《招商證券-公司研究報告-協同機制打造機構服務生態-230808（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商證券-公司研究報告-協同機制打造機構服務生態-230808（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月0808日日增持增持招商證券（招商證券（600999.SH600999.SH）協同機制打造機構服務生態協同機制打造機構服務生態核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告非銀金融非銀金融證券證券證券分析師：孔祥證券分析師：孔祥證券分析師：林珊珊證券分析師：林珊珊021-603754520755- S0980523060004S0980518070001基礎數據投資評級增持(維持)合理估值17.09-18.51 元收盤價15.37 元總市值/流通市值133666/133666 百萬元52 周

2、最高價/最低價15.88/12.12 元近 3 個月日均成交額289.00 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告集團協同優勢領先集團協同優勢領先，綜合實力穩居頭部陣營綜合實力穩居頭部陣營。招商局集團旗下產業豐富，主要業務有實業經營、綜合金融、投資與資本運營三大核心產業，旗下控股及參股境內外上市子公司超過 30 家。招商證券隸屬于招商局集團，在國內有完善的市場布局與廣泛的客戶群體，是國務院國資委體系內規模最大的證券公司。截至2022 年，招商證券總資產、凈資產、營業收入、歸母凈利潤在上市券商中排名分別為第 9 名、第 7 名、第 10 名和第 4 名，同時持有博時

3、基金（持股 49%）與招商基金（持股 45%）等優質金融機構股權。近年來，公司拓展“機構業務+財富管理”雙輪驅動，戰略成效凸顯。依托私募依托私募PBPB 打造機構生態圈，監管趨嚴更顯頭部優勢。打造機構生態圈，監管趨嚴更顯頭部優勢。公司自主研發打造的投資管理系統與融券、衍生品業務、托管外包業務實現深度融合，有效滿足客戶一站式綜合金融服務需求，公司私募基金產品托管市場份額連續九年保持行業第一，WFOE 產品托管總規模及新增WFOE 產品數量位居證券行業第一，公募基金產品托管規模排名證券行業第二。隨著私募監管政策趨嚴，公司深耕私募機構生態圈，培育優質機構，有望夯實龍頭優勢。經紀拓展三方導流，引領財富

4、管理轉型。經紀拓展三方導流，引領財富管理轉型。公司持續積極推進財富管理轉型，財富管理規模持續上漲，通過“科技賦能、專業配置、全程陪伴”三位一體，建設具有券商特色的大財富管理服務體系。預計互聯網導流新規下半年落地，公司經紀份額與財富產品份額將持續提升。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計招商證券2023 年-2025 年營業收入分別為242.93 億元/279.76億元/322.79 億元，同比增速分別為26.4%/15.2%/15.4%；凈利潤分別為 103.29 億元/118.90 億元/137.14 億元，同比增速分別為27.8%/15.1%/15.3%?；谒侥急O管政策新規對公司PB業務

5、短期沖擊，我們對公司盈利預測較前值下調2%。我們采用相對估值法，考慮到招商證券作為證券行業頭部券商有望享受更多發展紅利，我們在同類公司市場一致預期估值的均值上給予20%-30%的溢價，對應目標價合理估值區間在 17.09-18.51元/股，較當前還有11.69%-21%的增長空間，維持公司“增持”評級。風險提示風險提示：估值的風險；盈利預測偏差較大的風險；公司經紀業務與自營投資業績不確定性的風險；市場成交量、IPO 數量與規模不確定性的風險；投資收益的大幅波動風險；二級市場大幅波動風險；資產管理業務面臨監管政策變動風險；資本市場全面深化基礎性制度改革推進不及預期的風險。盈利預測和財務指標盈利預

6、測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)29,42919,21924,29327,97632,279(+/-%)21.2%-34.7%26.4%15.2%15.4%凈利潤(百萬元)11,6588,07910,32911,89013,714(+/-%)22.7%-30.7%27.8%15.1%15.3%攤薄每股收益(元)1.250.861.191.371.58凈資產收益率(ROE)10.7%7.1%8.7%9.4%10.2%市盈率(PE)11.416.612.010.49.0市凈率(PB)1.31.21.01.00

7、.9資料來源：Choice、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.5 5公司簡介：穩健發展 32 年 多元化頭部金融服務機構.5公司治理：股東綜合實力強 產業資源豐富.6戰略規劃：以客戶為中心 打造具有國際競爭力的一流券商.7行業分析行業分析.8 8改革紅利驅動打造“航母級”券商 頭部券商強者恒強.8全面注冊制推動證券行業高質量發展.9公司穩健經營 綜合實力較強.10機構業務機構業務+財富管理財富管理“雙輪驅動雙輪驅動”戰略成效凸顯戰略成效凸顯.1212政策引領財富管理轉型

8、構建大財富管理體系.12PB 業務行業領先 打造機構生態圈.15投資及交易業務：發展中性策略投資及交易業務：發展中性策略 拓展拓展機構機構代客代客生態生態.1717資本中介業務：券源渠道拓展 融券市場份額提升.19投資管理業務：持續優化投研能力與產品線 加速主動管理轉型.20投行業務：全面注冊制持續推動投行業務轉型.22盈利預測盈利預測.2626核心假設.26未來 3 年盈利預測.27盈利預測的敏感性分析.28估值與投資建議估值與投資建議.2828相對估值.28相對估值的敏感性分析.29投資建議.29風險提示風險提示.3030附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3131請務必閱讀正文之后

9、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：招商證券歷史大事沿革.5圖2：招商證券營業部分布.6圖3：招商證券競爭優勢.6圖4：2012 年-2022 年證券行業營收情況.8圖5：2011 年-2022 年證券行業總資產與凈資產.9圖6：2013 年-2022 年證券行業總資產與凈資產集中度.9圖7：2018 年-2022 年滬深兩市股票募集情況.9圖8：2018 年-2022 年證券行業投資銀行業務集中度.9圖9：2013 年-2023 年 Q1 招商證券營業收入.10圖10：2013 年-2023 年 Q1 招商證券歸母凈利潤.10圖11：2022 年-202

10、3 年 Q1 招商證券凈資產排名第七.10圖12：2021 年-2022 年招商券商歸母凈利潤排名第四.10圖13：2016 年-2022 年招商證券業務收入結構（傳統分類）.11圖14：2017 年-2022 年招商證券業務收入結構（內部分類）.11圖15：2016 年-2022 年招商證券與行業 ROE 對比圖.12圖16：2016 年-2022 年招商證券與行業杠桿對比圖.12圖17：2022 年招商券商杠桿率行業排名第四.12圖18：2015 年-2022 年招商證券股票基金交易量市場份額.13圖19：2016 年-2022 年招商證券經紀業務收入.13圖20：2022 年前十大證券公

11、司投資顧問數量.13圖21：2016 年-2022 年招商證券經紀業務銷售規模.13圖22：2019 年-2022 年招商證券財富管理規模.14圖23：2017 年-2022 年招商證券財富管理與機構業務收入情況.14圖24：2016 年-2022 年招商證券代銷金融產品收入情況.14圖25：招商證券經紀業務成本率持續降低.15圖26：2022 年 Q4 證券公司私募基金月均規模排名.15圖27：2022 年 Q4 證券公司非貨幣理財公募基金月均規模排名.15圖28：招商證券 PB 業務優勢.16圖29：2017 年-2022 年招商證券存續私募證券投資基金規模.16圖30：2017 年-20

