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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。稅友股份 603171.SH 公司研究|首次報告 公司公司深耕財稅深耕財稅數字化領域，數字化領域，是財稅數字化領域龍頭企業是財稅數字化領域龍頭企業。公司深耕財稅信息化領域二十余年，在財稅信息化及周邊領域為政府、企業和從業者持續創造價值，是國內領先的財稅信息化綜合服務提供商，為稅務機關提供稅務系統開發與運維，以億企贏品牌為納稅企業和財稅中介提供互聯網財稅綜合服務。G 端端+B 端雙輪驅動端雙輪驅動，G 端構筑發展基石，端構筑發展基石，B 端端 SaaS 業

2、務打開成長空間業務打開成長空間。公司憑借多年以來積累的數據資源及行業資源優勢，實現 G 端+B 端雙輪驅動發展，多元化、多層次滿足 G 端和 B 端的市場需求。公司 G 端業務為稅務機關提供稅費治理數字化開發服務，從而提高稅收征管效率、減少稅源流失、實現智慧征管和決策，是金稅三期和金稅四期核心項目承建者，在稅費治理信息化行業地位穩固，為未來持續發展奠定良好基礎。受益于金稅四期的持續推進，未來 G 端業務有望持續發展。公司B 端業務三大客群服務各層級企業數量龐大且對財稅 SaaS 服務需求旺盛，市場空間廣闊，B 端業務未來成長上限較高，而公司 B 端業務從傳統 SaaS 模式向服務型SaaS 轉

3、型，實現服務增值溢價及營收質量優化。公司公司擁有財稅領域擁有財稅領域 AI 訓練所需海量行業數據和應用服務訓練所需海量行業數據和應用服務，有望成為財稅數字化領域，有望成為財稅數字化領域GPT 生成模型應用的引領者生成模型應用的引領者。公司擁有財稅領域各類 AI 訓練所需的海量行業數據和應用服務，借助各類 AIGC 技術實現營銷、服務和運營效率的進化。公司通過為客戶提供專業咨詢幫助，并借助 AI 數據分析服務企業經營管理、財稅等方面的問題，不僅為企業提供工具還為其提供相對應的專業服務，使其 ARPU 值天花板不斷抬升，用戶粘性也持續增強。作為財稅領域的龍頭 SaaS 服務商，公司憑借多年深耕積累

4、，以及 AI 在財稅垂直領域的數據底座和技術資源持續投入，有望在新技術全面席卷行業之際，成為財稅數字化領域 GPT 等生成模型（AIGC）應用的引領者。我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.76、1.00、1.25 元，我們看好公司 B端和 G 端業務成長空間，采用絕對估值法（FCFF），我們認為 2023 年公司合理目標價為 53.96 元，首次給予買入評級。風險提示風險提示 稅收政策變化風險；財政預算收緊導致 G 端收入減少風險；市場開拓風險；盈利能力不及預期的風險；網絡系統和數據安全風險；假設條件變化影響測算結果。2021A 2022A 2023E 2024E 2025

5、E 營業收入(百萬元)1,605 1,698 2,008 2,414 2,917 同比增長(%)4.1%5.8%18.3%20.2%20.8%營業利潤(百萬元)235 140 326 431 536 同比增長(%)-25.6%-40.4%132.4%32.1%24.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)231 144 308 407 507 同比增長(%)-23.6%-37.6%113.7%32.3%24.7%每股收益（元）0.57 0.35 0.76 1.00 1.25 毛利率(%)59.3%58.6%63.3%65.3%66.4%凈利率(%)14.4%8.5%15.3%16.8%17.4%凈資產收

6、益率(%)11.0%5.9%12.0%14.7%16.8%市盈率 72.4 116.1 54.3 41.1 32.9 市凈率 6.9 6.8 6.3 5.8 5.3 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年08月15日）40.57 元 目標價格 53.96 元 52 周最高價/最低價 51.08/23.65 元 總股本/流通 A 股（萬股）40,723/9,049 A 股市值（百萬元）16,521 國家/地區 中國 行業 計算機 報告發布日期 2023 年 08 月 17 日 1 周 1 月 3

7、月 12 月 絕對表現-3.42 4.01-1.06 41.25 相對表現-0.07 5.36 2.75 49.35 滬深 300-3.35-1.35-3.81-8.1 證券分析師 浦俊懿 021-63325888*6106 執業證書編號：S0860514050004 證券分析師 陳超 021-63325888*3144 執業證書編號：S0860521050002 證券分析師 謝忱 執業證書編號：S0860522090004 聯系人 杜云飛 聯系人 覃俊寧 聯系人 宋鑫宇 G 端+B 端雙輪驅動，財稅 AI 領域引領者 買入 （首次）稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有

8、關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、公司概況：B+G 雙輪驅動，AI+財稅成長空間廣闊.5 1.1 公司深耕財稅信息化領域，是財稅 AI 領域龍頭.5 1.2 公司股權結構清晰，螞蟻集團為重要股東.6 1.3 營收持續提升，重視研發投入.6 二、行業分析：政策端和需求端共振，G 端財稅信息化和 B 端財稅 SaaS 行業前景廣闊.8 2.1 稅務信息化行業：金稅工程持續推進，財稅信息化需求不斷增長.8 2.2 財稅 SaaS 行業：企業數字化轉型大勢所趨，財稅 SaaS 市場規

9、模持續擴大.12 三、公司分析：B 端和 G 端雙輪驅動，AI+財稅成長空間廣闊.16 3.1 G 端業務穩健發展，奠定公司行業地位.16 3.1.1 面向法人群體：金稅三期+金稅四期 16 3.1.2 面向自然人群體：個人稅收+社保費征收管理 18 3.1.3 G 端業務平穩增長，未來有望受益于金稅四期持續發展 19 3.2 B 端三大客群市場空間廣闊，未來公司成長上限較高.20 3.3 對標全球財稅 SaaS 龍頭 Intuit，公司成長空間廣闊.23 盈利預測與投資建議.25 盈利預測.25 投資建議.26 風險提示.26 YYsV0USWhZNA7NbP6MmOqQoMmPlOqQuM

10、kPoPwO7NqQyQwMqNsOwMnQnM 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：B 端主要產品.5 圖 3：G 端主要產品.5 圖 4：公司股權結構（截止 2023 年中報）.6 圖 5：公司營業收入及同比增速（2018-2023H1）.7 圖 6：公司歸母凈利潤及同比增速（2018-2023H1）.7 圖 7：公司毛利率及凈利率（2018-2023H1）.7 圖 8：公司期間費用

11、率（2018-2023H1）.7 圖 9：公司研發費用（2018-2023H1）.8 圖 10：我國稅務信息化發展歷程.10 圖 11：金稅三期主要模塊.11 圖 12：金稅工程發展歷程.11 圖 13：金稅四期相對于金稅三期變化.11 圖 14：2015-2020 年我國財稅信息化行業細分市場規模占比.12 圖 15：2018-2025 年我國 G 端財稅信息化市場規模.12 圖 16：我國實有市場主體數量（2015-2022 年）.12 圖 17：我國企業市場主體數量（2015-2022 年）.12 圖 18：財稅服務發展三大驅動因素.14 圖 19：2016-2025 年中國財稅 Saa

12、S 市場規模（億元）.14 圖 20：財稅 SaaS 分類.14 圖 21：2022 年我國財稅 SaaS 市場結構占比.14 圖 22：中國財稅 SaaS 行業市場競爭格局.15 圖 23：我國財稅 SaaS 產業圖譜.15 圖 24：稅友股份 G 端業務品牌“稅友”.16 圖 25：稅友股份 G 端業務產品矩陣.16 圖 26：稅友股份金稅三期項目智慧電子稅務局覆蓋 10 個省市.17 圖 27：稅友股份 G 端產品.17 圖 28：稅友股份自然人稅收管理產品.19 圖 29：稅友股份自然人稅收管理業務模塊.19 圖 30：稅友股份社保費征管與繳費系統.19 圖 31：金稅三期社保費信息化

13、系統.19 圖 32：稅友股份 G 端數字政務業務收入（2018-2023H1）.20 圖 33：稅友股份 G 端數字政務業務毛利率（2018-2023H1）.20 圖 34：稅友股份 B 端業務品牌“億企贏”.20 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：稅友股份 B 端業務服務產品類型.20 圖 36：稅友股份三大客群.21 圖 37：稅友股份億企財稅一體化管理平臺.21 圖 38：稅友股份億企代賬.22 圖 39：稅友

14、股份 B 端 SaaS 服務業務收入（2018-2023H1）.22 圖 40：稅友股份 B 端 SaaS 服務業務毛利率（2018-2023H1）.22 圖 41：Intuit 公司發展路徑.23 圖 42：2021 年中美財稅 SaaS 市場規模對比.23 圖 43：2021 年中美財稅 SaaS 滲透率對比.23 圖 44：Intuit 和稅友股份營業收入對比（2018-2022 年）.24 圖 45：Intuit 和稅友股份總市值對比（2018-2022 年）.24 圖 46：Intuit 和稅友股份毛利率對比（2018-2022 年）.24 表 1：近年來財稅信息化領域相關政策.8

15、表 2：我國企業財稅信息化行業發展經歷三個階段.13 表 3：估值假設主要參數.26 表 4：FCFF 目標價敏感性分析.26 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、公司概況一、公司概況：B+G 雙輪驅動雙輪驅動，AI+財稅成長空間廣財稅成長空間廣闊闊 1.1 公司深耕財稅信息化領域，是財稅 AI 領域龍頭 公司深耕財稅信息化領域二十余年，是國內領先的財稅信息化綜合服務提供商。公司深耕財稅信息化領域二十余年，是國內領先的財稅信息

16、化綜合服務提供商。公司成立于1999年，面向 G端的稅務機關和 B 端的納稅企業和財稅中介開展業務，其中，面向 G端為稅務機關提供稅務系統開發與運營，面向 B 端以億企贏品牌為納稅企業和財稅中介提供互聯網財稅綜合服務。2000 年，公司首個產品在紹興推出；2010 年，中標金稅三期 2 個核心項目；2015 年，惠稅無憂系列產品上市；2016 年，創立億企贏網絡科技有限公司，提供企業財稅數字化綜合服務；2021年，IPO 成功，登錄 A 股。圖 1：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司公司“B 端端+G 端”雙輪驅動，端”雙輪驅動，為客戶提供全為客戶提供全面面服務。服務。B端

17、端SaaS服務業務服務業務：公司抓住企業財稅業務變革和數字化轉型兩大機遇，推進從傳統SaaS訂閱模式向服務型 SaaS 模式戰略升級，以“億企贏”為品牌，圍繞廣大中小微企業的財稅、人事等管理需求，利用大數據、云計算、人工智能等技術，打造智能化工具和數據服務，提升中小微企業效率和合規性；以培訓賦能服務提升財稅從業人員的業務能力，助力財稅人員從業務處理型職員升級轉型為管理型人才。G 端端數字政務業務數字政務業務：在稅費治理上，公司以“金稅工程”建設為核心，推進稅費治理現代化。公司是國家稅務信息化領域的重要建設單位，為稅務機關提供自然人稅收管理、稅務數據分析管理、智慧電子稅務局系統的開發與運維等服務

18、，承擔了國家自然人電子稅務局、社保管理系統等重要項目的建設。在“數字中國”的大背景下，公司不斷拓展數字政務業務范圍，積極參與稅費治理系統信創化建設，取得了多項關鍵技術突破。圖 2：B 端主要產品 圖 3：G 端主要產品 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 公司是國內財稅公司是國內財稅 AI領軍企業，已構建全國最龐大的財稅領域人工智能體系，具有較高護城河。領

19、軍企業，已構建全國最龐大的財稅領域人工智能體系，具有較高護城河。公司入選浙江省領雁項目、杭州市人工智能重大項目，在主導的課題研究中提出以端到端全自動數據分析處理流程，通過減少相對低效的人工參與環節，實現數據高效處理與分析，基于知識、規則及生成模型的可視化自動構建技術：GPT 等生成模型（AICG）在文章生成、對話生成、代碼生成等領域業界都已有探索并取得了較好的效果，預計在2024年實現在企業端提供智能數字化財稅管理輔助服務。在財稅數字化垂直領域，公司已經構建全國最龐大的財稅知識數字化和人工智能體系，積累了龐大的財稅專業知識和服務案例庫，具備較高的護城河和技術領先優勢。2022 年，在客戶拓展方

20、面，基于人工智能的用戶數據挖掘、畫像提取，識別準確率達 83%，引流客戶意向率達 50%；在客戶運營方面，公司通過數智化運營管理，設定搭建標簽管理系統，支撐聯合經營實現多業務模式和多崗協同，并設定咨詢 AI 接入，AI 應答率超過 60%。公司憑借財稅 AI 優勢，大幅提升獲客成功率和運營效率。1.2 公司股權結構清晰，螞蟻集團為重要股東 公司實際控制人為董事長張鎮潮，螞蟻集團是第三大股東。公司實際控制人為董事長張鎮潮，螞蟻集團是第三大股東。公司實際控制人是董事長張鎮潮先生，截至 2023 年中報，張鎮潮先生直接持股 22.67%，通過思馳投資間接控制公司 54.78%股份，共計 77.45%

21、。螞蟻集團通過云鑫創投間接持股 4.48%，是公司第三大股東，公司基于在財稅領域的知識和數據積累，有望與螞蟻集團形成協同效應，拓展產品外延。圖 4：公司股權結構（截止 2023 年中報）數據來源：wind，公司 2023 中報，東方證券研究所 1.3 營收持續提升，重視研發投入 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 營業收入持續提升，凈利潤有所下降。營業收入持續提升，凈利潤有所下降。公司營業收入主要來源于兩個板塊：To B SaaS

22、 訂閱及咨詢顧問服務、To G數字政務業務，2022年，公司To B和 To G收入占比分別為 56.1%、43.5%。2018-2022 年公司營業收入持續增長，營業收入 CAGR 為 6.9%，在 2022 年不利宏觀環境影響下，營業收入逆勢增加 5.8%，達到 17.0 億元，系 To B 業務收入增加。2021 年、2022 年公司歸母凈利潤下降，2022 年歸母凈利潤為 1.4 億元，同比下降 37.7%，主要系公司大力開拓市場，以及加大研發投入所致，符合公司經營戰略，為公司長期發展打下堅實的基礎。圖 5：公司營業收入及同比增速（2018-2023H1）圖 6：公司歸母凈利潤及同比增

23、速（2018-2023H1）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 毛利率略有下降，凈利率降幅明顯，期間費用率逐漸上升。毛利率略有下降，凈利率降幅明顯，期間費用率逐漸上升。2018-2022 年，公司毛利率略有下降，不過總體處于 60%左右的水平，較為穩定，分別為61.2%、60.3%、60.1%、59.3%、58.6%。2021 年、2022 年，公司凈利率明顯下降，分別降為 14.4%、8.4%，主要原因是公司積極拓寬銷售渠道和市場，同時研發投入加大。2021 年、2022 年，公司期間費用率逐漸上升，分別升至 48.0%、52.6%，其中銷售費用率持續上升

24、，分別為 15.2%、17.2%（2020 年為 9.82%），主要系公司加大推廣銷售業務，拓寬銷售渠道和市場，增加營銷投入。管理費用率（不含研發費用）和財務費用率較為平穩。圖 7：公司毛利率及凈利率（2018-2023H1）數據來源：wind，東方證券研究所 圖 8：公司期間費用率（2018-2023H1）0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）g%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503

25、00350201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）g%0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1毛利率凈利率 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 數據來源：wind，東方證券研究所 公司持續加大研發投入，研發費用率不斷增加。公司持續加大研發投入，研發費用率不斷增加。公司 2018-2022 年研發投入持續增加，研發費用率一直保持在20%以上，并

26、且持續增加，分別為20.0%、21.9%、21.7%、23.6%、25.4%。公司不斷創新 SaaS 產品線，以人資、薪社及新經濟的創新管理為內容，在賽道中獨樹一幟，另外，公司在大數據、云計算、人工智能等技術方面的研究也一直走在行業的前列。未來，我們預計公司仍將繼續加大創新技術投入，迎接企業數字化轉型新機遇。圖 9：公司研發費用（2018-2023H1）數據來源：wind，東方證券研究所 實施股權激勵計劃，綁定長期利益。實施股權激勵計劃，綁定長期利益。公司在 2023 年實施股權激勵計劃，健全公司長效激勵約束機制，調動公司核心員工的積極性，將股東、公司和核心員工個人三方利益結合，使各方共同關注

27、公司的長遠發展。二、行業分析：二、行業分析：政策端和需求端共振，政策端和需求端共振，G 端財稅信息端財稅信息化化和和 B 端端財稅財稅 SaaS 行業行業前景廣闊前景廣闊 2.1 稅務信息化行業：金稅工程持續推進，財稅信息化需求不斷增長 國家出臺多項政策支持財稅信息化行業發展。國家出臺多項政策支持財稅信息化行業發展。財稅信息化是數字經濟時代建設數字政府的重要舉措，是國家深化財稅管理體制改革的必經之路，受到了各級政府部門的重視。近年來，國家各級部門出臺多項政策支持財稅信息化發展，為行業發展營造了良好的政策環境。表 1：近年來財稅信息化領域相關政策 政策名稱政策名稱 頒布單位頒布單位 頒布時間頒布

28、時間 主要內容主要內容-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1期間費用率銷售費用率管理費用率（不含研發費用）財務費用率0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450500201820192020202120222023H1研發費用（百萬元）研發費用率 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十二個

29、五年規劃綱要 國務院 2011 年 3 月 在“十二五”期間將推動經濟社會各領域信息化。大力推進國家電子政務建設，推動重要政務信息系統互聯互通、信息共享和業務協同，建設和完善網絡行政審批、信息公開、網上信訪、電子監察和審計體系?！笆濉睍r期稅收發展規劃綱要 國家稅務總局 2011 年 4 月 對“十二五”期間的納稅服務工作發展做出重要規劃。其中要不斷完善稅收發展的保障體系，加強信息化支撐。統一國稅局、地稅局核心征管應用系統版本，建成全國統一的納稅服務和管理決策平臺，促進全國稅收執法、納稅服務和內部管理的規范化。實現全國征管數據應用大集中，實時監控全國稅收征管和組織收入等情況，為管理和決策提供

30、數據支持。構建信息化日常管理工作體系。關于加快推進中小企業服務體系建設的指導意見 工業和信息化部、科學技術部、財政部、人力資源和社會保障部、國家稅務總局 2011 年 12 月 以中小企業需求為導向，以服務小型微型企業為重點，以解決制約企業發展的突出問題為著力點，充分發揮公共服務的主導作用，通過充實完善服務網絡，健全服務評價與激勵機制，培育示范和服務品牌，引導帶動服務資源，為中小企業科學、健康發展提供支撐服務。關于大力推進信息化發展和切實保障信息安全的若干意見 國務院 2012 年 7 月 提出重點領域信息化水平明顯提高的目標，推動信息化和工業化深度融合，提高經濟發展信息化水平。提出重點領域信

31、息化水平明顯提高的目標，推動信息化和工業化深度融合，提高經濟發展信息化水平。企業會計信息化工作規范 財政部 2013 年 12 月 推動企業會計信息化，節約社會資源，提高會計軟件和相關服務質量，規范信息化環境下的會計工作。促進大數據發展行動綱要 國務院 2015 年 8 月 全面推進我國大數據發展和應用，加快建設數據強國：開啟大眾創業、萬眾創新的創新驅動新格局：加快政府數據開放共享，推進資源整合，提升治理能力?！盎ヂ摼W+稅務”行動計劃 國家稅務總局 2015 年 9 月 推動互聯網創新成果與稅收工作深度融合，著力打造全天候、全方位、全覆蓋、全流程、全聯通的智慧稅務生態系統，促進納稅服務進一步便

32、捷普惠、稅收征管進一步提質增效、稅收執法進一步規范透明、協作發展進一步開放包容。到 2020 年，形成線上線下融合、前臺后臺貫通、統一規范高效的電子稅務局，為稅收現代化奠定堅實基礎，為服務國家治理提供重要保障。深化國稅、地稅征管體制改革方案 中央辦公廳、國務院辦公廳 2015 年 12 月 到 2020 年建成與國家治理體系和治理能力現代化相匹配的現代稅收征管體制，降低征納成本，提高征管效率。主要任務有理順征管職責劃分、創新納稅服務機制等。政務信息系統整合共享實施方案 國務院 2017 年 5 月 完善項目建設運維統一備案制度，加強信息共享審計、監督和評價，推動政務信息化建設模式優化，政務數據

33、共享和開放在重點領域取得突破性進展。關于進一步深化稅務系統“放管服”改革優化稅收環境的若干意見 國家稅務總局 2017 年 9 月 繼續加大稅務系統簡政放權力度，一體化推進辦稅便利化改革，創新事中事后監管方式，充分釋放稅收信息化潛能，推動稅務系統“放管服”改革提質升級，進一步優化稅收環境，提升稅收治理能力和服務水平。國家稅務局地方稅務局合作工作規范（4.0 版）國家稅務總局 2018 年 1 月 完善制度保障，強化技術支撐，依托金稅三期工程相關系統和本地特色軟件，完善技術實現方式，提高合作信息化水平。代理記賬管理辦法（2019 修改）財政部 2019 年 3 月 對代理記賬行業進行規范，包括代

34、理記賬資格的申請、取得和管理，以及代理記賬機構從事代理記賬業務等。數據來源：公司招股書，東方證券研究所 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 我國財稅信息化建設共歷經三我國財稅信息化建設共歷經三個個階段階段，目前進入以“云化、智慧化”為特點的全新發展時代目前進入以“云化、智慧化”為特點的全新發展時代。我國財稅信息化建設從 20 世紀 90 年代初期起步，從增值稅發票管理出發，以信息技術為依托，逐步實現了稅收管理、風險監測、智慧財稅

35、管理等方面的信息化，建立了全國統一、高效、實用的稅收征管系統和大數據平臺。稅務信息化建設的歷程，大體上可以分為起步、成長和發展三個階段，目前已經進入了以“云化、智慧化”為特點的全新發展時代。1)第一階段（1994-2000 年）：該階段是我國稅務電子化起步階段，以 1994 年 7 月的金稅一期工程為標志，系統功能相對簡單，以單模塊、單系統為特點，以地市為建設單位。在該階段，稅務信息化建設主要以單模塊、單系統開發為主，對開發企業的技術實力、資金規模要求不高，因此該階段從事稅務信息系統開發的企業規模普遍較小。2)第二階段（2000-2010 年）：該階段稅務信息化快速成長，金稅二期順利完成，建立

36、了增值稅發票的立體全國監管體系，稅收信息化已經初具雛形。該階段系統具有較高集成度，能處理的業務類型不斷拓寬，以省為單位進行建設，完成了省市級稅務數據的集中。在該階段，由于各省市稅務信息化進程加快，稅務信息系統的復雜程度逐漸增加，對企業的技術、經驗、開發能力等方面也提出了更高的要求，因而競爭加劇。注重技術研發、人才儲備，并根據市場需求而及時做出調整的企業快速發展壯大，一直停留在開發“單模塊、單系統”層次的中小軟件企業逐漸被淘汰。3)第三階段（2010-至今）：國家稅務總局提出金稅三期工程，以“一個平臺，兩級處理，三個覆蓋，四個系統”為建設目標，將建成一個年事務處理量超過 100 億筆、覆蓋稅務機

37、關內部用戶、管理過億納稅人的現代化稅收管理信息化系統。通過金稅三期的建設，國家稅務總局、各省市稅務局根據電子稅務局獲取的納稅人的基礎數據，構建了全國統一的稅收征管系統和大數據平臺。該階段呈現出“統一、集中、整合”的特點，系統復雜性大大提升，對稅務信息化服務商的技術實力要求更高，絕大多數中小型軟件企業退出競爭，行業競爭在數家技術實力強、業務經驗豐富、人才儲備重組的大型稅務軟件企業之間展開。圖 10：我國稅務信息化發展歷程 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 金稅金稅工程建設逐步深化，工程建設逐步深化，稅務領域數字化轉型加速。稅務領域數字化轉型加速。金稅工程是國家十二金工程之一，運用高科技手段結

38、合我國增值稅管理實際設計的高科技管理系統，由一個網絡和四個子系統構成，利用覆蓋全國稅務機關的計算機網絡對增值稅專用發票和企業增值稅納稅狀況進行嚴密監控的一個體系。1)金稅三期圍繞“一個平臺、兩級處理、三個覆蓋、四個系統”的總體目標而建立。金稅三期圍繞“一個平臺、兩級處理、三個覆蓋、四個系統”的總體目標而建立。一個平臺指包含網絡硬件和基礎軟件的統一的技術基礎平臺；兩級處理指依托統一的技術基礎平臺，逐步實現數據信息在總局和省局集中處理；三個覆蓋指應用內容逐步覆蓋所有稅種，覆蓋所 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申

39、明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 有工作環節，覆蓋國地稅局并與相關部門如工商、海關聯網；四個系統指通過業務重組、優化和規范，逐步形成一個以征管業務系統為主，包括行政管理、外部信息和決策支持在內的四大應用系統軟件。金稅三期系統旨在實現業務規范統一化，覆蓋全業務，簡化涉稅事項，加強納稅遵從風險管理，實現信息共享和外部涉稅信息管理，實現跨稅種、跨納稅環節的信息共享。圖 11：金稅三期主要模塊 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 2)金稅四期是金稅三期升級版，實現“以票管稅”向“以數治稅”轉變，完成稅務領域系統從金稅四期是金稅三期升級版，實現“以票管

40、稅”向“以數治稅”轉變，完成稅務領域系統從信息化向數字化轉型。信息化向數字化轉型。金稅四期主要是部署于稅務局的內網，實現對業務更全面的監控，同時搭建了各部委、人民銀行以及銀行等參與機構之間信息共享和核查的通道，實現企業相關人員手機號碼、企業納稅狀態、企業登記注冊信息核查三大功能。金稅四期三大核心項目為國家稅務總局電子發票服務平臺一期項目（全面數字化電子發票）、電子發票服務平臺二期項目（建設全國統一規范電子稅務局）、應用支撐平臺項目（支撐全電和電子稅務局智能化、數字化的，以大數據、中臺技術為核心的應用基座），目前已完成招標并開始建設推廣。相對于金稅三期，稅務金稅四期強化了對企業業務交易的把控，提

41、高了對企業違規風險查處的力度，從而更有效避免企業稅務方面的違規操作。圖 12：金稅工程發展歷程 圖 13：金稅四期相對于金稅三期變化 數據來源：標普云百家號，東方證券研究所 數據來源：鼎舜集團，東方證券研究所整理 我國我國 G 端端財稅財稅數字數字化化市場規模市場規模持續擴大持續擴大，行業先行者憑借經驗積累具有較強競爭優勢，行業先行者憑借經驗積累具有較強競爭優勢。隨著金稅工程建設的推進，稅務機關和納稅企業對自身的財稅信息化建設需求不斷增長，G 端財稅數字化市場規模不斷擴大。據觀研天下數據，2015-2020 年我國財稅信息化政府領域占比逐年減少，2020 年占比 59.99%，我們認為，財稅信

42、息化建設由政府牽頭、企業跟進，隨著政府財稅信息化 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 建設的不斷推進，在未來一段時間的財稅信息化市場中，政府領域占比將逐步降低，我們預測2025年政府領域占比將下降到55.1%，而據觀研天下數據預測2025年財稅信息化市場規模879.2億元，因此我們預計，2025年我國 G端財稅信息化市場規模有望達到 484.4億元。我國稅務信息化建設思路日趨成熟，各主要業務模塊信息系統搭建已基本完成。在該領域深

43、耕多年的先行者已憑借對我國稅務系統的深刻理解和豐富經驗取得了較為穩固的競爭地位，系統集成整合能力較強或者善于利用大數據、云計算、人工智能等技術搭建數據分析模型、指標體系的具有較高知名度的稅務信息化企業，擁有較強的競爭優勢。對于新進入者或者規模較小、技術實力較弱、以開發單個獨立信息系統為主的企業，則難以獲得較好的機會。圖 14：2015-2020 年我國財稅信息化行業細分市場規模占比 圖 15：2018-2025 年我國 G 端財稅信息化市場規模 數據來源：觀研天下，東方證券研究所 數據來源：觀研天下，東方證券研究所 2.2 財稅 SaaS 行業：企業數字化轉型大勢所趨，財稅SaaS 市場規模持

44、續擴大 稅收征管數字化升級持續推進稅收征管數字化升級持續推進，企業數字化轉型勢在必行，企業數字化轉型勢在必行。2021 年 3 月，中辦、國辦印發關于進一步深化稅收征管改革的意見明確提出進一步深化稅收征管改革，全面推進稅收征管數字化升級和智能化改造，建成具有高集成功能、高安全性能、高應用效能的智慧稅務。自 2021 年 12月 1 日起，金稅四期依托全國統一的電子發票服務平臺，試點開展全面數字化的電子發票，實現發票全領域、全環節、全要素電子化，從而進一步推動全方位稅收數據的智能歸集和分析，使得稅務機關征收管理精準度進一步提升。發票全面電子化為企業辦稅提供了更高的便利性和更好的服務，同時也要求企

45、業對稅務管理進行全流程的智能化、數字化轉型升級，實現管理模式從粗放式向規范化、精細化發展，提升市場競爭力。國家政策推動下國家政策推動下我國企業數量眾多我國企業數量眾多，持續持續維持較快維持較快增長增長態勢態勢。據國家市場監督管理總局數據，截至 2022 年 12 月，全國實有市場主體 1.69 億戶，其中：企業 5282.6 萬戶、個體工商戶 1.14 億戶、農民專業合作社 223.6 萬戶。企業主體數量持續維持較快增長態勢，2015-2022 年 CAGR 為13.4%。2022 年，在我國的企業主體中，中小微企業數量超過 5200 萬戶，同比增長超過 8.3%，中小微企業數量在企業主體數量

46、中占比超過 98%，近年來國家推行“大眾創業、萬眾創新”政策，中小企業數量快速增長，中小微企業對財稅 SaaS 需求旺盛，市場規模上限高。圖 16：我國實有市場主體數量（2015-2022 年）圖 17：我國企業市場主體數量（2015-2022 年）0%20%40%60%80%100%201520162017201820192020政府領域企業領域0%2%4%6%8%10%01002003004005006002018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E我國G端財稅信息化市場規模（億元）g%稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師

47、的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 數據來源：wind，國家市場監督管理總局，東方證券研究所 數據來源：wind，國家市場監督管理總局，東方證券研究所 我國企業財稅信息化經歷三個發展階段，提供財稅綜合服務是未來行業發展趨勢。我國企業財稅信息化經歷三個發展階段，提供財稅綜合服務是未來行業發展趨勢。第一階段是2000 年以前，納稅企業的財稅人員以手工記賬為主，并在稅局的人工窗口申報納稅，該階段企業整體較不規范、納稅意識薄弱，對財務數據的查詢繁瑣。第二階段是 2000-2014 年，納稅企業的財稅人員

48、以傳統財務軟件記賬為主，并通過掃描認證、網上申報的方式，能夠足不出戶的實現納稅申報，該階段企業整體的規范意識加強、管理理念提高。第三階段是 2014 年至今，出現了SaaS 服務模式，使得財稅數據并不局限在電腦端口，能夠通過云計算、大數據的方式上傳到云端，實現了票財稅集成一體與智能記賬，納稅企業的財稅人員能夠隨時隨地進行財務記賬、財務查詢、稅收管理等，從而提高了財稅人員的工作效率。當前財稅服務企業開始將業務延伸到向客戶提供培訓賦能、知識服務，不斷拓展服務內容，因此，未來提供財稅綜合服務將成為企業財稅信息化的未來發展趨勢。表 2：我國企業財稅信息化行業發展經歷三個階段 時間時間 工作方式工作方式

49、 特點特點 2000 年以前 手工記賬為主，財務軟件記賬開始普及；人工開票、窗口報稅 效率較低 2000-2014 年 傳統財務軟件記賬為主；稅控開票、掃描認證、網上申報；存貨管理模塊開始應用 能夠局部提高財稅操作效率 2014-至今 票財稅一體化 SaaS 服務開始興起，實現智能記賬功能；以數據驅動的業務與財務融合成為熱點，通過數據的進一步挖掘，提升經營管理水平 整體提升財稅業務操作效率 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 政策、市場、技術三大因素共同驅動財稅政策、市場、技術三大因素共同驅動財稅 SaaS 行業發展行業發展。從政策端看，隨著數字經濟深入推進及金稅四期數電票項目加速推廣，中小

50、微企業對數字化票稅服務提出新需求，對財稅數字化轉型需求迫切。從市場角度看，對中小微企業而言，相較于費用高昂的定制化開發服務，財稅 SaaS具有低價、高效、可遠程的特點，極大地降低了企業財稅數字化門檻，成為中小微企業數字化轉型的最佳選擇，同時，伴隨全面數字化電子發票加速推廣，國家減稅降費政策頻出，圍繞稅收優惠、合規咨詢、財經管理賦能等高質量強專業的產品及服務越來越成為中小微企業的剛性需求，0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000中國:市場主體實有戶數:累計值（萬戶）g%0%5%10%15%20%0

51、1,0002,0003,0004,0005,0006,000中國:市場主體實有戶數:企業:累計值（萬戶）g%稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 財稅 SaaS 擁有較大發展空間。從技術角度看，伴隨著大數據、云計算、人工智能等技術的成熟，以及云財稅產品和服務體系的日益完善，財稅 SaaS 所需的技術條件和生態環境正逐步成形。圖 18：財稅服務發展三大驅動因素 數據來源：Mob 研究院，蘿卜投資，東方證券研究所 我國我國企業財稅企業

52、財稅SaaS是藍海市場，是藍海市場，市場規模市場規模保持高速增長。保持高速增長。我國財稅SaaS行業仍處于起步階段，當前處于藍海市場，具有廣闊的成長空間，市場參與者有巨大的市值提升潛力。據灼識咨詢數據，2021 年我國財稅 SaaS 市場規模為 97.5 億元，預計 2022 年達到 123.2 億元，2016-2021 年CAGR達到 32.5%，保持高速增長態勢，預計2025年市場規模將達到 245.8億元，2021-2025年CAGR 預計將達到 26.0%。圖 19：2016-2025 年中國財稅 SaaS 市場規模（億元）數據來源：灼識咨詢，東方證券研究所 我國我國財務類和稅務類財稅

53、財務類和稅務類財稅 SaaS 占比最高占比最高。按使用場景分類，財稅 SaaS 分為兩大類：自主財稅（按需選擇模塊）、財稅代理（集成輸出功能模塊）；按功能模塊分類，財稅 SaaS 分為五大類：發票類、結算類、財務類、稅務類以及增值類。據共研網數據，2022 年我國財稅 SaaS 的財務類市場規模為 47.3 億元，占比 38.39%；稅務類市場規模為 31 億元，占比 25.16%；發票類市場規模為21.1億元，占比17.13%；費用類市場規模為12億元，占比9.74%；增值類市場規模為11.8億元，占比 9.58%。圖 20：財稅 SaaS 分類 圖 21：2022 年我國財稅 SaaS 市

54、場結構占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國財稅SaaS市場規模（億元）g%稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 數據來源：共研網，東方證券研究所 數據來源：共研網，東方證券研究所 三大龍頭占據財稅三大龍頭占據財稅 SaaS 行業主要市場，新型玩家憑借各自特色攻占細分領域。行業主要市場，

55、新型玩家憑借各自特色攻占細分領域。1)我國財稅 SaaS 行業第一梯隊為三大龍頭企業：稅友股份、用友網絡和金蝶國際，他們占據了主要的市場份額，且市場集中度還在不斷上升，其中，金蝶、用友強調橫向發展，向其他企業管理服務擴張，而稅友注重縱向挖掘，深耕財稅服務領域。2)新興玩家則有分貝通、票易通、云帳房、見知數據、擎天全稅通等企業，他們憑借各自在細分領域的差異化優勢，不斷攻占細分市場，客戶也已經開始由小微企業向中大型、集團型公司進行延伸，但服務行業仍相對偏狹，所涉及的子業務板塊也不夠完整。例如分貝通持續深耕下一代企業支出管理平臺，票易通則致力于打造專業供應鏈信息協同及增值稅發票管理云平臺，而見知數據

56、專注于企業級現金流分析等。圖 22：中國財稅 SaaS 行業市場競爭格局 數據來源：灼識咨詢，東方證券研究所 圖 23：我國財稅 SaaS 產業圖譜 38.39%25.16%17.13%9.74%9.58%財務類稅務類發票類費用類增值類 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 數據來源：Mob 研究院，蘿卜投資，東方證券研究所 三、公司分析：三、公司分析：B 端和端和 G 端雙輪驅動，端雙輪驅動，AI+財稅成長空財稅成長空間廣闊間廣

57、闊 公司公司 B+G 端雙輪驅動，端雙輪驅動，G 端奠定行業地位，端奠定行業地位，B 端端 SaaS 業務打開成長空間。業務打開成長空間。公司自成立以來一直聚焦財稅信息化領域，憑借領先的技術優勢和成熟的應用經驗，面向 G 端為稅務機關提供稅費治理數字化開發服務，是金稅三期和金稅四期的核心參與者，面向 B 端為企業提供 SaaS 訂閱服務，是國內領先的財稅領域 SaaS 服務商，隨著公司在 B 端企業的滲透率提升，未來成長空間廣闊。3.1 G 端業務穩健發展，奠定公司行業地位 打造打造 G 端端產品矩陣產品矩陣，助力助力各級稅務機關建設各級稅務機關建設智慧稅務。智慧稅務。公司在 G端的品牌是“稅

58、友”，為稅務機關提供稅費治理數字化開發服務，從而提高稅收征管效率、減少稅源流失、實現智慧征管和決策，G 端客戶主要包括國家稅務總局及各省市稅務局，產品矩陣包括：智慧電子稅務局、自然人稅收管理、風險管理系統、納稅信用管理系統、社保費征管與繳費系統、稅務大數據平臺、稽查指揮平臺、大企業稅務審計平臺。圖 24：稅友股份 G 端業務品牌“稅友”圖 25：稅友股份 G 端業務產品矩陣 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.1.1 面向法人群體：金稅三期+金稅四期 公司公司是金稅三期和金稅四期核心項目承建者，在稅費治理信息化行業地位穩固，為未來持續發展是金稅三期和金稅

59、四期核心項目承建者，在稅費治理信息化行業地位穩固，為未來持續發展奠定良好基礎。奠定良好基礎。公司是國內最具規模的財稅信息化綜合服務提供商之一，G 端面向法人群體有六 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 大產品：智慧電子稅務局、大企業稅務審計平臺、風險管理系統、納稅信用管理系統、稽查指揮平臺和大數據平臺。1)在金稅三期中，公司承建國家稅務總局金稅三期管理決策系統和千戶集團稅務審計項目。在金稅三期中，公司承建國家稅務總局金稅三期管理

60、決策系統和千戶集團稅務審計項目。公司獨家承建金稅三期國家管理決策分析平臺（第 2 包）和個人稅收管理系統，其中，智慧電子稅務局已覆蓋河北、廣東、深圳、新疆、上海、四川、寧波、甘肅、重慶等 10 個省市，在上海、寧波和四川進行了云化電子稅務局建設，使用企業超過 800 萬，處于行業領先地位。圖 26：稅友股份金稅三期項目智慧電子稅務局覆蓋 10 個省市 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2)在金稅四期中，公司中標金稅四期兩大核心項目：在金稅四期中，公司中標金稅四期兩大核心項目：（1）國家稅務總局電子發票服務平臺（二期）項目：基于云化、服務化架構，建設全國統一規范電子稅務局，全面推動現有稅務業務

61、的數字化升級和智能化改造；（2）應用支撐服務平臺（第 2 包）項目：形成總省統一的數據治理和服務體系，建立總省聯動的實時計算能力，為金稅四期上層應用提供數字服務、數字監管、數字決策等數字化能力支撐，同時提供全方位、一體化的實時稅收風險診斷和控制能力。圖 27：稅友股份 G 端產品 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 數據來源：公司官網，東方證券研究所 向向數字政務行業數字政務行業內外拓展，積極參與稅務信創建設內外拓展，積極參與稅

62、務信創建設。在行業拓展方面，公司基于多年在稅務行業積累的業務、技術和產品能力，從兩個方向進行了拓展：一是行業內數據價值的開發利用，中標了人社部數據治理服務項目，開始加速對接融合各地政務服務平臺；二是向行業外的拓展，賦能數字城市建設，在重慶、甘肅、云南、廣東等地完成智慧城市建設案例。在信創建設方面，公司積極參與稅務信創建設工作，基于國產化軟硬件，自主研發國產化規則引擎中間件、機器學習平臺和分布式計算平臺，在寧波完成了信創版本云化電子稅務局系統建設并順利驗收。同時，在金稅四期項目預研開發中，公司基于國產基礎軟硬件，創新開發、完整適配信創體系。3.1.2 面向自然人群體：個人稅收+社保費征收管理 中

63、標并承建的自然人稅收管理類產品主要包括自然人稅收管理系統（個人所得稅部分）、社保費中標并承建的自然人稅收管理類產品主要包括自然人稅收管理系統（個人所得稅部分）、社保費征管信息系統。征管信息系統。1)公司承建自然人稅收管理系統，確立了公司在公司承建自然人稅收管理系統，確立了公司在自然人稅收服務自然人稅收服務領域的領先地位。領域的領先地位。自然人稅收管理系統屬國家級信息系統工程，是國家電子政務建設的重要組成部分，該系統融合了稅收征管變革和技術創新，統一了全國自然人稅收征管應用系統版本，搭建了統一的納稅服務平臺，實現了全國稅收數據大集中，進一步規范了全國稅收執法、優化納稅服務，降低稅務機關征納成本和

64、執法風險，也同時提高納稅人遵從度和滿意度。公司獨家承建的國家稅務總局 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 自然人電子稅務局系統已在全國稅務機關推廣應用，用于自然人稅收管理，助力個人所得稅綜合與分類相結合的稅制改革，確立了公司在自然人稅收服務領域的領先地位。圖 28：稅友股份自然人稅收管理產品 圖 29：稅友股份自然人稅收管理業務模塊 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 2)公司承建社保費信息管

65、理系統公司承建社保費信息管理系統，支撐稅務部門發揮治理作用，支撐稅務部門發揮治理作用。社保費信息化系統主要包括金稅三期社保費管理子系統、金稅三期單位繳費系統、自主繳費系統、委托代收系統、社保費管控平臺、應用支撐平臺、數據支撐平臺等，是支撐稅務機關社保費征管工作的核心信息系統，以養老、醫療、工傷、生育、失業等社會保險費為主要管理和服務對象，覆蓋企業單位、機關事業單位、靈活就業人員、城鄉居民等所有繳費群體，系統包括登記、認定、申報、征收、反饋、證明等多個業務域，滿足各地稅務機關和廣大繳費人在社保費征管與繳費服務方面的需求，支撐稅務部門在國家治理中發揮重要作用。社保費管理子系統為全國 10.5 億養

66、老保險，13.4億醫療保險，2.4億失業保險，2.9億工傷保險參保人，包括所有企事業單位、靈活就業人員、城鄉居民提供便捷的繳費服務。圖 30：稅友股份社保費征管與繳費系統 圖 31：金稅三期社保費信息化系統 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司招股書，東方證券研究所 3.1.3 G 端業務平穩增長，未來有望受益于金稅四期持續發展 G 端業務作為基本盤平穩增長，未來有望受益于金稅四期端業務作為基本盤平穩增長，未來有望受益于金稅四期持續持續發展。發展。1)從收入端看，2018 年-2020 年公司 G 端業務快速發展，2019 和 2020 年收入增速分別為37.81%和 47.39

67、%，主要受益于個人稅費管理系統和社保費征收管理系統兩大項目的推進，同時其他的金稅三期項目應用也在不斷擴大，疊加因素推動 G 端業務快速發展。2021-2022年，G 端業務進入平穩期后，保持穩定發展。2022 年，金稅四期正式啟動，公司憑借在行 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 業內的優勢，中標電子發票服務平臺和應用支撐服務平臺兩大核心項目，鞏固并提升了公司在中國稅費治理建設中的行業地位。2)從利潤率端看，2018-2022

68、年公司 G 端業務毛利率分別為 43.48%、48.43%、50.24%、48.50%和 40.16%，2018-2020 年毛利率增長較快，主要系自然人稅收管理系統、電子稅務局系統和稅局服務毛利率增長較快所致，我們認為，2021-2022 年金稅四期研發投入較大是毛利率出現較大幅度下降的主要原因。隨著金稅四期項目的推進，以及國家稅費治理系統不斷云化和智慧化，預計未來公司 G 端業務有望迎來較快發展。圖 32：稅友股份 G 端數字政務業務收入（2018-2023H1）圖 33：稅友股份 G 端數字政務業務毛利率（2018-2023H1）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東

69、方證券研究所 3.2 B 端三大客群市場空間廣闊，未來公司成長上限較高 緊抓企業財稅業務變革和數字化轉型兩大機遇，推動業務從傳統緊抓企業財稅業務變革和數字化轉型兩大機遇，推動業務從傳統 SaaS 向服務型向服務型 SaaS 轉型。轉型。2016 年，公司設立 B端業務品牌“億企贏”，圍繞廣大企業的財務、人事等管理需求，利用大數據、云計算、人工智能等技術，為其提供財務管理、稅務管理、培訓賦能、知識服務等，幫助企業規范管理、提高效率、降低成本、提升從業者業務技能和管理水平，助力萬千企業的健康成長。隨著金稅四期的實施以及自身高質量發展的內生驅動，中小企業對財稅數字化轉型有迫切需求，但是，對大量中小微

70、企業而言，定制化開發服務費用較高，而財稅 SaaS 則具有低價及高效可遠程的特點，可以極大地降低了企業財稅數字化門檻，成為中小微企業數字化轉型的最佳選擇。目前，公司已全面推進從傳統 SaaS 訂閱模式向服務型 SaaS 模式的戰略升級，實現服務增值溢價及營收質量優化。圖 34：稅友股份 B 端業務品牌“億企贏”圖 35：稅友股份 B 端業務服務產品類型 0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800201820192020202120222023H1G端數字政務業務收入（百萬元）g%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212

71、0222023H1G端數字政務業務毛利率 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 數據來源：公司官網，東方證券研究所 數據來源：公司官網，東方證券研究所 公司是國內領先的財稅公司是國內領先的財稅 SaaS 云平臺服務商，云平臺服務商，B 端業務迎來極佳的發展機遇。端業務迎來極佳的發展機遇。公司圍繞中小企業、財稅代理、集團/行業等三大客群的業財稅、人資等管理需求，利用大數據、云計算、人工智能等技術，依托 SaaS 云平臺技術，結合對財

72、稅業務的深刻理解，打造智能化效率工具和數據服務，幫助企業融合業財稅，實現業務合規和優財惠稅；以培訓賦能和知識服務提升財稅從業人員的業務能力，助力新時代財稅人員從業務處理型職員升級轉型為管理型人才。同時，公司立足財稅并向人力、薪資社保、商事、法務等更多領域延伸，致力打造一站式 SaaS 化管理平臺生態，為中小企業提供一站式、全方位、便利化的 SaaS 化管理工具和服務。公司將整合內外部資源，拓展票稅服務新價值、打磨票稅服務新體驗，適時推出票賬稅智能一體的新一代票稅服務工具，并抓住數電票項目推廣的巨大市場機會，借力打力，實現 B 端業務的夯基固盤和市占率突破。圖 36：稅友股份三大客群 數據來源：

73、公司年報，東方證券研究所整理 持續推進持續推進中小企業客群中小企業客群分層經營戰略，分層經營戰略，營收逆勢增長。營收逆勢增長。中小企業客群指自主管理財稅作業，具備一定規模、經營發展能力較好的企業。公司優化業財稅一體化的“億企財稅”企業數字化綜合服務平臺，服務內容從票賬稅一體化工具延伸至提供多企業管稅、發票全鏈路票理、財稅合規監控、稅務治理規劃及專項輔導咨詢等高價值服務。目前，公司高價值產品服務體系已完成客戶價值驗證，具備大規模推廣條件。2022年，公司中小企業客群用戶續費率持續保持在85%，在疫情環境下，付費用戶數有所下滑，但公司持續推進分層經營戰略，推廣高價值產品及服務，實現客群營收逆勢增長

74、。2022 年公司中小企業客群實現訂閱收入 4.9 億元，同比增長 6.1%；客群 ARPU 值815 元，同比提升 11.4%；客群高價值用戶（訂閱費大于 1,980 元的用戶）3.4 萬戶，同比增長164.4%。圖 37：稅友股份億企財稅一體化管理平臺 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 數據來源：億企贏官網，東方證券研究所 推進財稅代理客群獲客納新，持續提升代賬行業數字化滲透率。推進財稅代理客群獲客納新，持續提升代賬行業數

75、字化滲透率。財稅代理客群指專業為中小微企業提供財稅代理服務的機構群體。公司為財稅代理機構提供“億企代賬”SaaS 平臺，賦能代賬機構實現數字化轉型及效能提升，間接為數百萬中小微企業提供財稅數字化服務，為代賬機構數字化轉型提供全面解決方案。2022年，公司財稅代理客群付費用戶達380萬戶，同比增長31%；同時，公司順應發票全面電子化推廣趨勢，針對市場新需求推出財稅合規、電子發票、生態引流服務等增值服務，對客單價提升及打造差異化競爭優勢形成有效突破。2022 年，公司財稅代理客群以提高市場占有率為主要目標，全年實現訂閱收入 4.2 億元，同比增長 11.3%。圖 38：稅友股份億企代賬 數據來源：

76、億企代賬官網，東方證券研究所 以集團財稅共享和員工薪稅社保為切入點，介入集團企業服務領域。以集團財稅共享和員工薪稅社保為切入點，介入集團企業服務領域。公司創新業務客群產品服務包括兩大類：GTS（集團稅務管理平臺）和 PTS（人資薪稅服務平臺），GTS 提供集中收票開票、數據互通、自動預填、智能申報、風險自檢及內部管理等服務，PTS 提供協同算薪、算稅及自動、智能申報等員工薪稅社保服務。2022 年，公司創新業務客群實現營收 1.2 億，同比增長 32.7%，實現大幅增長。GTS 在客戶開拓方面實現突破，與申能集團、東方希望、綠城、財通證券、吳江城投、TCL 集團、招商證券、大參林、哈爾斯等集團

77、企業達成合作；PTS 在銀行、人資機構、集團等多個行業客群持續拓展。B 端業務端業務逐漸逐漸恢復，恢復，毛利率整體呈現上升趨勢。毛利率整體呈現上升趨勢。2018-2020 年，公司 B 端業務收入持續下降，從2021 年開始，公司 B 端業務止住下滑趨勢，開始恢復，2022 年公司 B 端業務收入 9.5 億元，同比增長 10.2%。從毛利率角度看，2018-2022 年公司 B 端業務毛利率一直維持在 66.6%以上，且整體呈現上升趨勢，至 2022 年毛利率達到 73.0%。圖 39：稅友股份 B 端 SaaS 服務業務收入（2018-2023H1）圖40：稅友股份B端SaaS服務業務毛利

78、率（2018-2023H1）-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,200201820192020202120222023H1B端saas服務業務收入（百萬元）g%62%64%66%68%70%72%74%201820192020202120222023H1B端saas服務業務毛利率 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究

79、所 稅友股份稅友股份擁有財稅領域各類擁有財稅領域各類 AI 訓練所需的海量行業數據和應用服務，借助各類訓練所需的海量行業數據和應用服務，借助各類 AIGC 技術實現營技術實現營銷、服務和運營效率的進化。銷、服務和運營效率的進化。公司通過為客戶提供諸如發票管理、智能申報、風險控制、優惠提醒等專業咨詢幫助，并借助 AI 數據分析服務企業經營管理、財稅專業等方面的問題，不僅為企業提供工具還為其提供相對應的專業服務，使其 ARPU 值天花板不斷抬升，用戶粘性也持續增強。作為財稅領域的龍頭 SaaS 服務商，公司憑借多年深耕積累，以及 AI 在財稅垂直領域的數據底座和技術資源持續投入，有望在新技術全面席

80、卷行業之際，成為財稅數字化領域 GPT 等生成模型（AIGC）應用的引領者。3.3 對標全球財稅 SaaS 龍頭 Intuit，公司成長空間廣闊 稅友股份與稅友股份與 Intuit 對標仍有較大發展空間對標仍有較大發展空間。1)從發展歷程看：從發展歷程看：全球財稅 SaaS 龍頭 Intuit 業務主要面向 C 端個人和 B 端中小企業，業務分為小型企業分部、消費者分部以及專業稅務分部等三個部分，通過 TurboTax、CreditKarma、QuickBooks 和 Mailchimp 為全球超過 1 億客戶提供服務。2019 年，Intuit 提出將戰略轉型成為 AI 驅動型專業平臺，與

81、OpenAI 進行合作開發財務管理生成式 AI 模型，該模型經過了與商業客戶多年互動的培訓。Intuit 將其軟件服務平臺擴展到包括 GenOS，這是一種用于生成式人工智能技術的操作系統，新的操作系統將配備一套工具，包括開發者工作室、UX 庫、運行時層以及幾個預先訓練的大型語言模型（LLMs）。Intuit 并不以其人工智能產品而聞名，但其作為行業領袖的地位使其有能力利用內部數據訓練類似于 ChatGPT 的模型。反觀國內，由于國內小微企業付費能力低、付費意愿不強，目前我國財稅 SaaS 市場滲透率遠低于美國市場，處于初期階段。我們認為，Intuit的發展路徑對中國財稅SaaS企業的發展來說具

82、有較高的借鑒意義。圖 41：Intuit 公司發展路徑 數據來源：灼識咨詢，東方證券研究所 2)從從財稅財稅 SaaS 市場方面對比：市場方面對比：中美兩國財稅 SaaS 市場發展程度不同，美國財稅 SaaS 市場發展已較為成熟，而中國財稅SaaS市場則處于成長期。據灼識咨詢數據，2021年美國財稅SaaS 市場規模已達到約 2000億元，且現階段依然維持 10%以上的增速，而中國財稅 SaaS市場規模則僅有約 98 億元。2021 年，美國財稅 SaaS 滲透率約 30%，而中國財稅 SaaS 滲透率則僅約 4%。因此，從市場規模和滲透率角度看，中國財稅 SaaS 都有很大的提升潛力，未來市

83、場空間廣闊。目前，中國財稅 SaaS 龍頭企業與美國對標，仍有較大發展空間。圖 42：2021 年中美財稅 SaaS 市場規模對比 圖 43：2021 年中美財稅 SaaS 滲透率對比 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 數據來源：灼識咨詢，東方證券研究所 數據來源：灼識咨詢，東方證券研究所 3)從收入和從收入和市值市值方面對比：方面對比：2022 財年，Intuit 營業收入達到 127 億美元，總市值為 1093 億美元（截

84、止 2022 年 12 月 31 日），而 2022 年，稅友股份營業收入則為 16.98 億元，總市值為 148 億元（截止 2022 年 12 月 31 日），從收入和總市值方面看，稅友股份都仍有較大成長空間。圖 44：Intuit 和稅友股份營業收入對比（2018-2022 年）圖 45：Intuit 和稅友股份總市值對比（2018-2022 年）注：INTUIT 財年截止日期 7 月 31 日 數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 4)從利潤率角從利潤率角度度對比：對比：2018-2022 年 Intuit 毛利率均超過 80%（財年截止 7 月 31

85、 日），而稅友股份毛利率則在 60%左右徘徊。我們認為，隨著稅友股份 B端 SaaS 業務的發展以及公司AI 服務能力的提升，毛利率有較大提升空間。圖 46：Intuit 和稅友股份毛利率對比（2018-2022 年）注：INTUIT 財年截止日期 7 月 31 日 05001,0001,5002,0002,500中國美國2021年中美財稅SaaS市場規模對比（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%中國美國2021年中美財稅SaaS滲透率對比02040608010012014020182019202020212022Intuit營業收入（億美元）稅友股份營業收入（億元）05001,

86、0001,5002,00020182019202020212022Intuit總市值（億美元）稅友股份總市值（億元）0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Intuit毛利率稅友股份毛利率 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 數據來源：wind，東方證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1)B 端 SaaS 服務業務各

87、層級企業數量眾多且不斷擴大，三大層級客群對財稅數字化需求旺盛，我們預計 23-25年 B端 SaaS服務業務收入增速分別為 23.9%、26.7%和 26.2%。受益于金稅三期和金稅四期建設的推進，稅友股份憑借多年來在財稅信息化領域的行業經驗，抓住產業發展機遇，G 端數字政務業務呈現增長趨勢，我們預計 23-25 年 G端數字政務業務收入增速分別為 10.4%、9.9%和 11.1%。2)公司 23-25 年綜合毛利率預計分別為 63.3%、65.3%和 66.4%。公司挖掘拓展 B 端中小微企業客群，隨著 B 端業務由傳統 SaaS 模式向服務型 SaaS 模式轉變，B 端業務有望躍升到高價

88、值時代，我們預計 23-25 年 B 端 SaaS 服務業務毛利率分別為 76.0%、76.0%和 76.0%。由于 G 端業務前期投入較大，隨著前期投入完成，G 端數字政務業務整體毛利率會有所恢復后保持穩定，我們預計 23-25 年 G 端數字政務業務毛利率分別為 45.2%、48.2%和 49.2%。3)公司23-25年銷售費用率預計分別為15.2%、14.8%和15.3%，管理費用率為11.2%、11.3%和 10.8%，研發費用率為 23.1%、23.3%和23.4%。隨著 B端精準營銷效率提升以及 G端前期階段性研發投入完成，我們預測，相較于 2022 年水平，公司未來 3 年整體費

89、用率將有所降低。4)公司 23-25 年的所得稅率維持 5%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E To B SaaS 業務業務 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）864.7 952.9 1,180.3 1,495.3 1,887.2 增長率 4.9%10.2%23.9%26.7%26.2%毛利率 68.6%73.0%76.0%76.0%76.0%To G 數字政務業務數字政務業務（百萬元）（百萬元）銷售收入（百萬元）737.4 738.4 815.0 895.9 995.1 增長率 3.1%0.1%10.4%9.9%11.1%毛利率 48.5%40.

90、2%45.2%48.2%49.2%其他業務其他業務 銷售收入（百萬元）2.7 6.4 12.9 23.2 34.8 增長率 179.4%135.9%100.0%80.0%50.0%毛利率 29.3%44.6%44.6%44.6%44.6%合計合計 1,604.8 1,697.8 2,008.3 2,414.4 2,917.2 增長率 4.1%5.8%18.3%20.2%20.8%綜合毛利率 59.3%58.6%63.3%65.3%66.4%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

91、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年每股收益分別為 0.76、1.00、1.25 元，我們看好公司 B 端和 G 端業務成長空間，采用絕對估值法（FCFF），我們認為 2023 年公司合理目標價為 53.96 元，首次給予買入評級。表 3：估值假設主要參數 估值假設主要參數估值假設主要參數 所得稅稅率 T 25.00%永續增長率 Gn(%)3.00%無風險利率 Rf 2.65%無杠桿影響的系數 0.82 考慮杠桿因素的系數 0.89 市場收益率 Rm 9.87%公司特有風險 0.00%股權投資成本

92、（Ke）9.06%債務比率 D/(D+E)10.00%債務利率 rd 4.30%WACC 8.48%數據來源：wind，東方證券研究所 表 4：FCFF 目標價敏感性分析 永續增長率 Gn(%)53.96 1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%WACC(%)6.48%61.12 70.86 86.19 113.89 179.05 6.98%55.71 63.44 75.07 94.49 133.55 7.48%51.14 57.40 66.44 80.69 106.42 7.98%47.25 52.38 59.57 70.37 88.42 8.48%43.89 48.14 53.9

93、6 62.37 75.61 8.98%40.96 44.53 49.30 55.98 66.03 9.48%38.38 41.41 45.37 50.78 58.60 9.98%36.10 38.69 42.01 46.45 52.67 10.48%34.07 36.30 39.12 42.80 47.84 數據來源：東方證券研究所 風險提示風險提示 1.稅收政策變化風險稅收政策變化風險 公司業務聚焦于財稅信息化領域，客戶主要為稅務機關和大中小微企業，稅務信息化相關系統建設和運維主要由稅務機關主導，受國家財政政策和稅務信息化相關政策影響較大，如果未來稅務信息化相關政策發生不利變化，公司將面臨業

94、績不及預期的風險。2.財政預算收緊導致財政預算收緊導致 G 端收入減少風險端收入減少風險 受經濟下行壓力加大、減稅降費的影響，G 端項目預算有可能面臨減少風險，公司面臨 G 端收入減少的風險。稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 3.市場開拓風險市場開拓風險 我國各省市財稅信息化發展程度不同，各地財稅工作人員業務水平、代理記賬發展程度、財稅政策等因素存在差異，加大了公司在不同區域業務推廣的難度，可能導致公司業務拓展不及預期的風險。

95、4.盈利能力不及預期的風險盈利能力不及預期的風險 G 端業務受財政支出影響，可能存在盈利不及預期的風險，而 B 端業務推廣的高價值服務存在不及預期從而導致盈利能力不及預期的風險。同時，公司處于知識密集型行業，對人力資源依賴較多，人力成本是公司成本的重要組成部分。隨著全社會人力資源成本的上升，公司員工薪酬水平面臨上漲壓力，將對公司盈利能力產生不利影響，若盈利不及預期，則公司估值有可能下降。5.網絡系統和網絡系統和數據安全風險數據安全風險 公司 B 端 SaaS 業務開展依賴于網絡安全管理和數據安全管理，公司與阿里云合作將業務數據存放于阿里云?；ヂ摼W及相關設備存在網絡基礎設施故障、軟件漏洞、網絡惡

96、意攻擊及自然災害等引起網絡癱瘓的風險，若發生以上風險，公司無法及時為客戶提供 SaaS 服務，面臨網絡系統和數據安全風險。6.假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果 正文中，我們對 G 端財稅數字化市場規模進行測算是基于設定的 G 端財稅數字化規模在總體財稅信息化市場規模占比逐年減少的前提假設基礎之上，存在條件發生變化導致結果產生偏差的風險。稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表

97、利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,797 1,691 1,643 1,666 1,863 營業收入營業收入 1,605 1,698 2,008 2,414 2,917 應收票據、賬款及款項融資 106 148 171 205 248 營業成本 653 703 738 837 979 預付賬款 5 6 6 8 10 營業稅金及附加 10 12 14 17 20 存貨 168 245 258 293 343 銷售費用 244 293 304 3

98、57 446 其他 509 250 296 366 323 管理費用及研發費用 574 646 688 836 1,000 流動資產合計流動資產合計 2,584 2,341 2,374 2,538 2,786 財務費用(48)(46)(12)(12)(13)長期股權投資 30 31 28 30 29 資產、信用減值損失(1)(2)(2)(2)(2)固定資產 546 529 503 478 548 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 113 230 148 313 0 投資凈收益 21 22 22 22 22 無形資產 139 134 515 490 854 其他 42 27 27

99、27 27 其他 86 422 423 423 423 營業利潤營業利潤 235 140 326 431 536 非流動資產合計非流動資產合計 914 1,345 1,618 1,734 1,856 營業外收入 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,499 3,686 3,992 4,272 4,642 營業外支出 4 4 3 4 4 短期借款 0 43 40 40 40 利潤總額利潤總額 231 137 323 427 532 應付票據及應付賬款 35 132 133 151 176 所得稅 1(7)16 21 27 其他 941 974 1,087 1,138 1,231 凈利潤凈利潤

100、 230 143 307 406 506 流動負債合計流動負債合計 976 1,149 1,260 1,329 1,447 少數股東損益(0)(1)(1)(1)(2)長期借款 0 5 5 5 5 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 231 144 308 407 507 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.57 0.35 0.76 1.00 1.25 其他 95 83 72 62 52 非流動負債合計非流動負債合計 95 88 77 67 57 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 1,071 1,237 1,337 1,396 1,504 2021A 2022A 2023

101、E 2024E 2025E 少數股東權益(2)(2)(3)(4)(6)成長能力成長能力 實收資本（或股本）406 406 407 407 407 營業收入 4.1%5.8%18.3%20.2%20.8%資本公積 939 939 938 938 938 營業利潤-25.6%-40.4%132.4%32.1%24.4%留存收益 1,085 1,107 1,313 1,535 1,798 歸屬于母公司凈利潤-23.6%-37.6%113.7%32.3%24.7%其他 0 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 2,428 2,450 2,655 2,876 3,137 毛利率 5

102、9.3%58.6%63.3%65.3%66.4%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,499 3,686 3,992 4,272 4,642 凈利率 14.4%8.5%15.3%16.8%17.4%ROE 11.0%5.9%12.0%14.7%16.8%現金流量表 ROIC 8.9%4.0%11.5%14.1%16.2%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 230 143 307 406 506 資產負債率 30.6%33.6%33.5%32.7%32.4%折舊攤銷 31 31 47 57 70 凈負債率 0.0%0.

103、0%0.0%0.0%0.0%財務費用(48)(46)(12)(12)(13)流動比率 2.65 2.04 1.88 1.91 1.92 投資損失(21)(22)(22)(22)(22)速動比率 2.48 1.82 1.68 1.69 1.69 營運資金變動(76)21 59(8)15 營運能力營運能力 其它 38(39)(13)(10)(10)應收賬款周轉率 20.3 13.4 12.6 12.8 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 154 90 366 412 547 存貨周轉率 5.2 3.4 2.9 3.0 3.1 資本支出(122)(116)(321)(171)(192)總資產周轉

104、率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 長期投資(8)(77)4(2)0 每股指標（元）每股指標（元）其他(415)66(4)(45)74 每股收益 0.57 0.35 0.76 1.00 1.25 投資活動現金流投資活動現金流(544)(126)(321)(218)(117)每股經營現金流 0.38 0.22 0.90 1.01 1.34 債權融資 10 1(1)2(1)每股凈資產 5.97 6.02 6.53 7.07 7.72 股權融資 494 0(0)0 0 估值比率估值比率 其他(97)(93)(93)(173)(231)市盈率 72.4 116.1 54.3 41.1 32.9

105、 籌資活動現金流籌資活動現金流 407(92)(93)(171)(232)市凈率 6.9 6.8 6.3 5.8 5.3 匯率變動影響 0 0-0-0-0 EV/EBITDA 68.6 119.5 41.5 31.5 25.3 現金凈增加額現金凈增加額 17(129)(48)23 197 EV/EBIT 80.1 158.7 47.7 35.8 28.7 資料來源：東方證券研究所 稅友股份首次報告 G端+B端雙輪驅動，財稅AI領域引領者 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 分析師申明

106、每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標

107、準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾

108、給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲

109、明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時

110、候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重

111、大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行

112、任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。