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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究/信息服務/互聯網軟件與服務 證券研究報告 巨人網絡巨人網絡（002558）公司研究報告公司研究報告 2023 年 08 月 10 日 新品重磅上線，新品重磅上線，AI 布局積極，布局積極，2023 年高年高增長可期增長可期 Table_Summary 投資要點：投資要點：巨人網絡是國內領先的集研發、運營、發行為一體的綜合性互動娛樂企業。巨人網絡是國內領先的集研發、運營、發行為一體的綜合性互動娛樂企業。公司自 2004 年成立以來深耕網絡游戲市場，以研運一體的經營模式為本，聚焦精品游戲。公司具有豐富的 IP 儲備和

2、多元的游戲賽道，如“征途”和“球球大作戰”，聚焦于 3DMMO、泛二次元、UE4 和發行定制賽道。2022 年以來，公司全力擁抱 AI 趨勢，在研發和玩法層面取得突破性進展，并在海外市場成立全新品牌 Ztimes，深入研究 web 3.0 技術在游戲中的運用。推理派對手游太空行動暑期將啟動大范圍推廣，游戲業務未來有望保持推理派對手游太空行動暑期將啟動大范圍推廣，游戲業務未來有望保持較高增速。較高增速。2022 年公司重磅發布太空行動、原始征途和龍與世界的盡頭。原始征途表現優異，其首日流水超千萬，首月流水破三億。公司預計將在暑期大規模推廣休閑社交品類力作 太空行動。我們認為，“征途”IP用戶基數

3、厚實、基本盤穩固，暑期隨著新品的大范圍推廣，預計下半年將實現公司收入及利潤的進一步增厚。全新品牌全新品牌 Ztimes 發力海外市場，未來有望拓展海外增量空間。發力海外市場，未來有望拓展海外增量空間。全球化發展是公司堅定不移的戰略。公司自研游戲均已將開拓海外市場作為重點目標，2022 年發行的Super Sus幫助公司在自研游戲“出?！狈矫娓M一步。我們認為，未來公司將持續推進全球化戰略，將海外業務覆蓋至更多地區，收入有望打開增量空間。公司全力擁抱公司全力擁抱 AI 浪潮，未來將進一步降低研運成本，提高研發效能。浪潮，未來將進一步降低研運成本，提高研發效能。公司AI 小組加速組建，協同國內大廠

4、探索“游戲+AI”。生成式大模型的迅速崛起，公司在戰略層面重視 AI 技術，通過“AI+游戲玩法”的集成，給用戶帶來了全新的體驗。我們認為，公司具有存量產品的天然優勢，具體產品落地思路逐漸明晰，AI 團隊的組建給公司帶來強大智庫支持，隨著大模型的迭代速度加快，公司有望實現游戲體驗的大幅提升。盈利預測與估值分析。盈利預測與估值分析。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.65 元/股、0.80元/股和 0.95 元/股。參考可比公司，我們認為，原始征途首月表現優異，暑期階段太空行動的大范圍推廣將帶來新的增長點，AIGC 的后續落地將賦能公司研運環節，降本增效成果可期，給予公司

5、2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 16.25 元/股，首次覆蓋給予公司“優于大市”評級。風險提示。風險提示。行業政策變動風險，版號發放進度不及預期，行業競爭風險加劇，核心技術人才流失風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2124 2038 4240 5263 6110(+/-)YoY(%)-4.2%-4.1%108.1%24.1%16.1%凈利潤（百萬元）995 851 1298 1610 1897(+/-)YoY(%)-3.4%-14.4%52.5%24.0%17

6、.8%全面攤薄 EPS(元)0.50 0.42 0.65 0.80 0.95 毛利率(%)84.9%84.0%84.0%83.9%83.9%凈資產收益率(%)9.4%7.2%10.0%11.0%11.5%資料來源：公司年報（2021-2022），HTI 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究巨人網絡（002558）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司概況：“研運一體”的綜合性互動娛樂企業.6 1.1 發展歷程：“征途”起家，端轉手爆品頻出.6 1.2 研發體系：“理念+人才+中臺”三位一體.6 1.3 股權結構：股權較為集中，管理層彰顯年輕化.7 1.4

7、財務情況：研發投入保持穩定，23 年業績有望加速突破.8 2.行業：海外游戲市場成為綠洲，AI 工具大幅降本增效.10 2.1 國內：2022 年游戲市場首降，政策端寬松有望帶來行業回暖.10 2.2 出海：研發硬實力為出海提供強勁引擎，關注新興市場支付潛力.10 2.3 新趨勢：生成式 AI 大模型突飛猛進，游戲行業帶來顛覆性變革.11 3.公司游戲業務：聚焦兩大精品 IP，出?；虼蜷_增量空間.12 3.1 深耕 IP 探索 20 年，自研原始征途展現強大 IP 生命力.12 3.1.1 原創國產 IP“征途”，構筑巨人游戲板塊基底.12 3.1.2 原始征途：“自研自發”旗艦新游，首月流水

8、破三億.13 3.2“IP+社交”賦能“球球大作戰”，故事化營銷大放異彩.14 3.3 新品重磅登場，下半年業績有望加速突破.16 3.3.1 龍與世界的盡頭：二次元放置類新方向，或為新增長曲線.16 3.3.2 太空行動：擴展休閑競技品類市場空間，致力于打造全球 IP.17 3.4 全新品牌 Ztimes 發力海外市場，研發團隊加速擴張.18 3.5 乘“AI”之翼，聚“研運”之能.19 4.盈利預測與估值分析.21 5.風險提示.22 財務報表分析和預測.24 3VuX3XUUnXMB7N8Q7NpNpPnPmPfQqQwOlOrQqM7NnNzQNZmRqQvPsRnR 公司研究巨人網絡

9、（002558）3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 巨人網絡發展歷程.6 圖 2 公司研發體系：“理念+人才+中臺”三位一體.7 圖 3 巨人網絡股權結構.7 圖 4 巨人網絡營收及其增速.8 圖 5 巨人網絡利潤及其增速.8 圖 6 巨人網絡移動端網絡游戲收入及其增速.9 圖 7 巨人網絡電腦端絡游戲收入及其增速.9 圖 8 巨人網絡銷售凈利率及銷售毛利率情況.9 圖 9 巨人網絡費用率情況.9 圖 10 中國游戲市場實際銷售收入.10 圖 11 中國游戲用戶規模增速.10 圖 12 2015 年以來游戲版號發放數量.10 圖 13 中國自主研發游戲海外市場實際

10、銷售收入.11 圖 14 海外移動游戲市場流水 TOP100 游戲發行狀況（按數量）.11 圖 15 2022 年以來國內外 AI 大模型發展情況.11 圖 16 公司“研運一體”架構的梳理.12 圖 17“征途”系列 IP 發展歷程（手游&端游）.13 圖 18 原始征途宣傳界面.13 圖 19 原始征途社交系統界面.13 圖 20 原始征途IOS 暢銷榜排名情況.14 圖 21 原始征途首月流水破 3 億.14 圖 22 球球大作戰發起野生動物保護公益行動.16 圖 23 球球大作戰ios 下載量（次）.16 圖 24 球球大作戰“IP+社交”的營銷矩陣.16 圖 25 龍與世界的盡頭宣傳

