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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 汽車 汽車零部件 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 一年該股與滬深一年該股與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Summary 報告摘要 拓普集團是拓普集團是由八大由八大汽車業務汽車業務+機器人事業部組成平臺化零部件公機器人事業部組成平臺化零部件公司，司，覆蓋整車覆蓋整車核心零部件核心零部件及人形機器人產業鏈及人形機器人產業鏈，綁定行業龍頭實現公，綁定行業龍頭實現公司快速發展：司快速發展：公司汽車業務包括汽車 NVH 減震系統、內外飾系統、車身輕量化、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統八大

2、板塊，全面覆蓋整車關鍵零部件，單車最高配套可達到 3 萬元。此外，伴隨機器人業務快速發展，公司近期設立機器人事業部全面切入機器人領域。公司通過綁定行業龍頭實現跨越式發展，不同階段分別依托上汽通用、吉利汽車、特斯拉實現營收與利潤的快速增長，與此同時公司積極開拓理想、蔚來、問界等客戶實現客戶結構優化。2022 年公司實現營收 159.93 億元，歸母凈利潤 16.56億元，2013-2022 年收入/歸母凈利潤 CAGR 分別為 27.38%/22.64%,業績增長表現穩健。中短期：中短期：特斯拉特斯拉 CybertruckCybertruck 交付交付+上海工廠上海工廠優化優化+自主品牌自主品牌

3、發力發力，支撐支撐公司公司 2 2024024 年年業績表現業績表現：公司為特斯拉 Cybertruck 配套價值量達到 1.2 萬元，伴隨特斯拉 Cybertrcuk 交付及產能擴張，助力公司業績持續提升。另外上海特斯拉工廠一期二期工程前期快速陸地，2020年至 2022 年特斯拉上海工廠分別交付 13.7、48.4、71.1 萬輛，后續伴隨生產工藝優化及工廠改造完成，預計 2024 年上海特斯拉工廠仍有約 20%產能增長空間。此外，公司與理想、蔚來、問界等新勢力車企簽署戰略合作協議，其中理想、問界部分車型配套單車價值量有望超 1 萬元，伴隨新勢力新車周期來臨，2024 年銷量有望持續增長，

4、助力公司業績增長。中長期中長期:特斯拉特斯拉全球增長全球增長+墨西哥墨西哥新工廠落地新工廠落地+人形機器人人形機器人空間廣空間廣闊闊+T Tierier0.50.5 模式模式全球市場多業務共振全球市場多業務共振，公司，公司中長期潛力可期中長期潛力可期：特斯拉全球新能源汽車市占率持續提升，上海工廠三期預期+柏林工廠擴產+墨西哥工廠落地，我們預計 2025 年總產能達到 445 萬輛。公司持續加大海外布局，2013 年公司海外業務營收為 6.95 億元，2022 年公司海外業務營收達到 44.53 億元,CARG 達到 22.92%，后續伴隨墨西哥工廠投產，公司海外業務有望進一步增長。此外，伴隨理

5、想、蔚來等造車新勢力 L9 Pro、全新 ES6 及后續新車持續推出，北美新勢力 RIVIAN、走勢比較走勢比較 Table_InfoTable_Info 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股)1,102/1,102 總市值/流通(百萬元)75,931/75,931 12 個月最高/最低(元)87.25/49.48 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相關研究報告：相關研究報告：證券分析師：文姬證券分析師：文姬 電話：E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190523050001 (40%)(31%)(21%)(12%)(3%)6%22/8/1722/10/17

6、22/12/1723/2/1723/4/1723/6/1723/8/17拓普集團滬深3002023-08-17 公司深度報告 買入/維持 拓普集團(601689)目標價：88.6 昨收盤：68.9 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 Lucid 等受益于 IRA 法案取消單一車企稅收抵扣 20 萬輛的限制，海內外新勢力有望實現同步增長。特斯拉全球增長+新工廠落地

7、+人形機器人空間廣闊+Tier0.5 模式全球市場多業務共振，公司中長期潛力可期。首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級“買入”評級:我們預計公司 2023 年至 2025 年公司營收分別實現 218.15、294.75、393.57 億元，同比增長 36.4%、35.1%、33.5%。2023 年至 2025 年歸母凈利潤分別實現 24.40、32.06、44.96 億元，同比增長 11.2%、10.9%、11.4%，2023-2025 年 PE 為31.12、23.68、16.89 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。Table_ProfitInfo 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標：

8、2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)15,993 21,815 29,475 39,357 （+/-%）39.52%36.40%35.11%33.53%歸母凈利(百萬元）1,700 2,440 3,206 4,496 （+/-%）67.13%43.53%31.39%40.23%攤薄每股收益(元)1.54 2.21 2.91 4.08 市盈率(PE)44.66 31.12 23.68 16.89 資料來源：ifind，太平洋證券，注：攤薄每股收益按最新總股本計算 YYvWWYSWhZyXbR8Q9PsQnNmOtQiNqQuMfQmOmNbRqQxONZnOnQvPm

9、PrR 公司公司深度深度報告報告 P3 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、汽車業務形成多事業部集群，營收利潤穩健增汽車業務形成多事業部集群，營收利潤穩健增長長 .6 6(一)底盤業務為基石，從 NVH 拓展至九大業務條線.6(二)收入兩度跨越式增長，盈利能力表現穩健.7(三)戰略把握核心客戶，切入特斯拉再跨越.9(四)特斯拉為公司當前重要客戶，助力公司實現跨越式發展.10(五)全球布局進行時，海外業務收入占比持續提高.13 二、二、2 2024024 年淡季不淡，多重

10、利好有望支撐業績表現年淡季不淡，多重利好有望支撐業績表現.1414(一)驅動 1：特斯拉 CYBERTRUCK交付在即，產能持續釋放.14(二)驅動 2：上海臨港工廠改造持續，2024 產能仍有上行空間.15(三)驅動 3：新勢力更高增速與 ASP，助力公司多元化增長.17 三、三、中長潛力明確，全球市場多輪展望共振可期中長潛力明確，全球市場多輪展望共振可期 .1919(一)驅動 1：特斯拉全球增長，把握核心 ALPHA長期驅動.19(二)驅動 2：北美市場再下一城，落子蒙特雷打開北美市場.23(三)驅動 3：人形機器人潛力巨大，支撐估值第二成長空間.25(四)驅動 4：海內外跨界造車進行時，

11、拓普基因互補多元配套.28(五)驅動 5：底盤+N，全球化零部件平臺型巨頭可期.31 四、四、盈利預測盈利預測 .3737(一)關鍵假設.37(二)盈利預測.39 五、五、風險提示風險提示 .4040 公司公司深度深度報告報告 P4 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司形成 8+1 業務線條.6 圖表 2 公司發展歷程.7 圖表 3 公司主要產品及價值量.7 圖表 4 公司各業務營收（億元）.8 圖表 5 公司各業務占比.8 圖表 6 公司歸母凈利潤（億元

12、）及增長率.8 圖表 7 公司利潤率（%）.8 圖表 8 公司各業務毛利率（%）.9 圖表 9 公司費用（億元）與費用率.9 圖表 10 公司發展歷程及市值變化（億元）.10 圖表 11 特斯拉營收占拓普比逐年提升.11 圖表 12 拓普集團提供一站式模塊化系統級服務.11 圖表 13 國產 MODEL Y 拓普配套產品測算.11 圖表 14 國產 MODEL 3 拓普配套產品測算.11 圖表 15 拓普集團特斯拉配套產品測算.11 圖表 16 特斯拉營收占拓普比逐年提升.12 圖表 17 特斯拉季度交付量（萬輛）.12 圖表 18 拓普集團海外營收（億元）及增速.13 圖表 19 拓普集團海

13、外營收占比.13 圖表 20 公司歷年外幣金融資產（億元人民幣）.13 圖表 21 公司歷年匯兌損益（億元人民幣）.13 圖表 22 CYBERTRUCK.14 圖表 23 CYBERTRUCK銷量預測（2023-2025）.14 圖表 24 CYBERTRUCK首輛量產車.14 圖表 25 CYBERTRUCK牽引概念圖.14 圖表 26 特斯拉CYBERTRCUK.15 圖表 27 特斯拉CYBERTRCUK配套品類測算.15 圖表 28 特斯拉上海工廠進展梳理.15 圖表 29 特斯拉新一代平臺裝配方式改進.16 圖表 30 特斯拉上海工廠產量（萬輛）.16 圖表 31 特斯拉上海工廠.

14、16 圖表 32 理想汽車與拓普集團簽訂戰略合作協議.17 圖表 33 蔚來汽車與拓普集團簽訂戰略合作協議.17 圖表 34 理想汽車各車型銷量（萬輛）.18 圖表 35 蔚來汽車各車型銷量（萬輛）.18 圖表 36 蔚來汽車未來銷量預測（左萬輛，右萬元）.18 圖表 37 理想汽車未來銷量預測（左萬輛，右萬元）.18 圖表 38 拓普集團為新勢力造車配套產品價值量測算.18 圖表 39 特斯拉全球新能源汽車市占率.19 圖表 40 特斯拉全球季度銷量及增速.19 圖表 41 特斯拉車型規劃.20 圖表 42 特斯拉各工廠產能.20 圖表 43 特斯拉車型規劃信息.21 圖表 44 特斯拉 2

15、022-2030 年交付量（萬輛）.21 圖表 45 拓普集團全球化布局.21 圖表 46 特斯拉柏林工廠.22 公司公司深度深度報告報告 P5 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 47 特斯拉柏林工廠擴建規劃.22 圖表 48 拓普波蘭工廠位置.22 圖表 49 波蘭工廠供應主要品類.22 圖表 50 IRA 法案電動車重點內容.23 圖表 51 特斯拉墨西哥工廠.24 圖表 52 特斯拉產能.24 圖表 53 墨西哥萊昂州位置.24 圖表 54 拓普集團在墨西哥設立全資子公司公

16、告.24 圖表 55 蒙特雷與寧波平均稅后工資（人民幣元）.25 圖表 56 墨西哥工業水電費與國內對比（人民幣元）.25 圖表 57 特斯拉 OPTIMUS.25 圖表 58 特斯拉 OPTIMUS.25 圖表 59 特斯拉 OPTIMUS執行器分布.26 圖表 60 特斯拉 OPTIMUS采用的六種執行器.26 圖表 61 人形機器人核心模塊及其產業鏈標的.26 圖表 62 人形機器人價值量測算.27 圖表 63 機器人板塊與汽車板塊 PE.28 圖表 64 2023 年汽車板塊與機器人板塊漲跌幅.28 圖表 65 中美重點新勢力及互聯網造車企業與車型.28 圖表 66 跨界/互聯網/新勢

17、力造車與拓普集團優勢互補.29 圖表 67 拓普集團為新勢力造車配套產品價值量測算.29 圖表 68 美國新能源汽車滲透率.30 圖表 69 美國新能源汽車月度銷量（輛）.30 圖表 70 RIVIAN R1S.31 圖表 71 RIVIAN R1T.31 圖表 72 滑板底盤輕量化解決方案.31 圖表 73 滑板底盤電動化解決方案.31 圖表 74 公司圍繞底盤布局.32 圖表 75 公司增量產品.32 圖表 76 國內乘用車線控制動裝配量及裝配率（萬臺）.33 圖表 77 2022 年國內線控制動競爭格局.33 圖表 78 ONE-BOX與 TWO-BOX對比.33 圖表 79 國內空氣懸

