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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 輕裝上陣再出發，靜候復蘇佳音 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 從從“川酒六朵金花川酒六朵金花”到到“天下第一坊”“天下第一坊”水井坊前身為“國營成都酒廠”，主營老八大名酒之一的全興大曲，與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌大曲并稱“川酒六朵金花”。公司“水井坊”地下古代釀酒遺跡距今已有 600 年，擁有“中國白酒第一坊”的至高美譽。公司目前擁有菁翠、典藏、井臺、臻釀八號、天號陳等多款核心產品，成為高端白酒新代表。井臺有望井臺有望乘風乘風 500500-800800 元元次高端次高端擴容之路擴容之路 500-800 元價格帶尚處發

2、展成長期，缺乏百億級的大單品。該價格帶由于售價高、場景特殊，對品牌力的要求顯著高于 300-500 元價格帶，因此普通地產酒難以形成規模效應。全國化名酒和擴張期地產酒龍頭是該價格帶的核心競爭者，當前水井坊 井臺成交在 500-600+元，且為老牌全國化名酒，未來有望享受高線次高端發展紅利迅速擴容。產品端：積極管理價值鏈，提升產品組合勢能產品端：積極管理價值鏈，提升產品組合勢能 公司高端白酒基因深厚，曾于 2000 年率先推出 600 元價位水井坊產品。自 2021 年來，公司先后對高端產品典藏、次高端產品井臺及中端產品天號陳從品質、包裝、營銷、價格等多個方面進行了產品升級，維護了價值鏈體系。相

3、較于競品，公司次高端化特質明顯，因此短期受產品結構影響業績有所承壓，目前經過去庫調整已經實現 Q2 營收正增長，公司有望在下半年迎來彈性反轉。長期來看，未來在經濟復蘇的大背景下，結構升級仍是主要趨勢，水井坊由于較為完善的次高端布局和高端形象認知，有望率先受益次高端擴容升級。渠道端：資源聚焦重點市場，高端酒平臺助力勢能提升渠道端：資源聚焦重點市場，高端酒平臺助力勢能提升 公司靈活布局全國化市場，根據自身發展需要，從“三大銷售區域+五大核心市場”再到“5+5+5”再到“八大重點市場”，通過的合理資源聚焦與持續的核心區域深耕，實現了重點城市逐步向周邊輻射的同時，全國化進程逐步推進。渠道模式上推行新/

4、老總代模式并行模式，實現了銷售環節的不斷優化。高端白酒銷售公司的落地，通過將經銷商與公司的利益一體化，大大提升了渠道端的積極性，伴隨疫后經濟逐步恢復正軌，高端酒銷售有望突破式發力。品牌端：深耕高端化建設，文化體育雙賦能品牌端：深耕高端化建設，文化體育雙賦能 費用投放上堅持高舉高打，通過廣告宣傳等形式直接觸達 C 端消費者，通過持續的形象塑造，水井坊逐步在目標用戶心中不斷加固高端印象。同時堅持體育賽事與文化營銷雙綁定，拓寬高質量客群的同時，不斷深化了文化內涵。美學館等場景的推出充分展示了水井坊豐富的品牌內涵、文化底蘊和核心產品，有效擴大了水井坊高端產品在當地高端圈層的影響力。盈利預測與投資建議盈

5、利預測與投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 48.55/57.38/68.68 億元，同比+3.9%/18.2%/19.7%。歸母凈利潤分別為 12.59/14.91/17.99 Table_StockNameRptType 水井坊（水井坊（600779）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2023-08-08 Table_BaseData 收盤價（元）71.08 近 12 個月最高/最低（元）89.02/54.82 總股本（百萬股）488 流通股本（百萬股）488 流通股比例（%）100.00 總市值（億元

6、）347 流通市值（億元）347 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：劉略天分析師：劉略天 執業證書號：S0010522100001 郵箱： 分析師：萬鵬程分析師：萬鵬程 執業證書號：S0010523040002 郵箱： Table_CompanyReport -31%-14%4%21%38%8/2211/222/235/23水井坊滬深300Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/36 證券研究報告 億元，同比+3.5%/+18.5%/+20.6%

7、，對應 EPS 分別為 2.58/3.05/3.68元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 消費復蘇不及預期，省外拓張速度放緩，費用投放產出降低。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 4673 4855 5738 6868 收入同比（%）0.9%3.9%18.2%19.7%歸屬母公司凈利潤 1216 1259 1491 1799 凈利潤同比（%）1.4%3.5%18.5%20.6%毛利率（%）84.5%85.2%85.2%85.5%ROE（%）35.2%29.0%2

8、7.7%27.1%每股收益（元）2.50 2.58 3.05 3.68 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 資料來源：wind，華安證券研究所，截至 2023 年 8 月 7 日 1XuXWYRZmWMBbRcM6MsQnNmOmPjMoOuMlOrQpPbRrQoONZtOpNvPmRtOTable_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/36 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 1 中國白酒第一坊

9、中國白酒第一坊.6 1.11.1 發展歷程：歷史悠久，不斷探索創新發展歷程：歷史悠久，不斷探索創新.6 1.21.2 股權結構：唯一外資控股上市白酒企業股權結構：唯一外資控股上市白酒企業.7 1.31.3 管理層變動：中西結合下的波折試探管理層變動：中西結合下的波折試探.9 1.41.4 股權激勵：完善激勵機制，與員工共享公司發展紅利股權激勵：完善激勵機制，與員工共享公司發展紅利.9 2 2 次高端白酒：次高端白酒：500500-800800 元仍有充分擴容空間元仍有充分擴容空間.11 2.12.1 行業現狀：行業現狀：“少喝酒喝好酒少喝酒喝好酒”下的馬太效應下的馬太效應.11 2.22.2

10、次高端格局：擴容格局仍在，井臺有望享受升級紅利次高端格局：擴容格局仍在，井臺有望享受升級紅利.12 3 3 水井坊：三路打通高端濃香王者水井坊：三路打通高端濃香王者.15 3.13.1 產品端：積極管理價值鏈，提升產品組合勢能產品端：積極管理價值鏈，提升產品組合勢能.15 3.1.1 3.1.1 代系升級拉動價值提升，產品矩陣持續優化代系升級拉動價值提升，產品矩陣持續優化.15 3.1.2 3.1.2 長期有望優先受益結構升級，毛銷差提升空間巨大長期有望優先受益結構升級，毛銷差提升空間巨大.19 3.1.3 3.1.3 啟動啟動“1 1 號菌群號菌群”研究工程，解鎖品質密碼研究工程，解鎖品質密

11、碼.22 3 3.1.4.1.4 邛崍擴產穩步推進，保證長期供給能力邛崍擴產穩步推進，保證長期供給能力.23 3.23.2 渠道端：資源聚焦重點市場，高端酒平臺助力勢能提升渠道端：資源聚焦重點市場，高端酒平臺助力勢能提升.24 3.2.1 3.2.1 核心市場持續深耕，靈活推進全國化進程核心市場持續深耕，靈活推進全國化進程.24 3.2.2 3.2.2 渠道模式不斷優化，新老總代模式并行渠道模式不斷優化，新老總代模式并行.26 3.2.3 3.2.3 終端管理先行者，核心門店迭代升級終端管理先行者，核心門店迭代升級.27 3.2.4 3.2.4 高端白酒銷售公司落地，打造利益一體化團隊高端白酒

12、銷售公司落地，打造利益一體化團隊.28 3.33.3 品牌端：深耕高端化建設，文化體育雙賦能品牌端：深耕高端化建設，文化體育雙賦能.29 3.3.1 3.3.1 堅持堅持 C C 端長期培育，恪守高端戰略根基端長期培育，恪守高端戰略根基.29 3.3.2 3.3.2 高端落地方案：體育賽事綁定高端落地方案：體育賽事綁定+文化營銷破圈文化營銷破圈.30 4 4、盈利預測與關鍵假設、盈利預測與關鍵假設.33 風險提示：風險提示：.34 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.35 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/36 證券

13、研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 川酒六朵金花川酒六朵金花.6 圖表圖表 2 2 水井街酒坊水井街酒坊.6 圖表圖表 3 3 水井坊各主要階段業績及營收增速（億元）水井坊各主要階段業績及營收增速（億元）.7 圖表圖表 4 4 水井坊公司股權結構及對外投資水井坊公司股權結構及對外投資.7 圖表圖表 5 5 帝亞吉歐涵蓋蒸餾酒七大品類帝亞吉歐涵蓋蒸餾酒七大品類.8 圖表圖表 6 6 帝亞吉歐凈收入穩定增長（億英鎊）帝亞吉歐凈收入穩定增長（億英鎊）.8 圖表圖表 7 7 水井坊公司歷任總經理水井坊公司歷任總經理.9 圖表圖表 8 8 20192019 年股權激勵分配情況年股權激勵分配情況

14、.10 圖表圖表 9 9 20192019 年股權激勵解鎖條件及實際完成情況年股權激勵解鎖條件及實際完成情況.10 圖表圖表 1010 20212021 年員工持股計劃股權分配情況年員工持股計劃股權分配情況.10 圖表圖表 1111 20212021 年員工持股計劃解鎖條件及實際完成情況年員工持股計劃解鎖條件及實際完成情況.10 圖表圖表 1212 20192019 年股權激勵計劃（第二期）順利解鎖年股權激勵計劃（第二期）順利解鎖.11 圖表圖表 1313 20212021 年員工持股計劃（第一期）順利解鎖年員工持股計劃（第一期）順利解鎖.11 圖表圖表 1414 規上白酒企業產量（萬千升）規

15、上白酒企業產量（萬千升）.11 圖表圖表 1515 規上白酒企業銷售收入與利潤總額（億元）規上白酒企業銷售收入與利潤總額（億元）.11 圖表圖表 1616 重點上市酒企產量占比穩步提升重點上市酒企產量占比穩步提升.12 圖表圖表 1717 重點上市酒企量價均呈上升趨勢（噸；萬元重點上市酒企量價均呈上升趨勢（噸；萬元/噸）噸）.12 圖表圖表 1818 次高端白酒營收增速（次高端白酒營收增速（%）.13 圖表圖表 1919 飛天茅臺飛天茅臺/城鎮居民單月可支配收入（元）城鎮居民單月可支配收入（元）.13 圖表圖表 2020 水井坊公司主要產品矩陣水井坊公司主要產品矩陣.13 圖表圖表 2121

16、白酒各價格帶規模（億元）白酒各價格帶規模（億元）.14 圖表圖表 2222 白酒各價格帶規模增速白酒各價格帶規模增速.14 圖表圖表 2323 中國高凈值人群持續攀升（萬人）中國高凈值人群持續攀升（萬人）.14 圖表圖表 2424 人均可支配收入復合增速人均可支配收入復合增速高于人均高于人均 GDPGDP.14 圖表圖表 2525 水井坊公司主要產品矩陣水井坊公司主要產品矩陣.16 圖表圖表 2626 臻釀八號近期批價走勢強于臻釀八號近期批價走勢強于 300300 元其他競品（元）元其他競品（元）.17 圖表圖表 2727 井臺近期批價走勢強于井臺近期批價走勢強于 400400 元其他競品（元

17、）元其他競品（元）.17 圖表圖表 2828 公司產品提價情況公司產品提價情況.17 圖表圖表 2929 20212021-20222022 年公司產品升級情況年公司產品升級情況.19 圖表圖表 3030 次高端酒企主力產品單瓶均價（元次高端酒企主力產品單瓶均價（元/瓶）瓶）.19 圖表圖表 3131 次高端酒企主力產品占比次高端酒企主力產品占比.19 圖表圖表 3232 次高端酒企主力產品近年次高端酒企主力產品近年 CAGRCAGR.20 圖表圖表 3333 一季度營收水井坊、酒鬼酒繼續承壓一季度營收水井坊、酒鬼酒繼續承壓.20 圖表圖表 3434 各酒企主要各酒企主要產品批價分布（元產品批

18、價分布（元/瓶）瓶）.21 圖表圖表 3535 水井坊毛利率位居前列（水井坊毛利率位居前列（%）.22 圖表圖表 3636 水井坊毛銷差仍有較大進步空間（水井坊毛銷差仍有較大進步空間（%）.22 圖表圖表 3737 水井坊廣告促銷類費用占總費用比高水井坊廣告促銷類費用占總費用比高.22 圖表圖表 3838 水井坊廣告促銷類費用占總營收比高水井坊廣告促銷類費用占總營收比高.22 圖表圖表 3939 水井坊窖泥研究報告水井坊窖泥研究報告.23 圖表圖表 4040 水井坊水井坊“1 1 號菌群號菌群”研究工程正式啟動研究工程正式啟動.23 圖表圖表 4141 20162016-20222022 年產

19、銷率保持高位（千升）年產銷率保持高位（千升）.24 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/36 證券研究報告 圖表圖表 4242 20162016-20222022 年產能利用率（千升）年產能利用率（千升）.24 圖表圖表 4343 邛崍產能擴建項目規劃（一期邛崍產能擴建項目規劃（一期+二期）二期）.24 圖表圖表 4444 公公司司“5+5+55+5+5”三梯隊市場格局三梯隊市場格局.25 圖表圖表 4545 公司公司“蘑菇戰術蘑菇戰術”下營收取得較快增長下營收取得較快增長.25 圖表圖表 4646 水井坊全國重點區域變

