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1、 水井坊(600779)/白酒/公司深度研究報告/2024.08.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！劍指高端，堅守征程 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-08-09 收盤價(元)36.18 流通股本(億股)4.88 每股凈資產(元)8.43 總股本(億股)4.88 最近 12 月市場表現 分析師分析師 吳文德 SAC 證書編號：S0160523090004 分析師分析師 任金星 SAC 證書編號：S0160524010001 相關報告 1.著 眼 長 期，穩 中 求 進 2023-01-19 營銷高舉高打，為高端化構筑根基營銷高舉高

2、打，為高端化構筑根基。水井坊品牌成立以來便以高端形象為人知曉，營銷策略高舉高打，銷售費用率維持行業內高位（近年來維持 26%以上）。以體育和文化營銷、C 端營銷為突破口：綁定高端體育賽事，精準連接高端消費人群；圍繞“酒中美學”符號，高平臺、高頻次、具象化地表達品牌價值，不斷拉高品牌調性；截至 2023 年末已建成 60 多座美學館、白酒學坊活動 500 余場，發力 C 端體驗式營銷培育高端圈層。產品布局中高價格，高端為矛下位賦能產品布局中高價格，高端為矛下位賦能。次高端市場持續擴容，2022 年市場規模達 1000 億元以上。公司產品矩陣貫徹高端化理念，聚焦中高價格帶大單品，當前次高端及以上產

3、品需求有所承壓，公司仍加大高端投入，核心邏輯在于以高帶低，拉動下位產品增長。分產品看：1）井臺堅守次高端陣地，2022 年升級重塑價值；2）典藏引領千元高端破局，成立專營公司獨立運營。3）受益當前大眾消費紅利，臻釀八號作為 300 元+產品已成長為收入核心，2023 年保持雙位數增長，未來將加倍下注投入資源，推進“雙百”戰略拓展渠道和市場，持續驅動公司增長。4）天號陳貼近大眾市場，聚焦重點區域積極招商，小體量基礎上具備放量潛力。渠道及區域策略適配公司發展階段渠道及區域策略適配公司發展階段。公司當前營收體量（50 億元左右）與頭部酒企相比較小，渠道區域策略更注重效率與精細化并舉。渠道模式采用新老

4、總代并行的復合模式，保留了總代模式在渠道網絡統籌的高效率，又通過加強前端管理保持公司對于渠道的管控力與市場變化的感知力。區域策略采用多點聚焦的“蘑菇戰術”，形成“5+3”梯隊市場矩陣，在鞏固優勢市場、拓展新興市場方面更加有的放矢，形成全國化合力。投資投資建議建議：短期內臻釀八號有望驅動穩態增長；中長期品牌高投入下，高端產品線積蓄的勢能仍有釋放潛力。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤13.7/15.2/17.1 億元，同比增長 7.8%/11.5%/12.0%；對應 PE 為 12.9/11.6/10.4倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：消費場景修復不及預期風險；食

5、品安全風險；高端化進程受阻風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)4673 4953 5374 5939 6613 收入增長率(%)0.88 6.00 8.50 10.50 11.36 歸母凈利潤(百萬元)1216 1269 1367 1524 1708 凈利潤增長率(%)1.40 4.36 7.76 11.48 12.03 EPS(元/股)2.50 2.61 2.80 3.12 3.50 PE 33.80 22.56 12.92 11.59 10.35 ROE(%)35.16 28.87

6、 26.13 24.32 22.96 PB 11.92 6.53 3.38 2.82 2.38 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 08 月 09 日收盤價計算）-51%-40%-29%-18%-7%4%水井坊滬深300上證指數白酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 川酒金花之一，烈酒巨頭控股川酒金花之一，烈酒巨頭控股.6 1.1 前身為全興酒廠，川酒六朵金花之一前身為全興酒廠，川酒六朵金花之一.6 1.2 烈酒巨頭入主，唯一外資控股白酒企業烈酒巨頭入主，唯一外資控股白酒企業.7 1.3 管理層以外資背景為主，新總

7、經理上任值得期待管理層以外資背景為主，新總經理上任值得期待.9 2 次高端行業：底部承壓，靜待云開次高端行業：底部承壓，靜待云開.11 2.1 次高端千億元市場，分散格局下存在破局機會次高端千億元市場，分散格局下存在破局機會.11 2.2 次高端短期承壓，靜待環境改善次高端短期承壓，靜待環境改善.12 2.3 水井坊：短期看去庫彈性，長期看品牌價值水井坊：短期看去庫彈性，長期看品牌價值.14 3 品牌蘊含高端基因，文化營銷構筑高端基礎品牌蘊含高端基因，文化營銷構筑高端基礎.15 3.1 高端基因底蘊深厚，構筑高端化基礎高端基因底蘊深厚，構筑高端化基礎.15 3.2 聚焦體育聚焦體育+文化營銷，

8、具象表達高端品牌價值文化營銷，具象表達高端品牌價值.16 3.3 C 端體驗式營銷，以文化賦能高端圈層培育端體驗式營銷，以文化賦能高端圈層培育.18 3.4 費用投放高舉高打，銷售費用率保持高位費用投放高舉高打，銷售費用率保持高位.19 4 聚焦中高價位單品，高端為矛下位賦能聚焦中高價位單品，高端為矛下位賦能.19 4.1 產品聚焦大單品，中高價格帶布局產品聚焦大單品，中高價格帶布局.19 4.2 高端為矛，井臺高端為矛，井臺&典藏定下產品主基調典藏定下產品主基調.23 4.2.1 井臺堅守次高端陣地，產品升級重塑價值井臺堅守次高端陣地，產品升級重塑價值.23 4.2.2 典藏劍指千元高端，專

9、營公司引領破局典藏劍指千元高端，專營公司引領破局.24 4.3 下位賦能，八號核心驅動，天號陳潛力足下位賦能，八號核心驅動，天號陳潛力足.25 4.3.1 臻釀八號享高端外溢效應，接力井臺放量增長臻釀八號享高端外溢效應，接力井臺放量增長.25 4.3.2 天號陳高品質“大眾酒”，順應趨勢潛力可期天號陳高品質“大眾酒”，順應趨勢潛力可期.27 4.4 產能項目落地，長遠穩健布局產能項目落地，長遠穩健布局.28 5 渠道區域策略適配發展，效率與精細度并存渠道區域策略適配發展，效率與精細度并存.28 5.1 匹配發展階段，渠道模式采取新老總代并行匹配發展階段，渠道模式采取新老總代并行.28 5.2

10、蘑菇戰術多點聚焦，解弱基地市場困局蘑菇戰術多點聚焦，解弱基地市場困局.31 6 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議.33 7 風險提示風險提示.34 圖表目錄 內容目錄 zW9WoPtOpMnMmRsR9PaO8OsQrRmOnRiNpPuMiNpOpN6MmMuNwMqNsNuOsRxP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 2.公司營業收入復盤公司營業收入復盤.7 圖圖 3.公司歸母凈利潤復盤公司歸母凈利潤復盤.7 圖圖 4.股權結構圖（截至股權結構圖（截至 2024/6/30）：公司實控人為帝亞

11、吉歐）：公司實控人為帝亞吉歐.7 圖圖 5.帝亞吉歐帝亞吉歐 2023 財年收入分品類結構：白酒收入占比約財年收入分品類結構：白酒收入占比約 3%.9 圖圖 6.2016-2022 年間主要次高端上市酒企保持較高營收增速（除年間主要次高端上市酒企保持較高營收增速（除 2020 年）年）.11 圖圖 7.2016 年后茅五瀘出廠價呈向上趨勢（元）年后茅五瀘出廠價呈向上趨勢（元）.12 圖圖 8.2016 年后茅五瀘批價呈向上趨勢（元）年后茅五瀘批價呈向上趨勢（元）.12 圖圖 9.300500 元價格帶次高端酒市場結構（元價格帶次高端酒市場結構（2022）.12 圖圖 10.500800 元價格

12、帶次高端酒市場結構（元價格帶次高端酒市場結構（2022）.12 圖圖 11.2023 年以來年以來 PPI 同比負增（同比負增（%）.13 圖圖 12.2023 年以來年以來 PMI 多數位于榮枯線之下（多數位于榮枯線之下（%）.13 圖圖 13.次高端白酒產品批價趨勢（元）次高端白酒產品批價趨勢（元）.13 圖圖 14.2022 年以來城鎮居民可支配收入實際累積同比保持增長（年以來城鎮居民可支配收入實際累積同比保持增長（%）.14 圖圖 15.2024 年年 1-6 月白酒市場暢銷產品中月白酒市場暢銷產品中 300500 元及以下價格帶占比較高元及以下價格帶占比較高.14 圖圖 16.次高端

13、酒企單季收入增速趨勢：水井坊體現出較強波動性次高端酒企單季收入增速趨勢：水井坊體現出較強波動性.14 圖圖 17.2024 上半年白酒市場消費人群結構分布上半年白酒市場消費人群結構分布.15 圖圖 18.水井坊投資邏輯水井坊投資邏輯.15 圖圖 19.公司針對不同體育賽事推出不同聯名產品公司針對不同體育賽事推出不同聯名產品.16 圖圖 20.公司獨家冠名央視國家寶藏公司獨家冠名央視國家寶藏.18 圖圖 21.公司聯合央視推出酒中美學公司聯合央視推出酒中美學 AI 對談對談.18 圖圖 22.水井坊文化美學館注重美學體驗水井坊文化美學館注重美學體驗.19 圖圖 23.白酒學坊向大眾講解白酒知識白

14、酒學坊向大眾講解白酒知識.19 圖圖 24.近年來公司銷售費用率在近年來公司銷售費用率在 20%以上以上.19 圖圖 25.銷售費用率：水井坊在白酒公司中較高（銷售費用率：水井坊在白酒公司中較高（2023 年）年）.19 圖圖 26.分產品收入：高檔酒占比保持分產品收入：高檔酒占比保持 90%以上（億元）以上（億元）.21 圖圖 27.高檔酒貢獻公司絕大部分銷量高檔酒貢獻公司絕大部分銷量.21 圖圖 28.2023 年公司產品結構示意年公司產品結構示意.21 圖圖 29.典藏、井臺、臻釀八號批價趨勢（元典藏、井臺、臻釀八號批價趨勢（元/瓶）瓶）.22 圖圖 30.公司噸酒價呈穩中提升趨勢（萬元

