，2024 年 SN亞太收入達 342.3 百萬美元，同比上漲 125.6%。SN 亞太亞太市占率不斷提升，市占率不斷提升，基于優秀產品、品牌力，隨新品鋪設、市場開基于優秀產品、品牌力，隨新品鋪設、市場開拓有望保持高增長態勢拓有望保持高增長態勢。SN 亞太近幾年市場份額提升較快，究其原因，我們認為 SN 亞太可基于 SN 歐美提供的成熟產品力、品牌

3、力、市場定價策略等，持續進行市場拓展及本土化產品打造。后續 SN 亞太增長來自于新品類鋪設，以及市場持續拓展（在東南亞以及亞太其他地區擴張）。綜合來看，我們認為 SN 亞太穩態市場收入相較 2024 年仍有超過 206%提升空間。隨隨 SN亞太繼續上量，九陽費用率改善，預計公司報表利潤率有望抬升。亞太繼續上量，九陽費用率改善，預計公司報表利潤率有望抬升。1）SN 亞太：單獨看 SN 分部銷售產品業務 24 年已經實現扭虧，考慮規模效應、部分關聯交易費用 25 年 6 月到期，預計 SN 亞太后續盈利水平有望上行。參考 SN 歐美凈利率 8%左右水平，預計 SN 亞太穩態利潤率（24年為2.78

4、%）仍有提升空間。2）九陽：此前業績一路下滑主因國內消費景氣度下行，電商格局惡化等，25 年開年以來抖音率先推出抖九條，為入駐品牌商降傭，在一定程度上預示線上渠道競爭緩和，或對品牌商費用率起到部分改善作用，有望增厚利潤，根據九陽 25 年一季報，盈利水平環比已出現明顯修復。盈利預測盈利預測與估值與估值。預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤 0.49/1.02/1.65 億美 元，同 比 分 別+690.5%/+108.7%/+61.2%，對 應 EPS 分 別 為0.01/0.03/0.05 美元，對應 PE 分別為 17.8/8.5/5.3x。我們可以參考 SN美股增長邏輯，其高增速近

5、年來由歐洲加拿大帶動，與 JS 環球結構相似（九陽較慢，SN亞太較快），且 JS環球利潤彈性更強，再另外選取 3 家從事全球小家電業務的公司，參考可比公司 2025 年估值中位數，給予公司 2025 年 20.37x P/E，對應目標價 2.24 港元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟波動，匯率波動，盈利水平恢復不及預期風險，測算誤差風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 小家電 05月 12日收盤價（港元）1.96 總市值（百萬港元）6,810.16 總股本（百萬股）3,474.57 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）34.07 股

6、價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 鮑秋宇鮑秋宇 執業證書編號：S0680524080003 郵箱： 分析師分析師 劉玲劉玲 執業證書編號：S0680524070003 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬美元)1,429 1,594 1,901 2,283 2,734 增長率 yoy（%）-71.7 11.5 19.3 20.1 19.8 歸母凈利潤(百萬美元)132 6 49 102 165 增長率 yoy（%）-60.4-9

7、5.3 690.5 108.7 61.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.04 0.00 0.01 0.03 0.05 凈資產收益率（%）24.6 1.2 8.6 15.5 20.3 P/E（倍）6.6 141.0 17.8 8.5 5.3 P/B（倍）1.6 1.6 1.5 1.3 1.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 12 日收盤價 -30%-18%-6%6%18%30%2024-052024-092025-012025-05JS環球生活 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20

8、 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 1022 1127 1297 1572 1956 營業收入營業收入 1429 1594 1901 2283 2734 現金 320 360 407 518 710 營業成本 942 1083 1250 1453 1686 應收票據及應收賬款 429 399 475 571 684 營業稅金及附加 0 0 0 0 0

9、其他應收款 46 65 76 91 109 營業費用 256 332 380 434 506 預付賬款 0 0 0 0 0 管理費用 216 258 285 336 399 存貨 120 154 174 202 234 研發費用 55 0 0 0 0 其他流動資產 107 149 165 190 218 財務費用 14 2 2 8 10 非流動資產非流動資產 381 369 374 379 384 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 208 187 187 187 187 其他收益 79 104 114 137 164 固定資產 91 85 85 85 85 公允價值變動收益 0 0

10、0 0 0 無形資產 16 28 33 38 43 投資凈收益 3-1 0 0 0 其他非流動資產 67 69 69 69 69 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1403 1497 1671 1952 2340 營業利潤營業利潤 16-93-30 42 122 流動負債流動負債 695 772 893 1049 1230 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 480 540 608 706 819 利潤總額利潤總額 85 8 82 171 275 其他流動負債 214 232 286 343 411

11、 所得稅 15-1 16 34 55 非流動負債非流動負債 10 32 32 32 32 凈利潤凈利潤 70 9 65 137 220 長期借款 0 15 15 15 15 少數股東損益 18 3 16 34 55 其他非流動負債 10 17 17 17 17 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 132 6 49 102 165 負債合計負債合計 705 805 926 1082 1262 EBITDA 185 28 84 179 286 少數股東權益 163 158 174 208 263 EPS（元/股）0.04 0.00 0.01 0.03 0.05 股本 0 0 0 0 0 資本公積 6

12、08 599 636 726 879 主要財務比率主要財務比率 留存收益 0 0 0 0 0 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 歸屬母公司股東權益 535 534 571 661 814 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 1403 1497 1671 1952 2340 營業收入(%)-71.7 11.5 19.3 20.1 19.8 營業利潤(%)-96.6-681.3 68.0 241.7 188.2 歸屬母公司凈利潤(%)-60.4-95.3 690.5 108.7 61.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)34.1 32.0 34

13、.2 36.3 38.3 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)9.2 0.4 2.6 4.5 6.0 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE(%)24.6 1.2 8.6 15.5 20.3 經營活動現金流經營活動現金流 312 56-37 10 66 ROIC(%)11.7 1.5 8.9 16.2 20.9 凈利潤 132 6 49 102 165 償債能力償債能力 折舊攤銷 86 19 0 0 0 資產負債率(%)50.2 53.8 55.4 55.4 53.9 財務費用 20 2 2 8 10 凈負債比率(%)-45.8-49.8-

