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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 農林牧漁農林牧漁 2023 年年 08 月月 16 日日 農業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）日本農業發展啟示日本農業發展啟示 日本農業是東亞小規模精細日本農業是東亞小規模精細化化農業的典型代表。在人均耕地資源并不豐富的情況農業的典型代表。在人均耕地資源并不豐富的情況下，下，日本農業日本農業依靠機械化、生物科技等技術投入依靠機械化、生物科技等技術投入、品牌塑造，走出了一條優質優價品牌塑造，走出了一條優質優價的的“

2、反內卷反內卷”道路，農業政策道路，農業政策表現表現為為以以保護小農戶利益保護小農戶利益的的“小農論小農論”和促進產業融合和促進產業融合、提升農民收入提升農民收入的“六次產業化”的“六次產業化”。我們也對。我們也對日本日本丸紅集團進行了實地調研丸紅集團進行了實地調研，丸紅是丸紅是跨時代的產業鏈整合者跨時代的產業鏈整合者、日本五大綜合商社之一、日本五大綜合商社之一，農產品業務極具優勢。，農產品業務極具優勢。丸紅丸紅在資在資源端源端通過通過提前的提前的技術投入與投資布局，對產業鏈關鍵環技術投入與投資布局，對產業鏈關鍵環節形成了掌控；在生產經營節形成了掌控；在生產經營端，強調精細化經營，端，強調精細化

3、經營，全產業綜合效益最大化全產業綜合效益最大化；在終端消費上，通過產業鏈延伸和；在終端消費上，通過產業鏈延伸和品牌塑造品牌塑造，實現優質優價。當前中國農業大而不強的問題亟待解決，借鑒日本農業實現優質優價。當前中國農業大而不強的問題亟待解決，借鑒日本農業發展經驗，我們認為中國農業企業應加強在發展經驗，我們認為中國農業企業應加強在關鍵關鍵技術技術和資源的和資源的投資布局、投資布局、堅持堅持農業農業品牌塑造。品牌塑造。東亞小規模精細東亞小規模精細化化農業的代表：農業的代表：日本島嶼的地理特征決定了日本農業屬于資源緊缺型農業，農業人口老齡化等問題也導致食物自給率逐步下降，糧食安全問題日益嚴峻；另一方面

4、，日本農業機械化、精細化程度高，在品牌打造上卓有成效，“一村一品”的政策推廣以來已經注冊 134 個地理標志農產品。在產業主體結構上，日本放棄學習美國的規?；洜I道路，基于遍及全國的“農協”組織指導農業生產、保護小規模農戶利益，既解決了“菜賤傷農”的問題，又通過標準化的生產管理提升產品品質，并通過加工和銷售渠道的整合讓農戶在價值鏈中享受更大收益。在農業政策方面，“小農論”與“產業化”的日本農業政策決定了當前的日本農業現狀，強有力的農業保護政策使得日本農民收入普遍較好，走出優質優價的發展道路，政府積極引導產業出海構建全球價值鏈，同時產業融合的促進政策進一步實現收入提升。丸紅：貿易丸紅：貿易+投資

5、的產業鏈深度整合。投資的產業鏈深度整合。丸紅作為日本五大綜合商社之一，擁有“類伯克希爾”的多元投資組合，涵蓋能源化工、金屬、食品農產、大眾消費等領域的貿易和基礎設施投資等業務，且不斷向上下游延伸，構建了一個全球化、多元化的商業平臺?；仡櫣景l展，公司順應時代擴展貿易品類、并執行嚴格的風險管控措施，經歷泡沫經濟破滅風險后仍能穿越周期，在日本過去三十年的經濟低迷期實現成長。同時公司實施貿易+投資的產業鏈深度整合，實現產業綜合優勢。丸紅 22 年歸母凈利為 5430 億日元，yoy+28%，ROE 連續 2 年超過 22%，股價從 20 年 2 月至 23 年 6 月漲幅約 257%，相對日經指數的

6、超額收益達到 200%以上。丸紅丸紅農業農業：全球全球化化布局布局，從農田到餐桌的農業產業鏈從農田到餐桌的農業產業鏈。公司通過海外的投資布局打造了從農田到餐桌的一體化產業鏈。在上游谷物領域，掌握關鍵的收購銷售網絡和港口物流資源，曾占據中國大豆貿易量的 20%份額；在畜禽業務，通過一體化、專業化運營模式，實現綜合單只利潤最大化，并向下游延伸，塑造Master Chef、“紅雪”、“那須豬”、“森林雞”等高端肉類品牌。中國中國農業農業的借鑒：的借鑒：目前中國農業大而不強的特征較為突出，農業產業利潤相對微薄。對比發現，要提升農業產業收益，首先要有在專業細分領域打樁的定力，提升產業研發技術水平。未來農

7、業總量需求增長逐步放緩，國內消費者對于農產品品質與品牌的需求日益增長，因此在消費品牌意識逐步提升的當下，企業應當積極布局下游品牌，實施優質優價的差異化競爭策略；此外，關鍵資源的把握是產業安全乃至國家安全的重要保障。應積極通過技術或者關鍵資源的控制，提升產業鏈地位，而進行海外布局是必不可缺的一環。研發技術能力持續提升、品牌塑造能力強、擁有海外供應鏈等資源優勢的企業將大有可為。風險提示風險提示：中日經濟社會環境不同、企業競爭加劇、農產品價格大幅波動。證券分析師：雷證券分析師：雷軼軼 郵箱： 執業編號：S0360522060001 聯系人：顧超聯系人：顧超 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股

8、票家數(只)97 0.01 總市值(億元)13,211.81 1.43 流通市值(億元)9,548.44 1.34 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.6%-11.6%-14.5%相對表現-0.5%-4.6%-6.5%相關研究報告相關研究報告 華創農業周報（20230807-20230813）：生豬產能持續去化，白雞產業景氣可期 2023-08-13 華創農業周報（20230731-20230806）：生豬中期供給依舊寬松，白雞重視拐點性機會 2023-08-06 華創農業周報（20230724-20230728）：豬價情緒性反彈，白雞或迎來長短期拐點 2023-07-

9、30 -18%-10%-1%7%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-152023-08-15農林牧漁滬深300華創證券研究所華創證券研究所 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 報告報告對日本農業的發展模式進行了總結，指出日本農業是東亞小規模精細化對日本農業的發展模式進行了總結，指出日本農業是東亞小規模精細化農業的典型代表，并結合對日本丸紅集團的調研，對丸紅的農業業農業的典型代表，并結合對日本丸紅集團的調研，對

10、丸紅的農業業務務進行分進行分析，丸紅的全球化布局、關鍵資源掌握，以及優質優價的道路值得中國企業析，丸紅的全球化布局、關鍵資源掌握，以及優質優價的道路值得中國企業學習學習。在人均耕地資源并不豐富的情況下，依靠機械化、生物科技等技術投入，以及品牌塑造，日本農業走出了一條優質優價的“反內卷”道路。對農業政策表現出以農協主導的“小農論”和促進產業融合的特征，助力日本農業發展。報告結合我們也對日本丸紅集團進行了實地調研，丸紅是跨時代的產業鏈整合者、日本五大綜合商社之一，農產品業務也極具優勢。在資源端，通過提前的技術投入與投資布局，對產業鏈關鍵環節形成了掌控；在生產經營端，強調精細化經營，全產業綜合效益最

11、大化；在終端消費上，通過產業鏈延伸和品牌塑造，實現優質優價。當前中國農業大而不強的問題亟待解決，借鑒日本農業發展經驗，我們認為中國農業企業應加強在關鍵技術和資源的投資布局、堅持品牌塑造。投資邏輯投資邏輯 中國農業大而不強的特征較為突出，農業產業利潤相對微薄。對比發現，要中國農業大而不強的特征較為突出，農業產業利潤相對微薄。對比發現，要提升農業產業的利潤，首先要有在專業細分領域打樁的定力，提升產業研發提升農業產業的利潤，首先要有在專業細分領域打樁的定力，提升產業研發技術水平；在消費品牌意識逐步提升的當下，農業企業應當積極布局下游品技術水平；在消費品牌意識逐步提升的當下，農業企業應當積極布局下游品

12、牌打造，實施優質優價的差異化競爭策略；此外，通過技術或者關鍵資源的牌打造，實施優質優價的差異化競爭策略；此外，通過技術或者關鍵資源的控制，提升產業鏈地位，積極進行海外布局是必不可缺的一控制，提升產業鏈地位，積極進行海外布局是必不可缺的一環。研發技術能環。研發技術能力持續提升、品牌塑造能力強、力持續提升、品牌塑造能力強、擁有擁有海外供應鏈資源海外供應鏈資源優勢優勢強的企業將大有可強的企業將大有可為。為。4XiZrXlZkZfWpNoMmP7NaO7NsQoOoMtQjMmMvNlOqRsN6MpOqQwMnQnONZnRmO 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批

13、文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、日本農業：東亞小規模精細化農業的代表日本農業：東亞小規模精細化農業的代表.6（一）資源受限，技術與品牌破局，農協發揮重要作用.6 1、資源相對受限，糧食安全問題凸顯.6 2、農業技術先進，品牌化程度高.7 3、產業組織“農協”緊密聯系農戶.9（二）日本農業政策：反內卷的小農論、六次產業融合.10 1、反內卷的小農論.11 2、“六次產業”政策提升農業收入.15 二、二、丸紅調研：全球化布局，優質優價丸紅調研：全球化布局，優質優價.16（一）跨時代的產業鏈投資整合者.16 1、專注于產業鏈投資整合的綜合商社.16 2、持續增長、高回

14、報的財務表現.18（二）全球布局，打造從農田到餐桌的農業產業鏈.20 1、分布全球的農業集群.20 2、掌握關鍵資源的谷物業務.21 3、品牌化、高盈利的畜牧業務.22 三、三、中國農業中國農業借鑒借鑒.25（一）堅持研發、提升技術，在專業細分領域打樁.25（二）著力塑造品質與品牌.25（三）掌握產業關鍵資源.26 四、四、風險提示風險提示.26 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 日本農業不同部門產值趨勢.6 圖表 2 日本種植業不同作物種植面積.6 圖表 3 日本農業土地逐年縮減.6

15、圖表 4 日本小規模經營主體數量仍占多數.7 圖表 5 日本農業老齡化趨勢明顯.7 圖表 6 日本食物自給率持續下降.7 圖表 7 日本農業生產率持續提升.8 圖表 8 日本農業育種的持續投入.8 圖表 9 日本全國各地產品 GI 注冊情況.9 圖表 10 日本和牛從農場至商店的溯源系統.9 圖表 11 日本地理標志農產品注冊數量持續增長.9 圖表 12 提供綜合性服務的日本 JA 農協.10 圖表 13 日本 JA 農協標準化推廣流程.10 圖表 14 日本稻米與蔬菜價格趨勢.11 圖表 15 日本稻米價格遠高于其他國家.11 圖表 16 日本種植業不同主體比例.11 圖表 17 日本畜牧業

16、不同主體比例.11 圖表 18 日本的農業 PSE 占比遠高于其他國家.12 圖表 19 “高品質 良味米”的 10 條準則.13 圖表 20 組建企業聯合體并提供規劃支持，促進本地企業進入.14 圖表 21 GFVC 打造從生產、加工、分銷和消費的鏈條.14 圖表 22 日本農林水產省官網傳播飲食文化.14 圖表 23 日本海外料理店數量持續增長.14 圖表 24 伊賀市養豬樂園的商業模式.15 圖表 25 丸紅業務架構圖.17 圖表 26 丸紅多元投資業務組合.17 圖表 27 泡沫經濟破滅后丸紅的經營戰略調整.18 圖表 28 丸紅“投資+交易”的事業戰略.18 圖表 29 2023 財

17、年總體業績表現.18 圖表 30 FYE 3/2023 分部業績.19 圖表 31 2022 年公司凈利與股息向好.20 圖表 32 丸紅股價超額收益明顯.20 圖表 33 從農場到餐桌的全球業務集群.20 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 丸紅的畜牧業務版圖.20 圖表 35 美國農業投入分布.21 圖表 36 Adubos Real 銷售網點增長.21 圖表 37 丸紅谷物貿易鏈條.22 圖表 38 專注于高檔牛肉生產業務，促進貿易.23 圖表 39 丸紅塑造的豬肉品牌.23 圖表 40 丸紅肉雞全

18、產業鏈經營模式.23 圖表 41 丸紅禽業務一體化運營，實現綜合單只利潤最大化.24 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、日本農業：日本農業：東亞小規模東亞小規模精細化農業的代表精細化農業的代表（一）（一）資源受限資源受限，技術技術與品牌與品牌破局破局，農協發揮重要作用，農協發揮重要作用 日本農業列島土地資源有限，同時面臨著人口老齡化、農民減少等挑戰，但日本農業生產技術高度發達、質量優良、品牌建設卓有成效。自明治維新時期，日本就確立了工業化發展路徑，并于 20 世紀 60 年代初實現了工業化，而受工業化和城鎮

19、化不斷發展的影響，農業總產值和農業收入自 1984 年以來一直呈下降趨勢，已低于 GDP 的 1%。從品種來看，大米一直是日本農業生產的重點。圖表圖表 1 日本農業不同部門產值趨勢日本農業不同部門產值趨勢 圖表圖表 2 日本種植業不同作物種植面積日本種植業不同作物種植面積 資料來源：MAFF 資料來源：MAFF 1、資源相對受限資源相對受限，糧食安全問題，糧食安全問題凸顯凸顯 日本列島土地資源有限，平原面積狹小，人均耕地較低。日本列島土地資源有限，平原面積狹小，人均耕地較低。日本山地和丘陵約占國家總面積的 80%，農業耕地地塊小且分散，適宜農業和城鎮建設用地僅占國土總面積的 30%，工業化和城

20、鎮化發展不斷擠占農業用地，導致耕地資源更加緊缺。2021 年，日本耕地面積 435 萬公頃，與 1960 年相比減少超 25%。稀缺的土地資源也導致日本以小規模個體經營農戶為主。日本雖在上世紀六十年代開始全面調整農業政策，擴大經營規模，但進展非常緩慢。2020 年耕地面積 1 公頃以下的小規模農戶占 51%，5 公頃以上的規模經營的農戶僅占 10%左右；同時兼業農戶比重大，以 2015 年的調查數據為例，自家在農村本就有地有房的新務農者（即兼業農戶）占 50%以上，真正的新型農業創業者占 10%左右，還有 40%左右的新務農者是各種農業組織的聘用人員。圖表圖表 3 日本農業土地逐年縮減日本農業

21、土地逐年縮減 資料來源：MAFF 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 4 日日本小規模經營主體數量仍占多數本小規模經營主體數量仍占多數 資料來源：MAFF 日本農業人口老齡化嚴重。日本農業人口老齡化嚴重。在日本工業化進程中，由于農業經營比較效益不高，導致農村青壯年勞動力流失，農業勞動力老齡化加重，農業上出現了青壯年勞動力嚴重不足與老年勞動力過剩并存的現象。2018 年日本農業從業人員 175 萬，平均年齡 66.8 歲；65 歲以上的農民占到了 60%。日本農業科技創新和可持續發展報告預計到 2055 年，

22、日本勞動年齡人口預計將減少 41%，而 65 歲以上人口的比例預計將增加到同期的近 40%。食物自給率問題逐步凸顯食物自給率問題逐步凸顯。2020 年度，日本的食物自給率僅為 37.17%（以熱量為基準），刷新了自 1965 年開始統計以來的最低紀錄。據日本農林水產省的數據，在 19602018年期間，日本的谷物、肉類、蔬菜、油脂這四類主要食物的國內供需缺口持續擴大，不得不靠擴大進口來滿足需求。其中，谷物供應的進口依存度從 37.5%升至 73.2%，肉類供應的進口依存度從 10.3%升至 46.3%，蔬菜供應的進口依存度從 0.2%升至 20.7%，油脂供應的進口依存度從 18.1%升至 3

23、2.3%。圖表圖表 5 日本農業老齡化趨勢明顯日本農業老齡化趨勢明顯 圖表圖表 6 日本日本食物食物自給率持續下降自給率持續下降 資料來源：MAFF 資料來源：MAFF 2、農業技術農業技術先進先進，品牌化程度高，品牌化程度高 通過機械化等精細作業通過機械化等精細作業方式方式，提升，提升單位單位要素生產率。要素生產率。2020 年日本耕地面積共 0.69 億畝，且因人口分布密集，其人均耕地面積僅為 0.60 畝/人。受地理、人口等因素的限制，小型農業機械在日本的小規模、精耕細作生產模式中被廣泛應用，在其主要作物水稻的田間作業中，耕地、插秧、植保、收獲等環節基本完全實現機械化，日本的水稻育秧、插

24、秧、農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 半喂入聯合收獲機械居世界領先水平。同時，日本大力發展生物科技和農藥化肥產業，改善生產環境、作物品種，提升單產。在農藥和化肥使用量均下降的情況下，糧食單產仍在持續提升，2021 年已達到 6787kg/公頃。育種端持續投入、研發品種創新育種端持續投入、研發品種創新。目前日本大米已經有超過 700 個品種，且保持每三至四年推出新一代品質、產量更優的品種。而育種是一個非常漫長的過程，以葡萄為例，從選配組合，到雜交授粉、種子播種到結果，再優選到品種審定、推廣，整個雜交育種到推廣過程往往

25、需要 8 至 10 年時間，而 20 世紀 20 年代開始日本國內的育種家開始致力于品質優、適應日本氣候的葡萄品種選育，建立了日本葡萄的雜交育種體系，并一直持續至今。在大米和水果等領域持續的育種投入也帶來了產品優勢。我國流行的水果種植品種有很多都來自日本，例如葡萄的陽光玫瑰、妮娜皇后等，其他品種中如柑橘的愛媛 28、不知火、甘平、春見等，草莓的紅顏、章姬等，蘋果主要品種富士等也都來源于日本。同時日本擁有不少世界級種子企業，坂田育種公司和瀧井種苗公司在蔬菜花卉領域位居世界前列，西藍花、向日葵等品種市占率達到 50%以上。機械化與生物科技技術的發展依賴于研發的投入機械化與生物科技技術的發展依賴于研

26、發的投入。日本的公共農業研發強度 2009 年達到6.35%，日本文部科學省下屬科學技術與學術政策研究所（NISTEP）近期發布的科學技術指標 2022顯示，在世界主要國家中，日本的研發費用、研究人員數量均居第三位。圖表圖表 7 日本農業生產率持續提升日本農業生產率持續提升 圖表圖表 8 日本日本農業育種農業育種的持續投入的持續投入 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：丸山清明日本的高產育種 日本農業注重品牌建設，自日本農業注重品牌建設，自20世紀世紀70年代開啟的年代開啟的“一村一品一村一品”運動中誕生了無數的品牌。運動中誕生了無數的品牌。1979 年，日本以大分縣開始的“一村一品運動”

27、為契機，逐步發展“品牌農業”。80 年代后，日本的生產者利用當地資源條件及特征，在產品規?；a的同時實現差別化銷售。在加強規?；牟顒e營銷戰略的同時，生產者開始關注如何利用區域特點和特別制作方法來增加附加值實施品牌化，以滿足消費者因收入增加而對產品不斷提高的要求。地理標志（GI）保護制度將獨特的地區產品名稱作為知識產權保護，2021 年日本注冊了 13 種新產品，使產品總數達到 119 種。日本農業通過提高產品質量和推廣特色農產品，打造具有較高附加值的品牌，以提高市場競爭力和價格優勢。2021 年瞭望網文章指出，在泰國一家大型超市的進口水果區中國的洛川蘋果是 15 元一公斤，而旁邊的日本青森

28、蘋果是 150 元一個，折合約 30 倍價差。3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020025030035040045050019611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018耕地化肥消費量（kg/公頃）（左軸）糧食產量(kg/公頃）農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 9 日本全國各地產品日本全國各地產品 GI 注冊情況注冊情況 資料來源：MAFF 圖表圖

29、表 10 日本和牛從日本和牛從農場至商店農場至商店的的溯源系統溯源系統 圖表圖表 11 日本地理標志農產品日本地理標志農產品注冊注冊數量持續增長數量持續增長 資料來源：全農官網 資料來源：MAFF 3、產業組織產業組織“農協農協”緊密緊密聯系農聯系農戶戶 在近百年的實踐中，日本農協已發展成集經濟職能與社會職能于一體的團隊，其功能多在近百年的實踐中，日本農協已發展成集經濟職能與社會職能于一體的團隊，其功能多樣而全面，涵蓋了農業生產、農產品購銷流通等各個領域，負責農業生產資料采購、農樣而全面，涵蓋了農業生產、農產品購銷流通等各個領域，負責農業生產資料采購、農民生產計劃、農產品銷售，將政府發放的補助

30、金分發給農戶或有關團體，代表農民向政民生產計劃、農產品銷售，將政府發放的補助金分發給農戶或有關團體，代表農民向政府行政部門反映意見。日本農業因為農協的府行政部門反映意見。日本農業因為農協的綜合綜合服務而得到發展，其作用無可替代。服務而得到發展，其作用無可替代。日本農協由日本農協由自發自發到政府立法，形成覆蓋全國的合作組織到政府立法，形成覆蓋全國的合作組織。19 世紀末，存在于茶葉、蠶絲等行業中的“同業組合”逐漸成為農業發展的新形式。由農民和手工業者自發組織，從事產品和生產資料的銷售和購買以及生產資金的相互融通。隨后通過政府立法，農業合作組織以“農業協同組合”（農協）的形式在全國范圍內組建了各級

31、農協，1950 年時全日本 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 99%以上的農民都已加入了農協組織，農民出資、農民管理、農民利用、農民享受，是日本農協的一個明顯特點，將農協與會員緊密結合，振興農戶經濟、提高農民收入。從田頭到餐桌的統一指導從田頭到餐桌的統一指導協調協調，日本農協日本農協能力能力逐步延伸逐步延伸。從種植品種、投入品到生產加工、銷售，加入農業合作社和農協的農民受到農協的統一指導。每一年農業合作社和農協可以指導農民根據全國蔬菜的銷量進行按需生產，避免了因盲目生產導致的“菜賤傷農”現象。同時，農民通過組織起

32、來把農產品直接賣向市場，減少了中間環節渠道費用，讓農民直接享受到分配各環節的收益。日本農協已經成為一個全國性的農村集體經濟組織，通過其遍及全國各個角落的機構和廣泛的業務活動，在農業發展的各個環節發揮著服務性、技術性和綜合性的作用。標準化管理助力標準化管理助力日本農業日本農業產品質量與品牌產品質量與品牌發展發展。日本農協在生產經營環節所成功實施的行政指導，讓日本農產品的質量安全世人矚目。通過指導分散經營的農戶，按照統一的農業技術、農產品標準要求進行農業生產，建立了從育種、農田規劃、播種、除草、施肥、田間管理、收獲、貯藏、流通、上市全過程的農業生產體系，實現了小農制基礎上的農業社會化和標準化的生產

33、，從而掃除了標準化管理中的障礙。圖表圖表 12 提供綜合性服務的提供綜合性服務的日本日本 JA 農協農協 圖表圖表 13 日本日本 JA 農協標準化推廣流程農協標準化推廣流程 資料來源：全農官網 資料來源：MAFF，華創證券（二）（二）日本農業政策：日本農業政策：反內卷的反內卷的小農論、小農論、六次六次產業融合產業融合 日本農業政策主要歷程可分為如下幾個階段：日本農業政策主要歷程可分為如下幾個階段：1）二戰后的農地改革政策）二戰后的農地改革政策（1945-1952）：政策主要是農地改革，包括土地的公平分配，消除地主階級，提高農民的社會地位，改善農業生產條件。政策思路是通過改革土地所有制，使農民

34、成為土地的所有者，激發他們的生產積極性，提高農業生產力。2）經濟高速增長期的）經濟高速增長期的“基本法農政基本法農政”（1952-1973）：政策主要是推動農業現代化，提高農業機械化水平，實施農業集約化生產、擴大經營規模。政策思路是通過技術進步和生產方式的改變，提高農業生產效率，以滿足日本快速增長的工業化進程對食品和農產品的需求。3）穩定增長期的農業保護政策）穩定增長期的農業保護政策（1973-1990）：政策主要是實施農業保護政策，如設定農產品價格保障制度，實施農業補貼政策等。政策思路是通過政策干預，保持農業生產的穩定，保護農民的利益，以應對國際農產品市場的波動。4）全球化時期的農業產業升級

35、政策）全球化時期的農業產業升級政策（1990 至今）：政策主要是推動農業結構調整，提高 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 農業競爭力，同時繼續實施農業保護政策，如農業補貼，農產品進口配額等。政策思路是在全球化的背景下，通過調整農業結構，提高農業的競爭力，同時通過保護政策，保護國內農業，以實現農業的可持續發展?？偟膩砜?，日本農業政策的主要特點在于農民利益的保護和農業收益的提高?？偟膩砜?，日本農業政策的主要特點在于農民利益的保護和農業收益的提高。1、反內卷的小農論反內卷的小農論 1）注重小規模農戶利益保護的注重小規模

36、農戶利益保護的“小農論小農論”。日本政府雖曾日本政府雖曾采取了一系列政策措施來鼓勵農民流動和農業經營規模擴大，但未能從根采取了一系列政策措施來鼓勵農民流動和農業經營規模擴大，但未能從根本上改變日本農業以小規模農戶經營為基礎和主體的特點。本上改變日本農業以小規模農戶經營為基礎和主體的特點。農水族議員農水族議員以及農林水產部以及農林水產部門門依靠在農業領域廣撒補助金的方式保住依靠在農業領域廣撒補助金的方式保住“票田票田”，維持，維持大米等農產品的大米等農產品的高價。高價。Aurelia George Mulgan 的研究中提到“日本是唯一用高達百分之幾百的關稅（如對大米是 700%，而對魔芋是 1

37、000%）來保護特定農業品的國家”，日本的小麥、大米、大麥、大豆等主要農產品的價格是其他發達國家的數倍（2020 年日本大米價格是全球的 5 倍、美國和澳大利亞的 7 倍），較高的價格使得小規模兼業農戶沒有意愿退出市場，規?；潭葻o法提升。圖表圖表 14 日本稻米與蔬菜價格趨勢日本稻米與蔬菜價格趨勢 圖表圖表 15 日本稻米價格遠高于其他國家日本稻米價格遠高于其他國家 資料來源：MAFF 注：稻米價格雖由于產量提升和需求減少逐步下降，但仍處于較高位置。資料來源：Wind，華創證券 注：2023年及之后數據為FAO預測數據 圖表圖表 16 日本種植業不同主體比例日本種植業不同主體比例 圖表圖表

38、17 日本畜牧業不同主體比例日本畜牧業不同主體比例 資料來源：MAFF 資料來源：MAFF 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202220242026202820302032日本稻米價格 美元/噸全球稻米價格 美元/噸美國稻米價格 美元/噸澳大利亞稻米價格 美元/噸 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 2）日本農業支持保護政策日本農業支持保護政策

39、歷史悠久歷史悠久，當前仍，當前仍處于處于較高水平較高水平。二戰后日本直接管制農產品的內外貿易，對本國農業生產和農產品流通實施了一系列強有力的支持保護政策措施。采取對國內主要農產品（尤其是大米）給予巨額財政補貼，到 1965 年，日本已成為農業支持保護水平最高的工業化國家之一。簽署烏拉圭回合農業協定后，日本農業保護政策開始由“黃箱”轉向“綠箱”，其中與農產品生產直接掛鉤且對貿易產生扭曲作用的“黃箱”政策綜合支持量（AMS）由基準的49661 億日元，下降至 2000 年日本的“黃箱”補貼總額為 7085 億日元，而“綠箱”政策支持額從 22044 億日元增加到 26519 億日元，增加了 20.

40、3%。這種轉向有利于在農業生產經營中更多地引入市場機制、提高農業經營效率。日本農業國內支持政策的基本方向是從價格補貼轉向增強農業生產能力日本農業國內支持政策的基本方向是從價格補貼轉向增強農業生產能力，但日本仍然是僅次于歐盟、韓國的農業保護水平最高的國家之一，從 OECD 衡量農業保護程度的指標生產者支持估計（PSE）的總額來看，2021 年日本為 336 億美元，中國、美國分別為 2890億美元和 530 億美元；按 PSE 占農業生產總值的比例看，2021 年日本為 38%，明顯高于美國的 11%和中國的 16%。從關稅稅率看，日本農產品進口關稅呈現一種“金字塔式”的結構，即大部分品種的關稅

41、較低，但一部分高關稅的品種十分突出。特別是為了保護其最為重要的農產品大米。OECD 報告顯示世界農業關稅平均水平由 20 世紀 80 年代末期的 78%降到 2004 年的 60%，美國由 39%降到 35%，歐盟由 87%降到了 53%，日本卻一直維持在 90%左右。圖表圖表 18 日本的農業日本的農業 PSE 占比遠高于其他國家占比遠高于其他國家 資料來源：OECD，華創證券（注：數值為PSE占農業收入比例）農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 3）追求優質優價的反內卷追求優質優價的反內卷。由榨取和內卷推動的農產

42、品商品化，并不能提高農民收益，反而會出現由榨取和內卷推動的農產品商品化，并不能提高農民收益，反而會出現“谷谷賤傷農賤傷農”的現的現象，而由盈利型農場所推動的商品化，則可通過優質優價的策略實現農民收益的提升。象，而由盈利型農場所推動的商品化，則可通過優質優價的策略實現農民收益的提升。中國人民大學鄭風田教授 2014 年在日本調研時發現，日本飼用大米是畝產 600 斤以上的大米，而直接食用的是畝產 600 斤以下的大米。這是因為日本農業多年在育種上對品質有很大的要求，優質大米在粘度，硬度和甜度上有更佳表現，因而產品溢價明顯，特別是地理標志產品越光大米，采用 0 氮肥方式種植，犧牲了產量但保證了產品

43、品質，售價雖高達每斤幾十元仍受到市場追捧。我國近年來無論是育種還是栽培重視產量，品質方面重視不足，滿足不了我國消費者日益增長的對品質的需求。常山胡柚的“胡柚悲歌”在各類水果上重復發生，一邊是種植面積快速擴大后的豐產不豐收，一邊是高端水果“論個賣”的優質優價，矛盾背后的深層次原因是產品質量未能產生差異，以及產業鏈深加工鏈條不夠完善。當前我國糧油、水果、豆類、肉蛋、水產品等深加工率僅有 30%左右，遠低于發達國家 70%以上的水平。60%以上的加工副產物沒有得到綜合利用，產品附加值較低。圖表圖表 19 “高品質高品質 良味米良味米”的的 10 條準則條準則 序號序號 內容內容 1 為了制作把美味和

44、品質作為最優先的大米，目標產量以 510kg/10a（8.5 袋）為基準。2 糙米蛋白質含量以美味基準 6.0%為目標。3 水稻秸稈還田，施用堆肥和土制肥料等，努力培土。4 種子使用縣內捕獲的稻種，每年更新。5 為了在 8 月 8 日以后抽穗，插秧要在 5 月中下旬進行。6 配合水稻生長進行中干、切溝，根據生長診斷施用穗肥。7 為了更好地培育水稻，灌溉要在抽穗后 25 天以后，高溫的情況下盡量不要很晚。8 為了防止開膛等品質下降，應適期收割，適當干燥。9 為了完成整粒比率高的米，調制時使用 1.90mm 以上的篩眼。10 要仔細觀察水稻，注意氣象信息，適當地實踐各項工作，使其全部被評為 1 等

45、米。資料來源：新潟縣官網，華創證券 4）構建全球食品價值鏈構建全球食品價值鏈，尋求更大市場。，尋求更大市場。鼓勵企業出海擴張，鼓勵企業出海擴張，擴大擴大生產資源與產品市場生產資源與產品市場。日本政府早在 2014 年就提出全球食品價值鏈建設推進計劃，旨在構造全球食品價值鏈，拓展海外食品產業。戰略通過產學官的研究合作，發揮日本優勢組建企業聯合體，將食品價值鏈（FVC）每個階段的附加值聯系起來，為生產、加工、分銷商和消費者創造更大的附加值。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 20 組建企業聯合體并提供規劃支持

46、，促進本地企業進入組建企業聯合體并提供規劃支持，促進本地企業進入 資料來源：MAFF，華創證券 圖表圖表 21 GFVC 打造從生產、加工、分銷和消費的鏈條打造從生產、加工、分銷和消費的鏈條 資料來源：MAFF，華創證券 以飲食文化作為載體，以貿易以飲食文化作為載體，以貿易+投資落地產業出海。投資落地產業出海。出海伴隨著“和食文化”的推廣，不僅是日本的農產品和食品作為“商品”出口，且隨著 FVC 的建立，與當地生產、加工和商店開發等公司的海外擴張（投資）相結合也很有效。海外餐廳數量由 2006 年的 2.4 萬家商店擴張至 2021 年的 15.9 萬左右。圖表圖表 22 日本農林水產省官網傳

47、播飲食文化日本農林水產省官網傳播飲食文化 圖表圖表 23 日本海外料理店數量持續增長日本海外料理店數量持續增長 資料來源：MAFF，華創證券 資料來源：MAFF，華創證券 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2、“六次產業六次產業”政策政策提升農業收入提升農業收入 日本政府鼓勵發展六次產業，通過產業融合提升農業收入日本政府鼓勵發展六次產業，通過產業融合提升農業收入。進入 21 世紀后，日本農戶的收入大幅度減少，2008 年農戶收入的絕對值（294 萬日元）下降至高峰期的一半。食品加工、流通及餐飲等環節的收益沒有能夠

48、留在農業生產者手中，以 2017 年數據為例，日本農業生產額 8.5 萬億日元，而其食品加工業是農業生產總額的 9 倍。日本農業經濟學專家今村奈良臣 1994 年首次提出農業“六次產業”的概念，他認為要提高農民的收入必須整合農業關聯的第二產業（農產品加工和食品制造）和第三產業（農產品流通、銷售和觀光旅游等），延長農業產業鏈，實現收益倍增，即“六六次次產業第一產業產業第一產業 第二產業第二產業 第第三產業三產業”。從 2011 年起，日本正式實施由農林水產省組織制定的六次產業化法，并大力推行。一方面設立了專門基金及其管理機構，充分吸引社會資本參與六次產業，20132015 年日本政府共成立 53

49、 個子基金，基金總規模達到 750 億日元，為 65 個六次產業化經營主體提供資金支持。另一方面成立專門機構提供服務保障，2020 年日本政府在中央和地方共設立了 46 個“六次產業化支援中心”。自發展六次產業以來，不僅農民的參與數量明顯增長，而且總銷售額和農民收入均有了顯著提升，從而使農民獲得了實在效益。2010-2018年，六次產業從業總數量增長了5.4%，生產總銷售金額從 16543.72 億日元增長到 23384.21 億日元，增長了 41.3%，戶均銷售額增長了 34.3%。伊賀市的 Mokumoku 農場通過產業融合實現年收入超 50 億日元，是日本集生產、加工、銷售、休閑觀光農業

50、、網絡購物于一體的六次產業化最成功的主題農場。圖表圖表 24 伊賀伊賀市市養豬樂園的商業模式養豬樂園的商業模式 資料來源：劉建芳等田園綜合體商業模式創新的國際經驗及啟示 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 二、二、丸紅丸紅調研調研：全球化布局，優質優價：全球化布局，優質優價 綜合商社通常規模龐大、實力雄厚，產品、行業跨度大，涵蓋能源化工、金屬、食品農產、大眾消費等領域的貿易和基礎設施等業務，且不斷向上下游延伸，構建了一個全球化、多元化的商業平臺。巴菲特在訪談中提到：“這些商社公司與伯克希爾非常相似，不僅在日本，也在

51、全球各地擁有多元化業務?！蔽覀儗嵉卣{研了日本五大綜合商社之一的丸紅集團，發現丸紅在資源端通過技術投入與投資布局，對產業鏈關鍵環節形成了掌控；在生產經營端，強調精細化經營，實現全產業綜合效益最大化；在終端消費上，通過產業鏈延伸和品牌塑造，精細化農業實現優質優價，最終打造出一條從農田到餐桌的全球產業鏈。（一）（一）跨時代的產業鏈投資整合者跨時代的產業鏈投資整合者 丸紅丸紅集團通過集團通過貿易貿易+投資的產業鏈深度整合，實現產業綜合優勢，在農業業務上優質優價、投資的產業鏈深度整合，實現產業綜合優勢，在農業業務上優質優價、盈利能力強，塑造了盈利能力強，塑造了“紅雪紅雪”等肉類高端品牌。同時公司風險管理

52、意識突出，經歷泡沫經等肉類高端品牌。同時公司風險管理意識突出，經歷泡沫經濟破滅風險后仍能穿越周期、在日本過去三十年的經濟低迷期實現成濟破滅風險后仍能穿越周期、在日本過去三十年的經濟低迷期實現成長。長。得益于公司產業綜合優勢以及穿越周期的風險管控能力，丸紅股價從 2020 年 2 月至今漲幅約 257%，相對日經指數的超額收益達到 200%以上，22 年歸母凈利為 5430 億日元，yoy+28%，ROE 連續 2 年超過 22%，同時公司正進行約 300 億日元的股票回購，以提升股東回報。1、專注于產業鏈投資整合的綜合商社專注于產業鏈投資整合的綜合商社 丸紅是成立于 1858 年的百年企業，日

53、本五大綜合商社之一。公司在日、美等亞歐美洲的68 個國家和地區設立了 132 個分支機構，集團員工數達 4.61 萬，2022 年度財富“世界 500 強企業”第 157 位，總營業額達 757 億美元。公司業務具有如下特點：1）業務領域廣。業務領域廣。在消費品（食品&農業等）、原材料貿易、能源和基礎設施、金融等領域均有布局。2）與中國合作緊密。與中國合作緊密。自 1979 年開始，丸紅在中國15 個城市設立了 17 分支機構，投資企業 66 家，在華業務涉及農業糧食、冷鏈物流、環境保護、新能源開發、醫療保健和海外第三方市場合作等。3）戰略穩健。戰略穩健。公司 22-24 年中期戰略認為，面對

54、新冠大流行后世界巨大不確定性和不連續變化的特點，現有觀念遭受到巨大挑戰，公司一方面加強現有業務，使用多種方法建立新的商業模式，另一方面在所有商業領域拓展“綠色商業”和“綠化”。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 25 丸紅業務架構圖丸紅業務架構圖 圖表圖表 26 丸紅多元投資業務組合丸紅多元投資業務組合 資料來源：公司投資者關系演示材料 資料來源：公司投資者關系演示材料 公司組織架構分為公司組織架構分為 5 個產業部門，主要包括：個產業部門，主要包括：消費品產業：從農場到餐桌的全產業鏈布局。消費品產業：從

55、農場到餐桌的全產業鏈布局。1）農業部：銷售化肥、作物保護、種子等農資產品，為農業生產者提供高質量解決方案；2）食品 I 部：糖、咖啡等加工食品貿易業務；3）食品 II 部：糧食貿易、動物養殖及肉品加工。原材料產業：深入布局產業鏈上游，獲取資源優勢。原材料產業：深入布局產業鏈上游，獲取資源優勢。主要包括金屬、礦產、化工、林業等資源品貿易。能源能源/基礎設施產業：低碳、清潔能源，滿足國內與海外能源需求?；A設施產業：低碳、清潔能源，滿足國內與海外能源需求。通過生產、運輸、銷售石油、天然氣等燃料，滿足日本和海外能源需求的能力，公司也為布局核能業務等新能源業務，實現低碳、無碳社會。金融產業：規模龐大，

56、全球布局。金融產業：規模龐大，全球布局。包括金融、租賃、房地產等。新一代產業等。新一代產業等。不同商社在貿易投資領域各有專長。不同商社在貿易投資領域各有專長。日本 5 家綜合商社三菱商事、伊藤忠商事、三井住友、丸紅、住友商事，主要利潤來源均為金屬礦產、能源、農業領域。這五家商社分為兩類，一類如三井、三菱是從財閥系貿易公司發展過來的，而另一類的丸紅、伊藤忠（實際上兩家同宗同源，都是由伊藤忠兵衛創立的）則是依靠上世紀日本發達的紡織工業起家。丸紅順應時代發展丸紅順應時代發展，嚴格的風險控制手段度過經濟周期波動，嚴格的風險控制手段度過經濟周期波動。丸紅起初以紡織品貿易為主，而在戰后經濟高速增長期，抓住

57、機遇轉向化工、食品領域，參與鐵礦石、煤炭、石油等資源的進口生意，并把生產出來的鋼板、汽車、重機電等出口到海外去，目前在電力能源、食品農業等產業具有優勢，最近幾年開始朝非能源方面轉型。日本泡沫經濟破滅之后，丸紅的呆帳壞賬扎堆，資產負債率居高不下，同時日元升值使得公司傳統貿易業務風險急劇上升，因此公司在業務投資領域專注于更有把握的投資方向，風險資產管理理念深入到經營過程中；同時嚴控財務風險指標，近年來現金流、D/E 比率逐步優化。丸紅丸紅“投資投資+交易交易”的戰略的戰略構筑價值鏈構筑價值鏈。丸紅以貿易起家，但石油危機讓公司意識到關鍵資丸紅以貿易起家，但石油危機讓公司意識到關鍵資源的稀缺性源的稀缺

58、性，因此公司向上游積極布局。因此公司向上游積極布局。在礦產資源方面公司廣泛投資于海外能源、資源類企業，如墨西哥灣的石油資源以及智利的銅礦資源。在農產品方面，公司從谷物的國外收購，到物流倉儲運輸，以及后端的工廠生產、銷售，已經形成了完整的供應鏈。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 泡沫經濟破滅后丸紅的經營戰略調整泡沫經濟破滅后丸紅的經營戰略調整 圖表圖表 28 丸紅丸紅“投資投資+交易交易”的事業戰略的事業戰略 資料來源：土士學習聯盟公眾號 資料來源：土士學習聯盟公眾號 2、持續持續增長、高回報增長、

59、高回報的財務表現的財務表現 2023 財年公司業績穩定增長：利潤方面：利潤方面：截至 2023 年 3 月 31 日的財年，歸母凈利潤為 5430 億日元，同比增長1187 億日元（+28%）?？鄢齼衾麧欀械囊淮涡皂椖?，調整后凈利潤為 5260 億日元，較上一財年增加 370 億日元。其中，非資源事業為 3200 億日元，資源事業為 1990億日元?，F金流方面：現金流方面：核心經營現金流同比增加 136 億日元至 5842 億日元，股東分配后的自由現金流(不包括營運資本和其他變化)為 5728 億日元。資產負債方面：資產負債方面：截至 2023 年 3 月 31 日，股東權益約為 2.9 萬億

60、日元，由于留存收益和其他因素的增加，比上一財年末減少了 6400 億日元。由于出售 Gavilon 谷物業務所得的資金已用于償還債務，該公司將從上一財年末削減 3800 億日元。凈 DE 率降至歷史最低水平 0.52 倍，比上一財年末改善了 0.31 個百分點。圖表圖表 29 2023 財年總體業績表現財年總體業績表現 資料來源：公司投資者關系演示材料 1）FYE 3/2023 分部業績：非資源分部業績：非資源分部分部利潤利潤保持保持增長。增長。電力：利潤同比增長 320 億日元至 540 億日元，主要是由于英國電力批發/零售業務Smartest Energy 的利潤增加。農業深度研究報告農業

61、深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 金融、租賃和房地產業務：隨著美國二手車零售融資業務的增長，諾萊克的利潤有所增加，Aircastle 業務的業績有所改善，該細分業務的利潤從去年的 250 億日元增長至 400 億日元。建筑、工業機械：由于工程機械業務的利潤增加，利潤同比增加 40 億日元，達到 230億日元。航空航天船舶：利潤比去年同期增加了 30 億日元，達到 310 億日元。這是因為航空相關業務的利潤隨著需求的恢復而增加。農業：美國農資商 Helena 的利潤增加，反映了上半年對農資產品的強勁需求，而MacroSource 的利

62、潤則因肥料價格下跌而下降。因此，該部門的利潤為 390 億日元，同比減少 270 億日元。在 Food II 中，利潤為 250 億日元，同比減少 220 億日元，主要原因是美國牛肉加工和銷售企業 Creekstone 的利潤較去年有利的市場狀況出現了下滑。2）FYE 3/2023 分部業績：資源部分部業績：資源部分，利潤大幅增長。分，利潤大幅增長。金屬及礦產資源：調整后凈利潤同比增加 130 億日元至 2010 億日元，主要原因是澳大利亞煉焦煤業務反映出較高的市場價格，利潤大幅增加，同時鋼鐵產品業務表現強勁。能源：由于以石油和液化天然氣為中心的貿易業務盈利能力提高，利潤同比增加 50億日元至

63、 460 億日元。圖表圖表 30 FYE 3/2023 分部業績分部業績 資料來源：公司投資者關系演示材料 3）得益于公司業績的持續向好，公司股價超額收益明顯。得益于公司業績的持續向好，公司股價超額收益明顯。從 2020 年 2 月的 701 漲至 23 年 6 月的 2505，實現 257%的絕對收益，相對于日經指數的 45%的漲幅，超額收益達到 200%以上。主要因素是資源業務受益于大宗商品牛市，公司財報表現好，擁有持續正現金流以及高股息分紅。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 31 2022 年年公

64、司凈利與股息公司凈利與股息向好向好 圖表圖表 32 丸紅股價超額收益明顯丸紅股價超額收益明顯 資料來源：公司投資者關系演示材料 資料來源：wind，華創證券（截至2023年6月20日）（二）（二）全球布局全球布局，打造從農田到餐桌的農業產業鏈打造從農田到餐桌的農業產業鏈 1、分布全球的農業集群分布全球的農業集群 丸紅丸紅在全球產業鏈不同環節均有布局。我們調研發現，丸紅通過專業人士管理以及深入在全球產業鏈不同環節均有布局。我們調研發現，丸紅通過專業人士管理以及深入現場的方式實現全球協同?，F場的方式實現全球協同。圖表圖表 33 從農場到餐桌的全球業務集群從農場到餐桌的全球業務集群 圖表圖表 34

65、丸紅的畜牧業務版圖丸紅的畜牧業務版圖 資料來源：公司投資者關系演示材料 資料來源：公司投資者關系演示材料 基于海外投資，丸紅已成為農資領域的綜合解決方案提供商?；诤Ｍ馔顿Y，丸紅已成為農資領域的綜合解決方案提供商。公司在全球重點布局了三家企業，分別為：美國的 Helena,巴西的 Adubos Real,和美國的 MacroSource。其中 Helena是美國第二大農業投入品零售商，MacroSource 是美國頭部的肥料經銷商之一。丸紅還通過在美國、巴西、英國、荷蘭、日本、馬來西亞、緬甸、泰國和其他地方的農業投入品公司擴大運營基地，利用積累的專業知識、肥料、種子和其他產品，通過一系列服務支

66、持農業生產，包括土壤分析、作物保護產品噴灑和施肥。丸紅通過專業人士管理以及深入現場的方式實現投資收購后的全球協同。1）美國農資零售商：）美國農資零售商：Helena 美國第二大農業投入品零售商美國第二大農業投入品零售商，整合趨勢良好。，整合趨勢良好。丸紅在 1987 年收購了 Helena，當時 Helena是主要銷售植保產品的投入品零售商，凈銷售額約 5 億美元，擁有 100 個網點和 800 名員工。如今 Helena 已成長為美國第二大農業投入品零售商，在 2023 財年的凈銷售額約 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

67、 號 21 為 70 億美元，擁有 500 個門店和 6000 名員工。2）巴西農資零售商：）巴西農資零售商：Adubos Real 收購收購南美洲南美洲 Adubos Real，強化上游資源，強化上游資源。Adubos Real 成立于 1980 年，于 2019 年被丸紅收購。40 多年來，它主要在巴西東南部的米納斯吉拉斯州，一直致力于通過銷售農業投入品和咨詢服務提高當地種植者的生產力。未來公司將通過收購競爭對手和在圣保羅、圣埃斯皮里圖州等周邊州開設銷售網點等方式不斷擴大業務。3）美國肥料批發商：）美國肥料批發商：MacroSource MacroSource 是美國最大的肥料經銷商之一。

68、是美國最大的肥料經銷商之一。MacroSource 憑借其強大的采購和最大的分銷網絡（全國約有 70 個地點），以及在美國 40 多年的業務和專業知識，在美國肥料批發行業建立了堅實的基礎，化肥交易量仍穩定在每年 600 萬噸左右，它還通過其在美國和其他國家廣泛的化肥采購網絡為丸紅集團穩定的化肥采購做出了貢獻。丸紅將通過分別擴大農業投入品零售商 Helena 和批發商 MacroSource 的處理量和地理覆蓋范圍，進一步加強丸紅集團在美國的影響力和購買力。圖表圖表 35 美國農業投入分布美國農業投入分布 圖表圖表 36 Adubos Real 銷售網點增長銷售網點增長 資料來源：公司投資者關系

69、演示材料，華創證券 資料來源：公司投資者關系演示材料，華創證券 2、掌握關鍵資源的谷物業務掌握關鍵資源的谷物業務 糧食貿易方面，公司擁有包括玉米、小麥、大豆在內的全球糧食貿易網絡，糧食貿易方面，公司擁有包括玉米、小麥、大豆在內的全球糧食貿易網絡，日本商社中日本商社中排名第一，排名第一，大豆貿易量曾占中國大豆貿易量曾占中國 20%的進口份額，曾是全球七大糧商之一。的進口份額，曾是全球七大糧商之一。丸紅通過投資丸紅通過投資布局，布局，建立糧食收購和倉儲物流體系建立糧食收購和倉儲物流體系，加強糧食產地和貿易業務，加強糧食產地和貿易業務，不僅能，不僅能買到糧食，也能運出去。買到糧食，也能運出去。丸紅旗

70、下的哥倫比亞谷物公司（CGI）建有出口碼頭、倉庫和火車卸貨場，具有 100 萬噸的谷物處理能力，擁有世界上自動化程度和集成度最高的谷物出口基礎設施 5 號倉儲物流綜合體（Terminal 5），公司是美國西北部沿太平洋地區的谷物市場成為領導者之一。丸紅計劃通過鞏固糧食業務，加強以內陸原產和出口到亞洲為基礎的供應鏈，旨在提高資本效率和擴大利潤。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 37 丸紅谷物貿易鏈條丸紅谷物貿易鏈條 資料來源：公司投資者關系演示材料 3、品牌化、高盈利的畜牧業務品牌化、高盈利的畜牧業務 丸

71、紅畜產部遵循公司宗旨“正、新、和”的精神，以扎根于消費者生活的商品食材為目標，構建供應鏈生產放心、安全、高品質的畜產品。1）牛肉業務：專注高檔牛肉的生產和貿易）牛肉業務：專注高檔牛肉的生產和貿易 為滿足世界各國對高品質牛肉日益增長的需求，丸紅收購澳大利亞為滿足世界各國對高品質牛肉日益增長的需求，丸紅收購澳大利亞 Rangers Valley 公司公司(肉用牛養殖事業肉用牛養殖事業)和美國和美國 Crekstone 公司公司(牛肉加工處理事業牛肉加工處理事業)，生產與加工處理以黑安格，生產與加工處理以黑安格斯牛為代表的高級牛肉。斯牛為代表的高級牛肉。Rangers Valley Cattle S

72、tation 公司成立于 1972 年 10 月，1988 年 10 月丸紅投資，主要進行澳大利亞高品質牛育肥及銷售業務，飼養 Black Angus 長期育肥（270 天谷物育肥）2.3萬頭，Wagyu 雜交牛（和牛系雜交：380 天谷物育肥）2.8 萬頭，銷往日本、中國、澳大利亞、美國、中東、東南亞等 20 多個國家。Creekstone Farms Premium Beef 公司成立于 1995 年，2017 年 7 月丸紅 100%投資，主要進行美國牛肉屠宰及銷售業務，平均每天處理約 2000 頭牛，銷往美國、日本、歐盟、南美、中東等國家和地區。屠宰的牛僅限于全球需求增加的 Black

73、 Angus，并與嚴格育種的優秀 Black Angus 生產農戶簽訂合同。Creekstone 的發生率約為 1520%（高于行業平均值 5PCT），Choice 以上級別占 95%，并將頂級 Choice 級別進行品牌化（Master Chef）。2）豬肉業務：一體化生產與品牌建設）豬肉業務：一體化生產與品牌建設 通過 Smithfield 的 Milan 工廠合作 20 多年的努力，市場對美國高品質豬肉給予了認可。從 2016 年開始以“DADDYS”品牌推廣。2017 年開始，推出了一個新的美國豬肉品牌“紅雪”。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

74、：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 38 專注于高檔牛肉生產業務，促進貿易專注于高檔牛肉生產業務，促進貿易 圖表圖表 39 丸紅丸紅塑造塑造的的豬肉品牌豬肉品牌 資料來源：公司投資者關系演示材料 資料來源：公司投資者關系演示材料 3）雞肉業務：）雞肉業務：一體化經營一體化經營，綜合收益最大化，綜合收益最大化 丸紅已構建丸紅已構建飼料、養雞到屠宰、熟調加工的一條龍飼料、養雞到屠宰、熟調加工的一條龍產業鏈產業鏈。子公司 Wellfam Foods 成立于1975 年，從事肉雞養殖、加工、銷售業務，肉雞的年加工處理量為 4300 萬只，子公司Chunky 的種雞國內份額達到 98%。

75、Wellfam Foods 構筑了構筑了可追溯性體制可追溯性體制，提供放心安全的商品，提供放心安全的商品。公司多種多樣的生產線可生產各種禽類偶蹄類的調熟加工品，并且海外工廠也有丸紅本公司派遣的日本常駐人員常駐生產現場，實現了安心、安全且日本人喜歡的商品制作。同時公司以“國產”商品為賣點，演繹出多樣化產品發展。丸紅禽業務一體化運營，實現綜合單只利潤最大化。丸紅禽業務一體化運營，實現綜合單只利潤最大化。丸紅一體化運營模式中有三個要素，利潤中心非常明確，專業的人干專業的事，考慮單只利潤最大化。例如公司各個業務板塊之間實行虛擬結算，明確成本與利潤中心，倒逼各個業務板塊專業化，最終實現單只利潤的最大化。

76、圖表圖表 40 丸紅肉雞全產業鏈經營模式丸紅肉雞全產業鏈經營模式 資料來源：渠道調研，華創證券 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 41 丸紅禽業務一體化運營，實現綜合單只利潤最大化丸紅禽業務一體化運營，實現綜合單只利潤最大化 資料來源：渠道調研，華創證券整理 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 三、三、中國農業借鑒中國農業借鑒 當前中國農業大而不強的問題亟待解決，借鑒日本農業發展經驗，我們認為中國農業企業應加強在關鍵技術和資

77、源的投資布局、強化品牌塑造能力。建議關注研發技術能力持建議關注研發技術能力持續提升、品牌塑造能力強、續提升、品牌塑造能力強、擁有擁有海外供應鏈資源海外供應鏈資源優勢優勢的企業。的企業。（一）（一）堅持堅持研發研發、提升技術、提升技術，在專業細分領域打樁，在專業細分領域打樁 與日本相比，我國的小農特征更為明顯，與日本相比，我國的小農特征更為明顯，農業技術水平的提升農業技術水平的提升更為緊迫。通過技術的升更為緊迫。通過技術的升級才能實現級才能實現國家社會層面的糧食安全，實現農業農民層面的收益提升。國家社會層面的糧食安全，實現農業農民層面的收益提升。2019 年我國 2.3億農戶中 2.1 億農戶經

78、營耕地 10 畝以下，占農戶比重超過 90%。面對地少人多的國情，學習日本的精細化農業是一條可行之路，通過技術發展實現農業產值增長。而 2020 年我國農業科技投入強度僅為 0.66%，遠低于全行業 2.23%的平均水平，這也遠低于日本、美國等發達國家，與巴西、智利等發展中國家也存在不小差距。農業科技投入強度長期偏低致使糧食生產難以突破水土資源不足的剛性約束。此外，在動植物育種、農業機械化、農業信息化、農業綠色技術等領域存在明顯的技術短板，需要大量依賴進口，如 21 年農業科學院研究員透露我國蔬菜種子自給率為 87%，但部分蔬菜仍存在種子對外依存度偏高的問題，我國主要畜禽核心種源自給率雖在 2

79、021 年超過 75%，但育種技術和效率上仍存在差距。在農業產業鏈的細分領域在農業產業鏈的細分領域持續的研發投入持續的研發投入，積攢優勢，積攢優勢。農業技術的投入產出可能不在一朝一夕，從日本水稻育種以及葡萄等水果育種歷程來看，需要在細分領域持續的研發投入，有“打樁”的決心，才能夠積累優勢。同時大量農業企業發展歷程證明，聚焦產業鏈的關鍵環節打造核心能力，可以構建企業的護城河。未來在國家糧食安全的大背景下，圍繞育種環節的種子和耕地“兩大要害”，將有企業培育出核心競爭力，當然這也需要國家、社會、企業對產業的鉆研精神、持續的資源投入。（二）（二）著力塑造品質與品牌著力塑造品質與品牌 未來未來總量增長總

80、量增長逐步放緩逐步放緩，國內國內消費者對于消費者對于農產品農產品品質與品牌的需求日益增長。品質與品牌的需求日益增長。中國農業的發展應當把握農產品消費升級趨勢，通過產品品質的提升，塑造品牌、提升產品價值，走出優質優價的差異化道路。品牌強農是提升農業競爭力的必然選擇。2018 年中央一號文件提出質量興農之路，突出農業綠色化、優質化、特色化、品牌化，全面推進農業高質量發展。品牌建設貫穿農業全產業鏈，是助推農業轉型升級、提質增效的重要支撐和持久動力?；仡櫲毡巨r業品牌的發展，產品標準與質量追蹤體系的建設是品牌形成的前提。日本農協與農林水產省在標準形成中發揮了重要作用，通過前期投入品、種植過程、生產管理的

81、統一以及“一村一品”的品牌塑造，日本已發展出 134 個地理標志產品。甚至日本農產品銷售時都印有產地的生產者姓名，體現出產品質量溯源系統的完備。我們可以借鑒日本“一村一品”的成功經驗，總結各地在氣候、地理環境和資源等方面的特點，開發地方的特色產品，進行規?；纳a和經營，建立農產品生產基地，培植地域性的主導產業和龍頭企業。流通環節的選果、包裝流程在對于農產品品牌至關重要，也是當前我國農產品亟待提升流通環節的選果、包裝流程在對于農產品品牌至關重要，也是當前我國農產品亟待提升的環節。的環節。農產品的天然屬性導致很難做到外部規格和內部品質的均一化。對于生產者來說，篩選高品質的果蔬，可提升附加價值，有

82、利于提高農戶收入。同時選果標準是消費者判斷果蔬商品價值的標準，也是市場需求的具體反映。日本果蔬集貨商在果蔬農產品的流通中起著關鍵作用，分布在全國各地的集貨設施，是對采摘后的農產品進行分級選 農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 果、預冷及貯藏的場所，也是實現果蔬標準化、保鮮存儲，并提升流通效率的重要環節。我們應當加強在流通環節的設施投入與技術應用，保證“所見即所得”，實現品質的全程可控。（三）（三）掌握產業關鍵資源掌握產業關鍵資源 關鍵資源的把握是產業安全乃至國家安全的重要保障。關鍵資源的把握是產業安全乃至國家安全的

83、重要保障。種子是農業的“芯片”，保障糧食安全、端牢中國飯碗，必須打好種業翻身仗。而我國種業市場大而不強，市場集中度較低。我國種子市場雖是全球第二大市場，但與發達國家相比，我國產業競爭力仍存在較大差距，農作物種子進出口貿易長期處于逆差地位，2020年逆差額為4.93萬噸，優質飼草種子等仍需大量進口。另一方面，我國種質資源的多樣性仍然不夠豐富，2021 年國家庫保存的 51 萬份農作物種質資源 80%來自國內，而美國保存的農業植物種質資源 59 萬份，80%來自海外。因此仍需從多樣性中心和富集地區引進我國稀缺的優質資源，支持國內種業公司對海外種業公司的兼并購將是獲取種質資源的可行方式。此外，黑海糧

84、食運輸協議擱淺、印度禁止大米出口政策給全球糧食供應帶來嚴峻挑戰，難免影響我國糧食進口穩定性，因此需要不斷增強全球糧食供應鏈管理能力，確保糧食買得到、運得進。海外投資并不是只是買，而在于掌握產業鏈的核心環節、串聯供應鏈。海外投資并不是只是買，而在于掌握產業鏈的核心環節、串聯供應鏈。丸紅以及其他日本綜合商社的國際糧食貿易巨頭，往往都是通過國際拓展不斷控制物流、港口、技術服務和金融服務等核心資源，從而串起整個供應鏈，而鮮有單純在某一國家購買土地的。對于中國農業企業的出海，也不應僅將海外作為產地、市場的某一單獨環節，應當形成關鍵資源的把握或是全產業鏈鏈條的建立，擁有較強的產業鏈話語權。四、四、風險提示

85、風險提示 中日經濟社會環境不同、企業競爭加劇、農產品價格大幅波動。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 農業組團隊介紹農業組團隊介紹 組長、首席分析師：雷軼組長、首席分析師：雷軼 中山大學金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。2019 年、2020 年新財富農林牧漁行業排名第六名；2019 年賣方分析師水晶球獎農林牧漁行業排名第五名。高級研究員：肖琳高級研究員：肖琳 四川大學公司金融碩士，曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。分析師：陳鵬分析師：陳鵬 中國人民大學經濟

86、學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：顧超研究員：顧超 廈門大學稅務碩士。曾任職于招商證券研發中心，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：張皓月助理研究員：張皓月 上海財經大學保險碩士。2022 年加入華創證券研究所。農業深度研究報告農業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準

87、指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映

88、了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告

89、中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北北京總部京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522