15、公司噸酒價呈穩中提升趨勢（萬元/噸）噸）.22 圖圖 31.公司毛利率穩中向好公司毛利率穩中向好.22 圖圖 32.公司在次高端上市酒企中毛利率位居前列公司在次高端上市酒企中毛利率位居前列.22 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 33.主要次高端酒企產品價格帶布局示意主要次高端酒企產品價格帶布局示意.23 圖圖 34.主流次高端單品批價：井臺批價處于相對領先（元主流次高端單品批價：井臺批價處于相對領先（元/瓶）瓶）.23 圖圖 35.新井臺“一獨雙香三加六更”工藝新井臺“一獨雙香三加六更”工藝.24 圖圖 36.新井臺在設計方面升級新井

16、臺在設計方面升級.24 圖圖 37.第三代典藏全面升級產品設計第三代典藏全面升級產品設計.24 圖圖 38.以典藏為載體推出一系列聯動以典藏為載體推出一系列聯動 IP 產品產品.24 圖圖 39.臻釀八號受益水井坊高端品牌外溢效應臻釀八號受益水井坊高端品牌外溢效應.26 圖圖 40.公司高檔酒單季收入趨勢：公司高檔酒單季收入趨勢：2024Q2 同比增長同比增長 14.7%.27 圖圖 41.天號陳出自清代青花瓷盤之上纂刻的銘文天號陳出自清代青花瓷盤之上纂刻的銘文.28 圖圖 42.帝黃瓶天號陳產品形象帝黃瓶天號陳產品形象.28 圖圖 43.公司產能及產量維持平穩增長趨勢，產能利用率較高公司產能

17、及產量維持平穩增長趨勢，產能利用率較高.28 圖圖 44.傳統總代模式示意圖傳統總代模式示意圖.29 圖圖 45.新型總代模式示意圖新型總代模式示意圖.29 圖圖 46.公司渠道模式變遷歷程公司渠道模式變遷歷程.30 圖圖 47.2016 年后公司經銷商數量明顯減少年后公司經銷商數量明顯減少.31 圖圖 48.五糧液伴隨收入規模擴大，渠道模式由總代大商制向扁平化改革五糧液伴隨收入規模擴大，渠道模式由總代大商制向扁平化改革.31 圖圖 49.公司四川省內收入占比較低公司四川省內收入占比較低.32 圖圖 50.公司區域策略變遷歷程公司區域策略變遷歷程.32 表表 1.帝亞吉歐通過收購全興集團實現控

18、股水井坊的歷程帝亞吉歐通過收購全興集團實現控股水井坊的歷程.8 表表 2.帝亞吉歐入主后水井坊歷任總經理帝亞吉歐入主后水井坊歷任總經理.9 表表 3.胡庭洲個人履歷：具有深厚外資快消品管理背景胡庭洲個人履歷：具有深厚外資快消品管理背景.10 表表 4.2021 年員工持股計劃持有人情況年員工持股計劃持有人情況.10 表表 5.公司順利完成兩個解鎖期考核目標公司順利完成兩個解鎖期考核目標.11 表表 6.水井坊品牌前身全興大曲在第二、四、五屆評酒會中被評為國家名酒稱號水井坊品牌前身全興大曲在第二、四、五屆評酒會中被評為國家名酒稱號.15 表表 7.公司體育營銷事件梳理公司體育營銷事件梳理.16

19、表表 8.公司文化營銷事件梳理公司文化營銷事件梳理.17 表表 9.公司重點產品矩陣公司重點產品矩陣.20 表表 10.2017 年以來公司持續推動產品提價年以來公司持續推動產品提價.21 表表 11.獅心典藏白酒銷售公司股東為公司總代經銷商（截至獅心典藏白酒銷售公司股東為公司總代經銷商（截至 2024 年年 7 月）月）.25 表表 12.2018 年公司針對核心門店升級支持政策年公司針對核心門店升級支持政策.30 表表 13.公司業務拆分及盈利預測公司業務拆分及盈利預測.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 14.可比公司盈利預測

20、及估值對比可比公司盈利預測及估值對比.34 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 川酒金花川酒金花之一之一，烈酒巨頭烈酒巨頭控股控股 1.1 前身為全興酒廠，川酒六朵金花之一前身為全興酒廠，川酒六朵金花之一 四川水井坊股份有限公司（下文簡稱為“水井坊”或“公司”）是中國知名的次高端白酒企業。公司前身可追溯至 1951 年成立的國營成都酒廠，于 1989 年改制并更名為全興酒廠，1997 年經與四川制藥重組后實現上市，并隨后經歷“全興股份”（1999 年）、“水井坊”（2006 年）兩次更名延續至今。水井坊品牌于 2000 年成立，其前身為全興

21、大曲，屬川酒六朵金花之一，被評為老八大名酒，享有較高知名度。公司目前已成長為全國化布局的次高端酒企。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司公告、國酒智庫、四川省情網、財通證券研究所 公司的發展從收入角度來看體現出較強的階段性特征，且與白酒行業周期具有較強關聯性：1）20062012 年年：行業黃金期，順勢：行業黃金期，順勢高增高增。期間內白酒需求快速擴容，公司發力高端化，實現了翻倍增長。2）20122014 年：行業調整期，年：行業調整期，承壓下滑承壓下滑。2012 年行業進入深度調整期，公司需求受阻疊加渠道轉型，收入及盈利嚴重受損。3）20152019 年：行業復蘇期，年：行業復蘇期，重整旗鼓重

22、整旗鼓。白酒行業走出困境開啟恢復增長，消費升級趨勢逐步確立，公司順勢取得快速增長。4）20202023 年：年：疫情擾動疫情擾動期期，增長放緩。增長放緩。公司積極應對外部環境變化，優化渠道模式，推進庫存去化穩定價盤，取得較穩健增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司營業收入復盤 數據來源：Wind、公司公告、財通證券研究所 圖3.公司歸母凈利潤復盤 數據來源：Wind、財通證券研究所 1.2 烈酒烈酒巨頭入主，巨頭入主，唯一外資控股白酒企業唯一外資控股白酒企業 公司股權結構清晰，公司股權結構清晰，實控人實控人為帝亞吉歐。為帝亞吉歐。

23、截至 2024 年 6 月末，帝亞吉歐通過全資子公司水井坊集團、GMIHL 間接控股水井坊 63.16%股份。圖4.股權結構圖（截至 2024/6/30）：公司實控人為帝亞吉歐 數據來源：公司公告、財通證券研究所 水井坊營業收入（億元）右：水井坊收入同比增速 行業黃金期順勢高增 行業調整期承壓下滑 行業復蘇期重整旗鼓 疫情擾動期增長放緩 明 明 大 大 鎮 鎮 帝亞吉歐入主后總經理任期帝亞吉歐入主后總經理任期：標 標胡庭洲胡庭洲右：白酒 營收增速-100%-50%0%50%100%150%(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.012.014.0歸母凈利潤（億元）右：

24、歸母凈利潤YOY 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 帝亞吉歐（帝亞吉歐（Diageo）是全球領先的高檔酒業集團）是全球領先的高檔酒業集團，成立于 1997 年，總部位于英國，同時在倫敦證券交易所和紐約證券交易所上市，總市值約 680 億美元（截至 2024年 6 月）。帝亞吉歐其業務遍及 180 多個國家和地區，旗下擁有眾多杰出品牌，如尊尼獲加、珍寶、溫莎等威士忌系列，斯 諾、詩珞珂、坎特一號等伏特加系列，以及百利、健力士等其他酒類品牌。帝亞吉歐對中國白酒長期看好，借收購水井坊來補足烈酒版圖中的關鍵一環。帝亞吉歐對中國白酒長期看好，借收購水井

25、坊來補足烈酒版圖中的關鍵一環。自2006 年至 2013 年，帝亞吉歐通過先后 4 次收購實現對水井坊控股股東全興集團的全資控股，2018 年至 2019 年通過要約收購方式直接增持水井坊股份，最終實現對水井坊直接及間接持股達 60%以上，其后至今維持股權結構穩定。表1.帝亞吉歐通過收購全興集團實現控股水井坊的歷程 時間時間 收購收購詳情詳情 帝亞吉歐持有帝亞吉歐持有 全興集團股份全興集團股份 帝亞吉歐持有水井帝亞吉歐持有水井坊股份（坊股份（直直/間接）間接）2006 年 12 月 全興集團（水井坊第一大股東）的控股股東成都盈盛投資將所持 43%全興集團股權轉讓給 Diageo Highlan

26、ds Holding B.V.（DHHBV，帝亞吉歐全資子公司）43.0%16.9%2008 年 7 月 全興集團股東“水井坊工會”將所持 6%全興集團股權轉讓給DHHBV 49.0%19.5%2011 年 7 月 全興集團控股股東成都盈盛投資將所持 4%全興集團股權轉讓給 DHHBV。帝亞吉歐實現控股全興集團 53.0%21.0%2013 年 7 月 全興集團控股股東成都盈盛投資將所持 47%全興集團股權轉讓給 DHHBV。全興集團成為帝亞吉歐全資子公司 100.0%39.7%2018 年 6 月 帝亞吉歐以全資子公司 Grand Metropolitan International Hol

27、dings Limited（GMIHL）為主體，通過要約收購方式（要約價格 62 元/股）增持水井坊 20.29%，持股提升至 60%100.0%60.0%2019 年 2 月 GMIHL 再次發起要約收購（要約價格 42 元/股），擬增持水井坊股份至 30.29%，實際增持至 23.43%100.0%63.1%數據來源：公司公告、財通證券研究所 從業務結構來看，帝亞吉歐在控股水井坊后基本實現對全球主要烈酒品類的全覆蓋，當前以水井坊為代表的中國白酒品類占比相對不高，帝亞吉歐 2023 財年中白酒收入占比約 3%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報

28、告 圖5.帝亞吉歐 2023 財年收入分品類結構：白酒收入占比約 3%數據來源：帝亞吉歐年報、財通證券研究所 1.3 管理層管理層以以外資背景外資背景為主為主，新總經理新總經理上任上任值得期待值得期待 自入主水井坊以來，帝亞吉歐逐步向水井坊引入外資高管，普遍具有帝亞吉歐或外資快消品管理背景。初期主要為外籍高管，后期逐步本土化初期主要為外籍高管，后期逐步本土化，換帥較為頻繁，換帥較為頻繁。2009 年起外籍高管 明（Kenneth Macpherson，英國籍）、大（James Michael Rice，美國籍）先后接任總經理職位。2015 年后帝亞吉歐引入高管偏向本土化，、標、鎮 三位中國籍總

