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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。百誠醫藥 301096.SZ 公司研究|首次報告 公司綜合型布局快速發展，公司綜合型布局快速發展，打造打造 CRO+CDMO 一站式服務平臺。一站式服務平臺。公司成立于 2011年，歷經十余年發展，已逐步完善一體化平臺的建設，成長為一家以藥學研究為核心的綜合性醫藥研發企業，為各類制藥企業、MAH 客戶提供一站式藥物研發服務、研發技術成果轉化服務。在 CRO 業務方面，公司已具備“臨床前+臨床”的綜合服務能力，能充分滿足客戶多樣化需求。在 CDMO 業務方

2、面，公司已戰略布局賽默制藥作為 CDMO 生產基地，與 CRO 優勢業務形成有效互補，在加速內部項目的同時可承接更多外部項目，有望貢獻業績增量。創新驅動成長，創新驅動成長，建立高端仿制藥、創新藥、中藥研發平臺建立高端仿制藥、創新藥、中藥研發平臺，多樣化，多樣化管線未來可期管線未來可期。仿制藥方面，行業的研發外包需求持續旺盛：1）一致性評價、帶量采購政策下，仿制藥企的研發外包需求激增，目前仍有大量待開發的高端仿制藥品種；2）MAH 類客戶帶來增量訂單，且較傳統藥企而言，此類客戶受投融資影響較小。兩大因素的催化下，將推動公司仿制藥 CRO 業務持續增長。創新藥方面，公司將自身在仿制藥中積累的能力遷

3、移到創新藥中，創新轉型正當時。目前在研的創新藥項目共 8 項，進度最快的已進入臨床一期。此外，在中藥方面，行業政策持續向好，公司積極把握中藥創新研發趨勢，已布局多個中藥研發平臺。我們認為，隨著公司各個技術平臺的豐富和綜合服務能力的不斷提升，公司自主創新發展將成型，成長潛力十足。研發成果轉化研發成果轉化加速加速收獲收獲，權益分成打開長期成長天花板，權益分成打開長期成長天花板。公司憑借多年研發投入和項目積累，擁有特色的自研增值業務，可以將自研品種轉化并保留一定的藥品銷售權益分成。在這種模式下，權益分成將直接增厚業績水平。至 22 年底，公司累計轉化技術成果 143 項，累計擁有銷售權益分成的研發項

4、目 73 項，此外還擁有 250 項尚未轉化的儲備品種。未來，隨著 250 余項儲備項目的持續推進，公司有望通過成果轉讓以及權益分成的模式，公司有望進入快速發展階段。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 2.64、3.72、5.27 元，根據可比公司，我們認為合理估值水平為 2023 年 29 倍市盈率，對應目標價為 76.56 元，首次給予“買入”評級。風險提示風險提示 藥物研發失敗或研發周期較長的風險、受托藥品研發服務的項目數量增速不及預期的風險、自研管線轉讓不及預期的風險、行業競爭加劇的風險、行業監管政策風險等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營

5、業收入(百萬元)374 607 905 1,284 1,700 同比增長(%)80.6%62.3%49.0%42.0%32.4%營業利潤(百萬元)119 189 305 471 669 同比增長(%)83.7%58.5%61.8%54.5%41.9%歸屬母公司凈利潤(百萬元)111 194 286 402 570 同比增長(%)93.5%74.8%47.3%40.6%41.8%每股收益（元）1.03 1.80 2.64 3.72 5.27 毛利率(%)67.3%67.4%68.7%69.4%69.1%凈利率(%)29.7%32.0%31.6%31.3%33.5%凈資產收益率(%)8.4%8.1

6、%10.9%13.5%16.5%市盈率 59.9 34.3 23.3 16.5 11.7 市凈率 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年08月09日）61.5 元 目標價格 76.56 元 52 周最高價/最低價 89.42/56.31 元 總股本/流通 A 股（萬股）10,817/6,857 A 股市值（百萬元）6,652 國家/地區 中國 行業 醫藥生物 報告發布日期 2023 年 08 月 11 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現-0.3

7、2 0.72-0.27-21.87 相對表現-0.26-2.99 1.23-17.33 滬深 300-0.06 3.71-1.5-4.54 證券分析師 劉恩陽 01066218100*828 執業證書編號：S0860519040001 香港證監會牌照：BSW684 聯系人 傅肖依 綜合型 CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 百誠醫藥首次覆蓋報告 買入 （首次）百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、CRO+藥品增

8、值業務雙輪驅動，競爭力凸顯.5 1.1 CRO+CDMO 一體化服務兼備，自研創新實力突出.5 1.2 管理層制藥背景深厚，股權激勵激發團隊凝聚力.6 1.3 業績持續高增長，自研成果轉化+權益分成進入收獲期.8 1.4 MAH 客戶帶來增量訂單，客戶數量及收入快速提升.10 二、CRO 賽道高景氣，仿創結合迎新機遇.11 2.1 CRO 行業需求正回暖.11 2.1.1 仿制藥 CRO：待開發品種數量多且市場規模大，未來仍大有可為 12 2.1.2 創新藥 CRO：政策鼓勵“真創新”，把握創新藥轉型趨勢 14 2.1.3 中藥 CRO：政策持續向好，推動行業加速發展 15 2.2 CDMO

9、行業景氣度持續.17 三、研發成果轉化進入收獲期，戰略性布局新業務將打開成長天花板.19 3.1 CRO 業務：訂單推動業績快速增長，臨床前+臨床共同發力.19 3.2 自研成果轉化：自研品種持續賦能，權益分成帶來新增量.20 3.3 創新藥業務：在研管線豐富，加快仿創結合的創新之路.22 3.4 CDMO 業務：以賽默制藥為基地，打造 CRO+CDMO 一站式服務平臺.23 盈利預測與投資建議.25 盈利預測.25 投資建議.26 風險提示.26 2UvW1VRZmWxUaQaO8OoMmMpNmPkPnNwOeRrQnRaQrRvMNZqNsRMYpOxO 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO

10、加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司主營業務范圍.6 圖 2：公司的盈利模式.6 圖 3：公司股權結構及控股子公司（截至 22 年年報）.6 圖 4：公司 18-23Q1 營業收入（單位：百萬元）及同比增速.8 圖 5：公司 18-23Q1 歸母凈利潤（單位：百萬元）及同比增速.8 圖 6：公司歷年毛利率、凈利率水平.8 圖 7：公司歷年費用率水平.8 圖 8：2020-2022 年公司新簽訂單（單位：百萬元）.9 圖 9：公司各業務

11、歷年銷售收入（單位：百萬元）.9 圖 10：公司 2022 年各業務收入占比.9 圖 11：公司各類客戶數量（單位：個）.10 圖 12：公司 MAH 客戶收入（單位：百萬元）及占比.10 圖 13：CRO 在藥品研發生產過程中的作用.11 圖 14：20Q1-23Q1 全球醫療健康產業投融資情況.11 圖 15：20Q1-23Q1 我國醫療健康產業投融資情況.11 圖 16：2017-2022 年化藥及生物藥 IND 受理品種數量（單位：個）.12 圖 17：2017-2022 年化藥及生物藥 NDA 受理品種數量（單位：個）.12 圖 18：2017-2030E 全球 CRO 行業規模（億

12、美元）及增速.12 圖 19：2017-2030E 中國 CRO 行業規模（億元）及增速.12 圖 20：我國仿制藥市場規模（單位：億元）.13 圖 21：2017-2022 年一致性評價受理數量（單位：個）.13 圖 22：FDA 獲批藥物中 FIC（First in Class）藥物占比.14 圖 23：2017-2022 年創新中藥 IND 及 NDA 受理量（單位：件）.17 圖 24：2017-2022 年創新中藥獲批數量（單位：件）.17 圖 25：全球 CDMO 行業市場規模（單位：億美元）.17 圖 26：中國 CDMO 行業市場規模（單位：億元）.18 圖 27：公司藥學研究

13、主要覆蓋范圍.19 圖 28：臨床試驗服務以生物等效性（BE）試驗為主.19 圖 29：臨床前藥學、臨床服務收入（單位：百萬元）及增速.19 圖 30：臨床前藥學、臨床服務毛利率.19 圖 31：CRO 業務客戶數量（單位：個）.20 圖 32：CRO 業務項目數量（單位：個）.20 圖 33：公司自主研發技術成果轉化服務流程.20 圖 34：研發技術成果轉化項目數量（單位：個）.21 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖

14、 35：公司累計擁有銷售權益分成的研發項目（單位：個）.21 圖 36：公司歷年研發費用率及研發投入.23 圖 37：公司研發費用率與可比公司比較（單位：%）.23 圖 38：公司原料藥&制劑 CDMO 平臺.23 圖 39：賽默承接內部的委托項目（單位：個）.24 圖 40：賽默承接外部的委托項目（單位：百萬元）.24 表 1：公司歷史發展沿革.5 表 2：公司核心高管信息.7 表 3：藥物篩選的技術手段的多角度對比.14 表 4：近年來中藥相關政策整理.15 表 5：公司擁有銷售權益分成的核心項目情況.21 表 6：公司部分重點研發管線及進度（截至 2022 年年報）.22 表 7：可比公

15、司估值表.26 表 8：受托藥品研發服務的項目數量對業績的敏感性分析.26 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一一、CRO+藥品增值業務雙輪驅動藥品增值業務雙輪驅動，競爭力競爭力凸顯凸顯 1.1 CRO+CDMO 一體化服務兼備，自研創新實力突出 深耕創新研發十余載。深耕創新研發十余載。公司成立于 2011 年，早期業務主要以受托研發以及與制藥企業的聯合研發為主。經過十余年的發展，公司逐步完善一體化平臺的建設，先后成立百杏

16、生物、百益醫藥、百代醫藥、百倫檢測等子公司，業務范圍逐步拓寬。2021 年，公司于深交所上市。十余年的技術積累開始進入收獲期，截至 2022 年，公司累計取得生產批件 35 個。目前，公司已成長為一家以以技術開發為核心的綜合性醫藥研發企業，為各類制藥企業、醫藥研發投資企業提供一站式藥物研發服務、研發技術成果轉化服務。表 1：公司歷史發展沿革 時間時間 里程碑事件里程碑事件 發展初期階段 2011 年 公司成立 2012 年 自有實驗室啟動 2013 年 第一個 3 類新藥羅氟司特原料及制劑完成申報 2014 年 組建呼吸吸入溶液劑研發平臺；申報頭孢地尼分散片、左氧氟沙星片等 2015 年 改制

17、為股份公司 完善研究平臺體系階段 2016 年 百杏生物成立，進入生物分析領域 2017 年 成立百益醫藥，進入 CRC 領域 2018 年 人員增至 300 人；成立百代醫藥 2019 年 成立百倫檢測，進入第三方獨立檢測領域 2020 年 人員增至 500 人；取得生產批件和補充批件達 15 個 2021 年 公司上市；累計取得生產批件 23 個 2022 年 自主創新藥項目 BIOS-0618 從研發邁向臨床階段；累計取得生產批件 35 個 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司公司“受托研發服務“受托研發服務+研發技術成果轉化”研發技術成果轉化”雙輪驅動雙輪驅動，打造獨特的盈利模式打

18、造獨特的盈利模式：在在 CRO 業務業務方面，公司具備方面，公司具備“藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+定制研發生產”綜合藥物研發及生產的定制研發生產”綜合藥物研發及生產的一體化服務優勢一體化服務優勢。公司作為一家以技術開發為核心的綜合性醫藥研發企業，在藥學研究、臨床試驗領域積累了豐富的經驗，同時，公司 CDMO 生產基地賽默制藥的發展建設及投入生產使用也同步進行，目前公司已全面建成研發與生產的全流程服務平臺。更重要的是，公司更重要的是，公司區別于傳統區別于傳統 CXO 企業，具備突出的創新藥研發能力，可以形成研發技術企業，具備突出的創新藥研發能力，可以形成研發技術的成果轉化。的成果轉化。

19、一方面，這些自研項目在取得階段性成果后可以轉讓給客戶，并由客戶委托公司繼續進行后續研發。另一方面，公司在部分自研成果轉化的項目中享有銷售權益分成，享受研發藥品上市后的可觀利潤增厚。百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 1：公司主營業務范圍 數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 2：公司的盈利模式 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 1.2 管理層制藥背景深厚，股權激勵激發團隊凝聚力 公司股權結構公司股權結構清晰清晰，實

20、控人實控人共持股共持股 34.25%。截至 22 年年報，董事長樓金芳先生和公司副董事長邵春能女士為公司實際控制人，共直接持有公司 31.2%股份，并通過杭州躍祥間接持股 3.05%，即合計持有上市公司 34.25%。經過十余年的經營發展，公司擁有一批經驗豐富，專業水平突出的研發、生產、營銷和公司治理團隊。圖 3：公司股權結構及控股子公司（截至 22 年年報）百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 數據來源：公司公告，東方證券研

21、究所 表 2：公司核心高管信息 姓名姓名 職務職務 背景背景 樓金芳 董事長,總經理，董事 碩士研究生學歷，藥學專業，高級工程師，執業藥師。2015年8月至2015年 12月就職于百誠有限,任總經理；2015年 12月至今任公司董事長，總經理。曾任海南普利制藥股份有限公司及其子公司杭州賽利藥物研究所有限公司研究所所長；海南康聯藥業有限公司研發總監；杭州盛友醫藥技術開發有限公司，研發總監；上海國創醫藥有限公司質量總監。邵春能 副董事長 本科學歷，技術經濟專業，經濟師。2011 年 6 月至 2015 年 12 月就職于百誠有限，歷任執行董事，總經理，董事；2015 年 12 月至今就職于股份公司

22、，現任公司副董事長。曾任海南亞洲制藥有限公司區域銷售經理；杭州浙中醫藥科技有限公司任行政總監。劉一凡 董事，副總經理，董事會秘書 本科學歷，財務會計教育專業，高級會計師職稱。2015 年 10 月至今就職于百誠醫藥，曾任公司財務總監，現任公司董事，副總經理，董事會秘書。曾任浙江華元建設置業有限公司成本會計；浙江新通出入境服務有限公司主辦會計。賈飛 董事，副總經理 碩士研究生學歷，藥物分析專業，副主任藥師。2018 年 1 月至今就職于股份公司，現任副總經理。曾任浙江省食品藥品檢驗研究院化學藥品室分析員；浙江省藥品化妝品審評中心副科長。宋博凡 董事 研究生學歷，藥學專業，中級工程師。2015 年

23、 1 月至 2015 年 12 月就職于百誠有限，任總經理助理；2015 年 12 月至今就職于股份公司，現任醫學部總監。嚴洪兵 董事 本科學歷，藥學專業，高級工程師，執業藥師。2016 年 4 月至今，就職于百誠醫藥，現任董事，固體制劑一部總經理，杭州百研醫藥技術有限公司總經理。曾任浙江康恩貝制藥股份有限公司研發工程師；杭州九源基因工程有限公司情報分析專員，研發組長；杭州賽利藥物研究所有限公司項目經理；上海國創醫藥有限公司高級項目經理；上海右手醫藥有限公司制劑部經理。數據來源：wind，東方證券研究所 員工持股及股權激勵計劃提升核心員工凝聚力。員工持股及股權激勵計劃提升核心員工凝聚力。公司

24、2022 年 6 月 7 日發布2022 年限制性股票激勵計劃（草案），擬授予限制性股票數量為 258.33 萬股，約占總股本的 2.39%。其中首次授予限制性股票 248.33 萬股，預留授予限制性股票 10.00 萬股。首次授予激勵對象共計 197 人，授予價格為 30.00 元/股。業績考核方面，以 2021 年扣非歸母凈利潤為基數，公司 2022-2024 年扣非歸母凈利潤增長率分別不低于45.78%、94.37%、142.97%。21年扣非歸母凈利潤為1.03億元，即 2022-2024 年扣非歸母凈利潤不低于 1.5 億元、2.0 億元、2.5 億元。百誠醫藥首次報告 綜合型CRO

25、 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 1.3 業績持續高增長，自研成果轉化+權益分成進入收獲期 公司正處于快速成長期公司正處于快速成長期，業績持續高速增長，業績持續高速增長。近年來，營業規模穩健上升，業績持續增長，2018年到 2022 年，營業收入從 0.82 億元上升到 6.07 億元，復合增長率達到 64.9%。2023Q1 實現收入 1.61 億元，同比快速增長 68.0%，主要系公司在手訂單推動收入快速增長。更重要的是，公司利潤端的復合增速快于收