18、掛供應商主要產品.34 圖表 80 拓普集團熱泵.34 圖表 81 分散式熱管理泵閥類.34 圖表 82 底盤輕量化產品.35 圖表 83 一體化壓鑄系列產品.35 圖表 84 公司底盤產品.35 圖表 85 公司智能座艙業務產品.36 圖表 86 智動側門結構.36 圖表 87 滑板底盤.36 圖表 88 滑板底盤特征.36 圖表 89 線控底盤要求.37 圖表 90 自動駕駛階段.37 圖表 91 各級智能駕駛滲透率.37 圖表 92 拓普集團業務與滑板底盤關聯性.37 圖表 93 公司按客戶盈利預測.38 圖表 94 公司按業務盈利預測（億元）.38 圖表 95 可比公司.39 公司公司

19、深度深度報告報告 P6 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、汽車汽車業務業務形成多事業部集群形成多事業部集群，營收利潤穩健增長營收利潤穩健增長 (一一)底盤業務為基石，從底盤業務為基石，從 N NVHVH 拓展拓展至九至九大業務條線大業務條線 拓普集團是拓普集團是擁有八大擁有八大汽車業務板塊汽車業務板塊的平臺化的平臺化零部件龍頭零部件龍頭。拓普集團總部位于浙江寧波，成立于1983年，現在成為平臺化汽車零部件龍頭。公司八大業務板塊實現整車關鍵零件全覆蓋，成為全球領先的Tier0.5

20、平臺化供應商。公司主要業務包括汽車NVH減震系統、內外飾系統、車身輕量化、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統八大業務板塊，為客戶提供一站式、系統級、模塊化的產品與服務，公司產品逐漸實現對車輛關鍵零部件的全覆蓋。公司為應對機器人產業發展公司為應對機器人產業發展設立機器人事業部設立機器人事業部。機器人是當今社會最具發展潛力新興產業之一，可廣闊應用于智能制造、醫療、服務等各種場景，實現對勞動力的解放從而提升人類生活質量。根據機構預測，到2030年全球約數億人的崗位將被機器人替代，全球機器人行業容量可達百萬億元級別，市場空間巨大。在AI技術快速發展及人口老齡化的大背景下，機

21、器人產業迎來快速發展期。2023年7月公司發文設立機器人事業部，公司通過整合優勢資源，實現業務聚焦，為該項業務的發展提供戰略保障。圖表 1 公司形成 8+1 業務線條 資料來源：公司公眾號，太平洋研究院 公司以公司以NVHNVH業務為基礎持續業務為基礎持續完善汽車零部件完善汽車零部件業務范圍業務范圍。公司2001年公司成立拓普NVH研發中心進入國際市場。2013年公司在國內率先量產機電一體化產品電子真空泵；2014年量產輕量化產品鍛鋁控制臂；2015年在上交所掛牌上市；2016年公司正式成為特斯拉的供應商；2017年公司收購福多納，獲得包括前副車架總成、后橋總成、擺臂總成、控制臂等全套底盤相關

22、系統產品技術。2020年特斯拉上海工廠完成建設，公司給Model 3和Model Y供應全套底盤系統，公司銷量及營收迅速提升，同年公司的熱管理業務及空懸工廠正式投產。2021年與高合合作的一體化壓鑄車身后艙正式下線。公司公司深度深度報告報告 P7 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 2 公司發展歷程 資料來源：公司公告，太平洋研究院 多品類布局完善，多品類布局完善，最高單車配套價值最高單車配套價值潛力可潛力可達達3 3萬元。萬元。公司以NVH產品為基礎，發展出內外飾產品、底盤輕量化

23、產品、汽車電子、一體化壓鑄、熱管理、空懸等業務，其中NVH減震業務單車配套價值量約500元，內外飾產品單車配套價值量約3000元，底盤輕量化產品約5000元，熱管理業務單車價值量3000元，空懸單車價值量6000-10000元，合計單車最高配套達3萬元。圖表 3 公司主要產品及價值量 資料來源：公司公告，太平洋研究院 (二二)收入收入兩度兩度跨越式增長，跨越式增長，盈利能力盈利能力表現表現穩健穩健 公司產品品類逐漸豐富，新產品放量營收持續增長公司產品品類逐漸豐富，新產品放量營收持續增長。2016年公司營收為38.91億元，2022年公司營收為159.93億元，2016年至2022年公司營收CA

24、RG達到26.56%。其中底盤輕量化及熱管理相關產品收入增長最為迅速，2016年底盤輕量化營收僅為2.51億元，2017年收購福多納副車架業務，進一步完善底盤系統產品線，形成“鋁合金+高強度鋼”布局，協同效應顯著增強，底盤輕量化業務持續發展，2022年營收達到44.45億元，2016至2022年底盤業務營收CAGR達到61.43%。熱管理業務自2021年起步，2021-2022年營收分別達到12.85、13.69億元。公司公司深度深度報告報告 P8 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖

25、表 4 公司各業務營收（億元）圖表 5 公司各業務占比 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 營收增長驅動營收增長驅動歸母凈利潤增長歸母凈利潤增長，毛利率持續波動下行，毛利率持續波動下行。受原材料漲價、乘用車行業需求下行影響，公司2013年至2022年利潤率整體下行。2013年公司毛利率、凈利率分別為30.96%、14.79%，后續持續下調，2022年分別為21.61%、10.62%，分別下降9.35、5.44pcts。2013-2022年公司歸母凈利潤持續增長，2013年歸母凈利潤3.23億元，2022年16.56億元，CARG達到22.64%。圖表 6 公司歸

26、母凈利潤（億元）及增長率 圖表 7 公司利潤率（%）資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 公司費用控制出色，費用率穩中有降。公司費用控制出色，費用率穩中有降。伴隨公司業務擴張及品類研發完善，公司費用穩步增長，2016至2022年費用支出分別為5.08、6.81、8.01、8.34、7.56、9.90、13.82億元，2016至2022年費用CAGR達18.15%。但得益于公司出色的費用控制能力，公司費用率整體穩中有降，2016-2022年公司費用率為12.90%、13.38%、13.39%、15.56%、11.61%、8.64%、8.64%，2022年相較于201

27、6年下降4.3pcts。-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0050.00100.00150.00200.00內飾功能件鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱能管理相關產品汽車電子其他業務0%20%40%60%80%100%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年內飾產品鍛鋁控制臂橡膠減震產品熱管理相關產品汽車電子其他業務-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.000.005.00

28、10.0015.0020.0025.0030.0035.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)公司公司深度深度報告報告 P9 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 8 公司各業務毛利率（%）圖表 9 公司費用（億元）與費用率 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 (三三)戰略把握核心客戶戰略把握核心客戶，切入特斯拉，切入特斯拉實現實現再跨越再跨越 公司最初與上海通用合作，實現第一次業績騰飛。公司最初與上海通用合作，實現第一次業績騰飛。拓普集團與上海通用的合

29、作開始于2001年，公司與上海通用合作時期為國內車市持續景氣及合資品牌占據主導地位時期，2012至2014年上海通用均為拓普集團第一大客戶，收入占比穩定在25%左右。上海通用作為當時國內汽車銷量的前三甲助力拓普集團順利完成趕超競爭對手，鞏固行業內地位，借此拓普集團營收從2011年16.92億元增長至2014年27.37億元，CARG達到27%。此段時間內拓普集團橡膠減震產品銷售額國內排名為第一名，隔音產品銷售額國內排名為第六名。切入吉利產業切入吉利產業鏈鏈，自主品牌發力公司迎來第二次飛躍。，自主品牌發力公司迎來第二次飛躍。公司與吉利汽車合作較早，2012至2015年吉利均為公司前3大客戶之一。

30、2014至2018年國內乘用車市場出現明顯的國產替代效應，2016至2020年期間隨著配套車型、產品及乘用車銷量的增加，吉利超越上汽通用成為公司第一大客戶。2018年吉利汽車銷量達到150萬輛，公司來自吉利收入為22.5億元，占總收入的38.7%。在吉利汽車帶動下，公司收入由2016年39.4億元增長至2018年59.8億元，2016至2018年CAGR為25.8%，實現公司發展的第二次飛躍。當前當前特特斯拉業務營收占公司營收近斯拉業務營收占公司營收近四成，四成，特斯拉銷量穩健增長開啟公司全新增長曲線。特斯拉銷量穩健增長開啟公司全新增長曲線。2021年特斯拉業務營收占公司總營收比例為36.36

31、%，2022年特斯拉業務營收占比為38.60%，特斯拉營收占比上漲趨勢顯著。特斯拉銷量穩健增長，有望持續為公司貢獻營收，伴隨特斯拉上海工廠升級改造及柏林工廠生產加速，2023年特斯拉全年銷量有望沖擊200萬輛，特斯拉銷量的快速增長打開拓普集團全新增長曲線。0.0010.0020.0030.0040.0050.002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年內飾產品鍛鋁控制臂減震產品汽車電子熱管理產品0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%0.002.004.006.008.0010.0012.001

32、4.0016.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司公司深度深度報告報告 P10 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10 公司發展歷程及市值變化（億元）資料來源：公司公告，太平洋研究院 (四四)特斯拉特斯拉為為公司公司當前當前重要客戶重要客戶，助力公司實現助力公司實現跨越式發展跨越式發展 20162016年起拓普集團年起拓普集團切入切入特斯拉特斯拉產業鏈，伴隨特斯拉上海工廠成立配套產品逐漸豐富產業鏈，伴隨特斯拉上海工廠成立配套

33、產品逐漸豐富。2016年8月24日拓普集團發布公告稱，公司于2016年8月23日收到美國特斯拉簽發的供應商定點書（協議），闡述了公司被認可向特斯拉提供產品。拓普集團正式成為特斯拉的供應商，工業的產品為輕量化鋁合金底盤結構件，應用于特斯拉Model 3車型。2019年1月上海特斯拉超級工廠破土動工，2019年12月首批國產model 3交付，2020年首批國產model Y交付。在此期間拓普集團在特斯拉的配套產品也更加豐富，從最初的鍛鋁控制臂增加到減震器、輕量化底盤結構件、內飾功能件等。2021年從汽車電子業務延伸出的熱管理系統也進入特斯拉產業鏈。公司公司TierTier0.50.5服務模式頗見

34、成效服務模式頗見成效，以大客戶為中心提供一站式服務。，以大客戶為中心提供一站式服務。拓普集團秉持“快速響應，全力配合”的合作理念圍繞大客戶探索一站式、模塊化、系統級的產品與解決方案供應商模式。1 1）一站式：）一站式：隨著汽車產業競爭加劇，新車推出周期顯著縮短，一站式服務能夠減少同步開發和供應鏈配套時間。憑借自身品類多元化的能力，公司向特斯拉提供減震件、內飾功能件、輕量化底盤、熱管理等4大類產品，有利于其上海工廠迅速擴產。2 2）模塊化：）模塊化：動力系統變更使得電動汽車更容易實現模塊化生產，模塊化減少了BOM表Tier1數量，具備模塊化供應能力的零部件企業更易做大規模。公司特斯拉向特斯拉提供

35、輕量化底盤、熱管理等模塊產品。3 3）系統級：）系統級：智能汽車時代，整車企業競爭的核心要素由硬件制造向軟件能力和生態系統打造轉移。當整車聚焦于軟件時，亟需介于Tier1和整車之間的Tier0.5供應商整合上游資源、為下游整車企業提供系統級解決方案。公司公司深度深度報告報告 P11 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 11 特斯拉營收占拓普比逐年提升 圖表 12 拓普集團提供一站式模塊化系統級服務 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：Wind，太平洋研究院 公司全方位配套特