29、經理先后就任，均具備外資快消品高管背景。2024 年 7 月，公司聘任豫園股份原總裁胡庭洲為新任總經理，結束了長時間的總經理 。表2.帝亞吉歐入主后水井坊歷任總經理 歷任總經理歷任總經理 國籍國籍 就任時間就任時間 歷史就職背景歷史就職背景 明 英國 2009/4-2013/3 帝亞吉歐 大 美國 2013/3-2015/9 金伯利集團、達能、美國泰森食品、荷蘭 CSM 公司 中國 2015/10-2019/6 嘉士伯、中圖節能科技、偉志控股、帝亞吉歐 標 中國 2019/7-2020/9 保樂力加 鎮 中國 2020/9-2023/2 帝亞吉歐 艾恩華（代理）英國 2023/3-2024/3

30、 聯合利華、帝亞吉歐 蔣磊峰（代理）中國 2024/4-2024/7 帝亞吉歐 胡庭洲 中國 2024/7至今 豫園股份、好時、寶潔、達、百事 數據來源：公司公告、財通證券研究所 新任總經理新任總經理非帝亞吉歐體系，具有深厚外資快消品管理背景非帝亞吉歐體系，具有深厚外資快消品管理背景，具備一定白酒管理，具備一定白酒管理經驗經驗。胡庭洲在消費領域履歷豐富，曾擔任寶潔、達、百事的銷售經營相關管理職務及好時中國總經理、平安集團壽險首席產品官等職務，入職水井坊前為豫園股份總裁。豫園股份作為復星系快樂產業旗艦平臺，通過參控股涉足白酒產業，截至 2023 年末共持有舍得酒業（600702.SH）控股股東-

31、舍得集團 70%股權，持有金徽酒（603919.SH）20%股權。胡庭洲此前作為豫園股份總裁，具備一定白酒產25%12%9%6%5%5%5%4%3%2%15%4%5%蘇格蘭威士忌龍舌蘭伏特加加拿大威士忌朗姆利口酒琴酒IMFL威士忌中國白酒美國威士忌啤酒預調雞尾酒其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 業管理經驗。我們認為，作為非帝亞吉歐體系出身的新任總經理，胡庭洲有望為公司帶來新鮮的管理經營理念，后續戰略方向值得進一步關注。表3.胡庭洲個人履歷：具有深厚外資快消品管理背景 時間時間 履歷履歷 教育背景 中歐國際工商學院 EMBA，本科畢業于

32、上海交通大學應用化學專業 1998/72001/8 寶潔中國寶潔中國-重點客戶運營經理 2001/92005/6 達（中國）有限公司 達（中國）有限公司 -全國重點客戶經理及重點客戶團隊負責人 2005/62016/11 百事（中國）有限公司百事（中國）有限公司-歷任現代渠道副總監，食品東區 MU總經理，飲料現代通路高級總監，POI（食品與飲料整合業務）銷售團隊負責人 2016/122017/6 相宜本草相宜本草-銷售副總裁 2017/72020/12 好時中國投資有限公司好時中國投資有限公司-歷任銷售總經理、全球副總裁暨大中國區總經理 2020/122021/12 平安集團平安集團-壽險首席

33、產品官 2021/122022/3 豫園股份豫園股份-執行總裁 2022/32024/1 豫園股份豫園股份-輪值總裁 2024/12024/7 豫園股份豫園股份-總裁 數據來源：豫園股份公告、財通證券研究所 2021 年公司推出員工持股計劃。年公司推出員工持股計劃。持股計劃對象為高管、中層及核心技術（業務）骨干共 66 人，股比為 0.1482%，授予價格為 55 元/股?？己四甓葹?20212023 共3 年，解鎖目標要求公司前兩年（第一解鎖期）、全部三年（第二解鎖期）的年度營收增速均值在9家對標企業中排名前5。從結果來看，公司20212022、20212023年營收增速平均值分別為 27.

34、5%、20.3%，在對標企業中分別位列第 2、第 5，兩個解鎖期考核目標均順利達成。根據公司公告，第一期及第二期實際解鎖比例為 50%、39.8%。其中第一期解鎖當日（2023/5/25）賣出收益率為 12%，而第二期解鎖當日（2024/6/5）賣出收益率為-19.2%，由于 2024 年以來公司股價低于最初 55 元的授予價格，對實質激勵效果有一定影響。但同時也進一步綁定了管理層及核心員工與公司的共同利益。表4.2021 年員工持股計劃持有人情況 持有人持有人 職務職務 擬持有份額上限擬持有份額上限（萬份）（萬份）擬持有份額占持股擬持有份額占持股計劃比例（計劃比例（%）占總股本的比例占總股本

35、的比例 董事長 185.93 4.67%0.01%鎮 副董事長、總經理（已離職）572.09 14.37%0.02%蔣磊峰 董事、財務總監、代理董事會秘書 155.13 3.90%0.01%中基層管理人員及核心技術（業務）骨干（63 人）3,067.85 77.06%0.11%合計（66 人）3,981.00 100.00%0.15%數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.公司順利完成兩個解鎖期考核目標 第一解鎖期第一解鎖期 第二解鎖期第二解鎖期 名次名次 對標公司對標公司 2021-2022 營收增速平

36、均值營收增速平均值 名次名次 對標公司對標公司 2021-2023 營收增速平均值營收增速平均值 1 山西汾酒 37.0%1 山西汾酒 31.9%2 水井坊水井坊 27.5%2 今世緣 25.4%3 古井貢酒 27.4%3 古井貢酒 25.4%4 今世緣 24.1%4 瀘州老窖 22.0%5 瀘州老窖 22.8%5 水井坊水井坊 20.3%6 洋河股份 19.4%6 洋河股份 16.3%7 口子窖 13.7%7 口子窖 14.5%8 老白干酒 13.7%8 老白干酒 13.5%9 五糧液 13.6%9 五糧液 13.3%10 順鑫農業-12.8%10 順鑫農業-11.6%數據來源：Wind、財

37、通證券研究所 2 次高端次高端行業行業：底部承壓，靜待云開底部承壓，靜待云開 2.1 次高端千億次高端千億元元市場，市場，分散格局下存在破局機會分散格局下存在破局機會 次高端千億次高端千億元元市場，上輪周期中快速擴容。市場，上輪周期中快速擴容。次高端白酒一般是指 300800 元價格帶的產品。在 20162022 年的白酒復蘇周期中，茅五瀘等高端酒多次提價為次高端打開 間，次高端受益消費升級趨勢實現快速增長擴容，主要次高端上市酒企（山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒）在此期間普遍實現了收入快速增長（除2020年）。2022年次高端市場規模達1000億元以上，期間年均復合增速接近20%，在規模以

38、上白酒企業營業總收入中，次高端占比從 4.06%增加至 10.06%。圖6.2016-2022 年間主要次高端上市酒企保持較高營收增速（除 2020 年）數據來源：Wind、財通證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202220232024Q1山西汾酒舍得酒業水井坊酒鬼酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.2016 年后茅五瀘出廠價呈向上趨勢（元）圖8.2016 年后茅五瀘批價呈向上趨勢（元）數據來源：各公司公告、財通證券研究所 數據來源：今日酒價、財通

39、證券研究所 次高端格局分散，次高端格局分散，集中度集中度提升提升進程中進程中名酒名酒破局機會更優破局機會更優。次高端白酒市場呈現出百花齊放的特點，入局酒企眾多，且格局相對分散。其中主流產品集中在 300500元價格帶，多為次高端酒企核心單品（如劍南春的水晶劍、洋河的天之藍、汾酒的青花 20 等），而 500800 元價格帶則主要源自次高端酒企謀求高端化破局、及提價擴容。次高端集中度偏低，300500 元價格帶 CR3 僅為 37%左右，存在較大提升 間。而由于 乏絕對統治力的產品，集中度的提升進程也為名優酒企提供了更多機會。圖9.300500 元價格帶次高端酒市場結構（2022）圖10.500

40、800 元價格帶次高端酒市場結構（2022）數據來源：酒業家、微酒、云酒頭條、財通證券研究所 數據來源：酒業家、微酒、云酒頭條、財通證券研究所 2.2 次高端短期承壓，靜待環境改善次高端短期承壓，靜待環境改善 宏觀宏觀經濟相對疲軟，次高端需求承壓。經濟相對疲軟，次高端需求承壓。由于次高端白酒主要依賴商務需求，與宏觀經濟息息相關。2023 年以來，工業品價格回落，PPI 數據持續負增；PMI 在多數月份位于榮枯線之下，宏觀經濟整體景氣度仍處于弱復蘇中。在此環境下，企業商務招待（特別是中小企業）活躍度偏低，對次高端需求形成一定壓力。16%10%11%7%6%5%3%3%3%3%33%劍南春：水晶劍

41、洋河：天之藍、M3汾酒：青花20國臺：國標水井坊：八號、井臺舍得：品味舍得茅臺：賴茅酒鬼酒：酒鬼系列今世緣：國緣四開老窖：特曲60版其他25%21%18%11%8%5%3%3%1%5%習酒：窖藏老窖：低度國窖洋河：M6+五糧液：低度五糧液金沙：摘要古井：古20郎酒：紅花郎15國臺：15年水井坊：典藏其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.2023 年以來 PPI 同比負增（%）圖12.2023 年以來 PMI 多數位于榮枯線之下（%）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 次高端酒企普遍進入調整期，庫

42、存去化是關鍵。次高端酒企普遍進入調整期，庫存去化是關鍵。2023 年次高端白酒進入較為明顯的下行周期，動銷走弱疊加前期壓貨，多數次高端酒企積累了較高的渠道庫存，批價也有所受損。2024 年逐步進入去庫階段：一方面，元春期間略超預期的動銷回暖消化了一定庫存；另一方面，酒企為維護價盤穩定，普遍主動控貨維持渠道良性。根據中國酒業協會報告，2024 年上半年超過 60%經銷商、終端零售商表示庫存增加?？紤]到 24Q2 動銷轉淡明顯，下半年需求改善預期尚不明朗，預計次高端去庫周期或仍有延續。圖13.次高端白酒產品批價趨勢（元）數據來源：今日酒價、財通證券研究所 大眾消費漸起，中低檔產品受益，大眾消費漸起