11、海報.17 圖 26 龍與世界的盡頭游戲界面.17 圖 27 游戲版號發放情況（個）.17 圖 28 太空行動順利獲得游戲版號.17 圖 29 太空行動宣傳海報.18 圖 30 太空行動B 站官方賬號.18 公司研究巨人網絡（002558）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 ZTimes 公司 LOGO.19 圖 32 ZTimes 展臺亮相舊金山 2023 GDC.19 圖 33 太空行動與“文心一言”聯合推出 AI 生成的手游形象“太空鯊”.19 圖 34 公司研發及運營環節已經就 AI 開展了初步探索.20 公司研究巨人網絡（002558）5 請務必閱讀正文之后的信息披

12、露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 球球大作戰的跨界品牌合作情況.15 表 2 公司主營業務各分項收入預測與假設（百萬元）.22 表 3 可比公司盈利預測及估值表.22 公司研究巨人網絡（002558）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司概況：公司概況：“研運一體研運一體”的的綜合性互動娛樂企業綜合性互動娛樂企業 1.1 發展歷程：發展歷程：“征途征途”起家，端轉手爆品頻出起家，端轉手爆品頻出 巨人網絡是國內領先的集研發、運營、發行為一體的綜合性互動娛樂企業。巨人網絡是國內領先的集研發、運營、發行為一體的綜合性互動娛樂企業。公司成立于 2004 年 11 月 8 日，第一款 M

13、MORPG 征途 開始投入自主研發過程，次年年末 征途內測且宣布永久免費，2007 年 05 月 20 日征途同時在線突破 100 萬。2007 年11 月巨人網絡在美國紐約證券交易所成功上市，公司總市值達到 42 億美元，成為在美國發行規模最大的中國民營企業?！罢魍尽笔枪局匾脑瓌?IP 之一，公司自成立以來陸續推出“征途”系列作品，如 2010 年綠色征途、2011 年征途 2等。2014 年公司重磅宣布其手游戰略，之后陸續推出休閑手游球球大作戰、新征途手游、大主宰等知名 IP 作品。2022 年，公司繼續發揚精品化戰略，重磅發布太空行動、原始征途和龍與世界的盡頭。圖圖1 巨人網絡發展歷

14、程巨人網絡發展歷程 資料來源：公司官網，HTI 1.2 研發體系：研發體系：“理念理念+人才人才+中臺中臺”三位一體三位一體“理念理念+人才人才+中臺中臺”三位一體，三位一體，“研運一體化研運一體化”經營模式貫穿產品生命周期。經營模式貫穿產品生命周期。（1）堅持聚焦精品，持續投入核心賽道：）堅持聚焦精品，持續投入核心賽道：巨人網絡自成立之初就以“堅持自主研發、聚焦精品”為研發理念，依托強大的研發實力及 IP 資源儲備，致力于推出高品質、長生命周期、滿足不同類型玩家需求的多元化精品游戲。除持續投入征途和球球大作戰這兩個核心賽道，同時公司積極布局 3DMMO 賽道、泛二次元賽道、UE4 賽道、發行

15、定制賽道等擅長領域，豐富公司的產品形態。（2）公司持續給年輕人提供舞臺：）公司持續給年輕人提供舞臺：2021 年 9 月，公司提拔 65 名 90 后年輕骨干上業務一線，平均年齡在 30 歲以下；2022 年 10 月巨人網絡征途賽道在 17 周年慶之際宣布向 2023 屆全國大學畢業生開放近百個校招崗位；（3）加強中臺建設，推動研發體系性革新建設）加強中臺建設，推動研發體系性革新建設：公司不斷加強研發平臺和體系的技術革新，致力于建設易用的、可擴展的、不斷演進的高效能研發框架。首先，該研發框架會形成“持續”的研發體系，包括人員能力、習慣、制作、規范、工具鏈、質量控制、協作、資源的透明和共享等；

16、其次，該框架能保證研發流程的“高效”，減少工作流中的重復和損耗，消除研發過程中因為配合導致的瓶頸；第三，該框架能實現游戲出品的“高質量”，從根本上改變公司的研發體系，實現“大中臺小項目”模式，成為創新力的放大器。（4）創新老牌）創新老牌 IP 運作，以精細化用戶研究所稱道。運作，以精細化用戶研究所稱道。公司會對游戲的活躍率、付費 公司研究巨人網絡（002558）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率、最高在線人數、用戶平均在線時長、用戶等級分布等關鍵運營數據進行檢測和統計，對用戶習慣進行量化分析和研究，在運營的同時隨時改進游戲功能以不斷滿足玩家的需求，并開發大量新功能，以“更新快速、改

17、動顯著、貼近玩家”為廣大玩家所稱道。圖圖2 公司研發體系：公司研發體系：“理念理念+人才人才+中臺中臺”三位一體三位一體 資料來源：公司官網，HTI 1.3 股權結構：股權較為集中，管理層彰顯年輕化股權結構：股權較為集中，管理層彰顯年輕化 公司股權較為集中，董事長史玉柱為實際控制人。公司股權較為集中，董事長史玉柱為實際控制人。截止 1Q23，上海巨人投資管理為公司第一大股東，持有 28.14%的股份，第二大股東為上海騰澎投資合伙企業，持股比例為 9.75%；其他股東有上海中堇翊源投資咨詢中心（4.00%）、上海澎騰投資合伙企業（3.01%）、上海鼎暉孚遠投資合伙企業（2.67%）、上海錸鈽投資

18、咨詢中心（1.32%）、上海孚燁股權投資合伙企業（1.33%）和香港中央結算（1.97%）；此外，還有公司第一期員工持股計劃（3.03%）。巨人網絡也不斷完成高管層年輕化調整巨人網絡也不斷完成高管層年輕化調整，相繼引入 CTO 聶志明、CFO 孟瑋、海外發行副總裁劉義峰等多位業務高管。其中，孟瑋、劉義峰均為“80 后”，“征途”和“球球大作戰”等項目、泛二次元賽道的負責人均為 85 后。巨人網絡在關于網絡游戲業務發展規劃（2020-2022）中提到：“公司在業務層面推出業務合伙人機制，提拔一批 85 后業務合伙人，把更多了解業務的一線年輕人推到前臺去?！眻D圖3 巨人網絡股權結構巨人網絡股權結構

19、 資料來源：公司 2023 年一季報，wind，HTI 注：數據截至 2023Q1 公司研究巨人網絡（002558）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021 年年 2 月月 10 日，巨人網絡宣布向管理團隊及核心員工推出第一期員工持股計劃。日，巨人網絡宣布向管理團隊及核心員工推出第一期員工持股計劃。巨人網絡第一期員工持股計劃顯示，該持股計劃的總規模為公司總股本的 1%-3%，并且設置了三年業績考核要求。股票的解鎖條件為：以 2021-2023 年的累計考核利潤為標準，達到 27 億元，解鎖約 2024.38 萬股，即公司總股本的 1%；達到 27+N 億元（0N12）時，解鎖數量為

20、 2024.38 萬股+N/6*2024.38 萬股，即總股本的（1+N/6）%；達到或超過 39 億元，則全部解鎖。而若三年累計考核利潤未達到 27 億元，則該持股計劃全部股票不得解鎖，由公司收回。1.4 財務情況：研發投入保持穩定，財務情況：研發投入保持穩定，23 年業績有望加速突破年業績有望加速突破 公司公司 2019-2022 年營收及凈利潤基本平穩，隨著新產品的推出年營收及凈利潤基本平穩，隨著新產品的推出 23 年業績有望加速年業績有望加速突破。突破。2019 年公司營收下滑主要由于旺金金融不再納入合并范圍，2019 年凈利潤下降的主要原因是 2019 年公司持續增加研發投入，優化組

