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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。證券研究報告證券研究報告行業深度行業深度 海外共同基金費率海外共同基金費率變遷變遷及及國內投顧國內投顧新規初探新規初探 財富管理系列之財富管理系列之十三十三 核心觀點核心觀點 國內正處于財富管理行業轉型的關鍵節點，監管以費率調整推動行業由賣方銷售向買方投顧轉型。本文聚焦美國大財富管理行業費率演變歷程及業務主線，總結歸納了九大核心趨勢；并從基金備選庫、KYC、策略生成、策略匹配&

2、預期管理和持續顧問服務五個環節入手，分析基金投顧征求意見稿對各環節的規定背后隱藏的底層邏輯，為國內金融機構推動投顧業務發展提供借鑒。摘要摘要 2023 年 6 月基金投顧管理規定征求意見稿發布、7 月基金費率改革工作安排出臺，國內財富管理行業正在經歷深刻變革，展國內財富管理行業正在經歷深刻變革，展望未來，望未來，基金、基金、代銷代銷、投顧、投顧等等參與力量未來參與力量未來路在何方？路在何方？對標海外，對標海外，財富管理端收費模式經歷財富管理端收費模式經歷從從基于產品交易的銷售基于產品交易的銷售費、到基于產品保有的費、到基于產品保有的 12b-1 費、再到基于客戶賬戶投顧費費、再到基于客戶賬戶投

3、顧費的的此此消彼長。消彼長。1980 至 2000 年美國基金股票型有傭基金平均年化銷售費自 2.27%降至 0.57%，12b-1 費自 0%提升至 0.47%；2000 年至2022 年免 12b-1 及銷售費基金銷售額占比自 46%提升至 91%，而顧問費率卻基本維系穩定。投資管理端投資管理端 2000 年前基金管理費率年前基金管理費率降幅較緩，而降幅較緩，而 2000 年后管理費率加速下滑年后管理費率加速下滑，1990 至 2000 年股票型基金綜合運營費率約為 1%，截至 2022 年降至 0.44%。那么，海外財富管理行業費率演變的邏輯何在？海外財富管理行業費率演變的邏輯何在？費率

4、端的此消彼長映射業務端的轉型變革。本文費率端的此消彼長映射業務端的轉型變革。本文在在第一第一章節章節嘗試分析美國大財富管理行業費率的演變歷程，及其背后的業務嘗試分析美國大財富管理行業費率的演變歷程，及其背后的業務主線，梳理總結主線，梳理總結了了九大九大核心核心趨勢，以饗讀者。趨勢，以饗讀者。聚焦國內，監管以費率調整推動行業由賣方銷售向買方投顧聚焦國內，監管以費率調整推動行業由賣方銷售向買方投顧轉型。轉型。一方面基金費率改革工作安排調降主動權益類基金管理費基金費率改革工作安排調降主動權益類基金管理費率、降低基金交易傭金費率、規范基金銷售環節收費率、降低基金交易傭金費率、規范基金銷售環節收費，另一

5、方面基金投顧征求意見稿同時提出基金投顧基金投顧征求意見稿同時提出基金投顧收費收費不得以低于市場一不得以低于市場一般水平般水平。從美國發展歷程來看，投顧行業蛋糕大、規模廣、費率相對更加穩定、由賣方銷售向買方投顧轉型亦是行業長期發展趨勢，那么，國內財富管理行業應如何推動投顧業務發展？國內財富管理行業應如何推動投顧業務發展？本文第二本文第二章節章節從從基金備選庫、基金備選庫、KYC、策略生成、策略匹配、策略生成、策略匹配&預期管理和持續顧問服務五個環節入手，分析征求意見稿對預期管理和持續顧問服務五個環節入手，分析征求意見稿對各環節的規定背后隱藏的底層邏輯，為國內機構推動投顧業務發各環節的規定背后隱藏

6、的底層邏輯，為國內機構推動投顧業務發展提供借鑒。展提供借鑒。風險分析：風險分析：政策發生重大變動；市場劇烈波動 維持維持 強于大市強于大市 趙然 021-68801600 SAC 編號:S1440518100009 SFC 編號:BQQ828 發布日期：2023 年 08 月 06 日 市場表現市場表現 相關研究報告相關研究報告 -16%-6%4%14%2022/6/132022/7/132022/8/132022/9/132022/10/132022/11/132022/12/132023/1/132023/2/132023/3/132023/4/132023/5/13非銀金融上證指數多元金

7、融多元金融 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 目錄目錄 核心觀點.1 摘要.1 一、對標海外：財富管理費率演變九大趨勢.4 1.1 財富管理端：費率端此消彼長映射業務端發展轉型.5 1.2 投資管理端：財富管理行業變遷疊加規模效應驅動管理費發展演變.30 二、聚焦國內：從基金投顧征求意見稿展望投顧業務發展.37 2.1 基金備選庫：拓寬可投范圍有助于滿足客戶多元化的投資需求.39 2.2 KYC：對客戶需求的精準洞察是構建客戶長期信任的前提.40 2.3 策略生成：對投資環節進行集中統一管理仍是現階段的最優選擇.41 2.4 策略匹配：管理型投顧可更直接且有效

8、地提升投資者獲得感.42 2.5 持續顧問服務：構建客戶長期信任的有效途徑.43 風險分析.44 0WtU1VSWhZxU8OaO7NpNoOoMnOlOoOuMjMrRuNaQoOxONZnPxOMYmNrO 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國財富管理行業主要費用對比.5 圖表 2：2000 年前美國共同基金以有傭基金為主.6 圖表 3：1980-2000 年間美國共同基金收取 12b-1 費份額占比（%）.6 圖表 4：1980-2000 年間美國有傭股票型及混合型共同基金銷售費率下降，12b-1 費率提升（bp）.6 圖表

9、 5：1980-2000 年間美國有傭債券型共同基金銷售費率下降，12b-1 費率提升（bp）.6 圖表 6：1980-2002 有傭股票型基金平均族最大前端銷售費率及 12b1 費率（右軸）.7 圖表 7：1980-2002 有傭債券型基金平均族最大前端銷售費率及 12b1 費率（右軸）.7 圖表 8：2002 年按渠道劃分美國共同基金規模分布.7 圖表 9：2004 年 12b-1 費用途.7 圖表 10：無 12b-1 費的免傭共同基金銷售額占比（%）.8 圖表 11：美國注冊投資顧問管理賬戶數小幅超過客戶總數（2022，萬個）.8 圖表 12：美國注冊投資顧問公司管理賬戶數多數與客戶數

10、接近（以按賬戶數排名前 50 機構為例，2022 年，個）.9 圖表 13：美國注冊投資顧問行業規模（萬億美元）.9 圖表 14：美國 ToC 投顧業務規模（萬億美元）.9 圖表 15：美國顧問收入來源劃分（2022）.10 圖表 16：美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產規模提升而下降（2020 年）.10 圖表 17：近年來美國基于 AUM 顧問費率中位數維系穩定.11 圖表 18：美國典型財富管理機構財富管理綜合費率維系穩定.11 圖表 19：2018 及 2020 年美國顧問基于 AUM 的顧問費率對比.11 圖表 20：除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，bp，2022 年）

11、.12 圖表 21：不同渠道顧問服務客戶實際承擔總費率水平（bp，2022 年）.12 圖表 22：客戶承擔總費率及顧問費率（中位數，2017）.12 圖表 23：典型顧問服務總費用細分結構（2017）.12 圖表 24：富達的 4 類個人投顧服務及投顧費率.12 圖表 25：美國 GDP 及人均可支配收入同比（%）.14 圖表 26：美國 65 歲及以上人口占總人口比重（%）.14 圖表 27：美國養老基金及私人養老金持有股票（百萬美元）.14 圖表 28：美國養老基金及私人養老金持有共同基金（百萬美元）.14 圖表 29：美國免傭基金數量及占比.15 圖表 30：美國免傭基金資產規模及占比

12、.15 圖表 31：美國共同基金數量及規模.16 圖表 32：2000 年前美國長期共同基金數量增長迅速，2000 年后數量增長停滯.16 圖表 33：2000 年前美國貨幣市場基金數量增長迅速，2000 年后數量下滑.17 圖表 34：美國注冊投資顧問管理資產規模及增速（右軸）.17 圖表 35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步形成.17 圖表 36：1980s-2000s 美國免傭及有傭基金數量.18 圖表 37：1980s-2000s 美國免傭及有傭基金規模（百萬美元）.18 圖表 38：Mutual Fund OneSource 帶來資產規?？焖僭鲩L.18 行業深度報告 多元金融

13、多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表 39：Mutual Fund OneSource 上的基金產品和公司數量.18 圖表 40：嘉信理財 Mutual Fund MarketPlace 盈利模式.19 圖表 41：嘉信理財 Mutual Fund OneSource 盈利模式.19 圖表 42：2001 年美國家庭初次購買共同基金渠道分布.20 圖表 43：1980-2000 間銷售費率下降，12b-1 費率提升（bp，以股票及混合型有傭基金為例）.20 圖表 44：收取 12b-1 費基金份額占比情況（%）.20 圖表 45：收取 12b-1 費基金率先壓降銷售費率（股票型有

14、傭基金平均最大銷售費率，%）.20 圖表 46：嘉信理財形成客戶資產規模增長閉環.21 圖表 47：RIA 成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段.21 圖表 48：2022 年美國注冊投資顧問向 C 端用戶提供服務類型數量占比.23 圖表 49：2022 年美國注冊投資顧問向 C 端用戶提供服務類型規模占比.23 圖表 50：2000 年及 2022 年美國投顧費用類別數量占比.23 圖表 51：2022 年注冊投資顧問收費數量分布.23 圖表 52：規模角度美國 C 端投顧行業以高凈值客戶為主.24 圖表 53：美國顧問基于 AUM 費率定價區間分散（2020）.24 圖表 54：2022 年

15、美國顧問固定聘用費細分結構.24 圖表 55：隨公司規模的上升顧問費率未出現下降（2020）.24 圖表 56：美國 2022 年前十大資產管理機構及市場份額.25 圖表 57：美國資產管理行業高度集中（2022 年）.25 圖表 58：2022 美國前十五家 C 端注冊投資顧問公司及市場份額.25 圖表 59：美國 C 端注冊投資顧問行業相對分散（2022 年）.26 圖表 60：美國注冊投資顧問公司顧問代表數分布（2022）.26 圖表 61：美國注冊投資顧問公司員工數分布（2022）.26 圖表 62：美國注冊投資顧問公司 C 端管理規模分布（億美元，%，2022）.27 圖表 63：美

16、國注冊投資顧問公司平均每顧問管理 C 端客戶資產規模分布（萬美元，%，2022）.27 圖表 64：多數的顧問財務規劃服務以基于 AUM 費用變現（2022）.27 圖表 65：顧問基于 AUM 費用中非投資管理服務（如財務規劃等）費用比重（2017）.27 圖表 66：美國非貨共同基金持有人中養老金占比上升，至 2000 年左右趨于穩定.28 圖表 67：美國養老市場規模及增速（萬億美元，%）.29 圖表 68：美國養老市場結構演變.29 圖表 69：2022 年美國投資者通過不同渠道購買共同基金情況.29 圖表 70：401(k)養老計劃持有免傭基金資產規模占比不斷提升.29 圖表 71：

17、美國股票型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及 12b-1 費）.30 圖表 72：1995 年以來美國有傭股票型基金 12b-1 費率變動幅度較?。╞p）.30 圖表 73：美國債券型基金平均綜合運營費用率（bp，主要包括管理費及 12b-1 費）.30 圖表 74：1980-2001 美國有傭債券型基金 12b-1 費率變動情況（bp）.30 圖表 75：共同基金運營費率隨資產規模增加而減少.31 圖表 76：共同基金資產規模與運營費率負相關.31 圖表 77：美國不同管理規模共同基金產品管理費率分布情況（%）.32 圖表 78：美國不同管理規?；鸸竟芾碣M率分布情況（%）.3

18、2 圖表 79：1980-2000 年間共同基金數量迅速增長，抑制平均管理規模的提升.33 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表 80：被動管理基金平均費率低于主動管理基金.33 圖表 81：股票型基金具有更高的加權平均運營費率.33 圖表 82：1993 年-2000 年間股票型基金規模迅速增加，成為美國共同基金市場主要類型（百萬美元）.33 圖表 83：養老金憑共同基金加速入市推動 2000 年前美股長牛的形成（美國股市持有人中共同基金占比提升）.34 圖表 84：養老金憑共同基金加速入市推動 2000 年前美股長牛的形成（美國共同基金持有人中養老金占比

19、提升）.34 圖表 85：2000 年以來美國指數共同基金和 ETF 基金累計凈流入提速，2009 年-2018 年美國主動管理基金資金累計凈流出.35 圖表 86：付費投顧管理的客戶資產投資于 ETF 的比例提高.35 圖表 87：付費投顧管理的客戶資產投資于 ETF 的比例提高.35 圖表 88：美國指數基金規模占比（非貨）不斷提升.36 圖表 89：美國指數基金主要服務于 IRAs、DC 養老金需求.36 圖表 90：多數美國共同基金未取得相對基準的超額收益.36 圖表 91：2000 年后美國公募基金集中度上升，馬太效應明顯（%）.37 圖表 92：美國資產管理行業市場份額高度集中于貝

20、萊德、先鋒等頭部機構.37 圖表 93：資管新規后，凈值化產品與非標產品投資者持有體驗差異巨大.38 圖表 94：基金投顧業務流程：客戶信任是投顧業務經營的核心.39 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 一、對標海外：一、對標海外：財富管理費率演變九大趨勢財富管理費率演變九大趨勢 根據 SEC 定義，美國共同基金費用大致分為兩類：第一類為持有人費用（第一類為持有人費用（Shareholder Fees），），以銷售費用為主，以銷售費用為主，是在是在產品產品交易時直接向投資者收取的費用交易時直接向投資者收取的費用。持有人費用包括銷售費（Sales Loads，包括

21、前端和后端銷售費，支付給基金銷售機構）、購買費（Purchase Fee，申購時收取，但通常支用于支付與投資者申購相關的基金成本，并直接支付給基金）、贖回費（Redemption Fee，贖回時收取，但通常支用于支付與投資者贖回相關的基金成本，并直接支付給基金），交換費（Exchange Fee）及賬戶維護費（Account Fee）等。第二類為基金運營費用（第二類為基金運營費用（Annual Fund Operating Expenses），），以管理費及以管理費及 12b-1 費為主，費為主，是從基金資產中是從基金資產中定期和經常性定期和經常性支付支付的基金費用的基金費用。運營費用包括管理

22、費（Management Fees，支付給基金公司、用于管理投資組合的費用）、分銷費（Distribution and/or Service(12b-1)Fees，支付給基金銷售機構、用于營銷和銷售基金份額所支付的費用）、及其他相關費用。本文主要以銷售費、本文主要以銷售費、12b-1 費、投顧費及管理費為研究對象，費、投顧費及管理費為研究對象，以上四項費用同時也是美國基金渠道、投顧、以上四項費用同時也是美國基金渠道、投顧、資產管理機構的主要收入來源。資產管理機構的主要收入來源?？v觀美國大財富管理行業費率演變歷程，財富管理業務端的發展轉型帶來縱觀美國大財富管理行業費率演變歷程，財富管理業務端的發

23、展轉型帶來財富管理財富管理費率端的此消彼長和投費率端的此消彼長和投資管理端產品結構分布的演變，而產品結構分布的變化和投資管理端的規模經濟這兩條主線則一定程度上左右資管理端產品結構分布的演變，而產品結構分布的變化和投資管理端的規模經濟這兩條主線則一定程度上左右了美國投資管理端費率的發展歷程。了美國投資管理端費率的發展歷程。美國財富管理端收費模式經歷由銷售費用、到美國財富管理端收費模式經歷由銷售費用、到 12b-1 費、再到投顧費，從基于產品交易收費、到基于產品費、再到投顧費，從基于產品交易收費、到基于產品保有收費、再到基于客戶賬戶收費保有收費、再到基于客戶賬戶收費的演變歷程。的演變歷程。其背后的

24、第一條核心主線在于財富管理行業業務端由賣方銷售其背后的第一條核心主線在于財富管理行業業務端由賣方銷售向買方投顧模式的轉型，向買方投顧模式的轉型，在這個過程中，直銷&基金超市模式興起、以及 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平臺的發展，分別在推動財富管理收費模式由銷售費向12b-1費、以及由12b-1費向投顧費轉變的過程中起到重要的推動作用；而顧問角色從產品經紀人、向投資顧問、再向財富顧問的轉變，則在推動 C 端投顧行業形成相對分散化格局的同時，一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。第二條核心主線則在于以養第二條核心主線則在于以養老金為代表的長期機構資金老金為代表的長期機構資金的持續流入的持續流入

25、，養老金逐步發展成為美國共同基金市場第二大持有人群體，其機構投資者的特性和較大的規模體量使其在面臨渠道時擁有更大的議價權，與此同時，養老金作為長期資金，其運作模式主要通過資產配置和長期持有獲取時間的復利，相較其他類型投資者而言對費率變動更為敏感。投資管理端角度來看投資管理端角度來看，2000 年前美國基金管理費相對穩定，而年前美國基金管理費相對穩定，而 2000 年后管理費率加速下滑，年后管理費率加速下滑，其背后的第其背后的第一條核心主線在于總量角度的規模經濟一條核心主線在于總量角度的規模經濟，基金的管理費率總體與管理規模負相關；第二條核心主線則在于由養第二條核心主線則在于由養老金入市和財富管

