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1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0808 月月 0707 日日 煤炭煤炭 行業深度分析行業深度分析 “近憂遠慮”之近憂遠慮”之下下，煤企煤企如何如何破局破局？煤煤電一體化電一體化或是方向或是方向 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 -6.9-2.7-0.9 絕對收益絕對收益 -2.6-3.4-4.9 周喆周喆 分析師分析師 SAC

2、 執業證書編號：S1450521060003 林祎楠林祎楠 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450122070049 相關報告相關報告 內蒙古推動“傳統能源轉型+綠色能源發展”齊頭并進 2023-08-06 從嚴從緊控制產能規模，存量現代煤化工項目稀缺性或逐漸凸顯 2023-07-30 6 月火電托底作用繼續凸顯，夏季電煤需求有支撐 2023-07-23 焦炭開啟第二輪提漲，焦煤市場近期偏強運行 2023-07-16 7 月動力煤長協價再小幅下調，現貨價季節性走強 2023-07-09 “近憂”之下，“近憂”之下，煤企“煤電一體化”或是優質選擇煤企“煤電一體化”或是優質選擇。短期來看，

3、2023 年以來煤價下行疊加部分電廠長協履約率下降使得煤企業績普遍回落，2021-2022 年煤價高位運行使得煤、電行業的利潤分配出現了不平衡，2021 年煤炭開采和洗選業利潤總額同比+212.7%，電力、熱力的生產和供應業同比-57.1%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額比達到 80%。2023 年 1-6 月煤炭開采和洗選業利潤總額同比-23.3%，電力、熱力的生產和供應業同比+46.4%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額比自 2022 年 76%下降至 62%。而 2016 年供給側改革后雙方利潤分配基本維持在各半水平，因此煤炭行業或仍面臨業績下行的壓力。在煤、電利潤重新分配的時點下

4、，為解決上述煤電矛盾，煤電聯營或許是優質選擇。煤電聯營可以使煤企和電企建立一種互補的、長效的利益共享、風險共擔的機制，降低因為煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤，加強業績穩定性?！斑h遠慮慮”之下，”之下，轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。長期來看，“雙碳”目標下煤炭消費將逐步減少，煤企面臨著轉型升級和創新發展的緊迫需求，而煤炭、煤電、新能源產業一體化協同發展或成為解決安全、清潔、經濟的階段性不平衡問題的破局之道。自2021 年起頻發的缺電事件使人們意識到能源保供需求刻不

5、容緩，而我國以煤為主的資源稟賦，決定了煤電在相當長時期內仍將承擔保障我國能源安全的重要作用?？紤]到未來風、光等可再生能源裝機規模將大幅增加，新能源發電當前仍存在棄風棄光率偏高、調峰能力偏弱等問題，需要利用燃煤發電的穩定性，為新能源提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務。煤電一體化有望成為能源生產低成本、集約化、節約型的有效模式。煤企具備先天地域優勢，其煤炭資源與大型風電、光伏基地布局趨于一致，自有采煤沉陷區亦可規劃建設新能源項目，三者協同互補優勢更為明顯，一體化實施的條件更為齊備。投資建議投資建議：短期來看，在當前煤、電利潤再平衡的時點下，煤電一體化或助力煤企平抑周期波動，加強業績穩定性。長期來看

6、，煤電+新能源的供電組合既能滿足“雙碳”轉型目標，又能保證電力供給、調峰能力，是當前煤企轉型的重要方向。建議關注：1）擁有“煤電路港航化”產業鏈一體業務的高分紅能源央企【中國神華】；2）背靠西南千億級能源國企貴州能源集團，煤炭產能釋放-15%-5%5%15%25%35%2022-082022-122023-042023-08煤炭煤炭滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 空間大，在建火電、綠電項目有序推進，布局煤電一體化鎖定產業鏈利潤的【盤江股份】；3）長協占比高，在建火電項目規模大的煤電一體化央企【新集能源】。

7、風險提示：風險提示：宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格波動、生產安全宏觀經濟周期波動風險、煤炭價格波動、生產安全風險、環保風險、煤電聯營項目推進進度不及預期、政策推進不風險、環保風險、煤電聯營項目推進進度不及預期、政策推進不及預期、下游用電需求不及預期。及預期、下游用電需求不及預期。AVmVsYiWiXeXpNpNmP7NdN6MpNoOoMoNiNmMyQkPoOwP7NpOrRvPmNrRMYsQoR行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.“煤電頂?！爆F象長期存在.6 2.當前時點下，煤企“煤電一體化”發展需求強

8、烈.8 2.1.煤價下行疊加部分電廠履約率下降，煤企業績出現回落.8 2.2.煤、電利潤重新分配下，煤企“煤電一體化”或是優質選擇.10 3.煤電+新能源多能互補、聯營發展，煤企轉型長期價值凸顯.14 3.1.煤電一體化是傳統煤企轉型發展重要模式.14 3.1.發揮“兜底保供+深度調峰”作用，煤電助力新能源行穩致遠.15 4.投資建議.18 4.1.建議重點關注標的梳理.19 4.1.1.中國神華：煤電聯營典型標的，高分紅高現金彰顯投資價值.19 4.1.2.盤江股份：布局煤電一體增厚業績，“風光火儲”探索成長新空間.22 4.1.3.新集能源：背靠中煤集團，煤炭穩健發展，煤電新能源成長可期.

9、24 4.2.涉及煤、電業務其他標的梳理.26 4.2.1.電投能源.26 4.2.2.恒源煤電.28 4.2.3.上海能源.30 4.2.4.甘肅能化.31 5.風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1.主要火電企業燃料成本占總營業成本比重（%）.6 圖 2.2011-2022 年秦港 Q5500 市場煤價中樞（元/噸）及同比（%）.6 圖 3.煤炭和火電行業之間存在蹺蹺板效應.6 圖 4.2023 年秦港 Q5500 價格變化（元/噸）.8 圖 5.煤炭開采和洗選業虧損企業總額及虧損企業比例.9 圖 6.煤炭開采和洗選業噸煤利潤情況（元/噸）.9 圖 7.煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利

10、潤同比情況.10 圖 8.煤炭行業與電熱行業利潤占比情況.10 圖 9.中國神華發電分部購煤價格低于外部價格.12 圖 10.煤炭和電力板塊形成互補.12 圖 11.2011-2022 年 15 家動力煤企業歸母凈利潤同比標準差情況.12 圖 12.中煤集團與與國家電投簽署煤電項目專業化整合協議.13 圖 13.我國煤炭資源分布圖.15 圖 14.“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖.15 圖 15.煤企資本開支在供給側改革后明顯下降.15 圖 16.近年來煤企在手現金規模大幅增加（億元）.15 圖 17.2016 年至今我國原煤產能（億噸）及產能利用率（%）情況.16 圖 18.2015-2

11、022 主要電力企業火電投資完成額及同比增速.16 圖 19.全社會用電量情況及 GDP 增速.16 圖 20.我國近十年原煤產量及同比增速.17 圖 21.2017 年至今三峽入庫流量（立方米/秒）.17 圖 22.國內水電/火電同比情況.17 圖 23.水電大省云南/四川火電/水電發電量情況.17 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.近三年風光裝機增速較快.18 圖 25.風光發電量并不穩定.18 圖 26.中國神華與可比公司資源量情況（億噸）.19 圖 27.中國神華與可比公司 2022 年煤炭產量（億噸）.19

12、圖 28.中國神華與可比公司人均創利對比（萬元）.20 圖 29.中國神華與可比公司自產煤噸煤成本對比（元/噸）.20 圖 30.中國神華 2022 年燃煤電廠售電成本占比.20 圖 31.中國神華各業務毛利率情況.20 圖 32.中國神華資產負債率及有息負債率.21 圖 33.中國神華經營活動產生的現金流量凈額.21 圖 34.盤江股份股權結構圖.22 圖 35.新集能源股權結構圖.24 圖 36.新集能源各業務營收及占比情況.24 圖 37.利辛電廠一期發電量情況.25 圖 38.利辛電廠一期營收和凈利潤.25 圖 39.電投能源股權結構圖.26 圖 40.電投能源營收組成情況.26 圖

13、41.通遼霍林河坑口發電有限責任公司 2018 年至今營業收入及凈利潤情況.27 圖 42.恒源煤電股權結構圖.28 圖 43.恒源煤電營收組成情況.28 圖 44.上海能源股份有限公司.30 圖 45.上海能源營收組成情況.30 圖 46.甘肅能化股權結構圖.31 圖 47.2021 年全國水平面總輻射量分布圖.33 圖 48.甘肅省太陽能分布圖.33 表 1：煤炭、電力行業定價模式演變情況梳理.7 表 2：2021-2023 年電煤合同對比.9 表 3：部分火電 2022 年長協煤采購比例及歸母凈利潤情況.10 表 4：2023 年部分煤企半年報業績預告.10 表 5：我國煤電聯營相關政策

14、.11 表 6：國神集團煤電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效.12 表 7：2022 年煤炭企業火電投資項目梳理.13 表 8：政策推動煤電與新能源聯營.14 表 9：上市煤企煤炭、火電、新能源業務梳理.18 表 10：部分上市動力煤企近十年股利支付率.21 表 11：部分上市動力煤企近四年資產負債率（%）及經營性現金流情況（億元）.21 表 12：盤江股份煤炭產能情況.23 表 13：盤江股份煤電一體化相關布局.23 表 14：盤江股份投資新能源擬開展項目情況.24 表 15：新集能源煤炭產能梳理.25 表 16：新集能源按照“三個利用好”原則做好新能源項目工作.26 表 17：電投

15、能源煤炭產能梳理.27 表 18：電投能源煤炭業務產/銷/價格/成本情況.27 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 19：恒源煤電煤炭產能梳理.29 表 20：恒源煤電不同煤種產銷價成本梳理.29 表 21：恒源煤電現有火電項目.30 表 22：上海能源煤炭產能梳理.31 表 23：甘肅能化煤炭產能情況.32 表 24：白銀熱電電力業務運營情況.32 表 25：甘肅能化一期項目規劃產能.33 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.“煤電頂?！爆F象長期存在“煤

16、電頂?！爆F象長期存在 煤電矛盾長期存在煤電矛盾長期存在，2 2021021-20222022 年煤價高位震蕩火電企業業績承壓年煤價高位震蕩火電企業業績承壓?；痣姲鍓K作為煤炭板塊的產業鏈下游，其營業收入主要取決于發電量、上網電價兩個因素，而其營業利潤與煤價呈負相關關系。從火電企業業績表現看，煤價波動是火電企業業績的核心決定要素。根據國內主要火電企業公司公告披露的成本構成，正常年份下煤炭成本約占總發電成本的 55%-70%，其次是折舊、財務、人工等費用，且煤價大漲背景下燃料成本占比提升，導致燃煤電廠利潤下滑、甚至虧損的局面。2021 年，受煤炭行業供給側改革后產能供給不足、下游用電需求旺盛、水力發

17、電疲軟等因素影響，國內煤價從 1 月開始震蕩上行，10 月達到全年最高水平。據煤炭資源網，2021 年秦皇島港動力煤 Q5500 平倉價中樞達到 1029 元/噸，較 2020 年價格中樞 568 元/噸上漲約 81%。2022 年，在俄烏沖突、極端高溫天氣、煤炭新增產能釋放有限等多重因素影響下，煤價持續高位運行，秦皇島港動力混煤 Q5500 平倉價全年價格中樞抬升至1268 元/噸，同比提高約 23%，直接導致 2021-2022 年火電企業燃料成本占比大幅提升，火電企業業績承壓。圖圖1.1.主要火電企業燃料成本占總營業成本比重主要火電企業燃料成本占總營業成本比重（%）圖圖2.2.2011-

18、2022 年年秦港秦港 Q5500 市場煤價中樞（元市場煤價中樞（元/噸）噸）及及同比（同比（%）資料來源：各公司公告、安信證券研究中心 資料來源：煤炭資源網、Wind、安信證券研究中心 圖圖3.3.煤炭和火電煤炭和火電行業之間存在蹺蹺板效應行業之間存在蹺蹺板效應 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：使用中信煤炭板塊及中信火電板塊，計算板塊所屬公司均值得到）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022714 602 504 447 356 420 562 571 588 568 1,029 1,268-1001003005007009001,1001

19、,3002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場煤價中樞（元/噸）-20-100102030405060708090200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022煤炭企業歸母凈利潤均值（億元）火電企業歸母凈利潤均值（億元）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 煤電矛盾的本質是煤、電定價機制市場化程度不同。煤電矛盾的本質是煤、電定價機制市場化程度不同。煤炭定

20、價方面，2016 年以前我國煤炭價格經歷了計劃價格、指導價格、市場價格等多種定價機制。2016 年末國家發改委聯合煤、電、鋼協會共同發布關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，要求 2016-2020 年間，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以長協基準價為基礎建立價格預警機制，即“基準價+浮動價”的定價模式。電力定價方面，2015 年國家開啟電力定價機制市場化改革，2020 年取消“煤電聯動”機制，同時將燃煤發電標桿上網電價機制改為“基準價+上下浮動”的市場化價格機制，基準價格設定權下放至地方政府，浮動幅度由電力用戶等市場主體協商決定。2021 年將煤電電價基準浮動空間由原本的-15

21、%至 10%調整至目前的20%，并有序放開全部燃煤發電電量上網電價。與相對實現市場化、伴隨供需等因素發生變化的煤價相比，發電企業上網電價仍非完全市場化。煤、電雙方價格無法有效聯動，造成煤炭市場定價與發電政府定價之間的不匹配。在此背景下，若煤價大幅上漲，火電企業的燃煤成本上升同時卻無法向下游有效傳導，出現煤企大賺、電企大虧現象。表表1 1：煤炭、電力行業定價模式演變情況梳理煤炭、電力行業定價模式演變情況梳理 煤炭煤炭 電力電力 階段階段 時間時間 內容內容 階段階段 時間時間 內容內容 計劃計劃定價定價 1953-1978年：煤炭統購 統 銷 階段 這一階段，煤炭作為生產資料，而不是商品，成為國

22、家的一級統配物資，實行統購、統銷政策。實行統購、統銷政策。煤炭產品價格的唯一功能是用于煤炭企業內部結算和核算。煤炭定價根據是與其他主要生產資料的比價，而不是煤炭的理論價格。計劃計劃定價定價 2002年以前 1950 年，中國成立電力行業管理局，初步形成了以中央領導為主、地方領導為補充的政企合一的垂直電力管理體制。電價決定權主要掌握在國家手中，電價決定權主要掌握在國家手中，由國家來進行宏觀調控，價格波動比較小。由國家來進行宏觀調控，價格波動比較小。1985 年以前，我國普遍實施單一價格，以 1985 年 4月國家經濟委員會、國家計劃委員會、水利電力部、國家物價局發布的關于鼓勵集資辦電和實行多種電