26、入端增速：2018 年到 2022 年，歸母凈利潤從 0.11 億元上升至 1.94 億元，復合增長率高達 104.8%。2023Q1 實現歸母凈利潤 0.35 億元，同比大幅增長 79.6%，體現公司業績整體增長勢頭良好。圖 4：公司 18-23Q1 營業收入（單位：百萬元）及同比增速 圖 5：公司 18-23Q1 歸母凈利潤（單位：百萬元）及同比增速 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 公司毛利率水平穩中有升，公司毛利率水平穩中有升，三費費率基本保持穩定三費費率基本保持穩定。2018年至2022年，公司銷售毛利率從54.04%提升至 67.37%，凈利率

27、從 13.97%提升至 31.95%。費用率方面，銷售費用率基本保持穩定，管理費用率因為股權激勵費用的攤銷、人員規模擴張等原因略有增長，財務費用方面，主要因募集資金消耗后利息減少，導致財務費用率略有降低。圖 6：公司歷年毛利率、凈利率水平 圖 7：公司歷年費用率水平 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 公司公司傳統的研發外包傳統的研發外包服務服務在手訂單充足，在手訂單充足，增長動力十足。增長動力十足。公司提供的研發外包服務日益全面，已成為“藥學+臨床”的綜合型 CRO?；诙嗄甑难邪l服務經驗，公司對多類藥品的開發技術、市0%50%100%150%200%25

28、0%0100200300400500600700201820192020202120222023Q1營業總收入同比0%50%100%150%200%250%300%350%050100150200250201820192020202120222023Q1歸母凈利潤同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%201820192020202120222023Q1毛利率凈利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1銷售費用率管理費用率財務費用率 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本

29、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 場前景均有深刻的理解，能夠提供高質量，專業化的服務，在手訂單充足。截至2022年底，公司新增訂單 10.07 億元，同比增長 24.69%。圖 8：2020-2022 年公司新簽訂單（單位：百萬元）數據來源：招股書，21 年及 22 年年報，東方證券研究所 更重要的是，公司更重要的是，公司近年來業務近年來業務類型類型不斷不斷豐富豐富，自主研發成果轉化成為收入重要來源，自主研發成果轉化成為收入重要來源。公司早期主要在 CRO 的 CMC 階段積累，收入主要來自于受托藥品研發服

30、務。2021 年起，公司業務從傳統的 CRO 業務向外拓展。一方面，從 CRO 延伸到了 CDMO 領域，形成 CRO+CDMO 的綜合型平臺。另一方面，公司前期積累的自主研發成果開始轉化形成收入。從收入結構上看，2022 年公司CRO 業務占比約 49%，自主研發成果的轉化占 36%，權益分成占比約 10%，CDMO 業務收入占比約 3%，可見自主研發成果占比不斷提升，特色的商業模式將不斷打開公司成長天花板。圖 9：公司各業務歷年銷售收入（單位：百萬元）圖 10：公司 2022 年各業務收入占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 綜上綜上，公司擁有傳統公

31、司擁有傳統研發外包研發外包+特色的特色的自研自研轉化服務轉化服務，雙輪驅動，雙輪驅動的商業模式的商業模式前景可期。前景可期。我們認為，公司的自研管線將帶來更大價值，將來有望通過與下游客戶交易，從而實現大量營收增長。目前，自研管線主要分為三大塊，創新藥、改良創新藥和仿制藥。這些產品均屬于臨床需求大、市場短缺的品種，具有良好的市場前景，因此，產品較容易推薦至客戶，有利于帶動公司業績快速增長。69 122 143 214 298 10 27 55 106 221 010020030040050060070020182019202020212022受托藥品研發服務自主研發技術成果轉化權益分成收入CDM

32、O收入49%36%10%3%2%受托藥品研發服務自主研發技術成果轉化權益分成收入CDMO收入其他主營業務54.70 254.49 807.59 1,006.99 0200400600800100012002020H12021H120212022新增訂單 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 1.4 MAH 客戶帶來增量訂單，客戶數量及收入快速提升 MAH 制度制度催生新型催生新型醫藥投資企業醫藥投資企業，為仿制藥市場注入，為

33、仿制藥市場注入創新活力。創新活力。MAH 制度實現了藥品的上市許可與生產許可“分離”，允許取得藥品注冊證書的企業有權自行或委托其他藥品生產企業生產藥。MAH 制度的出臺，催生眾多醫藥投資企業積極參與藥品的研發投資，分享藥品持證制度紅利。MAH 客戶客戶具有輕資產且具有輕資產且自有資金豐厚自有資金豐厚的特點，的特點，更依賴于研發外包。更依賴于研發外包。MAH 客戶由于是新成立的醫藥研發投資企業，自身并無研發能力，具有輕資產、團隊人員精簡、更追求效率和低成本的特點，因而 MAH 客戶通常會選擇將研發外包，成為公司增量客戶的重要來源。此外，MAH 客戶的資金來源主要是自有資金，投資產品獲得銷售收入后

34、形成資金的回籠，再繼續投產品，不完全依賴于外部融資，因而受到行業投融資波動的影響非常有限。公司已積累一大批優質、豐富的公司已積累一大批優質、豐富的 MAH 客戶客戶，來自，來自 MAH 客戶的客戶的收入快速增加收入快速增加。截至 2022 年末，公司累計已為近 400 家客戶提供 600 余項藥學研究、臨床試驗或者相關一體化研發服務。公司客戶主要分類兩大類：一類是知名醫藥企業，如花園藥業、莎普愛思、特一藥業、衡山藥業、石藥集團等，另一類是近年來由于藥品上市許可持有人制度（MAH 制度）而興起的新型藥品研發投資企業，如溫嶺創新醫藥、西洲醫藥、廣州世濟醫藥等。其中，MAH 類客戶持續為公司貢獻業績

35、增量。2018 年公司 MAH 客戶共 7 家，貢獻了 329 萬元收入，占整體收入僅 4.01%，至 2022 年，公司 MAH 客戶收入占比已快速提升至 51.05%，成為公司核心業績貢獻來源之一。我們認為，未來公司憑借成熟的研發能力和較高的藥品申報通過率不斷吸引更多 MAH 類客戶，同時，MAH 類客戶豐富的銷售渠道和較強的市場敏感度有望為公司帶來更多銷售分成，進一步增加利潤空間。圖 11：公司各類客戶數量（單位：個）圖 12：公司 MAH 客戶收入（單位：百萬元）及占比 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 02040608010012014016

36、02018201920202021H1制藥企業數量MAH客戶數量其他企業數量0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003502018201920202021H12022MAH客戶收入MAH客戶收入占比 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 二、二、CRO 賽道高景氣，仿創結合迎新機遇賽道高景氣，仿創結合迎新機遇 2.1 CRO 行業需求正回暖 近年來，醫藥研發活動的復雜性、長期性和高投入催生

37、 CRO 行業的興起。大型跨國制藥企業全球化戰略的加速使得制藥企業面臨著重重壓力，在創新藥方面，除了巨大的研發投資成本外，由于監管的日益嚴格以及擬應對疾病的復雜度越來越高，研發周期越來越長，成功率不斷降低；在仿制藥方面，受集采和藥品注冊流程的影響，仿制藥的研發效率成為其搶占市場的關鍵。因此，CRO 行業開始興起，CRO 公司作為醫藥制造企業可借用的一種外部資源，促進了醫藥制造企業加快藥物研發進展，降低藥物研發費用，并實現高質量的研究。目前 CRO 行業已經擁有了相對完備的技術服務體系，成為全球制藥企業縮短藥物研發周期、實現藥品快速上市的重要途徑。圖 13：CRO 在藥品研發生產過程中的作用 數

38、據來源：美迪西招股書，東方證券研究所 從上游投融資角度看，資本市場呈回暖趨勢。從上游投融資角度看，資本市場呈回暖趨勢。根據動脈網數據，2022 年全球醫療健康行業投融 資情況整體遇冷，表現為投融資金額、投融資事件環比雙降。22Q1至Q4各季度金額環比分別為-35.34%/-21.34%/-14.71%/-11.65%。國內情況與全球類似，投資方與企業對于投資均持較為冷靜和謹慎態度，下半年受到疫情擾動及外部環境擾動等因素，投融資數據增速同比下降。2023年以來，根據動脈網數據，全球及國內投融資情況正在逐漸回暖，23Q1環比出現改善。我們認為，隨著疫情擾動因素的消除以及上游創新藥需求的持續釋放，投

