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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/25 公司研究|醫療保健|制藥、生物科技與生命科學 證券研究報告 陽光諾和陽光諾和(688621)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2023 年 08 月 18 日 快速發展的小而美“藥學快速發展的小而美“藥學+臨床”綜合型臨床”綜合型 CRO 陽光諾和（陽光諾和（688621.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：領先的“藥學領先的“藥學+臨床”綜合型臨床”綜合型 CRO，規?？焖僭鲩L，規?？焖僭鲩L 陽光諾和主營業務為臨床前和臨床 CRO 業務，同時進行自主研發，研發管線涵蓋仿制藥和創新藥。受益于國家推行仿制藥品一致性評價政策，公司抓住

2、行業發展的有利時機，公司近 5 年高速成長：2017-2022 年營收 CAGR達 79.76%，2023Q1 實現營收 2.32 億元，同比增速為 57.09%；歸母凈利潤 2017-2022 年 CAGR 達 139.48%，2023Q1 同比增長 43.52%。新一輪專利懸崖臨近，仿制藥研發熱潮再起；國內仿制藥處方量仍有較新一輪專利懸崖臨近，仿制藥研發熱潮再起；國內仿制藥處方量仍有較大提升空間大提升空間 根據 Evaluate Pharma 預測，經歷 2020 和 2021 年的專利到期低谷期之后，2022-2025 年又將迎來新一輪的專利懸崖，到期專利藥預計市場規模合計約為 2240

3、 億美元，預計造成原研藥損失 1090 億美元。從處方量角度看，依據 IQVIA 數據，近年來美國原研藥處方量占比逐漸走低，而仿制藥處方量逐漸提升，從 2009 年至 2018 年 11 月的 10 年間，美國仿制藥的總體配方比率從 75%提升到了 90%，仿制藥處方比率從 80%上升至 92%；依據華經情報網，中國 2018 年仿制藥在全部處方量占比不到 66%，仿制藥在國內處方量的提升上仍然有較大空間?！八帉W研究“藥學研究+臨臨床試驗床試驗+生物分析”閉環服務協同發展，“自主產品生物分析”閉環服務協同發展，“自主產品+技技術平臺”雙能力搭建加碼“創新藥術平臺”雙能力搭建加碼“創新藥 CRO

4、+技術成果轉化”技術成果轉化”公司“藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合研發服務模式競爭優勢比較明顯，利于提升藥物開發成功概率和研發效率，形成良性協同，提高公司獲取訂單的能力；藥物發現、新藥 PK/PD 等技術平臺的能力搭建和自主儲備的具有一定的技術壁壘，而且屬于臨床必需、市場短缺的，具有良好的市場前景的創新藥品種，為公司成功拓寬 CRO 服務至創新藥領域鋪平道路。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 2022 年新簽訂單 11.0 億（+18.6%），累計存量訂單 19.9 億（同比+27.2%），充足的訂單為未來發展奠定良好基礎?！八帉W研究+臨床試驗+生物分析”一體化服務競爭優勢明顯，“產品

5、+技術平臺”雙能力搭建創新藥 CRO 業務拓展。預計公司 2023-2025 年營收增速分別為 33.7%/33.8%/33.0%；歸母凈利潤增速分別為 37.4%/39.5%/39.2%；EPS 為 1.9/2.7/3.7 元/股，對應 PE為 31.2/22.4/16.1。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 仿制藥政策風險、行業競爭加劇風險、訂單簽訂不及預期等風險。Table_Finance 附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)493.65 676.61 904.68 1210.53 1610

6、.17 收入同比(%)42.12 37.06 33.71 33.81 33.01 歸母凈利潤(百萬元)105.66 155.95 214.22 298.87 415.90 歸母凈利潤同比(%)45.81 47.59 37.37 39.51 39.16 ROE(%)13.87 17.39 20.15 22.74 25.10 每股收益(元)0.94 1.39 1.91 2.67 3.71 市盈率(P/E)63.39 42.95 31.26 22.41 16.10 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次推薦首次推薦 當前價 59.80 元 基本數據 52 周最高/最低價（元）：116.5

7、7/53.56 A 股流通股（百萬股）：81.10 A 股總股本（百萬股）：112.00 流通市值（百萬元）：4849.94 總市值（百萬元）：6697.60 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 馬云濤 執業證書編號 S0020522080001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 朱仕平 電話 021-51097188 郵箱 -29%-19%-9%1%11%8/1811/172/165/188/17陽光諾和滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/25 目 錄 1.陽光諾和：小而美的“藥學+臨床”綜合型 CRO.4 1.1 研發實力領先的“

8、藥學+臨床”綜合型 CRO.4 1.2 企業規?？焖贁U大，充足訂單保障持續高成長.6 2.國內醫藥市場空間巨大，仿制藥研發服務乘政策東風.8 2.1 專利懸崖推動仿制藥熱潮，國產仿制藥替代空間廣闊.9 2.2“一致性評價+帶量采購+MAH”三管齊下，推動國內仿制藥市場結構改革.10 2.3 仿制藥市場結構改革推動相關研發生產外包服務，陽光諾和脫穎而出.12 3.“藥學+臨床”一體化平臺協同發展，同步加碼“創新藥 CRO+技術成果轉化”.13 3.1“藥學研究+臨床試驗+生物分析”協同閉環.14 3.1.1 藥學研究服務為公司傳統核心業務，未來有望保持快速增長.15 3.1.2 臨床試驗及生物分

9、析服務快速發展，有望成為業績核心驅動力.16 3.1.3 客戶新增加速，客戶池持續快速擴充凸顯品牌力.18 3.2“自主產品+技術平臺”雙能力搭建加碼“創新藥 CRO+技術成果轉化”.18 3.2.1 公司技術實力強勁，服務成果突出.18 3.2.2 自主儲備品種豐富，“創新藥 CRO+技術成果轉化”即將迎來收獲期 19 4.盈利預測.21 4.1 公司收入拆分.21 4.2 可比公司估值比較.22 5.風險提示.22 圖表目錄 圖 1：陽光諾和發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 20230331）.5 圖 3：營業收入及增長情況（百萬元，%）.7 圖 4：扣非歸母凈利潤及增長情況（百萬

10、元，%）.7 圖 5：歷年新簽訂單（億元）.7 圖 6：公司歷史在手訂單（億元）.7 圖 7：公司收入結構（百萬元，%）.8 圖 8：公司盈利能力（%）.8 圖 9：可比公司毛利率（%）.8 圖 10：歷年費用率（%）.8 圖 11：公司業務涉及環節（%）.9 圖 12：中國醫藥市場仿制藥規模（十億美元，%）.10 圖 13：2012-2026 年全球專利到期影響（十億美元）.10 圖 14：美國歷年仿制藥處方量比例（%）.10 圖 15：2017 年專利到期后原研藥中國市場份額（%）.10 圖 16：2012-2021 年我國化藥仿制藥受理及評審情況（件）.11 圖 17：MAH 試點申請主

11、體中研發機構占比（%）.12 1XpYXZVVkUNA7N8QbRoMpPoMnOkPqQzRkPoMnM6MrRzQNZmRpQNZnOtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/25 圖 18：百誠醫藥研發投資企業客戶貢獻占比（個，%）.12 圖 19：公司業務服務內容.14 圖 20：“藥學研究+臨床試驗+生物分析”互促互進.15 圖 21：藥學研究服務業績及增速（百萬元，%）.15 圖 22：可比業務毛利率對比（%）.15 圖 23：藥學研究服務在手訂單（億元）.16 圖 24：藥學研究服務新簽訂單（億元）.16 圖 25：藥學研究板塊歷年人員規模（人）.16 圖 26：藥學研究板塊人

12、均產出（萬元）.16 圖 27：臨床試驗和生物分析業績及增速（百萬元，%）.17 圖 28：可比業務毛利率（%）.17 圖 29：臨床試驗和生物分析服務新簽訂單（億元）.18 圖 30：臨床試驗和生物分析服務人均產出（萬元）.18 圖 31：新增客戶數（家）.18 圖 32：區間累計服務客戶數（家）.18 表 1：公司高管及部分核心技術人員.5 表 2：前 5 次國家帶量采購情況（個，%）.11 表 3：可比公司主要指標對比.13 表 4：公司部分自主研發仿制藥在研管線.19 表 5：公司部分自主研發創新藥在研管線.20 表 6：陽光諾和收入拆分（百萬元，%）.21 表 7：可比公司估值對比.