21、織結構使得研發費用、管理費用有所上升，且新產品上線較晚，處于投入期，無法貢獻利潤。2022 年公司實現營收 20.38 億元，實現歸母凈利潤 8.51 億元。公司 1Q23 實現營收 5.08 億元，同比下滑 12.55%，歸母凈利潤 2.45 億元，同比下滑-9.67%，主要由于原始征途存在買量先行，流水遞延的情況。目前，公司“征途”IP 旗艦新品原始征途表現優異，其首日流水超千萬，首月流水破三億，表現十分優異。此外，作為公司發力休閑社交品類的一款新力作，太空行動有望在暑期得到大范圍推廣。我們認為，隨著公司新游進程加速，對征途 IP 賽道、休閑競技賽道等核心賽道的戰略布局正在進入收獲期，今年

22、三款新品的上線將成為公司新的增長點，前期研發投入有望兌現。圖圖4 巨人網絡營收及其增速巨人網絡營收及其增速 資料來源：wind，HTI 圖圖5 巨人網絡利潤及其增速巨人網絡利潤及其增速 資料來源：wind，HTI 把握移動互聯網時代紅利，公司移動端游戲收入高增。把握移動互聯網時代紅利，公司移動端游戲收入高增。2016-2019 年公司移動端網絡游戲收入超越端游，期間推出多款手游，如征途 2、球球大作戰等。2023 年太空行動、原始征途等旗艦手游成功推出，其中原始征途首月流水破三億，公司移動端收入有望加速突破。公司研究巨人網絡（002558）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖6 巨

23、人網絡移動端網絡游戲收入及其增速巨人網絡移動端網絡游戲收入及其增速 資料來源：wind，HTI 圖圖7 巨人網絡電腦端絡游戲收入及其增速巨人網絡電腦端絡游戲收入及其增速 資料來源：wind，HTI 公司凈利率及毛利率水平維持高位。公司凈利率及毛利率水平維持高位。2022 年公司銷售凈利率及毛利率分別為40.92%、84.04%。我們認為，其主要系“征途”IP 及球球大作戰等老產品經過多年積累已趨于成熟穩定，其研發、運營和營銷環節等成本能夠縮減至低位。圖圖8 巨人網絡銷售凈利率及銷售毛利率情況巨人網絡銷售凈利率及銷售毛利率情況 資料來源：wind，HTI 堅持堅持“研運一體化研運一體化”經營模經

24、營模式，持續高研發投入有望于今年兌現。式，持續高研發投入有望于今年兌現。為了面向長期發展，公司在 2019 年實施了一系列全新的戰略與人才改革措施，加強中臺建設，推動研發體系性革新建設，2019 年以來研發費用率維持在 30%以上。公司優化人才及組織架構，積極給年輕人提供成長舞臺，因此管理費用率有所上升。2019 年來公司銷售費用率略有上升的原因主要系公司加強游戲宣發，如球球大作戰電競賽事運營等。隨著儲備產品于年內的陸續推出，過去持續高研發投入有望于今年兌現。圖圖9 巨人網絡費用率情況巨人網絡費用率情況 資料來源：wind，HTI 公司研究巨人網絡（002558）10 請務必閱讀正文之后的信息

25、披露和法律聲明 2.行業：海外游戲市場成為綠洲行業：海外游戲市場成為綠洲，AI 工具大幅降本增效工具大幅降本增效 2.1 國內：國內：2022 年游戲市場首降，政策端寬松有望帶來行業回暖年游戲市場首降，政策端寬松有望帶來行業回暖 市場端看，受到疫情等外部環境影響，市場端看，受到疫情等外部環境影響，2022 年國內游戲市場略有承壓。年國內游戲市場略有承壓。根據游戲工委發布的2022 年中國游戲產業報告（根據公司 2022 年年報援引），2022 年中國移動游戲市場實際銷售收入 1930.58 億元，同比減少 14.40%；客戶端游戲市場實際銷售收入為 613.73 億元，同比增長 4.38%。中

26、國游戲市場用戶規模為 6.64 億，同比減少 0.33%。我們認為，2022 年國內游戲產業低迷主要受到需求端的人口紅利消退及供給端的新產品缺乏等因素影響。因此，堅持高質量、精品化發展，深耕細分化、差異化賽道，持續注重提升用戶體驗，成為中國游戲行業突破困境、健康發展的關鍵手段。圖圖10 中國游戲市場實際銷售收入中國游戲市場實際銷售收入 資料來源：文化產業評論網易號援引游戲工委、伽馬數據，HTI 圖圖11 中國游戲用戶規模增速中國游戲用戶規模增速 資料來源：文化產業評論網易號援引游戲工委、伽馬數據，HTI 政策端看，2022 年游戲版號發放愈發穩定，23 年積壓游戲產品有望逐步釋放。2022 年

27、 4 月游戲版號恢復發放，2023 年 1-4 月每月游戲版號發放數量穩定在 80 款以上，但相比之前年份明顯下滑。我們認為，政策指引下公司需要更加注重游戲內容的精品化，存量方面繼續保持 IP 活力，加強研發投入，實現高質量的新品輸出。圖圖12 2015 年以來游戲版號發放數量年以來游戲版號發放數量 資料來源：國家新聞出版署，HTI 2.2 出海：研發硬實力為出海提供強勁引擎，關注新興市場支付潛力出海：研發硬實力為出海提供強勁引擎，關注新興市場支付潛力 海外游戲市場成為綠洲，加碼出海成為眾多廠商未來策略。海外游戲市場成為綠洲，加碼出海成為眾多廠商未來策略。游戲工委數據顯示，2022 年中國自主

28、研發游戲海外市場實際銷售收入為 173.46億美元，同比減少 3.7%，雖有所下降，但下降幅度顯著小于全球游戲市場收入降幅。伽馬數據顯示，2022 年海外主要移動游戲市場 TOP100 產品中，自研自發產品占比進一步提升。我們認為，公司研究巨人網絡（002558）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 想要打開海外增量空間，公司必須要擁有足夠的產品研發硬實力，高質量的產品才能站穩腳跟。圖圖13 中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入 資料來源：游戲工委，HTI 圖圖14 海外移動游戲市場流水海外移動游戲市場流水 TOP100 游戲發行狀況（按數量）游戲發

29、行狀況（按數量）資料來源：科學中國網援引伽馬數據，HTI 美日韓為出海主要目標市場，關注東南亞等新興市場支付潛力。美日韓為出海主要目標市場，關注東南亞等新興市場支付潛力。從地域分布看，2022 年中國自主研發移動游戲海外市場實際銷售收入地區分布中，美國市場占比為32.31%，日本市場占比為 17.12%，韓國市場占比為 6.97%，這三個國家依然是中國游戲企業出海的主要目標市場，合計占比達 56.40%。此外，如東南亞、中東等新興市場，由于其人口結構年輕，經濟增速快，目前仍處于支付洼地，具有長期發展潛力。我們認為，游戲出海企業除把握美日韓等主要目標市場外，也需意識到新興市場的重要性，多樣靈活地