23、價的暫行規定為標志，我國電力行業進入了分類定價階段。1985 年之后，一些地區率先針對用電量波動采取了一些地區率先針對用電量波動采取了分時電價定價策略。分時電價定價策略。1994 年，我國在全國范圍正式推行分用戶、分時段定價方式，標志著我國正式進入了組合電價時代。1997 年國家又出臺了全國統一銷售電價目錄，實現實現了地區指令性電價與指導性電價并軌。了地區指令性電價與指導性電價并軌。1979-1984年：煤炭價格 的 調 整階段 國務院從 1979 年 5 月 1 日起在全國范圍內調整煤價，但這次煤價調整與 1958 年和 1965 年價格調整相似，均屬行政性調價，沒有與市場相聯系。1983

24、年 1 月起開始對全國 22 個部屬統配礦試行超產煤炭加價辦法。1984 年 11 月國家批準地方煤礦計劃外生產的煤炭可自地方煤礦計劃外生產的煤炭可自銷，自銷煤炭可以隨行就市，自定價格，議價出售。銷，自銷煤炭可以隨行就市，自定價格，議價出售。指導指導定價定價（雙（雙軌軌制）制）1985-1992年：調放結合、后期以放 為 主 的階段 1985 年煤價改革進入實施階段，全國統配礦實行投入產全國統配礦實行投入產出總承包，形成了煤炭價格雙軌制，實行多形式的煤炭出總承包，形成了煤炭價格雙軌制，實行多形式的煤炭價格形式。價格形式。煤炭價格中政府定價范圍縮小，部分定價權下放，市場議價以及議價市場的合法化，

25、使煤炭價格形成機制產生了本質性的變化。市場價格在煤炭價格體系中占主導的格局已初步形成。1993-2002年：對電煤實 行 政 府指 導 價 的半 市 場 定價階段 1993 年國家放開洗精煤、冶金用動力煤等出廠價，該部分煤炭依照市場供需調節價格。1994 年除發電用煤外，國家取消全國統一的煤炭計劃定除發電用煤外，國家取消全國統一的煤炭計劃定價，全部煤種由企業依市場需求自行定價。價，全部煤種由企業依市場需求自行定價。1996 年設定大型電廠電煤指導價格，規定計劃內電煤價設定大型電廠電煤指導價格，規定計劃內電煤價格依照國家指導價由煤、電雙方協商制定，計劃外電煤格依照國家指導價由煤、電雙方協商制定，

26、計劃外電煤價格（該部分占比較?。┯墒袌龉┬铔Q定。價格（該部分占比較?。┯墒袌龉┬铔Q定。市場市場定價定價 2002-2016年：市場化定價階段 2002 年煤價開始采用完全市場定價制度，但是由于運輸瓶頸的制約和煤炭終端用戶價格的高漲，為維護國民經濟的平穩運行，國家發改委曾對電煤市場價和運輸進行干預。2005 年底，發改委關于做好 2006 年全國重點煤炭產運需銜接工作通知取消了發改委 2004 年底出臺的電煤價格臨時性干預措施，宣布電煤價格放開，指出要在保持電宣布電煤價格放開，指出要在保持電煤價格總體穩定的前提下，由煤電雙方自主確定交易價煤價格總體穩定的前提下，由煤電雙方自主確定交易價格。格。2

27、009 年 12 月 14 日，國家發改委下發關于完善煤炭產運需銜接工作的指導意見，全國煤炭訂貨會取消，電煤合同簽訂改為供需企業自主談判。2012 年 12 月國務院發布 關于深化電煤市朝改革的指導意見，指出從 2013 年起，取消重點合同，取消電煤價格雙軌制，實現電煤價格并軌。雙雙軌軌制定制定價，價，向市向市場化場化演進演進 2002年以后 2002 年電力體制改革方案確定了“廠網分開、主輔分離、輸配分開、競價上網”的改革目標，拉開電力體制改革序幕。2004 年 關于建立煤電價格聯動機制的意見 提出，一是上網電價與煤炭價格聯動；二是銷售電價與上一是上網電價與煤炭價格聯動；二是銷售電價與上網電

28、價聯動；三是確定電價聯動周期，原則上以不網電價聯動；三是確定電價聯動周期，原則上以不少于少于 6 6 個月為一個煤電價格聯動周期。個月為一個煤電價格聯動周期。2015 年關于進一步深化電力體制改革的若干意見確定“三放開、一獨立、三強化”的改革路徑以及“管住中間、放開兩頭”的體制架構，提出在發電側和售電側開展有效競爭，新一輪電改開啟。2018 年關于積極推進電力市場化交易，進一步完善交易機制的通知 指出建立“基準電價+浮動機制”市場化定價機制，基準電價可參考現行目錄電價或電煤中長期合同燃料成本及上年度市場交易平均價格等，并鼓勵建立交易電價浮動機制，浮動參考標準主要參考煤炭市場價格。2019 年關

29、于深化燃煤發電上網電價形成機制改革的指導意見提出將現行燃煤發電標桿上網電價機制改為“基準價“基準價+上下浮動”的市場化價格機制，現上下浮動”的市場化價格機制，現行煤電聯動機制不再執行?；鶞蕛r按當地現行燃煤行煤電聯動機制不再執行?；鶞蕛r按當地現行燃煤雙軌雙軌制定制定價價 2016 年至今：重回雙軌制，長協價 與 市 場價 并 存 階段 2016 年 11 月，國家發改委聯合煤、電、鋼協會共同發布關于平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知，要求 2016-2020 年間，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以長協基準價為基礎建立價格預警機制，即以長協基準價為基礎建立價格預警機制，即“基準價“基

30、準價+浮動價”的定價模式。浮動價”的定價模式。2022 年 2 月，國家發改委先后發布關于進一步完善煤行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 炭市場價格形成機制的通知、關于做好 2022 年煤炭中長期合同監管工作的通知，繼續使用“基準價+浮動價”的定價模式，基準價上調至 675 元/噸，長協煤價區間由470-600 元/噸上調至 570-770 元/噸。發電標桿上網電價確定，浮動幅度發電標桿上網電價確定，浮動幅度-10%10%-+15%+15%。2021 年國家發展改革委印發關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，明確燃煤發電

31、市明確燃煤發電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不超過超過 20%20%資料來源：期貨日報、配售電社區、縱向關系視角下煤電產業鏈競爭性改革的效率分析、安信證券研究中心 2.2.當前時點下，當前時點下，煤企“煤電一體化”發展需求強烈煤企“煤電一體化”發展需求強烈 2.1.2.1.煤價下行疊加部分煤價下行疊加部分電廠電廠履約率下降，履約率下降，煤企煤企業績業績出現出現回落回落 2 2023023 年至今煤價中樞有所下移，煤炭行業虧損程度擴大。年至今煤價中樞有所下移，煤炭行業虧損程度擴大。據國家統計局，截至 2023 年6 月底，全國規模以上煤炭企業

32、 4890 家，較去年同期增加 326 家，較 2022 年底增加 272 家。虧損煤炭企業數量進入 2023 年后明顯擴大，截至 2023 年 6 月上升至 2084 家，虧損比例達到 43%，較去年同期增加 781 家（虧損比例 29%），較 2022 年底增加 962 家（虧損比例 24%）。行業利潤方面，受宏觀經濟“弱復蘇”、煤炭供給寬松、各環節庫存高企等影響，市場煤價格下行較為明顯。據煤炭資源網，截至 2023 年 7 月 14 日秦港動力混煤 Q5500 價格較年初下跌幅度為 28.4%，煤價中樞約為 1009 元/噸。而煤炭開采和洗選業在 2023 年 1-6 月實現利潤總額41

33、27.6 億元，同比減少 23.3%。與此同時行業噸煤利潤為 179 元/噸，較去年同期減少 65 元/噸，較 2022 年底減少 48 元/噸，但整體均值仍遠高于 2021 年以前。圖圖4.4.2023 年秦港年秦港 Q5500 價格變化（元價格變化（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網、安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖5.5.煤炭開采和洗選業虧損企業總額及虧損企業比例煤炭開采和洗選業虧損企業總額及虧損企業比例 圖圖6.6.煤炭開采和洗選業噸煤利潤情況（煤炭開采和洗選業噸煤利潤情況（元元/噸噸）資料來源：W

34、ind、國家統計局、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心（使用行業利潤/原煤產量計算得到）政策引導政策引導煤、電企業落實長協合同抵御周期波動，但近期實際履約率煤、電企業落實長協合同抵御周期波動，但近期實際履約率有所下降有所下降。2022 年由于煤價依舊高位運行，多項政策陸續出臺，國家穩價同時提高煤企、電企長協比例。1 1）“穩）“穩價”方面，價”方面，據國家發改委，2022 年初國家將下水煤合同基準價由原先的 535 元/噸調整為 675元/噸（5500 大卡動力煤），同時明確秦皇島港和山西、陜西、蒙西、蒙東等重點地區出礦環節煤炭中長期交易價格合理區間。隨后國家發改委進一步加

35、強對生產環節和流通運輸環節的價格管控，5 月更是連續發表八篇煤炭價格調控監管政策系列解讀，對穩煤價政策進行優化、打補丁。2 2）“提提長協長協”方面，方面，2022 年煤炭中長期合同要求，煤炭企業簽訂的中長期合同數量應達到自有資源量的 80%以上，發電供熱企業年度用煤應實現中長期供需合同全覆蓋。在國家嚴令推動以及市場煤居高不下的背景下，2022 年多數火電企業提高了中長期電煤覆蓋率，實現業績減虧。而 2023 年電煤中長期合同在延續此前長協定價機制的同時，也在數量要求、運力配置等方面進行細化，做到覆蓋范圍更廣、簽訂期限更長、履約要求更嚴，旨在實現煤炭、電力上下游的協調發展。但據 2023 年煤

36、炭經濟運行分析座談會中與會單位的反映，今年以來國內煤炭市場供需偏弱，中下游環節煤炭庫存屢創歷史新高，用戶“買漲不買跌”情緒濃重，煤炭中長期合同違約現象增多，部分中長期合同兌現率下降，部分無法兌現的電煤長協資源無法轉售其他用戶，煤炭企業銷售難度加大。煤價下行疊加部分履約率下降，煤企 2023 年半年報業績普遍回落。表表2 2：2 2021021-20232023 年電煤合同年電煤合同對比對比 關于做好關于做好 20212021 年煤炭中長期合同簽訂履年煤炭中長期合同簽訂履行工作的通知行工作的通知 關于做好關于做好 20222022 年煤炭中長期合同監管工年煤炭中長期合同監管工作的通知作的通知 2

37、0232023 年電煤中長期合同簽訂履約工作方年電煤中長期合同簽訂履約工作方案案 基準價 下水煤合同基準價首先由雙方協商確定，協商不一致的按 2020 年度水平執行：535 元/噸;50%權重 675 元/噸；50%權重 675 元/噸；50%權重 浮動價 BSPI；CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數；中國沿海電煤采購價格綜合指數 BSPI;CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數;全國煤炭交易中心綜合價格指數;*均取每月最后一期 BSPI;CCTD 秦皇島動力煤綜合交易價格指數;全國煤炭交易中心綜合價格指數;*均取每月最后一期 覆蓋范圍 規模以上煤炭和電力企業 核定產能 30 萬噸/年及以

38、上煤炭生產企業；發電/供熱用煤企業為主，支持冶金/建材/化工等其他行業用戶簽訂煤炭中長期合同。所有在產煤炭生產企業；所有發電、供熱用煤企業 簽訂比例 煤炭企業：自有資源量 80%以上，2019 年以來核增部分 90%以上 電力企業：年度使用量 75%以上（使用進口煤的電廠國內煤炭使用量的 80%以上）煤炭企業：自有資源量 80%以上，21 年 9 月以來核增部分 100%發電供熱企業：年度用煤扣除進口煤后100%煤炭企業：總任務 26 億噸，自有資源量 80%及以上、動力煤資源量 75%及以上，21 年 9月以來核增部分 100%發電企業：原則上最高可按 2022 年度國內耗煤量的 105%組

39、織銜接資源，鼓勵供需雙方按 2022 年下半年簽訂的量價齊全合同 2倍數量簽訂 2023 年全年合同。季節性：淡季月份不低于旺季月份 80%期限要求 3 年及以上合同不少于 30%3 年及以上合同不少于 50%鼓勵簽訂 3-5 年長期合同 資料來源：國家發改委、安信證券研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2002011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062

40、021-022021-102022-062023-02累計虧損煤炭企業虧損總額（億元）虧損企業比例（%）(50)0501001502002503002011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/102022/062023/02噸煤利潤（元/噸）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表3 3：部分火電部分火電 20222022 年長協煤采購比例及

41、歸母凈利潤情況年長協煤采購比例及歸母凈利潤情況 火電公司火電公司 20212021 年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）20222022 年歸母凈年歸母凈利潤（億元）利潤（億元）20222022 年公司長協煤采購比例年公司長協煤采購比例 華能國際-102.64 -73.87 國內煤炭長協合同采購量約占內貿煤采購量的 67%國電電力-18.45 28.25 按照年初發電計劃公司年度長協合同覆蓋率達到 100%。國投電力 24.37 40.79 國內采購中長協煤占比約 70%-75%華電國際-49.65 1.00 長協煤覆蓋率約為 80%浙能電力-8.55 -18.22 比例大約在 20%多

42、上海電力-18.93 3.21 國內長協煤采購比例同比上升，占比超總采購量一半以上 內蒙華電 4.52 17.62 長協煤兌現率為 80%以上 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表4 4：2 2023023 年部分煤企半年報業績預告年部分煤企半年報業績預告 公司公司 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比同比 甘肅能化 12.80 億元 下降 38.28%鄭州煤電 0.45 億元 下降 69%永泰能源 10.10 億元-11.10 億元 增長 31.11%-44.10%盤江股份 5.60 億元-6.70 億元 下降 46.15%-54.99%安源煤業 0.48 億元-0.57 億元 扭虧為盈 大有能

43、源 2.20 億元-2.80 億元 下降 65.96%-73.26%中國神華 323 億元-343 億元 下降 16.5%-21.4%陜西煤業 112 億元-118 億元 下降 56%-53%美錦能源 3.50 億元-4.50 億元 下降 66.89%-74.25%資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 2.2.2.2.煤、電利潤重新分配煤、電利潤重新分配下，下，煤企“煤電一體化”煤企“煤電一體化”或是優質選擇或是優質選擇 煤、電利潤重新分配煤、電利潤重新分配下，煤電聯營或是優質選擇。下，煤電聯營或是優質選擇。立足于“富煤貧油少氣”的基本國情，我國形成了煤電為主、氣電為輔、生物質發電為