26、理買方投顧轉型帶來的老金入市和財富管理買方投顧轉型帶來的基金結構分布的變化基金結構分布的變化，2000 年前年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型的初步階段，渠道力量較為強大，同時養老金的加速入市為美國資本市場帶來持續的長期資金，在此背景下美國共同基金數量迅速增長，抑制平均管理規模的增加；同時基金投資類型向費率更高的股票型基金轉變，一定程度上抑制了規模經濟和管理費的下滑；2000 年以來年以來以客戶為中心的買方投顧模式和機構力量的發展壯大推動美國市場有效性的持續提升，被動管理模式興起，費率更低的指數基金及 ETF 規模占比不斷增加，一定程度上推動了全市場角度管理費率的下降。本文第一章節嘗

27、試分析美國大財富管理行業費率演變歷程背后的邏輯主線，匯總整理費率演變及其背后驅 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 動的九大趨勢，以饗讀者。圖表圖表1：美國財富管理行業主要費用對比美國財富管理行業主要費用對比 資料來源：SEC，ICI，中信建投 1.1 財富管理端：費率端此消彼長映射業務端發展轉型財富管理端：費率端此消彼長映射業務端發展轉型 趨勢一、趨勢一、財富管理端，收費模式財富管理端，收費模式經歷由銷售費用、到經歷由銷售費用、到 12b-1 費、再到投顧費，從基于產品交易收費、到基費、再到投顧費，從基于產品交易收費、到基于產品保有收費、再到基于客戶賬戶資產收

28、費于產品保有收費、再到基于客戶賬戶資產收費，從面向基金、到面向投資者，從直接、到間接、再到直接收費，從面向基金、到面向投資者，從直接、到間接、再到直接收費的演變歷程。的演變歷程。1980 年以前銷售費用是美國財富管理機構的年以前銷售費用是美國財富管理機構的重要重要收費模式。收費模式。根據 ICI 定義，美國共同基金和劃分為有傭基金（Load Share Classes）及免傭基金（No-Load Share Classes）兩類，有傭基金指收取銷售費用、12b-1 費超過0.25%、或兩者兼得的共同基金，免傭基金則不收取銷售費用，同時 12b-1 費低于 0.25%。一方面，1980 年前美國

29、共同基金以有傭基金為主，根據 SEC 統計數據，1979 年美國有傭基金資產規模占比約為 70%；另一方面該階段有傭基金銷售費率較高，根據 ICI 統計數據，以簡單算數平均值計，1980 年美國股票型平均最大銷售費用率約為 7.89%，債券型則為 6.35%；而倘若以銷售額計算加權平均年化銷售費用率，1980年美國股票型及債券型有傭基金平均年化銷售費用率則分別達 2.27%、1.55%。1980 年至年至 2000 年間年間美國財富管理行業收費模式經歷從銷售費用到美國財富管理行業收費模式經歷從銷售費用到 12b-1 費的此消彼長，業務模式持續由費的此消彼長，業務模式持續由賣方銷售向買方投顧模式

30、轉型，渠道端越來越多通過賣方銷售向買方投顧模式轉型，渠道端越來越多通過 12b-1 費獲取銷售收入，財富管理收費模式銷售費、費獲取銷售收入，財富管理收費模式銷售費、12b-1費及投顧費并存。費及投顧費并存。1980 年美國證監會頒布1940 年投資公司法的 12b-1 規則，允許使用基金資產來向金融機構支付銷售及相關服務費用。此后 1980-2000 年間銷售費用率持續減少，12b-1 費率持續提升，渠道端越來越多通過基于產品保有規模的 12b-1 費獲取銷售收入。根據 ICI 統計數據，1980 年至 2000 年間收取 12b-1 費基金份額占比持續提升，1980 年僅有 1%的基金收取

31、12b-1 費用，而截至 2000 年這一比例上升至 66%，有傭基金方面截至 2000年收取 12b-1 費基金份額占比更是高達 92%。費率方面，以簡單算數平均值計，美國股票型有傭基金前端平均最大銷售費率自 1980 年的 7.89%降至 2000年的 5.16%，12b-1 費率自 0%提升至 0.22%；債券型有傭基金前端平均最大銷售費率則自 1980 年的 6.35%降至收費維度費用名稱面向對象收費模式演變特征銷售費（前/后端）面向客戶（直接）基于產品交易1980年至2000年間銷售費率迅速下降12b-1費面向基金（間接）基于產品凈值1980-2000年間提升，2000年來收取12b

32、-1費基金銷售額占比持續減少，截至2022年免12b-1費免傭基金銷售額占比達91%賬戶投顧費面向客戶（直接）基于賬戶凈值（主要）免收銷售費用及12b-1費的基金占比持續提升，投顧越來越多通過投顧費而非基于產品的銷售及12b-1費獲取收入，根據AdvisoryHQ 的統計，美國投顧費率在 0.6-1.2%/年左右。投資管理端產品管理費面向客戶（直接）基于產品凈值1980-2000年間企穩，2000年后費率穩定下降，截至2022運營費率已降至0.44%（以股票型為例，其中運營費率以管理費為主）財富管理端產品 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2000 年的 4.

33、16%，12b-1 費率則從 0%提升至 0.18%。而倘若以銷售額計算加權平均年化銷售費用率，1980 年美國股票型有傭基金平均年化銷售費用率達 2.27%，截至 2000 年降至 0.57%；12b-1 費率則自 0%提升至 0.47%。根據 ICI2003 年發布的 Mutual Fund Distribution Channels and Distribution Costs 一文數據顯示，截至 2001 年，12b-1 費用占股票型有傭基金分銷成本的 48%，占債券型有傭基金 49%。圖表圖表2：2000 年前美國共同基金以有傭基金為主年前美國共同基金以有傭基金為主 圖表圖表3：19

34、80-2000 年間美國共同基金收取年間美國共同基金收取 12b-1 費份額占費份額占比（比（%）資料來源：SEC，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 圖表圖表4：1980-2000 年間美國有傭股票型及混合型共同基金年間美國有傭股票型及混合型共同基金銷售費率下降，銷售費率下降，12b-1 費率提升（費率提升（bp）圖表圖表5：1980-2000 年間美國有傭債券型共同基金銷售費率年間美國有傭債券型共同基金銷售費率下降，下降，12b-1 費率提升（費率提升（bp）資料來源：ICI，中信建投 注：以銷售額加權平均計 資料來源：ICI，中信建投 注：以銷售額加權平均計 0%20%40%60%80

35、%100%19951996199719981999免傭有傭020406080100所有基金有傭基金免傭基金0501001502002501980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001年化銷售費用（Annuitized sales load）12b-1費05010015020019801985199019952001年化銷售費用（Annuitized sales load）12b-1費 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表6：1980-2002 有傭股票型基金平均族最大前端銷售費有傭股票型基金平均族最大前

36、端銷售費率及率及 12b1 費率（右軸）費率（右軸）圖表圖表7：1980-2002 有有傭傭債券型基金平均族最大前端銷售費債券型基金平均族最大前端銷售費率及率及 12b1 費率（右軸）費率（右軸）資料來源：ICI，中信建投 注：以簡單算數平均計 資料來源：ICI，中信建投 注：以簡單算數平均計 聚焦財富管理收費模式角度來看，該階段銷售費、12b-1 費及投顧費并存。根據 ICI2003 年發布的Mutual Fund Distribution Channels and Distribution Costs一文，2002 年按資產規模劃分，美國顧問、退休、機構、直銷及基金超市渠道資產規模占比分別

37、為 55%、16%、13%、12%及 5%，顧問渠道（Advice）的基金投資者通過一次性銷售費用、12b-1 費及投顧費三種方式支付報酬，其中投顧費根據賬戶的管理資產規模，每年收取 1%-2%的投顧費用1。而根據 ICI2005 年發布的How Mutual Funds Use 12b-1 Fees一文提出，“共同基金及其投資者正從前端銷售費用轉向 12b-1 費用，以此作為對金融專業人士的一種補償機制”，按 12b-1 費用途劃分來看，2004年 40%的 12b-1 費用于補償財務顧問的初步援助，48%的 12b-1 費用于支付給券商及銀行信托部門，4%的 12b-1費用于支付給基金超市

38、、折扣券商及退休計劃記錄保管人，2%的 12b-1 費用于廣告促銷。圖表圖表8：2002 年按渠道劃分美國共同基金規模分布年按渠道劃分美國共同基金規模分布 圖表圖表9：2004 年年 12b-1 費用途費用途 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 1 原文表述為：“Fund shareholders must compensate financial professionals for their services with payments over and above the fees and expenses that their fund is charged for

39、 the funds management.This compensation can be in the form of one-time sales charges or annual 12b-1 and service fees.These annual fees are also used to compensate financial professionals and,along with the funds management fees,are part of the expense ratio of share classes sold through financial p

40、rofessionals.Alternatively,some financial professionals charge their clients directly for their services.3These advisers typically assess a fee amounting to a percentage of an investors assets managed by the financial professional.This fee might range from 1 to 2 percent of assets per year,depending

41、 on the size of the account.”00.050.10.150.20.250246810前端銷售費率12b-1費率00.050.10.150.201234567前端銷售費率12b-1費率退休計劃（Retirement Plan）,16%顧問渠道（Advice）,55%基金超市/折扣券商（Discount Broker/Supermarket）,5%直銷（Direct）,12%機構渠道（Institutiona）,13%投顧初步援助（Compensation to Financial Advisers for Initial Assistance）,40%券商及銀行信托部門

42、（Payments to Broker Dealers and Bank Trust Departments）,48%基金超市、折扣券商及退休計劃記錄保管人（Payments to Fund Supermarkets,Discount Brokers,and Retirement Plan Recordkeepers）,4%廣告（Promotion and Advertising）,2%行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2000 年以來，美國買方投顧模式加速發展，投顧行業規模迅速擴張；免收渠道費的共同基金銷售額占比持年以來，美國買方投顧模式加速發展，投顧行業規

43、模迅速擴張；免收渠道費的共同基金銷售額占比持續提升，基于客戶賬戶收取的投顧費逐漸成為財富管理業務主要的收費模式；續提升，基于客戶賬戶收取的投顧費逐漸成為財富管理業務主要的收費模式；買方投顧模式逐步主導美國財富管理行業，財富管理收費模式更多從面向基金間接收取 12b-1 費到面向投資者收取投顧費轉型。根據 2023 年 ICIInvestment Company Fact Book分析，在過去幾十年里美國基金投資者對金融機構的費用支付方式逐步從基于交易規模的銷售費用轉向基于資產規模的收費模式，而基于資產規模的收費方式主要包括基金的 12b-1 費、以及直接金融機構支付費用（投顧費等）的兩種模式。

44、根據 ICI 統計數據，自 2000 年以來免渠道費共同基金（免12b-1 費的免傭基金）銷售額占比持續提升，自 2000 年的 46%提升至 2022 年的 91%，體現買方投顧模式發展下財富管理行業收費模式越來越多由基于產品的 12b-1 費轉向基于客戶賬戶投顧費。同時，根據 IAA 及 SEC 統計數據，截至 2022 年美國投顧行業管理客戶總賬戶數小幅超過客戶總數量，美國注冊投資顧問合計服務客戶數約為 5280 萬個，而投顧管理賬戶數則為 6195 萬個；倘若聚焦僅向 C 端客戶提供投顧服務的注冊投資顧問公司，且不計 STASH INVEST 這一家智能投顧公司來看，美國僅向 C 端客

45、戶提供投顧服務的注冊投顧共計服務了 747萬個人投資者客戶，而管理總賬戶數及全權委托管理賬戶數分別為 873 萬及 834 萬個，除了一名客戶可能受多個投顧服務外，一定程度上也能夠體現美國投顧行業基于投資者賬戶客戶服務方式的成型。圖表圖表10：無無 12b-1 費的免傭共同基金銷售額占比（費的免傭共同基金銷售額占比（%）圖表圖表11：美國注冊投資顧問管理賬戶數小幅超過客戶總數美國注冊投資顧問管理賬戶數小幅超過客戶總數（2022，萬個），萬個）資料來源：ICI，中信建投 注：美國共同基金主要通過銷售費用和12b-1費補償銷售渠道，無12b-1費的免傭基金不收取銷售費用和12b-1費 資料來源：I

46、AA，SEC，中信建投 注：美國注冊投顧服務客戶包括個人、機構及基金等組合投資管理工具 0204060801002000200520102015202020212022-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表12：美國注冊投資顧問公司管理賬戶數多數與客戶數接近（以按賬戶數排名前美國注冊投資顧問公司管理賬戶數多數與客戶數接近（以按賬戶數排名前 50 機構為例，機構為例，2022 年，個）年，個）資料來源：IAA，SEC，中信建投 注：美國注冊投顧服務客戶包括個人、機構及基金等

47、組合投資管理工具 美國投顧行業在規模穩步擴張的同時，費率維系相對穩定。美國投顧行業在規模穩步擴張的同時，費率維系相對穩定。一方面，規模角度出發來看，根據 IAA 統計數據，廣義口徑來看，自 2000 年以來美國注冊投資顧問管理資產規模增長穩健，2000 年美國注冊投資顧問管理規模約 20 萬億美元，截至 2022 年底增長為 114 萬億美元，年化復合增速 8%。聚焦 C 端用戶投顧情況來看，根據 IAA 統計數據，自 2018 至 2022 年間美國 ToC 投顧業務規模自 10.5 萬億美元增長至 17.1 萬億美元，年化復合增速達 13%；其中零售客戶投顧規模自 4.5 萬億美元增長至

48、6.5 萬億美元，年化復合增速 10%，高凈值客戶投顧規模自 6 萬億美元增長至 10.6 萬億美元，年化復合增速達 16%。圖表圖表13：美國注冊投資顧問行業規模（美國注冊投資顧問行業規模（萬億美元）萬億美元）圖表圖表14：美國美國 ToC 投顧業務規模（萬億美元）投顧業務規模（萬億美元）資料來源：SEC，IAA，中信建投 資料來源：IAA，中信建投 010000002000000300000040000005000000600000070000008000000ACORNSEDWARD JONESMERRILL LYNCH,PIERCE,FENNER&SMITHSTASH INVESTMO

49、RGAN STANLEYAMERIPRISE FINANCIAL SERVICES,LLCMANAGED ACCOUNT ADVISORS LLCFINANCIAL ENGINES ADVISORS L.L.C.LPL FINANCIAL LLCFIDELITY PERSONAL AND WORKPLACE ADVISORSSTRATEGIC ADVISERS LLCWELLS FARGO CLEARING SERVICES,LLCENVESTNET PMCUBS FINANCIAL SERVICES INC.BETTERMENTRAYMOND JAMES&ASSOCIATES,INC.J.P

50、.MORGAN PRIVATE INVESTMENTS INC.J.P.MORGAN SECURITIES LLCRAYMOND JAMES FINANCIAL SERVICES ADVISORS,INCVANGUARD ADVISERS,INC.WILSHIRE ADVISORS LLCCOMMONWEALTH FINANCIAL NETWORKCHARLES SCHWAB INVESTMENT ADVISORY,INCMONEYLIONWEALTHFRONT ADVISERS LLCRBC CAPITAL MARKETS,LLCCAMBRIDGE INVESTMENT RESEARCH A

51、DVISORS,INC.VALIC FINANCIAL ADVISORS,INC.STIFEL,NICOLAUS&COMPANY,INCORPORATEDASSETMARK,INC.UBS ASSET MANAGEMENT(AMERICAS)INC.MML INVESTORS SERVICES,LLCROBERT W.BAIRD&CO.INCORPORATEDMORNINGSTAR INVESTMENT MANAGEMENT LLCCHARLES SCHWAB INVESTMENT MANAGEMENT,INCNATIONWIDE INVESTMENT ADVISORS,LLCALIGHT F

52、INANCIAL ADVISORS,LLCWELLS FARGO ADVISORS FINANCIAL NETWORK,LLCFISHER INVESTMENTSSECURITIES AMERICA ADVISORS,INC.JANNEY MONTGOMERY SCOTT LLCLINCOLN INVESTMENTCETERA ADVISOR NETWORKS LLCCETERA INVESTMENT ADVISERS LLCCREATIVE PLANNINGENVESTNET PORTFOLIO SOLUTIONS,INC.PNC INVESTMENTSAE WEALTH MANAGEMEN

53、T,LLCLEGG MASON PRIVATE PORTFOLIO GROUP,LLCTRANSAMERICA RETIREMENT ADVISORS,LLC管理賬戶數量合計客戶數合計0%20%40%60%80%100%120%-20 40 60 80 100 120 140198119841987199019931996199920022005200820112014201720200510152020182019202020212022零售高凈值 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 另一方面，費率角度出發來看：美國投顧收費模式多元，其中按美國投顧收費模式多元

54、，其中按 AUM 收費占據主流，收費占據主流，依據 IAA 統計數據，截至 2022 年末，按 AUM、固定費用、業績報酬及交易傭金收費的投顧占比分別為 95.2%、44.9%、36.2%及 2.2%；根據 Kitces 調研統計數據顯示，2022 年美國顧問收入來源中按 AUM 收取的費用占比達 82%，固定費用占比 11%，時薪占比 4%，傭金占比僅 3%。美國顧問收費定價美國顧問收費定價分散分散，但，但歷年來中樞維系穩定，歷年來中樞維系穩定，以基于 AUM 的顧問費為例，根據 bobveres2020 年調研統計數據顯示，美國顧問基于 AUM 的收費定價各有不同，總體分散在 0.05%至

