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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 化妝品化妝品 嬰童個護嬰童個護：驅蚊嬰童賽道有望再添新軍：驅蚊嬰童賽道有望再添新軍 華泰研究華泰研究 化妝品化妝品 增持增持 (維持維持)研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ696 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年 8 月 14 日中國內地 專題研究專題研究 驅蚊、嬰童

2、賽道需求日益多元化，有望醞釀新機遇驅蚊、嬰童賽道需求日益多元化，有望醞釀新機遇 驅蚊、個人護理市場不斷發展，根據不同的使用對象、使用場景等，消費者需求不斷細分化，衍生出眾多細分品類發展機遇。已有多家上市企業布局驅蚊/嬰童領域，發力細分領域新品。2023 年 8 月 3 日，證監會同意潤本股份首次公開發行股票注冊，驅蚊嬰童賽道有望再添新軍。公司堅持“大品牌、小品類”的差異化經營戰略，不斷發現消費者未被滿足的需求與痛點，專注于細分市場。其產品已覆蓋居家生活、出游踏青、四季護膚、沐浴清潔等多元應用場景。驅蚊：個性化需求提升，“老樹”有望開“新花”驅蚊：個性化需求提升，“老樹”有望開“新花”據灼識咨詢

3、，19 年我國驅蚊殺蟲市場零售額 84.34 億元，16-19 年CAGR7.96%，其預計 24 年市場零售額可達 120.06 億元。據歐睿，2021年驅蚊殺蟲市場 CR5 在 60%左右，超威、雷達、欖菊、彩虹、槍手均為本土傳統品牌。2018 年后行業集中度趨向緩慢下降。伴隨消費者對蚊蟲的防治理念從殺滅轉變為驅避、預防，驅蚊產品使用便捷性、個性化需求提升，電熱蚊香液、驅蚊液等溫和、便捷類驅蚊產品正逐步替代傳統型驅蚊產品，從而為新玩家帶來彎道超車機遇。嬰童護理：新生代父母引領消費升級，優質國貨有望崛起嬰童護理：新生代父母引領消費升級，優質國貨有望崛起 盡管自 2016 年以來出生率下跌，但

4、母嬰人群基數仍然龐大。16-21 年中國嬰童護理產品市場規模從 170.7 億元擴張至 320.7 億元，CAGR13.6%（歐睿），2021 年中國母嬰消費人群中 90 后占比已超過 60%（艾瑞），新生代父母對產品的品質、成分、配方、設計、顏值、功能等方面都提出更高階需求，引領嬰童護理消費走向細分化和功效化，也為優質國貨帶來崛起機會。美業顏究院數據顯示，2022 年淘系嬰童護理前十品牌分布上，國貨占據七席，搶占外資品牌份額。已有多家上市企業布局驅蚊已有多家上市企業布局驅蚊/嬰童領域嬰童領域 上海家化：個護品牌六神已初步實現了花露水的多場景應用，驅蚊、清涼、止癢、居家和外出均有滲透率的提升；

5、母嬰護理品牌啟初建立了專業嬰童護理專家形象。貝泰妮：旗下薇諾娜寶貝以兒童皮膚科學為基礎，依托云南豐富的資源提取植物精粹，匠心構筑“寶寶脆弱肌專業護理”理念，致力打造守護嬰幼兒肌膚健康的專業皮膚學級護膚品牌。朝云集團：一站式多品類加劇護理、寵物產品及個人護理平臺，旗下擁有殺蟲驅蚊品牌超威、專業兒童適用殺蟲驅護品牌貝貝健等。潤本股份：潤本股份：“大品牌、小品類”的差異化經營戰略“大品牌、小品類”的差異化經營戰略 2006 年潤本品牌成立，以線下經銷模式為主，2010 年進軍天貓，2019 年以來伴隨線上滲透率提升高速成長，22 年公司營收/歸母凈利達 8.6/1.6 億元，19-22 年 CAGR

6、45.38%/64.93%。公司圍繞母嬰群體打造驅蚊、護理、精油三大系列產品，并圍繞細分方向推出驅蚊加熱器、兒童清透防曬霜、啪啪手環、舒舒貼等新品，持續挖掘細分需求，開拓新市場。22 年公司 驅 蚊 系 列、嬰 童 護 理 系 列 和 精 油 系 列 產 品 營 收 占 比 分 別 為31.92%/45.59%/17.10%。2023 年 8 月 3 日，證監會同意公司首次公開發行股票注冊。風險提示：驅蚊嬰童行業市場競爭加??；市場增長放緩；新企業上市進展不順；對提及公司的信息是來自客觀信息的整理，不代表對公司的研究覆蓋和推薦。(17)(9)(1)715Aug-22Dec-22Apr-23Aug

7、-23(%)化妝品滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 化妝品化妝品 正文目錄正文目錄 驅蚊、嬰童護理：行業穩健增長，把握細分成長機遇驅蚊、嬰童護理：行業穩健增長，把握細分成長機遇.4 驅蚊：行業持續穩增，需求不斷細化.4 嬰童護理：育兒觀念轉變迎來多重發展機遇.6 潤本股份：優質的驅蚊潤本股份：優質的驅蚊個護國貨品牌個護國貨品牌.9 股權結構集中，設立員工持股平臺充分激勵.10 管理團隊多元化.10 業績高速增長，盈利能力穩中有升.11“大品牌小品類”，產研銷融合穩步提升業績“大品牌小品類”，產研銷融合穩步提升業績.14 產品：綠色健康國貨定位，高性價比

8、差異競爭.14 渠道：線上渠道領跑，全渠道布局打開增量空間.15 產研：加碼研發技術創新，募投工廠有望進一步擴大產能.16 募投：提升產能、研發能力，進一步拓展渠道及推廣品牌.18 紅色紅色小象：精細化打造母嬰護理全鏈路產品小象：精細化打造母嬰護理全鏈路產品.19 銷售：營收穩定增長.19 洞察需求細分布局，打造品牌“簡護”理念.19 渠道端：多觸點打造私域+線下零售深化.20 戴可思：安全戴可思：安全+有效有效+天然，滿足中國寶寶需求天然，滿足中國寶寶需求.21 啟初：細分啟初：細分+專業專業+創新的一站式護膚創新的一站式護膚.22 薇諾娜寶貝：專業嬰幼兒護理品牌薇諾娜寶貝：專業嬰幼兒護理品

9、牌.24 風險提示風險提示.25 報告提及公司一覽.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：驅蚊產品發展歷程.4 圖表 2：中國驅蚊殺蟲市場規模持續增長.4 圖表 3：2021 年驅蚊類產品占中國已登記衛生殺蟲劑比例超 30%.4 圖表 4：16-19 年殺蟲驅蚊類產品復合增長率對比.5 圖表 5：驅蚊行業兒童類產品市場規模增速快.5 圖表 6：2021 年中國驅蚊殺蟲行業各品牌市場份額.5 圖表 7：我國人口出生率近年來變化情況.6 圖表 8：我國育齡婦女生育意愿下降.6 圖表 9：嬰童護理用品包括護膚、防曬、護發、洗漱等七大類.6 圖表 10：嬰童護理市場規模持續擴大.6 圖表 11：2021

10、年天貓嬰童護理品牌 TOP20.7 圖表 12：2022 年淘系嬰童護理品牌 TOP10 銷量及價格分布.7 圖表 13：母嬰消費市場線上占比不斷提升.7 圖表 14：2021 年母嬰消費者主要關注安全性、品質及實用性.7 圖表 15：2021 年中國母嬰消費人群中 90 后（20-31 歲）占比 60.6%.8 圖表 16：2021 年中國母嬰消費人群中近 80%為本科以上學歷.8 圖表 17：母嬰消費人群更愿意為品質和顏值付費.8 圖表 18：潤本股份發展歷程.9 1XvW3XRZhZNA7NbP9PpNnNnPoNfQnNwOfQpOpR7NnNwPMYnQnMvPmRrN 免責聲明和披

11、露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 化妝品化妝品 圖表 19：潤本產品應用場景豐富.9 圖表 20：上市前潤本股份股權結構圖.10 圖表 21：潤本股份高管團隊履歷.10 圖表 22：19-22 年公司營收高速增長.11 圖表 23：19-22 年公司歸母凈利潤持續增長.11 圖表 24：三大核心系列產品貢獻主要營收.11 圖表 25：嬰童護理系列產品營收增速較快.11 圖表 26：公司以線上渠道銷售為主.12 圖表 27：線上直銷營收保持較高增長.12 圖表 28：公司第二、三季度營收占比較高.12 圖表 29：非平臺經銷收入以華東地區為主.12 圖表 30：公司毛利率保持在

12、 50%以上.13 圖表 31：線上直銷保持高毛利率水平且持續增長.13 圖表 32：19-22 年公司期間費用率.13 圖表 33：22 年公司凈利率稍有下滑.13 圖表 34：潤本品牌產品系列.14 圖表 35：潤本驅蚊產品處于中低端價格帶.15 圖表 36：潤本嬰童護理產品處于中低端價格帶.15 圖表 37：公司銷售以線上渠道為主.16 圖表 38：公司天貓和京東渠道銷售收入上升.16 圖表 39：公司 19-22 年線上推廣費用增加.16 圖表 40：公司 20-22 年抖音渠道銷售額快速增長.16 圖表 41：潤本主要核心技術情況.16 圖表 42：潤本在研項目及預期目標.17 圖表