20、化水井坊全國重點區域變化.25 圖表圖表 4747 省外收入占比逐步提高至省外收入占比逐步提高至 93%93%.26 圖表圖表 4848 2021H12021H1 公司分區域收入結構公司分區域收入結構.26 圖表圖表 4949 20162016 年年-2023H12023H1 經銷商數量變化情況經銷商數量變化情況.27 圖表圖表 5050 水井坊的經營模式變化水井坊的經營模式變化.27 圖表圖表 5151 成都水井坊高端白酒銷售有限公司成都水井坊高端白酒銷售有限公司 2525 家經銷商發起人家經銷商發起人.28 圖表圖表 5252 酒鬼酒內參收入經歷了快速增長期（百萬元）酒鬼酒內參收入經歷了快

21、速增長期（百萬元）.29 圖表圖表 5353 F23F23 財年各產品銷售占比財年各產品銷售占比.29 圖表圖表 5454 2012012 2-20222022 年銷售費用率保持高位年銷售費用率保持高位.30 圖表圖表 5555 20172017-20222022 年廣告及促銷費占比超年廣告及促銷費占比超 75%75%.30 圖表圖表 5656 水井坊牽手上海勞力士網球大師賽水井坊牽手上海勞力士網球大師賽.30 圖表圖表 5757 20212021 年中國網球人口數量年中國網球人口數量 19921992 萬人萬人.30 圖表圖表 5858 水井坊簽約中國冰雪水井坊簽約中國冰雪.31 圖表圖表

22、5959 “水井坊乒了水井坊乒了”抖音挑戰賽引發抖音挑戰賽引發 C C 端聯動端聯動.31 圖表圖表 6060 水井坊水井坊“傳世盛典傳世盛典”太廟現場太廟現場.31 圖表圖表 6161 水井坊美學館開業現場水井坊美學館開業現場.31 圖表圖表 6262 水井坊典藏推出冰雪紀念款水井坊典藏推出冰雪紀念款.32 圖表圖表 6363 水井坊典藏推出三星堆紀念款水井坊典藏推出三星堆紀念款.32 圖表圖表 6464 水井坊水井坊 20172017 年年-20202222 年重點營銷活動匯總年重點營銷活動匯總.32 圖表圖表 65 水井坊營收拆分與預測（單位：百萬元）水井坊營收拆分與預測（單位：百萬元）

23、.33 圖表圖表 66 可比公司一致預期與可比公司一致預期與 PE（截至（截至 20230806）.34 圖表圖表 67 水井坊水井坊 PETTM.34 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/36 證券研究報告 1 1 中國白酒第一坊中國白酒第一坊 1.1 1.1 發展歷程：歷史悠久，不斷探索創新發展歷程：歷史悠久，不斷探索創新 水井坊前身為“國營成都酒廠”，主營老八大名酒之一的全興大曲，與五糧液、水井坊前身為“國營成都酒廠”，主營老八大名酒之一的全興大曲，與五糧液、瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌瀘州老窖、劍南春、郎酒、沱牌

24、大曲大曲并稱并稱“川酒六朵金花川酒六朵金花”。1999 年在生產車間改造過程中發現了“水井坊”地下古代釀酒遺跡，該發現被評為當年十大考古發現之一。據考證，該遺址存在距今已有 600 年，被吉尼斯世界紀錄認定為全世界最古老的釀酒作坊，“水井坊”因此得名,在業界更獲得“中國白酒第一坊”的至高美譽。公司目前擁有菁翠、典藏、井臺、臻釀八號、天號陳等多款核心產品，其中水井坊街蘊育的“水井坊一號菌群”更是奠定了新一代典藏陳香圓潤的獨特風格，成為高端白酒新代表。圖表圖表 1 1 川酒川酒六六朵金花朵金花 圖表圖表 2 2 水井街水井街酒坊酒坊 資料來源：百度，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究

25、所 19991999-20042004 年：剝離藥業，體制改革。年：剝離藥業，體制改革。2000 年全興股份成立子公司水井坊，并開發出售價 600 多元的“水井坊”，此時茅臺價格僅 300 元左右。自此，“水井坊”成為白酒板塊的后起之秀，收入一度超過茅臺、瀘州老窖，躋身高端酒行列。自酒業資產注入后，公司主營業務為“生物制酒+酒類制造銷售”，但受 2001 年開始實施的白酒稅改及 2003 年青霉素價格暴跌影響，公司業績出現虧損；2004 年公司為保全上市平臺，開始剝離醫藥業務，聚焦白酒主業。體制上，在國改浪潮下，公司啟動管理層 MBO，并成功改制成為民營企業。20052005-20122012

26、 年：帝亞吉歐入股，水土不服。年：帝亞吉歐入股，水土不服。2006 年后，全興集團將全興大曲完全剝離，僅保留水井坊品牌；帝亞吉歐在此期間分別多次增持全興集團，直至 2013 年 100%控股全興集團，并成為水井坊實際控制人。雖然公司依靠高端品牌打響知名度，但帝亞吉歐入主后管理層出現變動、渠道模式相對落后、地產業務剝離等因素對業績造成較大影響，05-12 年收入在同業中表現平平。20132013-20152015 年：行業深度調整，公司業績進入低谷。年：行業深度調整，公司業績進入低谷。帝亞吉歐收購初期，正處行業深入調整之時，公司在產品、渠道、體制等戰略選擇方面均出現了一些問題。產品方面，公司暫時

27、放棄高端市場，分別推出了 400 元的井臺和 300 元的臻釀八號，進軍 300-400 元價位帶以扭轉虧損態勢；渠道方面，公司此前采用單一的總代模式，對大商依賴性過高，行業調整期間大商的退出對渠道造成了巨大打擊；體制方面，雖然帝亞吉歐是全球高端酒集團，但其擁有的主要是海外資源，短期內難以應用到國內的市場拓展中。管理層的頻繁變動疊加外資入股產生的水土不服也一定程度上影響了水井坊的發展。Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/36 證券研究報告 20162016-20192019 年：重新定位次高端，業績年：重新定位次高端，業

28、績迅速回暖迅速回暖。2015 年，擁有 26 年啤酒行業管理經驗的范祥福接棒水井坊總經理，他帶領公司從產品、渠道、體制等多方面進行大刀闊斧的改革。2016-2019 年公司通過重新定位次高端酒、加大品牌文化宣傳、重新梳理產品體系、啟動新總代模式等措施使得收入迅速回暖。2022020 0 年年-至今：至今：疫情影響下疫情影響下一波三折一波三折，2 23H23H2 有望有望重啟重啟復蘇復蘇。2020 年受疫情影響，公司收入有所下降，管理層及時調整市場策略；2021 年開始，公司繼續執行產品升級創新、品牌高端化、營銷突破三大戰略。產品升級方面，公司于 21-22 年間分別對典藏、井臺及天號陳進行了品

29、質升級、包裝升級、營銷升級；品牌高端化方面，公司堅持以體育營銷為主，藝術美學為輔的策略，將典藏與井臺打造成為水井坊核心形象大單品，強化水井坊高端白酒品牌地位。同時，產能方面，公司布局未來，持續擴充供應鏈產能與長遠儲酒規模；加強科研創新投資，持續提升品質工藝；進一步優化經銷系統，突破團購、企業、圈層業務發展，多維度加強消費者培育、提升消費者體驗。23 年二季度，公司經過前兩個季度的社會庫存消化，實現了省代+T1 與門店庫存回到健康水平，同時在二季度實現了營業收入轉正。公司目標23Q3-Q4 實現營收雙位數成長，有望重回增長快車道。圖表圖表 3 3 水井坊水井坊各各主要主要階段階段業績業績及及營收

30、營收增速增速（億元）（億元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 1.2 1.2 股權結構：股權結構：唯一唯一外資控股外資控股上市上市白酒企業白酒企業 20062006 年起，年起，帝亞吉歐開始入股水井坊，經過近帝亞吉歐開始入股水井坊，經過近 1313 年的增持，成為水井坊控股年的增持，成為水井坊控股股東。股東。2006 年 12 月，帝亞吉歐以 5.7 億元收購了水井坊第一大股東全興集團 43%的股份，從而間接持有水井坊 16.87%的股份，成為水井坊第二大股東。2010 年 3月，帝亞吉歐又以 1.4 億元購入全興集團 4%股權，合計持有全興集團 53%股份，成為水井坊的間接控股股東。201

31、3 年 7 月，帝亞吉歐再以 22 億元收購全興集團剩余的 47%股份，對水井坊的間接持股由 21.05%增至 39.72%。2018 至 2019 年，帝亞吉歐再次以要約收購形式收購水井坊股份，2019 年至今，帝亞吉歐合計持有水井坊約63%股份，為水井坊的控股股東。-100%-50%0%50%100%150%-100102030405020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 2023Q12023Q2營業收入歸母凈利潤營收增速(右軸）0404年以前：年以前：剝離藥業，體制

32、改革0505-1212年：年：帝亞吉歐入股，水土不服1313-1515年：年：行業調整期，15年業績轉正1616-1919年：年：范總上任，業績乘風而上2020年年-今：今：波折觸底，下半年有望重啟復蘇圖表圖表 4 4 水井坊公司股權結構水井坊公司股權結構及對外投資及對外投資 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/36 證券研究報告 水井坊作為中國白酒上市公司中唯一的外資控股公司，水井坊作為中國白酒上市公司中唯一的外資控股公司，未來發展未來發展潛力巨大。潛力巨大。帝亞吉歐作為全球領先的高端酒集團，在蒸餾酒賽道上實現了七大品

33、類（威士忌、伏特加、利口酒、金酒、朗姆酒、龍舌蘭、白酒）全覆蓋，同時還擁有啤酒等合計200 個優質酒水品牌，銷售網絡遍布 180 多個國家及地區，享有先進的經營管理經驗和內部控制制度。公司 2022 財年實現凈銷售額 154.5 億英鎊（合計人民幣 1278億元），同比增長 21.4%。圖表圖表 5 5 帝亞吉歐帝亞吉歐涵蓋蒸餾酒涵蓋蒸餾酒七大七大品類品類 圖表圖表 6 6 帝亞吉歐凈收入帝亞吉歐凈收入穩定增長穩定增長（億英鎊）（億英鎊）資料來源：帝亞吉歐官網，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 帝亞吉歐入主水井坊后，分別在經營管理、內部控制帝亞吉歐入主水井坊后，分別在經營管理

34、、內部控制、合規內控等、合規內控等方面方面開展了開展了多項改革多項改革。以數字化提升內部控制水平和經營效率；通過銀杏項目規范產品生產和開發流程，建立科學系統的產品質控體系，提高車間和庫房管理水平；新設合規主管、法務主管以加強合規、法務方面的管理；推進“第一時間做正確的事”的合規文化等等。這些措施縮小了水井坊與一線品牌的管理差距，也為后面進一步的改進-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%020406080100120140160180F07 F08 F09 F10 F11 F12 F13 F14 F15 F16 F17 F18 F19 F20

35、F21 F22凈收入同比增速（右軸）資料來源：公司年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/36 證券研究報告 打下基礎。1.3 1.3 管理層變動：中西結合下的波折試探管理層變動：中西結合下的波折試探 入主之初遭遇低谷；而后乘行業之風順勢向上。入主之初遭遇低谷；而后乘行業之風順勢向上。帝亞吉歐入主之初正值行業調整之時，兩位外籍高管上任后提出了各項改革，但由于對于中國國情缺乏深度認知，未能幫助水井坊完全擺脫困境。2015 年，經驗豐富的范祥?？偨浝砩先魏?，推出新版典藏和菁翠，聚焦 300 元以上產品，恢復

36、品牌高端化戰略，并推行新老總代相結合的渠道模式，持續加強終端門店建設，乘著行業回暖的春風帶領公司實現恢復性增長。2019 年，危永標總經理延續范祥福的基本理念，繼續優化核心門店建設，使公司平穩過渡。2021 年，朱鎮豪總經理上任后執行產品升級創新、品牌高端化、營銷突破三大戰略，并重視研發、提前布局產能，公司業績實現進一步回升。2023 年3 月 1 日至今，Mark Anthony Edwards（艾恩華）暫代總經理一職。1.1.4 4 股權激勵：完善激勵機制，與員工共享公司發展紅利股權激勵：完善激勵機制，與員工共享公司發展紅利 股權激勵計劃：股權激勵計劃：2019 年 7 月公司發布公告，計

37、劃向 15 名核心員工授予限制性股票 25.62 萬股，激勵對象包括董事長、總經理、財務總監以及 12 名其他核心技術管理骨干，授予價格為 25.56 元/股，單期解鎖 50%，分兩期解鎖。該方案的解鎖要求包括公司業績考核與員工個人考核兩個方面。其中，公司業績考核條件要求公司 2019 年、2020 年（第一次解鎖）以及 2019 年、2020 年、2021 年（第二次解鎖）的平均營收增長率不低于對標企業（按 2018 年上市公司年報披露的營業收入排名前 10）平均水平的 110%；員工個人考核條件要求個人考核等級為合格及以上。同年 8 月兩名核心骨干由于個人原因自愿放棄認購全部公司擬授予的