12、22 年招商證券托管外包產品數量.16圖31：2017 年-2022 年招商證券私募基金產品托管數量占市場份額.17圖32：2022 年證券公司公募基金產品托管規模排名.17圖33：證券公司股票加混合公募基金保有規模排名（前十）.17圖34：證券公司非貨幣市場公募基金保有規模排名（前十）.17圖35：2022 年招商券商自營業務規模排名第七.18圖36：2016 年-2022 年招商證券自營業務收入情況.18圖37：2016 年-2022 年招商證券投資收益情況.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：2023 年 Q1 招商證券投資收益情況.18圖3

13、9：招商證券交易性金融投資資產結構.19圖40：2017 年-2022 年招商證券兩融余額與市場份額.19圖41：2020 年-2022 年招商證券融券業務市場份額.19圖42：2017 年-2022 年招商證券股票質押業務情況.20圖43：招商證券股票質押業務履約保障比例高于市場平均值.20圖44：2016 年-2022 年招商證券資管業務收入情況.20圖45：2022 年招商證券資管業務收入貢獻率.20圖46：2022 年證券公司資產管理月均規模排名.21圖47：2017 年-2022 年招商資管總資產規模.21圖48：2016 年-2022 年博時基金資產管理規模.21圖49：2016

14、年-2022 年博時基金非貨幣公募基金規模.21圖50：2016 年-2022 年招商基金資產管理規模.22圖51：2016 年-2022 年招商基金非貨幣公募基金規模.22圖52：2018 年-2022 年滬深兩市 IPO 募集情況.22圖53：2018 年-2022 年招商證券股權承銷規模.23圖54：2018 年-2022 年招商證券 IPO 承銷規模.23圖55：2018 年-2022 年招商證券 IPO 承銷費.23圖56：證券公司 IPO 儲備項目數量（前十）.23圖57：證券公司“注冊制板塊”報審與儲備項目情況.23圖58：2016 年-2022 年招商證券債券承銷規模.24圖5

15、9：2022 年證券公司債券承銷排名.24圖60：2017 年-2022 年招商證券并購重組規模.24圖61：2017 年-2022 年招商證券并購重組數量.24圖62：2016 年-2022 年招商證券財務顧問收入.25表1：招商證券前十大股東.7表2：營業收入預測（單位：百萬元）.27表3：營業支出預測（單位：百萬元）.27表4：招商證券核心財務指標預測.27表5：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析.28表6：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析.28表7：招商證券可比公司估值表（PB）.29表8：招商證券估值對每股凈資產和 PB 的敏

16、感性分析.29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5公司概況公司概況公司簡介：穩健發展公司簡介：穩健發展 3232 年年 多元化頭部金融服務機構多元化頭部金融服務機構創建國內國際一體化綜合證券服務平臺創建國內國際一體化綜合證券服務平臺。招商證券股份有限公司（簡稱招商證券）成立于 1991 年，總部位于深圳，是具有百年歷史的招商局集團旗下的證券公司，傳承了招商局集團長期積淀的創新精神、市場化管理理念、國際化運營模式及穩健經營的風格，經過三十二年的發展，是國內擁有證券市場業務全牌照的一流券商。國內第七家國內第七家 A+HA+H 股券商股券商。根據公司公告，2009

17、年 11 月 17 日，公司在上海證券交易所掛牌上市，并于 2010 年納入滬深 300 指數成分股，2013 年納入上證 50 成分股；2016 年 10 月，公司在香港聯交所完成 H 股的首次公開發售，是國內第七家A+H 股券商，經營范圍涵蓋證券經紀、自營投資、金融資產管理、投資銀行等領域，是中國證券行業的領軍企業之一。圖1：招商證券歷史大事沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理招商證券在國內有完善的市場布局，擁有廣泛的客戶群體和優秀的研究團隊，是國務院國資委體系內規模最大的證券公司。公司在全國設有 12 家分公司，259 家營業部，全資控股招商證券國際、招商期貨、招商致遠資本、招

18、商資管和招商投資，參股博時基金、招商基金，在香港、英國、新加坡、韓國等均設有子公司。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖2：招商證券營業部分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司秉承公司秉承 行業第一行業第一，服務第一服務第一，創新第一創新第一 經營理念經營理念，提供全方位金融服務提供全方位金融服務。招商證券作為招商局旗下的金融子公司，經過三十二年的發展，其強大的綜合實力和專業服務水平使其在投資者中獲得了良好的聲譽，建立了顯著的競爭優勢。圖3：招商證券競爭優勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司治理：公司治理：股東綜合實力強股東綜合實力強

19、 產業資源豐富產業資源豐富公司具有強大的公司具有強大的“招商招商”品牌與股東背景。品牌與股東背景。招商證券隸屬于招商局集團，是國務院國資委體系內規模最大的證券公司。招商局集團是業務多元的綜合性大型央企，旗下產業豐富，主要業務有實業經營、綜合金融、投資與資本運營三大核心產業，旗下控股及參股境內外上市子公司超過 30 家。招商局集團的金融業務以銀行、證具備全功能平臺全產業鏈的服務能力，全面布局金融業務公司以證券業務為核心，同時積極發展其他金融業務，包括投資銀行、資產管理和財富管理等，實現全面布局，提供全方位的金融服務，打造差異化優勢、為客戶提供一站式服務奠定基礎。實現創新科技驅動，打造智能化服務平

20、臺公司積極推進科技創新，加強科技與金融的融合，提升數字化、智能化水平，加強信息技術、人工智能等前沿技術在業務中的應用，提高服務效率和用戶體驗。持續穩健經營，加強企業風控能力公司連續 14 年蟬聯證券公司分類評價最高評級“AA”級，并首批入圍中國證監會公布的證券公司監管“白名單”。公司將持續加強風險管理和合規能力，建立健全的風險控制體系，提升風險識別、評估和防范能力，有效保障投資者的利益。財富管理與機構業務優勢凸顯公司財富管理業務客戶資源基礎雄厚，機構客戶業務綜合服務能力突出，有力支撐公司打造機構與財富管理特色業務的戰略目標。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7

21、券、基金、保險為基礎，涵蓋資產管理、融資租賃、不良資產管理等多元金融牌照。截至 2022 年底，招商證券前五大股東為招商局金融控股有限公司、深圳市集盛投資發展有限公司、香港中央結算（代理人）有限公司、中國遠洋運輸有限公司、河北港口集團有限公司，持股比例分別為 23.55%、19.59%、14.65%、6.26%及 3.95%；其中，公司前兩大股東為招商局集團間接控股公司（持股比例合計為 43.14%），在此基礎上招商局集團持有公司 H 股股份 8904 萬股，合計持有公司股份比例達44.16%，為公司的實控人。表1：招商證券前十大股東排名排名股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)占總股本比例

22、占總股本比例(%)(%)1 1招商局金融控股有限公司2,047,900,51723.552 2深圳市集盛投資發展有限公司1,703,934,87019.593 3香港中央結算(代理人)有限公司1,274,225,06714.654 4中國遠洋運輸有限公司544,632,4186.265 5河北港口集團有限公司343,282,7323.956 6中交資本控股有限公司272,201,5613.137 7中國證券金融股份有限公司170,789,2611.968 8香港中央結算有限公司120,683,4651.399 9中遠海運(廣州)有限公司109,199,8991.261010中國建設銀行股份有限

