《麥加芯彩-公司研究報告-集裝箱、風電涂料優質龍頭產品+服務+新業務打造長期成長-240208（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《麥加芯彩-公司研究報告-集裝箱、風電涂料優質龍頭產品+服務+新業務打造長期成長-240208（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0202 月月 0808 日日 麥加芯彩麥加芯彩(603062.SH)(603062.SH)公司深度分析公司深度分析 集裝箱集裝箱/風電涂料優質龍頭，產品風電涂料優質龍頭，產品+服務服務+新業務打造長期成長新業務打造長期成長 證券研究報告證券研究報告 涂料油墨顏料涂料油墨顏料 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 5555 元元 股價股價 (2024(2024-0202-07)07)38.2538.25 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)4,

2、131.00 流通市值流通市值(百萬元百萬元)1,012.01 總股本總股本(百萬股百萬股)108.00 流通股本流通股本(百萬股百萬股)26.46 1212 個月價格區間個月價格區間 37.26/74.78 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-36.0-41.2 絕對收益絕對收益-35.6-48.8 董文靜董文靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030004 相關報告相關報告 集裝箱集裝箱/風電涂料優勢龍頭，產品風電涂料優勢龍頭，產品/品牌品牌/服務優勢支撐成長。服務優勢支撐成長。公司深耕工業涂料領

3、域 20 余年，產品技術實力突出，下游客戶涵蓋集裝箱和風電頭部優質客戶，品牌影響力不斷擴大，現場服務能力帶來長期黏性，公司逐步成長為集裝箱涂料和風電葉片涂料優質民營龍頭，市占率分別超 20%(2022 年)、50%（2023H1），獲風電葉片涂料單項冠軍稱號，并擴大風電塔筒涂料業務，有望進一步提升細分領域市場份額。2019-2022 年營收由 7.01 億元增長至 13.87 億元，CAGR 25.56%，歸母凈利潤由 0.29 億元增長至 2.60 億元，CAGR 107.40%，凈利率由 4.16%大幅提升至 18.75%，其中 2020 年、2021 年分別受風電和集裝箱需求爆發影響，公

4、司營收業績同比高增。高壁壘競爭格局集中度高，下游需求回暖促進業績修復。高壁壘競爭格局集中度高，下游需求回暖促進業績修復。工業涂料存在技術和認證的雙重高壁壘，市場高度集中，新品牌進入難度大周期長，龍頭公司地位較為穩定。目前工業涂料環保要求趨嚴，國產替代趨勢逐步顯現，有望為國內產品技術突出的品牌提供發展機會。在需求側，2024-2025 年為集裝箱船交付大年，集裝箱產量回暖預期強勁，預計 2024-2025 年分別為 239 萬 TEU、325 萬 TEU（2023年僅為 130-150 萬 TEU），帶動集裝箱涂料需求釋放；風電裝機持續增長，葉片和塔筒均創造涂料需求，受益于下游需求恢復，公司短期

5、業績快速修復可期。拓展船舶和新能源涂料，產能拓展船舶和新能源涂料，產能+產品打造長期成長。產品打造長期成長。公司立足主業，布局船舶涂料、光伏邊框涂料和儲能涂料業務，已開展產品研發，擁有技術儲備，旨在打造新的增長點。公司擁有集裝箱涂料行業終端船東的產品認證優勢，有望和船舶涂料發展形成協同，進軍全球約 380 億元船舶涂料市場。在光伏邊框涂料和儲能涂料領域，公司已進行產品技術研發或產業鏈戰略合作，打造新增長極。隨IPO 募投項目推進，未來公司涂料總產能有望由 9 萬噸/年提升至 14萬噸/年，助力生產規模擴大、區位優勢提升和產品結構優化。投資建議：投資建議：公司為工業涂料行業高壁壘細分領域的優質龍

6、頭，產品技術優勢突出，下游優質頭部客戶資源豐富，產品力、品牌力和涂裝服務能力打造行業競爭力，在集裝箱和風電葉片涂料領域市占率快速提升。公司積極擴大業務板塊，拓展風電塔筒涂料，已陸續獲取塔筒涂料訂單，有望快速實現市場推廣。借助集裝箱涂料板塊的航運客戶資源優勢，公司布局船舶涂料，打造長期成長支撐點。未來公司涂料總產能有望由 9 萬噸/年提升至 14 萬噸/年，產能規模和區位優勢同步提升。2024年，集裝箱產量回暖預期強勁，有望帶動公司業績快速修復，風電和-49%-39%-29%-19%-9%1%11%2023-112023-122023-122024-01麥加芯彩麥加芯彩滬深滬深300300 本報

7、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 船舶市場釋放長期需求。我們看好公司作為高壁壘行業龍頭的市占率提升和新業務拓展帶來的長期成長，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，根據可比公司整體估值水平，給予公司 2024 年 PE 估值 20 倍，對應6 個月目標價 55 元。風險提示：風險提示：經濟增長不及預期；集裝箱需求回暖不及預期；風電裝機規模不及預期；原材料價格上漲風險；客戶經營惡化風險。(百萬元百萬元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 1,

8、990.1 1,386.8 1,117.7 1,625.4 2,129.2 凈利潤凈利潤 325.6 260.0 188.4 296.5 359.4 每股收益每股收益(元元)3.01 2.41 1.74 2.75 3.33 每股凈資產每股凈資產(元元)4.70 5.95 20.92 23.66 26.99 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)12.9 16.1 22.3 14.1 11.7 市凈率市凈率(倍倍)8.3 6.5 1.9 1.6 1.4 凈利潤率凈利潤率 16.4%1

9、8.7%16.9%18.2%16.9%凈資產收益率凈資產收益率 64.1%40.5%8.3%11.6%12.3%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 86.6%34.7%40.1%49.5%34.6%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 2VgYiXvViXaXoN7NdNaQnPrRpNnRlOpPtRfQmNyQaQmMzQNZqMrRwMpMsP公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.公司概況：集裝箱/風電涂料優質龍頭，多重優勢打造快速成長.6

10、1.1.發展歷程：以風電、集裝箱涂料為基，擴展新型涂料應用領域.6 1.2.股權結構：家族企業股權結構，高管集中持股架構穩定.8 1.3.經營情況：下游需求波動影響短期成長，集裝箱+風電板塊為成長支撐.9 1.4.財務分析：盈利能力水平突出，費用率彰顯直銷優勢.11 2.公司亮點：產品+服務筑造成長基石，橫向拓展打造長期發展.13 2.1.技術優勢打造涂料競爭力，高壁壘領域的產品領先者.13 2.2.優質頭部客戶資源豐富，品牌力/服務力共筑市占率.14 2.3.布局船舶和新能源涂料，產能+產品打造長期新增量.17 3.行業部分：高壁壘工業涂料競爭格局清晰，集裝箱涂料需求回暖預期強勁，船舶涂料創

11、造百億市場空間.18 3.1.供給端：工業涂料進入壁壘高，集裝箱/風電涂料高度集中.18 3.1.1.認證/技術要求塑造高壁壘，“油轉水”驅動水性涂料應用.18 3.1.2.行業競爭格局清晰，國產替代趨勢初顯.20 3.2.需求端：集裝箱涂料市場回暖，葉片+塔筒創造風電端需求，造船業復蘇支撐船舶涂料釋放.22 3.2.1.集裝箱產量回暖預期強勁，帶動 2024 年涂料需求釋放.22 3.2.2.風電裝機規模持續增長，葉片+塔筒涂料市場空間廣闊.24 3.2.3.船舶制造位居上行周期，在手訂單飽滿支撐涂料需求.26 4.盈利預測及投資建議：工業涂料優質龍頭競爭力突出，行業上行+多元布局打造長期成

12、長.28 4.1.盈利預測：集裝箱需求回暖，風電葉片+塔筒釋放增量，毛利率總體穩定.28 4.2.估值分析及投資建議：工業涂料龍頭成長在即，估值水平優勢突出.29 5.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.麥加芯彩發展歷程.6 圖 2.公司發展戰略.6 圖 3.集裝箱涂料產品體系.7 圖 4.集裝箱涂料使用效果圖.7 圖 5.風電葉片涂料產品體系.8 圖 6.風電涂料涂裝使用效果圖.8 圖 7.公司基建領域涂料產品體系.8 圖 8.麥加芯彩股權結構.9 圖 9.公司營收及 yoy（億元，%）.9 圖 10.公司歸母凈利潤及 yoy（億元，%）.9 圖 11.公司業務營收結構（億元，%）.1

13、0 圖 12.2022 年公司營收結構（億元，%）.10 圖 13.公司各類營收及 yoy（億元，%）.10 圖 14.公司各類涂料銷量及單價（噸，萬元/噸）.10 圖 15.公司毛利率變化（%）.11 圖 16.公司各類業務毛利率變化（%）.11 圖 17.公司凈利率變化（%）.12 圖 18.公司費用率變化（%）.12 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.可比公司凈利率對比（%）.12 圖 20.可比公司銷售費用率對比（%）.12 圖 21.公司經營性現金流（億元）.12 圖 22.公司貨幣資金和應收賬款（億

14、元）.12 圖 23.雙瑞 SR126 風電葉片.14 圖 24.華能自主研制世界首臺串列式雙風輪風機.14 圖 25.中集集團貢獻營收及占比（%）.15 圖 26.公司集裝箱涂料市占率（%）.15 圖 27.中材科技貢獻營收及占比（%）.17 圖 28.公司風電葉片涂料市占率（%）.17 圖 29.船舶+光伏邊框+儲能涂料創造新增量.17 圖 30.工業涂料行業進入壁壘.19 圖 31.集裝箱涂料市場參與者變化.19 圖 32.中國集裝箱涂料領域 TOP4 品牌市占率（%）.20 圖 33.中國集裝箱涂料領域 TOP4 品牌 2022 年涂料營收（億元）.20 圖 34.全球集裝箱產量及同比

15、（萬 TEU，%）.22 圖 35.中國集裝箱產量及同比（萬 TEU，%）.22 圖 36.全球集裝箱保有量及同比（萬 TEU，%）.23 圖 37.全球干箱和冷箱集裝箱保有量（萬 TEU，%）.23 圖 38.全球集裝箱船手持訂單量（萬 TEU）.23 圖 39.全球集裝箱船新承接訂單量（萬 TEU）.23 圖 40.全球集裝箱船年度交付量和拆解量（萬 TEU）.24 圖 41.全球集裝箱船已簽訂各年計劃交付量（萬 TEU）.24 圖 42.涂料在風電領域主要應用.25 圖 43.2012-2023 年中國及全球風電累計裝機容量及同比（GW，%）.25 圖 44.中國新增風電裝機及預測（GW

16、，%）.26 圖 45.我國造船完工量及同比增速（萬載重噸，%）.27 圖 46.我國新接船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，%）.27 圖 47.我國手持船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，%）.27 圖 48.中國造船業各指標國際市場份額（%）.27 圖 49.中國新造船價格指數（點）.28 圖 50.中國造船產能利用監測指數（CCI）（點）.28 表 1：公司主營業務介紹.7 表 2：公司集裝箱涂料技術水平和行業標準對比.13 表 3：公司風電涂料技術標準和行業標準對比.13 表 4：公司在頭部集裝箱制造廠商的進入情況.15 表 5：公司在頭部終端集裝箱航運公司和租賃公司的進入情況.15 表 6

17、：公司在頭部風電葉片獨立制造廠商和終端風電整機制造廠商的進入情況.16 表 7：公司 IPO 募投項目.18 表 8：2023 中國十大風電涂料品牌排行榜（單位：億元）.21 表 9：2023 中國風電涂料各細分領域品牌 TOP5 榜單.21 表 10：2023 全球及中國船舶涂料 TOP10 榜單.22 表 11：2024 年集裝箱涂料市場空間測算.24 表 12：風電葉片和塔筒涂料市場空間測算.26 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 13：公司營收拆分預測（億元，%）.29 表 14：可比公司估值分析.30 公司

18、深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.公司概況：集裝箱公司概況：集裝箱/風電涂料優質龍頭，多重優勢打造快速成長風電涂料優質龍頭，多重優勢打造快速成長 1.1.1.1.發展歷程：以風電、集裝箱涂料為基，擴展新型涂料應用領域發展歷程：以風電、集裝箱涂料為基，擴展新型涂料應用領域 深耕工業涂料領域深耕工業涂料領域 2020 余年，風電余年，風電/集裝箱涂料優質龍頭。集裝箱涂料優質龍頭。麥加芯彩為工業涂料細分領域優質龍頭，主營風電葉片涂料和集裝箱涂料，同時也應用于橋梁、鋼結構領域，公司行業地位穩固，市場份額行業領先，同時向風電塔