38、1.4萬股限制性股票。最終公司董事長范總及其余 8 名核心骨干達成第二次解鎖限售條件。員工持股計劃：員工持股計劃：2021 年 9 月，公司再次向 66 名核心員工授予 72.37 萬股，包含董事長、總經理、財務總監和 63 名中基層管理人員及核心技術（業務）骨干，圖表圖表 7 7 水井坊公司歷任總經理水井坊公司歷任總經理 資料來源：公司公告，華安證券研究所 姓名姓名任職時間任職時間主要工作經歷主要工作經歷柯明思2010年-2013年首位洋經理，上任后致力于提高水井坊綜合管理能力，在內控、效率等方面提出多項管理變革。在任期間推出了一系列超高端產品，重營銷，輕渠道建設。在任期間收入增速一度落后于

39、上市公司平均水平，行業深度調整后辭職。大米2013年-2015年第二位洋經理，擁有豐富的食品領域從業經歷，上任后提出“像賣快消品一樣賣白酒”進軍300-400價位，著手調整水井坊營銷體系和渠道模式，以扁平化和合作模式取代老總代模式，但仍擋不住公司下滑勢頭。范祥福2015年-2019年首位中國經理，上任后推出新版典藏和菁翠，重啟高端化戰略，品牌定位也調整為“600年，每一杯都是活著的傳承”。渠道模式上推行新總代和老總代相結合模式，并加強終端門店建設，在任期間使公司實現恢復性增長。危永標2019年-2020年延續范祥福的基本理念，繼續優化核心門店建設，疫情期間主動控貨，取消部分任務考核，對經銷商和

40、門店進行幫扶，使公司平穩過渡。朱鎮豪2021年至2023年朱鎮豪有啤酒、洋酒工作經歷，從 2015 年起擔任水井坊董事，對白酒和公司有較深刻的理解，他延續了品牌高端化的基本理念，執行產品升級創新、品牌高端化、營銷突破三大戰略，并重視研發、提前布局產能，在此基礎上公司業績有望實現進一步提升。MarkAnthonyEdwards2023年3月至今Mark Anthony Edwards（艾恩華），英國牛津布魯克斯大學法律及商科榮譽學士學位，擁有普通話文憑。曾任聯合利華英國及歐洲地區品類組品牌經理，帝亞吉歐韓國市場和創新總監，帝亞吉歐亞太區珍選品牌(Reserve)品牌總監。來中國已超過二十年，曾在

41、聯合利華和帝亞吉歐擔任市場經理、市場總監、總經理等。Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/36 證券研究報告 授予價格為 55 元/股，同樣單期解鎖 50%，分兩期解鎖。其中，公司業績考核條件要求公司 2021 年、2022 年（第一次解鎖）以及 2021 年、2022 年、2023 年（第二次解鎖）的平均營收增長率在 9 家對標企業中（白酒行業上市公司 2020 年營業收入排名前十，不含貴州茅臺）排名前 5；員工個人考核條件要求個人考核等級為合格及以上。目前公司順利達成第一期解鎖條件，2021-2022 年度營業收入增

42、長率平均值在 9 家對標企業中排名前 2，彰顯良好的激勵作用 圖表圖表 8 8 20192019 年股權激勵分配情況年股權激勵分配情況 姓名姓名 職務職務 獲授限制性股票數量獲授限制性股票數量(萬股萬股)占授予限制性股票總數占授予限制性股票總數的比例的比例 目前職務目前職務 范祥福 董事長 3.87 15.98%董事長 危永標 總經理/董事 3.87 15.98%已離職 HODANNYWINGFI 財務總監/董事 3.38 13.95%已離職 其他核心技術管理骨干(10 人)13.10 54.09%總計 24.22 100.00%資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 9 9 20192

43、019 年股權激勵解鎖條件及實際完成情況年股權激勵解鎖條件及實際完成情況 解鎖安排解鎖安排 考核年度考核年度 解鎖比例解鎖比例 營業收入增長率目標營業收入增長率目標 實際完成情況實際完成情況 第一期解鎖 2019、2020 50.00%營業收入增長率的平均值不低于對標企業平均水平的 110%公司業績不達標，未解鎖 第二期解鎖 2019、2020、2021 50.00%營業收入增長率的平均值不低于對標企業平均水平的 110%公司業績達標，范總等 9人達標 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 1010 20212021 年員工持股計劃股權分配情況年員工持股計劃股權分配情況 姓名姓名 時任

44、時任職務職務 持有份額上限持有份額上限(萬份萬份)持有份額占持股計劃比例持有份額占持股計劃比例 范祥福 董事長 185.93 4.67%朱鎮豪 副董事長/總經理 572.09 14.37%蔣磊峰 董事/財務總監/代理董秘 155.13 3.90%中基層管理人員及核心技術(業務)骨干(63 人)3067.85 77.06%總計 3981 100.00%資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 1111 20212021 年年員工持股計劃員工持股計劃解鎖條件及實際完成情況解鎖條件及實際完成情況 解鎖安排解鎖安排 考核年度考核年度 解鎖比例解鎖比例 營業收入增長率目標營業收入增長率目標 第一期解

45、鎖 2021/2022 50.00%營業收入增長率的平均值在 9 家對標企業中排名前 5 第二期解鎖 2021/2022/2023 50.00%營業收入增長率的平均值在 9 家對標企業中排名前 5 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/36 證券研究報告 圖表圖表 1212 20192019 年年股權激勵計劃股權激勵計劃（第第二二期期）順利解鎖）順利解鎖 圖表圖表 1313 20212021 年年員工持股計劃（第一期）順利解鎖員工持股計劃（第一期）順利解鎖 資料來源：公司公告，華安證券

46、研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 2 次高端白酒次高端白酒：500500-800800 元元仍有仍有充分擴容空間充分擴容空間 2.12.1 行業行業現狀現狀：“少喝酒喝好酒”“少喝酒喝好酒”下的馬太效應下的馬太效應 白酒白酒行業行業“量減價升”“量減價升”格局格局多年，多年，未來未來預計預計仍將持續仍將持續。黃金十年與深度調整過后，白酒迎來了新一輪的發展周期，2016 年規上產量觸頂后開始持續減量，2022年完成釀酒總產量 671 萬千升，同比下降 5.58%；而規上白酒企業銷售收入與利潤總額則整體呈現持續增長的格局，2022 年累計完成產品銷售收入 6626.45 億元，同比增

47、長 9.64%；累計實現利潤總額 2201.72 億元，同比增長 29.36%?！吧俸染坪群镁啤钡南M環境下，伴隨居民消費能力的不斷提升，決定了白酒消費升級為發展方向。圖表圖表 1414 規上白酒企業產量規上白酒企業產量（萬千升）（萬千升）圖表圖表 1515 規上白酒規上白酒企業銷售收入與利潤總額企業銷售收入與利潤總額（億元）（億元）資料來源：國家統計局，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 頭部頭部名酒名酒具備具備“量升價升”“量升價升”的的馬太效應馬太效應。在白酒行業持續縮量的同時，頭部名酒企業產量占比保持增勢，以重點上市公司為例（高端酒、次高端酒、蘇酒、徽酒），合計產量從

48、 2016 年的 88.4 萬千升提升至 2022 年的 106.6 萬千升，產量增幅為 4.06%，占規上白酒企業產量占比從 2016 年的 6.51%提升至 2021 年的 13.71%。量價關系方面，2017-2022 年，重點上市酒企合計銷量從 88.9 萬噸提升至 95.8 萬噸，CAGR 為 1.26%，而平均噸價則從 16.09 萬/噸提升至 34.19 萬/噸，CAGR 為13.38%。龍頭酒企不僅能夠實現“量價齊升”，其“提價能力”尤為突出。0%5%10%15%20%25%30%35%山西汾酒水井坊今世緣五糧液瀘州老窖古井貢酒貴州茅臺順鑫農業口子窖老白干酒洋河股份-20%-1

49、0%0%10%20%30%40%山西汾酒水井坊古井貢酒今世緣瀘州老窖洋河股份口子窖老白干酒五糧液順鑫農業-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0200400600800100012001400160020152016201720182019202020212022規上企業白酒產量（萬千升）產量增長率（右軸，%）010002000300040005000600070002016201720182019202020212022規上白酒企業銷售收入規上白酒企業利潤總額Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）

50、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/36 證券研究報告 圖表圖表 1616 重點上市酒企產量重點上市酒企產量占比穩步提升占比穩步提升 圖表圖表 1717 重點上市酒企重點上市酒企量價均量價均呈呈上升趨勢上升趨勢（噸；萬元（噸；萬元/噸）噸）資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所 頭部名優酒企具備持續受益行業集中度提高的邏輯。頭部名優酒企具備持續受益行業集中度提高的邏輯?！疤醿r權”的特殊優勢一方面來自于消費升級帶來的“少喝酒、喝好酒”概念深入人心，另一方面源自于馬太效應下品牌溢價的正向循環反饋，因此我們認為未來頭部名企仍將長期享受擠壓式競爭下的集中度提升邏輯。2

51、.22.2 次高端次高端格局格局：擴容格局擴容格局仍在仍在，井臺井臺有望有望享受升級紅利享受升級紅利 茅五茅五兩輪兩輪提價打開提價打開次高端成長空間。次高端成長空間。通常而言，當前次高端白酒指的是成交價在 300-800 元/瓶的白酒品牌。過去十多年來，伴隨白酒周期與經濟變化，次高端價格帶主要經歷了兩輪景氣周期。一是 2009-2012 年，這一階段發跡于 08 年全球金融危機之后，在“四萬億”政策的強刺激之下，政務消費/禮贈需求等帶動高端白酒消費走強。2010 年元旦飛天率先提價至 499 元/瓶，隨后同月五糧液出廠價升至 509 元/瓶，次年元旦飛天再度提價至 619 元/瓶，9 月五糧液

52、再度跟進出廠價提升至 659 元/瓶。標桿酒企的連續提價為次高端價格帶打開了上漲空間，這一階段上市次高端酒企（洋河、汾酒、舍得、酒鬼、水井）收入增速在 30%以上，歸母凈利潤增速接近 50%以上，隨后行業在三公政策和塑化劑風波的影響下，進入了下行周期；第二輪爆發周期為 2017-2018 年，這一階段消費結構發生了顯著變化，政務消費在政策調控下被高端商務消費代替，大眾消費快速起勢，同時茅臺價格伴隨行業回暖逐步提升，2016 年站上千元價位，2017 年普五/國窖 1573 紛紛突破 800 元，次高端價格帶再次被釋放成長空間。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.

53、00%14.00%16.00%0204060801001202016201720182019202020212022重點上市酒企產量合計占歸上酒企產量比（右軸）0.05.010.015.020.025.030.035.040.0780000800000820000840000860000880000900000920000940000960000980000201720182019202020212022銷量合計平均噸價（右軸）Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/36 證券研究報告 當前飛天茅臺出廠價/城鎮居民單月可支

54、配收入降低至 25%以下，從居民收入角度來看，飛天已經具備未來提價的條件，伴隨經濟不斷修復、消費能力提升、行業格局改善，預計飛天茅臺或將進一步打開次高端成長空間。次高端次高端未來未來有望沖擊有望沖擊 20002000 億億規模規模，復合增速復合增速酒類中最快。酒類中最快。據弗若斯特沙利文預測，2026 年中國白酒規模有望達到 7695 億元，其中次高端規?；蛲黄?2000 億，CAGR（2022-2026 年）達到 12.4%，成長性有望超越 2017-2021 年 10.6%的復合增速，同時超過高端、中端及低端白酒增速。圖表圖表 1818 次高端白酒營收增速次高端白酒營收增速（%）圖表圖表

55、1919 飛天茅臺飛天茅臺/城鎮居民單月可支配收入城鎮居民單月可支配收入（元）（元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 2020 水井坊公司主要產品矩陣水井坊公司主要產品矩陣 資料來源：wind，華安證券研究所整理-30-20-100102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202209-12年：次高端爆發17-18年：次高端再次爆發20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%0200400600800100012002002200420

56、0620082010201220142016201820202022飛天出廠價飛天出廠價/城鎮居民單月可支配收入（右軸）-150-100-5005010015020025002004006008001000120020022004200620082010201220142016201820202022五糧液出廠價茅臺出廠價五糧液提價幅度（右軸）茅臺提價幅度（右軸）茅五再次提價次高端再次爆發次高端價格帶尚未形成五糧液調整期頻繁調價Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/36 證券研究報告 中產擴中產擴容容疊加疊加消費場景消費