43、，中低檔產品受益，酒企紛紛下位布局酒企紛紛下位布局。由于消費降級趨勢及消費者更高的性價比訴求，以宴席、聚飲、自飲為主的大眾消費體現出較高活躍度，2023 年以來中低檔酒動銷增長表現較好。本質來看，當下居民可支配收入保持增長，大眾消費力仍在，短期內由于消費意愿趨于謹慎而導致大眾消費結構有所下移。根據中國酒業協會報告，2024 年上半年白酒市場動銷最好的前三價格帶分別為 300-500 元、100-300 元、100 元及以下。在此趨勢下，次高端酒企紛紛開展下位布局，如舍得酒業重點發力舍之道、沱牌 T68，汾酒升級腰部產品老白汾開啟全國化布局。我們認為，酒企產品打法策略上的靈活度與精準度是當下主動

44、破局的關鍵。-10.00-5.000.005.0010.0015.002019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/92024/22024/7中國:PPI:全部工業品:當月同比3035404550552019/22019/72019/122020/52020/102021/32021/82022/12022/62022/112023/42023/92024/22024/7中國:制造業PMI2303304305302022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023

45、/102024/12024/42024/7品味舍得酒鬼酒紅壇劍南春水晶劍汾酒青花20水井坊井臺習酒窖藏1988 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.2022 年以來城鎮居民可支配收入實際累積同比保持增長（%）圖15.2024 年 1-6 月白酒市場暢銷產品中 300500 元及以下價格帶占比較高 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：微酒、財通證券研究所 2.3 水井坊：水井坊：短期短期看去庫看去庫彈性，長期彈性，長期看看品牌價值品牌價值 短期來看，短期來看，次高端去庫進程不一，水井坊輕裝上陣，次高端去庫進程不一，水井坊輕裝上

46、陣，反彈勢能更強反彈勢能更強。不同于其他次高端酒企，公司在銷售方面基本不采取壓貨策略，主因在大股東帝亞吉歐財務體系下，收入財務核算更倚重真實動銷。因此橫向對比來看，公司收入增速體現出更強的波動性。當前承壓態勢下，各次高端酒企所處調整階段不一，除了動銷端消化的差異，前期累庫程度的不同也決定了去庫進程快慢。公司輕量化的渠道策略使得市場庫存率先恢復至 2 個月左右的良性水平，為后續迎接需求變化積蓄了反彈勢能。圖16.次高端酒企單季收入增速趨勢：水井坊體現出較強波動性 數據來源：Wind、財通證券研究所 長期來看，白酒競爭關鍵要素逐步向品牌價值傾斜，長期來看，白酒競爭關鍵要素逐步向品牌價值傾斜，公司公

47、司有望進入舒適圈。有望進入舒適圈。以往白酒發展的關鍵要素在于渠道，核心在于觸達消費者，酒企之間通過經銷商、終端渠道的拓展來展開競爭。伴隨渠道密集化、多元化，單純依靠渠道端的推力已逐漸無法滿足競爭需求，消費者成為主導，真實動銷的重要性提升。從長周期維度來看，當下白酒市場正面臨著主力消費者人群的代際切換，1985-1994 年出生人群逐漸成為新的白酒消費主力，隨之而來的是理性、追求品質的消費理念，產品所蘊含的品牌價值以及高性價比的品質表達成為關鍵。而這正是公司的優勢所在，在此趨勢下有望逐步進入舒適圈。-50510152019/62019/102020/22020/62020/102021/2202

48、1/62021/102022/22022/62022/102023/22023/62023/102024/22024/6中國:城鎮居民人均可支配收入:實際累計同比12%12%7%29%22%18%1500元以上8001500元500800元300500元100300元100元以下-100%-50%0%50%100%150%200%舍得酒業水井坊酒鬼酒山西汾酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 圖17.2024 上半年白酒市場消費人群結構分布 數據來源：微酒、財通證券研究所 圖18.水井坊投資邏輯 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3 品牌

49、蘊含高端基因，品牌蘊含高端基因，文化營銷文化營銷構筑高端基礎構筑高端基礎 3.1 高端基因底蘊深厚高端基因底蘊深厚，構筑高端化基礎構筑高端化基礎 公司公司高端基因底蘊深厚。高端基因底蘊深厚。水井坊前身是全興大曲，歷史上可追溯至清朝年間位于水井街的“升全”酒坊，歷史悠久。曾三次在評酒會中被評選為國家級名酒稱號，被譽為川酒六朵金花之一，具有較高的消費者認知度。2000 年井臺上市之初即以 600 元售價開啟高端化征程，并逐步剝離彼時定位偏低的全興大曲，自此給消費者留下深刻的高端形象認知，成為高端化的價值基礎。表6.水井坊品牌前身全興大曲在第二、四、五屆評酒會中被評為國家名酒稱號 歷屆評酒會歷屆評酒

50、會 時間時間 評選國家級名酒評選國家級名酒 第一屆 1952 年 茅臺酒、汾酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲 第二屆 1963 年 茅臺酒、五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲全興大曲、西鳳酒、汾酒、董酒 第三屆 1979 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲、董酒、瀘州老窖特曲 第四屆 1984 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大全興大曲曲、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒 第五屆 1989 年 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大全興大曲酒曲酒、雙溝大曲、特制黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒

51、、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 數據來源：云酒頭條、財通證券研究所 74%23%3%1985年前商務及管理人群1985年至1994年出生的普通白領1995年后出生的職場新人 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2 聚焦聚焦體育體育+文化營銷文化營銷，具象表達，具象表達高端高端品牌價值品牌價值 體育營銷：綁定高端賽事，精準連接高端消費人群體育營銷：綁定高端賽事，精準連接高端消費人群。公司聚焦網球、冰雪運動、乒乓球三大運動賽事，先后與中國網球協會、中國冰雪大會、WTT 世界乒乓球職業大聯盟達成戰略合作，多次贊助中國網球公開賽、上海勞力士大師賽、

52、WTT 世界乒聯賽等各類大型高端賽事。整體已形成體育營銷矩陣，做到在觸達消費者方面的高度與廣度并舉：1）在項目選擇上符合品牌調性，網球、冰雪運動精準覆蓋了高凈值消費人群，乒乓球本身具備廣泛的群眾基礎；2）借助頂尖賽事影響力，在重點市場舉辦業余賽事或論壇，拉近消費者距離；3）選取適宜的產品推出聯名款，如典藏聯名網球、典藏/井臺聯名冰雪運動、臻釀八號聯名乒乓球。圖19.公司針對不同體育賽事推出不同聯名產品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 表7.公司體育營銷事件梳理 時間時間 體育營銷體育營銷 2007“水井坊杯”中國大城市網球賽 2008 2008 北京奧運會中國體育軍團指定慶功酒、2008

53、中國網球協會戰略合作伙伴 2011 與“中網”簽署 5 年贊助合作協議，成為中網賽事白金贊助商，“2011 年中國網球公開賽”官方指定白酒 2013 第三度攜手 中國網球公開賽 2014 合作 其林大師賽、京城 5 大高爾夫會所聯賽 2019 攜手央視體育頻道差異化傳播 2021 與中國冰雪大會合作，成為中國冰雪指定用酒 與上海勞力士大師賽開展戰略合作，舉辦覆蓋全國 10 個城市的水井坊杯城市網球賽 2022 贊助 WTT 世界乒乓球職業大聯盟，與其達成為期 3 年的戰略合作，成為 WTT 全球指定用酒 2023 水井坊博物館作為“城市特色文化類官方獨家供應商”參與世界大學生夏季運動會 繼續贊

54、助全新升級的上海網球大師賽和水井坊杯城市網球賽 持續助力 WTT 世界乒聯賽在全球 17 個國家、21 個城市舉辦 數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 文化營銷：圍繞“酒中美學”符號，傳達品牌價值。文化營銷：圍繞“酒中美學”符號，傳達品牌價值。公司以“600 年活著的傳承”構筑“酒中美學”概念，將白酒文化與更廣泛的中國文化構建強聯系，多次與央視合作綁定文化符號，深度刻畫水井坊的文化內涵，進而拔高品牌價值。2017 年以來，公司先后多次攜手央視，獨家贊助現象級文博綜藝國家寶藏。公司所擁有的“雙遺產”（水井街古

55、窖池、非遺傳統釀造技藝）與文物保護的主題形成共振，并持續借助節目影響力開展了一系列文化營銷活動，推出“守護國寶”系列聯名產品。2023 年聯合央視出品美學對談系列節目酒中美學 AI 對談，進一步深化“酒中美學”品牌符號?？傮w來看，公司的文化營銷主要特點有高平臺、高頻次、價值表達具象化，可以不斷拉高水井坊的品牌調性，豐富文化底蘊，有望在長期內持續催化高端化突破，并側面拉動中低檔產品消費。表8.公司文化營銷事件梳理 時間時間 文化營銷文化營銷 2007 冠名“2007CCTV 中國經濟年度人物”評選活動 2009“2008CCTV 年度經濟人物”后續宣傳推廣活動 2012 攜手南方周末共同舉辦典藏

56、愈久，夢想愈醇-水井坊 2012 中國夢踐行者致敬盛典；成為 2013 央視紀錄片頻道（CCTV-9）合作伙伴 2013 2013財富全球論壇選定為官方唯一指定白酒 2016 推廣銀幕級電視廣告“水井坊大師篇”的播放 2017 攜手央視聯合 9 大國家級博物館，獨家贊助 2017 年央視文博綜藝扛鼎之作國家寶藏 與 2017 年財富全球論壇合作，成為此次財富論壇獨家官方白酒 推出電視廣告“水井坊大師專注篇”、微電影久等了、新電視廣告活著的傳承 2019 第七屆中國成都國際非物質文化遺產節錦江區分會場上，公司創造性的將水井坊非遺釀造技藝與話劇相結合，打造“沉浸式戲劇體驗”再度攜手央視，借勢 CC

57、TV 綜合頻道權威平臺和新聞頻道高品質欄目，為“CCTV 中國白酒文化傳承品牌”背書 2020 獨家冠名央視現象級文博綜藝國家寶藏欄目 無人機六城地標巡演，高鐵專列“寶藏號”定制并開通，國寶明星受邀拍攝寶藏大片 2021 發起和創立由國內著名頂尖藝術家組成委員會來推出的藝術大獎“第一坊金逸獎”，支持、鼓勵并推動藝術創作繁榮和文化發展 贊助成都國際詩歌周，延續成都詩酒文化底蘊 2022 攜手品牌代言人張國立先生共同開啟水井坊井臺“酒中美學文化探尋之旅”2023 與央視一套聯合出品了酒中美學 AI 對談跨越時 的美學對談系列節目 開展“井臺走進酒中美學”、“享典藏談人生”兩大品牌推廣活動 數據來源