14、52.6-57.8-64.5 投資損失 3-1 0 0 0 流動比率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 營運資金變動 71 8 9 2 0 速動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 其他經營現金流 0 23-98-103-109 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-338-5 99 122 149 總資產周轉率 0.5 1.1 1.2 1.3 1.3 資本支出-95-9-5-5-5 應收賬款周轉率 1.8 3.8 4.3 4.4 4.4 長期投資-72 20 0 0 0 應付賬款周轉率 1.6 2.1 2.2 2.2 2.2 其他投資現金流-171-17 104 12

15、7 154 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -200 1-2-8-10 每股收益(最新攤薄)0.04 0.00 0.01 0.03 0.05 短期借款-135 0 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.09 0.02-0.01 0.00 0.02 長期借款-722 15 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)0.15 0.15 0.16 0.19 0.23 普通股增加 -35 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -1351-9 37 90 153 P/E 6.6 141.0 17.8 8.5 5.3 其他籌資現金流 2043-5-39-99-163 P/B

16、 1.6 1.6 1.5 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額-184 40 47 111 193 EV/EBITDA 2.0 9.8 5.7 2.1 0.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2025 年 05 月 12 日收盤價 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 內容目錄內容目錄 1、全球創新小家電龍頭亞太開拓，近年成長速度亮眼.4 2、SN 亞太成長：市場、產品開拓下 SN 亞太高增長有望延續.6 2.1、SN 在亞太的市場地位迅速提升.6 2.2、SN 亞太何以快速成長？.7 2.3、

17、產品拓展：SN 定位中高端，產品鋪設仍有空間.7 2.4、市場擴張：亞太地區穩態收入有望突破 10 億美金，仍有 2 倍以上提升空間.9 3、盈利水平：隨 SN 亞太繼續上量、九陽費用率改善，報表利潤率有望抬升.11 3.1、SN 亞太上量，規模效應下盈利水平上行.11 3.2、九陽觸底，費用率改善推動盈利水平提升.12 4、盈利預測與估值.13 4.1、盈利預測.13 4.2、對比 SN 歐美業務，可以對公司估值更樂觀些.14 5、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Sharkninja 發展歷程.4 圖表 2：JS 環球股權結構（截至 2024/12/31）.4 圖表 3：JS 環

18、球亞太品牌及產品矩陣.4 圖表 4：公司分部經調整收入情況.5 圖表 5：公司分部毛利率、利潤、利潤率情況.5 圖表 6：SN 亞太分地區收入增長情況.5 圖表 7：2025 年 1 月 JS 環球大股東持股變化情況.5 圖表 8：SN 亞太市場地位提升.6 圖表 9：部分小家電公司亞太地區市場銷售額增長情況.6 圖表 10：SN 亞太產品近年針對不同市場上新情況.7 圖表 11：Shark 及 Dyson 吸塵類產品類型.8 圖表 12：澳洲亞馬遜主要品牌吸塵器價格帶對比（美元）.8 圖表 13：澳大利亞小家電暢銷品牌產品品類對比圖.8 圖表 14：澳大利亞小家電主要品牌空氣炸鍋價格分布圖.

19、9 圖表 15：澳大利亞小家電主要品牌破壁機價格分布圖.9 圖表 16：SN 歐美市占率情況.10 圖表 17：據 SN APAC 已推出品類推算新市場容量.10 圖表 18：SN 關聯交易總結.11 圖表 19：SN 亞太及 SN 歐美凈利率.11 圖表 20：九陽分部收入利潤利潤率.12 圖表 21：抖九條降傭內容.12 圖表 22：九陽破壁機、空氣炸鍋、電飯煲線上銷額增速.12 圖表 23：公司收入與毛利率預測.14 圖表 24：SN 歐美分地區收入結構.15 圖表 25：可比公司估值.15 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年

20、 05 月 20 日 1、全球創新小家電龍頭亞太開拓，近年成長速度亮眼、全球創新小家電龍頭亞太開拓，近年成長速度亮眼 Sharkninja 為全球創新小家電龍頭品牌，為全球創新小家電龍頭品牌，JS 環球業務分為環球業務分為 Sharkninja 亞太（亞太（持股持股100%）以及九陽股份（持股以及九陽股份（持股 67%）兩部分）兩部分。Sharkninja 中 Shark 品牌于 2007 年創立，專注清潔、空凈及個人護理產品，Ninja于 2009年推出，專注于烹飪、食物料理電器、刀具炊具等。2017 年九陽借助鼎暉收購 Sharkninja，在中國供應鏈+全球渠道品牌的互補協同下，近兩年成

21、為全球創新小家電龍頭代表。JS 環球生活作為 Sharkninja 和九陽部分股權的港股上市平臺，于 2023 年分拆成為兩個獨立公司，其中 SN 歐美地區業務單獨在美國上市，剩下 SN 亞太以及九陽業務繼續留在港股。SN 歐美發展較為成熟，2024 年在美國市場直立式吸塵器、攪拌機市占率高達 47%、50%，而亞太則屬于創業團隊，正處于快速發展期。圖表1：Sharkninja 發展歷程 圖表2：JS 環球股權結構（截至 2024/12/31）資料來源：JS 環球公告，Sharkninjia 招股說明書，鼎暉投資官網，國盛證券研究所 資料來源：JS 環球公告，同花順，國盛證券研究所 圖表3：J

22、S 環球亞太品牌及產品矩陣 資料來源：JS 環球官網，國盛證券研究所 近年近年 SN亞太分部收入快速增長亞太分部收入快速增長，九陽分部有所承壓，九陽分部有所承壓。2024年 JS 環球業務收入 15.9億美元，同比上漲 11.5%，毛利率為 32%，利潤為 6.2 百萬美元。其中 SN 亞太分部向第三方客戶銷售貨品收入 342.3 百萬美元，同比上漲 125.6%，毛利率為 47.6%；分部業績為 48.3 百萬美元，利潤率（剔除采購服務業務）為 2.8%；九陽分部向第三方客戶銷立式吸塵器 無線吸塵器 有線吸塵器手持吸塵器掃地機器人拖把壓力鍋空氣炸鍋烤箱戶外烤架室內烤架便攜式榨汁機刀具冰激淋機