19、筒涂料、船舶涂料、海工裝備涂料、儲能設備涂料等新領域拓展，打造長期持續成長能力。2002 年 5 月，麥加有限在上海成立，由僑立有限和勁達化工共同組建而成；公司成立之初主營集裝箱涂料業務，2009 年開始向風電涂料領域拓展；2010 年，開始大力研究開發環保涂料，在環保領域具有先發優勢；2016 年，開始建設南通生產基地，迅速擴充水性涂料產能，并于同年推出環保類水性風電葉片涂料產品，擴大市占率；2020 年 1 月，麥加有限整體變更為股份有限公司；2022 年，獲得中國涂料工業單項冠軍企業榜單中風電防護涂料及風電葉片涂料的單項冠軍稱號；2023 年 11 月在上交所上市，為 A 股上市的風電涂

20、料和集裝箱涂料第一股。圖圖1.1.麥加芯彩發展歷程麥加芯彩發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，國投證券研究中心 公司涂料應用領域覆遠洋運輸、新能源和大基建三大板塊，產品種類豐富，包括水性涂料、油性涂料及輔料，致力于環保、高性能、特殊功能涂料研發推廣，在各板塊中不斷延伸新的應用領域。圖圖2.2.公司發展戰略公司發展戰略 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 主營集裝箱主營集裝箱/風電涂料，營收占比合計風電涂料，營收占比合計 95%95%以上。以上。其中，1 1）集裝箱涂料）

21、集裝箱涂料，2022 年公司集裝箱涂料市占率約 20%，產品主要用于集裝箱內、外層的防腐保護，客戶包括中集集團、中遠海運、新華昌集團、富華機械、勝獅貨柜等頭部集裝箱制造廠，公司對大部分集裝箱客戶采取寄售模式銷售，發貨后按照涂裝環節涂料實際使用量與公司結算。2 2）風電涂料）風電涂料，2022 年公司榮獲風電防護涂料及風電葉片涂料單項冠軍，產品主要用于風電葉片領域，客戶包括中材科技、中復連眾、時代新材等頭部風電葉片制造廠和頭部風電整機廠明陽智能，公司對大部分風電客戶采取買斷式銷售，中材科技主要通過寄售銷售模式。3 3）其他工業涂料）其他工業涂料，主要應用于大型橋梁、鋼結構構件的噴涂。表表1 1：

22、公司主營業務介紹公司主營業務介紹 業務業務 20222022 年營收年營收（億元）（億元）20222022 年營收年營收占比（占比（%）20222022 年毛利年毛利率（率（%）應用領域應用領域 作用作用 銷售模式銷售模式 下游客戶下游客戶 集裝箱涂集裝箱涂料料 9.4 67.80%28.91%集裝箱內、外層 具有優良的耐磨性、防腐蝕性、耐紫外老化等技術特點，起到集裝箱防腐、美化的功能 大部分集裝箱客戶采取寄售倉銷售模式；少部分采取買斷式銷售 中集集團、中遠海運、新華昌集團、富華機械、勝獅貨柜等頭部集裝箱制造廠 風電葉片風電葉片涂料涂料 4.01 28.89%40.10%風電葉片、塔筒 實現風

23、力發電設備長期穩定運轉，使得葉片具備優良的耐雨蝕、耐磨、耐老化等性能 大部分風電客戶采取買斷式銷售模式；中材科技采取寄售倉銷售 中材科技、中復連眾、時代新材等頭部風電葉片制造廠和頭部風電整機廠明陽智能 其他工業其他工業涂料涂料 0.45 3.26%15.10%大型橋梁、鋼結構構件 具有良好的耐腐蝕性能、硬度高、耐磨性好，保證了橋梁與鋼結構良好的機械性能 買斷式銷售-資料來源：WIND，公司招股說明書，國投證券研究中心 1 1）遠洋運輸板塊涂料遠洋運輸板塊涂料主要包括集裝箱涂料、港口設備涂料與船舶涂料，集裝箱涂料為公司的起家業務，自 2002 起已深耕集裝箱涂料領域 20 余年，為全球四大集裝箱

24、涂料供應商之一，下游客戶主要為中集集團、中遠海運、新華昌集團、勝獅貨柜等集裝箱制造商。公司在集裝箱領域涂料市場份額快速提升，由 2020 年的 13%提升至 2022 年的 20%。集裝箱涂料產品包括底漆、中間漆、箱內面漆與箱外面漆，主要實現集裝箱防腐、美化的功能，公司具備各類產品，廣泛應用于干貨箱、冷藏箱與其他特種集裝箱，具有優良的耐磨性、抗沖擊性、抗老化性、防腐蝕性以及耐鹽霧、耐濕熱、耐紫外老化等技術特點。從環保性能看，公司產品包括水性系列和油性系列，水性集裝箱涂料具有低 VOCs 特征，環保優勢突出，在公司集裝箱產品系列占據主導地位，主要用于干貨集裝箱和冷藏箱，油性系列產品主要應用于特種

25、集裝箱，包括鐵道部 35T 開頂箱、海工箱、高溫瀝青箱和儲能箱等。未來將著力發展船舶涂料市場，依托現有的終端認可優勢，構建新的增長動能，打造新的業績增長點。圖圖3.3.集裝箱涂料產品體系集裝箱涂料產品體系 圖圖4.4.集裝箱涂料使用效果圖集裝箱涂料使用效果圖 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2 2）新能源板塊涂料）新能源板塊涂料主要包括風電葉片、塔筒涂料等，下游客戶主要為中材科技、中復連眾、時代新材、艾郎科技、中國船舶等，產品包括水

26、性雙組分及油性雙組分聚氨酯高性能配套漆，具有高柔韌性、高拉伸性、優異耐雨蝕性、低 VOCs 等特點。2009 年公司進軍風電葉片涂料領域，2020-2021 年行業市占率約為 1/3，根據測算，2023H1 市占率超 50%，為細分領域行業龍頭，獲得涂界 2022 年中國涂料工業單項冠軍企業榜單中風電防護涂料及風電葉片涂料的單項冠軍稱號。公司在風電前緣保護涂料領域深入研發，推出了海上風電葉片前緣保護新材料，目前正處于部分大型風電廠商的海上掛機測試階段，且除風電葉片涂料外，公司已開始開拓塔筒涂料市場，旨在進一步擴大在風電涂料領域的份額。圖圖5.5.風電葉片涂料產品體系風電葉片涂料產品體系 圖圖6

27、.6.風電涂料涂裝使用效果圖風電涂料涂裝使用效果圖 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 3 3）大基建板塊涂料大基建板塊涂料主要包括橋梁和鋼結構領域的防護涂料，公司工業涂料應用于梁式橋、拱式橋、懸索橋、斜拉橋、鋼構橋和組合體系橋等各式橋梁，在鋼結構領域推出一系列防腐產品，服務中國交建、中國中鐵工業、中國建筑集團、上海城建城市運營集團等多家下游客戶。圖圖7.7.公司基建領域涂料產品體系公司基建領域涂料產品體系 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 1.2.1.2.股權結構：家族企業股權結構，高管集中持股架構穩定股權結構：家族企業股權結構，

28、高管集中持股架構穩定 公司為典型的家族企業股權結構，持股較為集中，前十大股東多為公司高管和內部董事。公司第一大股東為壹信實業，持股比例為 60.99%，黃雁夷、羅永鍵、黃雁雄與黃雁杰合計持有壹信實業 100.00%股權。公司的實際控制人為黃雁夷與羅永鍵，分別為公司董事長和副總經理，二人系母子關系，通過壹信實業合計間接持有公司 49.60%股權。黃雁雄與黃雁杰為實際控制人之一致行動人，與黃雁夷為姐弟關系。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖8.8.麥加芯彩股權結構麥加芯彩股權結構 資料來源：WIND，國投證券研究中心 1

29、.3.1.3.經營情況：下游需求波動影響短期成長，集裝箱經營情況：下游需求波動影響短期成長，集裝箱+風電板塊風電板塊為成長支撐為成長支撐 2019-2022 年公司營收由 7.01 億元增長至 13.87 億元，期內 CAGR 為 25.56%，歸母凈利潤由0.29 億元增長至 2.60 億元，期內 CAGR 為 107.40%。若觀察各年營收和業績增速變化，2021年公司受下游集裝箱需求激增影響，營收和歸母凈利潤均達到自 2019 年以來的最高水平，其中營收規模實現翻倍增長，實現營收 19.90 億元，yoy+111.52%，實現歸母凈利潤 3.26 億元，yoy+85.38%。2022 年

30、，隨全球貿易放緩，集裝箱產能過剩，2022Q4 起，集裝箱產量逐步回落，集裝箱涂料需求下滑，公司 2022 年集裝箱涂料營收同比-42.31%，整體營收和歸母凈利潤均同比下滑，分別降至 13.87 億元（yoy-30.31%）、2.60 億元（yoy-20.15%）。2023 年前三季度，受全球貿易、經濟形勢及 2021 年高產量下的供給過剩影響，集裝箱產量仍低迷，公司營收、業績持續下滑，分別為 7.72 億元（yoy-32.49%）、1.55 億元（yoy-28.08%）。圖圖9.9.公司營收及公司營收及 yoy（億元，（億元，%）圖圖10.10.公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 yoy（億

31、元，（億元，%）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 在公司業務構成上，集裝箱涂料和風電葉片涂料為公司主要營收來源，合計營收占比超過 95%，受下游需求變化影響，集裝箱涂料和葉片涂料各年營收占比呈現一定變化。2021 年下游集裝箱產量激增，公司當年集裝箱涂料營收為 16.30 億元，占比提升至 81.90%，風電涂料營收為3.42 億元。此前 2019 和 2020 年，集裝箱涂料營收占比分別為 67.80%、42.21%，風電涂料占比分別為 29.80%、55.46%。2022 年，公司總營收為 13.87 億元，集裝箱涂料和風電涂料營收占比

32、分別為 67.80%、28.89%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520192020202120222023.3Q營業收入營收yoy-100%0%100%200%300%400%500%600%0.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023.3Q歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YOY公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖11.11.公司業務營收結構（億元，公司業務營收結構（億元，%）圖圖12.12.2022 年公司營收

33、結構（億元，年公司營收結構（億元，%）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 公司集裝箱涂料公司集裝箱涂料在 2019-2022 年各年營收波動較大，主要受下游集裝箱產量需求以及公司自身市場份額影響，2021 年，公司集裝箱涂料營收為 16.30 億元，同比高增 310.08%，營收占比迅速提升至 81.90%，主要由于疫情期間海外存在較大的供需缺口，中國生產活動率先恢復，疊加產能替代效應，中國出口份額上升，集裝箱需求上升，同時受疫情影響，海外生產恢復不牢固，出口量不足，運回中國的集裝箱數量不足，當年集裝箱產量激增，帶動下游涂料需求釋放，且公司集

34、裝箱涂料平均銷售價格由 2020 年的 1.65 萬元/噸提升至 2021 年的 2.15萬元/噸。2022 年集裝箱涂料需求有所回落，公司集裝箱涂料銷量同步下滑，單價相對穩健，營收同比-42.31%。2023H1，集裝箱需求仍承壓，公司集裝箱涂料營收或仍為同比下滑態勢，營收占比降至 43.42%。在風電涂料領域，在風電涂料領域，2020 年，風電涂料營收為 2019-2022 年間的峰值，實現營收 5.22 億元，同比+150.13%，營收占比高達 55.46%，主要由于當年為陸上風電上網電價享受國家補貼的最后一年，風電企業掀起“搶裝”潮，帶動風電葉片涂料需求增長。2021 年，新增風電裝機

35、規模同比下降，公司風電涂料營收降至 3.42 億元（yoy-34.47%）。2022 年，受益于終端風電裝機需求的增長，疊加公司積極開拓客戶，風電涂料銷售量提升，營收規模增長至 4.01 億元，yoy+17.10%,營收占比同比提升至 28.91%，2023H1，受益于風電需求的穩健增長，風電涂料營收占比進一步提升至 52.42%。圖圖13.13.公司各類營收及公司各類營收及 yoy（億元，（億元，%）圖圖14.14.公司各類涂料銷量及單價（公司各類涂料銷量及單價（噸噸，萬元，萬元/噸噸）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 0.00%20.0

36、0%40.00%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.0020192020202120222023.1-6風電涂料集裝箱涂料其他工業涂料風電涂料占比集裝箱涂料占比集裝箱涂料,9.40,67.80%風電涂料,4.01,28.89%其他工業涂料,0.45,3.26%其他業務,0.01,0.05%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202019年2020年2021年2022年2023H1集裝箱涂料風電涂料集裝箱yoy風電yoy01234560200004000060000800002020年2021年202

37、2年2023H1集裝箱涂料銷量(噸)風電涂料銷量(噸)集裝箱涂料單價(萬元/噸)風電涂料單價(萬元/噸)公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 1.4.1.4.財務分析：盈利能力水平突出，費用率彰顯直銷優勢財務分析：盈利能力水平突出，費用率彰顯直銷優勢 公司整體毛利率受集裝箱涂料與風電涂料營收占比變化影響較大，其中風電涂料為高毛利業務，其毛利率除 2021 年降至 34.30%外，其他各年份均接近或高于 40%，集裝箱涂料毛利率大部分年份低于 30%。2020-2023.3Q 公司各期整體毛利率均在 30%以上，其中 202