44、補充的火電發展格局。截至 2023 年 6 月，全國火電裝機 13.57 億千瓦，占發電總裝機容量的 50%（Wind）。作為關鍵的電網安全支撐，火電有力滿足了經濟社會發展需要，成為我國能源供應安全的壓艙石和基本盤。2021 年 10 月至今，由于上游供給約束導致的煤價高漲使得煤、電行業的利潤分配出現了不平衡，2021 年煤炭開采和洗選業利潤總額同比+212.7%，電力、熱力的生產和供應業同比-57.1%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額比達到 80%。2023 年前 6 月煤炭開采和洗選業利潤總額同比-23.3%，電力、熱力的生產和供應業同比+46.4%，煤炭行業利潤總額占雙方合計利潤總額

45、比自2022 年 76%下降至 62%。而 2016 年供給側改革后雙方利潤分配基本維持在各半水平，因此煤炭行業或仍面臨業績下行的壓力。在煤、電利潤重新分配的時點下，為解決上述煤電矛盾，煤電聯營或許是優質選擇。圖圖7.7.煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利潤同比情況煤炭行業與電熱行業利潤與工業企業利潤同比情況 圖圖8.8.煤炭行業與電熱行業利潤占比情況煤炭行業與電熱行業利潤占比情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、煤炭資源網、安信證券研究中心 -50%0%50%100%150%200%-500050010001500200025002012-022012-102013

46、-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06電力、熱力的生產和供應業利潤總額（億元）煤炭開采和洗選業利潤總額（億元）煤&電利潤總額累計同比增速（%）工業利潤總額累計同比增速（%）05001000150020002500-20%0%20%40%60%80%100%120%2011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-1020

47、18-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02煤炭開采和洗選業利潤占比（%）電力、熱力的生產和供應業利潤占比（%）秦港Q5500混煤月度均價（元/噸）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 2016 年 4 月，國家發改委印發的關于發展煤電聯營的指導意見指出，煤電聯營是指煤炭和電力生產企業以資本為紐帶，通過資本融合、兼并重組、相互參股、戰略合作、長期穩定協議、資產聯營和一體化項目等方式，將煤炭、電力上下游產業有機融合的能源企業發展模式。此后，國家持續推進煤電聯營的相關政策

48、，貴州省政府更是在 2020 年發布貴州省煤電聯營實施方案，要求 2022 年省內現役煤電企業煤電聯營實現全覆蓋，所有在建擬建燃煤發電項目實現煤電聯營，對規劃建設煤電項目和煤炭項目，按照國家要求，必須實行煤電聯營，重點推動煤電一體化、大比例交叉持股等聯營方式。表表5 5：我國煤電聯營相關政策我國煤電聯營相關政策 時間時間 發布單位發布單位 政策政策/會議會議 主要內容主要內容 2006.8 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十一個五年規劃綱要 鼓勵有優勢的煤炭企業實行煤電聯營或煤電運一體化經營。積極發展電力，支持山西、河南、安徽加強大型煤炭基地建設，發展坑口電站和煤電聯營。2011.8

49、 國家發改委 煤炭產業政策 鼓勵建設坑口電站,優先發展煤、電一體化項目，優先發展循環經濟和資源綜合利用項目。鼓勵發展煤炭、電力、鐵路、港口等一體化經營的具有國際競爭力的大型企業集團。2016.4 國家發改委 關于發展煤電聯營的指導意見 通知要求，理順煤電關系，自主開展煤電聯營工作，結合煤炭、電力行業發展布局，重點推廣坑口煤電一體化，在中東北優化推進煤電聯營，繼續發展低熱值煤發電一體化。對于符合重點方向的煤電一體化項目，要加大優化核準等程序，力爭實現配套煤礦和電站同步規劃、同步核準、同步建設;在同等排放和能耗條件下，電網調度優先安排煤電一體化及其他煤電聯營項目電量上網。2018.9 國家發改委

50、關于深入推進煤電聯營促進產業升級的補充通知 鼓勵發展多種形式的煤電聯營，同等條件下優先支持煤炭和發電企業相互持股比例超過 30%的項目。優先釋放煤電聯營企業的優質產能。煤電聯營煤礦申請生產能力核增的，產能置換比例不小于核增產能的 100%。對于實施煤電聯營且相互參股比例不低于30%的機組，可增加一定數量的優先發電計劃。相互參股比例越高，增加的利用小時可適當提高。對參與煤電聯營的煤礦和電廠，在簽訂中長期合同的基礎上優先安排實施跨區域煤電聯營的煤礦項目直供聯營電廠的燃料煤鐵路運力。2019.5 國家發改委、工信部和國家能源局 2019 年煤炭化解過剩產能工作要點 鼓勵煤炭企業建設坑口電廠、發電企業

51、建設煤礦，特別鼓勵煤炭和發電企業投資建設煤電一體化項目，以及煤炭和發電企業相互參股、換股等多種方式發展煤電聯營。2019.6 國家發改委 關于公布國家第一批煤電聯營重點推進項目的通知 將全國共 18 個、2826 萬千瓦煤電項目及相應配套煤礦列為國家第一批煤電聯營重點推進項目 2019.1 國家發改委、國家能源局 關于加大政策支持力度進一步推進煤電聯營工作的通知 新規劃建設煤礦、電廠項目優先實施煤電聯營，在運煤礦、電廠因地制宜、因企制宜加快推進煤電聯營，鼓勵大型動力煤煤炭企業和火電企業加快實施煤電聯營。提高煤電聯營項目上網電量。支持煤電聯營機組參與跨省跨區電力市場交易和電力現貨交易。2020.

52、6 國家發改委 關于做好 2020 年重點領域化解過剩產能工作的通知 支持煤炭企業建設坑口電廠、發電企業建設煤礦，鼓勵通過一體化運營、股權合作等多種方式發展煤電聯營，促進上下游產業融合發展，提高能源供應保障水平。2022.6 中共中央政治局常委、國務院副總理韓正 煤炭清潔高效利用專題座談會 促進煤電和可再生能源協同發展，充分調動地方和企業積極性，推動煤電聯營和煤電與可再生能源聯營。資料來源：國家發改委、國家能源局、安信證券研究中心 平抑平抑周期周期波動波動、協同協同上下游上下游降本，煤電一體降本，煤電一體強化業績穩定性強化業績穩定性。煤電聯營可以使煤企和電企建立一種互補的、長效的利益共享、風險

53、共擔的機制，降低因為煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤。以中國神華為例：1）內部降本方面，據公司年報，2011 年至今中國神華發電分部80%以上煤炭源于內部采購，且采購價格均低于外部銷售價格，最大限度降低電廠用煤成本。2）抵御周期方面，中國神華的煤電一體也一定程度熨平了煤、電行業周期波動，2011-2015年，受經濟增長動能弱化、煤炭行業產能逐漸過剩影響，煤價整體波動向下，同時期公司煤炭分部毛利率由 32%下降至 16%，而發電分部因成本改善毛利率由 24%上升至 36%。根據中國煤炭協會的統計，2015 年煤炭行業虧

54、損面已超過八成，而中國神華依舊實現歸母凈利潤161.44 億元，凈利率 13.14%，位列當年動力煤（中信）板塊公司榜首。2021-2022 年在火電企業大幅虧損的局面下，公司發電分部憑借穩定煤源依舊實現毛利率 7.7%和 14.3%。在此基礎上，中國神華的煤炭業務與發電業務形成良好對沖，一定程度加強了業績的穩定性。我們選取 Wind 中主業為動力煤的 15 家上市公司作為樣本，計算其 2011-2022 年歸母凈利潤同比變動標準差。結果顯示中國神華的同比變動標準差最小，側面反映其盈利穩定性。此外，據煤電一體化深度融合發展的國神路徑研究（2020）的分析，國家能源集團旗下國神公司的行業深度分析

55、行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 煤電一體化項目除了通過傳統方式建設坑口電廠，減少煤炭流通環節實現內部降本外，還通過水汽互補利用，燃料經濟摻燒等創新方式降低生產成本，提高產業協同效應。圖圖9.9.中國神華中國神華發電分部購煤價格低于外部價格發電分部購煤價格低于外部價格 圖圖10.10.煤炭和電力板塊形成互補煤炭和電力板塊形成互補 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 資料來源：Wind、公司公告、安信證券研究中心 圖圖11.11.2011-2022 年年 15 家家動力煤動力煤企業歸母凈利潤同比標準差情況企業歸母凈利潤同比標準差

56、情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表6 6：國神集團國神集團煤煤電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效電一體化項目充分發揮協同效應，實現降本增效 三種模式三種模式 操作流程操作流程 實施結果實施結果 “煤來電去”“煤來電去”實現了煤礦煤炭全部由輸煤皮帶直接運至電廠，省卻中間汽運、火車運輸等環節，同時電廠向煤礦直供電?；救繉崿F電廠向煤礦直供電，年可節約電費基本全部實現電廠向煤礦直供電，年可節約電費 70007000 萬元，噸煤生萬元，噸煤生產成本可降低產成本可降低 1.41.4 元元/t/t，同時提升電廠上網電量、增加電廠收益。，同時提升電廠上網電量、增加電廠收益?！八畞砥?/p>

57、”“水來汽去”電廠直接向煤礦生產生活供應蒸汽，節省煤礦鍋爐設備投入及運營維護成本，減少污染物排放，同時進一步實現電廠低溫余熱經濟利用。大多數煤礦已實現電廠直供汽源，減少小鍋爐投資和運維成本減少小鍋爐投資和運維成本 61006100萬元，整體節支萬元，整體節支 1.21.2 億元。億元?！懊簛砘胰ァ薄懊簛砘胰ァ蓖ㄟ^研究煤矸石、煤泥綜合利用技術，極大節約土地資源和運力成本，節省排矸（煤泥）場建設和運維費用，減輕礦區生態環境污染，節約燃料成本。通過煤礦回填消納電廠粉煤灰，研究灰渣回填復墾和粉煤灰替代礦井采空區防滅火材料等技術，解決了灰渣貯存問題。已經成功實踐電廠灰渣回填煤礦采空區，煤來灰去項目全部實

58、施后，每年可處理近每年可處理近 300300 萬萬 t t 粉煤灰，節約近粉煤灰，節約近 1 1 億元的電廠粉煤灰處置、億元的電廠粉煤灰處置、煤礦防滅火工程及水土保持等方面的投入。煤礦防滅火工程及水土保持等方面的投入。資料來源：煤電一體化深度融合發展的國神路徑研究（發表于 2020 年）、安信證券研究中心 擺脫行政方式的“拉郎配”，政策鼓勵疊加市場化需求煤電一體化項目有望加速落地擺脫行政方式的“拉郎配”，政策鼓勵疊加市場化需求煤電一體化項目有望加速落地。過去，煤電聯營雖受到政策鼓勵，但長期以來未能擺脫行政方式的“拉郎配”，難以真正發揮250300350400450500550600650700

59、201120122013201420152016201720182019202020212022對外部客戶銷售價格（元/噸）對內部發電銷售價格（元/噸）510152025303540050010001500200025003000350040002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022煤炭分部營收（億元）發電分部營收（億元）煤炭分部毛利率（%）發電分部毛利率（%）36.78 43.61 51.47 86.20 144.80 159.29 304.33 327.18 519.34 750.41 1070.01

60、 1422.90 2039.45 2692.86 3722.17 05001000150020002500300035004000行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 作用。近年來，秉著“遵照市場為主、企業自愿”的原則，市場化模式的聯營重組逐漸增多，2019 年國家發改委更是選取 15 個具有代表示范作用的煤電一體化項目進行全國推廣。2022年以來煤企多措并舉積極推進煤電聯營，包括：1 1）接）接手發電企業轉讓的火電資產。手發電企業轉讓的火電資產。據華夏能源網不完全統計，自 2021 年底煤電資產“甩賣潮”至今，僅五大發電集團就拋

61、售了至少 23 家煤電廠，其中尤以煤炭企業從五大集團手中接盤煤電資產最多。2 2）煤炭企業加大火電）煤炭企業加大火電投資力投資力度。度。據北極星電力網不完全統計，2022 年共 81 個煤電項目取得了開工、核準、簽約等重要進展，除五大發電集團外，國家能源集團、中煤集團、淮河能源、盤江煤電等均有項目在列。3 3）央企）央企帶頭加快推進煤電聯營。帶頭加快推進煤電聯營。12 月 30 日，中煤集團與國家電投煤電項目專業化整合簽約儀式在北京舉行。本次簽約儀式前，雙方已在 2022 年進行多次交流會談，協商煤電合作事宜。參考中煤集團官網發布的信息，此次煤電項目專業化整合通過市場化方式開展，涉及的煤電裝機

62、容量預計將超過 1000 萬千瓦，是近年來國內煤電領域涉及資產數額較大、影響力較強、整合效益較為顯著、示范引領作用較為突出的合作項目。圖圖12.12.中煤集團與中煤集團與與國家電投簽署煤電項目專業化整合協議與國家電投簽署煤電項目專業化整合協議 資料來源：中煤集團官網、安信證券研究中心 表表7 7：2 2022022 年年煤炭企業火電投資煤炭企業火電投資項目梳理項目梳理 項目名稱 規模（萬千瓦）項目動態 開發主體 建設地點 國能廣投北海發電有限公司電廠二期項目 2100 開工 國家能源集團 廣西北海 國家能源集團清遠電廠二期 21000 兆瓦擴建工程 2100 開工 國家能源集團 廣東清遠 國能

63、河北定州電廠三期擴建項目 266 開工 國家能源集團 河北定州 國能常州二期 2100 萬千瓦燃煤機組擴建項目 2100 開工 國家能源集團 江蘇常州 國家能源博興 2x10OOMW 新建項目 2x100 開工 國家能源集團 博興縣純化鎮 國電電力廊坊熱電 235OMW 熱電聯產項目 235 核準 國家能源集團 廊坊市廣陽區 江西神華九江發電公司 2 臺 1000 兆瓦二期擴建工程 2100 核準 國家能源集團 江西九江 謝橋電廠 2660MW 超超臨界燃煤機組發電項目 2x66 核準 淮河能源控股集團 阜陽市潁上縣 淮河能源潘集電廠二期擴建項目 266 核準 淮河能源控股集團 淮南市潘集區架

64、河鎮 錫林郭勒蘇能白音華電廠 266 萬千瓦項目 266 業主變更 江蘇徐礦能源 內蒙古錫林郭勒盟 盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目 266 開工 盤江股份 貴州普定 貴州盤江新光 2660 兆瓦超超臨界燃煤發電項目 266 開工 盤江股份 貴州盤州大山鎮 陜煤信電 210OOMW 高效超超臨界機組項目 2100 開工 陜煤電力 河南信陽 陜煤石門 2660MW 擴能升級改造項目 2x66 開工 陜煤化工 陜西常德 錢營孜電廠二期擴建項目 100 開工 皖能股份、恒源煤電 宿州市埇橋區 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 合