23、SharkShark清潔電器清潔電器其他其他空氣凈化器吹風機攪拌機和食品加工機NinjaNinja烹飪電器烹飪電器食物料理電器食物料理電器其他其他 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 售貨品收入 1020.9 百萬美元，毛利率為 29.4%；分部業績為 7.4 百萬美元，利潤率為0.6%。圖表4：公司分部經調整收入情況 圖表5：公司分部毛利率、利潤、利潤率情況 資料來源：JS 環球財報，國盛證券研究所 資料來源：JS 環球財報，國盛證券研究所 SN 亞太業務主要包含澳新、日本、韓國市場，近兩年增速亮眼。亞太業務主

24、要包含澳新、日本、韓國市場，近兩年增速亮眼。SN 亞太分部在分拆上市之前日本業務表現出色，分拆后組建創業團隊，逐步開拓澳新、韓國、東南亞等市場，2024 年澳新、韓國均實現翻倍以上增長，日韓澳三大市場占比達 96.3%。由于公司歐美敞口非常小，因此受 2025年中美關稅影響相對較弱。分地區產品結構方面，根據 SN亞太不同市場官網，我們發現日本市場布局以清潔電器（Shark）為主，其余市場清潔電器（Shark）及廚房電器（Ninja）產品同步布局。圖表6：SN 亞太分地區收入增長情況 資料來源：JS 環球官網，國盛證券研究所 大股東大額增持增強對未來業務發展信心。大股東大額增持增強對未來業務發展

25、信心。2025 年 1 月公司董事長及 CEO 王旭寧共買入公司股票 4.5 億股，持股比例從 58.89%上升至 70.86%。圖表7：2025 年 1 月JS 環球大股東持股變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所-50%0%50%100%150%02004006008001000120014001600202220232024九陽(百萬美元)SN亞太（百萬美元）九陽yoy（%）SN亞太yoy（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40-20020406080100202220232024九陽利潤（百萬美元）SN亞太利潤（百萬美元）九陽毛利率（%）SN亞

26、太毛利率（%）九陽利潤率（%）SN亞太利潤率（%）P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 2、SN 亞太亞太成長：成長：市場、產品開拓下市場、產品開拓下 SN 亞太高增長有望延亞太高增長有望延續續 2.1、SN 在亞太的市場地位迅速提升在亞太的市場地位迅速提升 SN 亞太市場地位近兩年快速提升。亞太市場地位近兩年快速提升。根據公司官網，日本市場吸塵器品類市占率提升由2021年9%提升至2024年20%，公司競爭對手主要是戴森、日立、松下、Markita等。公司在澳大利亞市場食品加工/空氣炸鍋/吸塵器/頭發護理品類市占

27、率由 2022 年的7%/8%/1%/4%分別提升至 2024 年的 17%/23%/11%/13%，廚房小家電競爭對手包含澳新小家電龍頭 Breville、澳大利亞的百年小家電品牌 Sunbeam，德龍旗下 Kenwood等，清潔電器競爭對手包含戴森、Hoover、Miele。韓國市場食品加工類/吸塵器類2024Q4市占率達 12%/5%，較 2023Q4提升 7pct/4pct，食品加工類競爭對手如 Philips、韓國本土小家電品牌 Cuckoo，SEB 旗下 Tefal 等，清潔電器競爭對手如 LG、三星等。圖表8：SN 亞太市場地位提升 資料來源：GfK POS Value，JS 環

28、球官網，國盛證券研究所 圖表9：部分小家電公司亞太地區市場銷售額增長情況 資料來源：JS 環球生活年報，Breville 年報，DeLonghi 年報，國盛證券研究所，注：已對齊經營實際時間，匯率轉換采用半年末匯率 -50%0%50%100%150%200%0501001502002503003501H212H211H222H221H232H231H242H24JS全球生活亞太地區市場銷售額（百萬美元，左）Breville亞太地區市場銷售額（百萬美元，左）DeLonghi亞太地區市場銷售額（百萬美元，左）JS全球生活亞太YOY(%，右）Breville亞太YOY(%，右）Delonghi亞太Y

29、OY(%，右）P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 2.2、SN 亞太何以快速成長？亞太何以快速成長？基于基于 SN 歐美提供的歐美提供的成熟成熟產品力、品牌力，持續進行市場拓展及本土化產品打造。產品力、品牌力，持續進行市場拓展及本土化產品打造。SN 亞太目前仍與 SN 歐美共享供應鏈，SN 亞太每年向 SN 歐美支付一定產品研發費用，來獲取相應的新品。因此 SN 亞太可基于 SN 歐美成熟的采購實力、研發能力和品牌力，同時對當地進行深入的消費者洞察，制造本土定制化產品，從而打造最優性價比。我們認為后續 SN 亞太

30、增長一方面來自于新品類拓展，進入新的和相鄰的產品品類，例如推出 Ninja Blast，以及擴展到美發及戶外品類；此外還來自于市場持續拓展，例如向東南亞以及亞太其他地區擴張。圖表10：SN 亞太產品近年針對不同市場上新情況 資料來源：SharkNinja 官方網站，SharkNinja 官方商城，JS 環球官網，getnaviweb，onesuite，techradar，device.report，prtimes，國盛證券研究所，注：1.僅亞太地區，統計不包含其他市場。2.新加坡、菲律賓、馬來西亞只有 NC300，澳大利亞、新西蘭只有NC300 和 NC501。3.亞太全市場（除中國）指日本、

31、韓國、新加坡、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞、新西蘭市場。4.亞太其余地區將在 2025 推出 2.3、產品拓展：產品拓展：SN定位中高端，產品鋪設仍有空間定位中高端，產品鋪設仍有空間 Shark 在清潔電器領域主要競爭對手為戴森，我們以澳洲市場舉例，Shark 價格段相較Dyson、Miele 等高端品牌稍低，但仍高于 Bissell、Hoover 等中低端產品價格段，填補了中高端市場份額空缺。同時我們對比 Shark與 Dyson 產品矩陣，Dyson 在當地已鋪設掃地機器人等高端產品，考慮到 Shark 同樣有掃地機產品儲備，后續在當地產品鋪設仍有提升空間。產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片推