36、斯拉，供應內外飾、底盤、熱管理系統部件。公司全方位配套特斯拉，供應內外飾、底盤、熱管理系統部件。公司2016年進入特斯拉供應鏈，主要向Model 3供應輕量化鋁控制臂。2019年特斯拉上海工廠一期竣工，公司給上海特斯拉配套產品擴展到底盤件、內飾等產品，我們預計公司為特斯拉配套產品包括頂棚、墊腳墊、衣帽架、地毯等內外飾零部件，控制臂、轉向節、結構件等底盤零部件。我們預計公司為國產Model Y單車配套價值量達到8000元，Model 3達到7000元。圖表 13 國產 Model Y 拓普配套產品測算 圖表 14 國產 Model 3 拓普配套產品測算 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源

37、：公司公告，太平洋研究院 切入特斯拉切入特斯拉全球體系全球體系，為為國內、國內、北美、歐洲特斯拉北美、歐洲特斯拉工廠工廠提供配套。提供配套。我們預計公司為上海特斯拉超級工廠提供內外飾、地盤輕量化及熱管理零部件，另外通過海外設廠及出口等方式為德國及北美特斯拉提供配套，其中為德國特斯拉主要配套熱管理系統及內外飾，為北美特斯拉配套內外飾、熱管理、底盤等零部件。未來伴隨售價更高的cybertruck量產，公司單車配套ASP有望進一步提升。圖表 15 拓普集團特斯拉配套產品測算 國家國家 車型車型 產品產品 ASPASP 預估預估（元）（元）備注備注 中國中國 model Y 內飾 2500 包括頂棚、

38、墊腳墊、衣帽架、主地毯等 副車架 1500 38.70%31%24.55%15.05%3.89%20.08%36.36%38.56%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20182019202020212022吉利特斯拉 公司公司深度深度報告報告 P12 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 轉向節 1000 控制臂及其他結構件 1000 熱管理 2500 其余是三花 model 3 內飾 2500 包括頂棚、墊

39、腳墊、衣帽架、主地毯等 副車架 1500 控制臂及其他結構件 1000 熱管理 2500 其余是三花 model Q 6000 與 model 3 和 Y 類似，ASP 與售價成正比 德國德國 model Y 內飾 1000 熱管理 3000 閥體全部拓普供應，ASP+500 美國美國 model S/X 鋁制副車架 4000 model 3 內飾件 1000 model Y 內飾件 1000 底盤 4000 副車架、控制臂、轉向節 cybertruck 內飾 5000 上海特斯拉（3 和 Y）的基礎上增加了門飾板和儀表板總成 底盤 4000 轉向節、副車架、控制臂等，鐵質副車架 熱管理 30

40、00 資料來源：公司公告，太平洋研究院 特斯拉業務特斯拉業務貢獻營收占比持續提升，貢獻營收占比持續提升，助力公司收入快速增長助力公司收入快速增長。2021年特斯拉業務營收占拓普集團營收36.36%，2022年特斯拉業務營收占比為38.6%，特斯拉營收占比上漲趨勢顯著。特斯拉整車銷量增長顯著，2020年至2022年分別交付49.89、93.60、131.39萬輛，預計2023年有望交付200萬輛，同比增長超50%，特斯拉銷量的快速助力公司業績快速提升。圖表 16 特斯拉營收占拓普比逐年提升 圖表 17 特斯拉季度交付量（萬輛）資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：Wind，太平洋研究院 2

41、0.10%36.00%38.60%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2020年2021年2022年-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00 公司公司深度深度報告報告 P13 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (五五)全球布局全球布局進行時

42、進行時，海外業務收入占比持續提高，海外業務收入占比持續提高 公司海外布局加速，海外業務營收逐年提升公司海外布局加速，海外業務營收逐年提升。2013年公司海外業務營收為6.95億元，2022年公司海外業務營收達到44.53億元,CARG達到22.92%。公司海外業務占比自2012年至2021年呈現先降后升趨勢，從2012年至2018年公司大力開發新業務，優先在國內量產配套，海外業務占比逐漸走低，2018年開始公司將國內已成熟的新業務出口及當地建廠生產，海外營收逐漸走高，2022年海外業務營收占比達到27.84%。圖表 18 拓普集團海外營收（億元）及增速 圖表 19 拓普集團海外營收占比 資料來

43、源：ifind，太平洋研究院 資料來源：ifind，太平洋研究院 海外業務逐步擴展，外幣金融資產同步增長。海外業務逐步擴展，外幣金融資產同步增長。由于近年公司墨西哥、波蘭工廠連續設立，伴隨公司海外業務增長，公司外幣金融資產逐步增長，2017年至2022年公司外幣金融資產折合人民幣約2.28、2.04、2.52、3.82、9.05、16.29億元，CAGR達到48.2%。同時伴隨匯率波動及外幣金融資產擴張，公司受匯兌損益影響較大，2017年至2022年公司匯兌損益分別為0.1、-0.13、-0.03、0.39、0.34、-1.16億元。圖表 20 公司歷年外幣金融資產（億元人民幣）圖表 21 公

44、司歷年匯兌損益（億元人民幣）資料來源：公開資料整理，太平洋研究院 資料來源：公司官網，太平洋研究院 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0030.10%28.53%25.87%22.24%18.19%16.63%21.14%25.46%24.04%27.84%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0246810121416182017年2018年2019年2020年20

45、21年2022年-1.4-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.62017年2018年2019年2020年2021年2022年 公司公司深度深度報告報告 P14 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 二、二、2 202024 4 年年淡季不淡淡季不淡，多重利好多重利好有望支撐有望支撐業績表現業績表現 (一一)驅動驅動 1 1：特斯拉：特斯拉 CyCybertruckbertruck 交付在即，產能交付在即，產能持續釋放持續釋放 CybertruckCybertruck

46、定位硬派高端電動皮卡定位硬派高端電動皮卡，2 2023023交付在即交付在即。據特斯拉官網披露顯示，Cybertruck的車身外殼具有極高的耐用性和乘客保護能力，從超硬30X冷軋不銹鋼結構車身表面到特斯拉裝甲玻璃，該車型的每個組件都擁有卓越的強度和耐用性。Cybertruck的車身由極佳材質打造，光滑的單色車身骨架外敷超硬外殼，有助于抵御凹痕、損壞和長期腐蝕，可有效保護駕乘者安全。Cybertruck擁有高達3,500磅的有效負載能力和可調節空氣懸架，其外部存儲空間達100立方英尺。另外Cybertruck具有強大的拉力和高達14,000磅的牽引能力，可輕松應對大部分場景。特斯拉官方網站顯示，

47、Cybertruck計劃于第三季度末開始交付，我們預計在2023年9月底左右實現，我們預計2023至2025年cybertruck交付量分別為3、24、36萬輛。圖表 22 Cybertruck 圖表 23 Cybertruck 銷量預測（2023-2025）資料來源：特斯拉，太平洋研究院 資料來源：特斯拉，太平洋研究院 首輛首輛CybertruckCybertruck在德克薩斯州下線在德克薩斯州下線，當前訂單超，當前訂單超1 19090萬萬。2023年7月據外媒報道特斯拉德克薩斯工廠的工人們聚集在一起拍攝首輛Cybertruck量產車型紀念照，Cybertruck原型車于2019年11月首次

48、亮相，三年后才開始生產，曾多次推遲開發。我們預計，特斯拉Cybertruck皮卡車將在2023年第三季度末的交付活動中正式發布，并與四季度實現小批量交付。據蓋世汽車7月25日報道，特斯拉Cybertruck目前已獲得超過190萬份訂單。圖表 24 Cybertruck 首輛量產車 圖表 25 Cybertruck 牽引概念圖 資料來源：汽車之家，太平洋研究院 資料來源：特斯拉，太平洋研究院 3243605101520253035402023E2024E2025E 公司公司深度深度報告報告 P15 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正

49、文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 拓普集團單車配套價值量拓普集團單車配套價值量有望有望達達1 1.2.2萬萬，cybertrcybertru uc ck k銷量增長貢獻銷量增長貢獻業績業績增量增量。2023年5月馬斯克在股東大會上表示，Cybertruck將在年內開始交付，2024年進入量產階段，預計年產量為25-50萬輛。另外特斯拉已向Cybertruck項目的供應商發送需求，要求供應商計劃每年生產37.5萬輛Cybertruck的基礎產量。我們預計拓普集團為特斯拉cybertruck配套產品包括內外飾、底盤系統、熱管理系統，相較于model/Y新增配套門內板、儀表板等品類，單車

50、配套價值量有望達到1.2萬元。圖表 26 特斯拉 cybertrcuk 圖表 27 特斯拉 cybertrcuk 配套品類測算 資料來源：特斯拉 2023 投資者日，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 (二二)驅動驅動 2 2：上海臨港工廠改造持續，：上海臨港工廠改造持續，2 2024024 產能仍有上行空間產能仍有上行空間 特斯拉一期二期工程特斯拉一期二期工程快速陸地快速陸地，產能，產能迅速迅速爬坡。爬坡。2018年7月特斯拉與上海市政府及臨港管委會、臨港集團簽署純電動車項目投資協議，2019年1月特斯拉中國工廠一期奠基儀式，2020年1月國產Model 3正式對外交付。

51、2021年1月特斯拉宣布上海二期項目正式啟動，2020年2月上海工廠二期主體結構開始施工建設，2021年國產Model Y正式交付。伴隨特斯拉工程建設加速，產能快速增長，2020年至2022年特斯拉上海工廠分別交付13.7、48.4、71.1萬輛。圖表 28 特斯拉上海工廠進展梳理 期數期數 時間時間 項目進程項目進程 上海一期 2018 年 7 月 特斯拉與上海市政府及臨港管委會、臨港集團簽署純電動車項目投資協議 2018 年 10 月 特斯拉項目簽訂土地轉讓合同 2018 年 12 月 獲得一期首張施工許可證 2019 年 1 月 特斯拉中國工廠一期奠基儀式 2019 年 10 月 一期工

52、程竣工綜合驗收全部完成 2019 年 12 月 第一批 15 輛 M3 正式向內部員工交付 2020 年 1 月 國產 M3 正式交付 上海二期 2020 年 1 月 特斯拉宣布上海二期項目正式啟動 2020 年 2 月 上海工廠二期主體結構開始施工建設 2020 年 3 月 上海工廠二期外維護結構開始施工建設 2020 年 10 月 上海工廠二期主體結構和外維護結構竣工 2021 年 1 月 國產 MY 正式交付 上海三期 2023 年 5 月 特斯拉申請監管許可以擴產，環評報告公告稱擴產后動力系統年產能力增加 50 萬套至175 萬套 資料來源：汽車之家，太平洋研究院整理 公司公司深度深度

53、報告報告 P16 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 特斯拉新一代車型零件數量減少特斯拉新一代車型零件數量減少裝配方式改進，產能有望進一步提升。裝配方式改進，產能有望進一步提升。在2023年投資者日活動上特斯拉方面表示，將繼續減少Model Y車身零部件數量，而且下一代新車也將基于該生產工藝。將車身分解為幾個部分，從時空角度提升生產效率30%，將并可以將序列組裝和平行組裝同時進行，例如內飾從下到上組裝，同一時間對不同部分進行操作。特斯拉方面多次強調，最終整車的組裝將只需要進行一次。圖表