13、22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/25 1.陽光諾和：小而美的“藥學陽光諾和：小而美的“藥學+臨床”綜合型臨床”綜合型 CRO 1.1 研發實力領先的“藥學研發實力領先的“藥學+臨床”綜合型臨床”綜合型 CRO 公司成立于 2009 年，主營業務是為臨床前和臨床 CRO 業務，同時公司也進行自主研發，研發管線涵蓋仿制藥和創新藥。2017-2019 年，公司連續三年獲得中華全國工商業聯合會醫藥業商會授予的“中國醫藥研發公司 20 強”稱號，公司在“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司中，具有較強的市場影響力，已于 2021 年 6 月 21 日在科創板上市。2022 年，公司參與研發和自主

14、立項研發的項目中，共 8 項新藥項目已通過NMPA 批準進入臨床試驗，60 項藥品申報上市注冊受理，24 項一致性評價注冊受理；取得 26 項藥品生產注冊批件；15 項通過一致性評價；3 項原料藥通過審評獲批。新藥品注冊分類法規實施之后，公司累計已有 13 項仿制藥首家取得藥品注冊批件或首家通過一致性評價。圖圖 1：陽光諾和發展歷程陽光諾和發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 公司實際控制人為董事長利虔。公司實際控制人為董事長利虔。董事長利虔直接持有公司 27.59%的股權，總經理、董事劉宇晶、副總經理托新權、副總經理邵妍分別直接持有公司 5.42%、2.56%和 3%的股權，深度綁定

15、公司經營。子公司方面，陽光德美主要從事以 GLP 生物分析為基礎，非臨床和臨床研究的大/小分子創新藥/仿制藥 PK/PD 研究服務業務；諾和德美主要從事臨床試驗服務業務；弘生醫藥主要從事兒童藥及罕見病藥物的藥學研究服務業務；諾和晟泰主要從事多肽藥物、復雜注射劑及新藥等的研發服務業務；諾和必拓主要從事創新藥、改良型新制劑的藥物遞送研發的服務業務；諾和恒光主要從事透皮與局部遞藥系統（TDDS）研發的服務業務；諾和晟鴻主要從事中試放大生產試驗的服務業務；諾和晟欣主要從事綜合型公共分析檢測的服務業務；派思維新主要從事體內體外藥理研究、免疫學相關研究、臨床生物標志物、細胞治療、MRD、血液疾病分型、雙特

16、異性抗體、ADCs 等創新藥研究的服務業務；先寧醫藥主要從事創新藥物 I-IV 期、醫療器械及生物制品相關臨床研究的服務業務，先寧路塔是先寧醫藥的員工持股平臺。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/25 圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 20230331）資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司核心高管有公司核心高管有 20 年的行業從業經驗。年的行業從業經驗。公司核心高管基本為醫藥研發技術出身，具有深厚的醫藥技術研發背景和豐富的藥企管理經驗，能夠緊密把握醫藥產業發展趨勢，利于公司能夠長期發展。公司核心高管平均年齡為 42 歲，管理團隊較為年輕，有利于管理層保持長期穩定和實行長期

17、戰略規劃。表表 1：公司高管及部分核心技術人員：公司高管及部分核心技術人員 姓名 職位 年齡 履歷 利虔 董事長 42 2002 年 7 月至 2005 年 6 月，歷任北京德眾萬全藥物技術開發有限公司合成部實驗員、項目經理、項目立項組組長；2005 年 6 月至 2014 年 6 月，任北京聚德陽光醫藥科技有限公司（現更名為：北京海泰天正醫藥科技有限公司）執行董事、總經理；2009 年 3 月投資創建陽光諾和有限，2009 年 3 月至2011 年 9 月，任陽光諾和有限執行董事、總經理；2011 年 9 月至 2016 年 3 月，任陽光諾和有限董事、總經理；2016 年 3 月至 201

18、6 年 7 月，任陽光諾和有限執行董事、總經理；2016 年 2 月至今，任朗研生命執行董事；2016 年 3 月至今，任百奧藥業董事長；2016 年 12 月至今，任永安制藥董事長；現兼任贛州朗頤投資中心（有限合伙）執行事務合伙人；2020 年 3 月至今，任陽光諾和董事長。劉宇晶 總經理、董事 41 2003 年 7 月至 2009 年 3 月，歷任北京柏雅聯合藥物研究所有限公司制劑分析部經理、副總經理；2009 年 3 月參與投資創建陽光諾和有限，2009 年 3 月至 2011 年 9 月，任陽光諾和有限監事；2011年 9 月至 2016 年 3 月，任陽光諾和有限董事；2016 年

19、 3 月至 2016 年 7 月，任陽光諾和有限監事；2016 年 7 月至 2020 年 3 月，任陽光諾和有限執行董事、總經理；2017 年 2 月至 2020 年 3 月，任百奧藥業董事；2017 年 2 月至 2020 年 4 月，任永安制藥董事；2016 年 10 月至 2018 年 3 月，任萃生源總經理；2020 年 3 月至今，任陽光諾和董事、總經理；現兼任諾和德美、陽光德美、諾和晟泰、弘生醫藥、諾和必拓、諾和晟欣、諾和晟鴻、先寧醫藥的執行董事。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/25 姓名 職位 年齡 履歷 趙凌陽 董事會秘書、董事、財務負責人 35 2008 年 10 月

20、至 2011 年 12 月，任立信會計師事務所（特殊普通合伙）江蘇分所審計員；2012 年 1 月至 2013 年 12 月，任畢馬威企業咨詢（中國）有限公司南京分公司助理經理；2014 年 1 月至 2015 年5 月，任杭州銀行股份有限公司南京分行審計部項目經理；2015 年 6 月至 2017 年 9 月，任中銀國際證券有限責任公司江蘇分公司股權融資部高級經理；2017 年 10 月至 2018 年 12 月，任北京卡威生物醫藥科技有限公司董事會秘書兼財務總監；2019 年 1 月至 2020 年 3 月，任陽光諾和有限董事會秘書兼財務總監；2020 年 3 月至今，任陽光諾和董事、董事

21、會秘書、財務總監；現兼任諾和必拓監事。郝光濤 副總經理、核心技術人員 43 2005 年 7 月至 2016 年 12 月，歷任軍事醫學科學院附屬醫院（中國人民解放軍第三七醫院）臨床藥理學研究室藥師、主管藥師、CNAS 藥代動力學實驗室主任；2016 年 12 月至今至 2022 年 9 月，任陽光德美副總經理；現兼 2022 年 9 月至今任陽光德美實驗室總經理；2020 年 3 月至今，任陽光諾和副總經理。邵妍 副總經理 45 1998 年 9 月至 1998 年 10 月，任北京市西城區白塔寺經營公司營銷專員；1998 年 10 月至 1999 年10 月，任麗珠集團北京辦事處市場部醫藥

22、代表；1999 年 10 月至 2000 年 10 月，任上海生工生物工程有限公司市場部區域經理；2000 年 10 月至 2003 年 9 月，任北京德眾萬全醫藥生物技術有限公司藥劑部研究員；2004 年 1 月至 2007 年 1 月，任北京凌翰生物醫藥科技有限公司合伙人；2007 年 3 月至 2008 年 10 月，任蓋寧生物科技（北京）有限公司合伙人；2009 年 5 月至 2015 年 3 月，任北京中聯華新國際醫藥科技有限公司項目經理；2016 年 6 月至 2019 年 12 月，歷任陽光德美、諾和德美執行副總經理；2020 年 2 月至今現兼任諾和德美總經理；現兼陽光德美監事

23、、美速科用執行董事和總經理；2020 年 3 月至今，任陽光諾和副總經理。羅桓 副總經理、核心技術人員 39 2013 年 7 月至 2016 年 1 月，任陽光諾和有限藥物研發中心主管；2016 年 1 月至 2019 年 7 月，歷任陽光諾和有限商務經理、商務總監；2019 年 7 月至 2020 年 3 月，任陽光諾和有限商務信息中心副總經理；2019 年 3 月至今，任陽光諾和副總經理。童元峰 副總經理、核心技術人員 46 1999 年 7 月至 2003 年 2 月，擔任合肥醫工醫藥研究所合成室項目經理；2003 年 3 月至 2004 年 8月，擔任北京阜康仁生物制藥科技有限公司合