32、出時間推出時間產品類型產品類型產品優勢產品優勢目前面向市場目前面向市場1 1Nanja Creami2021.7冰淇凌機1.對原材料無限制，輕松打造個性化食譜2.一鍵換模式，操作簡便3.獨家雙電機CreamtizerTM攪拌槳，口感更細膩新加坡、菲律賓、馬來西亞、澳大利亞、新西蘭2Shark FlexStyle2022.8.24吹風機+發行造型器二合一1.每秒1000次智能溫控，恒溫護發無熱損傷2.提供4檔溫度和3檔風速調節亞太全市場（除中國）3Shark CleanSense iQ2023.6.16無繩吸塵器1.應用Smart IQ技術，實現自動增壓應對隱藏污垢、識別邊角并提升雙倍吸力、自動

33、照亮暗區便于清潔2.清潔后自動清空垃圾盒亞太全市場（除中國）Shark EvoPower System NEO(+)2023.9.4無繩吸塵器1.輕至1.7kg，操作更輕松2.搭載Smart IQ Pro技術，可根據地面材質與臟污程度自動調節吸力3.創新梳齒結構刷頭，有效防纏繞頭發4.配備0180靈活折疊臂及自動清空底座新加坡、日本、韓國Ninja Blast2023.3.23便攜式榨汁機1.機身小巧，便于攜帶2.內置電池，無需插線3.電池續航能力強亞太全市場（除中國）Ninja SLUSHI2024.7.11冰沙機1.RapidChill創新技術：無需加冰快速制冷，無水冰沙果香濃郁2.5 個

34、預設模式，使用便捷新西蘭，澳大利亞4Shark EvoPower System NEO II(+)2024.9.2無繩吸塵器1.全新邊緣傳感器：精準識別墻邊與房間角落2.最大吸力進一步提升日本Ninja Blast Max2024.10.8(北美市場)便攜式榨汁機1.分離式設計：上方容器與下方電機可分離，攜帶更方便2.重量更輕、容量更大、底座電機功率增強3.智能升級：新增 Auto IQ 三種預設模式，操作更智能4.全新頂蓋設計+增加硅膠把手，握持引用更舒適5.新增電量顯示亞太地區尚未推出Shark FlexBreeze Pro Mist 2025.3.19(美國市場)電風扇1.內置霧化罐：快

35、速高效降溫，清涼直達2.3種戶外霧化模式：自由切換，個性化體驗3.超廣覆蓋：高度可調至70英尺，支持180自動擺動，實現全面制冷亞太地區預計將在2025年內推出Shark FlexBreeze2025.10電風扇1.可調節高度2.續航時間長，風力強勁3.靜音4.無線便攜5.可180上下和55左右轉動6.配備遠程遙控器澳大利亞 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 圖表11：Shark 及 Dyson 吸塵類產品類型 圖表12：澳洲亞馬遜主要品牌吸塵器價格帶對比（美元）資料來源：Sharkninja 澳洲、日本官網，

36、Dyson 官網，國盛證券研究所 資料來源：亞馬遜，國盛證券研究所，注：統計時間截至 2025/4/17 在廚房電器領域，Ninja 專注于提供高效能且便于使用的廚房電器，核心品類為空氣炸鍋、破壁機等。以澳洲市場舉例，廚房小家電玩家例如澳洲高端小家電品牌 Breville，核心品類為咖啡機、烤箱；澳洲老牌小家電 Sunbeam 定位中端，為品牌消費者提供種類豐富且價格合理的廚房電器；Ninja 的產品定價跨度較大，吸引不同價格偏好的消費者。產品種類上，Ninja 小型廚房電器在設計上功能更加集成化，推出多功能烹飪機，強調用戶在日常生活使用體驗的高效簡便性，同時 Ninja產品種類相對 Brev

37、ille 和 Sunbeam 仍偏少，未來仍有產品鋪設空間。圖表13：澳大利亞小家電暢銷品牌產品品類對比圖 資料來源：Ninja 官網，Breville 官網，Sunbeam 官網，國盛證券研究所 有線立式吸塵器無線吸塵器手持吸塵器蒸汽拖把洗地機/干濕兩用吸塵器掃地機器人有線立式吸塵器無線棒式吸塵器手持吸塵器蒸汽拖把洗地機/干濕兩用吸塵器掃地機器人有線立式吸塵器無線吸塵器手持吸塵器蒸汽拖把洗地機/干濕兩用吸塵器掃地機器人有線立式吸塵器無線棒式吸塵器手持吸塵器蒸汽拖把洗地機/干濕兩用吸塵器掃地機器人Shark 日本Shark 日本Dyson 澳洲Dyson 澳洲Dyson 日本Dyson 日本S

38、hark 澳洲Shark 澳洲Shark 型號Shark 型號價格價格戴森、Miele型號戴森、Miele型號價格價格Hoover 型號Hoover 型號價格價格Dyson Gen5detectDyson Gen5detect無線無線919919Miele C1經典有線Miele C1經典有線789789Miele CompleteMiele CompleteC3 Excellence 有C3 Excellence 有線式線式775.13775.13Miele DuoflexMiele DuoflexTotal Care 直立Total Care 直立式式699699Miele Boost C

39、X1Miele Boost CX1有線有線579579高價接近戴高價接近戴森、Miele森、MieleDyson CycloneDyson CycloneV10 無線V10 無線509509PowerDetectPowerDetect直立直立399.99399.99Dyson V8 Pet 無Dyson V8 Pet 無線線439439Pet Pro無線Pet Pro無線349.99349.99Wet Dry 無線Wet Dry 無線299.99299.99Detect Pro無Detect Pro無289.99289.99RotatorRotatorPoweredPoweredTruePet

40、 直立TruePet 直立249.99249.99CommercialCommercialTaskVac 直式TaskVac 直式209209CompleteCompletePerformancePerformance有線有線189.99189.99PetPro無線PetPro無線149.99149.99低價接近低價接近HooverHooverWindTunnelWindTunnel直立直立169.99169.99WindTunnelWindTunnelRewindPro 有RewindPro 有線直立線直立129.99129.99空氣炸鍋空氣炸鍋電燒烤架電燒烤架烤箱烤箱微波爐微波爐電飯煲電飯