58、：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.公司獨家冠名央視國家寶藏 圖21.公司聯合央視推出酒中美學 AI 對談 數據來源：酒業家、財通證券研究所 數據來源：酒業家、財通證券研究所 3.3 C 端體驗式營銷，以文化賦能端體驗式營銷，以文化賦能高端高端圈層培育圈層培育 為加強消費者培育及圈層營銷，酒企在 C 端營銷力度紛紛加碼，但傳統的品鑒會形式已逐步同質化，互動感和影響形式單一。為推動 C 端營銷破局，同時更貼近地傳達品牌文化內涵，公司創新性地推出了文化美學館、白酒學坊兩大體驗式營銷模式。文化美學館：傳達美學體驗

59、。文化美學館：傳達美學體驗。2022 年，公司開始重點打造水井坊文化美學館及體驗館。區別于行業普遍開設的體驗館，水井坊文化美學館注重美學體驗，將水井坊一貫的審美融入場館設計中，以“水井坊博物館”的建筑風格為靈感，通過文化傳播、產品展示品鑒、IP 故事等方式傳遞品牌文化美學，使得消費者更加深入地體驗到品牌調性。截至 2023 年年底，公司總共在全國近 20 個省份陸續落地 60多座水井坊文化美學館和體驗館，為圈層培育提供載體，逐步成為集體驗、傳播、銷售、服務等為一體的“超級終端”。白酒學坊：白酒學坊：用知識用知識貼近大眾。貼近大眾。2022 年，公司聯合中國酒業協會，為不同人群打造了不同級別的白

60、酒知識體驗平臺“白酒學坊”。白酒學坊邀請白酒行業泰斗、專家，講解白酒知識、酒文化，傳授品鑒能力，體驗感豐富，讓白酒真正走向大眾。自“試運營”以來，白酒學坊覆蓋 70 多座城市，落地 500 余場，有近百個行業的約2 萬名消費者參與課程學習，為銷售轉化奠定了較好基礎。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.水井坊文化美學館注重美學體驗 圖23.白酒學坊向大眾講解白酒知識 數據來源：微酒、財通證券研究所 數據來源：微酒、財通證券研究所 3.4 費用投放高舉高打費用投放高舉高打，銷售費用率保持高位，銷售費用率保持高位 公司長期以來奉行高舉高打的

61、營銷策略，豐富的營銷活動背后是由高投放的銷售公司長期以來奉行高舉高打的營銷策略，豐富的營銷活動背后是由高投放的銷售費用支撐。費用支撐。近年來，公司銷售費用率持續保持 20%以上，其中 20172019 年期間銷售費用率較高主因與央視高頻次的合作、其他電視廣告及大型活動舉辦，其后逐漸在 26%左右穩定。行業內橫向對比來看，水井坊銷售費用率依然位居前列?？紤]到公司在品牌價值塑造方面奉行長期主義，預計在短期內仍將保持穩定的銷售費用率；長期來看，伴隨費效的提升及精細化的費控，銷售費率有望穩中趨降。圖24.近年來公司銷售費用率在 20%以上 圖25.銷售費用率：水井坊在白酒公司中較高（2023 年）數據

62、來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 4 聚焦聚焦中高價位中高價位單品，高端為矛下位賦能單品，高端為矛下位賦能 4.1 產品聚焦大單品，產品聚焦大單品，中高中高價格帶布局價格帶布局 聚焦大單品聚焦大單品，次高端為基次高端為基，中高價格帶內，中高價格帶內豐富矩陣。豐富矩陣。公司產品矩陣以次高端與高端產品為主，其中次高端的井臺與臻釀八號是公司核心單品，主要覆蓋了 50060021%27%30%30%28%26%27%26%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.02.04.06.08.010.012.014.0銷售費用（億元）右：銷售費用率32%2

63、7%26%21%18%16%14%13%10%9%9%3%0%5%10%15%20%25%30%35%酒鬼酒古井貢酒水井坊今世緣舍得酒業洋河股份口子窖瀘州老窖山西汾酒五糧液迎駕貢酒貴州茅臺 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 元、300400 元兩個次高端主要價格帶。同時向上布局了以典藏為主的高端產品線、以第一坊為主的超高端產品線，向下布局以天號陳為主的 300 元以下大眾線。表9.公司重點產品矩陣 定位定位 產品產品 上市時間上市時間 主要主要規格規格 建議零售建議零售價（元）價（元）批價（元）批價（元）京東零售京東零售價（元）價（元）產品

64、形象產品形象 超高端 第一坊第一坊 2023 年 52 度/500ml 3099-高端 典藏典藏 2003 年上市2021 年升級 52 度/500ml 1399 690 1075 菁翠菁翠 2017 年 52 度/500ml 1999-1868 次高端 井臺井臺 2000 年上市2022 年升級 52 度/500ml 808 510 540 臻釀八號臻釀八號 2013 年 52 度/500ml 558 360 389 大眾線 天號陳天號陳（帝黃瓶）（帝黃瓶）2022 年 52 度/500ml 268-295 數據來源：公司官網、今日酒價、京東、財通證券研究所 堅守高端化產品路線，高檔酒貢獻主

65、要收入。堅守高端化產品路線，高檔酒貢獻主要收入。2020 年開始公司取消了定位低檔的基酒銷售，僅保留高、中兩檔產品線。2023 年，以臻釀八號、井臺、典藏為主的高檔酒品類貢獻了公司酒類收入的 95.8%；銷量占比達到 88.8%?？梢哉f，300 元以上價格帶的產品貢獻了主要收入和銷量，高端化的產品結構相對穩固。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖26.分產品收入：高檔酒占比保持 90%以上（億元）圖27.高檔酒貢獻公司絕大部分銷量 數據來源：公司公告、財通證券研究所 注：高檔酒為水井坊品牌系列，中檔酒為天號陳及系列酒 數據來源：公司公告、財

66、通證券研究所 注：高檔酒為水井坊品牌系列，中檔酒為天號陳及系列酒 圖28.2023 年公司產品結構示意 數據來源：公司公告、財通證券研究所 2016 年以來持續推動產品提價。年以來持續推動產品提價。2016 年以來，伴隨白酒消費升級，次高端及高端酒企紛紛開始推動價格向上突破，公司也順勢對核心產品進行多次提價。從結構上來看，臻釀八號、井臺、典藏作為公司中檔、次高端、高端核心產品形成輪動提價抬升，系統性價盤形成穩步向上趨勢。從批價來看，2021 年以來典藏維持 700元左右批價，井臺、臻釀八號分別站穩 450、360 元左右批價水平。表10.2017 年以來公司持續推動產品提價 時間時間 提價歷程

67、提價歷程 2017 年 12 月 典藏系列上調 40 元，井臺系列上調 30 元，臻釀八號及鴻運裝上調20 元 2019 年 11 月 典藏上調 60 元，52 度臻釀八號及禧慶版、鴻運裝上調 20 元 2020 年 9 月 42 度、38 度臻釀八號上調 20 元 2020 年 12 月 52 度典藏大師版上調 160 元；38 度典藏大師版上調 120 元 2021 年 1 月 52 度臻釀八號上調 20 元 2021 年 9 月 井臺系列上調 30 元，臻釀八號系列上調 20 元 2021 年 11 月 52 度典藏大師版整箱團購價提高 50 元至 920 元，建議零售價調高200 元；

68、38 度典藏大師版團購價提高 40 元至 660 元，建議零售價調高 100 元 2022 年 4 月 52 度新井臺建議零售價由 738 元漲至 808 元 2023 年 6 月 臻釀八號建議零售價上調 30 元，38 度典藏出廠價上調 15 元 2023 年 12 月 典藏零售價上調 40 元，井臺零售價上調 30 元 數據來源：名酒觀察、財通證券研究所 酒收入中 酒收入右：酒 比臻釀八號井臺典藏天號陳其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 圖29.典藏、井臺、臻釀八號批價趨勢（元/瓶）數據來源：Wind、財通證券研究所 公司噸酒價公司

69、噸酒價穩健提升，毛利率穩中向好穩健提升，毛利率穩中向好。公司綜合噸酒價從 2015 年的 30 萬元/噸提升至 2023 年的 43.5 萬元/噸，體現了公司產品結構向好的趨勢。噸價帶動下，公司毛利率穩中向好，綜合毛利率由 2015 年的 75.1%提升至 2023 年的 84.1%，其中中檔酒毛利率改善趨勢更為明顯。圖30.公司噸酒價呈穩中提升趨勢（萬元/噸）圖31.公司毛利率穩中向好 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 高端產品戰略帶來相對高毛利率。高端產品戰略帶來相對高毛利率。相較于其他次高端酒企，公司產品布局價格區間更高，較少布局 200 元以下大眾

70、產品。橫向對比來看，公司毛利率在次高端上市酒企中位居領先，高端化戰略下毛利率表現較好。圖32.公司在次高端上市酒企中毛利率位居前列 數據來源：Wind、財通證券研究所 200300400500600700800典藏井臺臻釀八號010203040502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 噸價中 噸價綜合噸價40%50%60%70%80%90%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 中 綜合毛利率40%50%60%70%80%90%201520162017201820192020202120222

71、0232024Q1山西汾酒舍得酒業水井坊酒鬼酒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖33.主要次高端酒企產品價格帶布局示意 數據來源：今日酒價、各公司官網、財通證券研究所 4.2 高端為矛高端為矛，井臺井臺&典藏定下產品主基調典藏定下產品主基調 4.2.1 井臺堅守次井臺堅守次高端陣地，產品升級重塑價值陣地，產品升級重塑價值 井臺是水井坊開山之作井臺是水井坊開山之作，定下高端化產品基調，定下高端化產品基調。井臺是 2000 年公司成立水井坊品牌同期上市的首款產品，采用了濃香白酒“一獨雙香”的工藝（一獨：以水井坊古窖獨有的一號菌群為基礎；雙香

72、：將無糖自甜的醇甜和經過雙重蒸餾擇優提香的醇厚兩類香味平衡協調）。井臺創立之初即定位高端，聚焦商務場景，定價 600元，高于同期五糧液、茅臺價格，為后續公司產品策略定下了高品質的基調。但井臺的高端定位并非一帆風順，在經歷 20002010 年白酒行業快速發展，高端白酒市場競爭日趨白熱化，茅五瀘等一眾頭部名酒順勢快節奏提價，井臺與強勢品牌間價格差距逐漸拉大，后期逐步穩固為 500 元左右次高端定位。當前來看，井臺對價值仍有堅守，近年內批價維持在 450 元左右，在主流次高端單品中井臺批價仍處相對高位。圖34.主流次高端單品批價：井臺批價處于相對領先（元/瓶）數據來源：Wind、財通證券研究所 2