55、 2%的費率區間內，隨客戶資產規模的上漲總體顧問費率下行。從費率歷史變動角度出發來看，以中位數口徑計，根據 FPA、bobveres 及 kitces的調研統計數據顯示，自 2011 年以來美國顧問基于 AUM 的收費費率總體保持穩定，客戶資產規模 100 萬美元以下的顧問費率中位數均為 1%，100 萬美元以上 200 萬美元以下顧問費率中位數基本保持在 0.85%-0.9%之間，200萬美元以上500萬美元以下顧問費率中位數在0.65%-0.8%之間，1000萬美元以上顧問費率中位數約為0.5%。此外，根據彭博統計數據，倘若以瑞銀、美國銀行、摩根士丹利等 7 家典型機構每顧問財富管理收入/

56、顧問平均管理客戶資產口徑簡計，2011 至 2022 年間 7 家財富管理機構財富管理業務綜合費率總體穩定在 0.7%左右。圖表圖表15：美國顧問收入來源劃分（美國顧問收入來源劃分（2022）圖表圖表16：美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產規美國顧問收費定價分散，費率總體隨客戶資產規模提升而下降（模提升而下降（2020 年）年）資料來源：Kitces，中信建投 資料來源：bobveres，中信建投 注：橫軸為顧問基于AUM收費費率，縱軸為對應費率收費投顧占比，按AUM收費82%固定費用（Retainer)11%按小時收費（Hourly）4%交易傭金（Commissions）3%0%20%

57、40%60%0.25%or0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%1.40%1.50%above 1.5%25萬美元50萬美元100萬美元 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表17：近年來美國基于近年來美國基于 AUM 顧問費率中位數維系穩定顧問費率中位數維系穩定 圖表圖表18：美國典型財富管理機構美國典型財富管理機構財富管理綜合費率財富管理綜合費率維系穩維系穩定定 資料來源：FPA、bobveres、Kitces，中信建投 注：2011年、2017年及2018-2022年間數據分別來

58、自FPA、bobveres、Kitces調研，口徑不完全一致，數據僅供參考 資料來源：彭博，中信建投 注：財富管理綜合費率以彭博披露各機構每顧問財富管理收入/顧問平均管理客戶資產口徑簡計 圖表圖表19：2018 及及 2020 年美國顧問基于年美國顧問基于 AUM 的顧問費率對比的顧問費率對比 資料來源：Kitces，中信建投 除顧問費外，客戶額外還需承擔產品及平臺費用支出，總費用分潤結構來看顧問費占主要組成。除顧問費外，客戶額外還需承擔產品及平臺費用支出，總費用分潤結構來看顧問費占主要組成。由于顧問管理客戶投資組合大部分投向共同基金及 ETF，客戶除需要向顧問支付顧問費外，實際也需要承擔產品

59、和平臺相關的費用支出。根據 Kitces2022 年調研統計數據，除基于 AUM 的顧問費外，純 RIA、投行、W2 經紀商及混合類型顧問渠道的客戶分別需要承擔 0.2%至 0.5%不等的額外費用成本。以積極管理風格投資組合為例，純 RIA、經紀/交易商、W2 交易商及混合類型顧問額外費用比例分別為 0.25%、0.5%、0.5%及 0.4%；一個資產規模在 100萬美元左右的客戶在 RIA 顧問、W2 經紀商、及投行渠道下分別大致需要支付 1.25%、1.5%及 1.47%的總費用。此外，根據 Kitces2017 年Financial Advisor Fees Comparison一文分析

60、，總體來看顧問服務總費用包括基于AUM 的顧問費、產品及平臺費三個部分，一個典型總費率為 1.65%的顧問服務中三者的劃分比例分別為 1%、0.2%及 0.45%。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%201120172018202020220.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 UBS Bank of America Morgan Stanley Ameriprise Financial Raymond James Financial In

61、c Stifel Financial Corp LPL Financial Holdings Inc 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表20：除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，除顧問費外客戶額外承擔費用成本（按渠道，bp，2022 年）年）圖表圖表21：不同渠道顧問服務客戶實際承擔總費率水平（不同渠道顧問服務客戶實際承擔總費率水平（bp，2022 年）年）資料來源：Kitces，中信建投 資料來源：Kitces，中信建投 圖表圖表22：客戶承擔總費率及顧問費率（中位數，客戶承擔總費率及顧問費率（中位數，2017）圖表圖表23：典型顧問服務總費用細

62、分結構（典型顧問服務總費用細分結構（2017）資料來源：bobveres，中信建投 資料來源：Kitces，中信建投 案例方面，以富達為例：富達的個人投顧服務主要由子公司富達個人和職場顧問（Fidelity Personal and Workplace Advisors LLC，FPWA）提供。FPWA 根據不同投資者的資產規模和投資偏好，直接銷售富達的產品。目前，FPWA 主要提供 4 類個人投顧服務：富達智能投顧（Fidelity Go）、富達個性化規劃與建議（Fidelity Personalized Planning&Advice，FPPA）、富達普通財富管理（Fidelity Wea

63、lth Management）、富達私人財富管理（Fidelity Private Wealth Management）。圖表圖表24：富達富達的的 4 類個人投顧類個人投顧服務及投顧費率服務及投顧費率 類別類別 形式形式 目標客群目標客群 費率費率 投資門檻投資門檻 Fidelity Go 智能投顧 長尾客戶，大眾富?？蛻?$5 萬，0.35%/年 無門檻 0102030405060RIAHybridIBDW2 BrokerConservativeModerateAggressive0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%25萬美元50萬美元100萬美元200萬美元300萬美元500萬美元1

64、000萬美元顧問費率總費率-顧問費率顧問費,1%平臺費,0.20%產品費,0.45%行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 富達個性化規劃與建議 智能投顧+投資顧問 1 對 1 電話指導 大眾富?？蛻?0.50%$2.5 萬 富達普通財富管理 專職投資顧問 高凈值客戶 0.50%1.50%$25 萬 富達私人財富管理 專職投資顧問+專家團隊 超高凈值客戶 0.20%1.04%$200 萬+$1000 萬可投資資產 資料來源：公司官網，中信建投 Fidelity Go 是富達在是富達在 2016 年推出的線上智能投顧業務，該業務允許投資者將部分資金置于智能化管理之年推

65、出的線上智能投顧業務，該業務允許投資者將部分資金置于智能化管理之下，并根據投資者的收益目標和風險承受能力進行資產配置。富達上線下，并根據投資者的收益目標和風險承受能力進行資產配置。富達上線 Fidelity Go 的戰略目的是完善自身投顧的戰略目的是完善自身投顧業務布局，將其作為吸引大眾客戶體驗富達投顧業務的流量入口。業務布局，將其作為吸引大眾客戶體驗富達投顧業務的流量入口。Fidelity Go 對余額低于 1 萬美元的賬戶免收管理費，且投資標的是零費率的 Fidelity Flex 共同基金。但是，一旦投資者賬戶余額超過 1 萬美元的門檻，即需支付每月 3 美元的固定管理費；當資者賬戶余額

66、超過 50,000 美元時，需要支付 0.35%的年度管理費。富達個性化規劃與建議（富達個性化規劃與建議（FPPA）是人機結合的“混合型”投顧，綜合了人工理財顧問服務和數字化智能投）是人機結合的“混合型”投顧，綜合了人工理財顧問服務和數字化智能投顧服務。顧服務。在 Fidelity Go 的基礎上，只要客戶能滿足 25,000 美元的賬戶最低余額要求，FPPA 的投資顧問就會為客戶提供不限時、一對一電話咨詢服務，給出一系列以客戶投資目標為導向的投資組合建議。FPPA 收費高于智能投顧，每年收取 0.50%的咨詢費。富達普通財富管理（富達普通財富管理（FWM）由專職投資顧問向高凈值客戶提供全方位

67、的財務規劃，給出靈活和個性化的）由專職投資顧問向高凈值客戶提供全方位的財務規劃，給出靈活和個性化的資產配置方案。資產配置方案。富達普通財富管理的特點可以概括為：專職的富達投資顧問+全面財務規劃+個性化投資管理。專職的投資顧問圍繞客戶的整體財務狀況制定個性化的解決方案，涵蓋退休、稅收、醫療保健和遺產規劃等主題，富達將負責管理客戶的投資組合，對投資組合的持續監控和再平衡。根據管理資產規模不同，FWM 的年咨詢費率在 0.5%-1.5%之間，最低賬戶余額要求 25 萬美元，即僅面向高凈值客戶。富達私人財富管理（富達私人財富管理（FPWM）面向超高凈值客）面向超高凈值客戶，由專屬財富管理團隊提供家族辦

68、公室型的財務規劃指導。戶，由專屬財富管理團隊提供家族辦公室型的財務規劃指導。在家族投資管理、財務規劃和遺產傳承方面，基于對客戶的長期愿景和風險偏好的了解，專屬投資顧問與專家團隊合作制定綜合性的投資解決方案。根據對客戶現有投資組合、風險偏好和理財目標的研判，投顧團隊可以提供跨多賬戶的而總體目標一致的投資策略。富達私人財富管理主要面向超高凈值客戶，要求客戶可投資資產超過 1000 萬美元，最低投資金額為 200 萬美元，收取 0.20%1.04%的咨詢年費。趨勢二、趨勢二、財富管理費率端此消彼長的背后的核心主線，在于美國財富管理行業業務端由賣方銷財富管理費率端此消彼長的背后的核心主線，在于美國財富

69、管理行業業務端由賣方銷售向買方投售向買方投顧模式的轉型。顧模式的轉型。從歷史演變過程角度出發來看，從歷史演變過程角度出發來看，20 世紀世紀 30 至至 50 年代是財富管理規則確立階段，年代是財富管理規則確立階段，該階段美國出臺了多項重要法案，1933格拉斯-斯蒂爾法案分割銀行業與證券業，嚴禁混業經營；1940 年美國 SEC 出臺投資公司法對基金等資管機構及相關人員行為做出規范，同年出臺投資顧問法，對投資顧問注冊要求、經營方式、經營原則以及業務運營等做出規范等。20 世紀世紀 60 年代以前美國財富管理行業年代以前美國財富管理行業以以賣方銷售模式賣方銷售模式為為主導主導；20 世紀世紀 6

70、0 至至 90 年代年代間資金端間資金端財富管理財富管理及及養老養老需求崛起需求崛起，市場端，市場端 1975 年取消固定傭金制、年取消固定傭金制、1980 推出推出 12b-1 規則，規則，1977 年以年以 Vanguard 為代表的直銷及為代表的直銷及免傭基金崛起、免傭基金崛起、1984 年以嘉信理財為代表的基金超市模式進一步加劇銷售渠道間競爭，美國財富管理行業逐步年以嘉信理財為代表的基金超市模式進一步加劇銷售渠道間競爭，美國財富管理行業逐步由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型。由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 從需求角度來

71、看，20 世紀 60 至 80 年代隨著美國 GDP 及人均可支配收入增速上升以及美國人口逐漸老齡化，美國居民理財需求逐漸上升。1974 年美國雇員退休收入保障法案推出 IRA 賬戶，允許個人到期取款后才繳納個人所得稅，1978 年美國國內稅收法新增 401(k)條款，規定繳費確定型養老金享有稅收遞延優惠，此后以 IRA 與 401(k)計劃代表的養老金成為共同基金的重要資金來源，養老金的入市極大的促進了美國共同基金的發展。圖表圖表25：美國美國 GDP 及人均可支配收入同比及人均可支配收入同比（%）圖表圖表26：美國美國 65 歲及以上人口占總人口比重歲及以上人口占總人口比重（%）資料來源：

72、wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表27：美國養老基金及私人養老金持有股票（百萬美元）美國養老基金及私人養老金持有股票（百萬美元）圖表圖表28：美國養老基金及私人養老金持有共同基金（百萬美國養老基金及私人養老金持有共同基金（百萬美元）美元）資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 從市場端角度來看，一方面 20 世紀 70、80 年代美國金融自由化改革，金融管制逐漸放松，利率、匯率逐漸市場化，1975 年美國對證券交易法進行修訂，廢除固定傭金制，同質化經紀業務面臨市場化競爭，財富管理代銷業務轉型逐漸成為經紀商新的增長點。另一方面，1977 年以 Vang

73、uard 為代表的直銷渠道渠道崛起，1977 年Vanguard 通過了旗下基金全部免傭的提案，通過成本更低的直銷渠道搶占市場，根據美國 SEC 統計，美國免傭基金資產規模占比自 1979 年的 30%上升至 1999 年的 67%；與此同時，1980 年 SEC 推出 12b-1 規則，允許使用基金資產來向金融機構支付銷售及相關服務費用，此后以嘉信理財 Mutual Fund Marketplace 為代表的基金超市渠道崛起，以負債端低銷售費率換取資產端規模及議價權，根據嘉信理財官網披露信息，1984 年嘉信理財推出051015GDP同比人均可支配收入同比051015201960196519

74、701975198019851990199520002005201020152020020000004000000600000080000001945-121951-051956-101962-031967-081973-011978-061983-111989-041994-092000-022005-072010-122016-05養老基金私人養老基金，包括403(B)計劃01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0001962-031966-101971-051975-121980-071985-021989-091994-0

75、41998-112003-062008-012012-082017-03私人養老基金養老基金 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 共有 140 只免傭基金的 Mutual Fund Marketplace，該平臺允許投資者在一個地方購買多家基金公司的基金，而不需要在不同的基金公司之間轉移資金。圖表圖表29：美國免傭基金數量及占比美國免傭基金數量及占比 圖表圖表30：美國免傭基金資產規模及占比美國免傭基金資產規模及占比 資料來源：SECReport on Mutual Fund Fees and Expenses，中信建投 資料來源：SECReport on Mu

76、tual Fund Fees and Expenses，中信建投 20 世紀世紀 90 年代以來以嘉信理財為代表的年代以來以嘉信理財為代表的 TAMP 及及 RIA 托管等托管等 ToA 平臺涌現，降低了投顧在客戶賬戶管平臺涌現，降低了投顧在客戶賬戶管理及其他非專業領域如客戶關系維護、合規管理等方面的難度和準入成本，加以理及其他非專業領域如客戶關系維護、合規管理等方面的難度和準入成本，加以投資顧問法對投資顧問相投資顧問法對投資顧問相對較低的注冊要求對較低的注冊要求，共同為美國財富管理行業圍繞客戶賬戶為中心的投顧收費模式，以及，共同為美國財富管理行業圍繞客戶賬戶為中心的投顧收費模式，以及 C 端

77、投顧行業相對分端投顧行業相對分散化的競爭格局的形成奠定基礎。散化的競爭格局的形成奠定基礎。美國投資顧問法對投資顧問相對較低的注冊要求及面向投顧的 TAMP 及RIA 托管等 ToA 平臺的發展降低了美國投顧在投資者賬戶管理及其他非專業領域如客戶關系維護、產品獲取管理、合規風控等方面的準入成本，推動獨立注冊投資顧問的興起，及其收費模式向以客戶賬戶為中心的投顧費的轉型。嘉信理財 1987 年推出 Financial Advisors Service 服務獨立投顧，1996 年推出 Schwab AdvisorSource向客戶推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，1997 年推出 SchwabL

78、inkWeb 使獨立投顧能夠通過網絡直接與嘉信理財的服務團隊溝通、獲取新聞和信息，1998 年推出 Managed Account Connection 協助投顧管理客戶賬戶中來自多個資管機構的組合，降低投顧管理客戶賬戶資產難度等。與此同時，美國財富管理市場經歷與此同時，美國財富管理市場經歷 1980-1992 年的多輪牛熊，以及年的多輪牛熊，以及 1993-2000 年的年的 7 年長牛和隨之而來年長牛和隨之而來 2001年互聯網金融泡沫破滅，以產品銷售為主導的賣方銷售模式逐步失去投資者信任，以信任主導的買方投顧模式年互聯網金融泡沫破滅，以產品銷售為主導的賣方銷售模式逐步失去投資者信任，以信

79、任主導的買方投顧模式則在陪伴投資者持續穿越周期的過程中最終實現規模的穩健增長。則在陪伴投資者持續穿越周期的過程中最終實現規模的穩健增長。以產品銷售為導向的賣方模式有動機鼓勵資管機構做新發，順人性下往往容易出現高點追高的現以產品銷售為導向的賣方模式有動機鼓勵資管機構做新發，順人性下往往容易出現高點追高的現象，而以象，而以客戶為中心的買方投顧則更多聚焦以存量產品幫助客戶進行資產配置客戶為中心的買方投顧則更多聚焦以存量產品幫助客戶進行資產配置、鼓勵長期持有、鼓勵長期持有，以長期陪伴服務和穩健，以長期陪伴服務和穩健收益回報換取客戶信任。收益回報換取客戶信任。聚焦美國財富管理市場，2000 年前美國處于

80、由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型的初步階段，渠道力量仍年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型的初步階段，渠道力量仍較為強大，一定程度上體現為新基金數量的迅速擴張，以及牛市共同基金相較主要市場更快的增速水平較為強大，一定程度上體現為新基金數量的迅速擴張，以及牛市共同基金相較主要市場更快的增速水平。根據ICI 統計數據，1980-2000 年間美國共同基金數量急劇提升，自 1980 年的 564 只急劇增長至 2000 年的 8134 只，增長十分迅速；與此同時，考慮到基金規模約等于份額考慮到基金規模約等于份額*凈值，牛市凈值，牛市中中基金規模相較主要基金規模相較主要市場市場更快的增長一定程

81、更快的增長一定程度上體現度上體現賣方渠道順人性的“高點推高”賣方渠道順人性的“高點推高”，根據 SEC 及同花順統計數據，對比美國共同基金規模增速及標普 500、納斯達克指數增速，1985 年至 1995 年間多數牛市年份基金規模相較市場指數擁有更快的增速，如 1985 年納斯0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001979 1992 1995 1996 1997 1998 1999免傭基金數量數量占比（右軸）0%20%40%60%80%01000000200000030000004000000500000019791992199519961997199819