41、煲電蒸鍋電蒸鍋油炸鍋油炸鍋電煎鍋電煎鍋電壓力鍋電壓力鍋電煮鍋電煮鍋多功能烹飪機多功能烹飪機電磁爐電磁爐脫水烘干機脫水烘干機 電制酒器電制酒器酸奶機酸奶機含于多功能烹飪機1含于多功能烹飪機含于多功能烹飪機含于多功能烹飪機含于多功能烹飪機含于多功能烹飪機攪拌機攪拌機破壁機破壁機果汁機果汁機冰沙機冰沙機冰淇凌機冰淇凌機濃縮咖啡機濃縮咖啡機咖啡磨豆機咖啡磨豆機氣泡水機氣泡水機面包機面包機三明治機三明治機吐司機吐司機華夫餅機華夫餅機電熱水壺電熱水壺煮蛋器煮蛋器空氣炸鍋空氣炸鍋電燒烤架電燒烤架烤箱烤箱微波爐微波爐電飯煲電飯煲電蒸鍋電蒸鍋油炸鍋油炸鍋電煎鍋電煎鍋電壓力鍋電壓力鍋電煮鍋電煮鍋多功能烹飪機多功能

42、烹飪機電磁爐電磁爐脫水烘干機脫水烘干機 電制酒器電制酒器酸奶機酸奶機攪拌機攪拌機破壁機破壁機果汁機果汁機冰沙機冰沙機冰淇凌機冰淇凌機濃縮咖啡機濃縮咖啡機咖啡磨豆機咖啡磨豆機氣泡水機氣泡水機面包機面包機三明治機三明治機吐司機吐司機華夫餅機華夫餅機電熱水壺電熱水壺煮蛋器煮蛋器空氣炸鍋空氣炸鍋電燒烤架電燒烤架烤箱烤箱微波爐微波爐電飯煲電飯煲電蒸鍋電蒸鍋油炸鍋油炸鍋電煎鍋電煎鍋電壓力鍋電壓力鍋電煮鍋電煮鍋多功能烹飪機多功能烹飪機電磁爐電磁爐脫水烘干機脫水烘干機 電制酒器電制酒器酸奶機酸奶機攪拌機攪拌機破壁機破壁機果汁機果汁機冰沙機冰沙機冰淇凌機冰淇凌機濃縮咖啡機濃縮咖啡機咖啡磨豆機咖啡磨豆機氣泡水機氣

43、泡水機面包機面包機三明治機三明治機吐司機吐司機華夫餅機華夫餅機電熱水壺電熱水壺煮蛋器煮蛋器NinjaNinjaBrevilleBrevilleSunbeamSunbeam P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 圖表14：澳大利亞小家電主要品牌空氣炸鍋價格分布圖 圖表15：澳大利亞小家電主要品牌破壁機價格分布圖 資料來源：Ninja 官方商城，Breville 官方商城，Sunbeam 官方商城，Russell hobbs 官方商城，Philips 官方商城，國盛證券研究所，注：統計時間截至 2025/4/20 資料

44、來源：Ninja 官方商城，Breville 官方商城，Sunbeam 官方商城，Russell hobbs 官方商城，Philips 官方商城，國盛證券研究所，注：統計時間截至 2025/4/20 2.4、市場擴張：市場擴張：亞太亞太地區穩態收入有望突破地區穩態收入有望突破 10 億美金，仍有億美金，仍有 2 倍以上提倍以上提升空間升空間 我們計算 SN亞太對應品類市場空間與收入增長空間：1）日本市場：公司 24 年收入 112 百萬美元，因公司日本市場主要以吸塵器產品為主，我們假設吸塵器產品收入占比 90%，渠道商加價 30%，24 年公司市占率 20%，則日本吸塵器市場規模約 112*9

45、0%*1.3/20%=655 百萬美元。參考美國 30%+以上市占率，若公司市占率提升至 30%，市場規模不變，則收入有望達 112/20%*30%=168 百萬美元，提升空間為 50%?？紤]日本廚房小家電產品的進一步開拓，我們認為增長空間有望進一步打開。2）澳新市場：公司 24 年收入 147 百萬美元，考慮到澳新市場布局產品更加分散，24 年澳洲產品市占率區間為 11%-23%，我們假設渠道加價 30%，24 年公司產品平均市占率17%（因新西蘭市場規模較小，且與澳洲市場情況相似，我們測算澳新整體市場規模時采用澳洲市占率情況），則澳新 SN 對應品類市場達 147*1.3/17%=1124

46、 百萬美元。參考歐美市占率表現，若公司市占率提升至 30%，市場規模不變，則收入有望達到147/17%*30%=259 百萬美元，提升空間為 76%。3）韓國市場：公司 24 年收入 70 百萬美元，參考上文公司韓國市占率，我們假設為 9%，渠道加價 30%，則韓國 SN對應品類市場達 70*1.3/9%=1011 百萬美元。參考歐美市占率 表 現，若 公 司 市 占 率 提 升 至 30%，市 場 規 模 不 變，則 收 入 有 望 達 到70/9%*30%=233 百萬美元，提升空間為 233%。Ninja型號Ninja型號價格價格/AUD/AUDBreville型號Breville型號價

47、格價格/AUD/AUDSunbeam型號Sunbeam型號價格價格/AUD/AUDRussellRussellHobbs型號Hobbs型號價格價格/AUD/AUDPhilips型號Philips型號價格價格/AUD/AUDSmart OvenSmart OvenXLXL799799Smart OvenSmart Oven579579Foodi MaxFoodi MaxXXXL SmartXXXL Smart智能 分隔雙智能 分隔雙空間 9.5L空間 9.5L499.99499.99DoubleStackDoubleStack雙層 XXXL雙層 XXXL9.5L9.5L449.99449.99S

48、mart OvenSmart OvenProPro4494497000 Series7000 Series食物溫度計食物溫度計449449Compact多合Compact多合一一3693697000 Series7000 SeriesXXLXXL379379Foodi SmartFoodi Smart智能 XL 燒智能 XL 燒烤雙功能烤雙功能349.99349.99All-In-One多合一All-In-One多合一 3493494-in-1 四合一4-in-1 四合一329329Foodi MaxFoodi MaxXXXL 分隔雙XXXL 分隔雙Chef PlusChef Plus2792