73、00250300350400450500550600井臺青20水晶劍窖藏1988紅花郎品味舍得 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 產品產品全面全面升級，新井臺升級，新井臺重塑價值重塑價值。2022 年公司推出升級版井臺：1）品質升級：酒體方面，在老井臺“一獨雙香”的基礎上，通過“三加”釀造出來“六更”品質。2）設計升級：新井臺采用前沿性的包材新工藝，立體全息呈現天府寶地山川風物，瓶底燒畫圖進行了煥新，更加突出酒中美學的審美品質。3）價值升級：新井臺瞄準 500800 元價格帶，52 度/38 度兩款新品分別定價 808/768 元。當前來看

74、，根據今日酒價，新井臺批價 510 元，相較老井臺有 50 元左右的拔高。營銷端營銷端配套發力，支持新井臺升級落地。配套發力，支持新井臺升級落地。在新品發布前半年時間，公司著力渠道降庫存，從選擇性鋪市、價值鏈保障、消費者培育、數字化支持等四大方面入手開展營銷動作。同時在上市后加大廣告投放，進行高頻次全方位的品牌傳播。圖35.新井臺“一獨雙香三加六更”工藝 圖36.新井臺在設計方面升級 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 4.2.2 典藏劍指千元高端，典藏劍指千元高端，專營專營公司引領破局公司引領破局 以以典藏典藏為核心，引領千元高端破局為核心，引領千元高端破

75、局。典藏最初于 2003 年上市，是公司高端線代表產品，定位為拔高水井坊品牌價值的戰略產品。2021 年公司對典藏進行產品升級，第三代典藏上市，38 度/52 度分別定價 999/1399 元，價格較老典藏提升 200 元，同時品質有明顯提升。酒體方面，采取“1+3+5”工藝密碼，選用陳年基酒調制，形成陳香圓潤口感；設計方面，創造性地在水晶瓶中融入獅王符號，具象化地傳達“獅心精神”。公司以典藏為核心制定了全國品牌傳播策略，加大典藏費用投入開展品牌推廣活動，積極拓展高端圈層，同時以典藏為載體推出一系列聯動 IP 產品豐富內涵，如典藏冰雪紀念版、大師賽網球紀念版、典藏國家寶藏系列等，持續拔高品牌站

76、位。圖37.第三代典藏全面升級產品設計 圖38.以典藏為載體推出一系列聯動 IP 產品 數據來源：公司官網、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 成立高端白酒銷售公司，專注高端銷售。成立高端白酒銷售公司，專注高端銷售。盡管近年來白酒消費升級趨勢受阻，但公司產品高端化的戰略仍然堅定。在新典藏升級上市前期，公司于 2021 年成立高端白酒銷售公司，實施配額制等舉措，專注銷售水井坊典藏及以上產品，開啟品牌獨立運營。高端白酒銷售公司最初由 25 家省級總代出資共同成立，涵蓋了公司核心市場與新興市場。公

77、司以高端白酒銷售公司為營銷突破的重要抓手，集中資源優化高端市場管理與體系建設，拓展企業團購。經銷商股東并非固定不變，而是根據市場渠道變化進行動態調整。2023 年公司將高端白酒銷售公司更名為獅心典藏白酒銷售公司，進一步凸顯了對升級后的新典藏的重視程度。高端白酒公司的成立有以下優勢：高端白酒公司的成立有以下優勢：1）廠商利益捆綁，總代成為股東，激活了經銷商對于公司高端化戰略支持的積極性，有效推動高端產品在各個區域市場的落地和突破。2）走上高端化專營的路線，專注銷售典藏及以上產品，與次高端及以下產品專注渠道運作的打法做出區隔，重點開展圈層營銷，形成專門的高端白酒打法，更有利于維護高端產品品牌形象與

78、價盤體系。3）有望吸引更加優質的經銷商加入公司高端化戰略的長期布局藍圖，進一步拓展全國市場，進一步拓展全國市場，并通過優勢構建，向大商打造、優商扶植、多商協同的區域精耕轉變。表11.獅心典藏白酒銷售公司股東為公司總代經銷商（截至 2024 年 7 月）序號序號 股東經銷商股東經銷商 區域區域 股比股比 序號序號 股東經銷商股東經銷商 區域區域 股比股比 1 湖南新鴻基貿易公司 湖南 8.7%11 張家口杰諾商貿公司 河北 4.35%2 廣州盈香貿易公司 廣東 8.7%12 湖州中糖酒業公司 浙江 4.35%3 四川省壹天豐商貿公司 四川 8.7%13 聊城市華樽商貿公司 山東 4.35%4 云

79、飛酒業公司 河南 4.35%14 南昌市隆酒鑫商貿公司 江西 4.35%5 新疆 錦水酒業公司 新疆 4.35%15 蘇州獅心薈聚酒業公司 江蘇 4.35%6 石家莊航秀商貿公司 河北 4.35%16 武漢市康美副食品公司 湖北 4.35%7 安徽省黃海商貿公司 安徽 4.35%17 廈門真旺進出口公司 建 4.35%8 上?？德摼茦I發展公司 上海 4.35%18 邢臺 偉商貿公司 河北 4.35%9 浙江華源商貿公司 浙江 4.35%19 南寧悅遠商貿公司 廣西 4.35%10 南京元合豐商貿公司 江蘇 4.35%20 昆明隆云經貿公司 云南 4.35%數據來源：企查查、財通證券研究所 我們

80、認為，當下對于高端產品的投入，短期內有一定阻力，但更大的效果在于以高帶低拉動井臺、臻釀八號兩大核心單品動銷，鞏固公司高端形象，同時為未來潛在的消費升級作產品儲備。4.3 下位下位賦能賦能，八號核心驅動，天號陳潛力足，八號核心驅動，天號陳潛力足 4.3.1 臻釀八號臻釀八號享高端外溢效應，享高端外溢效應，接力井臺放量增長接力井臺放量增長 下位補齊，面向大眾消費。下位補齊，面向大眾消費。2013 年在白酒行業深度調整的環境下，高端白酒需求開始向大眾消費切換，高端酒銷售受到較大沖擊。因此公司順應行業趨勢，適時調整產品策略，推出臻釀八號，上市定價 428 元/瓶。經歷 10 年左右的產品周期，臻釀八號

81、定位逐步穩定在 300400 元次高端價格帶，接力井臺增長成為公司最核 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 心的走量單品，銷售占比達 60%以上。我們認為臻釀八號能夠成功做到接力增長主要在于：我們認為臻釀八號能夠成功做到接力增長主要在于：1）精準聚焦主流價格帶：300400 元價格帶是次高端主力價格帶，場景適用性廣，上承商務場景需求，下接大眾宴席升級，符合市場放量邏輯。尤其在近年以來大眾消費紅利漸起，臻釀八號乘風起勢；2）降價格但不降品質：臻釀八號酒體采用古窖池窖泥參與釀造、基于 4 年以上基酒勾調，包裝沿用井臺設計審美，被消費者認為是性價比

82、之選；3）以高帶低策略的成功：公司持續對井臺、典藏等高端開展廣告營銷投入，形成高端品牌影響力的外溢效應；4）渠道、區域合力推進：公司針對臻釀八號重點發力渠道鋪市，精準招商，開展宴席推廣等，同時精挑次高端容量大的潛力區域拓展，形成了較強推力。圖39.臻釀八號受益水井坊高端品牌外溢效應 數據來源：微酒、財通證券研究所 2023 年臻釀八號在次高端白酒承壓環境下，保持了收入雙位數增長，主要得益于：1）環環相扣的營銷動作：）環環相扣的營銷動作：2023 年公司通過抓動銷、清庫存等策略，使得臻釀八號渠道庫存趨向健康良性，并于下半年適時進行提價（2023 年 6 月臻釀八號建議零售價上調 30 元），推動

83、了動銷良好表現。2）聚焦的區域策略：）聚焦的區域策略：公司積極采取重點城市策略，在前 15 位重點城市均保持了較好的市場份額。3）渠道拓展持續發）渠道拓展持續發力：力：公司不斷擴大分銷網絡，加強產品滲透率，2023 年新增臻釀八號有效門店約9000 家，持續補充 T1 專職銷售人員，加強銷售執行。2024 年上半年，在臻釀八號驅動下，公司高檔酒收入同比增長 6.1%，其中 2024Q2 更是同比增長 14.7%，超出市場普遍預期，考慮井臺及以上仍有承壓，臻釀八號或增速高于整體。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 圖40.公司高檔酒單季收入趨勢

84、：2024Q2 同比增長 14.7%數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司加倍下注臻釀八號，有望持續引領增長。公司加倍下注臻釀八號，有望持續引領增長。針對臻釀八號，未來公司集中資源推進“雙百”策略，即推進臻釀八號在 100 個重點城市的發展、100k 家（10 萬家）門店的拓展，進一步完善渠道營銷體系構建，打造專屬八號驅動力。我們預計臻釀八號將持續成為公司增長的主要支撐。4.3.2 天號陳天號陳高品質“大眾酒”，順應趨勢潛力可期高品質“大眾酒”，順應趨勢潛力可期 天號陳推新帝黃瓶天號陳推新帝黃瓶，進一步完善產品矩陣。，進一步完善產品矩陣。2020 年后在疫情沖擊下，行業消費升級趨勢放緩，次高

85、端白酒在商務社交場景受限影響下有所承壓，在此基礎上公司再度靈活調整產品策略，在大眾消費需求上尋求機會。公司于 2022 年四季度推出全新的帝黃瓶天號陳，并陸續推動上市。天號陳品牌早在 2002 年就已成立，2012年公司即確立“高端水井坊+中檔天號陳”的雙品牌銷售體系，并在黑龍江、山東等市場進行了推廣布局，因此具備一定的品牌基礎。帝黃瓶天號陳定位 200300元價格帶，更加貼合大眾消費市場，但同時仍然延續了公司一貫的高品質屬性：1）品名源自水井街酒坊遺址出土的清代青花瓷盤之上纂刻的銘文；2）酒體“四香合一，五味天成”，主打醇、綿、厚、甘、爽五種口味體驗；3）包裝沿用井臺瓶設計，凸顯質感，但同時