24、成室項目經理；2007 年 8 月至 2014 年 11 月，歷任中國醫學科學院藥物研究所新藥開發室助理研究員、副研究員；2014 年 11 月至 2015 年 1 月，擔任北京高新聯化科技有限公司項目研發部技術總監；2015 年 2 月至 2019 年 10 月，擔任國家藥品監督管理局藥品審評中心化藥藥學二部精神適應癥審評員；2019 年 11 月至 2020 年 8 月，擔任北京阜康仁生物制藥科技有限公司質量管理部質量副總裁；2022 年 4 月至今，任陽光諾和副總經理。資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.2 企業規?？焖贁U大，充足訂單保障持續高成長企業規?？焖贁U大，充足訂單保障持續高

25、成長 公司業績快速增長，規模迅速擴大。公司業績快速增長，規模迅速擴大。公司業績整體保持穩健快速增長，2017-2022 年期間公司營業收入復合增長率為 79.76%，扣非歸母凈利潤復合增長率為 175.03%，2023Q1 公司實現營業收入 2.3 億元，同比增長 57.09%，實現扣非歸母凈利潤 0.47億元，同比增長 50.81%，公司業績繼續保持快速增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/25 圖圖 3：營業收入及增長情況（百萬元，營業收入及增長情況（百萬元，%）圖圖 4：扣非歸母凈利潤及增長情況（百萬元，扣非歸母凈利潤及增長情況（百萬元，%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資

26、料來源：iFinD，國元證券研究所 新簽和在手訂單快速增長，在手訂單充足。新簽和在手訂單快速增長，在手訂單充足。2022 年公司新簽訂單 11.02 億元，同比2021 年增長 18.62%，公司累計存量訂單 19.94 億元，同比 2021 年增長 27.17%。充足的訂單量為未來的發展奠定良好基礎。公司先后為國內超過 650 家客戶提供藥物研發服務，報告期內新增客戶 155 家。在新冠疫情的影響下，公司新簽訂單和累計存量訂單量仍保持穩定的增長態勢，充分體現公司強勁的競爭力、簽單能力，同時也保障了公司未來業績的高增長。圖圖 5：歷年新簽訂單（億元）歷年新簽訂單（億元）圖圖 6：公司歷史在手訂

27、單（億元）公司歷史在手訂單（億元）資料來源：公司公告，公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司公告，公司招股書，國元證券研究所 藥學研究是公司基本盤，臨床試驗及生物分析快速崛起。藥學研究是公司基本盤，臨床試驗及生物分析快速崛起。公司成立初期依靠藥學研究起步，是公司最主要的收入來源，2021 年藥學研究的營收占比超過 55%。從 2016年起，公司設立子公司陽光德美，業務開始向生物分析延伸；2018 年公司收購諾和德美，擴大臨床試驗服務規模。臨床試驗及生物分析業務與藥學研究服務形成了良性的業務互補，規模得以快速擴展。公司盈利能力持續提升。公司盈利能力持續提升。自 2017 年開始，公司毛利率和

28、凈利率水平持續提升，主要是得益于公司規?？焖贁U大，規模效應逐漸顯現。0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008002017201820192020202120222023Q1營業收入（左軸）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001201401602017201820192020202120222023Q1扣非歸母凈利潤（左軸）YOY（右軸）02468101220172018201920202021202205101520252020Q12020Q320202021H120212022 請

29、務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/25 圖圖 7：公司收入結構（百萬元，公司收入結構（百萬元，%）圖圖 8：公司盈利能力（公司盈利能力（%）資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 相比同行可比公司，公司毛利率水平居于前列。相比同行可比公司，公司毛利率水平居于前列。在“藥學+臨床”綜合型 CRO 可比公司中，公司毛利率水平處于行業領先地位：首先，只有公司和百誠醫藥的毛利率是持續向上的趨勢；第二，公司和百誠醫藥也是毛利率水平較好的兩家；第三，百誠醫藥業績中，如若剔除自主產品授權客戶的部分，其收入構成與公司更為可比，而毛利率水平與公司也基本相當。公司期間費用率趨于穩

30、定，研發投入逐漸加大。公司期間費用率趨于穩定，研發投入逐漸加大。公司管理費用率、銷售費用率和財務費用率近年來趨于穩定狀態，體現出公司在規模迅速擴大的同時，較好的費用率控制；而在研發投入上，公司逐漸加大投入，主要是公司持續加大自主立項創新藥、改良型新藥、特色仿制藥的研發投入所致。圖圖 9：可比公司毛利率（可比公司毛利率（%）圖圖 10：歷年費用率（歷年費用率（%）資料來源：wind，國元證券研究所 注：2020 年百花醫藥嚴重虧損，毛利率為負 資料來源：wind，國元證券研究所 2.國內醫藥市場空間巨大，仿制藥研發服務乘政策東風國內醫藥市場空間巨大，仿制藥研發服務乘政策東風 公司主營業務是為醫藥

31、企業提供專業化研發外包服務，涵蓋仿制藥開發、一致性評價及創新藥開發等方面的綜合研發服務。2018-2020 年，公司每年仿制藥開發和一業務合計收入占比均維持在 92%以上。仿制藥領域的研發服務是公司核心收入來源。0%20%40%60%80%100%0200400600800201720182019202020212022其他業務（左軸）臨床試驗和生物分析服務（左軸）藥學研究服務（左軸）藥學研究服務占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023Q1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182

32、0192020202120222023Q1陽光諾和百誠醫藥百花醫藥博濟醫藥美迪西和澤醫藥-5%0%5%10%15%20%25%201720182019202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/25 圖圖 11：公司業務涉及環節：公司業務涉及環節（%）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 2.1 專利懸崖推動仿制藥熱潮，國產仿制藥替代空間廣闊專利懸崖推動仿制藥熱潮，國產仿制藥替代空間廣闊 我國是世界人口第一大國，巨大的消費群體為我國醫藥行業的發展提供了良好的基我國是世界人口第一大國，巨大的消費群體為我國醫藥行業的發展提供了良好的基礎。

33、礎。隨著我國人口老齡化的加速、城鎮化率的提高以及人均可支配收入的增加，國家對醫藥行業的扶持力度加大，我國醫藥行業發展面臨較有利的國內環境，醫藥市場將繼續保持快速增長。其中仿制藥擁有與原研藥相同的成分和治療作用，具有降低醫療支出、提高藥品可及性、提升醫療服務水平等重要經濟和社會效益。依據Frost&Sullivan，2018 年我國仿制藥市場規模達 1030 億美元，整體市場規模較大，預計將保持年復合約 6%的增速繼續增長至 2023 年的 1377 億美元。專利懸崖臨近，推動仿制藥研發熱潮上升。專利懸崖臨近，推動仿制藥研發熱潮上升。根據 Evaluate Pharma 數據，2012-2019

34、年間專利到期的原研藥年銷售規模合計 3150 億美元，期間由于原研到期仿制藥進入市場導致的市場損失合計 1800 億美元；根據 Evaluate Pharma 預測，在經歷 2020和 2021 年的專利到期低谷期之后，2022-2026 年又將迎來新一輪的專利懸崖，到期專利原研藥預計市場規模合計約為 2240 億美元，預計造成原研藥損失 1090 億美元。全球重磅專利新藥專利到期，仿制藥陸續上市造成原研藥銷售額大幅下降，形成“專利懸崖”，原研藥企業可能選擇退出市場或降低產量，仿制藥將迎來新一輪快速占據市場的機會。同時，全球老齡化加劇，專利藥昂貴，為減輕醫保支付要求，多國政府積極鼓勵仿制藥，仿

35、制藥有望保持持續強勢增長。0.00%7.73%7.54%6.95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020仿制藥開發一致性評價創新藥開發其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/25 圖圖 12：中國醫藥市場仿制藥規模（十億美元，中國醫藥市場仿制藥規模（十億美元，%）圖圖 13：2012-2026 年全球專利到期影響（十億美元）年全球專利到期影響（十億美元）資料來源：Frost&Sullivan，國元證券研究所 資料來源：Evaluate Pharma，前瞻產業研究院，國元證券研究所 國內仿制藥處方量仍有提升空間。國內仿制藥處方量仍