30、進行本地化運營，抓住第二條出海之路。2.3 新趨勢：生成式新趨勢：生成式 AI 大模型突飛猛進，游戲行業帶來顛覆性變革大模型突飛猛進，游戲行業帶來顛覆性變革 生成式生成式 AI 突飛猛進，研發環節大幅降本增效。突飛猛進，研發環節大幅降本增效。2022 年 11 月 30 日 GPT-3.5 推出，標志著人工智能領域進入全新的階段。內容生產工具進一步與AI整合，如Mid journey等文生圖工具。國內各大廠緊跟其后，相繼開發出自家大模型。目前，AIGC 已經廣泛應用于研運等環節中，降本增效成果顯著。（1）生產端方面，AI 繪圖工具大幅度縮減了美工成本，單位時間產出效率快速提高；（2）消費端方面

31、，“AI+游戲玩法”帶來全新的用戶體驗，如智能 NPC 等，為玩家提供千人千面的游戲反饋，進而提升其操作空間和體驗感。（3）運營方面，AI 技術已在游戲運營和用戶建模分析等方面廣泛應用，通過分析玩家的行為和喜好，對游戲進行更新和補充，從而提高用戶留存率。我們認為，AIGC 代表著游戲產業未來的新方向，公司正全力擁抱 AI 趨勢，全方位加快相關工具的應用來降本增效。圖圖15 2022 年以來國內外年以來國內外 AI 大模型發展情況大模型發展情況 資料來源：中國日報，觀網財經，IT 之家，TechWeb，芯智訊，騰訊網，復旦大學，HTI 公司研究巨人網絡（002558）12 請務必閱讀正文之后的信

32、息披露和法律聲明 3.公司游戲業務：聚焦兩大精品公司游戲業務：聚焦兩大精品 IP，出?；虼蜷_增量空間，出?；虼蜷_增量空間 公司自 2004 年成立以來深耕網絡游戲市場，以研運一體的經營模式為本，聚焦精品游戲。公司具有豐富的 IP 儲備和多元的游戲賽道，如“征途”和“球球大作戰”，聚焦于3DMMO、泛二次元、UE4 和發行定制賽道。2022 年以來，公司全力擁抱 AI 趨勢，在研發和玩法層面取得突破性進展，此外，于海外市場成立全新品牌 Ztimes，深入研究 web 3.0 技術在游戲中的運用。游戲宣發方面，公司善于通過不同領域的品牌合作來增強 IP曝光度，從而增強用戶粘性。圖圖16 公司公司“

33、研運一體研運一體”架構的梳理架構的梳理 資料來源：公司官網，公司 2022 年年報，各游戲官網，HTI 3.1 深耕深耕 IP 探索探索 20 年年，自研原始自研原始征途征途展現強大展現強大 IP 生命力生命力 3.1.1 原創國產原創國產 IP“征途征途”，構筑巨人游戲板塊基底，構筑巨人游戲板塊基底“征途”在端游時代以自研自發為主，主要有 4 個產品，征途、征途 2、綠色征途、征途懷舊版；在手游時代，“征途”系列做了新的突破和嘗試，自研自發和渠道合作共舉，主要產品包括由騰訊獨家代理的 征途手游、自研自發的 征途 2 手游、授權英雄互娛發行的 綠色征途手游 以及自研自發的 原始征途 手游等?！?/p>

34、征途”IP 作為國戰類 MMORPG 網游最知名品牌之一，是生命力最強的國產 IP 之一。征途端游劃時代開啟了道具付費模式先河，端游&手游全系產品累計收入超 200 億元。自研自發的原始征途于 2023 年 3 月 24 日正式上線，其從立項之初就承載著“征途”IP 的新未來：“讓更多人感受征途的魅力”。公司研究巨人網絡（002558）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 “征途征途”系列系列 IP 發展歷程（手游發展歷程（手游&端游）端游）資料來源：公司官網，七麥數據，各游戲官網，百度百科，HTI 3.1.2 原始征途：原始征途：“自研自發自研自發”旗艦新游，首月流水破三億

35、旗艦新游，首月流水破三億 賽道自研的新手游原始征途是“征途“IP 又一款旗艦產品，歷時 3 年研發，得到了公司資源的大力支持，公司董事長史玉柱先生親自加入研發團隊，對游戲進行監制。該產品以“原汁原味還原征途玩法”和“十萬人大服”為特色。制作初衷：開啟塵封的回憶，回味當年的制作初衷：開啟塵封的回憶，回味當年的“征途征途”樂趣。樂趣。征途 IP 轉眼過去 20 年，一方面，市場上有很多模仿征途的游戲，卻無法讓玩家體驗到原汁原味的征途情懷，另一方面，巨人網絡在與玩家的不斷交流中發現越來越多的玩家想要找回當年征途的感覺。因此，基于征途“國戰”的核心玩法，以“國家”為中心、“家族”為紐帶，在 2023

36、年自研自發的原始征途橫空出世。自研自發：立足于自研自發：立足于 IP 的核心國戰玩法，對內容進行現代化改造的核心國戰玩法，對內容進行現代化改造。原始征途堅持自研自發，是史玉柱回歸研發一線后參與的首款產品。他在致玩家的信中表示，“這次是真的參與研發，而不是掛名”。經統計，史玉柱回歸參與研發的六個多月時間，提出了 400 多條修改意見。具體改進方面，原始征途一脈相承“征途”IP 的初衷，還原了征途帶給玩家的爽和情懷；另一方面，很多游戲采取“合區”的方式來保證服務器玩家的數量，但這種方式會導致 原始征途 兩個服務器的“國家”之間出現混亂，因此 原始征途采取“連接”而不是“合并”的方式來整合不同服務器

37、的玩家。通過玩家的合并，在游戲后期玩家能夠搭建更大的地理架構、創造更開放的世界、面對更多的對手，大大提升玩家的游戲與社交體驗，即“群雄逐鹿，萬人國戰”的游戲特色。圖圖18 原始征途宣傳界面原始征途宣傳界面 資料來源：原始征途官網，HTI 圖圖19 原始征途社交系原始征途社交系統界面統界面 資料來源：原始征途官網，HTI 公司研究巨人網絡（002558）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 以用戶為本：以用戶為本：巨人網絡在研發過程中秉持“靈感來自于用戶”的理念，其與用戶共研的方式有：（1）策劃親身體驗游戲：除游戲內容本身外，更關注于玩家在游戲中的互動、體驗與訴求，“靈感從玩家中來”，避

38、免策劃的主觀判斷。（2）舉辦線下玩家見面會：一方面聽取玩家代表收集到的新問題并商討解決方式，另一方面闡述過去收集到問題計劃以及正在進行的改動。（3）招募匹配產品年齡段的新人：研發團隊在產出新內容時，在內部交流時會更加傾聽年輕群體的聲音。特色內容與社交系統：特色內容與社交系統：玩家日?；顒臃矫娉酥骶€支線以及刷副本等常規之外，還有很多符合特色的內容，例如據其他國家刺探敵情、往邊境運鏢、以及去中綠區采集等。社交板塊是游戲中最有特色內容，尤其是以好友為基礎組建的家族，更是很多活動的基礎。選擇好國家之后可以通過后續發展加入到不同家族或幫會中，家族之間經常會發生各種戰斗，獲勝的最強家族族長將會成為本國國

39、王，帶領國家所有玩家去和其他勢力戰斗。圖圖20 原始征途原始征途IOS 暢銷榜排名情況暢銷榜排名情況 資料來源：七麥數據，HTI 圖圖21 原始征途首月流水破原始征途首月流水破 3 億億 資料來源：巨人網絡微信公眾號，HTI 原始征原始征途表現優異，首月流水破途表現優異，首月流水破 3 億。億。2023 年 3 月 24 日正式公測后，原始征途首日登頂 iOS 免費榜及暢銷榜前 20，新增用戶超百萬，首日流水超千萬，首月流水破三億，表現十分優異。后續該產品還將不斷推出新職業與新賽事，配合團隊豐富的長線運營經驗，為用戶和收入持續增長提供強有力的支撐。3.2“IP+社交社交”賦能賦能“球球大作戰球