86、又與水井坊主品牌做出區隔，獨立發展。天號陳策略清晰，看好天號陳策略清晰，看好放量放量潛力。潛力。渠道方面，針對天號陳，公司在總代層面成立天號陳專職團隊，同時輔以銷售業務人員做協同。通過甄選有合適資源與分銷渠道的優質客戶，有針對性的進行市場開發，進一步提升市場影響力，落實產品升級創新策略，打造新的營銷增長曲線。區域發展方面，公司將聚焦重點區域拓展，其中山東是核心市場。通過前期積極招商，自上市以來，帝黃瓶天號陳已取得快速增長?？紤]到上市時間較短，當前體量相對較?。ㄤN售占比在 5%以內），預計未來將受益大眾消費紅利，具備放量潛力。酒收入（億元）右：謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

87、8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.天號陳出自清代青花瓷盤之上纂刻的銘文 圖42.帝黃瓶天號陳產品形象 數據來源：酒訊通、財通證券研究所 數據來源：公司官網、財通證券研究所 4.4 產能產能項目落地項目落地，長遠，長遠穩健穩健布局布局 產能擴張有序推進產能擴張有序推進，邛崍項目一期落地，邛崍項目一期落地。2016 年以來公司產量增長較快，產能利用率維持高位。為保障中長期產能穩定供應，公司于 2018 年重啟邛崍產能項目。截至 2024 年 3 月，邛崍項目一期已經建成投運并開始轉固，投資額 27.56 億元，新增原酒釀造能力 20000 噸，新增儲酒能力 60000 噸。同時另規劃有邛

88、崍二期項目為遠期擴張做儲備。圖43.公司產能及產量維持平穩增長趨勢，產能利用率較高 數據來源：公司公告、財通證券研究所 5 渠道區域策略適配發展，效率與精細度并存渠道區域策略適配發展，效率與精細度并存 5.1 匹配發展階段，匹配發展階段，渠道模式渠道模式采取采取新老總代并行新老總代并行 公司公司目前形成了傳統目前形成了傳統總代總代與新型總代相結合的與新型總代相結合的復合復合銷售銷售模式模式。傳統總代模式：傳統總代模式：以一省或多省為單位，由公司指定某一經銷商作為公司的合作伙伴，在區域內獨家代理公司產品銷售。公司部分線下市場活動由總代經銷商代為執行。新型總代模式：新型總代模式：公司負責銷售前端管

89、理，實現對售點的掌控和開拓，總代作為銷售服務平臺負責銷售后端包括訂單處理、物流、倉儲、收款等工作。公司銷售團隊實施對終端的服務和管理。0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00020162017201820192020202120222023產能（千升）產量（千升）右：產能利用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖44.傳統總代模式示意圖 圖45.新型總代模式示意圖 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 新總代模式新總代模式源于公司扁平化探索的創新之舉源于公司扁平化

90、探索的創新之舉：2012 年年及及之前之前，公司主要以公司主要以老老總代模式實現規模擴張總代模式實現規模擴張，同時是多數酒企早期謀求規模擴張的普遍選擇?？偞珯嘭撠焻^域內的分銷網絡建設、市場營銷活動等，可以最大化利用經銷商的資金與市場資源，降低市場拓展的成本。伴隨規模擴張，單一的總代模式弊端也逐步顯現：1）產銷分離，致使公司對市場感知力弱；2）渠道掌控力弱，導致公司渠道管理難度較大，總代具備較強議價權，不利于價格掌控。20132015 年，公司開始進行扁平化營銷改革年，公司開始進行扁平化營銷改革，形成總代、扁平化并行模式，形成總代、扁平化并行模式。2012年行業陷入深度調整后，總代利益受損開始

91、退出，這期間內公司為推出的總代庫存進行了退貨處理，導致收入受損較重。公司適時探索扁平化直營以取代原總代模式：在重點區域如北京、武漢、四川、廣東等地、以及部分新興省份實施扁平化，由公司直接對接分銷商進行精細化運作與下沉。為匹配模式轉型，公司在組織架構方面進行優化調整，在營銷中心設立了創新發展部、銷售部、市場部、督察部、市場研究部、通路行銷部等職能部門。而對于已有的重要總代仍保留有緊密合作，逐步形成傳統總代模式與扁平化模式并行的復合模式。2016 年年至今，扁平化向新總代轉型，形成新老總代并行復合模式。至今，扁平化向新總代轉型，形成新老總代并行復合模式。2016 年開始，白酒行業進入復蘇階段，公司

92、更加注重在區域和渠道管理上的效率與聚焦，因此創新性地推出新型總代模式逐步取代扁平化分銷模式。新總代更多是擔當平臺運營商的職責，終端管理的職能由公司負責，這樣既保留了總代模式在渠道網絡統籌的高效率，又通過加強前端管理保持公司對于渠道的管控力與市場變化的感知力。同時新總代模式的推行并非全面鋪開，而是因地施策選擇最適合區域市場的模式，更利于新市場的開拓。從結果來看，該階段內江蘇、四川等采取新總代模式的省份增速快于湖南、河南等傳統總代模式區域。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 圖46.公司渠道模式變遷歷程 數據來源：公司公告、財通證券研究所 終端為

93、本終端為本，推動核心門店建設，推動核心門店建設。2016 年起，配合新總代模式的推行，作為加強前端管理的關鍵一環，公司開始積極推動核心門店建設。一方面，開拓更多的核心門店并與之緊密合作，另一方面，推動經銷商及銷售團隊聚焦終端門店的維護、激勵和促銷。通過一系列的營銷活動，在售點終端加強與消費者對話，有力提升公司產品終端動銷率。核心門店的建設抓住了兩個契機：1）高端煙酒店有較強烈的動力轉換需求，向頭部名酒集中；2）頭部高端產品在終端的利潤率不高，而公司基于終端更高的利潤回報率，有較強的刺激作用。表12.2018 年公司針對核心門店升級支持政策 升級項目升級項目 支持政策支持政策 促銷禮品增加 針對

94、傳統宴席大單，提供不同容量的大壇館藏酒以及四大名窯茶具套裝等禮品;普通消費者少量購買配贈小酒 提升門店形象 對核心門店形象進行全新打造，提升門店在區域內的影響力 提升門店關懷服務 每逢節日，針對核心門店客戶贈送個性化定制禮品，總經理簽名禮品等，提升門店的關懷和服務 物料直到門店 引入物流網和數據信息鏈技術，將門店業務發展支持和物流數據鏈信息全面對接 廠商渠道信息溝通 新增多條門店與廠方互通有無、隨時信息交流的便捷管道 數據來源：微酒、財通證券研究所 我們認為新老總代并行模式是匹配公司發展階段的有效模式。我們認為新老總代并行模式是匹配公司發展階段的有效模式。公司當前體量相對不大，發展重心仍在區域

95、拓展，且可投入資源有限，效率化仍是最高要求。頭部酒企普遍實行的扁平化模式主要是在形成較大規模后才開始推行，主要服務于渠道深耕與精細化管理的階段目標，且變革期內需要投入較大人力財力資源。同時公司憑借帝亞吉歐營銷管理優勢，較早地推行了數字化營銷改革，新總代模式下對于渠道的精細化管理能力不減。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 圖47.2016 年后公司經銷商數量明顯減少 數據來源：公司公告、財通證券研究所 圖48.五糧液伴隨收入規模擴大，渠道模式由總代大商制向扁平化改革 數據來源：五糧液公告、Wind、財通證券研究所 5.2 蘑菇戰術多點聚焦，解

96、弱基地市場困局蘑菇戰術多點聚焦，解弱基地市場困局 四川省內占比較小，基地市場相對薄弱。四川省內占比較小，基地市場相對薄弱。不同于多數酒企在基地市場取得穩固根基，公司在四川省內的收入占比仍然較小，在 10%以下，主要原因在于四川省內白酒品牌眾多，競爭相對激烈。我們認為，基地市場對于酒企全國化拓展比較重我們認為，基地市場對于酒企全國化拓展比較重要，要，一方面基地市場可以為外部市場拓展提供強有力的根基，在市場下行階段往往省外拓展相對受阻，穩固的基地市場可以為酒企提供源源不斷的資金保障外部拓展，同時可通過分流的形式承接省外無法消化的庫存；另一方面，基地市場的品牌力及產品培育相對更加順暢，更容易形成外溢

97、效應利于省外拓展，同時也可以選取培育成型的產品有針對性地導入拓展區域。因此我們認為相較于汾酒、古井等強基地市場酒企，公司在全國化拓展方面進展會相對緩慢，更需要在區域策略上聚焦。050100150200250201520162017201820192020202120222023經銷商數量（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 圖49.公司四川省內收入占比較低 數據來源：公司公告、財通證券研究所 區域策略更加聚焦，形成“區域策略更加聚焦，形成“5+3”蘑菇戰術蘑菇戰術。公司較早確立了蘑菇戰術的區域策略，即深耕核心區域并逐漸向全國化擴張，以點帶

98、面，在有限的資源投入下穩步延伸拓展。最初公司聚焦五大核心市場，2016 年拓展為十大核心市場，2017 年進一步拓展新興核心市場，形成“+”。2020 年調整戰略布局，聚焦核心市場深耕，精簡為“+”。通過蘑菇戰術對于區域的聚焦，公司在鞏固優勢市場、拓展新興市場方面更加有的放矢，從而在全國化方面形成合力。匹配區域策略，匹配區域策略，持續推動營銷組織裂變。持續推動營銷組織裂變。2012 年公司設立五個大區平臺。大區平臺對區域內經銷商和片區市場提供直接支持，提高了營銷響應速度和質量，推進了區域銷售工作深耕細作。2021 年公司進一步優化調整，增加到 8 個大區，并以內部人才晉升為主，強化細化團隊執行

99、力。通過組織裂變，公司對區域市場的精細化管理及市場拓展能力有較大提升。圖50.公司區域策略變遷歷程 數據來源：公司公告、長江酒道、財通證券研究所 0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020省內省外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 6 盈利預測盈利預測&投資建議投資建議 盈利預測假設：盈利預測假設：1）量的方面）量的方面：高檔酒預計平穩增長，其中核心單品臻釀八號有望持續享受大眾消費紅利保持穩健增長，而井臺受制于次高端承壓增長或有所放緩；中檔酒預計較快增長，其中天號陳處于市場導入階段，伴隨招商及新市場

100、拓展，有望在小體量基礎上較快放量。2）價的方面）價的方面：高檔酒方面，伴隨井臺及以上產品增速放緩，公司產品結構或呈下降趨勢，對近年來的提價有一定對沖，但考慮到臻釀八號收入占比已經較高，噸酒價及毛利率影響有限，或保持平穩；中檔酒方面，天號陳放量初期，產品結構下移噸價預計略有下降，后續結構穩定毛利率有望伴隨提價預期穩步回升。3）費用及稅：）費用及稅：銷售費用方面，公司堅守高端化戰略，營銷方面持續高舉高打，預計銷售費用率保持相對高位穩定；管理費用方面，伴隨精細化管理或對費率有所控制；所得稅率預計維持穩定。表13.公司業務拆分及盈利預測 業務拆分業務拆分 2022A 2023A 2024E 2025E

101、 2026E 營業收入（億元）營業收入（億元）46.73 49.53 53.74 59.39 66.13 YOY 0.9%6.0%8.5%10.5%11.4%酒類酒類營收（億元）營收（億元）46.28 48.76 52.58 57.76 64.01 YOY 0.1%5.4%7.8%9.8%10.8%毛利率 84.7%84.1%84.0%84.1%84.3%分產品分產品營收營收（億元）（億元）高檔高檔 45.03 46.71 50.03 54.60 60.15 YOY -0.4%3.7%7.1%9.1%10.2%中檔中檔 1.25 2.05 2.55 3.16 3.87 YOY 22.1%64.