23、公司-國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金80,151,7030.92排名排名股東名稱股東名稱持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理招商局金融控股有限公司，為招商局集團的全資子公司。自 2016 年起，招商局集團開始全面部署啟動招商局金融控股公司相關工作，以招融投資（已更名為“招商金控”）為主體，通過無償劃轉、現金收購等方式集中境內外金融股權，優化金融板塊的股權結構，實現了實業和金融的風險隔離。目前，招商金控監管口徑下風險并表及參股重要性機構總計約 670 家，其中直接持股管理的主要從事金融活動的機構包括招商銀行、招商

24、證券、招商仁和人壽、招商租賃、招商資本、招商創投等，覆蓋銀行、保險、證券等多個金融領域。2022 年 9 月 2 日，央行批準了深圳市招融投資控股有限公司的金融控股公司設立許可，并同意其更名為“招商局金融控股有限公司”（以下簡稱“招商金控”）。這是續 2022 年 3 月中國中信金融控股有限公司和北京金融控股集團有限公司之后，央行頒發的第三張金控牌照，也是國務院國資委體系內的首家央企金控。戰略規劃：以客戶為中心戰略規劃：以客戶為中心 打造具有國際競爭力的一流券商打造具有國際競爭力的一流券商公司堅持公司堅持“做大輕資本業務做大輕資本業務，做強重資產業務做強重資產業務”的戰略指引的戰略指引，科技創

25、新賦能加快科技創新賦能加快業務改革轉型業務改革轉型，不斷完善經營模式不斷完善經營模式，優化業務結構優化業務結構，增強發展動力增強發展動力。根據公司報告，招商證券以客戶為中心，實施五項核心策略，一是加快現代投資銀行建設，發揮投行價值牽引作用；二是打造財富管理綜合服務商，鞏固機構客戶綜合服務優勢；三是推動用資業務與服務業務融合發展，提升綜合金融服務能力；四是加快推動數字化轉型，加大金融科技投資，構建“科技賦能”生態；五是強化跨境服務一體化，增強跨境業務服務能力等五項核心策略，為客戶提供一站式綜合服務，不斷提升綜合競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8行業分析

26、行業分析改革紅利驅動打造改革紅利驅動打造“航母級航母級”券商券商 頭部券商強者恒強頭部券商強者恒強市場持續復蘇市場持續復蘇，頭部券商盈利能力凸顯頭部券商盈利能力凸顯。2022 年，受到內外部環境不確定性因素影響，權益市場震蕩下行，市場活躍度下滑，券商業績受到沖擊。2022 年證券行業 140 家證券公司實現營業收入 3949.73 億元，實現凈利潤 1423.01 億元，同比分別下降 21.4%、25.5%。圖4：2012 年-2022 年證券行業營收情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2023 年一季度，隨著經濟復蘇，市場持續回暖帶動券商業績提升，43 家上市券商，除了中銀證券與華

27、林證券，其他上市券商全部實現營業收入與凈利潤雙增長，共實現營業收入 1348.92 億元，同比上漲 38.53%；實現歸母凈利潤 429.7 億元，同比上漲 85.45%，將近半數的券商實現凈利超 200%的增長；其中排名前五的上市券商營收占行業營收總額的比例超過 37%，頭部券商盈利能力凸顯。政策支持推動證券行業資本實力增強。政策支持推動證券行業資本實力增強。2019 年 11 月，證監會發布關于做強做優做大打造航母級頭部券商，構建資本市場四梁八柱確保金融安全的提案的答復，明確鼓勵和引導證券公司充實資本，支持打造“航母級”券商，推動證券行業做大做強。近年來，在市場波動較大的背景下，證券行業資

28、本實力仍然不斷增強。根據中證協統計顯示，截至 2022 年末，證券行業總資產為 11.06 萬億元，凈資產為 2.79 萬億元，凈資本 2.09 萬億元，分別同比增長 4.41%、8.52%、4.69%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖5：2011 年-2022 年證券行業總資產與凈資產圖6：2013 年-2022 年證券行業總資產與凈資產集中度資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中證協，國信證券經濟研究所整理全面注冊制推動證券行業高質量發展全面注冊制推動證券行業高質量發展近年來，我國資本市場經歷了注冊制試點在增量市場起步、由增量擴展到存量

29、市場，再到向全市場推行的過程，市場基礎制度不斷完善，多層次市場體系不斷優化，資本市場發揮資源配置能力持續釋放，機構服務、投行等券商業務空間正在充分展開。截至 2022 年末，注冊制下滬深兩市上市公司累計達到 1660 家。2022 年，滬深兩市股票募集金額為 13576 億元，2018 年-2022 年，滬深兩市股票募集金額的年復合增長率為 10.15%；證監會核發 IPO 數量為 417 家，其中創業板 141 家、科創板118 家；2018 年-2022 年，證監會核發創業板 IPO 數量的年復合增長率為 41.74%，2019 年-2022 年，證監會核發科創板 IPO 數量的年復合增長

30、率為 13.83%。圖7：2018 年-2022 年滬深兩市股票募集情況圖8：2018 年-2022 年證券行業投資銀行業務集中度資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理2022 年，前五家券商 IPO 數量占比達到 40.52%，承銷收入占比達到 43.81%，相較于 2018 年分別提升 3.62 和 4.1 個百分點，證券行業投資銀行業務集中度進一步提升。全面注冊制背景下，對投行的定價和投研能力提出更高要求，圍繞企業上下游產業鏈、全生命周期，投行開展全業務鏈綜合服務，“三投協同聯動”向產業投行轉型成為行業重要轉型方向。請務必閱讀正文之后的

31、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10公司公司穩健經營穩健經營 綜合實力較強綜合實力較強公司公司營業收入與歸母凈利潤穩健增長營業收入與歸母凈利潤穩健增長，資產規模呈現增長態勢資產規模呈現增長態勢。2022 年，受市場內外部環境因素的影響，疊加金融市場波動加劇，招商證券整體業績出現下滑，但公司多項業務位居行業前列，頭部地位穩定，同時參股頭部基金公司博時基金和招商基金，財富管理業務盈利能力較強，加上背靠招商局集團，股東實力強大，公司仍具有較強的競爭力。2023 年一季度，受到權益市場回暖的影響，公司實現營業收入 47.58 億元，同比上漲 28.74%；實現歸母凈利潤 22.6 億元

32、，同比上漲51.72%；其中自營業務實現收入 17.26 億元，同比上漲 886.29%；實現信用業務收入 4.88 億元，同比上漲 159.37%。圖9：2013 年-2023 年 Q1 招商證券營業收入圖10：2013 年-2023 年 Q1 招商證券歸母凈利潤資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2023年 03 月 31 日)資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2023年 03 月 31 日)行業排名靠前行業排名靠前，核心業務排名穩定核心業務排名穩定。根據已經披露 2022 年年報數據，招商證券總資產、凈資產、營業收入、歸母凈利潤在上市券商中排

33、名分別為第 9 名、第 7 名、第 10 名和第 4 名。圖11：2022 年-2023 年 Q1 招商證券凈資產排名第七圖12：2021 年-2022 年招商券商歸母凈利潤排名第四資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2023年 03 月 31 日)資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理2023 年一季度，招商證券凈資產、營業收入、歸母凈利潤在上市券商中排名分別為第 7 名、第 10 名和第 6 名，公司實現營業收入 47.58 億元，同比提升 28.74%；實現歸母凈利潤 22.6 億元，同比提升 51.72%。一季度公司加權平均凈資產收益請務必閱讀正文之后