57、場景升級升級，創造創造次高端次高端持續持續擴容擴容動力動力。伴隨經濟的持續發展與居民消費能力的不斷升級，次高端的消費群體得到有效擴大。2013-2022 年全國居民人均可支配收入 CAGR 達到 8.09%，超越人均 GDP 7.83%的復合增速，說明不僅價值創造環節實現快速增長，而且在價值分配環節也更加傾向于居民端，將更有利于收入水平的提升，預計未來居民消費能力有望進一步增加，帶動次高端白酒價格帶實現持續升級。此外從消費場景來看，宴席場景占比的不斷提升，催生了“面子屬性”下對于次高端白酒的需求攀升，當前全國宴席用酒價格帶差距較大，未來伴隨二三線城市用酒水平率先提升，預計次高端仍有較大擴容空間

58、。進一步細分次高端價格帶，進一步細分次高端價格帶，其屬性也差異較大。其屬性也差異較大。其中其中 300300-500500 元價格帶元價格帶競爭競爭相相對對紅海，紅海，除除劍南春劍南春規模領先規模領先外外（銷售額超（銷售額超 150150 億）億），其余其余全國化全國化名酒名酒和和地產地產品牌品牌呈呈現現充分充分競爭競爭格局格局。其原因在于這一價格帶門檻相對不高，消費者對品牌力、酒體酒質等要求相對客觀理性、包容度較高，因此一線名酒和具備渠道優勢的地產品牌均能取得一定份額。全國化單品包括水晶劍、天之藍、青 20、品味舍得、紅花郎 10年、臻釀八號、國臺國標、珍 15 等，安徽地區的古 8/16、

59、洞 16、口 20 型等，江蘇地區的夢三水晶版、國緣 2K/4K，湖南地區的酒鬼紅壇，河南地區的彩陶坊，湖北地區的白云邊 20 年等等也都是地產酒中這一價格帶的本土代表。從消費場景來看，大眾宴席和普通商務宴請占比較大。圖表圖表 2121 白酒白酒各價格帶各價格帶規模規模（億元）（億元）圖表圖表 2222 白酒各價格帶規模白酒各價格帶規模增速增速 資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，華安證券研究所 圖表圖表 2323 中國中國高凈值人群高凈值人群持續持續攀升攀升（萬人萬人）圖表圖表 2424 人均可支配收入人均可支配收入復合增速高于人均

60、復合增速高于人均 GDPGDP 資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E高端次高端中端低端次高端占比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E高端次高端中端低端010203040506070809005010015020025030020062008201

61、020122014201620182020中國高凈值人群（萬人）中國高凈值人群持有可投資資產（萬億；右軸）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%201420152016201720182019202020212022人均可支配收入增速人均GDP增速Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/36 證券研究報告 當前當前臻釀八號臻釀八號成交成交于于 300300-400400 元元價格帶，價格帶，廣泛用于廣泛用于宴席等宴席等消費場景，消費場景，除除成都大成都大本營本營外外，在，在蘇南蘇南、湖南、湖

62、南、河南等地河南等地均有較高的認可度。均有較高的認可度。我們認為我們認為臻釀八號臻釀八號將將在保持在保持優勢市場的優勢市場的同時，憑借同時，憑借全國化全國化推力推力不斷不斷擴寬擴寬區域市場。區域市場。500500-8 80000 元價格帶元價格帶尚處尚處發展成長期發展成長期，缺乏百億級的大單品，缺乏百億級的大單品。該價格帶于 2021年前后伴隨提價潮被打開空間，次高端也由 300-500 元擴寬至 300-800 元。目前700-800 元的低度五糧液、低度國窖，600-700 元的洋河 M6+，500-600 元的窖藏1988、古 20 均是較為成熟的代表產品。從消費場景來看，高端商務與部分

63、禮贈需求占比較大，此外長三角等經濟發達地區也存在部分高端宴席場景。我們認為，該價格帶由于售價我們認為，該價格帶由于售價高、場景高、場景特殊特殊，對品牌力的對品牌力的要求顯著高于要求顯著高于 300300-500500 元價格帶，元價格帶，因此因此普通普通地產酒地產酒難以難以形成形成規模效應規模效應。全國化全國化名酒和名酒和擴張擴張期期地產酒龍地產酒龍頭頭是該價格帶是該價格帶的的核心競爭者，核心競爭者，當前當前水井坊水井坊井臺井臺成交在成交在 500500-600600+元，元，且且為為老牌老牌全全國化名酒，國化名酒，未來有望未來有望享受享受高線次高端發展高線次高端發展紅利紅利迅速擴容。迅速擴容

64、。3 3 水井坊：水井坊：三路打通三路打通高端高端濃香濃香王者王者 3.1 3.1 產品端產品端：積極積極管理管理價值鏈價值鏈，提升產品組合勢能提升產品組合勢能 3.1.13.1.1 代系代系升級拉動升級拉動價值提升價值提升，產品，產品矩陣矩陣持續持續優化優化 高端白酒高端白酒基因基因深厚深厚，核心單品，核心單品持續升級持續升級。2000 年，公司率先推出 600 元價位水井坊產品，以超過茅臺和五糧液的售價搶先占位高端白酒市場；2011 年，公司推出超高端產品菁翠，定位千元以上，但由于品牌影響力不足，產品推廣效果不佳；2013 年底，行業進入調整期，高端產品動銷受阻，公司推出次高端品牌臻釀八號

65、，布局 300-400 元價格帶，以聚飲和婚宴場合為主，贏得了消費者的廣泛接受；2017年隨著核心單品臻釀八號和井臺渠道利潤逐漸透明化，消費升級持續加速，公司相繼推出典藏大師和新版菁翠兩款高端產品，發力更高價格帶，拉高品牌形象的同時增強渠道推力；2021 年公司針對典藏、井臺分別進行了一次產品升級；2022 年公司從完善產品矩陣角度出發，對中端產品天號陳系列進行了升級。Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/36 證券研究報告 圖表圖表 2525 水井坊水井坊公司公司主要主要產品矩陣產品矩陣 資料來源：水井坊微信小程序，華

66、安證券研究所 品類品類產品產品酒精度酒精度規格規格建議零售價建議零售價特點特點展示展示水井坊元58%vol2L109988瓶身再現陶瓷頂尖工藝青花釉里紅，成品率不足10%，盒身以元朝觀星臺為型，登臺而上，見證元朝恢弘大業。水井坊明56%vol1L51899瓶身采用延傳600年余年的明代皇家御用景泰藍工藝，酒盒扇形開啟，展現瑞鶴伴飛，鄭和下西洋之盛景，致敬睿智求索之智慧。水井坊清53%vol500ml3299包裝重現清代御制琉璃工藝，延續水井坊經典內燒畫工藝，呈現“酒中有畫，畫中有城”，賞一杯酒，品一座城。水井坊博物館壹號53%vol1L16998由平均超過18年釀酒經驗的“非遺班組”手工釀造，

67、精心挑選不足1%珍稀酒體，水井坊博物館年度限量文化之作。水井坊菁翠52%vol500ml1999每一滴皆由竹炭萃煉，歷經十年時光醞釀，菁華之作?？诟嘘愊汶h永，醇凈綿甜。52%vol500ml159938%vol500ml119952%vol500ml139938%vol500ml99952%vol500ml80838%vol500ml768水井坊井1242%vol500ml55819年底蘇州首發，以“三甘三柔”為的主要賣點征戰江蘇市場。入口甘甜柔和，入喉甘潤柔順，回味甘醇柔潤。52%vol500ml55842%vol500ml52838%vol500ml51853%vol500ml77838%

68、vol500ml69952%vol500ml52842%vol500ml49838%vol500ml48852%vol500ml149938%vol500ml1099水井坊典藏（國家寶藏三星堆紀念版）53%vol500ml1699首款國家寶藏深度定制的聯名產品。水井坊典藏（敬網球人生）52%vol500ml1699上海勞力士大師賽合作系列。52%vol500ml79838%vol500ml758水井坊臻釀八號（WTT世界乒聯慶功酒）52.1%vol500ml608在經典臻釀八號“甘甜凈爽”的基礎上，融入“永不放棄每一分”的國球精神，特調出的52.1度這一富有寓意的度數，充分展現其作為WTT世界

69、乒聯全球指定慶功酒的風采。52%vol500ml26842%vol500ml28538%vol500ml248水井坊典藏（冰雪紀念版）水井坊井臺（冰雪紀念版）將600年水井街酒坊展露的“文化自信”，與中國冰雪彰顯的“強國自信”融于酒中，集合東方文化的底蘊和與時俱進的格調，為冰雪賽道上不斷超越的巔峰時刻慶功。井臺冰雪版，以600年時光積淀的酒中美學，演繹百年冰雪賽道上的速度和優雅。以600年不斷傳承和創新的執著，致敬中國冰雪之美。IP系列IP系列四香合一，高梁醇香、米香、玉米甜香與小麥烘焙香；五味天成，醇,綿,厚,甘,爽；入口柔,回味久。系列酒系列酒天號陳帝王黃水井坊臻釀八號精心挑選水井街酒坊八

70、號古窖的窖泥，進行專業的接種擴大培養后釀造，是水井坊入門級的代表作。大單品系列大單品系列（包含典藏）（包含典藏）水井坊珍藏系列（龍鳳）水井坊臻釀八號（禧慶版）大師特調升級酒體，香味層次豐富，入口倍感柔順。非遺剪紙風格，呈現人生五福吉祥團案。宴席系列宴席系列（包含井臺、珍釀（包含井臺、珍釀八號）八號）高端系列高端系列2003年，初代典藏上市，歷經三次迭代，2021年，第三代典藏驚艷亮相。以“陳香圓潤”的口感，致敬人生境界。水井坊井臺開創了中國高端白酒市場，也開創了濃香白酒“一獨雙香”的嶄新工藝。是醇甜與醇厚巧妙融合的酒體，展現600年九代大師傳承與創新的匠心精髓。超高端系列超高端系列水井坊典藏金

71、獅版在典藏基礎之上經非遺大師特調，讓酒體陳香圓潤口感更為凸顯，瓶身璀璨金獅點綴，彰顯尊貴氣度。水井坊典藏Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/36 證券研究報告 核心單品價格穩步上行。核心單品價格穩步上行。價格方面，公司堅定次高端及以上站位，近年來通過不斷對核心單品的出廠價、終端零售價提價，持續布局消費升級前沿價格帶。2019-2021 年公司每年對主要單品臻釀八號、典藏、井臺分別提了一次價，不斷推動產品價盤穩定向上，維護公司價值鏈體系。當前臻釀八號、井臺、典藏市場批價分別為 360 元、455 元、680 元，占據了次

72、高端主要價格帶。當前公司主要銷售仍以八號和井臺為主，渠道反饋三款產品的銷售占比基本保持在大于 1/2，接近 1/3，以及接近 1/10 的水平。持續優化持續優化高端勢能高端勢能，新典藏奠定，新典藏奠定品牌品牌站位。站位。自 2021 年來，水井坊先后對高端產品典藏、次高端產品井臺及中端產品天號陳從品質、包裝、營銷、價格等四大方面進行了產品升級。公司率先于 2021 年 9 月升級新一代典藏，夯實高端定位基礎。新一代典藏“1+3+5”工藝密碼充分奠定水井坊成為高端濃香的品質基礎，在關鍵圖表圖表 2626 臻釀八號臻釀八號近期近期批價走勢批價走勢強于強于 3 30000 元其他競品元其他競品（元）

73、（元）圖表圖表 2727 井臺井臺近期批價走勢強于近期批價走勢強于 400400 元其他競品（元）元其他競品（元）資料來源：wind，華安證券研究所 資料來源：wind，華安證券研究所 圖表圖表 2828 公司產品提價情況公司產品提價情況 時間時間 產品提價措施產品提價措施 2017/07/10 典藏、井臺、臻釀八號出廠價分別上漲 15 元/瓶，10 元/瓶，10 元/瓶 2019/11/12 1）52 度典藏大師上漲 60 元/瓶，價格為 1039 元 2）52 度臻釀八號、臻釀八號禧慶版、鴻運裝均上漲 20 元/瓶，零售價分別為 478 元、498 元、518 元 2020/09/02 1

74、)臻釀八號 42 度 500ml 由 448 元/瓶上調至 468 元/瓶，提價幅度 20 元/瓶 2)38 度 500ml 由 438 元/瓶上調至 458 元/瓶，提價幅度 20 元/瓶 2020/12/16 臻釀八號 52 度 500ml 由 478 元/瓶上調至 498 元/瓶，漲價幅度為 20 元/瓶 2020/12/31 1)52 度典藏大師版零售價上調至 1199 元，上調幅度 160 元/瓶 2)38 度典藏大師版零售價上調至 899 元，上調幅度 120 元/瓶 2021/01/30 52 度臻釀八號漲價 20 元/瓶 2021/04/01 1)井臺供貨價與零售價均上漲 20

75、 元 2)臻釀八號供貨價與零售價同時上漲 10 元 2021/09/30 井臺全系列零售價上調 30 元/瓶，臻釀八號全系列零售價上調 20 元/瓶 2021/11/01 1）52 度典藏大師版整箱團購價提高 50 元至 920 元/瓶，建議零售價提高 200 元至 1399 元/瓶 2）38 度典藏大師版提高 40 元至 660 元/瓶，建議零售價提高 100 元至 999 元/瓶 2022/04/01 新一代井臺發布，產品升級的同時價格同步提升 70 元/瓶 2023/06/20 即日起臻釀八號（52 度 500ml、42 度 500ml、38 度 500ml）建議零售價上調 30 元/瓶