102、1%24.8%23.8%22.4%銷量（噸）銷量（噸）高檔高檔 10,045 9,949 10,446 11,178 12,072 YOY -3.0%-1.0%5.0%7.0%8.0%中檔中檔 731 1,252 1,628 2,035 2,442 YOY 8.3%71.4%30.0%25.0%20.0%合計合計 10,776 11,201 12,074 13,213 14,514 YOY -2.3%3.9%7.8%9.4%9.8%噸酒價（萬元噸酒價（萬元/噸）噸）高檔高檔 44.8 46.9 47.9 48.8 49.8 YOY 2.7%4.7%2.0%2.0%2.0%中檔中檔 17.1 1

103、6.3 15.7 15.5 15.8 YOY 12.7%-4.3%-4.0%-1.0%2.0%合計合計 43 44 44 44 44 YOY 2.5%1.4%0.0%0.4%0.9%毛利率毛利率 84.5%83.2%82.8%82.9%82.9%高檔 84.3%84.9%85.0%85.3%85.6%中檔 67.1%65.1%63.6%63.3%64.0%數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 經歷 2023 年調整，當前公司渠道良性向好，后續需關注次高端需求。2024 年公司目標實現收入/凈利雙增，伴隨臻釀八

104、號百強城市發力、渠道網點擴容、BC 聯動拉動銷，有望逐步回歸增長穩態。中長期來看，公司持續的品牌高投入下，高端產品線積蓄的勢能仍有釋放潛力。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤13.7/15.2/17.1 億元，同比增長 7.8%/11.5%/12.0%；對應 PE 為 12.9/11.6/10.4 倍。與可比公司平均 PE 估值水平相比，基本相當。首次覆蓋，給予“增持”評級。表14.可比公司盈利預測及估值對比 上市上市公司公司 股價（元）股價（元）EPS（元（元/股）股）PE 2024/8/9 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 20

105、24E 2025E 2026E 山西汾酒山西汾酒 193.50 6.65 8.56 10.70 13.13 16.06 29.1 22.6 18.1 14.7 12.0 舍得酒業舍得酒業 55.39 5.10 5.35 6.22 7.28 8.76 10.9 10.4 8.9 7.6 6.3 迎駕貢酒迎駕貢酒 52.26 2.13 2.86 3.64 4.52 5.47 24.5 18.3 14.3 11.6 9.6 平均平均 21.5 17.1 13.8 11.3 9.3 水井坊水井坊 36.18 2.50 2.61 2.80 3.12 3.50 14.5 13.9 12.9 11.6 10

106、.4 數據來源：Wind、財通證券研究所 注：表中各公司歸母凈利潤預測值均來自財通證券研究所預測 7 風險提示風險提示 消費場景修復不及預期風險。消費場景修復不及預期風險。白酒消費十分依賴商務、禮贈、宴席等特定消費場景，當前消費弱復蘇環境下，相關場景修復不及預期將對白酒需求造成直接影響。食品安全風險。食品安全風險。食品安全是食品飲料企業的紅線，一旦發生食品安全問題將對企業造成嚴重影響。高端化進程受阻風險。高端化進程受阻風險。高端化是公司的關鍵戰略目標，且持續投入較多費用開展高端營銷，高端化受阻將對公司長期經營形成挑戰。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證

107、券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 4672.74 4953.20 5374.38 5938.83 6613.23 成長性成長性 減:營業成本 724.68 834.18 923.05 1014.96 1131.59 營業收入增長率 0.9%6.0%8.5%10.5%11.4%營業稅費 735.16 777.24 857.80 938.05 1045

108、.94 營業利潤增長率-2.1%4.0%7.3%11.5%12.0%銷售費用 1278.74 1307.87 1447.47 1583.49 1745.67 凈利潤增長率 1.4%4.4%7.8%11.5%12.0%管理費用 355.10 361.98 392.76 429.67 478.46 EBITDA 增長率-1.4%5.1%13.6%12.7%11.2%研發費用 37.23 37.45 43.00 47.51 52.91 EBIT 增長率-2.3%4.3%5.9%12.3%11.9%財務費用-33.07-25.79-46.98-39.25-46.98 NOPLAT 增長率-0.7%4.

109、5%6.4%12.3%11.9%資產減值損失-13.25-19.68 0.00 0.00 0.00 投資資本增長率 31.0%26.8%19.0%19.8%18.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 31.4%27.1%19.1%19.8%18.7%投資和匯兌收益 0.00 0.00 4.00 3.00 3.00 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 1633.20 1697.82 1821.37 2030.46 2274.82 毛利率 84.5%83.2%82.8%82.9%82.9%加:營業外凈收支-1.66 1.56 1.7

110、1 1.89 2.07 營業利潤率 35.0%34.3%33.9%34.2%34.4%利潤總額利潤總額 1631.54 1699.38 1823.09 2032.34 2276.90 凈利潤率 26.0%25.6%25.4%25.7%25.8%減:所得稅 415.70 430.58 455.77 508.09 569.22 EBITDA/營業收入 36.4%36.0%37.7%38.5%38.4%凈利潤凈利潤 1215.84 1268.80 1367.32 1524.26 1707.67 EBIT/營業收入 34.3%33.8%32.9%33.5%33.6%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)

111、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 1911.72 2349.52 2617.63 3615.24 5122.63 固定資產周轉天數 38 53 142 172 168 交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-83-107-96-101-103 應收帳款 3.46 2.20 7.67 2.86 7.62 流動資產周轉天數 344 361 395 420 492 應收票據 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應收帳款周轉天數 0 0 0 0 0 預付帳款 16.3

112、2 24.67 48.93 35.56 44.37 存貨周轉天數 1153 1056 1077 1095 1076 存貨 2442.91 2452.10 3071.86 3104.32 3661.73 總資產周轉天數 498 562 613 638 661 其他流動資產 20.83 61.38 61.38 61.38 61.38 投資資本周轉天數 271 324 356 386 411 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 35.2%28.9%26.1%24.3%23.0%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 17.3%15.1%13

113、.8%13.7%13.0%投資性房地產 8.97 8.67 8.67 8.67 8.67 ROIC 34.4%28.4%25.4%23.8%22.4%固定資產 483.18 721.04 2087.15 2794.67 3049.26 費用率 在建工程 1623.64 2188.18 1344.09 872.04 486.02 銷售費用率 27.4%26.4%26.9%26.7%26.4%無形資產 129.99 163.23 170.50 185.42 192.67 管理費用率 7.6%7.3%7.3%7.2%7.2%其他非流動資產 33.95 16.14 16.14 16.14 16.14

114、財務費用率-0.7%-0.5%-0.9%-0.7%-0.7%資產總額資產總額 7047.46 8424.92 9875.28 11162.78 13114.44 三費/營業收入 34.3%33.2%33.4%33.2%32.9%短期債務 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 償債能力償債能力 應付帳款 1163.41 1042.91 1398.46 1286.03 1706.93 資產負債率 50.9%47.8%47.0%43.9%43.3%應付票據 2.45 48.85 7.91 54.51 15.08 負債權益比 103.8%91.7%88.7%78.1%76.3%其他流動負債

115、 37.21 29.57 29.57 29.57 29.57 流動比率 1.24 1.23 1.26 1.41 1.58 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速動比率 0.54 0.59 0.57 0.75 0.91 其他非流動負債 22.33 21.34 21.34 21.34 21.34 利息保障倍數 118793.46 133408.05 149285.70 負債總額負債總額 3589.01 4030.56 4643.17 4895.32 5677.11 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)0.

116、75 0.92 1.11 1.22 1.35 股本 488.36 488.36 488.36 488.36 488.36 分紅比率 0.30 0.29 0.33 0.32 0.31 留存收益 2723.79 3626.96 4549.81 5585.16 6755.03 股息收益率 0.9%1.6%3.1%3.4%3.7%股東權益股東權益 3458.45 4394.35 5232.11 6267.46 7437.33 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 20

117、26E EPS(元)2.50 2.61 2.80 3.12 3.50 凈利潤 1215.84 1268.80 1367.32 1524.26 1707.67 BVPS(元)7.08 9.00 10.71 12.83 15.23 加:折舊和攤銷 95.80 112.54 257.07 296.03 315.58 PE(X)33.8 22.6 12.9 11.6 10.3 資產減值準備 13.25 19.68 0.00 0.00 0.00 PB(X)11.9 6.5 3.4 2.8 2.4 公允價值變動損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 0.74 0.46

118、 0.01 0.01 0.01 P/S 8.8 5.8 3.3 3.0 2.7 投資收益 0.00 0.00-4.00-3.00-3.00 EV/EBITDA 23.1 14.8 7.4 6.2 4.9 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)營運資金的變動 83.80 400.07-30.36 222.66 223.33 PEG 24.2 5.2 1.7 1.0 0.9 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1313.55 1733.62 1588.71 2038.50 2242.00 ROIC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-9

119、52.78-973.70-791.03-551.97-196.79 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-339.40-317.71-529.57-488.93-537.82 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 08 月月 09 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清

120、晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨

121、無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股

122、份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構

123、可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露