13、 43：19-22 年公司研發費用持續增加.17 圖表 44：19-22 年公司研發設計團隊逐漸擴大.17 圖表 45：22 年主要產品各生產方式生產量.17 圖表 46：19-22 年公司產品產能利用率.17 圖表 47：潤本股份募集資金用途.18 圖表 48：2022 年起淘系銷售額月度變化.19 圖表 51：2022 年起啟初淘系銷售額月度變化.22 圖表 52：臨床檢測數據驗證產品有效性.24 圖表 53：Dermatest 五星認證產品安全性.24 圖表 54：薇諾娜寶貝（Winona Baby）產品矩陣不斷豐富.25 圖表 55：自 22Q3 以來薇諾娜寶貝天貓銷售額快速增長.25

14、 圖表 56：品牌系列產品滿足差異化需求.25 圖表 57：報告涉及公司.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 化妝品化妝品 驅蚊、嬰童護理：行業穩健增長，把握細分成長機遇驅蚊、嬰童護理：行業穩健增長，把握細分成長機遇 驅蚊：行業持續穩增，驅蚊：行業持續穩增，需求不斷細化需求不斷細化 我國驅蚊行業持續穩定增長。我國驅蚊行業持續穩定增長。驅蚊需求自古就有，驅蚊產品為居民日常消費品。目前，室內驅蚊產品已由盤香向電子化蚊香轉變，電熱蚊香具有安全環保、無煙無灰、高效低毒的特點。農業部數據顯示，截至 2021 年，我國處于登記有效期的衛生殺蟲劑總數為 2859 個。其中，

15、氣霧劑產品登記數 493 個，蚊香產品 375 個，電蚊香液/片 459 個，驅蚊類產品合計占比達 34.5%。根據灼識咨詢數據，我國驅蚊殺蟲市場零售額由 2015 年的 62.09 億元增至 2019 年的 84.34 億元，CAGR7.96%；預計 2024 年市場零售額達 120.06 億元。圖表圖表1：驅蚊產品發展歷程驅蚊產品發展歷程 時間時間 范圍范圍 產品產品 原理原理 優點優點 缺點缺點 價格價格 1960 年代 室內 盤香 明火點燃熱源，在長時間內不斷地、均衡地將殺蟲藥劑（除蟲菊酯）釋放 驅蚊效果明顯 釋放煙霧、有異味、不宜連續長時間使用 9.9-12.9元/40盤 1980

16、年代 室內 固體電熱蚊香 通過電加熱產生溫度，使藥片中的有效成份（除蟲菊酯）揮發到空間 無煙、安全衛生、高效低毒 藥片揮發較快，需每天更換 10.5-18.0 元/40片 室外 驅蚊液、驅蚊花露水 添加化學成分避蚊胺（DEET）、驅蚊酯（IR3535）清潔高效、氣味芳香 濃度低持續性有限，濃度過高則有刺激性 10-15.5元/100ml 21 世紀 室內 液體電熱蚊香 電加熱恒溫器，瓶中藥液經過多孔質吸液芯棒被吸到棒上端后，受熱揮發 安全環保、無煙無灰、清潔高效，不需要頻繁更換藥劑 不宜連續長時間使用 8.8-16.4元/40ml 室外 驅蚊貼、驅蚊手環 避蚊胺、驅蚊酯經過工藝，處理涂抹在貼紙

17、或手環上 便攜、溫和安全 持續性有限 19.9-48元/30只 資料來源：觀研天下，華泰研究 圖表圖表2：中國驅蚊殺蟲市場規模持續增長中國驅蚊殺蟲市場規模持續增長 圖表圖表3：2021 年驅蚊類產品占中國已登記衛生殺蟲劑比例超年驅蚊類產品占中國已登記衛生殺蟲劑比例超 30%資料來源：灼識咨詢，朝云集團招股說明書，華泰研究 資料來源：農業部，觀研天下，華泰研究 用戶需求轉變推動驅蚊用戶需求轉變推動驅蚊市場蓬勃發展，市場蓬勃發展，消費場景不斷細化消費場景不斷細化。溫和、便捷、個性化產品的替代效應為驅蚊行業注入新的活力。人們對蚊蟲的防治理念從殺滅轉變為驅避、預防，且對驅蚊產品日常使用的便捷性、個性化

18、需求愈發強烈。目前電熱蚊香液、驅蚊液等溫和、便捷類驅蚊產品正逐步替代傳統型驅蚊產品。智研咨詢數據顯示，電熱蚊香液是目前國內驅蚊用品市場最大的細分品類，22 年電熱蚊香液規模為 34.93 億元。受益于戶外出行盛行，戶外驅蚊市場發展前景持續向好，根據觀研天下，用于戶外出行的新興可攜帶驅蚊產品基數小、增速快，其零售額 16-19 年 CAGR 達 32.6%，預計 19-24 年 CAGR 為 16.4%。安全性、綠色性成為行業發展趨勢。安全性、綠色性成為行業發展趨勢。隨著人們消費水平不斷提高，對驅蚊用品要求也不斷提高，尤其是兒童適用型驅蚊用品比成人更為注重環保性、安全性，該細分品類的市場規模也呈

19、持續擴大的趨勢。根據觀研天下，兒童類驅蚊產品市場規模從 2016 年 3.85 億元增長至 2019 年的 9 億元，CAGR 為 32.72%，預計 2024 年市場規模將達到 21.7 億元。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%020406080100120140201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E（億元）市場規模yoy氣霧劑17%蚊香13%驅蚊產品5%電熱蚊香液10%電蚊香片6%餌劑10%其他39%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 化妝品化妝品 圖表圖表4：16-19 年殺蟲驅蚊類產品復合增長率

20、對比年殺蟲驅蚊類產品復合增長率對比 圖表圖表5：驅蚊行業兒童類產品市場規模增速快驅蚊行業兒童類產品市場規模增速快 資料來源：觀研天下，華泰研究 資料來源：觀研天下，華泰研究 驅蚊驅蚊殺蟲殺蟲行業整體競爭格局穩定行業整體競爭格局穩定，本土品牌占比高，本土品牌占比高。根據歐睿數據，2012-2021 年驅蚊殺蟲市場 CR5 基本保持在 60%左右，在 2018 年后集中度趨向緩慢下降。業內前五個品牌超威、雷 達、欖 菊、彩 虹、槍 手 均 為 本 土 傳 統 品 牌，21 年 市 占 率 分 別 為16%/16%/13%/8%/7%，市場份額相對固定，變化較小。圖表圖表6：2021 年中國驅蚊殺蟲

21、行業各品牌市場份額年中國驅蚊殺蟲行業各品牌市場份額 資料來源：Euromonitor，華泰研究 新興新興細分細分賽道為未來增長關鍵賽道為未來增長關鍵。驅蚊殺蟲行業發展已久，由于近年來驅蚊殺蟲產品同質化日趨嚴重，傳統蚊香、殺蟲劑等產品市場競爭力已有所下滑，根據智研咨詢，蚊香市場規模在新型產品的擠壓下，規模從 2010 年的 35.19 億元萎縮至 2022 年的 18.43 億元。天貓電蚊香液熱銷榜單顯示，截至 23 年 7 月 28 日，前 10 名產品名稱中均帶有“嬰兒”“孕婦”等字眼。我們認為，在愈加激烈的行業競爭中，綠色溫和、戶外便攜類等新興驅蚊產品為未來增長的關鍵。0%5%10%15%

22、20%25%30%35%蚊香噴霧殺蟲劑餌劑電熱蚊香戶外可攜帶0510152025201620192024E（億元）中國兒童適用型殺蟲驅蚊用品市場規模超威16%雷達16%欖菊13%彩虹8%槍手7%黑貓神4%潤本3%全無敵2%其他31%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 化妝品化妝品 嬰童護理：育兒觀念轉變迎來多重發展機遇嬰童護理：育兒觀念轉變迎來多重發展機遇 嬰童消費市場由增量轉存量。嬰童消費市場由增量轉存量。據國家衛健委官方公布的調研來看，2017-2021 年我國育齡婦女平均打算生育子女數量呈下降趨勢，嬰童消費逐漸轉變為存量市場。圖表圖表7：我國人口出生率近年來變

23、化情況我國人口出生率近年來變化情況 圖表圖表8：我國育齡婦女生育意愿下降我國育齡婦女生育意愿下降 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家衛健委，華泰研究 嬰童護理市場規模持續擴大。嬰童護理市場規模持續擴大。在 21 年第七屆全球母嬰大會上，強生基礎護理與個人護理事業部總經理沈寧提到，盡管自 2016 年以來出生率下跌，“但母嬰人群基數仍然龐大，在全國人均可支配收入增長的情況下母嬰人群購買力不斷提高，尤其是母嬰洗護品類平均價格上升，市場規模仍在持續擴大”。歐睿數據顯示，2016-2021 年中國嬰童護理產品的市場規模從 170.7 億元擴張至 322.7 億元，整體規模增長 89.1%，