34、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11率為 2.09%，同比提升 0.73 個百分點；基本每股收益為 0.24 元/股，同比提升 60%。扎實推進主營業務發展扎實推進主營業務發展，持續優化業務結構持續優化業務結構。2022 年，雖然公司受市場波動的影響，各項業務均出現不同程度的下滑，但核心業務的市場排名基本保持穩定，業務轉型成效顯著，中性策略收入和機構業務收入占比提升。在市場動蕩下，公司仍然積極把握證券行業發展趨勢，持續扎實推進“雙輪驅動”發展戰略，業務體系不斷優化，盈利能力始終維持在較高水平。截至 2022 年末，公司經紀、自營、投行、信用、資管業務收入（剔除其他業務）貢獻度

35、分別為 33.53%、33.6%、7.25%、6.98%、4.31%，其中，經紀業務收入占比提升 7 個百分點，自營業務收入占比下滑 4 個百分點。圖13：2016 年-2022 年招商證券業務收入結構（傳統分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖14：2017 年-2022 年招商證券業務收入結構（內部分類）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理從主營業務來看從主營業務來看，財富管理與機構業務利潤貢獻率持續上升財富管理與機構業務利潤貢獻率持續上升，“雙輪驅動雙輪驅動”戰略戰略成效逐步顯現。成效逐步顯現。全能型券商多樣化的產品和服務形成差異化競爭優勢，財富管理業務穩步轉型，機構服

36、務競爭優勢正在持續加強。杠桿率、杠桿率、ROEROE 均高于行業平均水平均高于行業平均水平。近年來，公司 ROE 與杠桿率均高于行業平均請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12水平，杠桿率排名穩步上升。2016-2022 年，公司平均 ROE 為 9.14%，ROE 水平整體高于行業平均水平，資產收益率較高。圖15：2016 年-2022 年招商證券與行業 ROE 對比圖圖16：2016 年-2022 年招商證券與行業杠桿對比圖資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理圖17：2022 年招商券商杠桿率行業排名第

37、四資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理近年來，公司杠桿率維持在 3.6-5.4 倍之間，高于行業平均水平，每年排名均在上市券商的前十位，頭部券商排名穩定，公司資金運用能力持續增強。機構業務機構業務+財富管理財富管理“雙輪驅動雙輪驅動”戰略成效凸戰略成效凸顯顯政策引領財富管理轉型政策引領財富管理轉型 構建大財富管理體系構建大財富管理體系傳統經紀業務優勢明顯傳統經紀業務優勢明顯，市場份額持續提升市場份額持續提升。2022 年，滬深兩市股票基金單邊交易量為 247.67 萬億元，同比下降 7.59%。市場新增投資者 1,473 萬戶，同比下降24.99%。其中，招商證券股票基金交易量達 2

38、5.85 萬億，市占率為 5.22%。2022年，公司經紀業務凈收入 64.43 億元，同比下降 18.60%，占總營收的 33.53%，增加 6.63pct，占比達近年來最高水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：2015 年-2022 年招商證券股票基金交易量市場份額圖19：2016 年-2022 年招商證券經紀業務收入資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理根據中國證券業協會數據顯示，截至 2022 年底，招商證券投資顧問人數為 2547名，占從業人數比例為 28.41%，占比位居可比券商前

39、列，其中財富顧問數量達 1329人，有效推動客戶規模和客戶活躍度增長。圖20：2022 年前十大證券公司投資顧問數量圖21：2016 年-2022 年招商證券經紀業務銷售規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年末，受到整體市場活躍度下降影響，公司經紀業務銷售規模 1239.32 億元，其中代銷金融產品銷售規模 758.88 億元，同比下降 32.36%；基金銷售規模 480.44億元，同比下降 19.79%。正常交易客戶數約 1,644 萬戶，同比增長 11.16%，托管客戶資產 3.66 萬億元。股票期權經紀業務累計開戶客戶數量市場

40、份額 8.32%，排名行業第 2。深入推動財富管理業務轉型深入推動財富管理業務轉型公司通過公司通過“科技賦能科技賦能、專業配置專業配置、全程陪伴全程陪伴”三位一體三位一體，建設具有券商特色的大建設具有券商特色的大財富管理服務體系。財富管理服務體系。公司的財富管理業務注重個性化的投資方案設計，根據客戶的財務狀況、投資目標和風險承受能力等因素，量身定制符合客戶需求的投資組合，提供多樣化的投資產品和服務，包括股票、基金、固定收益產品、保險、境內外資產配置等。2022 年，受市場因素和行業整體傭金率下滑影響，公司代理買賣證券業務收入下滑，公司持續積極推進財富管理轉型，財富管理規模持續上漲，財富管理客戶

41、資產達 1.4 萬億元，高價值客戶（高凈值客戶指托管資產達 800 萬元及以上的客戶）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14占比達 5.76%。圖22：2019 年-2022 年招商證券財富管理規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理持續完善財富管理業務產品體系持續完善財富管理業務產品體系，代銷金融產品收入加速提升代銷金融產品收入加速提升。隨著行業傳統經紀業務日趨激烈的競爭趨勢，在傭金率呈現逐年下滑的情況下，財富管理轉型勢在必行。為應對市場傭金費率下滑與傳統經紀業務轉型的趨勢，2019 年，公司成立財富管理及機構業務總部，將財富管理與機構業務條線進行整合

42、，為公司打造機構與財富管理特色業務的戰略目標提供有力地支撐。近年來，公司穩步推進經紀業務向財富管理轉型，在滿足客戶交易與投資需求的基礎上，通過提供多樣化的產品與服務，優化客戶資產結構，實現客戶資產穩定增長，穩定公司收入來源。自 2020 年起，公司代銷金融產品收入呈爆發式增長，截至 2022 年底，代銷金融產品收入達 5.6 億元，2016 年-2022 年年復增長率 27.9%。圖23：2017 年-2022 年招商證券財富管理與機構業務收入情況圖24：2016 年-2022 年招商證券代銷金融產品收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理加

43、速數字化轉型，提升客戶服務質量。加速數字化轉型，提升客戶服務質量。公司積極應用先進的科技手段，借助金融科技和大數據等優化財管服務的專業性，為客戶提供智能化的財富管理工具和服務平臺，并不斷優化以提升客戶的投資體驗和效果。根據公司財報，截至 2022年末，公司“e 招投”累計簽約客戶數 4.02 萬戶，累計簽約資產 96.52 億元。招商證券通過升級優化招商證券 APP，強化平臺運營，打造企業微信和“招商證券財富+”小程序為主的私域流量特色經營模式，提升客戶服務質量和觸達效率。同時，金融科技賦能業務協同，持續降低經紀業務成本。2022 年，公司經紀業務成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

44、證券研究報告證券研究報告15本率僅為 0.087，相比于 2017 年成本率降幅達到 41.03%。圖25：招商證券經紀業務成本率持續降低資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理互聯網導流新規有望落地，券商擁抱公域流量?；ヂ摼W導流新規有望落地，券商擁抱公域流量。近年來，互聯網投資者的持續擴容，促進證券公司加強數字化轉型的投入，尤其是通過互聯網平臺建立“以客戶為中心”的財富管理服務體系，打造互聯網財富管理新業態。自 2020 年 8 月證監會關于證券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理規定（試行）公開征求意見以來，時隔 3 年，互聯網導流新規有望于 2023 年下半年落地。三方導流新規有