65、肥二電廠二期項目 266 核準前公示 新集能源 合肥市肥東縣 安徽淮南中煤毛集電廠 2660MW 項目 266 核準 新集能源 淮南市風臺縣 中煤永城 2100OMW 高效超超臨界機組工程 2100 核準 中煤集團 河南商丘（永城）中煤六安電廠三期項目 2x66 核準前公示 中煤集團 六安市裕安區 中煤宣城電廠三期項目 2x66 核準前公示 中煤集團 宣城市宣州區 中煤芒來 266 萬千瓦煤電一體化項目 2x66 核準 中煤集團 內蒙古錫林郭勒盟 國家電投大別山發電三期擴建項目 2100 取得建設“路條 國家電投、中煤集團 湖北大別山 資料來源：北極星電力網、安信證券研究中心 3.3.煤電煤電

66、+新能源多能互補、聯營發展，新能源多能互補、聯營發展，煤企煤企轉型長期價值凸顯轉型長期價值凸顯 3.1.3.1.煤電一體化是傳統煤企轉型發展重要模式煤電一體化是傳統煤企轉型發展重要模式 轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。轉型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。隨著我國碳達峰、碳中和目標的提出，安全、清潔、經濟的階段性不平衡問題日益突出，煤電與新能源間的發展矛盾逐漸成為新型電力系統建設中的重要議題，國家層面對煤電和新能源的協同發展也在進行積極的思考與研究。2021 年 12 月中央經濟工作會議，國家首次提出要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新

67、能源優化組合。2022 年 5 月，國家發改委、國家能源局聯合印發促進新時代新能源高質量發展實施方案，提出加大力度規劃建設大型風光電基地，并按照推動煤炭和新能源優化組合的要求，鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營。政府指導意見從“推動煤炭和新能源優化組合”到“鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營”，方向更加明確、要求更為具體，為下一步產業結構優化調整指明道路。短期來看，煤電聯營是當前時點下解決煤電利潤再分配的短期來看，煤電聯營是當前時點下解決煤電利潤再分配的優質優質選擇，選擇，長遠來看長遠來看，“雙碳”目標，“雙碳”目標下煤炭消費必將逐步減少，煤炭企業面臨著轉型升級和創新發展的緊迫需求下煤

68、炭消費必將逐步減少，煤炭企業面臨著轉型升級和創新發展的緊迫需求?？紤]到未來風、光等可再生能源裝機規模將大幅增加，而新能源發電波動性大，需要利用燃煤發電的穩定性，為新能源提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務，煤電一體化有望成為能源生產低成本、集約化、節約型的有效模式，成為加快構建清潔低碳、安全高效的新型能源體系的有力實踐。表表8 8：政策推動煤電與新能源聯營政策推動煤電與新能源聯營 時間 發布單位/文件名稱 內容 2021 年 12 月 中央經濟工作會議 傳統能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基礎上。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合

69、。2022 年 5 月 促進新時代新能源高質量發展實施方案 加大力度規劃建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系，在土地預審、規劃選址、環境保護等方面加強協調指導，提高審批效率。按照推動煤炭和新能源優化組合的要求，鼓勵煤電企業與新能源企業開展實質性聯營。2023 年 6 月 新型電力系統發展藍皮書 穩住煤電電力供應基本盤，推動煤電靈活低碳發展。新增煤電重點圍繞送端大型新能源基地、主要負荷中心、電網重要節點，統籌資源、嚴格管理、科學確定并優化調整煤電項目布局。重點圍繞沙漠戈壁荒漠地區推動大型風電、光伏基地建設，結

70、合清潔高效煤電、新型儲能、光熱發電等，形成多能互補的開發建設形式，探索建立新能源基地有效供給和電力有效替代新模式。資料來源：國家發改委、國家能源局、安信證券研究中心 “雙碳”目標下，煤企轉型具備先天產業優勢、地域優勢且資金充足?！半p碳”目標下，煤企轉型具備先天產業優勢、地域優勢且資金充足。一方面，煤企具有產業優勢，具備能源開采、裝備制造的成熟經驗，擁有穩定的下游電廠、化工客源，以及先天地域優勢。我國大型新能源項目基地多數位于西北地區，與煤炭資源分布重合度較高，如我國第一批容量約 1 億千瓦的大型風電光伏基地主要位于甘肅、青海、內蒙、寧夏等西部地區。此外，與傳統能源相比，新能源占地面積大。隨著新

71、能源規?？焖贁U大，土地資源已經成為影響新能源發展的重要因素，煤炭企業可利用自有采煤沉陷區受損土地規劃建設光伏發電、風力發電等新能源項目，提高資源利用率的同時還可實現綠色轉型。另一方面，受制于 2011-2013 年行業產能過剩以及 2016 年以來的供給側結構性改革，煤炭行業資本開支明顯下降，2021 年至今雖在行業景氣度好轉以及政策鼓勵保供穩價背景下有所回升，但在“雙碳”目標持續推進下，煤炭固定資產投資規模大、時間長，資本開支仍低于此前水平，且新礦井的使用時間一般長達數十年之久，長期來看與雙碳背景相違背，企業進行煤炭固定資產投資的意愿不強。但近兩年煤價高位運行，使得煤炭企業盈利能力持續改善，

72、在手現金規模大幅增加，為后續轉型提供基礎。行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 圖圖13.13.我國煤炭資源分布圖我國煤炭資源分布圖 圖圖14.14.“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖“十四五”大型清潔能源基地布局示意圖 資料來源：中國煤炭地質總局勘查研究總院、安信證券研究中心 資料來源：中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要、安信證券研究中心 圖圖15.15.煤企資本開支在供給側改革后明顯下降煤企資本開支在供給側改革后明顯下降 圖圖16.16.近年來煤企在手現金規模大幅增加（億元）近年來煤企

73、在手現金規模大幅增加（億元）資料來源：Wind、安信證券研究中心（使用上市煤企數據合計計算得到）資料來源：Wind、安信證券研究中心（使用上市煤企數據合計計算得到）3.1.3.1.發揮“發揮“兜底保供兜底保供+深度深度調峰調峰”作用”作用，煤電煤電助力助力新能源新能源行穩致遠行穩致遠 供給側改革“后遺癥”顯現，供給側改革“后遺癥”顯現，階段性缺電頻發。階段性缺電頻發。2021 年以來的三年里，我國局部地區出現了電力供應偏緊和短暫缺電的情況，先有 2021 年 8-9 月遼寧、吉林、江蘇、浙江、廣東等地相繼發布有序用電或限電通知，后有 2022 年夏季高溫天氣導致水電供應持續受限，疊加居民用電負

74、荷增加，各地為緩解用電高峰時段供電壓力再次發布限電通知，其中云南省電解鋁企業更是在 2022 年 9 月到 2023 年 2 月間三次收到限電通知。背后反映出來的是供給側改革后煤炭、火電的長期投資萎縮導致的產能不足現象，與此同時 2015 年后我國全社會用電量增速回升，疊加 2022 年極端高溫導致的空調降溫用電需求激增，電力供需的矛盾逐漸顯現。展望“十四五”后三年，根據新形勢下“十四五”后三年中國電力需求形勢研判（2023年發表）分析，“十四五”后三年中國用電量仍有較大增長空間，技術進步、能源轉型、電力市場、氣候氣溫等因素對用電增長影響將增強，且最大負荷受產業結構調整、空調與電采暖設備推廣、

75、氣候氣溫等影響將更為突出，增速將高于用電增速，或進一步增大電力保供壓力。020040060080010001200140016002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經營活動產生的現金流量凈額（億元）貨幣資金（億元）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明

76、請參見報告尾頁。16 圖圖17.17.2016 年至今我國原煤產能（億噸）及產能利用率年至今我國原煤產能（億噸）及產能利用率（%）情況）情況 圖圖18.18.2015-2022 主要電力企業火電投資完成額及同比增主要電力企業火電投資完成額及同比增速速 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：煤炭產能使用煤炭產量除以產能利用率得到）資料來源：各政府網站、中電聯、安信證券研究中心 圖圖19.19.全社會用電量情況及全社會用電量情況及 GDP 增速增速 資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：2023 年 GDP 預測來自世界銀行全球經濟展望，全社會用電量增速來自中電聯中國電力行業年度發展報告

77、2023）確保能源安全穩定供應，煤電扛起保供重任。確保能源安全穩定供應，煤電扛起保供重任。2023 年 4 月 2023 年能源工作指導意見發布，不同于 2021 年指導意見中將“能源結構”放在了目標首位，國家能源局已經連續兩年堅持把“增強供應保障能力”放在主要目標首位。由此可見，自 2021 年起頻發的缺電事件使人們意識到能源保供需求刻不容緩，而我國以煤為主的資源稟賦，決定了煤電在相當長時期內仍將承擔保障我國能源安全的重要作用。從數據來看，煤炭方面，在能源保供要求下國家通過核增產能、擴產、新投產等方式持續新增煤炭產能，據國家統計局，2022 年我國實現煤炭產量 45.6 億噸，同比增長 10

78、.5%，為近十年來最高增速。煤電方面，去年夏季以來，降水偏枯造成水電發電量持續出力不足，2022 年下半年至 2023 年上半年三峽水庫日均流入量為近五年來同期低位，據國家統計局，2023 年 1-6 月我國水力發電量同比下降 22.9%。為彌補水力發電不足，2023 年 1-6 月我國火力絕對發電量達到 29457 億千瓦時，同比增長 7.5%，占上半年總發電量的 71%。57.3 51.7 52.4 54.5 55.9 55.4 60.9 505560657075804648505254565860622016201720182019202020212022煤炭產能（億噸）產能利用率（%）

79、0.02.04.06.08.010.012.014.001000020000300004000050000600007000080000900001000002011201220132014201520162017201820192020202120222023E全社會用電量（億千萬時）全社會用電量同比增速（%）GDP同比增速（%）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖20.20.我國近十年原煤產量及同比增速我國近十年原煤產量及同比增速 圖圖21.21.2017 年至今三峽入庫流量（立方米年至今三峽入庫流量（立方米/秒）秒）資

80、料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 圖圖22.22.國內水電國內水電/火電同比情況火電同比情況 圖圖23.23.水電大省云南水電大省云南/四川火電四川火電/水電發電量情況水電發電量情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 隨著新能源裝機的大規模投產，隨著新能源裝機的大規模投產，火電火電調峰調峰大有可為。大有可為?！敖Y構轉型深入推進”作為 2023 年指導意見中的第二個目標，旨在穩步推進重點領域電能替代，提高風電、光伏發電量占全社會用電量的比重達 15.3%。與此同時國家能源局在能源工作會議設立目標，2023 年風電及

81、太陽合計累計裝機達 9.2 億千瓦，其中新增裝機將達 1.6 億千瓦。據 Wind，截至 2022 年 6 月，風電及太陽能新增裝機已達 1.01 億千瓦，同比增幅 131.42%。需要注意的是，雖然風光裝機快速發展，但其發電量受到季節、日照條件、日夜變化性等天氣影響，增速并不穩定。長期來看，隨著新能源裝機的大規模投產，需要火電、水電等輸出穩定的常規機組提供大量調峰、調頻、備用等輔助服務。目前主流的調峰方式有以下幾種:1)抽水蓄能;2)電化學儲能；3）火電靈活性改造調峰?？紤]到抽水蓄能受地質條件限制、電化學儲能成本較高，在當前的技術條件和裝機結構下，煤電是最經濟可行、安全可靠的靈活調節資源，在

82、提升電力保供能力的同時促進可再生能源發展。-10%-5%0%5%10%15%05101520253035404550原煤產量（億噸）同比（%）010000200003000040000500006000070000800002019年2020年2021年2022年2023年-40-30-20-10010203040-15-10-505101520中國:發電量:火電:當月同比%中國:發電量:水電:當月同比%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010020030040050060070080090010002021-032021-042021-052021-06202

83、1-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-05四川+云南水電發電量合計（億千萬時）四川+云南火電發電量合計（億千萬時）四川+云南火電發電量合計占總發電量比（%）四川+云南水電發電量合計占總發電量比（%）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖24.24.近三年風光裝機增速較快近三年風光裝機增速較快 圖圖25.25.風光

84、發電量風光發電量并并不穩定不穩定 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 4.4.投資建議投資建議 短期來看，煤價下行疊加部分電廠長協履約率下降使得煤企業績普遍回落。在當前煤、電利潤再平衡的時點下，煤電一體化或助力煤企平抑周期波動，加強業績穩定性。長期來看，基于煤電在我國電力系統中“壓艙石”的支撐調節作用以及我國以煤為主的基本國情，煤電在較長時期內將繼續發揮重要作用。而新能源發電當前仍存在棄風棄光率偏高、調峰能力偏弱等問題，新能源發電+煤電的供電組合既能滿足“雙碳”轉型目標，又能保證電力供給、調峰能力，是當前煤企轉型新能源的最主要方向。通過對上市煤企的煤炭、

85、火電、新能源業務的詳細梳理，我們建議關注：1）擁有“煤電路港航化”產業鏈一體業務的高分紅能源央企【中國神華】；2）背靠西南千億級能源國企貴州能源集團，煤炭產能釋放空間大，在建火電、綠電項目有序推進，布局煤電一體化鎖定產業鏈利潤的【盤江股份】；3）長協占比高，在建火電項目規模大的煤電一體化央企【新集能源】。表表9 9：上市煤企煤炭上市煤企煤炭、火電、新能源業務梳理、火電、新能源業務梳理 上市公司 煤炭產能（萬噸/年）火電機組 新能源（風電/光伏）2022 年煤、電業務 營收占比 在運 在建 規劃 在運 在建 規劃 中國神華 30031 煤炭 80%，電力 25%永泰能源 1110 煤炭 39%，

86、電力 44%遼寧能源 1160 煤炭 74%，電力 25%恒源煤電 1095 煤炭 97%，電力 0.65%甘肅能化 1054 煤炭 83%，電力 12%山西焦煤 4890 煤炭 64%，電力 11%冀中能源 3265 煤炭 82%，電力 0.12%淮河能源 7610 煤炭 8%，電力 18%華陽股份 3590 煤炭 94%，電力 0.76%新集能源 2350 煤炭 65%，電力 35%上海能源 909 煤炭 70%，電力 13%兗礦能源 8475（國內）煤炭 63%，電力 1.36%電投能源 4600 煤炭 33%，電力 10%盤江股份 2310 煤炭 98%，電力 0.21%資料來源：Wi

87、nd、各公司公告、安信證券研究中心 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002017201820192020202120222023H1光伏新增設備容量（萬千瓦）風電新增設備容量（萬千瓦）風光新增裝機同比增幅（%）-15-10-50510152025303502004006008001,0001,2002019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021