24、CAGR13.6%；預計 2026年市場規模將擴張至 465.3 億元，整體規模較 2021 年將增長 44.2%。圖表圖表9：嬰童護理用品包括護膚、防曬、護發、洗漱等七大類嬰童護理用品包括護膚、防曬、護發、洗漱等七大類 圖表圖表10：嬰童護理市場規模持續擴大嬰童護理市場規模持續擴大 資料來源：前瞻產業研究院，華泰研究 注：嬰童專用產品（即嬰童護理大分類）包括 0-3 歲嬰幼兒產品和 11 歲以下兒童產品（帶有二級聲明的成人產品，如“適合兒童和敏感皮膚”，不包括在內）資料來源：Euromonitor，華泰研究 優質國貨勢頭正猛。優質國貨勢頭正猛。根據解數咨詢，2021 年天貓嬰童護理品牌銷售額

25、 TOP20 中，除國際品牌外，涌現出戴可思、紅色小象、松達、啟初眾多國貨新銳品牌。美業顏究院數據顯示，2022 年淘系嬰童護理前十品牌分布上，國貨占據七席，潤本拔得銷量頭籌，戴可思銷售額最高，本土品牌市場競爭力旗鼓相當；優質國貨稀釋了傳統外資大牌在國內的市場份額。0246810121416200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（）人口出生率單獨二胎全面二胎全面三胎0.00.51.01.52.0201720192021（個）我國育齡婦女平均打算生育子女數0%2%4%

26、6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E（億元）中國嬰童護理市場規模yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 化妝品化妝品 圖表圖表11：2021 年天貓嬰童護理品牌年天貓嬰童護理品牌 TOP20 注：因重復數據等原因，所得結果與實際情況存在一定差距，僅供參考 資料來源：解數咨詢，華泰研究 圖表圖表12：2022 年淘系嬰童護理品牌年淘系嬰童護理品牌 TOP10 銷量及價格分布銷量及價格分布 資料來源：美業顏究

27、院，華泰研究 線下母嬰店、商超為母嬰主要銷售渠道，線上占比提升。線下母嬰店、商超為母嬰主要銷售渠道，線上占比提升。隨著新一代消費者消費習慣的改變及疫情影響，越來越多的母嬰人群轉向線上消費，線上母嬰消費規模持續增長。根據艾瑞咨詢，2021 年母嬰線上消費占比達 33.8%，預計到 2025 年中國母嬰線上消費規模占比將達到 39.0%。圖表圖表13：母嬰消費市場線上占比不斷提升母嬰消費市場線上占比不斷提升 圖表圖表14：2021 年年母嬰消費者主要關注安全性、品質及實用性母嬰消費者主要關注安全性、品質及實用性 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 05,00010,0001

28、5,00020,00025,00030,000AVEENO艾惟諾PIGEON貝親DEXTER戴可思紅色小象松達GIVING啟初MAMA&KIDSEVEREDENJOHNSONS BABY強生嬰兒GOONG BE宮中秘策MUSTELA妙思樂紐強郁美凈HI!PAPABONPOINT朋博灣潤本YEEHOO英氏FROGPRINCE青蛙王子植物媽媽CALIFORNIA BABY加州寶寶（萬元）天貓銷售額0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E線上母嬰消費線下母嬰消費0%5%10%

29、15%20%25%30%35%40%45%50%安全性品質/質量實用性材質/成分功能性性價比口碑耐用性價格品牌知名度包裝/外觀購物環境新品上市商品熱度名人/KOL推薦其他選擇人數占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 化妝品化妝品 嬰童護理消費群體趨于年輕化和高學歷化，母嬰消費市場迎來新趨勢嬰童護理消費群體趨于年輕化和高學歷化，母嬰消費市場迎來新趨勢。根據艾瑞咨詢，2021 年中國母嬰消費人群中 90 后占比已超過 60%，近 80%為本科以上學歷。與 70 后、80 后相比，90 后新生代父母群體有更強烈的健康理念，在為寶寶選擇產品時更加務實和精明，更關注商品的

30、安全和品質。嬰童護理走向細分化和功效化嬰童護理走向細分化和功效化。目前市場上針對嬰兒期的品牌較多，但針對 3-12 歲年齡組專用的品牌選擇性較少；此外，在功效護膚領域也存在很大缺口。90/95 后追求個性化，對產品的品質、成分、配方、設計、顏值、功能等方面都提出了更高階需求。根據艾瑞調研數據，90/95 后新手爸媽購買中高端價格母嬰商品意愿更強烈，也愿意為顏值高的商品付出更高的金額，我們認為未來嬰童護理市場將不斷細分專業化。圖表圖表15：2021 年中國母嬰消費人群中年中國母嬰消費人群中 90 后后（20-31 歲）歲）占比占比 60.6%圖表圖表16：2021 年中國母嬰消費人群中近年中國母

31、嬰消費人群中近 80%為本科以上學歷為本科以上學歷 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 圖表圖表17：母嬰消費人群更愿意為品質和顏值付費母嬰消費人群更愿意為品質和顏值付費 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 20-26歲12%27-31歲48%32-36歲32%37-41歲6%41歲及以上2%高中及以下5%大學?？?8%大學本科67%碩士/MBA8%博士及以上2%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 化妝品化妝品 潤本股份：優質的驅蚊個護國貨品牌潤本股份：優質的驅蚊個護國貨品牌 潤本品牌前身為其子公司鑫翔貿易，創立于 2006 年，以驅蚊類產品的生產

32、和銷售為出發點，經過多年發展目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。公司抓住電商發展契機，憑借線上渠道優勢快速增長，據公司招股說明書，潤本品牌蚊香液實現天貓平臺 20-22 連續三年銷售額排名第一，母嬰洗護用品在京東“618”活動月中 20-22 連續三年銷售額排名第二。公司發展歷程大致分為三個階段：1）品牌初創期（）品牌初創期（2006-2012）：2006 年潤本品牌成立，以線下經銷模式為主，2010 年開設首個線上直營店鋪天貓“潤本旗艦店”，逐步切入主流線上流量入口，專注驅蚊、嬰童護理領域，奠定扎實基礎；2）積累）積累成長成長期（期（2013-2018）：）：公司購入

33、廣州黃埔生產基地，持續加大研發投入，拓展線上銷售渠道，構建起“研產銷一體化”經營模式，積累品牌口碑；3）多元驅動多元驅動&高速發展期（高速發展期（2019-至今）：至今）：公司注重消費者體驗，完善產品矩陣，采用差異化戰略推進各細分市場，同時在浙江義烏新建生產基地擴充產能，提升生產自動化與供應鏈智能化程度。圖表圖表18：潤本股份發展歷程潤本股份發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 圖表圖表19：潤本產品應用場景豐富潤本產品應用場景豐富 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 化妝品化妝品 股權結構集中，股權結構集中，

34、設立員工持股平臺充分激勵設立員工持股平臺充分激勵 股權結構較為集中，股權結構較為集中，發行前發行前實際控制人夫婦實際控制人夫婦合計合計控制控制超超 80%。潤本股份實際控制人為趙貴欽和鮑松娟夫婦，分別直接持有 21.09%、5.61%的股份，并通過卓凡投控間接持有公司52.45%的股份，同時趙貴欽通過擔任卓凡承光的執行事務合伙人間接控制 6.23%的股份表決權，趙貴欽和鮑松娟夫婦合計控制 85.38%的股份表決權。設立兩大員工持股平臺激發積極性。設立兩大員工持股平臺激發積極性。公司設立卓凡合晟及卓凡聚源兩個員工持股平臺，合計持股 1.65%，吸引與保留優秀管理人才和業務骨干，提高員工對公司經營

35、管理的參與度，促進員工勤勉盡責為公司長期發展服務。圖表圖表20：上市前潤本股份股權結構圖上市前潤本股份股權結構圖 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 管理團隊管理團隊多元化多元化 管理層管理層來自來自多多行業行業，從業從業經驗豐富。經驗豐富。趙貴欽和鮑松娟作為公司聯合創始人，均擁有超過 20年的公司經營經歷；其余高級管理層來自各行各業，涉及貿易、電子商務、美術設計、財務管理、物流采購等多個維度，行業經歷深厚。圖表圖表21：潤本股份高管團隊履歷潤本股份高管團隊履歷 姓名姓名 現任職位現任職位 任職履歷任職履歷 趙貴欽 董事長，總經理 公司實際控制人、法定代表人、董事長、總經理。曾從事個體經營，歷

36、任廣州市鑫翔貿易有限公司執行董事、總經理，廣東潤峰經理、執行董事兼經理，廣州潤峰執行董事兼經理。鮑松娟 董事，副總經理 公司實際控制人、董事、副總經理。曾從事個體經營，歷任廣州市中啟貿易有限公司執行董事兼總經理，廣東潤峰監事，廣州潤峰監事。林子偉 董事，電商銷售中心副總監 大專學歷，歷任廣州小為電子商務有限公司董事、總經理，廣州何杜林餐飲有限公司監事。張帆 監事會主席 本科學歷，曾擔任佛山市三水區健力寶中學美術教師，廣東繽果動漫集團有限公司高級設計師，正合奇勝品牌策劃機構美術指導，星美傳媒集團有限公司資深美術指導，廣州梵之容化妝品有限公司設計總監/品牌總監，潤本股份設計總監。王芳 監事，審計經