45、利于頭部券商擴充客渠道、降低獲客成本，公司經紀份額、產品份額將持續提升。PBPB 業務行業領先業務行業領先 打造機構生態圈打造機構生態圈搭建協同一體的機構業務服務體系，夯實機構業務綜合化服務領先優勢。搭建協同一體的機構業務服務體系，夯實機構業務綜合化服務領先優勢。2022年，資本市場機構化進程持續加速推進。公司持續迭代完善“招商證券機構+”系列營銷服務工具，助力營銷團隊服務效能提升。根據公司 2022 年財報，公司私募客戶股票基金交易量同比增長 21.61%，市場份額實現逆勢增長。截至 2022 年末，50 億元以上重點私募客戶交易覆蓋率達 81%。根據中基協公開數據，截至 2022年四季度，

46、招商致遠資本私募基金月均規模達 186.33 億元，行業排名第 8；招商基金非貨幣理財公募基金月均管理規模達 5713.78 億元，行業排名第 3。圖26：2022 年 Q4 證券公司私募基金月均規模排名圖27：2022 年 Q4 證券公司非貨幣理財公募基金月均規模排名資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16科技賦能，積極創新，科技賦能，積極創新，PBPB 業務行業領先。業務行業領先。多年來，招商證券的 PB 業務持續位列行業第一，而其在私募托管業務的龍頭地位，與其“先發優勢”密不可

47、分。自 2014年，公司作為首批獲得批準開展私募基金綜合托管服務的券商之一，將 PB 業務放置于重要戰略業務布局之上，舉全公司之力大力發展機構業務。2016 年，在公司經營管理大綱中明確提出“構建面向機構客戶的主券商服務體系”。而 PB 業務主要客戶為機構投資者和高凈值個人投資者，加速推動公司機構化轉型。圖28：招商證券 PB 業務優勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖29：2017 年-2022 年招商證券存續私募證券投資基金規模圖30：2017 年-2022 年招商證券托管外包產品數量資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理首批獲得批準

48、開展私募基金綜合托管服務的券商首批建立主券商交易系統的券商率先建立主券商業務平臺，為機構投資者提供一站式綜合金融服務為機構投資者提供融券服務和 OTC 產品的領先供貨商自主研發打造的投資管理系統與機構服務平臺，實現與融券、衍生品業務、托管外包業務的深度融合，提供集投資、運用、服務于一體的一站式綜合金融服務推出小程序版機構服務平臺和投資人平臺，實現從線上化、流程化服務到智能化、數字化服務科技賦能行業內領先為公募基金提供運營外包的服務機構首家為銀行理財產品提供托管外包服務的機構首家為“私募資產配置基金產品”提供服務的機構業內首家推出并推廣 T0 估值、T0 申贖確認模式等創新服務成功落地跨境行政管

49、理人服務、外資公募基金運營外包服務等創新業務服務提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖31：2017 年-2022 年招商證券私募基金產品托管數量占市場份額圖32：2022 年證券公司公募基金產品托管規模排名資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理根據公司公告與中基協數據，公司私募基金產品托管數量市場份額達 22.32%，連續九年保持行業第一。2022 年公司 WFOE 產品托管總規模及新增 WFOE 產品數量位居證券行業第一，公募基金產品托管規模排名證券行業第二。2022 年，公司股票加混合公募基金和非貨幣市場

50、公募基金保有規模分別為 683 億元、736 億元，均排名證券公司第 5。圖33：證券公司股票加混合公募基金保有規模排名（前十）圖34：證券公司非貨幣市場公募基金保有規模排名（前十）資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理監管新規落地監管新規落地，提升券商私募管理業務高質量發展提升券商私募管理業務高質量發展。2023 年 5 月，中國證券投資基金業協會就私募證券投資基金運作指引（征求意見稿）公開征求意見，核心目的是：拉齊監管尺度，防止監管套利；強化頭尾管理，降低行業風險。進一步完善了我國針對私募證券投資基金的運作規則體系，有較強的風險管控導向。在監管趨嚴

51、的情況下，私募管理人將提質減量，集中度進一步加強，私募業務風險也將有所下降。私募資管的業務競爭越趨激烈，券商將持續引進私募投研條線高端人才，私募管理人的整體質量也將得到提升，因此資本實力雄厚、機構業務優勢明顯、投研與產品募集能力強的券商或將受利。投資及交易業務：發展中性策略投資及交易業務：發展中性策略 拓展拓展機構機構代代客客生態生態投資業務規?？焖贁U大，持續增加固收類資產。投資業務規?？焖贁U大，持續增加固收類資產。近年來，公司的自營資產規模保請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18持快速增長的態勢，公司自營資產規模自 2016 年末的 740.76 億元增長至

52、 2022年末的 3085.17 億元，年復合增長率達 22.61%，行業排名第 7 位；2016 年-2021年，投資收入從 22.9 億元增長至 111.47 億元，增長率達 3.87 倍，呈現爆發式增長。2022 年，全球經濟增長放緩，市場波動加劇，導致公司自營業務投資收益下降，公司自營業務凈收入 64.57 億元，同比下降 42%，占總營收的 33.60%，大幅下降 7.66pct，嚴重拖累公司業績。圖35：2022 年招商券商自營業務規模排名第七圖36：2016 年-2022 年招商證券自營業務收入情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

53、理圖37：2016 年-2022 年招商證券投資收益情況圖38：2023 年 Q1 招商證券投資收益情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理(注：數據截至 2023年 03 月 31 日)2023 年一季度，受到權益市場回暖的影響，公司實現自營業務收入 17.26 億元，同比上漲 886.29%。截至 2023 年一季度，公司交易性金融投資資產規模 2450.15億元，同比提升 1.34%；其他債權投資為 586.98 億元，同比下降 3.6%。自營業務去方向化推進自營業務去方向化推進，中性策略業務持續擴容中性策略業務持續擴容。在經歷 2021

54、年股市和債市的波動后，公司調整了資產結構，減少方向性投資，做大中性策略業務。此外，還重點發展衍生品、做市等資本中介業務，目前公司場內衍生品做市業務資格數量增至 70 個，位居證券公司第一。國債期貨、利率互換、標債遠期交易量分別同比增長 113.62%、426%、193%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖39：招商證券交易性金融投資資產結構資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資本中介業務：券源渠道拓展資本中介業務：券源渠道拓展 融券市場份額提升融券市場份額提升2019 年以來，監管持續放寬券商兩融業務規則，兩融標的大幅提升，轉融資費率下調，科創板與

55、創業板將帶來可觀增量兩融業務，券商兩融業務迎來重要發展機遇。2022 年，全市場日均股基交易額 10,030 億元，同比-9.3%；兩融余額 15,404 億元，較年初下降 16%。2022 年，融資融券業務再獲政策支持，如中證金融下調轉融資費率、滬深交易所擴大融資融券標的股票范圍，但受市場行情影響，行業總體業務規模下降。2022 年，公司兩融余額 800.34 億元，市場份額 5.2%；其中融券余額 30.07 億元，增長 1.12%；市場份額 3.14%，增長 0.67pct，兩融業務有望進一步做大。圖40：2017 年-2022 年招商證券兩融余額與市場份額圖41：2020 年-2022

56、 年招商證券融券業務市場份額資料來源：公司公告，Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2022 年，公司融資融券余額 800.34 億元，維持擔保比例為 288.55%；股票質押式回購業務（含資管計劃出資業務）待購回余額 200.95 億元，整體履約保障比例為234.08%，一直高于行業平均水平。2022 年，公司資本中介業務利息收入排名，融資融券業務、股票質押式回購（自有資金）業務的融出資金規模等均處于行業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20排名前十。圖42：2017 年-2022 年招商證券股票質押業務情況圖43：

57、招商證券股票質押業務履約保障比例高于市場平均值資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理投資管理業務：持續優化投研能力與產品線投資管理業務：持續優化投研能力與產品線 加速主動管理轉型加速主動管理轉型隨著經濟發展，居民財富快速累積，投資需求更加強烈，投資意識持續增強。2018年資管新規之后，銀行、券商、基金、信托、保險紛紛開啟了轉型之路。2022 年，資產管理行業凈值化時代全面開啟，各類資管機構邁入高質量發展的新階段。在資管業務監管政策不斷細化完善的情況下，行業內部結構轉型持續深化，資產質量優化升級。公司資產管理業務主要包括兩大板塊：資產管理和公募基金業

58、務，整體發展基礎穩固，業務結構均衡處于行業領先水平。2022 年，公司資管業務凈收入 8.29 億元，同比下降 20.2%，占總營收的 4.31%，上漲 0.78pct。其中，對聯營和合營企業的投資收益（主要是兩個公募基金子公司）貢獻利潤 16.62 億元，同比增長3.84%，兩個公募基金子公司合計利潤貢獻率達 20.59%。圖44：2016 年-2022 年招商證券資管業務收入情況圖45：2022 年招商證券資管業務收入貢獻率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖46：20

59、22 年證券公司資產管理月均規模排名圖47：2017 年-2022 年招商資管總資產規模資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公募基金業務：公募基金管理規模持續增長公募基金業務：公募基金管理規模持續增長 業績收入穩健上漲業績收入穩健上漲公司公募基金管理業務通過聯營子公司博時基金（持有 49%股權）與招商基金（持有 45%股權）開展，基金管理規模持續擴大，業績收入穩健增長。博時基金博時基金成立于 1998 年 7 月，是我國首批成立的五家基金管理公司之一，也是目前我國資產管理規模最大的基金公司之一。截至 2022 年末，博時基金共管理 341只公募基金

60、，資產管理規模 15,011 億元（不含子公司管理規模），較 2021 年末減少 9.32%。2022 年博時基金實現凈利潤 17.24 億元，同比下降 3.05%。2022 年末博時基金非貨幣公募基金規模排名第 8，債券型公募基金規模排名第 1。圖48：2016 年-2022 年博時基金資產管理規模圖49：2016 年-2022 年博時基金非貨幣公募基金規模資料來源：公司公告，中基協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理招商基金招商基金資產管理規模 11,492 億元（不含子公司管理規模），較 2021 年末增長6.41%。2022 年，招商基金實現凈利潤 18.1

61、3 億元，同比增長 13.12%。2022 年末招商基金非貨幣公募基金規模排名第 5，債券型公募基金規模和股票型公募基金規模分別排名第 2、第 3。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖50：2016 年-2022 年招商基金資產管理規模圖51：2016 年-2022 年招商基金非貨幣公募基金規模資料來源：公司公告，中基協，國信證券經濟研究所整理資料來源：中基協，國信證券經濟研究所整理公司加速推動主動管理轉型公司加速推動主動管理轉型，持續推進大集合產品公募化改造工作持續推進大集合產品公募化改造工作。2022 年，年內完成 4 只改造，產品規模達 370.6

62、億元；完善固收、權益、多策略及 FOF 四類產品線，并以固收產品線開拓銀行、保險等機構客戶。投行業務：全面注冊制持續推動投行業務轉型投行業務：全面注冊制持續推動投行業務轉型自 2018 年 11 月資本市場注冊制改革拉開帷幕以來，注冊制改革在四年多時間中分別經歷了 2019 年科創板開始試點注冊制、2020 年 6 月創業板實施注冊制、2021年北交所實施注冊制，再到如今全面注冊制改革啟動。2018 年-2022 年末，A 股注冊制下上市公司合計達到 1660 家；2022 年，IPO 融資超過 1.2 萬億元。圖52：2018 年-2022 年滬深兩市 IPO 募集情況資料來源：Choice

63、，國信證券經濟研究所整理2022 年招商證券投行業務業務凈收入 13.93 億元，同比大幅下降 45.22%，營收占比 8.64%，下降 1.39pct，投行業務在 2022 年面臨了較大的挑戰和困難。受 2021年公司 IPO 項目儲備下降影響，2022 年公司 A 股股票主承銷家數和金額大幅下降。1 1）股權承銷）股權承銷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告232018 年-2021 年，資本市場注冊制改革拉開帷幕以來，公司股權承銷數量持續上漲，年復增長率達 33.28%；其中公司的 IPO 業務行業排名及承銷規模持續攀升，承銷規模年復增長率達 74.39%

64、。圖53：2018 年-2022 年招商證券股權承銷規模圖54：2018 年-2022 年招商證券 IPO 承銷規模資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理圖55：2018 年-2022 年招商證券 IPO 承銷費圖56：證券公司 IPO 儲備項目數量（前十）資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理圖57：證券公司“注冊制板塊”報審與儲備項目情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源：Choice，國信證券經濟研究所整理2022 年，公司 A 股股票

65、主承銷金額 410.26 億元，同比下降 4.50%，排名行業第 7；其中，IPO 主承銷金額 89.85 億元，下降 73.78%，排名行業第 15，再融資主承銷金額 105.05 億元，排名行業第 13，同比上升 3 名；IPO 儲備項目 28 家，排名第9，其中科創板 5 家、創業板 13 家，雙創板儲備業務量處于同業前列，給未來的業績提供了一定的保障。2 2）債券承銷）債券承銷債券融資方面，根據 Wind 數據統計，公司的債權承銷規模（公司債+企業債+ABS）自 2015 年來行業排名靠前，體現出了公司在債權承銷方面的顯著優勢。2022 年公司境內債券主承銷金額為 2,749.76 億

66、元，同比下降 43.97%，排名行業第 10。其中，信用債承銷金額為 2,720.88 億元，排名行業第 8；ABS 業務承銷金額排名行業第 5，信貸 ABS 業務承銷金額排名行業第 1；公司擔任財務顧問基礎設施公募REITs 發行規模排名行業第 2。圖58：2016 年-2022 年招商證券債券承銷規模圖59：2022 年證券公司債券承銷排名資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3 3）財務顧問）財務顧問2022 年，受國內外經濟環境不確定性增加等因素影響，全球并購交易大幅放緩。但公司堅持服務實體經濟，緊密圍繞經濟結構轉型與產業升級，緊抓國企改革

67、機，持續深化與大型央企、國企戰略客戶的緊密合作，同時積極與招商局集團內部企業進行協同合作，推動招商局集團體系內產融、融融協同項目開展。根據 Choice統計，公司披露并購交易金額為 100.33 億元；并購交易數量為 8 個，行業排名均為第 8；并購重組占財務顧問業務凈收入比率為 39%，同比上漲 15%。圖60：2017 年-2022 年招商證券并購重組規模圖61：2017 年-2022 年招商證券并購重組數量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：公司公告，Choice，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，Choice，國信證券經濟研究所整理

68、圖62：2016 年-2022 年招商證券財務顧問收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26盈利預測盈利預測招商證券堅持以科技賦能財富管理與機構業務“雙輪驅動”發展戰略，以多元化、平臺化、生態化的運營模式打通業務豎井，助力業務鏈條協同共振，提升業務盈利空間。依據當前宏觀經濟環境和證券市場的未來發展趨勢，我們對招商證券2023 年-2025 年的經營業績進行預測。核心假設核心假設我們對公司 2023-2025 年盈利預測做出如下假設：（1 1）經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入：隨著國內經濟持續復蘇，全市場交易活躍