49、79Multi Zone 多Multi Zone 多分隔區域分隔區域SteamFry 蒸汽SteamFry 蒸汽22L 12-in-122L 12-in-1數字化多功能數字化多功能3000 Series3000 Series雙空間雙空間269.95269.95Foodi 分割Foodi 分割雙空間雙空間FlexDrawerFlexDrawer帶有額外空帶有額外空間間(Megazone(MegazoneFlexiFryFlexiFry249249Alinea MaxAlinea MaxDiamondForceDiamondForce7.5L7.5L229229DuraCeramic銅DuraCe

50、ramic銅芯數字化芯數字化199199SatisfrySatisfry9L雙層&9L雙層&Air 加大版Air 加大版199.95199.95VersuniVersuni5000 Series5000 Series198198Alinea ProAlinea ProDiamondForceDiamondForce6L6LSatisfrySatisfryPanoramicPanoramic179.95179.95Ninja ProNinja Pro4.7L4.7L149.99149.99DuraCeramicDuraCeramic銅芯銅芯5.7L5.7LBrooklynBrooklynRHAF

51、57RHAF57169.95169.95Alinea數字化Alinea數字化DiamondForceDiamondForce149149SatisFrySatisFryAir中等4LAir中等4L149.95149.95Essential快Essential快速加熱速加熱149149AlineaAlineaDiamondForceDiamondForce119119Multi CookerMulti CookerDeepDeep99.9599.95EssentialEssential9999299299299.99299.99179179249.99249.99中高價區與中高價區與Brevil

52、leBreville、PhilipsPhilips競爭競爭中低價區與中低價區與SunbeamSunbeam、Russell HobbsRussell Hobbs、PhilipsPhilips競爭競爭Ninja型號Ninja型號價格價格/AUD/AUDBreville型號Breville型號價格價格/AUD/AUDSunbeamSunbeam型號型號價格價格/AUD/AUDRussellRussellHobbs型號Hobbs型號價格價格/AUD/AUDPhilipsPhilips型號型號價格價格/AUD/AUDParadice 16Paradice 16899899Super QSuper Q8

53、49849Kitchen WizzKitchen Wizz1616729729Q Q699699Paradice 9Paradice 9549549Kitchen WizzKitchen Wizz529529Kitchen WizzKitchen Wizz44944970007000SeriesSeries399399Foodi Cold&Foodi Cold&HotHot299.99299.99Fresh&Fresh&FuriousFurious319319HR7776/9HR7776/93 3289289AventAventPremiumPremium252252 Twisti 高速 Tw

54、isti 高速249.99249.992合一蒸2合一蒸249249Two-WayTwo-Way雙向旋轉雙向旋轉229229JamieJamieOliverOliver219219Detect DuoDetect DuoPower Pro+一Power Pro+一人份大小人份大小199.99199.99MultiMultiPorcessoPorcessor Plusr Plus199199VivaVivaCollectiCollection袖珍on袖珍199199Foodi PowerFoodi PowerNutri ProNutri Pro179.99179.99KinetixKinetixT

55、wistTwist189.95189.95HR7769/9HR7769/90 0169169Ninja Nutri-Ninja Nutri-Blender ProBlender Pro自動IQ自動IQ159.99159.99HR7762/9HR7762/90 0159159Foodi PowerFoodi PowerNutri CompactNutri CompactSystemSystemWizz&StoreWizz&Store直驅式直驅式149.95149.95Ninja專業破壁Ninja專業破壁AutoAutoCleanClean129129VivaVivaCollectiCollect

56、i129129DesireDesireMatteMatte119.95119.95DailyDailyCollectiCollectiNP超大容積NP超大容積Nutri PlusNutri PlusMini Wizz 四Mini Wizz 四刀刀99.9599.95NutriNutriPrecisionPrecisionBlast 便攜版Blast 便攜版79.9979.99IceIce79.9579.95DM罐式DM罐式79.9579.95手持式手持式69.9569.95Insta GoInsta Go 54.9554.95Mix&GoMix&Go49.9549.95149.99149.99

57、99.9999.99高價區與高價區與BrevilleBreville競爭競爭低價區與低價區與SunbeamSunbeam、Russell HobbsRussell Hobbs競爭競爭與與PhilipsPhilips價格價格區間較為重合區間較為重合 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 4）東南亞、中國臺灣地區：據公司官網數據，參考 SN APAC已推出品類推算新市場容量，中國臺灣地區 938 百萬美元，東南亞地區為 2209 百萬美元。目前公司在這兩個地區業務布局量非常小，若中國臺灣地區穩態市場率達 30%、東南

58、亞地區穩態市占率達 10%（考慮到消費力不如其他地區，且公司定位中高端），渠道商加價 30%，則這兩個地區能貢獻（938*30%+2209*10%）/1.3=386 百萬美元收入增量。綜合來看，我們認為 SN 亞太穩態市場收入有望達 168+259+233+386=1046 百萬美元，相較 2024 年的 342 百萬美元仍有 206%提升空間，加之各市場每年自身擴容邏輯，SN亞太收入提升空間有望更大。圖表16：SN 歐美市占率情況 資料來源：JS 環球官網，國盛證券研究所 圖表17：據 SN APAC 已推出品類推算新市場容量 資料來源：JS 環球官網，國盛證券研究所 P.11 請仔細閱讀本

59、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 3、盈利水平：隨盈利水平：隨 SN 亞太亞太繼續上量、九陽費用繼續上量、九陽費用率改善，報表率改善，報表利潤率有望抬升利潤率有望抬升 隨隨 SN 亞太繼續上量，亞太繼續上量，九陽費用率改善，九陽費用率改善，預計公司報表利潤率有望抬升。預計公司報表利潤率有望抬升。此前公司利潤率較低的原因在于 1）SN 亞太高增速但體量較小，前期費用及固定支出投入大。2）九陽業務近年來凈利率下行。我們認為這兩點將迎來改善：3.1、SN 亞太上量，規模效應下盈利水平上行亞太上量，規模效應下盈利水平上行 隨隨 SN 亞太