36、有提升空間。從處方量角度看，依據 IQVIA 數據，近年來美國原研藥處方量占比逐漸走低，而仿制藥處方量逐漸提升，從 2009 年至 2018 年 11 月的 10 年間，美國仿制藥的總體配方比率從 75%提升到了 90%，仿制藥處方比率從80%上升至 92%，而中國 2018 年仿制藥在全部處方量占比僅為 65.8%，仿制藥在國內處方量的提升上仍然有較大空間。高價的已過專利期原研藥急需國產替代。高價的已過專利期原研藥急需國產替代。原研藥在專利到期后被仿制藥快速、大比例替代，是全球藥品市場的常態化情況。然而在國內市場許多原研藥專利到期后仍維持著較高的市場份額。據華經情報網，以典型的抗高血壓用藥纈

37、沙坦為例，美國市場上專利到期后原研企業諾華的處方量占比僅剩 5%；而在中國市場上，諾華的纈沙坦在樣本醫院的銷售金額占比仍然高達 90%，估計處方量占比仍超過 50%。圖圖 14：美國歷年仿制藥處方量比例（美國歷年仿制藥處方量比例（%）圖圖 15：2017 年專利到期后原研藥中國市場份額（年專利到期后原研藥中國市場份額（%）資料來源：IQVIA，國元證券研究所 資料來源：華經情報網，國元證券研究所 2.2“一致性評價“一致性評價+帶量采購帶量采購+MAH”三管齊下，推動國內仿制藥市場結構”三管齊下，推動國內仿制藥市場結構改革改革 國產部分仿制藥水平與國際存在較大差距。國產部分仿制藥水平與國際存在

38、較大差距。據國家藥品監督管理局統計，截至 2017年底，中國有 4,000 多家原料藥和制劑生產企業，其中 90%都是仿制藥企業，近 170%10%20%30%40%50%050100150200250300350創新藥（左軸）仿制藥（左軸）創新藥YOY（右軸）仿制藥YOY（右軸）仿制藥比重（右軸）010203040506070專利到期前一年收入專利到期后預計收入損失70%75%80%85%90%95%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018仿制藥總體配方比率仿制藥處方比率90%89%87%82%80%79%77%76%60%59%0%

39、20%40%60%80%100%纈沙坦卡托普利福辛普利厄貝沙坦二甲雙胍纈沙坦氫氯噻嗪氯沙坦阿托伐他汀厄貝沙坦氫氯噻嗪氯吡格雷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/25 萬個藥品批號中，95%以上都是仿制藥。如此反差來源于多方面原因，例如：1、歐美等發達國家規定，仿制藥品的生物等效性實驗的參比藥物必須是專利保護期結束的原研藥，而我國早期則允許模仿已上市的國產仿制藥，導致生物利用度越仿越低，藥品的藥效越仿越差，臨床可替代性的評價標準也與國際標準有一定差距；2、據祖國網，2018 年中紀委機關報通報稱“腐敗問題極大地侵蝕廣大患者應得的醫改紅利，其危害不容小覷”并通報醫藥腐敗集中突出的問題，其中“

40、以藥養醫”、“采購腐敗”使得藥品價格高企；3、部分仿制藥企重銷售渠道而輕藥品質量，導致研發投入較低，低水平重復問題較多等?！耙恢滦栽u價“一致性評價+帶量采購”推動有效國產替代。帶量采購”推動有效國產替代。2012 年國務院印發的國家藥品安全十二五規劃中承認“部分仿制藥水平與國際存在較大差距”。2016 年 3 月，國務院辦公廳印發 關于開展仿制藥質量和療效一致性評價的意見（以下簡稱“意見”），明確規定化學藥品新注冊分類實施前批準上市的仿制藥，凡未按照與原研藥品質量和療效一致原則審批的，均須開展一致性評價。帶量采購的持續推行，使得仿制藥原有的營銷模式發生很大的改變，藥品價格體系開始重塑，成本領先

41、成為仿制藥市場競爭的不二選擇，仿制藥行業集中度不斷提升，呈現頭部集中的集聚化態勢，強者恒強的趨勢將得到強化。原研外資企業的品種中選率從第一批的（聯盟）集采的 28.57%降低至第三批集采的 6.38%，而國內企業則由 57.14%上升至 70.68%，外資企業參與度顯著降低，加速推動了進口替代。表表 2：前前 5 次國家帶量采購情況（個，次國家帶量采購情況（個，%）圖圖 16：2012-2021 年我國化藥仿制藥受理及評審情況年我國化藥仿制藥受理及評審情況（件）（件）項目 聯盟地區 擬采品種 中選品種 單品最多中標企業 平均降價 第一輪 11 市 31 25 1 52%第一輪擴圍 第一輪 11

42、 市基礎上，增加 25個省份 25 25 3 59%第二輪 全國 31 省市 33 32 6 53%第三輪 全國 31 省市 56 55 8 53%第四輪 全國 31 省市 45 45 8 52%第五輪 全國 31 省市 62 61 10 56%資料來源：公司招股書，國家醫療保障局，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，CDE，國元證券研究所 藥品上市許可持有人制度（藥品上市許可持有人制度（MAH 制度）進一步激活藥品研發投資和閑置產能。制度）進一步激活藥品研發投資和閑置產能。2016年 5 月，國務院辦公廳發布國務院辦公廳關于印發藥品上市許可持有人制度試點方案的通知，在江蘇、上海等 10 個

43、?。ㄊ校╅_展藥品上市許可持有人制度（MAH制度）試點；2020 年 3 月 30 日，國家市場監督管理總局公布 藥品注冊管理辦法，明確全面落實藥品上市許可持有人制度。MAH 制度實現所有權和生產的分離，催生眾多醫藥投資企業、研發機構投資醫藥研發，同時加速具備研發能力但不具備生產能力的 CRO 企業從研發外包服務商轉型為專業醫藥研發機構，擁有研發藥物權益從而0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ANDA受理ANDA完成審評一致性評價受理一致性評價完成審評 請務必閱讀

44、正文之后的免責條款部分 12/25 獲得更多的獲利空間。圖圖 17：MAH 試點申請主體中研發機構占比（試點申請主體中研發機構占比（%）圖圖 18：百誠醫藥研發投資企業客戶貢獻占比（個，百誠醫藥研發投資企業客戶貢獻占比（個，%）資料來源：國務院，國元證券研究所 注：時間截至 2018 年 9 月底 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 2.3 仿制藥市場結構改革推動相關研發生產外包服務，陽光諾和脫穎而出仿制藥市場結構改革推動相關研發生產外包服務，陽光諾和脫穎而出 仿制藥一致性評價是個長期的實踐工程。仿制藥一致性評價是個長期的實踐工程。目前，仿制藥一致性評價針對的仍為化學仿制藥，且正式啟動的僅為

45、口服制劑和注射劑，而吸入制劑、滴眼液、外用制劑等均還未正式啟動，生物類似藥的評價指導原則仍處在試行階段，許多評價原則仍待實踐完善。參考美國和日本的仿制藥相關監管歷程（美國一致性評價經歷了 23 年，日本“體外溶出度評價”經歷了 22 年），我國仿制藥一致性評價工作也將是長期的實踐過程，未來將持續 10-20 年。整體上，對于包括陽光諾和在內的 CRO 公司而言，仿制藥一致性評價從快速發展進入平穩發展期。帶量采購引發成本敏感，仿制藥帶量采購引發成本敏感，仿制藥 CRO 降本增效獲青睞。降本增效獲青睞。參與集采雖然價格會有所下降，但廠家節約了銷售費用，擴大了銷量，仍然有利潤空間，企業有動力推動藥品

46、完成一致性評價并參與國家藥品集中采購；同時，仿制藥由于已經獲知有效成分化學結構等信息，相比創新藥可節省大量摸索實驗成本和時間，平均一款仿制藥一般只需 2-8 年即可上市出售，其中小分子仿制藥研發周期最短，平均為 2-3 年，平均投入 2-3百萬美元，研發成功率較高。對于醫藥制造企業而言，其為了增強抗風險能力以及提升競爭力，通過豐富仿制藥品種儲備，建立不同產品梯隊或將精力聚焦于在高端仿制藥和創新藥；而眾多醫藥制造企業自身研發能力不足，且有增效降本的實際需要，從而促進仿制藥 CRO 行業的發展。對于醫藥研發投資主體、研發機構而言，其團隊人員精簡，成本敏感性高，更追求效率，通常會選擇合同研發外包的方