40、球大作戰”，故事化營銷大放異彩，故事化營銷大放異彩 球球大作戰是公司自研自發的休閑競技類手游，成為行業知名的優質 IP，截至公司 2022 年年報披露前，球球大作戰 累計設備安裝量 6 億臺，峰值 DAU 超 2900 萬人，曾登頂中國區游戲免費榜榜首，并長期占據 App Store 小游戲、智力游戲免費排行榜前五名。球球大作戰具有完善的球球大作戰具有完善的 IP 世界觀和多元性的社交系統，采用跨界品牌合世界觀和多元性的社交系統，采用跨界品牌合作和公益領域聯動的新營銷，開創了新的休閑競技游戲品類。作和公益領域聯動的新營銷，開創了新的休閑競技游戲品類。完善的完善的 IP 世界觀世界觀:“內容內容

41、+游戲游戲”雙輪驅動，球球大作戰書寫有關勇氣與成長的故雙輪驅動，球球大作戰書寫有關勇氣與成長的故事。事。爆款游戲想要實現長線運營，除玩法外，圍繞 IP 向泛娛樂化擴展是很多游戲廠商積極布局的方向。隨著這幾年的口碑積累，球球大作戰 IP 逐漸深入人心，公司借此機會完善并擴充其 IP 世界觀。比如球球大作戰于 2021 年 1 月 10 日推出的全新年度 CG，以“無所畏懼”為 IP 主基調，講述了有關勇氣與成長的故事。我們認為，通過故事來將 IP塑造得更加立體化，引發玩家的情感共鳴，這種情感能夠突破各種媒介的束縛，獲取持續的流量，提高用戶留存率。公司研究巨人網絡（002558）15 請務必閱讀正

42、文之后的信息披露和法律聲明 多元性社交系統：多元性社交系統：聚焦玩家社交關系，拓展職業賽事以延長游戲的生命周期。聚焦玩家社交關系，拓展職業賽事以延長游戲的生命周期。社交是當下 00 后玩家的核心訴求，想要長久地留住用戶，重點不是“玩什么”，而是“和誰玩”，靠的是情感和價值。比如在“馴龍團出征”的年度資料片中，球球大作戰新增了馴龍團系統、龍棲大陸、馴龍賞金賽、寵物系統等，形成多維度多元性的社交系統。此外，為了增強玩家之間的互動感，球球大作戰還注重電競賽事運營，形成從全民線上公開賽到職業聯賽的多層次的賽事體系，我們認為，這不僅能夠吸引民間選手參賽，還能讓觀眾看到專業選手角力中原，學習游戲技術，引起

43、了廣泛的話題度，以延長游戲生命周期?？缃缙放坪献鳎和ㄟ^跨界品牌合作：通過 IP 聯名的新營銷方式，疊加不同圈層和領域的關注度。聯名的新營銷方式，疊加不同圈層和領域的關注度。（1）文化領域合作：攜手敦煌博物館進行聯動；（2）IP 領域合作：與經典國產 IP喜羊羊與灰太狼、憤怒的小鳥和變形金剛等。（3）流量平臺合作：在全新年度 CG 發布之際，官方邀請了抖音、快手等平臺數個不同領域的頭部 KOL，為游戲的年度資料片宣傳造勢。（4）音樂領域合作：在 2018 年度年終總決賽上，球球大作戰邀請嘻哈雙冠GAI、艾熱同臺亮相；2020 年邀請音樂唱作人楊和蘇 Key NG 進駐球球大作戰五周年潮流派對；2

44、021 年歌手周深合作新資料片主題曲無所畏懼。（5）流量明星合作：2018年 6 月，周冬雨擔任球球大作戰首位代言人，2022 年 12 月，楊超越擔任新代言人。我們認為，通過不同領域合作，球球大作戰 成功擴大在年輕群體中的影響力與關注度，同時增強了老用戶的粘性，穩固了頭部休閑競技游戲地位。表表 1 球球大作戰的跨界品牌合作情況球球大作戰的跨界品牌合作情況 時間時間 事件事件 2022 年 12 月 31 日 球球大作戰官宣全新品牌代言人楊超越 2022 年 12 月 31 日 攜手敦煌博物館跨界聯動，探索敦煌千年文化的數字化演繹 2022 年 9 月 30 日 球球大作戰和經典國漫 IP喜羊

45、羊與灰太狼開啟聯動 2021 年 2 月 6 日 球球大作戰與經典 IP憤怒的小鳥展開聯動 2021 年 1 月 10 日 與知名歌手周深合作新資料片主題曲無所畏懼 2021 年 1 月 10 日 邀請了抖音、快手平臺數個不同領域的頭部 KOL，為游戲的年度資料片宣傳造勢 2020 年 12 月 25 日 攜手頭部外賣平臺和快餐品牌，開啟球球大作戰x 美團外賣 x 肯德基三方夢幻聯動 2020 年 6 月 24 日 變形金剛G1 初代經典角色在球球大作戰中亮相 2018 年 6 月 25 日 球球大作戰正式公布首位代言人金馬影后周冬雨 資料來源：公司官網，游戲陀螺，搜狐，騰訊游戲，Taptap

46、，HTI 公益領域聯動：積極探索公益領域，以游戲公益領域聯動：積極探索公益領域，以游戲 IP 為載體傳播正能量。為載體傳播正能量。巨人網絡總裁劉偉在 2019 中國國際數字娛樂產業大會中指出“游戲是傳播中華文化的新載體”；2022 年12 月，球球大作戰攜手中國志愿服務基金會，發起“尋找伊犁鼠兔野生動物保護公益行動”。此前，球球大作戰先后與上?？萍拣^合作科普公益活動、與中國航天 航天文創共研六周年“飛天”版本等。在商務部公示的“2021-2022 年度國家文化出口重點企業和重點項目名單”中，球球大作戰分別入選國家文化出口重點企業、國家文化出口重點項目的公示名單。我們認為，游戲正在日漸成為傳播中

47、華文化、社會公益的重要載體，隨著球球大作戰不斷深入科教、公益領域的合作，能夠為游戲 IP 賦予正能量釋放新活力。公司研究巨人網絡（002558）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 球球大作戰球球大作戰發起野生動物保護公益行動發起野生動物保護公益行動 資料來源：巨人網絡微信公眾號，HTI 圖圖23 球球大作戰球球大作戰ios 下載量（次）下載量（次）資料來源：七麥數據，HTI 多元的營銷矩陣使球球大作戰保持長久生命力。多元的營銷矩陣使球球大作戰保持長久生命力。2022 年，球球大作戰不斷優化游戲體驗，創造更多有趣玩法，同時也一直在嘗試拓寬用戶人群的邊界，通過內容賦能，將球球大

48、作戰這個品牌詞不斷下沉到用戶的生活場景、成長回憶和情緒感知里。我們認為，球球大作戰以游戲 IP 為核心，以立體化的故事情節塑造為背景，以多元性的社交系統為方向，通過推陳出新的玩法與豐富多樣的賽事體系來持續不斷地吸引新玩家、提高老用戶的粘性，新奇的跨界合作疊加出了球球大作戰在不同圈層和領域的關注度。同時積極探索公益領域，傳播正能量的社會價值，這都是球球大作戰保持長久生命力的重要原因。圖圖24 球球大作戰球球大作戰“IP+社交社交”的營銷矩陣的營銷矩陣 資料來源：公司官網，虎牙，斗魚，阿里體育，抖音，HTI 3.3 新品重磅登場，下半年業績有望加速突破新品重磅登場，下半年業績有望加速突破 3.3.

