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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：預鍍鎳預鍍鎳：圓柱電池放量致預鍍鎳鋼供不應求圓柱電池放量致預鍍鎳鋼供不應求，國產替代國產替代趨勢趨勢明晰明晰，公司產品公司產品有望放量有望放量。1）供需：在圓柱電池需求高增+預鍍鎳替代傳統后鍍鎳的趨勢下，我們測算 25 年全球預鍍鎳鋼需求達 47 萬噸，23-25 年 CAGR=45%；若僅考慮海外產能，預計 23-25 年全球供給差（供給-需求）分別達-1/-8/-24 萬噸，缺口將由國內廠商補齊。2）公司優勢：公司產品在關鍵性能上基本持平海外先進產品，同時憑借更低的鋼基材&加工成本，定價策略較海外同類產品低 2000-3000元/噸，有望率先實現國

2、產替代；3）進展：公司已與北美車企簽訂保密協議并進行技術對接，完成 LG 總部認證，與無錫金楊、東山精密簽訂合作協議，整體驗證進展順利，為國內最領先，并已建成 2萬噸（最大可達 6 萬噸）產能適配需求，產品放量的核心催化在于未來連續退火線落地后通過產品驗證及下游大圓柱電池產能落地。電加熱器：電加熱器：電車電車 PTCPTC 預計預計放量放量高增，高增，推進推進家電家電鏟片式鏟片式 PTCPTC 變革變革。傳統家電領域需求穩定，公司主導鏟片式 PTC 變革預計提升毛利率。新興電車領域，電車 PTC 市場高增，測算到 25 年國內需求達 130 億元，23-25 年 CAGR=19%。21 年公司

3、出貨供不應求，通過“年產 350萬套新能源汽車 PTC 電加熱器”項目，預計 23/25 年底公司車用 PTC年產能增加至 200/400 萬套，公司于 22 年完成了多家新能源車企的新簽定點，從 23 年 4 月起陸續批量交付，預計 24 年起迎更大規模放量。工業裝備：工業裝備：光伏光伏設備需求預計設備需求預計逐步逐步平穩平穩，電加熱器，電加熱器拓展拓展熔鹽儲能及熔鹽儲能及綠色化高爐煉鋼領域綠色化高爐煉鋼領域，構成新成長曲線。構成新成長曲線。公司主產品多晶硅還原爐/冷氫化電加熱器市場占有率分別 35-40%/90%，保持行業前列，22 年公司光伏設備新簽訂單 33.8 億元（含稅），預計在

4、23 年確認收入約 23-25 億元（含稅）；布局熔鹽電加熱器&高爐煉鋼電加熱器，預計 24 年起貢獻收入，盈利較傳統主業預計更高，構成新成長曲線。募投項目：募投項目：預鍍鎳預鍍鎳鋼鋼擴產，電加熱器橫向擴產，電加熱器橫向擴張擴張。公司 22 年 2.98 億元項目（發行價 6.41 元/股，發行股數 4649 萬股）已于同年 9 月完成，項目共建設：1、高溫高效電加熱裝備 50 臺，預計 23 年底投產；2、預鍍鎳鋼基帶 2 萬噸，預計 2Q23 爬坡、3Q23 可達滿產。募投項目旨在提升公司新能源板塊盈利能力、打破公司產能瓶頸。盈利預測、估值和評級 公司為預鍍鎳鋼國產替代先行者，預鍍鎳業務預

5、計迎爆發式增長，電加熱器相關業務不斷橫向拓展穩中有升。23-25 年，我們預計公司歸母凈利潤為 4.4/5.9/7.3 億元，對應 EPS 分別為 0.29/0.40/0.49元，對應 PE 分別為 18/14/11X。參考可比公司，給予公司 23 年 23X PE，目標價 6.76 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示 下游新能源汽車需求不及預期風險、下游消費電池需求不及預期風險、下游大圓柱電池產能落地不及預期風險、預鍍鎳鋼材料客戶驗證不及預期風險、預鍍鎳鋼行業競爭加劇風險、預鍍鎳商業模式切換風險、下游光伏行業需求不及預期風險、限售股解禁風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 202

6、2 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,787 3,819 5,133 6,104 7,042 營業收入增長率 16.28%37.01%34.41%18.92%15.37%歸母凈利潤(百萬元)174 302 437 591 734 歸母凈利潤增長率 187.53%73.66%44.84%35.12%24.22%攤薄每股收益(元)0.121 0.203 0.294 0.397 0.493 每股經營性現金流凈額-0.05 0.47 0.03 0.38 0.51 ROE(歸屬母公司)(攤薄)6.21%9.16%11.81%13.85%14.77%P/E 46.86 27.96

7、18.31 13.55 10.91 P/B 2.91 2.56 2.16 1.88 1.61 來源：公司年報、國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6005.006.007.008.009.00220822人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額東方電熱滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、預鍍鎳材料：預鍍鎳鋼供不應求，國產替代趨勢明晰.4 1.1 需求：圓柱電池持續放量，且后鍍鎳逐步被替代，預鍍鎳市場迎放量.4 1.2 供給：海外擴產謹慎，全球市場供給缺口預計由國產企業補充.9 1.3 競爭優勢：產品性能逼近海外，價

8、格優勢凸顯，公司預鍍鎳鋼國產替代先行.10 1.4 催化劑：產品放量的核心催化在于連續退火線落地后需通過產品驗證及下游大圓柱電池產能落地.14 二、電加熱器：引領家電鏟片式 PTC 變革，電車 PTC 高景氣迎放量.15 2.1 家用電器電加熱器：主導鏟片式 PTC 變革，傳統市場爭取高份額.16 2.2 新能源汽車電加熱器：電車 PTC 景氣高企，預計營收高增.17 三、工業裝備及其他：仍為收入確認高峰期，電加熱器外拓助成長.19 3.1 光伏設備：23 年仍為確認高峰，后續逐步走向平穩.19 3.2 電加熱器延伸：布局熔鹽儲能&高爐煉鋼，有望引領新成長曲線.21 3.3 光通信材料：供應光

9、纜復合鋼（鋁）塑帶，受益于光通信基建成長.23 四、盈利預測與投資建議.24 4.1 可比公司財務對比.24 4.2 盈利預測.25 五、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：圓柱電池殼體材料以鋼為主.4 圖表 2：特斯拉圓柱電池需求量及預測（GWh，22-25E）.5 圖表 3：大圓柱電池與方形電池比較.5 圖表 4：大圓柱電池需求測算（22-25E，GWh）.6 圖表 5：電池企業紛紛布局 4680 電池.6 圖表 6：預鍍鎳鋼基帶生產流程.7 圖表 7：后鍍鎳鋼殼生產流程.7 圖表 8：與后電鍍鋼殼比，預鍍鎳殼體內面鍍層更均勻.8 圖表 9：預鍍鎳鋼殼內外鍍層分布均在 1-3um.

10、8 圖表 10：預鍍鎳鋼殼電池初始電壓一致性表現更優.8 圖表 11：預鍍鎳鋼殼電池電壓衰減更少，壽命更長.8 圖表 12：預鍍鎳鋼殼較后鍍鎳鋼殼具備多方面優勢.8 圖表 13：全球預鍍鎳鋼需求測算（萬噸）.9 圖表 14：若僅依靠海外產能，全球預鍍鎳鋼預計 23-25 年形成較大供需缺口（萬噸）.10 圖表 15：國內預鍍鎳企業產能規劃（萬噸）.10 圖表 16：電池殼體砂眼問題.11 圖表 17：東方電熱電鍍、退火技術部分專利整理.11 圖表 18：東方九天預鍍鎳鋼帶力學性能接近新日鐵產品.12 圖表 19：東方九天預鍍鎳鋼殼漏鐵率接近新日鐵產品.12 圖表 20：東方九天預鍍鎳鋼帶合金層

11、接近新日鐵產品.12 4XjYtZlZgVcVpNtRmPaQdN7NnPmMmOtQlOqQwOjMmOsQ6MqRnMvPmMoMwMsPxO公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：東方九天的產品較國內其他廠家表面更為平整（上側為國內某廠家的預鍍鎳鋼帶沖壓后表面，下側是東方九天預鍍鎳鋼帶沖壓后表面）.13 圖表 22：公司動力電池預鍍鎳鋼較海外新日鐵具備價格優勢（萬元/噸）.13 圖表 23：公司動力電池預鍍鎳材料成本有望進一步下探（萬元/噸）.14 圖表 24：公司有望持續突破下游客戶.14 圖表 25：公司 22 年定增募投項目（2023 年）.15 圖表 26：公司鋰

12、電池材料收入預測（億元）.15 圖表 27：中國家用空調產量（億臺）.16 圖表 28：中國小家電市場零售量（億臺）.16 圖表 29：膠粘式 PTC 電加熱器.16 圖表 30：鏟片式 PTC 電加熱器.16 圖表 31：膠粘式 PTC 與鏟片式 PTC 對比.17 圖表 32：公司鏟片式 PTC 領先同行（2021 年）.17 圖表 33：中國新能源汽車銷量及預測（萬輛）.17 圖表 34：全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）.17 圖表 35：PTC 電耗和輸出熱量（kwh）.18 圖表 36：熱泵+PTC 電耗輸出熱量（kwh）.18 圖表 37：PTC 電加熱器較熱泵價格更低（元/車）.

13、18 圖表 38：國內新能源汽車 PTC 市場需求測算（21A-25E；億元）.18 圖表 39：公司車用 PTC 業務收入測算.19 圖表 40：全球、中國累計光伏裝機容量（08-22A；MW）.20 圖表 41：多晶硅料(致密料)平均價（元/kg）.20 圖表 42：公司已簽訂的重大銷售合同截至本報告期的履行情況（截至 22 年底）.20 圖表 43：熔鹽儲能系統原理圖.21 圖表 44：嵌入高溫熔鹽儲熱系統的火電機組工藝圖.22 圖表 45：公司高還原勢氣體電阻加熱裝置產品.23 圖表 46：公司熔鹽加熱器產品.23 圖表 47：工業裝備收入預測（22A-25E，億元）.23 圖表 48

14、：光纜組成示意圖.23 圖表 49：江蘇九天光通信材料產品.23 圖表 50：公司光通信材料業務在 19 年受到影響.24 圖表 51：公司光通信材料毛利率逐漸改善.24 圖表 52：16-26 中國光纖光纜需求及預測（億公里）.24 圖表 53：公司與可比公司收入增速（%）.25 圖表 54：公司與可比公司歸母凈利潤增速（%）.25 圖表 55：公司與可比公司毛利率（%）.25 圖表 56：公司與可比公司凈利率（%）.25 圖表 57：公司收入、毛利率預測（23-25E).26 圖表 58：可比公司估值比較（市盈率法）.26 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、預鍍鎳材料：預鍍鎳

15、鋼供不應求，國產替代趨勢明晰 核心邏輯：預鍍鎳鋼供不應求，公司率先開啟國產替代，先發優勢顯著 1.伴隨圓柱電池放量，預鍍鎳鋼需求高增。出于防腐蝕要求，圓柱電池殼需鍍鎳保護，目前動力小圓柱電池主要采用預鍍鎳鋼，大圓柱電池均采用預鍍鎳鋼，隨著圓柱動力電池整體放量，及 23-24 年大圓柱電池逐步進入量產，疊加行業預鍍鎳替代后鍍鎳趨勢，我們預計 23-25 年全球預鍍鎳鋼需求 21/31/47 萬噸，CAGR=45%。2.行業預計進入供不應求，而供給缺口將由國內企業補充，公司在產品性能基本持平海外的同時具備價格優勢，有望率先開啟國產替代。海外企業擴產保守，僅考慮海外產能，預計 23-25 年供需差分

16、別達-1/-8/-24 萬噸，預計缺口將由國內企業補充，催生國產替代機遇。公司產品性能基本持平海外企業，且優于國內其他企業，價格上較海外低 2000-3000 元/噸，有望率先開啟國產替代。3.認證&投產進度國內領先，公司業務放量在即。公司認證進度上為國內最前，已和北美知名新能源車企簽訂保密協議并進行技術對接，已完成 LG 韓國總部的內部審核程序，已和無錫金楊/東山精密簽訂 23-28 年 5/8 萬噸合作協議，公司當前最大產能超6 萬噸，為國內最大，未來有望進一步擴產，預期 23/24 年貢獻收入 1.9/7.3 億元，同比+236%/+280%。1 1.1.1 需求：需求：圓柱電池持續放量

17、，且后鍍鎳逐步被替代，預鍍鎳市場迎放量圓柱電池持續放量，且后鍍鎳逐步被替代，預鍍鎳市場迎放量 1.1.1 需求驅動因素 1：圓柱電池需求高增，大圓柱電池量產后進一步助推增長 當前動力圓柱電池基本使用鋼殼，需要鍍鎳處理。鋼殼的強度、工藝成熟度、生產效率等較鋁殼更高，但是為了防止電池正極活性材料腐蝕，需要對鋼殼做鍍鎳保護。目前車用小圓柱電池主要采用預鍍鎳鋼，大圓柱電池均采用預鍍鎳鋼，行業內新增布局圓柱電池路線的企業也基本采用預鍍鎳鋼。圖表圖表1 1：圓柱電池殼體材料以鋼為主圓柱電池殼體材料以鋼為主 電池電池 圓柱電池圓柱電池 方形電池方形電池 軟包電池軟包電池 主流材料主流材料 鋼殼 鋁殼 鋁塑膜