54、29 特斯拉新一代平臺裝配方式改進 資料來源：特斯拉投資者日發布會，太平洋研究院 上海超級工廠年產能上海超級工廠年產能有望有望擴充至擴充至1 11010-1 12 20 0萬，萬，挖潛增效有望擴寬產能挖潛增效有望擴寬產能空間?？臻g。特斯拉上海超級工廠預計已于2022年完成產線改造，改造完成后若三班制生產模式，Model 3的單日產量將達到1000-1200輛，而完成改造的Model Y產線產量將達到每天2200輛左右。按照改造完成后的單日產量計算，上海超級工廠的年產能將擴充至120萬輛左右，2023H1特斯拉上海工廠產量約47.6萬輛，我們預計2023年全年產量為100萬輛，在三期建設未啟動的

55、情況下上海特斯拉工廠2024年相較于2023年仍有約20%的增長空間。圖表 30 特斯拉上海工廠產量（萬輛）圖表 31 特斯拉上海工廠 資料來源：ifind，太平洋研究院 資料來源：新浪網，太平洋研究院 13.748.471.147.6010203040506070802020年2021年2022年2023H1 公司公司深度深度報告報告 P17 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 特斯拉上海新三期工廠規劃特斯拉上海新三期工廠規劃100100萬輛萬輛產能，擴產備受期待。產能，擴產備受期待。

56、上海新三期工廠位于現有工廠南側，原計劃于2021年5月動工，但當時土地招拍被政府叫停，拖延至今，但上海新三期項目從未終止。據彭博社報道，特斯拉上海新三期擴建計劃原定于2023年年中開始，屆時工廠產能將升至200萬輛。2023年5月，根據特斯拉提交的環評材料顯示，可能的擴建將上海工廠年動力系統產能提升至175萬套。我們預計上海新三期項目進程有望在年內取得突破，以配合特斯拉新平臺車型的上市規劃。產能方面，我們假定其設計產能為年產100萬輛，分兩階段爬產，用于生產新平臺車型，建成后上海工廠設計年產能預計為200萬輛。(三三)驅動驅動 3 3：新勢力新勢力更高增速與更高增速與 ASPASP，助力公司，

57、助力公司多元化增長多元化增長 公司與理想、蔚來等新勢力車企簽署戰略合作協議，客戶結構持續優化。公司與理想、蔚來等新勢力車企簽署戰略合作協議，客戶結構持續優化。2022年11月15日理想汽車官微發布消息稱，在寧波拓普集團杭州灣制造基地，公司與寧波拓普集團簽署了戰略合作框架協議。2023年3月16日拓普集團發布公告，公司與蔚來簽署戰略合作框架協議，現階段針對雙方合作的底盤系統、車身輕量化、熱管理系統、內外飾系統和NVH減震系統等產品展開多維度的全方位的戰略合作。在智能座艙部件、空氣懸架系統和智能駕駛系統等產品進行全方位的合作探討。圖表 32 理想汽車與拓普集團簽訂戰略合作協議 圖表 33 蔚來汽車

58、與拓普集團簽訂戰略合作協議 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 新勢力客戶銷量有望新勢力客戶銷量有望加速加速增長，增長，助力助力公司業績再上一層樓。公司業績再上一層樓。理想汽定位精準，切入家庭舒適SUV細分領域，當前產品序列包含L7、L8、L9三款大中型SUV，銷量表現亮眼。2023年5月-7月銷量分別為2.8、3.3、3.4萬輛，根據理想2023年二季度業績發布會內容，2023年四季度單月銷量有望達到4萬輛，近期將會推出一款增程車型及3款純電車型，銷量有望持續增長。近期ES6與ET5t上市，后續蔚來有望實現NT2.0全面覆蓋，銷量進一步增長。我們預計2023-

59、2025年蔚來、理想銷量分別為18、28、45萬輛，理想汽車36、64、85萬輛，新勢力銷量快速增長助力公司業績提升。公司公司深度深度報告報告 P18 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 34 理想汽車各車型銷量（萬輛）圖表 35 蔚來汽車各車型銷量（萬輛）資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：marklines，太平洋研究院 圖表 36 蔚來汽車未來銷量預測（左萬輛，右萬元）圖表 37 理想汽車未來銷量預測（左萬輛，右萬元）資料來源：太平洋研究院整理 資料來源：太

60、平洋研究院整理 新勢力配套價值量新勢力配套價值量進一步提升進一步提升，價量齊升價量齊升助力公司業績增長。助力公司業績增長。2022年11月15日理想汽車與寧波拓普集團簽署了戰略合作框架協議。理想汽車與拓普集團在底盤系統、熱管理、內外飾等產品領域緊密合作，我們預計拓普集團為理想汽車配套單車價值量超1萬元。另外拓普集團與蔚來及問界分別簽訂戰略協議，公司主要配套蔚來鋁合金副車架及減震產品，公司為問界配套鋁合金副車架、底盤件、熱管理等產品，其中為問界M9配套空懸、熱管理、一體化壓鑄、鋁合金副車架及底盤件，我們預計單車配套價值量最高有望超2萬元，拓普集團有望為小米汽車配套空氣懸掛及線控制動等產品。圖表

61、38 拓普集團為新勢力造車配套產品價值量測算 品牌品牌 車型車型 產品產品 單車單車 ASPASP（元）（元）理想 L7 鋁合金副車架及底盤件 7000 熱管理 3000 L8 鋁合金副車架及底盤件 7000 熱管理 3000 L9 鋁合金副車架及底盤件 7000 00.511.522.533.5L7L8L9ONE萬輛00.20.40.60.811.21.41.61.8 EC6EC7ES6ES7ES8ET5ET7萬輛0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00010203040502020A2021A2022A2023E2024E2025E蔚

62、來銷量-左蔚來均價-右0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0001020304050607080902020A2021A2022A2023E2024E2025E理想銷量-左理想均價-右 公司公司深度深度報告報告 P19 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 熱管理 3000 問界 M5 鋁合金副車架及底盤件 5000 M7 鋁合金副車架及底盤件 5000 熱管理 3000 M9 空懸 8000 熱管理 3000 一體化壓鑄 3000 鋁合金副車

63、架及底盤件 7000 蔚來 N/A 鋁合金副車架+減震 4000 資料來源：太平洋研究院整理 三、三、中長潛力明確，全球市場多中長潛力明確，全球市場多輪展望輪展望共振可期共振可期 (一一)驅動驅動 1 1：特斯拉全球增長特斯拉全球增長，把握核心，把握核心 AlpAlphaha 長期驅動長期驅動 特斯拉全球特斯拉全球銷量持續提升銷量持續提升，大賽道增長持續。大賽道增長持續。2017年特斯拉全球新能源汽車滲透率僅為8.7%，年內Q4滲透率僅為6.9%，處于近七年歷史低位。2018年開始特斯拉全球新能源汽車滲透率持續提升，2019年Q3創下19.8%的歷史峰值，而后緩慢下行，2022年滲透率回落至1

64、3%。2023年Q1滲透率拐點出現，單季為16.4%，同比增長0.9pcts,環比增長3.9pcts。展望后續，特斯拉新車型逐步落地，銷量持續釋放，有望推動滲透率回升至20%并向30%發起沖擊。圖表 39特斯拉全球新能源汽車市占率 圖表 40 特斯拉全球季度銷量及增速 資料來源：iFinD，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院測算 特斯拉特斯拉車型矩陣逐漸完善，拓普參與車型矩陣逐漸完善，拓普參與見證浪潮。見證浪潮。特斯拉在2023年投資者日上公布其未來的產品矩陣，新增三款車型，分別為緊湊車型、VAN車型以及大巴車型。其中緊湊車型基于下一代平臺打造，預計價格在2.5萬美元，相較于Mod

65、el3/Y此車型價格進一步下沉，有望成為特斯拉最暢銷的車型，根據特斯拉“宏偉計劃”第三篇章文件顯示，該車型目標銷量在4800萬輛，為Model3/Y的兩倍，占據特斯拉銷量的50%。而大巴車型和VAN車型銷量預計分別為100/1000萬輛。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0%20%40%60%80%100%120%140%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00 公司公司深度深度報告報告 P20 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條

66、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 41 特斯拉車型規劃 資料來源：特斯拉2023投資者日，太平洋研究院 預計特斯拉預計特斯拉2 2025025年產能升至年產能升至4 44545萬輛。萬輛。2023-2025年特斯拉德州及柏林工廠產能穩步爬升，特斯拉預計2025年兩座超級工廠年產能均將提升至50萬輛。我們預計中國工廠三期有望在2025年落地并貢獻產能，屆時上海工廠年產能將升至200萬輛。墨西哥工廠方面，據外媒報道墨西哥工廠最新建成投產時間為2025Q1，因此我們預計2025年首期100萬輛產能或實現80萬輛。綜合來看，預計預計2 2023023-20252025年特斯拉全球產能分別為年特斯拉

67、全球產能分別為2 22727/273/445273/445萬輛，萬輛，2 2023023-20252025年年C CAGRAGR達到達到3 39.25%9.25%。圖表 42 特斯拉各工廠產能 特斯拉超級工廠產能特斯拉超級工廠產能 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國工廠 75 100 120 200 加州工廠 65 65 65 65 德州工廠 12.5 31 44 50 柏林工廠 12.5 31 44 50 墨西哥工廠/80 全球產能合計 165 227 273 445 資料來源：特斯拉財報，公司公告，太平洋研究院整理 預計預計2 20

68、30030年年特斯拉特斯拉實現年交付近實現年交付近15001500萬輛的目標。萬輛的目標。特斯拉在宏偉藍圖第三篇章中介紹，特斯拉計劃在2030年將汽車年交付量提升至2000萬輛，按照2022年131萬輛交付量計算，2022-2030年八年汽車交付量復合增速在40.6%。我們認為，2025年特斯拉產能利用率有望提升至90%，445萬輛產能對應401萬輛的交付量。參考特斯拉規劃，并結合歷史產能擴張情況，我們保守預計2030年交付量目標在1500萬輛，對應對應2 2025025-20302030年五年復合增長率約為年五年復合增長率約為3 30 0%。公司公司深度深度報告報告 P21 拓普集團：引領海

69、內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 43 特斯拉車型規劃信息 圖表 44 特斯拉 2022-2030 年交付量（萬輛）資料來源：特斯拉 Master Plan Part3，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院測算 拓普集團全球工廠建設持續推進，拓普集團全球工廠建設持續推進，拓普拓普就地就地布局布局實現快速響應。實現快速響應。當前拓普集團已經實現歐洲、亞洲、南美、北美全球布局，海外形成馬來西亞、波蘭、巴西、墨西哥四大制造中心，中國（寧波、上海、深圳）、美國、瑞典六大技術研發中心，持續海

70、外布局快速響應客戶需求。其中波蘭波茲南工廠2020年投資建設，主要為柏林特斯拉超級工廠提供熱管理配套。墨西哥一期220畝（布局輕量化底盤+熱管理+內飾+機器人執行器）持續推進中，未來將根據訂單需求規劃有望建設千畝智能制造產業園，墨西哥工廠有望就近配套北美區域各大主機廠客戶，顯著降低關稅成本。圖表 45 拓普集團全球化布局 資料來源：公司官網，太平洋研究院 歐洲：歐洲：德國柏林德國柏林超級工廠，拓普歐洲擴大布局超級工廠，拓普歐洲擴大布局。當前特斯拉柏林工廠主要生產Model Y車型，預計未來每年生產至少50萬輛汽車以及所需電池，并為當地創造至少1.2萬個工作崗位。2022年3月22日特斯拉位于德

71、國柏林郊區的超級工廠正式開業。另外特斯拉計劃進一步擴產柏林工廠，并希望在擴建后實現每年生產100萬輛汽車和100GWh的電池的目標。新計劃還包括水回收設施、新的物流區、更多的電池存儲區、太陽能屋頂和所謂的“太陽能屋頂充電”項目。新廠區的擴建計劃將分三個階段進行，第一階段如果獲得批準將于2024年上半年投入運營。401 1487 020040060080010001200140016002022A2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 公司公司深度深度報告報告 P22 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望

72、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 46特斯拉柏林工廠 圖表 47 特斯拉柏林工廠擴建規劃 資料來源：iFinD，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院測算 拓普波蘭全面配套，有望受益于柏林特斯拉工廠擴產。拓普波蘭全面配套，有望受益于柏林特斯拉工廠擴產。2020年12月1日特斯拉寧波拓普集團股份有限公司發布公告稱，為滿足客戶訂單需求，進一步完善全球產能布局，該公司決定在波蘭投資建廠。波蘭工廠選址波蘭華沙設立全資子公司，租賃約3.2萬平方米的定制化廠房，生產汽車副車架產品，拓普波蘭項目計劃總投資3000萬歐元，計劃每年向德國新能源主機廠客戶供應50萬套底盤產品

73、，工廠包含凸焊、焊接、電泳、組裝等生產工藝，擁有獨立的辦公室和實驗室。2021年7月29日公司發布公告對波蘭子公司增加投資額，公告稱為滿足產能需求，降低物流成本，提高響應速度，公司擬用自有或自籌資金對拓普波蘭增加投資額不超過3000萬歐元。公司波蘭工廠產能布局可有效輻射德國等周邊國家，主要為特斯拉德國工廠提供產品配套服務，拓普落子歐洲布局，后續有望持續受益特斯拉全球化進程。圖表 48 拓普波蘭工廠位置 圖表 49 波蘭工廠供應主要品類 資料來源：百家號，太平洋研究院 資料來源：公司公告，marklines 太平洋研究院測算 公司公司深度深度報告報告 P23 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多

74、輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 (二二)驅動驅動 2 2：北美市場北美市場再下一城再下一城，落子落子蒙特雷打開北美市場蒙特雷打開北美市場 IRAIRA法案法案取消單一制造商補貼車輛上限取消單一制造商補貼車輛上限，北美電動車市場迎大周期：，北美電動車市場迎大周期：2023年1月起IRA取消現行政策下單一車企20萬輛銷量補貼上限，提供7,500美元/車稅收抵免，并新增二手車4,000美元補貼，相應的特斯拉、通用、豐田等可重獲補貼；但IRA同時對補貼提出產業鏈本土化比例要求，我們認為車企拿滿7500美元補貼較難?？傮w上，我們

75、認為IRA將潛在可獲補貼的車企及范圍進一步擴大，對美國新能源車需求將形成進一步激勵，滲透率有望快速提升。圖表 50 IRA 法案電動車重點內容 IRAIRA 法案有效期法案有效期 2023 年 1 月至 2032 年底 新車新車 稅收抵免內容稅收抵免內容 維持此前 7500 美元稅收抵扣 取消之前的每個制造商 20 萬輛汽車抵免上限 擴大到同樣適用于電動和氫燃料電池驅動的車輛 條條件件 車輛材料要求車輛材料要求 1)電池材料要求：(a)滿足關鍵礦物要求可以獲得 3,750 美元抵免：電池關鍵物質（含鎳錳鈷鋰、石墨等）40%的價值量由美國或與美國簽訂自由貿易協定的國家提取或加工，從 2024 起

76、到2029 年每年遞增 10%、直到 80%。(b)滿足電池組件要求可以獲得 3,750 美元抵免：電池組件（含正負極、銅箔、電解液、電芯以及模組）由美國或與美國簽訂自由貿易協定的國家制造或組裝的價值量大于 50%（2023 年），從 2024 起到 2029 年每年遞增 10%、直到 100%。車輛裝配要求車輛裝配要求 新車必須在北美進行組裝才可申請 車輛價格要求車輛價格要求 僅限于定價不超過 8 萬美元的電動卡車、貨車和 SUV，以及價格不超過 5.5 萬美元的轎車。購車人收入要求購車人收入要求 個人總收入限額為 15 萬美元，戶主為 22.5 萬美元，聯合申報人為 30 萬美元。二手二手

77、車車 稅收抵免內容稅收抵免內容 稅收抵免為舊車銷售價格的 30%、上限 4,000 美元 條條件件 車輛價格要求車輛價格要求 二手車價格不超過 2.5 萬美元。購車人收入要求購車人收入要求 個人總收入上限為 7.5 萬美元，戶主為 11.25 萬美元，聯合申報人為 15 萬美元。其他其他 購買人需是個人，需要在經銷商處購買，二手車生命周期內只能獲得一次補貼 資料來源：美國國會官網，太平洋汽車研究院 特斯拉墨西哥工廠宣布落地，特斯拉產業鏈特斯拉墨西哥工廠宣布落地，特斯拉產業鏈有望再有望再迎第二增長曲線。迎第二增長曲線。馬斯克于3月1日投資者大會上宣布在墨西哥建設特斯拉第五座超級工廠，該工廠計劃生

78、產下一代新車型，年產能前期在100萬輛，后期將提升至200萬輛，預計2024年投產。特斯拉持續擴充產能，我們預計2023年至2025年產能分別為248、309、350萬輛，同比增長33%、25%、13%。目前下一代平臺規劃有兩款新車，馬斯克預計該平臺車型年產量將超500萬輛。此外，在貿易協定的支持下，墨西哥也成為北美汽車產業的重要供應國，因此墨西哥成為企業海外市場的重要戰略布局構成。公司公司深度深度報告報告 P24 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 51 特斯拉墨西哥工廠 圖表

79、52 特斯拉產能 資料來源：特斯拉 2023 投資者日，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 拓普集團拓普集團墨西哥布局加速落地，墨西哥布局加速落地，海外工廠海外工廠再下一城再下一城。2022年9月公司公告稱，公司在墨西哥新設全資子公司拓普集團墨西哥有限公司，并擬在墨西哥購買工業用地建設新能源汽車零部件生產基地，主要生產輕量化底盤、內飾系統、熱管理系統及機器人執行器等產品。2023年3月31日，公司全資子公司拓普集團墨西哥有限公司簽訂土地轉讓及工業園區服務協議，以 865.41萬美元受讓華富山工業園位于墨西哥新萊昂州的約220畝工業用地，用于建設汽車零部件生產基地。目前，公司

80、墨西哥一期工廠220畝正加快實施，預計年底開始安裝設備，2024年投產。圖表 53 墨西哥萊昂州位置 圖表 54 拓普集團在墨西哥設立全資子公司公告 資料來源：特斯拉 2023 投資者日，太平洋研究院整理 資料來源：公司公告，太平洋研究院整理 墨西哥建廠成本墨西哥建廠成本關稅等關稅等優勢顯著，有望打開公司第二增長曲線。優勢顯著，有望打開公司第二增長曲線。人力成本方面，蒙特雷相較于寧波具有顯著優勢，同花順ifind數據顯示，2022年寧波職工平均稅后工資為10.8萬元人民幣，而蒙特雷折合人民幣僅8.8萬元，水電費方面，蒙特雷相較于中國均有明顯成本優勢。另外關稅方面墨西哥優勢更為顯著，墨西哥、美國

81、和加拿大簽署了北美自由貿易總協定,讓墨西哥的工業品能夠以幾乎0關稅條件下出口美國，而國內零部件出口美國需要征收關稅27.5%。公司在墨西哥工廠0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%050100150200250300350400202120222023E2024E2025E上海工廠其他工廠 公司公司深度深度報告報告 P25 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 土地采用租賃方式，相較于直接購買短期成本較低，有望快速實現盈利。圖表 55 蒙特雷與寧波平均稅后

82、工資（人民幣元）圖表 56 墨西哥工業水電費與國內對比（人民幣元）資料來源：ifind，太平洋研究院整理 備注：匯率按 1USD=7.17CNY 計算，寧波稅后工資按稅前 80%計算 資料來源：百家號，太平洋研究院整理 備注：匯率按1USD=7.17CNY 計算 (三三)驅動驅動 3 3：人形機器人潛力巨大，支撐：人形機器人潛力巨大，支撐估值第二成長估值第二成長空間空間 特斯拉特斯拉O Optimusptimus快速進化快速進化。2023年5月16日馬斯克在特斯拉2023年股份東大會上展示了人形機器人Optimus的最新進展，視頻中機器人通過其頭部裝載的攝像頭和傳感器來發現周邊的環境并且記錄其

83、行走路線，做到了自如流暢地行走。此外，視頻中展現了機器人的運動控制能力，通過電機扭矩的控制實現了更加精準的動作執行表現，可實現支撐彈跳、物體抓取等動作實現。特斯拉機器人結合真人展示訓練AI過程，現階段實現了端到端的控制能力，最終目標是完成超級復雜的任務，相較于2022年AI DAY展示的成果，特斯拉Optimus實現了快速的進化。圖表 57 特斯拉 Optimus 圖表 58 特斯拉 Optimus 資料來源：特斯拉 2023 股東大會，太平洋研究院整理 資料來源：特斯拉 2023 股東大會，太平洋研究院整理 人形機器人人形機器人潛在潛在需求需求達百萬億級別達百萬億級別。馬斯克在2023年特斯

84、拉股東大會上曾表示，人形機器人Optimus的需求可能遠遠超過汽車的需求，未來可能的市場需求在100億臺。國際勞工組織數據測算，2021年全球勞動人口約34.5億人，假設人形機器人單價25萬元，如其中11.6%的勞動者被機器人取代，則人形機器人的全球市場可達100萬億級別。根據麥肯錫報告顯示到2030年，全球約有40200004000060000800001000001200002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年寧波蒙特雷 公司公司深度深度報告報告 P26 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之

85、后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 億個工作崗位將被自動化機器人取代，如果按20%滲透率測算，全球人形機器人市場空間約為0.8億臺?？偟膩砜?，人形機器人的市場空間極具潛力，保守估計潛在的市場規模在1億臺以上。特斯拉特斯拉OptimusOptimus中執行器占據較高的價值量。中執行器占據較高的價值量。參考工業機器人價值量，減速器/伺服系統/本體/控制器的制造成本占比分別為35%/25%/15%/10%，合計占據70%的整機成本。根據特斯拉2022年AI DAY展示資料顯示，Optimus執行器共6種28個（不含手部），其中16個為旋轉執行器，12個為線性執行器。由于Optimus人形機器人

86、其仿生的關節活動，執行器成為決定其精準運動表現的核心，價值量占比較高，國產替代潛力巨大。圖表 59 特斯拉 Optimus 執行器分布 圖表 60 特斯拉 Optimus 采用的六種執行器 資料來源：特斯拉 2023 股東大會，太平洋研究院整理 資料來源：特斯拉 2023 股東大會，太平洋研究院整理 短期來看，特斯拉短期來看，特斯拉OptimusOptimus快速升級，人形機器人相關產業鏈快速升級，人形機器人相關產業鏈迎來利好迎來利好。人形機器人主要由四模塊組成：機器視覺軟硬件、運動控制模塊、機身和芯片，其中伺服電機、減速器、控制系統和驅動器等構成人形機器人的核心零部件。參考工業機器人的成本構