76、。資料來源：水井坊高端濃香微信公眾號，華安證券研究所 2903103303503703904104302021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06臻釀八號青花20品味舍得水晶劍4004104204304404504604704802021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06井臺智慧舍得特曲(60版)Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/36 證券研究報告 的發

77、酵、蒸餾、儲存和勾調等方面實現了工藝的全面創新，帶來了陳香圓潤的獨特風味。其中，“1”是指“水井坊 1 號菌群”，其奠定了典藏香味豐富的高端特征；“3”是指基酒升級三大要訣：雙重蒸餾（酒體更圓滑柔順）、以老帶新（酒體陳香更突出）、只存半壇（酒體陳香更豐富）；“5”是指陳釀調味酒五大工藝：八月伏天制曲、三月春分入窖、兩輪精糧肥糟、五倍超長發酵時間、一年空窗養窖。井臺井臺跟隨跟隨升級，錨定擴容潛力最大價格帶。升級，錨定擴容潛力最大價格帶。在新一代典藏上市的同時，公司也為新一代井臺上市做好了相應準備。2022 年 4 月，“新井臺”線上發布，38 度與 52度建議零售價分別升至 768 元和 808

78、 元，價格帶瞄定 500-800 元這一市場擴容最為明顯的價格帶，有望重新夯實井臺“高端化”屬性。井臺是高端白酒的開山經典作品，而新一代井臺以品質升級為核心，以“一獨雙香”為基礎，通過三大加強工藝，釀造出“六更”品質：“一獨雙香”指以水井坊古窖獨有“一號菌群”為基礎，進行了醇甜、醇厚雙香工藝創新?！叭恿笔侵讣尤敫嗬暇?，酒體更陳更柔；加長發酵時間，酒體香味更醇更厚；加強原糧脫脂工藝，品飲更加凈爽?！暗埸S瓶”天號陳問世，產品矩陣更加完善?！暗埸S瓶”天號陳問世，產品矩陣更加完善。2022 年 9 月，公司全新推出100-300 價位中端酒“天號陳帝皇瓶”，產品結構向下延伸，發力大眾酒賽道。早

79、在2012 年，公司就推出了初代“天號陳”，但僅進行了小范圍的銷售運作，而渠道反饋目前“帝黃瓶”天號陳已在四川、江蘇進行動銷，上半年將逐步推廣至各個省份。品質方面，升級版天號陳與水井坊品牌核心產品一脈相承，延續了水井坊釀造的酒體特有風味，延長發酵周期，形成了“四香合一、五味天成”的品質特征。包裝方面，“帝黃瓶”整體設計采用象征尊榮華貴的帝王黃為主色調，為呼應“天號”二字。融入龍紋、皇家獨有的海水江崖紋等紋樣，將中國傳統文化中獨具魅力的圖騰與人們追求吉祥幸福的心理需求相結合，為消費者帶來全新的價值感受。消費場景方面，天號陳則重點瞄準大眾消費和普通宴請。我們認為，此次“天號陳帝皇瓶”有助于公司對沖

80、次高端及以上消費場景缺失，同時不保留“水井坊”字樣有助于維持公司高端白酒調性。Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/36 證券研究報告 3.1.2 3.1.2 長期長期有望有望優先受益優先受益結構升級，結構升級，毛銷差提升空間毛銷差提升空間巨大巨大 產品結構產品結構次高端次高端化化顯著顯著。從收入構成來看，水井坊品牌系列為代表的高檔酒近五年占比均超 95%，天號陳、系列酒等中檔酒占比呈下降趨勢。相比其他次高端上市酒企，水井坊在產品結構上次高端化更加突出，舍得酒業主力品牌單瓶（500ml）均價在 160-180 元，山西汾

81、酒在 60-70 元（2021 年），而“水井坊”品牌單瓶均價向 250 元靠攏，和酒鬼及內參系列均價相似。同時由水井坊主力品牌的占比顯著高于其他三家次高端酒企，因此帶動了產品結構的整體價格上移最為明顯。圖表圖表 2929 20212021-20222022 年公司產品升級情況年公司產品升級情況 資料來源：水井坊高端濃香微信公眾號，華安證券研究所 圖表圖表 3030 次高端酒企主力產品單瓶均價（元次高端酒企主力產品單瓶均價（元/瓶）瓶）圖表圖表 3131 次高端酒企主力產品占比次高端酒企主力產品占比 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 升級時間升級時間產品產

82、品品質升級品質升級包裝升級包裝升級價格升級價格升級營銷升級營銷升級初代上線時間初代上線時間 升級產品展示升級產品展示2021年水井坊典藏全新典藏的品質密碼可以概括成“1+3+5”：1即是指水井坊存活600年的1號菌；3是水井坊全新典藏基酒釀造的三條要訣，包括雙重蒸餾、以老帶新、半壇儲存；5是在陳釀調味酒上做到了5大工藝的集合，不惜用時用料，包括：八月制曲、三月入窖、五倍發酵、兩輪肥槽、一年空窗養窖。新典藏的包裝上有兩處核心變化，綜合運用了琥珀金和寶藏藍，延續著水井坊一貫的美學優勢，除了代表稀缺性和檔次感，更重要的是典藏內涵的延伸，展現出“陳香圓潤典藏人生”的精神境界。新典藏產品建議零售價為13

83、99元強調“陳香圓潤，典藏人生”的品牌新主張。發布會現場，水井坊宣布與世界一流商學院中歐國際工商學院建立戰略合作關系，每年捐贈100萬推動社會責任課題研究。2003年2022年水井坊井臺以“一獨雙香”為基礎，通過“三加”工藝，釀造出新一代井臺“六更”品質特點?！耙华氹p香”指的是以水井坊古窖獨有“一號菌群”為基礎，進行“雙重蒸餾”擇優提香在包裝升級方面，新一代井臺延續了水井坊對產品視覺美學一貫嚴苛要求。以立體全息圖景呈現的天府寶地山川風物、瓶底煥新的燒畫圖等等，既利用前衛的包材新工藝彰顯了美學的迭代，也體現了水井坊一脈相承綿延不斷的傳承和創新故事。52建議零售價808元38建議零售價768元水井

84、坊在新井臺線上發布會“官宣”了成為WTT世界乒聯全球頂級合作伙伴，以“國球”IP為新一代井臺賦能。2000年2022年天號陳帝王黃在秉承傳統釀造技藝的基礎上加以科學配比，加入更多糧香和優質老酒，形成了“四香合一、五味天成”的品質特征，是消費者“質優價宜的理想選擇”，堪當“天號”級品質。包裝方面，全新天號陳又稱“帝黃瓶”，整體設計以帝王黃為主色調，采用象征尊榮華貴的中國皇家代表元素，呼應“天號”二字。建議零售價268元2002年05010015020025020222021202020192018水井坊系列汾酒系列舍得中高檔酒酒鬼及內參系列0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

85、%100%20222021202020192018水井坊系列汾酒系列舍得中高檔酒酒鬼及內參系列Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/36 證券研究報告 近年來近年來營收增長受營收增長受產品結構產品結構抑制抑制。較高的產品定位在近三年的行業生態下，對水井坊增長造成了一定的沖擊，量價拆分來看，水井坊系列銷量 CAGR 為 6.8%，明顯低于其余次高端主力品牌；價 CAGR 為 2.7%，僅高于內參系列的復合增速。今年一季度宴席及聚飲場景呈現報復性反彈，大眾白酒價格帶相對火爆，次高端價格帶則繼續承壓，因此單價較高的水井坊和酒鬼

86、酒營收表現較弱。注：汾酒系列指青花汾酒系列、巴拿馬金獎系列、老白汾酒系列和普通汾酒系列；舍得中高檔酒主要包括舍得系列和沱牌天曲；酒鬼及內參系列為酒鬼系列和內參系列。按照 2000 瓶/噸或千升計算單瓶均價。注：由于公司披露情況不同，計算 CAGR 時汾酒系列為 2019-2021 年，酒鬼/內參系列為 2020-2022 年，其余為 2019-2022 年。短期短期受產品結構高端化影響，受產品結構高端化影響，長期長期結構升級結構升級有望有望受益受益先發先發優勢優勢。公司戰略定位始終錨定高端，產品結構向 300 元以上次高端傾斜嚴重，短期內導致整體動銷受影響程度較大；但長期我們依舊看好升級邏輯下

87、的先發優勢，公司目前典藏、井臺、臻釀八號三款主力產品批價早已集中分布在 300-800 元次高端價格帶，相比競品而言，縱向來看水井坊具備價格帶連續不斷的特點，橫向來看井臺、八號兩款單品在各自價格帶上都具備全國化維度的品牌及口碑優勢。我們認為，未來在經濟復蘇的大背景下，結構升級仍是主要趨勢，水井坊由于較為完善的次高端布局和高端形象認知，有望率先受益次高端擴容升級。圖表圖表 3232 次高端酒企次高端酒企主力產品主力產品近年近年 CAGRCAGR 圖表圖表 3333 一季度一季度營收營收水井坊、酒鬼酒水井坊、酒鬼酒繼續承壓繼續承壓 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研

88、究所-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%水井坊系列汾酒系列舍得中高檔酒酒鬼系列內參系列量價23Q1營收同比水井坊-39.7%山西汾酒20.4%舍得酒業7.3%酒鬼酒-42.9%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/36 證券研究報告 圖表圖表 3434 各酒企主要各酒企主要產品產品批價批價分布分布（元（元/瓶）瓶）資料來源：今日酒價、酒價參考、實時酒價、百榮酒價、華安證券研究所 高端戰略下高端戰略下毛

89、利率毛利率優勢突出優勢突出，毛毛銷銷差差仍有較大進步空間仍有較大進步空間。長期的高端戰略，持續的價值鏈維護，以及紡錘形的產品結構，使得公司毛利率始終維持高位。2022 年公司綜合銷售毛利率為 84.49%，在主要白酒企業中僅次于貴州茅臺和瀘州老窖，連續多年位居前列；但同時也可以看到，2022 年水井坊毛銷差僅為 57.1%，排在上市酒企靠后位置，廣告開發類費用占比較高是核心原因，2022 年水井坊和酒鬼酒相關費用支出占營收比例均超過 20%。我們認為，當前公司總體體量仍不足 50 億，疊加公司全國化和高端化的戰略定位，尚處在需要費用高舉高打的階段，未來伴隨整體收入規模提升、品牌認知不斷加深、產

90、品勢能累積釋放，預計相關廣宣類費用率有望逐步下降，帶動公司毛銷差回升。茅臺茅臺五糧液五糧液瀘州老窖瀘州老窖山西汾酒山西汾酒舍得酒業舍得酒業酒鬼酒酒鬼酒水井坊水井坊洋河股份洋河股份今世緣今世緣古井貢酒古井貢酒口子窖口子窖迎駕貢酒迎駕貢酒價格帶價格帶批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價批價珍品珍品415030003000精品精品3350飛天原箱飛天原箱2890飛天散瓶飛天散瓶2720200020001800150015001400經典經典1450130012001100夢夢9 91100飛天飛天4343103510001000茅臺茅臺1935

91、19351030950八代普五八代普五95090016181618930國窖國窖15371537890850800800750青青3030復興版復興版780內參內參780700五糧液五糧液3939690650典藏典藏640-690600600夢夢6 6+600-610V3V3600550古古2020540-550500450特曲特曲6060版版425智慧舍得智慧舍得450井臺井臺440-450400400飛天飛天100100mlml405水晶夢水晶夢420-430四開四開420-430350青花青花2020340-350紫壇紫壇350300300品味舍得品味舍得330-340紅壇紅壇280-3

92、10八號八號310-320古古1616320-340口口2020年年300-320250特曲老字號特曲老字號250巴拿馬巴拿馬2020290天之藍天之藍5252290-300對開對開255洞洞1616285洞洞1616285200200傳承傳承205-250古古8 8210-220口口1010年年215150窖齡窖齡3030170-200老白汾老白汾1515150-160洞洞9 9185100100臺源臺源105舍之道舍之道115天號陳天號陳127海之藍海之藍4242120-125單開單開110-120古古5 5110口口6 6年年100洞洞6 6110806040玻汾玻汾41201010Ta

93、ble_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/36 證券研究報告 圖表圖表 3535 水井坊毛利率位居前列（水井坊毛利率位居前列（%）資料來源：Wind，華安證券研究所 圖表圖表 3636 水井坊水井坊毛銷差毛銷差仍有仍有較大較大進步空間進步空間（%）資料來源：Wind，華安證券研究所 3.1.3 3.1.3 啟動“啟動“1 1 號菌群”研究工程，解鎖品質密碼號菌群”研究工程，解鎖品質密碼 “1 1 號菌群”號菌群”蘊含蘊含歷史遺產和品質歷史遺產和品質密碼密碼，亦是亦是品質創新的核心。品質創新的核心。從 20 年前作為開創中國高端白