60、快速增長，規模效應顯現，盈利水平上行，穩態利潤率水平預計略低于亞太快速增長，規模效應顯現，盈利水平上行，穩態利潤率水平預計略低于 SN歐美。歐美。近年來亞太快速增長，若我們單獨看 SN 分部（收入計算剔除采購服務），24 年已經實現扭虧。此外 SN 亞太在分拆之際需要向 SN 歐美支付為期兩年的過渡期的后臺支持費用等，將于 2025 年 7 月到期，規模效應下預計盈利水平有望上行。參考 SN 歐美凈利率 8%左右水平，因 SN 亞太每年需要向 SN 歐美交付一定產品研發費用，預計SN 亞太穩態利潤率略低于歐美，SN 亞太 24 年利潤率為 2.78%，仍有提升空間。圖表18：SN 關聯交易總結

61、 資料來源：JS 環球公告，國盛證券研究所 圖表19：SN 亞太及 SN 歐美凈利率 資料來源：SN 歐美財報，JS 環球財報，國盛證券研究所 協議協議買方買方賣方賣方具體內容具體內容持續時間持續時間金額金額（百萬美元百萬美元）（1）采購服務協議JS環球SharkNinjaHKJS GlobalTrading協助SharkNinja集團進行戰略規劃、分析與指導2023/7-2025/623年年度上限：4524年年度上限:7025年年度上限:15（2）采購服務協議九陽SharkNinjaHK九陽九陽制造或促使OEM供應商制造若干SN品牌產品2023/7-2026/7或為長期，每年磋商協定23年：

62、13724年1-11月：178.925年建議年度上限：110（3）品牌授權協議JS GlobalTradingSharkNinjaHKSN授予JS在亞太地區及大中華區獲取、生產和采購SN產品的非獨家權利，以及分銷和銷售SN產品的獨家權利2023/7-2043/7長期23年：1.924年1-11月：4.525年年度上限：23（4）產品開發協議JS GlobalTradingSharkNinjaEuropeSN提供亞太地區和大中華區市場開發市場定制產品及若干相關業務支持服務2023/7-2026/7或為長期，每年磋商協定23年：0.424年年度上限：225年年度上限：6.7526年年度上限：8.4

63、（5）過渡服務協議JS GlobalTradingSharkNinjaSN提供若干過渡服務，包括多種信息技術以及有限及較短期前臺服務2023/7-2025/623年：1.2524年年度上限：325年年度上限：1.75-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022年2023年2024年SN歐美SN亞太 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 3.2、九陽觸底，費用率、九陽觸底，費用率改善推動盈利水平提升改善推動盈利水平提升 九陽業務觸底，九陽業務觸底，25 年電商生態年電商生態改善改善有望有望降

64、低降低費用率費用率，盈利能力提升。，盈利能力提升。九陽此前業績一路下滑主因國內消費景氣度下行，電商格局惡化等，2025 年以來抖音率先推出抖九條，為入駐品牌商降傭，在一定程度上預示線上渠道競爭緩和，利于品牌商利潤改善。此外九陽 2025 年同步發力中高端和入口品，產品線進一步完善，部分品類線上銷售已有恢復趨勢，根據奧維云網，2025 年 1-4 月九陽線上破壁機/空氣炸鍋銷售額分別同比+2.04%/+0.04%。此外我們從 2025 年一季度九陽財報來看，公司雖然收入、凈利率同比仍有下滑，但幅度已收窄，銷售費用率同比-0.1%，已有優化趨勢，凈利率環比+4.2pct，盈利水平環比修復明顯。圖表

65、20：九陽分部收入利潤利潤率 圖表21：抖九條降傭內容 資料來源：JS 環球財報，國盛證券研究所 資料來源：觀點網，抖音電商公眾號，國盛證券研究所 圖表22：九陽破壁機、空氣炸鍋、電飯煲線上銷額增速 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020040060080010001200140016002022年2023年2024年九陽分部收入（百萬美元）九陽分部利潤（百萬美元）九陽分部利潤率（%）條款（1）條款（2）條款（3）條款（4）條款（5）條款（6）條款（7）條款（8）條款（9）多舉措、全方位提升商家體驗嚴打惡性競爭，創造公平健康經

66、營生態設立“小商家幫扶基金”，小商家最高可獲得6000元流量券，并可獲得定向流量補貼，以提升商家和商品的曝光度降低運費險與保證金，為符合條件的商家或達人降低10%-40%的運費險成本，平臺連續下調32個一級類目的保證金，最高降幅達到98.7%，覆蓋約80%的商家強化商家溝通，不斷優化服務具體內容免免傭傭與與返返傭傭政政策策升升級級：24年7月覆蓋“家庭/個人清潔工具”“家居飾品”“居家日用”“收納整理”四個一級類目，25年1月新增“廚房/烹飪用具”、“餐飲具”兩個一級類目，覆蓋的商家數量增加45%推出推廣費自動返還政策，降低商家因退貨退款而產生的經營損失加大算法研發投入，升級流量機制推進多項措

67、施降低退貨率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2024/012024/032024/052024/072024/092024/112025/012025/03破壁機銷額增速空氣炸鍋銷額增速電飯煲銷額增速 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 4、盈利預測與估值、盈利預測與估值 4.1、盈利預測盈利預測 SN 亞太亞太：我們根據 SN 亞太分市場進行收入預測，1）日本市場：由于經營時間較長，已在當地形成一定品牌心智，考慮到 Shark 品牌市占率仍有提升空間、Ninja 品牌正

68、處于導入期，預計公司 2025-2027 年收入增速保持 25%。2）澳新市場：處于快速拓展階段，預計 2025-2027 年收入增速為 85%/50%/35%。3）其他市場（韓國等）：韓國正處于快速開拓前期，加之東南亞、中國臺灣地區拓展，預計 2025-2027 年收入增速為130%/85%/60%。綜合來看 SN 亞太第三方銷售收入為 603/937/1335 百萬美元，同比+76.3%/+55.3%/+42.6%。毛利率考慮到規模效應，預計穩中有升，2025-2027 年為47%/48%/49%。九陽九陽：考慮到國內消費環境未有明顯提速，預計 2025-2027 年九陽第三方銷售收入達1