39、融資情況將逐步轉好，資本市場的復蘇與活躍將傳導至CXO 端，有望為帶來新的機遇。圖 14：20Q1-23Q1 全球醫療健康產業投融資情況 圖 15：20Q1-23Q1 我國醫療健康產業投融資情況 數據來源：動脈網，東方證券研究所 數據來源：動脈網，東方證券研究所 134 182 229 200 301 312 289 370 239 188 160 142 142 020040060080010001200050100150200250300350400左軸：投融資金額（億美元）右軸：投融資事件數28 52 75 74 91 52 89 108 60 40 37 19 26 050100150

40、200250300350400020406080100120左軸：投融資金額（億美元）右軸：投融資事件數 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 國內藥物國內藥物 I INDND 及及 NNDADA 速度穩步增長，未來將迎大批新藥上市。速度穩步增長，未來將迎大批新藥上市。從藥品審批及上市進程來看，2022 年國內 IND 和 NDA 總數較 21 年均有下滑，其主要原因系小分子化藥數量小幅下降，而生物藥仍保持穩定增長。根據新藥

41、的研發進程，未來將有一批新藥從 IND 階段進入 NDA，獲批高峰下生物藥將集體迎來商業化兌現期。圖16：2017-2022年化藥及生物藥IND受理品種數量（單位：個）圖 17：2017-2022 年化藥及生物藥 NDA 受理品種數量（單位：個）數據來源：NMPA，醫藥魔方，東方證券研究所 數據來源：NMPA，醫藥魔方，東方證券研究所 我國我國 CRO 行業市場規模的增速快于全球市場，至行業市場規模的增速快于全球市場，至 2024 年預計年預計突破突破 1000 億元。億元。相比于全球 CRO市場，我國CRO市場成熟時間更晚，因此當前的市場規?；鶖德孕?。但是，在醫藥需求持續增長以及全球化趨勢的

42、影響下，我國 CRO 市場處于高速增長。根據 Frost&Sullivan 數據，2017 年到 2021 年，中國 CRO 市場規模從 286.5 億人民幣以 20.4%的年復合增長率增長到 602.8 億元。未來，預計我國 CRO 市場規模將會以 19.9%的年復合增長率于 2030 年達到 3,076.7 億元，其預計其增速將大幅高于全球 CRO 服務市場對應增速。圖 18：2017-2030E 全球 CRO 行業規模（億美元）及增速 圖 19：2017-2030E 中國 CRO 行業規模（億元）及增速 數據來源：Frost&Sullivan，東方證券研究所 數據來源：Frost&Sul

43、livan，東方證券研究所 2.1.1 仿制藥 CRO：待開發品種數量多且市場規模大，未來仍大有可為 仿制藥仿制藥 CRO 依然是我國依然是我國 CRO 市場的市場的最大細分最大細分賽道賽道。由于創新藥開發所需的研發投入金額較大、周期較長，我國多數本土制藥企業仍以仿制藥的生產、銷售為主。我國雖然是仿制藥使用大國，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140016001800藥物發現臨床前臨床yoy0%5%10%15%20%25%30%0500100015002000250030003500臨床前臨床CMCyoy050100150200

44、250300350400201720182019202020212022化藥生物藥010203040506070201720182019202020212022化藥生物藥 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 但是仿制藥產業起步晚于美國、印度等國，從質量、品種多樣性上看，與美國和印度的仿制藥存在一定差距，仿制藥市場仍然有較大提升空間。目前國內有近5000家藥企，根據沙利文預測，預計到 2022 年中國仿制藥市場規模將達 80

45、19 億元。圖 20：我國仿制藥市場規模（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan、中商產業研究院，東方證券研究所 我國我國仿制藥仿制藥 CRO 市場未來存在較大的增長空間市場未來存在較大的增長空間，主要體現在：，主要體現在：首先首先，一致性評價一致性評價將推動仿制藥將推動仿制藥 CRO 的業務的業務繼續繼續快速快速發展發展，可開發品種數量仍有很多，可開發品種數量仍有很多。通過一致性評價是藥品中標帶量采購的必要條件，因此帶量采購帶來了仿制藥企業開展一致性評價的巨大需求，同樣也是仿制藥企業在行業整合大潮中生存下來的重點任務。中國仿制藥市場在過去十年發展迅猛，仿制藥規模近 8000 億元

46、，已有的藥品批準文號總數高達 18.9 萬個，仿制藥在處方量中占比達 95%。其次其次，未開發的品種未開發的品種的的市場規模市場規模也也很大很大，增量市場可觀，增量市場可觀。目前，仿制藥一致性評價針對的仍為化學仿制藥，且正式啟動的僅為口服制劑和注射劑，而吸入制劑、滴眼液、外用制劑等均還未正式啟動，生物類似藥的評價指導原則仍處在試行階段。再者，再者，首首仿、復雜劑型等高端仿制藥仿、復雜劑型等高端仿制藥開發難度大，開發難度大，有望有望為仿制藥為仿制藥 CRO 企業帶來企業帶來新的增長點。新的增長點。隨著各項政策的出臺，對仿制藥研發過程中一致性評價的要求不斷提高。然而，高質量、高端仿制0%2%4%6

47、%8%10%12%01000200030004000500060007000800090002016201720182019202020212022E市場規模yoy圖 21：2017-2022 年一致性評價受理數量（單位：個）數據來源：NMPA，東方證券研究所 716071038914908835020040060080010001200201720182019202020212022一致性評價受理數量 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

48、的免責申明。14 藥的開發難度更大，資金投入更多，要在創新藥即將或者剛過專利期時快速搶占市場份額。因此我們認為，未來制藥企業更加需要借助 CRO 企業的力量來實現快仿、首仿，高端仿制藥研發有望成為 CRO 行業新的增長點。2.1.2 創新藥 CRO：政策鼓勵“真創新”，把握創新藥轉型趨勢 CRO 助力創新藥研發，提升企業競爭力。助力創新藥研發，提升企業競爭力。在 CDE 對 me-too 藥政策趨于嚴格的情況下，將來藥企要獲得競爭力，布局創新藥研發將是大勢所趨。由于創新藥開發的復雜程度大，試驗成本高，監管法規日趨嚴格，高額的研發投資并不能給醫藥公司帶來與之相對應的回報，研發效率不斷下降。特別是

49、國內，很多醫藥企業的產品創新和研發能力還處于較低水平，此時，尋求專業化研發服務機構的支持，以減輕研發成本壓力，加快研發進度，提高研發成功的概率就顯得尤為重要，醫藥企業為提升競爭力的這一舉措也進一步促進了 CRO 行業的快速發展。藥篩及優化技術創新為藥篩及優化技術創新為 first in class 藥物發現賦能。藥物發現賦能。新藥研發，尤其是 First in Class 藥物的研發的核心在于新靶點的發現。而新靶點的發現必須借助于高通量篩選技術、創新的藥物發現技術。根據文獻數據表明，近年來 FDA 獲批的藥物中，FIC 藥物占比逐漸提升。在此過程中，對創新性的新藥發現的技術需求巨大，以應對新藥

50、研發熱潮。圖 22：FDA 獲批藥物中 FIC（First in Class）藥物占比 數據來源：Dean G.Brown and Heike J.Wobst,Journal of Medicinal Chemistry 2021 64(5),2312-2338，東方證券研究所 藥物發現階段的關鍵在于高效的藥物篩選與優化技術。藥物發現階段的關鍵在于高效的藥物篩選與優化技術。例如，借助 DNA 編碼化合物庫技術（DELT）可以獲得更大規模的化合物庫，高通量篩選（HTS）技術可以更高效率地篩選苗頭化合物。此外，近年來結構生物學的進步推動了早期藥物發現方法的改革，例如基于結構的物理設計（SBDD）和

51、基于片段的藥物發現（FBDD）可以顯著提高藥物發現命中率等等，這些新興技術的涌現大大加快了潛在藥物發現的速度。表 3：藥物篩選的技術手段的多角度對比 技術手段技術手段 分子結構分子結構 成本成本 篩選用時篩選用時 優勢優勢 不足不足 技術認可度及使用頻率技術認可度及使用頻率 已知活性化合物（Known compounds）在已知的結構上進行修飾 較低/成本低成本低，技術要求低 較難做出原創性的東西，容易陷入專利陷阱 普遍應用于目前的制藥工業，有較多成功案例 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，