38、0 年毛利率高達 39.70%，為近幾年峰值水平，主要由于當年高毛利風電涂料營收占比大幅提升，同時風電涂料自身毛利率同比提升至 55.13%（同比+15.64pct）。2021-2022 年，風電涂料營收占比均低于 2020 年，公司毛利率水平維持在 31%左右。2023H1，集裝箱涂料營收占比下降，風電涂料營收占比提升至 52.39%，同時自身毛利率大幅提升，帶動 2023H1 公司整體毛利率提升至36.51%。公司各業務板塊毛利率的變化主要受原材料價格以及銷售單價的影響較大，其中，風電涂料毛利率峰值為 2020 年的 55.13%，主要受當年風電搶裝影響，下游需求激增，且下游客戶中材科技采

39、購的水性涂料價格更高，整體銷售單價上漲，同時當年原材料采購價格較低，因此毛利率同比大幅提升。2021 年，風電裝機需求下滑，公司為增強客戶粘性，對主要風電涂料客戶的產品報價有所下降，同時隨國際原油價格上升，原材料成本有所增加，當年毛利率降至 34.30%（同比-20.83pct）。2022 年，公司風電涂料原材料成本下降，毛利率提升至 40.10%（同比+5.80pct）。2023H1，風電涂料單價較 2022 年有所下降，但由于原材料價格下降幅度較大，公司風電涂料毛利率提升至 48.94%的高位水平。2020-2023H1，公司集裝箱涂料毛利率波動較大，其中 2020 年受單位成本降低影響，

40、毛利率提升至 19.21%，2021 年受下游集裝箱產量激增影響，涂料需求釋放，單價同比提升 0.5 萬元/t，毛利率大幅提升至 31.06%（同比+11.85pct），2022 年由于單位成本提升，集裝箱涂料毛利率降至 28.91%，2023H1 由于需求萎縮，集裝箱涂料單價較 2022 年有所下滑，毛利率降至22.83%。圖圖15.15.公司公司毛利率毛利率變化（變化（%）圖圖16.16.公司各類業務毛利率變化（公司各類業務毛利率變化（%）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 公司凈利率變化趨勢和毛利率較為一致，2021 年受毛利率下滑影響

41、，凈利率較 2020 年同比下降至 16.36%,2022 年提升至 18.75%，2023H1 進一步提升至 20.85%。公司期間費用率整體呈下降趨勢，由 2020 年的 15.35%降至 2022 年的 12.17%，主要系銷售費用率由 2020 年的6.51%降至 2022 年的 3.23%。若和其他 A 股上市的工業涂料公司相比，2022 年和 2023H1 公司凈利率表現遠超同行，同時銷售費用率低于板塊平均水平，主要由于公司下游集裝箱制造及風電葉片制造客戶集中度相對較高，區域也較為集中，且主要為直銷模式，銷售費用支出比例整體較低，凸顯公司主營業務的銷售模式優勢。0%10%20%30

42、%40%50%2020202120222023H12023.3Q毛利率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023H1風電涂料集裝箱其他工業涂料公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖17.17.公司凈利率變化（公司凈利率變化（%）圖圖18.18.公司費用率變化（公司費用率變化（%）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 圖圖19.19.可比公司凈利率對比（可比公司凈利率對比（%）圖圖20.20.可比公司

43、銷售費用率對比（可比公司銷售費用率對比（%）資料來源：公司招股說明書，WIND，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，WIND，國投證券研究中心 經營性現金流大幅好轉，在手貨幣資金充足。經營性現金流大幅好轉，在手貨幣資金充足。公司經營性現金流波動較大，2019-2021 年均為凈流出狀態，但 2022 年明顯好轉，經營性現金流凈額為 2.83 億元。公司下游客戶結算方式中票據結算占比較高，票據貼現時不予以終止確認，貼現收到的現金計入籌資活動現金流，因此 2021 年公司經營性現金流為-4.31 億元，但籌資性現金流高達 4.75 億元，2022 年，公司收到 2021Q4 的銷售貨款，同

44、時采購支出減少，經營性現金流大幅改善。公司在手貨幣資金逐年增長，截至 2023Q3 末，公司在手資金為 2.51 億元，占總資產比重為 15.60%。應收賬款總體穩定，2023Q3 末，公司應收賬款為 5.22 億元，占總資產比重為 40.49%。圖圖21.21.公司經營性現金流（億元）公司經營性現金流（億元）圖圖22.22.公司貨幣資金和應收賬款（億元）公司貨幣資金和應收賬款（億元）資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 0%5%10%15%20%25%2020202120222023H12023.3Q凈利率6.51%3.56%3.23%4.4

45、1%4.65%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2020202120222023H12023.3Q期間費用率管理費用率銷售費用率研發費用率財務費用率-20%-10%0%10%20%30%2020202120222023H1東來技術金力泰飛鹿股份集泰股份麥加芯彩0%5%10%15%20%2020202120222023H1東來技術金力泰飛鹿股份集泰股份麥加芯彩-0.90-0.12-4.31 2.83-0.22-5-4-3-2-10123420192020202120222023.3Q0.001.002.003.004.005.006.007.008.002019202020

46、2120222023.3Q貨幣資金應收賬款公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 2.2.公司亮點：產品公司亮點：產品+服務筑造成長基石，橫向拓展打造長期發展服務筑造成長基石，橫向拓展打造長期發展 2.1.2.1.技術優勢打造涂料競爭力，高壁壘領域的產品領先者技術優勢打造涂料競爭力，高壁壘領域的產品領先者 公司主營的集裝箱涂料和風電葉片涂料均對涂料產品的各類防護性能要求較高，其性能等級直接影響集裝箱和風電葉片的運營效果、使用壽命和維修成本，除涂料的價格水平外，產品性能或為下游客戶選擇涂料品牌時更重視的考量因素。公司致力于產品

47、的自主研發，與國內多所高校建立產學研合作，自 2010 年開始進行環保水性涂料產品技術研發，2019-2022 年公司研發投入由 0.26 億元增長至 0.63 億元，CAGR 為33.95%，目前擁有多項核心技術和技術專利，截至 2023 年 6 月底，公司研發人員占總人數超20%，擁有專利權 70 項。公司在集裝箱涂料和風電涂料領域的競爭對手大部分為外資涂料龍頭品牌，外資產品定價較內資品牌相對更高，公司涂料產品技術性能優越，價格優勢明顯，產品應用受業內廣泛認可。集裝箱涂料環保要求高，公司產品達到集裝箱涂料環保要求高，公司產品達到/優于行業標準。優于行業標準。集裝箱涂料有 2 條技術路徑，第

48、一種是無鋅粉配套涂層體系，靠涂層的屏蔽性提供防腐性能，但實際使用效果有限；第二種是含富鋅底漆、帶陰極保護的配套涂層體系，包括 3 道涂層，底漆是水性環氧富鋅涂料，在集裝箱涂層被撞破時，可以提供陰極保護，緩解集裝箱被腐蝕的速度，水性環氧中間漆/內面漆作為第二道涂層，可以對鋼材鈍化防腐和屏蔽水汽，第三道涂層為水性丙烯酸面漆/聚氨酯面漆，主要阻擋紫外線，目前集裝箱涂料行業主要采取該體系。公司科技創新實力強，重點開發環保水性環保產品，涂料類別包括水性環氧富鋅底漆、水性環氧中間漆、水性環氧內面漆等，且產品 VOCs 排放量、其他有害物限量、IICL 配套性能等技術水平均達到或優于行業標準。表表2 2：公

49、司集裝箱涂料技術公司集裝箱涂料技術水平水平和行業標準對比和行業標準對比 配套體系配套體系 涂料類別涂料類別 VOCsVOCs，g/Lg/L 其他有害物限量，其他有害物限量，mg/kgmg/kg IICLIICL 配套性能評分配套性能評分 公司技術水平公司技術水平 行業技術標準行業技術標準JH/TE06JH/TE06-20212021 公司技術水平公司技術水平 行業技術標準行業技術標準 JH/TE06JH/TE06-20212021 公司技術水平公司技術水平 行業技術標準行業技術標準 lICLSpecificationlICLSpecification 集裝箱內面配套涂料 水性環氧富鋅底漆 13

50、3-210 280 鉛200 鎘100六價鉻100 汞100 苯甲苯、二甲苯和乙苯總和100 游離甲醛100 乙二醇醚及其酯類100 氯代烴100 鉛1000 鎘100 六價鉻1000 汞 1000 苯、甲苯、二甲苯和乙苯總和100 游離甲醛100 乙二醇醚及其酯類100 氯代烴500 防腐性能得分55 機械性能得分 33 總分 88分 防腐性能40 機械性能30 總分70 分 水性環氧內面漆 30-125 150 集裝箱外面配套涂料 水性環氧富鋅底漆 133-210 280 防腐性能得分67 機械性能 21總分 88 分 防腐性能55 機械性能15 總分70 分 水性環氧中間漆 30-125

51、 150 水性丙烯酸面漆 29-100 200 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 風電葉片涂料單項冠軍，前緣保護材料再添產品優勢。風電葉片涂料單項冠軍，前緣保護材料再添產品優勢。公司從 2009 年開始研發風電葉片涂料產品，廣泛應用于國內主要風電葉片廠家；2016 年公司推出環保類水性風電葉片涂料產品，并大力發展無溶劑型涂料產品。公司風電涂料產品實力強勁、技術標準領先行業，2020 年及2021 年公司風電葉片涂料市場份額約為 1/3，2022 年獲得涂界風電防護涂料及風電葉片涂料的單項冠軍稱號。同時，公司還推出海上風電葉片前緣保護涂料，可以防護包括砂蝕、雨蝕、冰雹侵蝕等常見侵蝕，進

52、一步擴大風電產品種類，增強海上風電涂料產品競爭力，2022年公司已完成風電葉片高性能前緣保護材料 3650PF 的研發，并取得中復連眾訂單，目前前緣保護材料體系內的新產品正處于部分大型風電廠商的海上掛機測試階段。表表3 3：公司風電涂料技術標準和行業標準對比公司風電涂料技術標準和行業標準對比 涂料種類涂料種類 VOCsVOCs，g/Lg/L 防護性能防護性能-拉拔附著力拉拔附著力 防護性能防護性能-常溫斷裂延伸率常溫斷裂延伸率 麥加芯彩技術水平麥加芯彩技術水平 行業技術標準行業技術標準 GB30981GB30981-20202020 麥加芯彩技術麥加芯彩技術水平水平 行業技術標準行業技術標準D

53、NVGLCP0424DNVGLCP0424 麥加芯彩技麥加芯彩技術水平術水平 行業技術標準行業技術標準DNVGLCP0424DNVGLCP0424 油性配套體系 300 420 7Mpa 5Mpa 20%10%水性配套體系 50 250 7Mpa 5Mpa 20%10%前緣防護體系 100 100-公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 涂料種類涂料種類 防護性能防護性能-耐紫外老化耐紫外老化 防護性能防護性能-耐濕熱耐濕熱 防護性能防護性能-耐雨蝕耐雨蝕 麥加芯彩技術水平麥加芯彩技術水平 行業技術標準行業技術標準 DNVG

54、LCP0424DNVGLCP0424 麥加芯彩技術麥加芯彩技術水平水平 行業技術標準行業技術標準DNVGLCP0424DNVGLCP0424 麥加芯彩技麥加芯彩技術水平術水平 行業技術標準行業技術標準DNVGLRP0171DNVGLRP0171 油性配套體系 UVA-340，3000 小時后：附著力7Mpa 延伸率10%失光率25%起泡 0（S0）粉化 0（S0）色差E1 UVA-340，3000 小時后：附著力5Mpa 延伸率10%失光率30%起泡 0（S0）粉化 0（S0）色差E1 1500 小時后：附著力7Mpa起泡 0（S0）1000 小時后：附著力5Mpa起泡 0（S0）NA NA

55、水性配套體系 VA-340，3000 小時后：附著力7Mpa 延伸率10%失光率30%起泡 0（S0）粉化 0（S0）色差E1 UVA-340，3000 小時后：附著力5Mpa 延伸率10%失光率30%起泡 0（S0）粉化 0（S0）色差E1 1500 小時后：附著力7Mpa起泡 0（S0）1000 小時后：附著力5Mpa起泡 0（S0）NA NA 前緣防護體系-20,000mm等效雨量-資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 隨公司在風電領域的產品力和品牌力的提升，公司產品屢次應用于風電領域的高復雜性高壁壘標志性項目，目前公司風電葉片涂料產品已成功在雙瑞風電 126 米風電葉片使用，該葉