18、 優點優點 物理穩定性較強，自動化工藝成熟，良率高，一致性好 密度為鋼的 1/3，輕量化空間大；導熱能力是鋼的5 倍；延伸性能好 能量密度高，延展性好 缺點缺點 較重，為防止電池正極活性材料腐蝕，需要鍍鎳保護，對鋼基帶要求較高 良率較低，強度較鋼低 良率低，容易破損漏液 來源：鋰電前沿微信公眾號，國金證券研究所 受特斯拉銷量驅動，圓柱動力電池需求高增。特斯拉為全球電車龍頭，在降價策略下依舊保有領先的單車利潤水平，拉低購入門檻增強公司在市場的競爭力，隨著后續Cybertruck 及 Model 2/Q 的投產上市，公司銷量有望持續攀升。特斯拉當前車型以圓柱電池為主，部分采用方形鐵鋰，我們預計圓柱

19、電池未來仍為特斯拉的主要選擇，且由于IRA 政策更有利于松下等在美國建有基地的圓柱電池企業出貨，及更高帶電量車型（Cybertruck 預計單車 150-200kWh）未來量產（明確采用 4680 電池），通過對特斯拉銷量及單車帶電量進行假設，我們測算 23/25 年特斯拉圓柱動力電池需求量分別為90/228GWh，同比+56%/+47%，推升預鍍鎳鋼需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：特斯拉圓柱電池需求量及預測（特斯拉圓柱電池需求量及預測（G GW Wh h，2 22 2-25E25E）來源：特斯拉公告，國金證券研究所測算 大圓柱動力+儲能雙輪驅動，預計 24-

20、25 年步入大規模量產。安全性方面，大圓柱電池在安全性上較方形電池具備天然優勢。圓柱電池單體容量較小，單個電池熱失控釋放能量低，泄壓速度更快，相較于方形和軟包不易引起熱失控蔓延；圓柱單體電池接觸為線接觸，熱傳導較慢，且具備弧形表面，天然預留散熱空隙，而方形、軟包是面接觸、接觸面積較大，散熱空間小，一旦單體電池發生熱失控易蔓延至電池組；大圓柱電池因為殼體強度以及卷芯的結構，整個生命周期膨脹率非常小，保證阻抗穩定，而方形鋁殼電池在整個壽命周期一直膨脹，很難準確預測方形鋁殼的壽命。性能方面，大圓柱電池弧形表面更耐硅負極的膨脹，電芯理論上可實現更高能量密度。圓柱電池極片卷繞的特點可以盡量使極片各個位置

21、膨脹力均勻，減少破損和褶皺的出現，方型和軟包電池在 R 角處易出現應力集中而導致的破損和褶皺，另外大圓柱電池的鋼殼機械強度大，可充分吸收負極的膨脹力，同時具備更高的熔點，有助于電芯實現更高能量密度。然而當前大圓柱電芯在應用高性能材料體系時仍有問題待解決，且大圓柱電池成組效率天然低于方形，因此目前在電池包能量密度上較方形暫未展現明顯優勢。成本方面，大圓柱電池在制造費用上較方形具備優勢，然而當前受制于良率等成本預計較高。根據湖北億緯動力戰略部負責人桂客的陳述，一方面大圓柱本身的形狀決定了卷繞工藝及組裝工藝段都可以進行連續高速不間斷生產，另一方面大圓柱的整道制造工序只有 10 道，生產時長 7 天，

22、均少于軟包和方形鋁殼生產 30%以上，因而大圓柱電池生產效率更高，理論上可達到 300ppm 的高速制造（方形鋁殼一般為 10-20ppm）。依據億緯鋰能董事長劉金成 21 年的分享，億緯鋰能的大圓柱電池單線產能可達 6.5GWh，比方形電池的制造費用下降 42%，未來一條生產線可達 20GWh，單 GWh 人工、制造費用將進一步降低。然而大圓柱電池在焊接等環節難度較小圓柱明顯提升，整體難度較大，受制于良率等因素，大圓柱電池當前成本預計較方形高，未來有望進一步改善。圖表圖表3 3：大圓柱電池與方形電池比較大圓柱電池與方形電池比較 比較類目比較類目 大圓柱電池大圓柱電池 方形電池方形電池 安全性

23、 泄壓時間 由于大圓柱電池本身的柱狀結構以及蓋板設計，所以 5 秒可釋放 75%的電池容量和物質 方形鋁殼電池，它的防爆閥面積是有限的并且一般設計在蓋板的中間部位，所以 15 秒內僅能釋放 50%的電池能量和物質 熱擴散 圓柱的結構設計下，柱體是無法相交的只能相切，相鄰電池是線接觸，受熱比只有 1/6，大圓柱電池成組時可以做到沒有熱擴散 而方形鋁殼電池是面對面相靠，相鄰電池受熱比達到 1/2，方形鋁殼很難避免熱擴散 電池壽命 大圓柱電池因為殼體強度以及卷芯的結構，整個生命周期膨脹率非常小，即便膨脹也是向內膨脹而不是向外。對于大圓柱電池來說，電池在整個生命周期形態不變，保證阻抗不變 方形鋁殼電池

24、在整個壽命周期一直膨脹，尤其在生命周期末尾，方形鋁殼電池的膨脹肉眼可見，導致很難準確預測方形鋁殼的壽命，而大圓柱電池則可以實現 電池殼體 采用高強度預鍍鎳鋼殼體，抗沖擊性能更優，但需要鍍鎳保護，且對鋼基帶要求較高 多采用鋁殼，延展性好，質量較輕，對鋁殼要求相對較低，但強度不如鋼殼 性能 當前單體電芯能量密度(Wh/kg)280-300Wh/kg 278-308Wh/kg（寧德麒麟電池 1000 公里續航版）成組效率 預計 50%-65%預計 65%-72%（寧德麒麟電池 1000 公里續航版）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 比較類目比較類目 大圓柱電池大圓柱電池 方形電池方形電池

25、當前電池包能量密度（Wh/kg）約 180-195Wh/kg 200Wh/kg（寧德麒麟電池 1000 公里續航版）成本 單位人工、制造費用 制造工序較少，單線產能&生產效率較高，單位人工、制造費用優于方形 制造工序較多，單線產能&生產效率較低，單位人工、制造費用較高 在整車總成本（假設電量相同）受限于良率等因素，預計當前成本較主流方形高，未來有望進一步降低 預計當前較大圓柱電池低 生產難度 材料難度 應用高鎳+硅碳負極，難度較高 材料體系變化較小，難度較低 工藝難度 焊接等環節難度較小圓柱明顯提升，整體難度較大 當前多為結構創新，難度較低 來源：電池中國，工信部，產業鏈調研，國金證券研究所

26、車企方面，目前除特斯拉外，寶馬、奔馳、保時捷、豐田、大眾、Lucid、Rivian、蔚來、小鵬、一汽、江淮等車企已布局/擬布局大圓柱電池技術路線（包括 4680、4695 等型號）；儲能方面，根據電池中國，億緯鋰能、鵬輝能源、廈門海辰、蔚藍鋰芯等均已針對儲能（戶用儲能居多）推出大圓柱磷酸鐵鋰電池系列；兩輪車方面，億緯鋰能、鵬輝能源、蔚藍鋰芯也推出了大圓柱電池產品。根據我們的測算，到 25 年，在動力+儲能雙輪驅動下，大圓柱電池需求超 220GWh，CAGR 超 200%。圖表圖表4 4：大圓柱電池需求測算（大圓柱電池需求測算（2 22 2-25E25E，G GW Wh h）20222022 2

27、023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 動力電池需求（GWh）647 814 1054 1381 圓柱動力電池占比 15%17%21%25%圓柱動力電池需求量（GWh）97 138 221 345 其中：小圓柱動力電池需求量（GWh）92 118 144 154 YOY 28.1%22.1%7.2%小圓柱動力電池占比 95%85%65%45%其中：大圓柱動力電池需求量（GWh）=5.0 20.5 77.2 191.0 YOY 309.3%276.1%147.4%大圓柱動力電池占比 5%15%35%55%其中：特斯拉 46 系車型需求（萬輛）7 19 55 122 單車帶

28、電量（kWh）75 81 104 112 特斯拉 46 系電池需求（GWh）5.0 15.5 57.2 136.0 寶馬 46 系電池需求 5.0 25.0 其他 5.0 15.0 30.0 儲能電池需求（GWh）159.3 270.4 397.5 621.3 大圓柱電池滲透率 1%1%2%5%儲能大圓柱電池需求（GWh）=0.80 2.70 7.95 31.06 YOY 239.5%194.0%290.7%電動二輪車電池需求（GWh）25.2 31.6 35.0 40.0 大圓柱電池滲透率 1%1%2%5%電動二輪車大圓柱電池需求（GWh）=0.3 0.3 0.7 2.0 YOY 25.4%

29、121.5%185.7%大圓柱電池需求（GWh）=+6.1 23.6 85.9 224.0 YOY 288.3%264.6%160.9%來源：EV Tank，SNE Research，國金證券研究所測算 注：本表為研究員測算得到，具體以實際情況為準 預計 24-25 年行業步入大規模量產，進一步推動預鍍鎳鋼需求。特斯拉最早提出 4680 大圓柱電池，22 年底特斯拉宣布單周生產 86.8 萬顆大圓柱電芯，可支持 1000 輛 Model Y車型使用。除特斯拉外，松下、LG 新能源、三星 SDI、寧德時代、億緯鋰能、中創新航、蜂巢能源、比克電池、國軒高科等電池廠已跟進相關產品，我們預計 23-2

30、4 年部分企業將率先實現大圓柱電池量產，帶動大圓柱電池市占率提升。當前大圓柱電池均采用預鍍鎳鋼，因此將進一步推動預鍍鎳鋼需求提升。圖表圖表5 5：電池企業紛紛布局電池企業紛紛布局 4 4680680 電池電池 電池廠電池廠 4 46 6 系列電池規劃系列電池規劃 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 特斯拉特斯拉 已規劃美國加州、德州、內華達州工廠、德國柏林工廠自產 4680 電池；22 年底宣布單周生產 86.8 萬顆大圓柱電芯，可支持 1000 輛 Model Y 車型使用；23 年 6月宣布得州工廠累計生產超 1000 萬顆 4680 電芯 松下松下 預計將在日本歌山縣、美國內華達

31、、美國堪薩斯為特斯拉生產 4680 電池；預計在 2024 年 4 月至 9 月期間實現量產 L LG G 新能源新能源 建設 4680 電池產線，規劃年產能 9GWh 三星三星 S SDIDI 已在韓國天安建立了一條 4680 電池測試產線，相關測試工作 22 年底完成，計劃23 年在馬來西亞建設 4680 電池量產線，規劃產能 8-12GWh StoreStoreD Dotot 2021 年 9 月宣布生產出第一款 4680 電池，計劃 2024 年實現量產 寧德時代寧德時代 在 4680 電池上已規劃了 8 條線，共 12GWh，目前寧德時代在兩輪車領域的大圓柱電池已經下線應用 億緯鋰能

32、億緯鋰能 已規劃大圓柱電池超 100GWh 的產能，預計 23-24 年實現量產 中創新航中創新航 已發布“頂流”46 系圓柱電池，包括 46950、46110 兩種型號 蜂巢能源蜂巢能源 已發布 4695 電池 比克電池比克電池 已推出 4680、4695 大圓柱電池，預計 2024 年開始量產 國軒高科國軒高科 已發布大圓柱電池產品 蔚來蔚來 規劃合肥 40GWh 大圓柱電池產能 鵬輝能源鵬輝能源 已量產 40135 無極耳大圓柱電池，主要應用在便攜式儲能領域，目前在開發 46系大圓柱電池，未來可應用在戶儲領域 海辰儲能海辰儲能 已推出 46 系大圓柱戶用儲能專用電池 蔚藍鋰芯蔚藍鋰芯 已

33、出貨 26700 規格的磷酸鐵鋰電池，年底預計延展至 32、40、46 系列 航天鋰電航天鋰電 已推出 4680 大圓柱電池，規劃 50GWH 磷酸鐵鋰大圓柱型電芯及 PACK 一體化產業基地，一期可實現 5GWH 電芯、5GWH 電池 PACK 生產能力 來源：高工鋰電，國金證券研究所 1.1.2 需求驅動因素 2：預鍍鎳工藝將持續替代后鍍鎳 鍍鎳鋼帶的生產工藝主要包括兩個階段：1、鋼坯經過清洗、連軋、精軋、平整后制成電池外殼專用鋼基帶；2、使用鎳復合工藝，即對鋼基帶或鋼殼進行鍍鎳。經鍍鎳處理后鋼層與鎳層之間會相互滲透形成鎳鐵合金層，在快速充放電過程中可以很好地防止腐蝕和泄露，成本低于不銹鋼

34、，適配圓柱電池殼體要求。根據鍍鎳環節所處順序的不同，圓柱電池鋼殼可分為預鍍鎳鋼殼和后鍍鎳鋼殼。其中后鍍鎳工藝指將鋼殼沖壓成形后，統一采用輥筒輥鍍，難度和成本相對較低；而預鍍鎳工藝則指在電池殼沖壓之前對基礎鋼材進行鍍鎳，再通過高溫回火處理從而讓鋼層和鎳層之間相互擴散滲透形成鎳鐵合金層。圖表圖表6 6：預鍍鎳鋼基帶生產流程預鍍鎳鋼基帶生產流程 圖表圖表7 7：后鍍鎳鋼殼生產流程后鍍鎳鋼殼生產流程 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 預鍍鎳工藝相較于后鍍鎳工藝，具備多方面優勢：預鍍鎳鍍層均勻，更易檢測不良品。后鍍鎳由于是成殼后鍍鎳，不同部位的電鍍難度不同，

35、尤其是殼內壁靠近底部的部分，鍍層厚度只有 0.1-0.2um，漏鐵率很高，容易導致氣體鼓包或液體漏出等問題。與后電鍍鋼殼比較，預鍍鎳殼體內面鍍層更均勻，各處厚度均在 1-3um 之間，且因通過擴散處理，擁有卓越的電鍍粘合性，加工沖壓性能良好，并更容易檢測出不良品。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表8 8：與后電鍍鋼殼比，預鍍鎳殼體內面鍍層更均勻與后電鍍鋼殼比，預鍍鎳殼體內面鍍層更均勻 圖表圖表9 9：預鍍鎳鋼殼內外鍍層分布均在預鍍鎳鋼殼內外鍍層分布均在 1 1-3 3umum 來源：電池中國，國金證券研究所 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 預鍍鎳工藝電池電

36、壓一致性更高。后鍍鎳鋼殼有時會出現明顯開裂或者脫落，造成微短路和電壓不穩。預鍍鎳鋼殼多了一道熱處理工序，加工過程中有封口過程，材料結合力比較好。同樣的電壓設定下，預鍍鎳鋼殼的初始電壓主要分布在 3.83-3.84V，而后鍍鎳鋼殼的初始電壓主要分布在 3.75-3.95V，預鍍鎳鋼殼的初始電壓一致性更優。電壓穩定性的差距會在電池模組化后被加倍放大，影響實際性能。預鍍鎳工藝下電池儲存壽命更長。從放置 37 天后電池電壓降的表現來看，預鍍鎳殼體的電芯電壓衰減波動更小，一致性更好，且電壓衰減多在 0.005V 左右，衰竭更慢（后鍍鎳多為 0.02V 左右）。同樣規格的電池，采用后鍍鎳鋼殼一般只能存放不

37、到 5 年，而如果采用預鍍鎳鋼殼，即使儲存 10 年依然可以剩余 70-80%的電量。圖表圖表1010：預鍍鎳鋼殼電池初始電壓一致性表現更優預鍍鎳鋼殼電池初始電壓一致性表現更優 圖表圖表1111：預鍍鎳鋼殼電池電壓衰減更少，壽命更長預鍍鎳鋼殼電池電壓衰減更少，壽命更長 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 后鍍鎳需要滾鍍工序，單線效率低，環保壓力大，而預鍍鎳產線一體化程度高，單線產能遠超后鍍鎳，也對環境更友好。目前海外發達國家已基本淘汰了后鍍鎳產能。預鍍鎳與后鍍鎳價差已很小。根據東方電熱公告，沖制同樣規格的 18650 電池殼，

38、以前單個電池殼的成本后鍍鎳材料要比預鍍鎳材料便宜 7%至 8%；隨著近幾年的工藝逐步完善，價差已很小。預鍍鎳持續替代后鍍鎳為行業趨勢。目前，憑借產品優異的焊接、力學性能、耐腐蝕性能以及更好的鍍層均勻性，預鍍鎳工藝廣泛應運于新能源汽車、高端電動工具等領域。在環保政策趨嚴和預鍍鎳鋼持續降本的背景下，后鍍鎳市場也將持續被壓縮。圖表圖表1212：預鍍鎳鋼殼較后鍍鎳鋼殼具備多方面優勢預鍍鎳鋼殼較后鍍鎳鋼殼具備多方面優勢 后鍍鎳鋼殼后鍍鎳鋼殼 預鍍鎳鋼殼預鍍鎳鋼殼 鍍層均勻性鍍層均勻性 內壁鍍層不均勻，部分部位厚度只有 0.1-0.2um 無死角均勻鍍層，厚度均為 1-3um 漏鐵率漏鐵率 高，容易鼓包或

39、漏液 低 電壓一致性電壓一致性 較低 較高 儲存壽命儲存壽命 不足 5 年 超過 10 年 污染污染 高 較低 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 1.1.3 預鍍鎳鋼需求高增，CAGR=45%，25 年市場預計近百億元，供需缺口亟待國內廠商補齊 根據我們的測算，23-25 年全球預鍍鎳鋼需求預計分別為 21/31/47 萬噸，CAGR=45%。其中：1）動力電池領域：假設 23-25 年全球圓柱動力電池需求 139/221/345GWh，預鍍鎳鋼滲透率為 100%（大、小圓柱均 100%），則動力電池所需預鍍鎳鋼需求為 13/21/

40、33 萬噸；2）儲能電池領域：假設 23-25 年全球儲能電池需求 270/398/621GWh，大圓柱電池滲透率 1%/2%/5%（假設均采用預鍍鎳鋼），則儲能電池所需預鍍鎳鋼需求為 0.3/0.8/3.1 萬噸；3）小型 電池領 域：假設 23-25 年全 球小型 電池（含 3C、小動 力）出貨131/138/145GWh，預鍍鎳鋼滲透率為 70%/75%/80%，則小型電池所需預鍍鎳鋼分別為8/9/10 萬噸。綜上，我們預計 23-25 年全球預鍍鎳鋼需求為 21/31/47 萬噸，YoY 分別為 38%/45%/51%，CAGR=45%。假設 25 年產品均價 1.9 萬元/噸測算，對

41、應 25 年市場約 88 億元。圖表圖表1313：全球預鍍鎳鋼需求測算（萬噸）全球預鍍鎳鋼需求測算（萬噸）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球動力電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）全球動力電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）圓柱動力電池需求（GWh）78.7 97.1 138.5 221.3 345.4 其中：小圓柱電池需求（GWh）78.7 92.1 117.9 144.0 154.4 預鍍鎳鋼滲透率 80%90%100%100%100%單位預鍍鎳需求（噸/GWh）900 900 900 900 900 大圓柱電池需求（GWh）5.0

42、20.5 77.2 191.0 預鍍鎳鋼滲透率 100%100%100%100%100%單位預鍍鎳需求（噸/GWh）1000 1000 1000 1000 1000 動力電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）=5.7 8.0 12.7 20.7 33.0 YOY 40%59%63%59%儲能電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）儲能電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）儲能電池需求（GWh）66.7 159.3 270.4 397.5 621.3 大圓柱電池滲透率 1%1%2%5%儲能大圓柱電池需求（GWh）0.8 2.7 8.0 31.1 單位預鍍鎳需求（噸/GWh）1000 1000 1000 1000 儲能電池預鍍鎳鋼需求（萬噸

43、）=0.1 0.3 0.8 3.1 YOY 239%194%291%小型電池預鍍鎳鋼需求（萬噸，含小型電池預鍍鎳鋼需求（萬噸，含 3C3C、小動力）、小動力）小型電池出貨量（GWh）107.8 125.1 131.4 137.9 144.8 預鍍鎳鋼滲透率（%）60%65%70%75%80%單位預鍍鎳需求（噸/GWh）900 900 900 900 900 小型電池預鍍鎳鋼需求（萬噸）=5.8 7.3 8.3 9.3 10.4 YOY 26%13%13%12%預鍍鎳鋼需求（萬噸）預鍍鎳鋼需求（萬噸）總預鍍鎳需求量（萬噸）=+11.5 15.4 21.2 30.8 46.5 YOY 34%38%

44、45%51%單價（萬元/噸）2.3 2.3 2.2 2.1 1.9 市場規模（億元）26.4 35.3 46.7 64.7 88.4 YOY 34%32%39%37%來源：EV Tank，東方電熱公司公告，國金證券研究所測算 1 1.2.2 供給：海外擴產謹慎，全球市場供給缺口預計由國產企業補充供給：海外擴產謹慎，全球市場供給缺口預計由國產企業補充 目前全球預鍍鎳鋼產能約 20 萬噸，基本被海外廠商壟斷，集中于日本新日鐵、東洋鋼板、韓國 TCC 和歐洲塔塔等公司。隨著圓柱電池銷量增長，2H22 起全球預鍍鎳鋼呈現供不應求。海外廠商除新日鐵有小規模擴產外，沒有明確的大規模擴產計劃，如果僅考慮海外

45、產能，我們預計 23-25 年供給差（供給-需求）分別達-1/-8/-24 萬噸，缺口持續擴大，將由國內企業做補充。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1414：若僅依靠海外產能，全球預鍍鎳鋼預計若僅依靠海外產能，全球預鍍鎳鋼預計 2 23 3-2525 年形成較大供需缺口（萬噸）年形成較大供需缺口（萬噸）來源：智研咨詢，東方電熱公司公告，國金證券研究所測算 國內預鍍鎳鋼企業包括公司、甬金股份、湖南永盛、中山三美等。其中東方電熱 22 年底擁有名義產能 3500 噸/年，22 年公司募資新建設 2 萬噸產能（最大可達 6 萬噸），并于23 年 2 月試車成功，預計 2Q23

46、爬坡，3Q23 可達滿產，未來或繼續擴產至 10 萬噸以上。甬金股份 22 年宣布將會規劃 22.5 萬噸預鍍鎳鋼殼項目，其中一期 7.5 萬噸有望在 24 年投產；湖南利德為國內最早實現預鍍鎳產業化的企業，19 年被湖南永盛收購，具備一定產能，未來或有所擴產；中山三美具備一定產能，預計擴產有限。圖表圖表1515：國內預鍍鎳企業產能規劃（萬噸）國內預鍍鎳企業產能規劃（萬噸）項目項目 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 東方電熱 0.4 0.5 2.5 6.5 15.0 甬金股份 0.0 0.0 0.0 2.5 7.5 其他 1.

47、7 1.7 1.7 2.7 3.7 來源：東方電熱、甬金股份公司公告，產業鏈調研，國金證券研究所 1 1.3 3 競爭優勢：競爭優勢：產品性能逼近海外，價格優勢凸顯，產品性能逼近海外，價格優勢凸顯，公司公司預鍍鎳鋼預鍍鎳鋼國產替代先行國產替代先行 鋰電池預鍍鎳鋼的技術壁壘主要有三方面：1、基材質量：寶鋼為國產最優，逼近新日鐵。相比于后鍍鎳，預鍍鎳對于鋼基材的質量要求更高。鋼材沖壓成鋼殼的過程需要經過擠壓拉伸，容易在殼體上出現細微孔洞（稱為砂眼）。電池行業對安全性要求高，同批次中只要發現出一個產品的砂眼問題，就會做整批次隔離處理，造成較大損失。當前新日鐵鋼基材質量最優，出現砂眼頻率最低，國內寶鋼

48、技術最優，在砂眼數量上距離新日鐵差距很小。大圓柱電池對鋼基材砂眼的容忍度更高，因此國產實際差距基本抹平。一般砂眼顆粒直徑在 0.15mm，目前常用 1865 和 2170 電池鋼殼材料厚度在 0.3mm，幾乎無法容忍砂眼存在；但 4680 電池鋼殼厚度在 0.6-0.8mm 左右，即使夾雜著 0.15mm 的砂眼影響也較小，因此鋼基材上國產和海外差距已基本抹平。目前，大多數客戶仍更傾向于使用成熟的海外基材，寶鋼基材處于認證過程中，未來有望得到更多客戶的認可。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1616：電池殼體砂眼問題電池殼體砂眼問題 來源：知鋼，國金證券研究所 2、電鍍工藝

49、：電鍍是利用電解原理在某些金屬表面上鍍上一薄層其它金屬或合金的過程，是利用電解作用使金屬或其它材料制件的表面附著一層金屬膜的工藝從而起到防止金屬氧化，提高耐磨性、導電性、反光性、抗腐蝕性及增進美觀等作用。對于預鍍鎳的電鍍液配方，企業間各有方案，且不一定對外公布。另外，電鍍環節的精準控制，包括帶速、溫度控制等等，更需要熟練的技術工人隊伍配合。國內東方電熱、甬金股份、湖南永盛均有各自布局，電鍍設備多為國產。3、退火工藝：連續退火性能較罩式退火更優，難度更高。預鍍鎳工藝主要包括電鍍、熱處理退火、精整和分切等工序，其中退火工序分為罩式退火和連續退火兩種。罩式退火是將電鍍、收卷完成的鋼卷集中放入罩爐加熱