94、酒新格局產品橫空出世的井臺，到最近發布的升級款新典藏，“一號菌群”依然發揮著基礎性的作用。0102030405060708090100貴州茅臺瀘州老窖水井坊酒鬼酒舍得酒業古井貢酒今世緣五糧液山西汾酒洋河股份口子窖迎駕貢酒201820192020202120220102030405060708090100貴州茅臺瀘州老窖五糧液山西汾酒舍得酒業洋河股份口子窖今世緣迎駕貢酒水井坊酒鬼酒古井貢酒20182019202020212022圖表圖表 3737 水井坊廣告促銷類費用水井坊廣告促銷類費用占占總費用總費用比高比高 圖表圖表 3838 水井坊廣告促銷類費用占水井坊廣告促銷類費用占總總營收營收比高比高

95、 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 50%55%60%65%70%75%80%85%水井坊酒鬼酒舍得酒業山西汾酒廣告及促銷費類占銷售費用比0%5%10%15%20%25%水井坊酒鬼酒舍得酒業山西汾酒廣告及促銷費類占營收比Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/36 證券研究報告 20212021 年年 9 9 月公司開展了與中科院的戰略合作，中科院微生物研究所領銜的水月公司開展了與中科院的戰略合作，中科院微生物研究所領銜的水井坊“井坊“1 1 號菌群”研究工程正式啟動。號菌群”研究工程

96、正式啟動。濃香型白酒采用泥窖固態發酵，窖泥是濃香型白酒生香微生物的主要來源之一。窖泥中復雜的菌群結構對中國濃香型白酒的風味和品質具有極其重要的作用。本次“1 號菌群”研究，將著力研究新菌種及其在菌群中的作用，結合釀造工藝的優化，對其加以深層次分析和利用，意在提升水井坊白酒口感的獨特性和酒體品質。2 2022022 年年 7 7 月，中科院白逢彥教授團隊發表的水井坊窖泥研究報告中詳細月，中科院白逢彥教授團隊發表的水井坊窖泥研究報告中詳細披露了目前取得的研究成果，并初步得出三點結論披露了目前取得的研究成果，并初步得出三點結論：（1）“一號菌群”是一座有益于釀酒的微生物寶庫，菌種豐富，數量多，活性強

97、。在水井坊窖泥中，業內公認對濃香白酒呈香呈味有直接關聯的己酸菌屬、為生香菌群產生創造環境的甲烷細菌，以及幫助增香提味的喜熱菌等潛在生香微生物，匯聚在“一號菌群”中協同作用，奠定了水井坊酒體更為甘甜潤澤的口感和豐富的香味。（2）“一號菌群”中的微生物配比接近“黃金比例”，較為理想。600 多年來，傳統釀造工藝的長期馴化，讓“一號菌群”能夠協調不同的微生物各司其職、各占其位、相互配合，保證了幽雅香味始終占據“C 位”，“發揮”出水井坊酒的“黃金風味”。（3）此次研究發現的微生物特有類群 18 個屬和近 20 個從未被報道的新菌種，可能正是水井坊產品風味獨特的關鍵。3.1.4 3.1.4 邛崍擴產穩

98、步推進邛崍擴產穩步推進，保證長期保證長期供給能力供給能力 核心單品核心單品快速放量，快速放量，產能擴建產能擴建箭在弦上箭在弦上。自 2017 年以來，水井坊核心大單品臻釀八號和井臺裝快速放量，銷量大幅超過其生產量，2017-2019 年平均產銷比為150%，2020 及 2021 年因疫情影響產銷比下滑至 96.34%、85.69%，2022 年再度回升至 100%以上。此外，公司產能利用率近年呈震蕩態勢，2019 年達到歷年峰值92.21%，2020 年有所下滑，2021 年再次回升至 89.23%，2022 年受疫情影響再度下滑至 70%以下。當前公司正處于發展黃金期，銷量已接近產能極限，

99、長期發展下產能改建勢在必行。圖表圖表 3939 水井坊窖泥研究報告水井坊窖泥研究報告 圖表圖表 4040 水井坊“水井坊“1 1 號菌群”研究工程正式啟動號菌群”研究工程正式啟動 資料來源：酒業家，華安證券研究所 資料來源：水井坊 高端濃香公眾號，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/36 證券研究報告 追加邛崍二期擴產計劃，進一步增加原酒生產與儲存能力。追加邛崍二期擴產計劃，進一步增加原酒生產與儲存能力。水井坊 2011 年曾計劃在成都邛崍投資 22.8 億元建設新產品開發基地及技改項目，擬建設 2.8

100、 萬噸基酒釀造設施、10 萬噸出酒設施、年包裝 2 萬噸的酒類產品包裝設施，2013 年行業調整期間公司進入低谷，業績同比大幅下滑，經管理層研判后該項目于 2015 年 6月暫時終止。歷經 3 年的調整發展后，水井坊產銷量逐年大幅上升，于 2018 年邛崍項目再次啟動。2022 年 5 月，公司發布水井坊邛崍全產業鏈基地項目第二期投資意向書。本次項目預計總投資約 40.48 億元，項目建成后，預計將形成曲藥生產能力 35,000 噸/年、釀酒生產能力 13,000 噸/年、罐區儲存能力 64,000 噸、陶壇庫儲存能力 52,700 噸、包裝車間生產能力 33,000 噸/年。公司擴大產能旨在

101、深化供給側改革，提高中高端固態釀造白酒的產量，持續調整產品結構，進一步占領市場份額。圖表圖表 4343 邛崍產能擴建項目規劃邛崍產能擴建項目規劃（一期（一期+二期）二期）時間時間 總投總投資額資額 建設規模建設規模 完成情況完成情況 一期 27.56億元 新增 2 萬噸原酒釀造能力，增加 6萬噸儲存能力 2020 年 5 月開工，2022 年 11 月已取得生產許可證 二期 40.48億元 形成曲藥生產能力 3.5 萬噸/年、釀酒生產能力 1.3 萬噸/年、罐區儲存能力 6.4 萬噸、陶壇庫儲存能力5.27 萬噸、包裝車間生產能力 3.3萬噸/年 已于 2023 年 3 月取得項目地塊一 30

102、9畝土地使用證，目前正針對此地進行前期規劃設計工作。資料來源：2023 年中報業績會，華安證券研究所 3.2 3.2 渠道端渠道端：資源聚焦資源聚焦重點重點市場市場，高端酒平臺高端酒平臺助力助力勢能提升勢能提升 3.2.13.2.1 核心市場核心市場持續持續深耕，深耕，靈活推進靈活推進全國化全國化進程進程 20152015 年年及及之前之前：三大銷售區域，五大核心市場。：三大銷售區域，五大核心市場。2016 年之前，公司主要涵蓋三大銷售區域，確立了河南、湖南、江蘇、廣東和四川等五個核心市場。20162016 年：四大銷售區域，“年：四大銷售區域，“5+55+5”兩級兩級核心核心市場。市場。20

103、16 年，公司在對市場容量及品牌歷史積淀等因素綜合考慮的基礎上，明確了河南、湖南、江蘇、廣東、四川、北京、上海、浙江、天津、福建等十大核心市場。同時，公司對銷售部門組織架構也進行了優化調整，將原有的三個銷售大區加新渠道調整為四個銷售大區加新渠道。圖表圖表 4141 20162016-2022022 2 年產銷率保持高位年產銷率保持高位（千升）（千升）圖表圖表 4242 20162016-2022022 2 年產能利用率年產能利用率（千升）（千升）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140

104、.0%160.0%180.0%02000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022生產量銷售量產銷率（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02000400060008000100001200014000160002016201720182019202020212022設計產能實際產能產能利用率（右軸）Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/36 證券研究報告 自此，公司形成“四大銷售區域，5+5核心市場”的戰略

105、布局。2012017 7-2012019 9 年：“年：“5+5+55+5+5”格局格局逐步逐步形成，形成，核心市場核心市場精細化深耕精細化深耕帶動帶動周邊周邊擴張擴張。2017 年，公司在傳統十大核心市場的具體開拓上，采取了“蘑菇戰術”，取得了較好成績的同時，也有效帶動了周邊市場的發展。在此基礎上，公司進一步確立河北、山東、陜西、江西和廣西五大新興市場為第三梯隊，形成了“5+5+5”聚焦核心市場與加快區域擴張并舉的格局。2018-2019 年，公司持續貫徹“蘑菇戰術”，在高潛力市場取得了較好的成績，北區、東區、新渠道等重點市場取得三年復合增長率 40%以上的優秀增長。20202020 年年到

106、到現在現在：疫情影響：疫情影響下下精簡為“精簡為“5+35+3”核心市場?！焙诵氖袌?。2020 年疫情沖擊下，公司順勢調整核心區域策略，在第一梯隊 5 大核心市場的基礎上加上上海、天津和浙江三個潛力市場，共同作為“5+3”格局的八大核心市場，進一步精簡實現資源與戰略聚焦。2021 年，八大核心市場中 6 個持續高速成長，整體收入同比增長 61%，高于 44%的非核心市場收入同比增速。2023 年上半年，八大市場和重點城市從招商到動銷等方面，也得都好于全國其他市場。顯示出了核心市場的相對優勢。圖表圖表 4646 水井坊水井坊全國全國重點區域重點區域變化變化 資料來源：公司年報，華安證券研究所整理

107、 公司公司通過通過靈活的靈活的資源聚焦與資源聚焦與持續的持續的核心區域核心區域深耕深耕，實現了實現了重點重點城市城市逐步逐步向周邊向周邊輻射的同時，全國化輻射的同時，全國化進程進程逐步逐步推進。推進。截止 2021 年上半年，省內收入占比已從 2013年的 72.1%提升至 92.9%；結構方面，公司在東區收入占比最高，達到了 29%（主要包括江蘇、浙江、山東等地），其余各個大區比例較為近似，占比在 14 至 16%之間，其中南區（廣東等地）產品結構最為優異，噸價可達 48.2 萬元/噸。整體來看，公司區域分布側重大本營和經濟發達地區，在東部及沿海地區有著相對強勢的占比和圖表圖表 4444 公

108、司公司“5+5+55+5+5”三梯隊三梯隊市場市場格局格局 圖表圖表 4545 公司公司“蘑菇戰術”“蘑菇戰術”下下營收營收取得較快增長取得較快增長 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020000400006000080000100000120000北區東區南區西區新渠道2019年2016年3年CAGR（右軸）Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/36 證券研究報告 結構，高端化特點明顯。3.2.2 3.2.2 渠道渠道模

109、式模式不斷優化不斷優化，新老總代新老總代模式并行模式并行 20122012 年前：公司實行單一傳統總代制。年前：公司實行單一傳統總代制。該模式以一省或多省為單位，由公司指定某一經銷商作為公司的合作伙伴，在區域內獨家代理公司產品銷售。在區域內，該合作伙伴根據與公司達成的合作計劃，按公司要求發展其產品銷售網絡和銷售事務，加強對終端的服務和管理。公司部分線下市場活動由該合作伙伴代為執行。該模式在公司規模較小、市場環境向上的背景下，幫助公司以較低的成本實現了業務的迅速擴張。然而該模式對經銷商的依賴性過高。隨著行業 2013 年進入深度調整期，大經銷商擇時退出品牌經營，使得公司面臨大商甩貨批價下跌或者回

110、購庫存的艱難選擇，總代模式下的劇烈震蕩對公司業績產生了較大的負面影響。2012013 3-20152015 年：扁平化年：扁平化分銷分銷與與合作模式合作模式相結合相結合，并進一步完善總代制，并進一步完善總代制。傳統總代模式缺點的暴露使得公司開始新渠道模式的探索。2013 年，公司首先在總代退出的區域推行扁平化直營模式，在相應區域內，由公司自己的銷售人員來發展分銷網絡并開展相應的銷售及線下市場活動；同時在尚未開發或者基礎較薄弱的區域，積極招募合作伙伴以恢復在當地的分銷網絡，公司向該合作伙伴支付一定的服務費。20162016 年至今：新年至今：新/老總代模式并行。老總代模式并行。2016 年開始，

111、公司逐步將正逐步將扁平化分銷與合作模式轉換為新總代模式。在新的總代模式下，公司負責銷售前端管理，實現對零售點的掌控和開拓，總代作為銷售服務平臺負責銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作。同時，公司也在核心區域相應增加了銷售團隊人手配備以適應新模式下的業務發展，加強對終端的服務和管理。新總代模式下經銷商數量得到進一步優化，2016 年公司各區合計經銷商 77 家，較 2015 年大幅減少 151 家，而 2017 年之后，經銷商數量穩定在 50 家以內，截止 2022 年 9 月底，經銷商共計49 家。隨著經銷商數量的減少，公司對于各個渠道的價格、跨區竄貨行為進行了更為有效的管控，保證了產