88、-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-05中國:產量:太陽能:當月值 億千瓦時中國:產量:風電:當月值 億千瓦時中國:產量:風電:當月同比%中國:產量:太陽能:當月同比%行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 4.1.4.1.建議重點關注標的梳理建議重點關注標的梳理 4.1.1.4.1.1.中國神華中國神華：煤電聯營典型煤電聯營典型標的標的，高分紅高現金高分紅高現金彰顯投資價值彰顯投資價值 中國神華是全球領先的綜合能源公司，以煤炭產品為基礎，形成煤炭“生產中

89、國神華是全球領先的綜合能源公司，以煤炭產品為基礎，形成煤炭“生產運輸（鐵運輸（鐵路、港口、航運）路、港口、航運）轉化（發電及煤化工）”一體化運營模式。轉化（發電及煤化工）”一體化運營模式。中國神華是國家能源集團旗下 A+H 股上市公司，H 股和 A 股股票分別于 2005 年 6 月 15 日、2007 年 10 月 9 日在港交所、上交所上市。公司主要經營煤炭、電力、新能源、煤化工、鐵路、港口、航運七大板塊業務，形成了以煤炭采掘業務為起點，同時利用自有運輸和銷售網絡，延伸下游產業鏈至電力、煤化工和新能源產業，實行跨行業、跨產業縱向一體化的發展和運營模式。具體來看，據公司公告及官網，截至 20

90、22 年底，煤炭方面，公司擁有神東礦區、準格爾礦區、勝利礦區及寶日希勒礦區等優質煤炭資源，核定產能合計 3 億噸/年，2022 年實現商品煤產量 313.4 百萬噸、煤炭銷售量 417.8 百萬噸，同比分別為+2.1%/-13.4%。電力方面，公司發電總裝機容量 4295 萬千瓦，其中燃煤發電 4176 萬千瓦、燃氣發電 95 萬千瓦、水電 12.5 萬千瓦、新能源 11 萬千瓦。2022 年完成總售電量 179.81十億千瓦時，同比+15.2%。鐵路方面，公司控制并運營圍繞“晉西、陜北和蒙南”主要煤炭基地的環形輻射狀鐵路運輸網絡、“神朔朔黃線”西煤東運大通道以及環渤海能源新通道黃大鐵路，總鐵

91、路營業里程達 2,408 公里，全年自有鐵路運輸周轉量達 297.6 十億噸公里。港口及航運方面，公司控制并運營黃驊港等多個綜合港口和碼頭（總裝船能力約 2.7億噸/年），擁有約 2.18 百萬載重噸自有船舶的航運船隊。煤化工方面，公司包頭煤制烯烴項目是國家戰略重點工程，也是世界首套煤基甲醇制烯烴工業化示范工程，生產能力 60 萬噸/年，主要產品為聚乙烯、聚丙烯及少量副產品。煤電聯營典型，一體化運營助力業績穩健增長。煤電聯營典型，一體化運營助力業績穩健增長。從營收組成看，近五年公司煤炭業務占總營收比重約 70%-85%，電力業務占總營收比重約 20%-30%。具體優勢來看，煤炭業務方面，公司的

92、先天資源優勢疊加智能化建設加速推進，使得公司具有開采成本低、人均創利高的特點，通過與中煤能源、陜西煤業以及兗礦能源的對比，中國神華自產煤噸煤成本相比其他兩家優勢明顯。發電業務方面，據公司年報，公司燃煤電廠售電成本中原材料、燃煤及動力占比約 70%-80%。2011 年至今中國神華發電分部 80%以上煤炭源于內部采購，且采購價格均低于外部銷售價格，可最大限度降低電力業務的用煤成本。此外，公司煤電一體的經營模式也一定程度熨平了煤、電行業周期波動，2011-2015 年煤價趨勢向下，同時期公司煤炭分部毛利率由 32%下降至 16%，而發電分部因成本改善毛利率由 24%上升至 36%。根據中國煤炭協會

93、的統計，2015 年煤炭行業虧損面已超過八成，而中國神華依舊實現歸母凈利潤 161.44 億元，凈利率 13.14%，位列當年動力煤（中信）板塊公司榜首。2021-2022 年在火電企業大幅虧損圖圖26.26.中國神華與可比公司資源量情況（億噸）中國神華與可比公司資源量情況（億噸）圖圖27.27.中國神華與可比公司中國神華與可比公司 2022 年煤炭產量（億噸）年煤炭產量（億噸）資料來源：各公司 2022 年報、安信證券研究中心 資料來源：各公司 2022 年報、安信證券研究中心 329.0 268.6 183.7 142.0 050100150200250300350中國神華中煤能源陜西煤業

94、兗礦能源3.1 1.6 1.2 1.0 0.00.51.01.52.02.53.03.5中國神華陜西煤業中煤能源兗礦能源行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 的局面下，公司發電分部憑借穩定煤源依舊實現毛利率 7.7%和 14.3%。在此基礎上，中國神華的煤炭業務與發電業務形成良好對沖，再疊加自由運輸網絡的加持，一定程度加強了業績的穩定性。圖圖28.28.中國神華與可比公司人均創利對比（萬元）中國神華與可比公司人均創利對比（萬元）圖圖29.29.中國神華與可比公司自產煤噸煤成本對比（元中國神華與可比公司自產煤噸煤成本對比（元/噸）噸

95、）資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：Wind 計算方法為，歸屬母公司股東的凈利潤/員工人數）資料來源：公司公告、安信證券研究中心（注：除中國神華直接披露外，其他公司使用自產煤營業成本除以自產煤銷量計算得到）圖圖30.30.中國神華中國神華 2022 年燃煤電廠售電成本占比年燃煤電廠售電成本占比 圖圖31.31.中國神華各業務毛利率情況中國神華各業務毛利率情況 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 新舊能源發展同步推進新舊能源發展同步推進。為更好實現清潔能源規?；?、常規能源清潔化發展，公司一方面大力推動煤電機組“三改聯動”，積極開展錦界能源、壽光電力

96、、臺山電力等煤電機組的靈活性改造，進一步提升調峰能力，并有序推進孟津電力、神東電力所屬店塔電廠等機組的供熱改造以及臺山電力、錦界能源等機組的節能改造。2022 年，本集團燃煤發電機組平均供電煤耗 296.7 克/千瓦時（2021 年：298.5 克/千瓦時），同比降低 1.8 克/千瓦時。另一方面加快推進新能源發電項目建設，積極獲取新能源建設指標。截至 2022 年末，公司已投產新能源發電項目 35 個，裝機容量合計 105.5 兆瓦，其中福建能源、壽光電力等對外商業運營的裝機容量合計 62 兆瓦。本公司參與設立的北京國能新能源產業投資基金和北京國能綠色低碳發展投資基金，已陸續在山西、江浙、兩

97、湖等地投資風電、光伏項目。高分紅高現金彰顯長期投資價值高分紅高現金彰顯長期投資價值。2017-2022 年，公司資本負債率從 33.94%下降至26.13%，與此同時公司不斷優化債務結構，有息負債率從 2017 年 16.79%下降至 9.16%。穩健0102030405060708090100201720182019202020212022陜西煤業中國神華中煤能源兗礦能源050100150200250300350400201720182019202020212022陜西煤業中國神華中煤能源兗礦能源78.5%5.6%2.8%9.1%4.0%原材料、燃料及動力人工成本修理費折舊及攤銷其他0102

98、030405060702013201420152016201720182019202020212022綜合毛利率(%)煤炭分部發電分部鐵路行業港口分部航運分部煤化工(行業)行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 發展的經營業績以及有效控制的債務負擔為公司帶來穩定充沛的現金流，也為高比例分紅奠定基礎。2017-2022 年，公司經營活動產生的現金流量凈額從 952 億元上升至 1097 億元。2022 年 9 月，公司發布關于 2022-2024 年度股東回報規劃的公告，計劃 2022-2024 年以現金方式分配的利潤不少于當年實現的

99、可供分配利潤的 60%，較 2019-2021 年承諾比例為 50%的分紅進一步提升，亦體現出公司對未來發展充滿信心。據公司公告，2022 年公司現金分紅504.65 億元，全年分紅比率為 72.77%，股息率為 9.23%，該分紅比率及股息率均屬動力煤行業中較高水平。圖圖32.32.中國神華資產負債率及有息負債率中國神華資產負債率及有息負債率 圖圖33.33.中國神華中國神華經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 資料來源：Wind、安信證券研究中心 資料來源：Wind、安信證券研究中心 表表1010：部分上市動力煤企近十年股利支付率部分上市動力煤企近十年股利支付率 簡稱簡稱

100、20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 中國神華中國神華 40.06%40.06%39.62%39.62%39.99%39.99%39.42%39.42%260.09%260.09%40.19%40.19%39.90%39.90%57.94%57.94%91.81%91.81%100.39%100.39%72.77%72.77%兗礦能源 32.10%7.74%4.31%5.71%28.55%34.82%33.54%89.19%68.44%

101、60.87%69.15%山煤國際 38.76%40.62%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%10.14%15.83%62.91%63.89%陜西煤業 0.00%34.42%31.53%0.00%39.93%40.00%29.10%29.98%52.11%61.91%60.17%晉控煤業 32.07%0.00%30.33%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%14.37%34.64%華陽股份 30.07%30.09%0.00%0.00%0.00%30.11%34.16%39.59%39.95%34.03%30.02%中煤能源 30.00%30.04%41.5

102、0%0.00%25.52%30.20%30.11%29.93%30.09%30.00%30.00%電投能源 16.88%14.52%26.14%30.62%59.51%27.94%0.00%62.33%37.12%26.99%28.11%甘肅能化 11.25%16.78%10.33%25.44%20.63%41.41%39.93%43.58%50.34%37.64%20.37%新集能源 13.82%86.85%0.00%0.00%0.00%0.00%9.91%8.99%10.70%7.45%13.80%平均分紅率平均分紅率 24.50%24.50%30.07%30.07%18.41%18.41

103、%10.12%10.12%43.42%43.42%24.47%24.47%21.67%21.67%37.17%37.17%39.64%39.64%43.66%43.66%42.29%42.29%資料來源：Wind、安信證券研究中心（注：股利支付率=現金分紅總額/歸母凈利潤）表表1111：部分上市動力煤企近四年資產負債率（部分上市動力煤企近四年資產負債率（%）及經營性現金流情況（億元）及經營性現金流情況（億元）簡稱簡稱 資產負債率資產負債率(%)(%)經營性現金流（億元）經營性現金流（億元）20192019 20202020 20212021 20222022 20192019 20202020

104、 20212021 20222022 中國神華中國神華 25.5825.58 23.8723.87 26.5826.58 26.1326.13 631.06631.06 812.89812.89 945.75945.75 1097.341097.34 兗礦能源 59.81 69.19 66.58 56.70 248.71 222.33 361.82 534.50 山煤國際 75.95 72.93 68.77 58.66 32.23 42.77 162.35 134.96 陜西煤業 39.87 39.78 38.18 35.93 192.00 211.40 511.21 561.39 晉控煤業

105、58.98 60.60 55.84 49.81 26.95 37.49 78.20 56.38 華陽股份 50.75 54.76 63.13 57.65 35.05 39.67 84.64 99.70 0510152025303540201720182019202020212022資產負債率（%）有息負債率（%）020040060080010001200201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（億元）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 中煤能源 56.93 56.03 55.74 51.47 2

106、19.84 226.32 481.06 436.34 電投能源 44.58 40.31 37.58 35.15 34.62 62.98 63.33 85.04 甘肅能化 28.54 36.98 38.74 50.98 4.63 6.39 23.92 50.65 新集能源 75.58 72.95 67.98 63.18 34.34 20.34 44.60 30.07 均值均值 49.5749.57 50.0850.08 48.1048.10 49.7749.77 24.5324.53 29.9029.90 43.9543.95 55.2555.25 資料來源：Wind、安信證券研究中心 新一輪國

107、企改革正當時，中國特色估值體系下新一輪國企改革正當時，中國特色估值體系下公司公司估值修復空間有望持續釋放。估值修復空間有望持續釋放。政府工作報告提出，深化國資國企改革，提高國企核心競爭力。堅持分類改革方向，處理好國企經濟責任和社會責任關系，完善中國特色國有企業現代公司治理。國務院國資委主任張玉卓出席國務院新聞辦公室“權威部門話開局”系列主題新聞發布會表示，國企改革三年行動收官之后，今年國資委將突出高質量發展首要任務，以提高國有企業核心競爭力和增強核心功能為重點，乘勢而上深入實施新一輪國企改革深化提升行動。國資委會議明確將 2023 年中央企業的考核經營指標，從“兩利四率”調整為“一利五率”，將

108、凈資產收益率替代營收利潤率、新增營業現金比率考核。我們認為國資體系將更多價值實現因素納入央國企考核體系，是構建“中國特色估值體系”并推動國有上市公司價值重估和回歸的重要基礎?？v觀煤炭（中信）板塊，37 家煤炭上市企業中，國有企業（中央與地方均包括）數量占比為 81.08%。2021 年至今，受益煤價高位運行，行業整體盈利能力可觀并帶動板塊熱度持續走高，但行業整體估值水平普遍較低。未來在中國特色的估值體系下，中國神華作為大型能源央企，經營穩健且分紅可觀，新街臺格廟礦區開發及集團資產注入帶來成長空間。4.1.2.4.1.2.盤江股份盤江股份：布局布局煤電一體增厚業績，“風光火儲”探索成長新空間煤電

109、一體增厚業績，“風光火儲”探索成長新空間 盤江股份作為貴州能源集團旗下的核心上市企業，有望在資源、技術、人才等方面得到盤江股份作為貴州能源集團旗下的核心上市企業，有望在資源、技術、人才等方面得到大力支持。大力支持。為進一步做強做優做大貴州省能源領域龍頭國有企業，2023 年 3 月貴州省委省政府從戰略高度出發，通過將盤江煤電集團更名，并吸收合并貴州烏江能源集團有限責任公司的方式組建“貴州能源集團有限公司”，打造千億級全國清潔能源供應商和全國一流能源企業，作為全省能源戰略重點實施主體、清潔能源開發主體、能源技術創新主體和國家重要能源基地建設主體，成為全省能源供應的壓艙石、穩定器，為全省經濟社會發

110、展提供戰略性基礎性能源支撐。盤江股份作為貴州能源集團旗下的核心上市企業，在資源、技術、人才等方面將得到大力支持，公司的政策優勢將更加突出。圖圖34.34.盤江股份股權結構圖盤江股份股權結構圖 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 公司煤炭產能釋放空間大，發展后勁充足。公司煤炭產能釋放空間大，發展后勁充足。據公告，馬依西一井一采區（120 萬噸/年）順利通過聯合試運轉驗收，公司煤炭產能規模達 2220 萬噸/年（含代管松河礦）。未來伴隨技改以及新增產能不斷釋