87、成，減速器/伺服系統/本體/控制器分別占機器人整機成本的35%/25%/15%/10%，其中核心零部件成本合計約占整機成本的70%。圖表 61 人形機器人核心模塊及其產業鏈標的 模塊模塊 功能及特性功能及特性 產業鏈標的產業鏈標的 機器視覺機器視覺 是用機器代替人眼來做測量和判斷，通過視覺傳感器進行圖像采集，并由圖像處理系統進行圖像處理和識別 奧普特、天準科技、奧比中光 減速器減速器 實現對頸部、手臂、手指、軀干、腿部等部位的控制 綠得諧波、中大力得、秦川機床、昊志機電、雙環傳動、漢宇集團 執行器執行器 接收控制器發來的信號，并對受控對象施加控制運行作用，是執行實際動作的部件，相當于人類的四肢

88、 三花智控、拓普集團、鳴志電器、江蘇雷利、奧普光電、貝斯特、偉創電氣、柯力傳感、漢威科技 控制系統控制系統 負責向機器傳遞指令動作，控制機器人的運動位置、姿態和軌跡 拓斯達、埃斯頓、禾川科技、信捷電氣、柏楚電子、雷賽智能、新時達 伺服系統伺服系統 用于是實現精準定位與精細化控制，主要由伺服驅動器、伺服電機和編碼器組成 拓斯達、維宏股份、禾川科技、信捷電氣、匯川技術、昊志機電、英威騰、雷賽智能 本體本體 主要起到支撐、連接各個關節的作用 億嘉和、優必選 芯片芯片 處理大量數據，進行分析并下達操作指令 海光信息、寒武紀、兆易創新、普冉股份 資料來源：太平洋研究院整理 拓普集團或為特斯拉拓普集團或為

89、特斯拉OptimusOptimus供應旋轉執行器和線性執行器供應旋轉執行器和線性執行器，相較于汽車市場潛力巨大，相較于汽車市場潛力巨大。拓普集團的機器人運動執行器包括電機、電控及減速機構等部件組成，覆蓋旋轉執行器和直線執行器，公司公司深度深度報告報告 P27 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 樣品獲得客戶的認可，相較于汽車零部件產品，單個機器人配套價值量迅速提升，后續發展潛力巨大。我們預計單個機器人直線執行器配套價值量有望達2萬元，配套直線執行器+旋轉執行器價值量有望翻倍。圖表 62

90、人形機器人價值量測算 模塊模塊 單單臺臺用量用量 價值量合計價值量合計（元）（元）零部件零部件 單車用量單車用量 價值量合計價值量合計 （元）（元）智能感知 1 25400 攝像頭 3 1050 毫米波雷達 1 350 AI 芯片 1 10000 其他傳感器 1 14000 旋轉執行器 14 34300 諧波減速器 14 9800 無框電機 14 21000 力矩傳感器 14 2800 軸承 14 700 線控執行器 14 38500 無框電機 14 21000 力矩傳感器 14 2800 滾珠絲杠 14 14000 軸承 14 700 靈巧手 2 31400 空心杯電機 12 7200 步進

91、電機 4 800 多級行星減速器 12 3600 滾珠絲杠 12 2400 觸覺傳感器 14 14000 力矩傳感器 12 2400 紅外探測 2 1000 其他 N/A 45000 通訊 1 7000 散熱 1 5000 電池組 1 3000 碳纖維 N/A 30000 資料來源：公司公告，雪球，太平洋研究院整理 機器人迅速發展機器人迅速發展2 2023023年估值快速抬升，機器人成分拔高公司估值。年估值快速抬升，機器人成分拔高公司估值。隨著人工智能和先進技術的迅猛發展，機器人產業正成為全球各大科技巨頭爭相布局，結合人工智能技術的發展，機器人正逐漸朝著可以感知、學習和自主決策的智能化方向邁進

92、，機器人板塊估值快速抬升。當前機器人指數板塊PE達到48倍，高于汽車板塊估值40倍。另外機器人板塊收益率顯著高于汽車板塊，2023年1月至今機器人板塊收益率達到20.37%，汽車板塊為9.54%。伴隨公司機器人業務發展，有望持續抬高公司估值。公司公司深度深度報告報告 P28 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 63 機器人板塊與汽車板塊 PE 圖表 64 2023 年汽車板塊與機器人板塊漲跌幅 資料來源：ifind，太平洋研究院 資料來源：ifind，太平洋研究院 (四四)驅動驅動

93、 4 4：海內外：海內外跨界跨界造車進行時，拓普基因互補多元配套造車進行時，拓普基因互補多元配套 伴隨新能源伴隨新能源汽車發展汽車發展，海內外海內外新勢力造車快速崛起。新勢力造車快速崛起。國內市場目前新勢力及互聯網跨界造車主要品牌包括蔚來、理想、小鵬、小米、問界等，重點車型包括蔚來ET5/ET7/EC6/ES6，理想L7/L8/L9，小鵬P7/G6/G9，問界M5/M7等，美國新勢力包括Rivian R1S/R1T，Lucid AIR等車型。圖表 65 中美重點新勢力及互聯網造車企業與車型 國別國別 品牌品牌 車種車種 品牌型號品牌型號 起售價起售價 中國 蔚來汽車 B 級轎車 蔚來 ET5

94、29.8 萬 旅行車 蔚來 ET5T 29.8 萬 C 級轎車 蔚來 ET7 42.8 萬 中型 SUV 蔚來 EC6 39.6 萬 中型 SUV 蔚來 EC7 45.8 萬 中型 SUV 蔚來 ES6 33.8 萬 中型 SUV 蔚來 ES7 43.8 萬 中大型 SUV 蔚來 ES8 49.6 萬 理想汽車 中大型 SUV 理想 L7 31.98 萬 中大型 SUV 理想 L8 33.98 萬 中大型 SUV 理想 L9 42.98 萬 小鵬 B 級轎車 小鵬 P5 15.69 萬 C 級轎車 小鵬 P7 20.99 萬 緊湊型 SUV 小鵬 G3 14.89 萬 中型 SUV 小鵬 G6

95、 20.99 萬 中大型 SUV 小鵬 G9 30.99 萬 AITO 中型 SUV 問界 M5 24.98 萬 中大型 SUV 問界 M7 28.98 萬 小米汽車 B 級轎車 MS11 預計 14.99 萬起 美國 Rivian 中大型 SUV R1S 7.75 萬美元 皮卡 R1T 7.5 萬美元 Lucid D 級轎車 Lucid Air 7.74 萬美元 資料來源：太平洋研究院整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002020/01/022021/01/022022/01/022023/01/02機器人100汽車(長江)-10.00%-5.0

96、0%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%汽車(長江)機器人100 公司公司深度深度報告報告 P29 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 拓普集團拓普集團作為作為Tier0.5Tier0.5平臺，平臺，與跨界造車形成良好的互補基因，與跨界造車形成良好的互補基因，助力車企縮短造車周期，與華助力車企縮短造車周期，與華為小米等公司形成優勢互補。為小米等公司形成優勢互補。整車廠與具有平臺級供應能力的零配件供應商之間強強聯手，車企主要負責完成產

97、品的精準定位及原型設計，然后即可召集合作伙伴共同完成產品細化設計。為加快速度，在設計過程中采取“三同時”的方法，即采用虛擬仿真技術，實現制造同時設計、質量控制同時設計、物流同時設計。在制造開展的同時，設計方面還需要實現設備同時、工藝同時、節拍同時，從而實現大幅縮短研發周期和批產周期，大幅縮短造車時間，進而形成“快魚吃慢魚”的領先優勢。圖表 66 跨界/互聯網/新勢力造車與拓普集團優勢互補 資料來源：太平洋研究院整理 國內國內市場市場：理想、問界、蔚來、小米深入合作，提供平臺化配套方案。：理想、問界、蔚來、小米深入合作，提供平臺化配套方案。2022年11月15日理想汽車與寧波拓普集團簽署了戰略合

98、作框架協議。理想汽車與拓普集團在底盤系統、熱管理、內外飾等產品領域緊密合作，拓普集團為理想汽車配套單車價值量有望超1萬元。另外拓普集團與蔚來及問界分別簽訂戰略協議，公司主要配套蔚來鋁合金副車架及減震產品，公司為問界配套鋁合金副車架、底盤件、熱管理等產品，其中為問界M9配套空懸、熱管理、一體化壓鑄、鋁合金副車架及底盤件，單車配套價值量有望超2萬元。拓普集團有望為小米汽車配套空氣懸掛及線控制動等產品。圖表 67 拓普集團為新勢力造車配套產品價值量測算 品牌品牌 車型車型 產品產品 單車單車 ASPASP 理想 L7 鋁合金副車架及底盤件 7000 熱管理 3000 L8 鋁合金副車架及底盤件 70

99、00 熱管理 3000 L9 鋁合金副車架及底盤件 7000 熱管理 3000 問界 M5 鋁合金副車架及底盤件 5000 M7 鋁合金副車架及底盤件 5000 熱管理 3000 M9 空懸 8000 熱管理 3000 一體化壓鑄 3000 公司公司深度深度報告報告 P30 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 鋁合金副車架及底盤件 7000 蔚來 N/A 鋁合金副車架+減震 4000 資料來源：太平洋研究院整理 海外海外市場市場：公司新開拓公司新開拓RIVIANRIVIAN、LucidL

100、ucid、福特等、福特等北美北美新能源客戶，有望受益于北美地區新能源新能源客戶，有望受益于北美地區新能源車滲透率持續提升。車滲透率持續提升。2022年美國新能源汽車銷量為92萬輛，同比增長52%，滲透率僅為7%。為推動新能源汽車發展，IRA法案取消補貼車輛限額推動，美國2023年新能源汽車滲透率顯著提升，至2023年5月美國新能源汽車滲透率維持高位達到8.5%，環比增長0.36pcts，新能源汽車銷量為12.08萬輛，環比上升0.68萬輛。在北美地區拓普集團除特斯拉、通用、克萊斯勒等客戶外，公司新定點美國造車新勢力RIVIAN（單車價值1.1萬元）、Lucid，以及福特新能源汽車業務等，預計將

101、充分受益于北美新能源汽車滲透率的快速提升。圖表 68 美國新能源汽車滲透率 圖表 69 美國新能源汽車月度銷量（輛）資料來源：marklines，太平洋研究院 資料來源：marklines，太平洋研究院 RivianRivian為美國新勢力造車，當前產品包括為美國新勢力造車，當前產品包括R R1T1T和和R R1S1S兩款車型。兩款車型。Rivian創辦于2009年，總部位于加州埃爾文，在伊利諾伊州諾莫爾還有一家汽車組裝工廠，專注于電動皮卡車Rivian R1T和電動SUV Rivian R1S。Rivian R1T電動皮卡擁有四個電動馬達，總功率可達至745馬力，此外還有可選的105-kWh

102、或135-kWh電池組，續航里程最遠可達644公里。Rivian R1T電動皮卡最大的載重能力達到了816公。R1S的內飾布局簡潔，整車采用2+3+2的7座布局，且第二、三排地板均相當平坦。動力方面，新車提供三種不同的電池組分別為105kWh、135kWh和180kWh。匹配相同的四電機驅動，最大功率分別為400馬力和750馬力，而最高型號的最大功率被限制在700馬力，最大續航里程約為386km、498km和659km。8.50%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2021/1/12021/3/12021/5/1202

103、1/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/10200004000060000800001000001200001400002021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/1EV銷量PHEV銷量 公司公司深度深度報告報告 P31 拓普集團：引領海內，邁向全球，開