82、99免傭基金規模（百萬元）規模占比（右軸）行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 達克指數增速約為 17%、而共同基金規模增速約為 34%，1986 年納斯達克指數增速約為 26%、而共同基金規模增速 44%，1991 年納斯達克指數增速 20%，而共同基金規模增速達 31%等。2000 年后年后美國買方投顧格局逐步形成，同時在美國買方投顧格局逐步形成，同時在 TAMP 和和 RIA 托管等托管等 ToA 機構賦能下，財富管理收費模式機構賦能下，財富管理收費模式逐步向基于客戶賬戶的投顧費轉型，一定程度上體現為美國基金數量增長的停滯，多數年份共同基金相較主要逐步向基于

83、客戶賬戶的投顧費轉型，一定程度上體現為美國基金數量增長的停滯，多數年份共同基金相較主要市場更小的增速波動，以及投顧行業管理資產規模的穩健增長等。市場更小的增速波動，以及投顧行業管理資產規模的穩健增長等。根據 ICI 統計數據，2000 年以來美國共同基金數量增長基本停滯，2000 年美國共同基金數量 8134 只，其中長期共同基金 7097 只，貨幣市場基金 1037 只；而截至 2022 年末美國共同基金數量 7458 只，其中長期共同基金 7161 只，貨幣市場基金 297 只，長期共同基金數量增長十分緩慢，而貨幣市場基金數量則出現大幅度下滑。與此同時，考慮到規模約等于份額考慮到規模約等于

84、份額*凈值，凈值，2000 年以來，牛市美國共同基金規模增速總體不及年以來，牛市美國共同基金規模增速總體不及標普標普 500 及及納斯達克指數增速，熊市共同基金降幅總體小于納斯達克指數增速，熊市共同基金降幅總體小于標普標普 500 及及納斯達克指數降幅，除分散化投資等原因外，一定納斯達克指數降幅，除分散化投資等原因外，一定程度也能夠體現買方投顧模式鼓勵投資者長期持有，并在合適程度也能夠體現買方投顧模式鼓勵投資者長期持有，并在合適時機時機進行資產配置進行資產配置。如 2001 年互聯網金融泡沫破滅，納斯達克指數下跌明顯，而 2001 年美國共同基金規?；颈３植蛔?，2002 年共同基金規模小幅下

85、滑；亦或者 2008 年金融危機共同基金規模、標普 500 及納斯達克指數下滑均較為明顯，但 2009 年市場指數延續下滑趨勢的同時，共同基金規模逆市提升，反而在 2010 年股市大幅回暖的同時共同基金規模增幅放緩等，共同體現美國以客戶為中心實現長期資產配置的買方投顧服務模式的形成。根據 IAA 統計數據，自 2000 年以來美國注冊投資顧問管理資產規模增長穩健，2000 年美國注冊投資顧問管理規模約 20 萬億美元，截至 2022 年底增長為114 萬億美元，年化復合增速 8%。圖表圖表31：美國共同基金數量及規模美國共同基金數量及規模 圖表圖表32：2000 年前美國長期共同基金數量增長迅

86、速，年前美國長期共同基金數量增長迅速，2000年后數量增長停滯年后數量增長停滯 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 051015202530-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00019401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020共同基金規模（右軸，萬億美元）共同基金數量0510152025-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0001975197819811

87、984198719901993199619992002200520082011201420172020長期共同基金規模（右軸，萬億美元）行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表33：2000 年前美國貨幣市場基金數量增長迅速，年前美國貨幣市場基金數量增長迅速，2000年后數量下滑年后數量下滑 圖表圖表34：美國注冊投資顧問管理資產規模及增速（右軸）美國注冊投資顧問管理資產規模及增速（右軸）資料來源：ICI，中信建投 資料來源：SEC，IAA，中信建投 注：1997-1999年數據缺失 圖表圖表35：穿越多輪牛熊周期后美國買方投顧格局逐步形成穿越多輪牛熊周期后

88、美國買方投顧格局逐步形成 資料來源：ICI，同花順，中信建投 趨勢三：趨勢三：1980s 至至 2000s 美國間直銷美國間直銷&基金超市模式興起，免傭基金的發展及銷售渠道競爭加劇下，渠道端基金超市模式興起，免傭基金的發展及銷售渠道競爭加劇下，渠道端以負債端費率打折甚至免傭，換取資產端議價權及銷售規模的增加，成為推動基金由銷售費轉向以負債端費率打折甚至免傭，換取資產端議價權及銷售規模的增加，成為推動基金由銷售費轉向 12b-1 費的重費的重要原因。要原因。一方面，1980s 美國證監會加強了對共同基金的費用披露要求，通過 Form N-1A 表格的形式要求每個共同基金的招股說明書都應該包括一個

89、收費表，收費表反映了(i)股東直接從其投資中支付的費用，如前端和后端銷售負擔，以及(ii)從基金資產中扣除的經常性費用，如咨詢費和 12b-1 費用等，以便投資者對不同基金的不同費用進行比較；另一方面，基金直銷和基金超市等模式的出現也加劇了銷售渠道的競爭，渠道端以負債端銷售費打折、降費甚至免傭來換取資產端 12b-1 費的增長；直銷方面，以先鋒基金為例：直銷方面，以先鋒基金為例：Vanguard 成立于 1975 年，1977 年率先終止與外部傳統基金銷售渠道的合作，012345-200 400 600 800 1,000 1,200197519781981198419871990199319

90、9619992002200520082011201420172020貨幣市場基金規模（右軸，萬億美元）貨幣市場基金數量-40%-20%0%20%40%60%80%100%-20 40 60 80 100 120 14019811984198719901993199619992002200520082011201420172020注冊投顧管理資產規模（萬億美元）注冊投顧AUM增速（%）行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 推出免傭基金并通過直銷的方式搶占市場。根據 SEC 統計數據顯示，截至 1979 年美國免傭基金數量 201 只，資產規模 154.5 億美元，截

91、至 1999 年免傭基金數量增長至 3418 只，資產規模增長至 2.26 萬億美元，期間 20 年內免傭基金資產規模年化復合增速達 28%。圖表圖表36：1980s-2000s 美國免傭美國免傭及有傭基金數量及有傭基金數量 圖表圖表37：1980s-2000s 美國免傭及有傭基金規模（百萬美元）美國免傭及有傭基金規模（百萬美元）資料來源：SEC，中信建投 資料來源：SEC，中信建投 基金超市方面，以嘉信理財為例：基金超市方面，以嘉信理財為例：起初，投資者只有通過基金公司直接購買產品時才可以免收交易傭金，但是投資者如果為了避免交易傭金而從不同基金公司購買產品時會導致很復雜的后續操作。為了改善投

92、資者持有不同公司產品的體驗，1984 年，嘉信理財推出年，嘉信理財推出 Mutual Fund MarketPlace，包含，包含 140 支免傭基金，改善了支免傭基金，改善了客戶持有不同基金公司產品時的用戶體驗，但嘉信理財對客戶收取交易傭金客戶持有不同基金公司產品時的用戶體驗，但嘉信理財對客戶收取交易傭金。1992 年，嘉信理財推出年，嘉信理財推出 Schwab Mutual Fund OneSource 服務，其收費模式從客戶端付費變成產品端付費服務，其收費模式從客戶端付費變成產品端付費，其客戶資產規模在互聯網泡沫破滅之前的 1992-1999 年期間 CAGR 高達 78.1%。圖表圖表

93、38：Mutual Fund OneSource 帶來資產規?？焖僭鲩L帶來資產規?？焖僭鲩L 圖表圖表39：Mutual Fund OneSource 上的基金產品和公司數上的基金產品和公司數量量 資料來源：公司年報，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 01000200030004000500060001979199219951996199719981999純免傭免傭有傭050000010000001500000200000025000001979199219951996199719981999純免傭免傭有傭-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012019921

94、9931994199519961997199819992000公司持有的投資者通過Mutual Fund OneSource投資的資產規模（十億美元）增速0501001502002503000200400600800100012001400199319941995199619971998199920002001基金產品數量（左軸）基金公司數量（右軸）行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表40：嘉信理財嘉信理財 Mutual Fund MarketPlace 盈利模式盈利模式 圖表圖表41：嘉信理財嘉信理財 Mutual Fund OneSource 盈利模

95、式盈利模式 資料來源：中信建投 資料來源：中信建投 直銷、基金超市等模式的推出加劇美國財富管理行業銷售渠道的競爭，渠道端以負債端費率打折換取資產直銷、基金超市等模式的推出加劇美國財富管理行業銷售渠道的競爭，渠道端以負債端費率打折換取資產端議價權端議價權，體現為銷售費率的下降和，體現為銷售費率的下降和 12b-1 費率的提升，以及收取費率的提升，以及收取 12b-1 費基金率先壓降銷售費率的歷史演變費基金率先壓降銷售費率的歷史演變歷程。歷程。1977 年先鋒基金推出免傭基金并終止與外部渠道合作，直銷模式起步發展；1984 年嘉信理財推出 Mutual Fund MarketPlace，基金超市加

96、劇渠道端競爭，根據 ICI 統計數據，截至 2001 年美國家庭初次購買共同基金的渠道分布中，金融專業人士占比 37%，直銷和基金超市合計占比 15%，其余 48%為退休計劃（該部分將于趨勢六養老市場部分進行分析）。費率角度來看，一方面如前所述，1980 年至 2000 年間收取 12b-1 費基金份額占比持續提升，1980 年僅有1%的基金收取 12b-1 費用，而截至 2000 年這一比例上升至 66%，有傭基金方面截至 2000 年收取 12b-1 費基金份額占比更是高達 92%；同時以股票型基金為例，以銷售額計算加權平均年化銷售費用率，1980 年美國股票型有傭基金平均年化銷售費用率達

97、 2.27%，截至 2000 年降至 0.57%；12b-1 費率則自 0%提升至 0.47%。另一方面，收取另一方面，收取 12b-1 費的基金率先壓降銷售費率，結合費的基金率先壓降銷售費率，結合 12b-1 費率的提升，一定程度上體現渠道端競爭費率的提升，一定程度上體現渠道端競爭下以負債端費率打折換取資產端議價權。下以負債端費率打折換取資產端議價權。根據 ICI 統計數據，以股票型有傭基金平均最大銷售費率計，1980s至 1990s 間收取 12b-1 費的股票型有傭基金率先壓降銷售費率，自 1982 年的 8.5%降低至 1992 年的 5.1%，而不收取 12b-1 費的股票型有傭基金

98、隨后壓降銷售費率，自 1980 年的 8%壓降至 1992 年的 5.2%，此后 1993 至 2001年期間不收取 12b-1 費的股票型有傭基金平均最大銷售費率基本領先收取 12b-1 費股票型有傭基金約 0.1%的水平。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表42：2001 年美國家庭初次購買共同基金渠道分布年美國家庭初次購買共同基金渠道分布 圖表圖表43：1980-2000 間銷售費率下降，間銷售費率下降，12b-1 費率提升（費率提升（bp，以股票及混合型有傭基金為例）以股票及混合型有傭基金為例）資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建

99、投 注：以銷售額加權平均計 圖表圖表44：收取收取 12b-1 費基金份額占比情況（費基金份額占比情況（%）圖表圖表45：收取收取 12b-1 費基金率先壓降銷售費率（股票型有傭費基金率先壓降銷售費率（股票型有傭基金平均最大銷售費率，基金平均最大銷售費率，%）資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 趨勢四、趨勢四、1990s 以來，以來，TAMP 及及 RIA 托管等托管等 ToA 平臺的發展降低了投顧在客戶賬戶管理等非專業領域的難平臺的發展降低了投顧在客戶賬戶管理等非專業領域的難度，逐步推動財富管理收費模式從基于產品的銷售、度，逐步推動財富管理收費模式從基于產品的銷售、12b

100、-1 費向基于投資者賬戶的投顧費轉型。費向基于投資者賬戶的投顧費轉型?；诋a品維度的基于產品維度的財富管理財富管理收費模式收費模式或或存在兩存在兩個個問題：問題：其一在于，倘若銷售及 12b-1 費同時用于補貼渠道和顧問，囚徒博弈下金融機構短期有動機“重銷輕顧”，短期做大規模來獲取更多的 12b-1 費用；其二在于，不同基金產品費用不同，且單只產品難以披露具體費用在不同渠道和投顧間的分配情況，使得投資者在持有多只基金產品時，實質上難以確認真正承擔的各項費用成本?；谫~戶維度的基于賬戶維度的財富管理財富管理收費模式不具備以上兩個問題，但對一線投顧而言管理客戶賬戶資產難度巨大，收費模式不具備以上兩

101、個問題，但對一線投顧而言管理客戶賬戶資產難度巨大，展業展業較為較為困難困難。簡單舉例，倘若 1 名投資顧問管理 10 個客戶賬戶，從 5 個渠道購買 20 只基金產品，最大情況下單個顧問可能需要操作 10*5*20=1000 次，再考慮到交易公平性、調倉、退休計劃48%金融專業人士37%基金超市/折扣券商5%直銷10%0501001502002501980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001年化銷售費用（Annuitized sales load）12b-1費02040608010019801981198219831984198519861

102、98719881989199019911992199319941995199619971998199920002001所有基金有傭基金免傭基金02468101980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001收取12b-1費基金不收取12b-1費 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 再平衡等諸多問題，阻礙了 1990s 前買方投顧模式的發展及財富管理收費模式向以賬戶為中心投顧費的轉型。如前文趨勢一分析，美國財富管理端收費模式由基于產品 12

103、b-1 費轉向基于賬戶投顧費的背后，嘉信理財、LPL 等 TAMP 及 RIA 托管等 ToA 平臺對投顧的賦能起到了重要的作用。它們在減少投顧在客戶賬戶管理、合規管理等非專業領域成本和時間的同時，伴隨著客需驅動買方投顧模式非標準化、定制化的特征，以及美國投資顧問相對較低的注冊要求，共同推動美國投顧行業相對分散化格局的形成。以嘉信理財和利普樂金融為例：嘉信理財方面，1987 年，嘉信理財推出 Financial Advisors Service 服務獨立投顧，僅一年后該業務的客戶資產規模就超過 10 億美元；1996 年，嘉信理財推出年，嘉信理財推出 Schwab AdvisorSource，

104、通過該服務嘉信理財向客戶推薦獨立投資顧問，幫助獨立投資顧問獲客，并向其收費；1997 年，推出 SchwabLinkWeb 網站，使獨立投顧能夠通過網絡直接與嘉信理財的服務團隊溝通、獲取新聞和信息；1998 年，推出 Managed Account Connection，使投顧可以為客戶提供來自多個資管機構的定制化權益組合管理；1999 年，推出 Signature Services Alliance，為投顧的客戶提供升級版的個性化服務，包括專門的服務團隊和新的 Schwab Institutional 網站（獨立投顧通過嘉信理財在線開展日常業務的核心平臺，功能涵蓋交易、提供客戶賬戶信息、查詢

105、新聞和市場信息）。2001 年，推出 Electronic Account Submission 服務，使投顧可以在收到客戶要求時就能立即開立新的客戶賬戶號碼，推出 Managed Account Select 服務，使客戶能夠以簡潔的費率結構觸達事先經過審查的資產管理機構。2002 年，推出年，推出 Centerpiece，一款針對投顧的投資組合管理系統，整合了投資組合的財務、業績測度、固收分析與追蹤和定制化報表功能；針對運營、交易和技術解決方案舉辦了投顧培訓活動。2002 年，將年，將 Schwab AdvisorSource進一步升級為進一步升級為 Schwab Advisor Netw

106、ork，通過 Schwab Advisor Network，嘉信理財可以基于投資者的個性化需求為其推薦獨立投資顧問公司，該服務的最低資產規模為 50 萬美元，且投資者無需為該項服務付費，嘉信理財從獨立投資顧問獲得的咨詢費用中收取一部分作為推薦報酬。嘉信理財平臺上嘉信理財平臺上由投顧管理的客戶資產規模由投顧管理的客戶資產規模在互聯網泡沫破滅之前的在互聯網泡沫破滅之前的1992-1999 年期間年期間 CAGR 高達高達 48.6%。圖表圖表46：嘉信理財形成客戶資產規模增長閉環嘉信理財形成客戶資產規模增長閉環 圖表圖表47：RIA 成為嘉信理財吸引客戶資金的重要手段成為嘉信理財吸引客戶資金的重要

107、手段 資料來源：，中信建投 資料來源：公司年報，中信建投 利普樂金融方面，早在公司成立以前，利普樂的兩位創始人就已經敏銳地察覺到買方投顧市場將成為新的藍海，并致力于擴展金融產品的銷售種類。當時，傳統的電子化經紀公司（Wirehouse）不支持保險的銷售，這意味著股票經紀公司無法提供全套的金融產品。利普樂金融的創始人之一 Bob Ritzman 預測理財顧問獨立經營-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002501992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002由投顧管理的客戶資產規模（十億美元）

108、增速 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 自己業務的需求會越來越大，便在 1973 年成立了經紀公司 Private Ledger。而與同行業的差異是，Private Ledger為顧問提供完整的產品線，包括共同基金、股票和債券，同時給予顧問豐厚的傭金比例。這迅速吸引了大批理財顧問的加入，1976 年 Private Ledger 已為 200 多名顧問提供服務。而另一位創始人 Todd Robinson 也對當時經紀公司的產品偏見感到不滿，希望能夠為市場提供更全面的金融產品，因此收購了另一家經紀公司 Linsco 打算獨立經營。Linsco 被收購時在美國各州