69、度逐步提升的情況下，有望帶動股市成交額的快速增長。公司經紀業務渠道優勢顯著，隨著金融科技的持續賦能，財富管理與機構業務領先優勢有望進一步加強，因此我們假設未來三年公司經紀業務市占率分別為 5.5%/6.0%/6.2%。在經紀業務傭金率進一步下降的趨勢性，我們假設未來三年公司經紀業務傭金率分別為0.026%/0.025%/0.02%，成本率分別為 0.008%/0.0075%/0.007%。（2 2）投行業務手續費凈收入投行業務手續費凈收入：注冊制的全面推進有助于證券行業投資銀行業務的發展，我們假設未來三年市場股權融資規模分別為 1.62 萬億元/1.78 萬億元/1.96萬億元，債券融資規模分

70、別為 11.83 萬億元/13.02 萬億元/14.32 萬億元；公司股權 主 承 銷 金 額 市 占 率 分 別 為 3%/3.2%/3.4%，股 權 承 銷 費 率 分 別 為2.55%/2.6%/2.65%。（3 3）資產管理業務手續費凈收入：）資產管理業務手續費凈收入：隨著以資管新規為核心的制度體系不斷完善，資產管理業務進入高質量發展的新階段，我們假設未來三年公司資產管理規模分別為 3626 億元/4155 億元/4769 億元，管理費率分別為 0.27%/0.27%/0.28%。（4 4）利息凈收入利息凈收入：考慮到我國融資融券業務具備較大發展空間，我們假設未來三年市場融資融券余額分

71、別為 16.94 萬億元/18.64 萬億元/20.50 萬億元；公司融資融券業務市占率均為 5.20%；公司融資融券利率分別為 1.70%/1.75%/1.80%。（5 5）投資收益投資收益：權益市場持續回暖，公司主動管理能力持續提升，我們假設未來三年公司金融資產規模分別為 3702.2 億元/4072.42 億元/4479.67 億元，投資收益率分別為 3.6%/3.6%/3.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表2：營業收入預測（單位：百萬元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E202

72、5E營業收入營業收入24,277.729,428.919,219.224,292.727,975.732,278.8YoYYoY29.8%21.2%-34.7%26.4%15.2%15.4%手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入10,696.812,469.09,467.311,118.012,735.914,646.3YoYYoY43.9%16.6%-24.1%17.4%14.6%15.0%其中：經紀業務手續費凈收入其中：經紀業務手續費凈收入6,719.77,915.96,443.37,732.08,891.810,225.5YoYYoY68.3%17.8%-18.6%20.0%15.0%15

73、.0%投資銀行業務手續費凈收入投資銀行業務手續費凈收入2,145.92,542.11,392.51,531.81,761.52,025.7YoYYoY18.4%18.5%-45.2%10.0%15.0%15.0%資產管理業務手續費凈收入資產管理業務手續費凈收入1,143.31,038.6828.8911.71,002.91,153.3YoYYoY9.7%-9.2%-20.2%10.0%10.0%15.0%利息凈收入利息凈收入2,598.91,692.71,341.71,677.21,928.72,218.1YoYYoY37.1%-34.9%-20.7%25.0%15.0%15.0%投資收益投資

74、收益6,783.29,454.85,115.09,718.511,176.312,852.7YoYYoY10.1%39.4%-45.9%90.0%15.0%15.0%其他業務收入其他業務收入3,096.24,108.31,482.51,779.02,134.82,561.7YoYYoY39.1%32.7%-63.9%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測（6 6）費用費用：包括稅金及附加、業務及管理費、資產減值損失、信用減值損失和其他業務成本。結合歷史數據和宏觀經濟發展趨勢，我們假設未來三年稅金及附加占營業收入比例為 0.6%，業務及管理費占營業收入比例為 4

75、0%，資產減值損失分別為 0.05 億元/0.06 億元/0.07 億元，其他業務成本占其他業務收入比例為 92%。表3：營業支出預測（單位：百萬元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業支出營業支出12,974.515,613.410,446.513,433.815,470.617,850.2YoYYoY30.9%20.3%-33.1%28.6%15.2%15.4%稅金及附加稅金及附加140.5169.9125.7145.8167.9193.7YoYYoY48.9%20.9%-26.0%16.0%15.2%15.4%業

76、務及管理費業務及管理費9,672.011,068.78,649.19,717.111,190.312,911.5YoYYoY28.3%14.4%-21.9%12.3%15.2%15.4%資產減值損失資產減值損失0.03.36.94.95.66.5YoYYoY-99.5%20012.4%108.4%-29.7%15.2%15.4%其他業務成本其他業務成本3,006.43,998.51,364.21,636.71,964.02,356.8YoYYoY37.5%33.0%-65.9%20.0%20.0%20.0%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測未來未來 3 3 年盈利預測年盈利預測我們預計

77、招商證券 2023 年-2025 年營業收入分別為 242.93 億元/279.76 億元/322.79 億元，同比增速分別為 26.4%/15.2%/15.4%；凈利潤分別為 103.29 億元/118.9 億元/137.14 億元，同比增速分別為 27.8%/15.1%/15.3%。表4：招商證券核心財務指標預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28201920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入(百萬元百萬元)18,70824,27829,42919,21924,

78、29327,97632,279YOYYOY65.2%29.8%21.2%-34.7%26.4%15.2%15.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)7,3139,50411,6588,07910,32911,89013,714YOYYOY64.6%30.3%22.7%-30.7%27.8%15.1%15.3%攤薄每股收益攤薄每股收益(元元)0.971.061.250.861.191.371.58凈資產收益率凈資產收益率(ROE)(ROE)8.8%10.0%10.7%7.1%8.7%9.4%10.2%市盈率市盈率(PE)(PE)14.713.511.416.612.010.49.0市凈率市凈率(PB)

79、(PB)1.41.41.31.21.01.00.9資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此，我們以 2023 年-2025 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測進行敏感性分析。表5：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對 A 股市場成交額增速的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022

80、E2022E2023E2023E2024E2024E年復合增長年復合增長 15%15%20.9%11.3%11.5%6.52%7.07%7.65%年復合增長年復合增長 20%20%（基準（基準)27.8%15.1%15.3%8.7%9.4%10.2%年復合增長年復合增長 25%25%34.8%18.9%19.2%10.9%11.8%12.7%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測表6：歸屬母公司凈利潤增速及 ROE 對投資收益率的敏感性分析歸母凈利潤同比歸母凈利潤同比ROEROE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E202

81、4E年復合投資收益率年復合投資收益率 2.9%2.9%23.7%12.8%13.0%7.4%8.0%8.7%年復合投資收益率年復合投資收益率 3.4%3.4%（基準（基準)27.8%15.1%15.3%8.7%9.4%10.2%年復合投資收益率年復合投資收益率 3.9%3.9%32.0%17.4%17.6%10.0%10.8%11.7%資料來源：國信證券經濟研究所整理和預測估值與投資建議估值與投資建議相對估值相對估值隨著資本市場回暖和居民多元財富管理需求的持續釋放，證券公司未來具備較強的盈利增長潛力。因此，我們選取市凈率作為參考指標，采用相對估值法對公司進行估值。我們選取中金公司、中信證券、國