104、啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 70 Rivian R1S 圖表 71 Rivian R1T 資料來源：騰訊新聞，太平洋研究院 資料來源：騰訊新聞，太平洋研究院 公司與公司與RivianRivian在滑板底盤領域建立合作。在滑板底盤領域建立合作。公司為Rivian提供輕量化底盤系統，其中包括副車架、控制臂、轉向節等產品，公司擁有懸架系統、線控剎車、線控轉向等豐富產品線及底盤調校能力，將推行Tier 0.5合作模式，為主機廠提供“2+3”平臺化研發、制造和服務，拓普集團主要產品覆蓋底盤輕量化、線控制動、電控轉向

105、等，與滑板底盤所需技術高度吻合，后續滑板底盤產品有望快速推出。圖表 72 滑板底盤輕量化解決方案 圖表 73 滑板底盤電動化解決方案 資料來源：公司官網，太平洋研究院 資料來源：公司官網，太平洋研究院 (五五)驅動驅動 5 5：底盤：底盤+N+N，全球，全球化化零部件平臺型巨頭可期零部件平臺型巨頭可期 公司以減震及內飾為基礎，圍繞底盤產品重點布局。公司以減震及內飾為基礎，圍繞底盤產品重點布局。當前公司形成以NVH為基礎和內飾產品為 公司公司深度深度報告報告 P32 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇

106、 寧靜 致遠 基礎，已經逐步開發車身輕量化、智能座艙部件、熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統八大業務板塊，其中NVH減震及內飾系統配套合資、自主、新能源等車企，單車最高ASP可達3500元；底盤輕量化配套特斯拉、理想、蔚來、問界等客戶，單車配套價值量約5000元，智能剎車配套一汽、吉利、合創等客戶，單車最高價值量可達4000元；熱管理配套特斯拉、理想、問界等客戶，單車價值量約2500元；空氣懸掛配套小米、問界、幾何等客戶，單車價值量約8000元；一體化壓鑄配套高合，單車價值量最高可達6000元。后續有望延展汽車電子、自動駕駛和滑板底盤的長期規劃布局。圖表 74 公司圍繞底盤布局

107、資料來源：太平洋研究院整理 1 1）智能剎車與線控制動業務智能剎車與線控制動業務：公司以智能剎車系統（公司以智能剎車系統（IBSIBS）為基礎，持續擴容智能駕駛業）為基礎，持續擴容智能駕駛業務。務。I IBS是高度集成的安全系統，公司研發智能剎車系統超過10年時間，2016年定增募資24億元大力投入到IBS和電子真空泵（EVP）研發和生產，2021年11月發布第四代IBS-Pro（one-box方案），可實現線控制動的功能。通過IBS技術積累，公司具備豐富的機、電、液、軟等綜合開發和系統集成經驗和能力，公司智能駕駛系統產品不斷擴容，包括電動助力轉向管柱、制動真空開關BVS、電子穩定控制系統等。

108、圖表 75 公司增量產品 資料來源：公司公告，太平洋研究院 線控制動尚處于發展早期階段總體滲透率較低，主要份額被外資壟斷，國產替代空間廣闊。線控制動尚處于發展早期階段總體滲透率較低，主要份額被外資壟斷，國產替代空間廣闊。2019年國內乘用車的線控制動裝配率在2.6%，2021年增長到8.6%。由于國內電動汽車銷量的快速 公司公司深度深度報告報告 P33 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 增長，新能源汽車配置率相對較高，2022年前五月線控制動裝配率已攀升到13.7%。博世占據絕大部分份

109、額，國內廠商在逐步擴大份額。2022年博世占據89.4%的乘用車線控制動市場份額，國內供應商國產替代空間廣闊。圖表 76 國內乘用車線控制動裝配量及裝配率（萬臺）圖表 77 2022 年國內線控制動競爭格局 資料來源：公司公告，太平洋研究院 資料來源：公司公告，太平洋研究院 拓普的產品為拓普的產品為OneOne-BoxBox類型，集成度更高成本更具有競爭力。類型，集成度更高成本更具有競爭力。Two-Box方案中電子助力器與ESP/ABS獨立，集成度較低，價格更高。而One-Box方案中電子助力器與ESP/ABS集成，但復雜度高且存在安全隱患，需增加RBU（Redundant Brake Uni

110、t）以滿足冗余要求。圖表 78 One-Box 與 Two-Box 對比 One-Box Two-Box 定義 整體式：EHB 繼承了 ABS/ESP 分體式：EHB 和 ABS/ESP 獨立 結構 1 個 ECU 1 個制動單元 2 個 ECU 2 個制動單元 成本 集成度高，成本相對低 集成度低，成本相對高 復雜性與安全性 復雜度高，需要改造踏板，踏板僅用于輸入信號，不作用于主缸，故踏板需要軟件調校，可能會有安全隱患 復雜度低，不需要改造踏板，駕駛員能直觀感受到制動系統的變化，并可由 ABS 回饋力感受到剎車片的衰退等，能減少安全隱患。能量回收 回收效率很高，回饋制動減速度最高0.3g 至

111、 0.5g 回收效率一般，回饋制動減速度最高在0.3g 以下 自動駕駛 搭配 RBU 滿足自動駕駛對冗余的要求 本身滿足自動駕駛對冗余的要求 資料來源：佐思汽研，太平洋研究院 2 2）空氣懸掛空氣懸掛業務業務：公司空氣懸掛已拿下新勢力定點，未來銷量增長可以預期。公司空氣懸掛已拿下新勢力定點，未來銷量增長可以預期。公司空氣懸掛業務當前暫未產生營收，但已經獲得多家頭部自主車企及新勢力定點，預計主要客戶在2023至2024年間陸續量產。公司配套客戶空氣彈簧、集成式空氣壓縮機、軟件等，相較于競爭對手布局更為全面，預計空氣懸掛業務2023年即產生營收，且營收規模隨客戶銷量增長而同比增長。0.00%2.0

112、0%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0204060801001201401601802002019年2022年2021年2022年1-5月博世,89.40%其他,10.60%公司公司深度深度報告報告 P34 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 79 國內空氣懸掛供應商主要產品 供應商 空氣壓縮機 空氣彈簧 電磁減振器 分配閥 儲氣罐 ECU 傳感器 客戶 中鼎(AMK)奧迪、沃爾沃、蔚來 保隆科技 蔚來、理想、比亞迪 天潤工業 主要為商

113、用車 拓普集團 吉利、問界 M9、小米 資料來源：公司公告，太平洋研究院 3 3）熱管理業務熱管理業務：公司熱管理產品主要包括熱泵于熱管理泵閥類。公司熱管理產品主要包括熱泵于熱管理泵閥類。熱泵空調是一種高效節能的空調設備,它利用熱泵技術實現房間的制熱或制冷功能。熱泵空調的核心部件是壓縮機和熱交換器,通過吸收或排出空氣中的熱量來控制室內溫度。在制冷模式下,熱泵從室內吸收熱量,然后通過壓縮和熱交換把熱量送到室外,以達到室內降溫的目的。在制熱模式下,該過程反向進行,從室外吸收熱量,然后通過熱交換把熱量送到室內,以達到供暖的目的。新能源汽車由于缺乏發動機熱量，在冬天使用熱泵相較于PTC制熱大幅節省電能

114、，從而實現增加續航的目的。圖表 80 拓普集團熱泵 圖表 81 分散式熱管理泵閥類 資料來源：公司官網，太平洋研究院 資料來源：公司官網，太平洋研究院 4 4）一體化壓鑄與輕量化業務：）一體化壓鑄與輕量化業務：公司與華人運通高合汽車聯合研發的一體壓鑄車身后底板已正公司與華人運通高合汽車聯合研發的一體壓鑄車身后底板已正式量產下線。式量產下線。公司配套7200T壓鑄單元，后底板長寬近1700mm*1500mm，預計重量為65kg，可以實現15%-20%的減重效果。一體壓鑄從輕量化、生產效率節拍、材料利用率、制造復雜度方面相較于傳統沖壓+焊接工藝更具效率及人力成本優勢，將幾十個部件的拼接轉變成一次鑄

115、造成型，生產工時大幅優化，整個開發周期縮短了1/3。公司公司深度深度報告報告 P35 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 82 底盤輕量化產品 圖表 83 一體化壓鑄系列產品 資料來源：公司官網，太平洋研究院 資料來源：公司官網，太平洋研究院 提前布局提前布局乘勢輕量化趨勢，底盤業務快速崛起。乘勢輕量化趨勢，底盤業務快速崛起。公司底盤輕量化產品主要包括副車架、控制臂、轉向節等。公司順應趨勢前瞻性研發布局，圍繞輕量化底盤系統模塊產品持續拓展品類。公司自2003年啟動輕量化懸掛項目，2

116、017年收購福多納副車架業務，進一步完善底盤系統產品線，形成“鋁合金+高強度鋼”布局，協同效應顯著增強。拓普已具備底盤及車身部件所需輕合金全工藝能力，涵蓋高壓鑄造、真空鑄造、低壓鑄造、差壓鑄造、擠壓鑄造、鍛造等，可為客戶甄選合適解決方案+提供完全底盤部件及車身部件。圖表 84 公司底盤產品 產品大類產品大類 產品產品 功能說明功能說明 圖片示例圖片示例 底盤 副車架 懸掛連接部件與車身之間裝置 控制臂 汽車懸架系統的主要組成部分 轉向節 使汽車穩定行駛并靈敏傳遞行駛方向。資料來源：經濟視野，公司官網，太平洋研究院 5 5）智能座艙、）智能座艙、智動側門、電子等業務智動側門、電子等業務：公司智能

117、座艙業務主要產品包括智能側門控制器、公司智能座艙業務主要產品包括智能側門控制器、電動尾門撐桿、座椅氣動腰托。電動尾門撐桿、座椅氣動腰托。拓普智動側門系統是集成了相應的智能驅動器、智能控制器、自吸電子鎖、防夾條、雷達探測傳感系統和人機交互系統（人臉識別、手勢識別等）。電動尾門撐桿是通過運動力學計算，實現對電動撐桿最優設計，可通過調整電機的轉距，齒輪箱速比，絲桿導程，彈簧力值等變量實現最優解。座椅氣動腰托為氣泵供氣，閥模塊控制氣袋鼓起和放氣，可控制多個袋充放氣，兩氣袋以上腰托可以實現上下、前后四向的調節。公司公司深度深度報告報告 P36 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內

118、，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 85 公司智能座艙業務產品 圖表 86 智動側門結構 資料來源：公司官網，太平洋研究院 資料來源：公司官網，太平洋研究院 滑板底盤是專門為電動車設計的一體化底盤架構，將制動、懸架、電動傳動系統和電池等部滑板底盤是專門為電動車設計的一體化底盤架構，將制動、懸架、電動傳動系統和電池等部件提前整合在底盤，車企可根據市場需求快速打造不同車型。件提前整合在底盤，車企可根據市場需求快速打造不同車型?；瑒拥妆P主要結構特征有：與整車相關的核心控制模塊集成在底盤；可實現上下車體分離；整車實現全線控；降低研發成本，在合理價格

119、內切換不同車身?？梢詫⒒宓妆P簡單定義為：滑板底盤=非承載車身結構+線傳轉向/制動系統+電池包與底盤一體化?；宓妆P概念最早在在2002年由通用汽車提出，并率先融合到一臺名為Hy-wire的概念車上。圖表 87 滑板底盤 圖表 88 滑板底盤特征 資料來源：悠跑科技，太平洋研究院 資料來源：EDT電驅時代，太平洋研究院 進軍高階進軍高階智能駕駛智能駕駛線控需求迫切，滑板底盤有望快速發展。線控需求迫切，滑板底盤有望快速發展。線控技術是指由“電線”或者電信號來傳遞控制，取代傳統機械連接裝置的“硬”連接來實現操控的一種技術。線控底盤由轉向、制動、換擋、油門、懸架五大系統構成。線控系統取消了部分笨重且