50、，由于熱量是由外向內傳導，容易造成鍍層擴散不均勻的問題。連續退火則是將電鍍完成的鋼帶勻速經過隧道爐加熱，擁有生產效率高、受熱均勻、產品一致性好等優勢，連續退火對溫度控制與設備精度要求高。海外預鍍鎳鋼企業多使用連續退火線,而海外客戶也多提出連續退火要求。國內東方電熱、甬金股份已布局連續退火工藝，設備多為國產。圖表圖表1717：東方電熱電鍍、退火技術部分專利整理東方電熱電鍍、退火技術部分專利整理 公司 專利號 專利名稱 公開類型 公告日 內容 電鍍 CN115786913B 一種表面鍍覆金屬層的電池鋼殼及其加工工藝 發明授權 2023/6/6 步驟 1：將低碳鋼帶表面打磨、堿洗、酸洗、水洗，置于

51、Ni-Fe鍍液中，電鍍得到 Ni-Fe 金屬層，為鋼帶 A；步驟 2：將鋼帶 A的表面磁控濺射 Ni-Fe-Co，合金靶材為 Ni-Fe10at%-Co10at%，工藝參數：外部磁場 25T、濺射功率為 3050W，沉積速率為0.030.05nm/s；得到 Ni-Fe-Co 金屬層，為鋼帶 B；步驟 3：將鋼帶 B 置于 Ni-Fe-Co-P 鍍液中，電鍍得到 Ni-Fe-Co-P 金屬層，得到鋼帶 C；步驟 4：將鋼帶 C 退火、時效、平整處理后得到電池鋼帶，沖制得到電池鋼殼。本技術方案中，通過優化鍍覆金屬層，梯度設置各層中金屬的比例，降低厚度，提高沖壓性能，從而提高電池鋼殼的物理穩定性、抗

52、壓性和耐腐蝕性。CN115821236A 一種鋰電池外殼用鍍鎳鈷鋼帶及其制備方法 發明申請 2023/3/21 以不銹鋼帶為基體，在其表面進行化學鍍鎳鈷層，為提高鎳鈷復合鍍層與不銹鋼帶表面的結合性，方案設計以“低磷鎳鈷層-中磷鎳鈷層-高磷鎳鈷層”，其中低磷鎳鈷層可作為軟過渡層，以提高不銹鋼帶基底與鎳鈷復合鍍層的結合性能，而中磷鎳鈷層可作為低磷鎳鈷層、高磷鎳鈷層之間的過渡層，以起到降低應力、提高梯度鍍層結合力的作用；高磷鎳鈷層作為外層，利用該復合組合梯度鍍層設計，制備得到的不銹鋼帶具有較優異的耐腐蝕性能，能夠應用于鋰離子電池外殼加工或其他不銹鋼帶應用。CN115787014A 一種電池鍍鎳鋼帶的

53、表面處理工藝 發明申請 2023/3/14 步驟 1：將冷軋低碳合金鋼帶進行消洗、活化，得到鋼帶 A；步驟 2：將鋼帶 A 在堿性鍍鎳液進行一次鍍鎳，得到內部鎳磷層；在酸性鍍鎳液中進行二次鍍鎳，得到外部鎳磷層，得到鋼帶 B；步驟 3：將鋼帶 B 進行連續退火處理，時效處理，平整，得到電池鍍鎳鋼帶。有益效果：相較于單層鍍鎳，方案中的雙層鍍鎳可以有效防止裂紋在鎳層中擴散，同時退火后，由于界面之間的重結晶，進一步促進了腐蝕性能的提高，且平整后不會引起內層脆化和脫落，有效提高了良品率和使用壽命。制備得到的電池鍍鎳鋼帶具有優異的力學性能、耐磨性能。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 退火 CN

54、114540604B 一種電池容器用鍍鎳鋼帶及其制備方法 發明授權 2023/3/17 將低碳合金鋼帶進行預處理后進行冷軋處理，再將冷軋后的鋼帶進行鍍鎳，最后依次進行連續退火處理進行熱處理，再采用罩式退火進行過時效處理，使得處理后的鍍鎳鋼帶無需進行大壓力平整處理。來源：企知道，國金證券研究所 公司布局預鍍鎳鋼已久，產品性能已達海外水平。公司 16 年收購江蘇九天，進軍預鍍鎳材料領域，后者 14 年起布局研發預鍍鎳鋼產品，目前和寶鋼合作緊密，并積累大量電鍍&退火 know-how。根據 19 年路興浩發布的預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，公司的預鍍鎳鋼帶在力學性能、外觀特征、滲透合金層厚度、漏鐵率

55、等關鍵性能上接近海外先進產品的性能，且明顯優于國內其他企業。根據最新調研，公司所生產的預鍍鎳鋼產品目前已得到下游 LG 等客戶的認可，產品性能與進口材料基本持平或略有超出，而公司自有的第一條連續退火線預計也將于 2H23 落地，進一步適配海外客戶需求。圖表圖表1818：東方東方九天預鍍鎳鋼帶力學性能接近新日鐵產品九天預鍍鎳鋼帶力學性能接近新日鐵產品 屈服強度屈服強度 抗拉強度抗拉強度 伸長率伸長率 鋼帶硬度鋼帶硬度 鍍層硬度鍍層硬度 鍍層厚度鍍層厚度 厚度公差厚度公差 單位單位 MPa Pa%HV0.2 HV0.01 um m 進口新日鐵進口新日鐵鍍鎳鋼帶鍍鎳鋼帶 256 345 34 134

56、 210 B 面1.5 A 面1.5 0.250.005 國產九天鍍國產九天鍍鎳鋼帶鎳鋼帶 245 335 35 131 205 B 面1.5 A 面1.9 0.250.005 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 圖表圖表1919：東方東方九天預鍍鎳鋼殼漏鐵率接近新日鐵產品九天預鍍鎳鋼殼漏鐵率接近新日鐵產品 鋼殼鍍層厚度鋼殼鍍層厚度（M M）鋼殼漏鐵率（鋼殼漏鐵率（%）內肩部內肩部 外口部外口部 內中部內中部 內口部內口部 外部外部 判定判定 標準標準 0.8 1.2 15%/九天九天 1 1 1.1408 1.4001 11.2 12.1 7.8 ok 九天九天 2 2 1.

57、1084 1.3896 11.4 11.6 7.6 ok 九天九天 3 3 1.1946 1.4786 10.8 12.2 7.2 ok 新日鐵新日鐵 1 1 1.0231 1.0456 12.3 12.1 8.2 ok 新日鐵新日鐵 2 2 1.0354 1.0541 9.8 11.2 7.8 ok 新日鐵新日鐵 3 3 1.0255 1.0556 10.8 12.2 8.1 ok 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 圖表圖表2020：東方東方九天預鍍鎳鋼帶合金層接近新日鐵產品九天預鍍鎳鋼帶合金層接近新日鐵產品 A A/B/B 面面 編號編號 10%FE10%FE 含量厚含量

58、厚度度（M M）9 90%FE0%FE 含量厚含量厚度度（M M）合金層合金層（M M）新日鐵新日鐵 N NSTNSTN A 面 1808H164001 1.222 2.261 1.039 B 面 1808H164002 1.067 2.033 0.966 九天九天 T TK4K4 A 面 1808H164003 1.593 2.751 1.158 B 面 1808H164004 1.36 2.471 1.111 來源：預鍍鎳鋼殼在電池中的應用展望，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2121：東方九天東方九天的產品較國內其他廠家表面更為平整的產品較國內其他廠

59、家表面更為平整（上側為國內某廠家的預鍍鎳鋼帶沖上側為國內某廠家的預鍍鎳鋼帶沖壓后表面，下側是東方九天預鍍鎳鋼帶沖壓后表面壓后表面，下側是東方九天預鍍鎳鋼帶沖壓后表面）來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 價格端，國產預鍍鎳鋼價格優勢顯著。預鍍鎳成本主要由鋼基材、鎳、人工+制造費用構成：1）鋼基材：鋼基材占據預鍍鎳鋼主要成本，占成本約 60-70%，而國產寶鋼鋼基材采購價預計相較進口鋼基帶低 15%-20%；2）人工+制造費用：國內的人工費用及國產設備投資額預計相較海外更低。目前國內企業采購預鍍鎳鋼主要有三種形式：1.直接從海外購買成品預鍍鎳鋼，23 年 2月售價約 2.4 萬元/噸；2.從海

60、外進口優質鋼基材，由國內廠商加工成預鍍鎳鋼，預計成本約 1.6 萬元/噸，售價約 2.2 萬元/噸（假設毛利 6000 萬元/噸）；3.采購國產鋼基材并在國內加工，預計成本約 1.4 萬噸，售價約 2.1 萬元/噸（假設毛利 7000 萬元/噸）。我們測算得這三種方式的最終售價約為 2.4/2.2/2.1 萬元/噸，國產產品具備價格優勢。公司定價策略緊跟海外龍頭，產品售價維持比進口預鍍鎳產品低 2000-3000 元/噸。圖表圖表2222：公司公司動力電池動力電池預鍍鎳鋼預鍍鎳鋼較海外新日鐵具備價格優勢較海外新日鐵具備價格優勢（萬元（萬元/噸）噸）來源：東方電熱公司公告，產業鏈調研，國金證券研

61、究所測算 注：該數據可能與實際情況有差異，僅供參考，具體請以實際情況為準 公司動力電池預鍍鎳材料成本仍具備下探空間。未來，隨著國產鋼基材接受度提升、大圓柱產品占比提升、規?；吧a工藝改進，公司預鍍鎳鋼產品單位成本有望進一步下探，預計到 25 年，公司預鍍鎳鋼單噸成本將從 1.6 萬元/噸降低至 1.15 萬元/噸，降本空間 28%。主要基于：1.公司現有客戶主要為消費類廠商，相關客戶傾向于采用進口鋼基材，隨著國產鋼基材性能突破且成本更低，預計未來更多客戶愿意接納國產鋼基材，降低公司鋼基材成本。2.目前主流小圓柱鋼殼厚度為 0.3mm，而大圓柱鋼殼厚度為 0.6-0.8mm，但鎳鍍層的厚公司深

62、度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 度不變，單噸鋼基帶所需的鎳約降低一半，隨著大圓柱預鍍鎳鋼需求占比提升，公司鎳原料成本降低。3.隨著工藝進步，高速連續退火線投產帶來效率提升，預計制造費用將有所下滑；寬線電鍍和沖壓技術的進步則會減少基帶分條所造成的損耗，預計損耗率下滑。圖表圖表2323：公司公司動力電池預鍍鎳材料動力電池預鍍鎳材料成本有望進一步下探（萬元成本有望進一步下探（萬元/噸）噸）來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所測算 注：為方便測算，我們假設 22 年公司產品均為小圓柱，均采用進口鋼基材，25 年公司產品均為大圓柱，均采用國產鋼基材，僅供參考，具體請以實際情況為準 1.1.4

63、4 催化劑催化劑：產品放量產品放量的的核心催化在于連續退火線落地后核心催化在于連續退火線落地后需需通過產品驗證通過產品驗證及下游大圓柱及下游大圓柱電池產能落地電池產能落地 公司持續推進對下游客戶的驗證。截至 23 年 4 月，公司在 22 年用老線生產的產品已經完成國內絕大部分客戶認證，正用新線生產的產品向蜂巢能源、海四達、長虹等客戶做小批量驗證，驗證進展較為順利。公司和美國知名新能源汽車生產企業已簽訂保密協議，并進行了直接的技術對接；LG 韓國總部已經完成內部審核程序；其他一些客戶如無錫金楊、東山精密都在小批量供貨，對應的相關終端客戶的材料驗證都在持續開展。在消費電池領域（主要為電動工具市場

64、），公司給海金杜門（全球最大的一次電池零部件制造商）、江蘇海四達、及 LG 中國的供應商樂通、日光都有送樣，已經通過了送樣檢驗。核心催化 1：連續退火線落地后需通過對下游的產品驗證。國際同行對動力類客戶一般都是使用連續退火工藝；對消費類及堿性電池類客戶存在使用罩式退火工藝。公司此前產品的連續退火環節采用外協加工方式，整體送樣驗證較為順利，然而下游客戶更傾向于驗證由公司自己的連續退火線生產出來的產品。公司連續退火線調試完成后，就能形成完全覆蓋動力、消費和堿性電池的全行業需求的產能匹配，后續驗證結果為核心催化因素?；诠鞠惹爱a品驗證整體順利，及公司在連續退火工藝上本身積累較多，我們預計公司 4Q

65、23 有望實現突破。核心催化 2：下游大圓柱電池放量。目前公司已基本對接市場上推進 46 系大圓柱電池的廠家，下游企業在產線建設的同時，公司同步做材料驗證。這些企業的需求放量階段基本上就是公司預鍍鎳材料國產化放量階段，基于下游特斯拉、松下、LG 新能源、三星SDI、億緯鋰能、寧德時代、比亞迪等的進展，我們預計 24-25 年大圓柱電池行業迎來需求&供給放量。圖表圖表2424：公司有望持續突破下游客戶公司有望持續突破下游客戶 客戶名稱客戶名稱 終端應用領域終端應用領域 驗證進度驗證進度 終端終端客戶客戶 北美新能源汽車企業北美新能源汽車企業 動力電池 已簽訂保密協議，進行直接技術對接 客戶自身

66、L LG G 動力、消費電池 LG 韓國總部已經完成內部審核程序 北美某新能源汽車企業等 蜂巢能源蜂巢能源 動力電池 完成送樣 客戶自身 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 東山精密東山精密 動力電池 已簽署 5 萬噸采購框架協議 北美某新能源汽車企業 無錫金楊無錫金楊 動力&消費電池 已簽署 8 萬噸采購框架協議 寧德時代、比克電池、億緯鋰能、力神等 科達利科達利 動力&消費電池 完成送樣 寧德時代、北美某新能源汽車企業、LG 新能源、億緯鋰能等 江蘇海四達江蘇海四達 消費電池 完成送樣 LG 中國 樂通樂通 消費電池 完成送樣 LG 中國 日光日光 消費電池 完成送樣 LG 中國

67、 海金杜門海金杜門 消費電池 完成送樣 一次電池制造企業 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 通過定增擴產預鍍鎳鋼，保障產能供應。公司 22 年 2.98 億元項目（發行價 6.41 元/股，發行股數 4649 萬股）已于同年 9 月完成，項目共建設：1、高溫高效電加熱裝備 50 臺，預計 23 年底投產；2、預鍍鎳鋼基帶 2 萬噸，預計 2Q23 爬坡、3Q23 可達滿產。募投項目旨在提升公司新能源板塊盈利能力、打破公司產能瓶頸。圖表圖表2525：公司公司 2 22 2 年定增募投項目（年定增募投項目（2 2023023 年）年）序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資項目總投資（萬元）（

68、萬元）募集資金投入募集資金投入（萬元）（萬元）項目說明及項目說明及公司進展公司進展 1 年產 50 臺高溫高效電加熱裝備項目 14,400.00 10,880.00 公司借助在電加熱器的技術優勢，向熔巖儲能領域延伸，已于 22 年年底完成主體廠房封頂，正在開展設備基礎建設，預計 23 年底投產 2 年產 2 萬噸鋰電池預鍍鎳鋼基帶項目 23,860.00 18,920.00 公司是國內布局預鍍鎳鋼最早，產能釋放最快的企業，22 年底擁有名義產能 3500 噸/年，22 年公司募資新建設 2 萬噸產能（最大可達 6 萬噸），并于 23 年 2 月試車成功，預計 2Q23 爬坡，3Q23 可達滿產

69、 合計 38,260.00 29,800.00/來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 公司優化鋰電池材料業務結構，重點打造預鍍鎳鋼成長曲線。22 年公司鋰電池鋼殼材料業務實現收入 0.57 億元，同比下降 50.43%，毛利率 15.1%，同比下降 18.29pct，主因：1）2H22 消費電子領域需求下跌較大，消費電池需求大減；2）公司主動優化調整鋰電池材料業務結構，戰略放棄后鍍鎳材料和電池沖殼深加工等，重點轉向公司具有明顯優勢、市場前景更加廣闊的預鍍鎳鋼材料。預計未來預鍍鎳鋼在公司的鋰電池材料業務收入中占主導。根據測算，我們預計 23-25 年公司鋰電池材料業務收入分別達到 1.9/7.

70、3/14.8 億元，YoY 分別為 236%/280%/102%；綜合單價假設為 1.7/1.8/1.7 萬元/噸。圖表圖表2626：公司鋰電池材料收入預測公司鋰電池材料收入預測（億元）（億元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銷量（萬噸）銷量（萬噸）0.12 0.96 4.03 8.87 其中：中低端電池其中：中低端電池 0.12 0.80 1.30 1.80 高端電池高端電池 0 0.16 2.73 7.07 單價（萬元）單價（萬元）1.62 1.73 1.78 1.68 其中：中低端電池其中：中低端電池 1.62 1.65 1.6 1.5 高端電池高端電池 1.

71、9 1.85 1.7 營業收入（億元）營業收入（億元）1.15 0.57 1.93 7.33 14.81 YOY -50%236%280%102%其中：預鍍鎳收入其中：預鍍鎳收入 0.19 1.63 7.13 14.71 其他收入其他收入 0.39 0.30 0.20 0.10 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所測算 注：中低端電池主要指 3C 電池、一次電池、低端電動工具用電池等，高端電池主要指高端電動工具用電池、動力電池、儲能電池等 二、電加熱器：引領家電鏟片式 PTC 變革，電車 PTC 高景氣迎放量 核心邏輯：傳統家電領域公司推進鏟片式 PTC 對膠粘式 PTC 替代，新興電車領域

72、公司順應下游景氣度高企，產能、訂單迎放量。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 1.家用電器電加熱器：公司主導鏟片式 PTC 電加熱器變革，有望憑借高性價比成為未來市場主流，支撐一定訂單需求。目前市場上僅有公司和廣東 H 公司具有鏟片式PTC 電加熱器的批量生產能力，而公司在技術儲備、生產效率、產能等方面具備優勢。23-25 年營收預計保持穩定。2.新能源車電加熱器：新能源車銷量高增拉動電車 PTC 需求，我們測算得 23-25 年國內新能源汽車 PTC 市場總需求分別達到 95/113/130 億元，YOY 分別為 24%/19%/15%，CAGR=19%。21 年車用 PTC 市場

73、供不應求，公司產能利用率達 151%，通過“年產 350萬套新能源汽車 PTC 電加熱器”項目，預計 23/25 年底公司車用 PTC 年產能增加至200/400 萬套。公司于 22 年完成了多家新能源車企的新簽定點，從 23 年 4 月開始陸續批量交付，預計 24 年起大批量交付。我們預計 23-24 年，公司車用 PTC 業務收入分別為 5.4/9.0 億元，同比+125%/+65%。2 2.1.1 家用電器電加熱器：主導鏟片式家用電器電加熱器：主導鏟片式 PTCPTC 變革，傳統市場變革，傳統市場爭取高爭取高份額份額 民用電加熱器業務是公司傳統主業，市占率領先。公司 21 年民用電加熱器

74、銷售 0.87 億件，市占率 31%，為國內民用電加熱器龍頭。其中，空調用電加熱器及其元器件是公司主導產品，長期占民用電加熱器業務的 70%以上。公司空調用電加熱器的主要客戶為格力、美的、海爾、奧克斯、約克等，小家電領域的主要客戶為美的、海爾、蘇泊爾等。家用電器市場已進入成熟期，需求較為穩定。根據國家統計局數據，22 年中國家用空調產量 2.2 億臺，同比增長 1.8%；奧維云網數據顯示，22 年國內廚房小家電市場零售額520.3 億元、零售量 2.2 億臺，同比分別下降 6.7%和 12.7%。我們預計未來國內家用電器市場需求將保持基本平穩。圖表圖表2727：中國家用空調產量（億臺）中國家用

75、空調產量（億臺）圖表圖表2828：中國小家電市場零售量（億臺）中國小家電市場零售量（億臺）來源：國家統計局，智研咨詢，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，奧維云網，國金證券研究所 鏟片式 PTC 電加熱器有望憑借高性價比成為未來市場主流。目前空調市場使用的 PTC 電加熱器主要分為膠粘式 PTC 和鏟片式 PTC。膠粘式 PTC 電加熱器由波紋狀散熱片與薄鋁板釬焊，然后利用硅膠與 PTC 發熱元件進行粘接而成，目前公司在國內的多家大客戶已完成產品切換。鏟片式 PTC 電加熱器是通過加工機床鏟削加工而成，散熱片和散熱鋁管是一個整體，其各項性能較膠粘式更為優異：1.抗腐蝕性更好：不經任何處理就能

76、有很好的防腐效果。2.防脫落性更優：一體化結構，具備良好的防脫落性。3.傳熱效果更好：因散熱片和鋁管是一體式，兩者間不存在熱阻，傳熱效果好，熱能利用率高。4.功率更高：風阻小，同樣條件下，功率高于膠粘式 PTC。圖表圖表2929：膠粘式膠粘式 P PTCTC 電加熱器電加熱器 圖表圖表3030：鏟片式鏟片式 P PTCTC 電加熱器電加熱器 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 圖表圖表3131：膠粘式膠粘式 P PTCTC 與鏟片式與鏟片式 P PTCTC 對比對比 膠粘式膠粘式 PTCPTC 鏟片式鏟片

77、式 PTCPTC 耐腐蝕性耐腐蝕性 外表需要防腐處理 本身防腐蝕能力強 防脫落性防脫落性 硅膠老化后散熱片容易脫落 一體化結構防脫落 傳熱效果傳熱效果 較高熱量損耗 散熱片和鋁管是一體式，兩者間不存在熱阻，傳熱效果好，熱能利用率高 噪音噪音 風阻較大，噪音大 通透結構，噪音小 功率功率 風阻較大，功率低于鏟片式 PTC 風阻小，功率高于膠粘式 PTC 污染污染 硅膠老化會產生異味 無異味 成本成本 較高 同等散熱面積下翅片可以更薄，節省材料；一體化設計減少工序 來源：公司公告，國金證券研究所 公司率先實現鏟片式 PTC 落地，憑借技術&產能占據主導地位。17 年公司與深圳山源合作成立東方山源，

78、正式進入鏟片式 PTC 領域。21 年，公司進一步收購東方山源剩余股權，獨占 25 項鏟片式 PTC 專利技術。目前市場上僅有東方電熱和廣東 H 公司具有鏟片式 PTC電加熱器的批量生產能力，公司在技術儲備、生產效率、產能等方面具備優勢。圖表圖表3232：公司鏟片式公司鏟片式 P PTCTC 領先同行領先同行（2 2021021 年）年）公司公司 廣東廣東 H H 公司公司 生產效率生產效率 每班次生產 700 支，未來有望提升至1400 支 每班次生產 650 支 PTC 電加熱器 產能產能 3000 萬支鏟片式 PTC，預計 25 年達到9000 萬支 民用電加熱器總產能 5000 萬支

79、空調業務客戶空調業務客戶 格力、美的、海爾、奧克斯等 美的等 來源：iFind，東方電熱公司公告，國金證券研究所 預計公司家電 PTC 業務收入、毛利率整體穩定。20 年公司定向增發募集資金 2.64 億元用于“年產 6000 萬支鏟片式 PTC 電加熱器項目”，預計 24 年完工，屆時，公司將擁有9000 萬支空調鏟片式 PTC 產能，逐步替代膠粘式 PTC 的產能。此外，隨著 21 年 1000 萬支小家電加熱元件生產基地項目的建設完成，公司目前還擁有小家電 PTC 加熱器產能3725 萬支/年。我們預計未來公司家用電加熱器收入整體平穩，且傳統膠粘式 PTC 面臨價格年降壓力，但由于鏟片式

80、 PTC 毛利率相對更高，隨著鏟片式 PTC 收入占比的提升，預計對家用電器 PTC 業務毛利率形成支撐。2 2.2.2 新能源汽車電加熱器：電車新能源汽車電加熱器：電車 PTCPTC 景氣高企，景氣高企，預計營收高增預計營收高增 新能源汽車長期景氣度高企。近年來，在政策推動、產品性價比提升等多重因素的推動下，海內外新能源汽車市場蓬勃發展。我們預計 23-25 年中國、全球新能源汽車銷量的復合增速分別達 26%、31%。圖表圖表3333：中國新能源汽車銷量及預測（萬輛）中國新能源汽車銷量及預測（萬輛）圖表圖表3434：全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）來源：Mar

81、klines，國金證券研究所 來源：Marklines，國金證券研究所 PTC 為當前車載空調主流路線，未來熱泵方案占比或提升。由于沒有內燃機，新能源汽車必須重新設計熱管理系統，其中主流的空調系統制熱方案目前有兩種：PTC 電加熱器方案和熱泵方案。能效比上，根據億歐智庫，PTC 結構簡單、成本低，是目前汽車市場主流的制熱部件，但其存在能耗高的先天缺陷；熱泵雖然存在一定的技術壁壘，但是常公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 溫下能效比（COP）超過 2，理論能耗僅為 PTC 的一半左右。成本上，熱泵空調的成本高于 PTC 電加熱器系統，根據公司公告，目前全套 PTC 電加熱器方案的單車價

82、值量大約在1000-1500 元，而熱泵空調系統總造價大約在 7000-8000 元左右，由于技術原因，采用熱泵系統的車型還需要配套使用 PTC 電加熱器（造價約 500-600 元，啟動時用 PTC 快速加熱，再通過熱泵持續續航），用于保障熱泵空調的正常啟動和在低溫環境下的穩定運行，因此當前僅部分高端車型采用熱泵空調，未來隨著熱泵的進一步降本，滲透率或逐步提升。圖表圖表3535：PTCPTC 電耗和輸出熱量電耗和輸出熱量（kwhkwh）圖表圖表3636：熱泵熱泵+PTC+PTC 電耗輸出熱量電耗輸出熱量 （kwhkwh）來源：億歐智庫，國金證券研究所 來源：億歐智庫，國金證券研究所 圖表圖表

83、3737：PTCPTC 電加熱器較熱泵價格更低（元電加熱器較熱泵價格更低（元/車）車）來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 預計 25 年國內新能源汽車用 PTC 市場空間達 130 億元，CAGR 約 20%。隨著新能源汽車產銷量的快速增長，車用 PTC 市場將相應迎來快速爆發。根據億歐智庫的預測，23-25 年熱泵+PTC 方案在國內新能源汽車中的滲透率約為 25%、31%、35%，我們假設剩下均為PTC 方案，對應占比分別為 75%、69%、65%，考慮價格年降，測算得 23-25 年國內新能源汽車 PTC 市場總需求分別達到 95/113/130 億元，YOY 分別為 24%/19%

84、/15%，CAGR=19%。圖表圖表3838：國內新能源汽車國內新能源汽車 P PTCTC 市場需求測算（市場需求測算（2 21 1A A-2525E E；億元）；億元）20212021A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內國內新能源汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）333 656 870 1100 1325 1 1、PTCPTC 方案滲透率方案滲透率 89%82%75%69%65%PTCPTC 方案車型產量（萬輛）方案車型產量（萬輛）296 535 655 760 863 PTCPTC 方案價值量（元方案價值量（元/輛）輛）

85、1300 1300 1261 1223 1186 PTCPTC 方案總需求（億元）方案總需求（億元）39 70 83 93 102 2 2、熱泵、熱泵+PTC+PTC 方案滲透率方案滲透率 11%18%25%31%35%熱泵方案車型產量（萬輛）熱泵方案車型產量（萬輛）37 121 215 340 462 熱泵方案熱泵方案 PTCPTC 價值量（元價值量（元/輛）輛）600 600 600 600 600 熱泵方案熱泵方案 PTCPTC 需求（億元）需求（億元）2 7 13 20 28 需求合計（億元）需求合計（億元）41 77 95 113 130 YOYYOY 89%24%19%15%來源：

86、億歐智庫，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 國內市場主要參與者包括華工科技、公司、科博樂、新業電子等，整體市場相對分散。其中華工科技為國內第一大龍頭，其車用 PTC 業務主要通過子公司華工新高理經營，截至 2023 年 5 月，已鎖定比亞迪、廣汽、吉利、一汽紅旗、零跑、合創、宇通全系 PTC 項目、寧德時代第三代電池包項目等多個 PTC 加熱器產品，新建的全球最大新能源汽車PTC 加熱器制造基地預計 6 月份以后正式投產，預計 2023 年下半年水熱、風熱總產能將達到 3 萬套/日，形成峰值產能 900 萬套的年產能規模。公司提前布局，技術和客戶儲備充足。公司自 0

87、6 年開始進行新能源汽車 PTC 電加熱器及其元器件的研發，作為主要起草單位起草了電動汽車用電加熱器（QC/T1101-2019）行業標準。公司與國內主要新能源車企保持了良好的合作關系，贏得了比亞迪、江淮、長城、長安等廠商的認可和訂單，去年新增定點客戶包括蔚來、理想、上汽、一汽、廣汽、合眾等。公司產能快速落地有望緩解市場供需失衡。21 年開始新能源汽車市場需求快速爆發，車用 PTC 市場出現供不應求的狀態。公司 21 年規劃產能 25 萬套，但實際銷量為 35.1 萬套，產能利用率達到 151%。公司 20 年募投“年產 350 萬套新能源汽車 PTC 電加熱器”項目目前進展順利，一期工程年產

88、 75 萬套水暖電加熱器生產線和年產 100 萬套風暖電加熱器生產線均已投產，預計 23 年可以實現滿產 200 萬套，之前部分客戶訂單無法滿足的情況有望得到緩解。二期項目現在已經開始訂購設備，預計 24 年底投產，25 年有望實現滿產，利于公司進一步承接大客戶訂單。公司于 22 年完成了多家新能源車企的新簽定點，從 23 年 4 月開始陸續批量交付，預計24 年起大批量交付。我們預計 23-25 年，公司車用 PTC 業務收入分別為 5.4/9.0/15.0億元，同比+125%/+65%/+67%。圖表圖表3939：公司車用公司車用 P PTCTC 業務收入測算業務收入測算 20212021

89、A A 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 車用車用 PTCPTC 產能（萬套）產能（萬套）25 75 160 250 400 產能利用率產能利用率 140%108%85%80%75%車用車用 PTCPTC 產銷量（萬套）產銷量（萬套）35.1 81 136 200 300 車用車用 PTCPTC 單價（元單價（元/套）套）300 300 400 450 500 車用車用 PTCPTC 收入（億元）收入（億元）1.03 2.42 5.44 9.00 15.00 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 注：預測單價提升主因新增定點企業產品規格

90、要求改變，價格相對較高 三、工業裝備及其他：仍為收入確認高峰期，電加熱器外拓助成長 核心邏輯：24 年期光伏設備需求在經歷硅料擴產高峰期后或有所回落，電加熱器在熔鹽儲能及綠色化高爐煉鋼等領域橫向拓展構成新成長曲線。多晶硅還原爐與冷氫化電加熱器：公司主產品多晶硅還原爐/冷氫化電加熱器市場占有率分別 35-40%/90%，保持行業前列。22 年公司光伏設備新簽訂單 33.8 億元（含稅），預計在 23 年確認收入約 23-25 億元（含稅）；23 年公司目標新簽訂單超 20 億元（含稅），截止 1Q23 新簽近 6 億元（含稅）。24 年起光伏設備需求在經歷硅料擴產高峰期后或有所回落。熔鹽電加熱器

91、&高爐煉鋼電加熱器：下游分別為熔鹽儲能及綠色化高爐煉鋼，預計從 24年起貢獻收入，盈利較傳統主業預計更高，構成新成長曲線。3 3.1.1 光伏設備：光伏設備：2 23 3 年仍為確認高峰，后續逐步走向平穩年仍為確認高峰，后續逐步走向平穩 近年光伏行業持續高景氣。根據國際可再生能源機構，22 年全球/中國累計光伏裝機容量分別達 1047/392GW,同比+22%/+28%，新增裝機分別為 191/86GW,同比+36%/+62%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 圖表圖表4040：全球、中國累計光伏裝機容量（全球、中國累計光伏裝機容量（0 08 8-2222A A；M MW W）來源

92、：國際可再生能源機構，國金證券研究所 硅料供需矛盾有所緩解，硅料價格在暴漲后回落。由于硅料擴產周期較長，而光伏裝機需求爆發快，供需錯配致 22 年硅料價格暴漲，22 年 10 月國內多晶硅致密料價格一度達303 元/KG，然而隨著 4Q22 硅料新增產能的批量投產，供需矛盾逐步緩解，進入 23 年后多晶硅料價格整體下行，或削弱多晶硅行業的擴產積極性。圖表圖表4141：多晶硅料多晶硅料(致密料致密料)平均價（元平均價（元/kg/kg）來源：iFind，國金證券研究所 公司主要生產多晶硅還原爐與冷氫化電加熱器。根據公司披露，最新的改良西門子法工藝生產單萬噸多晶硅的投資金額在 10 億元左右，其中還

93、原爐和冷氫化加熱器的價值量約8000-9000 萬元。流化床法不需要還原爐，但仍需要冷氫化加熱器，單萬噸投資約 2000-3000 萬元。受益于硅料企業擴產公司在手訂單飽滿，未來保持平穩增長。公司目前多晶硅還原爐的市場占有率約為 35-40%，冷氫化電加熱器的市場占有率約為 90%，市場份額均保持行業前列。公司主要客戶為協鑫科技、合盛硅業、大全新能源、信義硅業等行業優質硅料公司，受益于硅料擴產潮，公司訂單量快速增長，22 年公司光伏設備業務實現收入 14.6億元（不含稅），新簽訂單金額 33.8 億元（含稅），生產設備交貨周期一般在 10 個月，預計在 23 年確認收入約 23-25 億元（含

94、稅）；23 年公司目標新簽訂單超 20 億元（含稅），截止 1Q23 新簽近 6 億元（含稅）。我們預計 24 年起隨著硅料產能擴張放緩，下游主要需求由新增產能逐步向設備更新換代切換，公司相關收入也將有所回落。圖表圖表4242：公司公司已簽訂的重大銷售合同截至本報告期的履行情況已簽訂的重大銷售合同截至本報告期的履行情況（截至（截至22年底）年底）合同標的合同標的 對方當事人對方當事人 合同總金合同總金額額 合計已履行合計已履行金額金額 本報告期履本報告期履行金額行金額 待履行金待履行金額額 本期確認本期確認的銷售收的銷售收入金額入金額 累計確認累計確認的銷售收的銷售收入金額入金額 還原爐 內蒙

95、通威 9,855 9,855 985 0 9,855 9,855 還原爐 亞州硅業 7,840 7,840 1,568 0 7,840 7,840 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 合同標的合同標的 對方當事人對方當事人 合同總金合同總金額額 合計已履行合計已履行金額金額 本報告期履本報告期履行金額行金額 待履行金待履行金額額 本期確認本期確認的銷售收的銷售收入金額入金額 累計確認累計確認的銷售收的銷售收入金額入金額 還原爐 內蒙通威 6,898.50 6,898.50 690 0 6,898.50 6,898.50 還原爐 華陸工程 4,032 4,032 403 0 4,032

96、 4,032 還原爐 華陸工程 4,430 4,430 443 0 4,430 4,430 輻射式電加熱器 新疆東方希望 5,600 5,600 560 0 5,600 5,600 輻射式電加熱器 內蒙新特硅材料 5,250 5,250 1,575 0 5,250 5,250 輻射式電加熱器 樂山協鑫 4,800 4,800 1,920 0 4,800 4,800 輻射式電加熱器 內蒙鑫元 4,800 4,800 3,360 0 4,800 4,800 還原爐及輻射式電加熱器 青海麗豪 17,396 17,396 6,959 0 17,396 17,396 還原爐撬塊 青海麗豪 4,980 4

97、,980 2,490 0 4,980 4,980 還原爐 浙江特駿 12,470 9,976 9,602 2,494 0 0 還原爐撬塊 內蒙古大全 28,665 28,665 28,665 0 28,665 28,665 電加熱器 內蒙古大全 10,800 9,180 9,180 1,620 0 0 還原爐 華陸工程 25,600 20,480 20,480 5,120 0 0 還原爐 新疆中部合盛 26,800 21,440 21,440 5,360 0 0 輻射式電加熱器 新疆中部合盛 15,804 11,062.80 11,062.80 4,741.20 0 0 電加熱器 新疆中部合盛

98、 8,032 5,622.40 5,622.40 2,409.60 0 0 還原爐 新疆中部合盛 18,150 11,797.50 11,797.50 6,352.50 0 0 還原爐 寧夏晶體新能源 9,800 5,880 5,880 3,920 0 0 電加熱器 華陸工程 7,980 5,586 5,586 2,394 0 0 還原爐 華融金融（四川永祥）21,280 12,768 12,768 8,512 0 0 還原爐 信義硅業 26,240 15,744 15,744 10,496 0 0 電加熱器 信義硅業 3,592 2,155.20 2,155.20 1,436.80 0 0

99、電加熱器 信義硅業 5,586 3,351.60 3,351.60 2,234.40 0 0 還原爐、還原爐撬塊、汽化器撬塊、電加熱器 新疆東部合盛 71,300 7,130 7,130 64,170 0 0 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 3 3.2 2 電加熱器延伸：電加熱器延伸：布局布局熔鹽儲能熔鹽儲能&高爐煉鋼，有望高爐煉鋼，有望引領引領新新成長曲線成長曲線 3.2.1 熔巖儲能適用于火電調峰，公司熔鹽電加熱器持續突破 熔鹽儲能為重要的新型儲能方式。熔鹽儲能通過特定的熔鹽材料（通常是硝酸鹽混合物）吸收多余的電能和熱能，通過固體熔化的方式，以熱能的形式存儲能量，在需要釋放能量的時

100、候，加熱箱水帶動輪機轉動從而產生電力。熔鹽儲能具有長時間、大容量儲能的特點，并具備調節輸出功率的能力，能夠根據當地的用電負荷，適應電網調度發電。目前熔鹽儲能已成為光熱電站、火電廠改造、工業余熱利用等多種領域的重要方向。圖表圖表4343：熔鹽儲能系統原理圖熔鹽儲能系統原理圖 來源：熔鹽儲能供蒸汽技術的應用前景分析，國金證券研究所 熔鹽儲能非常適合用于火電靈活性改造，改善火電調峰能力?；痣婌`活性改造的主要目公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 標是改善火電機組的最小出力限制，擴大機組出力調節的幅度，減小熱電聯產組合中發電對發熱的配比，即熱電解耦。目前實現發電機組熱電解耦的技術路線較多，熔鹽

101、儲能技術是其中重要方法之一，其可與火電機組熱力系統參數相匹配，顯著改善火電機組供熱調峰能力。圖表圖表4444：嵌入高溫熔鹽儲熱系統的火電機組工藝圖嵌入高溫熔鹽儲熱系統的火電機組工藝圖 來源：基于高溫熔鹽儲熱的火電機組靈活性改造技術及其應用前景分析，國金證券研究所 公司借助在電加熱器的技術優勢，向熔巖儲能領域延伸，通過募投進行布局。公司在該領域當前主要布局熔鹽電加熱器，22 年 9 月募投項目中“年產 50 臺高溫高效電加熱裝備項目”（含高爐煉鋼電加熱器&熔鹽電加熱器）已于當年年底完成主體廠房封頂，正在開展設備基礎建設。公司在熔鹽儲能領域已有項目突破。22 年 1 月，子公司鎮江東方中標西安熱工

102、研究院儲能調峰項目，熔鹽電加熱器及其控制系統獲得了客戶高度認可。目前公司正在洽談的熔鹽儲能項目有 200MW，正在對接、即將招標的項目 2*75MW，今年上半年均有可能完成招投標，單 GW 價值 4-5 億；除此之外，公司還在跟蹤對接的處在前期規劃的項目約 500-600MW。往后看，由于熔鹽儲能系統主要設備均為儲熱、傳熱設備，我們預計未來公司或向熔巖儲能的其他環節設備、甚至項目 EPC 拓展，進一步提升單 GW 產品價值。3.2.2 鋼鐵行業高效&綠色化趨勢推動高爐煉鋼電加熱器需求 公司的高爐煉鋼用電加熱器分兩種，一種是高爐煉鋼直接用電加熱器；另外一種是高還原勢氣體電阻加熱裝置。目前高爐煉鋼

103、直接用電加熱器樣機已通過客戶單機驗證，相關的項目預計今年上半年試車。鋼鐵行業高效&綠色化趨勢下，高爐煉鋼直接用電加熱器需求提升。22 年，工信部等三部委發布的關于促進鋼鐵工業高質量發展的指導意見提出了堅持綠色低碳的基本原則以及深入推進綠色低碳的主要任務。在傳統鋼鐵生產工藝中，煤氣中的有效還原氣成分難以分離提純，因此高爐煤氣、焦爐煤氣、轉爐煤氣僅可作為燃料使用，資源利用率低下。未來，隨著富氫高爐低碳冶金技術的不斷成熟落地，高爐煤氣等氣體將不再被用作燃料，而是在被提純后用于鐵礦石的還原反應，從而顯著提高其利用效率。因此，鋼鐵企業存在大規模對燃燒熱源的替代性需求，高溫、高效、綠色、可以實現精確控溫的

104、電加熱器將是鋼鐵企業的最優選擇之一。高還原勢氣體電阻加熱裝置可以取代原有高爐熱風爐，實現減排。在高爐煉鐵的生產過程中，需要高爐熱風爐為高爐持續不斷的提供 1000 攝氏度以上的高溫熱風，從而使爐料中的焦炭在風口前燃燒，產生高溫還原性氣體。傳統高爐熱風爐的熱量均來源于高爐煤氣、天然氣等燃料的燃燒過程。公司生產的高還原勢氣體電阻加熱裝置可以取代高爐熱風爐，為高爐提供 800-1300 攝氏度的高溫還原氣，通過對燃燒環節的替代直接減少二氧化碳排放。據統計，到 19 年末，我國 2000m3 以上的大型高爐已達到 90 余座，其中 5000m3 以上巨型高爐 8 座，4000m3 級特大型高爐 18

105、座，3000m3 級高爐 18 座，2000m3 級高爐 48 座。隨著鋼鐵工業對“雙碳”戰略的積極響應，高爐節能減碳改造的歷史趨勢到來，為公司高爐煉鋼領域電加熱器帶來廣闊需求。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表4545：公司高還原勢氣體電阻加熱裝置產品公司高還原勢氣體電阻加熱裝置產品 圖表圖表4646：公司公司熔鹽加熱器熔鹽加熱器產品產品 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 在硅料價格高企、廠商大規模擴產的背景下，公司多晶硅還原爐和冷氫化電加熱器近兩年承接訂單量實現高速增長，預計 23 年確認收入仍高。此后預計隨著下游擴產放緩，

106、原有設備更新換代成為主流需求，公司業務收入將有所回落，熔巖電加熱器、高爐煉鋼電加熱器預計 24 年起有望成為新的收入增長點，彌補因多晶硅行業短期內投資下降產生的收益減少。根據公司公告，新能源裝備制造業務方面，公司 23 年的收入目標是 25 億元（含稅），新簽訂合同目標是 20 億元（含稅）。結合光伏設備、熔鹽電加熱器、高爐煉鋼電加熱器業務，我們預計 23-25 年公司工業裝備收入 22.8/23.1/18.5 億元，同比+57%/+1%/-20%。圖表圖表4747：工業裝備收入預測工業裝備收入預測（2 22 2A A-2525E E，億元）億元）2022A2022A 2023E2023E 2

107、024E2024E 2025E2025E 光伏設備光伏設備確認收入（含稅）確認收入（含稅）（億元）（億元）25.38 23.46 16.14 光伏設備確認收入光伏設備確認收入（不含稅）（不含稅）（億元）（億元）=14.58 22.84 21.11 14.52 熱熔鹽儲能業務收入（億元）熱熔鹽儲能業務收入（億元）=1.5 2.5 高爐煉鋼業務收入（億元）高爐煉鋼業務收入（億元）=0.5 1.5 工業裝備業務總收入（億元）工業裝備業務總收入（億元）=+14.58 22.84 23.11 18.52 YOYYOY 258.7%56.7%1.2%-19.9%來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所測算

108、3 3.3 3 光通信材料：供應光纜復合鋼（鋁）塑帶，受益于光通信基建光通信材料：供應光纜復合鋼（鋁）塑帶，受益于光通信基建成長成長 公司生產的光通信用鋼（鋁）復合材料主要用于電纜、光纜的復合鋼（鋁）塑帶，是下游光纖光纜行業的重要配套產品。光通信材料業務處于成熟期，市場需求主要來自通信技術更新換代，市場競爭充分。18-19 年，受國際貿易摩擦等意外事件影響，5G 商業化應用進度低于預期，市場需求增長遲緩，國內三大通信運營商招標價平均降幅均超過30%，嚴重影響了鋼鋁塑復合材料的銷量，行業深度洗牌導致大量同類小企業退出市場。圖表圖表4848：光纜組成示意圖光纜組成示意圖 圖表圖表4949：江蘇江蘇

109、九天光通信材料產品九天光通信材料產品 來源：長飛光纖招股說明書，國金證券研究所 來源：東方電熱公司公告，國金證券研究所 由于公司子公司江蘇九天具有規模和技術上的領先優勢，在價格下跌、市場洗牌過程中抗住壓力，市占率不降反升。隨著市場景氣度好轉和行業洗牌接近完成，公司作為光通信鋼塑復合材料市場的龍頭企業，相關業務有望實現穩步增長。21 年到 22 年中國三大運營商的光纜集采回暖，量價均有所回升，21 年需求回升至 2.45 億芯公里，同時后期公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 光纖光纜改造升級以及 5G 和數據中心應用逐步落地，將為光纖光纜行業需求形成有效支撐，據億渡數據預測，22-26

110、 年中國光纖光纜需求的 CAGR 為 3.64%，26 年有望提升至2.93 億公里。目前，隨著市場需求緩慢恢復，公司光通信材料業務逐漸走出低谷，22年相關業務營業收入達到 7.21 億元，毛利率 11.09%，基本恢復到 18 年水平，預計后續保持穩定。圖表圖表5050：公司光通信材料業務在公司光通信材料業務在 1919 年受到影響年受到影響 圖表圖表5151：公司光通信材料毛利率逐漸改善公司光通信材料毛利率逐漸改善 來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 圖表圖表5252：1616-2626 中國光纖光纜需求及預測（億公里）中國光纖光纜需求及預測（億公里）來源：

111、億渡數據，國金證券研究所 四、盈利預測與投資建議 4.1 4.1 可比公司財務對比可比公司財務對比 公司 22 年業績高增，與可比公司相比，財務指標相對居中。我們選取從事熱管理業務的三花智控&盾安環境、從事多晶硅還原爐的雙良節能、從事電池殼體業務的科達利作為可比公司。與可比公司相比，公司的收入增速、歸母凈利潤增速、毛利率、凈利率水平相對保持居中。收入&利潤端，由于 22 年雙良節能單晶硅業務爆發，其收入、歸母凈利潤迎來大幅增長，科達利則充分受益于動力&儲能電池需求高增，22 年營收高增，公司同樣受益于下游光伏、新能源汽車行業需求，22 年業績高增，實現收入 38.2 億元，同比+37.0%，歸

112、母凈利潤 3.0 億元，同比+73.7%。毛利率&凈利率端，由于公司本身產品結構相對復雜，其中光通信材料及家電用電加熱器由于行業需求整體成熟穩定，毛利率相對較低，因此公司毛利率表現低于產品更聚焦新能源汽車領域的三花智控、科達利，但高于雙良節能、盾安環境。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 25 圖表圖表5353：公司與可比公司收入增速（公司與可比公司收入增速（%）圖表圖表5454：公司與可比公司歸母凈利潤增速（公司與可比公司歸母凈利潤增速（%）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 圖表圖表5555：公司與可比公司毛利率（公司與可比公司毛利率（%）圖表圖表565

113、6：公司與可比公司凈利率（公司與可比公司凈利率（%）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 4.4.2 2 盈利預測盈利預測 公司為預鍍鎳鋼國產替代先行者，電池材料業務預計迎爆發式增長，傳統主業不斷橫向拓展穩中有升。根據我們的測算，23-25 年公司預計實現營收 51.3/61.0/70.4 億元，同比分別增長 34%/19%/15%。具體拆分如下：1.家用電器用電加熱器：國內空調和小家電市場需求穩定，公司龍頭地位穩固，持續開拓新用戶，在鏟片式 PTC 替代趨勢下收入預計相對穩定，毛利率小幅提升。預計23-25年 公 司 家 用 電 器 用 電 加 熱 器 收 入1

114、3.5/13.9/14.3億 元，同 比+3.0%/+3.0%/+3.0%，毛利率 17.3%/17.6%/18.0%。2.新能源汽車用電加熱器：全球新能源汽車需求維持快速增長態勢，帶動電車 PTC 市場高增。隨著公司車用 PTC 產能規劃逐漸落地，有望緩解供不應求局面，實現業務收入逐年放量，毛利率穩定高于傳統電加熱器業務。預計 23-25 年公司新能源汽車用 電 加 熱 器 收 入5.4/9.0/15.0億 元，同 比+125%/+65%/+67%，毛 利 率21.0%/20.5%/20.5%。3.工業裝備：在硅料價格高企、廠商大規模擴產的背景下，公司多晶硅還原爐和冷氫化電加熱器近兩年承接訂

115、單量實現高速增長，預計 23 年確認收入仍高。此后隨著下游硅料價格回歸，擴產放緩，公司業務收入、毛利率或有所回落，但由于收入確認周期，24 年業績預計仍有較強支撐。同時，24 年起公司熔鹽電加熱器、高爐煉鋼用電加熱器業務預計貢獻收入，且公司為市場少數供應商，預計這兩塊業務貢獻收入新增量的同時，毛利率也更高。預計 23-25 年公司工業裝備收入 22.8/23.1/18.5 億元，同比+57%/+1%/-20%，毛利率 24.5%/23.3%/22.5%。4.動力鋰電池鋼殼材料：圓柱電池持續放量，帶動預鍍鎳鋼殼需求快速增長。海外產能供不應求，公司有望搶先抓住國產替代良機，實現業務放量。我們判斷，

116、隨著：圓柱動力電池放量，預鍍鎳鋼產品市場供不應求，預計價格在未來 2 年內保持相對高位；公司連續退火線預計于 23 年 9 月起落地，帶來生產效率的提升；規模效應帶來的單位成本降低（公司設計產能 2 萬噸，實際產能可達 6 萬噸，但產線改公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 26 動不大）；低毛利的其他業務逐步退出，預鍍鎳鋼業務在鋰電池鋼殼材料業務中的占比提升，我們預計未來兩年公司鋰電池材料業務的毛利率有望提升；但考慮到可能存在的競爭加劇帶來的價格下降風險，25 年開始業務毛利率略有回落。預計 23-25 年公司動力鋰電池鋼殼材料收入 1.9/7.3/14.8 億元，同比+236%/+280