109、均擁有銷售牌照，同時擁有一個龐大的計算機訪問系統，這為利普樂金融后來的技術發展和銷售渠道建設奠定基礎。1989 年，Private Ledger 和 Linsco 進行合并，利普樂金融（LPL Financial）正式成立。1991 年，利普樂金融走在了行業革命性轉變的前沿，推出了史上首個將共同基金打包到一個賬戶中的咨詢業務平臺 Strategic Asset Management（SAM），顧問根據客戶資產的管理規模向其收取年費而不是交易傭金，消除了顧問-投資者關系中以交易傭金為基礎的要素，使顧問和投資者的利益保持一致。隨著公司咨詢資產的增長，顧問們開始轉向投研，尋求有關基金、資產配置、非股

110、權資產和客戶溝通的相關建議。配套研究支持功能的咨詢平臺在當時成為招募顧問的重要手段。為了滿足顧問的需求，公司與 1992 年成立了自己的研究部為 SAM 提供配套支持。通過持續聽取顧問的需求并不斷地進行研發創新，利普樂金融在 1999 年推出了第二個咨詢平臺Manager Select（MS），降低了投資的最低要求，為顧問提供更多接觸機構資金經理的機會。利普樂金融已形成了 SAM、MS、GWP、OMP、PWP、MWP 六大投顧賦能平臺，協助投資顧問進行賬戶及投資組合管理。根據提供咨詢服務的方式，六大平臺可分為集中管理（Centrally managed）與定制化（Open Architectu

111、re）兩大類，能滿足客戶與顧問的不同需求。集中管理平臺包括 GWP、OMP、MWP 和 PWP，通常提供深度、專一的研究支持。而定制化平臺包括 SAM 和 MS，能夠根據客戶的需求為其提供相應的咨詢服務，服務的種類繁多，并且除了依靠利普樂自身的研究團隊外，還經常會運用到外部第三方顧問。定制化平臺提供的咨詢服務包括 wrap 計劃、共同基金資產分配計劃、第三方投資顧問公司提供的咨詢計劃、財務規劃和咨詢服務、退休計劃咨詢服務、投資研究、顧問增強的數字咨詢計劃等。圖表圖表48：利普樂各咨詢平臺簡介及賬戶收費情況利普樂各咨詢平臺簡介及賬戶收費情況 資料來源：公司年報，中信建投 趨勢五、趨勢五、美國顧問

112、角色逐步實現由產品經紀人、向投資顧問、再向財富顧問轉變，以負債端服務換取資金美國顧問角色逐步實現由產品經紀人、向投資顧問、再向財富顧問轉變，以負債端服務換取資金 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 端信任和粘性，并在資產端憑借基于端信任和粘性，并在資產端憑借基于 AUM 的顧問費變現。信任密集、時間密集的運營模式在推動投顧行業相的顧問費變現。信任密集、時間密集的運營模式在推動投顧行業相對分散化格局形成的同時，也一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。對分散化格局形成的同時，也一定程度上阻礙了顧問費率的下滑。買方投顧發展下美國顧問職能越來越多由投資管理向財富顧問轉變，服務

113、類型日益多元。買方投顧發展下美國顧問職能越來越多由投資管理向財富顧問轉變，服務類型日益多元。根據 IAA 及 SEC統計數據，以 C 端投顧行業數據為例，截至 2022 年，除提供投資組合管理服務外，數量角度向客戶提供財務規劃服務、養老咨詢服務、顧問推薦、教育研討會/講習班的顧問數量占比分別為 68%、31%、40%及 14%；規模角度占比則分別達 65%、58%、81%及 38%。圖表圖表49：2022 年美國注冊投資顧問向年美國注冊投資顧問向 C 端用戶提供服務類端用戶提供服務類型數量占比型數量占比 圖表圖表50：2022 年美國注冊投資顧問向年美國注冊投資顧問向 C 端用戶提供服務類端用

114、戶提供服務類型規模占比型規模占比 資料來源：IAA，SEC，中信建投 注1：同一顧問提供多種服務類型；注2：以C端客戶管理資產規模大于零的投顧為統計對象 資料來源：IAA，SEC，中信建投 注1：同一顧問提供多種服務類型 注2：以C端客戶管理資產規模大于零的投顧為統計對象 一方面，顧問角色由經紀人向投資顧問再向財富顧問的轉變推動顧問行業收費模式越來越多從交易傭金轉一方面，顧問角色由經紀人向投資顧問再向財富顧問的轉變推動顧問行業收費模式越來越多從交易傭金轉向向 AUM、固定費用及業績報酬。、固定費用及業績報酬。根據 IAA 統計數據，自 2000 年以來美國注冊投資顧問按照 AUM 收取固定費用

115、的比例不斷提升，按照交易傭金收費的模式不斷萎縮，自 2000 年至 2021 年間按 AUM、固定費用及業績報酬收費的投顧比例分別增加 9.6%、11.9%、15.5%，按交易傭金收費的投顧比例則減少了 8.5%。截至 2022 年末，按 AUM、固定費用、業績報酬及交易傭金收費的投顧占比分別為 95.2%、44.9%、36.2%及 2.2%。圖表圖表51：2000 年及年及 2022 年美國投顧費用類別數量占比年美國投顧費用類別數量占比 圖表圖表52：2022 年注冊投資顧問收費數量分布年注冊投資顧問收費數量分布 資料來源：IAA，中信建投 注：同一投顧可能通過多種方式收費 資料來源：IAA

116、，中信建投 注：同一投顧可能通過多種方式收費 0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%0%20%40%60%80%100%AUM固定費用業績表現交易傭金200020220200040006000800010000120001400016000 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 另一方面，顧問角色向財富顧問的轉型、另一方面，顧問角色向財富顧問的轉型、SEC 相對較低的投顧注冊要求相對較低的投顧注冊要求、及及 TAMP 和和 RIA 托管等托管等 ToA 平平臺的賦能臺的賦能，共同推動美國共同推動美國 C 端端投顧行業形成投顧行業形

117、成相對分散化的競爭格局。相對分散化的競爭格局。標準化的服務和規模經濟是推動行業集中度上漲、馬太效應提升的重要原因。而顧問，尤其是高凈值客戶顧問角色日益由投資顧問向財富顧問的轉變使得負債端服務愈發多元化和定制化，財富顧問時間密集、信任密集的運營模式則使得顧問公司在拓展客戶規模的同時也需一線顧問投入對應的時間和精力，在一定程度上阻礙了美國顧問行業的規模經濟。疊加 SEC 相對較低的投顧注冊要求，以及前文趨勢四分析美國 TAMP 和 RIA 托管等 ToA 平臺的賦能，共同推動美國 C 端投顧行業相對分散化競爭格局的形成。顧問行業非標準化、定制化的特征不僅體現在多元化的服務類型，也一定程度上體現在費

118、率端的分散化和定制化。根據 bobveres2020 年及 2017 年調研數據統計，美國顧問行業基于 AUM 的費率中位數雖相對保持穩定，但各顧問費率定價區間實際上較為分散，通常在 0.05%至 2%的區間內，隨管理客戶資產規模的不同呈現多峰分布態勢。與此同時，根據 kitces2022 年調研數據統計，在美國投顧收取的固定聘用費（Retainer Fees）中，大部分（48%）是根據每個客戶的情況定制化收取，32%是依據客戶分級收取，只有 20%是收取標準化的費用。圖表圖表53：規模角度美國規模角度美國 C 端投顧行業以高凈值客戶為主端投顧行業以高凈值客戶為主 圖表圖表54：美國顧問基于美

119、國顧問基于 AUM 費率定價區間分散（費率定價區間分散（2020）資料來源：IAA，SEC，中信建投 資料來源：bobveres，中信建投 圖表圖表55：2022 年美國顧問固定聘用費細分結構年美國顧問固定聘用費細分結構 圖表圖表56：隨公司規模的上升顧問費率未出現下降（隨公司規模的上升顧問費率未出現下降（2020）資料來源：kitces，中信建投 資料來源：bobveres，中信建投 注：橫軸為客戶資產規模，縱軸為基于AUM的顧問費率，圖例對應顧問公司年收入規模，以中位數計 0500002020182019202020212022零售客戶資產規模（萬億美元）高凈值客戶資產規模（萬億美元）零售

120、客戶數（萬人，右軸）0%10%20%30%40%50%25萬美元50萬美元100萬美元200萬美元500萬美元標準費用（Standard fee for all）20%隨客戶分級收費（Assigned fee tiers）32%定制化費用（Specific fee for each clients）48%0.0%0.5%1.0%$250,000$500,000$1 Million$2 Million$5 Million$100,000-$250,000$250,000-$500,000$500,000-$1 million$1-2 million$2-3 million$3-4 million

121、$4-5 million$5+million 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 美國 C 端投顧行業相對分散化格局，一方面體現為集中度角度注冊投資顧問行業相較資產管理行業更低的集中度水平；另一方面體現為分布角度多數顧問公司較少的員工數量、較低的 C 端客戶資產管理總規模及平均規模。集中度方面，根據 IAA 及 SEC 統計數據，以 C 端投顧行業規?？趶接?，截至 2022 年美國注冊投資顧問管理 C 端客戶資產規模合計 18.86 萬億美元，其中 CR3、CR5、CR25 及 CR50 管理規模占比分別為 16%、22%、50%及 58%；而根據彭博統計數據，

122、美國資產管理行業前 41 大機構已經占據資產管理行業 96.9%的市場，而前41 大資產管理機構中，CR3、CR5、CR10 及 CR25 份額占比分別達 79%、88%、94%及 99%，可見投顧行業相較資產管理行業而言更加分散化。圖表圖表57：美國美國 2022 年前十大資產管理機構及市場份額年前十大資產管理機構及市場份額 圖表圖表58：美國資產管理行業高度集中（美國資產管理行業高度集中（2022 年）年）資料來源：彭博，中信建投 注：市場份額以美國前41大機構計（前41大機構約占美國資產管理行業96.9%的市場份額）資料來源：彭博，中信建投 注：市場份額以美國前41大機構計（前41大機構

123、約占美國資產管理行業96.9%的市場份額）圖表圖表59：2022 美國前十五家美國前十五家 C 端注冊投資顧問公司及市場份額端注冊投資顧問公司及市場份額 資料來源：IAA，SEC，中信建投 注：排名以投顧ToC管理客戶資產規模計 排名排名機構機構管理規模（2022管理規模（2022年，億美元）年，億美元）市場份額市場份額（%）（%）1 貝萊德21,955.18 34%2 Vanguard18,863.20 29%3 State Street9,790.34 15%4 景順3,231.63 5%5 Schwab2,596.94 4%6 第一信托1,329.19 2%7 JP Morgan878.

124、52 1%8 DFA724.13 1%9 ProShares573.21 1%10 WisdomTree545.62 1%0%20%40%60%80%100%-20,000 40,000 60,000 80,000管理規模（2022年，億美元）市場份額（%，右軸）排名公司名C端投顧管理客戶資產規模（萬億美元）C端投顧管理客戶數（萬個）市場份額（%）1 MORGAN STANLEY1.17 208.60 6%2 MERRILL LYNCH,PIERCE,FENNER&SMITH INCORPORATED1.11 146.02 6%3 EDWARD JONES0.64 324.28 3%4 FID

125、ELITY PERSONAL AND WORKPLACE ADVISORS0.63 124.99 3%5 WELLS FARGO CLEARING SERVICES,LLC0.59 144.36 3%6 MANAGED ACCOUNT ADVISORS LLC0.59 104.74 3%7 UBS FINANCIAL SERVICES INC.0.59 104.68 3%8 AMERIPRISE FINANCIAL SERVICES,LLC0.45 114.27 2%9 LPL FINANCIAL LLC0.38 109.95 2%10 STRATEGIC ADVISERS LLC0.35 1

126、22.36 2%11 ENVESTNET PMC0.29 123.22 2%12 RAYMOND JAMES&ASSOCIATES,INC.0.26 42.15 1%13 VANGUARD ADVISERS,INC.0.25 77.59 1%14 RAYMOND JAMES FINANCIAL SERVICES ADVISORS,INC0.23 40.77 1%15 J.P.MORGAN SECURITIES LLC0.21 84.98 1%行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表60：美國美國 C 端注冊投資顧問行業相對分散（端注冊投資顧問行業相對分散（2

127、022 年）年）資料來源：IAA,SEC，中信建投 員工及管理規模分布角度，根據 IAA 及 SEC 統計數據，截至 2022 年大多數美國注冊投資顧問公司員工數在 10 人以下，員工數在 0-5 人之間的注冊投資顧問公司占比為 34%，5-10 人注冊投資公司占比則為 30%，注冊顧問代表數在 0-5 人之間的公司占比達 62%；以 C 端投顧管理規模計，多數投資顧問公司管理規模在 3 億美元以下，占比約為 58.54%，公司每顧問管理規模方面則多處于 4500 萬美元/人以下，占比達 60%。圖表圖表61：美國注冊投資顧問公司顧問代表數分布（美國注冊投資顧問公司顧問代表數分布（2022）圖

128、表圖表62：美國注冊投資顧問公司員工數分布（美國注冊投資顧問公司員工數分布（2022）資料來源：SEC，IAA，中信建投 資料來源：SEC，IAA，中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%-2 4 6 8 10 12 14CR1CR4CR7CR10CR13CR16CR19CR22CR25CR28CR31CR34CR37CR40CR43CR46CR49CR52CR55CR58CR61CR64CR67CR70CR73CR76CR79CR82CR85CR88CR91CR94CR97CR100C端投顧管理客戶資產規模（萬億美元）市場份額（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60

129、%70%510152025303540455050+0%5%10%15%20%25%30%35%40%510152025303540455050+行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表63：美國注冊投資顧問公司美國注冊投資顧問公司 C 端管理規模分布（億美端管理規模分布（億美元，元，%，2022）圖表圖表64：美國注冊投資顧問公司平均每顧問管理美國注冊投資顧問公司平均每顧問管理 C 端客戶端客戶資產規模分布（萬美元，資產規模分布（萬美元，%，2022）資料來源：SEC，IAA，中信建投 資料來源：SEC，IAA，中信建投 顧問角色由投資顧問向財富顧問轉型下

130、顧問角色由投資顧問向財富顧問轉型下，美國顧問行業形成，美國顧問行業形成的的以負債端服務提升資金信任粘性、以資產端以負債端服務提升資金信任粘性、以資產端基于基于 AUM 為主變現為主變現的業務模式，加以行業相對分散化的競爭格局，共同阻礙了投顧費率的下滑。的業務模式，加以行業相對分散化的競爭格局，共同阻礙了投顧費率的下滑。美國顧問收取基于 AUM 的費用除用于投資管理外，實質上也包括負債端服務費用（如財務規劃、養老咨詢等），一方面兩者的邊界難以劃分，另一方面在費用捆綁下也難以單獨為財務規劃等負債端服務單獨定價，疊加財富顧問相對多元、非標的服務方式和顧問行業分散化的競爭格局，共同阻礙了美國顧問行業費

131、率的下滑。根據 kitces 調研統計數據，截至 2022 年 62%的顧問將財務規劃服務費用捆綁在基于 AUM 的顧問費中，單獨為財務規劃收費的投顧占比僅為 22%，與此同時，根據 bobveres2017 調研統計數據，美國顧問收取基于 AUM費用中除包括投資管理服務費用外，也包括財務規劃等非投資管理服務費用，顧問收取基于 AUM 費用中非投資管理服務費占比中位數是 50%，但不同顧問對于 AUM 費用中投資管理和非投資管理服務的劃分相對分散，兩者實質上難以嚴格區分，費用捆綁下難以對為非投資管理服務單獨確定價格。圖表圖表65：多數的顧問財務規劃服務以基于多數的顧問財務規劃服務以基于 AUM

132、 費用變現費用變現（2022）圖表圖表66：顧問基于顧問基于 AUM 費用中非投資管理服務（如財務規費用中非投資管理服務（如財務規劃等）費用比重（劃等）費用比重（2017）資料來源：kitces，中信建投 資料來源：bobveres，中信建投 注：橫軸為非投資組合管理服務費用占比，縱軸為不同占比下投顧占比分布 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.535.5810.51315.51820.52325.52830.53335.53840.54345.5480%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%5002000350050006500800095001100012500140

133、001550017000185002000021500230002450026000275002900030000+0%10%20%30%40%50%60%70%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 趨勢趨勢六六、以養老金為代表的長期機構資金成為持續壓降渠道費用的重要力量。、以養老金為代表的長期機構資金成為持續壓降渠道費用的重要力量。1970s 至至 2000 年間美國市場化運營養老金（二支柱年間美國市場化運營養老金（二支柱 401

134、(k)、三支柱、三支柱 IRA 等等）迅速發展，逐步成為共同基金迅速發展，逐步成為共同基金重要的持有人群體；重要的持有人群體；與此同時，在企業兌付壓力及政策推動下，美國養老金由“剛兌”型（DB 計劃等）向“自負盈虧”型（DC 計劃&IRA）轉型，疊加養老稅收遞延政策的推動，美國財富管理資金鏈由美國財富管理資金鏈由“居民財富居民財富基金基金、養老金養老金”，”，向向“居民財富居民財富養老金養老金基金基金”發展發展，養老金在美國機構投資，養老金在美國機構投資者中地位日益重要。者中地位日益重要。1960至2000年間美國GDP及人均可支配收入保持較快增速增長，加以期間美國人口老齡化程度逐漸上升，80