47、式，成為仿制藥 CRO 的新客戶。據Frost&Sullivan 統計，醫藥研發服務商業模式能夠平均節省 20%-30%的藥物開發時間，從而間接增加藥企收入。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%試點整體上海浙江生產企業研發機構0%10%20%30%0501001502002502018201920202021H1醫藥研發及研發服務企業（左軸）醫藥研發投資企業（左軸）制藥企業（左軸）醫藥研發投資企業收入占比（右軸）醫藥研發投資企業數量占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/25 表表 3：可比公司主要指標對比：可比公司主要指標對比 公司 2022 年營業

48、收入（億）三年 CAGR（%）五年 CAGR（%）專利儲備（個）技術研發人員占比（%）研發投入占比（%）技術人員中碩博人員占比（%）員工人數（人）陽光諾和 6.77 億 39.57%49.68%240 84.46%13.26%17.03%1126 百誠醫藥 6.07 億 71.20%64.91%136 70.86%27.34%33.23%1321 百花醫藥 3.50 億 103.45%-4.42%/77.98%7.91%20%731 新領先 3.20 億 15.80%14.18%33 36.72%4.50%9.40%719 博濟醫藥 4.24 億 27.54%25.27%/17.79%10.3

49、1%27.96%1186 漢康醫藥 3.19 億 19.10%/67 66.22%16.43%21.56%596 百諾醫藥 3.66 億 108.50%89.66%32 67.96%38.94%23.40%749 資料來源：wind，百諾醫藥招股書，百誠醫藥招股書，各公司公告，國元證券研究所 注：新領先和漢康醫藥除營業收入及增速外，其余數據均截至 2020 年底 中國仿制藥醫藥研究服務領域參與者眾多、市場較為分散。中國仿制藥醫藥研究服務領域參與者眾多、市場較為分散。目前整個國內市場并未存在絕對的行業領跑者，市場競爭格局尚未成型。主要參與者有陽光諾和、百誠醫藥、博濟醫藥、華威醫藥、新領先、漢康醫

50、藥、百諾醫藥等“藥學+臨床”綜合型 CRO。經過多年的發展，公司掌握了藥學研究、臨床試驗、生物分析方面的核心技術，在經營規模、技術人才、業務經驗、技術水平與質量控制、行業資質和客戶資源等方面已具備較強優勢。2017 年度、2018 年度、2019 年度，公司連續獲得中華全國工商業聯合會醫藥業商會授予的“中國醫藥研發公司 20 強”稱號，公司在“藥學+臨床”綜合型 CRO 公司中，具有較強的市場影響力。3.“藥學“藥學+臨床”一體化平臺協同發展，同步加碼“創新藥臨床”一體化平臺協同發展，同步加碼“創新藥CRO+技術成果轉化”技術成果轉化”公司主營業務為藥學研究、臨床試驗和生物分析。公司主營業務為

51、藥學研究、臨床試驗和生物分析。藥學研究服務包括原料藥與制劑工藝研究、質量標準和穩定性研究等；臨床試驗服務包括 I-IV 期臨床試驗研究、生物等效性試驗（BE）研究；生物分析服務針對藥物的質譜檢測、免疫實驗、細胞學實驗、分子生物學實驗，用于支持藥學研究和臨床試驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/25 圖圖 19：公司業務服務內容公司業務服務內容 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.1“藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”協同閉環生物分析”協同閉環“藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”一體化服務平臺，打造閉環服務。生物分析”一體化服務平臺，打造閉環服務。公司業

52、務起步于藥學研究業務，在藥學研究領域積累了豐富的經驗，建立了扎實的客戶基礎。隨后，公司的業務領域向臨床研究、生物分析及藥物發現等服務領域擴展，尤其在仿制藥研發方面，公司已經形成全流程一體化業務模式，藥學和臨床并重發展：1、有利于提高藥物開發成功的概率。、有利于提高藥物開發成功的概率。藥物開發需要經歷藥學研究、臨床試驗、注冊評審等階段。藥學研究是臨床試驗的基礎，對臨床試驗的成功與否具有重要影響；臨床試驗對藥學研究的成功與否起到了驗證作用；生物分析對臨床試驗所獲得的生物樣本進行檢測分析。公司通過提供“藥學研究+臨床試驗+生物分析”綜合服務，能夠保證藥學研究與臨床試驗的無縫銜接，從而降低藥物開發失敗

53、的風險。2、有利于提高研發效率。、有利于提高研發效率。由于公司能夠為客戶提供全面和高質量的服務，客戶無需將時間浪費在尋找不同的研發服務提供商、商務談判、樣品運輸、結果驗證等冗長繁復低效的過程中，直接由長期合作的可靠的研發服務公司提供藥物研發所需的全部服務，研發進程銜接緊密、保密性高、溝通靈活、反饋迅速，從而加快研發進程，提高整體研發效率。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/25 圖圖 20：“藥學研究“藥學研究+臨床試驗臨床試驗+生物分析”互促互進生物分析”互促互進 資料來源：國元證券研究所 3.1.1 藥學研究服務為公司傳統核心業務，未來有望保持快速增長藥學研究服務為公司傳統核心業務，未

54、來有望保持快速增長 在藥學研究服務方面，公司成立之初即起步于藥學研究，目前主要針對仿制藥開發和一致性評價，由陽光諾和、諾和晟泰和弘生醫藥為主體開展。經過多年發展，公司在專業人才、業務經驗、技術體系、質量控制等方面擁有了扎實的基礎，建立了手性合成技術、復雜藥物全合成、痕量藥物分析技術等研發平臺，也進行了特殊給藥途徑、多肽類、復雜注射劑類、兒童用藥及罕見病用藥等高難度特色藥物的開發。服務規?？焖僭鲩L，盈利能力持續提升。服務規?？焖僭鲩L，盈利能力持續提升。2017-2022 年，藥學研究服務的收入分別為0.31、0.73、1.27、2.05、2.79 和 4.42 億元，CAGR 為 69.91%，

55、2022 年收入增長58.66%；藥學板塊人員規模達 835 人，人員規模增長 31.50%，收入增長大幅高于人員規模增速。公司持續高增長的同時，服務能力也進一步增強。毛利率上看，近 5年板塊毛利率總體呈現向上的趨勢，至 2022 年毛利率已達 66.73%，為公開數據歷史新高，較 2017 年提升超 22pct；相比國內排名靠前的幾大同行，公司毛利率處于領先水平，且屬于僅有的兩家毛利率總體發展趨勢向上的兩家之一。圖圖 21：藥學研究服務業績及增速（百萬元，藥學研究服務業績及增速（百萬元，%）圖圖 22：可比業務毛利率對比（可比業務毛利率對比（%）資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：

56、wind，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%050100150200250300350400450500201720182019202020212022營業收入（左軸）毛利（左軸）收入YOY（右軸）毛利YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022陽光諾和百誠醫藥百花醫藥博濟醫藥和澤醫藥美迪西 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/25 存量訂單充足，新簽維持高位。存量訂單充足，新簽維持高位。2021 年起公司訂單未再按業務進行拆分，2022 年整體新簽訂單 11.02 億

57、元，按照 2017-2020 年新簽訂單按業務拆分比例估計，公司藥學研究服務新簽訂單可能約 5.93-7.30 億，藥學研究服務新簽訂單依然保持在高位，為業務持續高增長提供充足彈藥。圖圖 23：藥學研究服務在手訂單（億元）藥學研究服務在手訂單（億元）圖圖 24：藥學研究服務新簽訂單（億元）藥學研究服務新簽訂單（億元）資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 人員規模同步快速增長，人均產出不斷提高。人員規模同步快速增長，人均產出不斷提高?；谟唵魏蜆I務規?？焖贁U大的需要，藥學服務板塊人員規模也在快速擴大，至 2022 年，藥學服務板塊人員規模較 2017年已增長