37、理 本科學歷，曾擔任佛山市高明長松電子科技有限公司總賬會計，廣州市鑫翔貿易有限公司會計、財務主管、資金經理，卓凡合晟執行事務合伙人，卓凡聚源執行事務合伙人。茹俊雄 職工代表監事，采購總監 本科學歷，曾擔任佐登妮絲（廣州）美容化妝品有限公司采購專員，上海美頌化妝品有限公司采購主管/經理，廣州品赫生物科技有限公司采購經理。吳偉斌 財務總監兼董事會秘書 本科學歷，曾擔任立信會計師事務所審計員，美的集團有限公司財務經理，美的小額貸款股份有限公司財務總監，天能電池集團股份有限公司財務副總監，廣東道氏技術股份有限公司財務副總監、財務總監。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報

38、告的一部分，請務必一起閱讀。11 化妝品化妝品 業績業績高速高速增長，增長，盈利能力盈利能力穩中有升穩中有升 渠道優勢渠道優勢+品類拓展助力業績高速增長。品類拓展助力業績高速增長。公司較早布局線上渠道，享受電商發展紅利，同時在細分賽道上積極拓展品類，開發嬰童護理、精油新業務，不斷積累口碑，實現業績高速增長。19-22 年公司營業收入由 2.8 億元增長至 8.6 億元，CAGR45.38%；歸母凈利潤由 0.4 億元增長至 1.6 億元，CAGR64.93%。圖表圖表22：19-22 年公司營收高速增長年公司營收高速增長 圖表圖表23：19-22 年公司歸母凈利潤持續增長年公司歸母凈利潤持續增

39、長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 拓展嬰童護理拓展嬰童護理系列系列品類，品類，22 年年營收營收占比首次占比首次超過驅蚊系列。超過驅蚊系列。公司以驅蚊系列、嬰童護理系列和精油系列產品為主線，22 年營收占比分別為 31.92%/45.59%/17.10%。得益于公司品牌不斷積累的口碑和豐富的產品應用場景，驅蚊產品營業收入在 19-22 年內持續增長，分別實現營收 1.1/1.7/2.3/2.7 億元；同時，公司不斷拓展完善嬰童護理系列產品品類，19-22 年分別實現營收 0.9/1.4/2.2/3.9 億元，同比增速高達 68.78%/50.75%/8

40、0.03%，22 年營收占比首次超過驅蚊系列。圖表圖表24：三大核心系列產品貢獻主要營收三大核心系列產品貢獻主要營收 圖表圖表25：嬰童護理系列產品營收增速較快嬰童護理系列產品營收增速較快 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 線上渠道為主，直銷占比持續提升。線上渠道為主，直銷占比持續提升。公司主要通過線上直銷（天貓、抖音、京東、拼多多等平臺設自營店鋪）、線上平臺經銷（京東自營、樸樸超市等）、線上平臺代銷（唯品會、杭州丁香健康管理有限公司）和非平臺經銷進行產品銷售，22 年收入占比分別為60.32%/14.42%/3.31%/21.96%。公司積極把握電商發展

41、契機，19-22 年線上直銷模式保持較高增長，占比從 55.85%上升至 60.32%。0%10%20%30%40%50%60%70%01234567892019202020212022（億元）營業收入營業收入yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82019202020212022（億元）歸母凈利潤歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他產品0%10%20%30%40%50%60%70

42、%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022（億元）驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品驅蚊系列產品yoy嬰童護理系列產品yoy精油系列產品yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 化妝品化妝品 圖表圖表26：公司以線上渠道銷售為主公司以線上渠道銷售為主 圖表圖表27：線上直銷營收保持較高增長線上直銷營收保持較高增長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 營收營收呈現季節性特征呈現季節性特征，非平臺經銷收入非平臺經銷收入以華東區域為主以華東區域為主。由于驅蚊系列產

43、品主要用于夏秋季的驅蚊防蚊用途，故公司第二、第三季度營業收入占比較高，20-22 年第二季度的收入占 比 分 別 為49.87%/45.66%/39.47%，第 三 季 度 的 收 入 占 比 分 別 為28.80%/28.41%/28.32%。非平臺經銷收入的區域分布以華東地區為主，主要系公司對華東地區經銷商網絡的布局時間較早且華東地區經銷網絡發達。圖表圖表28：公司第二、三季度營收占比較高公司第二、三季度營收占比較高 圖表圖表29：非平臺經銷收入以華東地區為主非平臺經銷收入以華東地區為主 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 毛利率保持在毛利率保持在 50

44、%以上以上。公司 19-22 年的毛利率保持在 50%以上，20 年毛利率下降主要系自該年起執行新收入準則導致物流費及包裝費歸集科目發生變化。對該影響進行調整后，19-22 年公司主營業務毛利率分別為 54.06%/58.38%/59.89%/61.53%，呈逐年上升趨勢，主要原因是產銷規模擴大促使成本降低、高毛利率的線上直銷模式占比上升和產品矩陣拓寬提升了公司的市場競爭力。銷售費用率維持較高水平，銷售費用率維持較高水平，20-22 年年凈利率凈利率稍有下滑稍有下滑。公司整體費用管控能力較強，19-22 年費用端保持穩健。由于公司加大促銷推廣和新品的市場培育與推廣力度，同時大力發展抖音平臺新渠

45、道，高推廣費致使銷售費用率保持較高水平，19-22 年銷售費用率分別為27.38%/21.48%/23.09%/27.09%，凈利率從 20 年的 21.39%下滑至 22 年的 18.69%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷0%20%40%60%80%100%01234562019202020212022（億元）線上直銷線上平臺代銷線上平臺經銷非平臺經銷線上直銷yoy線上平臺經銷yoy線上平臺代銷yoy非平臺經銷yoy0.00.51.01.52.02.53.03.54.02019202

46、020212022（億元）第一季度第二季度第三季度第四季度0%5%10%15%20%25%2019202020212022華東地區華南地區華北地區華中地區西南地區東北地區西北地區 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 化妝品化妝品 圖表圖表30：公司毛利率保持在公司毛利率保持在 50%以上以上 圖表圖表31：線上直銷保持高毛利率水平且持續增長線上直銷保持高毛利率水平且持續增長 注：公司于 2020 年 1 月 1 日執行新收入準則，將控制權轉移給客戶之前發生的運輸費用及線上自營發貨時的包裝材料費用調整至主營業務成本，此處主營業務毛利率不含“物流費及包裝費”資料來源：

47、公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表32：19-22 年公司期間費用率年公司期間費用率 圖表圖表33：22 年公司凈利率稍有下滑年公司凈利率稍有下滑 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022綜合毛利率主營業務毛利率驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品其他30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2019202020212022線上直銷線上平臺經銷線上平臺代銷非平臺經銷-5%0%5%10%15%20%25%30%201920202021

48、2022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82019202020212022（億元）凈利潤凈利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 化妝品化妝品 “大品牌小品類”，產研銷“大品牌小品類”，產研銷融合穩步提升業績融合穩步提升業績 產品：產品：綠色健康國貨定位綠色健康國貨定位，高性價比差異競爭，高性價比差異競爭 以驅蚊產品切入，以驅蚊產品切入，豐富產品矩陣豐富產品矩陣。潤本踐行“大品牌、小品類”的理念，相較于同業更突出“驅蚊+嬰童”概念，樹立差異化品牌形象。由驅蚊產品切入

49、，潤本圍繞母嬰群體打造驅蚊、護理、精油三大系列產品，覆蓋居家生活、出游踏青、沐浴清潔、日常護膚等使用場景，以滿足消費者多樣的綠色健康需求；同時，圍繞細分方向推出驅蚊加熱器、兒童清透防曬霜、啪啪手環、舒舒貼等，持續開拓市場。主打溫和配方，主打溫和配方，嚴把產品嚴把產品品質。品質。潤本以驅蚊、嬰童為定位，采用更溫和安全的功效配方。原料方面，公司與羅伯特、德之馨、揚農化工、道達爾、默克等國內外知名原料企業合作，嚴格控制原材料質量，從源頭確保產品品質；售前生產和售后服務方面，公司堅持精細化管理，利用信息化管理系統對生產銷售多個環節進行有效記錄，確保各環節產品信息的可追溯性，嚴把生產質量關。圖表圖表34

50、：潤本品牌產品系列潤本品牌產品系列 產品名稱產品名稱 原料原料 功效特點功效特點 使用場景使用場景 驅 蚊系列 電熱蚊香液、藍牙智能加熱器套裝 核心用料來源于揚農化工、道達爾等國內外知名的原料廠商 無香精、無煙無灰，可搭配藍牙加熱器定時開關、智能控制驅蚊液的釋放量 適用于室內驅蚊，蚊蟲季節家庭常備品 經典款電熱蚊香液 揚農化工、道達爾溶劑，0.6%濃度氯氟醚菊酯濃度 無香精、無煙無灰，溫和驅蚊 適用于室內驅蚊，蚊蟲季節家庭常備品 驅蚊酯驅蚊液 7%驅蚊酯，源于德國；透明質酸鈉，植物純露 無酒精、無香精且不含防腐劑；添加透明質酸鈉和植物純露，在防蚊同時達到肌膚補水功效；產品經皮膚刺激性試驗，溫和

51、不刺激 日 常 居 家，戶 外 探索，公園游玩，小區散步等室內外各種場景 嬰 童護 理系列 嬰兒舒緩霜 德國洋甘菊，牛油果樹果脂，紅沒藥醇，姜根提取物，神經酰胺，角鯊烷，植物甾醇 0 激素 0 刺激，可舒緩面部及身體肌膚干燥，達到鎖水保濕、滋潤舒緩肌膚的效果；配方溫和，適用于包括嬰童在內的全年齡段人群。補水滋潤，舒緩干癢紅 嬰兒滋潤防皴霜 牛油果樹果脂，毛瑞櫚果油，椰子油，甘草提取物，透明質酸鈉 幫助肌膚儲存水分減少流失，增加保濕鎖水力 保 濕 維 穩，舒 緩 干皸；適用于包括嬰童在內的全年齡段人群 嬰兒潤唇膏 蜂蠟，牛油果樹果脂，小燭樹蠟，向日葵籽蠟，酸橙果皮油 具有保濕、軟化唇皮等功效；不

52、添加防腐劑、香精、色素，對皮膚無刺激，經口毒測試為無毒。滋潤保濕；適用于包括嬰童在內的全年齡段人群 潤本叮叮舒緩棒 德 之 馨 舒 緩 原 料 Symcalmin、Symrelief；5 重根萃，紅沒藥醇，蜂蠟，薄荷醇，藍桉葉提取物 不添加酒精、激素、防腐劑等，能有效改善皮膚刺激狀態，溫和親膚。棒狀設計，涂抹不臟手，便捷衛生。舒 緩 抓 撓 不 適、泛紅，熬夜黨、學生、白領提神 嬰兒爽身露 德之馨舒緩原料 Symcalmin，金銀花、野菊花提取物，桃葉提取物，有機竹粉 產品為液體凝露質地，有效解決傳統爽身粉的飛粉問題，含桃葉精華和天然竹莖珍萃，有效調節皮膚水油平衡，溫和無刺激。保持肌膚干爽柔滑

53、，針對寶寶夏季多汗肌膚 兒童潔面泡泡 水，癸基葡糖昔、檸檬酸、酸橙果皮油、透明質酸鈉等 根據嬰童肌膚特點，配方極簡，僅九個成分，不添加香精，主要表面活性劑為新型APG，呵護皮脂膜，降低刺激風險；溫和不刺激。溫和潔面；適用于包括嬰童在內的全年齡段人群 嬰童手口濕巾 桃子精華，EDI 純水珍珠紋無紡布 采用七次凈化 EDI 純水，潔凈無污染；添加益生元，清潔與呵護雙效合一；經口腔粘膜刺激測試及多次皮膚刺激性測試，產品溫和無刺激，親膚柔軟。嬰童手口、玩具餐具潔凈等，可隨身攜帶 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 化妝品化妝品 產品名稱產品名稱 原料原料 功效特點功效特點

54、 使用場景使用場景 精 油系列 植物精油香圈 法國羅伯特精油，檸檬桉，香茅，薰衣草，艾葉，薄荷，茶樹；硅膠 食品級硅膠材質，佩戴柔軟舒適；造型多樣，防水防汗?？膳宕饔谑滞?、腳踝等處，戶外驅蚊 香茅香薰盒 法國羅伯特 49%天然香茅精油 香茅精油來源于大自然，采用蒸餾技術提取，具有溫和、無刺激特點；高密度海綿內芯緩釋散香，更持久；產品設計小巧便攜，開蓋即用，使用方便。夏 季 居 家，戶 外 露營、游玩野餐 注：每個系列僅選取部分代表產品 資料來源：公司招股說明書，潤本天貓旗艦店，華泰研究 占位中低端價格帶，高性價比積累聲譽。占位中低端價格帶，高性價比積累聲譽。相較可比公司同類產品，潤本在保證品質

55、的同時定價較低。根據各品牌天貓旗艦店在售產品統計得到，驅蚊產品方面，潤本蚊香液以 0.14元/ml 的單價位于可比公司產品的中低價格帶；嬰童護理產品方面，潤本嬰童面霜、身體乳均低于同類品牌啟初、紅色小象及薇諾娜 Baby。潤本憑借高性價比品牌特征，成功打造明星單品，據千牛工作臺，19-22 年潤本蚊香液產品銷售額在天貓平臺占比分別達到17.14/16.42%/18.32%/19.99%，連續四年排名第一，并蟬聯天貓熱銷榜和好評榜 TOP1。圖表圖表35：潤本驅蚊產品處于中低端價格帶潤本驅蚊產品處于中低端價格帶 圖表圖表36：潤本嬰童護理產品處于中低端價格帶潤本嬰童護理產品處于中低端價格帶 公司

56、名稱公司名稱 品牌品牌 產品產品 價格價格 潤本股份 潤本 蚊香液 0.14 元/ml 寶寶戶外驅蚊噴霧 0.18 元/ml 兒童植物精油噴霧 0.18 元/ml 上海家化 六神 驅蚊花露水 0.16 元/ml 寶寶植物精油噴霧 0.50 元/ml 上海上美 紅色小象 兒童蚊香液 0.13 元/ml 彩虹集團 彩虹 蚊香液 0.13 元/ml 朝云集團 超威 蚊香液 0.15 元/ml 上海莊臣 雷達 蚊香液 0.23 元/ml 中山欖菊 欖菊 蚊香液 0.18 元/ml 公司名稱公司名稱 品牌品牌 產品產品 價格價格 潤本股份 潤本 嬰兒舒緩霜 0.54 元/g 兒童身體乳 0.09 元/m

57、l 上海家化 啟初 嬰兒面霜 0.71 元/g 嬰兒潤膚乳 0.14 元/ml 上海上美 紅色小象 兒童保濕霜 1.06 元/g 兒童身體乳 0.13 元/ml 貝泰妮 薇諾娜 Baby 兒童舒潤霜 1.38 元/g 倍護身體乳 1.16 元/ml 郁美凈 郁美凈 兒童舒柔保濕霜 0.24 元/g 兒童嫩膚露 0.24 元/g 注：根據各品牌天貓旗艦店在售產品統計整理，可能與實際銷售情況存在差異，僅供參考。資料來源：各品牌天貓旗艦店，華泰研究 注：根據各品牌天貓旗艦店在售產品統計整理，可能與實際銷售情況存在差異，僅供參考。資料來源：各品牌天貓旗艦店，華泰研究 渠道：線上渠道領跑，全渠道布局打開

58、增量空間渠道：線上渠道領跑，全渠道布局打開增量空間 把握電商發展契機，奠定線上渠道基礎。把握電商發展契機，奠定線上渠道基礎。公司早在 2010 年開設天貓旗艦店，與天貓、京東等國內成熟電商平臺合作多年，積累了較大的客戶流量優勢，也為后續拓展其他渠道奠定基礎。據招股說明書，19-22 年，天貓和京東平臺銷售收入之和由 1.9 億元增長至 4.3億元，CAGR30.71%；天貓、京東平臺直營店鋪的年購買用戶數由 19 年 537.95 萬人增至22 年 1041.22 萬人，CAGR24.62%。大力大力拓展拓展抖音、快手、小紅書等抖音、快手、小紅書等線上線上新渠道。新渠道。公司目前已布局天貓、京

59、東、拼多多等主流第三方電商平臺，并拓展至抖音、快手、小紅書等新媒體電商平臺。21-22 年公司加大對抖音平臺的推廣力度，據招股說明書，抖音渠道總銷售金額從 20 年的 141.03 萬元增長至22 年的 15768.02 萬元，帶動品牌全面發展。公司規劃公司規劃未來未來重點重點布局布局線下渠道線下渠道，搭建全渠道銷售網絡，搭建全渠道銷售網絡。據招股說明書，截至 23 年 6 月，公司非平臺經銷商已覆蓋全國 30 多個?。ㄊ?、自治區），已開發的線下渠道包括大潤發、沃爾瑪/山姆會員店、7-11、屈臣氏、華潤超市等 KA 渠道以及 WOW COLOUR 等特通渠道。此外，公司已逐步推出由子公司廣州潤

60、凡直接運營的官方經銷商線上訂貨平臺，大大提高了經銷商的采購效率，降低了溝通成本。未來，公司將在鞏固現有營銷渠道的基礎上，持續拓展公司產品銷售的輻射區域，強化產品銷售渠道的深度和廣度。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 化妝品化妝品 圖表圖表37：公司公司銷售銷售以線上以線上渠道渠道為主為主 圖表圖表38：公司天貓和京東渠道銷售收入上升公司天貓和京東渠道銷售收入上升 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表39：公司公司 19-22 年年線上推廣費用線上推廣費用增加增加 圖表圖表40：公司公司 20-22 年年抖音渠道銷售額快

61、速增長抖音渠道銷售額快速增長 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 產研產研：加碼研發技術創新，募投工廠有望進一步擴大產能加碼研發技術創新，募投工廠有望進一步擴大產能 掌握多項核心技術，重視研發技術創新。掌握多項核心技術，重視研發技術創新。截至 23 年 6 月，潤本共擁有 7 項核心技術，并以市場需求為導向積極開展產品開發，共擁有 10 個在研項目，產品品類有望進一步豐富。19-22 年，公司持續加大研發投入，研發費用由 19 年 7.8 百萬元增至 22 年 19.5 百萬元，研發設計人員團隊由 19 年 38 人擴大至 22 年 106 人。截至 23

62、年 2 月 28 日，公司已經取得境內有效專利 71 項，其中 9 項為發明專利，9 項為實用新型專利，53 項為外觀設計專利。圖表圖表41：潤本主要核心技術情況潤本主要核心技術情況 主要核心技術主要核心技術 技術成熟度技術成熟度 蚊香液智能加熱器技術 批量生產的產業化階段 驅蚊酯在水基型驅蚊產品中的應用技術 批量生產的產業化階段 舒緩功效組合物的應用技術 批量生產的產業化階段 保濕護膚組合物的應用技術 批量生產的產業化階段 嬰兒護臀產品的植物組合物及其制備技術 基礎研究階段 一種嬰兒液體痱子粉的制備技術及其應用技術 批量生產的產業化階段 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 0%10%20%3

63、0%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022線上（直銷、經銷、代銷）非平臺經銷0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02019202020212022（億元）天貓+京東渠道銷售收入占主營業務收入比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001201401601802002019202020212022（百萬元）線上推廣線下推廣線上推廣yoy0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%020406080100

64、120140160180202020212022（百萬元）抖音渠道銷售額抖音渠道銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 化妝品化妝品 圖表圖表42：潤本在研項目及預期目標潤本在研項目及預期目標 類別類別 在研項目名稱在研項目名稱 所處階段所處階段 預期目標預期目標 嬰童護理 具有長效保濕的植物提取物的應用研究 開發階段 篩選出可持續保濕 8 小時的植物提取物，并將其應用于現有的冬季保濕產品中 兒童防曬產品 配方已經完成 產品通過兒童防曬特證 嬰童洗護無淚配方的研究及應用 中試階段 制備可以通過無淚測試的產品 嬰童舒緩止癢產品的開發 開發階段 能夠應用于各

65、種劑型的嬰童舒緩止癢組合物，并形成專利 防皴裂組合物及其應用 開發階段 防皴裂效果用植物組合物替代現有的尿素和羥乙基脲，并形成防皴裂植物組合物的專利 驅蚊 含有驅蚊酯的驅蚊凝膠 配方已經基本完成 制備安全性高、持效性好、膚感清爽不粘膩的驅蚊凝膠產品 羥哌酯驅蚊產品的開發及應用 已經在申報農藥登記證 制備出羥哌酯的驅蚊乳及驅蚊液并申報農藥登記證 薄荷二醇驅蚊液的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和驅蚊液產品上市 四氟苯菊酯氣霧劑的制備及其應用 開發階段 申報農藥登記證和氣霧劑產品上市 個護 功能型濕巾 大批量生產階段 篩選出低泡沫的表面活性劑組合物，并制備溫和不傷手的硬表面清潔濕巾以及織物表

66、面清潔濕巾 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 圖表圖表43：19-22 年公司研發費用年公司研發費用持續增加持續增加 圖表圖表44：19-22 年公司研發設計團隊逐漸擴大年公司研發設計團隊逐漸擴大 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 自產為主，自產為主，持續擴充產能持續擴充產能。公司目前已建成廣州、義烏兩大生產基地，建筑面積總計約10.50 萬平方米，實現用戶需求驅動產品供給。20-22 年，公司產能利用率分別已達到95.24%/95.87%/81.55%；為保證對產品品質的把控能力以及供應鏈的響應速度，進一步提升自產產能，公司擬對廣州生產基地進行擴建，有

67、望優化公司產品結構，促進公司業務規模的持續擴張。圖表圖表45：22 年主要產品各生產方式生產量年主要產品各生產方式生產量 圖表圖表46：19-22 年公司產品產能利用率年公司產品產能利用率 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 注：三大產品系列產能利用率=自產產量/產能 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05101520252019202020212022（百萬元）研發投入研發費用率11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%15.0%0204060801001202019202020212022（人）研發設計人

68、員人數研發設計人員占比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品（萬件）自產委托加工成品外購50%60%70%80%90%100%110%120%130%2019202020212022所有產品驅蚊系列產品嬰童護理系列產品精油系列產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 化妝品化妝品 募投：募投：提升產能、研發能力，進一步拓展渠道及推廣品牌提升產能、研發能力，進一步拓展渠道及推廣品牌 公司本次募集資金主要用于黃埔工廠研發及產業化項目、渠道建設與品牌推廣項目、信息系統升級建設項目和補充流

69、動資金，總金額達 9 億元。募投項目有助于提升產能和研發能力、豐富產品結構、加大品牌宣傳投入、提升信息化水平，從而增強公司產品競爭力、提升品牌影響力與產品市場占有率，實現公司業務規模的持續增長。圖表圖表47：潤本股份潤本股份募集資金用途募集資金用途 項目項目 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）擬使用募集資金（萬元）擬使用募集資金（萬元）占比占比 項目概況項目概況 實施效果實施效果 黃埔工廠研發及產業化項目 36,881 36,881 40.86%建設期 3 年。項目擬新建生產車間、研發中心及配套基礎設施、并購置先進的自動化生產及研發設備和配備充足的生產及研發人員。將新增公司個人護理類產品的產

70、能，達產年將新增產能 6,720.00 萬件，年營業收入76,104.00 萬元。有利于緩解公司產能瓶頸，優化公司產品結構，提升公司研發能力，縮短研發周期，加快研發成果轉化及產業化，促進公司業務規模的持續擴張。渠道建設與品牌推廣項目 34,391 34,391 38.10%建設期 5 年。擬用于公司渠道建設及“潤本”品牌推廣，通過開展線上平臺推廣和線下營銷活動等方式進行渠道建設，拓展公司產品銷售的輻射區域，通過廣告投放、新媒體、明星代言及品牌策略咨詢等方式實現品牌推廣。提升公司品牌知名度和影響力，進一步提升公司產品的市場占有率，為公司業務的快速發展提供支持。信息系統升級建設項目 9,000 9

71、,000 9.97%建設期 3 年。本項目細分為營銷數字化平臺項目、信息平臺建設項目和企業 5G 應用落地項目。有助于公司順應行業信息化、數據化發展趨勢，提升公司信息化、數字化運營水平，提高公司的運營效率和綜合服務能力。補充流動資金 10,000 10,000 11.08%-保證公司日常生產經營活動的順利開展，滿足業務增長與業務戰略布局所帶來的流動資金需求。資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 化妝品化妝品 紅色小象紅色小象：精細化打造精細化打造母嬰護理全鏈路產品母嬰護理全鏈路產品 紅色小象創立于 2015 年，品牌標識靈感源于大

72、象媽媽對小象“持久的母愛與呵護”。其定位是打造適合中國嬰童肌膚的專業母嬰護理品牌，旨在成為嬰童極簡護膚的引領者。紅色小象以至簡成分、安心有效為核心，定位為陪伴每個寶寶健康快樂成長的品牌，承諾使用基于技術的無添加劑天然成份。2022 年度，紅色小象獲得第七屆櫻桃大賞寶寶護膚品牌最佳表現力大獎，第八屆櫻桃大賞年度寶寶洗浴品牌杰出表現大獎，FUTURE FMCG年度創新產品榜單。銷售：銷售：營收營收穩定增長穩定增長 高零售額高零售額行業領跑行業領跑。品牌在創立第二年零售額就達到 2.5 億元，零售額不斷取得突破；據上美集團港股上市申報材料，21 年紅色小象零售額超過 18 億元。2022 年以來，市

73、場份額擴張，銷售額逐漸趨于穩定，線上銷量穩居母嬰護膚品類首位。圖表圖表48：2022 年年起淘系銷售額月度起淘系銷售額月度變化變化 資料來源：魔鏡市場，華泰研究 洞察需求細分布局，打造品牌“簡護”理念洞察需求細分布局，打造品牌“簡護”理念 洞察消費需求，洞察消費需求，精細化產品布局。精細化產品布局。紅色小象基于 DTC 反向定制邏輯，精準洞察消費者訴求，創新打造出“適合中國嬰童肌膚”的差異化細分爆品，布局嬰童洗沐、嬰童護膚、孕媽產品線和通用線四大母嬰品類。通過持續的技術創新，紅色小象目前已實現分季節、分年齡、分性別的精細化產品布局，且產品一經推出，就快速成為其細分領域內的爆品。比如根據男女童推

74、出的氨基酸洗發水，源于紅色小象通過前期洞察發現，女童的頭發易出現干枯、打結、發黃，對柔順的需求高，而男童運動量大，油脂分泌量不同，對深層清潔的需求會更高，該產品。2023 年 8 月 4 日，上美股份紅色小象推出“小學系列”新品，該系列專為中國 1.07 億小學生研制，涵蓋小學霜、小學乳、小學潔面泡多品類產品，從洗到護，一站式滿足小學生在多個場景的個性化護膚需求?！昂喿o、簡育”理念“簡護、簡育”理念，極簡溫和成分，極簡溫和成分。2021 年，紅色小象推出簡護系列首個產品 90 安心霜，一經上市就成為品牌的拳頭爆品。2022 年，紅色小象進一步豐富安心簡護系列的產品矩陣，推出 90 安心瓶洗沐二

75、合一、90 元氣朵朵潔面泡等產品。安心簡護系列堅持4700+爭議成分 0 添加，成分天然指數90%?！懊餍恰碑a品 90 安心霜，把全成分數精簡到 9 個，組合出舒緩、退紅、滋潤等高功效，“輕”成分呵護中國嬰童肌膚；在洗沐產品上，深研適合中國嬰童的活性物和表活體系，添加鎖水磁石（糖類同分異構體），使肌膚真正抓住水分，浴后有效遠離干燥緊繃。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,0002022-012022-0220

76、22-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07（元）銷售額銷售額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 化妝品化妝品 深度合作丁香醫生，專業深度合作丁香醫生，專業 IP 強背書。強背書。早在 2021 年，紅色小象就獲得老爸評測&鄭玉巧、周高俊等兒科專家聯袂推薦；2022 年，紅色小象攜手丁香醫生 x 丁香媽媽聯合打造的母嬰原生 IP 欄目專家在家嗎，用年輕爸媽喜聞樂見的輕松微

77、綜藝形式呈現，通過探訪皮膚科醫生的家，解鎖醫生寶媽生活態度、育兒觀念及嬰童洗護的選品理念，同時輔以真心話快問快答、網絡熱門視頻鑒定、真演真練大作戰及主持人口播等多樣化場景，對紅色小象安心簡護系列產品“精簡、有效”的特性，以及品牌倡導的“簡護、簡育”理念進行軟性植入，對話新世代消費者。2022 年 4 月，紅色小象聯合丁香醫生，攜手 4 位專家共同成立“安心質簡團”，用層層挑剔嚴苛的標準共同為紅色小象提出的兒童化妝品選品標準“4S 安心簡護標準”（全綠安全 SAFETY、精簡高階 SIMPLE、舒緩維穩 SOOTHE 和敏肌適用 SENSITIVE）背書證言。渠道端渠道端：多觸點打造私域：多觸點

78、打造私域+線下線下零售深化零售深化 私域運營。私域運營。根據公司公告披露，2022 年上美的線上渠道占比達到 74.9%。公司自建直播中心，匹配自己的電商團隊，紅色小象幾乎覆蓋母嬰用戶的所有小屏在線時間，持續不斷地進行品牌自播，通過自播，把粉絲納入品牌的私域流量池。此外，用戶通過微信公眾號就能添加到紅色小象的客服，且日常推文除了產品及福利活動外，還會有用戶關心的幼兒護膚問題答疑，以此增加用戶粘性。通過公眾號的引流，紅色小象大部分私域流量會被引流到企業微信中。企業微信與用戶的觸點有 1V1 私聊成交、朋友圈以及社群，社群的定位是以福利群的方式搭建，可享受會員驚喜專項、超值優惠券、新品免費使用等。

79、線下零售屬性的深化。線下零售屬性的深化。由于疫情長期影響導致消費路徑的傾向改變，傳統線下門店受到了巨大沖擊，但線下渠道能彌補線上所不具備的用戶體驗等問題，從純推銷的角色蛻變為科普成分功效、提供服務的角色，能帶給用戶更好的體驗。作為多渠道發展的母嬰洗護品牌，紅色小象也在著重打造更多的母嬰消費新場景，目前已與高端的月子中心、高端孕嬰攝影機構、明星托育園等達成合作，并已覆蓋屈臣氏、大潤發、愛嬰室等大型超市、精品零售店、母嬰店、高端美妝店、高端百貨等渠道。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 化妝品化妝品 戴可思：安全戴可思：安全+有效有效+天然，滿足中國寶寶需求天然，滿足

80、中國寶寶需求 成分天然安全，針對中國寶寶，滿足新生兒和敏感肌的需求成分天然安全，針對中國寶寶，滿足新生兒和敏感肌的需求。戴可思 Dexter，于 2017 年創立，無錫戴可思生物科技有限公司旗下母嬰日化新銳品牌。品牌依托江南大學化妝品研究中心并專注于嬰童護理，基于中國嬰幼兒的膚質特點潛心研發，聯手國內知名大學科研室與全球領先的配方和研究室，遵循成分天然、最大程度不添加、嚴苛質檢三大原則，堅持為新生兒和敏感肌提供安全、有效、天然的肌膚護理產品。戴可思核心產品均不添加防腐劑，可做到在全成分都是植物來源的情況下不添加任何防腐劑、孕婦和敏感肌慎用成分，戴可思在研發和供應鏈端建立了自己的核心優勢。產品深

81、耕細分領域，成就人氣新銳品牌。產品深耕細分領域，成就人氣新銳品牌。2020 年，戴可思延伸產品線，成為母嬰全品類日化品牌，產品線已覆蓋嬰幼兒肌膚護理品、3 歲以上兒童肌膚護理產品、生活日用品、孕產婦護理產品等。啟初的主要產品有護膚乳等洗護產品和驅蚊產品，潤膚乳單價在 59-108 元之間,金盞花系列洗護產品是核心爆款產品。圖表圖表49：戴可思主打產品戴可思主打產品 產品名稱產品名稱 規格規格 價位價位 特點特點 嬰兒金盞花特潤霜 50g 66-88 保濕補水，針對干燥皸裂 嬰兒金盞花護理乳液 50g 58-78 舒緩修護，針對泛紅受損 舒潤特護面霜 50g 73.5-98 舒緩保濕升級，針對脆

82、弱敏感，酸奶慕斯質地 資料來源：淘數據，華泰研究 品牌創建以來體量不斷增長。品牌創建以來體量不斷增長。2019 年，戴可思的 GMV 不足 3000 萬；2020 年，GMV 翻了 5 倍，達到 1.5 億。2021 年，GMV 超過 7 億。2022 年，因為工廠設在上海，戴可思受疫情影響較大，上半年有兩個月沒有生產，盡管如此，2022 年的 GMV 依然同比翻了一倍，接近 14 億。創新形式打造爆品。創新形式打造爆品。戴可思是一個最早以“濕疹護理”切入嬰兒洗護市場的國貨品牌。其核心產品的金盞花洗護系列就是以此為切入點，采用 INOLEX 的自防腐技術，能夠預防和緩解寶寶存在的濕疹問題。20

83、19 年，推出創新概念的金盞花液體爽身粉。區別于傳統的粉末狀爽身粉，液體爽身粉能夠很好避免飛粉所引發的新生兒呼吸道不適問題。此外，戴可思還將植物木薯淀粉等成分加入乳液中，既能夠舒緩肌膚，也能夠吸干皮膚上的多余水分，達到祛痱、防痱的作用。渠道端：渠道端：在銷售渠道上，戴可思主要走電商渠道，以天貓為主，同時也涵括母嬰垂直電商的蘇寧紅孩子、京東商城、小紅書旗艦店等多個渠道。2021 年 4 月，品牌進駐孩子王全國線下 470 家門店，在 2 個月時間內，成為孩子王洗護類目 TOP5。線下已入駐孩子王等頭部知名母嬰品牌連鎖，盒馬等商超渠道，累計合作門店近萬家，遍布全國 200+多個城市的核心商圈。在營

84、銷上，品牌充分利用段視頻等新電商模式進行營銷，通過與老爸評測、丁香醫生等專業內容方 KOL 的合作，在抖音等平臺進行專業知識性的軟輸入，或將為其賦能。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 化妝品化妝品 啟初：細分啟初：細分+專業專業+創新的一站式護膚創新的一站式護膚 傳統日化公司孵化新銳品牌，滿足個性化需求。傳統日化公司孵化新銳品牌，滿足個性化需求。啟初創建于 2013 年，由百年民族企業日化巨頭上海家化歷時三年多孵化而成。是中國第一個以初生自然能量呵護初生嬰幼兒身體發膚的個人護理品牌，致力研發“專屬于 0-3 歲中國嬰幼兒個人護理產品及方案”。20 年期初正式進軍

85、孕媽市場并逐步深化拓展幼童市場，推出擴展至 2-12 歲兒童和孕產婦適用的產品，旨在為不同生命階段的消費者提供專業的護理產品。21 年 3 月啟初上線新品水潤防曬露和驅蚊花露水。啟初針對中國嬰兒身體發膚特性進行臨床研究，遵循國內外先進標準進行科學研制生產，同時打造專業、安全的產品線，不斷進行創新，全方位滿足中國寶寶和孕產婦的個性化、高端化需求。高端產線豐富，打造一站式個護品牌。高端產線豐富，打造一站式個護品牌。啟初的熱銷產品是嬰兒潤膚乳，產品單價在 34-48元之間。圖表圖表50：啟初主打產品啟初主打產品 產品名稱產品名稱 規格規格 價位價位 特點特點 嬰兒水潤保濕面霜 40g 34-46 清

86、爽不油膩，出具精華，保濕舒緩 嬰兒多效倍潤面霜 40g 36-48 滋潤不拔干，小麥胚乳，持續滋潤 水潤防曬霜 45g 62-98 初生向日葵精華，水感親膚，安全溫和 資料來源：淘數據，華泰研究 品牌創建以來市場品牌創建以來市場規模上升并趨于穩定規模上升并趨于穩定。2022 年以來，啟初月度銷售額穩定在 10000 元以上，隨季節有所浮動。2023 年 2 月達到增長高峰。圖表圖表51：2022 年年起啟初淘系銷售額月度起啟初淘系銷售額月度變化變化 資料來源：魔鏡市場，華泰研究 科研和產品端：科研和產品端：上海家化自成立以來就對自主創新研發尤為重視，公司研發成果和專利申請數量居國內行業領先地位

87、，并參與了眾多國家標準的制定，科研實力在行業中處于領先地位。報告期內，新提交 82 項專利申請，同比增長 68%，其中發明 36 項（其中 5 項PCT 國際專利），8 項實用新型、38 項外觀設計；截至報告期末，授權有效專利 374 項，其中發明 89 項，實用新型 20 項，外觀設計 265 項。期內在行業主流期刊上發表 21 篇論文。啟初作為旗下品牌依托集團創新優勢，致力于為消費者打造極致安全且有效的產品。除了強大的研發實力的專業背書外，啟初還擁有著國內外雙重背書，以啟初生命之初舒緩系列為例，不僅通過了歐洲過敏研究基金中心（ECARF）品質認證，證明該產品有助于舒緩肌膚不適，還經過了首都

88、兒科研究所功效測試，確認該產品能有效修護肌膚屏障。此外，還有行業首創的啟初感官啟蒙系列，擁有 IFF 公司、蒙特利爾大學專家、BRAINIMPACT 歐洲研究中心的專業強支撐，突破性地將嬰幼兒洗護、玩樂、早教三大場景高效合一。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04

89、2023-052023-062023-07（元）銷售額銷售額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 化妝品化妝品 針對細分領域推出專業、安全的產品。水潤防曬露為例，區別于大多數寶寶防曬的化學制品濫用及厚重油膩難推開，啟初水潤防曬露更輕薄、配方更安全溫和，采用安心植物配方，不添加激素、酒精、礦物油等刺激性成分，既能有效抵御烈日直射，又不會加重寶寶皮膚負擔。據尼爾森數據顯示，啟初的這款嬰兒防曬在整個嬰兒防曬市場銷售份額占比超 50%，在天貓寶寶防曬類目更是占到了 TOP1，成為了年輕一代爸媽購買寶寶防曬的首選品牌。渠道端：渠道端：啟初面向母嬰高端市場，從醫院和月子會

90、所渠道開始率先進入專業渠道，接著開拓母嬰連鎖線下布局。近年來加大線上電商運營力度，獲得淘系+抖音流量，21 年母公司上海家化線上渠道營收占比 42.04%。21 年線上自播占比不斷提高，并開始嘗試私域運營。擁抱智慧零售：積極拓展新零售業務，商超、百貨、CS（化妝品專營店）等渠道通過到家、到店、云店等形式促進線下業務線上化，新零售業務報告期同比增速超過 100%，占國內線下業務占比超 10%，減緩了線下流量下降對主營業務的影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 化妝品化妝品 薇諾娜寶貝薇諾娜寶貝：專業專業嬰幼兒護理品牌嬰幼兒護理品牌 專業嬰幼兒護理品牌，有效性及安

91、全性獲權威認證。專業嬰幼兒護理品牌，有效性及安全性獲權威認證。薇諾娜寶貝（Winona Baby）品牌創立于 2014 年，是專注于嬰幼兒肌膚健康的專業皮膚學級護膚品牌，產品覆蓋幼兒洗浴、潤膚、防曬等多種嬰童功效性護膚品。薇諾娜寶貝（Winona Baby）產品有效性有中華皮膚科雜志及WILEY 國際學術期刊上發表的 0-2 歲臨床測試數據支持，產品安全性獲德國皮膚科醫生協會五星認證。2020 年“薇諾娜寶貝天貓旗艦店”正式開業，2022 年榮獲天貓嬰童護膚“最專業洗護獎”、天貓“雙 11”嬰童護膚行業排名 TOP4。圖表圖表52：臨床檢測數據驗證產品有效性臨床檢測數據驗證產品有效性 圖表圖表

92、53：Dermatest 五星認證產品安全性五星認證產品安全性 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 重點打造核心大單品，以此推動其他產品線。重點打造核心大單品，以此推動其他產品線。薇諾娜寶貝（Winona Baby）深耕嬰童功效性護膚品賽道，持續重點打造核心大單品“舒潤霜”。該系列產品 22 年獲天貓“雙 11”嬰童乳液類目 TOP1、天貓金嬰獎“年度最專業洗護獎”。在此基礎上，品牌 22 年主推新品“溫和倍護防曬乳”系列產品，并獲得 22 年度天貓“雙 11”嬰童防曬類目 TOP1，展現公司強勁的產品研發及品牌運營能力。線上線下全渠道覆蓋。線上線下全渠道覆蓋。1）線上

93、渠道：覆蓋包括天貓、京東、抖音、快手等主要電商平臺，持續提高曝光度。20 年 6 月品牌于“薇諾娜寶貝小程序商城”首發上市，7 月品牌天貓旗艦店正式上線；22 年 1 月京東旗艦店開業；2）線下渠道：積極拓展線下渠道，培育原點人群，在線上進行放大。目前薇諾娜寶貝（Winona Baby）已入駐屈臣氏、中高端月子中心及 OTC 藥房。23 年將重點試點線下母嬰連鎖店，精準觸達和快速積累品牌目標用戶，建設品牌會員體系。22 年重新出發，分齡護膚多維度滿足用戶需求。年重新出發，分齡護膚多維度滿足用戶需求。據公司年報，薇諾娜寶貝（Winona Baby）針對嬰童皮膚的階段性差異，推出“分階護膚”產品理

94、念，細分 0-3 歲，3 歲+兩條產品線。1）0-3 歲：皮膚成型期，關注皮膚屏障功能和保水能力。主要產品包括面霜、防曬霜、身體乳及洗浴產品。品牌核心大單品“舒潤霜”和 22 年主推新品“溫和倍護防曬乳”均為0-3 歲適用產品。2）3 歲+：皮膚生長速度趨穩，重點抵御外界環境刺激。主要產品包括面霜、面部清潔、潤唇膏及洗浴產品。此外，薇諾娜寶貝（Winona Baby）全線產品均為國家藥監局備案的嬰幼兒或兒童化妝品，其中“溫和倍護防曬乳”和“溫和倍護防曬噴霧”獲特殊化妝品注冊證。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 化妝品化妝品 圖表圖表54：薇諾娜寶貝（薇諾娜寶貝（

95、Winona Baby）產品矩陣）產品矩陣不斷豐富不斷豐富 適用年齡適用年齡 系列系列 產品名稱產品名稱 產品定位產品定位 價格價格 0-3 歲歲 舒潤系列 舒潤霜 全身可用，緩解干、紅、濕、癢 258 元/100g 舒潤系列 舒潤倍安心面霜 面部專用，修護干癢紅 268 元/50g 倍護系列 倍護輕盈面霜 面部專用，悶熱多汗環境舒緩修護 228 元/50g 倍護系列 倍護高保濕霜 面部專用，干燥寒冷環境長效保濕 228 元/50g 倍護系列 倍護洗發沐浴泡泡 沐浴洗發二合一，新生兒可用 118 元/260ml 倍護系列 倍護沁柔洗發露 嬰幼兒洗發露 128 元/260ml 倍護系列 倍護身體

96、乳 緩解浴后干癢，新生兒可用 168 元/150ml 倍護系列 溫和倍護防曬乳 0 歲+嬰幼兒、中大童面部及全身防曬 228 元/50ml 3 歲歲+倍潤系列 倍潤防護沐浴乳 兒童溫和洗浴 98 元/150ml 倍潤系列 倍潤防護洗發露 兒童溫和洗發露 98 元/150ml 倍潤系列 倍潤防護潤唇膏 兒童專用護唇膏 28 元/1.4g 倍潤系列 倍潤防護面霜（小護盾）敏感脆弱肌兒童保濕面霜 228 元/50g 倍潤系列 倍潤云柔潔面泡沫 敏感脆弱肌兒童專用潔面 138 元/100ml 倍護系列 紫草舒緩膏 兒童蚊蟲叮咬舒緩膏 78 元/15g 資料來源：天貓，公司官網，華泰研究 圖表圖表55：

97、自自 22Q3 以來薇諾娜寶貝天貓銷售額快速增長以來薇諾娜寶貝天貓銷售額快速增長 圖表圖表56：品牌系列產品滿足差異化需求品牌系列產品滿足差異化需求 注：統計數據可能存在遺漏，僅供參考；資料來源：魔鏡數據，華泰研究 資料來源：天貓，華泰研究 風險提示風險提示 驅蚊嬰童行業市場競爭加劇。驅蚊嬰童行業市場競爭加劇?？赡苡绊懶袠I良性發展及盈利能力。市場市場增長放緩。增長放緩。若行業競爭加劇、消費復蘇不如預期，或將導致行業內公司銷售增長放緩，最終影響公司整體業績水平。新公司新公司上市進展不順。上市進展不順。新公司有可能由于政策因素或其他因素被暫停上市，或定價、認購流程與預期不符，致使放緩上市計劃。對提

98、及公司的信息是來自客觀信息的整理，不代表對公司的研究覆蓋和推薦。-100%-50%0%50%100%150%200%024681012141618202022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06（萬元）銷售額銷售額yoy 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 化妝品化妝品 報告提及公司一覽報告提及公司一覽 圖表圖表57：報告涉及公司報告涉及公司 公司簡稱公司簡稱

99、 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 朝云集團 6601 HK 潤本股份 未上市 彩虹集團 003023 CH 上海莊臣 未上市 上海家化 600315 CH 中山欖菊 未上市 貝泰妮 300957 CH 郁美凈 未上市 上海上美 2145 HK 戴可思 未上市 資料來源：Bloomberg，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 化妝品化妝品 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見

100、直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波

101、動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內

102、容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或

103、者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非

104、意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公

105、司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 化妝品化妝品 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港

106、）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公

107、司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分

108、析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行

109、業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在

110、常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 化妝品化妝品 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:

111、8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：

112、86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司