112、品的順價銷售的同時并將有限的資源投放至一線核心區域，加強渠道和價格管理能力。圖表圖表 4747 省外省外收入收入占比逐步提高占比逐步提高至至 93%93%圖表圖表 4848 2022021 1H1H1 公司分區域公司分區域收入結構收入結構 資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021H1省外省內40.4萬元/千升北區15%38.9萬元/千升東區29%48.2萬元/千升南區14%39.5萬元/千升中區16%43.1萬元/千升西區14

113、%36.3萬元/千升新渠道12%31.5萬元/千升出口0%Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/36 證券研究報告 圖表圖表 4949 20162016 年年-2022023H13H1 經銷商數量變化情況經銷商數量變化情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 積極培育八號潛力市場，拓展井臺團購業務積極培育八號潛力市場，拓展井臺團購業務，新渠道新渠道發展潛力巨大發展潛力巨大。2021 年，公司啟動井臺團購項目及八號潛力市場拓展項目。精挑全國各地次高端容量較大的城市，細選發展意愿強、能力出眾和精力專注的客戶，制訂區域差異化和

114、增量專項投資方案，滿足企業團購用酒的需求，從而推動這些城市的生意快速發展。電商渠道方面，選擇行業領先的合作伙伴共同開拓抖音等流量趨勢平臺，并將電商作為品銷合一的平臺，實現銷售目的的同時，傳播水井坊最新市場活動及新品推廣信息。公司截至 2022 年前三季度，新渠道口徑營業收入僅為 2.0 億元，占比下降至 5.3%，疫情擾動對團購客戶的開發也起到的一定抑制作用。未來伴隨商務活動的逐步修復，公司典藏及以上高端產品團購渠道仍有巨大發展空間。圖表圖表 5050 水井坊水井坊的的經營經營模式變化模式變化 經營模式經營模式 施行年份施行年份 經營模式特點經營模式特點 傳統總代模式 2012 年前至今 經銷

115、商負責一個地區內部全部事宜，包括分銷、市場推廣等。經銷商體量大，負責范圍廣，擴張速度快，成本低。但公司對渠道掌控力低，對經銷商依賴性過高。扁平化直營 2013-2015年 由自己的銷售人員來發展區域內的分銷網絡并開展銷售及線下活動。經銷商體量小，負責范圍小，擴張速度慢，成本高。合作公司模式 2013-2015年 在尚未開發或者基礎較薄弱的區域招募合作伙伴，公司向該合作伙伴支付一定的服務費。新總代模式 2016 年至今 經銷商承擔服務平臺職能、日常打款、倉儲物流等后端公司，公司負責市場開拓、消費者培育和品牌推廣。團購渠道 2012 年至今 公司通過品鑒會、品牌行等活動促使團購客戶萌生購買意向，而

116、后經銷商或門店負責送貨，達成團購業務。電商渠道 2013 年至今 公司交付產品與運營商，運營商負責在電商平臺開店和日常運營等，公司主要負責電商平臺的價值鏈管理，并與運營商共同做好平臺上的相關活動等。資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.2.3 3.2.3 終端終端管理管理先行者先行者，核心門店，核心門店迭代升級迭代升級 公司公司是業內率先是業內率先聚焦終端門店聚焦終端門店管理維護的先行者。管理維護的先行者。早在 2016 年 5 月，公司憑借直控終端的管理優勢，在全國范圍內率先推出了“核心門店”概念，通過在高端酒價格帶的渠道利潤優勢，以及服務和政策上的支持，吸引了終端的充分關注，經77485

117、0474643505101020304050607080902016201720182019202020212022 2023H120162017201820192020202120222023H1Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/36 證券研究報告 過半年多的嘗試，2017 年年初核心門店數量已達 3000 家，銷售額占到水井坊整體銷售的 70%，為后續增長打下良好的基礎；2017 年，水井坊在此基礎上繼續升級核心門店計劃，通過信息化系統對門店工作進行規范管理，從結果來看，門店費用虛報問題得到緩解，終端價格戰問題有

118、所控制，同時確保核心門店能夠第一順序推薦水井坊產品；2018 年，核心門店 3.0 版本問世，業務模式全面導入“八大升級服務”，主要包括單店增長、門店形象、促銷禮品、宴席增值服務、標準化小品會、AI 識別陳列獎勵兌付、物料直到門店等方面，終端反饋政策支持和門店服務效率都得到了較大提升；2019 年，公司按照每年一級的節奏繼續升級核心門店至 4.0，通過數字化手段助力門店業務拓展，在鼓勵門店繼續提高產出的同時，吸引更多優質目標門店加入分銷網絡；2020 年，公司核心門店步入 5.0 時代，這一版本在渠道經營上進行簡化，更加注重區域化差異和產品間的梯度感，并將進一步優化宴席體系。3.2.4 3.2

119、.4 高端高端白酒白酒銷售公司銷售公司落地落地，打造，打造利益一體化團隊利益一體化團隊 2525 位位大商大商成立成立新新公司公司，高端戰略高端戰略突破新維度突破新維度。2021 年 7 月，水井坊成立了成都水井坊高端銷售公司，注冊資本 1.02 億。高端銷售公司完全由 25 位經銷商持股，其中 24 位經銷商為公司省代。經銷商入股門檻分為 300 萬和 600 萬兩個級別，僅參與利潤分紅，不參與平臺銷售公司的銷售權，每一名股權商只能選擇本省一個地級市場經營。其中，8 大核心區域經銷商均入股 600 萬元。從產品上來說，高端銷售公司主要經營典藏、菁翠及以上產品，通過將經銷商與公司的利益一體化，

120、大大提升了渠道端的積極性；從戰略層面來看，高端公司實現了資源聚焦，可以針對重點機會市場，加強在團購渠道實現突破，推動銷量提升。圖表圖表 5151 成都水井坊高端白酒銷售有限公司成都水井坊高端白酒銷售有限公司 2525 家經銷商家經銷商發起人發起人 資料來源：Wind，華安證券研究所 作為作為國窖國窖 15731573 和內參和內參高端銷售高端銷售平臺平臺后的后的又一次嘗試又一次嘗試，水井坊水井坊高端白酒銷售公高端白酒銷售公司司在在前人的前人的基礎上有望基礎上有望帶來兩方面的提升。帶來兩方面的提升。首先是首先是加速加速團購及圈層團購及圈層運作運作效率，效率，帶動帶動典藏及以上高端典藏及以上高端產

121、品產品銷量銷量快速快速增長增長。從內參的表現來看，自 2018 年 12 月成立內參銷售公司以來，經歷了 2019-2021 年連續三年高速增長期，CAGR 高達 62%，收入規模從 2.4 億迅速突破 10 億大關；而水井坊高端銷售公司成立于 21 年下半年，整體Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/36 證券研究報告 發展受疫情擾動較大，因此體量上來看尚未有快速增長，數據顯示典藏系列收入規模占比僅為 8%，主力產品仍是臻釀八號和井臺（占比 88%）。未來伴隨商務活動的加速改善，公司高端產品有望進入增長快車道。此外，此

122、外，高端高端產品產品勢能提升勢能提升有望帶動有望帶動中間價格帶產品中間價格帶產品跟隨性走強跟隨性走強。高端產品的運作成功與否對于次高端價格帶產品往往具有重要的引導作用。對比內參批價走勢，紫壇等 300-500 價格帶產品通常呈現伴隨性的波動，主要系品牌溢價、經銷商信心、消費者認知等會產生同步的變化。因此高端銷售公司通過組建獨立、專業團隊操盤，可升級渠道銷售體系，更好地維護旗艦產品的形象、價格與運作體系，帶動中間價格帶產品勢能同步提升。3.3.3 3 品牌端品牌端：深耕高端：深耕高端化建設化建設，文化體育雙賦能，文化體育雙賦能 3.3.1 3.3.1 堅持堅持 C C 端端長期長期培育培育，恪守

123、高端戰略恪守高端戰略根基根基 品牌建設品牌建設高舉高打高舉高打，費費投擅長投擅長 C C 端直達端直達。水井坊多年來致力于打造“中國高端濃香領導品牌”，通過積極的費用投入搶占消費者高端濃香白酒心智。從費用占比來看，2012 以來公司銷售費用率始終保持高位，超過行業綜合水平；從費用結構來看，公司主要通過廣告宣傳等形式直接觸達 C 端消費者，以 2021 年為例，公司銷售費用率為 26.48%，其中廣告及促銷費占比超過 84%。通過持續的品牌深耕，水井坊逐步在目標用戶心中不斷加固高端印象。圖表圖表 5252 酒鬼酒內參酒鬼酒內參收入經歷了快速增長期收入經歷了快速增長期（百萬元）（百萬元）圖表圖表

124、5353 典藏典藏系列收入占比不足系列收入占比不足 10%10%資料來源：酒鬼酒公司年報，華安證券研究所 資料來源：渝酒餐謀，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012001400201720182019202020212022內參收入同比增速（右軸）臻釀八號+井臺典藏其他Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/36 證券研究報告 “內內外外”齊發力，齊發力，助力助力高端高端品牌專業品牌專業化化運營運營。公司力圖從多個維度堅持高端戰略的有效落地。內部構架

125、方面，2021 年公司成立了專注高端品的商務團隊與消費者培育部，積極拓展高端白酒團購、企業、圈層業務發展，構建了高端圈層的會員服務體系，以更直接、周到、定制化的互動服務維系核心的水井坊高端白酒用戶，實現從獲新到維系的閉環，持續提升客單和裂變；外部支持方面，同年 7 月公司積極推動 25 家經銷商（含 24 家省級總代）成立成都水井坊高端白酒銷售有限公司，優化高端產品價值鏈體系，專注水井坊典藏及以上產品，實現高端產品圈層突破。公司通過“內外”共同發力，在強調高端產品調性的同時實現專業化的品牌運營支持。3.3.2 3.3.2 高端高端落地落地方案方案：體育體育賽事賽事綁定綁定+文化營銷文化營銷破圈

126、破圈 長期綁定長期綁定網球網球賽事，賽事，突破突破 20002000 萬萬高質量高質量圈層。圈層。公司與網球結緣最為深厚，早在 2000 年，“水井坊杯”中國大城市業余網球團體賽便問世，此后連辦了 14 屆；2008 年，水井坊與中國網球協會建立戰略合作，支持頂級職業網球賽事；2011 年，水井坊成為“China Open 中國網球公開賽”白金贊助商；2021 年水井坊與上海勞力士大師賽開展戰略合作，舉辦覆蓋全國 10 個城市的水井坊杯城市網球賽。據國際網球聯合會（ITF）公開資料顯示，中國網球人口數量已接近 2000 萬人，僅次于美國，水井坊深度連接高端消費人群的同時，也為自身品牌接軌國際提

127、供了良好的契機。圖表圖表 5454 20122012-2022022 2 年銷售年銷售費用率費用率保持高位保持高位 圖表圖表 5555 20172017-2022022 2 年廣告及促銷費年廣告及促銷費占比超占比超 75%75%資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 5656 水井坊水井坊牽手上海勞力士牽手上海勞力士網球網球大師賽大師賽 圖表圖表 5757 20212021 年年中國網球人口數量中國網球人口數量 19921992 萬萬人人（萬人）（萬人）資料來源：公司年報，華安證券研究所 資料來源：國際網球聯合會，華安證券研究所 0%10%20%30%

128、40%50%60%70%80%90%0200004000060000800001000001200001400002012年2014年2016年2018年2020年2022年水井坊銷售費用（萬元）水井坊銷售費用率（右軸）白酒行業銷售費用率（右軸）74%75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%0200004000060000800001000001200002017年2018年2019年2020年2021年2022年廣告費及促銷費（萬元）占銷售費用比例（右軸）010002000300040005000600070008000900010000全球美國中國印度Table_

129、CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/36 證券研究報告 助力助力冰雪冰雪賽事賽事與與乒乓國球，乒乓國球，持續持續深化體育營銷深化體育營銷影響影響。水井坊努力踐行“讓三億人參與冰雪運動”的號召，響應國家戰略，與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒，利用中國冰雪的平臺提升品牌形象；2022 公司成為“WTT 世界乒聯全球頂級合作伙伴”和“WTT 世界乒聯全球指定慶功酒”，助力圈層營銷。同時水井坊攜手眾多世界冠軍推出了“水井坊乒了為國球舉杯”抖音挑戰賽，以此廣泛觸達文化受眾，實現品牌價值的深度傳播。文化文化節目節目贊助贊助共鳴非遺共鳴

130、非遺文化文化，美學館美學館搭橋搭橋傳播傳播美學美學內涵。內涵。自 2017 年開始，水井坊多次獨家冠名央視現象級 IP國家寶藏，引發圈層討論熱潮，并喚起了觀眾對公司“600 年活著的傳承”的文化共鳴。除此之外，公司通過北京太廟“傳世盛典”、發起和創立藝術大獎“第一坊金逸獎”、贊助成都國際詩歌周等文化活動，深入挖掘傳統文化與水井坊內涵的共通之處。另外，水井坊美學館在全國重點市場開始開業，這是公司培育高端圈層又一重要舉措。美學館充分展示了水井坊豐富的品牌內涵、文化底蘊和核心產品，并通過品鑒會等一系列活動，有效擴大了水井坊高端產品在當地高端圈層的影響力。營銷營銷活動活動聲勢旺盛聲勢旺盛造勢造勢，IP