58、近 8 倍，服務能力大大提升；同時，人均產出也在逐年提升，至 2022 年人均產出已達 52.92 萬元，較 2017 年增長約 79.74%。圖圖 25：藥學研究板塊歷年人員規模（人）藥學研究板塊歷年人員規模（人）圖圖 26：藥學研究板塊人均產出（萬元）藥學研究板塊人均產出（萬元）資料來源：公司招股書，公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司招股書，國元證券研究所 3.1.2 臨床試驗及生物分析服務快速發展，有望成為業績核心驅動力臨床試驗及生物分析服務快速發展，有望成為業績核心驅動力 公司 2018 年 3 月收購了諾和德美，擴大了臨床試驗服務，目前公司的臨床試驗研究范圍主要包括 I-IV

59、期臨床試驗研究、生物等效性（BE）試驗等。經過幾年發展，公司在臨床研究方案設計方面積累了豐富的經驗，項目涉及腫瘤、呼吸、消化、內分泌、心腦血管等常見疾病領域，可為客戶提供專業的生物等效性試驗及 I-IV 期臨床試驗的撰寫服務和醫學監查服務。此外，公司子公司陽光德美專注于生物分析服務，既服務于承接的臨床試驗業務，也可以獨立對外承接業務，目前可開展涵蓋大、小分子創0123456720192020Q32020011223344520172018201920200100200300400500600700800900201720182019202020212022原有人員新增人員01020304050

60、60201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/25 新藥物的藥代動力學、免疫原性、藥效學及生物標志物等相關研究，并可提供臨床前及臨床樣本生物分析服務，以滿足客戶從早期藥物發現到申報各個階段的研發需求。規模效應顯現，毛利率快速提升。規模效應顯現，毛利率快速提升。2017-2022 年，臨床試驗和生物分析服務的收入CAGR 達 117%，毛利 CAGR 超 185%；2022 年收入和毛利增速分別增長 9.40%、-8.79%；臨床試驗和生物分析服務因受宏觀環境的不利影響，各項目中受試者入組工作效率下降、項目進度減慢，進而出現營業收入增長率放緩。對應

61、的板塊人員規模擴張明顯放緩，至 2022 年，板塊人員 291 人，同比增長 22.27%。毛利率方面，2017、2018 年由于板塊業務無成熟團隊，所承接的臨床試驗業務和生物分析業務規模較小，且當年項目尚未完結，造成毛利率較低，2018 年 3 月收購子公司諾和德美后，板塊業務迎來了高速發展階段，規模效應快速體現，板塊毛利率快速提升，2020年受疫情影響略有下滑。圖圖 27：臨床試驗和生物分析業績及增速（百萬元，臨床試驗和生物分析業績及增速（百萬元，%）圖圖 28：可比業務毛利率（可比業務毛利率（%）資料來源：wind，國元證券研究所 資料來源：wind，國元證券研究所 注：2020 年百花

62、醫藥嚴重虧損，毛利率為負 業務協同效應明顯，新簽業務協同效應明顯，新簽訂單快速增長、訂單快速增長、人均產出人均產出 2020 年起提升明顯年起提升明顯。2018 年起，公司藥學研究、臨床試驗和生物分析服務業務之間協同效應逐漸加強，互相促進訂單的獲取，部分臨床試驗的業務來自于藥學研究的老客戶，部分藥學研究的業務來自于臨床試驗的老客戶。另外，公司對部分客戶提供某項藥品的全流程研發服務。新簽訂單上，2020 年受疫情影響有所下滑，2022 年按 2017-2020 年比例推算，臨床試驗和生物分析新簽訂單金額約 3.7-5.1 億，再創新高。人均產出上，總體上板塊業務也在持續提升，2022 年板塊人均

63、產出相較 2017 年提升約 6 倍。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250201720182019202020212022營業收入（左軸）毛利（左軸）收入YOY（右軸）毛利YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022陽光諾和百誠醫藥百花醫藥博濟醫藥和澤醫藥 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/25 圖圖 29：臨床試驗和生物分析服務新簽訂單（億元）臨床試驗和生物分析服務新簽訂單（億元）圖圖 30：臨床試驗和生物分析服務人均產出（萬元）臨床試驗和生物分析服務人均產出（萬元）

64、資料來源：公司招股書，國元證券研究所 資料來源：wind，公司公告，國元推算，國元證券研究所 3.1.3 客戶新增加速，客戶池持續快速擴充凸顯品牌力客戶新增加速，客戶池持續快速擴充凸顯品牌力 自成立起，隨著公司“藥學研究+臨床服務+生物分析”一體化服務平臺的搭建，整體研發服務能力的不斷提升，公司客戶池不斷擴充。至 2022 年，公司先后為國內超過650 家客戶提供藥物研發服務，其中 2022 年新增客戶 155 家。圖圖 31：新增客戶數（家）新增客戶數（家）圖圖 32：區間累計服務客戶數（家）區間累計服務客戶數（家）資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 3.

65、2“自主產品“自主產品+技術平臺”雙能力搭建加碼“創新藥技術平臺”雙能力搭建加碼“創新藥 CRO+技術成果轉化”技術成果轉化”3.2.1 公司技術實力強勁，服務成果突出公司技術實力強勁，服務成果突出 公司技術實力雄厚，是公司核心競爭力的重要體現。公司技術實力雄厚，是公司核心競爭力的重要體現。2022 年，公司參與研發和自主立項研發的項目中，共 8 項新藥項目已通過 NMPA 批準進入臨床試驗，60 項藥品申報上市注冊受理，24 項一致性評價注冊受理；取得 26 項藥品生產注冊批件；15 項通過一致性評價；3 項原料藥通過審評獲批。新藥品注冊分類法規實施之后，公司累計已有 13 項仿制藥首家取得

66、藥品注冊批件或首家通過一致性評價。在國家藥品監督管理局對仿制藥和創新藥要求日益嚴格的趨勢下，醫藥企業更加重視藥物研發過程的規范性與質量控制。技術實力和質量控制體現了 CRO 公司的核心競爭力。公司圍繞藥學研究、臨床試驗及生物分析領域發展的需求，構建了多個領先01234201720182019202001020304050607080901002017201820192020202120220204060801001201401601802021H1202120220100200300400500600700 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/25 技術平臺及核心技術、管理體系，掌握了一系

67、列藥物研發關鍵技術與評價模型。如手性合成技術：公司開發出一系列以過渡金屬釕、銠為催化體系的手性誘導還原催化劑和催化誘導還原技術，可用于高選擇性構建復雜的手性中心，從而有效提高目標化合物的光學純度。與傳統手性合成方法相比，該等技術大大提高了反應底物的轉化效率，避免了大量副產物或者雜質的產生，從機理上實現了轉化率和收率質的飛躍。此外，金屬催化劑一般可以回收，降低成本的同時更加綠色環保。又如復雜藥物全合成平臺：公司依靠易得的原材料，通過化學反應來獲得某種有用的、結構復雜又難以用其他途徑獲得的化合物，有效的降低了成本。以索馬魯肽為例，索馬魯肽分子結構復雜，分子量為 4,113.58，含有 37 個氨基

68、酸和一個含 PEG 的側鏈。原研諾和諾德公司是基因重組結合生物發酵的工藝，具有成本高、收率低、工藝復雜等特點。公司開發了 2 種基于合理片斷的索馬魯肽全合成方法，能有效避免合成過程中因二級結構導致部分氨基酸偶聯不完全的現象，降低了合成難度，減少大量缺失肽雜質，降低了粗品純化難度，提高了總收率，保證了原料藥的產品質量，并使索馬魯肽大批量生產成為現實。公司就該技術已獲得 2 項發明專利。3.2.2 自主儲備品種豐富，自主儲備品種豐富，“創新藥創新藥 CRO+技術成果轉化技術成果轉化”即將迎來收獲期”即將迎來收獲期 公司在研產品儲備豐富。公司在研產品儲備豐富。公司基于多年的研發服務經驗，對多類藥品的

69、開發技術、市場前景均有深刻的理解。公司除了開發客戶指定的品種外，亦會自行儲備多個前景良好、供應短缺、開發難度較大的品種，待工藝相對成熟后，結合客戶的需求而向客戶推薦，并接受客戶委托繼續提供研發服務，公司和部分客戶還在合同中約定保留了藥品上市后的銷售權益分成，在藥品的有效生命周期內公司可以通過銷售權益分成的形式持續穩定的獲得收益，公司實現更大市場價值，達到公司和客戶共融共享的目的。截至截至 2022 年末，公司內部在研項目累計已超年末，公司內部在研項目累計已超 250 項。項。在仿制藥方面，公司在研產品重點包括復雜注射劑、多肽制劑、局部遞送與透皮吸收藥物、兒童用藥、罕見病用藥及其他特殊制劑等。公