69、051/1083/1116 百 萬 美 元，同 比+3%/+3%/+3%，毛 利 率 預 計 保 持 平 穩 為30%/30%/30%。費用端：費用端：考慮到九陽業務在國內電商環境改善下，費用率有望優化，預計2025-2027年公 司 銷 售 費 用 率 為20%/19%/18.5%、管 理 費 用 率 隨 規 模 效 應 優 化 為15.0%/14.7%/14.6%。綜 合 來 看，公 司2025-2027 年 實 現 營 收19.0/22.8/27.3 億 美 元，同 比+19.3%/+20.1%/+19.8%，毛利率為 34.2%/36.3%/38.3%。P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲

70、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 圖表23：公司收入與毛利率預測 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 4.2、對比對比 SN 歐美業務，可以對公司估值更樂觀些歐美業務，可以對公司估值更樂觀些 預 計 公 司2025-2027 年 歸 母 凈 利 潤 為49/102/165 百 萬 美 元，同 比 分 別+690.5%/+108.7%/+61.2%，對應 EPS 分別為 0.01/0.03/0.05 美元每股，對應 2024年 5 月 12 日收盤價 PE 為 17.8/8.5/5.3x。對比 SN 歐美來看，SN 歐美近年來收入高增速更多來

71、自其余地區（歐洲）拓展，與 JS環球結構相似（九陽增速較慢，SN 亞太增速較快），且從利潤增速角度考慮，JS 環球利潤增速相比 SN 歐美來說有望更快。我們選取同樣從事全球業務的小家電公司蘇泊爾、石頭科技、科沃斯以及 Sharkninja（歐美業務）作為可比公司。我們給予參考上述公司2025 年 P/E 中位數（收盤日期為 2025 年 5 月 12 日），給予 JS 環球為 20.37x PE，對應目標價 2.24 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。單位：百萬美元1H22（SN歐美剝離后）2022（SN歐美剝離后）2023H12023A2024H12024A2025E2026E2027E成本

72、毛利SN亞太第三方銷售收入2864491521233426039371335澳新0.00 0.00 10.33 43.81 44.64 147.17 272.26 408.39 551.32 日本28.83 64.21 37.34 91.84 43.66 112.12 140.15 175.18 218.98 SN其他市場（韓國等）0.9416.0834.7983.01190.93 353.21 565.14 成本毛利SN亞太關聯方收入368634872539353128SN亞太利潤29.99269.88829.80275.7123.08848.341九陽第三方銷售收入639132549110

73、534871021105110831116成本毛利九陽關聯方收入137 108 192 211 232 255 九陽利潤58.82688.27540.70462.77326.0047.358兩方關聯成本兩方關聯毛利收入合計703 1,476 574 1,429 743 1,594 1,901 2,283 2,734 yoy毛利率%yoy76.3%55.3%42.6%占比%毛利率%yoySN分部凈利率46.55%46.53%36.01%31.72%15.59%12.68%SN分部凈利率（去掉采購服務）-22.62%-25.61%-8.93%-7.40%-1.56%2.78%yoy占比%毛利率%y

74、oy九陽分部凈利率8.19%5.89%6.67%4.68%4.35%0.60%兩方關聯毛利率%-71.4%-74.3%-3.2%29.5%11.5%19.3%20.1%19.8%36.4%37.2%34.1%33.1%32.0%34.2%36.3%38.3%73.0%137.5%153.2%125.6%yoy0.0%0.0%0.0%0.0%332.0%235.9%yoy0.0%0.0%29.5%43.0%16.9%22.1%0.0%0.0%yoy0.0%0.0%0.0%0.0%3612.8%416.2%4.0%4.3%8.5%10.6%16.6%21.5%31.7%41.0%48.8%45.5

75、5%39.59%44.64%42.18%47.28%47.60%-5.94%0.74%-26.75%-55.3%-23.18%-21%-1%-3%91%90%86%74%66%64%55%47%41%31.47%32.05%32.11%31.13%32.12%29.40%39.9%42.33%23.46%20.44%939 360 942 497 1083 1250 1453 1686 536 213 487 246 510 651 830 1049 15 39 27 88 65 179 320 487 681 13 25 22 64 58 163 284 450 654 438 901 33

76、3 725 331 721 736 758 781 201 425 158 328 157 300 315 325 335 129 102 183 194 208 224 95 31 47 52 55 59【分業務】85.0%50.0%35.0%25.0%25.0%25.0%130.0%85.0%60.0%47%48%49%-10%-10%-10%3.0%3.0%3.0%30%30%30%10%10%10%21%21%21%P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 圖表24：SN 歐美分地區收入結構 資料來源：SN

77、歐美財報，國盛證券研究所 圖表25：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：統計時間截至 2025/5/12 5、風險提示、風險提示 行業需求下滑風險。中美貿易摩擦或會引起全球需求下滑，公司產品屬于可選消費類，若行業需求下滑可能使得公司收入下降，進而影響業績。匯率波動風險。匯率波動可能會削弱公司產品的價格競爭力，對公司的毛利率產生負面影響，同時影響匯兌損益，進而影響公司的經營業績。盈利水平恢復不及預期風險。若公司開拓市場階段費用控制不及預期，或會使得盈利水平恢復慢于預期。測算誤差風險。本報告采用的市占率數據為公司及第三方機構測算，渠道加價率為假定值（根據歷史一般水平），計算公司對

78、應品類市場空間與收入增長空間所采用目標市占率為預測值，以上步驟均可能存在測算誤差風險。0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000202220232024其余地區（百萬美元）北美（百萬美元）北美yoy（%）其余地區yoy（%）股價股價2025/5/122022202320242025E2026E2027E2022202320242025E2026E2027E蘇泊爾人民幣57.002.562.702.803.003.203.4119.3419.6220.3619.0117.8016.69石頭科技人民幣217.6712.6315.6010.7010.9

79、113.7016.6919.6118.1420.3419.9415.8813.04科沃斯人民幣55.082.961.061.402.653.083.5724.6339.0339.3120.8017.9015.42Sharkninja美元92.251.182.563.874.645.2377.8729.6623.8519.8917.63中位數19.6129.3225.0120.3717.8516.06JS環球生活JS環球生活美元美元0.250.090.010.010.030.056.6141.317.88.55.3EPSPE證券簡稱證券簡稱股價及股價及EPS單位EPS單位 P.16 請仔細閱讀本

80、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 2025 年 05 月 20 日 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告

81、。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行

82、交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資

83、建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行

84、業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8號院 7樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱：