《鑫磊股份-公司首次覆蓋報告：空氣動力領導者高端國產替代助力騰飛-230815（36頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《鑫磊股份-公司首次覆蓋報告：空氣動力領導者高端國產替代助力騰飛-230815（36頁）.pdf（36頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 空氣動力領導者，高端國產替代助力騰飛 Table_CoverStock 鑫磊股份(301317)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2023 年 08 月 15 日 Table_CoverAuthor 羅岸陽 家電首席分析師 S1500520070002 13656717902 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 Table_ReportType 公司首次覆蓋報告 Table_StockAndRank 鑫磊股份鑫磊股份(301317(301317.SZ.SZ)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 Table_Chart 資料來源：聚源，信達證券

2、研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）23.57 52 周內股價波動區間(元)29.88-22.40 最近一月漲跌幅()-12.67 總股本(億股)1.57 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)37.05 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 Table_Title 空氣動力領導者，空氣動力領導者，高端高端國產替代助力騰飛國產替代助力騰飛 Table_ReportDate 2023 年 08 月 15 日 報告內容摘要報告內容摘要:

3、Table_Summary 深耕空氣動力行業，研發為本驅動成長深耕空氣動力行業，研發為本驅動成長。鑫磊股份前身成立于 1996 年，自創立之初起深耕空壓機行業，通過不斷的創新研發、產能擴張，公司逐步完成螺桿式空壓機、離心式鼓風機產品的推出和迭代，不斷提升自身收入規模及行業內影響力。2022 年公司被評為國家第四批專精特新“小巨人”，2023 年初公司于深交所掛牌上市。公司主要產品包括螺桿式空壓機、小型活塞式空壓機、離心式鼓風機等三大系列 300 余種型號，廣泛應用于機械制造、石化化工、礦山冶金、紡織服裝、醫療、食品行業等領域以及家庭、商業場所等小流量空氣動力需求領域?？諌盒袠I穩健增長，國產高端

4、螺桿、離心機需求有望快速崛起空壓行業穩健增長，國產高端螺桿、離心機需求有望快速崛起。分類型來看，國內普通活塞式、螺桿式空壓機、羅茨鼓風機技術發展已基本達到國際同類水平，而高端節能型螺桿空壓機、離心鼓風機（例如永磁螺桿、無油螺桿、磁懸浮離心等）技術工藝要求較高，目前國內生產企業較少。在節能減排政策支持以及下游對于設備能效、空氣潔度要求的不斷提高下，高端節能機型開始逐步替代低端產品，目前需求處于快速上升期。目前空壓機行業發展具備兩大趨勢：1）資源整合，頭部企業市場集中度提升；2）主機自主研發，進口替代空間大。高端技術優勢筑造護城河，產能釋放有望引領快速增長。高端技術優勢筑造護城河，產能釋放有望引領

5、快速增長。公司具備較強的研發設計和加工制造水平，設有省級企業技術中心，具備核心零部件自制能力，自制率達 85%，掌握磁懸浮 4 大核心技術，擁有高效率轉子型線設計、同軸一體驅動、全封閉油冷永磁同步、三元流葉輪等核心技術，節能性能優異，多類產品超過國家標準 1 級能效。此外，公司具備較強的規?；a、渠道、品牌優勢，產品銷往 100 多個國家和地區，與國內外知名品牌商、零售商建立長期穩定合作關系。公司 IPO 募資投建：1）新增年產 3 萬臺螺桿式空壓機技改項目，2）年產 80 萬臺小型空壓機技改項目，3）新增年產 2200 臺離心式鼓風機項目，計劃 24 年新產能落地。我們認為新增產能將為公司

6、在主機進口替代和行業頭部份額提升的大趨勢下發展自主品牌及高凈值產品出海、擴展業務總規模提供有力支撐。發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破。發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破。我國熱泵市場規模持續提升，北方農村地區“煤改電”仍有較大推進空間。公司儲備有普通空氣能以及大型螺桿式、磁懸?。ㄋ洌岜脵C組產品，積極切入“煤改電”招投標市場，逐步開拓行業影響力及下游客戶，有望快速打開營收成長空間。此外，公司擬使用超募資金投建“年產 1000 臺磁懸?。ㄋ洌岜脵C組研發及產業化項目”，儲備先進產能緊抓行業發展機遇。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 23-25 年營業收入分別為1

7、1.28/15.28/19.31 億元，同比+58.3%/+35.4%/+26.4%；23-25 年歸母凈利潤分別為 1.51/2.11/2.81 億元，同比+96.1%/+40.1%/+32.9%；23-25年對應 PE 分別為 24.56/17.53/13.19 倍。PEG 小于同業平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素：風險因素：產能建設不及預期、產品創新迭代不及預期，市場推廣不及預期，原材料價格波動，國際貿易環境及匯率波動等。-20%-10%0%10%20%23/0123/05鑫磊股份滬深300AVkXqWiWlYcVoMnPmP9PdN6MtRrRmOmPjMmMvNlOmNrP

8、bRrQoOMYmOmPNZrNnM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 Table_Profit 重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)821 712 1,128 1,528 1,931 增長率 YoY%12.2%-13.2%58.3%35.4%26.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)60 77 151 211 281 增長率 YoY%-9.5%27.4%96.1%40.1%32.9%毛利率%21.2%27.6%29.3%30.4%31.4%凈資產收益率ROE%18.4%19.0%12.5%14.9%16.5%EPS(攤薄)(元)0.38

9、 0.49 0.96 1.34 1.79 市盈率 P/E(倍)61.35 48.16 24.56 17.53 13.19 市凈率 P/B(倍)11.30 9.15 3.07 2.61 2.18 Table_ReportClosing 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年08月15日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 一、深耕空氣動力行業，研發為本驅動成長.7 二、技術領先產能亟待釋放，擁抱節能減排與國產替代機遇.15 2.1 空壓行業穩健增長，國產高端螺桿、離心機需求有望快速崛起.15 2.2 高端技術優勢筑造護城河，產能釋放有望引領快速增長.22 2.3

10、發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破.26 三、股權結構集中，管理效率持續提升.29 四、盈利預測、估值及投資評級.31 五、風險提示.33 表 目 錄 表 1：公司螺桿式空壓機產品.8 表 2：公司活塞式空壓機產品.8 表 3：公司活塞式空壓機產品.9 表 4：公司主營產品單臺均價.12 表 5：公司各版塊業務分銷售模式營收占比（%）.13 表 6：不同類型空壓機特點比較.16 表 7：空壓機行業近年推出的相關產業政策梳理.17 表 8：常見類型鼓風機比較.18 表 9：公司在空壓機行業主要競爭對手.20 表 10：公司與同行業空壓機收入與毛利率對比.21 表 11：公司在鼓風機行業主要競

11、爭對手.21 表 12：公司與同行業鼓風機收入與毛利率對比.22 表 13：1 級能效產品可顯著節省用電量（以永磁變頻機為例）.23 表 14：2022 年 H1 公司前五大客戶銷售情況.24 表 15：公司 21 年及 22H1 主營產品產能、產量、銷量情況.25 表 16：公司 IPO 募投項目.25 表 17：供暖設備運行費用對比.28 表 18：公司高管及核心技術人員梳理.29 表 19：分板塊營收及利潤率預測.31 表 20：可比公司估值.31 圖 目 錄 圖 1：鑫磊股份發展歷程.7 圖 2：空壓機和鼓風機區別.9 圖 3：公司螺桿式空壓機結構圖.10 圖 4：公司小型活塞式空壓機

12、結構圖.10 圖 5：公司離心式鼓風機結構圖.10 圖 6：公司離心式鼓風機機頭結構圖.10 圖 7：公司主營業務分板塊收入及占比（億元、%）.11 圖 8：公司營收及同比增速（億元，%）.11 圖 9：公司歸母凈利潤規模及同比增速（億元，%）.11 圖 10：公司扣非后歸母凈利潤規模及同比增速（億元，%）.12 圖 11：公司毛利率及凈利率（%）.12 圖 12：公司各版塊業務毛利率（%）.13 圖 13：公司各銷售模式下營收占比（%）.13 圖 14：公司分內外銷營收規模.14 圖 15：2021 年公司外銷分地區營收（億元）.14 圖 16：我國空壓機行業發展階段.15 圖 17：201

13、2-2020 我國空壓機市場規模及增速（億元、%）.16 圖 18：高端節能型空壓機（左）與普通空壓機（右）使用成本對比.17 圖 19：我國鼓風機產值及同比增速（%）.19 圖 20：我國鼓風機分類型產量（萬臺）.19 圖 21：我國鼓風機分類型產值（億元）.19 圖 22：公司核心優勢.22 圖 23：公司國內合作客戶一覽.24 圖 24：公司主營產品產能利用率（%）.25 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 25：公司主營產品產銷率（%）.25 圖 26：公司磁懸浮離心式熱泵產品.26 圖 27：公司螺桿式熱泵產品.26 圖 28：圖 28：我國北方地區清潔取暖面積及取暖率（億平方

14、米，%）.27 圖 29：我國熱泵市場規模及同比（億元、%）.27 圖 30：鑫磊熱泵煤改電中標實例.27 圖 31：公司磁懸浮機組能效顯著超過 GB 一級標準.28 圖 32：磁懸浮機組較普通螺桿機組更加節能.28 圖 33：公司股權結構圖（截至 23Q1）.29 圖 34：公司 2018-2022 年人均創收（萬元）.30 圖 35：公司 2018-2022 年人均創利（萬元）.30 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：空壓行業穩健增長，國產高端螺桿、離心機需求有望快速崛起?？諌盒袠I穩健增長，國產高端螺桿、離心機需求有望快速崛起。高端節能型螺桿空壓機、離心鼓風機（例如永磁螺桿、

15、無油螺桿、磁懸浮離心等）技術工藝要求較高，目前國內生產企業較少。在節能減排政策支持，以及下游對于設備能效、空氣潔度要求的不斷提高下，高端節能機型開始逐步替代低端產品，目前需求處于快速上升期。目前我國空壓機行業發展具備兩大趨勢：1）資源整合，頭部企業市場集中度提升；2）主機自主研發，進口替代空間大。公司公司深耕空氣動力行業，高端技術優勢筑造護城河。深耕空氣動力行業，高端技術優勢筑造護城河。鑫磊股份前身成立于 1996 年，自創立之初起深耕空壓機行業，2022 年公司被評為國家第四批專精特新“小巨人”。公司具備較強的研發設計和加工制造水平，設有省級企業技術中心，具備核心零部件自制能力，自制率達 8

16、5%，掌握磁懸浮 4 大核心技術，擁有高效率轉子型線設計、同軸一體驅動、全封閉油冷永磁同步、三元流葉輪等核心技術，節能性能優異，多類產品超過國家標準 1 級能效，高端技術優勢顯著。此外，公司具備較強的規?；a、渠道、品牌優勢，產品銷往 100多個國家和地區，與國內外知名品牌商、零售商建立長期穩定合作關系。產能釋放有望引領快速增長產能釋放有望引領快速增長。目前空壓機及鼓風機行業高端市場份額大多仍由外資占據，公司雖為國內領先企業但市占率仍然較低，未來份額提升空間廣闊。公司 IPO 募資投建：1）新增年產 3 萬臺螺桿式空壓機技改項目，2）年產 80 萬臺小型空壓機技改項目，3）新增年產 2200

17、 臺離心式鼓風機項目，計劃 24 年新產能落地。我們認為新增產能將為公司在主機進口替代和行業頭部份額提升的大趨勢下發展自主品牌及高凈值產品出海、擴展業務總規模提供有力支撐。發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破。發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破。我國熱泵市場規模持續提升，北方農村地區“煤改電”仍有較大推進空間。公司儲備有普通空氣能以及大型螺桿式、磁懸?。ㄋ洌岜脵C組產品，積極切入“煤改電”招投標市場，逐步開拓行業影響力及下游客戶，有望快速打開營收成長空間。此外，公司擬使用超募資金投建“年產 1000 臺磁懸?。ㄋ洌岜脵C組研發及產業化項目”，儲備先進產能緊抓行業發展機遇。綜上，我們認

18、為綜上，我們認為在空壓機及鼓風機領域，公司具備技術工藝、節能參數、規?；a、品在空壓機及鼓風機領域，公司具備技術工藝、節能參數、規?；a、品牌及渠道影響力多重優勢，同時公司將螺桿、磁懸浮離心等先進技術充分利用切入熱泵中牌及渠道影響力多重優勢，同時公司將螺桿、磁懸浮離心等先進技術充分利用切入熱泵中央空調等新領域，實現多元化發展打開營收成長空間。在節能減排與行業高端國產替代發央空調等新領域，實現多元化發展打開營收成長空間。在節能減排與行業高端國產替代發展趨勢下，公司目前已占據有利地位，有望乘發展東風快速成長壯大。展趨勢下，公司目前已占據有利地位，有望乘發展東風快速成長壯大。請閱讀最后一頁免責聲

19、明及信息披露 7 一、深耕空氣動力行業，研發為本驅動成長 鑫磊股份前身鑫磊工貿有限公司最初成立于 1996 年，自創立之初起深耕空壓機行業，此后通過不斷的創新研發、產能擴張，公司逐步完成螺桿式空壓機、離心式鼓風機產品的推出和迭代，不斷提升自身收入規模及行業內影響力。2022 年公司被評為國家第四批專精特新“小巨人”，2023 年初公司于深交所掛牌上市。公司主要產品包括螺桿式空壓機、小型活塞式空壓機、離心式鼓風機等三大系列公司主要產品包括螺桿式空壓機、小型活塞式空壓機、離心式鼓風機等三大系列 300 300 余余種型號種型號，廣泛應用于機械制造、石化化工、礦山冶金、紡織服裝、醫療行業、食品行業、

20、水泥行業、污水處理、電力行業、水產養殖、電鍍行業等領域以及家庭、商業場所等小流量空氣動力需求領域?？諝鈩恿κ枪I領域中最廣泛的動力源之一,具有安全、環保、調節性能好、輸送方便、便于集中管理和應用、工作環境適應性好等優點?？諝鈮嚎s機和離心式鼓風機是工業現代化、自動化的基礎動力產品，均屬于流體機械，其通過輸入機械能其通過輸入機械能（通常為電機機械能通常為電機機械能）提高提高氣體壓力并輸出氣體壓力并輸出氣體，主要用于提供空氣動力或通風換氣氣體，主要用于提供空氣動力或通風換氣。1 1）螺桿式空壓機）螺桿式空壓機 螺桿式空氣壓縮機主要為工業領域提供空氣動力主要為工業領域提供空氣動力，根據是否變頻、壓縮級

21、數等特點，公司螺桿式空壓機產品主要分為永磁變頻兩級螺桿式空壓機、永磁變頻單級螺桿式空壓機、工頻螺桿式空壓機三種類別，功率跨度較大，范圍在 5.5-315Kw。圖圖 1 1：鑫磊股份發展歷程鑫磊股份發展歷程 資料來源：公司官網、招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 2 2）小型活塞式空氣壓縮機）小型活塞式空氣壓縮機 公司生產的小型活塞式空氣壓縮機產品主要與氣動工具連接，功率在主要與氣動工具連接，功率在 0 0.55.55-11K11Kw w 之間，為之間，為家庭及商業場所提供小流量的空氣動力家庭及商業場所提供小流量的空氣動力，主要分為皮帶式和直聯式兩種類別：3 3）離心

22、式鼓風機）離心式鼓風機 公司生產的離心式鼓風機主要為工業領域提供氣力輸送或通風換氣公司生產的離心式鼓風機主要為工業領域提供氣力輸送或通風換氣，目前主要應用于水泥行業、污水處理行業、醫療行業、電力行業、水產養殖等各個領域，公司生產的離心式鼓風機主要分為：空氣懸浮離心式鼓風機、磁懸浮離心式鼓風機、永磁變頻離心式鼓風機（陶瓷滾珠軸承）三種類別，功率在 4-300Kw 之間。表表 1 1：公司螺桿式空壓機產品公司螺桿式空壓機產品 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 表表 2 2：公司活塞式空壓機產品公司活塞式空壓機產品 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 產品類別產品名稱產品圖片產品性能特點產

23、品用途永磁變頻兩級螺桿式空壓機變頻調速，一二級主機實現同步無級調速:一二級主機均采用同軸一體式設計，傳動效率零損耗，主機壽命長:非對稱轉子型線，提升運行效率:一級之間采用油簾式噴油冷卻設計，節能效果顯著永磁變頻單級螺桿式空機采用高效永磁電機、同軸一體設計、變頻調速、非對稱轉子型線，具有高效率、高可靠性、低噪音、易于維護等特點工頻螺桿式空壓機主機與電機采用直聯，傳動比達到100%;電機無軸承、油封，消除電機軸承故障點，減少保養和維護，節約成本;結構簡單、體積小、重量輕功率范圍：5.5-315Kw1）用于機械制造行業中驅動各種風動機械、儀器儀表及自動化裝配、噴漆噴砂等；2）用于石化和化工領域中油井

24、壓裂、合成聚合化工原料、遠程輸送煤氣和天然氣等;3）用于礦山和冶金，鉆鑿設備驅動、高壓爆破開采、輸送助燃氣體;4）用于紡織行業噴氣編織;5）用于醫療行業中驅動口罩機的氣動元件、熔噴布拉伸纖維;6）用于食品行業吹瓶吹塑，罐裝二氧化碳。螺桿式空氣壓縮機產品類別產品名稱產品圖片產品性能特點產品用途皮帶式小型活塞式空壓機采用分體式結構設計，電機通過皮帶動主機輪旋轉;產品具有性能穩定內在質量可靠、外形美觀，操作簡單風力強勁等特點采用一體式結構設計、部分可實現無油處理，具有體積小、轉速高、重量輕，攜帶方便，使用簡單等特點低噪、低能耗、被壓縮氣體不含油，無污染:取消注油器、油分離器，降低系統阻力，有利于提高

25、產氣量，降低成本及檢修工作量功率范圍：1.5-4KW；主要用于新能源客車等領域，如車輛制動、車門啟動等汽車剎車系統、動車組中氣動門等?；钊娇諝鈮嚎s機功率范圍：0.55-11KW與氣釘槍、充氣槍、氣動扳手、棘輪扳手、黃油槍、噴槍砂輪機等家用氣動工具相連接，為住宅、公共建筑和汽車維修養護店等家庭及商業場所提供小流量的空氣動力。直聯式小型活塞式空壓機 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 同樣都是輸出空氣，空壓機和鼓風機存在什么區別？同樣都是輸出空氣，空壓機和鼓風機存在什么區別？從運行模式和輸出效果上，空壓機以高壓力比（壓力比=出口壓力/入口壓力）運行，原理是將空氣壓縮使其密度更大壓力更高，達到排

26、出氣體壓力大于 0.2MPa 的效果；而鼓風機以低壓力比運行，只需要適度增加壓力，排出氣體壓力在 0.015MPa-0.2MPa。根據機器特性的不同，空壓機和鼓風機被應用于不同的使用場景。根據公司招股書，判斷空氣壓縮機和離心鼓風機性能的關鍵技術指標是排氣壓力、容積流根據公司招股書，判斷空氣壓縮機和離心鼓風機性能的關鍵技術指標是排氣壓力、容積流量、比功率、噪聲和振動：量、比功率、噪聲和振動：表表 3 3：公司活塞式空壓機產品公司活塞式空壓機產品 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 圖圖 2 2：空壓機和鼓風機區別空壓機和鼓風機區別 資料來源：英格索蘭公眾號，信達證券研發中心 產品類別產品名稱

27、產品圖片產品性能特點產品用途空氣懸浮離心式鼓風機磁懸浮離心式鼓風機永磁變頻離心式鼓風機（陶瓷滾珠軸承）采用超精密陶瓷球滾動軸承、三元流葉輪及高速永磁同步電機技術，省卻傳統鼓風機所必須的復雜的增速齒輪箱及潤滑油系統，壓縮系統 100%無油?？蛇m應正壓、負壓領域，可適應頻繁起停，機械摩擦小，噪音低、振動小，使用壽命長，比傳統鼓風機節能 30%以上功率范圍：4-45KW；主要應用于水產養殖、縫紉、電鍍、生物制藥、電子晶板、工業除塵、物料輸送、干燥除濕等領域。采用動壓空氣懸浮軸承/磁懸浮軸承、三元流葉輪及高速永磁同步電機技術，省卻了傳統鼓風機所必須的復雜的增速齒輪箱、聯軸器及潤滑油循環系統;運行時轉子

28、完全懸浮，無機械摩擦，無傳動損失，機器運行平穩，噪音可低于 80dB,與傳統羅茨鼓風機相比，可以節約電能30%;免維護，可多次頻繁啟動，使用壽命長功率范圍：7.5-300KW1）用于水泥行業粉體輸送:2）用于污水處理行業污水池曝氣；3）用于生物制藥行業為生物發酵提供氧氣;4）用于電力行業脫硫脫硝。離心式鼓風機 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 1.排氣壓力：排氣壓力：指最終排出空氣壓縮機和離心鼓風機的氣體壓力，是綜合衡量螺桿機和離心式鼓風機生產企業技術水平的重要指標之一。2.容積流量或排氣量：容積流量或排氣量：指在所要求的排氣壓力下，空氣壓縮機和離心鼓風機單位時間排出的氣體容積折算到進口

29、狀態的容積值，會隨溫度、壓力、冷卻條件等因素而改變。3.機組比功率：機組比功率：評價壓縮機能耗的重要指標，指規定工況下，空氣壓縮機機組功率與機組容積流量的比值，通常用 KW/（立方米/min）表示。在相同的排在相同的排氣壓力氣壓力下，比功率下，比功率越小，能耗越少，產品的節能效果越好。越小，能耗越少，產品的節能效果越好。能源消耗通常占壓縮機生命周期成本的 80%以上，節能產品可以顯著降低壓縮機用戶的應用成本。4.噪聲和振動噪聲和振動:是評價空氣壓縮機的綜合性外在指標。較高的噪聲除了會對環境造成噪聲污染外，還集中暴露了空氣壓縮機的設計和制造方面的不足。相對于活塞式空壓機，螺桿機運行成本較低，從機

30、器整個生命周期看，投資回報率較高、相對于活塞式空壓機，螺桿機運行成本較低，從機器整個生命周期看，投資回報率較高、節能效果明顯，尤其在“低碳環?！惫澞苴厔菹?，空壓機將由低附加值向高附加值轉變，節能效果明顯，尤其在“低碳環?！惫澞苴厔菹?，空壓機將由低附加值向高附加值轉變，螺桿式空壓機將迎來更大的發展契機，在一定范圍內替代大型活塞式空壓機。螺桿式空壓機將迎來更大的發展契機，在一定范圍內替代大型活塞式空壓機。圖圖 3 3：公司螺桿式空壓機結構圖：公司螺桿式空壓機結構圖 圖圖 4 4：公司小型活塞式空壓機結構圖：公司小型活塞式空壓機結構圖 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信

31、達證券研發中心 圖圖 5 5：公司離心式鼓風機結構圖：公司離心式鼓風機結構圖 圖圖 6 6：公司離心式鼓風機機頭結構圖：公司離心式鼓風機機頭結構圖 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 公司于創立初期自主研發了小型活塞式空壓機，是國內早期進行小型活塞式空壓機研發和公司于創立初期自主研發了小型活塞式空壓機，是國內早期進行小型活塞式空壓機研發和 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 制造的公司之一；此后，公司在空氣動力領域橫向擴展業務范圍，成功研發出螺桿式空氣制造的公司之一；此后，公司在空氣動力領域橫向擴展業務范圍，成功研發出螺桿式空氣壓縮機、空氣懸浮離

32、心式鼓風機、磁懸浮離心式鼓風機，通過創新不斷豐富產品類別，優壓縮機、空氣懸浮離心式鼓風機、磁懸浮離心式鼓風機，通過創新不斷豐富產品類別，優化產品結構，成為行業內產品種類齊全、具有較強競爭優勢的企業?；a品結構，成為行業內產品種類齊全、具有較強競爭優勢的企業。參考過去幾年公司主營業務收入構成，螺桿式空壓機和活塞機在整體營收中占比較大，一度超過 90%，但隨著離心式鼓風機業務規?？焖贁U張，前兩者占比有所縮窄。2022 年公司螺桿機、活塞機、離心式鼓風機收入占比分別為 40%、32%、18%，此外合同能源管理、其他業務占比分別為 2.4%、7.3%。從整體財務數據來看，2020-2022 年公司分別

33、實現營收 7.32、8.21、7.12 億元，同比+19.83%、+12.21%、-13.23%；分別實現歸母凈利潤 0.67、0.60、0.77 億元，同比+24.04%、-9.5%、+27.38%；分別實現扣非后歸母凈利潤 0.64、0.55、0.75 億元，同比+105.95%、-12.10%、+35.45%。從 2018-2022 年利潤率水平來看，整體上公司盈利能力穩步提升。2022 年毛利率、凈利率分別為 27.62%、10.80%，除了出口匯率、原材料價格下降等客觀因素增厚毛利率之外，公司自身產品結構的不斷升級以及業務結構的優化才是支撐盈利能力持續提升的主動力。圖圖 8 8：公司

34、營收及同比增速（億元，：公司營收及同比增速（億元，%）圖圖 9 9：公司歸母凈利潤規模及同比增速（億元，：公司歸母凈利潤規模及同比增速（億元，%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心-40-30-20-100102030012345678920182019202020212022 2023Q1營收 億元同比%右軸-15-10-50510152025300.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9歸母凈利潤 億元同比%右軸圖圖 7 7：公司主營業務公司主營業務分板塊分板塊收入收入及占比及占比（億元（億元、%）資料來源：Wind，信達證券研發中

35、心 3.483.033.482.952.863.552.482.753.822.310.060.570.831.270.160.170.130.140.170.340.370.390.480.520%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022螺桿機活塞機離心鼓風機合同能源管理其他業務 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 1010：公司扣非后歸母凈利潤規模及同比增速（億元，：公司扣非后歸母凈利潤規模及同比增速（億元，%）圖圖 1111：公司毛利率及凈利率（：公司毛利率及凈利率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源

36、：Wind，信達證券研發中心 產品價格方面，以 2022 年數據為參考，螺桿式空壓機單臺均價約 1 萬元左右，活塞式空壓機均價在 500 元以上，而離心式鼓風機均價在 3 萬元左右。從價格變動趨勢上來看，螺桿從價格變動趨勢上來看，螺桿式空壓機、活塞式空壓機近幾年均價穩步上升，而離心式鼓風機的價格波動較大，我們認式空壓機、活塞式空壓機近幾年均價穩步上升，而離心式鼓風機的價格波動較大，我們認為主要與公司產品結構（即所生產銷售產品功率大?。┯兄苯雨P聯。為主要與公司產品結構（即所生產銷售產品功率大?。┯兄苯雨P聯。離心鼓風機毛利率顯著高于螺桿及活塞空壓機。離心鼓風機毛利率顯著高于螺桿及活塞空壓機。從各版

37、塊業務毛利率來看，主營業務中，螺桿機、活塞機、離心鼓風機毛利率分別在 24%、18%、44%左右，其中螺桿機毛利率歷年相對穩健，活塞機毛利率 2022 年顯著回升，離心鼓風機毛利率有所回落，主要由于公司的定價策略變動，以及毛利率略低的 OBM 經銷及 ODM 銷售收入占比提升。非主營業務中，合同能源管理毛利率可達 75%以上，其他業務毛利率在 35%左右。-60-40-200204060801001200.00.10.20.30.40.50.60.70.8扣非后歸母凈利潤 億元同比%右軸20.4621.9223.5721.1527.6229.357.008.819.127.3610.8015.

38、210510152025303520182019202020212022 2023Q1毛利率%凈利率%表表 4 4：公司主營產品單臺均價公司主營產品單臺均價 資料來源：公司招股書、年報，Wind，信達證券研發中心 2019202020212022H12022螺桿式空壓機（萬元/臺）0.980.850.971.071.08活塞式空壓機（元/臺）498.85479.07488.02546.29562.18離心式鼓風機（萬元/臺）14.8614.554.162.823.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 若以銷售模式分，公司銷售主要分為若以銷售模式分，公司銷售主要分為 ODMODM、OBM

39、 OBM 兩種兩種，其中，其中 O ODMDM 占五成以上占五成以上。2019-2022年，公司 ODM 銷售模式下主營業務收入占比分別為 63.14%、63.61%、67.40%和 51.10%，OBM 銷售模式下主營業務收入占比分別為 36.86%、36.39%、32.60%和 41.68%。細分各項業務的銷售模式，我們可以看到活塞機幾乎都以細分各項業務的銷售模式，我們可以看到活塞機幾乎都以 O ODMDM 的模式銷售，螺桿機六的模式銷售，螺桿機六成左右是成左右是 O OBMBM，而離心鼓風機，而離心鼓風機 O OBMBM 比例則高達八至九成。比例則高達八至九成。圖圖 1 12 2：公司各

40、版塊業務毛利率（公司各版塊業務毛利率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 1 13 3：公司公司各銷售模式下營收占比各銷售模式下營收占比（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 5 5：公司各版塊業務公司各版塊業務分銷售模式營收占比分銷售模式營收占比（%）資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 010203040506070809020182019202020212022螺桿機活塞機離心鼓風機合同能源管理其他業務51.10%36%3.31%2.37%7.23%63.49%24.71%4.34%1.66%5.81%0%10%20%30%40%50%60%70%ODMOBM經銷

41、OBM直銷OBM能源管理其他202220212019201920202020202120212022H12022H1OBM60.10%55.51%52.64%60.10%ODM39.90%44.49%47.36%39.90%OBM1.61%1.71%1.27%1.61%ODM98.39%98.29%98.73%98.39%OBM84.49%82.32%92.43%84.49%ODM15.51%17.68%7.57%15.51%銷售模式占比銷售模式占比螺桿機螺桿機活塞機活塞機離心鼓風機離心鼓風機 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 分內外銷來看，公司分內外銷來看，公司 2 22 2 年外銷營

42、收占比約占四成左右。外銷出口地區主要集中在歐洲國年外銷營收占比約占四成左右。外銷出口地區主要集中在歐洲國家，以德國、意大利等較為顯著。家，以德國、意大利等較為顯著。公司內銷收入主要為螺桿機、離心鼓風機產品的銷售，外銷收入主要為活塞機產品，同時公司內銷收入主要為螺桿機、離心鼓風機產品的銷售，外銷收入主要為活塞機產品，同時有部分螺桿機產品，外銷收入主要以有部分螺桿機產品，外銷收入主要以 ODM ODM 模式為主。模式為主。圖圖 1 14 4：公司：公司分分內外銷營收規模內外銷營收規模 圖圖 1515：2 2021021 年公司外銷分地區營收（億元）年公司外銷分地區營收（億元）資料來源：Wind，信

43、達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年2022年內銷外銷1.300.570.300.250.210.150.190.080.86德國意大利波蘭俄羅斯墨西哥瑞典荷蘭英國其他(地區)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 二、技術領先產能亟待釋放，擁抱節能減排與國產替代機遇 2 2.1 1 空壓行業穩健增長，空壓行業穩健增長，國產高端國產高端螺桿、離心螺桿、離心機需求有望快速崛起機需求有望快速崛起 1 1）空壓機行業：）空壓機行業：我國空壓機市場已進入穩步增長階段。我國空壓機市場已進入穩步增長階段。我國空壓

44、機行業發展歷程大概可分為三個階段：1）1999 年以前，活塞式壓縮機時代。當時下游對螺桿機認識不足，且國內企業不具備螺桿機生產能力，外資企業占據螺桿式空壓機壟斷地位。2）2000-2010 年，常規螺桿式壓縮機時代。下游對螺桿式空壓機需求猛增，行業內參與者迅速增加，相關企業快速發展。3）2011 年至今，高端螺桿式空壓機時代。下游市場增長相對放緩，行業內競爭加劇，優質企業優勢凸顯，永磁變頻螺桿式空壓機、兩級壓縮螺桿式空壓機、無油螺桿式空壓機等高端機型在市場競爭中脫穎而出?？諌簷C市場整體需求穩健?？諌簷C市場整體需求穩健?？諌簷C能夠根據使用需求提供壓縮空氣，是工業自動化控制的主要動力來源之一。在人

45、口紅利減弱，產業升級和效率提升的背景下，工業自動化產業趨勢長期向好，帶動空壓機行業需求增長。根據壓縮機網數據，2020 年我國空壓機市場規模為 583.4 億，14-20 年每年增長約在 5%左右，下游整體需求穩步增長。圖圖 1 16 6：我國空壓機行業發展階段我國空壓機行業發展階段 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 高端螺桿式銷量快速上升高端螺桿式銷量快速上升，磁懸浮空壓機發展前景廣闊。，磁懸浮空壓機發展前景廣闊。隨著下游行業用氣品質和能效要求提升，低能耗、無油化的空壓產品需求快速提升，例如永磁變頻螺桿式空壓機、兩級壓縮螺桿式空壓機、無油螺桿式空

46、壓機、磁懸浮離心式空壓機等，我們認為其行業規模增速將遠大于傳統空壓機。根據壓縮機網統計數據顯示，2018 年我國永磁變頻螺桿空壓機銷售量接近 16 萬臺，增長近 60%；兩級壓縮螺桿空壓機銷售量為 2 萬臺，增長幅度近 100%。磁懸浮離心式空氣壓縮機具備無油、低能耗、無性能衰減、運行噪聲低等優勢，下游領域廣闊，可應用于食品、發酵、制藥、紡織和生物工程等對用氣品質高的行業。隨著國家經濟發展轉型及節能減排政策的大力推進，空氣壓縮機下游客戶對于能效要求越隨著國家經濟發展轉型及節能減排政策的大力推進，空氣壓縮機下游客戶對于能效要求越來越高，節能要求帶動高能效空壓機銷售增長。例如醫療、食品等行業，為提

47、升產品品質，來越高，節能要求帶動高能效空壓機銷售增長。例如醫療、食品等行業，為提升產品品質，正逐漸正逐漸加大對潔凈空氣動力的投資加大對潔凈空氣動力的投資；同時，；同時，我國半導體行業正在我國半導體行業正在積極積極推進整體產業鏈的自推進整體產業鏈的自主可控主可控進程進程，有望大力帶動上游無油螺桿機的市場需求。，有望大力帶動上游無油螺桿機的市場需求。2020 年 1 月，工信部制定了2020 年工業節能監察重點工作計劃，要求對空壓機重點用能產品設備使用企業實施專項監察，督促企業淘汰達不到強制性能效標準限定值的低效產品。不論是企業出于降低生產成本的利益訴求，還是政府要求節能的強制性規定，均催生出企業

48、對高能效空壓機的需求。圖圖 1 17 7：2 2012012-20202020 我國空壓機市場規模及增速（億元、我國空壓機市場規模及增速（億元、%）資料來源：壓縮機網，公司招股書，信達證券研發中心 表表 6 6：不同類型空壓機不同類型空壓機特點特點比較比較 資料來源：東亞機械招股書，信達證券研發中心 360.1437.1463.1462.7491.7522.1536.0561.2583.421.4%6.0%-0.1%6.3%6.3%2.5%4.7%4.0%-5%0%5%10%15%20%25%010020030040050060070020122013201420152016201720182

49、0192020銷售收入（億元）同比增長產品名稱區別對比永磁螺桿空壓機普通螺桿空壓機一級壓縮螺桿空壓機二級壓縮螺桿空壓機噴油螺桿空壓機無油螺桿空壓機是否采用永磁同步電機永磁同步電機的轉子上安裝有永磁體磁極，不需外界能量即可維持其磁場，一般配備變頻器改變電機工作的電源頻率，而普通電機需通電后產生磁場。因此，永磁同步電機比普通電機省電；永磁變頻螺桿空壓機將永磁電機與變頻系統相結合，使兩項技術的節能效果得以更為有效地發揮出來，在國家大力倡導節能減排、降低污染的背景下，未來市場空間廣闊。按照氣體壓縮的次數分類二級壓縮螺桿空壓機的主機部件中配有兩級主機，優勢在于：1）分級壓縮，減少無用功。使得二級壓縮所需

50、功率之和小于單級壓縮所需功率；2）冷卻降溫，降低功耗。設有霧狀冷卻劑，使空氣在進入二級壓縮階段前溫度降低，可大幅降低二級壓縮過程中所耗費的功率；3）降低轉速，延長使用壽命。在對氣流量的要求一定的情況下，二級壓縮螺桿空壓機機可以選擇較低的轉速即可實現。按照氣體在壓縮過程中是否與油接觸無油螺桿空壓機提供完全無油的壓縮空氣，制造精度高，制造成本高，排氣壓力小，運行成本低。噴油螺桿空壓機憑借其制造成本優勢，在我國空氣壓縮機市場處于主流地位；無油螺桿空壓機運行成本低，壓縮后的氣體不含油、氣體潔凈度更高，主要用在醫藥、電子、食品等需要純凈無油壓縮空氣的領域。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 表表 7

51、 7：空壓機行業近年推出的相關產業政策梳理：空壓機行業近年推出的相關產業政策梳理 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布部門發布部門/相關相關文號文號 政策內容政策內容 20202020 年年 1212 月月3131 日日 綠色技術推廣目錄(2020 年)發改辦環資(2020)990 號 磁懸浮離心鼓風具備無機械磨損，節能效果明顯等優勢，被列入高效節能裝備 20192019 年年 1010 月月3030 日日 產業結構調整指導目錄(2019 年本)發改委令第 29號 新能源汽車用空氣壓縮機屬于鼓勵類別，“一般用途固定往復活塞空氣壓縮機(驅動電動機功率 560 千瓦及以下、額定排氣壓力 1.2

52、5 兆帕及以下)制造項目”屬于限制產能，“L-10/8、L-10/7 型動力用往復式空氣壓縮機”屬于限制類別 20192019 年年 5 5 月月 6 6日日 工業節能診斷服務行動計劃 工信部節函(2019)101 號 鼓勵企業與節能技術裝備提供商等對接，利用合同能源管理等方式實施節能技術改造，并跟項目實施情況、評價節能降耗效果 20192019 年年 2 2 月月1414 日日 綠色產業指導目錄(2019 版)發改環資(2019)293 號 重點發展節能環保等綠色產業，節能型空氣壓縮機和節能型離心鼓風機被列入推薦產業目錄 20182018 年年 1010 月月2424 日日 國家工業節能技術

53、裝備推薦目錄(2018)工信部公告 2018 年第 55號 為加快推動高效節能技術裝備的推廣應用，引導綠色生產和綠色消費大力推廣空壓機節能技術、壓縮空氣系統節能優化關鍵技術,推薦符合標準的空壓機節能生產企業和相關空壓機產品 20182018 年年 9 9 月月3030 日日 國務院關于進一步壓減工業產品生產許可證管理目錄和簡化審批程序的決定 國務院國發201833 號 進一步壓減工業產品生產許可證管理目錄(以下簡稱目錄)，取消 14 類工業產品生產許可證管理，包括壓縮機類產品:將 4 類工業產品生產許可證管理權限下放給省級人民政府質量技術監督部門（市場監督管理部門）20182018 年年 2

54、2 月月2828 日日 2018 年工業節能監察重點工作計劃 工信部節函201873 號 依據強制性節能標準，推動重點行業、重點區域能效水平提升，突出抓好重點用能企業、重點用能設備的節能監督等工作實施重大專項節能監察，依法督促企業停止生產達不到強制性能效標準限定值的低效產品，其中，明確空壓機產品按照容積式空氣壓縮機能效限定值及能效等級（GB9153-2009）實施專項監察 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 國內空氣壓縮機產品，經過多年發展，技術水平已經達到或基本達到國際先進企業同類水國內空氣壓縮機產品，經過多年發展，技術水平已經達到或基本達到國際先進企業同類水準：準：國內活塞式空壓機的技

55、術發展水平已趨于成熟，活塞式空壓機的設計制造水平已達到國際先進水平，國內活塞式空壓機的技術發展主要著眼于對活塞機的設計和生產進行優化，降低生產成本和設備運行成本，提高設備運行的穩定性；國內螺桿式空壓機的技術已基本達到國際同類產品的水平，部分領先企業已攻克螺桿式空壓機轉子型線設計及加工、軸承設計、潤滑技術和密封性能等技術難點，并逐步在高端領域與國際品牌競爭。而而高端節能型空壓機由于產品生產技術工藝要求較高，目前行業內生產企業相對較少，與高端節能型空壓機由于產品生產技術工藝要求較高，目前行業內生產企業相對較少，與低端空壓機相比，所體現的能耗優勢和效率優勢明顯，部分企業的產品達到國家低端空壓機相比，

56、所體現的能耗優勢和效率優勢明顯，部分企業的產品達到國家 1 1 級能效，級能效，開始逐步替代傳統低端空壓機產品，節能空氣壓縮機產品需求處于快速上升期。開始逐步替代傳統低端空壓機產品，節能空氣壓縮機產品需求處于快速上升期。圖圖 1 18 8：高端節能型空壓機（左）與普通空壓機（右）：高端節能型空壓機（左）與普通空壓機（右）使用使用成本對比成本對比 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 未來，隨著各種新型節能技術的不斷涌現以及合同能源管理等節能服務的推廣，節能型空未來，隨著各種新型節能技術的不斷涌現以及合同能源管理等節能服務的推廣，節能型空氣壓縮機氣壓縮機有

57、望有望逐漸成為行業的主流發展趨勢。逐漸成為行業的主流發展趨勢。因此我們判斷，由于我國活塞式空壓機行業因此我們判斷，由于我國活塞式空壓機行業生產制造水平已經較高，行業規模已然較大，行業總體規?；虺尸F持平或個位數緩慢增長生產制造水平已經較高，行業規模已然較大，行業總體規?；虺尸F持平或個位數緩慢增長趨勢；而隨著下游應用能效要求的不斷提升和高端國產替代趨勢的推進，我們判斷螺桿式趨勢；而隨著下游應用能效要求的不斷提升和高端國產替代趨勢的推進，我們判斷螺桿式空壓機，尤其是高端市場空壓機，尤其是高端市場銷量銷量規模有望繼續延續規模有望繼續延續快速增長?？焖僭鲩L。2 2）鼓風機行業：）鼓風機行業：隨著國內分布

58、式能源、垃圾發電、污水處理、大氣污染治理等領域的發展，鼓風機需求有隨著國內分布式能源、垃圾發電、污水處理、大氣污染治理等領域的發展，鼓風機需求有望穩健增長。望穩健增長。在技術方面，國內鼓風機行業掌握了羅茨鼓風機、單級高速和多級離心鼓風機等傳統機型的生產技術，其技術水平已基本達到國際同類產品的水平。對于高端機型如空氣懸浮離心對于高端機型如空氣懸浮離心鼓風機、磁懸浮離心鼓風機，國內僅有少數企業具備自主研發和生產核心零部件的能力，鼓風機、磁懸浮離心鼓風機，國內僅有少數企業具備自主研發和生產核心零部件的能力，技術水平基本達到國外企業同等水平。技術水平基本達到國外企業同等水平。在價格方面，近年來高端離心

59、鼓風機的國產化發展速度不斷加快，其生產成本將進一步降在價格方面，近年來高端離心鼓風機的國產化發展速度不斷加快，其生產成本將進一步降低，離心式鼓風機整機價格的下降將帶動國產離心鼓風機普及率快速上升。低，離心式鼓風機整機價格的下降將帶動國產離心鼓風機普及率快速上升。隨著國內“節能環?！闭叩耐七M，高端離心式鼓風機將在更多領域替代傳統的羅茨鼓風機。當前，國內鼓風機龍頭企業都在加大研發投入，壯大科研團隊，不斷開發新產品，國內鼓風機企業與國外優秀鼓風機品牌在技術上的差距將進一步縮小。未來國內鼓風機未來國內鼓風機龍頭龍頭企業企業有望進一步占據國內鼓風機市場份額，同時也將進一步走向國際市場。有望進一步占據國

60、內鼓風機市場份額，同時也將進一步走向國際市場。20172017-20212021 年我國離心鼓風機產量從年我國離心鼓風機產量從 0.40.4 萬臺增長至萬臺增長至 1.1.2 2 萬臺，萬臺，CAGRCAGR 為為 33.9133.91%，羅茨鼓風，羅茨鼓風機產量從機產量從 4.84.8 萬臺增長至萬臺增長至 9.19.1 萬臺，萬臺，CAGRCAGR 為為 1 17.047.04%，離心鼓風機產量增速，離心鼓風機產量增速遠遠高于羅茨鼓高于羅茨鼓風機，但產量占比仍低，風機，但產量占比仍低，20212021 年僅為年僅為 12%12%。未來隨著離心式鼓風機未來隨著離心式鼓風機，尤其是空浮和磁浮離

61、尤其是空浮和磁浮離心式鼓風機心式鼓風機等高端產品等高端產品占比提升，鼓風機占比提升，鼓風機市場還有很大發展空間。市場還有很大發展空間。表表 8 8：常見類型鼓風機比較常見類型鼓風機比較 資料來源：磁谷科技招股書，信達證券研發中心 主要性能羅茨鼓風機多級離心鼓風機單級齒輪增速鼓風機空氣懸浮鼓風機磁懸浮離心式鼓風機風量調節調節范圍小調節范圍小調節范圍小調節范圍大調節范圍大啟停是否有摩擦有有有有無是否適合頻繁啟停是是是否是噪音100分貝以上90-100分貝90-100分貝75-85分貝75-85分貝振動大中中小小是否需要潤滑是是是否否維護方式需專人定期維護需專人定期維護需專人定期維護定期更換過濾器定

62、期更換過濾器整機尺寸大大大小小安裝及施工要求復雜復雜復雜簡易簡易能效低低中高高 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 圖圖 2020：我國鼓風機我國鼓風機分類型分類型產量（萬臺）產量（萬臺）圖圖 2121：我國鼓風機我國鼓風機分類型分類型產值（億元）產值（億元）資料來源：中國通用機械工業協會，中商情報網，信達證券研發中心 資料來源：中國通用機械工業協會，華經產業研究院，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 公司在鼓風機領域儲備產品包含空氣懸浮離心鼓風機、磁懸浮離心鼓風機，屬于高端機型公司在鼓風機領域儲備產品包含空氣懸浮離心鼓風機、磁懸浮離心鼓風機，屬于高端機型賽道賽道。與高端螺桿機市場類似，我們

63、認為隨著政策和下游需求對于能效要求的提升以及國與高端螺桿機市場類似，我們認為隨著政策和下游需求對于能效要求的提升以及國產替代趨勢的推進，國產高端離心式鼓風機行業有望快速崛起。產替代趨勢的推進，國產高端離心式鼓風機行業有望快速崛起。目前，空壓機及鼓風機行業發展具備以下幾大趨勢：1 1）資源整合，頭部企業市場集中度提升資源整合，頭部企業市場集中度提升 +2+2）主機自主研發，進口替代空間大：主機自主研發，進口替代空間大：以空壓機為例，目前國內行業競爭格局可分為三個層次：國際著名企業國際著名企業，具有代表性的主要有阿特拉斯、英格索蘭、美國壽力以及臺灣復盛阿特拉斯、英格索蘭、美國壽力以及臺灣復盛等，這

64、些企業具有強大的自主研發設計能力，在全球市場占有較高的市場份額，尤其是在高端產品方面具有領先優勢；4.86.47.08.09.10.40.40.71.01.20.02.04.06.08.010.012.020172018201920202021羅茨鼓風機離心鼓風機12.11618.719.826.011.718.821.231.529.5010203040506020172018201920202021羅茨鼓風機離心鼓風機圖圖 1 19 9：我國鼓風機產值我國鼓風機產值及同比增速及同比增速（億元、億元、%）資料來源：中國通用機械工業協會，華經產業研究院，前瞻產業研究院，信達證券研發中心 23.

65、834.839.951.355.546%15%29%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.010.020.030.040.050.060.020172018201920202021中國鼓風機產值同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 具備較強的研發設計能力和加工制造水平的國內優勢企業具備較強的研發設計能力和加工制造水平的國內優勢企業，包括公司在內，如開山股份、鮑斯股份、漢鐘精機、東亞機械等。這些企業在技術水平、市場份額等方面與國這些企業在技術水平、市場份額等方面與國際企業的差距逐步縮小，部分領先企業產品水平已達到或趕超國外領先企業；際企業的差距逐步縮小，部

66、分領先企業產品水平已達到或趕超國外領先企業；不具備自主研發生產能力，主要從事外購主機進行裝配的空氣壓縮機企業。表表 9 9：公司在空壓機行業主要競爭對手：公司在空壓機行業主要競爭對手 序號序號 公司名稱公司名稱 簡介簡介 收入規模收入規模 1 1 Atlas Copco/阿特拉斯 1837 年成立，集團總部位于瑞典斯德哥爾摩，業務范圍遍及全球 180 多個國家/地區，為客戶提供壓縮機、真空解決方案和空氣處理系統、建筑與采礦設備、動力工具和裝配系統。阿特拉斯官網顯示，截至 2021 年底，阿特拉斯在中國設有 20 多家公司，擁有近 7,000 名員工。2021 年度實現營業收入 1,109.12

67、億瑞典克朗（約 748 億元人民幣），其中壓縮機業務實現收入496.57 億瑞典克朗（約 335 億元人民幣）。2 2 Ingersoll Rand/英格索蘭 英格索蘭 1871 年成立，總部位于愛爾蘭都柏林，作為一家多元化的工業制造企業，其旗下品牌為全球的商業、工業和民用客戶提供領先的服務，專注于工業技術和溫控系統兩大核心業務的發展，其中工業技術領域包括壓縮空氣系統和服務、動力工具、流體管理及物料吊裝等。根據英格索蘭年報數據，2021 年度實現營業收入 51.52 億美元。3 3 Sullair Corporation/美國壽力 全球知名的螺桿式空壓機專業制造企業，始創于 1965 年，總部

68、設在美國印地安納州密執根市。美國壽力在中國有蘇州和深圳兩個生產基地，生產的主要產品包括固定式螺桿壓縮機、移動式螺桿壓縮機、螺桿真空泵、空氣干燥機、精密過濾器、真空泵等，銷售及售后網絡遍布全國、東南亞及其他亞洲地區。2017 年被日立集團收購，2016 年營收為 430 億日元 4 4 臺灣復盛 成立于 1953 年，是臺灣最大的空壓機制造集團。臺灣復盛公司推出了齊全和豐富的產品線，涵蓋往復、螺旋、渦卷和離心等多種空氣壓縮機和冷媒壓縮機。目前臺灣復盛公司在中國大陸有北京、上海、中山三個生產基地，三個銷售服務部，中國銷售總部位于上海。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，臺灣復盛實現收

69、入分別為4.83、8.31、11.33 億美元。5 5 開山股份（股票代碼：300257）浙江開山壓縮機股份有限公司主要產品有螺桿式空壓機、冷媒壓縮機、螺桿膨脹發電機、工藝氣壓縮機、環境工程與冷鏈產業等。其中，螺桿式空壓機產品功率范圍 7.5KW630KW，品種覆蓋電機動力螺桿空壓機、柴油動力螺桿空壓機、井下防爆螺桿空壓機以及兩級壓縮螺桿空壓機。產品經銷網絡遍及全國各省區市，設有 2,000 多家營銷網點，擁有優質的銷售服務。開山股份在美國、德國、日本、韓國、俄羅斯等設有 15 家海外直銷點，產品銷往世界60 多個國家和地區。2020 年度，開山股份空壓機業務實現收入 22.50 億元，202

70、1、2022 年度開山股份壓縮機業務實現收入分別為 22.50 億元、26.66億元和 24.68 億元 6 6 鮑斯股份（股票代碼：300441）寧波鮑斯能源裝備股份有限公司主要從事螺桿壓縮機核心部件及整機研發、生產及銷售，產品主要包括螺桿壓縮機主機和整機。鮑斯股份是目前國內重要的螺桿主機供應商和領先的工藝流程用螺桿壓縮機制造商。2020 年度、2021 年度和 2022 年度，鮑斯股份壓縮機業務實現收入分別為 9.62 億元、9.49 億元和 7.87 億元。7 7 漢鐘精機（股票代碼：002158）上海漢鐘精機股份有限公司主要從事螺桿式壓縮機相應技術的研制開發、生產銷售及售后服務，主要產

71、品為螺桿式制冷壓縮機，也存在部分螺桿式空氣壓縮機的生產。2019 年度漢鐘精機空氣壓縮機產品銷售收入 3.50 億元，此后未單獨披露。2020 年度、2021 年度和2022 年度，鮑斯股份壓縮機業務實現收入分別為 14.45 億元、16.97 億元和 17.37 億元。8 8 東亞機械（股票代碼：301028）廈門東亞機械工業股份有限公司主要從事螺桿式和活塞式空氣壓縮機的研發、生產和銷售。2020 年度、2021 年度，東亞機械空氣壓縮機產品銷售收入分別為6.80 億元和 7.62 億元；2022 年東亞機械螺桿機產品銷售收入為6.11 億元。9 9 歐圣電氣（股票代碼：301187）蘇州歐

72、圣電氣股份有限公司主要從事空氣動力設備和清潔設備的研發、生產和銷售，主要產品為小型空壓機和干濕兩用吸塵器。2020 年度、2021 年度和 2022 年1-6 月，歐圣電氣小型空壓機銷售收入分別為 5.04 億元、4.45億元和 4.47 億元。資料來源：公司招股書，Wind，日立集團公告，Pitchbook，信達證券研發中心整理 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 參考國內空壓機行業其他公司，開山股份在整體規模上較為領先，在國內行業市占率約為參考國內空壓機行業其他公司，開山股份在整體規模上較為領先，在國內行業市占率約為4 4-5%5%（以前文所提到的我國空壓機行業整體規模為基準），包括鑫

73、磊在內的其他幾家國內（以前文所提到的我國空壓機行業整體規模為基準），包括鑫磊在內的其他幾家國內領先企業規模較為接近，市占率領先企業規模較為接近，市占率僅僅在在 1 1%上下上下，未來國產替代、市占率提升空間未來國產替代、市占率提升空間較為較為廣闊。廣闊。大企業通過技術優勢和資本優勢，合并、收購中小型企業，行業集中度有望提升大企業通過技術優勢和資本優勢，合并、收購中小型企業，行業集中度有望提升。大企業集中生產可降低生產成本、穩固大量經銷商及終端客戶；中小型壓縮機企業，在研發創新、渠道控制、價格成本均處于劣勢地位的情況下，銷量有所下滑，經營狀況欠佳。未來，未來，國國產產大型企業憑借品牌、品質優勢大

74、型企業憑借品牌、品質優勢有望有望占據更多的市場份額，落后產能將逐漸被市場所淘汰占據更多的市場份額，落后產能將逐漸被市場所淘汰。包括鑫磊在內的一批包括鑫磊在內的一批創新意識強、研發技術水平高、資金規模雄厚的企業創新意識強、研發技術水平高、資金規模雄厚的企業有望有望成為行業的成為行業的主導力量主導力量。鼓風機方面，目前國內鼓風機主要生產廠家包含天津億昇科技、磁谷科技、石家莊金士頓、鼓風機方面，目前國內鼓風機主要生產廠家包含天津億昇科技、磁谷科技、石家莊金士頓、山東章鼓、金通靈科技等山東章鼓、金通靈科技等。與山東章鼓和金通靈的鼓風機收入規模及毛利率對比，公司業務營收體量仍然較小但營收體量仍然較小但增

75、速較快，毛利率則顯著高于競爭對手增速較快，毛利率則顯著高于競爭對手，表明公司或在產品技術、銷售結構、成本把控等方面較同業更為領先。表表 1 11 1：公司在鼓風機行業主要競爭對手：公司在鼓風機行業主要競爭對手 序號序號 公司名稱公司名稱 簡介簡介 1 1 天津億昇科技 億昇（天津）科技有限公司是天津飛旋科技有限公司的全資子公司，專業生產磁懸浮離心式鼓風機、磁懸浮透平真空泵、磁懸浮空氣壓縮機等磁懸浮系列產品。2 2 磁谷科技（股票代碼：688448）南京磁谷科技股份有限公司主要生產磁懸浮離心式鼓風機、磁懸浮空氣壓縮機、磁懸浮冷水機組等大功率高速驅動設備以及高速高效一體化流體機械設備。根據磁谷科技

76、披露的招股書，2020、2021、2022 年度，磁谷科技磁懸浮離心式鼓風機產品銷售收入分別為 2.44、2.83、2.48 億元。3 3 石家莊金士頓 石家莊金士頓軸承科技有限公司主要從事動壓空氣軸承、高速滾動軸承、高速流體機械的研發設計、生產制造和銷售服務，主要產品包括高速永磁電機、空氣懸浮離心鼓風機等。4 4 山東章鼓（股票代碼：002598）山東省章丘鼓風機股份有限公司是一家集羅茨鼓風機、離心風機、工業泵、工業水處理工程及設備、重型機械設備、氣力輸送成套系統、電氣設備、MVR 蒸發濃縮與結晶技術和成套系統等產品的設計、生產、銷售于一體的現代化機械加工規模企業。根據山東章鼓披露的公開數據

77、，2020 年度、2021 年度和 2022 年，山東章鼓風機產品銷售收入分別為 7.86 億元、9.98 億元和 10.86 億元。5 5 金通靈（股票代碼：300091）金通靈科技集團股份有限公司主要產品有大型工業鼓風機、通風機、煤氣鼓風機、焦爐鼓風機、多級高壓離心鼓風機、單級高速離心鼓風機等。根據金通靈披露的公開數據，2020、2021 和 2022 年度，金通靈鼓風機產品銷售收入分別為 5.09 億元、4.90 億元和 3.94億元。資料來源：公司招股書，Wind，信達證券研發中心 表表 1 10 0：公司與同行業空壓機收入與毛利率對比公司與同行業空壓機收入與毛利率對比 資料來源：公司

78、招股書，Wind，信達證券研發中心 開山股份東亞機械鮑斯股份歐圣電氣鑫磊股份開山股份東亞機械鮑斯股份歐圣電氣鑫磊股份201920.705.307.403.505.7029.0%31.6%31.2%28.8%21.3%202022.506.809.605.006.4028.0%30.7%34.8%29.5%19.7%202126.707.609.504.406.9029.3%33.5%33.4%15.0%15.7%202224.706.107.904.505.2030.2%32.2%29.7%23.4%21.3%空壓機相關收入 億元空壓機相關產品毛利率%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 公

79、司離心鼓風機產品自 2019 年度形成銷售以來，憑借節能、環保、低噪等優勢快速打開市場，擁有了如國機集團、海螺集團、寧夏建材、粵海水務、國家電投、冀東水泥、山水水泥、南方水泥、西南水泥等優秀的客戶群體。我們認為基于公司我們認為基于公司行業行業領先的生產技術工藝領先的生產技術工藝，隨著公司客戶、渠道的進一步拓展，以及產能的進一步釋放，隨著公司客戶、渠道的進一步拓展，以及產能的進一步釋放，在當前小而美的規模下，在當前小而美的規模下，公公司司市場影響力與競爭力有望穩步提升，市場影響力與競爭力有望穩步提升，離心鼓風機業務有望持續離心鼓風機業務有望持續超行業超行業高增高增。2 2.2.2 高端高端技術優

80、勢筑造護城河技術優勢筑造護城河，產能釋放有望引領快速增長，產能釋放有望引領快速增長 公司具備技術研發、產品節能、規?；a、品牌、渠道等多方面優勢，有利于其在國產公司具備技術研發、產品節能、規?；a、品牌、渠道等多方面優勢，有利于其在國產空壓機及鼓風機發展浪潮中占據領先空壓機及鼓風機發展浪潮中占據領先地位地位，取得超行業增長，取得超行業增長。研發方面，公司設有浙江省省級企業技術中心、浙江省高新技術企業研究開發中心，和浙江省鑫磊流體機械研究院。在螺桿機和離心鼓風機領域，公司已經全面掌握了螺桿主機和電機的設計、生產和加工工藝，擁有包括螺桿式空氣壓縮機高效率轉子型線設計技術、同軸一體驅動技術、全封

81、閉油冷永磁同步電機技術、三變頻智能控制系統技術以及離心鼓風機使用的三元流葉輪技術、高速永磁同步電機技術等核心技術。表表 1 12 2：公司與同行業鼓風機收入與毛利率對比公司與同行業鼓風機收入與毛利率對比 資料來源：公司招股書，Wind，信達證券研發中心 圖圖 2222：公司核心優勢公司核心優勢 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 山東章鼓金通靈鑫磊股份山東章鼓金通靈鑫磊股份20197.135.090.0632.0%23.0%38.9%20207.865.090.5731.2%20.5%65.5%20219.984.900.8326.2%7.0%59.0%202210.863.941.272

82、8.8%7.2%43.9%鼓風機相關收入 億元鼓風機產品毛利率%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 公司具備核心零部件自制能力，核心部件自制率達到公司具備核心零部件自制能力，核心部件自制率達到 85%85%，并掌握磁懸浮核心技術。，并掌握磁懸浮核心技術。公司掌握磁懸浮軸承、磁懸浮軸承傳感器、信號處理器和永磁高速電機為磁懸浮的四公司掌握磁懸浮軸承、磁懸浮軸承傳感器、信號處理器和永磁高速電機為磁懸浮的四大核心技術，推出自研自發的磁懸浮真空泵、磁懸浮鼓風機、磁懸浮壓縮機以及磁懸大核心技術，推出自研自發的磁懸浮真空泵、磁懸浮鼓風機、磁懸浮壓縮機以及磁懸浮中央空調四款拳頭產品，廣泛應用于造紙、醫藥、

83、生物發酵等領域。浮中央空調四款拳頭產品，廣泛應用于造紙、醫藥、生物發酵等領域。節能方面，公司產品節能性能優越，全系列兩級壓縮螺桿機產品達到或超過節能方面，公司產品節能性能優越，全系列兩級壓縮螺桿機產品達到或超過 GB19153GB19153-2019 2019 標準標準 1 1 級能效，級能效，被評為浙江省重點高新技術產品，被國家發改委列入國家重點節能低碳技術推廣目錄（2017），被工信部列入“能效之星”產品目錄（2017）及國家工業節能技術裝備推薦目錄（2017）；離心式鼓風機產品被工信部列入“能效之星”裝備產品目錄（2021）。以公司 90W 功率的永磁變頻螺桿式空壓機為例，1 級能效產品

84、每年可比 2 級能效產品節省約 7.3 萬 kwh 的電，比 3 級能效產品更是節省 19.1 萬 kwh。因此，即使 1 級能效產品在初期采購時價格更高，但后續使用過程中可顯著降低運行成本。鼓風機產品方面，公司生產的空氣懸浮系列、磁懸浮系列、永磁變頻系列離心式鼓風鼓風機產品方面，公司生產的空氣懸浮系列、磁懸浮系列、永磁變頻系列離心式鼓風機的節能效果主要體現在兩個方面：一是用作氣體輸送和通風換氣鼓風機，直接省電機的節能效果主要體現在兩個方面：一是用作氣體輸送和通風換氣鼓風機，直接省電降耗；二是通過聯動效應，促進鼓風機系統及生產運行的間接節能，進而降低整體運降耗；二是通過聯動效應，促進鼓風機系統

85、及生產運行的間接節能，進而降低整體運營成本，減輕管理壓力。營成本，減輕管理壓力。品牌及渠道優勢方面，公司產品品質優異，在業內贏得良好的市場口碑，“鑫磊”商標為中國馳名商標，同時公司為浙江省出口名牌企業。通過多年的市場開拓與項目經驗積累，公司已經具備一定的市場影響力及占有率公司已經具備一定的市場影響力及占有率。公司產品銷往國內外 100 多個國家和地區，積累了一批優質的客戶資源，與國際知名品牌商、零售商建立了長期穩定的業務合作關系，如德國 SCHEPPACH 集團、德國 EINHELL 集團、意大利 FNA 集團、波蘭 AIRPRESS 集團、墨西哥 TRUPER 集團等，國外大型連鎖超市如瑞典

86、 BIRGMA 等。國內方面，公司與格力、海爾、中石化、蒙牛、國家能源集團等大型知名企業均已建立起良好的合作關系。根據中國通用機械工業年鑒 2020的數據統計，2019 年公司主營業務收入在主要動力用空壓機廠商中排名第 6 位，出口業務排名第 2 位；公司是國內主要的空氣壓縮機生產與出口企業之一，特別是小型活塞式空氣壓縮機，根據中國海關數據統計，2019、2020、2021 年及 2022H1，公司空氣壓縮機出口金額占國內同類產品出口金額的表表 1 13 3：1 1 級能效產品可顯著節省用電量（以永磁變頻機為例）級能效產品可顯著節省用電量（以永磁變頻機為例）資料來源：公司招股書，信達證券研發中

87、心 3級2級1級每小時節電量年節電量每小時節電量年節電量kw立方米/minkwhkwhkwhkwh376.58.57.67.03.9033,6969.7584,240458.08.37.56.94.8041,47211.2096,7685510.98.17.36.85.4547,08814.17122,4297514.07.97.16.67.0060,48018.20157,2489017.07.87.06.58.5073,44022.10190,94411022.07.76.96.411.0095,04028.60247,10413226.07.76.96.413.00112,32033.8

88、0292,03216031.57.66.86.315.75136,08040.95353,80820040.07.66.86.320.00172,80052.00449,280能效等級額定功率排氣量kw/(立方米/min)1級能效與3級相比1級能效與2級相比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 比重分別為 3.08%、2.88%、2.63%和 2.46%。目前公司出口產品絕大部分為活塞機，未來隨著公司的品牌影響力和渠道經銷能力進目前公司出口產品絕大部分為活塞機，未來隨著公司的品牌影響力和渠道經銷能力進一步增長，以及海外新市場的進一步開拓，若公司能夠將活塞機出口經驗復制到螺桿一步增長，以及海

89、外新市場的進一步開拓，若公司能夠將活塞機出口經驗復制到螺桿機、離心機產品上，則公司銷售規模有望實現機、離心機產品上，則公司銷售規模有望實現快速突破?？焖偻黄?。2019、2020、2021 年度及 2022H1，公司向前五大客戶合計銷售金額占總營業收入比例分別為 34.33%、31.61%、37.98%和 37.48%。其中占比最高的為 WOODSTER GMBH，約為 15-20%，其余大客戶占比均在個位數，對重要客戶的依賴程度不高。對重要客戶的依賴程度不高。德國客戶 WOOSTER GMBH 為德國地區五金和電動工具行業的領先企業，自身規模體量較大，對小型活塞機采購需求較大，與公司多年保持穩

90、定融洽的合作關系，對公司產品質量、交貨周期等方面均比較認可，因此我們認為合作變化風險較低。表表 1 14 4：20222022 年年 H1H1 公司前五大客戶銷售情況公司前五大客戶銷售情況 序號序號 公司名稱公司名稱 銷售內容銷售內容 銷售金額銷售金額 銷售占比銷售占比 1 1 WOODSTER GMBH 活塞式空壓機 7159.42 19.27%2 2 浙江未來之星五金機電有限公司 螺桿式空壓機 2227.36 5.99%3 3 FNA 集團 活塞式空壓機 1853.13 4.99%4 4 AIRPRESS 集團 螺桿式/活塞式空壓機 1706.68 4.59%5 5 青島泰能達機電設備有限

91、公司 螺桿式空壓機/離心式鼓風機 978.09 2.63%合計 13924.67 37.48%資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 規?；a方面，公司是行業內少數掌握主要零部件自主研發、設計與生產的企業，可顯著降低生產成本。同時公司引進了 MAZAK 數控機床 KAPP 轉子磨床加工中心、德國 LEITIZ 三坐標測量儀、ABB 機器人等先進生產和檢測設備，保障公司產品的訂單圖圖 2323：公司公司國內國內合作客戶一覽合作客戶一覽 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 響應速度。截至截至 2 22H12H1 公司年產能為：螺桿式空壓機公司年產能為：螺

92、桿式空壓機 3 3.5.5 萬臺，活塞式空壓機萬臺，活塞式空壓機 6 60 0 萬臺，離心式鼓萬臺，離心式鼓風機風機 8 80000 臺（招股書口徑）。臺（招股書口徑）。從過去幾年的產能利用率來看，螺桿式空壓機和活塞式空壓機產能利用率曾分別在 20 和 21 年時突破 100%，而離心式鼓風機 21 年、22 年 H1產能利用率分別達到 118%和 135%。產銷率方面，21 年螺桿式空壓機和活塞式空壓機接近 100%，22 年上半年三項主營產品產銷率達到 1.2-1.3。綜合以上信息我們判斷公綜合以上信息我們判斷公司業務訂單較為飽和，產能亟待擴充。司業務訂單較為飽和，產能亟待擴充。圖圖 24

93、24：公司主營產品產能利用率（：公司主營產品產能利用率（%）圖圖 2525：公司主營產品產銷率（：公司主營產品產銷率（%）資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 公司 IPO 的募投項目包含 1）新增年產 3 萬臺螺桿式空壓機技改項目，總年產能將達到 6.5萬臺；2）年產 80 萬臺小型空壓機技改項目；3）新增年產 2200 臺離心式鼓風機項目，總年產能增長至 3000 臺。在以上項目投建完成后，公司產能將得到顯著擴充在以上項目投建完成后，公司產能將得到顯著擴充?；诠狙??；诠狙邪l、節能、品牌等發、節能、品牌等多重多重優勢優勢，我們認為產能釋放將有

94、助于公司，我們認為產能釋放將有助于公司在主機在主機進口替代進口替代和頭部份額和頭部份額提升的大趨勢下順利擴展自身業務規模。提升的大趨勢下順利擴展自身業務規模。0%20%40%60%80%100%120%140%160%2019202020212022H1螺桿式空壓機活塞式空壓機離心式鼓風機0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022H1螺桿式空壓機活塞式空壓機離心式鼓風機表表 1 15 5：公司公司 2 21 1 年及年及 2 22H12H1 主營產品產能、產量、銷量情況主營產品產能、產量、銷量情況 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 表表 1 16

95、 6：公司公司 I IPOPO 募投項目募投項目 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 2022年H12021年2022年H12021年2022年H12021年螺桿式空壓機175003500011163326621326430376活塞式空壓機300000600000203965805578267750782857離心式鼓風機400800538943655713產能 臺產量 臺銷量 臺序號項目名稱擬投入募集資金(萬元）1新增年產 3 萬臺螺桿式空壓機技改項目19,717.80 2年產 80 萬臺小型空壓機技改項目10,553.18 3新增年產 2200 臺離心式鼓風機項目10,045.60

96、4補充流動資金5,000.00 45,316.58 合計 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 2 2.3.3 發力熱泵煤改電發力熱泵煤改電新領域，規模有望快速突破新領域，規模有望快速突破 在大力發展螺桿機、離心鼓風機等主營產品以外，公司也積極尋求空氣動力行業其他產品在大力發展螺桿機、離心鼓風機等主營產品以外，公司也積極尋求空氣動力行業其他產品及應用領域的拓展，如車載式空壓機，螺桿式、離心式熱泵等，產品矩陣得到進一步完善及應用領域的拓展，如車載式空壓機，螺桿式、離心式熱泵等，產品矩陣得到進一步完善，有助于公司整體影響力和競爭力的提升，以及經營規模持續增長有助于公司整體影響力和競爭力的提升，以

97、及經營規模持續增長。圖圖 2626：公司磁懸浮離心式熱泵產品公司磁懸浮離心式熱泵產品 圖圖 2727：公司螺桿式熱泵產品：公司螺桿式熱泵產品 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 我國熱泵市場規模持續提升。我國熱泵市場規模持續提升。隨著近年來我國經濟的發展，國民生活水平不斷提高，人們綠色環保意識增強，消費者對更加環保、便利、智能、高效的熱泵產品的偏好和需求明顯增加，熱泵行業得到快速發展。2022 年我國熱泵行業市場規模約為 281.13 億元，同比增長 13.%；產量約為 412.52 萬臺，同比增長 28.2%；需求量約為 275.61 萬臺，同比增長4

98、4.1%。我國北方地區“煤改電”進程仍有較大推進空間。我國北方地區“煤改電”進程仍有較大推進空間。2017 年，國家發展和改革委員會等 10部門聯合印發北方地區冬季清潔取暖規劃(2017-2021)(以下簡稱規劃)，推動我國清潔取暖工作進展。截至 2022 年底，我國北方地區取暖面積為 238 億平方米，清潔取暖面積達到 179 億平方米，清潔取暖率約為 75%，同比增長 2pct。然而在最需要改造的低收入農村地區，建筑節能改造然而在最需要改造的低收入農村地區，建筑節能改造進程進程推動推動仍較仍較慢。慢。根據北京大學能源研究院的數據，截至 2019 年底，我國累計實施用戶側建筑節能改造 1.8

99、4 億平方米，僅完成了 5 億平方米目標的三分之一，其中農村地區的建筑節能改造完成量只有城鎮的 1/3，東北、西北部分地區的農村，清潔取暖率仍低于 35%，“煤改電”仍有很長的路要走，對于節能供暖設備廠家來說，所對應的市場容量和機遇也將十分可觀。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 圖圖 2828：我國北方地區清潔取暖我國北方地區清潔取暖面積及取暖率（億平方米，面積及取暖率（億平方米，%）圖圖 2929：我國熱泵市場規模及同比（億元、我國熱泵市場規模及同比（億元、%）資料來源：中國能源雜志，信達證券研發中心 資料來源：36 氪，智研咨詢，信達證券研發中心 目前公司的熱泵煤改電相關業務大致可分

100、為兩部分，一部分主要是戶用空氣源熱泵目前公司的熱泵煤改電相關業務大致可分為兩部分，一部分主要是戶用空氣源熱泵，以下圖內蒙古杭錦后旗陜壩鎮冬季清潔取暖煤改電項目為例，公司該項目中標金額約 2000 萬元，以代工貼牌模式供應 14kW 戶用空氣源熱泵，單臺均價約 1.6 萬元。另一部分是大型的螺桿式、磁懸浮另一部分是大型的螺桿式、磁懸浮(水冷水冷)熱泵機組，對比普通空氣源熱泵具備顯著的高技熱泵機組，對比普通空氣源熱泵具備顯著的高技術門檻特點。術門檻特點。其中磁懸浮(水冷)熱泵是在磁懸浮鼓風機基礎上發展的產品，與磁懸浮離心式風機技術上同源，近兩年公司相關技術成熟并能夠批量生產，能夠在煤改電項目中提供

101、整縣改造和定制化的整套解決方案。公司希望以深度參與煤改電市場作為切入點，逐步開拓磁懸浮市場，讓磁懸浮產品走向更公司希望以深度參與煤改電市場作為切入點，逐步開拓磁懸浮市場，讓磁懸浮產品走向更多行業領域和下游客戶。多行業領域和下游客戶。相較于傳統供暖設備及普通熱泵，公司熱泵機組更加節省運行費用。相較于傳統供暖設備及普通熱泵，公司熱泵機組更加節省運行費用。對比螺桿式熱泵機組和各類型鍋爐以及普通空氣源熱泵運行費用，以加熱一噸水為例，燃油鍋爐所需燃料費用約 40 元，空氣源熱泵需約 8 元，燃煤鍋爐成本較低需約 5.8 元，而螺桿式熱泵機組運行所-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100

102、150200250300201720182019202020212022我國熱泵市場規模（億元）同比圖圖 3030：鑫磊熱泵煤改電中標實例：鑫磊熱泵煤改電中標實例 資料來源：內蒙古自治區政府采購網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 需費用僅需 5.7 元，同時幾乎不會產生污染物質，使用效率（COP）達 490%，體現其在節能減排方面的顯著優勢。而公司的磁懸浮離心式水冷熱泵機組，得益于而公司的磁懸浮離心式水冷熱泵機組，得益于其其強大的自研強大的自研壓縮機技術水平及能效表現，壓縮機技術水平及能效表現，在節能方面優勢更加凸顯在節能方面優勢更加凸顯。鑫磊高效磁懸浮離心壓縮機實現

103、 COP/IPLV 雙一級能效，比傳統的水冷螺桿機約可進一步節能 50%。隨著國家戰略層面對綠色高效的要求越來越高，我們認為磁懸浮解決方案在不遠的隨著國家戰略層面對綠色高效的要求越來越高，我們認為磁懸浮解決方案在不遠的將來將來有有望迎來望迎來快速快速增長。增長。公司擬使用超募資金公司擬使用超募資金 1.721.72 億元投入億元投入“年產年產 10001000 臺磁懸?。ㄋ洌岜门_磁懸?。ㄋ洌岜脵C組研發及產業化項目機組研發及產業化項目”建設建設，儲備產能緊抓未來發展機遇。，儲備產能緊抓未來發展機遇。圖圖 3 31 1：公司磁懸浮機組能效顯著超過：公司磁懸浮機組能效顯著超過 G GB B

104、一級標準一級標準 圖圖 3 32 2：磁懸浮機組較普通螺桿機組更加節能：磁懸浮機組較普通螺桿機組更加節能 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 由于北方煤改電項目招投標大多數集中在每年的由于北方煤改電項目招投標大多數集中在每年的 Q Q3 3、Q4Q4，因此我們預計今年上半年公司該，因此我們預計今年上半年公司該領域創收體量仍然較低，而今年下半年有望快速放量。領域創收體量仍然較低，而今年下半年有望快速放量。隨著公司持續提升熱泵等新產品的市場影響力、優化產品的產量及技術指標、豐富產品型號、開拓渠道客戶資源，我們認為公司能夠進一步鞏固和提高在空氣動力領域的領先優

105、勢，提高相關領域國內外市場占有率，成為國際一流的空氣動力設備生產和服務企業。表表 1 17 7：供暖設備運行費用對比供暖設備運行費用對比 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 設備類型天然氣鍋爐生物質顆粒鍋爐燃煤鍋爐燃油鍋爐空氣源熱泵螺桿式熱泵機組燃料價格4元/立方米0.9元/kg0.8元/kg7.9元/L0.8元/度0.8元/度燃料熱值8600kcal/立方米3000kcal/kg5000kcal/kg6900kcal/L860kcal/度860kcal/度使用效率92%80%83%85%350%490%燃料消耗3.80立方米12.5kg7.2kg5.1L10.0度7.1度燃料費用15.2元

106、11.3元5.8元40.3元8元5.7元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 三、股權結構集中，管理效率持續提升 公司股權結構集中，董事長鐘仁志和總經理蔡海紅共直接和間接持有上市公司約公司股權結構集中，董事長鐘仁志和總經理蔡海紅共直接和間接持有上市公司約 6868%的股的股份，鴻圣投資為員工持股平臺。份，鴻圣投資為員工持股平臺。除公司董事長鐘仁志和總經理蔡海紅為夫妻關系外，公司董事、監事、高級管理人員及其他核心人員相互之間不存在親屬關系。鑫磊股份旗下共有鑫磊節能、益鑫能源 2 家控股子公司，其中鑫磊節能主要從事合同能源管理業務，益鑫能源覆蓋業務與母公司基本相同。公司高管及核心技術人員整體較

107、為年輕化，且均在公司就職多年，具有充分的管理及研發經驗。此外，公司核心人員均直接或通過員工持股平臺鴻圣投資間接持有上市公司股份，此外，公司核心人員均直接或通過員工持股平臺鴻圣投資間接持有上市公司股份，深度綁定各方核心利益，有助于激發公司發展活力。深度綁定各方核心利益，有助于激發公司發展活力。圖圖 3 33 3：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2 23 3Q Q1 1）資料來源：Wind，信達證券研發中心 表表 1 18 8：公司高管及核心技術人員梳理公司高管及核心技術人員梳理 資料來源：公司招股書，Wind，信達證券研發中心 姓名職務2022年薪酬簡介在鴻圣投資持股情況鐘仁志董事長、

108、核心技術骨干59.57萬元1973 年生，2003 年 6 月至 2006 年 12 月，擔任利歐機電股份公司（后更名為浙江鑫歐機電有限公司）董事長；2006 年 12 月至 2017 年 6 月，擔任溫嶺市鑫磊空壓機有限公司執行董事兼總經理；2017 年 5 月至今，擔任溫嶺市鑫磊科技有限公司執行董事兼總經理；2019 年 4 月至今，就職于鑫磊壓縮機股份有限公司，擔任董事長-蔡海紅總經理57.35萬元1975 年生，2010 年 11 月至 2017 年 6 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任監事；2017 年 6 月至 2017 年 9 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任執行

109、董事、總經理；2017 年 9 月至 2019 年 4 月，擔任鑫磊壓縮機股份有限公司董事長兼總經理；2019 年 4 月至今，擔任鑫磊壓縮機股份有限公司總經理33.36%馮海榮董事、副總經理62.20萬元1966 年生，2009 年至 2017 年 9 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任常務副總、銷售副總；2017 年 9 月至今，就職于鑫磊壓縮機股份有限公司，擔任董事、副總經理7.92%金丹君董事、董秘、財務負責人50.91萬元1981 年生，2005 年 6 月至 2008 年 8 月在浙江鑫磊機電股份有限公司擔任會計；2008 年 8 月至 2011 年 10 月在溫嶺市鑫磊置業

110、有限公司擔任財務經理；2011 年 10月至 2017 年 9 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任財務總監；2017 年 9月至今，就職于鑫磊壓縮機股份有限公司，擔任董事、董事會秘書、財務負責人7.92%袁軍董事、核心技術骨干45.83萬元1980 年生，2001 年 7 月至 2006 年 12 月，就職于臺州市鑫磊工貿有限公司（現已更名為溫嶺市鑫磊新能源有限公司），歷任技術員、技術部經理；2006 年 12 月至2017 年 9 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任技術副總；2017 年 9 月至今，就職于鑫磊壓縮機股份有限公司，擔任董事、研發中心總監7.92%王晨曦職工監事代表

111、、核心技術骨干28.93萬元1971 年生，2010 年 11 月至 2017 年 9 月，就職于溫嶺市鑫磊空壓機有限公司，擔任螺桿機項目部經理；2017 年 9 月至今，就職于鑫磊壓縮機股份有限公司，擔任職工代表監事、研發部經理0.66%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 管理效率不斷攀升，人均創收、創利持續增長。管理效率不斷攀升，人均創收、創利持續增長。參考公司 2018-2022 年人均創收、創利情況，整體趨勢穩定攀升，在人均薪酬約 13 萬元的基礎上，2022 年人均創收約 80 萬元，人均創利近 9 萬元。圖圖 3 34 4：公司：公司 2 2018018-20222022 年人

112、均創收（萬元）年人均創收（萬元）圖圖 3 35 5：公司：公司 2 2018018-20222022 年人均創利（萬元）年人均創利（萬元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 總結而言，公司股權結構較為集中，高管及核心技術團隊較為穩定及年輕化，通過深耕行總結而言，公司股權結構較為集中，高管及核心技術團隊較為穩定及年輕化，通過深耕行業多年已積累充分的管理及研發經驗，且均持有上市公司股份，核心人員利益深度綁定。業多年已積累充分的管理及研發經驗，且均持有上市公司股份，核心人員利益深度綁定。公司治理穩中向好，經營效率穩步提升，我們認為公司具備緊抓行業發展機遇、且在

113、行業公司治理穩中向好，經營效率穩步提升，我們認為公司具備緊抓行業發展機遇、且在行業中持續提升自身競爭力的能力。中持續提升自身競爭力的能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 四、盈利預測、估值與投資評級 我們根據公司業務發展結構、擴產情況等對公司收入按業務板塊進行拆分：1 1）螺桿機：螺桿機：從行業來看，螺桿空壓機行業下游應用能效要求不斷提升，高端國產替代趨勢持續推進；從自身來看，公司 24 年螺桿機新增產能有望落地，有助于釋放收入增長彈性，同時品牌影響力及海外渠道布局持續增強消化產能，高端產品技術優勢顯著受到市場廣泛認可。21-22 年螺桿機業務受疫情影響基數較低，因此我們預計因此我們預

114、計該板塊該板塊 2323-2525 年營收分別年營收分別為為 3.78/3.78/5.365.36/7.327.32 億元，同比億元，同比+32.00%/+32.00%/+41.7541.75%/%/+3 36.506.50%。2 2）活塞機活塞機：行業總體規模呈現小幅穩步增長趨勢，公司層面我們認為整體步調或與行業保持一致，上市后隨著品牌和渠道影響力的提升、產能及技術水平的進一步加強，我們我們預計預計該板塊該板塊 2323-2525 年營收為年營收為 2.37/2.2.37/2.6161/2./2.8 82 2 億元，同比億元，同比+2.60%/+2.60%/+10.2510.25%/%/+8

115、.158.15%。3 3）離心機：離心機：基于離心鼓風機行業 2017-2021 年產量 CAGR 為 33.91%，逐年快速穩健增長，下游需求對于能效要求持續提升，以及國產替代趨勢加速推進，我們認為首先行業具備平穩快速增長的 beta。公司在鼓風機領域儲備產品包含空氣懸浮離心鼓風機、磁懸浮離心鼓風機，屬于高端機型賽道，有望率先受益于國產替代浪潮。22 年公司離心機相關業務規模增長超 50%，我們認為未來幾年有望延續快速增長，同時 24 年離心機新產能落地有望為增長提供有力支撐，因此我們因此我們預計預計 2323-2525 年年該該板塊板塊營收為營收為 1.1.7777/2.2.6161/3.

116、3.4949 億元，同比億元，同比+39.6539.65%/%/+47.0047.00%/%/+33.9033.90%。4）合同能源管理業務合同能源管理業務：公司為客戶提供節能螺桿機、離心鼓風機設備的投資、安裝和運營管理，并在合同約定的收益分享期內以節電量和協議價格為依據分享節能收益，收益分享期滿后將相關設備所有權移交給客戶。公司還開發了 AI 能源站，在擁有一級能效設備的基礎上提供 AI 算法，能夠根據母管壓力波動情況，控制設備啟停，調節設備運行參數，將設備的加載率提高至 90%以上，保障穩壓供氣，實現站房安全供能、無人值守和節能降耗。該板塊業務體量基數仍較小，增長潛力較高，因此我們因此我們

117、預計預計 2323-2525 年營收為年營收為0.27/0.30.27/0.38 8/0.4/0.49 9 億元，同比億元，同比+60.00%/+60.00%/+4 40.00%/0.00%/+30.00%30.00%。5）其他業務其他業務（原以配件銷售為主，（原以配件銷售為主，2 23 3 年起含年起含熱泵熱泵煤改電業務）煤改電業務）：公司今年開始切入熱泵煤改電市場，目前招投標進展順利，下半年隨清潔取暖設備采購安裝旺季到來有望快速起量，同時公司“年產 1000 臺磁懸?。ㄋ洌岜脵C組研發及產業化項目”正在推進落地，我們預計今明兩年該業務將為公司貢獻主要增量，暫時歸類在其他業務中，預計預計該

118、板塊該板塊 2 23 3-2525年營收為年營收為 3.093.09/4.334.33/5.195.19 億元，同比億元，同比+5 500.0000.00%/%/+4 40.000.00%/%/+20.0020.00%。表表 1919：分板塊營：分板塊營收及利潤率預測收及利潤率預測 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 營業收入總額營業收入總額(百萬元）712.43 1128.12 1527.99 1931.11 YoY-13.23%58.35%35.45%26.38%毛利率（%）27.62%29.32%30.42%31.42%

119、凈利率（%）10.80%13.37%13.83%14.55%螺桿機螺桿機(百萬元）286.50 378.18 536.07 731.73 YoY-2.74%32.00%41.75%36.50%活塞機活塞機(百萬元）230.65 236.64 260.90 282.16 YoY-39.63%2.60%10.25%8.15%離心機離心機(百萬元）126.90 177.21 260.51 348.82 YoY 52.63%39.65%47.00%33.90%合同能源管理合同能源管理(百萬元）16.87 27.00 37.79 49.13 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 YoY 23.64%6

120、0%40%30%其他業務其他業務(百萬元）51.51 309.09 432.72 519.26 YoY 8.03%500%40%20%資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 可比公司估值：可比公司估值：我們選取同為空壓機我們選取同為空壓機/鼓風機行業的開山股份、漢鐘精機、東亞機械作為鼓風機行業的開山股份、漢鐘精機、東亞機械作為鑫磊股份鑫磊股份可比公可比公司，司，在三家對照公司的在三家對照公司的 WindWind 一致性預測一致性預測以及我們以及我們對鑫磊股份的盈利預測下，對鑫磊股份的盈利預測下，鑫磊鑫磊20232023/20242024 年年 P PEGEG 明顯明顯低于對照公司平均水平，彰

121、顯其較高的潛在增長率與投資價值。低于對照公司平均水平，彰顯其較高的潛在增長率與投資價值。表表 2020：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 股價（元股價（元）EPSEPS（元元/股股）市盈率市盈率 PEPE P PEGEG 22A 23E 24E 22A 23E 24E 23E 24E 空壓機、鼓風機 行業 開山股份 13.32 0.46 0.61 0.84 29.23 21.93 15.79 0.46 0.41 漢鐘精機 24.04 1.10 1.40 1.74 21.76 17.21 13.81 1.08 0.56 東亞機械 10.16 0.46 0.54 0.68 22.04 1

122、8.68 14.87 0.64 0.58 平均 0.67 0.85 1.09 24.34 19.28 14.82 0.73 0.52 鑫磊股份 23.57 0.49 0.96 1.34 48.16 24.56 17.53 0.26 0.44 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：股價為 2023 年 8 月 15 日收盤價，鑫磊股份盈利預測來自信達證券研發中心，其他公司盈利預測為萬得一致性預期 綜上，我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 11.28/15.28/19.31 億元，同比+58.3%/+35.4%/+26.4%；23-25 年歸母凈利潤分別為 1.51/2.11/2.81

123、 億元，同比+96.1%/+40.1%/+32.9%；23-25 年對應 PE 分別為 24.56/17.53/13.19 倍。PEG 小于同業平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 五、風險提示 產能建設不及預期：產能建設不及預期：由于從募集資金投資項目論證完成到募集資金到位、項目建成達產的周期較長，在此期間上述各項因素均有可能發生較大變化。如果出現產能建設項目實施進度落后的情形，可能會對項目的預期收益和投資回報造成不利影響。產品創新迭代不及預期產品創新迭代不及預期：空氣壓縮機及離心式鼓風機等空氣動力設備相關技術革新迅速，公司需要不斷進行技術更新和產品升級。

124、如果公司不能及時提高技術水平、優化生產工藝，并實現先進技術成果順利轉化為新產品，則可能會影響公司的市場優勢地位，進而對公司的成長性和盈利能力造成不利影響。市場推廣不及預期市場推廣不及預期：高端節能型空壓機和鼓風機生產技術工藝要求較高，能耗優勢和效率優勢明顯，開始逐步替代傳統低端產品，目前行業內生產企業相對較少，市場前景廣闊。如果公司螺桿機、離心鼓風機等高效節能產品在未來市場開拓中未能占領先機，快速形成較強的市場競爭力和品牌影響力，則可能會對公司未來業務持續發展造成不利影響。原材料價格波動原材料價格波動：公司產品的主要原材料為鋼板、電機定轉子、變頻器、包裝材料、漆包線、換熱器、曲軸箱毛坯、機頭轉

125、子鑄件、冷卻風扇等，直接材料占比較高，價格波動對公司產品成本的影響較大。若未來原材料價格大幅上漲，將可能對公司經營業績造成不利影響，毛利率存在下滑風險。國際國際貿易貿易環境環境及匯率及匯率波動波動：公司外銷收入占比約四成，且出口國家較為分散，國際貿易環境及匯率波動可能會影響公司外銷業務收入及利潤率。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 Table_Finance 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A

126、2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 384 524 1,276 1,545 2,031 營業營業總總收入收入 821 712 1,128 1,528 1,931 貨幣資金 50 97 661 752 1,062 營業成本 647 516 797 1,063 1,324 應收票據 0 14 21 29 37 營業稅金及附加 5 6 10 14 18 應收賬款 84 161 252 339 427 銷售費用 43 43 68 95 122 預付賬款 11 12 19 25 31 管理費用 24 24 37 53 70 存貨 16

127、7 142 218 289 358 研發費用 34 36 54 76 98 其他 71 98 104 110 115 財務費用 1-2-3-7-9 非流動資產非流動資產 245 221 444 550 505 減值損失合計-4-1-2-3-3 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資凈收益 1 0 0 0 0 固定資產（合計）191 176 277 430 425 其他 2-2 3 2 3 無形資產 32 31 31 30 29 營業利潤營業利潤 64 85 165 232 308 其他 22 14 137 90 50 營業外收支 1-1 1 0 0 資產總計資產總計 629 746 1,720

128、 2,095 2,537 利潤總額利潤總額 65 84 165 232 308 流動負債流動負債 291 332 505 669 830 所得稅 5 7 15 21 27 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 60 77 151 211 281 應付票據 125 198 306 409 509 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 111 69 106 141 176 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 60 77 151 211 281 其他 55 65 92 119 144 EBITDA 97 119 204 285 360 非流動負債非流動負債 10 9 9 9 9 EPS(當

129、年)(元)0.51 0.65 0.96 1.34 1.79 長期借款 0 0 0 0 0 其他 10 9 9 9 9 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 301 341 514 677 838 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 0 0 0 0 0 經營活動現金經營活動現金流流 28 68 178 257 325 歸屬母公司股東權益 328 405 1,206 1,417 1,698 凈利潤 60 77 151 211 281 負債和股東權益負債和股東權益 629 746

130、 1,720 2,095 2,537 折舊攤銷 33 33 42 60 60 財務費用 2-2 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-1 0 0 0 0 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營運資金變動-73-50-19-20-22 營業總收入 821 712 1,128 1,528 1,931 其它 6 9 4 6 6 同比（%）12.2%-13.2%58.3%35.4%26.4%投資活動現金投資活動現金流流-36-27-264-165-15 歸屬母公司凈利潤 60 77 15

131、1 211 281 資本支出-11-9-265-165-15 同比（%）-9.5%27.4%96.1%40.1%32.9%長期投資-25-18 0 0 0 毛利率（%）21.2%27.6%29.3%30.4%31.4%其他 0 0 1 0 0 ROE%18.4%19.0%12.5%14.9%16.5%籌資活動現金籌資活動現金流流 -4-1 651 0 0 EPS(攤薄)(元)0.38 0.49 0.96 1.34 1.79 吸收投資 0 0 698 0 0 P/E 61.35 48.16 24.56 17.53 13.19 借款 104 44 0 0 0 P/B 11.30 9.15 3.07

132、 2.61 2.18 支付利息或股息-1 0-47 0 0 EV/EBITDA 28.03 22.53 14.89 10.36 7.35 現金流凈增加現金流凈增加額額 -13 40 564 91 310 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 羅岸陽羅岸陽，家電行業首席分析師。浙江大學電子信息工程學士，法國北方高等商學院金融學&管理學雙學位碩士。曾任職于 TP-LINK 硬件研發部門從事商用通信設備開發設計。曾先后任職天風證券家電行業研究員、國金證券家電行業負責人，所在團隊 2015、2017 年新財富入圍。2020 年 7 月加

133、盟信達證券研究開發中心，從事家電行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，

134、為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采

135、用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達

136、證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一

137、定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準 股票投資評級 行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。