135、、90 年代美國“嬰兒潮”一代普遍進入成年，加以美國金融自由化改革進度加快及金融工具的不斷創新，美國居民財富管理以及養老理財需求不斷提升。期間美國出臺的多項政策推動了美國市場化運營養老金（DC&IRA）發展進程，如 1980 年發布吸收存款機構放松管制和貨幣控制法正式啟動利率市場化改革后美國長期利率不斷走低，1974 年美國雇員退休收入保障法案推出 IRA 賬戶，允許個人到期取款后才繳納個人所得稅，1978年美國國內稅收法新增 401(k)條款，規定繳費確定型養老金享有稅收遞延優惠等。美國居民持有資產中存款占比不斷下降，共同基金及養老金占比不斷上升：1980 年美國居民金融資產中存款、共同基金

136、及養老金占比分別為 20%、1%及 26%；至 2000 年已變動至 10%、7%及 32%。按養老金支付屬性可將養老金分為“保支付”的支付確定型養老金（例如美國雇主養老金計劃中的 DB 計劃）和“自負盈虧”的支付不定型養老金（例如美國雇主養老計劃中的 DC 計劃以及個人退休儲蓄賬戶 IRAs 等）。據 ICI 數據，1974 至 2000 年間，美國養老市場規模增長迅速，期間年化復合增速達 14%。結構上來看，受長期利率走低、企業兌付壓力及政府稅收遞延調控等因素影響，美國養老金由支付確定型向支付不定型轉移，財富管理資金鏈由居民“居民財富基金和養老金”向“居民財富基金和養老金基金”轉移。一方面

137、，該轉移表現為 DB 計劃規模占比的減少以和 DC 計劃、IRAs 規模占比的增加。據 ICI 數據，截至 2021H1，美國養老市場中 DB 計劃規模占比下降至 17%，DC 計劃、IRAs 規模占比分別提升至 32%、40%。另一方面，該轉移表現為美國養老金持有共同基金的規模占比的日益增長，據美聯儲數據，自 20 世紀 60 年代起，隨著美國老齡化程度加快，在非貨共同基金持有人結構中，養老金占比迅速上升，至 2000 年前后趨于穩定。截至 2021Q3，在美國非貨共同基金持有人結構中，家庭/私人養老基金/人壽保險公司/公共養老基金分別占比 57%/24%/8%/3%。圖表圖表67：美國非貨

138、共同基金持有人中養老金占比上升，至美國非貨共同基金持有人中養老金占比上升，至 2000 年左右趨于穩定年左右趨于穩定 資料來源：美聯儲，中信建投 注：美聯儲披露數據中未包含對沖基金 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1952-031953-091955-031956-091958-031959-091961-031962-091964-031965-091967-031968-091970-031971-091973-031974-091976-031977-091979-031980-091982-031983-091985-031986-091988-031

139、989-091991-031992-091994-031995-091997-031998-092000-032001-092003-032004-092006-032007-092009-032010-092012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-03家庭和非營利組織非金融企業州和地方政府（不含退休基金）特許存款機構信用社財產損失保險公司人壽保險公司私人養老基金州與地方政府員工退休基金世界其他地區 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表68：美國養老市場規模及增速（萬億美元，美國養老市場規模及增速（萬億

140、美元，%）圖表圖表69：美國養老市場結構演變美國養老市場結構演變 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：ICI，中信建投 以養老金為代表的長期機構資金逐步成為壓降美國共同基金渠道費用的重要力量：以養老金為代表的長期機構資金逐步成為壓降美國共同基金渠道費用的重要力量：一方面，如前所述，養老金逐步發展成為美國共同基金市場第二大持有人群體，其機構投資者的特性和較大的規模體量使其在面臨渠道時擁有更大的議價權；另一方面，養老金作為長期資金，其運作模式主要通過資產配置和長期持有獲取時間的復利，相較其他類型投資者而言對費率變動更為敏感。根據 ICI 統計數據顯示，截至 2001 年美國已有 48%的家庭首次

141、購買共同基金是通過退休計劃，截至 2002年按分銷渠道劃分來看退休計劃持有美國共同基金 16%的資產份額，截至 2022 年，72%的共同基金投資者通過雇主贊助退休計劃購買共同基金，而通過獨立投顧、全能券商、銀行、保險、基金公司直銷和折扣券商購買共同基金的投資者占比分別為 24%、20%、13%、6%、18%及 14%。而費率方面，以 401(k)為例，自 1996 年以來美國 401(k)養老計劃持有免傭基金規模占比不斷提升，持有收取銷售費用的有傭基金規模占比不斷下降，1996年美國 401(k)養老計劃持有收取前端銷售費、后端及其他銷售費、機構免傭份額及零售免傭份額資產規模占比分別為 36

142、%、3%、16%及 45%，截至 2021 年分別變動至 3%、2%、54%及 41%。圖表圖表70：2022 年美國投資者通過不同渠道購買共同基金情年美國投資者通過不同渠道購買共同基金情況況 圖表圖表71：401(k)養老計劃持有免傭基金資產規模占比不斷養老計劃持有免傭基金資產規模占比不斷提升提升 資料來源：ICI，中信建投 注：同一投資者可能從多個渠道購買基金 資料來源：ICI，中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%05101520253035404519741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620

143、19退休資產規模增速（右軸）0%20%40%60%80%100%197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020IRAsDC計劃其他年金DB計劃0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010019961998200020022004200620072008200920102015201620172018201920202021前端銷售費后端及其他銷售費機構免傭零售免傭 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責

144、條款和聲明 1.2 投資管理端：財富管理行業變遷疊加規模效應驅動管理費發展演變投資管理端：財富管理行業變遷疊加規模效應驅動管理費發展演變 趨勢趨勢七七、2000 年前管理費率企穩，年前管理費率企穩，2000 年后管理費率下滑。年后管理費率下滑。美國共同基金運營費用主要包括管理費和 12b-1 費，分別支付給資產管理和財富管理機構。根據 ICI 統計數據，股票型基金方面，自 1990 年至 2000 年間美國股票型共同基金綜合運營費率維持在 1%左右，考慮到如前文分析，1990-2000 年期間收取 12b-1 費基金份額占比提升，以及有傭基金 1995 至 2000 年間基本維持在 0.4%-

145、0.5%左右的 12b-1 費率，美國股票型基金 1995-2000 年管理費變動幅度不大。2000 年后股票型基金運營費率穩步下滑，截至 2022 年美國共同基金綜合運營費用率約為 0.44%。債券型基金綜合運營費率則自 1990 年以來持續呈現穩定下降趨勢，1990 年債券型基金綜合運營費率約為 0.89%，截至 2022 年降至 0.37%。圖表圖表72：美國股票型基金平均綜合運營費用率（美國股票型基金平均綜合運營費用率（bp，主要，主要包括管理費及包括管理費及 12b-1 費）費）圖表圖表73：1995 年以來美國有傭股票型基金年以來美國有傭股票型基金 12b-1 費率變動費率變動幅度

146、較?。ǚ容^?。╞p）資料來源：ICI，中信建投 注：以資產加權平均計 資料來源：ICI，中信建投 注：以銷售額加權平均計 圖表圖表74：美國債券型基金平均綜合運營費用率（美國債券型基金平均綜合運營費用率（bp，主要，主要包括管理費及包括管理費及 12b-1 費）費）圖表圖表75：1980-2001 美國有傭債券型基金美國有傭債券型基金 12b-1 費率變動費率變動情況（情況（bp）資料來源：ICI，中信建投 注：以資產加權平均計 資料來源：ICI，中信建投 注：以銷售額加權平均計 02040608010012019901992199419961998200020022004200620082

147、0102012201420162018202020220501001502002501980 1985 1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001年化銷售費用（Annuitized sales load）12b-1費01020304050607080901001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202205010015020019801985199019952001年化銷售費用（Annuitized sales load）12b-1費 行業深度報告 多元金融多元金融

148、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 聚焦投資管理側，規模效應是每只基金管理費率變動的核心影響因素，同時不同基金聚焦投資管理側，規模效應是每只基金管理費率變動的核心影響因素，同時不同基金的的管理費率隨規模大管理費率隨規模大小、投資類型及投資風格的不同而有所差異小、投資類型及投資風格的不同而有所差異，如規模較小、股票型及主動管理的基金往往具有更高的運營成本和管理費率，規模較大、固收型、貨幣型及被動管理風格的基金往往管理費率較低等。上游資金需求及屬性長期決定中游產品分布及下游底層資產配置上游資金需求及屬性長期決定中游產品分布及下游底層資產配置，由規模增長帶來的費率下降固然是貫穿由規模增長帶來的費率下

149、降固然是貫穿美國共同基金管理費演變歷程的一條核心主線，但與此同時，養老金力量的發展壯大、賣方銷售向買方投顧模美國共同基金管理費演變歷程的一條核心主線，但與此同時，養老金力量的發展壯大、賣方銷售向買方投顧模式的轉型帶來美國共同基金式的轉型帶來美國共同基金在在不同規模、類型、風格不同規模、類型、風格間的間的分布結構分布結構變化變化，同樣是美國共同基金管理費率發展演，同樣是美國共同基金管理費率發展演變背后的重要力量變背后的重要力量。從總量和結構兩個角度分別來看：趨勢趨勢八八、規模效應是壓降共同基金管理費率的第一條核心主線。規模效應是壓降共同基金管理費率的第一條核心主線。一方面，根據 ICI 統計數據

150、，以主動管理國內股票型基金為例，自 2000 年至 2022 年間基金的運營費率總體與資產規模成反向關系，如 2000 年至 2002 年間主動管理國內股票型基金規模下降，而期間平均運營費率提升，隨后 2003 年至 2007 年基金規模提升而運營費率下降，2008 年至 2010 年間基金規模下降而運營費率提升等。另一方面，根據彭博統計數據，以截至 2023/6/24 美國 12025 只活躍共同基金產品為統計樣本，管理規模10%分位下美國共同基金資產加權平均管理費率分別為 0.65%、0.65%、0.63%、0.62%、0.58%、0.57%、0.54%、0.50%、0.50%、0.34%

151、，管理費率隨管理規模的上升而下降；公司維度出發來看，管理規模 10%分位下美國基金公司資產加權平均管理費率分別為 0.84%、0.81%、0.80%、0.71%、0.83%、0.75%、0.66%、0.62%、0.55%、0.25%，管理費率同樣與管理規模呈較為明顯負相關關系。圖表圖表76：共同基金運營費率隨資產規模增加而減少共同基金運營費率隨資產規模增加而減少 圖表圖表77：共同基金資產規模與運營費率負相關共同基金資產規模與運營費率負相關 資料來源：ICI，中信建投 注：以主動管理國內股票型基金為例，以資產規模加權計 資料來源：SEC，中信建投 注：橫軸為資產規模區間（百萬美元），縱軸為加權

152、平均運營費率，1999年 0.600.650.700.750.800.850.900.951.0005001,0001,5002,0002,5003,000總規模（十億美元）平均運營費率（%，右軸）0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%1-1011-5051-200201-10001000+行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表78：美國不同管理規模共同基金產品管理費率分布情美國不同管理規模共同基金產品管理費率分布情況（況（%）圖表圖表79：美國不同管理規?；鸸竟芾碣M率分布情況美國不同管理規

153、?；鸸竟芾碣M率分布情況（%）數據來源：彭博，中信建投 注：橫軸為基金產品管理規模分位數情況，顆粒度為1%；縱軸為以資產規模加權平均計算管理費率 數據截至2023/6/24 數據來源：彭博，中信建投 注：橫軸為基金公司管理規模分位數情況，顆粒度為10%；縱軸為以資產規模加權平均計算管理費率 趨勢趨勢九九、由養老金入市和財富管理買方投顧轉型帶來的基金結構分布的變化，成為全市場角度美國共同基由養老金入市和財富管理買方投顧轉型帶來的基金結構分布的變化，成為全市場角度美國共同基金管理費率演變背后的另一條主線，兩者共同帶來：金管理費率演變背后的另一條主線，兩者共同帶來：1）規模方面）規模方面 2000

154、 年前基金數量的迅速增長阻礙平均管理年前基金數量的迅速增長阻礙平均管理規模的上漲；規模的上漲；2）投資類型方面）投資類型方面 2000 年前股票型基金規模占比迅速提升；年前股票型基金規模占比迅速提升；3）投資風格方面）投資風格方面 2000 年以來指數基年以來指數基金、金、ETF 等被動管理基金興起。等被動管理基金興起。規模及投資類型角度出發來看，如前文趨勢二及趨勢六分析，2000 年前美國處于由賣方銷售模式向買方投年前美國處于由賣方銷售模式向買方投顧模式轉型的初步階段，渠道力量較為強大，同時養老金的加速入市為美國資本市場帶來持續的長期資金流入顧模式轉型的初步階段，渠道力量較為強大，同時養老金

155、的加速入市為美國資本市場帶來持續的長期資金流入，使得 1993 年至 2000 年間美股迎來七年長牛，在此背景下美國共同基金數量迅速增長，抑制平均管理規模的增在此背景下美國共同基金數量迅速增長，抑制平均管理規模的增加；同時基金投資類型向費率更高股票型基金轉變，一定程度上抑制了規模經濟和管理費的下滑加；同時基金投資類型向費率更高股票型基金轉變，一定程度上抑制了規模經濟和管理費的下滑。一方面，共同數量的迅速增加抑制了基金平均管理規模的上漲，根據 ICI 統計數據，美國共同基金數量由1980 年的 564 只增長至 2000 年的 8134 只，使得期間共同基金規模年化復合增速高達 22%的情況下，

156、平均管理規模年化復合增速僅為 7%，一定程度上抑制了規模經濟。另一方面，1993 年至 2000 年美股七年長牛期間股票型基金迎來迅速的發展，共同基金市場結構逐步轉向管理費率相對更高的股票型基金，根據 SEC 統計數據，1992年美國共同基金市場以債券型基金為主，規模約 5220 億美元，同年股票型基金規模約 3639 億美元；而 7 年后股票型基金已成為美國共同基金市場資產規模占比最大的類別，截至 1999 年股票型基金占共同基金市場總資產的的 61%，規模達 27055 億美元，而債券型基金資產規模占比約為 21%，規模達 9444 億美元。此外，期間分率較高的國際型基金規模穩步提升，同樣

157、在一定程度上抑制了全市場角度管理費率的下降。00.10.20.30.40.50.60.70.80%20%40%60%80%100%-0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表80：1980-2000 年間共同基金數量迅速增長，抑制平均年間共同基金數量迅速增長，抑制平均管理規模的提升管理規模的提升 圖表圖表81：被動管理基金平均費率低于主動管理基金被動管理基金平均費率低于主動管理基金 資料來源：ICI，中信建投 資料來

158、源：ICI，中信建投 圖表圖表82：股票型基金具有更高的加權平均運營費率股票型基金具有更高的加權平均運營費率 圖表圖表83：1993 年年-2000 年間股票型基金規模迅速增加，成為年間股票型基金規模迅速增加，成為美國共同基金市場主要類型（百萬美元）美國共同基金市場主要類型（百萬美元）資料來源：SEC，中信建投 資料來源：SEC，中信建投 0510152025303540-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,00019401946195219581964197019761982198819942000200620122018共同基

159、金平均資產規模（右軸，億美元）共同基金數量0.000.200.400.600.801.001.202010201120122013201420152016201720182019202020212022指數股票型主動股票型指數債券型主動債券型0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1979199219951996199719981999債券型股票型國際基金0500000100000015000002000000250000030000001979199219951996199719981999債券型股票型國際基金 行業深度報告 多元金融多元金融

160、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表84：養老金養老金憑共同基金憑共同基金加速入市加速入市推動推動 2000 年前美股長牛的形成（美國股市持有人中共同基金占比提升）年前美股長牛的形成（美國股市持有人中共同基金占比提升）資料來源：美聯儲，中信建投 圖表圖表85：養老金養老金憑共同基金憑共同基金加速入市加速入市推動推動 2000 年前美股長牛的形成（美國共同基金持有人中養老金占比提升）年前美股長牛的形成（美國共同基金持有人中養老金占比提升）資料來源：美聯儲，中信建投 另一方面，2000 年以來美國買方投顧格局逐步形成，年以來美國買方投顧格局逐步形成，2001 年互聯網金融泡沫的破滅年互聯

161、網金融泡沫的破滅及及 2008 年的金融危機年的金融危機也使以養老金為代表的機構投資者愈發重視資產配置，同時以客戶為中心的買方投顧模式和機構力量的發展壯也使以養老金為代表的機構投資者愈發重視資產配置，同時以客戶為中心的買方投顧模式和機構力量的發展壯大推動美國市場有效性的提升，被動管理模式逐漸興起，費率更低的指數基金及大推動美國市場有效性的提升，被動管理模式逐漸興起，費率更低的指數基金及 ETF 規模占比不斷提升，一定規模占比不斷提升，一定程度上推動了全市場角度管理費率的下降。程度上推動了全市場角度管理費率的下降。買方投顧的發展推動了指數化投資的興起。買方投顧的發展推動了指數化投資的興起。在以產

162、品銷售為導向的模式下，受市場追漲殺跌情緒催化，基 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 金普遍追求短期收益率排名，爆款基金好發但客戶不賺錢的“魔咒”普遍存在。而買方投顧模式以資產配置和風險收益偏好匹配為導向，更加注重基金長期業績和清晰的投資風格，低費率、流動性強、透明度高的指數型基金和工具化基金愈發受到美國投顧的青睞。據 ICI 數據，從 2012 年到 2021 年，指數型國內股票共同基金和 ETF 獲得 2.2 萬億美元的凈新增投資和再投資股息，而主動型國內股票共同基金資金凈流出 2.1 萬億美元（包括再投資股息）。其中，指數型國內股票 ETF規模增長非常迅速