82、泰君安、廣發證券、中信建投、華泰證券、海通證券、中國銀河和國信證券作為可比公司。截至2023 年8 月02 日，從市場一致預期來看，上述可比公司的PB（2023E）估值均值為1.29x。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29根據營業收入的上述假設，結合招商證券近3 年的歷史估值中樞1.24-1.37XPB，給予公司 0.89-1.01XPB 估值，我們在估值均值上再給予 20%-30%的溢價，對應目標價為17.09-18.51 元/股，較當前還有11.69%-21%的增長空間。表7：招商證券可比公司估值表（PB）公司公司代碼代碼PBPB（20212021）PB

83、PB（20222022）PBPB（2023E2023E）PBPB（2024E2024E）PBPB（2025E2025E）中信證券中信證券600030.SH1.611.331.191.201.09中信建投中信建投601066.SH2.992.842.562.442.15中金公司中金公司601995.SH2.362.171.851.821.66國泰君安國泰君安601211.SH0.980.940.830.820.76廣發證券廣發證券000776.SZ1.101.060.930.920.84海通證券海通證券600837.SH0.790.790.760.750.71國信證券國信證券002736.SZ1

84、.161.161.061.030.94中國銀河中國銀河601881.SH1.591.541.361.391.29華泰證券華泰證券600999.SH1.261.231.071.050.96平均值平均值1.291.271.16資料來源:iFinD，國信證券經濟研究所整理和預測相對估值的敏感性分析相對估值的敏感性分析相對估值法對每股凈資產和市凈率（PB）較為敏感，我們以每股凈資產和 PB 作為敏感性因子對招商證券的估值水平進行敏感性分析。表8：招商證券估值對每股凈資產和 PB 的敏感性分析給予招商證券 PB 估值的溢價水平5%10%20%30%40%50%1.06x1.11x1.22x1.32x1.

85、42x1.52x每股凈資產(元)-4%13.4914.3515.0416.4017.7719.1420.51-2%13.7814.6515.3516.7518.1419.5420.93基準14.0614.9515.6617.0918.5119.9421.362%14.3415.2515.9817.4318.8820.3321.794%14.6215.5516.2917.7719.2520.7322.21資料來源:Choice，國信證券經濟研究所整理和預測投資建議投資建議綜合上述分析，我們認為公司股票合理估值區間在 17.09-18.51 元之間。較當前還有 11.69%-21%的增長空間?；?/p>

86、我們認為 2023 年權益市場溫和上漲的預期，維持公司“增持”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取相對估值的方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的。由于相對估值法對每股凈資產和市凈率（PB）較為敏感，我們以每股凈資產和 PB 作為敏感性因子對公司的估值水平進行敏感性分析，但在券商業務屬性高 beta 的前提下，可能未充分考慮市場整體估值波動的風險。盈利預測偏差較大的風險盈利預測偏差較大的風險盈利預測依賴于諸多假設，前提假設的細微變動便會對預測結果產生較大影響?？紤]到證券行業未來

87、發展空間、宏觀調控政策調整以及公司的頭部地位，我們對公司的增長預期寄予了偏樂觀的判斷，即對經紀和投資業務線條給予了較為樂觀的增速假設。而未來的市場環境存在較大不確定性，不利事件的發生可能會對公司盈利增長產生較大影響，導致盈利預測與未來的實際盈利出現較大偏差。公司經紀業務與自營投資業績不確定性的風險公司經紀業務與自營投資業績不確定性的風險經紀業務手續費凈收入和投資收益是公司營業收入的重要組成部分，我們認為 A股市場成交額增速和投資收益率的變動會對公司經營業績產生較大影響。因此我們以 2023 年-2025 年 A 股市場成交額年復合增長率以及公司自營業務的年復合投資收益率作為敏感性因子對盈利預測

88、進行敏感性分析，若市場出現比較大的波動，可能會對這一預測效果帶來影響。市場成交量、市場成交量、IPOIPO 數量與規模不確定性數量與規模不確定性的風險的風險在全面注冊制下，投行業務面臨更加嚴厲的監管，公司投行業務面臨著較大的挑戰和困難。因此，我們在對公司業績進行預測的過程中，基于當前市場情況對未來行業進行了一定判斷與假設，我們預測 23 年公司投行業務收入占比為 6%，若后續市場出現較大變化，可能會影響公司的業績表現。投資收益的大幅波動風險投資收益的大幅波動風險交易性金融資產和衍生金融工具是公司投資收益的主要來源，易受到投資標的盈利情況和宏觀經濟環境的影響。若權益市場或者宏觀經濟環境面臨較大擾

89、動，均會對公司投資收益造成不利影響，進而影響公司的營收及利潤水平。權益市場大幅波動風險權益市場大幅波動風險若資本市場大幅波動將可能影響權益市場的活躍度，導致股基交易規模下行，對財富管理形成拖累，引起公司經紀業務收入較大波動，因此不能排除公司業績增長不達預期的可能性。資本市場改革進展不及預期的風險資本市場改革進展不及預期的風險資本市場改革進展受到市場經濟環境、宏觀政策調控以及法律制度建設等諸多因素約束，若資本市場資產優化制度推進緩慢，對公司經營業績產生較為不利的影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元

90、資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E資產總計資產總計597,221597,221611,662611,662703,411703,411808,923808,923970,707970,707營業收入營業收入29,42929,42919,21919,21924,29324,29327,97627,97632,27932,279貨幣資金87,938113,377130,384149,941172,4

91、33手續費及傭金凈收入12,4699,46711,11812,73614,646融出資金98,68781,54189,69598,665113,464經紀業務凈收入7,9166,4437,7328,89210,226交易性金融資產265,344241,776265,954292,549321,804投行業務凈收入2,5421,3931,5321,7622,026買入返售金融資產39,19949,58152,55655,70959,051資管業務凈收入1,0398299121,0031,153可供出售金融資產00000利息凈收入1,6931,3421,6771,9292,218負債合計負債合計4

92、84,631484,631496,420496,420581,067581,067678,814678,814831,634831,634投資收益9,4555,1159,71911,17612,853賣出回購金融資產款127,418120,805132,886146,175160,792其他收入4,1081,4821,7792,1352,562代理買賣證券款99,605106,378132,972166,215207,769營業支出15,61310,44713,43415,47117,850應付債券146,314134,628168,285201,942232,233營業外收支(112)(24

93、1)485153所有者權益合計所有者權益合計112,590112,590115,242115,242122,344122,344130,109130,109139,074139,074利潤總額利潤總額13,70413,7048,5328,53210,90710,90712,55612,55614,48214,482其他綜合收益(31)57636976所得稅費用2,046452578666768少數股東權益878298104111少數股東損益13791012歸屬于母公司所有者權歸屬于母公司所有者權益合計益合計112,503112,503115,159115,159122,246122,24613

94、0,005130,005138,963138,963歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤11,64511,6458,0728,07210,32010,32011,88011,88013,70213,702每股凈資產(元）1112141516總股本8,6978,6978,6978,6978,697關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E每股收益1.250.861.191.371.58每股紅利每股凈資產11.2111.5214.0614.9515.98ROICROE10.7%7.1%8.7%9.4%10.2%收

95、入增長21.2%-34.7%26.4%15.2%15.4%凈利潤增長率22.7%-30.7%27.8%15.1%15.3%資產負債率81.1%81.2%82.6%83.9%85.7%P/E11.416.612.010.49.0P/B1.31.21.01.00.9EV/EBITDA資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或

96、間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收

97、人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證

98、券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具

99、備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032