111、放，2025 年公司下屬礦井原煤產能有望達到 2520 萬噸/年。表表1212：盤江股份煤炭產能情況盤江股份煤炭產能情況 主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 持股持股比例比例 資源量資源量 （萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量 （萬噸）（萬噸）產能（萬噸產能（萬噸/年）年）2020 2021 2022 2023E 2025E 火鋪礦火鋪礦 焦煤、肥煤、氣煤 100%41934.6 32516.3 180 285 285 285 285 月亮田礦月亮田礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤、氣肥煤 100%34624.2 23968.5 115 180 180 180 180 山腳樹礦山腳樹礦 1/3 焦煤、

112、肥煤、氣煤 100%49041.9 30646.1 180 310 310 310 310 土城礦土城礦 焦煤、肥煤、氣煤、氣肥煤 100%42686.4 27319.3 245 400 400 400 400 金佳礦金佳礦 無煙煤、貧煤、瘦煤 100%50364.2 32514.3 245 255 255 255 255 響水礦響水礦 瘦煤、焦煤、貧煤 55%119469.1 38650.1 330 400 400 400 400 楊山煤礦楊山煤礦 焦煤、瘦煤、貧煤、瘦貧煤 86%36808.1 26372.5 30 30 30 30 120 馬依西一井馬依西一井 無煙煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤

113、 74%325181 136044.5 120 120 240 發耳二礦西發耳二礦西井井 貧煤、貧瘦煤、瘦煤、焦煤 90%114228 46888 90 90 松河煤礦松河煤礦 （代管）（代管）焦煤、肥煤 35%54934.7 31965 240 240 240 240 240 合計合計 869272.2869272.2 426884.6426884.6 16001600 21002100 22202220 23102310 25202520 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 政策優先支持，公司依托自身煤炭資源優勢，布局煤電一體化鎖定產業鏈利潤。政策優先支持，公司依托自身煤炭資源優勢，布局

114、煤電一體化鎖定產業鏈利潤。公司布局煤電一體化將有助于自有混煤就地轉化，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間采購環節，大幅降低發電成本并鎖定下游火電利潤。據公司官網，2022 年底盤江普定 266萬千瓦超超臨界燃煤發電項目開工，預計 1 號機組 2024 年底并網發電。盤江新光 266 萬千瓦超超臨界燃煤發電項目正有序推進，預計 2023 年底 1 號機組建成投運，2024 年一季度 2號機組并網發電，該項目建成后，將成為西南地區首座超超臨界火電廠。值得注意的是，貴州省能源局在 2022 年 11 月發布關于推動煤電新能源一體化發展的工作措施（征求意見稿），公告中提到支持省內煤電一體化項目

115、優先并網，公司煤電一體化有望在政策支持下率先實現并網發電。表表1313：盤江股份盤江股份煤電一體化相關布局煤電一體化相關布局 建設項目建設項目 總投資額總投資額 項目地點項目地點 項目優勢項目優勢 項目進展項目進展 盤江新光盤江新光 2 26666 萬千瓦燃萬千瓦燃煤發電項目煤發電項目 55.4 億元（調整后）貴州省六盤水市盤州市 1.該火電廠為貴州省首座超超臨界火力發電廠。設計優化后，將機組原采用的超超臨界一次再熱技術方案提升為超超臨界二次再熱技術方案，同步實施智慧電廠建設，并建設煙氣除塵、脫硫和脫硝裝置，實現燃煤發電的清潔高效生產。2.項目全部完成后，供電煤耗將降低至 269.88 克/千

116、瓦時，節約標煤約 6.7 萬噸每年、二氧化碳減排約 13.6 萬噸每年。3.項目投產后，預計年收入達 18.25 億元，年利潤 1.09 億元，年稅費 1.28 億元，帶動就業 500 人。截至截至 20232023 年年 7 7 月月 2 27 7 日，盤江日，盤江新光新光 2 26666 萬千瓦燃煤發電項萬千瓦燃煤發電項目已完成總施工進度目已完成總施工進度 65%65%，預預計年底計年底實現首臺機組實現首臺機組并網發并網發電電。盤江普定盤江普定 2 26666 萬千瓦燃萬千瓦燃煤發電項目煤發電項目 50 億元 貴州省安順市普定縣 1.本項目按照煤電一體化方式，燃煤以盤江煤電所屬煤礦為主供煤

117、，安順區域煤礦補充供應。同時采用高參數、大容量機組，大氣污染物實現超低排放，具備深度靈活調峰能力。2 2022022 年年 1 12 2 月正式開工建設，月正式開工建設，力爭力爭 20242024 年底，首臺機組建成年底，首臺機組建成并網發電，并網發電，20252025 年第一季度第年第一季度第二臺機組并網發電。二臺機組并網發電。2.基地按照“風光火儲”多能互補一體化模式建設，可最大限度吸納 500 萬千瓦左右新能源裝機電量。經測算，基地項目每年可節約標煤 135 萬噸，可減排二氧化碳 322 萬噸、氮氧化物 3 萬噸、二氧化硫7.8 萬噸。3.根據中國電力工程顧問集團東北電力設計院有限公司出

118、具的 盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目可行性研究報告，在靜態投資477,162 萬元、機組年利用小時 4,100h、標煤價 712 元/t（含稅）、上網電價 351.5 元/MWh 的條件下進行財務評價分析，測算項目資本金內部收益率為 9.21%，高于行業基準資本金收益率 8%。資料來源：公司公告、六盤水廣播電視臺、貴州能源集團公眾號、貴州微能源、安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 布局“風光火儲”，綠電建設同步加速。布局“風光火儲”，綠電建設同步加速。截至 2022 年底，公司累計獲得新能源建設指標375

119、 萬千瓦。2022 年公司全資子公司盤江新能源發電（盤州）有限公司啟動光伏項目建設 3個，裝機容量達 11.85 萬千瓦。截至 2023 年 3 月底已建成并網發電達 2.82 萬千瓦。此外，公司發布公告，其控股子公司新能源關嶺公司擬投資 37.88 億元建設關嶺縣盤江百萬千瓦級光伏基地一期 1050MWp 項目，促進“風光火儲”多能互補一體化發展。其中，2022 年 4 月公司開展的盤江普定 266 萬千瓦燃煤發電項目屬于安順市“風光火儲”多能互補一體化項目之一，該項目采用高參數、大容量機組，具備深度靈活調峰能力。隨著公司新能源裝機容量的大規模增長，儲能調峰需求大幅提升，公司自有的可用于調峰

120、的火電機組能夠提升電力系統的靈活性，進而緩解風光發電的不穩定性與隨機波動性等問題。表表1414：盤江股份盤江股份投資新能源擬開展項目情況投資新能源擬開展項目情況 公司名稱公司名稱 注冊資注冊資本（萬本（萬元）元）公司出公司出資比例資比例 建設項建設項目個數目個數 規模合計規模合計（萬千（萬千瓦）瓦）預計總投預計總投資（億資（億元）元）風電項目風電項目個數個數 風電項目風電項目規模（萬規模（萬千瓦）千瓦）光伏發電光伏發電項目個數項目個數 光伏項目光伏項目規模（萬規模（萬千瓦）千瓦）盤江新能源發電（關嶺）有限公司 8000 85%10 153 58.55 2 20 8 133 盤江新能源（普定）有

121、限公司 4000 100%7 80 30.4 1 10 6 70 盤江新能源發電（西秀）有限公司 1000 100%1 10 3.5 0 0 1 10 盤江新能源發電（鎮寧）有限公司 1000 100%3 15 6.5 1 5 2 10 合計合計 2121 258258 98.9598.95 4 4 3535 1717 223223 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（截至 2022 年底）分紅可觀，每股分紅可觀，每股股利股利穩定穩定。公司自上市以來保持穩定的現金分紅政策，截至目前累計現金分紅為 86.38 億元，近五年每股股利穩定在 0.40 元左右。4.1.3.4.1.3.新集能源新集能

122、源：背靠中煤集團，：背靠中煤集團，煤炭煤炭穩健發展，穩健發展，煤電新能源煤電新能源成長可期成長可期 公司是華東地區大型煤炭、電力綜合能源企業公司是華東地區大型煤炭、電力綜合能源企業，控股股東為，控股股東為中煤集團中煤集團。中煤新集能源股份有限公司是中煤集團控股、煤電新能源并舉的大型能源企業，也是安徽省內四大煤炭企業之一。新集能源于 1989 年 12 月開發建設，原為淮南市地方煤礦企業，1994 年轉由國家開發投資公司控股，從地方企業轉變為中央企業。2007 年 12 月，公司 A 股在上交所成功上市。2016 年 9 月，公司劃入中煤集團管理。截至 2023 年 7 月底，中煤集團持股比例

123、30.31%，國華能源公司持股比例 7.59%，安徽新集煤電公司持股比例 7.18%。公司主要經營以煤炭開采、煤炭洗選和火力發電為主的能源項目，對外銷售煤炭和電力，近五年煤炭板塊貢獻主要營收，2017-2022 年煤炭業務貢獻營收占總營收比在 60%-70%，電力業務占總營收比重在 30%-40%。圖圖35.35.新集能源股權結構圖新集能源股權結構圖 圖圖36.36.新集能源各業務營收及占比情況新集能源各業務營收及占比情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）資料來源：Wind、安信證券研究中心 煤炭資源區位優、儲量大，銷售煤種以動力煤為主，長協占比高。

124、煤炭資源區位優、儲量大，銷售煤種以動力煤為主，長協占比高。據公司公告，公司礦區總面積約 1,092 平方公里，含煤面積 684 平方公里，資源儲量 101.6 億噸，資源儲量約占0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014020182019202020212022煤炭采選業（億元）電力行業（億元）煤炭占總營收比（%）電力占總營收比（%）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 安徽省四大煤炭企業總資源量的 40%。截止 2022 年末，公司礦權內資源儲量 62.50 億噸，現有礦權向深部延伸資

125、源儲量 26.51 億噸，共計 89.01 億噸，為公司今后可持續發展奠定堅實的資源基礎。此外，公司地處安徽省中部，緊鄰經濟發達但能源缺乏的長江三角洲地區，華東地區經濟總量規模及發展對電力能源供給保持長期需求，公司貼近主要客戶所在地，運輸距離較西北及北方煤炭生產基地相比近 1,000 公里以上，具有供應靈活和運輸成本低的優勢。截至 2022 年底，公司共有 5 對生產礦井合計核定產能 2350 萬噸/年，對外以銷售動力煤為主。據上證路演中心新集能源 2022 年半年度業績說明會，公司 2022 年上半年長協煤占比約91%，市場煤約 9%?？紤]到 2023 年國家發改委依舊持續強調電煤中長協的簽

126、約率履約率，預計公司長協煤銷售占比仍保持在 90%的較高水平。表表1515：新集能源煤炭產能梳理新集能源煤炭產能梳理 主要礦區主要礦區 持股比例持股比例 主要煤種主要煤種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）核定產能（萬噸）核定產能（萬噸）狀態狀態 新集一礦 100%氣煤、1/3 焦煤 44018.6 14206.0 180 在產 新集二礦 100%氣煤、1/3 焦煤 41360.4 17133.2 270 在產 劉莊煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 142285.8 60574.6 1100 在產 口孜煤礦 100%氣煤、1/3 焦煤 73565.4 36019.6

127、500 在產 板集煤礦 100%氣煤、氣煤、1/71/7 焦煤焦煤 52456.6 19683.2 300 在產 353686.8 353686.8 147616.6147616.6 23502350 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（截至 2022 年底）火電裝機有增量，建設坑口電廠繼續打造火電裝機有增量，建設坑口電廠繼續打造煤電煤電一體。一體。目前，公司控股的利辛電廠一期（2*1000MW）和參股的宣城電廠一期二期（1*660MW,1*630MW）已投產運行。值得注意的是，2019 年國家發改委、國家能源局在全國范圍內選取了 15 個具有代表示范作用的煤電聯營項目，確定為全國第一批煤電

128、聯營重點推進項目，中煤新集利辛板集電廠項目獲批列入全國第一批煤電聯營重點推進項目，這也是國內首個百萬千瓦級煤電一體化的項目。2022 年利辛電廠實現收入 41.83 億元，凈利潤 6.02 億元。利辛電廠二期（2*660MW）于 2022 年 11 約正式開始建設，預計 2024 年三季度投產，而利辛電廠三期項目將按“風光火儲一體化”模式建設，構建新能源與傳統能源協同融合的產業新模式，打造“源網荷儲一體化”“多能互補”樣板工程，預計可降低園區企業用電成本約 20%，降低用汽成本約 40%（來源：人民網）。此外，公司還擁有上饒電廠（2*1000MW）、滁州電廠（2*660MW）、六安電廠（2*6

129、60MW）、毛集電廠（2*660MW）四個擬建火電項目。上述在建或擬建項目基本位于安徽省內或周邊，與公司所屬煤礦距離較近，公司煤電一體化的協同優勢得到充分發揮，進一步提高公司的盈利能力和抗風險能力。圖圖37.37.利辛電廠一期發電量情況利辛電廠一期發電量情況 圖圖38.38.利辛電廠一期營收和凈利潤利辛電廠一期營收和凈利潤 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 105.599.5103.8106.89496981001021041061082019202020212022發電量（億千萬時）31.9530.534.0941.833.964.010.666.0

130、20510152025303540452019202020212022銷售收入（億元）凈利潤（億元）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 錨定“存量提效、增量轉型”和“兩個聯營”發展思路，公司錨定“存量提效、增量轉型”和“兩個聯營”發展思路，公司未來未來煤炭、煤電、新能源煤炭、煤電、新能源協同協同賦能賦能發展。發展。據公司公告，新集能源 2023 年經營計劃中提到要積極推進各項項目建設，一要緊抓煤炭和電力項目建設，二要加快推進新能源項目建設，三要耦合推進綜合能源服務和資源綜合利用項目。而“十四五”期間的發展思路則為全面聚焦“存量提

131、效、增量轉型”發展思路，做強做優煤炭電力傳統產業，大力發展新能源等新興產業，逐步開創煤炭、煤電、新能源一體化發展新局面。據集團官網披露，預計到“十四五”末，公司煤炭產能將穩定在2350 萬噸/年，煤電、新能源控股總裝機規模超過 1000 萬千瓦（其中規劃建設光伏、風電裝機 150 萬千瓦，抽水蓄能 180 萬千瓦），努力建成中煤集團華東地區多能互補、綠色低碳、智慧高效、治理現代的能源示范企業。表表1616：新集能源新集能源按照“三個利用好”原則做好新能源項目工作按照“三個利用好”原則做好新能源項目工作 “三個利用”“三個利用”具體實施內容具體實施內容 利用好礦區資源 通過礦區采煤沉陷區大力發展

132、水面光伏，將光伏發電與礦井塌陷區綜合治理相結合，既有利于光伏項目建設和運行管理，又能促進塌陷區綜合治理，打造綠色生態礦區。利用好煤電配套利用好煤電配套 為使煤電項目配套新能源政策落地見效，加快開發所在區域新能源項目，與煤電項目所在地市政府簽訂新能源開發協議，在為使煤電項目配套新能源政策落地見效，加快開發所在區域新能源項目，與煤電項目所在地市政府簽訂新能源開發協議，在安徽省風資源較好的皖東丘陵和皖北平原地區，開發新能源項目資源。安徽省風資源較好的皖東丘陵和皖北平原地區，開發新能源項目資源。利用好社會資源 在努力做好自主開發的同時，積極拓展合作開發模式，充分利用社會資源，選擇優質新能源項目，與大型

133、央企、國企合作開發新能源項目。資料來源：公司官網、安信證券研究中心 4.2.4.2.涉及煤、電業務涉及煤、電業務其他其他標的梳理標的梳理 4.2.1.4.2.1.電投能源電投能源 國電投旗下煤炭上市平臺國電投旗下煤炭上市平臺，目前已發展為“煤，目前已發展為“煤-電電-鋁”鋁”一體經營的綜合能源企業。一體經營的綜合能源企業。電投能源成立于 2001 年 12 月，前身為霍林河礦務局，2007 年 4 月在深交所上市。公司系國電投集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，截至 2023 年 7 月底，控股股東中電投蒙東能源集團持股比例為 55.77%。公司主要在內蒙古地區從事煤炭、電力和電解鋁的生產及銷售業務

134、。公司成立初期主要從事煤炭產供銷業務，后于 2014 年收購通遼霍林河坑口發電有限責任公司 100%股權，2019 年收購霍煤鴻駿 51%股權，進入發電及電解鋁業務領域，形成了煤電鋁一體化循環經濟綜合發展產業格局。近四年電解鋁貢獻主要營收，其次是煤炭、電力。圖圖39.39.電投能源股權結構圖電投能源股權結構圖 圖圖40.40.電投能源營電投能源營收組成情況收組成情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）資料來源：Wind、安信證券研究中心 高比例長協穩定價格，高比例長協穩定價格，噸煤噸煤成本成本有有優勢。優勢。公司煤礦地處蒙東霍林河煤田，主要分為霍林河礦

135、區一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田，均屬于國內大型現代化露天煤礦，兩者合計剩余資源儲量 17.71 億噸，合計核定產能 4600 萬噸/年，采儲比約 38 年。據公司在 Wind 公開投資者平臺上的回復，公司煤炭銷售近 90%為長協客戶,價格受市場影響較小。成本方面，公0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭營收（億元）電力營收（億元）電解鋁營收（億元）其他營收（億元）煤炭占總營收比（%）電力占總營收比（%）電解鋁占總營收比（%）行業深度分析行業深度分析/

136、煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 司純露天開采模式造就了其遠優于行業的開采成本優勢，公司噸煤成本常年保持在 100 元/噸以內。在成本優勢的加持下，未來公司在高長協占比下其利潤彈性雖相比現貨煤銷售占比大的煤企有所減弱，但也在一定程度上壓低現貨煤價波動造成的影響，盈利相對更加穩定。表表1717：電投能源煤炭產能梳理電投能源煤炭產能梳理 煤田煤田 礦井名稱礦井名稱 煤種煤種 資源儲量資源儲量 （萬噸）（萬噸）剩余儲量剩余儲量 （萬噸）（萬噸）產能（萬噸產能（萬噸/年）年）采儲比采儲比 霍林河一號露天礦 南露天礦 褐煤 138708 81749 1800 2

137、9 北露天礦 褐煤 1000 扎哈淖爾露天礦 扎哈淖爾露天煤 褐煤 121716 95338 1800 53 260424260424 17708177087 7 46004600 3838 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（截至 2022 年底）表表1818：電投能源電投能源煤炭業務產煤炭業務產/銷銷/價格價格/成本情況成本情況 單位單位 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 煤炭產量煤炭產量 萬噸 4666 4281 4594 4713 4600 4599 4598.22 4599

138、.88 右：產能利用率右：產能利用率 101%93%100%102%100%100%100%100%煤炭銷量煤炭銷量 萬噸 4660 4278 4594 4710 4607 4585 4603.68 4599.8 右：銷量同比右：銷量同比%1.30%-8.20%7.40%2.50%-2.20%-0.50%0.41%-0.08%營業收入營業收入 億元 42.6 42.9 61.3 65.5 62.6 65.9 77.5 88.05 營業成本營業成本 億元 32 27.9 34.7 36.4 32.5 34 39.54 42.75 毛利毛利 億元 10.7 15 26.6 29.1 30.1 31

139、.9 37.96 45.3 毛利率毛利率%25.00%34.90%43.40%44.40%48.10%48.40%48.98%51.45%噸煤價格噸煤價格 元/噸 91.5 100.2 133.5 139 135.80 143.60 168.34 191.42 噸煤成本噸煤成本 元/噸 68.6 65.3 75.6 77.3 70.40 74.20 85.89 92.94 噸煤毛利噸煤毛利 元/噸 22.9 35 57.9 61.7 65.40 69.50 82.46 98.48 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 低熱值煤低熱值煤+坑口電廠，煤電一體優勢明顯?？涌陔姀S，煤電一體優勢明顯。公

140、司擁有火電裝機 120 萬千瓦，所屬霍林河坑口電廠是依托露天煤礦而建的大型坑口火電機組，主要燃用自有低熱值煤炭，煤礦產出原煤經皮帶輸送直接運入電廠儲煤倉，原煤價格、運輸成本較為低廉，所發電力主要向東北地區負荷中心遼寧省輸送，是東北地區主力供電機組，年利用小時高于東北區域火電機組平均利用小時 1000 小時以上，是東北地區盈利能力最強的火力發電機組之一，2018 年至今通遼霍林河坑口發電有限責任公司凈利潤始終為正。據公司公告，隨著機組投產以來進行的節能綜合升級改造、重要輔機變頻器改造、靈活性輔助調峰改造等，機組能耗指標大幅降低，輔助調峰能力增加，持續盈利能力增強。圖圖41.41.通遼霍林河坑口發

141、電有限責任公司通遼霍林河坑口發電有限責任公司 2018 年至今營業收入及凈利潤情況年至今營業收入及凈利潤情況 資料來源：公司年報、安信證券研究中心 13.22 14.62 14.40 15.06 19.22 2.71 3.18 2.93 2.13 3.68 051015202520182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 立足內蒙區域優質的風光資源，新能源裝機快速增長。立足內蒙區域優質的風光資源，新能源裝機快速增長。公司作為國電投集團旗下唯一煤炭資產上市平臺，立足于內蒙

142、古地區，自 2014 年以來持續拓展新能源業務，在風、光電領域均規劃布局有裝機增量。近兩年內部分風光電機組陸續投產并網，公司新能源裝機量實現快速擴張，據公司年報，截至 2022 年底，公司已投產運行新能源發電裝機規模 217 萬千瓦，分別分布在內蒙古地區、山西地區。其中，所在內蒙古區域新能源裝機 197 萬千瓦時，依托區域良好的風、光資源優勢，風電、光伏利用小時數分別高于區域平均水平 300、100 小時，有著較強的盈利能力。新能源發電領域有望成為公司盈利重要增長點。新能源發電領域有望成為公司盈利重要增長點?！笆濉逼陂g在新能源發展方面積累了經驗，展望未來，公司多措并舉發展新能源：一是目前正

143、在開發建設通遼市 100 萬千瓦外送風電基地項目、上海廟外送新能源基地阿拉善 40 萬千瓦風電項目、錫盟外送新能源基地錫盟阿巴嘎旗別力古臺 50 萬千瓦風電項目、突泉縣 44.5 萬風電項目，“十四五”期間公司新能源裝機規模將大幅提升。二是霍林河循環經濟局域網正在建設火電靈活性改造促進市場化消納新能源試點 30 萬千瓦風電和 10 萬千瓦光伏項目，項目建成后循環經濟新能源裝機規模將達到 105 萬千瓦，綠電比例將進一步提升。三是“十四五”期間，公司還將積極參與競價新能源項目開發，通過縣域開發、“三類一區”以及大基地、大用戶合作方式等，不斷加大新能源開發力度，圍繞蒙西特高壓外送輸電通道，積極爭取

144、大型新能源基地建設指標?？傮w來看，到“十四五”末，公司規劃新能源裝機規模將達到 700 萬千瓦以上，有望成為企業利潤增長的又一支撐點。4.2.2.4.2.2.恒源煤電恒源煤電 安徽省屬煤企，安徽省屬煤企，業務以煤為基，多元發展業務以煤為基，多元發展。安徽恒源煤電股份有限公司成立于 2000 年12 月 29 日，并于 2004 年在上交所上市，成為安徽省第一家上市的煤炭企業。截至 2023 年7 月底，控股股東安徽省皖北煤電集團有限責任公司持股 54.92%，實控人為安徽省國資委。公司業務以煤起步，后布局煤電領域，于 2012 年收購恒力電力 25%股權，2019 年 1 月收購宿州創元發電以

145、及淮北新源熱電，2021 年后收購恒泰新材料 100%股權進入非煤礦山領域。近十年煤炭業務貢獻營收占總營收比重基本維持 80%以上。圖圖42.42.恒源煤電股權結構圖恒源煤電股權結構圖 圖圖43.43.恒源煤恒源煤電營收組成情況電營收組成情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）資料來源：Wind、安信證券研究中心 公司煤炭核定產能合計公司煤炭核定產能合計 1 1095095 萬噸萬噸/年年，煉焦煤動力煤均有銷售，煉焦煤動力煤均有銷售。據公司公告，截至 2022年底，公司煤炭資源量達 10.22 億噸，可采儲量 4.84 億噸，5 座煤礦合計核定產能 1

146、095 萬噸/年，采儲比約為 44.17 年。公司煤炭產品包括混煤、精煤塊煤、煤泥等，主要用于電力、冶金及化工等行業。公司煤炭銷售以長協為主，銷售運輸方式以鐵路運輸為主，動力煤市場主要穩定在周邊區域，精煤銷售市場主要為皖、贛、湘、蘇、滬、等地區。75%80%85%90%95%100%01020304050607080902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭（億元）電力（億元）其他業務（億元）煤炭占總營收比（%）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表1919：恒源

147、煤電煤炭產能梳理恒源煤電煤炭產能梳理 主要礦區主要礦區 主要煤種主要煤種 資 源 量資 源 量（萬噸）（萬噸）可采儲量可采儲量（萬噸）（萬噸）持股持股 比例比例 核定產能（萬核定產能（萬噸噸/年）年）采 儲 比采 儲 比（年）（年）狀態狀態 恒源煤礦 貧煤、無煙煤 5547 3511 100%200 18 在產 五溝煤礦 焦煤、肥煤、1/3 焦煤 10338 5509 100%90 61 在產 任樓煤礦 氣煤、肥煤 18676 7714 100%240 32 在產 祁棟煤礦 肥煤、1/3 焦煤、氣煤、無煙煤 26486 13321 100%180 74 在產 錢營孜煤礦 氣煤、1/3 焦煤 4

148、1171 18309 100%385 48 在產 102219102219 4836448364 10951095 4444 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（截至 2022 年底）表表2020：恒源煤電不同煤種產銷價成本梳理恒源煤電不同煤種產銷價成本梳理 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 產量（萬噸）產量（萬噸）混煤 536.43 518.10 498.62 368.36 433.57 356.84 洗精煤 310.13 266.72 294.51 262.46 273.55 283.08 塊煤 10.38 4.7

149、2 0.80 1.04 1.43 2.84 煤泥 109.17 105.84 72.90 84.79 81.70 60.08 產量占比（產量占比（%）混煤 55.52%57.86%57.52%51.40%54.86%50.77%洗精煤 32.10%29.79%33.98%36.62%34.62%40.28%塊煤 1.07%0.53%0.09%0.15%0.18%0.40%煤泥 11.30%11.82%8.41%11.83%10.34%8.55%銷量（萬噸）銷量（萬噸）混煤 544.88 520.57 482.99 394.03 413.37 361.73 洗精煤 303.79 271.71 2

150、91.95 266.94 258.34 284.33 塊煤 10.45 4.73 0.82 1.07 1.31 2.78 煤泥 100.73 91.00 61.24 70.53 66.34 55.35 銷量占比（銷量占比（%）混煤 56.77%58.62%57.70%53.79%55.91%51.37%洗精煤 31.65%30.60%34.88%36.44%34.94%40.38%塊煤 1.09%0.53%0.10%0.15%0.18%0.40%煤泥 10.49%10.25%7.32%9.63%8.97%7.86%噸煤價格（元噸煤價格（元/噸）噸）混煤 455.47 424.96 411.92

151、 398.80 499.37 524.74 洗精煤 1040.10 1152.48 1184.74 1058.73 1427.88 2025.53 塊煤 808.12 943.18 791.82 796.46 871.07 1210.37 煤泥 149.37 130.04 155.73 129.91 253.81 317.62 噸煤成本（元噸煤成本（元/噸）噸）混煤 329.95 257.04 246.63 267.69 306.40 361.08 洗精煤 487.76 543.19 585.30 594.03 771.53 838.73 塊煤 619.97 697.79 711.76 562

152、.92 1012.54 1084.67 煤泥 151.59 168.62 208.37 200.60 242.86 281.16 毛利率（毛利率（%）混煤 27.56%39.51%40.13%32.88%38.64%31.19%洗精煤 53.10%52.87%50.60%43.89%45.97%58.59%塊煤 23.28%26.02%10.11%29.32%-16.24%10.39%煤泥-1.49%-29.68%-33.80%-54.42%4.32%11.48%資料來源：公司公告、安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁

153、。30 公司公司后續火電規模有成長后續火電規模有成長，保供，保供+調峰作用凸顯調峰作用凸顯。據公司公告，截至 2022 年底，公司僅擁有火電權益裝機 403MW，后續錢營孜發電公司二期擴建項目 2024 年底落地后有望貢獻500MW 的權益裝機增量，相較現有水平提高 124%。據皖能集團官網，2023 年 2 月 19 日，錢營孜發電公司二期擴建項目推進會暨 EPC 總承包簽約儀式在上海舉行。該擴建項目由恒源煤電和皖能股份均股出資建設，是安徽省“十四五”支撐性電源項目。項目擬建設 1 臺 1000MW燃煤機組，總投資 47.4 億元，并采用超超臨界二次再熱技術，設計發電標準煤耗 256 克/千