49、1 龍與世界的盡頭：二次元放置類新方向，或為新增長曲線龍與世界的盡頭：二次元放置類新方向，或為新增長曲線 二次元放置類新方向，打造二次元放置類新方向，打造“輕度不累輕度不累”的高品質放置游戲。的高品質放置游戲。大部分放置類游戲由于缺乏世界觀和劇情演繹，可玩性和耐玩性并不高，而市面上優秀的二次元游戲給玩家創造了豐富立體的情感體驗，但卻存在需要花費大量時間的問題，放置的輕量休閑正好解決了該問題。于是，巨人團隊通過刪減裝備強化、縮短戰斗時長，嘗試將游戲變得更加輕度。我們認為，龍與世界的盡頭是公司放置類賽道的重要產品，能夠促成公司旗下產品的年輕化，積累二次元圈層的運營經驗。公司研究巨人網絡（00255

50、8）17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 劇情內容豐富，劇情內容豐富，“情感羈絆情感羈絆”設定提高玩家沉浸感。設定提高玩家沉浸感?！扒楦辛b絆”體現在龍與世界的盡頭世界觀、主線劇情、角色設定的塑造上。在游戲里，玩家將扮演“世界上的最后一條龍”，在千年的忠誠守護中降生，與伙伴們一起為了拯救大陸而游歷，逐步探索“龍族與神跡”的真相。游戲中的每一個角色都擁有完整的角色設定、3D 的鏡頭演繹、專屬的劇情內容，可以與玩家互動產生羈絆。這些角色共同組成了世界的“內核”，玩家將與之一起成長，體驗沉浸其中的深度情感羈絆。資深研發團隊打造瑰麗的龍之世界。資深研發團隊打造瑰麗的龍之世界。龍與世界的盡頭制作團

51、隊凝聚了一群放置與二次元品類的資深開發者、愛好者。制作人劉義峰長期專注放置類產品，在該領域有超過七年的沉淀和思考，此前曾成功發行組隊社交放置手游不休的烏拉拉。團隊成員中有獲得過 App Store 中國本土最佳獨立游戲獎的“大拿”，亦不乏頂尖二次元游戲美術，制作團隊甚至于為了挖到最好的劇情演繹負責人而投資了一整支獨立游戲團隊。此外，龍與世界的盡頭已通過 TapTap 篝火計劃邀請眾多玩家參與到共研開發中，借由玩家的建議和反饋，不斷打磨品質和可玩性。圖圖25 龍與世界的盡頭宣傳海報龍與世界的盡頭宣傳海報 資料來源：龍與世界的盡頭微信公眾號，HTI 圖圖26 龍與世界的盡頭游戲界面龍與世界的盡頭游

52、戲界面 資料來源：龍與世界的盡頭 APP，HTI 公司看好放置類手游市場機遇，龍頭有望暑期開啟公測。公司看好放置類手游市場機遇，龍頭有望暑期開啟公測。龍與世界的盡頭是公司首個放置類產品，已于 2022 年內在中國大陸、東南亞及北美地區進行了多輪小規模測試，并根據用戶反饋，針對組隊、養成等問題不斷進行版本優化迭代，測試留存數據顯著提升。2023 年 3 月 16 日，該產品在中國臺港澳地區正式公測，預約階段以及上線初期多次獲得蘋果 Today、編輯精選等推薦。該產品有望在 2023 年暑期在國內上線并推廣。3.3.2 太空行動：擴展休閑競技品太空行動：擴展休閑競技品類市場空間，致力于打造全球類市

53、場空間，致力于打造全球 IP 游戲版號發放愈發穩定，太空行動重磅上線。游戲版號發放愈發穩定，太空行動重磅上線。2022 年 11 月 17 日，國家新聞出版署官網公布最新國產網絡游戲審批結果，巨人網絡旗下自主研發手游太空行動順利通過審批，為國內首個獲得版號的太空狼人殺手游。圖圖27 游戲版號發放情況游戲版號發放情況（個）（個）資料來源：國家新聞出版署，HTI 圖圖28 太空行動順利獲得游戲版號太空行動順利獲得游戲版號 資料來源：國家新聞出版署，HTI 公司研究巨人網絡（002558）18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 率先布局海外狼人殺市場，全球化戰略更進一步。率先布局海外狼人殺市場

54、，全球化戰略更進一步。當市場還沉浸在狼人殺的爭奪時，眼光獨到的巨人團隊已經圍繞狼人殺框架創造出太空行動。其海外版Super Sus于 2021 年 11 月率先在東南亞地區開啟測試，于海外掀起一股游戲社交新潮流。憑借創新的游戲體驗、超高自由度的社交派對玩法深受玩家好評，截止 2022 年 12 月 31 日，Super Sus海外注冊總數接近 6000 萬，DAU 已超過 200 萬，長期占據東南亞國家和巴西地區 Google Play 免費及熱門榜前列，深受東南亞地區和拉美地區玩家的好評和喜愛，在俄語地區也受到持續關注。Super Sus計劃在 2023 年下半年陸續開拓包括美國、日本在內的

55、多個國家和地區，以期觸達更廣闊的市場和用戶。劇本工坊模式釋放超高自由度，玩家創作熱情高漲。劇本工坊模式釋放超高自由度，玩家創作熱情高漲。太空行動獨創的劇本工坊模式提供了超高的 UGC 自由度，玩家可以自主創造專屬地圖、場景、派對玩法，并邀請好友一起體驗，這一模式吸引了眾多玩家在游戲內發揮創意，展開自主創作。目前，官方在平臺內配置了 5 種風格模板、184 種房間模型、超過 300 種不同物件，供玩家自由選擇和搭配，游戲規則、劇情文案、場景中的觸發器等均可支持自定義。未來，開發團隊將為平臺上的創作者持續豐富 UGC 模式，完善編輯器工具。伴隨著游戲在海外市場的走紅，平臺內的玩家數量與 UGC 創

56、作熱情亦持續攀升。截至目前，太空行動（Super Sus）全球 UGC 劇本作品數超過 20 萬。圖圖29 太空行動宣傳海報太空行動宣傳海報 資料來源：巨人網絡微信公眾號，HTI 圖圖30 太空行動太空行動B 站官方賬號站官方賬號 資料來源：嗶哩嗶哩動畫，HTI 3.4 全新品牌全新品牌 Ztimes 發力海外市場，研發團隊加速擴張發力海外市場，研發團隊加速擴張 全新品牌發力海外市場，全新品牌發力海外市場，web3.0 技術打造全新游戲生態。技術打造全新游戲生態。2023 年 3 月 23 日，巨人網絡在舊金山宣布，正式推出基于海外市場所打造的全新品牌 Ztimes，是公司布局海外市場的重要戰