70、司目前研發產品均具有一定的技術壁壘，而且屬于臨床必需、市場短缺的品種，具有良好的市場前景，較容易推薦至客戶，未來有望成為公司新的業績增長點。表表 4：公司部分自主研發仿制藥在研管線：公司部分自主研發仿制藥在研管線 項目名稱 注冊分類 應用前景 研發進度 氟比洛芬凝膠貼膏 化學仿制藥 4 類藥 局部鎮痛 小試已完成 利多卡因凝膠貼膏 化學仿制藥 3 類藥 帶狀皰疹后神經痛 小試已完成 洛索洛芬鈉凝膠貼膏 化學仿制藥 4 類藥 局部鎮痛 小試已完成 利斯的明透皮貼劑 化學仿制藥 4 類藥 阿爾茨海默癥 小試已啟動 布南色林透皮貼劑 化學仿制藥 3 類藥 精神分裂癥 小試已啟動 米庫氯銨注射液 化學

71、仿制藥 4 類藥 神經肌肉阻滯劑，全身麻醉輔助用藥，骨骼肌松弛，便于氣管插管和機械通氣 已完成工藝轉移方案 間苯三酚注射液 化學仿制藥 3 類藥 消化系統和膽道功能障礙引起的急性痙攣性疼痛 已完成工藝交接 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/25 項目名稱 注冊分類 應用前景 研發進度 依折麥布辛伐他汀片 化學 4 類藥 原發性高膽固醇癥 BE 實驗中 吡美莫司乳膏 化學仿制藥 4 類藥 適用于無免疫受損的 2 歲及 2 歲以上輕度至中度異位性皮炎（濕疹）患者，短期治療疾病的體征和癥狀。長期間歇治療，以預防病情加重。已獲批 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司在創新藥領域的服務能力正在

72、快速提升。公司在創新藥領域的服務能力正在快速提升。在創新藥能力方面，公司建立了藥物發現技術平臺、新藥 PK/PD 技術平臺，建設人源化動物模型、基因編輯相關的細胞和動物模型，進行免疫學相關研究如免疫原性、免疫表型分析；建立臨床生物標志物、細胞治療、MRD、血液疾病分型、雙特異性抗體、ADCs 等創新藥研究核心技術平臺。擁有包括創新藥物分子設計及開發、多肽藥物開發、小核酸藥物合成及質量控制開發、大分子 PK 檢測、ADA 分析、細胞因子等生物標志物分析等方面的研究能力和設施，建立了多肽分子創新設計、合成、純化等專業的研發隊伍。目前公司在創新藥方面聚焦于多肽類和小核酸類藥物的研發，研發標的來源均為

73、自主立項。表表 5：公司部分自主研發創新：公司部分自主研發創新藥在研管線藥在研管線 項目名稱 注冊分類 應用前景 研發進度 NHKC-1 化學仿制藥 2 類 治療原發性高血壓。本品用于單藥治療不能充分控制血壓的患者 已取得受理號 BTS1115 化藥 2 類 放化療輔助 處方工藝放大中，分析方法確認中 BTS0327 化藥 2 類 放化療輔助 確認小試制造工藝中 BTP0209 化藥 2 類 心腦血管 處方工藝放大，分析方法確認 BTP0717 化藥 2 類 內分泌系統 取得 IND 受理號 BTP0611 化藥 2 類 心腦血管 IND 注冊申報中 STC007 1 類創新藥 尿毒癥瘙癢、術

74、后鎮痛、慢性關節炎疼痛 IND 已通過，臨床研究準備中 STC008 1 類創新藥 改善癌癥惡病質患者的體重減輕和厭食的療效 小試進行中 STS003 1 類創新藥 抑制細菌感染 PPC 前實驗進行中 STS004 1 類創新藥 改善癌癥惡病質患者的體重減輕和厭食的療效 PCC 前實驗進行中 STS005 1 類創新藥 抑制 PTH 的合成和分泌，降低 PTH 水平，改善血清鈣、磷水平 PCC 前實驗進行中 資料來源：公司公告，國元證券研究所 自主研發自主研發技術技術成果轉化開始進入權益收獲期。成果轉化開始進入權益收獲期。2023 年 6 月 30 日陽光諾和公告，與浙江昂利康制藥就共同開發

75、NHKC-1 項目技術開發事宜達成合作意向并簽署相應的技術開發合同：該項目整體估值為 1.5 億元，由陽光諾和與昂利康共同投資開發該項目，雙方各占項目權益的 50%，昂利康需向陽光諾和支付研發合作費用總金額為 7,500 萬元人民幣，付款方式為按照研究進度里程碑付款。該項目獲準上市后的生產制造、全國市場銷售均由昂利康負責，項目的 MAH 上市許可持有人由陽光諾和或 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/25 其關聯公司持有并完成后續注冊申報工作，上市后雙方按照合作占比享有本項目市場收益。此項目的達成，意味著陽光諾和自主研發技術成果轉化商業模式即將進入收獲期。4.盈利預測盈利預測 4.1 公司

76、收入拆分公司收入拆分 關鍵假設：1、藥學研究：藥學研究服務新簽訂單連續多年保持高位，按 2017-2020 年新簽訂單按業務拆分比例估計，2022 年公司藥學研究服務新簽訂單可能約 5.93-7.30 億，為業務持續高增長提供充足彈藥，預計 2023-2025 年板塊增速分別為 30.0%、28.0%、28.0%；2、臨床試驗和生物分析：公司藥學研究、臨床試驗和生物分析服務業務之間協同效應逐漸加強，互相促進訂單的獲取，部分臨床試驗的業務來自于藥學研究的老客戶，同時對部分客戶提供某項藥品的全流程研發服務。新簽訂單上，2020 年受疫情影響有所下滑；2021 年按 2017-2020 年比例推算，

77、臨床試驗和生物分析新簽訂單金額約3.7-5.1 億，2022 年板塊僅增長 9.4%，主要受國內疫情的影響，各項目中受試者入組工作效率下降、項目進度減慢，預計下半年板塊隨著疫情常態化，有望迎來快速恢復，預計板塊 2023-2025 年增速分別為 27.9%、25.0%、25.0%；3、權益分成：2023 年 6 月 30 日陽光諾和與浙江昂利康制藥就共同開發 NHKC-1 項目達成合作，標志著陽光諾和自主研發技術成果轉化商業模式即將進入收獲期。截至2022 年末，公司內部在研項目累計已超 250 項。預計 2023-2025 年，公司權益分成收入分別為 30.0、100.0、200.0 百萬元

78、。表表 6：陽光諾和收入拆分（百萬元，：陽光諾和收入拆分（百萬元，%）收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 493.65 676.61 904.68 1210.53 1610.17 YOY（%）42.1%37.1%33.7%33.8%33.0%歸母凈利潤 105.66 155.95 214.22 298.87 415.90 YOY（%）46.7%45.3%37.4%39.5%39.2%毛利率（%）53.4%55.5%57.1%57.8%58.7%藥學研究 278.51 441.90 574.46 735.32 941.20 YOY（%）58.7%30.

79、0%28.0%28.0%臨床試驗和生物分析 214.35 234.50 300.00 375.00 468.75 YOY（%）9.4%27.9%25.0%25.0%權益分成 30.00 100.00 200.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/25 收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E YOY（%）233.3%100.0%其他業務 0.79 0.21 0.21 0.21 0.21 資料來源：wind，國元證券研究所 2022 年公司新簽訂單 11.0 億元，同比 2021 年增長 18.6%，相比 2017 年翻了近 6.5倍；2022 在手訂單達 19.

