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1、 建筑材料/行業深度分析報告/2023.08.10 請閱讀最后一頁的重要聲明！、掘金海內外，擇良品而棲 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.建材行業策略周報 2023-08-06 2.建材行業策略周報 2023-07-31 3.穩增長，擴內需，新改造，新期盼 2023-07-29 消費建材西學東漸系列（消費建材西學東漸系列（四四）床墊篇床墊篇 核心觀點核心觀點 從美國經驗看，床墊行業產品是基礎，渠道是制勝關鍵：從美國經驗看，床墊行業產品是基礎，渠道是制勝關鍵：1）床墊行業

2、消費屬性顯著：對比防水、涂料等前端竣工鏈建材，床墊下游為 C 端，且對生活質量產生直接影響，其消費屬性較顯著；2）早期美國床墊主要由產品和營銷推動：臥室作為私人睡眠空間的概念逐漸穩固，行業領頭羊掌握床墊材料核心技術，以明星產品引領行業發展，比如 1925 年席夢思突破獨立彈簧線圈大批量生產技術，彈簧床墊大量推廣帶動品牌地位確立。二戰后床墊需求快速提升，營銷策略從消費者教育過渡到睡眠需求的深度挖掘；3）成熟期競爭逐漸轉向渠道端：這個時期渠道商基于 SKU 和地理位置優勢迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先與渠道商合作的品牌能夠享受先發優勢，提升市場份額。渠道成為渠道成為美國美國品牌地位更迭首要因素

3、品牌地位更迭首要因素，核心，核心在于消費者需求個性化在于消費者需求個性化：2020 年 Top15 床墊制造商銷售額市占率 57.7%，絲漣/泰普爾/席夢思/舒達市占率分別為 12.7%/10.6%/8.4%/7.5%。早期品牌突破原因為技術創新，當下渠道成為首要因素，核心原因在于消費者需求個性化，不同年齡段的消費者在絲漣、席夢思、舒達、泰普爾和其他床墊品牌間偏好分布較為均勻，每個品牌均占比 20%左右，不同的消費者偏好使得美國床墊競爭格局多年來維持較為穩定的狀態，同時也帶動頭部品牌方積極投入渠道布局，以此對接更多終端需求來提升市占率?；诖?，絲漣與床墊零售商 Mattress Firm 重新

4、合作，同時直銷方面收購 Sleep Outfitters，全渠道布局下絲漣于 2019 年超越舒達重回榜首。我國市場我國市場國牌國牌產品產品+渠道渠道+營銷多方發力營銷多方發力，馬太效應有望放大，馬太效應有望放大：我國床墊CR5 為 16%，與美國相比具有較大潛在提升空間。2021 年喜臨門/慕思/敏華/顧家市占率分別為 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，內資品牌在國內占領先發優勢，外資品牌定位高端，主打“黑科技”產品。國牌“馬太效應”將持續放大，主要基于以下三個因素：1）產品力提升，技術持續突破：專注研發材料、功能來區隔產品屬性，中國床墊行業專利申請量在 2015 年超過美國并一路攀升

5、；2）全渠道布局，渠道先發優勢有望維持，主要系內資品牌較早進入電商渠道，同時外資品牌在戰略傳導、策略執行、終端反饋等環節所需時間較長，對于需求變化的反饋較為緩慢；3）持續修煉品牌內功：大多國牌早期是代工品牌，目前轉型自主品牌，通過渠道、產品研發、營銷等方式持續提升品牌力。國牌有望滲透高端，國牌有望滲透高端，智能突破和行業整合或為長期趨勢智能突破和行業整合或為長期趨勢：結合海外經驗長期看，我國床墊品牌或將持續向高端市場滲透，行業集中度有望提升：1）當前消費者因方便快捷偏好智能產品，國牌順應當前消費者行為改變，持續加碼智能功能，提升產品溢價；2）整合或成為拓展業務的方式，部分區域性品牌在當地具有較

6、高認可度，國牌有望通過收購獲得其品牌、設計和銷售渠道。風險提示：風險提示：宏觀環境波動風險、行業競爭加劇、渠道開拓不及預期。-22%-16%-11%-6%-1%5%建筑材料滬深300上證指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業深度分析報告/證券研究報告 1 發展梳理：技術產品奠定基礎，渠道助力份額提升發展梳理：技術產品奠定基礎，渠道助力份額提升.5 1.1 初創期（初創期（1865-1945 年）：技術突破、產品創新，行業領頭羊成立年）：技術突破、產品創新，行業領頭羊成立.5 1.2 成長期（成長期（1945-1990 年）：戰后需求迅速放量，營銷聚焦睡眠品質年）：戰后

7、需求迅速放量，營銷聚焦睡眠品質.7 1.3 成熟期（成熟期（1991-至今）：存量更新驅動，雙寡頭競爭格局確立至今）：存量更新驅動，雙寡頭競爭格局確立.9 2 行業掘金：產品突破先行，渠道構筑壁壘行業掘金：產品突破先行，渠道構筑壁壘.18 3 西學東漸：國牌為王重渠道，海外品牌重產品西學東漸：國牌為王重渠道，海外品牌重產品.24 3.1 行業集中度不高，海外品牌占據高端市場行業集中度不高，海外品牌占據高端市場.25 3.2 國牌渠道實力強，國牌渠道實力強，“馬太效應馬太效應”有望持續放大有望持續放大.28 3.3 國牌有望滲透高端，智能突破和行業整合或為長期趨勢國牌有望滲透高端，智能突破和行業

8、整合或為長期趨勢.36 4 風險提示風險提示.39 圖圖 1.美國床墊由技術和產品推動，后期營銷策略轉向消費者睡眠教育美國床墊由技術和產品推動，后期營銷策略轉向消費者睡眠教育.5 圖圖 2.早期西方床墊是身份象征，睡眠需求驅動技術發展，床墊早期西方床墊是身份象征，睡眠需求驅動技術發展，床墊“飛入尋常百姓家飛入尋常百姓家”.6 圖圖 3.1919 年年 NABM 發行會員卡發行會員卡.6 圖圖 4.1927-1935 年建美國床墊銷售額呈現振蕩年建美國床墊銷售額呈現振蕩.6 圖圖 5.1935-1960 年美國床墊市場規模年美國床墊市場規模 CAGR 為為 8.1%.7 圖圖 6.二戰后人均消費

9、支出增速提升二戰后人均消費支出增速提升.7 圖圖 7.2000-2022 年美國床墊市場規模從年美國床墊市場規模從 46 億美元提升到億美元提升到 77 億美元億美元.9 圖圖 8.1990-2014 年行業年行業 CR3 市場份市場份額提升額提升.10 圖圖 9.舒達推出一系列舒達推出一系列“失業羊失業羊”故事性廣告故事性廣告.13 圖圖 10.絲漣元宇宙空間絲漣元宇宙空間-“Sealy Dreamland 絲漣仙境絲漣仙境”.13 圖圖 11.2021 年美國消費者對泰普爾、舒達、絲漣和絲漣下屬年美國消費者對泰普爾、舒達、絲漣和絲漣下屬 Sterns 品牌信任度較高品牌信任度較高.13 圖

10、圖 12.2021 年美國床墊銷售渠道以專賣店、年美國床墊銷售渠道以專賣店、DTC 為主為主.14 圖圖 13.Mattress Firm 銷售額位居前列（百萬美元）銷售額位居前列（百萬美元）.15 圖圖 14.2021 年各渠道均實現較高增速年各渠道均實現較高增速.15 圖圖 15.Mattress Firm 門店數量優化，其他維持微增（家）門店數量優化，其他維持微增（家）.15 圖圖 16.各渠道單店收入基本呈現增長趨勢（百萬美元）各渠道單店收入基本呈現增長趨勢（百萬美元）.15 圖圖 17.TOP25 家具和床墊零售商中家具和床墊零售商中 DTC 份額逐年提升份額逐年提升.17 內容目錄

11、 圖表目錄 YYoZ3XQYmWMBbR8Q9PmOnNsQtQkPmMzRjMnMqRbRrQoOwMqNuNvPoPoQ 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 18.DTC 增速領先其他渠道增速增速領先其他渠道增速.17 圖圖 19.Wayfair 收入收入 2020 年之前實現高增年之前實現高增.17 圖圖 20.Casper2021 前三季度實現前三季度實現 26%的收入增速的收入增速.17 圖圖 21.美國美國 Top15 床墊制造商銷售額市占率床墊制造商銷售額市占率 57.7%.19 圖圖 22.行業領軍品牌隨產品、技術、營銷、

12、管理模式的變化持續更迭行業領軍品牌隨產品、技術、營銷、管理模式的變化持續更迭.21 圖圖 23.泰普爾絲漣北美直銷收入泰普爾絲漣北美直銷收入 2017 年以來持續增長，批發收入年以來持續增長，批發收入 2022 年增速放緩年增速放緩.22 圖圖 24.泰普爾絲漣北美直營門店數量持續增加泰普爾絲漣北美直營門店數量持續增加.22 圖圖 25.泰普爾絲漣銷售渠道包括直銷零售店和第三方渠道合作批發模式泰普爾絲漣銷售渠道包括直銷零售店和第三方渠道合作批發模式.23 圖圖 26.2022 年各年齡段美國消費者對于年各年齡段美國消費者對于 4 個主要床個主要床墊品牌的偏好較為平均墊品牌的偏好較為平均.23

13、圖圖 27.83%的消費者認為舒適性與承托力是購買床墊的首要考慮因素的消費者認為舒適性與承托力是購買床墊的首要考慮因素.24 圖圖 28.消費者最為關注床墊具有背部支撐功能消費者最為關注床墊具有背部支撐功能.24 圖圖 29.中國床墊市場規模穩步提升中國床墊市場規模穩步提升.25 圖圖 30.2021 年中國床墊需求結構中新房需求占比年中國床墊需求結構中新房需求占比 64%.25 圖圖 31.2021 年國內床墊市場喜臨門年國內床墊市場喜臨門/慕思慕思/敏華敏華/顧家市占率分別為顧家市占率分別為 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%.25 圖圖 32.對比美國對比美國 Top5 集中度，我國

14、床墊集中度仍有提升空間集中度，我國床墊集中度仍有提升空間.25 圖圖 33.海外品牌在國內發展路徑一覽海外品牌在國內發展路徑一覽.27 圖圖 34.2022 年中高端床墊調查中，消費者會進行綜合考慮年中高端床墊調查中，消費者會進行綜合考慮.28 圖圖 35.國內床墊市場中內資品牌銷售額大幅領先國內床墊市場中內資品牌銷售額大幅領先.29 圖圖 36.2015 年中國床墊專利申請量超過美國年中國床墊專利申請量超過美國.31 圖圖 37.2014 年年 15 家床墊企業中零售、酒店渠道覆蓋最廣家床墊企業中零售、酒店渠道覆蓋最廣.31 圖圖 38.喜臨門、慕思、顧家國內網點數量排前喜臨門、慕思、顧家國

15、內網點數量排前.33 圖圖 39.部分中型品牌在當地具有較高認可度部分中型品牌在當地具有較高認可度.33 圖圖 40.2023 年年 51%的消費者存在于線上官旗渠道購買床墊的意愿的消費者存在于線上官旗渠道購買床墊的意愿.33 圖圖 41.內資品牌較早進入電商渠道內資品牌較早進入電商渠道.34 圖圖 42.內資品牌小紅書、抖音粉絲數量較多內資品牌小紅書、抖音粉絲數量較多.35 圖圖 43.內資品牌小紅書、抖音作品數量較多內資品牌小紅書、抖音作品數量較多.35 圖圖 44.喜臨門自主品牌收入占比從喜臨門自主品牌收入占比從 2017 年年 41%提升至提升至 2022 年年 69%.36 圖圖 4

16、5.夢百合夢百合 2022 年國內自主品牌占國內總收入占比年國內自主品牌占國內總收入占比 71%.36 圖圖 46.偏好衛浴偏好衛浴/臥室類智能化產品的消費者占臥室類智能化產品的消費者占 39%/22%.37 圖圖 47.49.9%的消費者偏好智能產品的原因為方便快捷的消費者偏好智能產品的原因為方便快捷.37 圖圖 48.2023 年年 76.5%的受調者存在失眠問題的受調者存在失眠問題.38 圖圖 49.2023 年年 59.5%的消費者選擇舒適寢具改善睡眠的消費者選擇舒適寢具改善睡眠.38 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 表表 1.床墊

17、營銷策略從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深度挖掘床墊營銷策略從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深度挖掘.8 表表 2.美國易燃性法規逐步完善美國易燃性法規逐步完善.9 表表 3.席夢思舒達和絲漣泰普爾的整合歷程席夢思舒達和絲漣泰普爾的整合歷程.11 表表 4.舒達自舒達自 2011 年發展凝膠記憶海綿后一躍成為全美銷量第一品牌年發展凝膠記憶海綿后一躍成為全美銷量第一品牌.12 表表 5.美國床墊零售渠道分類及銷售額一覽美國床墊零售渠道分類及銷售額一覽.14 表表 6.線下渠道品牌與各床墊品牌進行密切合作線下渠道品牌與各床墊品牌進行密切合作.16 表表 7.DTC 平臺和線下零售商紛紛布局雙線渠道

18、平臺和線下零售商紛紛布局雙線渠道.18 表表 8.線上及線下渠道各有優劣線上及線下渠道各有優劣.18 表表 9.行業龍頭品牌憑借自己的核心技術在市場中占據一席之地行業龍頭品牌憑借自己的核心技術在市場中占據一席之地.20 表表 10.美國床墊龍頭基本維持穩定，前美國床墊龍頭基本維持穩定，前 4 名寡頭壟斷，銷售額排名略有變化（億美元）名寡頭壟斷，銷售額排名略有變化（億美元）.22 表表 11.各品牌目前聚焦于功能床墊研發各品牌目前聚焦于功能床墊研發.24 表表 12.海外品牌除席夢思外進入國內的時間較晚海外品牌除席夢思外進入國內的時間較晚.26 表表 13.國外品國外品牌高端定位，目前主打牌高端

19、定位，目前主打“黑科技黑科技”產品產品.28 表表 14.床墊國牌實現全渠道布局，掌握核心技術床墊國牌實現全渠道布局，掌握核心技術.29 表表 15.近年來各企業均加大研發力度，打造獨特睡眠概念近年來各企業均加大研發力度，打造獨特睡眠概念.30 表表 16.內資品牌全渠道布局，在電商、大內資品牌全渠道布局，在電商、大 B 渠道占優，零售、小渠道占優，零售、小 B 渠道和外資品牌共同競爭渠道和外資品牌共同競爭.32 表表 17.國牌天貓官方旗艦店熱門國牌天貓官方旗艦店熱門單品銷量超過外資品牌單品銷量超過外資品牌.34 表表 18.外資品牌通過合資、授權分公司或資本收購的方式進入中國市場外資品牌通