117、%/+102%，毛利率 25.7%/32.6%/29.9%。5.光通信產品：公司光通信產品主要為光纜、電纜所需鋼（鋁）塑帶，在市場需求回暖，三大運營商穩步推進 6G 和數據中心基礎設施建設的背景下，業務收入有望實現穩定增長，毛利率保持穩定。預計 23-25 年公司光通信產品收入 7.3/7.4/7.4 億元，同比+1%/+1%/+1%，毛利率 11%/11%/11%。6.其他業務：預計 23-25 年公司其他業務收入 0.3/0.3/0.3 億元，毛利率穩定在 50%左右水平。毛利率：根據測算，23-25 年公司整體毛利率預計為 20.5%/21.4%/21.6%，毛利率提升主要系公司部分產品

118、業務起量規模效應體現，同時預鍍鎳鋼、鏟片式 PTC、電車 PTC、熔鹽電加熱器等高毛利項目出貨占比提升，盈利能力結構性優化。圖表圖表5757：公司收入、毛利率預測（公司收入、毛利率預測（2323-25E)25E)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 總營業收入（億元）總營業收入（億元）=+27.9 38.2 51.3 61.0 70.4 YOY 37%34%19%15%家用電器用電加熱器（億元）家用電器用電加熱器（億元）=13.9 13.1 13.5 13.9 14.3 YOY -6%3%3%3%新能源汽車用電加熱器（億元）新能源汽車用電加熱器（億元）=1.0 2.4 5

119、.4 9.0 15.0 YOY 135%125%65%67%工業裝備（億元）工業裝備（億元）=4.1 14.6 22.8 23.1 18.5 YOY 259%57%1%-20%動力鋰電池鋼殼材料（億元）動力鋰電池鋼殼材料（億元）=1.2 0.6 1.9 7.3 14.8 YOY -50%236%280%102%光通信產品（億元）光通信產品（億元）=7.2 7.2 7.3 7.4 7.4 YOY 0.6%1.0%1.0%1.0%其他業務（億元）其他業務（億元）=0.6 0.3 0.3 0.3 0.3 YOY -38%0%0%0%綜合毛利率綜合毛利率 17.5%20.1%20.5%21.4%21.

120、6%其中：家用電器用電加熱器其中：家用電器用電加熱器 16.8%16.9%17.3%17.6%18.0%新能源汽車用電加熱器新能源汽車用電加熱器 23.9%21.9%21.0%20.5%20.5%工業裝備工業裝備 22.5%25.9%24.5%23.3%22.5%動力鋰電池鋼殼材料動力鋰電池鋼殼材料 33.4%15.1%25.7%32.6%29.9%光通信產品光通信產品 10.2%11.1%11.0%11.0%11.0%其他業務其他業務 48.8%78.4%50.0%50.0%50.0%來源：公司公告，國金證券研究所測算 我們預測，23-25 年，公司歸母凈利潤為 4.4/5.9/7.3 億元

121、，對應 EPS 分別為0.29/0.40/0.49 元，對應 PE 分別為 18/14/11X。參考可比公司，基于公司未來預鍍鎳、電車 PTC 等高增長業務的利潤占比提升，給予公司 23 年 23X PE，目標價 6.76 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5858：可比公司估值比較（市盈率法）可比公司估值比較（市盈率法）名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 21A21A 22A22A 23E23E 24E24E 25E25E 002050.SZ002050.SZ 三花智控 26.50 0.47 0.7

122、2 0.92 1.13 1.52 54 30 29 23 17 002011.SZ002011.SZ 盾安環境 12.32 0.44 0.79 0.71 0.81 0.96 31 14 17 15 13 600481.SH600481.SH 雙良節能 10.64 0.19 0.51 1.45 1.96 2.36 53 25 7 5 5 002850.SZ002850.SZ 科達利 120.17 2.33 3.84 5.91 8.43 11.36 69 31 20 14 11 平均值平均值 52 25 18 15 11 300217.SZ300217.SZ 東方電熱 5.38 0.12 0.20

123、 0.29 0.40 0.49 47 28 18 14 11 來源：iFind，國金證券研究所 注：相關數據截至 2023 年 8 月 18 日收盤，科達利盈利預測來源于 iFind 一致預期，其他盈利預測均為國金證券研究所預測，歷史數據來源于 iFind 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 27 五、風險提示 下游新能源汽車需求不及預期風險：未來公司的汽車電加熱器、預鍍鎳鋼的終端主要應用領域預計為新能源汽車，如果新能源汽車需求未來不及預期，公司相關業務需求或不及預期。下游消費電池需求不及預期風險：當前預鍍鎳鋼材料產品下游主要為消費類電池（電動工具電池、3C 電池、一次堿性電池等），如果消

124、費電池需求未來不及預期，公司的預鍍鎳鋼需求或不及預期。下游電池企業大圓柱電池產能落地不及風險：預鍍鎳鋼行業需求擴張很大程度上受下游電池企業大圓柱電池產能釋放進度的影響，如果下游企業無法及時解決性能、良率、生產效率等量產問題，將導致大圓柱電池產能落地時間將有所延后，預鍍鎳鋼產品需求或將不及預期。預鍍鎳鋼材料客戶驗證不及預期風險：當前主流電池/結構件企業的預鍍鎳鋼材料供應商仍為海外新日鐵、東洋鋼板、TCC 等，存在公司無法通過下游客戶驗證致收入增長不及預期的風險。預鍍鎳鋼行業競爭加劇風險：預計預鍍鎳鋼行業在未來 2-3 內年存在供不應求，但是一旦海外新日鐵等企業改變策略，加大擴產力度，且國內也涌現

125、出更多競爭對手，則行業整體面臨競爭加劇、甚至價格戰的風險。預鍍鎳商業模式切換風險：當前國內的預鍍鎳企業商業模式為采購上游鋼基材，再通過加工后將產品賣給下游客戶，未來如果上游的鋼基材企業（如寶鋼）強勢介入，直接對接結構件、電池客戶，那么當前的預鍍鎳企業可能在未來切換為代加工模式，產品的銷售由上游鋼企完成，預鍍鎳企業面臨行業話語權下降，盈利下降風險。下游光伏行業需求不及預期風險：公司多晶硅還原爐、冷氫化電加熱器業務主要供應硅料生產企業，下游主要為光伏行業，如果下游光伏裝機需求不及預期，或硅料企業設備采購不及預期，則公司該部分收入將不及預期。限售股解禁風險：2023 年 3 月 28 日和 2023

126、 年 5 月 4 日，公司分別解禁限售股4648.99/1928.37 萬股，實際解禁比例為 3.12%/1.30%，均為定向增發機構配售股份。如果相關股東選擇出售公司股票，可能對公司股價造成一定沖擊。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 28 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 2,3972,397 2,7872,787 3,81

127、93,819 5,1335,133 6,1046,104 7,0427,042 貨幣資金 291 458 1,381 1,131 1,060 1,001 增長率 16.3%37.0%34.4%18.9%15.4%應收款項 1,413 1,654 2,006 2,508 2,982 3,441 主營業務成本-2,030-2,300-3,049-4,079-4,799-5,518 存貨 618 1,139 1,838 2,012 2,366 2,721%銷售收入 84.7%82.5%79.8%79.5%78.6%78.4%其他流動資產 374 883 597 646 682 718 毛利 367

128、487 770 1,054 1,305 1,524 流動資產 2,696 4,134 5,821 6,297 7,091 7,881%銷售收入 15.3%17.5%20.2%20.5%21.4%21.6%總資產 71.2%77.5%80.5%78.9%80.2%78.2%營業稅金及附加-17-19-32-41-49-56 長期投資 96 36 43 43 43 43%銷售收入 0.7%0.7%0.8%0.8%0.8%0.8%固定資產 781 840 985 1,272 1,339 1,792 銷售費用-35-45-46-62-73-85%總資產 20.6%15.8%13.6%15.9%15.1

129、%17.8%銷售收入 1.4%1.6%1.2%1.2%1.2%1.2%無形資產 177 266 256 256 255 255 管理費用-105-143-144-180-198-211 非流動資產 1,090 1,200 1,415 1,684 1,750 2,203%銷售收入 4.4%5.1%3.8%3.5%3.3%3.0%總資產 28.8%22.5%19.5%21.1%19.8%21.8%研發費用-85-111-182-241-281-317 資產總計資產總計 3,7873,787 5,3345,334 7,2367,236 7,9817,981 8,8418,841 10,08410,0

130、84%銷售收入 3.5%4.0%4.8%4.7%4.6%4.5%短期借款 205 222 230 395 80 27 息稅前利潤（EBIT）126 168 366 530 704 855 應付款項 675 1,106 1,348 1,617 1,901 2,184%銷售收入 5.3%6.0%9.6%10.3%11.5%12.1%其他流動負債 654 1,054 2,282 2,156 2,476 2,786 財務費用-21-21 2 5 5 16 流動負債 1,534 2,382 3,860 4,168 4,457 4,997%銷售收入 0.9%0.8%-0.1%-0.1%-0.1%-0.2%

131、長期貸款 100 80 0 30 40 40 資產減值損失-38-45-70-75-80-85 其他長期負債 98 64 65 64 64 64 公允價值變動收益-1 1 0 0 0 0 負債 1,732 2,526 3,925 4,262 4,561 5,101 投資收益 28 34 21 20 20 20 普通股股東權益普通股股東權益 2,040 2,799 3,294 3,702 4,262 4,966%稅前利潤 42.2%18.2%6.3%4.2%3.1%2.5%其中：股本 1,273 1,441 1,488 1,488 1,488 1,488 營業利潤 101 150 329 480

132、 649 806 未分配利潤 539 685 950 1,358 1,918 2,622 營業利潤率 4.2%5.4%8.6%9.4%10.6%11.4%少數股東權益 15 9 17 17 17 17 營業外收支-35 39 2 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,7873,787 5,3345,334 7,2367,236 7,9817,981 8,8418,841 10,08410,084 稅前利潤 66 188 331 480 649 806 利潤率 2.8%6.7%8.7%9.4%10.6%11.4%比率分析比率分析 所得稅-9-20-27-43-58-73 2020 2

133、021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 13.3%10.7%8.3%9.0%9.0%9.0%每股指標每股指標 凈利潤 57 168 303 437 591 734 每股收益 0.047 0.121 0.203 0.294 0.397 0.493 少數股東損益-3-6 2 0 0 0 每股凈資產 1.602 1.942 2.214 2.488 2.865 3.338 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 6060 174174 302302 437437 591591 734734 每股經營現金凈流 0.022-0.045 0.467 0.033 0.381 0.51

134、1 凈利率 2.5%6.2%7.9%8.5%9.7%10.4%每股股利 0.015 0.020 0.020 0.020 0.020 0.020 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 2.96%6.21%9.16%11.81%13.85%14.77%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 1.60%3.26%4.17%5.48%6.68%7.27%凈利潤 57 168 303 437 591 734 投入資本收益率 4.63%4.81%9.44%11.59%14.51%15.36%少數股東損益-3-6 2 0 0

135、0 增長率增長率 非現金支出 125 146 181 197 239 298 主營業務收入增長率 7.30%16.28%37.01%34.41%18.92%15.37%非經營收益-11-12-9-3-3-15 EBIT 增長率 139.92%33.29%117.67%44.73%32.82%21.43%營運資金變動-144-367 218-581-261-257 凈利潤增長率-161.81%187.53%73.66%44.84%35.12%24.22%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2828 -6565 694694 5050 566566 760760 總資產增長率 6.05%40.87%

136、35.65%10.29%10.78%14.06%資本開支-16-146-265-464-305-751 資產管理能力資產管理能力 投資-55-422 303 0 0 0 應收賬款周轉天數 69.5 73.8 63.7 65.0 65.0 65.0 其他 15 276 22 20 20 20 存貨周轉天數 117.5 139.4 178.2 180.0 180.0 180.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -5555 -292292 5959 -444444 -285285 -731731 應付賬款周轉天數 52.9 49.9 50.3 50.0 50.0 50.0 股權募資 0 606 3

137、02 0 0 0 固定資產周轉天數 118.9 108.7 81.2 81.1 75.2 91.5 債權募資 62-5-67 195-305-53 償債能力償債能力 其他-18-110-129-50-47-34 凈負債/股東權益-11.80%-30.54%-46.58%-29.53%-31.13%-26.62%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 4444 491491 106106 145145 -352352 -8787 EBIT 利息保障倍數 5.9 8.0-150.5-104.9-150.0-53.6 現金凈流量現金凈流量 1515 133133 860860 -249249 -7171

138、-5858 資產負債率 45.74%47.36%54.24%53.41%51.60%50.58%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 29 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周一周內內 一月一月內內 二月二月內內 三月三月內內 六月六月內內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0

139、=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 30 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、

140、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可

141、因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證

142、券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才

143、能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806