120、精度較低的氣動、液壓及機械連接，取而代之以電信號驅動的傳感器、控制單元及電磁執行機構。而自動駕駛的終極目標是通過感知傳感器、控制芯片與線控執行機構替代駕駛員的駕駛行為，為了實現高安全性目標，最終的理想狀態將是整個過程脫離了人為干預，因此機械控制將被電控取代，線控底盤將成為汽車未來可預見的長期發展歷程中的最終狀態，線控裝置具有結構緊湊、可控性好、響應速度快等優 公司公司深度深度報告報告 P37 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 勢，因此是高階智能駕駛的必要條件。圖表 89 線控底盤要求

121、圖表 90 自動駕駛階段 資料來源：華經產業研究院，太平洋研究院 資料來源：汽車之家，太平洋研究院 高階智能駕駛持續增長，公司汽車業務完善布局滑板底盤有望受益高階智能駕駛持續增長，公司汽車業務完善布局滑板底盤有望受益。據億歐汽車觀察，L1/L2級別的ADAS功能在未來10年內都將保持50%滲透率，而L3及以上高等級自動駕駛將在2025年左右實現商業化落地，2035年迎來井噴期，滑板底盤等相關產業鏈有望受益于高階自動駕駛快速增長。拓普集團目前八大汽車業務板塊，其中熱管理系統、底盤系統、空氣懸架系統、智能駕駛系統與滑板底盤密切相關，公司進入滑板底盤賽道具有先天優勢。2022年2月7日拓普集團發布公

122、告稱擬在寧波市杭州灣新區新設拓普滑板底盤公司，拓普集團正式入局滑板底盤賽道。圖表 91 各級智能駕駛滲透率 圖表 92 拓普集團業務與滑板底盤關聯性 資料來源：億歐網，太平洋研究院整理 資料來源：公司官網，太平洋研究院整理 四、四、盈利預測盈利預測 (一一)關鍵假設關鍵假設 公司配套特斯拉公司配套特斯拉modelmodel 3/Y/S/X3/Y/S/X內飾件、副車架、轉向節、控制臂及其他結構件、熱管理等內飾件、副車架、轉向節、控制臂及其他結構件、熱管理等零部件，未來有望繼續配套零部件，未來有望繼續配套cybertruckcybertruck、modelmodel Q Q等車型。等車型。另外公司

123、已與蔚來、理想、問界簽訂 公司公司深度深度報告報告 P38 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 戰略合作框架協議，單車配套價值量有望超過一萬元。伴隨下游重點客戶放量，公司業績有望進一步成長。公司為理想、蔚來、問界等新勢力戰略合作供應商，為其提供底盤、內外飾、熱管理、一體公司為理想、蔚來、問界等新勢力戰略合作供應商，為其提供底盤、內外飾、熱管理、一體化壓鑄等零部件配套?；瘔鸿T等零部件配套。預計公司為理想汽車配套單車價值量超1萬元，主要提供底盤輕量化及熱管理零部件。另外拓普集團與蔚來及問界分

124、別簽訂戰略協議，公司主要配套蔚來鋁合金副車架及減震產品，公司為問界配套鋁合金副車架、底盤件、熱管理等產品，其中為問界M9配套空懸、熱管理、一體化壓鑄、鋁合金副車架及底盤件，單車配套價值量有望超2萬元。預計吉利、通用等傳統客戶貢獻收入基本持平。圖表 93 公司按客戶盈利預測 分類分類 客戶客戶 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內 蔚來營收 2.72 3.52 4.80 6.40 問界營收 6.33 4.61 9.72 14.00 理想營收 7.45 30.98 51.00 59.60 特斯拉上海 51.33 65.16 78.93 84.

125、47 比亞迪 4.80 9.83 13.11 16.39 上汽通用營收 5.00 4.50 4.05 3.65 吉利汽車營收 17.00 17.34 17.69 18.04 其他 20.77 20.77 20.77 20.77 海外 特斯拉歐洲 1.66 9.19 14.40 19.20 特斯拉美國 6.84 12.01 35.60 54.00 特斯拉墨西哥 48.00 Rivian 3.11 4.03 4.84 5.23 其他 32.92 36.21 39.83 43.81 營收合計（億元）營收合計（億元）159.92 159.92 218.14 218.14 294.73 294.73 3

126、93.55 393.55 資料來源：太平洋研究院整理 圖表 94 公司按業務盈利預測（億元）20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 內飾功能件 54.63 65.56 78.67 94.40 YoY 53%20%20%20%毛利率 19%19%18%20%橡膠減震產品 38.72 46.46 55.76 66.91 YoY 16%20%20%20%毛利率 24%24%23%24%底盤輕量化 44.45 69.64 97.88 138.60 YoY 69%57%41%42%毛利率 18%21.23%20.73%21.23%公司公司深度深度報告報告

127、 P39 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 熱能管理 13.69 29.86 43.51 51.88 YoY 7%118%46%19%毛利率 19%19.59%19%20%汽車電子 1.92 2.30 2.76 3.32 YoY 5%20%20%20%毛利率 25%25%25%25%空氣懸掛 1 5 11 YoY 400%120%毛利率 8%10%14%其他業務 6.53 3.32 11.16 27.44 YoY 20%毛利率 合計合計 159.94 218.14 294.73 393

128、.55 YoY 40%36%35%34%毛利率 20.61%19.21%19.56%資料來源：太平洋研究院整理 (二二)盈利預測盈利預測 我們預計，公司2023年至2025年公司營收分別實現218.15、294.75、393.57億元，同比增長36.4%、35.1%、33.5%。2023年至2025年歸母凈利潤分別實現24.40、32.06、44.96億元，同比增長11.2%、10.9%、11.4%，對應EPS2.21、2.91、4.08元/股。當前拓普集團股價68.9元/股，對應2023-2025年PE為31.12、23.68、16.89倍，可比公司PE為40、28、21倍，首次覆蓋給予“買

129、入”評級。圖表 95 可比公司 證券代碼 股票簡稱 總市值 收盤價 凈利潤 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 減震及內飾 603997.SH 繼峰股份 164.53 14.30 3.48 7.05 11.88 43.54 22.10 13.95 汽車電子及線控制動 603596.SH 伯特利 335.40 81.45 9.62 13.29 17.00 34.51 25.42 19.58 603786.SH 科博達 311.69 77.15 6.44 8.30 10.41 48.20 37.13 30.16 688326.SH 經緯恒潤 158.40

130、132.00 3.12 4.30 5.96 49.89 35.17 25.78 熱管理 002050.SZ 三花智控 1,014.20 27.17 31.36 38.36 46.78 31.57 25.56 21.09 空氣彈簧 603197.SH 保隆科技 114.64 54.86 3.96 5.28 6.91 29.52 21.86 16.75 可比公司平均 PE 39.54 27.87 21.22 601689.SH 拓普集團 759.31 68.90 24.40 32.06 44.96 31.12 23.68 16.89 資料來源：iFind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度報告報告

131、 P40 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 五、五、風險提示風險提示 技術應用不及預期風險：技術應用不及預期風險：線控制動、空氣懸掛等新業務前期投入成本較大，行業壁壘高，滲透率或不及預期。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：終端需求疲弱，燃油車提供較大的終端折扣；新能源汽車方面，特斯拉率先降價或引起行業價格戰，進一步加劇行業競爭。原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：碳酸鋰等動力電池原材料供應持續競爭，2023年原材料存在漲價預期，進一步擠壓新能源汽車整體盈利。公司公司深度深度報告報

132、告 P41 拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望拓普集團：引領海內，邁向全球，開啟多輪展望 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 TABLE_FINANCEINFO 資產負債表資產負債表(百萬）百萬）利潤表利潤表(百萬）百萬）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,271 2,796 3,813 5,152 8,042 營業收入 11,463 15,993 21,815 29,475 39,357 應收和預付款項 3,294 4,605 5,687 8,540 10,256

133、營業成本 9,184 12,536 17,319 23,812 31,659 存貨 2,297 3,256 4,835 5,673 8,588 營業稅金及附加 70 94 194 262 350 其他流動資產 1,242 1,366 1,304 1,335 1,320 銷售費用 157 220 284 242 275 流動資產合計 8,790 12,435 16,287 21,483 29,332 管理費用 295 423 359 413 551 長期股權投資 129 142 142 142 142 財務費用 36 (12)0 0 0 投資性房地產 30 25 23 20 17 資產減值損失

134、69 32 41 48 40 固定資產 5,832 8,726 9,269 9,887 9,187 投資收益 35 39 39 38 39 在建工程 1,991 3,554 2,101 410 0 公允價值變動 0 (1)(0)0 0 無形資產開發支出 855 1,228 1,156 1,083 1,011 營業利潤 1,145 1,978 2,771 3,641 5,105 長期待攤費用 95 158 90 23 0 其他非經營損益 2 (18)0 0 0 其他非流動資產 752 1,035 893 964 929 利潤總額 1,146 1,960 2,771 3,641 5,105 資產總

135、計 18,683 27,510 30,170 34,221 40,827 所得稅 128 261 330 434 609 短期借款 1,215 1,133 3,561 2,375 0 凈利潤 1,018 1,699 2,440 3,206 4,496 應付和預收款項 5,575 7,835 10,923 13,929 19,793 少數股東損益 1 (1)0 0 0 長期借款 310 2,825 73 0 0 歸母股東凈利潤 1,017 1,700 2,440 3,206 4,496 其他負債 386 547 466 507 487 負債合計 8,062 15,350 16,424 18,23

136、1 21,690 預測指標預測指標 股本 1,102 1,102 1,102 1,102 1,102 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 5,341 5,341 5,341 5,341 5,341 毛利率 19.9%21.6%20.6%19.2%19.6%留存收益 9,512 10,905 12,613 14,857 18,004 銷售凈利率 8.9%10.6%11.2%10.9%11.4%歸母公司股東權益 10,589 12,129 13,715 15,959 19,106 銷售收入增長率 76.0%39.5%36.4%35.1%33.5%少數股東權益 32

137、 31 31 31 31 EBIT 增長率 58.2%34.2%29.5%37.7%-98.5%股東權益合計 10,620 12,160 13,746 15,990 19,137 凈利潤增長率 67.1%43.5%31.4%40.2%-97.8%負債和股東權益 18,683 27,510 30,170 34,221 40,827 ROE 9.6%14.0%17.8%20.1%23.5%ROA 5.4%6.2%8.1%9.4%11.0%現金流量表現金流量表(百萬）百萬）ROIC 15.1%17.6%16.8%24.0%34.6%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(

138、X)0.92 1.54 2.21 2.91 4.08 經營性現金流 1,187 2,284 3,676 3,466 6,521 PE(X)76.00 45.47 31.68 24.11 17.19 投資性現金流(3,736)(5,106)94 93 94 PB(X)7.30 6.37 5.64 4.84 4.05 融資性現金流 2,824 4,297 (2,752)(2,220)(3,725)PS(X)6.74 4.83 3.54 2.62 1.96 現金增加額 274 1,475 1,018 1,339 2,890 EV/EBITDA(X)25.31 19.08 16.78 12.76 9.

139、04 資料來源：資料來源：iFindiFind，太平洋，太平洋研究院研究院 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 投訴電話：95397 投訴郵箱： 重要聲明重要聲明 太平洋證券股份有限公司具有經營證券期貨業務許可證，公司統一社會信用代碼為：91530000757165982D。本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。