80、9 億，是 2022 年收入的近 3 倍。公司新簽訂單和累計在手訂單量持續創新高，為公司高速成長提供了充足的彈藥。我們預計公司 2023-2025年營業收入分別為 9.1/12.1/16.1 億元，增速分別為 33.7%/33.8%/33.0%；歸母凈利潤為 2.1/3.0/4.2 億元，增速分別為 37.4%/39.5%/39.2%；EPS 為 1.9/2.7/3.7 元/股，對應 PE 為 31.2/22.4/16.1。4.2 可比公司估值比較可比公司估值比較 公司深耕于仿制藥研發外包服務市場，同時往創新藥外包服務領域布局，是國內知名的 CRO 企業，搭建的“藥學研究+臨床試驗+生物分析”

81、一體化服務平臺協同效應明顯，各業務板塊間互相促進了訂單獲取能力。2018-2020 年，公司每年仿制藥服務外包業務合計收入占比均維持在 92%以上，因此我們選擇同為“藥學+臨床”綜合型CRO 企業百誠醫藥、博濟醫藥；“藥物發現+藥學研究+臨床”綜合型 CRO 康龍化成；“臨床前+藥學研究”的 CRO 美迪西為可比公司。公司 2023-2025 年 PE 相比可比公司平均估值沒有顯著性差異，鑒于公司完善的“藥學研究+臨床試驗+生物分析”一體化平臺、高增長的新簽訂單和充足的累計存量訂單，我們認為公司具備高速成長的基礎，當前公司估值具備配置價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值對比

82、：可比公司估值對比 股票代碼 證券簡稱 收盤價（元）總市值（億元）EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301096.SZ 百誠醫藥 63.15 68.31 2.61 3.65 4.90 24.18 17.31 12.88 300404.SZ 博濟醫藥 9.20 34.04 0.14 0.20 0.29 64.34 46.61 32.11 688202.SH 美迪西 88.30 118.78 3.75 5.21 7.08 23.55 16.95 12.46 300759.SZ 康龍化成 28.28 469.19 1.19 1.60 2.12 23

83、.79 17.68 13.32 平均值 33.96 24.64 17.69 688621.SH 陽光諾和 59.80 66.98 1.91 2.67 3.71 31.26 22.41 16.10 資料來源：wind，國元證券研究所 注：以上可比公司數據采用 wind 一致預期；時間截至：2023 年 8 月 17 日 5.風險提示風險提示 1、仿制藥政策風險：仿制藥行業政策的不確定性，以及一致性評價和帶量采購可能 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/25 帶來行業內參與藥企的重新洗牌，從而造成公司訂單的結構性變化；2、行業競爭加劇風險：前期大多 CRO 公司聚焦于創新藥外包服務，而仿制藥外

84、包服務領域越發受到關注，不排除 CRO 行業頭部公司大舉進軍仿制藥 CRO 領域的可能，從而加劇行業競爭；3、訂單簽訂不及預期等風險：若經濟復蘇緩慢，客戶業績不及預期，可能縮減研發開支，導致公司新訂單簽不及預期等風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/25 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

85、5E 流動資產流動資產 941.79 1039.96 1169.83 1450.05 1810.74 營業收入營業收入 493.65 676.61 904.68 1210.53 1610.17 現金 490.25 608.93 673.48 829.10 1060.62 營業成本 229.97 301.15 388.37 511.25 665.80 應收賬款 109.45 202.70 225.41 316.75 424.92 營業稅金及附加 0.50 1.12 1.32 1.76 2.40 其他應收款 12.00 13.10 17.12 24.17 31.43 營業費用 17.03 20.2

86、7 27.74 37.61 49.51 預付賬款 25.94 24.33 36.06 47.12 60.25 管理費用 68.60 90.54 121.60 163.39 216.72 存貨 7.84 12.54 14.82 19.76 25.95 研發費用 47.58 89.69 122.13 163.42 217.37 其他流動資產 296.29 178.36 202.94 213.15 207.57 財務費用 2.77 3.73 2.08-1.47-4.74 非流動資產非流動資產 300.87 423.13 387.82 406.57 410.67 資產減值損失 0.00 0.00 0.

87、00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 86.96 142.74 125.88 109.02 92.16 投資凈收益 1.68 2.62 1.94 2.13 2.15 無形資產 3.32 4.20 3.35 2.55 1.82 營業利潤營業利潤 122.59 169.27 239.33 332.47 461.22 其他非流動資產 210.58 276.19 258.59 295.00 316.70 營業外收入 0.05 0.10 0.06 0.07 0.07 資產總計資產

88、總計 1242.65 1463.09 1557.65 1856.61 2221.41 營業外支出 0.54 0.23 0.38 0.36 0.34 流動負債流動負債 417.83 518.19 442.13 480.66 496.97 利潤總額利潤總額 122.10 169.14 239.02 332.19 460.95 短期借款 138.01 201.17 150.50 165.31 166.35 所得稅 13.31 11.10 20.46 27.52 37.28 應付賬款 18.36 33.03 36.67 49.63 65.44 凈利潤凈利潤 108.79 158.04 218.56 3

89、04.67 423.67 其他流動負債 261.47 283.99 254.95 265.72 265.17 少數股東損益 3.13 2.09 4.34 5.80 7.77 非流動負債非流動負債 55.18 36.67 36.73 39.79 38.25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 105.66 155.95 214.22 298.87 415.90 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 142.77 204.06 268.12 358.45 484.24 其他非流動負債 55.18 36.67 36.73 39.79 38.25 EPS（元）1.32

90、 1.95 1.91 2.67 3.71 負債合計負債合計 473.01 554.86 478.86 520.44 535.22 少數股東權益 7.69 11.53 15.87 21.68 29.45 主要財務比率主要財務比率 股本 80.00 80.00 112.00 112.00 112.00 會計年度會計年度 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資本公積 499.85 499.85 467.85 467.85 467.85 成長能力成長能力 留存收益 182.10 316.85 483.07 734.65 1076

91、.90 營業收入(%)42.12 37.06 33.71 33.81 33.01 歸屬母公司股東權益 761.95 896.70 1062.92 1314.49 1656.75 營業利潤(%)48.08 38.08 41.39 38.91 38.72 負債和股東權益負債和股東權益 1242.65 1463.09 1557.65 1856.61 2221.41 歸屬母公司凈利潤(%)45.81 47.59 37.37 39.51 39.16 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)53.41 55.49 57.07 57.77 58.65 會計年度會計年度 2021A2

92、021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利率(%)21.40 23.05 23.68 24.69 25.83 經營活動現金流經營活動現金流 88.25 103.96 187.56 203.18 300.46 ROE(%)13.87 17.39 20.15 22.74 25.10 凈利潤 108.79 158.04 218.56 304.67 423.67 ROIC(%)38.10 32.40 38.68 43.51 49.58 折舊攤銷 17.41 31.06 26.71 27.44 27.77 償債能力償債能力 財務費用 2.77

93、3.73 2.08-1.47-4.74 資產負債率(%)38.06 37.92 30.74 28.03 24.09 投資損失-1.68-2.62-1.94-2.13-2.15 凈負債比率(%)33.19 40.32 35.10 35.51 34.70 營運資金變動-62.85-120.57-69.43-132.72-155.50 流動比率 2.25 2.01 2.65 3.02 3.64 其他經營現金流 23.80 34.32 11.58 7.38 11.42 速動比率 2.24 1.98 2.61 2.98 3.59 投資活動現金流投資活動現金流 -275.78-11.50-15.79-18

94、.36-1.25 營運能力營運能力 資本支出 84.96 103.87 0.00 0.00 0.00 總資產周轉率 0.61 0.50 0.60 0.71 0.79 長期投資 192.51-89.75-34.04 7.90 1.73 應收賬款周轉率 5.64 3.91 3.81 4.04 3.92 其他投資現金流 1.68 2.62-49.83-10.46 0.47 應付賬款周轉率 14.38 11.72 11.14 11.85 11.57 籌資活動現金流籌資活動現金流 568.48 26.22-107.22-29.19-67.70 每股指標（元）每股指標（元）短期借款 114.51 63.1

95、7-50.67 14.81 1.04 每股收益(最新攤薄)0.94 1.39 1.91 2.67 3.71 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.79 0.93 0.00 0.00 0.00 普通股增加 20.00 0.00 32.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.80 8.01 9.49 11.74 14.79 資本公積增加 447.18 0.00-32.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-13.21-36.95-56.56-44.00-68.74 P/E 63.39 42.95 31.26 22.41 16.10 現金凈增加額 380.95 118.68 64.55 155.63 231.51 P/B 8.79 7.47 6.30 5.10 4.04 EV/EBITDA 43.48 30.42 23.15 17.32 12.82