20、過合資、授權分公司或資本收購的方式進入中國市場.35 表表 19.喜臨門、夢百合代工轉型自主品牌，持續修煉品牌內功喜臨門、夢百合代工轉型自主品牌，持續修煉品牌內功.36 表表 20.床墊品牌近年來推出新品在材料和智能功能方面均有突破床墊品牌近年來推出新品在材料和智能功能方面均有突破.37 表表 21.國牌進入細分市場，研發針對特殊人群的產品國牌進入細分市場，研發針對特殊人群的產品.38 表表 22.國內床墊品牌的收并購聚焦于渠道收購國內床墊品牌的收并購聚焦于渠道收購.39 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 1 發展梳理發展梳理：技術產品奠定基

21、礎，渠道助力份額提升技術產品奠定基礎，渠道助力份額提升 初創期美國床墊主要由技術和產品推動，行業領頭羊掌握床墊材料核心技術，以明星產品引領行業發展，領軍品牌基本確立地位。二戰后行業進入成長期，戰時積壓的睡眠需求釋放疊加生活環境改善，床墊需求快速提升，此階段驅動因素主要在于營銷策略的改變，從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深度挖掘。行業成熟期，競爭逐漸從技術和產品端轉向渠道端，同時這個時期渠道商基于 SKU 和地理位置優勢迅速崛起，流量向前端聚集，因此率先與渠道商合作的品牌能夠享受先發優勢，提升市場份額。圖1.美國床墊由技術和產品推動，后期營銷策略轉向消費者睡眠教育 數據來源：ISPA，CPSC，

22、各公司官網，今日家居，財通證券研究所 1.1 初創期（初創期（1865-1945 年）：年）：技術突破、產品創新，行業領頭羊成立技術突破、產品創新，行業領頭羊成立 這一階段床墊行業發展的驅動因素主要在于技術和產品。這一階段床墊行業發展的驅動因素主要在于技術和產品。行業領頭羊成立，一方面掌握發明床墊材料的核心技術，另一方面持續工業化轉型降本降價，滿足更多消費者需求。同時，行業標準逐步建立，美國床上用品制造商協會（NABM）規范行業發展。西方床墊早期是身份象征，后期隨睡眠需求驅動和技術突破，床墊飛入尋常百姓西方床墊早期是身份象征，后期隨睡眠需求驅動和技術突破，床墊飛入尋常百姓家。家。早期由于材料的

23、稀缺性導致價格高昂，早期古埃及的羊毛墊床、古羅馬的羽毛床墊及中世紀、文藝復興時期四柱床的羽絨羽毛床墊均為身份與地位的象征。巨頭成立，手握核心技術，研發創新產品。巨頭成立，手握核心技術，研發創新產品。隨著臥室作為私人睡眠空間的概念逐漸穩固，大量需求驅動技術進一步發展，1870 年席夢思發明了首個彈簧床墊，材料從羽絨替換為彈簧，直至 1925 年技術突破后大批量生產獨立彈簧線圈，在保持睡眠體驗的同時大大降低成本和售價，1930 年代才開始大量推廣。后續 20 世紀 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研究報告 開始，充氣床墊、乳膠床墊、記憶棉床墊以及當前多種

24、多功能床墊（如溫控床墊、遙控硬度床墊等）逐步興起，技術逐步從材料研發轉為功能研發。圖2.早期西方床墊是身份象征，睡眠需求驅動技術發展，床墊“飛入尋常百姓家”數據來源：The spruce，Matress Advisor，紡織網，財通證券研究所 標準化法規助力行業發展。標準化法規助力行業發展。1916 年美國床上用品制造商協會（NABM）成立，旨在保持競爭中的標準化與公平性，爭取供應商的共同利益。1906 年，馬里蘭州制定了美國第一部床上用品衛生法，在 NABM 的監督下，其他州也紛紛效仿。1922年在美國商務部主辦的一次會議中，首個床墊尺寸的標準得到通過，隨后對酒店和病床的尺寸也進行了調整，至

25、 1923 年當時 48 州中有 27 州通過了床上用品法規。根據法規，出售缺少標簽、標記不準確或欺騙性地標記含有某種填充物等不合規產品的公司將被罰款 10-100 美元，更甚者將被判刑。在一戰結束經濟復蘇的大背景下，NABM 的監督及各法規規范行業發展，來自 838 家公司的出貨量于1927 年達到創紀錄的 1 億美元，1929 年達到 1.23 億美元。圖3.1919 年 NABM 發行會員卡 圖4.1927-1935 年建美國床墊銷售額呈現振蕩 數據來源：ISPA，財通證券研究所 數據來源：ISPA，財通證券研究所 行業迎來第一波整合，中小企業合并共抗大蕭條。行業迎來第一波整合，中小企業

26、合并共抗大蕭條。大蕭條對美國床墊行業造成一定影響，1933 年行業銷售額幾乎下降 50%。大蕭條時期中小床墊公司受到巨大沖10012359840204060801001201401927192919331935美國床墊市場規模（百萬美元）一戰結束一戰結束反托拉反托拉斯法斯法大蕭條大蕭條羅斯福羅斯福新政新政 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 擊，選擇通過收購兼并手段來化解，美國床墊市場迎來第一個并購整合高潮。在此期間，舒達由 13 家床墊供應商合并而成，而絲漣與當時僅存的一些許可工廠合并，組成絲漣集團（Sealy Inc.）。1.2 成長成長期

27、（期（1945-1990 年）年）：戰后需求迅速放量，營銷：戰后需求迅速放量，營銷聚焦睡眠品質聚焦睡眠品質 這一階段床墊行業成長迅速，進入繁榮期，1935-1960 年床墊市場規模 CAGR 為8.1%，其驅動因素主要在于經濟復蘇以及各品牌大力營銷。在所有家居細分板塊中，床墊是戰后需求放量最大的產品。首先，二戰后消費者睡眠環境顯著改善，戰時積壓的睡眠需求大幅度釋放，提升首先，二戰后消費者睡眠環境顯著改善，戰時積壓的睡眠需求大幅度釋放，提升生活質量的第一步就是提升睡眠質量：生活質量的第一步就是提升睡眠質量：二戰時，美國政府為軍隊大量采購床墊、枕頭，1941 年將床墊列入“關鍵事項優先清單”，即在

28、生產普通民用訂單之前需要生產完畢所有軍用產品，同時產品價格也受到限制，戰時行業發展又一次放緩。二戰后，美國軍人回歸家庭帶來旺盛的購房需求，美國房地產行業景氣度大幅提升，家居行業迎來快速繁榮期，帶動床墊行業市場規模從 1935 年的 0.84 億美元增加到 1960 年的 5.85 億美元，CAGR 為 8.1%。圖5.1935-1960 年美國床墊市場規模 CAGR 為 8.1%圖6.二戰后人均消費支出增速提升 數據來源：ISPA，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 其次，床墊營銷策略從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深度挖掘。其次，床墊營銷策略從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深

29、度挖掘。1920 年代，床墊行業處于初創期，為了吸引更多消費者，NABM 提出“invest in rest”口號，呼吁消費者在睡眠方面進行投資。隨后消費者教育一直在持續進行，通過定期舉辦宣傳活動、設定 9 月為床墊促銷月等手段讓消費者認同舒適床墊的重要性。二戰后，消費者對于生活品質愈發重視，經濟繁榮促進房屋面積擴大，床墊宣傳從消費者教育轉向聚焦更大的睡眠空間，典型的例子為席夢思首推 king&queen 特大尺寸的床墊，特大床墊銷售額占比從一年前的 1%提高到 10%。至 1980 年，床墊宣傳方向從更大睡眠空間回歸睡眠本身，提高消費者對睡眠質量的重視程度。84585110002004006

30、0080010001200193519601975美國床墊市場規模（百萬美元）CAGR 8.1%CAGR 4.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200400600800100012001400160018002000193719391941194319451947194919511953195519571959美國人均消費支出（美元）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 表1.床墊營銷策略從消費者教育逐步過渡到睡眠需求的深度挖掘 年份年份 宣傳內容宣傳內容 宣傳示意圖宣傳示意圖 1929 讓消費者舍得在睡眠方面投資

31、，呼吁消費者購買材料更好的床墊，同時增加購買頻率 1938 集中進行消費者教育，讓消費者認同一個舒服的床能夠帶來健康的身體以及良好的家庭關系 1948 二戰后 NABM 為床墊供應商舉辦特定的宣傳活動 1961 National Sleep Show 改名為 Better Sleep Month，更明確定義了 9月為床墊促銷月，供應商能夠在此月大量安排宣傳和營銷活動 1960 多花 10 美金就能夠享受更大的睡眠空間，呼吁消費者購買king&queen 尺寸床墊 1980 宣傳方向從超大的床墊尺寸回歸睡眠本身，提升用戶對于睡眠的重視程度 1998 營銷內容聚焦于床墊更新，建議消費者 8-10

32、年更換一次床墊 數據來源：ISPA，財通證券研究所 易燃性法規推動產品安全性提升，易燃性法規推動產品安全性提升，行業規范發展行業規范發展。為改善床上用品質量，1967 年易燃織物法將家居用品納入管理范圍，標志著對于床上用品質量管控由行業發起轉向政府發起。1973 年聯邦床墊可燃性標準生效，并于 1984 年進行修訂，其中規定了床墊產品在上市前必須進行易燃性檢測，并詳細描述了檢測的具體方法和標準。床墊供應商開始著手研發阻燃成分，政府監管下行業進一步規范發展，得益于法規推動，美國床墊和基礎產品的批發價值從 1967 年的約 7.09 億美元提升至 1972 年的 10 億美元。謹請參閱尾頁重要聲明

33、及財通證券股票和行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 表2.美國易燃性法規逐步完善 法規名稱法規名稱 生效時間生效時間 推出目的推出目的 主要內容主要內容 易燃織物法 1967 年 改善床上用品質量 將床上用品納入管理范圍 聯邦床墊可燃性 標準 1973 年 減少因香煙點燃床墊造成的傷亡和經濟損失 規定床墊在上市前必須在通風保護的環境中將床墊或其表面暴露于點燃的香煙來測量床墊或床墊襯墊的耐燃性，在距離香煙最近點的任何方向上焦炭長度不得超過 2 英寸（5.1 厘米）CFR 第 1632 部分香煙可燃性標準 1984 年 對可燃性標準進行修訂 在可燃性標準基礎上做出了一系列行業支持的改

34、變，包括取消了生產線的定期采樣和測試 CFR 第 1633 部分 2006 年 減少與床墊火災風險相關的傷亡 床墊樣本暴露于一對 T 形丙烷燃燒器中，并允許其自由燃燒 30分鐘。燃燒器被設計成代表燃燒的床上用品。對試樣的熱釋放速率和火災產生的能量進行測量。床墊組必須滿足這兩個標準：1）在 30 分鐘的測試過程中，床墊組的峰值放熱率在任何時候都不得超過 200KW；2）在試驗的前 10 分鐘內，總放熱量不得超過 15MJ。數據來源：Bed Times，CPSC，National Archives，財通證券研究所 1.3 成熟期（成熟期（1991-至今）至今）：存量：存量更新更新驅動，雙寡頭競爭格

35、局確立驅動，雙寡頭競爭格局確立 這一時期床墊行業進入成熟發展階段。此階段床墊主要由更新需求驅動，2000-2022 年美國床墊出貨量 CAGR 為 2.36%。行業各公司的業績此時進入緩慢爬坡期，并購成為主旋律。并購潮后，品牌企業開啟新一輪發展，持續進行渠道建設以及產品開發，提升市占率。1991 年開始，床墊需求由增量驅動轉換為存量更新驅動。年開始，床墊需求由增量驅動轉換為存量更新驅動。50 年代起二戰后經濟復蘇房地產蓬勃發展，同時床墊產品技術研發和廣告營銷同時帶動床墊滲透，1950-1980 年代增量需求持續提升。90 年代起，床墊更換周期已滿，疊加營銷內容主要聚焦于床墊更新，同時消費者也意

36、識到更換床墊的衛生性和重要性，長期不換的床墊易沉積灰塵、皮屑等，因此 90 年代起床墊主要由更新需求驅動。圖7.2000-2022 年美國床墊市場規模從 46 億美元提升到 77 億美元 數據來源：今日家居，財通證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%0102030405060708090100美國床墊出貨量（億美元）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 美國床墊行業在這個階段存在集中度提升的趨勢，行業 CR3 市場份額從 1990 年的 44.7%提升到 2014 年的 59.5%，行業各品牌企業通過內外兼修的方式提

37、升自己的市場份額：圖8.1990-2014 年行業 CR3 市場份額提升 數據來源：今日家居，前瞻產業研究院，財通證券研究所 1）整合并購，呈現雙寡頭競爭格局）整合并購，呈現雙寡頭競爭格局 各床墊品牌通過外部橫向并購的方式搶占市場份額。各床墊品牌通過外部橫向并購的方式搶占市場份額。早在 1929 年大蕭條時期美國床墊品牌已經開始第一波整合，當時行業處于初創期，中小床墊公司受到巨大沖擊，因此他們選擇通過收購兼并手段來化解、壯大實力，此期間舒達由 13 家床墊供應商合并而成，而絲漣與幸存的授權許可工廠合并，形成了 Sealy Incorporated，3S 中僅席夢思通過家族式管理、憑借彈簧床墊技

38、術創新持續擴張。隨后由于公司內部管理模式問題，絲漣和席夢思經歷多次重組。直到 2013 年“席夢思+舒達”、“絲漣+泰普爾”雙寡頭格局形成：席夢思：席夢思：席夢思業績因激進的改革不斷下行，1973 年開始席夢思營收出現下滑，到 1977 年營收 4.68 億美元，較 1973 年下降 50%，同時業績于 1976 年出現虧損。管理層通過裁員、關閉工廠和產線等措施應對但仍無濟于事，因此成為眾多投資集團的收購目標。1979-1998 年，席夢思先后被海灣和西方工業公司、Wickes Corporation、Wesray Capital、美林資本、Investcorp、芬威公司等收購，投資集團通過收

39、購拋售獲取利益，然而席夢思的長期發展卻受到負面影響，負債不斷增加。2009 年，在金融危機的影響下，席夢思無法償還巨額債務，宣布進行重組計劃，被舒達母公司銳盛投資和安大略省教師退休基金會領導的投資集團收購，形成了“舒達席夢思”。絲漣：絲漣：絲漣由于最初資本結構問題一再陷入訴訟困境。早期授權供應商也是公司股東，針對控制權展開多次訴訟，因此也導致絲漣公司敗訴后需要承擔大額賠償費用，欠下巨額債務的絲漣公司先后被 Gibbons Green von Amerongen、KKR 等私募股權公司收購。同時公司通過橫向并購擴大規模，16.2%14.5%17.8%16.5%18.1%18.9%18.4%15.

40、4%10.4%16.7%23.3%18.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%1990201120142018席夢思絲漣舒達 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 于 1983 年收購了老牌床墊企業 Stearns&Foster，成為旗下高端品牌。絲漣的債務困境一直未能得到徹底解決，經歷多輪轉讓后，2013年泰普爾以每股2.20美元的價格收購絲漣的所有已發行普通股，并承擔絲漣所有未償還的債券，二者收購后組成“泰普爾絲漣國際集團”。表3.席夢思舒達和絲漣泰普爾的整合歷程 時間時間 并購整合詳情并購整合詳

41、情 收購方收購方 對價對價 收購原因收購原因 舒達舒達&席夢思席夢思 1979 1976 年以來海灣和西方工業公司一直在持續收購席夢思公司股份，1979 年后席夢思成為該公司的全資子公司。海灣和西方工業公司 1973 年席夢思營收開始下滑，1976 年席夢思開始虧損，后續表現不佳。1985 海灣和西方工業公司將席夢思公司賣給了一家木材和家居企業集團 Wickes Corporation。Wickes Corporation 投資公司收購席夢思，短期拋售以快速獲取利益。1986 1986 年投資管理公司 Wesray Capital 收購了席夢思公司，之后兩年，新管理層賣掉席夢思部分資產，償還幾

42、乎所有的債務，并執行員工持股計劃。Wesray Capital$1.2 1991 1991 年 3 月，美林資本以 3200 萬美元的低價購買席夢思 60的股份，員工在公司的持股份額約為 30。美林資本$0.32 負債過多。1996 1996 年 3 月，美林資本將席夢思出售給投資集團 Investcorp。ESOP 員工持股計劃持有公司15%的股份，Investcorp 持有 85%的股份。Investcorp$2.65 投資公司收購席夢思，短期拋售以快速獲取利益。1998 私募投資公司芬威公司（Fenway Partners）收購了席夢思 75%的股份。芬威公司$5.13 2003 200

43、3 年底，Thomas H.Lee Partners 以 11 億美元收購了席夢思。Thomas H.Lee Partners$11 2005 銳盛投資和安大略省教師退休基金會聯手收購了舒達。銳盛投資和安大略省教師退休基金會$5.7 舒達的管理經驗與品牌、私募公司的財務資助實現雙贏。2009 9 月 25 日，席夢思宣布進行重組計劃，并與舒達母公司銳盛投資和安大略省教師退休基金會領導的投資集團簽署了收購協議。銳盛投資和安大略省教師退休基金會$7.6 金融危機時，席夢思背負巨額債務且銷售放緩，陷入財務困境。2012 2012 年 10 月 2 日，安宏資本收購了舒達和席夢思的母公司 Serta

44、Simmons Bedding。安宏資本$30 舒達研發出凝膠記憶泡沫床墊，超過絲漣成為全國最暢銷的品牌，投資公司收購席夢思，短期拋售以快速獲取利益。2018 Serta Simmons Bedding 和 Tuft&Needle 合并，打造以客戶為中心的床墊和床上用品品牌。Tuft&Needle 床墊零售商 Mattress Firm 遭遇危機，通過與T&N 的合并，SSB 將加強市場領導地位，并擴大其在直接面向消費者領域的產品。合并后的公司將為消費者提供創新的產品線、增強的服務和更好的價值。絲漣絲漣&泰普爾泰普爾 1924 Ohio Mattress 購買了絲漣第一個許可證，并在之后持續收

45、購絲漣其他許可工廠。1956 年其收購了德克薩斯州休斯頓的絲漣床墊公司。Ohio Mattress Ohio Mattress 計劃增加銷售額和市場份額。1983 絲漣收購 Stearns&Foster，定位為高端系列。Stearns&Foster$0.46 擴充產品矩陣。1989 絲漣被私募股權公司 Kohlberg Kravis Roberts 收購，KKR 和絲漣管理層將在交易中收購約 92%的股份,現有的絲漣股東將保留剩余 8%權益。Kohlberg Kravis Roberts$1.5 絲漣與 KKR 合作可以加速我們的產品開發計劃，為客戶帶來新創新和新產品，同時使品牌得以擴張。20

46、02 泰普爾被兩家股權公司在拍賣中收購，分別是TA Associates 和 Friedman FleischerLowe。TA Associates、Friedman FleischerLowe$3.5 泰普爾剝離業務，獲得流動性。2013 泰普爾以每股$2.2 收購絲漣的所有已發行普通股，并承擔絲漣所有未償還的可轉換債券和不可轉換債券，收購后組成泰普爾絲漣集團。泰普爾$13 經濟衰退導致絲漣陷入債務困境。數據來源：各公司官網，今日家居，億歐家居，Bed Times Magazine，Global Capital，Reuters，New York Post，New York Times，Co

47、mpany-Histories，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 2）產品研發）產品研發、技術突破、技術突破，記憶棉記憶棉引領新風尚引領新風尚 隨著生活質量的提升，中產階級成為消費升級中最主要的動力，消費者對于睡眠的關注點從材料、工藝轉變為睡眠質量本身，尋求能夠改善睡眠方式的床墊，因此床墊行業進入全新的創新階段。舒達憑借記憶海綿舒達憑借記憶海綿連續連續 8 年蟬聯年蟬聯銷量王者。銷量王者。起初，舒達持續研發彈簧技術，于 1983年推出“連續彈簧系統”，增加床墊的承托力，成為行業內首個采用“波浪形海綿”的品牌。在此基礎上，舒達

48、開啟在床墊舒適度上的技術創新，但始終圍繞連續彈簧系統。2011 年，舒達突破性研發記憶棉技術，推出 iComfort 凝膠記憶海綿系列床墊并大受歡迎，在五年的時間內，在美國市場創造了 40 億美元的銷售額，使舒達市占率超過絲漣，連續 8 年蟬聯全美銷量第一。此后，舒達不斷完善 iComfort智能睡眠系統的功能，圍繞“助力”、“健康”、“娛樂”、“社交分享”等多種生活情景，將舒適延伸至臥室生活當中。2023 年，舒達推出奧妙扣（Omni Coil）抗干擾支撐系統，達到雙向抗干擾性，進一步優化消費者的睡眠體驗。表4.舒達自 2011 年發展凝膠記憶海綿后一躍成為全美銷量第一品牌 時間時間 技術技

49、術 詳情詳情 1983 “連續彈簧系統”（Continuous Support Innerspring）舒達推出革命性的“連續彈簧系統”，成為首個采用“波浪形海綿”的床墊品牌。該技術可以給予睡眠時人體受壓較重的肩部、背部和臀部提供更強有力的承托。1992 舒柔絎縫層（Comfort Quilt）該設計將柔軟的纖維與波浪棉絎縫后置于床墊表層，幫助減少身體壓力，有效避免過多翻身。1996 邊緣加固系統（Perimeter Edge）采用“邊緣加固海綿”設計專利，加固床墊四邊，減少下陷。2003 防火阻燃技術（Fire Blocker）舒達成為第一家推出防明火阻燃床墊的全美知名品牌。2011 iCo

50、mfort 睡眠系統 舒達推出高科技睡眠 iComfort 系列床墊，突破性地使用了具有溫度調節效果的凝膠記憶海綿，減輕壓力的同時增強舒適感。2023 奧妙扣（Omni Coil）抗干擾支撐系統 該系統采用微感左右分區，達到雙向抗干擾性，有效地減少夜間伴侶間的相互干擾；打全新專利 3D 立體支撐，均衡釋放身體壓力；采用雙向降噪工藝，給睡眠者帶來無感靜音的睡眠體驗。數據來源：今日家居，環球網，財通證券研究所 3）多維度營銷方式提升消費者認知度）多維度營銷方式提升消費者認知度“舒達羊”卡通形象成為舒達品牌營銷里程碑，提升品牌知名度?！笆孢_羊”卡通形象成為舒達品牌營銷里程碑，提升品牌知名度。舒達十分

51、注重品牌營銷，其早在 1950 年代就因宣傳“You sleep ON it,not in it”的睡眠理念而廣為人知。2000 年，舒達與世界頂尖“定格動畫”公司阿德曼動畫合作，推出一系列“失業羊”故事性廣告，其中 9 只性格鮮明的綿羊形象深入人心，成為品牌代名詞，并于 2008 年成功入選廣告名人堂。舒達通過塑造“舒達羊”形象加強與消費者互動，宣傳品牌理念，使品牌知名度不斷爬升，吸引了眾多潛在消費者。絲漣營銷持續發力，依托數字技術實現精準營銷。絲漣營銷持續發力，依托數字技術實現精準營銷。20 世紀初，絲漣借“Sleeping on a Sealy is like sleeping on a

52、 cloud”的口號打開知名度，此后持續進行全國性廣告營 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 銷，聚焦于體現彈簧床墊的強承托力。進入 21 世紀，絲漣成為鹽城湖冬奧會及雅典奧運會美國代表團指定床墊品牌。近年來，數字化營銷成為絲漣的發力點。2023年，絲漣發布行業首個元宇宙空間“Sealy Dreamland 絲漣仙境”，發布兩款數字藝術藏品絲漣藍蝶和“心有靈犀”，向消費者詮釋“承托現在，成就未來”的品牌理念。圖9.舒達推出一系列“失業羊”故事性廣告 圖10.絲漣元宇宙空間-“Sealy Dreamland 絲漣仙境”數據來源：今日家居，財通證

53、券研究所 數據來源：中國網，財通證券研究所 圖11.2021 年美國消費者對泰普爾、舒達、絲漣和絲漣下屬 Sterns 品牌信任度較高 數據來源：Lifestory research，財通證券研究所 4）渠道）渠道變革，品牌積極擁抱多樣化渠道變革，品牌積極擁抱多樣化渠道 21 世紀以來，美國床墊銷售渠道呈現出多樣化的趨勢。世紀以來，美國床墊銷售渠道呈現出多樣化的趨勢。床墊銷售主要包括線上和線下渠道，其中線下主要為床墊專賣店、家具店、倉儲超市、百貨商店等，線上主要為床墊電商、綜合電商等。床墊專賣店以 34.1%的份額居于首位，同時，DTC渠道（包括床墊電商、綜合電商等電商平臺）以 27.6%的市

54、場份額緊隨其后，線上渠道重要性凸顯。8590951001051101152021年美國消費者最信任的床墊指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 表5.美國床墊零售渠道分類及銷售額一覽 類型類型 簡介簡介 名稱名稱 2021 年床墊銷售年床墊銷售額（百萬美元）額（百萬美元）2021 年床墊銷售年床墊銷售額占額占 TOP25 比例比例 床墊專賣店 商品為單一的床墊品類，銷售自主品牌或其他床墊品牌 Mattress Firm 3536 20%Sleep Number 1818 10%家具店 包括當地、區域性和全國性的商店，家具是位于業務或最主要業

55、務 Raymour&Flanigan 444 2%Rooms To Go 605.5 3%倉儲超市 會員制超市 Costco 760 4%百貨商店 各種商品全線經營 Macys 400 2%折扣超市 出售打折和降價零售的家具和寢具 Big Lots 568.3 3%床墊電商 專門銷售床墊的互聯網零售商 Casper 360 2%綜合電商 互聯網進行一級經銷的零售商，商品種類繁多 Amazon 1900 10%Wayfair 402 2%數據來源：今日家居，財通證券研究所 圖12.2021 年美國床墊銷售渠道以專賣店、DTC 為主 數據來源：今日家居，財通證券研究所 傳統線下渠道傳統線下渠道 傳

56、統線下零售渠道以床墊專賣店為主，比如 Mattress Firm、Sleep Number 等。Mattress Firm 是成立于 1986 年的床上用品專賣連鎖店，合作商包括舒達、絲漣、泰普爾、Beautyrest 等，其門店分布密集，經過一系列門店數量優化、業務結構調整帶動電商業務高增后，2021 年門店數量減少為 2353 家，同時床墊營收增長 20%至 35.36 億美元。Sleep Number 是成立于 1987 年的床墊生產商和零售商，主要銷售自主品牌智能床墊，創新的自營模式以及差異化的空氣床墊產品帶動收入高增，2021 年 Sleep Number 家具及床墊收入同增 32%

57、至 21.85 億美元。34.1%14.1%4.2%2.2%9.2%27.6%8.6%床墊專賣店家具店倉儲超市百貨商店折扣超市電商平臺其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 圖13.Mattress Firm 銷售額位居前列（百萬美元）圖14.2021 年各渠道均實現較高增速 數據來源：今日家居，財通證券研究所 注：圖中數據僅包括家具和床墊銷售額 數據來源：今日家居，財通證券研究所 注：圖中數據僅包括家具和床墊銷售額增速 Mattress Firm 的門店數量位于行業前列，前期拓店過快導致管理體系混亂營收下滑，近年來持續進行門店數量優化，2

58、021 年擁有 2353 家門店，店效約為 150 萬美元。Sleep Number 多年深耕自營門店建設、升級門店，店效逐年上升，2021 年Sleep Number 店效達到 337 萬美元，領先于 Mattress Firm。其他家具店由于另含有客廳、餐廳、臥室其他家具，因此店效高于專業床墊零售商。圖15.Mattress Firm 門店數量優化，其他維持微增（家）圖16.各渠道單店收入基本呈現增長趨勢（百萬美元）數據來源：今日家居，財通證券研究所 數據來源：今日家居，財通證券研究所 注：計算方法為各渠道家具和床墊銷售額/門店數量 Mattress Firm、Raymour&Flanig