131、IP 產品產品同步同步跟隨跟隨。在與中國冰雪合作進行品牌推廣時，公司同步推出水井坊典藏和水井坊井臺“中國冰雪紀念版”；在與大師賽合作圖表圖表 5858 水井坊水井坊簽約簽約中國冰雪中國冰雪 圖表圖表 5959 “水井坊乒了”抖音挑戰賽“水井坊乒了”抖音挑戰賽引發引發 C C 端端聯動聯動 資料來源：搜狐，華安證券研究所 資料來源：抖音，華安證券研究所 圖表圖表 6060 水井坊水井坊“傳世盛典”“傳世盛典”太廟現場太廟現場 圖表圖表 6161 水井坊美學館水井坊美學館開業現場開業現場 資料來源：中新網，華安證券研究所 資料來源：微酒，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1

132、水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/36 證券研究報告 舉辦水井坊杯城市網球賽時，同步推出水井坊典藏 2021“大師賽網球紀念版”；在與國家寶藏合作進行品牌推廣時，同步推出水井坊典藏“國家寶藏系列，三星堆紀念版”；在與 WTT 世界乒聯合作時，同步推出水井坊臻釀八號（WTT 世界乒聯聯合系列），在經典臻釀八號“甘甜凈爽”的基礎上，融入“永不放棄每一分”的國球精神，特調出的 52.1 度這一富有寓意的度數，充分展現了其作為 WTT 世界乒聯全球指定慶功酒的風采。圖表圖表 6464 水井坊水井坊 20172017 年年-20222022 年年重點重點營銷活動營銷活動

133、匯總匯總 時間時間 營銷事件營銷事件 地點地點 2017 年 03 月 水井坊典藏大師版久等了微電影發布會 成都 2017 年 11 月 水井坊簽約財富全球論壇，成為論壇獨家官方白酒 廣州 2017 年 12 月 獨家贊助 2017 年央視文博綜藝扛鼎之作國家寶藏 2018 年 09 月 水井坊在“傳世盛典”主題活動上發布超高端收藏系列新品“博物館壹號”成都 2019 年 03 月 定價 688 元的“井臺絲路版在成都產區白酒戰略新品發布會正式推出 2019 年 05 月 水井坊臻釀八號(禧慶版)攜手華少、陳銘、蔡潤進大眾接“福器”2019 年 05 月 水井坊臻釀八號(禧慶版)贊助熱播綜藝親

134、愛的,結婚吧！2019 年 10 月 成都第七屆非遺節開幕水井坊聯手黃磊體驗“沉漫式戲劇 成都 2019 年 11 月 水井坊新品井臺 12“突襲”江蘇 江蘇 2020 年 08 月 “水井坊井禮特邀信使”開啟江浙五城巡演 江浙五城 2020 年 12 月 水井坊再度回歸，攜手國家寶藏續“CP”情誼 2021 年 01 月 水井坊與國家寶蔬聯袂在多地奉上無人機表演 成都、長沙等 2021 年 04 月 水井坊成都論壇城市與白酒產業發展高峰論壇 成都 2021 年 05 月 水井坊博物館接待超 4000 人次到訪打卡非遺沉浸戲劇 成都 2021 年 06 月 一“網”情深十城聯動 2021 水井

135、坊杯城市網球賽來襲 北京、上海等 2021 年 06 月 水井坊攜手上海勞力士大師賽再啟新征程 上海 2021 年 08 月 水井坊啟動“典藏公益行動計劃”2021 年 10 月 再度攜手網球，利用網球賽事平臺打造高端白酒圈層 2021 年 10 月 三度與國家寶藏合作進行品牌推廣 2021 年 11 月 與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒 2021 年 11 月 發起和創立藝術大獎“第一坊金逸獎”上海 2021 年 12 月 贊助成都國際詩歌周 成都 2022 年 01 月 春節期間推出中國全明星冰雪主題脫口秀水井坊冰雪中國年 2022 年 03 月 水井坊成為 WTT 世界乒聯全球指

136、定慶功酒 2022 年 05 月 水井坊攜手世界冠軍發起“水井坊乒了”抖音挑戰賽 圖表圖表 6262 水井坊典藏推出冰雪紀念款水井坊典藏推出冰雪紀念款 圖表圖表 6363 水井坊水井坊典藏推出三星堆紀念款典藏推出三星堆紀念款 資料來源：新浪，華安證券研究所 資料來源：搜狐，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/36 證券研究報告 2022 年 07 月 水井坊“以桌會友”成就美好城市論壇系列活動首站在成都拉開序幕 成都 2022 年 09 月 水井坊成為 WTT 世界乒聯新晉簽約的全球頂級合作伙伴 資料來

137、源：水井坊 高端濃香微信公眾號，華安證券研究所 4 4、盈利預測與關鍵假設、盈利預測與關鍵假設 高高檔酒：檔酒：公司 22Q4-23Q1 主要進行社會庫存清理工作，截至 23Q2 末整體庫存已達良性水平，其中臻釀八號受益于宴席場景加持表現更好。我們預計今年臻釀八號能夠實現收入增長，井臺和典藏以維護價值鏈為主要工作方向，業績上仍有承壓。24-25 年伴隨經濟修復和消費回暖，在低基數的作用下，八號、井臺、典藏能夠實現雙位數增長。預計 2023-2025 年高檔酒營收增速分別為 2.32%/18.26%/20.00%。中檔酒中檔酒：公司新品天號陳拓寬了價格帶布局與產品矩陣，豐富了消費人群與場景，伴隨

138、全國化的逐步鋪開，我們看好 23 年天號陳鋪貨下貢獻增量收入，24-25年天號陳品質優勢下的快速成長；系列酒預計將保持整體穩態。預計 2023-2025 年中檔酒營收增速分別為 80.15%/18.90%/14.68%。我們預計公司我們預計公司 2023-2025 年年營業收入分別為營業收入分別為 48.55/57.38/68.68 億元，億元，同比同比+3.9%/18.2%/19.7%。歸 母 凈 利 潤 分 別 為歸 母 凈 利 潤 分 別 為 12.59/14.91/17.99 億 元，同 比億 元，同 比+3.5%/+18.5%/+20.6%，對應對應 EPS 分別為分別為 2.58/

139、3.05/3.68 元元，首次覆蓋給予，首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。圖表圖表 65 水井坊營收拆分與預測（單位：百萬元）水井坊營收拆分與預測（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025 5E E 營業收入營業收入 3005.71 4631.86 4672.74 4854.57 5738.31 6867.75 yoy-15.06%54.10%0.88%3.89%18.20%19.68%營業成本 475.30 717.36 724.68 719.73 848.46 997.22 yoy-21.61%50.9

140、3%1.02%-0.68%17.89%17.53%平均毛利率 84.19%84.51%84.49%85.17%85.21%85.48%高檔酒高檔酒 收入 2928 4519 4503 4607 5449 6538 yoy-14.05%54.33%-0.36%2.32%18.26%20.00%成本 446 675 668 662 781 921 yoy-19.40%51.50%-0.96%-1.0%18.0%18.0%毛利率 84.79%85.06%85.16%85.64%85.67%85.91%中檔酒中檔酒 收入 76 102 125 225 267 307 yoy-12.49%34.40%2

141、2.15%80.15%18.90%14.86%成本 29 41 41 53 63 71 yoy-18.06%37.86%1.12%30.0%18.0%13.0%毛利率 61.21%60.22%67.07%76.23%76.41%76.80%資料來源：華安證券研究所整理 估值估值方面，方面，我們選擇了同樣我們選擇了同樣作為作為具備具備全國化全國化特質的特質的次高端次高端酒企作為酒企作為可比估值可比估值企企Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/36 證券研究報告 業，業，包括包括洋河股份、山西汾酒、舍得酒業和酒鬼酒，洋河股份

142、、山西汾酒、舍得酒業和酒鬼酒，對應對應 2023 年年 PE 在在 1928 倍倍之間，之間，水井坊水井坊估值估值 27.6 倍倍，屬于合理估值。，屬于合理估值。圖表圖表 66 可比公司一致預期與可比公司一致預期與 PE（截至截至 20230807）公司公司 股價股價 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 洋河股份 142.37 6.23 7.52 8.95 22.87 18.94 15.90 舍得酒業 143.25 5.09 6.40 8.29 28.15 22.37 17.27 酒鬼酒 102.11 3.23 3.75 4.72 31.63

143、27.20 21.62 山西汾酒 231.93 6.64 8.56 10.75 34.92 27.10 21.57 水井坊 71.08 2.50 2.58 3.06 28.46 27.57 23.22 資料來源：wind，華安證券研究所整理 注：除水井坊外，其他公司 EPS、PE 均為 wind 一致預期 圖表圖表 67 水井坊水井坊 PETTM 資料來源：wind，華安證券研究所，截至 2023 年 8 月 7 日 風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期，省外拓張速度放緩，費用投放產出降低 -60-40-200204060801001202013201420152016201720182019

144、202020212022Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/36 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4410 4695 6304 8053 營業收入營業收入 4673 4855 5738 6868 現金 1912 2479 2975 4871 營業成本 725 720

145、848 997 應收賬款 3 0 0 0 營業稅金及附加 735 764 903 1081 其他應收款 15 12 20 18 銷售費用 1279 1329 1570 1879 預付賬款 16 18 21 25 管理費用 355 369 436 522 存貨 2443 2165 3267 3118 財務費用-33 -19 -25 -30 其他流動資產 21 21 21 21 資產減值損失-13 0 0 0 非流動資產非流動資產 2637 3060 3469 3363 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產 483 613 754 859

146、 營業利潤營業利潤 1633 1689 2001 2414 無形資產 130 132 135 141 營業外收入 2 0 0 0 其他非流動資產 2024 2315 2579 2363 營業外支出 3 0 0 0 資產總計資產總計 7047 7756 9773 11416 利潤總額利潤總額 1632 1689 2001 2414 流動負債流動負債 3561 3388 4361 4745 所得稅 416 430 510 615 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1216 1259 1491 1799 應付賬款 1163 973 1546 1415 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債

147、 2397 2414 2815 3330 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1216 1259 1491 1799 非流動負債非流動負債 28 28 28 28 EBITDA 1699 1769 2094 2515 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.50 2.58 3.05 3.68 其他非流動負債 28 28 28 28 負債合計負債合計 3589 3416 4389 4773 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 488 488 488 488 成長能力成長能力 資本公積 419 419 41

148、9 419 營業收入 0.9%3.9%18.2%19.7%留存收益 2552 3433 4477 5736 營業利潤-2.1%3.4%18.5%20.6%歸屬母公司股東權3458 4340 5384 6643 歸屬于母公司凈利1.4%3.5%18.5%20.6%負債和股東權益負債和股東權益 7047 7756 9773 11416 獲利能力獲利能力 毛利率（%）84.5%85.2%85.2%85.5%現金流量表現金流量表 凈利率（%）26.0%25.9%26.0%26.2%會計年度會計年度 20222023E 2024E 2025E ROE（%）35.2%29.0%27.7%27.1%經營活動

149、現金流經營活動現金流 1314 1467 1470 2461 ROIC（%）34.4%28.6%27.3%26.7%凈利潤 1216 1259 1491 1799 償債能力償債能力 折舊攤銷 96 99 118 132 資產負債率（%）50.9%44.0%44.9%41.8%財務費用 1 0 0 0 凈負債比率（%）103.8%78.7%81.5%71.9%投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.24 1.39 1.45 1.70 營運資金變動 84 109 -139 531 速動比率 0.54 0.74 0.69 1.03 其他經營現金流 1049 1150 1631 1267 營運能力營運

150、能力 投資活動現金流投資活動現金流 -953 -522 -526 -25 總資產周轉率 0.72 0.66 0.65 0.65 資本支出-953 -522 -526 -25 應收賬款周轉率 855.48 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 0.67 0.67 0.67 0.67 其他投資現金流 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 -339 -378 -447 -540 每股收益 2.50 2.58 3.05 3.68 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流（攤?。?.69 3.00 3.01 5.04 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 7.08

151、 8.89 11.02 13.60 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 23 0 0 0 P/E 33.80 28.12 23.74 19.69 其他籌資現金流-363 -378 -447 -540 P/B 11.92 8.16 6.58 5.33 現金凈增加額現金凈增加額 21 567 496 1897 EV/EBITDA 23.15 18.62 15.49 12.14 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 水井坊（水井坊（600779）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/36 證券研究報告 Table_Introducti

152、on 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：劉略天，華安證券食品飲料首席分析師，英國巴斯大學會計與金融學碩士。6 年食品飲料行業研究經驗，曾任職于海通國際證券、天治基金。分析師：分析師：萬鵬程，中央財經大學本科，德國烏爾姆大學碩士。曾就職于公募基金、券商資管、境外券商研究所等機構。目前主要覆蓋白酒板塊。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息

153、的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情

154、況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為

155、華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投

156、資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。