154、瓦時，投產后按年利用 5000 小時計算，年新增上網電量 47.75 億千瓦時，年產值超 20 億元，貢獻稅收 1.2 億元，將有效補充安徽省電力供應缺口，并為全省新能源消納提供 800 兆瓦的調峰容量。表表2121：恒源煤電現有恒源煤電現有火電火電項目項目 火電項目火電項目 公司持股比例公司持股比例 地址地址 發電發電類型類型 裝機規模（裝機規模（MWMW）權益規模（權益規模（MWMW）恒力電業公司 25%安徽淮北 煤電 2*6 3 宿州創元發電公司 100%安徽宿州 煤電 2*12 24 淮北新源熱電公司 88%安徽淮北 煤電 2*15 26 錢營孜發電公司 50%安徽宿州 低熱值煤電 2

155、*350 350 合計合計 7 76666 4 40303 資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心（截至 2022 年底）4.2.3.4.2.3.上海能源上海能源 華東煤炭央企，煤電新能源協同發展。華東煤炭央企，煤電新能源協同發展。1999 年大屯煤電（集團）公司作為主發起人設立上海大屯能源股份有限公司，并于 2001 年 8 月在上交所上市。2006 年 5 月上海大屯能源股份有限公司成為中煤股份公司控股子公司，截至 2023 年 7 月底，中煤能源集團持有公司股份 62.43%。公司主要從事煤炭生產貿易、洗選加工、煤礦建設、坑口發電、鋁加工、鐵路運輸等，近十年煤炭業務貢獻營收占總營

156、收比重基本維持 60%以上，其次是電力、鋁加工。具體來看，據公司公告，截至 2022 年底，煤炭業務方面，公司江蘇徐州生產基地擁有 3 對煤炭生產礦井，核定產能 729 萬噸/年；新疆基地擁有 1 對煤炭生產礦井，產能由 120 萬噸/年核增至 180 萬噸/年；4 對礦井核定總產能 909 萬噸/年。煤炭品種為 1/3 焦煤、氣煤、肥煤、不粘煤，是優質煉焦煤和動力煤。電力業務方面，電力總裝機容量 820 兆瓦，其中 2350 兆瓦熱電網上機組為沛縣地區唯一供汽供熱源。新能源一期 202 兆瓦光伏項目已建成發電。鋁加工業務方面，公司擁有 1 座加工能力為 10 萬噸/年的板帶廠，主要生產熱軋卷

157、、冷軋裝飾板等產品。此外，公司還擁有自營鐵路 181.9 公里，與京滬鐵路、隴海鐵路兩大鐵路干線直接接軌，年運輸能力為 1300 萬噸。圖圖44.44.上海能源股份有限公司上海能源股份有限公司 圖圖45.45.上海能源營收組成情況上海能源營收組成情況 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）資料來源：公司公告、Wind、安信證券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201401602013201420152016201720182019202020212022煤炭電力鋁加工電解鋁其他主營業務其他業務煤炭

158、占總營收比（%）電力占總營收比（%）行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 表表2222：上海能源煤炭產能梳理上海能源煤炭產能梳理 主要礦區主要礦區 煤礦煤礦 持股比例持股比例 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）狀態狀態 大屯礦區 姚橋煤礦 100%63319.12 21507.04 425 在產 孔莊煤礦 100%144 在產 徐莊煤礦 100%160 在產 新疆礦區 106 煤礦 51%65292.41 38192.95 180 在產 葦子溝煤礦 80%240 在建

159、 在產合計在產合計 909909 在建合計在建合計 240240 資料來源：公司公告、安信證券研究中心（截至 2022 年底）以煤為基，公司堅持煤電聯營、煤電新能源聯營發展方向。以煤為基，公司堅持煤電聯營、煤電新能源聯營發展方向。據公司公告，公司的電力產業發展思路是：一是公司具有煤炭、“發供電、售配電、供暖供熱、電力運維”全產業鏈的優勢，考慮到國家將煤炭、火電作為保證能源安全的壓艙石，且煤電產業具有互補性，公司將進一步做優電力產業；二是堅持煤電聯營、煤電新能源聯營，按照發展煤電必須配備新能源思路，盡可能多的獲取新能源資源。在具體落實方面，公司一方面依托江蘇本部煤炭采煤塌陷地資源，積極推進“源網

160、荷儲一體化”示范基地、國家百萬千瓦級采煤沉陷區生態治理清潔能源基地、江蘇省綜合能源示范基地建設。另一方面欲擬以兩座新疆煤礦為基礎，通過產能核增、爭取和整合相關煤炭資源，同時獲取新能源資源，打造新疆基地。4.2.4.4.2.4.甘肅能化甘肅能化 靖遠煤電是目前甘肅省國資體系中唯一一家煤炭上市公司。靖遠煤電是目前甘肅省國資體系中唯一一家煤炭上市公司。公司原名甘肅長風特種電子股份有限公司，于 1993 年 11 月在深交所上市。2005 年 6 月，靖遠集團通過將王家山煤礦資產置入長風特種，實現借殼上市，并更名為甘肅靖遠煤電股份有限公司。2012 年 8 月，公司通過重大資產重組整合靖煤集團主要煤炭

161、資源及產能，實現靖遠礦區各類生產經營要素的集約利用和產品的統一營銷。截至 2023 年 8 月 1 日，公司控股股東甘肅能源化工投資集團有限公司持股 35.19%，公司實際控制人為甘肅省國資委。圖圖46.46.甘肅能化股權結構圖甘肅能化股權結構圖 資料來源：Wind、安信證券研究中心（截至 2023 年 7 月 31 日）窯街煤電并表實現產能擴張，窯街煤電并表實現產能擴張，20222022 年業績高增年業績高增。2022 年 4 月公司啟動窯煤集團收購，股權交易對價為 75.29 億元。2023 年 1 月 4 日發布公告完成標的資產過戶。公司原本合計產能為 1054 萬噸/年，此次收購后在產

162、產能上升至 1624 萬噸，較原有水平提升 54%。據公司公告，2022 年公司煤炭生產量為 1494.02 萬噸，同比+0.78%；煤炭銷售量為 1415.41 萬噸，同比-7.07%；噸煤售價 719.14 元/噸，同比+36.07%；噸煤成本 282.75 元/噸，同比+23.26%；噸煤毛利 436.39 元/噸，同比+45.89%。近兩年公司不斷調整產品結構和銷售結構，積極開拓配焦煤市場，據 Wind 公開投資者交流信息，目前魏家地礦（300 萬噸/年）部分煤種可替代行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 配焦煤使用，王家

163、山礦（330 萬噸/年）部分煤種可用作噴吹煤，在建礦景泰煤業（90 萬噸/年）煤炭資源同樣以焦煤為主，此外已收購的窯煤集團亦具備焦煤礦，銷售結構的調整以及窯煤并表均有望對上市公司綜合噸煤售價提升起到促進作用，進一步增強業績彈性。表表2323：甘肅能化煤炭產能情況甘肅能化煤炭產能情況 礦區名稱礦區名稱 所在位置所在位置 持股持股比例比例 煤種煤種 地 質 儲 量地 質 儲 量（萬噸）（萬噸）剩余可采儲剩余可采儲量（萬噸）量（萬噸）產能（萬噸產能（萬噸/年）年）礦井狀態礦井狀態 20222022 年 產年 產能 利 用 率能 利 用 率（%）王家山煤礦 白銀市平川區王家山鎮 100%不粘煤 217

164、03 13925 330 在產 62.42%紅會第一煤礦 白銀市平川區共和鎮 100%不粘煤 4246 2615 204 在產 75.98%魏家地煤礦 白銀市平川區寶積鎮 100%不粘煤 23982 14042 300 在產 100.00%大水頭煤礦 白銀市平川區寶積鎮 100%不粘煤 7382 4540 220 在產 102.27%金河煤礦 蘭州市紅古區 100%不粘煤 7290 4740 120 在產 109.68%三礦 蘭州市紅古區 100%不粘煤 4046 2235 180 在產 100.11%海石灣煤礦 蘭州市紅古區 100%弱黏煤 11010 7642 180 在產 109.79%

165、天祝煤業 甘肅武威市天祝藏族自治縣 100%氣煤 2633 1404 90 在產 109.56%合計合計 82292 82292 51144 51144 16241624 景泰煤業白巖子 白銀市景泰縣寺灘鄉 60%氣煤、1/3焦煤 9076 5098 90 在建 天寶煤業（露天礦）酒泉市肅北縣 100%長焰煤 8863 5237 200 在建 天寶煤業（井工礦）酒泉市肅北縣 100%褐煤 24391 17113 240 在建 合計合計 42330 42330 27448 27448 530530 資料來源：公司公共、安信證券研究中心（截至 2022 年底）更名“甘肅能化”，繼續探索煤炭產業鏈縱

166、向延伸。更名“甘肅能化”，繼續探索煤炭產業鏈縱向延伸。據公司公告，近年來，公司及下屬企業拓展增加了熱電聯產、化肥、建筑施工、光伏風電等業務，逐步向煤、電、化、建、新能源一體化新型能源企業邁進。為了更好體現公司未來發展規劃，準確反映公司控制權關系，使公司名稱更加貼合公司實際情況，公司變更公司全稱為“甘肅能化股份有限公司”，證券簡稱變更為“甘肅能化”?；痣姡夯痣姡鹤庸景足y熱電為甘肅省白銀市四大火電企業之一，承擔該地區電力、熱力保供子公司白銀熱電為甘肅省白銀市四大火電企業之一，承擔該地區電力、熱力保供任務。任務。公司電力板塊主要由子公司白銀熱電負責運營，白銀熱電成立于 2012 年 5 月，主營電

167、力和熱力生產業務，為甘肅省白銀市四大火電企業（華能靖遠電廠、中煤靖遠第二電廠、華能景泰電廠、白銀熱電）之一。公司規劃建設 4X350MW 超臨界燃煤間接空冷熱電聯產機組，目前一期已建成投運 2X350MW 機組，是集發電、供熱、工業供汽為一體熱電聯產項目。其中一、二號機組分別于 2015 年 10 月、12 月正式投產發電，主要供熱區域為甘肅省白銀市中心城區、銀南新區、高新產業園、銀東產業園、中小企業園等五個區域。據公司公告，2022 年白銀熱電全年發電量為 35.40 億度，其中外銷電量為 32.85 億度。公司發電業務 2022 年實現收入 14.86 億元，同比增長 17.17%，除新增

168、固廢熱電公司發電收入以外，含稅上網電價的上漲也帶動了公司電力銷售收入的提升。2022 年電力業務毛利率為-12.21%，同比上年縮減13.56 個百分點。表表2424：白銀熱電白銀熱電電力業務運營情況電力業務運營情況 項目項目 單位單位 20212021 年年 20222022 年年 裝機容量 MW 2*350 2*350 具體機組運營情況 正常運營 正常運營 發電量 萬度 357298 353993 全年發電小時數 小時 5104 5057 其中：自用 小時 25435 25495 外銷 小時 332096 328498 含稅上網電價 元/度 0.3097 0.3890 資料來源：公司公告、

169、安信證券研究中心 行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 綠電：綠電：甘肅省光資源豐富，綠電轉型優勢顯著甘肅省光資源豐富，綠電轉型優勢顯著。公司所處白銀地區、海窯礦區屬于太陽能、風能資源較豐富地區，利用礦區閑置土地、塌陷區土地發展分布式光伏、農風光互補優勢明顯。據公司公告，公司 28MW 光伏發電自發自用項目正在積極建設中，該項目通過擴建接入原內部電網系統，自發自用，就地消納，降低公司生產成本，實現綠色低碳、高質量發展目標。未來公司將圍繞礦區自然稟賦條件，結合公司采煤沉陷區治理等，依托控股股東能化集團所擁有的光伏項目指標優勢，共同加

170、快新能源項目規劃，布局高效的、綠色的、多能互補性的新能源光伏發電項目。圖圖47.47.2021 年全國年全國水平面總輻射量水平面總輻射量分布圖分布圖 圖圖48.48.甘肅省太陽能分布圖甘肅省太陽能分布圖 資料來源：2021 年中國風能太陽能資源年景公報、安信證券研究中心 資料來源：全國能源信息平臺、安信證券研究中心 煤化工：煤化工：20202020 年發行可轉債布局煤化工，用于填補省內尿素供給持續存在的缺口，預計年發行可轉債布局煤化工，用于填補省內尿素供給持續存在的缺口，預計20232023 年一期年一期項目落地項目落地。據公司公告，2023 年以來，公司清潔高效氣化氣項目一期工程加快推進建設

171、，長周期、關鍵設備、成套裝置均已全部完成招標訂貨，生產性用房、食堂浴室、消防及氣防站、氣化及渣水框架、中心控制室、氣化機柜間變電所、翻車機房、筒倉、110kV 總降壓站變配電樓等土建施工已進入裝飾裝修收尾階段，預計 2023 年 10 月合成氨、尿素主生產線具備試生產條件，二期工程已開工建設。表表2525：甘肅能化甘肅能化一期項目規劃產能一期項目規劃產能 產品產品 合成氨合成氨 尿素尿素 甲醇甲醇 H2+COH2+CO 液體液體 CO2CO2 三聚氰胺三聚氰胺 尿 素 硝尿 素 硝銨溶液銨溶液 硫磺硫磺 催化劑催化劑 液氧液氧 液氮液氮 液氬液氬 單位單位 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 Mm3

172、/h 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 噸/年 噸/年 萬噸/年 萬噸/年 萬噸/年 產能產能 3030 3535 4 4 2 2 5 5 6 6 5 5 19241924 25002500 2.0522.052 1.34641.3464 1.48321.4832 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 5.5.風險提示風險提示 宏觀經濟周期波動風險：宏觀經濟周期波動風險：煤炭是國家能源的主要來源之一，也是國家經濟的重要支柱之一，行業內企業的經營業績、財務狀況和發展前景在很大程度上受我國經濟發展狀況、宏觀經濟政策和產業結構調整的影響，宏觀經濟的波動會影響國內市場需求，進而影響煤炭行業的盈利能力和財務

173、狀況；煤炭價格波動：煤炭價格波動：宏觀經濟周期、國內外市場供求關系、國內產業政策以及原材料、能源價格的波動等因素均可能引起煤炭價格的變化；生產安全風險：生產安全風險：煤炭開采業務受地質自然因素影響較大，且因主要生產活動均處于地下，發生自然災害及安全事故的概率相對較大。若行業所屬公司礦井發生安全事故，可能會影響煤炭生產；行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 環保風險：環保風險：行業所屬公司從事的煤炭開采、洗選業務生產經營過程中會對環境造成一定影響。當前我國環保政策日趨嚴格，能否滿足各項環保監管要求、堅持主業開發與環境保護協調發展對行

174、業所屬公司經營穩定性有一定影響；煤電聯營項目推進進度不及預期；政策推進不及預期；煤電聯營項目推進進度不及預期；政策推進不及預期；下游用電需求不及預期下游用電需求不及預期。行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波

175、動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接

176、的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業深度分析行業深度分析/煤炭煤炭 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 免責聲明免責聲明 何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。

177、在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產

178、品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何

179、有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034