56、片將應用于中國海裝 18MW 海上風力發電機組，發電機組直徑達 260 米，同時公司產品也成功應用于華能集團世界首臺 2.7MW 雙風輪風電機組整機。隨公司持續加大研發投入及技術積累，公司產品競爭力有望持續增強，助力公司市占率進一步提升。圖圖23.23.雙瑞雙瑞 SR126 風電葉片風電葉片 圖圖24.24.華能自主研制世界首臺串列式雙風輪風機華能自主研制世界首臺串列式雙風輪風機 資料來源：陽江市科學技術局，國投證券研究中心 資料來源：華能集團官網，國投證券研究中心 2.2.2.2.優質頭部客戶資源豐富，品牌力優質頭部客戶資源豐富，品牌力/服務力共筑市占率服務力共筑市占率 在產品性能達標且穩定

57、的基礎上，工業涂料品牌市場份額的擴大主要依賴下游頭部客戶資源開發能力、品牌影響力的擴大以及優質服務能力帶來的長期黏性，產品、品牌和服務能力構造工業涂料品牌的市占率提升基石。集中箱客戶涵蓋前集中箱客戶涵蓋前 6 6 大制造廠，獲得主流終端客戶認可。大制造廠，獲得主流終端客戶認可。公司在集裝箱涂料領域深耕 20 余年，不斷突破優質客戶資源，目前麥加芯彩已與中集集團、中遠海運、新華昌集團、富華機械、浙江泛洋、勝獅貨柜等頭部船運集裝箱制造商建立了長期穩定的合作關系，根據 Drewry統計的 2022 年度集裝箱制造行業數據，上述 6 家箱廠的市場占有率合計為 95.29%。其中，中集集團作為全球市占率

58、排名首位的集裝箱制造商，為公司第一大客戶，在 2020-2023H1 各報告期貢獻的營收占公司總營收的比重均高于 20%。此外，公司也獲得主流集裝箱終端客戶群體的認可，進入全球頭部集裝箱航運公司（Maersk、CMACGM、COSCO、OOCL、Hapag-Lloyd、Evergreen 等）和頭部集裝箱租賃公司（Textainer、Seaco、Beacon、SeaCube、BlueSky 等）的認可供應商名錄，被指定為相關集裝箱制造商的涂料供應商。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表4 4：公司在頭部集裝箱制造公司

59、在頭部集裝箱制造廠商的進入情況廠商的進入情況 排名排名 集裝箱制造企業集裝箱制造企業 全球市占率全球市占率 是否為發行人客戶是否為發行人客戶 1 中集集團 44.47%2 中遠海運 20.67%3 新華昌集團 11.98%4 富華機械 7.68%5 浙江泛洋 5.36%6 勝獅貨柜 5.13%資料來源：公司招股說明書，Drewry，國投證券研究中心 表表5 5：公司在頭部終端集裝箱航運公司和租賃公司的進入情況公司在頭部終端集裝箱航運公司和租賃公司的進入情況 頭部終端集裝箱航運公司頭部終端集裝箱航運公司 頭部終端集裝箱租賃公司頭部終端集裝箱租賃公司 排名 集裝箱航運公司 全球市占率 是否為公司涂

60、料產品終端客戶 集裝箱租賃公司 全球市占率 是否為公司涂料產品終端客戶 1 MSC 17.40%TIL 27.70%2 Maersk 16.60%Florens 16.80%3 CMACGM 12.80%Textainer 16.00%4 COSCO 11.20%Seaco 10.60%5 Hapag-Lloyd 6.80%CAI 7.30%6 Evergreen 6.10%Beacon 7.20%7 ONE 5.80%SeaCube 4.50%8 HMM 3.20%Touax 2.00%9 YangMing 2.70%BlueSky 1.80%10 Zim 2.00%UES 1.60%資料來

61、源：公司招股說明書，Alphaliner2022 年 8 月月度監控數據，Drewry2019 年集裝箱及租賃調查及全球集裝箱單位預測，國投證券研究中心 集裝箱涂料領域市占率快速提升，產品集裝箱涂料領域市占率快速提升，產品/品牌品牌/服務多重優勢的體現服務多重優勢的體現。根據公司招股書內容，2020 年，麥加芯彩在國內集裝箱涂料領域的市占率為 13.04%，根據公司公告，2022 年，公司集裝箱涂料市占率已提升至約 20%。我們認為公司集裝箱涂料市占率提升主要由于：1）公司涂料產品品質和品牌影響力的不斷擴大，公司自成立起即進軍集裝箱涂料業務，深耕產品技術及市場開拓，逐步實現經營突破，產品口碑提

62、升，客戶覆蓋面擴大；2）現場服務能力突出，在集裝箱涂料領域發生的國產替代趨勢，其重要因素之一為國內涂料廠商可以提供高水平現場涂裝配合服務，如技術服務人員可在生產現場進行涂裝施工指導，快速解決集裝箱生產線上所面臨的問題，助力集裝箱廠商生產效率的提升，并建立和客戶的長期黏性。公司未來有望依靠自身產品優勢、客戶資源優勢以及現場服務能力，增加終端集裝箱租賃和航運公司的覆蓋面，并持續拓展集裝箱應用場景和產品種類，擴大在原有客戶的供應占比，進一步提升市場份額。圖圖25.25.中集集團貢獻營收及占比（中集集團貢獻營收及占比（%）圖圖26.26.公司集裝箱涂料市占率（公司集裝箱涂料市占率（%）資料來源：公司公

63、告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心測算 0%10%20%30%40%50%02468102020年2021年2022年2023H1中集集團貢獻營收(億元）貢獻占比13.04%19.31%20.31%0%5%10%15%20%25%2020年2021年2022年麥加芯彩集裝箱涂料市占率公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 風電客戶覆蓋國內風電客戶覆蓋國內 TOPTOP 9 9 葉片制造商，終端產品應用國內葉片制造商，終端產品應用國內 TOPTOP 1010 風電整機廠。風電整機廠。風電涂料領域認證門檻

64、較高，需要葉片廠和終端整機廠的雙重認證，技術要求高、認證周期長，目前公司在風電涂料領域產品應用已經覆蓋行業下游頭部葉片制造廠商和風電整機商，包括國內前9 大風電葉片獨立制造商和前 10 大風電整機制造商。1）風電設備制造商，經 2010 年以來的行業整合，我國風力發電葉片制造行業的參與者數量由高峰期的近 100 家降低到 30 家以內，行業集中度大幅提升，公司風電葉片涂料覆蓋前 9 大風電葉片獨立制造廠商，包括中材科技、時代新材、中復連眾、艾朗科技、中科宇能等，其中 2020-2023H1 各報告期內，中材科技均為公司前五大客戶之一，2020 年為風電搶裝年，中材科技為公司貢獻營收占比為 20

65、%，2023H1貢獻營收占比為 10%。2）風電整機廠，公司風電涂料產品在終端應用于國內前 10 大風電整機制造廠商，包括金風科技、遠景能源、明陽智能等，10 家整機廠 2021 年全球市占率為 53.5%。表表6 6：公司在頭部風電葉片獨立制造廠商和終端風電整機制造廠商的進入情況公司在頭部風電葉片獨立制造廠商和終端風電整機制造廠商的進入情況 排名排名 頭部風電葉片獨立制造廠商頭部風電葉片獨立制造廠商 終端風電整機制造廠商終端風電整機制造廠商 風電葉片獨立風電葉片獨立制造廠商制造廠商 2 2020020 年年產能排名產能排名 (兆瓦兆瓦/年年)是否使用發行人是否使用發行人涂料產品涂料產品 風電

66、整機廠商風電整機廠商 2 2021021 年年全球市占率全球市占率（%）是否為發行人涂料是否為發行人涂料產品終端客戶產品終端客戶 1 中材科技 10000 金風科技 11.80%2 時代新材 10000 遠景能源 8.60%3 艾郎科技 9000 明陽智能 6.80%4 中復連眾 6000 運達股份 6.70%5 中科宇能 5000 上海電氣 5.50%6 重通成飛 4500 中國海裝 3.40%7 雙瑞風電 4500 東方電氣 3.20%8 天順風能 3000 中國中車 3.20%9 上海玻璃鋼 1400 三一重能 3.10%10-國電聯合動力 1.20%資料來源：公司招股說明書，GWEC2

67、020 年風電葉片供應鏈更新，GWEC2021 年全球風電供應鏈報告，國投證券研究中心 2 2023H1023H1 風電葉片涂料市占率超風電葉片涂料市占率超 50%50%，逐步推進海外終端客戶認證，積極拓展塔筒涂料市場。，逐步推進海外終端客戶認證，積極拓展塔筒涂料市場。在風電葉片涂料領域，過去主要由外資涂料品牌壟斷，公司于 2010 年正式推出產品進入風電葉片涂料市場，借助產品質量、價格優勢和服務能力迅速搶占市場份額，2021 年公司市占率約為 1/3，經測算，2022 年、2023H1 公司市占率已分別提升至 40.55%、53.73%。目前中國風電葉片制造產能在全球的市場份額約為 60%，

68、部分風電葉片也將出口至海外風電整機廠，因此公司也在進行海外整機廠認證工作，目前已經完成了美國風電整機廠 GE 下屬的 LM Windpower 風電葉片廠的國內試單，并已開始供貨，同時積極拓展 Siemens Gamesa 等境外頭部風電整機廠商認證，海外風電整機廠認證覆蓋率提升有助于公司在風電葉片涂料市占率進一步提升。公司風電涂料主要應用于風電葉片涂裝，行業龍頭地位穩固，為拓展整體風電領域市場份額，公司借助風電葉片領域積累的客戶優勢，積極開拓風電塔筒涂料業務，預計推廣進度較其他新領域更快。目前，公司已成功進入國內最大終端風電整機廠金風科技及全國市占率第二的風電塔筒制造企業泰勝風能的塔筒涂料認

69、可供應商名錄，今年陸續取得泰勝風能、特變電工、中建五洲、中國能建、湖南利德的塔筒涂料訂單。單位風電裝機的塔筒涂料需求量高于風電葉片涂料，隨公司在塔筒領域不斷突破，風電涂料市場競爭力有望持續增強。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖27.27.中材科技貢獻營收及占比（中材科技貢獻營收及占比（%）圖圖28.28.公司風電葉片涂料市占率（公司風電葉片涂料市占率（%）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.3.2.3.布局船舶和新能源涂料，產能布局船舶和新能源涂料，產能+產品打造長期新

70、增量產品打造長期新增量 公司立足集裝箱和風電涂料主業，布局船舶涂料、光伏邊框涂料和儲能涂料方向的業務發展，已開展產品研發，擁有技術儲備，旨在打造新的增長點。根據涂界數據，2022 年全球/中國船舶涂料市場規模約 380 億元/85 億元，遠高于集裝箱涂料市場，目前中國為全球第一造船大國，但船舶涂料供應商整體以外資品牌為主，國產涂料品牌有較大替代空間。船舶涂料的認證模式和集裝箱涂料較為相似，均需要制造商和終端用戶的雙重認可后才能進行供貨銷售。公司主營的集裝箱涂料業務屬于遠洋運輸領域，其終端客戶包括國際船運公司，同時在風電領域，中國船舶亦為公司風電涂料領域的前五大客戶之一。公司在船舶涂料領域的目標

71、為遠洋運輸船舶涂料市場，其終端客戶主要為國際航運商，因此公司切入船舶涂料市場具備終端客戶資源優勢，有望依托現有終端客戶認證優勢，較快進入船舶涂料供應商體系，與原有集裝箱涂料業務在一定程度上形成協同。公司在船舶涂料領域目前正在研發階段，已經形成了“遠洋輪船涂料系統開發”項目的技術研發和儲備，下一步將盡快推進包括外部認證、市場導入等在內的工作。根據公司公告，船舶涂料分新船市場和修補市場，公司將優先切入修補，之后逐步進入新船市場。在光伏領域方面，在光伏領域方面，公司已與科思創形成戰略合作，包括新項目新產品研發、產業鏈合作、市場推廣，未來將結合雙方優勢，為光伏領域打造具有創新性、環保，高性能的產品的解

72、決方案，為光伏邊框組件由鋁型材轉換至復合材料所帶來的涂料市場做好準備。在儲能領域，公司目前已與下游行業內的主流廠商進行技術要求的交流與對接，并開展相應測試，未來將成為新能源板塊中的重要業務，目前公司已形成“儲能箱用環保型防腐配套的研發”的在研項目，不斷進行技術儲備。圖圖29.29.船舶船舶+光伏邊框光伏邊框+儲能涂料創造新增量儲能涂料創造新增量 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 0%5%10%15%20%25%011222020年2021年2022年2023H1中材科技貢獻營收(億元）貢獻占比31.48%31.06%40.55%53.73%0%10%20%30%40%50%60%2020年

73、2021年2022年2023H1麥加芯彩風電葉片涂料市占率公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 產能擴張助力新產能擴張助力新業務發展，業務發展，產品結構優化區域優勢提升產品結構優化區域優勢提升。目前公司擁有上海、南通兩個生產基地共 9 萬噸產能，其中上海生產基地規劃水性涂料產能為 2 萬噸/年；南通生產基地規劃水性涂料產能 4 萬噸/年，油性涂料產能為 2 萬噸/年，無溶劑涂料產能為 1 萬噸/年。為助力市場份額提升和新業務發展，公司 IPO 募投項目之一為“新建年產七萬噸高性能涂料項目”，項目實施地點在珠海，總投資 4.

74、3 億元，項目建成達產后將新增 7 萬噸涂料產品，包括水性涂料 4 萬噸、無溶劑涂料 1 萬噸、溶劑型涂料 1.85 萬噸、稀釋劑 1500 噸。未來公司上海工廠將轉為總部和研發中心，公司現有涂料總產能將會由 9 萬噸下降到 7 萬噸，疊加募投項目 7 萬噸產能，未來公司涂料總產能將由現有 9 萬噸/年提升至 14 萬噸/年。本次 7 萬噸產能擴建項目一方面擴大了公司生產規模，助力公司持續提升在工業涂料領域的市占率，同時，公司布局華南將獲得區位優勢，能夠更及時響應下游客戶需求，包括位居華南的中集集團、富華機械、明陽智能等重要客戶；另一方面，新增產能中水性涂料和無溶劑涂料產能規?？傆?5 萬噸，

75、項目投產后有利于公司進一步優化產品結構，增強核心競爭力。表表7 7：公司公司 I IPOPO 募投項目募投項目 實施主體實施主體 募投項目募投項目 總投資總投資 產能產能 經濟效益經濟效益 珠海麥加 新建年產 7 萬噸高性能涂料項目 總投資 4.3 億元，其中擬投資1.5 億元建設生產場地及配套設施，投資 1.87 億元購買并安裝先進的硬件及軟件設備 擬新增 7 萬噸涂料產品，包括溶劑型涂料及輔料 1.85 萬噸、稀釋劑 1500 噸、水性涂料及輔料 4 萬噸、無溶劑涂料及輔料 1 萬噸 項目建設期為 2 年，建成后第 3 年達產。預計達產年收入為 14.2 億元，所得稅后 IRR 為21.3

76、1%，所得稅后靜態投資回收期為 6.81 年（含建設期），達產第一年的投資利潤率為48.32%資料來源：公司招股說明書,國投證券研究中心 3.3.行業部分：高壁壘工業涂料競爭格局清晰，集裝箱涂料需求回暖預行業部分：高壁壘工業涂料競爭格局清晰，集裝箱涂料需求回暖預期強勁，船舶涂料創造百億市場空間期強勁，船舶涂料創造百億市場空間 3.1.3.1.供給端：工業涂料進入壁壘高，集裝箱供給端：工業涂料進入壁壘高，集裝箱/風電涂料高度集中風電涂料高度集中 3.1.1.3.1.1.認證認證/技術要求塑造高壁壘，技術要求塑造高壁壘，“油轉水油轉水”驅動水性涂料應用驅動水性涂料應用 相較于普通涂料，工業涂料下游

77、應用范圍廣闊，包括船舶、航空航天、汽車、電子、核電、軌道交通等，各細分領域對涂料產品技術要求高，需要適用于不同復雜氣候環境和工作環境，工業涂料品牌進入該行業存在技術、研發、產品、品牌與供應商認證壁壘。其中，集裝箱和風電領域對工業涂料的容錯度較低，對集裝箱涂料和風電涂料供應商的技術標準、產品質量穩定性以及行業應用經驗均有較高要求，涂料供應商通過下游客戶認可的難度較大、周期較長，且風電和集裝箱涂料價值占比相對較低，客戶在更換涂料供應商時面臨轉換風險，相較于涂料價格，更關注產品質量、服務能力和供貨穩定性，因此新品牌進入壁壘高。1）技術壁壘，涂料主要為保護設備免受復雜環境影響，延長其使用壽命，下游客戶

78、在選擇供應商的主要考慮因素包括涂料的材料、配方、施工工藝和質量評估。此外，涂料行業技術水平正向水性化、環?；蛻眯虏牧匣l展，要求企業不僅有長期持久的研發投入，還需承擔較大的試錯成本，對缺乏技術積累的擬進入企業形成較高的技術壁壘。2）品牌壁壘，風電葉片和集裝箱涂料技術要求較高，且下游制造企業對涂料的施工容錯率低，因此要求涂料供應商具備豐富的相關項目經驗與服務案例，還需具備良好的口碑和品牌知名度。3）供應商資格認證壁壘，集裝箱和風電涂料品牌前期需投入大量時間和金錢成本為下游制造商和終端客戶進行涂料產品的技術檢測和積累，品牌認證周期久難度大，產品性能達到制造商和終端客戶要求時，才可進入終端客戶的

79、供應商名錄，進而獲取制造商的涂料訂單，雙方穩定供貨后，終端客戶輕易更換涂料供應商的可能性較小。以集裝箱涂料為例，集裝箱企業從初次與箱東正式接觸起至進入其合格供應商名錄，通常需要 1-3 年的時間，境外終端客戶認證難度更高。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖30.30.工業涂料行業進入壁壘工業涂料行業進入壁壘 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 政策驅動工業涂料“油轉水”加速，重塑工業涂料傳統競爭格局。政策驅動工業涂料“油轉水”加速，重塑工業涂料傳統競爭格局。工業涂料主要包括油性涂料和水性涂料2大類，油性涂料

80、中有機溶劑等含VOCs原輔材料的使用是VOCs重要排放來源，目前我國政府對涂料應用中釋放的 VOCs 提出了嚴格的限制要求，環保成為涂料行業的發展主基調。據統計，我國工業涂料中水性、粉末等低 VOCs 含量涂料的使用比例不足 20%，低于歐美等發達國家 40%-60%的水平。2016 年起，我國多次發布推進工業涂料的“油轉水”政策，水性涂料、無溶劑涂料等環保型涂料逐漸普及，國家及相關部門也相繼出臺政策以鼓勵和支持環保型涂料行業發展，包括低揮發性有機化合物含量涂料產品技術要求、國家危險廢物名錄（2021 年版）、綠色技術推廣目錄（2020 年）、環境保護綜合名錄（2021 年版）、深入打好重污染

81、天氣消除、臭氧污染防治和柴油貨車污染治理攻堅戰行動方案等均對涂料行業產品的 VOCs 進行了限制，有效促進涂料行業從“油性”向“水性、無溶劑”轉型。2022 年1 月，國務院發布“十四五”節能減排綜合工作方案，提出到 2025 年，溶劑型工業涂料、油墨使用比例分別降低 20 個百分點、10 個百分點，溶劑型膠粘劑使用量降低 20%，有效帶動工業涂料水性涂料比例提升和需求釋放。在細分集裝箱涂料領域，在細分集裝箱涂料領域，由于集裝箱運輸條件惡劣，尤其是海運集裝箱長期處于鹽霧和陽光直射環境下，受腐蝕嚴重，集裝箱涂料主要用于對集裝箱內、外層的防腐保護。2017 年以前，集裝箱制造業傳統使用溶劑型涂料，

82、涂裝工藝生產過程會產生大量的 VOC（揮發性有機化合物），帶來大氣污染問題，當時國內集裝箱涂料基本被外資品牌壟斷，如海虹老人、PPG、宣偉、關西涂料、中涂化工等。2016 年，中國集裝箱行業協會組織行業締結中國集裝箱行業協會 VOCs 治理自律公約（以下簡稱公約），在全國分區限時，統一推行新型水性環保涂料，確保全行業在 2017 年底前實現 VOCs 的大幅減排。國內集裝箱涂料民族品牌德威涂料和麥加芯彩率先研發推廣水性涂料，打破了外資涂料 60 多年的行業壟斷，憑借水性集裝箱涂料躋身集裝箱涂料行業前列，重塑外資品牌壟斷國內集裝箱涂料市場的競爭局面。在風電涂在風電涂料領域，料領域，公司在 201

83、6 年推出了環保類水性風電葉片涂料產品，并大力發展無溶劑型涂料產品，目前在風電葉片涂料領域已經處于國內領先地位。圖圖31.31.集裝箱涂料市場參與者變化集裝箱涂料市場參與者變化 資料來源：公司招股說明書，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 3.1.2.3.1.2.行業競爭格局清晰，國產替代趨勢初顯行業競爭格局清晰，國產替代趨勢初顯 集裝箱涂料供給側穩定，集裝箱涂料供給側穩定，TOP4TOP4 品牌市占率超品牌市占率超 90%90%。根據中國涂料工業年鑒，我國集裝箱涂料前 4 大供應商分別為德威涂料、金剛

84、化工、中遠關西和麥加芯彩，2020 年四家品牌市占率分別為 35.74%、22.67%、20.21%和 13.04%，合計市場份額 91.66%，行業集中度極高，供給格局較為穩定。其中，金剛化工和中遠關西分別為韓國及日本的涂料品牌，德威涂料和麥加芯彩為內資品牌。金剛化工為韓國最大的涂料和建材生產企業，中遠關西始建于 1992 年，是由中遠海運國際（香港）有限公司和日本關西涂料株式會社共同投資興建的合資企業，德威涂料成立于 2004 年，產品覆蓋多個工業領域，和麥加芯彩共同推動了集裝箱涂料行業的國產替代。麥加芯彩近幾年借助自身的產品優勢與技術優勢，業務從普通干式集裝箱擴展到冷藏箱、特種箱等產品，

85、市場競爭力和市場份額持續提升，根據招股說明書，公司在集裝箱涂料領域市場份額由 2020 年的 13%提升至 2022 年的 20%，逐步成長為我國集裝箱涂料領域的頭部供應商。圖圖32.32.中國集裝箱涂料領域中國集裝箱涂料領域 TOP4 品牌市占率（品牌市占率（%）圖圖33.33.中國集裝箱涂料領域中國集裝箱涂料領域 TOP4 品牌品牌 2022 年涂料營收年涂料營收（億元）（億元）資料來源：公司公告，中國涂料工業年鑒，國投證券研究中心 資料來源：2023 中國市場 100 強涂料企業排行榜，搜狐網、涂界，國投證券研究中心 風電涂料技術要求高，國產替代趨勢明顯。風電涂料技術要求高，國產替代趨勢

86、明顯。風力發電站所處的環境對風電涂料的耐候性、耐水性及防腐性能等要求較高，長期以來外資品牌憑借其雄厚的技術實力占據我國風電涂料市場，近些年我國本土風電涂料企業技術水平持續提高，國產替代效應逐步增強，目前已形成本土品牌和外資品牌共同競爭的格局。根據涂界 發布的 2023 中國十大風電涂料品牌排行榜，2022 年我國風電涂料市場中，TOP10 品牌總收入（含葉片及其他風電零部件）為 18.41億元，占全國市場份額為 83.68%，其中麥加芯彩位居榜首，2022 年在風電涂料業務市占率約18.21%，其次為佐敦、海虹老人、PPG 和阿克蘇等外資品牌，TOP10 品牌中外資品牌在全國的市場份額合計為

87、53.18%。從風電涂料細分領域來看從風電涂料細分領域來看，麥加芯彩在風電葉片涂料和海上風電涂料占據優勢，均排榜單首位，其他主流參與品牌包括外資品牌佐敦、海虹老人、阿克蘇、PPG等。我國風電塔筒涂料我國風電塔筒涂料市場主要由外資品牌壟斷，TOP5 品牌中，除福斯特外，包括海虹老人、佐敦、PPG、阿克蘇諾貝爾等均為外資品牌，其中海虹老人有限公司獲得了涂界 2022 年風電塔筒涂料單項冠軍稱號，而國產涂料品牌市占率相對較低。0%5%10%15%20%25%30%35%40%德威涂料金剛化工中遠關西麥加芯彩2020年2022年0510152025德威涂料金剛化工中遠關西麥加芯彩公司深度分析公司深度分

88、析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 表表8 8：20232023 中國十大風電涂料品牌排行榜（單位：億元）中國十大風電涂料品牌排行榜（單位：億元）排名排名 品牌名稱品牌名稱 屬性屬性 20222022 年風電涂料業務年風電涂料業務營收（億元）營收（億元）2 2022022 年風電涂料年風電涂料市占率（市占率（%）1 麥加芯彩 本土 4.01 18.21%2 佐敦 外資 11.7 53.18%3 海虹老人 外資 4 PPG 外資 5 阿克蘇 外資 6 美凱威奇 外資 7 西北永新 本土 2.70 12.29%8 福斯特 本土 9 德威 本土 1

89、0 海隆 本土 資料來源：涂界，國投證券研究中心 表表9 9：20232023 中國風電涂料各細分領域品牌中國風電涂料各細分領域品牌 TOP5TOP5 榜單榜單 20232023 風電塔筒涂料風電塔筒涂料 20232023 風電葉片涂料風電葉片涂料 20232023 海上風電涂料海上風電涂料 1 海虹老人 外資 麥加芯彩 本土 麥加芯彩 本土 2 佐敦 外資 佐敦 外資 佐敦 外資 3 福斯特 本土 美凱威奇 外資 海虹老人 外資 4 PPG 外資 PPG 外資 PPG 外資 5 阿克蘇 外資 海虹老人 外資 阿克蘇 外資 資料來源：涂界，國投證券研究中心 船舶涂料高度集中，外資品牌引領市場。

90、船舶涂料高度集中，外資品牌引領市場。全球和中國的船舶涂料市場集中度高，呈現高度壟斷局面，外資品牌競爭優勢明顯，占據主要地位，主要由于船舶涂料技術難度高、研發周期廠、研發投資大，且需要豐富的應用經驗，外資船舶品牌技術實力雄厚，客戶資源豐富，具有高議價能力，市場份額高，內資船舶涂料在涂料防腐性能、成本控制、生產工藝和涂裝工藝上與海外前沿技術仍存在一定差距。根據涂界 發布的 2023 全球和中國十大船舶涂料品牌排行榜，在全球領域，Top10 船舶涂料品牌合計銷售收入為 50.23 億美元，同比增長 28.16%,占全球船舶涂料市場份額為 94.78%，其中挪威佐敦、荷蘭阿克蘇諾貝爾、丹麥海虹老人三大

91、品牌位居榜單前三位，船舶涂料累計銷售收入為 23.57 億美元，占全球船舶涂料市場份額為44.48%。在中國船舶涂料市場，TOP10 營收市占率為 93.64%，其中，外資品牌占據 7 席位，總銷售收入為 71.10 億元，占全國市場份額為 83.64%，佐敦位居首位，市占率為 37.39%，國產品牌僅占據榜單 3 席，銷售收入為 8.5 億元，市場份額為 10%。外資品牌主要壟斷了國內LNG 船舶、豪華游輪船舶等高端海航船舶市場，包括佐敦、海虹老人、中涂化工、阿克蘇諾貝爾、PPG 和宣偉等，國產品牌主要在中低端船舶涂料領域占據一定份額，如江蘇魚童、廈門雙瑞和上海海隆。公司深度分析公司深度分析

92、/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表1010：20232023 全球全球及及中國船舶涂料中國船舶涂料 TOP10TOP10 榜單榜單 全球船舶涂料全球船舶涂料 Top10Top10 中國船舶涂料中國船舶涂料 Top10Top10 排名排名 品牌品牌 船舶涂料營收船舶涂料營收（億美元）（億美元）全球市占率全球市占率（%）品牌品牌 船舶涂料營收船舶涂料營收（億元）（億元）中國市占率中國市占率（%）1 1 佐敦 10.04 18.94%外資 佐敦 71.1 83.64%外資 2 2 阿克蘇諾貝爾 6.86 12.95%外資 海虹老人 外資 3 3

93、 海虹老人 6.67 12.59%外資 中涂化工 外資 4 4 中涂化工 6.33 11.94%外資 國際油漆 外資 5 5 宣偉 4.85 9.15%外資 PPG 外資 6 6 PPG 4.56 8.61%外資 金剛化工 外資 7 7 金剛化工 4.3 8.12%外資 宣偉 外資 8 8 立邦 3.48 6.57%外資 浙江魚童 8.5 10%內資 9 9 關西 1.78 3.35%外資 廈門雙瑞 內資 1010 立帕麥 1.36 2.57%外資 上海海隆 內資 合計 79.6 93.64%合計 79.6 94%資料來源：涂界，國投證券研究中心 3.2.3.2.需求端：集裝箱涂料市場回暖，葉

94、片需求端：集裝箱涂料市場回暖，葉片+塔筒創造風電端需求，造船業復蘇支撐塔筒創造風電端需求，造船業復蘇支撐船舶涂料釋放船舶涂料釋放 3.2.1.3.2.1.集裝箱產量回暖預期強勁，帶動集裝箱產量回暖預期強勁，帶動 20242024 年涂料需求釋放年涂料需求釋放 集裝箱涂料主要用于集裝箱內、外層的防腐保護，其市場規模主要取決于下游集裝箱產量及存量集裝箱的維護更新需求，最終需求與全球及中國的海運市場景氣度、全球經濟發展、國際貿易情況等相關，2020 年至今，我國集裝箱制造行業經歷了增長到歷史高位至回落的過程。從集裝箱產量數據來看，除 2021 年，2011-2022 年全球集裝箱年產量均值為 325

95、 萬 TEU，其中 2017-2022 年中國集裝箱年產量范圍為 260-425 萬 TEU，均值為 348 萬 TEU，且各年產量占全球比重均在 90%以上。2021 年全球集裝箱產量為 713 萬 TEU（yoy+128.53%），其中中國集裝箱產量為 653.3 萬 TEU（yoy+107.3%），主要系受疫情影響，歐美等主要國家港口集裝箱周轉效率降低，全球可用集裝箱出現結構性及地域性短缺，導致集裝箱需求量顯著上升。2022年至今，集裝箱制造行業總體在消化前期激增產量，自 2022Q4 起集裝箱需求呈現下行態勢，2023H1 全球集裝箱行業產量約為 85.3 萬 TEU，為近 10 年來

96、同期的最低水平，根據 Drewry 預測，預計 2023 年集裝箱產量僅為 130-150 萬 TEU 之間。圖圖34.34.全球集裝箱產量及同比（萬全球集裝箱產量及同比（萬 TEU，%）圖圖35.35.中國集裝箱產量及同比（萬中國集裝箱產量及同比（萬 TEU，%）資料來源：中集集團，Drewry 德路里，國投證券研究中心 資料來源：中國集裝箱行業協會，國投證券研究中心 從全球集裝箱保有量來看，2019-2022 年全球集裝箱保有量由 4239 萬 TEU 增長至 5080 萬TEU，其中 2021 年全球集裝箱保有量同比增長了 15.63%。2023 年 6 月末，全球干箱保有量-60%-4

97、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008002011201220132014201520162017201820192020202120222023H12023E全球集裝箱行業產量（萬TEU）同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201720182019202020212022中國集裝箱產量（萬TEU）同比（%）公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 規模約 4533 萬

98、TEU，較 2022 年底減少 100 萬 TEU，老舊干箱通過更新替代進入二手市場，行業富余保有量或將進一步出清，創造置換的新箱生產供給需求。圖圖36.36.全球集裝箱保有量及同比（萬全球集裝箱保有量及同比（萬 TEU，%）圖圖37.37.全球干箱和冷箱集裝箱保有量（萬全球干箱和冷箱集裝箱保有量（萬 TEU，%）資料來源：Drewry 德路里，國投證券研究中心 資料來源：中集集團，Drewry 德路里，國投證券研究中心 集裝箱船訂單攀升，帶動集裝箱需求增長。集裝箱船訂單攀升，帶動集裝箱需求增長。集裝箱船需求具備較強的周期性，從集裝箱船訂單來看，2014-2023 年 10 月，全球新簽訂單量

99、波動較大，2014-2015 年各年新簽訂單在 200萬 TEU 左右，2016-2020 年明顯下滑，除 2018 年外，其他各年新簽訂單規模均低于 100 萬TEU，2020 年新簽集裝箱船訂單為 83.20 萬 TEU,2021 年起，新簽訂單迅速增長，2022 年、2023 年 1-10 月全球新承接集裝箱船訂單量分別為 368.42 萬 TEU、255.75 萬 TEU 和 146.54萬 TEU，因此全球集裝箱船的在手訂單量自 2022Q4 起持續攀升，從 2020 年 9 月的 184 萬 TEU大幅增長至 2023 年 12 月的 680 萬 TEU。集裝箱船從承接訂單到交付的

100、周期約為 2-3 年，預計 2021-2023 年新承接的大量集裝箱船訂單量有望于 2023-2025 年逐步交付，創造配套的集裝箱需求。圖圖38.38.全球集裝箱船手持訂單量（萬全球集裝箱船手持訂單量（萬 TEU）圖圖39.39.全球集裝箱船新承接訂單量（萬全球集裝箱船新承接訂單量（萬 TEU）資料來源：WIND，國投證券研究中心 資料來源：WIND，國投證券研究中心 從集裝箱船訂單交付量來看，從集裝箱船訂單交付量來看，2016-2022 年的各年集裝箱船訂單年交付量在 90-130 萬 TEU 之間，均值為 106.21 萬 TEU，月度交付均值為 8.85 萬 TEU；2023 年 3

101、月起集裝箱船訂單交付規模提升，3 月-10 月集裝箱船訂單交付月均值為 20.49 萬 TEU，2023 年 1-10 月集裝箱船共0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%3800400042004400460048005000520020192020202120222023H1全球集裝箱保有量同比010002000300040005000600020192020202120222023H1干箱冷箱其他0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002016-102017-032017-082018-012018-062018-

102、112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-11全球:手持訂單量:集裝箱船(萬TEU）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 交付 179.88 萬 TEU，高于過去各年的交付量規模。根據 Clarkson 數據，截至 2023 年 11 月16 日，2023-2025 年各年待交付集裝箱船訂單規模分別

103、為 36.97、311.47 和 197.92 萬 TEU，若按照箱船比 1.9 測算，2024 年集裝箱船交付帶來的集裝箱需求為 592 萬 TEU，集裝箱新船的交付將加速存量集裝箱消化，為集裝箱制造帶來新的需求。圖圖40.40.全球集裝箱船年度交付量和拆解量（萬全球集裝箱船年度交付量和拆解量（萬 TEU）圖圖41.41.全球集裝箱船已簽訂各年計劃交付量（萬全球集裝箱船已簽訂各年計劃交付量（萬 TEU）資料來源：Clarkson，國投證券研究中心 資料來源：Clarkson，國投證券研究中心（注：2023 年數據為當年 11 月16 日-12 月 31 日的數據）2021 和 2022 年我

104、國集裝箱產量位居高位，造成集裝箱過剩，近 2 年整體在消化過去的集裝箱庫存，假設 2024 年集裝箱船交付所需集裝箱由庫存+新造兩部分滿足，新造集裝箱需求為2021-2024 年集裝箱船配載需求和 2021-2023 年集裝箱產量的差值。經測算，2024 年為滿足新船交付需要新造集裝箱分別為 239 萬 TEU，創造集裝箱涂料需求為 13.06 萬噸，市場空間分別約 26.14 億元。2025 年集裝箱船交付量為 197.92 萬 TEU，假設 2025 年集裝箱行業產量恢復至常態水平 325 萬 TEU，創造集裝箱涂料需求為 17.73 萬噸，市場空間約 33.95 億元。表表1111：20

105、242024 年集裝箱涂料市場空間測算年集裝箱涂料市場空間測算 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 集裝箱產量（萬集裝箱產量（萬 TEUTEU）384 130130 2 23939 325325 單位集裝箱涂料（噸單位集裝箱涂料（噸/萬萬TEUTEU）623.19 606.27 606.27 606.27 集裝箱涂料需求（萬噸）集裝箱涂料需求（萬噸）22.56 7.09 13.06 17.73 單價（萬元單價（萬元/噸）噸）2.19 1.88 1.91 1.91 市場空間（億元）市場空間（億元）52.42 13.31 24.99 33.9

106、5 資料來源：公司招股說明書，Clarkson，國投證券研究中心 3.2.2.3.2.2.風電裝機規模持續增長，葉片風電裝機規模持續增長，葉片+塔筒涂料市場空間廣闊塔筒涂料市場空間廣闊 風力發電站所處風場自然環境惡劣，葉片和塔筒常年受到陽光暴曬、風雨、冰雹的侵襲，地處海邊的風電設備，還會受到水汽、鹽霧的侵蝕及海水的飛濺，因此風電設備需要涂裝防護涂層，使其具備耐候、耐磨、防雨蝕等。作為使風力發電的核心部件之一，風電葉片的運行穩定性直接影響風能轉換效率和年發電量，凸顯葉片防護涂料質量的重要性。目前風電葉片涂料技術正在朝著無溶劑及水性化的環保方向發展，在保證防護性能與油性涂料相同標準情況下，從生產至

107、使用的全過程中 VOCs 排放量更低。塔筒是風機的重要組成部分，不僅支撐起整個機艙和葉片達到最佳迎風高度，并且還能抵御機組的擺動和振動，風電塔筒為鋼制材料，目前主流塔筒涂料為油性。139.21123.61127.82137.42153.09166.7891.74117.76130.51107.1186.13108.72101.53179.88020406080100120140160180200集裝船拆解量集裝箱船交付量0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00202320242025202620272028公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加

108、芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖42.42.涂料在風電領域主要應用涂料在風電領域主要應用 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 在新型能源系統建設推進下，我國風電裝機規?？焖僭鲩L，2012-2023 年我國風電累計裝機容量從 60.62GW 增長到 441.34GW（yoy+20.7%），除 2017 年外，我國風電累計裝機同比增速均高于全球，風電行業維持高景氣度為涂料帶來需求增量。各年風電裝機規模與此前風電項目招標量相關，2023 年新增風電裝機容量為 75.9GW，同比增長 105.36%，其中 12 月風電新增裝機容量為28.51GW。根據風電

109、之音，2022年和2023年我國風電項目招標量分別為109.3GW和 107GW，而 2022 年和 2023 年實際并網裝機規模遠低于此，預計大規模交付并網有望于2024-2025 年實施落地。圖圖43.43.2012-2023 年中國及全球風電累計裝機容量及同比（年中國及全球風電累計裝機容量及同比（GW，%）資料來源：WIND，國投證券研究中心 國務院于 2020 年、2021 年先后印發2030 年前碳達峰行動方案、關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見，提出，提高水、核、風、光伏等非化石能源的投資，目標為非化石能源的消費比重在 2025 年達到 20%左右，2030

110、年達到 25%左右，2060 年達到 80%以上。目前我國非化石能源消費主要用于發電，為實現非化石能源消費比重提升目標，需增加光伏、風電的裝機容量與發電量。根據中國可再生能源專委會預測，2024 年中國風電新增裝機規模將達到 75-85GW（陸風 60-70GW，海風 12-15GW），2025 年中國風電新增裝機規模將超過 90GW（陸風超 70GW，海風超 20GW），預計 2024-2025 年中國新增風電裝機規模平均為 80GW 和 90GW。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,00020122013201420152016201720182

111、0192020202120222023中國裝機容量（GW）全球裝機容量（GW）中國YOY全球YOY公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖44.44.中國新增風電裝機及預測（中國新增風電裝機及預測（GW，%）資料來源：WIND，中國可再生能源學會風能專委會，國投證券研究中心 風電葉片和風電葉片和塔筒塔筒涂料市場空間測算：涂料市場空間測算：1 1）風電葉片涂料）風電葉片涂料 根據公司公告，目前 1GW 風電葉片涂料需求約為 502 噸，麥加芯彩風電 2022 年和 2023H1 的葉片涂料單價為 4.98 萬元/噸、4.5

112、9 萬元/噸，考慮風電制造行業對成本的控制，預計 2024-2025 年單價或仍有所下調，假設 2023、2024、2025 年葉片涂料單價為 4.50、4.28、4.28 萬元/噸，經測算，2023-2025 年風電葉片涂料需求分別為 3.81、4.02、4.52 萬噸，對應市場空間為 17.1 億元、17.2 億元和 19.3 億元。2 2）風電塔筒涂料）風電塔筒涂料 相較于旋轉的風電葉片，塔筒處于靜止狀態，對涂料的防護要求相對較低，塔筒單價約為葉片涂料的一半，但由于塔筒需進行內外壁多層涂裝，因此相同裝機容量下，塔筒涂料用量約為葉片涂料的 2 倍。若參考 2.5MW 標準塔筒涂料價值量，單

113、個 2.5MW 塔筒涂料價值量約為 5.5萬元。根據 2 種測算思路，預計 2023-2025 年各年風電塔筒涂料市場空間平均約為 16.9 億元、17.4 億元和 19.6 億元。表表1212：風電葉片和塔筒涂料市場空間測算風電葉片和塔筒涂料市場空間測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 風電裝機（風電裝機（GWGW）76 80 90 1 1）風電葉片）風電葉片 單單 GWGW 葉片涂料需求（噸）葉片涂料需求（噸）502 502 502 當年風電葉片涂料需求（萬噸）當年風電葉片涂料需求（萬噸）3.81 4.02 4.52 葉片涂料單價（萬元葉片涂料單價（萬元/

114、噸）噸）4.50 4.28 4.28 葉片涂料市場空間（億元）葉片涂料市場空間（億元）17.1 17.2 19.3 2 2）風電塔筒）風電塔筒 測算測算 1 1 單單 GWGW 塔筒涂料需求（噸）塔筒涂料需求（噸）1004 1004 1004 當年風電塔筒涂料需求（萬噸）當年風電塔筒涂料需求（萬噸）7.62 8.03 9.04 塔筒涂料單價（萬元塔筒涂料單價（萬元/噸）噸）2.25 2.14 2.14 塔筒涂料市場空間（億元）塔筒涂料市場空間（億元）17.1 17.2 19.3 測算測算 2 2 2.5MW2.5MW 標準塔筒個數（萬個）標準塔筒個數（萬個）3.04 3.20 3.60 單個標

115、準塔筒涂料價值單個標準塔筒涂料價值 （萬元（萬元/個）個）5.5 5.5 5.5 塔筒涂料市場空間（億元）塔筒涂料市場空間（億元）16.7 17.6 19.8 塔筒涂料塔筒涂料平均平均市場空間（億元）市場空間（億元）16.9 17.4 19.6 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.2.3.3.2.3.船舶制造位居上行周期，在手訂單飽滿支撐涂料需求船舶制造位居上行周期，在手訂單飽滿支撐涂料需求 -50%0%50%100%150%200%250%02040608010020132014201520162017201820192020202120222023 2024E 2025E中國新增裝機

116、容量（GW）YOY公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 船舶涂料功能為船舶殼體和部件表面提供防護、裝飾功能，主要應用于集裝箱船、散裝貨船、油輪、客船、游艇、漁船、常規貨船等，涂料需求和下游船舶行業發展變化相關。我國為國際造船大國，造船完工量、新接訂單量和手持訂單量在國際市場的份額均為世界第一，根據工信部公開數據，2022 年，上述三項指標以載重噸計算的市場份額分別為 47.3%、55.2%和49.0%，2023 年 1-11 月分別為 50.1%、65.9%和 53.4%。船舶為典型的周期性行業，上一輪大規模船舶交付時間為

117、 2010-2011 年，若觀察我國造船業訂單和完工量情況，2022 年，三大指標同比增速均明顯下行，造船完工量和新接訂單量分別同比下滑 4.63%和 32.12%，手持船舶訂單量同比增長 7.13%，2023 年三大指標明顯回暖，1-11 月新接船舶訂單量同比高增 63.76%，造船完工量和手持船舶訂單量分別同比增長 12.36%和 29.42%。圖圖45.45.我國造船完工量及同比增速（萬載重噸，我國造船完工量及同比增速（萬載重噸，%）圖圖46.46.我國新接船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，我國新接船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，%）資料來源：工信部，國投證券研究中心 資料來源：工信部，國

118、投證券研究中心 圖圖47.47.我國手持船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，我國手持船舶訂單量及同比增速（萬載重噸，%）圖圖48.48.中國造船業各指標國際市場份額（中國造船業各指標國際市場份額（%）資料來源：工信部，國投證券研究中心 資料來源：工信部，中國人民政府官網，涂界，國投證券研究中心 截至 2023 年 11 月末，我國造船業手持船舶訂單量為 13409 萬載重噸，根據澎湃新聞和新華社，中國船舶介紹，船舶企業在手訂單覆蓋率達到 3.5 年左右，2023Q3 中國造船產能利用監測指數（CCI）為 878 點，較去年同期同比增長 22.5%，環比 Q2 增長 10%，預計未來仍保持高位，新造

119、船價格指數達到自 2011 年以來的峰值，從龍頭企業排產看，中國船舶造船訂單生產已排至 2028 年。根據涂界數據研究院估算，2022 年，全球船舶涂料市場同比增長 26%至 53億美元（折合人民幣約 380 億元，以 2024 年 1 月 25 日匯率計算），中國船舶涂料市場規模-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2

120、018年2019年2020年2021年2022年2023.1-11中國:造船完工量:累計值yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023.1-11中國:新接船舶訂單量:累計值yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.005,000.0010,0

121、00.0015,000.0020,000.0025,000.002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023.1-11中國:手持船舶訂單量:累計值yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%造船完工量新接訂單量手持訂單量2022年2023年1-11月公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 約為 85 億元人民幣（涵蓋新造船舶涂料、船舶維修涂料），目前我國造船

122、業復蘇跡象顯著，行業位居上行區間，在手訂單充足，生產任務飽滿，支撐未來新造船涂料需求釋放。圖圖49.49.中國新造船價格指數（點）中國新造船價格指數（點）圖圖50.50.中國造船產能利用監測指數（中國造船產能利用監測指數（CCI）（點）（點）資料來源：wind，國投證券研究中心 資料來源：中國船舶工業協會，國投證券研究中心 4.4.盈利預測及投資建議：工業涂料優質龍頭競爭力突出，行業上行盈利預測及投資建議：工業涂料優質龍頭競爭力突出，行業上行+多多元布局打造長期成長元布局打造長期成長 4.1.4.1.盈利預測：集盈利預測：集裝箱需求回暖，風電葉片裝箱需求回暖，風電葉片+塔筒釋放增量，毛利率總體

123、穩定塔筒釋放增量，毛利率總體穩定 公司受益于集裝箱需求回暖、自身市占率提升戰略以及風電塔筒新業務的布局，2024-2025 年公司營收業績有望恢復快速增長趨勢，預計公司 2023-2025 年營業收入為 11.18 億元、16.25億元和 21.29 億元，同比-19.40%、45.41、31.00%；歸母凈利潤為 1.88 億元、2.97 億元和3.59 億元，同比-27.55%、57.41%和 21.20%；整體毛利率分別為 33.44%、31.50%和 30.08%。我們根據集裝箱和風電行業各年需求變化，結合公司市占率、涂料單價變化以及經營戰略，對各涂料業務營收和毛利率進行測算：1 1）

124、集裝箱涂料：集裝箱涂料：根據 3.2.1 章節測算分析，預計 2023-2025 年各年集裝箱產量分別為 130萬 TEU、239 萬 TEU、325 萬 TEU，對應全國集裝箱涂料市場需求分別為 7.09、13.06 和17.73 萬噸，隨公司借助自身產品優勢和服務優勢持續拓展終端客戶，公司在集裝箱涂料領域的市占率有望持續提升，假設 2024-2025 年公司市場份額分別為 31%、32%，考慮市場需求回暖，集裝箱涂料單價或有所提升并帶動毛利率好轉，假設 2023-2025 年集裝箱涂料單價分別為 1.88、1.91 和 1.91 萬元/t，預計 2023-2025 年公司集裝箱涂料營收分別

125、為 3.99、7.75、10.86 億元，毛利率分別為 20.00%、23.00%、23.00%。2 2）風電涂料：風電涂料：a)a)風電葉片涂料：風電葉片涂料：根據 3.2.2 章節測算分析，2023 年新增風電裝機規模為75.9GW，預計 2024、2025 年各年新增風電裝機規模分別為 80GW、90GW，對應風電葉片涂料需求為 3.81、4.02 和 4.52 萬噸，考慮風電機組控制成本的壓力，風電葉片涂料單價或有下滑，假設 2023-2025 年風電葉片涂料單價分別為 4.50、4.28、4.28 萬元/t,前期計算 2023H1 公司在風電葉片涂料領域市場份額已提升至 50%以上，

126、假設 2024-2025 年公司市占率維持不變，考慮到全年風電裝機中 12 月份裝機占比較高、下游客戶的庫存以及收入確認周期等影響，預計 2023-2025 年公司風電葉片涂料營收分別為 6.21、6.87、7.73億元，毛利率分別為 44.00%、43.00%、43.00%。b b）風電塔筒涂料：）風電塔筒涂料：根據 3.2.2 章節測算分析，預計 2023、2024、2025 年各年塔筒涂料對應產值為 16.7、17.6 和 19.8 億元，公司拓展風電塔筒涂料市場，目前已獲取塔筒涂料訂單，未來市場份額有望逐步提升，假設 2023-2025 年塔筒涂料市占率分別為 1%、2%、3%，預計

127、2023-2025 年公司風電塔筒涂料營收為 0.51、1.13 和 2.14 億元，毛利率分別為 22%、22%、22%。0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002011/06/302012/06/302013/06/302014/06/302015/06/302016/06/302017/06/302018/06/302019/06/302020/06/302021/06/302022/06/302023/06/30中國新造船價格指數（點）0.00200.00400.00600.00800.001,000.002015/122016/0620

128、16/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/06中國造船產能利用監測指數（點）公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表1313：公司營收拆分預測（億元，公司營收拆分預測（億元，%）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 公司總營收（億元）公司總營收（億元）9.36 19.89 13.86 11.18

129、16.25 21.29 YOYYOY 112.52%-30.31%-19.40%45.41%31.00%毛利率（毛利率（%）39.70%31.56%31.73%33.44%31.50%30.08%集中箱涂料集中箱涂料 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球集裝箱產量（萬全球集裝箱產量（萬 TEU)TEU)312 713 384 130 239 325 中國集裝箱產量（萬中國集裝箱產量（萬 TEUTEU）315 653 362 117 215 293 單單 TEUTEU 涂料需求涂料需求(kg)(kg)62.1

130、6 57.4 62.32 60.63 60.63 60.63 集裝箱涂料需求（萬噸）集裝箱涂料需求（萬噸）19.59 37.5 22.56 7.09 13.06 17.73 單價（萬元單價（萬元/t)/t)1.65 2.15 2.19 1.88 1.91 1.91 集裝箱涂料行業空間（億元）集裝箱涂料行業空間（億元）13.31 24.99 33.95 公司市占率公司市占率 20%30%31%32%公司集裝箱營收（億元）公司集裝箱營收（億元）3.97 16.3 9.4 3.99 7.75 10.86 YOYYOY -57.52%93.99%40.21%毛利率（毛利率（%）19.21%31.06%

131、28.91%20.00%23.00%23.00%風電涂料風電涂料 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1）風電葉片）風電葉片 中國風電新增裝機（中國風電新增裝機（GWGW）73.67 47.57 37.63 75.90 80.00 90.00 單單 GWGW 葉片涂料需求葉片涂料需求(t)(t)536.29 468.25 502 502 502 502 風電葉片涂料需求風電葉片涂料需求(萬萬 t)t)3.95 2.23 1.89 3.81 4.02 4.52 葉片涂料單價（萬元葉片涂料單價（萬元/t)/t)

132、5.67 4.94 4.98 4.50 4.28 4.28 風電葉片涂料市場空間（億元）風電葉片涂料市場空間（億元）22.4 11.01 9.41 17.15 17.17 19.31 公司市占率公司市占率 23.26%31.06%42.63%50%50%50%公司風電葉片涂料營收公司風電葉片涂料營收 （億元）（億元）5.21 3.42 4.01 6.21 6.87 7.73 毛利率（毛利率（%）55.13%34.30%40.10%44.00%43.00%43.00%2 2）風電塔筒）風電塔筒 新增塔筒數量（萬個）新增塔筒數量（萬個）注：按注：按 2.5MW2.5MW 級標準塔筒計算級標準塔筒計

133、算 3.04 3.20 3.60 單個塔筒涂料費用（萬元單個塔筒涂料費用（萬元/個）個）5.50 5.50 5.50 塔筒涂料市場規模（億元）塔筒涂料市場規模（億元）16.70 17.60 19.80 公司市占率公司市占率 1%2%3%公司風電塔筒涂料營收（億元）公司風電塔筒涂料營收（億元）0.51 1.13 2.14 毛利率（毛利率（%）22.00%22.00%22.00%其他工業涂料其他工業涂料 營收（億元）營收（億元）0.18 0.17 0.45 0.46 0.51 0.56 YOYYOY -4.55%162.70%1.75%10%10%毛利率（毛利率（%）34.99%21.03%15.

134、10%20.00%20.00%20.00%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 4.2.4.2.估值分析及投資建議：工業涂料龍頭成長在即，估值水平優勢突出估值分析及投資建議：工業涂料龍頭成長在即，估值水平優勢突出 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司為國內工業涂料細分領域龍頭，我們選擇國內工業涂料上市公司東來技術、金力泰、飛鹿股份、集泰股份、松井股份作為可比公司進行估值分析對比。截至 2024 年 1 月 30 日，可比公司 2022 年 PE 均值為 54x，2023-2025 年一致預期 PE 均值為 39X、2

135、4X、17X，公司 PE 為28X、18X、15X，低于可比板塊 PE 水平，估值優勢明顯。表表1414：可比公司估值分析可比公司估值分析 總市值總市值（億元）（億元）EPSEPS（元）（元）PEPE（倍）（倍）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 東來技術 16.47 0.18 -75.3 -金力泰 30.09 -0.22 -28.2 -飛鹿股份 14.19 -0.58 -13.2 -集泰股份 27.32 0.03 -238.9 -松井股份 45.82 1

136、.05 0.75 1.24 1.86 36.9 51.6 31.2 20.8 麥加芯彩 53.10 3.21 1.88 2.97 3.59 15.1 28.2 17.9 14.8 均值 54.1 38.7 23.9 17.0 資料來源：WIND，國投證券研究中心 注：可比公司 EPS 采取 Wind 一致預測，股價截至 2024 年 1 月 30 日 投資建議：投資建議：公司為工業涂料行業高壁壘細分領域的優質龍頭，產品技術優勢突出，下游優質頭部客戶資源豐富，產品力、品牌力和涂裝服務能力打造行業競爭力，在集裝箱和風電葉片涂料領域市占率快速提升。公司積極擴大業務板塊，拓展風電塔筒涂料，已陸續獲取塔

137、筒涂料訂單，有望快速實現市場推廣。借助集裝箱涂料板塊的航運客戶資源優勢，公司布局船舶涂料，進軍百億市場空間，打造長期成長支撐點。隨 IPO 募投項目推進，未來公司涂料總產能有望由 9 萬噸/年提升至 14 萬噸/年，助力生產規模擴大、區位優勢提升和產品結構優化。公司主營涂料板塊在供給側高度集中，新品牌進駐壁壘高，涂料產品“油轉水”環保要求趨嚴，國產品牌替代趨勢逐步凸顯，優質國產涂料品牌成長空間廣闊。2024 年，集裝箱產量回暖預期強勁，有望帶動公司業績快速修復，風電和船舶市場釋放長期需求。我們看好公司作為高壁壘行業龍頭的市占率提升和新業務拓展帶來的長期成長，首次覆蓋，給予“買入-A”評級，根據

138、可比公司整體估值水平，給予公司 2024 年 PE 估值 20 倍，對應 6 個月目標價 55 元。5.5.風險提示風險提示 經濟增長不及預期經濟增長不及預期：公司下游終端需求和經濟增長情況相關，若經濟增長減緩，全球貿易需求或將下行，集裝箱需求回暖會不及預期，風電項目投資收益將下滑，風電端涂料需求增長或不及預期；集裝箱需求回暖不及預期：集裝箱需求回暖不及預期：公司集裝箱涂料需求和集裝箱船交付以及集裝箱產量相關，下游受貿易和航運市場影響較大，若貿易航運需求下行，需求回暖或不及預期；風電裝機規模不及預期：風電裝機規模不及預期：公司風電涂料需求和風電裝機規模密切相關，若經濟下行、新能源政策推進放緩，

139、風電零部件供給不足或風電項目投資收益下滑，未來或存在風電端涂料需求不及預期風險；原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：公司主營涂料業務，原材料包括樹脂、顏填料、固化劑用樹脂、助劑和溶劑等，主要屬于石油化工下游產品，價格受原油價格波動影響，未來或存在原材料價格上漲引起的成本提升毛利率下滑風險?？蛻艚洜I惡化風險：客戶經營惡化風險：公司下游客戶集中度相對較高，涂料訂單需求和回暖受下游客戶經營狀況影響，未來若主要客戶因下游行業或自身經營發生不利變化，將對公司業績成長帶來風險。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 Table_Fi

140、nance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 1,990.1 1,386.8 1,117.7 1,625.4 2,129.2 成長性成長性 減:營業成本 1,362.0 946.8 744.0 1,113.3 1,488.7 營業收入增長率 111.5%-30.3%-19.4%45.4%31

141、.0%營業稅費 10.6 8.3 7.5 8.8 11.6 營業利潤增長率 83.0%-21.4%-26.6%54.4%21.9%銷售費用 70.9 44.9 50.3 58.5 76.7 凈利潤增長率 85.4%-20.2%-27.6%57.4%21.2%管理費用 51.6 49.1 40.2 48.8 63.9 EBITDA 增長率 79.1%-26.6%-23.3%50.2%29.8%研發費用 67.5 62.7 50.3 56.9 74.5 EBIT 增長率 82.4%-27.7%-24.1%53.0%23.0%財務費用 23.3 12.2-5.3-11.1-10.0 NOPLAT 增

142、長率 84.8%-22.7%-31.8%55.4%22.2%加:資產/信用減值損失-27.1 13.0-7.7-3.6 0.5 投資資本增長率 92.9%-40.9%25.8%74.7%9.5%公允價值變動收益-1.9 0.6-1.0 凈資產增長率 100.8%26.5%251.7%13.1%14.1%投資和匯兌收益 0.5 1.8 0.4 0.5 0.5 營業利潤營業利潤 389.9 306.7 225.2 347.7 423.9 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-7.2-1.9-1.9-1.5-1.6 毛利率 31.6%31.7%33.4%31.5%30.1%利潤總額利潤總額 382.7 3

143、04.8 223.3 346.1 422.3 營業利潤率 19.6%22.1%20.1%21.4%19.9%減:所得稅 57.1 44.8 35.0 49.6 62.9 凈利潤率 16.4%18.7%16.9%18.2%16.9%凈利潤凈利潤 325.6 260.0 188.4 296.5 359.4 EBITDA/營業收入 20.7%21.8%20.8%21.5%21.3%EBIT/營業收入 20.1%20.9%19.7%20.7%19.4%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025

144、E2025E 固定資產周轉天數 17 25 31 19 30 貨幣資金 166.6 250.9 1,867.0 1,731.2 2,090.9 流動營業資本周轉天數 85 126 98 72 68 交易性金融資產 5.6-1.9 2.5 1.5 流動資產周轉天數 222 341 590 622 551 應收帳款 718.6 436.4 385.0 726.9 711.4 應收帳款周轉天數 107 150 132 123 122 應收票據 377.2 199.2 165.8 261.9 380.2 存貨周轉天數 24 36 36 32 36 預付帳款 3.5 1.8 4.4 3.1 7.2 總資

145、產周轉天數 250 386 669 734 668 存貨 151.8 123.8 97.6 193.4 228.5 投資資本周轉天數 108 162 168 177 180 其他流動資產 150.6 43.4 85.9 93.3 81.6 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 64.1%40.5%8.3%11.6%12.3%長期股權投資-ROA 18.6%21.2%6.4%8.0%8.6%投資性房地產-ROIC 86.6%34.7%40.1%49.5%34.6%固定資產 93.4 101.1 90.7 80.2 280.5 費用率費用率 在建工程 1.0 6.3 16

146、6.3 540.3 356.0 銷售費用率 3.6%3.2%4.5%3.6%3.6%無形資產 42.6 41.5 39.8 38.1 36.4 管理費用率 2.6%3.5%3.6%3.0%3.0%其他非流動資產 35.9 21.9 25.5 27.8 23.8 研發費用率 3.4%4.5%4.5%3.5%3.5%資產總額資產總額 1,746.7 1,226.4 2,929.8 3,698.7 4,197.9 財務費用率 1.2%0.9%-0.5%-0.7%-0.5%短期債務 435.6 84.2-四費/營業收入 10.7%12.2%12.1%9.4%9.6%應付帳款 308.9 171.9 3

147、04.1 373.8 564.0 償債能力償債能力 應付票據 359.8 282.5 81.7 482.8 348.4 資產負債率 70.9%47.6%22.9%30.9%30.6%其他流動負債 127.9 38.0 80.2 82.0 66.8 負債權益比 244.0%90.9%29.7%44.7%44.0%長期借款-5.0 200.0 200.0 300.0 流動比率 1.28 1.83 5.59 3.21 3.58 其他非流動負債 6.7 2.6 4.8 4.7 4.0 速動比率 1.15 1.62 5.39 3.00 3.34 負債總額負債總額 1,239.0 584.1 670.8

148、1,143.3 1,283.1 利息保障倍數 17.18 23.81-41.84-30.21-41.32 少數股東權益-分紅指標分紅指標 股本 81.0 81.0 108.0 108.0 108.0 DPS(元)-留存收益 427.0 555.8 2,151.0 2,447.5 2,806.8 分紅比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股東權益股東權益 507.7 642.3 2,259.0 2,555.5 2,914.8 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2021A2021A 2022A2022A

149、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 325.6 260.0 188.4 296.5 359.4 EPS(元)3.01 2.41 1.74 2.75 3.33 加:折舊和攤銷 11.4 12.9 12.2 12.2 38.8 BVPS(元)4.70 5.95 20.92 23.66 26.99 資產減值準備 5.2 6.7-PE(X)12.9 16.1 22.3 14.1 11.7 公允價值變動損失-1.9 0.6-1.0 PB(X)8.3 6.5

150、1.9 1.6 1.4 財務費用 22.6 13.0-5.3-11.1-10.0 P/FCF 25.7 22.1 21.7-31.6 11.8 投資收益-0.5-1.8-0.4-0.5-0.5 P/S 2.1 3.0 3.8 2.6 2.0 少數股東損益-EV/EBITDA-10.8 7.6 5.3 營運資金的變動-875.0 65.3 9.7-65.3-79.9 CAGR(%)-3.1%11.4%2.4%-3.1%11.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 -431.4 283.0 206.4 232.4 306.6 PEG-4.2 1.4 9.4-4.6 1.0 投資活動產生現金流

151、量投資活動產生現金流量 -35.4-8.7-163.3-374.8-50.5 ROIC/WACC 8.5 3.4 3.9 4.9 3.4 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 475.2-139.8 1,573.0 6.7 103.5 REP-1.1 0.5 0.6 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月

152、的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保

153、證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/麥加芯彩麥

154、加芯彩 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出

155、通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報

156、告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034