57、略。ZTimes 在 2023 游戲開發者大會上正式亮相，致力于用互聯網 3.0 技術做游戲。巨人網絡看好下一代技術在游戲開發中的應用，將前沿的新興技術融入游戲行業，以全新理念做游戲，探索新的商業模式，能夠創造一個游戲資產所有權歸屬玩家、游戲物品自由交易的全新游戲生態。Ztimes 具有三塊核心業務：（具有三塊核心業務：（1）產品層面）產品層面，用下一代互聯網技術打造全新游戲產品。（2）技術層面）技術層面，以“游戲+AI”顛覆傳統游戲開發模式，促進游戲生產力工業革命，實現游戲性的飛躍式提升。（3）資本層面）資本層面，用投資等多種方式與全球頂級游戲從業者產生連接，謀求共贏。運用運用 web3.0

58、 技術的兩款在研游戲曝光，技術的兩款在研游戲曝光，Ztimes 團隊規模加速擴張。團隊規模加速擴張。ZTimes 兩款在研游戲在 GDC 上首次曝光。其中一款為 MMO 產品，致力于把征途的底層游戲設計理念輸出海外；另一款是把 SLG 玩法與 NFT 結合的產品，通過游戲性來為 NFT 賦能，探索游戲趣味性與價值生成之間的平衡。兩款產品研發團隊總規模已超百人，未來將持續在研發、渠道、投資等領域加大投入。公司研究巨人網絡（002558）19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖31 ZTimes 公司公司 LOGO 資料來源：巨人網絡微信公眾號，HTI 圖圖32 ZTimes 展臺亮相舊

59、金山展臺亮相舊金山 2023 GDC 資料來源：巨人網絡微信公眾號，HTI 3.5 乘乘“AI”之翼，聚之翼，聚“研運研運”之能之能 公司深刻意識到 AI 技術對游戲行業帶來的顛覆性變革，正在積極布局 AI 相關技術應用，在 AIGC 降本增效，以及利用“AI+游戲”提升用戶體驗、創新游戲玩法等方面，取得了初步進展。AI 小組加速組建，協同國內大廠探索小組加速組建，協同國內大廠探索“游戲游戲+AI”。公司已組建了 AI 小組，負責推動AIGC 工具在全公司范圍內各業務場景的普及落地，以期降低研運成本，提高研發效能。同時，公司不斷加大對外合作力度，借助產業合作伙伴的力量共同探索“游戲+AI”解決

60、方案。公司是首批接入百度人工智能新產品“文心一言”的生態合作伙伴之一。公司自研手游 太空行動 與百度“文心一言”聯合推出了第一個由國產 AI 生成的手游形象“太空鯊”，由該形象衍生的身份套裝后續將在手游內上線?！疤挣彙毙蜗?AI 創作活動也同步上線。公司認為利用 AI 技術與游戲玩法的有機結合，將能夠創造全新的游戲樂趣和玩家體驗。圖圖33 太空行動與太空行動與“文心一言文心一言”聯合推出聯合推出 AI 生成的手游形象生成的手游形象“太空鯊太空鯊”資料來源：太空行動微信公眾號，太空行動小程序，HTI AI 技術加速落地，公司主要技術加速落地，公司主要 IP 游戲的研發以及運營環節已經就游戲的研

61、發以及運營環節已經就 AI 開展了初步探索：開展了初步探索：（1）球球大作戰具有規則簡單、易于上手和操作簡單等特點，是與 AI 算法最契合的游戲類型之一，核心玩法本身容易被 AI 學習，且 AI 技術可以為游戲增加更多新奇有趣的元素和特性。該游戲已經建立了自定義系統，玩家可以使用自己喜歡的素材，自定義專屬的“球球”形象并投入游戲中使用，從而更暢快地在游戲中表達自己，滿足社交展示欲望；項目組還開發了玩家自制游戲地圖的功能，使得玩家能通過自定義地圖、地圖內場景道具等進一步打造自己喜愛的專屬場景?；谏鲜鲎远x系統，項目組正在探索借由 AI 算法幫助用戶通過輸入關鍵詞快速匹配最接近期望的預設模板，做

62、到快速、高效產出全新內容玩法，實現用戶自發使用 AI 完成游戲玩法的制作。公司研究巨人網絡（002558）20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 （2）征途 IP 的多款 MMORPG 游戲已啟動智能 NPC 的探索，包括玩家與 NPC 對話文字、表情、語音的 AI 自由生成，及基于對話內容做出合適的邏輯行為反饋。公司計劃通過 AI 技術觀察和收集能夠反映玩家行為和決策過程的數據，使用各種機器學習算法，如深度學習，強化學習和決策樹等選擇適合的 AI 算法，根據游戲規則和環境進行建模，并通過反饋，不斷優化和改進 AI 模型，以期實現與玩家形成多樣化的擬真交互。（3）在游戲運營的應用方面，公

63、司正在探索借助 AI 技術來實現個性化推薦、自動匹配、個性化內容生成等功能，進而構建“千人千面”的游戲運營能力。AI 技術能在關卡設計、任務設計、賽事活動設計以及游戲內營銷活動推送方面根據每個用戶的行為特征做個性化的定制；AI 技術將在用戶數據挖掘與分析、用戶細分、用戶行為模擬及預測、匹配機制、游戲內社交系統優化等多個方面幫助公司獲得可操作的、數據驅動的用戶洞察與見解。AI 技術將提高游戲運營的個性化程度，打造更開放、龐大、定制化的游戲世界，從而提高用戶黏性和留存率。圖圖34 公司研發及運營環節已經就公司研發及運營環節已經就 AI 開展了初步探索開展了初步探索 資料來源：公司 2022 年年報

64、，HTI 公司研究巨人網絡（002558）21 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 盈利預測假設：1）休閑社交品類力作太空行動休閑社交品類力作太空行動暑期將啟動大范圍推廣，游戲業務暑期將啟動大范圍推廣，游戲業務未來有望保未來有望保持較高增速持較高增速：原始征途作為“征途”IP 又一力作，自 3 月 24 日正式公測后，首日流水超千萬，首月流水破三億，表現十分優異，后續該產品還將繼續保持品牌曝光，為用戶和收入持續增長提供強有力的支撐。此外，太空行動有望于 2023 年暑期啟動大范圍推廣，為公司帶來新的業績增長點。我們認為，“征途”IP 用戶基數厚實、

65、基本盤穩固，暑期隨著兩大新品的大范圍推廣，預計下半年將實現公司收入及利潤的進一步增厚。2）全新品牌全新品牌 Ztimes 發力海外市場，未來有望發力海外市場，未來有望拓展海外增量空間拓展海外增量空間：全球化發展是公司堅定不移的戰略。公司自研游戲均已將開拓海外市場作為重點目標，2022 年發行的Super Sus幫助公司在自研游戲“出?！狈矫娓M一步。我們認為，未來公司將持續推進全球化戰略，將海外業務覆蓋至更多地區，收入有望打開增量空間。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 0.65 元/股、0.80 元/股和 0.95 元/股。參考可比公司，我們認為，原始征途首月表現優異，暑期

66、階段太空行動的大范圍推廣將帶來新的增長點，AIGC 的后續落地將賦能公司研運環節，降本增效成果可期，給予公司2023 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 16.25 元/股，首次覆蓋給予公司“優于大市”評級。公司研究巨人網絡（002558）22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 2 公司主營業務各分項收入預測與假設（百萬元）公司主營業務各分項收入預測與假設（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2037.71 4239.54 5263.08 6110.09 毛利毛利 1712.41 3560.27 4

67、418.08 5127.84 電腦端網絡游戲 827.74 819.47 778.49 739.57 電腦端網絡游戲 718.14 710.97 675.42 641.65 互聯網社區工具 20.26 20.26 20.26 20.26 互聯網社區工具-0.37 0.00 0.00 0.00 移動端網絡游戲 1140.73 3347.22 4407.74 5289.29 移動端網絡游戲 957.15 2808.65 3698.54 4438.24 其他游戲相關業務 36.26 39.89 43.87 48.26 其他游戲相關業務 31.60 34.76 38.24 42.07 其他業務 12.