163、，自 2012 年以來，吸引了近三倍于指數型國內股票共同基金的資金凈流入量。近年來，ETF越來越受歡迎的部分原因是越來越多的經紀人和投資顧問在其客戶的投資組合中使用它們。2020 年，全方位經紀人和付費投資顧問管理的 24%和 35%的客戶家庭資產投資于 ETF，較 2011 年的 6%和 10%有大幅上升。圖表圖表86：2000 年以來美國指數共同基金和年以來美國指數共同基金和 ETF 基金累計凈流入提速，基金累計凈流入提速，2009 年年-2018 年美國主動管理基金資金累計凈流出年美國主動管理基金資金累計凈流出 資料來源：ICI 圖表圖表87：付費投顧管理的付費投顧管理的客戶客戶資產投資

164、資產投資于于 ETF 的比例提高的比例提高 圖表圖表88：付費投顧管理的付費投顧管理的客戶客戶資產投資資產投資于于 ETF 的比例提高的比例提高 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：SEC，中信建投 養老金同樣是推動美國指數化投資工具發展的重要原因。養老金同樣是推動美國指數化投資工具發展的重要原因。市場有效性的提升下主動管理資管產品愈發難以-5000050001000015000指數共同基金(億美元)ETF(億美元)主動共同基金(億美元)6925662152401020304050607080共同基金可變年金ETF全方位經紀人的客戶資產配置結構（%）201120208361057835010

165、2030405060708090共同基金可變年金ETF付費投資顧問的客戶資產配置結構（%）20112020 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 取得持續的超額收益，拉長投資期限來看，在基金經理變更、基金風格漂移等風險下，主動管理與被動管理資管產品收益性相似而成本不同，指數化產品能以更低的管理成本和交易換手取得費率優勢，對養老金等長期資金來源而言指數化投資成為相較于主動管理更優的選擇。隨著美國共同基金持有人中養老金占比不斷提升，加以支付不定型養老金客戶對長期穩定收益的追求，美國被動管理基金規模占比不斷提升，以指數基金為例，根據 ICI 統計數據顯示，1996 年以

166、來指數基金占美國長期（非貨）共同基金規模占比逐年提升，至 2020 年已增長至 25%，而被動管理模式下的指數基金主要服務于支付不確定型養老金客戶需求，根據 ICI 統計數據顯示，自 1996 年以來美國指數基金持有人中 IRAs 及 DC 計劃持有占比均保持在 80%以上，從美國資管龍頭貝萊德運營數據來看，貝萊德主要服務于養老機構客戶，2012 年以來貝萊德機構客戶 AUM 占總 AUM 比例及機構客戶 AUM 中養老金客戶 AUM 占比均在 60%以上，從投資風格來看，被動管理一直是貝萊德 AUM 的主要組成部分，2020 年貝萊德被動管理（含 ETF 及指數投資）規模占總 AUM 比達

167、72%。圖表圖表89：美國指數基金規模占比（非貨）不斷提升美國指數基金規模占比（非貨）不斷提升 圖表圖表90：美國指數基金主要服務于美國指數基金主要服務于 IRAs、DC 養老金需求養老金需求 資料來源：wind，中信建投 資料來源：wind，中信建投 圖表圖表91：多數美國共同基金未取得相對基準的超額收益多數美國共同基金未取得相對基準的超額收益 資料來源：Vanguard 注：數據統計2003年至2018年間美國投資于國內的股票共同基金相對自身基準的超額收益分布情況，在 2009 至 2013 年超額收益表現位于前 1/5 的基金僅有 19.3%的比例在 2014 至 2018 年區間同樣位

168、于前 1/5 指數化投資興起下美國投資管理端馬太效應加劇，集中度提升。指數化投資興起下美國投資管理端馬太效應加劇，集中度提升。規模和間存在基本矛盾，做大規模必然0%10%20%30%0.0010.0020.0030.001996199820002002200420062008201020122014201620182020其他長期共同基金指數基金指數基金及ETF占比（右軸）0%20%40%60%80%100%1996199820002002200420062008201020122014201620182020指數基金IRAs指數基金DC計劃指數基金其他 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必

169、閱讀正文之后的免責條款和聲明 稀釋。買方投顧和養老金的發展帶來美國指數化投資的興起，并加速全市場角度管理費率的下降，被動管理相對標準化的特征和費率的下行則推動了美國投資管理端集中度的提升，而集中度上漲下帶來的規模效應則進一步推動投資管理端管理費率的下降。根據 ICI 統計數據顯示，2019 至 2020 年間合并或清算的共同基金數量在2020 年增加了 27%，達到 644 只，為 2009 年來最高水平；與此同時美國 10 個最大的基金組合管理著指數基金的大部分資產。從集中度情況來看，2005 年至 2020 年間美國共同基金及 ETF 基金 CR5 由 35%提升至 53%，CR10 由

170、46%提升至 64%，CR25 由 67%提升至 81%。圖表圖表92：2000 年后美國公募基金集中度上升，馬太效應明年后美國公募基金集中度上升，馬太效應明顯（顯（%）圖表圖表93：美國資產管理行業市場份額高度集中于貝萊德、美國資產管理行業市場份額高度集中于貝萊德、先鋒等頭部機構先鋒等頭部機構 資料來源：ICI，中信建投 資料來源：彭博，中信建投 注：以美國前41大資產管理機構計（前41大機構占據美國資產管理行業96.9%的份額）二、二、聚焦國內：從基金投顧征求意見稿展望投顧業務發展聚焦國內：從基金投顧征求意見稿展望投顧業務發展 2019 年 10 月，證監會啟動基金投資顧問業務試點。從試點

171、開展情況看，基金投資顧問業務運行平穩，業務適配性和發展前景獲得了市場各方的總體認可與支持，試點達到了預期目的，已基本具備轉常規條件。2023年 6 月 9 日，為健全資本市場財富管理功能，深化投資端改革，培育資本市場買方中介隊伍，證監會起草公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定，向社會公開征求意見?！盎鹳嶅X而基民不賺錢”是當下財富管理行業面臨的核心痛點“基金賺錢而基民不賺錢”是當下財富管理行業面臨的核心痛點。非標占主導的資產管理時代，資管機構的核心目標是“如何做好業績，爭取更優秀的基金產品凈值表現”“如何做好業績，爭取更優秀的基金產品凈值表現”；后資管新規時代，財富管理機構的核心目標或應聚

172、焦“如何做好投資者賬戶的凈值？”“如何做好投資者賬戶的凈值？”表面來看，產品凈值和投資者賬戶凈值應該是相等的，但實際情況是，投資者非理性申贖基金的行為會加大基金收益和投資者賬戶收基金收益和投資者賬戶收益益兩者之間的偏差，這個偏差是謂“基金賺錢而基民不賺錢”“基金賺錢而基民不賺錢”，為什么是當前時點這個矛盾變得如此尖銳呢？，為什么是當前時點這個矛盾變得如此尖銳呢？283848586878881990 1995 2000 2005 2010 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10CR250%20%40%60%80%100%貝萊德VanguardState Stre

173、et景順Schwab其他 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 圖表圖表9494：資管新規后，凈值化產品與非標產品投資者持有體驗差異巨大資管新規后，凈值化產品與非標產品投資者持有體驗差異巨大 資料來源：中信建投 非標理財占主導的時代，理財產品收益剛兌。如果投資機構按時付息不違約，那么，剛兌產品的收益與投資者賬戶收益是一樣的，對于投資機構來說，“賣出產品即服務結束”，對于投資者來說，“產品預期收益即真實所得”。資管產品收益等于投資者賬戶收益，資產管理與財富管理的目標函數是相同的。后資管新規時代，資管產品打破剛兌，實現全面凈值化，由于投資者申贖行為不可控，因此，凈值化

174、產品的收益并不等于投資者真實賬戶的持有收益。凈值化時代，如果投資機構給予投資者“類剛兌”的收益率預期承諾，或早或晚都將會面臨凈值波動帶來的預期被證偽的風險，所以，通過給予投資者收益率預期銷售金融產品的賣方銷售模式面臨巨大的挑戰。資管產品業績好可以依靠資管機構獨立實現，但投資者賬戶獲得穩健收益必然需要與投資者互動，共同實現。簡言之，資管新規落地之前，非標資產提供了足夠規模體量資產來匹配投資者的剛兌需求，凈值化的公募和私募更多扮演了追求彈性收益的工具，因此更多時候公募注重相對收益考核，定位為市場中的 alpha，但是伴隨著非標轉標和全面的凈值化，公募部分產品同樣需要提供更多的絕對收益，而不是只是追

175、求彩票型收益的“看漲期權”。非標替代對應更多的是絕對收益需求，如何能夠幫助老百姓先守住 beta,而后去追逐 alpha 變得至關重要。alpha 永遠是稀缺的，所謂 alpha 注定只能滿足少部分人，但是 beta 應該是服務廣大個人投資者的。因此，負債端投資者教育和投顧服務的需求單純依靠資產端“業績賽馬”是無法滿足的。真正實現投資者賬戶業績的提升需要負債端（投顧服務）和資產端（產品業績）的共同努力才能實現。提升投資者獲得感、拉平產品收益和客戶收益水平，成為化解“基金賺錢而基民不賺錢”問題的重要手段。聚焦資產端，財富管理行業資產端應更加注重資產配置和風險管理，采取多元化、分散化的投資策略，通

176、過金融衍生品等工具進行風險管理，協助客戶財富穿越牛熊周期。負債端來看，財富管理機構應該“以投資者利益為中心”搭建投顧服務體系，真正聚焦提高投資者的賬戶收益，建立與投資者之間長期的信任關系。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 公開募集證券投資基金投資顧問業務管理規定（征求意見稿）對基金投顧業務的各個環節提出了要求，基金投顧的業務模式基金投顧的業務模式大致大致可以使用下圖來描述，其中客戶信任是基金投顧業務經營的核心，而為了構建與客戶可以使用下圖來描述，其中客戶信任是基金投顧業務經營的核心，而為了構建與客戶的長期信任關系，基金投顧機構需要重點關注客戶賬戶的真實收益，而

177、非某一產品或策略的歷史業績。的長期信任關系，基金投顧機構需要重點關注客戶賬戶的真實收益，而非某一產品或策略的歷史業績。為了幫助客戶賬戶實現收益，基金投顧機構需要從基金備選庫、基金備選庫、KYC、策略生成、策略匹配、策略生成、策略匹配&預期管理和預期管理和持續顧問服務五個環節持續顧問服務五個環節共同發力，而征求意見稿也對這五個環節提出了相關規定，促進基金投顧業務的長期高質量發展。本本章節章節將從這五個環節入手，分析征求意見稿對各環節的規定背后隱藏的底層邏輯及其對將從這五個環節入手，分析征求意見稿對各環節的規定背后隱藏的底層邏輯及其對基金投顧業務未來發展的影響?；鹜额櫂I務未來發展的影響。圖表圖表

178、95：基金投顧業務流程：客戶信任是投顧業務經營的核心基金投顧業務流程：客戶信任是投顧業務經營的核心 資料來源：中信建投整理 2.1 基金備選庫：拓寬可投范圍有助于滿足客戶多元化的投資需求基金備選庫：拓寬可投范圍有助于滿足客戶多元化的投資需求 關于基金投顧業務的底層投資范圍，征求意見稿不僅延續了此前的基金備選庫制度，要求基金投資顧問機構基于基金備選庫生成和調整基金組合策略，不得向客戶提供基金備選庫以外基金的投資建議，還對投資范圍進一步拓寬，將私募證券投資基金納入可投范圍，并為未來納入更多金融產品留下空間。具體來看，征求意見稿第三十八條提出“基金投資顧問機構與客戶約定，向客戶提供中國證監會認可的其

179、他投資產品的投資建議的，參照本規定執行”。其中，提供私募證券投資基金投資建議的，征求意見稿明確了單一客戶配置比例、總配置比例、私募證券投資基金范圍等規定。這一規定拓寬了基金投顧機構可為客戶配置資產的范圍，使投顧機構可以為客戶提供種類更豐富的投資策這一規定拓寬了基金投顧機構可為客戶配置資產的范圍，使投顧機構可以為客戶提供種類更豐富的投資策略，有助于滿足客戶多元化的投資需求以及隨著市場環境的變化更靈活地調整投資策略。略，有助于滿足客戶多元化的投資需求以及隨著市場環境的變化更靈活地調整投資策略?？蛻粜枨笸顿Y目標1投資目標2投資目標3基金組合策略A基金組合策略B基金組合策略C基金組合策略D基金組合策略

180、E基金備選庫KYC策略匹配&預期管理策略生成持續顧問服務客戶賬戶收益客戶信任客戶留存投顧服務收入 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 公募證券投資基金在投資品種、投資比例、投資與基金類型的匹配上有較為嚴格的限制，這就導致公募證券投資基金可以選擇的投資策略是較為有限的，私募證券投資基金則可以選擇更為靈活的投資策略，包括股票策略（含股票多頭、股票多空和股票市場中性）、事件驅動、CTA、債券策略、宏觀策略、組合基金等。通過為投資者在不同市場環境下匹配不同策略的投資基金，可以減少不同市場環境下投資者收益率的波動性。但是征求意見稿同時也強調了“客戶應當符合組合策略中每只私

181、募證券投資基金的適當性管理要求、合格投資者條件以及單筆投資金額限制”，因此，將可投資范圍拓寬至私募證券投資基金主要是有助于基金投顧機構更好地服務投資者。征求意見稿為后續將更多資產類別納入基金投顧業務可投范圍預留了空間，而產品種類的豐富也是投征求意見稿為后續將更多資產類別納入基金投顧業務可投范圍預留了空間，而產品種類的豐富也是投顧服務踐行以客戶為中心理念的應有之義。其原因主要有以下幾點：顧服務踐行以客戶為中心理念的應有之義。其原因主要有以下幾點：第一，基金投顧業務面向的是居民大眾，而每位第一，基金投顧業務面向的是居民大眾，而每位投資者投資者由于其自身年齡、性格、收入水平、家庭結構等因由于其自身年

182、齡、性格、收入水平、家庭結構等因素的不同，其投資偏好也是各有特點的素的不同，其投資偏好也是各有特點的，由于每個投資者對于波動的理解不盡相同，因此風險偏好也不相同，由于每個投資者對于波動的理解不盡相同，因此風險偏好也不相同。投資需求的多元化就決定了與之相對應投資組合特征的多元化，需要有足夠豐富的底層資產池作為支撐才能使投資需求的多元化就決定了與之相對應投資組合特征的多元化，需要有足夠豐富的底層資產池作為支撐才能使投資顧問能夠盡可能匹配最為適合客戶需求的投資策略。投資顧問能夠盡可能匹配最為適合客戶需求的投資策略。投顧的核心目標是匹配，而不只是單純的收益率。投顧的核心目標是匹配，而不只是單純的收益率

183、。第二，市場環境變化不定，不同資產類別和策略在同一市場環境下的風險收益特征是不同的，拓寬底層資第二，市場環境變化不定，不同資產類別和策略在同一市場環境下的風險收益特征是不同的，拓寬底層資產范圍有助于投資顧問在不同市場環境下為客戶調整其投資策略，進而使組合表現更符合客戶預期。產范圍有助于投資顧問在不同市場環境下為客戶調整其投資策略，進而使組合表現更符合客戶預期。但目前投資顧問業務的可投資范圍仍限于基金產品層面，對于股票、債券等底層資產的直接投資仍未被放但目前投資顧問業務的可投資范圍仍限于基金產品層面，對于股票、債券等底層資產的直接投資仍未被放開。其原因主要是，如果對投資分散度的要求較低，開。其原

184、因主要是，如果對投資分散度的要求較低，則可能導致客戶的投資組合風險過于集中，從而導致組合凈值波動過大，在當前我國個人投資者對風險的認知水平并不充分的背景之下，可能導致客戶的投資組合風險超出客戶的承受能力之外。如果對投資分散度的要求較高，如果對投資分散度的要求較高，則會提升生成投資策略的難度。當由總部負責生成投資策略時，會給總部帶來較大工作負擔，而且總部由于不會實時、高頻的接觸客戶，可能也無法保持對客戶需求的實時精準洞察。當由一線投顧負責生成投資策略時，當前我國的優秀投顧人員仍是極為稀缺的，如果由當由一線投顧負責生成投資策略時，當前我國的優秀投顧人員仍是極為稀缺的，如果由一線投顧基于大量的股票、

185、債券等底層資產直接生成投資策略，最后得出策略的質量難以得到充分保證，也不一線投顧基于大量的股票、債券等底層資產直接生成投資策略，最后得出策略的質量難以得到充分保證，也不利于客戶的投資體驗利于客戶的投資體驗。簡言之，投顧在“投”是“集中式”管理：投資的環節更多是由公司總部專業的投資部門負責；“顧”是“分布式”管理：顧問環節需要“以客戶為中心”，因此，需要一線的投資顧問高頻陪伴。在當前階段，基于基金產品生成投資策略，更有利于資產管理機構和財富管理機構充分發揮自身長處，并在當前階段，基于基金產品生成投資策略，更有利于資產管理機構和財富管理機構充分發揮自身長處，并且能夠在基金層面進行風險分散，避免客戶

186、持倉風險過于集中且能夠在基金層面進行風險分散，避免客戶持倉風險過于集中，有助于為客戶帶來更好的投資體驗。，有助于為客戶帶來更好的投資體驗。2.2 KYC：對客戶需求的精準洞察是構建客戶長期信任的前提：對客戶需求的精準洞察是構建客戶長期信任的前提 關于關于 KYC，征求意見稿中的第四條、第五條受到了廣泛關注。，征求意見稿中的第四條、第五條受到了廣泛關注。征求意見稿第四條明確提出了“基金投資顧問機構在了解客戶投資目標、投資期限、風險承受能力和偏好等情況前，不得展示基金組合策略不得展示基金組合策略”，第五條則要求“基金投資顧問機構在為客戶匹配基金組合策略前，不得展示基金組合策略的歷史業績不得展示基金

