《房地產行業園區基礎設施REITs篇（三）：國內大循環的發動機-230816（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業園區基礎設施REITs篇（三）：國內大循環的發動機-230816（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.08.16 國內大循環的發動機國內大循環的發動機 園區基礎設施園區基礎設施 REITs篇（三）篇（三）謝皓宇謝皓宇(分析師分析師)白淑媛白淑媛(分析師分析師)郝亞雯郝亞雯(分析師分析師)010-83939826 021-38675923 010-83939776 證書編號 S0880518010002 S0880518010004 S0880518010005 本報告導讀：本報告導讀：部分園區底層資產出租率的下降引發產業園類部分園區底層資產出租率的下降引發產業園類 REITs 估值壓縮估值壓縮，但“，但“標準廠房”類標

2、準廠房”類資產卻表現出超強穩定性資產卻表現出超強穩定性，園區運營價值凸顯。園區運營價值凸顯。摘要：摘要：產業園是“國內大循環”的發動機，行業規模占國民經濟比例大。產業園是“國內大循環”的發動機，行業規模占國民經濟比例大。2021年統計的 168個國家高新區經濟貢獻數據為例：占到全國 GDP的 13.4%，上繳稅費占比全國稅收 8.3%。綜合來看，面對中美貿易摩擦、外貿需求下降帶來的不利影響“，以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局將進一步增強我國產業鏈穩定性和競爭力，由中國制造升級為中國創造。因此我們全年繼續推薦園區公司，中新集團、招商蛇口等。華安張江光大園華安張江光大園 R

3、EIT為全國首批、上海首單園區為全國首批、上海首單園區，東久東久 REIT為全國為全國首批以標準廠房為底層資產的公募首批以標準廠房為底層資產的公募 REITs 之一之一。華安張江光大園 REIT原始權益人張江、光大雙股東為項目輸出優質資產和運營管理，運營管理團隊為張江光大園原運營團隊，具備完善的資產管理體系和運營管理支撐。張江光大園位于張江科學城集成電路產業園核心區，7 幢物業可租賃面積達 4.3萬方，園區入駐企業主要來自于在線經濟（52%）、集成電路（8%）、金融科技（30%）、先進制造業（7%）等四大產業。張江光大園按照 100%收益法評估為 14.7億元，報酬率為 6.0%，其中車庫報酬

4、率為 4.5%。發行時 2020年資本化率為 4.73%，2021年分派收益率為 4.7%；東久 REIT 的原始權益人東久工業在以長三角地區為核心的全國一線地區持有豐富的優質產業園資產，能夠給本基金擴募提供豐富的優質項目儲備?；A設施資產為長三角 4個高端智能制造園區，建筑面積為 28.4萬方，32%租戶從事精密機械以及 28%租戶從事聚焦汽車裝備，出租率近 100%?；A設施資產按照 100%收益法評估為 13.76 億元，報酬率為8.0%8.5%。發行時 2022年資本化率為 6.17%，分派收益率為 5.33%。隨著園區隨著園區 REITs 的上市的上市,由于部分園區底層資產出租率的下

5、降引發產業由于部分園區底層資產出租率的下降引發產業園類園類 REITs 估值壓縮，雖然在科技園頭部選手遭遇挑戰的同時，“標準估值壓縮，雖然在科技園頭部選手遭遇挑戰的同時，“標準廠房”類資產卻表現出超強穩定性。廠房”類資產卻表現出超強穩定性。截至 2023 年一季度末，建信中關村產業園 REIT 的出租率為 68.47%，華安張江光大園 REIT 的出租率為70.57%，博時招商蛇口產業園 REIT的出租率為 84%，華夏合肥高新 REIT為 90%，而華夏和達高科 REIT、國泰君安東久新經濟 REIT、國泰君安臨港創新產業園 REIT 等接近滿租，顯示出資產類型、租戶類型、租約結構等對園區資

6、產運管的重要性。標準廠房是城市產業發展必不可少的重要載體，該類物業在全國主標準廠房是城市產業發展必不可少的重要載體，該類物業在全國主要工業廠房市場中呈現供小于求的局面，市場租金、增長率、空置要工業廠房市場中呈現供小于求的局面，市場租金、增長率、空置率表現較為穩定。率表現較為穩定。近年全國多個城市紛紛出臺土地新政，對工業用地的出讓提高門檻，特別是平臺類園區項目用地，導致開發商積極性下降，標準廠房的市場供給增量放緩，政府產業及土地政策調整是標準廠房市場的最重要影響因子，也是最主要的變量。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 房地產期待政策演進和年末翹尾 2023.08.15

7、 房地產寬松仍在路上 2023.08.12 房地產新經濟，新賽道 2023.08.03 房地產一線跟進，政策密度持續提高 2023.07.31 房地產政策密度為上 2023.07.28 行業專題研究行業專題研究 風險提示：產業園底層資產出租率大幅下降，市場租賃需求不足。股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 21 目目 錄錄 1.產業園是“國內大循環”的重要基礎.3 2.張江光大園 REIT：全國首批、上海首單園區.4 2.1.張江、光大雙股東為項目輸出優質資產和運營管理.4

8、 2.2.基礎設施資產張江光大園，區域聚焦新興產業.6 2.2.1.張江光大園可租賃 4.3 萬方，位于集成電路產業園核心區 6 2.2.2.出租率穩定 96%以上，在線新經濟、金融科技為主要客戶 7 2.3.報酬率 6.0%，收益法評估 14.7 億元.8 2.4.2021 年分派收益率 4.7%、2020 年資本化率 4.73%.11 3.東久 REIT:全國首批標準化廠房為底層.12 3.1.東久工業強大的產業導入能力，后續可擴募儲備資產豐富.12 3.2.基礎設施資產東久智造園，行業圍繞“智能制造”.13 3.2.1.4 個高端智造園建面達 28.4 萬方，位于長三角增長極.13 3.

9、2.2.出租率已達 100%，精密機械、汽車裝備為主要客戶.15 3.3.報酬率 8.0%8.5%，收益法評估 13.76 億元.16 3.4.2022 年分派收益率 5.33%、資本化率 6.17%.17 4.園區運營價值凸顯，標準廠房表現出超強穩定性.17 5.風險提示.20 2UvWWYVVkUwV9PdN9PoMnNmOoNkPrRxPiNqRoR9PmNpPuOtPyRwMnNwO 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 21 1.產業園是“國內大循環”產業園是“國內大循環”的重要基礎的重要基礎 產業園是“國內大循環”的發

10、動機，行業規模占國民經濟比例大，以 2021年統計的168個國家高新區經濟貢獻數據為例：占到全國GDP 的13.4%，上繳稅費占比全國稅收 8.3%。圖圖 1 產業園是“國內大循環”的發動機產業園是“國內大循環”的發動機 數據來源：國家統計局，國君資管，國泰君安證券研究 2020 年戰略新興產業規模持續壯大，增加值占國內生產總值比重達 15%，戰略新興產業是國民經濟的重要支柱。依照中國制造 2025行動綱領，中國產業正處于從“制造大國”向“制造強國”升級轉型進程中，在政策持續引導支持下，高新技術產業和戰略性新興產業高速發展，已經成為中國經濟的新動力和新引擎。圖圖 2 戰略新興產業是國民經濟的重

11、要支柱戰略新興產業是國民經濟的重要支柱 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 綜合來看，面對中美貿易摩擦、外貿需求下降帶來的不利影響，“以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新發展格局將進一步增強我國產業鏈穩定性和競爭力，促進生產環節向自主創新、協同創新、融合創新方向發展，由中國制造升級為中國創造；在國家戰略層面，以先進制造業和戰略性新興產業為主體的工業依然是支撐中國經濟實現持續穩定中高速增長的重要動力，預計將進一步拉動戰略性新興產業相關領域投資。15.3 萬億元GDP2.0萬億元上繳稅費13.4%國家高新區GDP/全國GDP8.3%國家高新區稅費/全國稅收單位：萬億元12 12 10

12、 10 8 051015新一代信息技術產業高端制造產業綠色低碳產業生物產業數字創意產業2020年10萬億元級新經濟支柱 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 21 2.張江張江光大園光大園 REIT：全國首批、上海首單全國首批、上海首單園區園區 2.1.張江、光大雙股東為項目輸出優質資產和運營管理張江、光大雙股東為項目輸出優質資產和運營管理 華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金的原始權益人為上海光全投資中心（有限合伙）和光控安石（北京）投資管理有限公司，集摯咨詢的運營管理團隊為張江光大園原運營團隊，具備完善的資產管理體系和運營

13、管理支撐。圖圖 3 該基金的原始權益人為張江和光大，該基金的原始權益人為張江和光大，運營管理機構為運營管理機構為張江光大園原運營團隊張江光大園原運營團隊 數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 而張江高科作為光全投資的主要投資方，為張江光大園的業務開展提供而張江高科作為光全投資的主要投資方，為張江光大園的業務開展提供了較好的資源、品牌、運營管理等多方面支撐。了較好的資源、品牌、運營管理等多方面支撐。作為張江科學城的重要開發主體、張江科學城運營主體中唯一上市公司，張江高科具有豐富的產業資源稟賦，圍繞中國芯、創新藥、智能造三大硬核產業，深耕張江，擁有 20

14、多年的園區開發和運營管理服務經驗。戰略配售投資人網下投資人華安張江光大園封閉式華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金基礎設施證券投資基金國君資管張江光大園資產支持專項計劃100%持有基金管理人計劃管理人華安基金管理有限公司上海國泰君安證券資產管理有限公司安恬投資100%持有上海集摯咨詢管理有限公司運營管理機構國泰君安證券股份有限公司財務顧問中京電子100%持有持有上海證券交易所上市掛牌公眾投資者張江光大園 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 21 圖圖 4 張江高科作為張江高科作為原始權益人（光全投資）的主要投資方原始權益人（

15、光全投資）的主要投資方，擁有，擁有中國芯、創新藥、智能造三大硬核產業中國芯、創新藥、智能造三大硬核產業 數據來源：國泰君安資管、國泰君安證券研究 光控安石在資產管理領域具備“募、投、管、退”全流程一體化的綜合光控安石在資產管理領域具備“募、投、管、退”全流程一體化的綜合能力，為項目提供租賃管理、運營管理、物業管理等全面的資產管理支能力，為項目提供租賃管理、運營管理、物業管理等全面的資產管理支持，以提升張江光大園的內在價值。持，以提升張江光大園的內在價值。光大安石 100%持有光控安石，專注于不動產投資和資管逾 10 年，投資項目覆蓋了國內所有的主要市場，成為行業先行者。累計資產管理規模（AUM

16、）超過 1,270 億元，已成功完成投資退出 120 個項目，金額逾 790 億。截至 2020 年末，在管基金規模 468.88 億元 圖圖 5 雙上市公司股東為光大安石提供有力支持雙上市公司股東為光大安石提供有力支持 數據來源：國泰君安資管、國泰君安證券研究 運營管理機構為上海集摯咨詢管理有限公司運營管理機構為上海集摯咨詢管理有限公司,集摯咨詢管理團隊來源于集摯咨詢管理團隊來源于原張江光大園的運營團隊，運營團隊架構完善、運營經驗豐富原張江光大園的運營團隊，運營團隊架構完善、運營經驗豐富，核心運核心運營管理人員從業經驗十余年，符合專業化配置要求營管理人員從業經驗十余年，符合專業化配置要求。為

17、進一步推動張江光大園專業化的獨立運作，規范團隊建設，提升團隊運營能力，由上海張江集成電路產業區開發有限公司、光控安石（北京）投資管理有限公司和國泰君安證裕投資有限公司共同出資設立上海集摯咨詢管理有限公司。光大嘉寶光大嘉寶600622.SH光大安光大安石香港石香港光大控股光大控股165.HK光控安石（北京）光控安石（北京）投資管理有限公司投資管理有限公司原始權益人原始權益人100%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 21 表表 1：集摯咨詢管理團隊來源于原張江光大園集摯咨詢管理團隊來源于原張江光大園的運營團隊的運營團隊 股東名稱股

18、東名稱 認繳出資額認繳出資額 出資比例出資比例 上海張江集成電路產業區開發有限公司 450 萬元 45%光控安石（北京）投資管理有限公司 400 萬元 40%國泰君安證裕投資有限公司 150 萬元 15%合計 1,000 萬元 100%數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 2.2.基礎設施資產張江光大園基礎設施資產張江光大園，區域聚焦新興產業區域聚焦新興產業 2.2.1.張江光大園可租賃張江光大園可租賃 4.3 萬方，萬方，位于集成電路產業園核心區位于集成電路產業園核心區 基礎設施項目張江光大園地處中國基礎設施項目張江光大園地處中國(上海上海)自由貿易

19、試驗區盛夏路自由貿易試驗區盛夏路 500弄弄1-7 號號，位于國家級高科技產業園區張江高科技園區核心地帶。，位于國家級高科技產業園區張江高科技園區核心地帶。園區占地面積 20915 平方米，總建筑面積為 50947 平方米，于 2014 年竣工，7個項目工程總層數分別在 4 至 11 層不等，整體可租賃面積（不含自用205 平方米）43488 平方米，已出租面積 43275 平方米。此外，還有 267個可用車位，其中地庫機械車位 100 個，非機械車位 99 個，地面非機械停車位 68 個。表表 2：張江光大園張江光大園 7 幢物業，可租賃面積幢物業，可租賃面積 4.3 萬方萬方 資產信息資產

20、信息 項目地址項目地址 上海市浦東新區盛夏路 500 弄 1-7 號 開發商開發商 上海中京電子標簽集成技術有限公司 竣工時間竣工時間 2014 年 占地面積占地面積 20,914.5m2 總建筑面積總建筑面積 50,947.31 m2 建筑結構建筑結構 剪力墻、框架 樓層樓層 1-4 幢總層數為 11 層，5 幢總層數 5 層，6-7 幢總層數 4 層，其他為地下車庫層，其他為地下車庫 層高層高 標準層高約 4.5m 停車位停車位 地下車位 199 個，地面車位 68 個 可租賃面積（含自用）可租賃面積（含自用）43,692.37 m2（地上 42,814.68 m2，地下：877.69 m

21、2）平均租金平均租金 凈租金約 4.9 元/m2/天(不含增值稅，不含物業管理費)含增值稅租金約 5.19 元/m2/天（不含物業管理費)數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 園區園區項目位于上海市集成電路設計產業園核心區域，項目位于上海市集成電路設計產業園核心區域，區域集成電路產業區域集成電路產業產值約占全國的產值約占全國的 25%。上海集成電路設計產業園 2018 年正式揭牌，目前已經形成了從設計到制造，再到封裝測試及產品制造的國內最完整產業鏈。項目緊鄰展想廣場、展訊中心、星創科技廣場、日月光集團總部、張潤大廈、普洛斯盛銀大廈、亞芯科技園、世和中心

22、等眾多園區物業，產業集聚效應好。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 21 圖圖 6 6：張江光大園位于張江科學城集成電路產業園核心區張江光大園位于張江科學城集成電路產業園核心區 圖圖 7 7：項目所在項目所在區域集成電路產業產值約占全國的區域集成電路產業產值約占全國的 25%25%數據來源：國泰君安資管、國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安資管、國泰君安證券研究 2.2.2.出租率穩定出租率穩定 96%以上，在線新經濟、金融科技為主要客戶以上，在線新經濟、金融科技為主要客戶 園區入駐企業主要來自于在線經濟園區入駐企業主要來自于在

23、線經濟（52%）、集成電路、集成電路（8%）、金融科、金融科技技（30%）、先進制造業、先進制造業（7%）等四大產業等四大產業：主要租戶平安養老保險股份有限公司、深圳前海微眾銀行股份有限公司、上海壹佰米網絡科技有限公司叮咚買菜、陽光人壽保險股份有限公司、立邦涂料（中國）有限公司。張江光大園項目在 2018 年、2019 年開始主動進行租戶結構調整，通過調租換租等形式進一步引入在線新經濟、集成電路等符合國家重大戰略、宏觀調控及產業政策、發展規劃的行業內優質企業入駐。表表 3:截止截止 2020 年末基礎設施資產前十大租戶情況年末基礎設施資產前十大租戶情況 租戶名稱租戶名稱 所處行業所處行業 租賃

24、結束日租賃結束日 租賃面積（平方米）租賃面積（平方米）占比占比 合計占比合計占比 租戶 1 在線新經濟 2022 年 11,281.62 25.94%25.94%租戶 2 金融科技 2022 年 1,183.11 2.72%11.94%2021 年 4,008.02 9.22%租戶 3 金融科技 2021 年 4,732.21 10.88%10.88%租戶 4 在線新經濟 2022 年 3,315.59 7.62%7.62%租戶 5 先進制造業 2022 年 2,132.36 4.90%4.90%租戶 6 金融科技 2022 年 2,132.35 4.90%4.90%租戶 7 集成電路 202

25、1 年 2,131.87 4.90%4.90%租戶 8 在線新經濟 2023 年 1,758.49 4.04%4.04%租戶 9 在線新經濟 2022 年 1,628.85 3.75%3.75%租戶 10 在線新經濟 2021 年 1,183.11 2.72%2.72%合計 35,487.58 81.60%81.60%數據來源：國泰君安證券研究 園區的租約年限以 2-3 年（含 3 年）為主，在兼顧租約穩定性的同時，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 21 亦注重租金的增長性。租約剩余年限分布結構合理，通過招商、運營賦能，長期來

26、看有利于租金收入增長。圖圖 8 客戶客戶行業分布多元化行業分布多元化，租約年限中期為主，兼顧短期增長租約年限中期為主，兼顧短期增長 數據來源：國泰君安資管、國泰君安證券研究 截至 2020 年末基礎設施資產已運營滿三年，張江光大園出租率在 99.51%左右。張江光大園的歷史出租情況如下：2017、2018、2019 年的平均出租率分別為 96.29%、74.13%、97.39%,其中 2018 年因主動調整租戶結構，導致出租率略有下降。2020 年基礎設施資產實現運營收入 8,344 萬元，較 2019 年增長 16.16%；實現運營凈收入 6,947 萬元，較 2019 年增長 23.63%

27、。且 2020 年基礎設施資產 NOI Margin（運營凈收入/運營收入）達 83.25%圖圖 9 9：主動優化租戶結構，出租率穩定提升主動優化租戶結構，出租率穩定提升 圖圖 1010：20202020 年運營凈收入仍保持較高增長年運營凈收入仍保持較高增長 注：2018 年因主動調整租戶結構，導致出租率有所下降 數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 注：物業資產運營凈收入：物業資產運營收入扣除運營稅、費后的凈值;數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 2.3.報酬率報酬率 6 6.0 0%，收益法收益法評估評估

28、 14.714.7 億元億元 收益法通常分為報酬資本化法和直接資本化法，其中：報酬資本化法是預測估價對象未來各年的凈收益，利用折現率將其折現到價值時點后相加得到估價對象價值或價格的方法。直接資本化法是預測估價對象未來第一年的收益，將其除以資本化率或乘以收益乘數得到估價對象價值或在線新在線新經濟經濟52%金融科技金融科技30%集成集成電路電路8%先進制先進制造業造業7%產業服產業服務配套務配套3%基礎設施資產的租賃涉及行業主要為符合區域發展戰略的行業，包括在線新經濟、金融科技、集成電路和先進制造業。1-2年（含年（含2年）年）22%2-3年（含年（含3年）年）62%3-5年（含年（含5年）年）1

29、4%5年以上年以上2%租約年限以2-3年（含3年）為主，在兼顧租約穩定性的同時，亦注重租金的增長性。1年以內年以內（含（含1年）年）35%1-2年（含年（含2年）年）58%2-5年（含年（含5年）年）7%5年以上年以上0%租約剩余年限分布結構合理，通過招商、運營賦能，長期來看有利于租金收入增長。聚焦優質產業客戶，行業分布多元化聚焦優質產業客戶，行業分布多元化租約年限中期為主，兼顧短期增長租約年限中期為主，兼顧短期增長到期租約分布合理，資產增長性良好到期租約分布合理，資產增長性良好96.2974.1397.3999.515.125.165.225.190204060801004.504.604.

30、704.804.905.005.105.205.302017年2018年2019年2020年單位：元/天/平方米，%4,794.658,474.307,183.668,344.483,503.206,472.235,618.986,946.890.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002017年5-12月2018年2019年2020年運營收入運營凈收入單位：萬元 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 21 價格的方法，本次估價選用報酬資本化法。根據仲量聯行（北京）土地房地產評估顧問有

31、限公司出具的房地產估價報告，確定基礎設施資產張江光大園于價值時點 2020 年 12 月 31 日的市場價值，估價結果如下:表表 4:張江光大園按照收益法評估為張江光大園按照收益法評估為 14.7 億元億元 估價方法及結果估價方法及結果 測算結果（收益法）測算結果（收益法）估價結果估價結果 總價（萬元）總價（萬元）147,000 147,000 單價（元單價（元/m2)28,853 28,853 權重權重 100%-注：評估機構在評估測算過程中比較法得出總價 152,485 萬元，單價 29,930 元/，根據房地產投資信托基金物業評估指引（試行）規定，收益法應作為評估的主要方法。數據來源：華

32、安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 估值依據：首先需要確定年總收益（包括估值依據：首先需要確定年總收益（包括已出租和未出租已出租和未出租以及其他收入），以及其他收入），然后確定年總費用（包括然后確定年總費用（包括出租方應負擔的各項成本費用以及稅金出租方應負擔的各項成本費用以及稅金），就，就能算出年凈收益，然后再根據合理的增長率、報酬率可貼現出最終的估能算出年凈收益，然后再根據合理的增長率、報酬率可貼現出最終的估值結果。值結果。1、年總收益年總收益=a年租金收入年租金收入+b年管理費收入年管理費收入+c年押金利息收入年押金利息收入 a 年租金收入：包括租約期內、租

33、約期外、未出租部分 租約期內：估價對象整體可租賃面積 43,487.84 平方米，已出租面積 43,275.24 平方米，出租率約為 99.51%，租約期內參照租賃合同租金區樓宇平均租金 5.19 元/平方米/天。租約期外：租約到期后首年租金為價值時點客觀租金（1+g）租約期。其中 g 為租金增長率水平。未出租部分：采用產業發展服務園區樓宇租金比較法進行測算，估價人員通過比較法的測算確定估價對象的租金為 5.26 元/平方米/天。綜合考慮估價對象所處區位，空置及租金損失按 5%來計算。b 物業管理費收入：本次估價對于租約期內的管理費收入根據合同約定水平測算，租約期外及未出租部分按現有物業管理費

34、水平維持不變，即 21.20 元/m2/月扣除相應空置率計算。c 押金利息收入：本次估價對已出租部分，租約期內押金收入參考合同約定水平測算，租約期外及未出租部分考慮當地出租市場操作慣例，押金為三個月的租金及物業管理費，需計算利息收入,活期存款利率為 0.35%。2、年總費用年總費用=房屋維修費房屋維修費+管理費管理費+增值稅及附加增值稅及附加+房產稅房產稅+印花稅印花稅+保險保險費費+城鎮土地使用稅城鎮土地使用稅 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 21 3、年凈收益年凈收益=房地產年總收益房地產年總收益-年總費用年總費用 4

35、、年凈收益增長率:本次估價已出租部分租約期內按合同約定遞增，租約期外及未出租部分經綜合分析確定估價對象的租金每年遞增 3%，未來經營成本及費用大體保持同比例遞增，因此我們假設估價對象年凈收益水平未來每年增長 3%。5、報酬率:物業的價值為其經營收益于價值時點的收益折現值，本次評估采取市場提取法確定報酬率。根據估價人員市場調查，估價對象所在區域產業發展服務園區用房售價在 28,000-38,000 元/平方米，租金為 4-6 元/平方米/天，報酬率約為 4-6%。結合估價對象現狀，確定其報酬率為 6%。估價對象為產業發展服務園區樓宇的配套地下車庫，運營收益較為穩定，風險系數較小，綜合考慮所在區域

36、宏觀經濟因素，確定其報酬率為 4.50%。6、可獲收益年限:估價對象建筑物為鋼混結構，其經濟耐用年限為 60 年，截至價值時點，房屋建筑物剩余經濟耐用年限為 54 年。估價對象土地使用權終止日期為 2055 年 12 月 31 日，截至價值時點，土地剩余使用年期為 35 年。根據孰短原則，本次估價以土地剩余使用年限作為估價對象的收益年限，本次估價的收益年限為 35 年。表表 5:依據收益法依據收益法,貼現算出張江光大園評估值未貼現算出張江光大園評估值未 14.7 億元，每平米億元，每平米28,853 元元 序號 項目 已出租部位 未出租 部位 其它多種 經營 地下車庫 收入 租約期內 租約期外

37、 1 年房地產有效毛收益年房地產有效毛收益（萬元）（萬元）9,000.75 9,122.91 86.45 82.42 143.00 1.1 年有效毛租金收益（萬元）7,987.26 8,074.45 76.08 82.42 143.00 1.2 物業費收入（萬元）1,007.18 1,040.58 10.27 1.3 押金利息收入（萬元）6.31 7.88 0.10 2 年總費用年總費用（萬元）（萬元）2,065.70 2,086.76 19.99 5.03 92.78 2.1 維修費（萬元）240.88 240.88 2.38 19.28 2.2 管理費（萬元）1,080.11 1,094.

38、78 10.38 17.16 2.3 房產稅（萬元）262.51 262.51 2.59 42.02 2.4 城鎮土地使用稅（萬元）5.20 5.20 0.05 0.83 2.5 增值稅及附加（萬元）463.61 469.99 4.46 4.95 12.52 2.6 印花稅 7.99 8.06 0.08 0.08 0.10 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 21（萬元）2.7 保險費（萬元）5.40 5.34 0.05 0.87 3 年租金凈收益年租金凈收益（萬元）（萬元）6,935.21 7,038.21 66.51 77

39、.40 50.22 4 報酬率報酬率 6.0%4.5%5 收益期內房地產總價（萬元）10,064 132,565 1,405 1,636 1,330 6 收益法總價（萬元）147，000 7 建筑面積（平方米）50,947.31 8 單價（元/平方米）28,853 數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 2.4.20212021 年年分派收益率分派收益率 4.7%4.7%、20202020 年年資本化率資本化率 4.73%4.73%2021 年、2022 年項目預計可供分配金額為 6974 萬元和 6042 萬元，基金規模為 147,000 萬元，則 2

40、021、2022 年收益率分別為 4.74%和 4.11%，差異的主要原因一是預收款項的影響，二是 2022 年部分租戶到期，考慮到免租期或者裝修期的影響，當年租金收入有所降低；同時，2022 年的招商費用支出較高，使得成本有所上升，最終使得 2022 年的運營凈收入較上一年度下降。圖圖 1111：20212021 年年-20222022 年項基礎設施資產收入年項基礎設施資產收入（萬元）（萬元）圖圖 1212：20212021 年年-20222022 年項目營業收入及可供分配金額年項目營業收入及可供分配金額（萬元）（萬元）數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證

41、券研究 數據來源：華安張江光大園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 而該基礎設施 2020 年的資本化率約為 4.73%,資本化率（Cap Rate）是將純收益資本化（或轉化）為價格的比率，用于衡量不動產投資的收益率。資本化率（Cap Rate）=經營凈收入（NOI）/不動產價值（或成本）。資本化率作為不動產投資領域的重要參數被廣泛使用，投資人在確定資389.23 378.99 162.95 162.95 938.84 937.19 6,903.83 6,978.95 2022年2021年直線法下經營性物業租賃收入物業管理費收入停車費收入其他收入8,458.09 8,394

42、.84 6,974.05 6,042.28 5,000.00 5,500.00 6,000.00 6,500.00 7,000.00 7,500.00 8,000.00 8,500.00 9,000.00 9,500.00 10,000.002021年2022年 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 21 本化率時通常能夠找到屬性相似的不動產進行對比。不動產的類型、所處區位、租戶類型、租約結構等因素均會影響資產的價值。3.東久東久 REIT:全國首批標準化廠房為底層全國首批標準化廠房為底層 3.1.東久工業東久工業強大的產業導入

43、能力強大的產業導入能力，后續可擴募后續可擴募儲備資產豐富儲備資產豐富 本次基礎設施基金的發起人為東久工業地產投資有限公司，東久工業是東久新宜集團旗下專注于產業園區（工業廠房及研發辦公）的平臺，從資產管理規模來看，東久工業投資的產業園區資產規模超 200 萬平方米，與中國產業園區上市公司資產管理規模相比位列第 7 名，在非國企上市公司中位列第 3 名。東久工業已與臨港集團、北京電子城等產業龍頭企業建立長期戰略合作，東久工業已與臨港集團、北京電子城等產業龍頭企業建立長期戰略合作，并且成為上市平臺上海臨港（并且成為上市平臺上海臨港（600848.SH）及電子城（）及電子城（600658.SH）的重）

44、的重要股東之一。要股東之一。東久工業豐富的戰略合作資源以及成熟的合作模式更利于產業園區的優化配置及產業升級。依托在資本市場的獨特優勢，東久工業引領國內外的長周期資金戰略投資者（如太平洋保險、中國人壽、安聯保險、華平投資、工銀國際等）投資中國產業升級，優化資源配置，推動產融深度結合，為園區全生命周期發展注入源源不斷的動力。圖圖 13 該基金的原始權益人為該基金的原始權益人為東久東久工業工業，運營管理機構為，運營管理機構為東久上海東久上海 數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 東久工業在以長三角地區為核心的全國一線地區持有豐富的優質產業東久工業在

45、以長三角地區為核心的全國一線地區持有豐富的優質產業園資產，能夠給本基金擴募提供豐富的優質項目儲備。園資產，能夠給本基金擴募提供豐富的優質項目儲備。東久工業通過產業研究規劃、全球資源匹配、承載平臺建設的全生命周期運營管理，孵化并培育了一系列新經濟及智能制造產業的獨角獸企業，為區域搭建科技研發產業平臺、創造就業及稅收收入持續做出貢獻，打造了中國基礎設施綜合服務園區的創新標桿。國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金國君資管東久新經濟產業園基礎設施資產支持專項計劃機構/公眾投資人認購東久上海認購全部專項計劃份額公募基金托管人戰略投資人認購認購公募基金管理人設立并管理設立并管理基金資金托管計

46、劃資金托管昆山華普瑞東久上海運營管理基礎設施項目上海華靳無錫奧邁特常州麥里奇東久（昆山）智造園東久（金山）智造園東久（無錫）智造園東久（常州）智造園100%股權+債權持有持有持有持有項目公司資金監管委托運營管理 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 21 表表 6:東久工業東久工業優質儲備項目資源充足優質儲備項目資源充足 序號序號 項目名稱項目名稱 物業類型物業類型 可租賃面積（平方米）可租賃面積（平方米）1 東久（重慶）智造園 產業園區 46,263.80 2 東久（南通）智造園 產業園區 51,993.50 3 東久（重慶）

47、智造園二期 產業園區 52,311.00 4 東久（南通）智能制造基地 產業園區 75,642.00 5 凱瑞大廈 產業園區 40,999.40 6 漕河涇科技綠洲 產業園區 33,297.70 7 南京亞信 產業園區 51,704.70 8 星創科技廣場 產業園區 61,506.30 9 金創大廈 產業園區 86,656.30 10 南京江寧一期 產業園區 62,753.30 11 北京文創 產業園區 61,784.10 12 北京電子城 A2 產業園區 21,721.10 13 東久創新科技園 產業園區 161,692.20 合計合計 808,325.40 數據來源：國泰君安資管，國泰君安

48、證券研究 3.2.基礎設施基礎設施資產東久智造園，資產東久智造園，行業圍繞“智能制造”行業圍繞“智能制造”3.2.1.4 個個高端智造園高端智造園建面達建面達 28.4 萬方，位于長三角增長極萬方，位于長三角增長極 基礎設施資產為長三角基礎設施資產為長三角 4 個高端智能制造園區，建筑面積為個高端智能制造園區，建筑面積為 28.4 萬方，萬方，出租率已達到出租率已達到 100%。運營和管理均由東久上海作為底層基礎設施項目的運營管理機構負責。運營管理機構深耕產業園開發和管理，具有成熟的經營模式及市場化運營能力。表表 7:基礎資產基礎資產為為長三角核心區域內優質產業園資產長三角核心區域內優質產業園

49、資產 基礎設施資產基礎設施資產 地址地址 資產范圍資產范圍 開始運營時間開始運營時間 總建面（平米）總建面（平米）租戶租戶數量數量 出租率出租率（%）東久（金山）智東久（金山）智造園造園 上海金山 13 幢單層廠房、2 幢多層廠房、1 幢綜合樓及 2 幢門衛 2016 年 6 月 85，574 14 100%東久（昆山）智東久（昆山）智造園造園 江蘇昆山 11 幢單層廠房、2 幢設備用房、1 幢自行車棚及 2 幢門衛 2017 年 12 月 78，673 12 100%東久（無錫）智東久（無錫）智造園造園 江蘇無錫 10 幢單層廠房、1 幢設備用房、1 幢垃圾房及 1 幢門衛 2017 年 1

50、2 月 83，610 10 100%東久（常州）智東久（常州）智造園造園 江蘇常州 11 幢單層廠房、1 幢設備用房、1 幢垃圾房及 1 幢門衛 2015 年 8 月 36，077 9 100%合計合計/平均平均 283，934 45 100%數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 21 圖圖 1414：基礎設施資產基礎設施資產在長三角在長三角 圖圖 1515：基礎設施資產為基礎設施資產為 4 個個高端智能制造園區高端智能制造園區 數據來源：

51、國君資管，國泰君安證券研究 數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 東久（金山）智造園位于上海市金山工業區。園區內已形成園區無人機系統、先進制造、新型材料、新能源等企業集群，園區已入駐中外知名企業共 14 家;東久（昆山）智造園位于昆山高新技術產業開發區，高效匹配上海市產業外溢及擴張需求。園區內已形成汽車零部件、精密制造、光電制造三大主導產業集群,園區已入駐中外知名企業共 12 家;圖圖 1616：東久（金山）智造園東久（金山）智造園,入駐中外知名企業共入駐中外知名企業共 14 家家 圖圖 1717：東久（昆山）智造園東久（昆山）智造園,入駐中外知名企業共入駐中外知名企業共 12 家家 數據來源

52、：國君資管，國泰君安證券研究 數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 東久（無錫）智造園位于無錫市高新區，園區主要產業包括：高端裝備制造、汽車零部件、機械加工，園區已入駐中外知名企業共 10 家;東久（常州）智造園位于常州市高新區，園區主要產業包括：信息通信行業、光伏行業、汽車行業及生物醫藥行業，園區已入駐中外知名企業共9 家。江蘇上海常州市無錫市蘇州市浙江28.4萬方建筑面積4個園區“長三角一體化”高端智能制造園區1234東久（常州）智造園4東久（無錫）智造園3東久（昆山）智造園2東久（金山）智造園1位于上海市金山工業區。園區內已形成園區無人機系統、先進制造、新型材料、新能源等企業集群，園區已

53、入住中外知名企業共14家?？偨ㄖ娣e約8.6萬平方米 出租率100%（截止2022年6月底）總建筑面積約7.9萬平方米 出租率100%（截止2022年6月底）位于昆山高新技術產業開發區，高效匹配上海市產業外溢及擴張需求。園區內已形成汽車零部件、精密制造、光電制造三大主導產業集群,園區已入住中外知名企業共12家。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 21 圖圖 1818：東久（無錫）智造園東久（無錫）智造園，入駐中外知名企業共入駐中外知名企業共 10 家家 圖圖 1919：東久（常州）智造園東久（常州）智造園，已入駐中外知名企業共

54、已入駐中外知名企業共 9 家家 數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 3.2.2.出租率已達出租率已達 100%，精密機械、汽車裝備為主要客戶精密機械、汽車裝備為主要客戶 截至截至 2022 年年 6 月月 30 日，基礎設施項目整體出租率已達到日，基礎設施項目整體出租率已達到 100%，運營成熟穩定，且運營成熟穩定，且 32%聚焦精密機械和聚焦精密機械和 28%聚焦汽車裝備。聚焦汽車裝備?；A設施項目均為標準廠房類的產業園區資產，主要運營及盈利模式為對外出租和運營管理，其收入來源主要為市場化租賃的產業類租戶的租金和管理費收入。租戶集中度低，租金回報穩定性

55、較高租戶集中度低，租金回報穩定性較高。前五大租戶中僅有一家租戶租金收入占比超過 10%，整體租戶結構較為分散、所屬行業分布廣泛，租金回報穩定性較高，受單一客戶影響的可能性較低。圖圖 20 聚焦智能制造產業，租戶所屬行業多元聚焦智能制造產業，租戶所屬行業多元 數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 優質物業資產招租和運營能力強，迅速進入成熟穩定狀態優質物業資產招租和運營能力強，迅速進入成熟穩定狀態。一方面入池項目竣工時間均在 2015 至 2017 年之間，通過運營方強大的招租和產業資源整合快速滿足區域內強烈的產業需求，短時間內完成去化達到基本滿租的穩定運營狀態；另一方面運營初期整體處于前期招商和

56、運營投入的高成本孵化階段，期間隨著優質企業陸續入駐園區，現金流結構顯著改善。位于無錫市高新區。園區主要產業包括：高端裝備制造、汽車零部件、機械加工，園區已入住中外知名企業共10家?？偨ㄖ娣e約8.4萬平方米 出租率100%（截止2022年6月底）位于常州市高新區。園區主要產業包括：信息通信行業、光伏行業、汽車行業及生物醫藥行業，園區已入住中外知名企業共9家?？偨ㄖ娣e約3.6萬平方米 出租率100%（截止2022年6月底）31.99%27.57%20.63%18.02%1.14%0.65%精密機械汽車裝備信息產業高新材料環保設備生物醫藥 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

57、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 21 圖圖 21 基礎資產歷史經營凈現金流數據基礎資產歷史經營凈現金流數據（萬元）（萬元）數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 3.3.報酬率報酬率 8.8.0 0%8.5%8.5%，收益法評估，收益法評估 13.7613.76 億元億元 截至 2022 年 6 月 30 日，基礎設施資產的總投共計約 7.90 億元，基礎設施資產的賬面價值約為 6.52 億元，采用 100%收益法評估東久（金山）智造園、東久（昆山）智造園、東久（無錫）智造園和東久（常州）智造園的市場價值，確定基礎設施資產于價值時點 2022 年 6 月 30 日的市場價值為 1

58、3.76 億元。表表 8:基礎設施按照收益法評估為基礎設施按照收益法評估為 13.76 億元億元 基礎資產項目基礎資產項目 項目總投（萬元）項目總投（萬元）賬面價值（萬元）賬面價值（萬元）評估價值（萬元）評估價值（萬元）評估增值率（評估增值率（%）東久（金山）智造園東久（金山）智造園 25,931 21,669 44,500 105%東久（昆山）智造園東久（昆山）智造園 18,861 15,074 41,200 173%東久（無錫）智造園東久（無錫）智造園 26,003 21,948 41,500 89%東久（常州）智造園東久（常州）智造園 8,240 6,510 10,400 60%總計總計

59、 79,035 65,201 137,600 111%注：基礎設施資產賬面價值按照成本法計量，為初始投入價值；而評估價值則依照收益法的方式進行估值，更接近市場價值。賬面價值與評估價值差異的原因主要是由于基礎設施資產在會計報表中未做公允價值調 整。數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 和張江高科 REITs 估價流程一樣，本項目估價將基礎設施項目按照預測期內及預測期外進行測算，對于預測期內每年收入、成本費用及稅金進行估算后取得預測期內每年的凈收益，對預測期內的每年凈收益進行貼現，預測期外至收益期屆滿的凈收益按照經預測的增長率持續計算至收益期屆滿

60、并貼現至價值時點。表表 9:基礎設施資產所采用的評估參數具體如下基礎設施資產所采用的評估參數具體如下 項目名稱項目名稱 市場平均租金市場平均租金（元（元/平平/月）月）增長率增長率 折現率折現率 出租率出租率 東久（金山）智造園 29.75 3.0-5.0%8.00%2022 年-2024 年 98%，2025 年及以后長期穩定出租率為 95%東久（昆山）智造園 29.50 3.0-5.0%8.25%01000200030004000500060007000800090002019年2020年2021年2022年1-3月東久（金山）智造園東久（昆山）智造園東久（無錫）智造園東久（常州）智造園

61、行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 21 東久（無錫）智造園 28.15 3.0%-4.0%8.25%東久（常州）智造園 20.08 2.5%-4.0%8.50%數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 3.4.20222022 年年分派收益率分派收益率 5.33%5.33%、資本化率、資本化率 6.17%6.17%2022 年 7-12 月及 2023 年度預測可供分配金額分別為 3696 萬元和 7504萬元，現金分派率預測值分別為 5.33%（年化）和 5.41%。表表 1

62、0:2022年年及及 2023年度的現金分派率預測值分別為年度的現金分派率預測值分別為 5.33%和和 5.41%項目（單位：萬元）項目（單位：萬元）2022 年年 7-12 月月 2023 年年 營業收入（不含增值稅）營業收入（不含增值稅）4,947.33 10,102.59 減：運營總成本減：運營總成本（包含（包含 REITs 產品層面費用）產品層面費用）1,251.04 2,598.70 可供分配金額可供分配金額 3,696.29 7,503.89 現金分派率預測值現金分派率預測值 5.33%（年化）（年化）5.41%注：計算方式為本年可供分配金額/基礎設施基金發行份額募集的資金；運營總

63、成本是根據”營業收入-可供分配金額”倒算口徑，實際數據以可供分配金 額測算報告及審閱報告中金額為準。數據來源：國君資管，國泰君安證券研究 本項目 2022 年的綜合資本化率為 6.17%，2021 年的實際值為 5.86%。表表 11:2021 年及預測期各基礎設施項目的資本化率數據如下：年及預測期各基礎設施項目的資本化率數據如下：資本化率（經營凈收入資本化率（經營凈收入/估值）估值）2021 年年（實際值）（實際值）2022 年年 7-12 月月（年化預測值）（年化預測值）2023 年年（預測值）（預測值）東久（金山）智造園東久（金山）智造園 5.51%5.83%5.82%東久（昆山）智造園

64、東久（昆山）智造園 5.68%6.28%6.20%東久（無錫）智造園東久（無錫）智造園 6.60%6.49%6.58%東久（常州）智造園東久（常州）智造園 5.04%5.90%6.41%資產包合計資產包合計 5.86%6.17%6.21%數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 4.園區運營價值凸顯園區運營價值凸顯，標準廠房標準廠房表現出超強穩定性表現出超強穩定性 隨著園區隨著園區 REITs的上市的上市,由于由于部分園區部分園區底層資產出租率的下降底層資產出租率的下降（見下表）（見下表）引發產業園類引發產業園類 REITs 估值壓縮，估值壓縮，

65、雖然雖然在科技園頭部選手遭遇挑戰的同時，在科技園頭部選手遭遇挑戰的同時，“標準廠房”類資產卻表現出超強穩定性?！皹藴蕪S房”類資產卻表現出超強穩定性。國泰君安臨港 REIT、國泰君安東久REIT以接近100%的園區資產出租率交上了令市場滿意的答卷，顯示出資產類型、租戶類型、租約結構等對園區資產運管的重要性。疫后首季，8 只園區 REITs 的底層資產出租率開始出現較為明顯的業績分化，產業園區資產運管的價值正在凸顯。從底層資產來看，產業園區REITs 資產主要以科技類產業園項目或孵化器為主，用地性質主要系工業用地。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

66、款部分 18 of 21 表表 12:“標準廠房”類資產表現出超強穩定性“標準廠房”類資產表現出超強穩定性，業園區資產運管的價值正在凸顯業園區資產運管的價值正在凸顯 序號序號 REITs 代碼代碼 REITs 簡稱簡稱 上市日期上市日期 發行規模發行規模（億元）（億元）底層資產底層資產 用地類型用地類型 2022 年平年平均出租率均出租率 1 508000.SH 華安張江光大園REIT 2021/06/21 14.95 張江科學城范圍內的張江光大園/張潤大廈 工業用地/研發總部 92.60%2 508027.SH 東吳蘇園產業REIT 2021/06/21 34.92 國際科技園五期 B區/2

67、.5 產業園一期，二期項目 科研設計用地/工業用地 92.07%3 180101.SZ 博時招商蛇口產業園 REIT 2021/06/21 20.79 深圳蛇口網谷的萬融大廈和萬海大廈 工業用地 85%4 508099.SH 建信中關村產業園 REIT 2021/12/17 28.80 互聯網創新中心 5號樓項目，協同中心 4 號樓項目和孵化加速器項目 研發用地 81.29%5 180102.SZ 華夏合肥高新REIT 2022/10/10 15.33 高新君道資產/高新睿成資產 工業用地 90.26%6 508021.SH 國泰君安臨港創國泰君安臨港創新產業園新產業園 REIT 2022/1

68、0/13 8.24 臨港奉賢智造園一臨港奉賢智造園一期與臨港奉賢智造期與臨港奉賢智造園三期園三期 工業用地工業用地 98.74%7 508088.SH 國泰君安東久新國泰君安東久新經濟經濟 REIT 2022/10/14 15.18 東久（金山）智造東久（金山）智造園項目園項目/東久（昆東久（昆山）智造園項目山）智造園項目/東東久（無錫）智造園久（無錫）智造園項目項目/東久（常州）東久（常州）智造園項目智造園項目.工業用地工業用地 98.81%8 180103.SZ 華夏杭州和達高科產園 REIT 2022/12/27 14.04 和達藥谷一期/孵化器項目 工業用地/科教用地-注：華夏杭州和達

69、高科產園 REIT 未公布 2022 年年報 數據來源：WIND，各產業園 REITs 年報，國泰君安證券研究 標準廠房是未來產業園區發展的必然趨勢標準廠房是未來產業園區發展的必然趨勢，同時是較為典型的政策市場，同時是較為典型的政策市場，其市場發展取決于所在城市的產業結構、產業成熟度及土地政策等，特其市場發展取決于所在城市的產業結構、產業成熟度及土地政策等，特別是一二線城市，已經進入到工業廠房“存量時代”，對于新增工業用別是一二線城市，已經進入到工業廠房“存量時代”，對于新增工業用地開發持較為謹慎的態度。地開發持較為謹慎的態度。高質量標準廠房能夠全方位匹配高科技制造企業需求，相比普通廠房，高標

70、準廠房具有以下突出優勢：技術參數與標準更優：嚴格遵照高標準的建設規格，滿足入駐企業對于地面承重、廠房結構及園區容積率等高標準的核心要求；適用產業范圍更廣：除傳統制造業外，其租戶類型還涉及高科技電子加工、科技研發孵化、精密機械制造等，以高質量標準廠房為載體逐步推進產業體系完善、培育成熟的產業集群并奠定行業內的規范和標準。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 21 表表 13:相比普通廠房，高標準廠房具有以下突出優勢：相比普通廠房，高標準廠房具有以下突出優勢：核心建造參數對比核心建造參數對比 普通廠房普通廠房 高標準廠房高標準廠房

71、單層廠房單層廠房 雙層廠房雙層廠房 業主類型業主類型 私人小業主 知名開發商 知名開發商 開發特點開發特點 零星開發占地面積?。?0-30 畝）成片開發占地面積大（80-200 畝）成片開發占地面積大（80-200 畝）每層廠房面積每層廠房面積 2,000-6,000 平米 4,000-10,000 平米 2,000-8,000 平米 層高層高 8-11 米 生產區：8-11 米，辦公區：3-5 米 1 層：7-12 米，2 層及以上：4-7 米 地面承重地面承重 2-5 T/平米 生產區：2-5 T/平米 1 層：2-5 T/平米 辦公區：0.2-0.5 T/平米 2 層及以上：0.5-3

72、T/平米 柱距柱距 無特定 大于 9 米 x 大于 25 米 大于 8 米 x 大于 8 米 消防等級消防等級 丁類 丙二類，預留噴淋 丙二類，預留噴淋 貨梯貨梯 無 無 有 鋼結構鋼結構 非鋼結構 巴特勒/寶鋼等 巴特勒/寶鋼等 保溫棉保溫棉 單層或無 雙層 雙層 地面處理地面處理 無特殊處理 地面平整，做環氧地坪處理 地面平整，做環氧地坪處理 租戶類型租戶類型 承租能力較低的民營制造業承租能力較低的民營制造業 機械制造類機械制造類 電子加工類，研發類電子加工類，研發類 數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 標準廠房市場具有較為典型的政策準

73、入特征，各級各地政府出于導入高新技術企業、提升土地使用效率、增加稅收產出等目的，對工業用地特別是標準廠房為主的平臺類園區提高準入門檻，如加大容積率與開發強度、提高畝均稅收要求、提高物業的持有比例等。這類準入條件較大程度限制了開發商的積極性，形成了對市場增量發展較強的干預。因此，從市場新增量看，全國主要工業廠房市場城市未來新增供應將放緩，特別是一線城市及產業經濟發達地區。2016-2020 年各城市年度新增總量在 50-130 萬平米不等，整體市場表現較為平穩，其中上海標準廠房在過去三年新增市場規模分別為 51.6 萬、59.8 萬和 128.6 萬平方米，為近年新增供應的主要發生地，但未來三年

74、預計年平均增量將降低至 50 萬平方米/年以下。東莞作為三線城市中工業廠房市場的代表，預計在 2021 年年新增量將達 100 萬平方米。從各城市橫向對比來看，天津、無錫、昆山標準廠房市場未來新增供應有限，年平均增量預計在 10-15 萬平方米/年左右，在全國主要工業城市中處于較低水平。有限的年增量預計將為區域內標準廠房市場租金水平與出租率水平的上升提供支撐。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 21 圖圖 22 有限的年增量預計將為區域內標準廠房市場租金水平與出租率水平的上升提供支撐有限的年增量預計將為區域內標準廠房市場租金水

75、平與出租率水平的上升提供支撐 數據來源：國泰君安東久新經濟產業園封閉式基礎設施證券投資基金招募說明書，國泰君安證券研究 綜合而言，標準廠房是城市產業發展必不可少的重要載體，特別是對中小微企業綜合而言，標準廠房是城市產業發展必不可少的重要載體，特別是對中小微企業的發展提供了重要支撐，該類物業在全國主要工業廠房市場中呈現供小于求的局的發展提供了重要支撐，該類物業在全國主要工業廠房市場中呈現供小于求的局面，市場租金、增長率、空置率表現較為穩定。面，市場租金、增長率、空置率表現較為穩定。標準廠房市場的活躍度取決于政府政策、城市產業基礎與制造業活力。從供給面來說，各級政府對標準廠房的開發持收緊的態度，新

76、增供應量有限，而標準廠房是第二產業企業的剛性需求，是較為稀缺的產品；從需求面來說，政府對入駐標準廠房的客戶有所要求，大量科技創新型的中小微企業是客戶主體，需求量的大小與城市的產業結構相關，一二線及工業較發達的三四線城市市場表現將更為突出。5.風險提示風險提示 項目基礎設施出租率運營收入和盈利水平不及預期；宏觀經濟不及預期，項目出現運營風險。表表 14:重點公司盈利預測重點公司盈利預測 證券簡稱證券簡稱 8.158.15最新股最新股價（元）價（元）22 EPS 23E EPS 22 PE 23E PE 總市值總市值（億元）（億元）總股本總股本（億股）（億股）20232023年全年年全年漲幅漲幅

77、投資投資評級評級 001979.SZ 招商蛇口 13.72 0.55 0.80 24.9 17.2 1,144 83 10%增持 601512.SH 中新集團 9.54 1.07 1.28 8.9 7.5 143 15 24%增持 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 21 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道

78、，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，

79、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個

80、領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，

81、需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標

82、準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：