59、an、Rooms To Go 及 Big Lots 等床墊渠道商均與舒達、席夢思、泰普爾、絲漣及 Purple 等知名床墊品牌進行合作。同時，Mattress Firm 和 Big Lots 還推出了自己的盒裝床墊品牌，分別為 Tulo 和 Zeopedic，加強對標 Casper 盒裝產品的競爭優勢。Sleep Number 作為自主品牌，通過網絡、電話等多渠道觸達消費者，并且截至 2021 年擁有約 650 家線下門店，提供優質服務用以完善消費者購物體驗，實現了線下門店的高坪效。0500100015002000250030003500400020172018201920202021-40%

60、-20%0%20%40%60%2018201920202021Mattress FirmSleep NumberRaymour&FlaniganRooms To GoBig Lots0500100015002000250030003500400020172018201920202021051015202520172018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 表6.線下渠道品牌與各床墊品牌進行密切合作 渠道品牌渠道品牌 合作合作床墊床墊品牌品牌 合作詳情合作詳情 Mattress Firm Stearns&Foster

61、1988 年，Stearns&Foster 主動尋求合作，并最終成為了 Mattress Firm 的合伙人。舒達-席夢思集團 2017 年 3 月，Mattress Firm 與舒達-席夢思集團達成了五年戰略合作協議，雙方對外宣稱將在未來 18 個月內拿出額外的 1 億美元聯合營銷費用，推出新產品和獨家產品，以提高消費者的意識和興趣。Tulo 2017 年 10 月，Mattress Firm 推出了自己的盒裝床墊品牌 Tulo，意圖借由自身傳統線下門店的優勢，讓客戶首先在實體店內進行試睡和測試，加強對標 Casper 之類產品的競爭優勢。Purple 2018 年，Purple 和 Mat

62、tress Firm 開始合作，新開 16 家實體店，提供全方位體驗產品的機會，為品牌增添觸達消費者的新維度。泰普爾-絲漣 2019 年 6 月，Mattress Firm 和泰普爾-絲漣重新建立銷售合作關系。從 2019 年四季度開始，Mattress Firm 可在其 2500 家門店銷售 Tempur Pedic、Stearns&Foster 和 Sealy品牌床墊。SleepScore 2021 年，Mattress Firm 和 SleepScore Labs 開始長期合作伙伴關系，幫助數百萬美國人追求更好的睡眠，推出了 S。Sleep Number Sleep Number 截至

63、2021 年 sleep number 擁有約 650 家自營門店，完善消費者購物體驗：測試相關指數、提供睡眠解決方案。同時還通過網絡、電話及聊天營銷觸達更多消費者。Raymour&Flanigan 舒達、絲漣、泰普爾、Casper、Beautyrest、Purple等 2019 年，Raymour&Flanigan 與 Casper，成為第一家將床墊放在陳列室供購物者在休息前測試的零售商。東海岸的 100 家商店將展示 Casper 睡眠產品，顧客可享受Raymour&Flanigan 的 white-glove 次日送貨服務。2020 年，Purple Mattress 的創造者 Purp

64、le Innovation 與零售商 Raymour&Flanigan 合作，在該零售商在美國東北部的 135 多個陳列室和經銷店中，展示了 Purple hybrid 和精選的 Purple Hybrid Premier 床墊型號。Rooms To Go 泰普爾、絲漣、舒達、Beautyrest、Stearns&Foster 等 Rooms To Go 在線上及線下家居商城銷售品牌床墊，選擇范圍從高價的泰普爾床墊到中低價位的絲漣、舒達等型號。Big Lots 絲漣 2019 年，泰普爾-絲漣完成了對 Big Lots 零售渠道的鋪貨，提供較為經濟的品類。舒達 Big Lots 與舒達合作，在

65、線上線下商城銷售其經濟實惠型床墊。Zeopedic Zeopedic 是一種盒子品牌，僅在 Big Lots 出售。數據來源：今日家居，CISION PR Newswire，品牌家居網，新浪家居，SLUMBER SEARCH，各公司官網，財通證券研究所 新興線上渠道新興線上渠道 DTC 為近幾年來發展較為迅速的模式，主要通過線上電商平臺進行床墊銷售。線上平臺包括床墊專業電商（如 Casper）以及綜合性電商（如 Amazon、Wayfair 等）。TOP25 家具和床墊零售商中 DTC 份額持續上升，從 2019 年的 15.4%提升到 2021年的 27.6%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

66、股票和行業評級標準 17 行業深度分析報告/證券研究報告 圖17.TOP25 家具和床墊零售商中 DTC 份額逐年提升 圖18.DTC 增速領先其他渠道增速 數據來源：今日家居，財通證券研究所 數據來源：今日家居，財通證券研究所 注：2019 年 DTC 增速為 TOP15 床品電商營收增速 Wayfair 是美國 DTC 家居平臺，疫情帶動家居線上平臺業績繁榮，2020 年實現 55%的收入增速，也首次超越愛室麗家居成為家具和寢具領域的第一大渠道。2021 年高基數影響下收入下滑 3%，2022 年由于行業競爭加劇導致活躍用戶下降，公司營收繼續同降 11%至 122 億美元，同時 2020

67、年以來隨著費用增加公司也持續虧損。Casper 成立于 2014 年，是美國典型的 DTC 品牌，主要銷售自有 Casper 品牌床墊及各類寢具。Casper 的商業模式偏向互聯網，以免費送貨、百日使用、10 年保修的服務和性價比來吸引消費者，同時通過各種營銷方式進行獲客，比如布局各類搜索引擎、精準內容營銷、明星代言等，自 2017 年以來收入維持高增速。但是另一方面，高昂的費用和日趨激烈的行業競爭影響公司利潤，而低頻低復購、較低客單價也對公司造成了一定困局，公司 2017 年以來連續虧損，2021 年 11 月公司宣布將被私募股權公司 Durational Capital Managemen

68、t 收購并私有化退市。圖19.Wayfair 收入 2020 年之前實現高增 圖20.Casper2021 前三季度實現 26%的收入增速 數據來源：wind，財通證券研究所 數據來源：wind，財通證券研究所 線上渠道行業競爭愈發激烈，線下渠道優勢仍存，多元化布局時代來臨。線上渠道行業競爭愈發激烈，線下渠道優勢仍存，多元化布局時代來臨。疫情下美國家具床墊電商渠道的崛起，零售市場被壓縮，但是 DTC 模式下競爭加劇導致15.4%20.8%27.6%0%5%10%15%20%25%30%201920202021TOP25家具和床墊零售商中DTC份額-40%-20%0%20%40%60%20182

69、0192020床墊專賣店家具店倉儲超市折扣百貨DTC-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160Wayfair收入（億美元）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0123456Casper收入（億美元）YOY（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 獲客較難、成本較高，同時床墊屬于低頻、較高單價產品，線下體驗尤為重要，當消費者選購時專賣店能夠根據用戶需求推薦合適的產品，因此目前各渠道品牌趨向于線上線下共同發展。比如，Wayfair 在 2020

70、 年宣布戰略擴張，開始大力發展線下門店，Wayfair 在美國馬薩諸塞州開設了一家子品牌 Joss&Main 零售店。此外，Casper精選線下零售合作商并入駐，包括Sams Club、Big Lots等，公司2021Q1-Q3 零售收入同比增長 71%至 1.5 億美元。線下零售渠道品牌也在積極布局線上。Mattress Firm 的線上零售業務啟動后運轉良好，2021 年銷售額中 7%來自于電子商務，同時 Sleep Number 表示 2021 年銷售額中 14%來源于手機、互聯網和聊天的綜合銷售。泰普爾絲漣也在持續發展線上渠道，絲漣于 2016 年推出線上品牌 Cocoon by Se

71、aly 盒裝床墊，帶動 DTC 銷售占比持續提升，從 2018Q4 的 10%提升到 2022Q4 的 24%。表7.DTC 平臺和線下零售商紛紛布局雙線渠道 分類分類 渠道品牌渠道品牌 線下收線下收入占比入占比 線上收線上收入占比入占比 雙線布局雙線布局 DTC平臺 Wayfair-約100%線上平臺加強線下布局，在馬薩諸塞州購物中心開設子品牌 Joss&Main 零售店，公司五個旗下品牌的線下店將陸續開業。通過開設零售店，Wayfair 致力于發展其銷售渠道和客戶基礎。Casper 34%66%精選線下零售合作商并入駐，包括 Sams Club、Big Lots 等，并擴大產品覆蓋，截至

72、2020Q3 共有 25 個零售合作商。Purple 43%57%2022 全年增加了 27 個新展銷廳，展銷廳凈收入增長 94.7%。線下渠道 Mattress Firm 92%7%自 FY2019 開始優化線下門店，同時布局線上渠道，FY2021 線上用戶數量超過6200 萬人，同時 2021 年線上銷售額增長 15.9%。2020-2021 年公司投資 3990萬美元于優化數字工具包。泰普爾 絲漣 76%24%公司融合線上線下渠道，線下銷售增長的同時快速發展電商業務。絲漣于 2016年推出線上品牌 Cocoon by Sealy 盒裝床墊，帶動 DTC 銷售占比持續提升，從2018Q4

73、的 10%提升到 2022Q4 的 24%。Sleep Number 86%14%公司重視多渠道運營，2021 年在線、電話和聊天貢獻了 14%的營收。數據來源：各公司年報，各公司招股說明書，各公司官網，財通證券研究所 注：Casper 收入占比為 2021Q1-Q3 數據，Mattress Firm 以及 Sleep Number 收入占比為 2021 年數據，泰普爾絲漣收入占比為 2022Q4 數據 表8.線上及線下渠道各有優劣 DTC 平臺平臺 線下渠道線下渠道 優勢 渠道扁平化打造性價比高，基本支持免費配送及百日試用、長期質保，節約店面租金 SKU 豐富，服務較優，低頻消費注重體驗，線

74、下渠道體驗感強，售后服務佳 劣勢 營銷成本較高、獲客成本較高 售價較高 數據來源：今日家居，財通證券研究所 2 行業掘金：行業掘金：產品突破產品突破先行先行，渠道構筑壁壘，渠道構筑壁壘 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 美國床墊行業發展超過百年，美國床墊行業發展超過百年，已經形成已經形成集中度較高集中度較高的格局的格局。從美國床墊市場競爭格局來看，2020 年 Top15 床墊制造商銷售額市占率 57.7%，集中度較高。絲漣/泰普爾/席夢思/舒達市占率分別為 12.7%/10.6%/8.4%/7.5%，從數據來看差異不大，各品牌憑借標桿產品

75、，承載一定需求量。同時 Sleep Number 首創自營模式，同時以空氣床墊產品打開市場，成為前 5 的品牌商，2020 年其市占率為 5.2%。圖21.美國 Top15 床墊制造商銷售額市占率 57.7%數據來源：今日家居，財通證券研究所 從各頭部品牌的發展歷程來看，從各頭部品牌的發展歷程來看，均起源于技術均起源于技術研發帶來的產品端突破研發帶來的產品端突破：席夢思（Simmons）：1870 年席夢思成立，同年其將鋼絲網彈簧技術應用于床墊上，制造了世界第一個彈簧床墊，從此改變人類的睡眠習慣，開啟現代床墊時代。鋼絲網彈簧需要純人工打造，因此成本高昂。1925 年公司開發了獨立袋裝彈簧技術，

76、該技術一方面能將卷線自動插入織物套管從而大幅降低成本，另一方面能使每個彈簧彼此獨立運動，大幅提升睡眠體驗。應用該創新技術的 Beautyrest 床墊誕生，1930 年起市場開始大量使用。二戰結束后，軍人回歸家庭，人們對于睡眠的要求又提升一個等級，基于此席夢思于 1958 年首創 King&Queen 尺寸的特大號床墊，提供了更多睡眠空間，是為床墊史上另一個重大革新。舒達（Serta）：隨著“以彈簧取代硬床”觀念出現，1931 年舒達研發出 Perfect Sleeper 床墊，對彈簧進行了深入研究。1983 年，舒達首次推出了連續彈簧設計，并繼續研制出了舒柔絎縫層以及舒達邊緣加固系統，并應用

77、于床墊產品。其中連續彈簧系統能夠均勻釋放身體壓力，提平衡支撐；舒柔絎縫層能夠分散人體重量，提升貼身度及舒適度；邊緣加固系統能夠提升床墊邊緣舒適度，并使床墊表面活動范圍更大。鄧祿普（Dunlopillo）：1929 年，鄧祿普發明了第一代乳膠工藝，并于 1931 年推出了全球第一款乳膠床墊，首次使得床墊無需拍鼓或者翻轉就能保持通風透氣、經久耐用，成為當時最為昂貴的產品。1950 年，鄧祿普第二代乳膠Talalay 問世，采用真空冷凍發泡技術，使乳膠具有更均勻的細胞結構，隨著1960 年代這一技術的大規模應用，鄧祿普成為世界頭號乳膠床墊品牌。12.7%10.6%8.4%7.5%5.2%13.3%4

78、2.4%絲漣泰普爾席夢思舒達Sleep NumberTop 15其他制造商其他制造商 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 表9.行業龍頭品牌憑借自己的核心技術在市場中占據一席之地 成立成立 時間時間 產品產品 推出推出 時間時間 描述描述 Simmons(席夢思)1870 年 彈簧床墊 1870 年 創新編織鋼絲床墊，突破性改變了床墊行業，應用于泰坦尼克號和瑪麗皇后號等豪華郵輪 Beautyrest（甜夢）1925 年 開發了能將卷線自動插入織物套管的新設備，纏繞線圈成本大幅下降 Hide-a-bed（隱形床）1940 年 一張由可折疊彈簧和

79、床墊組成的沙發 King&Queen 尺寸床墊 1958 年 首創特大號尺寸床墊，提供最大舒適程度 BackCare（護脊）床墊 1995 年 采用專利獨立袋裝彈簧，具備高效能軟墊內層，不論任何睡姿，亦能細致及均衡承托身體每個部份 單面免翻床墊 2000 年 高強度結構及高壓力分散性的單面設計,無需定期翻轉床墊 Beautyrest Black 2006 年 以羊駝毛配合優質墊料綿層，配以專有的獨立袋裝索纜彈簧 甜夢 Smart Response 2011 年 獨立袋裝彈簧技術，嶄新彈簧設計提升獨立袋裝彈簧的功能 Sealy(絲漣)1881 年 Sealy 床墊 1881 年 為一種壓縮棉床墊

80、 Sealy Posturepedic 床墊 1950 年 具有更強承托力的彈簧床墊，與多名頂尖矯形外科醫生合作，首張主打矯正脊椎承托的高級床墊 Posture Tech 美姿感應彈簧 1988 年 自動感受睡眠者的體重和形態，根據睡眠過程中睡眠者體態的變化做出相應調節。絲漣美姿感應彈簧提供由軟至硬的承托力 Sealy Optimum 2012 年 記憶海綿床墊，床墊的每一層都有凝膠記憶泡沫 Sealy Conform 床墊 2017 年 結合了泡沫，記憶泡沫和高級凝膠泡沫的人體擁抱床墊，可為身體提供一定程度的支持 AlignSupport 智穩美姿感應彈簧承托系統 2019 年 大力推動彈簧

81、床墊行業發展 Dunlopillo(鄧祿普)1929 年 乳膠床墊 1931 年 首次使得床墊無需拍鼓或者翻轉就能保持通風透氣、經久耐用 Talalay 乳膠 1950 年 采用真空冷凍發泡技術，這種特殊的處理工藝，使乳膠具有更均勻的細胞結構，密度更均勻，彈性更好，透氣性更佳、殺菌效果較好 Enduro 泡沫 1986 年 舒適耐用，彈性較好 Talasilver乳膠 2010 年 首次將納米銀應用到乳膠中，納米銀能夠高效、快速的去除有害細菌，并且本身無毒、不刺激且無過敏性 Talasilver Wave乳膠 2015 年 具有高度耐用的均勻細胞結構、強勁的拉伸強度、超強彈性和優良通風性能，能

82、提供穩固的支撐、卓越的舒適度、超常的耐久性和先進的健康睡眠保護 Serta(舒達)1931 年 Perfect Sleeper 床墊 1931 年 對彈簧進行了深入的研究，以期滿足人們對舒適睡眠的追求 Sertapedic 床墊 1950 年 倡導支撐與舒適并重的睡眠理念 Pillow Soft 床墊 1970 年 如枕頭一般的軟床墊 Mira-coli 舒達連續彈簧系統 1983 年 首次推出連續彈簧設計，在此基礎上研究出舒達連續彈簧系統、舒達舒柔絎縫層、舒達邊緣加固系統 Perfect Night 系列 2000 年 配有 800 個彈簧和四層木架 Fereblocker 阻燃技術 200

83、3 年 成為全球第一家推出防明火阻燃床墊 iComfort 睡眠系統 2011 年 具有先進的冷卻技術（凝膠記憶棉）Tempur-Pedic(泰普爾)1991 年 記憶泡沫床墊 1991 年 完善太空科技材料，是一種新型的科技材質，它摒棄了傳統的彈簧結構，這種新型材質可以直接吸收人體的壓力 TEMPUR Living 系列 2021 年 專為亞洲人睡眠習慣而研制開發 Smart bed 智能床 2022 年 只需輕觸按鍵，即可隨心切換多種運行模式，體驗深度助眠聲波按摩。藍牙鏈接 APP 遙控，可預設多場景需求，并且擁有按摩模式，零壓力模式，腰部支撐等多種智能功能。TEMPUR Living C

84、yres賽瑞斯系列床墊 2022 年 擁有抗靜電減壓、抑菌防螨等多項功能，并采用天然生物活性成分，讓睡眠更健康無憂；在內芯組件方面，賽瑞斯系列床墊全系列采用 5cm TEMPUR 經典感溫材料，并緩釋壓力 數據來源：各公司官網，今日家居，新浪家居，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 絲漣（Sealy）：絲漣起源于壓縮棉床墊，1889 年棉花壓縮機發明后訂單進一步擴張。1950 年代，絲漣推出“美資”床墊，是一種具備更強承托力的高性能彈簧床墊，隨后絲漣又陸續研發出感應床墊、記憶海綿床墊。泰普爾（Tempur）：1970 年代，N

85、ASA 研發出用于緩解宇航員承受壓力的壓力吸附材料，泰普爾歷經 10 年研發完善，于 1991 年推出了基于太空科技的記憶泡沫床墊產品，其摒棄了傳統的彈簧，能夠直接吸收人體的壓力。2022年，泰普爾陸續推出了智能床、賽瑞斯等產品，進一步提升床墊智能化程度。早期品牌突破的早期品牌突破的原原因為技術創新，因為技術創新，當下當下渠道成為首要因素。渠道成為首要因素。行業初創期和成長期，品牌奪冠原因均為材料或功能的技術突破，比如席夢思早期持續引領行業發展主要系首創彈簧床墊，發明獨立袋裝彈簧技術降低成本；1978 年絲漣超越席夢思主要由于美姿床墊應用感應彈簧功能，具備更強承托力，在舒適方面更勝一籌；201

86、1年舒達超越絲漣主要由于記憶棉材料發明、營銷到位、并購整合等多重因素。當行業進入成熟期時，技術少有大幅度突破，競爭逐漸從產品端轉向渠道端。同時這個時期線下零售渠道崛起，渠道商擁有天然的 SKU 和地理位置優勢，因此流量向前端聚集，品牌率先與渠道商合作，建立緊密合作，享受先發優勢，提升市場份額。從拐點來看，早期領軍品牌被超越的原因基本為公司管理層面的不足，比如席夢思業績因 1970 年代管理層更迭以及激進的改革不斷下行，后續成為眾多投資集團的收購目標；2011 年絲漣也由于歷史遺留的資本結構問題導致公司控制權變動，接連敗訴產生大量負債后被舒達所超越。而隨著行業雙寡頭格局的確立，外部并購完成后管理

87、層重建及戰略重構，管理因素已經逐漸被弱化。圖22.行業領軍品牌隨產品、技術、營銷、管理模式的變化持續更迭 數據來源：今日家居，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 表10.美國床墊龍頭基本維持穩定，前 4 名寡頭壟斷，銷售額排名略有變化（億美元）品牌品牌 2014 品牌品牌 2015 品牌品牌 2016 品牌品牌 2017 品牌品牌 2018 品牌品牌 2019 品牌品牌 2020 舒達 16.63 舒達 17.46 舒達 16.57 舒達 16.62 舒達 15.06 絲漣 14.36 絲漣 16.46 絲漣 13.09 絲漣

88、 14.80 絲漣 15.25 席夢思 16.40 席夢思 13.66 席夢思 12.29 泰普爾 13.78 席夢思 12.67 席夢思 13.98 席夢思 14.99 絲漣 13.57 絲漣 12.76 泰普爾 11.15 席夢思 10.94 泰普爾 10.06 泰普爾 11.15 泰普爾 10.88 泰普爾 8.61 泰普爾 9.12 舒達 9.74 舒達 12.05 Sleep Number 3.58 Sleep Number 4.00 Sleep Number 4.24 Sleep Number 5.92 Sleep Number 6.16 Sleep Number 6.60 Sle

89、ep Number 6.69 科絲娜 3.56 科絲娜 3.81 科絲娜 3.85 科絲娜 3.57 科絲娜 3.62 愛室麗 3.67 愛室麗 4.25 金可兒 1.35 斯麗比迪 1.42 斯麗比迪 1.49 愛室麗 1.57 愛室麗 2.36 科絲娜 2.97 科絲娜 3.20 斯麗比迪 1.30 金可兒 1.08 愛室麗 1.19 斯麗比迪 1.54 Sherwood 1.89 斯麗比迪 1.70 斯麗比迪 1.84 Englander 1.00 Englander 1.07 Englander 1.17 Englander 1.21 斯麗比迪 1.60 Sherwood 1.55 R

90、estonic 1.49 數據來源：今日家居，財通證券研究所 渠道成為品牌地位更迭首要因素的原因在于消費者需求個性化。渠道成為品牌地位更迭首要因素的原因在于消費者需求個性化。隨著舒達與當時美國最大零售商 Mattress Firm 終止合作，絲漣在夯實線下線上渠道的基礎上于2019 年又一次超越舒達，再奪榜首。以泰普爾絲漣集團為例，2017 年公司與 Mattress Firm 因定價、商標權等糾紛和訴訟終止合作，導致北美批發收入同比下降 18%至 20.53 億美元，2017 年公司開始大力發展直銷渠道，受益于直營電商的快速發展，北美直銷收入同增 108%至 1.21億美元。2019 年公司

91、與 Mattress Firm 重新建立合作，同時在直銷渠道方面，公司收購了 Sleep Outfitters，使北美直銷收入同增 76%。目前，公司擁有線上線下多元渠道，定位明確，其中線下直銷渠道包括 Tempur-Pedic 高端零售店、Sleep Outfitters區域零售店以及 2021 年收購的英國最大床墊零售電商 Dreams。同時 2022 年公司也針對 Sealy 和 Stearns&Foster2 個品牌建立了 DTC 平臺，全渠道戰略持續落地。目前公司全球 DTC 業務年銷售額超過 10 億美元，5 年復合年增長率超過 40%。多渠道運營的驅動下絲漣 2019 年超越舒達

92、，同時泰普爾排名也從 2018 年的第 4持續上升為 2020 年的第 2。圖23.泰普爾絲漣北美直銷收入 2017 年以來持續增長，批發收入 2022 年增速放緩 圖24.泰普爾絲漣北美直營門店數量持續增加 數據來源：泰普爾絲漣公告，財通證券研究所 數據來源：泰普爾絲漣公告，財通證券研究所 01230204060801001202019202020212022Tempur-Sealy零售店（家）Sleep Outfitters零售店（家）單店收入（百萬美元，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 圖25.泰普爾絲漣銷售渠道包括直銷零售店和

93、第三方渠道合作批發模式 數據來源：泰普爾絲漣公告，財通證券研究所 消費者對于產品的偏好消費者對于產品的偏好各有不同各有不同，因此渠道布局顯得更為重要。，因此渠道布局顯得更為重要。床墊屬于與自身相關程度較大的產品，因此消費者會根據自身偏好選擇最適合的床墊。根據 US Mattress 調研，不同年齡段的消費者在絲漣、席夢思、舒達、泰普爾和其他床墊品牌之間偏好分布較為均勻，每個品牌均占比 20%左右。因此總結來看，床墊因為個性化較為突出，使得單一頭部品牌很難立于絕對優勢因此總結來看，床墊因為個性化較為突出，使得單一頭部品牌很難立于絕對優勢地位。地位。不同的消費者偏好使得美國床墊競爭格局多年來維持較

94、為穩定的狀態，同不同的消費者偏好使得美國床墊競爭格局多年來維持較為穩定的狀態，同時也帶動頭部品牌方積極投入渠道布局，以此對接更多終端需求來提升市占率。時也帶動頭部品牌方積極投入渠道布局，以此對接更多終端需求來提升市占率。圖26.2022 年各年齡段美國消費者對于 4 個主要床墊品牌的偏好較為平均 數據來源：US Mattress，財通證券研究所 床墊材料偏好弱化，舒適性床墊材料偏好弱化，舒適性和承托功能和承托功能成為消費者首選因素成為消費者首選因素。BSC Research 數據顯示，83%的消費者認為舒適性與承托力是購買床墊的首要考慮因素，而關注床墊材料的消費者占 56%。同時消費者也最為關

95、注床墊具有背部支撐功能。當前，各大床墊品牌新品在使用彈簧、記憶棉等優質材料的基礎上，聚焦于功能和智能化開發，比如舒達 iComfort 床墊專門進行人體工學設計，符合用戶睡眠習慣，同時還能通過 Smart Care 系統進行睡眠監控；舒達、泰普爾、絲漣床墊均具備強承托力和清爽觸感，舒適度大幅提升；Sleep Number 主打智能床墊，包括鼾聲檢測、心率測量、睡眠質量監測，底座也可進行調節。21.4%22.5%23.6%19.8%17.7%16.8%17.1%20.4%18.4%18.7%19.0%21.6%23.0%20.4%19.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

96、%100%18-34歲35-54歲55歲及以上絲漣席夢思舒達泰普爾其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 圖27.83%的消費者認為舒適性與承托力是購買床墊的首要考慮因素 圖28.消費者最為關注床墊具有背部支撐功能 數據來源：BSC Research（Consumer Mattress Buying Behavior,Part 3,All About the Bed,by David Perry），財通證券研究所 數據來源：BSC Research（Consumer Mattress Buying Behavior,Part 3,All A

97、bout the Bed,by David Perry），財通證券研究所 表11.各品牌目前聚焦于功能床墊研發 品牌品牌 產品產品 示意圖示意圖 價格價格 材料材料 舒適性舒適性 智能性智能性 舒達 iComfort$1109-$3699 凝膠記憶綿、恒溫碳原子能量綿 溫度調節、緩沖減震；睡前放松模式幫助調整呼吸、放松身體 按摩功能；智能底座；控制照明和按摩功能；鼾聲檢測及自動調整 Arctic$2999-$4599 三層冷卻技術海綿、Reactex 技術海綿 冷感調節（相比以往冷感系列涼爽 15 倍）-泰普爾 ProAdapt$2999 全海綿或獨立筒彈簧+海綿的混合型 床墊增厚增加 20%

98、壓力舒緩；表面采用 SmartClimate技術，外層涼爽觸感、內層彈力十足的雙重保護罩-Breeze$4499 凝膠記憶棉 觸感清爽，透氣散熱較快，較普通床墊降溫 3-Ergo 智能底座$1949-分析夜間活動、睡眠階段和臥室環境 Sleeptracker-AI 技術根據每晚睡眠提供分析；智能鬧鐘；鼾聲檢測及自動調整 絲漣 Posturepe-dic Plus床墊$1999 凝膠記憶泡沫+彈簧 記憶棉外層設置冷卻罩，采用旋轉、觸感涼爽的纖維；Sealy 環抱式彈簧可以獨立活動，提供更針對性的支撐-sleep number 360 智能床$1099-9999 空氣床墊 透氣性提高 50%，表面

99、更涼爽 鼾聲檢測及自動調整；溫度調節；舒適度調節；智能底座 數據來源：各公司官網，財通證券研究所 3 西學東漸：西學東漸：國牌為王重渠道，海外品牌重產品國牌為王重渠道，海外品牌重產品 83%57%56%40%31%29%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%床墊特點偏好度43%33%26%20%20%14%14%11%0%10%20%30%40%50%床墊功能偏好度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深度分析報告/證券研究報告 3.1 行業集中度不高，行業集中度不高，海外品牌海外品牌占據占據高端市場高端市場 我國床墊市場規模近千億，以新房需求

100、為主。我國床墊市場規模近千億，以新房需求為主。隨著人們生活水平的提高，對于睡眠質量也倍加關注，這加速了床墊市場規模的擴大。中國消費者更換床墊周期較長，床墊需求主要體現在新房購置方面，床墊換置或升級需求約為 31%。隨著人們對品質和舒適度的追求以及對睡眠健康的意識不斷提高，床墊市場將會更加注重技術創新和品質提升，為消費者提供更加優質的產品和服務。圖29.中國床墊市場規模穩步提升 圖30.2021 年中國床墊需求結構中新房需求占比 64%數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 國內床墊國內床墊 CR5 為為 16%，與美國相比具有較大與美國相比具有較大潛