68、71 12.71 12.71 12.71 其他業務 5.88 5.88 5.88 5.88 營業成本營業成本 325.29 679.27 845.00 982.25 毛利率（毛利率（%）84.04%83.98%83.94%83.92%電腦端網絡游戲 109.60 108.50 103.07 97.92 電腦端網絡游戲 86.76%86.76%86.76%86.76%互聯網社區工具 20.63 20.26 20.26 20.26 互聯網社區工具-1.81%0.00%0.00%0.00%移動端網絡游戲 183.58 538.57 709.21 851.05 移動端網絡游戲 83.91%83.91%

69、83.91%83.91%其他游戲相關業務 4.66 5.12 5.63 6.20 其他游戲相關業務 87.16%87.16%87.16%87.16%其他業務 6.83 6.83 6.83 6.83 其他業務 46.28%46.28%46.28%46.28%資料來源：公司 2022 年年報，HTI 表表 3 可比公司盈利預測及估值表可比公司盈利預測及估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價（股價（元元/股）股）每股收益（元每股收益（元/股）股）市盈率（倍）市盈率（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 神州泰岳 300002.SZ 10.01 0.37

70、 0.44 0.54 27 23 19 盛天網絡 300494.SZ 16.66 0.61 0.77 0.92 27 22 18 吉比特 603444.SH 447.55 22.78 26.61 30.23 20 17 15 可比公司平均可比公司平均 25 20 17 注：股價取自 2023 年 8 月 9 日收盤價，盈利預測來自 wind 一致預期 資料來源：wind，HTI 5.風險提示風險提示 行業政策變動風險，版號發放進度不及預期，行業競爭風險加劇，核心技術人才流失風險。公司研究巨人網絡（002558）23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司原主營業務為內河涉外豪華游輪運營業

71、務和旅行社業務。2016 年公司通過重大資產重組，將原有資產、負債、業務和人員等剝離，巨人網絡整體注入公司。公司主營業務從游輪運營和旅行社業務變為網絡游戲，成為一家以網絡游戲為主的綜合性互聯網企業，定位三大核心業務：互聯網娛樂、互聯網金融與互聯網醫療。其中互聯網娛樂板塊的發展戰略為：堅持自主研發、聚焦精品、布局全球市場。附表 前十大股東：股東名稱 占總股本比例(%)上海巨人投資管理有限公司 28.1400 上海騰澎投資合伙企業(有限合伙)9.7500 上海中堇翊源投資咨詢中心(有限合伙)4.0000 巨人網絡集團股份有限公司-第一期員工持股計劃 3.0300 上海澎騰投資合伙企業(有限合伙)3

72、.0100 上海鼎暉孚遠股權投資合伙企業(有限合伙)2.6700 香港中央結算有限公司(陸股通)1.9700 上海孚燁股權投資合伙企業(有限合伙)1.3300 上海錸鈽投資咨詢中心(有限合伙)1.3200 中國工商銀行股份有限公司-東方紅睿璽三年定期開放靈活配置混合型證券投資基金 1.1600 合 計 56.3800 公司研究巨人網絡（002558）24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022 2023E 2

73、024E 2025E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2038 4240 5263 6110 每股收益 0.42 0.65 0.80 0.95 營業成本 325 679 845 982 每股凈資產 5.91 6.47 7.28 8.22 毛利率%84.0%84.0%83.9%83.9%每股經營現金流 0.37 0.51 0.84 0.70 營業稅金及附加 23 51 63 73 每股股利 0.16 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.1%1.2%1.2%1.2%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 356 975 1158 1222 P/E 41.04 26.92

74、21.70 18.42 營業費用率%17.5%23.0%22.0%20.0%P/B 2.95 2.69 2.39 2.12 管理費用 189 403 500 550 P/S 13.19 6.34 5.11 4.40 管理費用率%9.3%9.5%9.5%9.0%EV/EBITDA 21.74 33.98 23.63 17.45 EBIT 610 944 1276 1633 股息率%0.9%0.0%0.0%0.0%財務費用-15 2 2 2 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.7%0.0%0.0%0.0%毛利率 84.0%84.0%83.9%83.9%資產減值損失 0 0 0 0 凈

75、利潤率 41.8%30.6%30.6%31.0%投資收益 359 424 421 367 凈資產收益率 7.2%10.0%11.0%11.5%營業利潤營業利潤 831 1367 1696 1998 資產回報率 6.4%8.7%9.6%10.0%營業外收支-2 0 0 0 投資回報率 4.9%6.6%7.9%9.0%利潤總額利潤總額 830 1367 1696 1998 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 683 959 1291 1648 營業收入增長率-4.1%108.1%24.1%16.1%所得稅-4 68 85 100 EBIT 增長率 17.9%54.9%35.1%28.0%有效所得

76、稅率%-0.5%5.0%5.0%5.0%凈利潤增長率-14.4%52.5%24.0%17.8%少數股東損益-17 1 2 2 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 851 1298 1610 1897 資產負債率 9.9%12.8%12.7%12.8%流動比率 1.90 2.21 2.87 3.45 速動比率 1.86 2.17 2.82 3.41 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 現金比率 1.43 1.63 2.48 2.92 貨幣資金 1738 2977 5063 6801 經營效率指標經營效率指標 應

77、收賬款及應收票據 127 393 253 497 應收賬款周轉天數 22.47 22.00 22.00 22.00 存貨 0 0 0 0 存貨周轉天數 0.00 0.00 0.00 0.00 其它流動資產 442 662 531 725 總資產周轉率 0.16 0.30 0.33 0.34 流動資產合計 2307 4032 5847 8023 固定資產周轉率 7.97 17.21 20.90 23.76 長期股權投資 8386 8386 8386 8386 固定資產 243 249 255 260 在建工程 234 234 234 234 無形資產 64 68 72 76 現金流量表（百萬元）

78、現金流量表（百萬元）2022 2023E 2024E 2025E 非流動資產合計 10902 10911 10921 10930 凈利潤 851 1298 1610 1897 資產總計資產總計 13209 14943 16768 18953 少數股東損益-17 1 2 2 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 82 14 15 15 應付票據及應付賬款 52 137 98 175 非經營收益-211-423-420-366 預收賬款 0 0 0 0 營運資金變動 32 125 485-152 其它流動負債 1165 1689 1942 2152 經營活動現金流經營活動現金流 737 1015

79、1691 1396 流動負債合計 1216 1826 2040 2327 資產-112-24-23-23 長期借款 0 0 0 0 投資-811 0 0 0 其它長期負債 91 91 91 91 其他 6 424 421 367 非流動負債合計 91 91 91 91 投資活動現金流投資活動現金流-918 400 398 343 負債總計負債總計 1308 1917 2131 2418 債權募資 0 0 0 0 實收資本 1543 1543 1543 1543 股權募資 0-89 0 0 歸屬于母公司所有者權益 11857 12980 14589 16486 其他-551-88-2-2 少數股東權益 45 46 47 49 融資活動現金流融資活動現金流-551-177-2-2 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 13209 14943 16768 18953 現金凈流量現金凈流量-727 1239 2087 1738 備注：（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 08 月 09 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2022），HTI