52、或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 高通量篩選（HTS）百萬級化合物庫 高 1 年以上 主流篩選方式主流篩選方式、高度標準化、通用性好，不受合成方法限制 成本高、耗時長、分子結構少，不適合處理一些復雜靶點的篩選 由于高成本和依賴技術積累時間，主要由大型藥企使用，中小型藥企使用較少 基于分子片段的藥物設計（Fragment screens）幾千個可以自由組合的分子片段庫 較低/不需要實現構建完整的化合物，相對成本低廉；可以實現對復對復雜靶點的篩選雜靶點的篩選 需要有更靈敏的檢測手段；需要進一步組合片段已達到預期的活性 藥物研發工業上應用較多，已有藥物成功上市案

53、例 基于結構的物理設計（SBDD）大小從幾十萬到幾百萬不等的虛擬數據庫 較低/可從少量化合物篩選獲得候選藥物，可顯顯著提高藥物發現命中著提高藥物發現命中率率，可直接預測藥物-受體結合能 需要受體完整清晰的三維立體結構，速度慢，僅考慮藥物-受體的結合強度，不能預測藥物的藥效 通常與基于分子片段的藥物設計搭配使用 DNA 編碼化合物庫技術（DELT）千億以上級化合物庫 低 3-6 個月 成本低、時間短、分子多樣高、可以實現實現對復雜靶點的篩選對復雜靶點的篩選（蛋白-蛋白相互作用靶點）合成方法有一定局限性、目前篩選后需要再次合成驗證化合物活性，對合成技術及化合物庫的規模要求較高 已初步得到制藥工業認

54、可，正在逐漸普及，目前已產生多個臨床藥物但尚無成功上市案例 定向篩選（Focused Screens）/較低/技術成熟技術成熟，是長期使用的傳統方法之一，并在藥學研究中有成功案例，如篩選抗生素、抗腫瘤藥物等 僅對發現某一類型的藥物行之有效，普適性不強，對于被篩選的物質不能全面反映出內在的作用關系 藥物研發工業上應用較多，已有藥物成功上市案例 AI 人工智能/虛擬篩選 十幾億的虛擬化合物庫 低廉 數周時間 可以節省可以節省 40%-50%的化合物合成和篩選的化合物合成和篩選時間時間 分子多樣性不夠，處于初期引用階段，對靶點結構信息要求較高，成功率低 學術界有大量的前沿研究成果發表，工業上主要由A

55、I 藥物研發公司或制藥企業與 AI 公司合作使用 數據來源：成都先導招股書，東方證券研究所 隨著監管部門對藥品研發過程的規范性，研發數據的真實性、可靠性要求越來越嚴格，以及一致性評價任務越來越緊迫，醫藥企業不得不加大研發投入。未來隨著國內對創新藥、仿制藥研發的需求加速釋放，CRO 行業將迎來持續增長的行業發展機遇。2.1.3 中藥 CRO：政策持續向好，推動行業加速發展 利好利好政策政策助力行業助力行業起勢騰飛起勢騰飛。自 2019 年以來，我國陸續頒布多個政策措施，以促進中醫藥的傳承創新和發展。尤其是今年以來，中藥領域已迎來了多項利好政策：國家藥監局先后發布關于進一步加強中藥科學監管促進中藥

56、傳承創新發展的若干措施、中藥注冊管理專門規定，一方面加強中藥材質量管理，明確工作規范，同時完善中藥審評審批機制，另一方面也為企業的研發、注冊以及未來產品管線的發展指明了方向。對于中醫藥行業而言，政策支持將利好行業長期穩健發展。表 4：近年來中藥相關政策整理 文件名稱文件名稱 頒布部門頒布部門 時間時間 主要內容主要內容 中藥注冊分類及申報資料要求 藥監局 2020 年 9 月 不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據，而是支持基于中醫藥理論和中醫臨床實踐經驗評價中藥的有效性;新增“古代經典名方中藥復方制劑”注冊分類，促進古代經典名方向中藥新藥的轉化。百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益

57、分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 國家藥監局關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 藥監局 2020 年 12月 1)對臨床定位清晰且具有明顯臨床價值，用于重大疾病、罕見病防治、臨床急需而市場短缺、或屬于兒童用藥的中藥新藥申請實行優先審評審批優先審評審批。2)對治療嚴重危及生命且尚無有效治療手段的疾病以及國務院衛生健康或中醫藥主管部門認定為急需的中藥，藥物臨床試驗已有數據或高質量中藥人用經驗證據顯示療效并能預測其臨床價值的，可以附條件批準。附條件批準。3)對突發重大公共

58、衛生事件中應急所需的已上市中藥增加功能主治實施特別實施特別審批審批。關于支持國家中醫藥服務出口基地高質量發展若干措施的通知 商務部、國家中醫藥局等 7 部門 2021 年 5 月 支持國家中醫藥服務出口基地大力發展中醫藥服務貿易，推動中醫藥服務走向世界。提升中醫藥國際影響力?；凇叭Y合”注冊審評證據體系下的溝通交流技術指導原則 藥監局 2021 年 12月 針對在中醫藥理論、人用經驗、臨床試驗相結合的中藥注冊審評證據體系下研發的中藥新藥，提出不同注冊分類臨床方面溝通交流要點，突出了人用經人用經驗驗在“三結合”審評證據體系中的關鍵地位。國家中醫藥管理局關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見

59、國家醫療保障局、國家中醫藥管理局 2021 年 12月 1)加大醫保對中醫、中藥的覆蓋 2)中藥飲片保留 25%加成，中醫醫療服務、院內制劑價格松綁。中醫醫療機構可暫不實行可暫不實行 DRG?！笆奈濉敝嗅t藥發展規劃 國務院辦公廳 2022 年 3 月 1)新中國成立以來首個由國務院辦公廳印發的中醫藥五年發展規劃中醫藥五年發展規劃 2)提出建設優質高效中醫藥服務體系、提升中醫藥健康服務能力、建設高素質中醫藥人才隊伍、建設高水平中醫藥傳承保護與科技創新體系、推動中藥產業高質量發展等十大任務 3)各省(自治區、直轄市)要支持和促進中醫藥發展，推動將中醫藥相關工作納入政府績效考核。關于加強新時代中醫

60、藥人才工作的意見 國家中醫藥局、教育部、人社部、國家衛健委 2022 年 6 月 對各層次中醫藥人才培育中醫藥人才培育給出政策性傾斜，增加醫療機構中醫藥資源配置。2025 年，實現二級以上公立中醫醫院中醫醫師配置不低于本機構醫師總數的60%，全部社區衛生服務中心和鄉鎮衛生院設置中醫館、配備中醫醫師，三級綜合醫院按照要求設置中醫門診和中醫病房，床位數不低于醫院標準床位數的 5%。關于進一步加強中藥科學監管促進中藥傳承創新發展的若干措施 藥監局 2023 年 1 月 要求加強中藥材質量管理中藥材質量管理，強化中藥飲片、中藥配方顆粒監管，優化醫療機構中藥制劑管理，同時完善中藥審評審批機制，重視中藥上

61、市后管理。中藥注冊管理專門規定 藥監局 2023 年 2 月 明確了在新形勢下中藥注冊管理中藥注冊管理的方式，特別是中藥注冊分類與上市審批、人用經驗證據的合理應用、中藥創新藥、中藥改良型新藥、古代經典名方中藥復方制劑等方面，明確工作規范。數據來源：藥監局、國家醫療保障局、商務部、國家中醫藥局、國務院辦公廳、教育部、人社部、國家衛健委等官網，東方證券研究所 中藥中藥批準數量大幅提升，中藥批準數量大幅提升，中藥創新創新迎來迎來發展新機遇發展新機遇。自中藥注冊管理辦法改革以來，中藥新藥的審評審批速度進一步提升，IND 受理量、NDA 受理量及新藥獲批數量均快速提升。2021 年 12 個中藥新藥獲批

62、上市，創近 5 年來新高。我們認為，隨著 IND 及 NDA 品種的不斷累計，未來中藥創新品種將迎來上市高峰期，為中藥 CRO 行業迎來發展新機遇。百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 23：2017-2022 年創新中藥 IND 及 NDA 受理量（單位：件）圖 24：2017-2022 年創新中藥獲批數量（單位：件）數據來源：NMPA，CDE，東方證券研究所 數據來源：NMPA，健康界，東方證券研究所 2.2 CDM

63、O 行業景氣度持續 在醫藥需求持續增長趨勢下，全球在醫藥需求持續增長趨勢下，全球 CDMO 市場規模持續增長。市場規模持續增長。目前全球 CDMO 行業處于高速發展時期，新藥研發周期長、投入回報率低以及面臨專利到期風險等因素都進一步提高了 CDMO 行業市場需求及滲透率。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年至 2021 年，全球 CDMO 市場規模從394 億美元增長至 632 億美元，復合年增長率為 12.5%。并且預計未來幾年，隨著愈來愈多的新藥上市，醫藥外包需求正盛，全球 CDMO 市場規模仍會保持較好的增長態勢，根據沙利文數據，預計 2025 年市場規模將達到 1243 億美元。圖 2

64、5：全球 CDMO 行業市場規模（單位：億美元）數據來源：frost&sullivan，東方證券研究所 我國我國 CDMO市場維持高景氣。市場維持高景氣。近些年國際大型制藥企業受限于經濟壓力，急需通過生產需求轉移等方式尋求專業的醫藥外包服務機構的幫助，因此 CDMO 行業迎來發展浪潮，以中國為首的新興市場正在快速發展中。中國 CDMO 行業由于國內有著完善的商標權、知識產權等一系列法律法規的保護，以及國內政策不斷向好等原因，訂單增長強勁，尤其在推行上市許可持有人制度（MAH）后，允許藥品上市許可和藥品生產許可分離，從根本上加速了 CDMO 行業的發展。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年到 2

65、021 年，中國醫藥 CDMO 市場規模從 132 億元增加至 473 億元，年均復合增長率為 37.7%，預計 2025 年市場規模將達到 1571 億元。313115174449083610110102030405060201720182019202020212022IND受理量NDA受理量122312702468101214201720182019202020212022獲批數量0%5%10%15%20%25%02004006008001000120014001600201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E市場規模yoy 百誠醫藥首次報告

66、 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 26：中國 CDMO 行業市場規模（單位：億元）數據來源：frost&sullivan，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模yoy 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他

67、重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 三、三、研發成果轉化研發成果轉化進入收獲期，進入收獲期，戰略性布局新業務戰略性布局新業務將將打開成長天花板打開成長天花板 3.1 CRO 業務：訂單推動業績快速增長，臨床前+臨床共同發力 公司受托研發服務項目主要來源于客戶委托，即傳統的CRO業務，服務范圍主要包括藥學研究、臨床試驗、注冊申報等一體化醫藥研發服務。其中，藥學研究主要系針對仿制藥開發和一致性評價進行研究服務，或者自主立項進行藥學研究。臨床試驗主要系提供臨床試驗研究服務，包括生物等效性（BE）試驗、藥代動力學研究及醫療器械臨床試

68、驗等。圖 27：公司藥學研究主要覆蓋范圍 圖 28：臨床試驗服務以生物等效性（BE）試驗為主 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 CRO 業務收入增長穩健，其中業務收入增長穩健，其中臨床前藥學研究增長臨床前藥學研究增長更加更加迅速迅速。近年來 CRO 業務業績快速增長，22 年共實現收入 2.98 億元，18-22 年收入 CAGR 達 44.3%。其中，臨床前業務實現收入 2.18 億元，18-22 年收入年復合增長高達 55.7%。我們認為，隨著公司持續經營擴大規模和研發投入，臨床前業務項目有望導流到臨床端，從而實現 CRO 業務整體的高速發

69、展。圖 29：臨床前藥學、臨床服務收入（單位：百萬元）及增速 圖 30：臨床前藥學、臨床服務毛利率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20182019202020212022臨床前藥學研究臨床服務37.2 81.7 79.9 159.4 218.4 31.7 40.5 63.0 54.1 80.0-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025030035020182019202020212022臨床前藥學研究收入臨床服務收入臨床前藥學研究增速臨床服務增速 百誠醫藥首次報告 綜合型

70、CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 業績快速增長得益于業績快速增長得益于客戶和項目數量持續增加?？蛻艉晚椖繑盗砍掷m增加。隨著公司研發實力的增強與持續積累，公司 CRO業務的客戶數量與項目數量均呈顯著增加趨勢，推動公司業績強勁增長。CRO 業務的項目分為有銷售權益分享的受托研發服務（聯合研發），和無銷售權益分享的受托研發服務兩種模式。例如，公司與花園藥業簽訂“纈沙坦氨氯地平片”聯合投資研發項目，公司負責本產品的藥學研究及 BE 試驗一體化研究服務，

71、花園藥業負責產品工廠放大后所相關的生產、注冊申報等，并支付給公司一定的研發費用。圖 31：CRO 業務客戶數量（單位：個）圖 32：CRO 業務項目數量（單位：個）數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 3.2 自研成果轉化：自研品種持續賦能，權益分成帶來新增量 自研品種轉化自研品種轉化模式模式優勢顯著，優勢顯著，實現實現公司公司與與客戶客戶共贏共贏。該模式是基于公司的自研項目在取得階段性研發成果后，根據市場需求及發展規劃向客戶推薦，推薦成功后由客戶委托公司繼續研發。以縮短整個研發周期，同時向公司支付更高的溢價。該模式實現了公司和客戶最大程度的共贏：

72、對客戶而言，大大縮短了藥品研發周期，確保研發的效率及質量。對于公司而言，公司可獲得更高的溢價，且進一步增強客戶粘性，由此實現公司的盈利。圖 33：公司自主研發技術成果轉化服務流程 數據來源：公司招股說明書，東方證券研究所 0501001502002503003502018201920202021H1臨床前藥學研究臨床服務0204060801001201402018201920202021H1臨床前藥學研究臨床服務 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報

73、告最后一頁的免責申明。21 自研品種儲備豐富，自研品種儲備豐富，待轉化項目待轉化項目 250 余項。余項。根據 2022 年年報，公司 22 年實現了 71 個項目的研發技術成果轉化。此外，尚未轉化的儲備品種數量眾多，包括已經立項尚未轉化的自主研發項目250 余項，完成小試階段 177 項，完成中試放大階段 64 項，在驗證生產階段 17 項。圖 34：研發技術成果轉化項目數量（單位：個）數據來源：公司招股說明書，各年年報，東方證券研究所 部分轉化品種擁有部分轉化品種擁有銷售銷售權益分成權益分成，隨著藥品上市銷售，未來將帶來可觀的業績增厚，隨著藥品上市銷售，未來將帶來可觀的業績增厚。研發技術成

74、果轉化服務模式分為兩種，一種不參與藥品上市后銷售權益的分享，即無銷售權益的自主研發技術成果轉化模式。另一種為，公司和接受方還在部分合同中約定保留了藥品上市后的銷售分成權利，即有銷售權益的自主研發技術成果轉化模式。例如，公司和花園藥業簽訂“纈沙坦氨氯地平”技術成果轉化服務合同，公司擁有權益 37%。2020 年 8 月，纈沙坦氨氯地平獲批，隨著該藥物的上市銷售，公司 21年獲得權益分成 0.32億元，22年獲得權益分成 0.57億元，進一步增厚公司的業績。圖 35：公司累計擁有銷售權益分成的研發項目（單位：個）數據來源：公司公告，東方證券研究所 表 5：公司擁有銷售權益分成的核心項目情況 合作單

75、位合作單位 合同簽署時合同簽署時間間 藥品名稱藥品名稱 藥品進展藥品進展 權益分成情況權益分成情況 花園藥業 2016.03 纈沙坦氨氯地平片 已獲批上市 37%2012.12 草酸艾司西酞普蘭片 已獲批上市/0102030405060708020182019202020212022轉化數量01020304050607080截至2021年末截至2022年中截至2022年末權益項目數量 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 2

76、016.01 氨氯地平阿托伐他汀鈣片 已獲批上市/2016.01 多巴絲肼片 BE 試驗中/奧托康藥業 2017.08 硫唑嘌呤片 已獲批上市/浙江福瑞喜藥業 2018.09 吸入用復方異丙托溴銨溶液 已獲批上市 2.6%廣州世濟醫藥 2019.04 左乙拉西坦口服溶液項 已獲批上市 10%長江藥業 2019.09 呋塞米注射液 中試/數據來源：公司招股書，東方證券研究所 3.3 創新藥業務：在研管線豐富，加快仿創結合的創新之路 公司積極重視研發，儲備了公司積極重視研發，儲備了多個創新藥多個創新藥自研管線。自研管線。公司儲備有多個前景良好、供應短缺、開發難度較大的品種，待工藝相對成熟后會推薦給

77、客戶，并接受客戶委托繼續提供研發服務。截至 22年底，公司在研的創新藥項目共 8 項，包括 H3、CDK4/6、PI3K、PPAR/等靶點，致力于打造全球 best-in-class 或具突破性、差異性的新一代治療藥物。其中研發進度最快的為 BIOS-0618，已獲得臨床批件進入臨床一期研究。未來，公司將根據研發進度與客戶需求，通過“研發成果技術轉化”的方式進行轉讓，并保留部分權益。表 6：公司部分重點研發管線及進度（截至 2022 年年報）項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來發展預計對公司未來發展的影響的影響 BIOS-0618 針對

78、神經病理性疼痛（NPP）開發的 1 類新 藥 進行 FIH 在國內的臨床一期，SAD，MAD 劑量爬坡實驗 開發首個組胺 H3 受體 拮抗劑類神經病理性 疼痛（NP）治療藥物 使公司在神經病理性疼痛 領域達到了行業頂尖水平 BIOS-0619 針對腫瘤方向（乳腺 癌，腦膠質瘤等）開發的 1 類新藥 完成先導化合物體外活性評估，目前在先導化合物結構優化、成藥性優化與體內藥效確證階段 開發作用于 CDK4/6 靶 點的創新型小分子化學藥物，擬用于治療包括腦膠質瘤在內的多種晚期實體腫瘤 擬布局腫瘤方向領域研發 BIOS-0620 針對腫瘤方向（乳腺 癌，肺癌等）開發的 1 類蛋白降解新藥 完成先導化

79、合物體外活性評估，目前在先導化合物結構優化與蛋白降解藥效確證階段 開發作用于 PI3K 靶點 的創新型小分子蛋白降解藥物，擬用于治療包括乳腺癌、肺癌等多種晚期實體腫瘤 擬布局腫瘤方向領域 研發 BIOS-0622 針對哮喘、COPD 等呼 吸道疾病開發的 1 類新藥 完成先導化合物體內外活性評估，候選化合物的評估，目前PPC 階段，化合物工藝優化中 開發選擇性作用于 PI3K 靶點的創新型 小分子吸入藥物，擬 用于治療重度和激素 抵抗型哮喘 豐富公司研發管線，開拓新領域 BIOS-0801 針對糖脂代謝類疾病 開發的1 類新藥 候選化合物體內降糖 降脂藥效不顯著，目前探索新適應癥與優化和尋找新

80、候選化合物 開發創新型小分子藥物，擬用于治療糖尿病或者非酒精性脂肪肝 豐富產品研發管線，開拓新領域 數據來源：公司公告，東方證券研究所 自研管線的積累，也體現在逐年增大的研發費用上。自研管線的積累，也體現在逐年增大的研發費用上。2019-2022 年，公司研發費用率從 10.02%提升至 27.34%。其中，2022 年因為公司部分自研項目進展至臨床試驗的階段，以及公司持續加大自主立項研發項目的研發投入，使得研發費用較高。由此可見，研發費用積累助力公司新型商業模式，有望帶來業績的突破，這也是公司與其他 CRO 企業最大的不同。與同行業相比，公司研發費用率保持較高水平。百誠醫藥首次報告 綜合型C

81、RO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 36：公司歷年研發費用率及研發投入 圖 37：公司研發費用率與可比公司比較（單位：%）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 3.4 CDMO 業務：以賽默制藥為基地，打造 CRO+CDMO一站式服務平臺 一方面，一方面，CDMO 平臺將加速公司平臺將加速公司受托項目的推進受托項目的推進，逐漸成為公司價值鏈中不可或缺的一部分。逐漸成為公司價值鏈中不可或缺的一部分。公司 CDMO

82、 業務在子公司賽默制藥開展生產，為客戶提供工藝研發、工藝優化、質量及穩定性研究、定制生產等服務。賽默制藥平臺的建成，將增強與客戶在合作受托業務方面的黏性。目前，賽默平臺的業務主要涵蓋激素及非激素 BFS 生產線、軟膏、凝膠、透皮貼劑等外用藥物多種特殊劑型的生產線。2021 年下半年賽默共完成對內的委托項目 57 項，22 年全年迅速提升至 152 項，大大加快了受托項目的推進進度。圖 38：公司原料藥&制劑 CDMO 平臺 數據來源：公司官網，東方證券研究所 另一方面，另一方面，賽默賽默充足的充足的產能產能可以可以承接外部承接外部 CDMO 業務，打造業務，打造 CRO+CDMO 業務雙輪驅動

83、。業務雙輪驅動。截至22 年底，賽默建設面積 180 余畝，已建成藥品 GMP 標準廠房及實驗室 10.1 萬平方米。根據公司公告，二期建設投產后，賽默將形成生產 156.57 噸原料藥年產 30 億片/?？诜腆w制劑、2 億支注射劑、5000 萬瓶口服液體制劑、3000 萬片貼劑、3000 萬支軟膏劑的產能。我們認為，公司我們認為，公司戰略化布局戰略化布局CDMO業務，業務，為公司為公司實現醫藥外包全產業鏈一站式平臺實現醫藥外包全產業鏈一站式平臺奠定扎實的基礎奠定扎實的基礎，內部自主研內部自主研發項和外部項目的共同加速推進有望貢獻業績增量發項和外部項目的共同加速推進有望貢獻業績增量。0%5%

84、10%15%20%25%30%02040608010012014016018020182019202020212022研發支出（百萬元）研發費用率（%）05101520253020182019202020212022百誠醫藥藥明康德康龍化成泰格醫藥陽光諾和 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 39：賽默承接內部的委托項目（單位：個）圖 40：賽默承接外部的委托項目（單位：百萬元）數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據

85、來源：公司公告，東方證券研究所 5715202040608010012014016020212022承接內部委托項目9.40 20.80 051015202520212022承接外部生產項目金額 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)收入的增長一方面來自于 CRO 業務的穩定增長，受到行業對高端仿制藥及創新藥需求的推動，

86、受托藥品研發服務的增速穩中有升，預計該業務 2023-2025 年增速為41.3%/37.4%/30.8%，收入為 4.22/5.79/7.57億元；另一方面來自于自研管線的轉讓，隨 著 管 線 逐 步 推 進 并 轉 化，預 計 成 果 轉 化 業 務2023-2025 年 增 速 為56.0%/47.4%/33.5%，收入為 3.45/5.08/6.78億元；以及成果轉化后權益分成，將成為業績增長的新增量，預計權益分成業務 2023-2025 年增速為 64.6%/44.7%/35.8%，收入為 0.95/1.38/1.87 億元。2)公司 23-25 年毛利率分別為 68.7%,69.4

87、%和 69.1%。近年來，公司主營業務結構變動較小，毛利率呈現穩定狀態。未來，公司高毛利率的成果轉化和權益分成服務占比逐漸提升，有望幫助提升公司整體盈利水平，預計公司的毛利率將小幅提升。3)公司 23-25 年銷售費用率為 1.01%,1.01%和 0.94%，管理費用率為 13.05%,10.17%和8.35%，研發費用率為 22.02%,22.02%和 20.89%。各項費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長對費用有一定的攤薄影響。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 受托藥品研發服務受托藥品研發服務 銷售收入（百萬元）213.6 298.4 42

88、1.5 578.9 757.4 增長率 49.5%39.7%41.3%37.4%30.8%毛利率 62.2%56.4%56.1%57.2%56.6%自主研發技術成果轉化自主研發技術成果轉化 銷售收入（百萬元）105.8 220.9 344.6 508.0 678.0 增長率 93.1%108.7%56.0%47.4%33.5%毛利率 72.0%78.0%79.7%79.2%78.5%權益分成收入權益分成收入 銷售收入（百萬元）32.2 57.8 95.1 137.7 187.0 增長率 79.7%64.6%44.7%35.8%毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%

89、CDMO 收入收入 銷售收入（百萬元）9.4 20.8 31.2 43.7 56.8 增長率 0.0%121.3%50.0%40.0%30.0%毛利率 32.8%32.1%31.1%31.1%31.1%其他主營業務其他主營業務 銷售收入（百萬元）13.4 9.6 12.5 16.2 21.0 增長率 39.8%-28.2%30.0%30.0%30.0%毛利率 56.7%42.4%42.4%42.4%42.4%合計合計 374.3 607.4 904.8 1,284.4 1,700.2 增長率 80.6%62.3%49.0%42.0%32.4%綜合毛利率 67.3%67.4%68.7%69.4%

90、69.1%百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 公司為具備藥學和臨床服務的綜合型 CRO，創新藥服務轉型中，競爭力逐漸凸顯，且公司自研管線有望帶來新增量。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 2.64、3.72、5.27 元。選取以CRO 為主營業務的陽光諾和、泰格醫藥、博濟醫藥、康龍化成、普蕊斯、諾思格和美迪西作為可比公司，根據可比公司，我們認為合理估值水平為

91、 2023 年 29 倍市盈率，對應目標價為 76.56 元，首次給予“買入”評級。表 7：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/8/9 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 陽光諾和 688621 61.50 1.39 1.99 2.79 3.77 44.17 30.98 22.07 16.32 泰格醫藥 300347 69.25 2.30 2.91 3.69 4.66 30.11 23.82 18.77 14.87 博濟醫藥 300404 9.56 0.07

92、0.14 0.20 0.29 127.81 66.85 48.43 33.37 康龍化成 300759 30.16 0.77 1.19 1.60 2.12 39.20 25.37 18.85 14.20 普蕊斯 301257 52.63 1.19 1.78 2.46 3.30 44.32 29.60 21.44 15.94 諾思格 301333 54.10 1.18 1.58 2.02 2.59 45.72 34.33 26.79 20.90 美迪西 688202 96.70 2.78 4.14 5.75 7.82 34.83 23.36 16.81 12.36 最大值 127.81 66.8

93、5 48.43 33.37 最小值 30.11 23.36 16.81 12.36 平均數 52.31 33.47 24.74 18.28 調整后平均 41.65 28.82 21.58 16.45 數據來源：wind，東方證券研究所 風險提示風險提示 藥物研發失敗藥物研發失敗或或研發周期較長的研發周期較長的風險風險。公司在研發管線豐富，在創新藥、改良型新藥和仿制藥方面皆有布局。藥物研發是一項系統性工程，需要經歷反復實驗的過程，普遍具有較高的風險，管線開發存在一定的進度緩慢的風險，也存在研發失敗的可能。受托藥品研發服務的項目數量增速受托藥品研發服務的項目數量增速不及預期的風險。不及預期的風險。

94、如果行業發展增速或公司業務拓展發生變化，可能會影響公司的受托藥品研發項目的增速，對公司業績產生一定影響，相關敏感性分析見下表。表 8：受托藥品研發服務的項目數量對業績的敏感性分析 2023 年年受托藥品研發服務的項目數量受托藥品研發服務的項目數量變化變化幅度幅度 2023 年歸母凈利潤年歸母凈利潤（億元）（億元）相對當前的預測變動幅度相對當前的預測變動幅度 10%307.37 7.47%5%296.69 3.73%0%286 0.00%-5%275.33-3.73%百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之

95、后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27-10%264.66-7.47%數據來源：wind，東方證券研究所測算 自研管線轉讓自研管線轉讓不及預期的風險。不及預期的風險。公司的自研管線轉讓將帶來一定的收入的增值，如果行業發展或公司業務拓展緩慢，可能會影響公司的轉讓及權益分成的收入，導致公司業績不及預期。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險。行業的快速發展不斷吸引新競爭者進入，公司目前的主營業務為CRO 服務，行業內存在較多競爭者。如果未來市場的競爭進一步激化，可能對公司的競爭地位、市場份額和利潤水平產生不利影響。行業監管政策風險等行業監管政策風險等。醫藥研發

96、外包行業受監管政策影響較大，藥品監督管理部門對藥品審批要求、審批的節奏變化或相關監管政策，會影響醫藥企業的研發投入及藥品注冊申報進度，有可能對公司的經營業績帶來影響。百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資

97、金 2,013 1,239 1,423 1,612 1,986 營業收入營業收入 374 607 905 1,284 1,700 應收票據、賬款及款項融資 77 152 201 291 396 營業成本 123 198 283 393 525 預付賬款 13 24 37 50 68 營業稅金及附加 1 2 4 5 7 存貨 23 66 54 93 133 銷售費用 7 8 9 13 16 其他 99 129 161 230 297 管理費用及研發費用 129 267 317 414 497 流動資產合計流動資產合計 2,226 1,610 1,877 2,275 2,880 財務費用 1(42

98、)(11)(11)(14)長期股權投資 1 0 1 1 0 資產、信用減值損失 5 10 6 8 8 固定資產 447 522 728 914 1,059 公允價值變動收益 0(3)(1)(1)(2)在建工程 104 546 567 581 481 投資凈收益(1)(1)(0)(1)(1)無形資產 61 82 102 112 123 其他 10 29 10 11 11 其他 87 170 101 110 126 營業利潤營業利潤 119 189 305 471 669 非流動資產合計非流動資產合計 699 1,320 1,499 1,718 1,789 營業外收入 0 2 1 1 1 資產總計

99、資產總計 2,925 2,930 3,376 3,994 4,670 營業外支出 0 0 0 0 0 短期借款 5 0 8 4 4 利潤總額利潤總額 119 191 306 472 670 應付票據及應付賬款 134 167 229 360 450 所得稅 8(3)21 71 100 其他 334 124 275 348 356 凈利潤凈利潤 111 194 286 402 569 流動負債合計流動負債合計 473 291 513 712 809 少數股東損益(0)(0)(1)(0)(1)長期借款 40 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 111 194 286 402 57

100、0 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）1.03 1.80 2.64 3.72 5.27 其他 94 157 95 113 121 非流動負債合計非流動負債合計 134 157 95 113 121 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 607 447 608 825 931 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益(0)(0)(1)(1)(2)成長能力成長能力 實收資本（或股本）108 108 108 108 108 營業收入 80.6%62.3%49.0%42.0%32.4%資本公積 2,026 2,061 2,061 2,061 2,061

101、營業利潤 83.7%58.5%61.8%54.5%41.9%留存收益 184 313 599 1,001 1,571 歸屬于母公司凈利潤 93.5%74.8%47.3%40.6%41.8%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,318 2,482 2,768 3,169 3,739 毛利率 67.3%67.4%68.7%69.4%69.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,925 2,930 3,376 3,994 4,670 凈利率 29.7%32.0%31.6%31.3%33.5%ROE 8.4%8.1%10.9%13.5%16.5%現金流量表 R

102、OIC 7.2%5.9%10.3%12.8%15.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 111 194 286 402 569 資產負債率 20.8%15.3%18.0%20.6%19.9%折舊攤銷 38 67 104 121 141 凈負債率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用 1(42)(11)(11)(14)流動比率 4.71 5.54 3.66 3.20 3.56 投資損失 1 1 0 1 1 速動比率 4.66 5.31 3.55 3.07 3.39 營運資金變動 24(121)55(40)(1

103、01)營運能力營運能力 其它(29)160 10 17 4 應收賬款周轉率 6.6 5.2 5.2 5.3 4.9 經營活動現金流經營活動現金流 145 259 444 489 600 存貨周轉率 9.3 4.5 4.7 5.3 4.6 資本支出(320)(582)(347)(331)(197)總資產周轉率 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 長期投資 1 1(1)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 68(110)(1)(2)(2)每股收益 1.03 1.80 2.64 3.72 5.27 投資活動現金流投資活動現金流(251)(691)(349)(333)(199)每股經營現金流

104、1.34 2.40 4.10 4.52 5.55 債權融資 134(261)70 26(41)每股凈資產 21.43 22.95 25.60 29.31 34.58 股權融資 1,867 35 0 0 0 估值比率估值比率 其他(19)(141)19 7 14 市盈率 59.9 34.3 23.3 16.5 11.7 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,982(366)90 33(27)市凈率 2.9 2.7 2.4 2.1 1.8 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 35.2 25.9 13.9 9.5 7.0 現金凈增加額現金凈增加額 1,876(798)184 189 3

105、74 EV/EBIT 46.2 37.7 18.8 12.0 8.4 資料來源：東方證券研究所 百誠醫藥首次報告 綜合型CRO 加速轉型，權益分成業務厚積薄發 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將

106、來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究

107、狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不

108、在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證

109、該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非

110、作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷

111、品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。