《興森科技-公司首次覆蓋報告：國內PCB樣板與IC載板龍頭AI浪潮點燃新增長-230811（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《興森科技-公司首次覆蓋報告：國內PCB樣板與IC載板龍頭AI浪潮點燃新增長-230811（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 國內 PCB 樣板與 IC 載板龍頭，AI 浪潮點燃新增長 Table_CoverStock 興森科技(002436)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2023 年 08 月 11 日 莫文宇 電子行業首席分析師 執業編號：S1500522090001 聯系電話：13437172818 郵箱： 韓字杰 聯系人 郵箱： 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 興森科技興森科技(002436)(002436)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Ch

2、art 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）12.66 52 周內股價波動區間(元)16.79-8.91 最近一月漲跌幅()-9.29 總股本(億股)16.90 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)213.90 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 國內國內 PCBPCB 樣板與樣板與 ICIC 封裝基板封裝基板龍頭，龍頭，AIAI 浪潮浪潮點燃新增長點燃新增長 Table_Re

3、portDate 2023 年 08 月 11 日 報告內容摘要報告內容摘要:Table_Summary 樣板、小批量樣板、小批量 PCB 龍頭，封裝基板國產替代先行者龍頭，封裝基板國產替代先行者。興森科技成立之初定位于樣板、快件 PCB 制造，經過 20 余年的發展，公司目前已是國內PCB 樣板、小批量板龍頭企業，生產基地遍布廣州、江蘇宜興、珠海、美國及英國。作為國內本土 IC 封裝基板的先行者之一，公司于 2012 年進軍 CSP 封裝基板，公司通過持續深耕，在薄板加工、精細路線能力方面居于國內領先地位，與三星、長江存儲、長電科技等國內外芯片、封裝廠均已建立起合作關系。同時，公司于 202

4、2 年正式進軍 FCBGA 封裝基板領域。根據 Prismark 公布的 2022 年全球 PCB 前四十大供應商，公司位列第三十一名。受益于公司新增產能逐步釋放、業務不斷優化和導入客戶不斷增長，公司業績穩步增長，2018-2022 年營收 CAGR 達11.43%。中高端中高端PCB產能釋放在即，與大基金合作產能釋放在即，與大基金合作的的IC封裝基板項目封裝基板項目如期推進如期推進。截至 2022 年末，公司主要在建 PCB 產能“宜興硅谷二期”完全建成投產后將新增年產 96 萬平方米高端線路板，產品主要服務于 5G 通信、Mini LED、服務器和光模塊等領域；“廣州科技剛性電路板”項目

5、2022年末產能利用率約59%，主要定位于國內5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求。在 IC 封裝基板方面，興森科技現有 BT 基板產能主要為廣州基地 2萬平米/月的產線，與大基金合作的 IC封裝基板項目（珠海興科實施）分二期投資，所有產能將在 2023 年底前建成投產；FCBGA 基板方面，廣州興森項目分兩期建設產能 2000 萬顆/月的FCBGA 基板產線，珠海興森項目建設產能 200 萬顆/月的 FCBGA 基板產線，配套國內 CPU/GPU/FPGA 等高端芯片。展望未來，我們認為隨著公司新建產能的釋放，公司的業務規模和盈利能力有望進一步提升。盈利預測與投資建議：盈利預

6、測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入64.89/87.14/105.06 億元，實現歸母凈利潤 4.32/6.78/10.43 億元，對應EPS 為 0.26/0.40/0.62 元，對應 2023-2025 年 PE 分別為 50/32/21 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：研發、技術產業化及客戶驗證風險；宏觀環境不確定性風險；新建產能釋放不及預期；下游復蘇不及預期。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）5,040 5,354 6,489 8,714

7、 10,506 增長率 YoY%24.9%6.2%21.2%34.3%20.6%歸屬母公司凈利潤（百萬元）621 526 432 678 1,043 增長率 YoY%19.2%-15.4%-17.9%57.1%53.8%毛利率%32.2%28.7%25.8%27.0%29.4%凈資產收益率ROE%16.5%8.0%6.3%9.0%12.2%EPS（攤?。ㄔ?.37 0.31 0.26 0.40 0.62 市盈率 P/E（倍）34.42 40.69 49.56 31.56 20.51 市凈率 P/B（倍）5.69 3.27 3.13 2.85 2.50 Table_ReportClosing

8、 資料來源：聚源，萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年08月11日收盤價 -60%-40%-20%0%20%22/0822/1223/0423/08興森科技滬深3001XoZ2WRZhZxU7NdN8OnPpPpNoNiNpPwOlOnMnR7NrQnNuOmMoPxNsOmN 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目目 錄錄 投資邏輯.5 興森科技：樣板、小批量 PCB 龍頭，封裝基板國產替代先行者.6 1.1 圍繞 PCB 和半導體業務兩大主線，積極布局封裝基板.6 1.2 股權架構穩定，子公司分工清晰協同賦能.7 1.3 費用端有所增長，盈利能力承壓.8 1.4 研發投入不斷增加

9、，持續深挖技術護城河.9 PCB 樣板、小批量板龍頭，中高端產能釋放在即.10 2.1 全球 PCB 市場規模穩步增長，AI 打開新一輪成長空間.10 2.2 PCB 樣板、小批量板優勢明顯，產能擴張加碼主業.14 FCBGA基板項目如期推進，助力高端 IC封裝基板國產化.17 3.1 IC 封裝基板技術壁壘高，景氣度持續向好.17 3.2 FCBGA封裝基板項目進展順利，已突破大客戶.22 盈利預測與投資建議.27 盈利預測.27 投資建議.28 風險因素.29 表表 目目 錄錄 表 1：公司主營業務與具體產品.7 表 2：PCB 按產品結構分類.10 表 3：樣板、小批量板和大批量板區別與

10、聯系.14 表 4：興森科技 PCB 樣板及小批量板與國內友商比較.15 表 5：公司 PCB 業務生產及銷售情況.16 表 6：截至 2022 年末公司主要在建 PCB 產能項目情況（單位：億元）.16 表 7：主流 IC 封裝基板的分類和應用.18 表 8：BT 基板和 ABF 基板區別.18 表 9：封裝基板與其他 PCB 產品參數對比.19 表 10：各類封裝基板業界主要供應商與大陸主要基板廠（含外資）.21 表 11：IC 封裝基板外資與內資廠商擴產計劃.22 表 12：公司 IC 封裝基板業務生產及銷售情況.23 表 13：截至 2022 年末公司主要在建 IC 封裝基板產能項目情

11、況（單位：億元）.23 表 14：公司半導體測試板主營產品與用途.26 表 15：公司半導體測試板產能及毛利率情況.26 表 16：盈利預測（百萬元）.27 表 17：可比公司估值表.28 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構與主要子公司.8 圖 3：公司營業收入及同比（億元，%）.8 圖 4：公司各業務線營收占比（%）.8 圖 5：公司歸母凈利潤、毛利率及凈利率變化（億元，%）.9 圖 6：公司各業務線毛利率水平（%）.9 圖 7：公司研發費用及研發費用率（億元，%）.9 圖 8：公司研發人員及研發人員占比（人，%）.9 圖 9：PCB 按導電圖形層數分類.10

12、圖 10：PCB 按板材的材質分類.10 圖 11：PCB 行業發展大致經歷快速起步、增長、波動和平穩期.11 圖 12：全球 PCB 市場規模（億美元）.12 圖 13：中國 PCB 市場規模（億美元）.12 圖 14：2022 年全球 PCB 產品結構表現.12 圖 15：2020 年中國 PCB 產品結構表現.12 圖 16：2021 年全球 PCB 下游應用情況.12 圖 17：全球服務器用 PCB 的產值（億美元）.12 圖 18：服務器升級推動傳輸速率提升.13 圖 19：服務器升級推動 PCB 板層數增加.13 圖 20：全球 PCB 市場產業轉移路線.13 圖 21：2021

13、年全球前十大 PCB 廠商 CR10 為 35.2%.13 圖 22：中國大陸 PCB 企業主要集中在長三角、珠三角等地區.14 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 圖 23：2021 年中國大陸 PCB 企業排名.14 圖 24：公司 PCB 樣板、小批量板營收情況（億元，%）.16 圖 25：公司 PCB 樣板、小批量板毛利率（%）.16 圖 26：IC 封裝基板結構.17 圖 27：IC 封裝基板發展歷程.17 圖 28：引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板的工作原理.17 圖 29：SAP 與 MSAP 工藝流程.19 圖 30：全球 IC 載板市場規模與出貨量（億美元，億顆）.20 圖

14、31：中國 IC 載板市場規模（億美元）.20 圖 32：2022 年各類封裝基板產值.20 圖 33：IC 封裝基板產值分布.21 圖 34：2020 年全球封裝基板廠商份額.21 圖 35：公司 IC 封裝基板營收情況（百萬元，%）.23 圖 36：公司 CSP 封裝基板領域下游市場分布.23 圖 37：半導體測試板廣泛應用于從晶圓測試到封裝前后測試的各流程中.25 圖 38：公司半導體測試板營收情況（百萬元）.26 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 投資邏輯 國內國內 PCB 樣板、快件和小批量領軍企業，樣板、快件和小批量領軍企業，前瞻布局前瞻布局 IC 封裝基板，封裝基板，AI 算

15、力需求驅動新一輪算力需求驅動新一輪成長：成長：樣板、小批量樣板、小批量PCB龍頭，龍頭，產能擴張加碼主業產能擴張加碼主業。根據Prismark公布的2022年全球PCB前四十大供應商，公司位列第三十一名。2022 年，公司 PCB 業務營收規模小幅增長，為 40.3 億元，同比增長 6.22%。由于 2022 年銷售量占比上升的批量板毛利率較低且行業需求大幅下滑導致產能利用率不足，毛利率下滑 2.84 個百分點至 30.29%。截至2022 年末，公司主要在建 PCB 產能“宜興硅谷二期”完全建成投產后將新增年產 96 萬平方米高端線路板，產品主要服務于 5G 通信、Mini LED、服務器和

16、光模塊等領域；“廣州科技剛性電路板”項目 2022 年末產能利用率約 59%，主要定位于國內 5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求。國內本土國內本土 IC 封裝基板行業的先行者，實現從封裝基板行業的先行者，實現從 CSP 到到 FCBGA 封裝基板的突破。封裝基板的突破。公司于 2012 年進入 CSP 封裝基板領域，并于 2022 年正式進軍 FCBGA 封裝基板領域。目前公司的 IC 封裝基板業務含 CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板下游應用包括通信設備、服務器、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用、半導體等多個行業領域，客戶主要有三星、長江存儲、華天、

17、長電科技、WDC、UniMOS 等。在封裝基板產能擴張方面，興森科技現有 BT 基板產能主要為廣州基地 2 萬平米/月的產線，與大基金合作的 IC 封裝基板項目（珠海興科實施）分二期投資，所有產能將在2023 年底前建成投產；FCBGA 基板方面，廣州興森項目分兩期建設產能 2000 萬顆/月的 FCBGA 基板產線，珠海興森項目建設產能 200 萬顆/月的 FCBGA 基板產線，配套國內 CPU/GPU/FPGA 等高端芯片。公司半導體測試板產能利用率持續增長，并收購海外優質公司公司半導體測試板產能利用率持續增長，并收購海外優質公司。公司自 2013 年開拓半導體測試板業務，于 2015 年

18、底收購美國上市公司 Xcerra 的半導體測試板業務，并重新啟用 Harbor Electronics。目前，公司半導體測試板產品類型包括測試負載板、探針卡、老化板、轉接板。2022 年，公司半導體測試板業務實現營收 4.59 億元，同比增長10.21%，毛利率21.00%，同比提升0.66個百分點，主要受益于廣州基地半導體測試板工廠新產能貢獻，交期和良率指標持續改善。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 興森科技：樣板、小批量 PCB 龍頭，封裝基板國產替代先行者 1.1 圍繞圍繞 PCB 和半導體業務兩大主線和半導體業務兩大主線，積極布局封裝基板積極布局封裝基板 持續深耕持續深耕 PCB

19、產業，前瞻布局產業，前瞻布局 IC 封裝基板業務。封裝基板業務。興森科技成立于 1999 年，于 2010 年 6月在深交所上市。公司成立之初定位于樣板、快件 PCB 制造，經過 20 余年的發展，公司目前已是國內 PCB 樣板、小批量板細分領域的龍頭企業，生產基地遍布廣州、江蘇宜興、珠海、美國及英國。根據 Prismark 公布的 2022 年全球 PCB 前四十大供應商，公司位列第三十一名。作為國內本土 IC封裝基板行業的先行者之一，公司于 2012 年進入 CSP 封裝基板領域，通過多年持續的研發投入，公司在薄板加工能力、精細路線能力方面居于國內領先地位，目前與國內外主流的芯片廠商、封裝

20、廠均已建立起合作關系。同時，公司于2022年正式進軍FCBGA封裝基板領域，珠海 FCBGA封裝基板項目已于 2022年 12月底建成并成功試產，預計 2023 年第二季度開始啟動客戶認證、第三季度進入小批量試生產階段；廣州 FCBGA封裝基板項目預計 2023 年第四季度完成產線建設，開始試產。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，Wind，信達證券研發中心 公司當前專注于印制電路板產業，圍繞傳統圍繞傳統 PCB業務和半導體業務兩大主線開展業務和半導體業務兩大主線開展，產品廣泛應用于通信設備、服務器、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用、半導體等多個行業領域。

21、具體而言：1）PCB 業務：業務：采用樣板快件及批量板的研發、設計、生產、銷售和 SMT 表面貼裝的一站式服務經營模式，產品包括光模塊產品、5G TRX、微波階梯槽板、醫療設備板、數模轉換產品和服務器板等，被廣泛應用于各下游行業。2）半導體業務：）半導體業務：包含 IC封裝基板和半導體測試板業務。IC封裝基板（含CSP封裝基板和FCBGA 封裝基板）采用設計、生產、銷售的經營模式，產品包括 CSP、FCCSP 和 Sip 等，應用領域涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等；半導體測試板采用設計、制造、表面貼裝和銷售的一站式服務經營模式，產品類

22、型包括測試負載板、探針卡、老化板、轉接板，產品應用于從晶圓測試到封裝后測試的各流程。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 表表 1：公司主營業務與具體產品：公司主營業務與具體產品 種類種類 產品產品 用途用途 參考圖片參考圖片 PCB 光模塊產品 各下游行業的直接應用 5G TRX 微波階梯槽板 醫療設備板 數模轉換產品 服務器板 IC 封裝基板 CSP 智能手機、平板電腦、物聯網產品、筆記本電腦 FCCSP 網絡、消費電子、個人計算機、服務器 Sip 手持設備、可穿戴設備 FMC 移動電話、GPS、筆記本電腦、USB 閃存盤 PBGA 微處理器、控制器、ASIC、電視、基礎設施 FPC 剛撓

23、結合板 工控激光電子、通信光模塊、汽車攝像頭、醫療分析儀器 撓性板 電腦、平板、手機、數碼產品、穿戴設備、飛行器 半導體測試板 Load Board（負載板）Load Board 是連接測試設備與被測器件的機械及電路接口（IC 封裝良率測試）Probe Card（探針卡）Probe Card 用于連接測試機和 Die上的 Pad，通常作為 Load Board 的物理接口 BIB（老化板）BIB用于完成封測后 IC在特定的工況和時間內老化測試，檢驗 IC 的可靠性 Interposer（轉接板）Interposer 用于轉換 Probe Card 信號并順利傳送至測試機臺進行判讀 資料來源：公

24、司公告，信達證券研發中心 1.2 股權架構穩定，子公司分工清晰協同賦能股權架構穩定，子公司分工清晰協同賦能 公司股權架構穩定，邱醒亞為實際控制人與最終受益人。公司股權架構穩定，邱醒亞為實際控制人與最終受益人。截至 2023 年 3 月 31 日，邱醒亞持有公司14.46%的股份，為公司實際控制人、最終受益人。邱醒亞先生具備豐富的行業從業經驗，他的任職經歷為：1989-1991 年，任職于無錫市建材儀器機械廠綜合計劃科；1991-1995 年，擔任廣州普林電路有限公司經營計劃部經理；1995-1999 年，擔任廣州快捷線路板有限公司總經理。自1999年起，邱醒亞先生擔任公司的董事長兼總經理。在邱

25、醒亞先生的帶領下，公司將技術研發實力作為公司發展的第一驅動力，制定了清晰的戰略規劃，建立了相對完善的研發體系，團隊技術實力雄厚。各子公司業務劃分清晰，協同賦能各子公司業務劃分清晰，協同賦能。公司各子公司主營業務劃分清晰，包含不同產品的研發與銷售，各子公司相互協作，共同賦能興森科技發展。其中，公司控股子公司興森電子主要負責 PCB 中低端樣板的生產；控股子公司宜興硅谷主要負責 PCB 中高端中小批量板研發、生產；控股子公司廣州興森科技主要負責PCB板、IC封裝基板的研發、設計、生產與銷售；控股子公司廣州興科主要負責 IC 封裝基板生產銷售；控股子公司 Harbor 主要負責半導體測試板的設計、生

26、產、貼裝及銷售。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：公司股權結構與主要子公司公司股權結構與主要子公司 注釋：公司股東持股數據截至2023年3月31日，控股/參控股數據截至2022年12月31日，廣州興森半導體控股數據截至2023年8月3日。資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.3 費用端有所增長，盈利能力承壓費用端有所增長，盈利能力承壓 營收穩健增長，營收穩健增長，PCB 樣板、小批量板為第一大業務，樣板、小批量板為第一大業務，IC 封裝基板業務貢獻新的業績增長封裝基板業務貢獻新的業績增長點。點。2018-2022 年，公司實現營業收入分別為 34.73、38.04、40.35

27、、50.40 和 53.54 億元，CAGR 為 11.43%，增速穩健。2023Q1，公司營業收入為 12.52 億元，同比下降 1.63%，環比增長 4.11%，主要系印刷電路板行業景氣度下行情況已有所改善。2022 年印制電路板行業全年呈現景氣度逐季下行的趨勢，尤其 22Q4 面臨更為嚴峻的需求不足和競爭加劇的挑戰。從公司各業務線營收占比來看，PCB 樣板、小批量板 2018-2022 年營收占比分別為80.47%、76.80%、76.49%、75.28%和 75.27%，帶動營收增長明顯。公司半導體業務銷售收入持續增長，營收占比持續提升，成為公司新的業績增長點。具體而言，2022 年公

28、司IC封裝基板業務實現銷售收入 6.90億元，同比增長 3.45%，2018-2022年營收占比分別為6.80%、7.82%、8.33%、13.22%和 12.88%；2022 年公司半導體測試板業務實現銷售收入4.59億元，同比增長10.21%，2018-2022年營收占比分別為9.72%、13.25%、12.45%、8.27%和 8.58%。圖圖 3：公司營業收入及同比（億元，公司營業收入及同比（億元，%）圖圖 4：公司各業務線營收占比（公司各業務線營收占比（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 受限于行業層面需求不振、競爭加劇的壓力疊加公司費用率

29、增加，公司盈利能力短期承壓。受限于行業層面需求不振、競爭加劇的壓力疊加公司費用率增加，公司盈利能力短期承壓。2018-2022 年，公司實現歸母凈利潤分別為 2.15、2.92、5.22、6.21 和 5.26 億元，2022年存在下滑主要系行業層面需求不振、競爭加劇使得毛利率水平下降，同時疊加費用端拖-5%0%5%10%15%20%25%30%0102030405060201820192020202120222023Q1營業收入（左）同比（右）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022PCB樣板、小批量板IC封裝基板半導體測試板其他業務 請閱讀最后一頁免責聲

30、明及信息披露 9 累。2022 年，公司整體毛利率下降 3.51 個 pct；而期間費用率增加 2.95 個 pct，其中，銷售費用率下降 0.02 個 pct，管理費用率增加 1.18 個 pct，研發費用率增加 1.41 個 pct，財務費用率增加 0.38 個 pct。2023Q1，因 FCBGA 封裝基板項目研發投入增加，研發費用較2022Q1 同比增長 83.93%，公司歸母凈利潤為 0.08 億元，同比下滑 96.27%。分業務線的毛利率來看，2018-2022 年，公司 PCB 樣板、小批量板業務毛利率比較穩定，維系在 30%以上，2022 年為 30.29%；IC 封裝基板毛利

31、率波動較大，2022 年為 14.75%，較 2021年下降 11.60 pct；半導體測試板毛利率穩中略增，2022年為 21.00%，較 2021 年略增長 0.66 pct。圖圖 5：公司歸母凈利潤、毛公司歸母凈利潤、毛利率及凈利率變化（億元，利率及凈利率變化（億元，%）圖圖 6：公司各業務線毛利率水平（：公司各業務線毛利率水平（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.4 研發投入不斷增加，持續深挖技術護城河研發投入不斷增加，持續深挖技術護城河 公司致力于助力電子科技持續創新，通過不斷加大研發投入，積極探索開發新產品和公司致力于助力電子科技持續

32、創新，通過不斷加大研發投入，積極探索開發新產品和新技新技術。術。2022 年公司研發總投入資金 3.83 億元，同比增長 34.6%，2019-2022 年研發費用CAGR 為 54.32%；2022 年研發費用率為 3.84%，較 2021 年增加了 1.96 pct。2023Q1，因 FCBGA 封裝基板項目研發投入增加，研發費用較 2022Q1 同比增長 2.64%。在研發投入持續加碼之下，公司優化研發團隊，積累核心技術，夯實競爭壁壘。截至2022年末，公司共有技術研發人員 798 人，占公司員工總數的 15.81%。此外，公司每年投入重金引入大量先進的實驗設備，從而保障公司科研條件在行

33、業內處于領先地位，不斷深挖“技術護城河”。截至 2022 年報披露日，公司累計擁有授權且仍有效中國專利 575 項，其中發明專利 297 項，實用新型專利 277 項，外觀設計專利 1 項；累計擁有授權且仍有效國外發明專利 12 項。未來隨著相關專利成果的進一步轉化應用，有望為公司后續發展提供強有力的支撐。圖圖 7：公司公司研發費用研發費用及研發費用率（億元，及研發費用率（億元，%）圖圖 8：公司研發人員及研發人員占比（人，：公司研發人員及研發人員占比（人，%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234

34、56720192020202120222023Q1歸母凈利潤（左）毛利率（右）凈利率（右）0%10%20%30%40%50%20182019202020212022PCB樣板、小批量板IC封裝基板半導體測試板綜合毛利率0%1%2%3%4%5%05010015020025020192020202120222023Q1研發費用（左）研發費用率（右）0%4%8%12%16%20%02004006008001,000202020212022研發人員數量（左）研發人員占比（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 PCB 樣板、小批量板龍頭，中高端產能釋放在即 2.1 全球全球 PCB 市場規模市場規模穩步

35、穩步增長增長，AI 打開打開新一輪新一輪成長空間成長空間 PCB 介紹：電子產品之母，發展歷經多輪周期 印制線路板（Printed Circuit Board，PCB），簡稱印制板，指組裝電子零件用的基板，是在通用基材上按預定設計形成點間連接及印制元件的印制板。PCB 由絕緣底板、連接導線和裝配焊接電子元件的焊盤組成，主要作用是：1）為電路中的各種元器件提供必要的機械支撐；2）提供電路的電氣連接，具有導電線路和絕緣底板的雙重作用；3）用標記符號將板上所安裝的各個元器件標注出來，便于插裝、檢查和調試。PCB 作為現代電子產品中不可或缺的電子元器件，廣泛應用于消費電子、通信電子、計算機、汽車電子、

36、工控醫療、航空航天等領域。伴隨5G時代下物聯網、AI、智能穿戴等新型應用場景的不斷涌現，PCB行業正迎來新一輪發展周期。PCB 產品分類方式多樣，按照產品分類方式多樣，按照導電圖形層數、導電圖形層數、軟硬軟硬、產品結構等、產品結構等有不同的分類有不同的分類：1）根據導電圖形層數可分為單面板，雙面板和多層板；2）根據按板材的材質可分為剛性板、撓性板和剛撓結合板；3）按照產品結構可分為HDI板、厚銅板、高頻板、高速板、金屬基板和封裝基板。其中，不同行業對于 PCB 的需求也存在差異。例如，通信設備主要需要高多層板，而消費電子產品則通常需要大量生產、小型化等特點，主要采用單面板、雙面板、四層板、六層

37、板、HDI 板和撓性板。圖圖 9：PCB 按導電圖形層數分類按導電圖形層數分類 圖圖 10：PCB 按板材的材質分類按板材的材質分類 資料來源：阿里巴巴，鑫諾捷電子官網，信達證券研發中心 資料來源：阿里巴巴，鑫諾捷電子官網，博銳電路官網，健康界，朗銳慧康智慧醫療，信達證券研發中心 表表 2：PCB 按按產品結構產品結構分類分類 產品種類產品種類 產品特征產品特征 應用領域應用領域 HDI板 是高密度互連（High Density Interconnect)印制電路板的簡稱，也稱微孔板或積層板。HDI是印制電路板技術的一種，可實現高密度布線，常用于制作高精密度電路板。HDI板一般采用積層法制造，

38、采用激光打孔技術對積層進行打孔導通，使整塊印制電路板形成了以埋、盲孔為主要導通方式的層間連接。HDI板實現印制電路板高密度化、精細導線化、微小孔徑化等特性。手機、筆記本電腦、數碼相機、汽車電子以及其他消費電子產品，其中智能手機為 HDI板的最大應用領域 厚銅板 厚銅板是指任何一層銅厚為 3oz及以上的印制電路板。厚銅板可以承載大電流和高電壓，同時具有良好的散熱性能，厚銅板由于線路銅厚較厚，對壓合層間粘結劑填膠、鉆孔、電鍍等工藝要求很高。工業電源、醫療設備電源、軍工電源、發動機設備等 高頻板“High-frequency PCB”又可稱為高頻通訊電路板、射頻電路板等，是指使用特殊的低介電常數、低

39、信號損耗材料生產出來的印制電路板，具有較高的電磁頻率。一般來說，高頻可定義為頻率在 1GHz以上。高頻板對信號完整性要求較高，材料加工難度較大，具體體現在對圖形精度、層間對準度和阻抗控制方面要求更嚴格，因而價格較高。通信基站、微波通信、衛星通信和雷達等領域 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 高速板 高速板是由低信號損耗的高速材料壓制而成的印制電路板，主要承擔芯片組間與芯片組與外設間高速電路信號的數據傳輸、處理與計算，以實現芯片的運算及信號處理功能。高速板對精細線路加工及特性阻抗控制技術及插入損耗控制要求較高。通信和服務器/存儲器/交換機等領域 金屬基板 金屬基板是由金屬基材、絕緣介質層和電路層

40、三部分構成的復合印制電路板。金屬基板具有散熱性好、機械加工性能佳等特點，主要應用于發熱量較大的電子系統中。LED液晶顯示、LED照明燈、車燈領域 封裝基板 指“IC載板/封裝載板”，直接用于搭載芯片，可為芯片提供電連接、保護、支撐、散熱、組裝等功效，以實現多引腳化，縮小封裝產品體積、改善電性能及散熱性、超高密度或多芯片模塊化的目的。封裝基板應該屬于交叉學科的技術，它涉及到電子、物理、化工等知識。半導體芯片封裝 資料來源：廣合科技招股書，信達證券研發中心 PCB 的發展的發展已歷經多輪不同需求拉動的上行周期已歷經多輪不同需求拉動的上行周期：1）快速起步階段）快速起步階段，1980-1990 年，

41、家用電器等下游需求迅速帶動 PCB 行業發展，市場規模 CAGR 高達 15.9%，行業維持著較高的利潤水平；2）持續增長時期）持續增長時期，1991-2000 年，大量企業進入 PCB 行業，行業競爭加劇，CAGR 為 7.1%，但在下游個人電腦、互聯網等產業的蓬勃發展推動下，PCB 企業仍可獲得較高的利潤水平；3）波動時期，）波動時期，2001-2010 年，受歐美等國 PCB 產能轉移，2008年亞洲金融危機，企業數量增加等因素影響行業需求疲軟、價格下行、競爭加劇、中低端產品利潤空間被壓縮。但受益于手機以及筆記本電腦普及，行業整體仍然保持一定增長，CAGR 為 2.1%；4）平穩發展期，

42、）平穩發展期，2011 年起，隨著下游通訊電子、消費電子、汽車電子、計算機等終端需求向智能化、輕薄化、多功能、高性能方向發展，PCB 產品高階化趨勢明顯，中低端 PCB 生產商利潤將被進一步壓縮行業整合將進一步加劇。展望未來，受益于AIGC 的迅速崛起，我們預計下一輪我們預計下一輪 PCB 技術創新與技術創新與整體增長整體增長或或將由服務器及數據中心拉將由服務器及數據中心拉動動。圖圖 11：PCB 行業行業發展大致經歷快速起步、增長、波動和平穩期發展大致經歷快速起步、增長、波動和平穩期 資料來源：億渡數據，信達證券研發中心 市場規模：全球 PCB 行業穩步增長，中國大陸 PCB 產值全球占比已

43、超過 50%受益于下游行業不斷向多元化拓展以及下游需求擴張的拉動，全球受益于下游行業不斷向多元化拓展以及下游需求擴張的拉動，全球 PCB 市場規模穩步增市場規模穩步增長。長。根據公司年報引用Prismark數據指出，受制于整體經濟增長乏力、需求不振，2022年全球 PCB 行業產值為 817.40 億美元，同比上升 1%。隨著新科技應用如 Al、5G 網絡通信和新能源車等持續帶動，中長期來看，我們認為未來全球 PCB 行業仍將呈現增長趨勢，根據 Prismark預測數據，2027年全球PCB市場規模有望達到 983.88億美元，2022-2027年全球 PCB 產值 CAGR 約為 3.8%。

44、從產品結構而言，IC 封裝基板是行業主要的增長驅動因素，而傳統PCB市場有所下滑。根據Prismark數據，2022年，全球 IC封裝基板行業整體規模達 174.15 億美元，同比增長 20.90%，為 PCB 行業中增速最快的細分子行業。中國為產量最大區域，增長態勢穩健中國為產量最大區域，增長態勢穩健。2022年，中國大陸以超過50%的市場份額居于世界PCB 產業的主導地位，是全球 PCB 行業產量最大的區域。受到 2022 年國內整體經濟增長 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 乏力和需求不振的影響，根據 Prismark 數據，2022 年中國大陸地區 PCB 產值預計為435.53 億美

45、元，同比下滑 1.4%；但從中長期看，預計 2027 年中國 PCB 市場規模有望達到 511.33 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 3.3%，將維持穩健增長的態勢。此外，根據Prismark 數據，2022 年中國市場的 IC 封裝基板行業（含外資廠商在國內工廠）總體規模為 34.98 億美元，同比增長 33.40%。圖圖 12：全球全球 PCB 市場規模（市場規模（億美元億美元）圖圖 13：中國中國 PCB 市場規模（市場規模（億美元億美元）資料來源：公司公告，Prismark，廣合科技招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，Prismark，廣合科技招股書，信達證券研

46、發中心 圖圖 14：2022 年年全球全球 PCB 產品結構表現產品結構表現 圖圖 15：2020 年年中國中國 PCB 產品結構表現產品結構表現 資料來源：公司公告，Prismark，信達證券研發中心 資料來源：強達電路招股書，WECC，信達證券研發中心 產業趨勢：下游需求表現分化明顯，AI 商業化打開 PCB 新一輪成長空間 PCB 下游需求表現分化明顯。下游需求表現分化明顯。根據 Prismark 統計數據，2021 年，通信、計算機、消費電子和汽車電子是 PCB 產品的重要應用領域，其中通信和計算機占比較大，合計占比約為65%。隨著大數據、云計算、5G 通信等新一代信息技術的發展，對數

47、據存儲和計算力的需求呈高增長態勢，服務器行業發展空間廣闊。根據 Prismark 的數據，2021 年全球服務器用 PCB 的產值為 78.04 億美元，預計 2026 年產值達到 124.94 億美元，CAGR 為 9.9%，增速快于其他 PCB 品類。圖圖 16：2021 年全球年全球 PCB 下游應用情況下游應用情況 圖圖 17：全球服務器用全球服務器用 PCB 的產值的產值（億美元億美元）資料來源：廣合科技招股書，Prismark，信達證券研發中心 資料來源：廣合科技招股書，Prismark，信達證券研發中心-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000

48、120020162017201820192020202120222027F全球PCB產值（億美元）同比增速CAGR=3.8%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060020162017201820192020202120222027F中國PCB產值（億美元）同比增速CAGR=3.3%紙基板/單面板/雙面板4-6層板8-16層板18層板及以上HDI板IC載板柔性板單/雙面板普通多層板HDI板IC載板柔性板剛撓結合板通信計算機消費電子汽車電子工業控制軍事航空醫療 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 展望未來，AI 商業化打開商業化打開 PCB 新一輪成長空間。新

49、一輪成長空間。隨著 ChatGPT 開啟了 AI 商業化應用的序幕，圖像、語音、機器視覺和游戲等領域的數據將高速增長。其中，數據創建量的增長將推動網絡、計算技術和數據中心進入新一輪高速創新期，并要求更高的計算能力和更高速的數據傳輸標準。由此將推動數據中心交換機、服務器產品、路由器、數據存儲、AI 加速計算服務器等的采用和更新換代，并帶來對大尺寸、高層數、高階 HDI、高頻高速 PCB產品的新一輪需求。PCB 在服務器中的應用主要包括主板、電源背板、硬盤背板、網卡、在服務器中的應用主要包括主板、電源背板、硬盤背板、網卡、Riser 卡等?？ǖ?。作為承載服務器內各種走線的關鍵基材，PCB 需要提高

50、相應性能以適應服務器升級，具體來說：1）PCB板層數增加，從10層以下增加至16層以上，層數越高技術難度越大；2）PCB板傳輸速率提高，服務器平臺每升級一代，傳輸速率翻一倍；3）可高頻高速工作，要求PCB板采用Very Low Loss或Ultra Low Loss等級覆銅板材料制作；4）低介電常數（Dk）和低介質損耗因子（Df），要求典型 Df 值降至 0.002-0.004，Dk 值降至 3.3-3.6。圖圖 18：服務器升級推動傳輸速率提升服務器升級推動傳輸速率提升 圖圖 19：服務器升級推動服務器升級推動 PCB 板層數增加板層數增加 資料來源：CNKI，億渡數據，信達證券研發中心 資

51、料來源：Prismark，臺光，臺燿，聯茂，億渡數據，信達證券研發中心 競爭格局：2021 年全球 PCB 市場 CR10 為 35.2%，頭部企業集中在中國臺灣、日韓、美國等地 全球印制電路板行業集中度不高，生產商眾多，市場競爭充分。全球印制電路板行業集中度不高，生產商眾多，市場競爭充分。全球 PCB行業分布地區主要為中國大陸、中國臺灣、日本、韓國和歐美地區，隨著近些年來全球 PCB 產能向中國轉移，目前中國已經是全球 PCB 行業產量最大的區域。雖然目前 PCB 行業存在向優勢企業集中的發展趨勢，但在未來較長時期內仍將保持較為分散的行業競爭格局。根據廣合科技招股書引用 Prismark 數

52、據，2021 年全球前十大 PCB 廠商收入合計為 284.55 億美元，CR10 為 35.2%。其中，中國臺灣占據 1/2，臻鼎和欣興分列第 1 位和第 2 位；中國大陸廠商東山精密和深南電路分列第3位和第8位；日本廠商旗勝和揖斐電分列第4位和第9位；美國廠商迅達排名第 7。圖圖 20：全球全球 PCB 市場產業轉移市場產業轉移路線路線 圖圖 21：2021 年全球前十大年全球前十大 PCB 廠商廠商 CR10 為為 35.2%資料來源：億渡數據，信達證券研發中心 資料來源：廣合科技招股書，Prismark，信達證券研發中心 排名排名公司名稱公司名稱國家/地區國家/地區基本情況基本情況20

53、21年營收2021年營收（億美元）（億美元）市場占比市場占比1臻鼎中國臺灣富士康集團成員企業，主營柔性板、HDI板、剛性板及封裝基板55.346.8%2欣興中國臺灣主營封裝基板、HDI板、多層板等39.24.8%3東山精密中國大陸2016 年完成對FPC 廠商MFLX 的私有化收購，2018 年完成對偉創力下屬PCB 業務主體Multek 的收購，目前主營柔性板、剛性板31.83.9%4旗勝日本全球最大柔性板廠商27.953.5%5華通中國臺灣主營多層剛性板、HDI板、軟板與剛撓結合板等22.62.8%6健鼎中國臺灣主營多層剛性板等22.572.8%7迅達美國北美最大的電路板廠商，主營剛性板、

54、HDI板、柔性板等22.492.8%8深南電路中國大陸中國PCB 龍頭企業，業務涵蓋印制電路板、封裝基板及電子裝聯業務21.632.7%9揖斐電日本主營封裝基板和多層電路板20.552.5%10瀚宇博德中國臺灣中國臺灣上市公司，主營筆記本電腦、移動電話、平板電腦等剛性板20.422.5%284.5535.2%合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 中國大陸中國大陸PCB企業主要集中在長三角、珠三角等地企業主要集中在長三角、珠三角等地，前十大廠商前十大廠商主要為中國臺灣、日本等主要為中國臺灣、日本等龍頭龍頭 PCB 企業在中國大陸設立的子公司企業在中國大陸設立的子公司。從中國大陸市場來看，PCB

55、 企業大約有 1,500家，主要分布在珠三角、長三角和環渤海區域，形成了臺資、港資、美資、日資以及本土內資企業多方共同競爭的格局。其中，外資企業普遍投資規模較大，生產技術和產品專業性都有一定優勢；內資企業數量眾多，產業集中度低，在規模和技術水平上與外資相比仍存在差距。2021 年中國內資 PCB 廠商在中國 PCB市場 Top10 中占據三席，東山精密、深南電路和景旺電子分別排名第二、第四、第七。圖圖 22：中國大陸中國大陸 PCB 企業主要集中在長三角、珠三角企業主要集中在長三角、珠三角等等地區地區 圖圖 23：2021 年中國大陸年中國大陸 PCB 企業排名企業排名 資料來源：億渡數據，信

56、達證券研發中心 資料來源：CPCA，信達證券研發中心 2.2 PCB 樣板樣板、小批量板、小批量板優勢明顯，優勢明顯，產能擴張產能擴張加碼主業加碼主業 PCB 按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板。按客戶不同階段的需求可分為樣板和批量板。其中，樣板為產品定型前的 PCB 需求，針對的是客戶新產品的研究、試驗、開發與中試階段（俗稱“打樣階段”），一般情況下，單個訂單生產面積在 5 平方米以下。批量板為產品定型后的 PCB 需求，針對的是產品商業化、規?；a階段，其中，520平方米為小批量板，2050平方米為中等批量板，50平方米以上為大批量板。PCB 樣板不同于批量板，樣板生產是批量板生產的

57、前置工序，只有研制成功并經市場測試、定型后，確定投入實際生產應用的產品才會進入批量生產，其通常要求生產商能以最短的交貨時間滿足客戶多品種的新產品研發需求。表表 3：樣板、小批量板：樣板、小批量板和和大批量板大批量板區別與聯系區別與聯系 項目項目 樣板樣板 小批量板小批量板 大批量板大批量板 客戶 訂單面積 每單 5 平方米以下 5-50 平方米 50 平方米以上 客戶管理 客戶數量眾多且分放、行業跨度較大、對快速響應要求高，一般要求企業的銷售、工程師、計劃人員技術素質要求較高，需提供 724 小時服務 客戶集中度高，一般不要求快速響應、對成不較為敏感 客戶需求 研究、開發和試驗階段的專業需求

58、專業用戶應用市場為主 普通用戶應用市場為主 議價能力 PCB 廠商議價能力強 PCB 廠商議價能力較強 PCB 廠商議價能力一般 產品 產品型號 品種眾多、同種類型產品的規模相對較小，產品的個性化程度較高 品種較少 應用領域 各應用領域研發階段 通信設備、工業控制、汽車電子和醫療健康等領域為主 消費電子、部分汽車電子等領域為主 毛利率 高 適當 通常低于小批量板 生產 交付期限 為壓縮研發周期，減少研發資源閑置時間要求快速交付，一般少于 10 天、最短 24 小時以內完成交付 一般為 10-20 天 一般為 20 天以上 生產工藝 采取柔性化制造的生產線，對多品種、小批量、快交付的產品具備靈活

59、生產能力，對生產計劃和管理提出較高挑戰柔性化制造 生產以單一品種穩定生產和標準化制造為主，對生產成本控制較為嚴格 生產成本 單位生產成本相對較高 規模效應凸顯，單位生產成本相對較低 資料來源：強達電路招股說明書，信達證券研發中心 排名排名公司名稱公司名稱內資/外資內資/外資基本情況基本情況2021年營收2021年營收（億元）（億元）1鵬鼎控股臺資臻鼎的控股子公司，大陸生產基地分布在深圳、淮安、秦皇島和營口333.152東山精密內資A股上市公司，其大陸生產基地分布在蘇州、鹽城和珠海204.953健鼎科技臺資大陸生產基地分布在無錫、仙桃140.124深南電路內資A股上市公司，生產基地分布在深圳、無

60、錫、南通139.435建滔集團港資主營單雙面板、多層及HDI板117.006華通臺資大陸生產基地分布在重慶、蘇州、惠州109.937景旺電子內資A股上市公司，主營產品為PCB、FPC、MPCB，生產基地分布在深圳、龍川、江西和珠海95.328紫翔電子外資日本Nippon Mektron（旗勝）在中國的全資子公司，主營柔性電路板92.819欣興電子臺資大陸生產基地分布在蘇州、昆山和深圳92.7810奧特斯（中國）外資奧地利控股企業，主營HDI板85.001410.49合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 公司是國內公司是國內PCB樣板及小批量板龍頭，保持較強的產品技術實力和市場競爭力。樣板及小

61、批量板龍頭，保持較強的產品技術實力和市場競爭力。興森科技在國內的主要競爭對手包括崇達技術、明陽電路、中富電路等廠商。與競爭對手相比，公司客戶數量、平均交期、業務收入與盈利能力均位于前列：1）在在生產能力與平均交期方生產能力與平均交期方面面，公司滿足多品種生產要求，交貨質量及交期較為穩定，月交貨能力平均 25000 個品種，中高端樣板、小批量板及剛撓性板樣板產品平均交貨周期在 8-15 天左右；2）在營收規模）在營收規模與盈利能力方面與盈利能力方面，2022 年 PCB 生產業務收入為 40.3 億元，毛利率為 30.3%，公司盈利能力高于友商；3）在客戶資源方面）在客戶資源方面，公司為華為、中

62、興通訊、烽火通信、京信通信、中際旭創、光迅科技等近 5,000 家企業提供研發、測試及小批量供應階段的專業化服務，截至2022年 6月，公司活躍客戶超過 4000家；4）在）在工藝制程能力工藝制程能力方面方面，公司產品最高層數可達40層，內層最小線寬/線距最小為3.0mil/3.0mil，外層最小線寬/線距最小為3.0mil/3.0mil，機械鉆孔最小孔徑為 4.0mil，激光鉆孔最小孔徑為 4.0mil。表表 4：興森科技興森科技 PCB 樣板及小批量板樣板及小批量板與國內友商比較與國內友商比較 公司公司名稱名稱 PCBPCB 產品類型產品類型 客戶數量客戶數量 平均交期平均交期 20212

63、021 年內資年內資PCBPCB 企業排名企業排名 20222022 年年 PCBPCB 業務業務收入（億元）收入（億元）20222022 年主營年主營業務毛利率業務毛利率 興森科技 聚焦于樣板、快件和小批量板 截至 2022 年 6 月活躍客戶超過 4000 家 中高端樣板、小批量板及剛撓性板樣板產品平均交貨周期在 8-15 天左右 第 7 位 40.3 30.3%崇達技術 近年訂單結構逐漸由小批量向中大批量轉變 客戶數量超過 1000 家 未披露 第 6 位 55.4 23.3%明陽電路 小批量板為主，并涵蓋快板、樣板和大批量板 2020 年下游合作客戶約 600 家 未披露 第 22 位

64、 18.5 20.8%中富電路 以小、大批量板為主 未披露 小批量板的平均交期為 10-25 天 第 26 位 14.2 15.7%四會富仕 以小、中、大批量板為主 2019-2021 年，客戶數量分別為 255 家、344 家、531 家，截至2022 年 9 月客戶數量為 529 家 平均交期 15 天左右 第 35 位 11.8 26.6%強達電路 聚焦中高端樣板和小批量 2020-2022 年，發生交易客戶數量分別為1481 家、1910 家和2069 家 樣板和小批量板的平均交付周期分別約為 5 天和 8天；單/雙面板最快可 24小時內交付；多層板最快可 48 小時交付 第 51 位

65、 7.0 26.9%迅捷興 以樣板、小批量板為主 在發展歷程中，累計服務了過萬家客戶 生產周期通常約為 7-15天，其中樣板約 7-10 天、批量板約 10-15 天 第 68 位 4.3 20.8%本川智能 以樣板、小批量板為主 2020 年發生交易客戶逾 300 家 平均交期 10 天左右 第 69 位 5.3 15.8%資料來源：強達電路公司公告，信達證券研發中心 注：中國電子電路行業協會2021年內資PCB企業榜單，中富電路未披露排名，按照綜合一百強主要企業榜單和財務數據測算其在內資主要企業中排名為第26位。PCB 業務平穩增長，盈利能力有所下滑業務平穩增長，盈利能力有所下滑。2022

66、 年，公司 PCB 業務營收規模小幅增長，為40.3 億元，同比增長 6.22%。由于 2022 年銷售量占比上升的批量板毛利率較低且行業需求大幅下滑導致產能利用率不足，毛利率下滑 2.84 個百分點至 30.29%。2022 年，公司各業務產品下游應用占比分別為：通信約占 1/3，服務器、安防各占 15%20%，工控、醫療各占 10%左右，其他行業約占 15%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 圖圖 24：公司公司 PCB 樣板、小批量板營收樣板、小批量板營收情況（億元，情況（億元，%）圖圖 25：公司公司 PCB 樣板、小批量板樣板、小批量板毛利率（毛利率（%）資料來源：Wind，信達證券

67、研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 公司中高端公司中高端 PCB 產能釋放在即，加碼主業驅動成長。產能釋放在即，加碼主業驅動成長。公司 PCB 產線主要集中在國內，國內生產基地位于廣州和宜興，國外產線由英國子公司 EXCEPTION 經營。其中，廣州生產基地產品包括中低端樣板產線、中高端樣板產線、中低端小批量板產線、剛撓板產線等，同時提供 SMT 貼裝一站式服務，系公司 PCB 生產銷售業務的主要收入來源；宜興生產基地主要由子公司宜興硅谷運營，產品定位為中高端 PCB 中小批量板；EXCEPTION 生產基地產品為高端樣板。2022 年，子公司宜興硅谷在通信和服務器領域的大客戶端實

68、現量產突破，全年實現收入 8.24 億元，同比增長 22.28%，凈利潤 0.26 億元，同比下降 59.58%，主要系批量板毛利率較低疊加產能利用率不足；Exception 實現收入 0.62 億元，同比下降8.22%，凈利潤 102.06 萬元，同比下降 82.86%，主要系產線升級更新疊加成本上升。截至 2022 年末，公司主要在建 PCB 產能項目有“宜興硅谷二期”和“廣州科技二期”工程。其中，宜興硅谷二期完全建成投產后將新增年產 96 萬平方米高端線路板，產品主要服務于 5G 通信、Mini LED、服務器和光模塊等領域，采取邊建設邊投產方式，2022 年較2021 年新增產能 9.

69、6 萬平方米；廣州科技二期工程中的廣州科技剛性電路板項目 2022 年末的產能利用率約 59%，主要定位于國內 5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求。展望未來，我們認為公司在 PCB 樣板快件及小批量板細分領域仍將保持較強的競爭優勢，未來隨著新建產能的釋放，公司印制電路板業務規模有望進一步擴大。表表 5：公司公司 PCB 業務生產及銷售情況業務生產及銷售情況 2021 2022 產能（萬平方米/年）80.76 97.17 其中：廣州生產基地 39.66 46.53 宜興生產基地 40.70 50.33 EXCEPTION產線 0.40 0.31 產量（萬平方米）66.43 67

70、.34 產能利用率 82.25%69.30%銷量（萬平方米）68.75 70.79 單價（萬元/平米）0.36 0.36 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 6：截至截至 2022 年末公司主要在建年末公司主要在建 PCB 產能項目情況（單位：億元）產能項目情況（單位：億元）項目名稱項目名稱 項目類型項目類型 計劃總投資計劃總投資 規劃新建產能規劃新建產能 建設進度建設進度 宜興硅谷二期工程 傳統 PCB 15.80 96 萬平方米/年印刷線路板 邊建設邊投產 廣州科技二期工程 傳統 PCB、IC封裝基板 6.46 12.36 萬平方米/年剛性板、12 萬平方米/年封裝基板 已投產 資

71、料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%5%10%15%20%25%05101520253035404520182019202020212022PCB樣板、小批量板營收同比28%29%30%31%32%33%34%20182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 FCBGA 基板項目如期推進，助力高端 IC 封裝基板國產化 3.1 IC 封裝基板技術壁壘高，景氣度持續向好封裝基板技術壁壘高，景氣度持續向好 IC 封裝基板介紹：技術難度大，進入門檻高 封裝基板作為一種高端的封裝基板作為一種高端的 PCB，具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特點具有高密度、高精度

72、、高性能、小型化及薄型化等特點。封裝基板是在 HDI 板的基礎上發展而來，在實現多引腳，縮小封裝尺寸，改善電性能及散熱，提高布線密度等方面表現出突出的優勢。IC 封裝基板在半導體封裝件的作用有二，一是介于芯片與常規印制電路板（多為主板，母板，背板）之間，實現電氣連接（過渡）；二是為芯片提供保護和支撐，形成散熱的通道，并且使封裝件達到符合標準安裝尺寸。圖圖 26：IC 封裝基板結構封裝基板結構 圖圖 27：IC 封裝基板發展歷程封裝基板發展歷程 資料來源：深南電路招股書，信達證券研發中心 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 封裝基板根據下游應用、連接方式封裝方式、材料等有不同的分類：按照

73、下游應用場景，封裝基板可分為高速通信用封裝基板、處理器芯片封裝基板、射按照下游應用場景，封裝基板可分為高速通信用封裝基板、處理器芯片封裝基板、射頻模塊封裝基板、微機電系統封裝基板、存儲芯片封裝基板五大類。頻模塊封裝基板、微機電系統封裝基板、存儲芯片封裝基板五大類。其中，高速通信封裝基板用于數據寬帶、電信通訊、FTTX、數據中心、安防監控和智能電網中的轉換模塊；處理器芯片封裝基板（WB-CSP 和 FC-CSP）用于智能手機、平板電腦等的基帶及應用處理器等；射頻模塊封裝基板（RF）用于智能手機等移動通信產品的射頻模塊；微機電系統封裝基板（MEMS）用于智能手機、平板電腦穿戴式設備的傳感器等；存儲

74、芯片封裝基板（eMMC）用于智能手機的存儲模塊、固態硬盤等。按照芯片與基板之間的連接方式，封裝基板可分為引線鍵合（按照芯片與基板之間的連接方式，封裝基板可分為引線鍵合（WB）封裝基板和倒裝封裝基板和倒裝（FC）封裝基板。封裝基板。其中，引線鍵合使用細金屬線，利用熱、壓力、超聲波能量為使金屬引線與芯片焊盤、基板焊盤緊密焊合，實現芯片與基板間的電氣互連和芯片間的信息互通，大量應用于射頻模塊、存儲芯片、微機電系統器件封裝；倒裝封裝與引線鍵合不同，其采用焊球連接芯片與基板，即在芯片的焊盤上形成焊球，然后將芯片翻轉貼到對應的基板上，利用加熱熔融的焊球實現芯片與基板焊盤結合，該封裝工藝已廣泛應用于 CPU

75、、GPU 及 Chipset 等產品封裝。圖圖 28：引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板的工作原理引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板的工作原理 資料來源：深南電路招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 按照封裝方式，封裝基板可按照封裝方式，封裝基板可分為分為 BGA 封裝基板、封裝基板、CSP 封裝基板、封裝基板、FC 封裝基板和封裝基板和MCM 封裝基板封裝基板。其中，1）BGA封裝基板可以增加芯片引腳，在芯片散熱以及電氣性能方面表現良好，適用于引腳數超過 300 的 IC 封裝；2）CSP 封裝基板的技術優勢為單芯片封裝、重量輕、尺寸小，可用于存儲器產品、電信產品和具有少量引腳

76、的產品；3）FC 封裝基板通過翻轉芯片的封裝，具有低信號干擾，低電路損耗，良好的性能和有效的散熱，被廣泛應用于 CPU、GPU、Chipset 等產品；4）MCM 封裝基板將具有不同功能的芯片吸收到一個封裝中，具有輕盈、薄、短和小型化的特點，被應用于軍事、航空航天領域。其中，倒裝芯片球柵格陣列（FCBGA）基板是針對 AI、5G、大數據、高性能計算（HPC）、智能汽車和數據中心等新興需求應用的 CPU、GPU、FPGA 等高端數字芯片的重要載體，具有高算力、高速度、高帶寬、低延遲、低功耗、多功能和系統級集成等許多優點。表表 7：主流主流 IC 封裝基板的分類和應用封裝基板的分類和應用 芯片與基

77、板芯片與基板的連接方式的連接方式 類型類型 簡稱簡稱 產品應用領域產品應用領域 終端產品終端產品 打線 球柵陣列 WB BGA 微處理器，南橋芯片，網絡芯片 電腦、平板電腦、手機、游戲機等 芯片級封裝 WB CSP 電腦內存，手機內存，快閃內存 電腦、手機、照相機、攝影機、便攜式游戲機、MP3 射頻模塊 RF Module 無線射頻功率放大器，收發器，前端接收模塊 手機、平板電腦、游戲機、電腦等 數字模塊 Digital Module 數碼相機內存 數碼相機 倒裝 球柵陣列 FC BGA 微處理器，圖像處理器，基帶芯片，應用處理器，游戲處理器 電腦、平板電腦、游戲機等 針柵格陣列 FC PGA

78、 微處理器 電腦、平板電腦、游戲機等 觸點柵格陣列 FC LGA 微處理器 電腦、平板電腦、游戲機等 芯片級封裝 FC CSP 應用處理器，基帶芯片，智能手機加速處理器，電源管理/電力接受 電腦、平板電腦、照相機、攝影機、數字電視等 資料來源：珠海越亞招股說明書，信達證券研發中心 按照基板材料，封裝基板可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板。按照基板材料，封裝基板可分為硬質封裝基板、柔性封裝基板和陶瓷封裝基板。其中硬質封裝基板應用較廣，主要由 BT 樹脂或 ABF 樹脂制成。其中，1）BT 樹脂具備高Tg、高耐熱性、抗濕性、低介電常數（Dk）和低散失因素（Df）等多種優勢，所以BT 基

79、板多用于手機 MEMS 芯片、通信芯片、內存芯片和 LED 等領域；2）ABF 材質表面容易接受激光處理和直接鍍銅，線寬間距小，可用于做線路較細、適合高腳數高傳輸的 IC，所以多用于 CPU、GPU 和晶片組等大型高端芯片。表表 8：BT 基板和基板和 ABF 基板區別基板區別 BT載板載板 ABF 載板載板 MIS 載板載板 原材料 雙馬來酰亞胺三嗪樹脂 無玻纖成分的樹脂材料 包含一層或多層預包封材料 供應商 日本三菱瓦斯化學、日立化成、日礦金屬 日本味之素 住友培科，漢高 優勢 具備高 Tg、高耐熱性、抗濕性、低介電常數(Dk)和低散失因素(Df)等多種優勢，具有玻纖紗層 導電性好、線寬線

80、距小引腳多。誠少載板總體的厚度和降低鐳射鉆孔的難度 布線更細、散熱性能好，外形更小:環氧樹脂(EMC)代替BT樹脂，無需鐳射鉆孔，成本降低 劣勢 布線復雜、鉆孔難度高、I/O數稍遜 材料易受熱脹冷縮影響，可靠性較低 I/O和密度方面稍遜，封裝過程易出現翹曲及均化經勻性問題 適用下游領域 手機 MEMS、通信、內存和LED等領域 CPU、GPU、FPGA、ASIC等運算芯片 FC封裝 數字貨幣芯片、功率 IC模擬芯片 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 IC 封裝基板工藝復雜，技術壁壘高。封裝基板工藝復雜，技術壁壘高。IC 封裝基板可以理解為高端的 PC

81、B，其在多項技術參數上都要求更高，特別是最為核心的線寬/線距參數。以存儲器芯片封裝基板為例，其線寬/線距為 20m/20m，在未來 2-3 年還有望不斷降低至 15m/15m、10m/10m，而一般的 PCB 線寬/線距要在 50m/50m 以上。IC 基板依據積層圖形制作方法分為減成法、半減成法、半加成法加成法/改良型半加成法、加成法改良型半加成法、加成法三大類：1）減成法以Tenting工藝為代表，其核心是在常規銅上加厚通過蝕刻形成線路，一般線寬線距大于 30m；2）改進的半加成法 mSAP 工藝流程是在超薄銅上通過電鍍形成線路的同時，加厚線寬線距可向 10/10m 的超精細線路邁進；3）

82、加成法是在絕緣基材表面上有選擇的沉積導電金屬而形成導電圖形的方法。其中，半加成法雖然能夠滿足極小線距的要求，但由于受到化學銅層與介質材料之間的結合力一般比較差的材料限制，容易出現銅層與介質層之間的分離，造成完成后的線板熱性不佳。為了解決結合力問題，專用介質層材料 ABF樹脂成為半加成工藝專用的特殊材料。表表 9：封裝基板與其他封裝基板與其他 PCB 產品參數對比產品參數對比 技術參數技術參數 IC 封裝載板封裝載板 類封裝類封裝 SLP 高密度互連板高密度互連板 HDI 普通多層硬板普通多層硬板 PCB 層數 210 層 210 層 416 層 190+板厚（mm）0.0811.2 0.211

83、.5 0.2512 0.317 最小線距（m）10130 20130 40160 501000 最小環寬（m）12.5130 50160 75 75 板子尺寸（mmmm）150150 300210 制程工藝 半加成法/減成法 半加成法 半加成法/減成法 減成法 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 圖圖 29：SAP 與與 MSAP 工藝流程工藝流程 資料來源：方志丹等FCBGA基板關鍵技術綜述及展望，信達證券研發中心 市場規模：全球 IC 封裝基板市場百億美元藍海，中國封裝基板產量逐年上升 IC 封裝基板封裝基板身處黃金賽道身處黃金賽道，為，為 PCB 行業中增速最快的細分子行業行業中

84、增速最快的細分子行業。從全球 PCB 行業產值情況來看，IC 封裝基板是 PCB 行業主要的增長驅動因素。對于封裝基板產品，5G 通信、人工智能、云計算、自動駕駛、智能穿戴、智能家居、萬物互聯等產品技術升級與應用場景拓展，驅動電子產業對芯片和先進封裝需求的大幅增長，從而間接帶動了全球封裝基板產業的發展。根據 Prismark數據，2022年，全球 IC封裝基板行業整體規模達174.15億美元，同比增長 20.90%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 近年來我國近年來我國 IC 封裝基板封裝基板行業成長較快。行業成長較快。根據中商產業研究院數據披露，近年來我國封裝基板產量呈現逐年上升的態勢了20

85、21年產量達123.6萬平方米，同比增長7.57%，預計2023年將達 151.5 萬平方米。其中，2022 年中國市場的 IC 封裝基板行業（含外資廠商在國內工廠）總體規模為 34.98 億美元，同比增長 33.40%。從全球 IC 封裝基板需求端來看，由于 FC-PGA/LGA/BGA 主要應用于 CPU、GPU、高端服務器等領域，近年來產值隨著 5G、AI、云計算等應用推動高算力芯片需求的增加而增加。根據 Prismark 數據，2021 年全球 FC-PGA/LGA/BGA 基板產值最高，2022 年有望繼續維持最高占比。中長期來看，中長期來看，IC 封裝基板仍將保持快速增長趨勢。封裝

86、基板仍將保持快速增長趨勢。根據 Prismark 預測，2027 年 IC 封裝基板的市場規模將達到 222.86 億美元，2022-2027年 CAGR 為 5.10%；預計 2027 年中國市場 IC 封裝基板行業整體規模將達到 43.87 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 4.60%。圖圖 30：全球全球 IC 載板市場規模載板市場規模與出貨量與出貨量（億美元，（億美元，億顆億顆）資料來源：維普資訊，張家亮2022年全球PCB發展現狀及未來趨勢，信達證券研發中心 圖圖 31：中國中國 IC 載板市場規模載板市場規模（億美元）（億美元）圖圖 32：2022 年各類封裝基板產值年

87、各類封裝基板產值 資料來源：公司公告，Prismark，信達證券研發中心 資料來源：維普資訊，張家亮2022年全球PCB發展現狀及未來趨勢，Prismark，信達證券研發中心 020406080100202020212022EFC PGA/LGA/BGAFC CSP/FC-DRAMWB PBGA/CSP模塊 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 競爭格局：內資 IC 封裝基板市占率較低，多因素加速助推國產替代 全球全球 IC 封裝基板封裝基板主要在韓國、中國臺灣、日本和中國主要在韓國、中國臺灣、日本和中國大陸大陸四個地區生產四個地區生產，主要封裝基板廠商包括 Unimicron（中國臺灣欣興）、I

88、biden（日本揖斐電）、SEMCO（韓國三星電機）、Nanya PCB（中國臺灣南亞電路板）、Shinko（中國臺灣新光電氣）、Simmtech（韓國信泰）、Kinsus（中國臺灣景碩）、Daeduck Group（韓國大德）、LG Innotek（韓國依諾特）、Kyocera（日本京瓷)、ASE Material（中國臺灣日月光)、Shennan Circuit（深南電路)、AT&S（奧地利奧特斯）、Young Poong Group（韓國永豐）、Toppan Printing（日本凸版印刷）。根據集微咨詢引用 Prismark 數據，2020 年全球 TOP10 封裝基板廠商占據了80%

89、以上的市場份額，其中前三大企業分別為欣興（占比約 15%）、揖斐電（占比約11%）、三星電機（占比約 10%）。近年來國內 IC 封裝基板量產廠商數量有所增長，但產值仍較小。從基板供應狀況看，業界各類封裝基板的主要供應商還是以日系、臺系和韓系為主，大陸基板廠逐步發展中，并開始占據一定份額，譬如小 FCCSP 載板射頻 WBLGA載板等，但高階產品供應仍與頭部廠商具有一定差距。圖圖 33：IC 封裝基板產值分布封裝基板產值分布 圖圖 34：2020 年全球封裝基板年全球封裝基板廠商份額廠商份額 資料來源：CPCA，信達證券研發中心 資料來源：集微咨詢，Prismark，信達證券研發中心 表表 1

90、0：各類封裝基板業界主要供應商與大陸主要基板廠（含外資）各類封裝基板業界主要供應商與大陸主要基板廠（含外資）基板細分基板細分 業界主要供應商業界主要供應商 大陸主要基板廠大陸主要基板廠 基板供應狀況基板供應狀況 FCBGA 日系 Ibiden/Shinko/Kyocera/Toppan UMTC/Nanya/DDK/Toppan/Kyocera，越亞起步中，ZDT預計到年底 20-22 年嚴重缺貨，22 年Q3 起已大幅度緩，高階產品大陸仍缺乏 臺系 UMTC/Nanya/Kinsus 韓系 Semco/DDK/AT&S/QDO/Fujitsu 等 FCCSP（大)臺系 UMTC/Nanya/

91、Kinsus Simmtech/DDK/ZDT/UMTC/Kinsus，深南發展中 20-21 年訂單供應緊張，21 年底已緩解，按照年需求預定產能 韓系 Simmtech/Semco/DDK/LG FCCSP（小)Kinsus/ZDT/深南/越亞 深南/越亞/興森快捷 WBBGA Nanya/UMTC/ZDT Nanya/UMTC/ZDT/深南 產能已打開 WBLGA（RF)Kinsus/UMTC/越亞/深南 越亞/深南中低端高份額 Memory 韓系和 Nanya/UMTC/深南等 同業界主流，興森起步中 隨 Memory 需求波動 PBGA 臺系為主，總規模不大 資料來源：CPCA公眾號

92、，信達證券研發中心 本土廠商加大產能投入，國產替代踏上征程。本土廠商加大產能投入，國產替代踏上征程。根據公司披露的數據，截至2020年，中國國內芯片封測代工在全球占比已經超過 20%，但中國大陸的 IC載板營業收入占全球市場的比例不到4%，從長遠來看，中國封裝基板行業仍然有較大的國產替代空間。雖然國內廠商起步較晚，市占率低，但目前國內廠商也在積極研發和擴產，例如興森科技、深南電路和珠海越亞等廠商。當前，國內廠商正積極布局 5G、AIoT 人工物聯網、AI 人工智能、車聯網等相關封裝載板領域。展望未來，我們認為在半導體產業國產化的大趨勢下，國內廠商有望搶占海外 IC 封裝基板廠商的市場份額，并進

93、一步擴大產品終端應用范圍；從產業發展角0%20%40%60%80%100%2017201820192020韓國中國臺灣日本中國大陸亞洲其他地區中國香港欣興電子揖斐電三星電機景碩科技南亞電路新光電氣信泰京瓷 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 度來看，IC封裝基板可以看作為高端PCB產品，一旦技術壁壘被內資企業打破，我們預判IC 封裝基板將有極大可能復制 PCB 的產業轉移歷史。根據全球各大 IC 載板廠商此前披露的擴產計劃顯示，2022 年是新建項目投產的高峰期，擴產產能將逐步開出，預計整個產能釋放高峰期將持續至 2025 年。就中國大陸企業 IC 載板的擴產情況來看，主要集中于BT載板，只有涉

94、足相關領域較早的興森科技、深南電路以及珠海越亞有 ABF 載板產能的擴充。表表 11：IC 封裝基板外資與內資廠商擴產計劃封裝基板外資與內資廠商擴產計劃 國家國家/地區地區 企業名稱企業名稱 投資金額投資金額 產品類型產品類型 開工時間開工時間 投產時間投產時間/達產時間達產時間 奧地利 奧特斯 10 億歐元 ABF 2019 2024年滿產 奧地利 奧特斯 17 億歐元 ABF 2021 2026年滿產 日本 揖斐電 1800億日元 ABF 2021 2023年投產 韓國 三星電機 8.5億美元 ABF-2023年量產 韓國 大德 1600億韓元 ABF 2020 2022年投產 日本 神光

95、電氣 900 億日元 ABF 2020 2022年投產 中國臺灣 南亞電路 153.5 億新臺幣 ABF/BT 2020 2021年投產 中國臺灣 欣興電子 344.71億新臺幣 ABF/BT 2019 2022年投產 中國臺灣 景碩 100 億新臺幣 ABF/BT 2021 2023年投產 中國大陸 深南電路 20.16 億元 BT 2020 2022年 9月投產 中國大陸 深南電路 60 億元 ABF、BT 2021 2023Q4 投產 中國大陸 興森科技 60 億元 ABF 2022發布公告 一期預計 2023 年試產、2025 年達產；二期預計 2027 年達產 中國大陸 興森科技 1

96、2 億元 ABF 2022 2023年投產 中國大陸 珠海越亞 35 億元 ABF、BT-2022年 7月投產 中國大陸 勝宏科技 29.89 億元 BT-中國大陸 中京電子 15 億元 BT-中國大陸 東山精密 15 億元 BT-中國大陸 博敏電子 30 億元 BT 2024 2025年 12 月投產 資料來源：華經產業研究院，信達證券研發中心 3.2 FCBGA 封裝基板項目進展順利，已封裝基板項目進展順利，已突破大客戶突破大客戶 國內本土國內本土 IC 封裝基板行業的先行者，封裝基板行業的先行者，實現從實現從 CSP 到到 FCBGA 封裝基板的突破封裝基板的突破。公司于2012 年進入

97、 CSP 封裝基板領域，并于 2022 年正式進軍 FCBGA 封裝基板領域。通過多年持續的研發投入，目前公司的 IC 封裝基板業務含 CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板，應用領域涵蓋存儲芯片、應用處理器芯片、射頻芯片、傳感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等，下游應用包括通信設備、服務器、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用、半導體等多個行業領域，公司批量供貨的集成電路封裝基板客戶主要有三星、長江存儲、華天、長電科技、WDC、UniMOS 等，為擴產提供了客戶資源保障。公司公司 IC 封裝基板毛利率短期波動，下游存儲類封裝基板占比最高。封裝基板毛利率短期波動，下

98、游存儲類封裝基板占比最高。截止 2022 年末，公司FCBGA 封裝基板項目尚未投產，IC 封裝基板業務以 CSP 封裝基板、BT 材料為主。公司在夯實存儲芯片等拳頭產品基礎上，實現了 FCBOC、FCCSP、Coreless和 ETS等產品量產，存儲類基板約占公司 CSP 封裝基板下游市場的 2/3。2022 年，公司的 IC 封裝基板業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 務實現收入 68,954.21 萬元，同比增長 3.45%；毛利率 14.75%、同比下降 11.60 個 pct。毛利率下降主要受新增產能拖累以及行業需求大幅下滑導致整體產能利用率下降影響。圖圖 35：公司公司 IC 封

99、裝基板封裝基板營收情況（營收情況（百萬百萬元，元，%）圖圖 36：公司公司 CSP 封裝基板領域下游市場封裝基板領域下游市場分布分布 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 IC 封裝基板產能擴張穩步推進，產能利用率有所下滑。封裝基板產能擴張穩步推進，產能利用率有所下滑。截止 2022 年末，公司 IC 封裝基板產能具體情形如下：1）已有產能方面，）已有產能方面，珠海興科項目第一條 1.5 萬平方米/月產線已于2021 年建成并于 2022 年 5 月成功試產，目前處于量產爬坡階段；廣州科技二期工程中的1萬平方米/月的“廣州科技封裝基板”項目在投產當年即實現

100、滿產，主要定位國內 5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求；2）新建產能方面，）新建產能方面，珠海 FCBGA 封裝基板項目已于2022年底實現大尺寸高層數高階產品順利試產，即將進入客戶導入階段，預計 2023 年第二季度開始啟動客戶認證、第三季度進入小批量試生產階段；廣州 FCBGA 封裝基板項目預計 2023Q4 完成產線建設，開始試產。2022 年，公司 IC 封裝基板整體產能利用率有所下降，由 2021 年的 90%下降至 61%，主要受新增產能拖累以及行業需求大幅下滑導致?；诠驹诟叨朔庋b基板技術水平在國內處于相對領先地位，展望未來，我們預判隨著公司在 FCBGA 封

101、裝基板領域的新增產能釋放，并且受益于 AI 等應用領域的蓬勃發展帶動下游景氣度回暖，公司 IC 封裝基板的營收和盈利貢獻或將進一步增強。表表 12：公司公司 IC 封裝基板業務生產及銷售情況封裝基板業務生產及銷售情況 基板細分基板細分 2022 2021 產能（萬平方米/年）34.06 24.20 產量（萬平方米）20.63 21.78 銷量（萬平方米）20.22 21.86 產能利用率 61%90%產銷率 98%100%產品均價（萬元/平米）0.34 0.30 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 13：截至截至 2022 年末公司主要在建年末公司主要在建 IC 封裝基板封裝基板產能項

102、目情況（單位：億元）產能項目情況（單位：億元）項目名稱項目名稱 項目類型項目類型 計劃總投資計劃總投資 規劃新建產能規劃新建產能 建設進度建設進度 廣州 FCBGA封裝基板項目 IC封裝基板 60.00 2,000 萬顆/月FCBGA封裝基板 2022年 9月實現廠房封頂，處于廠房裝修階段，預計 2023 年第四季度完成產線建設，開始試產 珠海興科項目 IC封裝基板 16.00 3 萬平方米/月 IC封裝基板、1.5 萬平方米/月類載板 已建成 1.5 萬平方米/月的新產能，處于量產爬坡階段 珠海 FCBGA封裝 基板項目 IC封裝基板 12.00 200 萬顆/月FCBGA封裝基板 2022

103、年 12 月底建成并成功試產，預計 2023 年第二季度開始啟動客戶認證、第三季度進入小批量試生產階段 0%20%40%60%80%100%120%020040060080020182019202020212022IC封裝基板同比存儲類指紋識別、視頻、應用處理器、傳感器芯片 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 廣州科技二期工程 傳統 PCB、IC封裝基板 6.46 12.36 萬平方米/年剛性板、12萬平方米/年封裝基板 已投產 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 半導體測試板：產能利用率持續增長，收購海外優質公司 半導體測試板是芯片封裝后的重要測試耗材半導體

104、測試板是芯片封裝后的重要測試耗材，主要應用于良率測試階段，通過測試芯片的功能、速度、可靠度、功耗等屬性是否正常，篩掉功能不全的芯片，可減少后段制程成本的浪費，避免終端產品因為 IC 不良產生報廢。目前，全球包括探針卡（Probe Card）、負載板（Load Board）和老化板（BIB）在內的半導體測試板市場規模約合 200 億元。根據集微網引用 VLSI Research 數據顯示，2020 年全球探針卡市場規模 21.26 億美元，據此推算，全球負載板和老化板的市場規模約為 64.32 億元。高端半導體測試板生產難度較高，全球僅有少數公司具備生產銷售能力。高端半導體測試板生產難度較高，全

105、球僅有少數公司具備生產銷售能力。半導體測試板因為其高層數、高厚徑比和小孔距造成加工難度大，全球高端半導體測試板廠商少，主要分布在美國、日本和韓國，國內公司較少涉足。目前，全球知名的半導體測試板領域供應商包括歐美廠商 R&D AItanova（愛德萬 11 月宣布收購該企業），Harbor（興森科技 2015 年從 Xcerra 處收購）、Gorilla Circuits、Synergie CAD 等，韓國廠商泰思電子（TSE），臺灣廠商中華精測、雍智科技（KSMT）等，港資企業嘉兆科技（CORAD）、以及 MJC、Japan Electronic Materials 等日本廠商。國內廠商布局較

106、晚，國內半導體測試板未來或將受益于芯片國產化。國內廠商布局較晚，國內半導體測試板未來或將受益于芯片國產化。近年來，國內廠商陸續布局半導體測試板業務，例如興森科技從 2013 年起涉足半導體測試板業務，2015 年收購美國 Harbor 并設立上海澤豐，在國內積極擴產；滬電股份于 2021 年初宣布規劃投資新建應用于半導體芯片測試項目，滬電公司預計達產后產品營收約為 5 億元人民幣。在國內高端芯片自主可控的國產化大背景下，半導體測試板作為半導體產業鏈的關鍵環節，我們預判未來也將受益于芯片國產替代而高速成長。圖圖 37：半導體測試板廣泛應用于從晶圓測試到封裝前后測試的各流程中半導體測試板廣泛應用于

107、從晶圓測試到封裝前后測試的各流程中 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 半導體測試板新產能釋放，產能利用率和盈利能力均提升。半導體測試板新產能釋放，產能利用率和盈利能力均提升。公司自 2013 年開拓半導體測試板業務，于 2015 年底收購美國上市公司 Xcerra 的半導體測試板業務，并重新啟用Harbor Electronics。目前，公司半導體測試板采用設計、制造、表面貼裝和銷售的一站式服務經營模式，產品應用于從晶圓測試到封裝后測試的各流程，產品類型包括測試負載板、探針卡、老化板、轉接板。2022 年，公司半導體測試板業務實現營收 4.59 億元，同比增長 10.21%，毛利率 21.

108、00%，同比提升 0.66個百分點，主要受益于廣州基地半導體測試板工廠新產能貢獻，交期和良率指標持續改善。其中，Harbor 實現營收 34,940.93 萬元，同比下降 2.94%，凈利潤 1,328.75 萬元，同比下降 65.28%，主要系新產品、新技術研發支出增多疊加成本上升影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表表 14：公司半導體測試板主營產品與用途：公司半導體測試板主營產品與用途 產品名稱產品名稱 應用應用 參考圖片參考圖片 Load Board 測試負載板（Load Board）是一種連接測試設備與被測器件的機械及電路接口，主要應用在半導體制造后端 IC封裝后的良率測試，透過

109、此階段 的測試，可以剔除功能不良的 IC,避免后續電子產品因不良 IC產生報廢。測試負載板根據測試平臺分 93K系列，T2000系列，TUF系列等。probe card 探針卡在 CP測試中用于連接測試機和 Die上的 Pad，通常作為Loadboard 的物理接口，在某些情況下 ProbeCard通過插座或者其它接口電路附加 到 Loadboard 上。應用：晶圓切割前，透過 pc可以測試晶圓品質，避免不良產品產生封裝成本。BIB BIB（BURN IN BOARD，老化測試），完成封裝測試的 IC在特定的工況和時間內老化測試，以檢驗 IC的可靠性。BIB就是用于IC老化測試的 PCB 板件

110、。Interposer Probe card 的信號通過 interposer中介層的轉換讓 Probe head（探針頭）的探針可以接收到信號，且也可將信號順利傳送至測試機臺進行判讀。資料來源：公司公告，公司官網，信達證券研發中心 表表 15：公司半導體測試板產能及毛利率情況公司半導體測試板產能及毛利率情況 2018 2019 2020 2021 2022 產能（平米/年）3,411 3,411 3,558 6,984 8,583 產量（平米）1,755 2,259 5,289 5,602 7,638 銷量（平米）1,469 1,658 4,509 5,312 7,299 產品均價（萬元/平

111、米）19.19 9.54 7.85 6.29 產能利用率 51.46%66.23%148.64%80.21%88.98%產銷率 83.69%73.40%85.25%94.83%95.57%毛利率 19.4%27.9%26.7%20.3%21.0%資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：2020年產能數據僅包括HARBOR，產量及銷量數據含廣州興森生產的半導體測試板。圖圖 38：公司半導體測試板營收情況（百萬元）公司半導體測試板營收情況（百萬元）資料來源：Wind，信達證券研發中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600201820

112、19202020212022半導體測試板營收同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 公司主營業務分為三大板塊：PCB 樣板及小批量板業務、IC 封裝基板業務和半導體測試板業務。展望未來，我們認為公司在 PCB 樣板快件及小批量板細分領域仍將保持較強的競爭優勢，未來隨著在建 PCB、IC 封裝基板等產能的陸續投產及釋放，公司的經營規模有望進一步擴大。我們對公司各項業務與毛利率的核心假設如下：PCB 樣板及小批量板業務樣板及小批量板業務：截至 2022 年末，公司主要在建 PCB 產能項目有“宜興硅谷二期”和“廣州科技二期”工程。其中，宜興硅谷二期完全建成投產

113、后將新增年產 96 萬平方米高端線路板，產品主要服務于 5G 通信、Mini LED、服務器和光模塊等領域；廣州科技二期工程中的廣州科技剛性電路板項目 2022 年末的產能利用率約 59%，主要定位于國內 5G、光模塊、高頻高速、數據中心等應用領域的下游需求。展望未來，我們認為公司在 PCB 樣板快件及小批量板細分領域仍將保持較強的競爭優勢，未來隨著新建產能的釋放，公司 PCB 業務營收規模有望進一步擴大，且隨 AI 和汽車電子等驅動下游需求提振、產能利用率或將逐步恢復，公司毛利率水平有望恢復，之后或將逐漸穩定。我們預計 2023-2025 年公司 PCB 樣板及小批量板業務收入增速分別為1.

114、52%/1.65%/18.90%，毛利率分別為 29.00%/30.00%/30.00%。IC 封裝基板業務封裝基板業務：基于公司在高端封裝基板技術水平在國內處于相對領先地位，并且與大基金合作高端封裝基板產線建設，我們預判隨著公司在 FCBGA 封裝基板領域的新增產能釋放，并且受益于AI等應用領域的蓬勃發展帶動下游景氣度回暖，公司IC封裝基板的營收隨產能釋放快速增長后保持穩定，毛利率隨著產線逐漸成熟或將較快增長，之后逐漸穩定。我們預計 2023-2025 年公司 IC 封裝基板業務收入增速分別為131.64%/129.82%/26.17%，毛利率分別為 15.44%/22.95%/28.70%

115、。半導體測試板業務半導體測試板業務：預計公司的半導體測試板業務將延續2022年的良好水平，產能利用率和良率繼續穩步提升，營收或將保持穩定增長態勢。我們預計 2023-2025 年公司半 導 體 測 試 板 業 務 收 入 增 速 分 別 為 41.49%/12.94%/6.25%，毛 利 率 分 別 為22.00%/23.00%/23.00%?；谝陨霞僭O，我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 64.89/87.14/105.06 億元，實現歸母凈利潤 4.32/6.78/10.43 億元，預計公司 2023-2025 年每股收益分別為0.26/0.40/0.62 元。表表 1

116、6：盈利預測盈利預測（百萬元）（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E PCB 樣板、小批量板樣板、小批量板 收入收入 3,794.33 4,030.17 4091.38 4158.95 4944.79 YoY 22.95%6.22%1.52%1.65%18.90%毛利毛利 1,257.09 1,220.76 1186.50 1247.68 1483.44 毛利率毛利率 33.13%30.29%29.00%30.00%30.00%IC 封裝基板封裝基板 收入收入 666.53 689.54 1597.24 3670.83 4631.60 YoY 98.28%3.45%1

117、31.64%129.82%26.17%毛利毛利 175.66 101.72 246.68 842.53 1329.29 毛利率毛利率 26.35%14.75%15.44%22.95%28.70%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 半導體測試板半導體測試板 收入收入 416.87 459.43 650.02 734.15 780.03 YoY-17.03%10.21%41.49%12.94%6.25%毛利毛利 84.77 96.46 143.01 168.85 179.41 毛利率毛利率 20.34%21.00%22.00%23.00%23.00%其他其他 收入收入 162.25 174.71 1

118、50.00 150.00 150.00 YoY 47.64%7.68%-14.14%0.00%0.00%毛利毛利 103.96 115.57 97.50 97.50 97.50 毛利率毛利率 64.07%66.15%65.00%65.00%65.00%合計合計 收入收入 5039.99 5353.86 6488.64 8713.92 10506.42 YoY 24.92%6.23%21.20%34.29%20.57%毛利毛利 1621.48 1534.51 1673.68 2356.57 3089.64 毛利率毛利率 32.17%28.66%25.79%27.04%29.41%資料來源：Win

119、d，信達證券研發中心 投資建議投資建議 我們選取國內 PCB 與 IC 封裝基板廠商深南電路、崇達技術、鵬鼎控股和滬電股份作為可比公司，可比公司 2023-2025 年平均 PE 為 18x、14x、12x?？紤]公司為國內 PCB 樣板、小批量板的龍頭地位，且 IC 載板行業壁壘較高、技術難度較大、行業需求高，而公司處于 IC 載板行業領先地位，加之公司宜興、珠海等地的 PCB 板、FCBGA 封裝基板的在建產能即將投產和產能釋放，我們認為或應給予一定估值溢價，仍有較大成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 17：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 市值市值

120、（億元）（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 深南電路 002916.SZ 379.89 16.40 18.49 22.45 26.13 22.57 20.55 16.92 14.54 崇達技術 002815.SZ 124.57 6.37 8.33 10.34 12.46 13.84 14.96 12.05 10.00 鵬鼎控股 002938.SZ 533.70 50.12 51.70 60.15 66.11 12.71 10.32 8.87 8.07 滬電股份 002

121、463.SZ 405.21 13.62 16.25 20.83 25.67 16.58 24.94 19.45 15.78 可比公司均值 16.43 17.69 14.32 12.10 興森科技 002436.SZ 213.90 5.26 4.32 6.78 10.43 40.69 49.56 31.56 20.51 數據來源：Wind，信達證券研發中心（截至2023/08/11）備注：可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 風險因素（1）研發、技術產業化及客戶驗證風險研發、技術產業化及客戶驗證風險：若公司新產品或新技術研發進展不佳或者未能通過客戶驗證，亦或

122、是通過客戶驗證后未能實現批量出貨，或將對公司持續盈利能力產生不利影響；（2）宏觀環境不確定性風險宏觀環境不確定性風險：目前全球經濟仍處于周期性波動當中，全球經濟形勢依然面臨下滑的可能；（3）新建產能釋放不及預期：）新建產能釋放不及預期：若公司新建產能進度不及預期，將影響公司產能釋放，進而影響公司業績；（4）下游復蘇不及預期下游復蘇不及預期：若全球經濟放緩以及貿易摩擦進一步升級，可能對消費電子產業鏈及集成電路產業鏈帶來一定不利影響，進而影響公司業績。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023

123、E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4,018 4,731 5,616 7,587 9,108 營業營業總總收入收入 5,040 5,354 6,489 8,714 10,506 貨幣資金 1,131 1,203 1,349 1,894 3,054 營業成本 3,419 3,819 4,815 6,357 7,417 應收票據 247 358 399 472 520 營業稅金及附加 22 26 32 44 53 應收賬款 1,567 1,581 1,879 2,817 2,816 銷售費用 172 182

124、214 288 347 預付賬款 12 22 23 30 37 管理費用 400 488 584 741 893 存貨 671 732 847 1,061 1,164 研發費用 289 383 467 636 756 其他 390 836 1,119 1,314 1,515 財務費用 79 104 43 73 69 非流動資產非流動資產 4,284 7,157 9,060 10,304 11,652 減值損失合計-15-4 0 0 0 長期股權投資 285 304 324 342 361 投資凈收益 9 133 149 200 242 固 定 資 產（合計）1,982 2,670 4,063

125、5,305 6,465 其他 14 15 52 63 77 無形資產 147 168 184 199 214 營業利潤營業利潤 668 497 533 839 1,290 其他 1,870 4,014 4,489 4,458 4,612 營業外收支 2 4 1 1 1 資產總計資產總計 8,302 11,888 14,676 17,891 20,760 利潤總額利潤總額 669 501 534 839 1,291 流動負債流動負債 2,959 3,482 4,352 5,533 6,070 所得稅 57 14 27 42 65 短期借款 1,342 1,011 1,711 2,411 2,71

126、1 凈利潤凈利潤 613 487 508 797 1,227 應付票據 311 352 397 575 620 少數股東損益-9-39 76 120 184 應付賬款 745 1,387 1,422 1,580 1,675 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 621 526 432 678 1,043 其他 560 731 822 967 1,063 EBITDA 983 763 1,015 1,455 2,023 非流動負債非流動負債 1,057 1,377 2,922 4,158 5,264 EPS（當 年)（元)0.42 0.33 0.26 0.40 0.62 長期借款 752 971 2

127、,471 3,671 4,671 其他 306 407 452 488 594 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,016 4,859 7,274 9,691 11,334 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 523 491 567 687 871 經營活動現金經營活動現金流流 580 727 545 553 1,932 歸屬母公司股東權益 3,762 6,539 6,835 7,513 8,556 凈利潤 613 487 508 797 1,227 負債和股東權益負債和股東權益 8,302 11,888 14,67

128、6 17,891 20,760 折舊攤銷 248 295 594 746 909 財務費用 92 62 86 121 136 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -9-133-149-200 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-392 33-485-908-93 營業總收入 5,040 5,354 6,489 8,714 10,506 其它 27-16-7-3-5 同比（%）24.9%6.2%21.2%34.3%20.6%投資活動現金投資活動現金流流-1,232-2,331-2,424-1,823-2,042 歸屬母公司凈利

129、潤 621 526 432 678 1,043 資本支出-1,069-2,366-2,475-1,993-2,251 同比（%）19.2%-15.4%-17.9%57.1%53.8%長期投資-183 16-83-30-25 毛利率（%）32.2%28.7%25.8%27.0%29.4%其他 20 18 134 200 234 ROE%16.5%8.0%6.3%9.0%12.2%籌資活動現金籌資活動現金流流 800 1,526 2,024 1,815 1,270 EPS（攤 薄)（元)0.37 0.31 0.26 0.40 0.62 吸收投資 294 1,981 0 0 0 P/E 34.42

130、40.69 49.56 31.56 20.51 借款 2,340 3,337 2,200 1,900 1,300 P/B 5.69 3.27 3.13 2.85 2.50 支付利息或股息-180-227-221-121-136 EV/EBITDA 22.68 23.32 24.56 18.08 13.13 現金流凈增加現金流凈增加額額 129-42 146 545 1,160 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 莫文宇莫文宇，畢業于美國佛羅里達大學，電子工程碩士，2012-2022 年就職于長江證券研究所，2022 年入職信達證券研

131、發中心，任副所長、電子行業首席分析師。郭一江郭一江，電子行業研究員。本科蘭州大學，研究生就讀于北京大學化學專業。2020 年 8 月入職華創證券電子組，后于 2022 年 11 月加入信達證券電子組，研究方向為光學、消費電子、汽車電子等。韓字杰韓字杰，電子行業研究員。華中科技大學計算機科學與技術學士、香港中文大學碩士。研究方向為半導體設備、半導體材料、集成電路設計。吳加正吳加正，電子行業研究員。復旦大學工學學士、理學博士，德國慕尼黑工業大學 2 年訪問研究經驗。2020年 9 月入職上海微電子裝備(集團)股份有限公司，任光刻機系統工程師，于 2022 年 12 月加入信達證券電子組，研究方向為

132、精密電子儀器、半導體設備及零部件、半導體工藝等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，

133、為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采

134、用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達

135、證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一

136、定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。