101、在提升空間。潛在提升空間。從競爭格局來看，2021 年國內床墊市場喜臨門/慕思/敏華/顧家市占率分別為 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%，排頭兵均為內資品牌，外資品牌市占率相對較低。由于中國床墊行業發展起步較晚，且目前仍處于增量轉存量階段，相較于歐美的成熟規模而言，國內市場集中度與滲透率較低，2020 年全美 CR5 為 44%，2021 年中國 CR5 為 16%，潛在提升空間較大。圖31.2021 年國內床墊市場喜臨門/慕思/敏華/顧家市占率分別為 4.8%/4.0%/3.1%/2.8%圖32.對比美國 Top5 集中度，我國床墊集中度仍有提升空間 數據來源：華經產業研究院，財通證券

102、研究所 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 注：我國為 2021 年數據，美國為 2020 年數據 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E中國床墊市場規模（億元）YOY（右軸）64%17%8%6%5%新房裝修購置床墊升級老房翻新床墊損壞租房/宿舍需求4.8%4.0%3.1%2.8%1.3%84.0%喜臨門慕思敏華顧家夢百合其他16%44%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國床墊Top5集中度美國床墊Top5集中度 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

103、票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 內資品牌在國內占領先發優勢。內資品牌在國內占領先發優勢。我國床墊市場中市占率排前的品牌均為內資品牌，一方面系國牌更加貼合國民睡眠需求，另一方面系海外品牌（除席夢思）進入國內的時間較晚，此時國牌已經取得先發優勢。同時，國外床墊品牌主打中高端品牌定位，而中國消費者對于睡眠健康關注度較低，并對價格敏感度較高。因此，國牌往往更具有競爭力。在美國前四大床墊廠商中，席夢思在中國市場發展較早，后因戰爭退出中國，于 2005 年重新進入。舒達、絲漣市場影響力較大，泰普爾相對較新且渠道鋪設較少。表12.海外品牌除席夢思外進入國內的時間較晚 進入中進入中國時

104、間國時間 門店情況門店情況 營銷方式營銷方式 生產基地生產基地 核心技術核心技術 席夢思 1930s 超過 350 家 在申報上刊登廣告，營銷內容結合洋式軟床與夢幻睡眠，“彈簧鋼絲床”形象深入人心 江蘇蘇州、常熟，旗下蘭瑟美夢品牌生產基地位于廣東南海 獨立袋裝索纜彈簧系統、負離子床墊科技 舒達 1998 年 近 2000 家專賣店及銷售網點 舒達中國從 2015 年在大中城市家居賣場舉行“舒達羊展”，而后從巨型羊展、MINI 羊展、發展成為智能床展 上海、深圳、惠州設有三大研發中心和兩大工廠 舒達連續彈簧系統、舒柔絎縫層、邊緣加固支撐系統 絲漣 2008 年 1000 家左右 數字化運營體系，

105、聯動酒店進行奢華營銷，與體育世界冠軍、著名設計師等跨界合作 上海（2 個）、天津、成都、惠州、武漢 智穩美姿感應彈簧、三重美姿感應彈簧、獨特舒適內芯 泰普爾 2009 年 184 個門店 泰普爾堅持本土化戰略，中國首家MEGA 旗艦店落戶上海，推出專為中國消費者而設計的 TEMPUR LIVING 系列-泰普爾太空科技材料 數據來源：席夢思、舒達、絲漣、泰普爾官網，中國日報，今日家居，今報網，財通證券研究所 注：席夢思門店數據截至 2023 年 2 月，舒達門店數據截至 2022 年，絲漣門店數據截至 2023 年 3 月，泰普爾門店數據截至 2023 年 8 月 海外品牌首先憑借代表性產品進

106、入國內市場，同時展開一系列營銷活動，近年來海外品牌首先憑借代表性產品進入國內市場，同時展開一系列營銷活動，近年來持續拓寬渠道，線上線下同時布局并展開渠道下沉，以承接更多需求。持續拓寬渠道，線上線下同時布局并展開渠道下沉，以承接更多需求。席夢思：1933 年進入中國，首家工廠設在上海市。進入中國市場后公司大力營銷，如在時下熱門的上海媒體申報登廣告，并在上海著名百貨公司出售品牌床墊，一時間成為床墊代名詞。后因戰爭，席夢思短暫退出中國，于2005 年重新回歸。席夢思的成功發展離不開渠道與產品助力，渠道方面，席夢思積極擴大三四線城市布局，并基于客戶的地區、生活型態差異推出多種床墊，至 2023 年在中

107、國已擁有超過 350 家門店；產品方面，席夢思多年積淀的品牌文化滲透消費者認知，除推出不同功能的床墊產品外，還研發了睡眠衍生產品，給予消費者全方位舒適體驗。舒達：1998 年進入中國，目前舒達是萬豪、洲際、希爾頓三大全球性五星級酒店管理集團戰略合作伙伴，中國 700 多家五星級及度假型酒店為舒達客戶。渠道方面，舒達在天貓、京東線上均設有旗艦店，線下與居然之家和紅星美凱龍等主流賣場合作，2019 年起進一步下沉，目前已在全國有 2000 多家門店。營銷方面，舒達較好地把握了中國本土文化特征，在 2015 年羊年融合舒 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券

108、研究報告 達羊的形象推出廣告，2016 年提出“當您躺下的瞬間，即可感受到與眾不同”標語并廣為流傳。絲漣：2008 年進入中國市場，絲漣以專賣零售店體系為主渠道，其余還有酒店渠道、大客戶渠道以及與京東天貓等合作的電商渠道。絲漣店面分為針對高收入人群的絲漣精品館和面向廣泛受眾的生活館，精準施策，至今已開設1000 家門店。近年更是采取渠道下沉策略，針對下沉市場專門推出智選系列產品。營銷方面，2021 年絲漣邀請蘇炳添成為中國品牌摯友，同時通過做活動大促、全國召集體驗官等形式開展營銷活動。產品方面，絲漣將頂級產品引入中國，并在全國工廠采用全球統一生產標準，保證質量。泰普爾：2009 年進入中國市場

109、，其宣傳策略依附美國公司較為美式化，市場定位為高端客戶群體。泰普爾在中國市場早期以百貨店、Shopping mall 渠道為主，但規模發展受限。近年傳統家居賣場增速較高，泰普爾審時度勢轉變渠道策略，回歸家居賣場，進一步擴張市場份額。圖33.海外品牌在國內發展路徑一覽 數據來源：中國新聞網，環球網，北京商報，美通社，今日家居，全國工商聯家具裝飾業商會，清華大學體育產業研究中心，財通證券研究所 高端定位，目前主打“黑科技”產品。高端定位，目前主打“黑科技”產品。美國企業進駐中國憑借其百年技術沉淀優勢主要定位高端品牌。各品牌憑借其獨特專利或技術優勢開發符合人體睡眠需求產品。舒達發布 iComfort

110、 智能睡眠系統，實現七大睡眠場景智能化，并根據用戶的實際睡眠情況，進行動態調整，減少手動操作。席夢思的負離子纖維科技床墊可以提供讓人身心健康的負離子，睡眠過程中也可呼吸清新空氣。絲漣開發的美姿感應彈簧擁有開口穩固設計，可以進行雙重感應承托保護。泰普爾將 NASA 太空科技材料改造為粘彈性材料，這種材料質地柔軟，具有吸收和緩解壓力的特性。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 表13.國外品牌高端定位，目前主打“黑科技”產品 品牌品牌 主流產品主流產品 黑科技產品黑科技產品/核心技術核心技術 功能功能 價格區間價格區間 席夢思 奢華（金鉆/至尊等）

111、、經典（護脊/甜夢/紅木等）、時尚（亞洲/均衡/祥瑞）三大系列 獨立袋裝索纜彈簧系統、負離子床墊科技 獨立袋裝彈簧的強化結構不會傾斜與變形，耐用度為一般床墊的 2-3 倍，對各種睡姿做到均勻撐托回彈，防止脊椎彎曲變形；負離子纖維科技床墊，能不斷產生讓人身心健康的負離子 10000-35000 元 舒達 完美系列、進口系列、智能系列、愛夢系列、青少年系列、生活系列 舒達 iComfort 智能睡眠系統 iComfort 擁有七種 4 智能模式：放松模式、微按摩模式、恒溫工藝、娛樂觀影、鼾聲感應、睡眠報告、智能喚醒 5000-35000 元 絲漣 銘尊系列、非凡系列、尊貴系列、精選系列 鈦合金智穩

112、美姿感應彈簧 自動感受睡眠者的體重和形態，根據睡眠過程中睡眠者體位的變化做出相應調節，提供由軟至硬的承托力 8000-16000 元 泰普爾 Home by Tempur 系列，Tempur 進口系列，Tempur Living 系列 Pro 梵璞怡然系列床墊、Pro Air 梵璞怡風系列床墊 采用了兩種革新突破的第三代泰普爾材質，與上一代相比，能夠將壓力釋放的特性提升20%，同時提供持續支撐，這種呼吸材質能夠使床墊的透氣性提高 10 倍 5000-50000 元 數據來源：各公司官網，天貓，財通證券研究所 注：價格顯示均為成人床墊價格范圍 圖34.2022 年中高端床墊調查中，消費者會進行綜

113、合考慮 數據來源：中國消費者報，財通證券研究所 3.2 國牌國牌渠道實力強渠道實力強，“馬太效應”，“馬太效應”有望有望持續放大持續放大 床墊國牌一馬當先，技術床墊國牌一馬當先，技術+渠道渠道+營銷營銷多方發力多方發力。在渠道方面，各品牌門店數量龐大，深入挖掘下沉市場，并且企業從傳統實體店向線上渠道拓展，通過電商平臺和社交媒體等渠道進行有效推廣。在營銷方面，企業注重品牌建設和創新營銷手段，如明星代言、贊助活動、內容營銷等。在技術方面，企業對材料和彈簧系統進行研發，推出更符合人體工學的床墊產品和更智能化的睡眠解決方案。同時，各品牌在國內部署生產基地有效控制制造及運輸成本，在價格上更具競爭力。20

114、%36%47%59%0%10%20%30%40%50%60%70%看重品牌附加服務品質有保障，使用更安心具有更多的功能性使用更多黑科技，看重專利 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業深度分析報告/證券研究報告 表14.床墊國牌實現全渠道布局，掌握核心技術 成立成立時間時間 床墊床墊 銷售額銷售額 網點網點數量數量 渠道布局渠道布局 營銷方式營銷方式 生產基地生產基地 核心技術核心技術 喜臨門 1984 40.48 億元 5273家 線下專賣店和線上平臺為核心，分銷店、商超家電店為補充的“1+N”全渠道銷售網絡 與向往的生活、這！就是街舞等綜藝合作提升曝光度；開展數字營銷

115、，實現多平臺聯動，線上線下通過店鋪自播+達人直播策略拓寬銷售 紹興總部、紹興袍江、浙江嘉興、四川成都、廣東佛山等 8 大生產基地 抗菌防螨，雙核技術；凈眠因子，高效除甲醛 慕思 2004 27.28 億元 5600余家 經銷為主，電商、直供、直營等多種渠道并存 聯合全國大型 KA 賣場以及新媒體等多種渠道開展大型 IP 主題活動，目前已成功打造“3.21 世界睡眠日、6.18 世界除螨日、8.18 慕思全球睡眠文化之旅”華南(東莞)、華東（嘉興）兩大數字化智能制造基地 智慧健康睡眠系統融入人體工程學、睡眠環境學、智能化技術 顧家 1982 35.57 億元 6743家 1+N+X 渠道戰略，鞏

116、固品類專業店優勢，加快大店/品類勢能店布局速度，系列單店、綜合店、場景融合店、融合大店共存 吉祥物 IP 研發“40 周年探索”和“藝術家 GoodDay”系列；聚焦在抖音、騰訊朋友圈進行投放，開拓騰訊視頻號、快手等公域平臺，探索達人合播直播新模式 江蘇、杭州、重慶、河北、安徽、墨西哥、越南設立十大生產基地 超能 8 號專利彈簧 夢百合 2003 38.31 億元 1453家 以線下為主，線下、酒店、新業務等多渠道發展 專注推廣 0 壓棉，線下品牌形象推廣至高鐵場景并設立品牌體驗區；組織夢百合床墊試睡項目；利用曼聯 IP 資源開展全球品牌推廣 在美國、塞爾維亞、泰國、西班牙、中國擁有六大生產基

117、地 非溫感 0 壓綿技術 數據來源：喜臨門、慕思、顧家、夢百合官網，喜臨門、慕思、顧家、夢百合公告，choice，財通證券研究所 注：床墊銷售額及網點數量均為 2022 年數據 頭部頭部國牌銷售額遠超外資品牌國牌銷售額遠超外資品牌，優勢顯著，優勢顯著。對比床墊國牌和外資品牌銷售額，中國床墊品牌具有顯著優勢。頭部公司喜臨門、慕思、顧家家居及夢百合營收已達20-40 億元，外資品牌銷售額在 10 億元區間，國內區域性品牌銷售額在 5-10 億元區間。圖35.國內床墊市場中內資品牌銷售額大幅領先 數據來源：喜臨門、慕思、顧家、夢百合公告，Nikkei Asia，Advent Internationa

118、l，泰普爾絲漣官網，今日家居，查匯率，財通證券研究所 注：喜臨門、慕思、顧家、夢百合銷售額為 2022 年數據，席夢思銷售額為 2020 年中國戰略目標，泰普爾絲漣為 2020 年亞洲、歐洲合營企業凈銷售額，金可兒為 2016 年中國區營收；2020 年匯率為 1 美元=6.8996 人民幣，2016 年匯率為 1 美元=6.6401 人民幣 國牌“馬太效應”將持續放大，主要基于以下幾個因素：（1）產品力提升）產品力提升，技術技術持續突破持續突破 床墊在外觀和結構上無法提供更多創新，企業更多是著手于材料、功能來區隔產品屬性，在產品方面持續迭代升級。喜臨門作為國內老牌床墊企業，始終堅持產品研發和

119、智能化發展。2020 年，喜臨門發布 Smart Wave 護脊深睡系統產品，擁有分區空氣彈簧來統籌支撐技術。該系統擁有 107 項專利，其中有 8 項為國際發明專利。慕思與華為合作，推出智慧睡眠系列電動床，提供止鼾模式、零壓模式和睡眠模式，智慧調控睡眠程序。慕思還積極與國內外高校開展合作，進行床墊產 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業深度分析報告/證券研究報告 品的學術研究和技術交流，如與香港中文大學（深圳）共同成立“智慧家居物聯網技術聯合實驗室”，與中山大學生物醫學工程學院合作智能床墊與精準睡眠監測2 個產學研項目。夢百合率先打造“0 壓”概念，推出智能枕、智能床

120、等多種床品，細化用戶需求，提供多種睡眠問題解決方案。從專利數量申請趨勢來看，中國床墊行業專利申請量在 2015 年超過美國，并一路攀升。截至 2021 年 9 月，喜臨門和慕思床墊行業專利申請量位于全球前十。喜臨門研發費用率維穩在 2%以上，慕思研發投入呈上漲趨勢。表15.近年來各企業均加大研發力度，打造獨特睡眠概念 公司公司 時間時間 產品產品/系統系統 示例示例 功能功能 喜臨門 2019 睡眠艙 以首創的自適應睡姿識別傳感系統為核心，通過智能睡眠監測，營造個性化睡眠環境，整體設計包括睡眠改善、睡眠自適應、呼吸暫停干預、睡眠支撐四個系統。2020 Smart Wave 護脊深睡系統 分區空

121、氣彈簧技術，可以精準承托用戶脊柱曲線，改善體壓分布，改善脊柱正側臥形態，軟硬隨時可調；通過內置傳感器實現雙傳感睡姿識別、睡眠感應技術。慕思 2023 HSP 技術平臺 該平臺通過基礎層的安睡科技、升級層的舒睡科技和在定制層面的甜睡科技，構建層層遞進的技術方案，滿足消費者對健康好眠的訴求。2023 世紀夢床墊 設計貼合人體曲線，有效改善入睡時間、深睡時間、翻身次數。采用柔韌支撐技術，為消費者帶來承托、柔軟不塌陷的舒適睡感；創新 VIRASE 抗病毒技術，快速抑制病毒活性。夢百合 2014至今“0 壓”系列 一鍵智控，提供 0 壓力模式、打鼾干預模式、平躺深睡模式、觀影模式、閱讀模式、瑜伽模式、休

122、閑模式。顧家 家居 2022 深睡之星 通過 Free 智感彈簧、零感深睡綿、高彈乳膠的科學配比，打造床墊懸浮芯科技結構，形成輕懸浮舒壓睡感。數據來源：各公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業深度分析報告/證券研究報告 圖36.2015 年中國床墊專利申請量超過美國 數據來源：智慧芽，前瞻產業研究院，財通證券研究所（2）內資全渠道布局）內資全渠道布局，渠道優勢有望維持，渠道優勢有望維持 我國床墊渠道主要可以分為零售渠道、電商渠道、小 B（酒店）渠道、大 B（工程）渠道以及出口渠道等。泛家居網數據研究院 2014 年的調研顯示，15 個床墊品牌中零

123、售渠道內外資共同競爭，同時小 B 渠道以酒店為主，外資憑借高端品牌調性深化高端酒店合作，同時內資品牌持續通過合作共贏、推出專供產品等方式進入酒店渠道。內資品牌在電商渠道具有先發優勢，2014 年調查的 6 家外資床墊企業中僅絲漣有所涉及，但如今席夢思、舒達等也逐步進入線上端。圖37.2014 年 15 家床墊企業中零售、酒店渠道覆蓋最廣 數據來源：泛家居網數據研究院，財通證券研究所 020004000600080001000020102011201220132014201520162017201820192020中國床墊專利申請量（項）美國床墊專利申請量（項）15811380246810121

124、416零售渠道電商渠道酒店渠道工程渠道出口渠道2014年布局該渠道的床墊品牌數量（家）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業深度分析報告/證券研究報告 表16.內資品牌全渠道布局，在電商、大 B 渠道占優，零售、小 B 渠道和外資品牌共同競爭 渠道渠道 渠道情況簡述渠道情況簡述 內資品牌內資品牌 外資品牌外資品牌 零售 以家居賣場與專賣店為主，競爭激烈。國內床墊消費區域分化明顯，一二線城市中高端品牌入駐，下沉市場以中低端產品為主 大多頭部品牌零售網點較為密集，尤其在一二線城市，區域性品牌在當地省份開設較多門店，中小品牌相對零散 網點數量相對較少，基本設立于一二線城市 電商

125、 大部分床墊品牌都已建立了線上渠道，包括天貓、京東旗艦店等 顧家家居連續多年蟬聯軟體家居第一；喜臨門 618 蟬聯天貓、抖音等電商床墊類目 TOP 1，2021 年雙十一在天貓、京東、蘇寧平臺勇奪床墊類目銷量第一 入駐天貓時間較短，近年來持續通過直播發力 618、雙 11，實現較高增速 小 B 目前成為主要競爭渠道，各品牌紛紛通過合作共贏、推出專供產品等方式進入 喜臨門覆蓋較多星級酒店及人民大會堂、國家大劇院等國字號單位；夢百合推出酒店“0 壓房”；慕思與 2000 多家酒店合作，并且創立慕思睡眠酒店 金可兒主要為高端酒店提供床墊；舒達中國與近 700 家五星級和度假型等酒店簽約合作；席夢思在

126、全國開展酒店合作并提供專業定制顧問服務 大 B 國內品牌大 B 渠道更多元，涉及家具廠商及房地產商，外資品牌主要為酒店供應 喜臨門是恒大家具戰略及產品供應商，OEM 業務中是宜家亞太地區的指定床具產品戰略供應商，2017 年與龍湖冠寓開啟戰略合作；慕思與歐派家居、碧桂園、萬科達成戰略合作 外資品牌較少與國內地產商合作 出口 內資品牌持續將產品出口至海外 夢百合自主品牌模式下，構建境外供應鏈體系，收購美國、西班牙等境外銷售渠道；慕思旗艦店在全球均有鋪設-數據來源：慕思、喜臨門、金可兒、舒達、夢百合官網，前瞻產業研究院，蘇寧易購藍話筒公眾號，中商網，財通證券研究所 零售渠道下，內資品牌網點密集。零

127、售渠道下，內資品牌網點密集。國內品牌通過加盟店、專賣店等多種形式，建立銷售網絡和服務體系，能夠覆蓋國內各個省市及下沉市場，甚至在海外也設有銷售網絡。喜臨門、慕思、顧家家居門店鋪設量均達 5000 家。相比之下，外資品牌舒達相對亮眼，網點數量達 2000 家，但其余品牌網點鋪設仍未成熟，覆蓋范圍較窄。此外，線下零售的區域性也比較顯著。此外，線下零售的區域性也比較顯著。部分區域性品牌更符合當地市場需求和文化特點，品牌認可度在當地較高，比如湖南地區的晚安床墊、廣東地區穗寶床墊、安徽地區的皖寶床墊。區域性床墊品牌已在當地建立起較強的競爭壁壘，并通過品牌加盟和線上營銷逐步拓展全國市場，如晚安、雅蘭已突破

128、千家門店，但資金和全國性渠道或會限制區域品牌的進一步擴張。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業深度分析報告/證券研究報告 圖38.喜臨門、慕思、顧家國內網點數量排前 圖39.部分中型品牌在當地具有較高認可度 數據來源：喜臨門、慕思、顧家、夢百合公告，雅蘭、舒達、席夢思、絲漣、泰普爾官網，齊家網，Rednet 家居頻道，新浪家居，今日家居，今報網，財通證券研究所 數據來源：泛家居數據研究院，財通證券研究所 目前，電商成為各品牌發力重點，新零售模式積極拓展。目前，電商成為各品牌發力重點，新零售模式積極拓展。根據中國睡眠研究會和慕思發布的2023 中國健康睡眠白皮書，床墊消費

129、者線下/線上購買意愿分別為91.5%/70.6%，其中線上渠道中從官方旗艦店購買的意愿最高。圖40.2023 年 51%的消費者存在于線上官旗渠道購買床墊的意愿 數據來源：中國睡眠研究會和慕思發布的2023 中國健康睡眠白皮書，財通證券研究所 注：存在多選的情況 從數據來看，國牌線上銷量從數據來看，國牌線上銷量領先領先。對比中外床墊品牌天貓官方旗艦店的 SKU、價格區間和熱門產品，內外資品牌的 SKU 數量相差不大，但國牌價格中樞低于席夢思、泰普爾等外資品牌。從熱門單品角度來看，價格適中的國牌床墊銷量較高，同時主打性價比的區域性品牌也緊追不舍，外資品牌熱門單品單價在萬元左右，但銷售數據不及國牌

130、。010002000300040005000600070008000網點數量（家）55%43%28%51%13%11%0%10%20%30%40%50%60%2023年床墊消費者購買渠道意愿占比線下購買意愿91.5%線上購買意愿70.6%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業深度分析報告/證券研究報告 表17.國牌天貓官方旗艦店熱門單品銷量超過外資品牌 最高價最高價（元）（元）最低價最低價（元）（元）熱銷產品名稱熱銷產品名稱 價格（元）價格（元）總銷量總銷量 喜臨門 49999 1549 4D 磁懸浮 2S 椰棕乳膠兩用偏硬彈簧床墊 3049 20 萬+白騎士獨袋彈簧黃麻

131、乳膠兩用床墊 2999 20 萬+慕思 40299 943 睡眠精靈乳膠床墊 7734 7 萬+兒童天然椰棕棕櫚乳膠硬墊 2410 7 萬+顧家 9999 832 椰棕獨立靜音彈簧海綿夢想墊 1999 9 萬+夢百合 37999 479 朗怡零壓記憶棉護脊床墊 3599 10 萬+席夢思 178800 7600 新曙光彈簧護脊床墊 10888 2000+舒達 43460 899 夢享 88 經典款 12299 1 萬+杜克 Plus 偏硬護脊床墊 9199 1 萬+絲漣 22699 3999 攬月雙層乳膠美姿感應彈簧床墊 12599 2 萬+奇跡美姿感應彈簧床墊 10699 2 萬+泰普爾 5

132、0150 5155 樂享獨立袋裝彈簧記憶棉床墊 7862 1000+樂活突破款床墊記憶棉 9112 800+金可兒 28799 3000 金可兒護脊 2.0 偏硬床墊 13199 1 萬+晚安 9860 2088 晚安椰棕環保 3E 護脊彈簧床墊 1499(月銷)300+晚安家居防螨乳膠床墊 2089(月銷)300+雅蘭 20999 1499 深睡尊享 5699 10 萬+有度乳膠床墊 5699 10 萬+椰棕床墊榻榻米 1799 10 萬+穗寶 12880 1069 堪培拉護脊床墊 2399 5 萬+數據來源：各品牌天貓官方旗艦店，財通證券研究所 注：數據統計于 2023 年 6 月 30

133、日 國牌在線上渠道的優勢仍將繼續保持，主要系：1）國牌積極響應渠道變革，國牌積極響應渠道變革，先發優勢顯著先發優勢顯著 電商渠道內資品牌先發優勢顯著，一方面是因為內資品牌較早進入電商渠道，夢百合/慕思分別于 2013/2014 年入駐天貓平臺，外資品牌如席夢思和舒達最早于2016 年分別進入京東和天貓，絲漣則于 2019 年進入天貓“超品日”；另一方面在于外資品牌通過合資、授權分公司或資本收購的方式進入中國市場，在戰略傳導、策略執行、終端反饋等環節所需時間較長，因此對于需求變化的反饋較為緩慢。因此國牌在渠道變革層面的先發優勢有望持續。圖41.內資品牌較早進入電商渠道 數據來源：鳳凰網，新浪新聞

134、，齊魯晚報，搜狐新聞，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業深度分析報告/證券研究報告 表18.外資品牌通過合資、授權分公司或資本收購的方式進入中國市場 品牌品牌 運營模式運營模式 戰略戰略/經營情況經營情況 泰普爾絲漣 50%的合資模式經營 中國大部分業務都是通過 50%合資企業進行的，一定程度上減輕了疫情對財務的影響 席夢思 獨家授權四家中國分公司，均由詩雅有限公司(香港)全資持股 席夢思中國已實現自主化和全球化，在市場營銷、銷售網絡和財務管理等方面都是獨立運作的，席夢思中國業績整體呈增長趨勢 舒達 2008 年舒達中國便獨立運營，2018 年舒達與金

135、可兒合并后成立愛夢集團，愛夢集團的控股權由安宏資本出售給高瓴投資 依托愛夢集團的品牌資產和運營能力，結合高瓴在科技賦能、數字化升級、供應鏈精益管理等方面的經驗，進一步提升核心競爭力 金可兒 2014 年，中信資本宣布收購金可兒中國控股權，2 年后將金可兒中國出售給安宏資本 中信資本幫助金可兒開設零售門店數量超過 250 家，同時金可兒在中國高端酒店床墊市場占較高的市場份額 數據來源：泰普爾絲漣、席夢思官網，經濟觀察網，今日家居，中國睡眠大會，財經網，新浪新聞，財通證券研究所 2）國牌發力社交媒體，）國牌發力社交媒體，提升年輕消費客群的認知度提升年輕消費客群的認知度 截至 2023 年 6 月

136、30 日，從粉絲數量來看，喜臨門/夢百合/慕思的抖音粉絲量分別為 28.5 萬/19.2 萬/9.7 萬，而外資品牌粉絲量在 1-5 萬之間；從營銷內容來看，國產品牌的推廣內容包括明星直播宣傳、產品推廣等，更新速度較快，主題較多，精準匹配年輕消費者。此外還通過睡眠知識普及持續推進消費者教育。圖42.內資品牌小紅書、抖音粉絲數量較多 圖43.內資品牌小紅書、抖音作品數量較多 數據來源：小紅書，抖音，財通證券研究所 注：數據截至 2023 年 6 月 30 日 數據來源：小紅書，抖音，財通證券研究所 注：數據截至 2023 年 6 月 30 日（3）代工轉自主品牌，修煉品牌內功）代工轉自主品牌，修

137、煉品牌內功 過去中國床墊品牌多數以 OEM 或 ODM 模式為主，企業往往只能獲得較低的代工費用，因此企業紛紛向自主品牌轉型，自主品牌可通過品牌溢價提高產品利潤空間，實現更高的盈利。喜臨門從 OEM、ODM 轉型自主品牌發展，喜臨門自主品牌收入占比從 2017 年 41%提升至 2022 年 69%；同時夢百合的戰略定位也由代工模式轉變為自主品牌研發，2022 年其自主品牌國內業務占國內總收入 71%。在轉型的過程中，企業品牌力持續提升。渠道方面，各品牌嚴格把控渠道質量進行招商，同時加深與渠道商或大型家居公司合作從而對接終端消費需求；產品方05101520253035喜臨門慕思夢百合席夢思舒達

138、絲漣金可兒抖音粉絲量(萬人)小紅書粉絲量(萬人)020040060080010001200140016001800喜臨門慕思夢百合 席夢思舒達絲漣金可兒抖音作品數量（篇）小紅書筆記量（篇）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業深度分析報告/證券研究報告 面，各品牌持續加強研發力度，推出適合國民使用的床墊產品；營銷方面，品牌紛紛展開多樣化的推廣活動比如明星代言、KOL 推廣等。此外，喜臨門還通過橫向收并購延伸品類并獲取標的品牌和渠道。表19.喜臨門、夢百合代工轉型自主品牌，持續修煉品牌內功 轉型情況轉型情況 轉型措施轉型措施 喜臨門 OEM 轉ODM 轉 自主品牌 OEM

139、轉 ODM：2016 年與宜家升級為開發型合作供應商，由單一床墊供應轉為多品類供貨；ODM 轉自主品牌：1）渠道層面，招商和考核趨嚴，提高經銷商和終端的質量。2）產品方面，2016 年與歐洲海綿研發公司 EUROFORM 合作推出防螨海綿技術，2017 年收購意大利品牌米蘭映像 51%股權，將產品延伸到沙發品類。3）營銷方面，通過明星落地活動等全國及區域性方式進行營銷。慕思 自主品牌 慕思自創立之初就以全球為視野，展開技術、材質、設計的整合與創新，發展自主品牌，現階段往高端品牌躍遷。慕思通過整合全球技術開創新品類，如引進 3D 材質等；布局智能制造工廠、普及健康睡眠文化和好的生活理念、打造服務

140、體驗閉環提升市場地位。渠道端方面，慕思股份以經銷為主，多渠道并存布局全網銷售鏈。夢百合 ODM 轉 自主品牌 1）2018 年獲紅星美凱龍入股，實現品牌資源、市場渠道互通共享；2）2017 年借助央視影響力加速品牌形象建設、2018 年與曼聯達成全球官方合作伙伴關系；3）2017 年收購西班牙思夢及其子公司，借助歐洲銷售渠道打開自有品牌零售市場。數據來源：喜臨門公告，瀟湘晨報，新浪財經，新浪家居，新華社，信息新報，財通證券研究所 圖44.喜臨門自主品牌收入占比從 2017 年 41%提升至2022 年 69%圖45.夢百合 2022 年國內自主品牌占國內總收入占比71%數據來源：喜臨門官網，新

141、浪財經，財通證券研究所 數據來源：夢百合公告，東方資訊，新浪財經，財通證券研究所 3.3 國牌國牌有望有望滲透高端，智能滲透高端，智能突破和行業整合或為長期趨勢突破和行業整合或為長期趨勢 發達國家床墊市場發展較早，市場已形成規模，集中度較高，舒達收購席夢思，泰普爾收購絲漣，美國床墊市場形成雙寡頭格局。長期來看，結合海外經驗，我國床墊品牌或將持續向高端市場滲透，行業集中度有望提升，主要有以下路徑：（1）國牌順應當前消費者行為的改變，持續加碼智能功能國牌順應當前消費者行為的改變，持續加碼智能功能 當前消費者人群從過去的 60、70 后轉向 90、00 后，消費行為和消費習慣也在發生改變。根據艾瑞咨

142、詢 2023 年 4 月的調研，我國家裝用戶偏好選擇智能產品的場0%10%20%30%40%50%60%70%80%0102030405060201720182019202020212022喜臨門自主品牌收入（億元）占總收入比例（右軸）50%55%60%65%70%75%567891011121320212022夢百合國內總收入（億元）國內自主品牌收入占比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業深度分析報告/證券研究報告 景主要在衛浴和臥室，分別占比 39.2%/21.9%，同時 49.9%的消費者偏好智能產品的原因為方便快捷。圖46.偏好衛浴/臥室類智能化產品的消

143、費者占 39%/22%圖47.49.9%的消費者偏好智能產品的原因為方便快捷 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 注：艾瑞咨詢調研截至 2023 年 4 月 數據來源：艾瑞咨詢，財通證券研究所 注：艾瑞咨詢調研截至 2023 年 4 月 基于此，我國床墊品類近年來紛紛致力于床墊智能功能研發，向高端邁進。麒盛科技自主品牌舒福德 2022 年推出 S100、S300、S700 旗艦智能床，在自由調節床墊形態的同時，還有傳感器及大數據技術的硬核支撐，實現打鼾干預、健康預警、離床警報、推力鬧鐘等功能。顧家及舒達的新品打造適應不同場景的智能調換模式，可以根據觀影、閱讀、睡眠、止鼾等場景改變床墊形態，提升

144、舒適睡眠體驗。表20.床墊品牌近年來推出新品在材料和智能功能方面均有突破 品品牌牌 推出時推出時間間 產品產品 示例示例 材料材料 智能功能智能功能 價格價格 夢百合 2023 夢百合 0壓智能床M3 Pro 夢百合獨家專利非溫感 0 壓綿，均勻承托身體，全面釋放壓力 通過傳感器感知用戶的睡眠狀態、身體狀況，收集人體睡眠時的健康數據并形成睡眠報告；嵌入四驅安全靜音升降電機，滿足觀影、閱讀、深睡等多種床上休閑需求；與華為鴻蒙系統、天貓精靈、海爾合作，通過物聯網接入全屋智能場景 13999-18599元 顧家 2022 深睡之星科技版 科技乳膠芯材，提供懸浮睡感 智能化功能上，打造零壓、觀影、閱讀

145、、睡眠、止鼾五種模式，布控智能操作、記憶、小夜燈三種功能 10790-11390元 舒達 2023 iComfort智能系列2.0 床墊 溫控凝膠記憶綿減少睡眠過程中身體冷熱失衡的問題 在原有 0 壓、按摩、止鼾、睡眠報告等七大智能模式基礎上，升級了“助眠瑜伽”、三段式柔性喚醒“舒適起床”以及跨越空間距離的“云關愛”等技術，提升舒適睡眠體驗 16999 元 舒福德 2022 S100 智能床 非溫感凝膠記憶棉、Q彈海綿、高回彈海綿、高效支撐海綿 一鍵入眠、自動打鼾干預智能功能，以及頭腳部升降、振動按摩等 6 大基礎電動功能，能夠生成睡眠日報和實時數據 17999(150*200cm)2022

146、S300 智能床 增加喚醒及瑜伽、放松模式等智能功能，增加云關愛、睡眠月報等睡眠報告功能，以及基礎電動功能和 APP 其他功能 21999(150*200cm)）2022 S700 智能床 擁有智能減壓、智能腰部呵護等 8 大智能功能，以及頭腰腹部支撐等 11 大基礎電動功能，生成 5 種睡眠報告 64399(150*200cm)數據來源：各公司官網，今日家居，天貓，財通證券研究所 注：價格數據截至 2023 年 7 月 19 日 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業深度分析報告/證券研究報告（2）國牌深入細分市場，針對特殊需求人群研發特定功能的床墊國牌深入細分市場，針

147、對特殊需求人群研發特定功能的床墊 目前助眠、養老等需求日益增長。根據中國睡眠研究會與慕思發布的2023 中國健康睡眠白皮書，76.5%的受調者存在失眠問題，同時 59.5%的消費者認為選擇舒適寢具能夠提高睡眠質量，因此能夠改善睡眠的功能性床墊或為未來產品的主要發力方向之一。此外，在當前老齡化社會下，適老化家裝產品需求增加，2022年京東適老床和適老護脊床墊成交量增長率分別為 265%/311%。圖48.2023 年 76.5%的受調者存在失眠問題 圖49.2023 年 59.5%的消費者選擇舒適寢具改善睡眠 數據來源：中國睡眠研究會和慕思發布的2023 中國健康睡眠白皮書，財通證券研究所 數據

148、來源：中國睡眠研究會和慕思發布的2023 中國健康睡眠白皮書，財通證券研究所 針對特定人群的特殊需求，國牌進入細分市場，研發針對性產品。針對特定人群的特殊需求，國牌進入細分市場，研發針對性產品。特定人群對于床墊具有較高要求，因此也是一個不可忽視的龐大市場。國牌針對特定人群的特殊需求打造特定功能的產品，比如舒福德智家 28 智能床產品，能夠及時發現老人睡眠異常并給予提醒，提供關懷服務便于老人操作；Ergosportive 既能自動感知鼾聲并干預鼾癥，又可進行睡前三段式按摩疏解運動疲勞；智聯樂家未來系列智能床墊，內置智能識別功能，為影迷與游戲發燒友提供真實震感與氛圍音樂。表21.國牌進入細分市場，

149、研發針對特殊人群的產品 品牌品牌 推出推出時間時間 對應對應 人群人群 產品產品 材料材料 智能功能智能功能 價格價格(元元)舒福德 2023 養老看護類 智家 28 智能床 非溫感凝膠記憶綿表層緩壓芯層回彈，織物抑菌防螨 1）及時發現睡眠異常，提供個性化提醒和關愛服務；2）云關愛和關懷服務，關注家人睡眠情況，更便于老年人操作 49900-59800 2022 鼾癥或運動人群 Ergo-Sportive 1）G25 床墊，10 級軟硬度分級，支持分區定制；2）高密度針織面料，物理除螨 1）自動打鼾干預：依據 4 項醫學研究參考文獻開發，透過傳感器感知鼾聲震動大小變化抬升頭部高度干預打鼾；2）智

150、能運動恢復：10 分鐘三段式助力運動恢復，睡前拉伸放松 33900 智聯樂家 2020 4D 娛樂類 未來系列智能床墊 德國防螨抗菌纖維層+泰國天然乳膠層、高密度高回彈海綿層、獨立袋裝彈簧 通過智能算法識別影片類別，為游戲提供真實聲效場景與氛圍音樂 12988-14988 數據來源：各公司官網，財通證券研究所（3）整合）整合或成為拓展業務的方式或成為拓展業務的方式 輕度失眠,52.2%中度失眠,22.3%重度失眠,2.0%不存在失眠,23.5%59.50%0%10%20%30%40%50%60%70%生活行為因素生活行為因素環境因素環境因素 心理因素心理因素 藥物藥物 謹請參閱尾頁重要聲明及財

151、通證券股票和行業評級標準 39 行業深度分析報告/證券研究報告 海外來看，各床墊品牌在行業發展的過程中持續進行橫向收并購，目的分為兩種：一種為通過兼并來化解管理層面的困境，另一種為收購標的的渠道從而擴大市場份額。中國床墊市場仍處于成長階段，且部分區域性品牌在當地具有較高的認可度，因此我國床墊品牌有望通過橫向收購從而獲得其品牌、設計和銷售渠道。目前已經存在此類趨勢，比如喜臨門收購米蘭映像延展軟體家居產品業務。此外國牌還可以通過收購海外品牌，借助國外軟體家具業務及渠道，抵抗外貿摩擦，加強海外渠道開拓，例如慕思收購慕思國際與崔佧業務、夢百合收購西班牙思夢與美國 MOR，加強品牌出海。表22.國內床墊

152、品牌的收并購聚焦于渠道收購 收購收購 企業企業 時間時間 收購對象收購對象 主營業務主營業務 對價對價 收購目的收購目的 國內 喜臨門 2017 米蘭映像 沙發、軟床等產品研發銷售 4.47 億美元 進一步延展軟體家居產品業務，實現“臥室+客廳”的產品結構 慕思 2018 薈萃家居 沙發生產 與銷售 135 萬元 擴展軟體家具業務 顧家 家居 2018 杭州顧家寢具 床品生產商 與渠道商 6.1 億元 組成了滿足不同消費群體需求的產品矩陣，并為公司帶來相應營收和利潤貢獻 2018 卡文家居 家具銷售 5100 萬元 擴展家具建材、衛浴陶瓷、床上用品等產品批發零售銷售渠道、維修及售后服務 201

153、8 寬邸家居 家具設計 與渠道商-擴展家具建材、床上用品、面料、燈具等產品批發零售銷售渠道及室內設計服務 海外 慕思 2019 慕思國際 從事香港地區慕思品牌經營 696.20 萬元 擴展慕思品牌在香港地區的業務經營 2019 崔佧業務 中國床墊生產和銷售業務 8368.17 萬元 整合崔佧在中國大陸及港澳臺地區生產和銷售資源，擴展業務經營范圍；利用法國崔佧品牌，在國內建立高端品牌形象 夢百合 2017 西班牙思夢 床墊生產商 與渠道商 間接持股70%借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場 2019 美國 MOR 家居零售商 4645.6 萬美元 利用 MOR 公司的平臺實現自有品牌

154、產品 MLILY 在 MOR 家居零售終端的覆蓋 顧家 家居 2018 德國 Rolf Benz 沙發生產商 與渠道商 4273 萬歐元 擴展德國地區沙發等家具的設計、生產、銷售和出口 2018 澳大利亞NickScal 家居零售商 7727 萬澳元 擴展澳大利亞地區家用家具及配件的進口和零售 2018 璽堡家居 床墊、海綿和乳膠生產銷售 4.24 億元 彌補床墊出口領域的不足；海綿及乳膠的生產線可滿足公司的部分需要 數據來源：各公司年報，慕思招股說明書，財通證券研究所 4 風險提示風險提示 宏觀環境波動風險：宏觀環境波動風險：宏觀環境影響著床墊行業發展，未來可能存在國內經濟恢復不及預期、房地

155、產市場宏觀調控及行業景氣度影響，導致行業內企業經營受到不利影響的風險。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 行業深度分析報告/證券研究報告 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。耗壳罢麄€行業集中度較低，部分區域性市場競爭較為激烈，部分歐美大型床墊企業與國內其他家居企業紛紛進入床墊市場，內資龍頭品牌在市場拓展、產品競爭力及占有率保持上具有一定風險。渠道開拓不及預期：渠道開拓不及預期：國牌持續進行渠道拓展來實現收入增長，未來若經銷商賦能不足，渠道下沉不及預期，將影響公司規模擴張。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作

156、者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相

157、對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券

158、或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露