187、組合策略的歷史業績”。這兩條規定與當前基金投顧行業的展業實際是存在較大差異的，而這些規定也是監管機構對于行業當前存在的服務“產品化”傾向給出的回應。我們我們首先來分析當前行業現狀存在的合理性，即首先來分析當前行業現狀存在的合理性，即為什么基金投顧機構在展業時，會傾向于先將各個基金組為什么基金投顧機構在展業時，會傾向于先將各個基金組 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 合策略及其合策略及其歷史歷史業績展示給客戶呢？業績展示給客戶呢？其直接原因是其直接原因是展示業績展示業績有利于促成客戶有利于促成客戶成交成交，能滿足機構短期較快提升業務規模的需求，能滿足機構短期較快

188、提升業務規模的需求：歷史業績是最能吸引投資者關注的指標，通過將歷史業績優秀的基金組合策略展示給客戶一方面可以提升客戶對基金投顧機構專業能力的認可度，另一方面也可以給客戶形成較好的收益率預期，從而提升投顧機構從同業競爭中脫穎而出的概率。但是歷史業績不等于產品的未來業績但是歷史業績不等于產品的未來業績，特別容易造成“預期差”，帶來大量的客戶投訴，同時，業績考核的維度非常多元，單一的歷史業績排名展示特別容易帶來投資者的誤導和認知偏差。對于基金投顧業務而言，在進行充分對于基金投顧業務而言，在進行充分 KYC 之前就將各個基金組合策略及其歷史業績展示給客戶會面臨如之前就將各個基金組合策略及其歷史業績展示

189、給客戶會面臨如下問題：下問題：投資顧問需要為客戶匹配最適合他的基金組合策略，為了實現這一匹配投資顧問必須對客戶需求有真實且深刻的認識，但是如果客戶在投顧進行 KYC 之前就看到了大量績優基金組合策略的情況，可能導致客戶的風險可能導致客戶的風險偏好在情緒的影響下出現短期偏移，進而使得投資顧問無法對客戶的風險承受能力和投資需求有準確的認識，偏好在情緒的影響下出現短期偏移，進而使得投資顧問無法對客戶的風險承受能力和投資需求有準確的認識，不利于投顧為其匹配不利于投顧為其匹配真正真正合適的投資策略。合適的投資策略。在“投”的階段沒有匹配合適的投資策略會加大后續“顧”的階段的難度，可能導致客戶較差的投資體

190、驗，在“投”的階段沒有匹配合適的投資策略會加大后續“顧”的階段的難度，可能導致客戶較差的投資體驗，客戶也更容易出現不理性投資行為，從而不利于客戶賬戶收益，對客戶留存帶來挑戰。而對于投顧業務的長期客戶也更容易出現不理性投資行為，從而不利于客戶賬戶收益，對客戶留存帶來挑戰。而對于投顧業務的長期發展而言，客戶持續留存的重要性要高于短期的新客拓展。發展而言，客戶持續留存的重要性要高于短期的新客拓展。充分的充分的 KYC 也是投顧業務所遵循的信義義務原則的應有之義。也是投顧業務所遵循的信義義務原則的應有之義。信義原則要求投資顧問以客戶利益最大化為目標，而投資組合與客戶需求的匹配才能實現客戶利益的最大化，

191、匹配的前提是對客戶需求有深刻的了解，而這需要充分的 KYC 才能實現。也就是說，充分的 KYC 是客戶利益最大化的必要條件。但對于遵循適當性原則的基金銷售業務而言，銷售人員不能向客戶銷售超出客戶風險承受能力的產品，即使銷售人員沒有對客戶進行充分的 KYC，僅是對客戶有基本了解，也能夠給出符合適當性原則的投資策略，所以對于適當性原則來說，充分的 KYC 并非是必要條件。綜上，在沒有進行充分綜上，在沒有進行充分 KYC 之前就不加區分的展示各種基金組合策略雖然對短期做大業務規模有一定幫之前就不加區分的展示各種基金組合策略雖然對短期做大業務規模有一定幫助，但是卻不利于投顧了解客戶需求的準確性，進而不

192、利于為客戶匹配與其需求最合適的策略，對業務規模的助，但是卻不利于投顧了解客戶需求的準確性，進而不利于為客戶匹配與其需求最合適的策略，對業務規模的長期穩定性長期穩定性帶來挑戰帶來挑戰，做“新發”和做“保有”的思路和模式是完全不同的。，做“新發”和做“保有”的思路和模式是完全不同的。征求意見稿征求意見稿著重強調著重強調了了基金投資顧問機構應當根據客戶情況匹配服務，在了解客戶情況前，不得展示基金投資顧問機構應當根據客戶情況匹配服務，在了解客戶情況前，不得展示基金組合策略，在實施匹配前，不得展示歷史業績?；鸾M合策略，在實施匹配前，不得展示歷史業績。這一規定引導基金投顧機構提升對于這一規定引導基金投顧

193、機構提升對于 KYC 以及客戶需求以及客戶需求與策略相匹配的重視程度。與策略相匹配的重視程度。2.3 策略生成：對投資環節進行集中統一管理仍是現階段的最優選擇策略生成：對投資環節進行集中統一管理仍是現階段的最優選擇 在進行充分地在進行充分地 KYC 后，投資顧問需要基于對客戶需求的了解為其推薦適合的投資策略，而在推薦策略之后，投資顧問需要基于對客戶需求的了解為其推薦適合的投資策略，而在推薦策略之前還涉及到投資策略是由哪個主體來進行設計的問題。前還涉及到投資策略是由哪個主體來進行設計的問題。對于這一問題，征求意見稿第十條明確要求基金投資顧問機構應當建立并履行集中統一的投資決策管理制度，并重申投資

194、環節重大事項需履行投資決策委員會集體決策和統一授權程序，包括基金組合策略的生成和 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 調整、基金出入基金備選庫、調整基金組合策略的重要屬性等。為什么我國當前的投顧的“投”需要選擇集中式的管理模式呢？為什么我國當前的投顧的“投”需要選擇集中式的管理模式呢？首先，我國投顧業務發展時間仍然較短，優質的投顧人才較為稀缺，由投顧人員直接設計投資策略可能導致策略質量難以得到保證，不利于客戶實現收益。其次，當前我國投顧服務相關的法律法規體系以及投顧機構內部控制流程均有待進一步完善，直接由投顧人員設計投資策略可能帶來較大的業務風險?；谖覈F狀和

195、征求意見稿的規定，如何在基于我國現狀和征求意見稿的規定，如何在集中統一的投資決策管理制度集中統一的投資決策管理制度基礎上盡可能實現投顧服務基礎上盡可能實現投顧服務的個性化呢？我們認為要通過加強協同來解決。的個性化呢？我們認為要通過加強協同來解決?？稍谝痪€投顧與投資決策委員會之間設置一個專門團隊，該團隊負責持續與一線投顧進行溝通，并從一線投顧的反饋中得到對于客戶需求的實時洞察，將客戶需求總結歸納為投資決策委員會能夠理解的幾個重要參數特征，再將其傳達給投資決策委員會，由其設計能夠滿足客戶需求的投資策略。由此實現一線投顧的可選策略池盡可能地隨著客戶需求的變化而持續優化，提升一線投顧滿足客戶需求的能力

196、。2.4 策略匹配：管理型投顧可更直接且有效地提升投資者獲得感策略匹配：管理型投顧可更直接且有效地提升投資者獲得感 相比于傳統的券商投資顧問業務，基金投顧業務最大的亮點之一就是管理型投顧業務。相比于傳統的券商投資顧問業務，基金投顧業務最大的亮點之一就是管理型投顧業務。征求意見稿強化了對管理型業務的管控。第二條提出“在客戶授權范圍內，代理客戶作出基金品種、數量、買賣時機決策的，為管理型基金投資顧問業務?；鹜顿Y顧問機構從事管理型基金投資顧問業務的，可以接受客戶委托辦理基金申購、贖回、轉換等操作申請?！遍_展管理型業務的，基金投資顧問機構應基于客戶授權，使用客戶按基金銷售業務規定開立的基金交易賬戶及

197、證監會認可的其他賬戶開展業務；要求建立健全并有效執行交易和賬戶管理制度，做好交易監測、記錄和風險控制，通過中國結算基金中央數據平臺為授權賬戶打標；每日披露委托資產參考市值。開展帶有投資者便捷確認投資決策功能的非管理型業務的，參照執行上述要求。美國投顧行業中，可代理客戶作出投資決策的美國投顧行業中，可代理客戶作出投資決策的全委投顧服務全委投顧服務也也是主流是主流服務形式服務形式。具體來看，全委托投顧服務的優勢主要有以下幾點：具體來看，全委托投顧服務的優勢主要有以下幾點：全委投顧服務的優點在于能夠全委投顧服務的優點在于能夠降低從建議傳導到行為過程中的不確定性，更降低從建議傳導到行為過程中的不確定性

198、，更直接直接地地解決“基金賺錢而基民解決“基金賺錢而基民不賺錢”的問題。不賺錢”的問題?！盎鹳嶅X而基民不賺錢”的原因在于投資者的非理性投資行為，如果投資顧問僅能夠向其提供投資建議，即使投資顧問已經充分解釋了給出投資建議的深層原因，從投資建議能否成功傳導至客戶的投資行為仍然是不確定的，而無法避免客戶的非理性投資行為，就難以解決“基金賺錢而基民不賺錢”的問題，對于提升客戶投資體驗是不利的。全委投顧服務也有助于客戶更充分地評價投顧服務的價值。全委投顧服務也有助于客戶更充分地評價投顧服務的價值。如果投資顧問僅能夠向客戶提供投資建議，客戶可能無法合理地對投資結果進行歸因。當投資收益高于預期時，客戶可能

199、有將其歸于自身決策的傾向，而當收益低于預期時，客戶則有可能將其歸咎于投資顧問的投資建議或者投資顧問沒有清晰地解釋其策略。在凈值化投資時代，收益率是持續波動的，收益暫時不及預期是難以避免的，僅提供投資建議會使得客戶傾向于低估投顧服務的價值，從而使客戶對該服務的付費意愿較為有限。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 但全委投顧服務下投資顧問擁有更廣泛的授權，如果沒有充分的風控配套措施，可能出現投資顧問利用客但全委投顧服務下投資顧問擁有更廣泛的授權，如果沒有充分的風控配套措施，可能出現投資顧問利用客戶資產為自己牟利的問題，這一方面會導致客戶利益受損，另一方面也導致投顧行

200、業整體聲譽遭受打擊。戶資產為自己牟利的問題，這一方面會導致客戶利益受損，另一方面也導致投顧行業整體聲譽遭受打擊。征求意見稿從交易和賬戶管理、交易監測、信息披露等方面加強了對管理型業務的管控，能夠更好地保障客戶利益，推動管理型投顧業務的長期穩定發展。2.5 持續顧問服務：構建客戶長期信任的有效途徑持續顧問服務：構建客戶長期信任的有效途徑 征求意見稿 第十八條還征求意見稿 第十八條還要求基金投顧機構應履行持續注意義務，并進一步明確了持續注意義務的內含要求基金投顧機構應履行持續注意義務，并進一步明確了持續注意義務的內含：1）持續關注客戶風險承受能力的變化，及時評估投資規劃方案的有效性和基金組合策略風

201、險收益特征的穩健性，監測基金投資顧問服務內容與客戶投資目標、風險承受能力的匹配程度，對不匹配的情況予以及時處理；2）積極開展投資者教育，科學設置投資者教育內容和方式，幫助基金投資者樹立長期、科學的投資理念和理性、客觀的風險意識。其中第一點主要其中第一點主要強調的是投顧服務的動態持續性，第二點強調的是投資者教育應該是投后服務強調的是投顧服務的動態持續性，第二點強調的是投資者教育應該是投后服務的重要內容。的重要內容。征求意見稿從動態視角提出了對投資顧問 KYC、KYP 和產品與客戶需求相匹配的要求，也體現了產品銷售與顧問服務的根本差異之一：產品銷售是在一個時點發生的動作，而顧問服務應該是持續一個時

202、間段的多產品銷售是在一個時點發生的動作，而顧問服務應該是持續一個時間段的多個動作的集合。個動作的集合。在基金投顧業務開展實踐中，存在“重投輕顧”的展業傾向，重視向客戶初次提供投資策略，但對于后續在基金投顧業務開展實踐中，存在“重投輕顧”的展業傾向，重視向客戶初次提供投資策略，但對于后續的顧問服務、客戶需求監測、組合監測等環節的重視程度不足。的顧問服務、客戶需求監測、組合監測等環節的重視程度不足。該問題是過去“產品銷售”思維的下的弊病之一，也是投顧機構考核指標設置所導致的結果?；鹜额櫃C構在開展業務之初普遍更重視新客戶的開拓，其為投顧人員設置的考核體系中新客開拓所占比重相應更高，就導致投顧人員會

203、將更多精力用于新客戶的開拓上，對現有客戶的后續服務重視程度不足。對基金銷售來說，目的是為了賺取交易傭金，銷售行為可以看做是銷售人員與投資者關系的終點，因為一旦銷售行為發生，銷售人員就已經實現了目的。但對于基金投顧來說，目的是為了客戶資金流入和客戶資產的增值，其中客戶資產增值的最終實現，不僅需要在最初買入合適的金融產品，還需要在合適的時機賣出。為了能夠使客戶能夠在凈值每日波動下堅持持有到合適的退出時機，投資顧問還需要與客戶進行持續的溝通交流，幫助其“拿得住”。所以對于基金投顧來說，對于基金投顧來說，基金買入是客戶服務的起點，后續還需要持續陪伴客戶使客戶能夠堅持基金買入是客戶服務的起點，后續還需要

204、持續陪伴客戶使客戶能夠堅持持有持有到合適的退出時機，最終讓產品收到合適的退出時機，最終讓產品收益真正轉化為客戶賬戶收益。益真正轉化為客戶賬戶收益。除了投后服務的動態持續性，征求意見稿還將投資者教育納入到投后服務之中。但站在商業化的金融機除了投后服務的動態持續性，征求意見稿還將投資者教育納入到投后服務之中。但站在商業化的金融機構立場，投資者教育到底對于業務發展有無實際意義呢？構立場，投資者教育到底對于業務發展有無實際意義呢？可以簡單的將投資者教育分為關于收益的投教和關于風險的投教。站在基金銷售的角度來看，投資者教育最好僅讓投資者認識到基金投資的收益，這樣才能夠吸引更多投資者購買基金。而對于投資者

205、對收益的預期是否合理，投資者是否認識到了基金投資可能存在的風險，銷售人員并沒有動機去過多考慮。投資者教育更多只是淪為一種口號，因為從商業化的角度來看，并沒有經濟利益去驅使銷售人員進行投資者教育。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 但是對于投顧業務來說，投資者教育能夠降低投后服務的壓力，有助于提升投資顧問的產能，投資者教育但是對于投顧業務來說，投資者教育能夠降低投后服務的壓力，有助于提升投資顧問的產能，投資者教育對于投顧機構來說是具有商業價值的。對于投顧機構來說是具有商業價值的。投顧機構不僅需要讓投資者知道可以通過基金投資實現財富增值，更需要讓投資者對財富增值的幅

206、度（也就是收益水平）有合理的預期，還需要使投資者對持有期間基金凈值可能出現的波動有充分預期。換句話說，對收益率有不切實際預期且難以改變的客戶，可能對于投顧業務來說并非是換句話說，對收益率有不切實際預期且難以改變的客戶，可能對于投顧業務來說并非是一個合適的客戶。一個合適的客戶。與基金銷售業務相比，投顧業務在牛市期間的業績彈性可能不占優勢，但是投顧業務在較長期限內的穩定成長屬性使得投顧業務的業績是更加可預期的。因此如果一個客戶無法實現長期留存，其實這個客戶對投顧業務來說價值是比較有限的，因為服務這個客戶所耗費的精力，可能本可以用于服務那些更有希望長期留存的客戶，而且服務擁有不切實際預期且難以改變的

207、客戶所耗費的精力會更大，因此整體性價比是十分有限的。綜上，對于投顧業務而言，投資者教育并非僅是口號，而是能夠通過改善客戶留存從而實實在在創造商業回報的途徑。風險分析風險分析 政策發生重大變動：國內基金投顧業務仍處試點階段，業務開展受到中國證監會嚴格監管和基金業協會自律監督，若相關政策做出重大調整，特別是監管政策趨嚴超預期，可能會對國內基金投顧業務產生較大影響。市場劇烈波動：今年市場整體行情相對較弱，公募基金的盈利狀況不及前兩年，在此背景下多數財富管理代銷機構保有量回調，體現國內財富管理市場仍具備相當賣方銷售屬性，受市場波動影響仍較大，在財富管理行業充分轉型前，市場劇烈波動仍將對國內大多數財富管

208、理機構業績帶來較大沖擊。行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 分析師介紹分析師介紹 趙然趙然 中信建投非銀金融與前瞻研究首席分析師 中國科學技術大學統計與金融系碩士。曾任中信建投金融工程分析師，2018 年 Wind金牌分析師金融工程第 2 名團隊成員，2020 年，2021 年 Wind 金融分析師非銀金融第1 名，2020 年，2021 年新浪金麒麟非銀金融新銳分析師第 1 名。研究助理研究助理 亓良宸亓良宸 17742874803 行業深度報告 多元金融多元金融 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉

209、及的評級標準為報告發布日后 6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300 指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態

210、度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券

211、有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質

212、的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投

213、不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任

214、何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2 號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路528號南塔 2103 室 福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心 35 樓 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk