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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 鋁鋁 2023 年年 08 月月 23 日日 天山鋁業（002532）公司深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）電解鋁成本優勢突出，延長產業鏈電解鋁成本優勢突出，延長產業鏈+出海打開出海打開成長天花板成長天花板 目標價：目標價：7.59 元元 當前價：當前價：6.37 元元 天山鋁業是新疆一體化電解鋁龍頭企業天山鋁業是新疆一體化電解鋁龍頭企業。天山鋁業于 2020 年通過借殼上市，主營業務涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極碳素、

2、發電、電解鋁、高純鋁、動力電池鋁箔、鋁深加工等生產環節，是國內少數幾家具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性大型鋁企之一。截至目前，天山鋁業在產業鏈上游配套建有 6 臺 350MW發電機組、60 萬噸預焙陽極、250 萬噸氧化鋁產能，基本實現自給自足；在新疆石河子國家級經濟技術開發區已建成 120 萬噸電解鋁產能是公司主要盈利環節；下游產業鏈目前已形成 6 萬噸高純鋁和 2 萬噸電池鋁箔產能，同時加速下游領域擴張：在石河子在建 4 萬噸高純鋁和 30 萬噸動力電池鋁箔坯料產線，江陰市目前持續推進在建的 20 萬噸動力電池鋁箔產線。天山鋁業天山鋁業受益新疆能源優勢疊加一體化優勢，受益新疆能源優勢疊加

3、一體化優勢，是是 A、H 股成本最低的電解鋁股成本最低的電解鋁企業之一。企業之一。我們選取了 A、H 股的主要電解鋁標的進行橫向對比分析，2022年天山鋁業單噸成本僅為 13,436 元/噸，僅次于神火股份，明顯低于中國鋁業、中國宏橋和云鋁股份。主要原因：（1）新疆煤價遠低于內地，公司電解鋁具有較強且穩定的低成本競爭優勢：根據同花順數據，2022 年各省份的平均生產成本差異較大，最高的福建、河南超過 19700 元/噸，而最低的新疆地區僅有15778 元/噸，新疆地區是一個明顯的成本洼地；天山鋁業子公司天瑞能源自備6臺350MW發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產80%-90%的電力需求，202

4、2年公司噸鋁生產成本明顯低于新疆地區的平均值，具有顯著的競爭優勢。（2）自產自用的生產模式使天山鋁業極大節省了生產成本：公司氧化鋁毛利率在過去三年分別為 16.13%、15.10%和 1.49%，氧化鋁單噸成本明顯低于全國市場平均價；公司自2021年開始外銷部分陽極碳塊，過去兩年毛利率分別為19.79%和 18.78%，2022 年西北地區預焙陽極平均價格為 6414 元/噸（不含稅），而公司平均單噸生產成本僅為 4409 元/噸。電解鋁：經濟復蘇敏感性極強的行業。電解鋁：經濟復蘇敏感性極強的行業。截至 2023 年 7 月底，中國電解鋁運行產能達到 4260 萬噸，較年初增加 206 萬噸，

5、增幅 5.08%。其中主要增量為云南、廣西、貴州、四川等地的復產，以及少量貴州、內蒙、甘肅建成產能的投放。2023 年是中國電解鋁逐步接近產能瓶頸的一年，2023 年剩余復產產能 50.8萬噸、已建成待投產產能 20 萬噸（不含置換），假設復產產能和待投產產能全部釋放，那么中國電解鋁的運行產能將達到 4330.8 萬噸，屆時，行業內將沒有待釋放的新增產能。2023 年 7 月底電解鋁開工率已上升至 95.5%，達到歷史以來新高，我們根據各公司生產情況，預計 2023 年中國電解鋁產量為 4139萬噸，同比增長 3.40%。若下半年隨著中美庫存周期進入補庫，以及中國托底政策的不斷出臺，經濟復蘇將

6、帶動電解鋁行業景氣度明顯提升。公司公司一手出海投資鋁產業鏈，一手一手出海投資鋁產業鏈，一手布局布局高純鋁、電池鋁箔高純鋁、電池鋁箔深加工深加工板塊。板塊。公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，一期計劃 100 萬噸，同時于 2023 年 2 月公告擬間接收購印尼的三個鋁土礦采礦權，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產業鏈。電池鋁箔方面，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目，包括在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線，在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升

7、級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔產能，總產能規模達到 22 萬噸；目前 2 萬噸技改項于 2023年 7 月已實現投產，20 萬噸電池鋁箔新建項目現有 8 臺箔軋機正在安裝。高純鋁方面，6 萬噸產能已經建成投產，計劃 2023 年加快天展新材 2 萬噸高純鋁產能的投產，視下游需求情況推進另外 2 萬噸高純鋁項目的建設進度，2023年產量目標為 6 萬噸，已經成為國內高純鋁龍頭企業。投資建議：投資建議：我們預計天山鋁業2023-2025年歸母凈利潤分別為26.87億元、35.30億元、45.20 億元，分別同比增長 1.4%、31.4%、28.0%，對應當前估值為 11倍、8 倍、7 倍。天山鋁業

8、具有明顯的成本優勢，并且正在積極向海外布局鋁產業鏈業務，同時積極拓展下游深加工產品業務，有望實現穩健增長，我們看好天山鋁業未來的成長性以及競爭優勢的穩定性?？紤]到根據同行業可比公司 證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分析師：鞏學鵬證券分析師：鞏學鵬 郵箱： 執業編號：S0360522120001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)465,188.54 已上市流通股(萬股)383,896.70 總市值(億元)296.33 流通市值(億元)244.54 資

9、產負債率(%)58.30 每股凈資產(元)5.02 12 個月內最高/最低價 9.09/5.94 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-30%-18%-7%5%22/0822/1123/0123/0323/0623/082022-08-232023-08-22天山鋁業滬深300華創證券研究所華創證券研究所 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 估值情況，給予天山鋁業 2024 年略高于行業平均水平的 10 倍市盈率的估值，對應市值為 353 億元，目標價為 7.59 元，相較當

10、前有 19%空間，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：國內經濟復蘇不及預期；美國衰退風險；再生鋁放量超預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)33,008 27,680 28,061 29,296 同比增速(%)14.8%-16.1%1.4%4.4%歸母凈利潤(百萬)2,650 2,687 3,530 4,520 同比增速(%)-30.9%1.4%31.4%28.0%每股盈利(元)0.57 0.58 0.76 0.97 市盈率(倍)11 11 8 7 市凈率(倍)1.3 1.2 1.1 1.0 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價

11、為2023年8月22日收盤價 fYmNvMxOmP9WaQdN9PnPmMmOsRfQoOyQfQsQrNbRrRvMvPtOvNNZrMtM 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文首先對天山鋁業的主要業務進行了細致、清晰的梳理，更重要的是，清晰地用數據展現了天山鋁業在電解鋁行業的競爭優勢和優勢來源。投資邏輯投資邏輯 天山鋁業受益新疆能源優勢疊加一體化優勢，是天山鋁業受益新疆能源優勢疊加一體化優勢，是 A、H 股成本最低

12、的電解鋁企股成本最低的電解鋁企業之一。業之一。我們選取了 A、H 股的主要電解鋁標的進行橫向對比分析，2022 年天山鋁業單噸成本僅為 13,436 元/噸，僅次于神火股份，明顯低于中國鋁業、中國宏橋和云鋁股份。主要原因：（1）新疆煤價遠低于內地，公司電解鋁具有較強且穩定的低成本競爭優勢；（2）自產自用的生產模式使天山鋁業極大節省了生產成本。公司一手出海投資鋁產業鏈，一手布局高純鋁、電池鋁箔深加工板塊。公司一手出海投資鋁產業鏈，一手布局高純鋁、電池鋁箔深加工板塊。公司計劃在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，一期建設 100 萬噸，同時收購印尼三個鋁土礦采礦權，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦

13、資源，進一步延伸鋁產業鏈。電池鋁箔方面，積極推進年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目；高純鋁方面，6 萬噸產能已經建成投產，計劃 2023 年加快天展新材 2 萬噸高純鋁產能的投產，視下游需求情況推進另外 2 萬噸高純鋁項目的建設進度，2023 年產量目標為 6 萬噸。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 關鍵假設：（1）銷量：2023-2025 年公司電解鋁銷量分別為 115 萬噸、115 萬噸、115 萬噸；高純鋁銷量分別為 6.0 萬噸、7.0 萬噸、8.0 萬噸；電池箔銷量分別為 4.0 萬噸、8.0 萬噸、15.0 萬噸。（2）價格：2023-2025 年公司鋁錠售價分別

14、上漲-5%、4%、5%；氧化鋁價格分別上漲-3%、0%、2%；預焙陽極價格分別上漲-20%、0%、5%；高純鋁加工費分別上漲-10%、3%、3%；電池鋁箔加工費-20%、-10%、-10%。（3）成本：2023-2025 年單噸用電成本分別上漲-2%、-5%、3%；電池鋁箔單噸加工成本-20%、-20%、-20%；氧化鋁毛利率分別為1%、1%、1%；預備陽極毛利率分別為 0%、2%、5%。盈利預測：我們預計天山鋁業 2023-2025 年實現營業收入 276.80 億元、280.61億元、292.96 億元，分別同比增長-16.1%、1.4%、4.4%；實現歸母凈利潤 26.87億元、35.3

15、0 億元、45.20 億元，分別同比增長 1.4%、31.4%、28.0%。估值與投資建議：我們選取 A 股相似的電解鋁、氧化鋁、深加工企業南山鋁業、中國鋁業、云鋁股份作為可比公司進行對比分析，可比公司在2023-2025 年平均市盈率為 11 倍、9 倍、8 倍?？紤]到天山鋁業具有明顯的成本優勢，并且正在積極向海外布局鋁產業鏈業務，同時積極拓展下游深加工產品業務，有望實現穩健增長，給予天山鋁業 2024 年略高于行業平均水平的 10倍市盈率的估值，對應市值為 353 億元，目標價為 7.59 元，相較當前有 19%空間，給予“推薦”評級。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究

16、報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目錄目錄 一、一、天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業.7（一）發展歷程：2010 年成立的新疆電解鋁龍頭企業.7（二）股權結構：一致行動人股權相對集中.7（三）產業鏈梳理：鋁產業鏈上下游一體化布局.8（四）經營業績：以電解鋁為基礎，上延下擴拓展成長空間.9 二、二、電解鋁：經濟復蘇敏感性極強的行業電解鋁：經濟復蘇敏感性極強的行業.13（一）供給端：國內產能受限，距離產能瓶頸一步之遙.13（二）需求端：國內地產竣工走強，補庫周期有望啟動支撐鋁價.14 三、三、電池鋁箔：鋁加工行

17、業中高增長的細分產品電池鋁箔：鋁加工行業中高增長的細分產品.17（一）需求：動力+儲能驅動，鈉離子電池產業化提速.17（二）供給：新增項目較多，23 年整體供應偏緊，下半年逐步緩解.19 四、四、高純鋁：壟斷競爭競爭格局明確，下游受益新能源高純鋁：壟斷競爭競爭格局明確，下游受益新能源.22（一）供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成.22（二）需求：主要應用于電子鋁箔，近年來需求受新能源帶動.23 五、五、成本優勢對比：新疆能源優勢疊加一體化優勢，公司極具競爭力成本優勢對比：新疆能源優勢疊加一體化優勢，公司極具競爭力.26（一）新疆能源成本優勢.26（二）一體化產業鏈優勢.27 六、六、盈

18、利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.29（一）公司 2023 年生產經營規劃.29（二）盈利預測.29（三）估值與投資建議.31 七、七、風險提示風險提示.32 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 天山鋁業發展歷程.7 圖表 2 天山鋁業股權結構.8 圖表 3 國內外產業鏈布局圖.9 圖表 4 公司上游產品產量變化（萬噸）.10 圖表 5 公司下游產品產量變化（萬噸）.10 圖表 6 近四年 A00 鋁錠價格變化（元/噸）.10 圖表 7 近三年公司自

19、產鋁錠成本變化（元/噸）.10 圖表 8 公司近四年各產品營收變化（百萬元）.11 圖表 9 2022 年公司各產品營收占比.11 圖表 10 2022 年公司產品毛利占比.11 圖表 11 公司近三年產品毛利率（%）.11 圖表 12 近三年利潤變化（百萬元）.12 圖表 13 近三年毛利率和凈利率變化.12 圖表 14 近三年公司資產負債情況（百萬元）.12 圖表 15 近三年公司主要費用率變化情況.12 圖表 16 中國電解鋁已建成新產能 2023 年擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）.13 圖表 17 中國電解鋁產量預測.13 圖表 18 全國電解鋁建成產能、運行產能及開工率.13 圖

20、表 19 全球電解鋁日均產量（萬噸）.14 圖表 20 西歐+中歐電解鋁日均產量（萬噸）.14 圖表 21 2021 年電解鋁下游消費結構.14 圖表 22 房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比（%）.15 圖表 23 中國新能源對鋁的需求量測算.16 圖表 24 國內電解鋁社會庫存（萬噸）.16 圖表 25 SHFE 電解鋁庫存（萬噸）.16 圖表 26 2021 年包裝箔產量最大，達到 235 萬噸.17 圖表 27 2021 年包裝箔占鋁箔總產量的 52%.17 圖表 28 鈉離子電池主要公司規劃及進展.17 圖表 29 全球電池鋁箔需求量測算.19 圖表 30 2021 年電池鋁箔競爭

21、格局.20 圖表 31 2022H1 電池鋁箔競爭格局.20 圖表 32 電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）.20 圖表 33 電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）.21 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 34 三層電解法與偏析法對比.22 圖表 35 中國高純鋁行業供給情況.23 圖表 36 中國國內高純鋁產量.23 圖表 37 高純鋁下游需求占比.24 圖表 38 近三年中國鋁箔材產量.24 圖表 39 中國鋁電解電容器產量預測.25 圖表 40 中國鋁電解電容器市場規模預測.

22、25 圖表 41 電解鋁單噸售價.26 圖表 42 電解鋁單噸成本.26 圖表 43 電解鋁單噸毛利.26 圖表 44 電解鋁毛利率.26 圖表 45 各地區電解鋁冶煉成本（元/噸）.27 圖表 46 截至 2021 年末主要省份鋁土礦儲量占比.27 圖表 47 截至 2021 年末主要省份鋁土礦儲量（萬噸）.27 圖表 48 公司氧化鋁毛利及毛利率.28 圖表 49 2020-2022 年氧化鋁市場價與公司成本對比.28 圖表 50 公司預焙陽極毛利及毛利率.28 圖表 51 2020-2022 年預焙陽極市場價與公司成本對比.28 圖表 52 2023 年產量經營目標.29 圖表 53 盈

23、利預測拆分（億元）.30 圖表 54 可比公司估值.31 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業天山鋁業：新疆一體化電解鋁龍頭企業 天山鋁業主營業務涵蓋鋁土礦、氧化鋁、陽極碳素、發電、電解鋁、高純鋁、動力電池鋁箔、鋁深加工等生產環節，是國內少數幾家具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業之一。截至目前，天山鋁業在新疆石河子國家級經濟技術開發區已建成 120 萬噸電解鋁生產線、6 萬噸高純鋁生產線，在建 4 萬噸高純鋁生產線和 30

24、 萬噸動力電池鋁箔坯料生產線，配套建有 6 臺 350MW 發電機組和 30 萬噸預焙陽極生產線；在新疆阿克蘇地區阿拉爾市國家級經濟開發區已建成 30 萬噸預焙陽極生產線；在廣西靖西市已建成 250 萬噸氧化鋁生產線；在江蘇江陰市在建一期 20 萬噸動力電池鋁箔生產線和 2 萬噸電池鋁箔技改項目生產線。（一）（一）發展歷程發展歷程：2010 年成立的新疆電解鋁龍頭企業年成立的新疆電解鋁龍頭企業 2010 年，新疆生產建設兵團第八師天山鋁業有限公司注冊成立，為支援新疆生產建設兵團，進駐石河子經濟技術開發區化工新材料產業園區。2020 年 6 月 12 日，中國證監會核準新界泵業重大資產置換及發行

25、股份購買資產暨關聯交易事項后，天山鋁業成功“借殼”新界泵業上市，剝離新界泵業原水泵業務，成為具有完整一體化鋁產業鏈優勢的綜合性鋁生產、制造和銷售的大型企業，主營業務變更為原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產和銷售。上市公司名稱變更為天山鋁業集團股份有限公司，證券簡稱由“新界泵業”變更為“天山鋁業”。圖表圖表 1 天山鋁業發展歷程天山鋁業發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，華創證券（二）（二）股權結構股權結構：一致行動人股權相對集中：一致行動人股權相對集中 天山鋁業的天山鋁業的股東中，錦隆能源、錦匯能源、曾超懿、曾超林為一致行動人，總體持股比股東中，錦隆能源、錦匯能源、曾

26、超懿、曾超林為一致行動人，總體持股比例約為例約為 42.01%。此外，華融致誠持股 5%，蕪湖信澤持股 3.13%，香港中央結算有限公 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 司持股 2.97%。天山鋁業下設多家子公司，共同構建產業鏈一體化優勢。天山鋁業下設多家子公司，共同構建產業鏈一體化優勢。其中，天瑞能源主要負責發電業務，天山盈達與南疆碳素負責陽極碳素生產業務，靖西天桂鋁業負責氧化鋁生產業務，天山鋁業有限公司負責電解鋁生產與銷售，江陰新仁鋁業為鋁合金材料的生產和銷售，天展新材料科技的主營業務

27、為高純鋁及鋁制品的生產和銷售。圖表圖表 2 天山鋁天山鋁業股權結構業股權結構 資料來源：公司公告，華創證券 注：截止至2023年7月（三）（三）產業鏈產業鏈梳理梳理：鋁產業鏈上下游一體化布局：鋁產業鏈上下游一體化布局 公司目前生產的產品主要包括電解鋁、高純鋁、電池鋁箔、氧化鋁、陽極碳素。公司目前生產的產品主要包括電解鋁、高純鋁、電池鋁箔、氧化鋁、陽極碳素。其中，電解鋁產品主要為 A00 標準鋁錠，高純鋁產品主要為 4N6 高純鋁，電池鋁箔產品主要為新能源電池用鋁箔，氧化鋁產品主要為冶金級三氧化二鋁，陽極碳素產品主要用于生產預焙陽極碳素，為電解鋁生產的輔助原材料。公司五大生產基地，戰略選址資源能

28、源優勢，具有穩定的低成本優勢。公司五大生產基地，戰略選址資源能源優勢，具有穩定的低成本優勢。五大生產基地分別為國內原材料氧化鋁生產基地、電解鋁生產基地、下游高純鋁新材料產品基地、下游新能源電池鋁箔加工基地以及海外鋁土礦與氧化鋁生產基地。（1）原材料氧化鋁基地：）原材料氧化鋁基地：位于廣西百色國家生態型鋁產業示范基地。靖西天桂建有 250萬噸氧化鋁生產線，并在百色地區配套鋁土礦資源作為保障，可滿足集團內氧化鋁生產的全部需要。目前，公司正在積極推進靖西天桂鋁土礦探轉采進度，穩定國內原料供應渠道。（2）電解鋁生產基地：）電解鋁生產基地：位于國家級石河子經濟技術開發區。天鋁有限建成 120 萬噸電解鋁

29、產能；并配套天瑞能源 6 臺 350MW 自備發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產 80%-90%的電力需求；公司在石河子配套建成盈達碳素 30 萬噸預焙陽極碳素產能，在南疆阿拉爾配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個碳素配套產能 60 萬噸可以滿足天鋁有限全部電解鋁生產所需陽極碳素的需要。（3）下游高純鋁新材料產品基地：）下游高純鋁新材料產品基地：位于國家級石河子經濟技術開發區。目前已建成 6 萬噸高純鋁產能，另有 4 萬噸產能正在建設中，未來總產能規模將達到 10 萬噸，成為全球領先的高純鋁生產企業。公司同時投入高純鋁合金大板錠生產線，用于向海外客戶提供可直接用于下游電子光箔軋制的高純鋁

30、合金大板錠，進一步延伸下游高純鋁產品品類和 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 附加值。（4）下游新能源電池鋁箔加工基地：）下游新能源電池鋁箔加工基地：為公司切入新能源電池鋁箔領域的重要布局，目前計劃興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目。項目內容主要包括在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔產能，總產能規模達到 22 萬噸。（5）海外鋁土礦和

31、氧化鋁生產基地：）海外鋁土礦和氧化鋁生產基地：為公司海外布局鋁產業鏈的重要基地。在鋁土礦資源方面，公司于 2023 年 2 月公告境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土礦的采礦權。該等礦權位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區，礦區總占地面積合計約 3 萬公頃，總勘探面積達 25.90 萬公頃，公司將聘任專業勘探機構對三個礦區進行詳細勘探。鎖定印尼鋁土礦資源后，公司將在當地進一步擴大全產業鏈規模，計劃投資 15.56 億美元在園區中先行建設 200 萬噸氧化鋁生產線，其中一期計劃投資 9.52 億美元建設 100

32、萬噸氧化鋁生產線，目前已經著手啟動前期準備工作。公司致力于在印尼打造鋁土礦、氧化鋁、電解鋁、深加工和配套產業鏈的大型一體化鋁工業園。圖表圖表 3 國內外產業鏈布局圖國內外產業鏈布局圖 資料來源：公司公告，華創證券（四）（四）經營業績經營業績：以電解鋁為基礎，上延下擴拓展成長空間：以電解鋁為基礎，上延下擴拓展成長空間 公司近年來電解鋁產量基本穩定，同時加速向上下游延伸拓展。公司近年來電解鋁產量基本穩定，同時加速向上下游延伸拓展。上游產品中，原鋁產能120 萬噸，產量基本保持平穩，2019-2022 年均在 115 萬噸上下；氧化鋁方面隨著靖西天桂投產和二期擴產，產量逐年上漲，2019-2022

33、年產量分別為 0、74.97 萬噸、90.68 萬噸、154.03 萬噸，目前靖西天桂 250 萬噸氧化鋁項目已經滿負荷運行；預焙陽極方面，隨著南疆碳素 30 萬噸產能在 2021 年逐步投產，2019-2022 年產量分別為 31.37 萬噸、31.57萬噸、47.09 萬噸、51.25 萬噸，目前碳素產能 60 萬噸，自給率達到 100%。發力深加工產品，發力深加工產品，不斷提高高純鋁產能，并快速切入電池鋁箔領域。不斷提高高純鋁產能，并快速切入電池鋁箔領域。高純鋁是公司重點發展的下游領域之一，目前公司已經建成 6 萬噸高純鋁產能，計劃 2023 年視下游需求，推進另外 2 萬噸高純鋁項目的

34、建設進度，完成年內累計 6 萬噸的產量目標。電池鋁箔對公司具有戰略意義的發展方向，2023 年公司將著力推進江陰 20 萬噸電池鋁箔新建項目以及 2 萬噸技改項目的建設工作，并推動上游 30 萬噸電池鋁箔坯料項目建設，實現自給 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 自足。電池鋁箔項目進展順利。電池鋁箔項目進展順利。根據公司 2022 年年報，截至 2022 年末，公司在新疆石河子建設的 30 萬噸鋁箔坯料項目已完成鑄軋一車間廠房鋼結構吊裝，鑄軋二車間廠房樁基施工，冷軋車間廠房樁基和鋼結構基礎

35、施工，完成了部分鑄軋機、熔煉保護設備的基礎澆筑。江陰 2 萬噸電池鋁箔技改項目首臺箔軋機于 2022 年 12 月實現帶料調試，根據公司官方公眾號發布，已于 7 月如期投產；根據近期公司投資者回復，20 萬噸新建項目現有 8 臺箔軋機正在安裝，其中 3 臺箔軋機已進入安裝最后階段并即將開始帶料調試。預計到今年底，新建項目將完成 16 臺箔軋機的安裝工作。行業認證方面，IATF16949 體系認證通過了現場認證審核。圖表圖表 4 公司上游產品產量變化（萬噸）公司上游產品產量變化（萬噸）圖表圖表 5 公司下游產品產量變化（萬噸）公司下游產品產量變化（萬噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公

36、司公告，華創證券 近三年公司主營產品近三年公司主營產品 A00 鋁錠價格整體呈波動上升趨勢，自產鋁錠營業成本隨銷量增長鋁錠價格整體呈波動上升趨勢，自產鋁錠營業成本隨銷量增長逐漸增加。逐漸增加。過去三年鋁錠平均價格與公司相應平均成本均呈上漲趨勢，毛利過去三年分別為 5413.74 元/噸、9106.17 元/噸、6462.66 元/噸。圖表圖表 6 近四年近四年 A00 鋁錠價格變化（元鋁錠價格變化（元/噸）噸）圖表圖表 7 近三年公司自產鋁錠成本變化（元近三年公司自產鋁錠成本變化（元/噸）噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司主營產品為自產鋁錠，另有公司主營產品為

37、自產鋁錠，另有少量少量相關相關原材料和加工產品出售，高純鋁和電池鋁箔占原材料和加工產品出售，高純鋁和電池鋁箔占比有望進一步擴大比有望進一步擴大。2022 年公司總營收為 330.08 億元，其中自產鋁錠營收占比 61.28%，是最主要的外售產品；另有 26%左右的營收來自外購鋁錠，近年來其占比呈下降趨勢；隨著高純鋁和電池箔產量的提升，預計 2023 年這兩種深加工產品占比有望進一步提升。除此以外還有少量氧化鋁、預焙陽極和鋁制品外售。0204060801001201401601802019202020212022原鋁氧化鋁預焙陽極0.000.010.010.020.020.030.030.040

38、.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52019202020212022高純鋁電池鋁箔（右軸）05,00010,00015,00020,00025,0002019-01-10 2019-11-20 2020-09-20 2021-07-31 2022-06-10 2023-04-200100020003000400050006000700080009000100000500010000150002000025000202020212022單位平均成本單位平均價格單位毛利（右軸）天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

39、：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 8 公司近公司近四四年各產品營收變化（百萬元）年各產品營收變化（百萬元）圖表圖表 9 2022 年公司各產品營收占年公司各產品營收占比比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 自產鋁錠自產鋁錠是主要的盈利來源是主要的盈利來源，高純鋁，高純鋁毛利較高毛利較高。2022 年公司實現毛利 50.46 億元，自產鋁錠貢獻毛利 46.40 億元，占比約 92%；高純鋁雖然營收占比只有 3.11%，但毛利占比卻達到 6.92%，2020-2022 年毛利率分別為 48.24%、42.85%、34.04%，毛利率明顯高于其他產品。圖表

40、圖表 10 2022 年公司產品毛利占比年公司產品毛利占比 圖表圖表 11 公司近三年產品毛利率（公司近三年產品毛利率（%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年年由于原材料價格上漲以及鋁價下跌，天山鋁業受到成本拖累，歸母凈利潤由于原材料價格上漲以及鋁價下跌，天山鋁業受到成本拖累，歸母凈利潤同比下同比下降降 31%。2022 年受到煤價、油價上漲影響，公司電力和陽極碳素等成本有較大幅度上漲，2022 年下半年鋁價處于行業平均成本線上下波動，行業盈利水平進一步收窄。2022 年公司歸母凈利潤為 26.50 億元，同比下降 30.85%，扣非歸母凈利潤為 25.3

41、8 億元，同比下降 31.29%。050001000015000200002500030000350002019202020212022自產鋁錠外購鋁錠預焙陽極氧化鋁鋁制品高純鋁電池鋁箔其他業務自產鋁錠,91.96%高純鋁,6.92%其他,1.11%0%10%20%30%40%50%60%202020212022自產鋁錠預焙陽極高純鋁 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 近三年利潤變化（百萬元）近三年利潤變化（百萬元）圖表圖表 13 近三年近三年毛利率和凈利率毛利率和凈利率

42、變化變化 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 近年來近年來公司資產負債率逐步改善。公司資產負債率逐步改善。公司近年來業績穩中向好，2020-2022 年公司資產負債率分別為 61.85%、60.23%、59.73%，總體上呈現小幅下降趨勢。資產總額在 2022 年達到 567.2 億元，負債總額為 338.8 億元。公司各項公司各項費用中財務費用占比最高，研發費用穩健增長。費用中財務費用占比最高，研發費用穩健增長。公司近年來高度重視創新研發，2022 年公司研發人員數量達到 591 人，同比增長 34.76%，總體研發費用達到 2.42 億元，同比增長 51.28%，研

43、發費用率為 0.73%。2022 年公司財務費用為 7.87 億元，占營業收入的 2.38%。圖表圖表 14 近三年公司資產負債情況（百萬元）近三年公司資產負債情況（百萬元）圖表圖表 15 近三年公司主要費用近三年公司主要費用率率變化情況變化情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,000202020212022營業利潤歸屬母公司股東的凈利潤營業利潤同比（右軸）歸母凈利潤同比（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%202

44、020212022銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)58.50%59.00%59.50%60.00%60.50%61.00%61.50%62.00%62.50%010,00020,00030,00040,00050,00060,000202020212022資產合計負債合計資產負債率（右軸）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%202020212022銷售費用管理費用研發費用財務費用 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 二、二、電解鋁電解鋁：經濟復蘇敏感性極強的行業

45、：經濟復蘇敏感性極強的行業（一）（一）供給端：國內供給端：國內產能受限產能受限，距離產能瓶頸一步之遙，距離產能瓶頸一步之遙 2023 年年 6 月后復產加速月后復產加速。根據阿拉丁統計，截至 2023 年 7 月底，中國電解鋁運行產能達到 4260 萬噸，較年初增加 206 萬噸，增幅 5.08%。其中主要增量為云南、廣西、貴州、四川等地的復產，以及少量貴州、內蒙、甘肅建成產能的投放。2023 年是中國電解鋁逐步接近產能瓶頸的一年。年是中國電解鋁逐步接近產能瓶頸的一年。據百川統計，截止 2023 年 8 月 3 日，2023 年剩余復產產能 50.8 萬噸、已建成待投產產能 20 萬噸（不含置

46、換），假設復產產能和待投產產能全部釋放，那么中國電解鋁的運行產能將達到 4330.8 萬噸，屆時，行業內將沒有待釋放的新增產能。圖表圖表 16 中國中國電解鋁電解鋁已建成已建成新產能新產能 2023 年年擬投產、在建產能可投產明細擬投產、在建產能可投產明細（萬噸）（萬噸）企企 業業 新產能新產能 新產能已投產新產能已投產 待開工新產能待開工新產能 始投產時間始投產時間 年內另在建且具年內另在建且具備投產能力備投產能力 預期年內還可預期年內還可投產投產 預期年度最終預期年度最終實現累計實現累計 甘肅中瑞鋁業 11.2 11.2 0 2023/1 0 0 11.2 內蒙白音華煤電 26 6 20

47、2023/1 0 20 26 云南宏泰新型材料公司 108 25 83 2023Q2 0 30 55 貴州興仁登高新材料 12.5 12.5 0 2023Q2 0 0 12.5 貴州元豪鋁業 10 8 0 2023/1 0 0 8 貴州華仁新材料 10 10 0 2023Q3 0 0 10 總計總計 177.7 72.7 103 0 50 122.7 資料來源：百川盈孚，華創證券 2023 年年 7 月底，電解鋁開工率已上升至月底，電解鋁開工率已上升至 95.5%，達到歷史以來新高。，達到歷史以來新高。我們根據各公司生產情況，預計 2023 年中國電解鋁產量為 4139 萬噸，同比增長 3.4

48、0%。根據阿拉丁統計，7 月底，中國現有開工產能 4260 萬噸，總產能 4461 萬噸，開工率達到 95.5%，創歷史新高。圖表圖表 17 中國電解鋁產量預測中國電解鋁產量預測 圖表圖表 18 全國電解鋁建成產能全國電解鋁建成產能、運行產能運行產能及開工率及開工率 資料來源：百川盈孚，華創證券測算 注：23年7月起為測算值 資料來源：Wind，華創證券 海外電解鋁產能復產極少。海外電解鋁產能復產極少。在 2022 年，SMM 統計海外減產的電解鋁產能達到 146 萬噸以上，這其中很多產能有著較長的使用年限，已經生產經營幾十年甚至上百年，設備陳-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.0

49、0%6.00%8.00%10.00%12.00%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.002019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月電解鋁累計產量(萬噸)累計同比(右軸)82%84%86%88%90%92%94%96%98%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020

50、20年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月電解鋁在產產能(萬噸)電解鋁總產能(萬噸)開工率(右軸)天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 舊，生產效率低，能耗高，2022 年的海外電解鋁減產并不完全是電價因素，而更像是一個導火索，加速了老舊產能的出清。因此目前即便歐洲天然氣價格回到了 2021 年的水平，這部分減產產能能夠恢復

51、生產的也寥寥無幾，例如美鋁的西班牙工廠計劃 24 年復產，今年沒有貢獻，我們預計復產的體量非常有限。從 IAI 統計數據來看，西歐、中歐地區的電解鋁日均產量在 2021 年底和 2022 年初有一段大幅下降的階段，而在 2022 年底，歐洲能源危機爆發一年之后，西歐和中歐的電解鋁日均產量仍然在進一步走低，不但沒有因為能源價格回落而復產，甚至已經降到歷史最低。能源危機導致的減產可能是永久的產能出清。能源危機導致的減產可能是永久的產能出清。圖表圖表 19 全球電解鋁日均產量（萬噸）全球電解鋁日均產量（萬噸）圖表圖表 20 西歐西歐+中歐電解鋁日均產量（萬噸）中歐電解鋁日均產量（萬噸）資料來源：Wi

52、nd，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（二）（二）需求端：國內需求端：國內地產竣工走強地產竣工走強，補庫周期補庫周期有望啟動支撐鋁價有望啟動支撐鋁價 電解鋁主要應用于輕工業、電器行業、機械制造、電子行業、交通運輸、冶金以及房產建筑等行業，其中，建筑地產和交通運輸需求占比最高，兩者合計達 50%以上。新能源的高速放量也貢獻了較多需求增量。圖表圖表 21 2021 年電解鋁下游消費結構年電解鋁下游消費結構 資料來源：中商情報網，華創證券 1616.51717.51818.51919.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月全球全球電解鋁日均產量電解鋁日均產量(萬噸萬噸)2

53、018年2019年2020年2021年2022年2023年0.70.750.80.850.90.9511.051.11月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月西歐西歐+中歐中歐電解鋁日均產量電解鋁日均產量(萬噸萬噸)2018年2019年2020年2021年2022年2023年 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2022 年年年底年底至今至今，各項，各項托底托底地產地產行業行業的政策持續落地的政策持續落地：2022 年 11 月 8 日,交易商協會發文支持民企債券融資；11

54、 月 12 日，央行、銀保監會共同推出“十六條”政策，大范圍覆蓋了行業供需兩端的多數問題，其中不乏穩定信托融資、延長貸款集中度管理等創新表述，同時也開啟了行業政策的全面轉向；多家銀行對外宣布與房企簽訂合作協議，授予房企授信額度；證監會決定在股權融資層面進行五項優化措施，支持上市房企股權融資。需求端，“因城施策”，對符合條件的城市，可由當地自主決定貸款利率下限；多個非核心城市推出放松公積金貸款、住房補貼等政策。2023 年年地產地產竣工竣工數據已經數據已經發生發生了積極轉變。了積極轉變。當前政府部門更加關注“保交樓”，今年以來，證監會宣布啟動不動產私募投資基金試點，以進一步支持不動產市場平穩健康

55、發展。這意味著無論地產企業經營狀況如何，資金注入或有助于緩解資金緊張的問題，在建項目有望得到更為順暢的施工、竣工和銷售。因此，我們認為 2023 年地產行業的竣工有望明顯拉動電解鋁需求。地產竣工面積累計同比數據已經從 2022 年 7 月最低值-23.3%修復至2023 年 6 月的 19.0%。圖表圖表 22 房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比房屋新開工、施工、竣工、銷售面積同比（%）資料來源：Wind，華創證券 當新能源疊加經濟復蘇，新能源的高速放量將當新能源疊加經濟復蘇，新能源的高速放量將貢獻貢獻較大的較大的需求彈性需求彈性，預計，預計 2023 年新增新年新增新能源（新能源車能源（新

56、能源車+光伏）需求光伏）需求 124 萬噸萬噸。新能源車相較于燃油車需要消耗更多的鋁材，包括動力電池箔、電池殼、汽車鋁板、一體化壓鑄、以及各類零部件等等，光伏項目也需要用到更多的鋁制框架。在宏觀經濟較弱的時候，由于新能源需求占比較小，難以起到明顯的作用，仍以宏觀為主導，但是當經濟復蘇周期中，新能源貢獻了一部分的高增速增量，那么就有望放大需求的彈性。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 23 中國新能源對鋁的需求量測算中國新能源對鋁的需求量測算 資料來源：Wind，高工鋰電，CPIA

57、，百川盈孚，中汽協，華創證券測算 當前庫存處于歷史低位當前庫存處于歷史低位。截止到 2023 年 8 月 10 日，國內電解鋁社會庫存降至 52.5 萬噸，上期所庫存降至 11.28 萬噸，均處于近幾年的低位。圖表圖表 24 國內電解鋁社會庫存國內電解鋁社會庫存（萬噸萬噸）圖表圖表 25 SHFE 電解鋁庫存電解鋁庫存（萬噸萬噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 三、三、電池鋁箔電池鋁箔：鋁加工行業中高增長的細分產品：鋁加工行業

58、中高增長的細分產品 鋁箔下游應用領域廣泛，主要用于綠色包裝、家用、家電、電子通訊、交通運輸、印刷、化工、建材、裝飾等行業。根據中國有色金屬加工工業協會統計，其中包裝及容器箔占比最大，達到全部鋁箔的 52%，其次是空調箔，占比 22%。圖表圖表 26 2021 年包裝箔產量最大，達到年包裝箔產量最大，達到 235 萬噸萬噸 圖表圖表 27 2021 年包裝箔占鋁箔總產量的年包裝箔占鋁箔總產量的 52%資料來源：中國有色金屬加工協會，華創證券 資料來源：中國有色金屬加工協會，華創證券 鋰離子電池用鋁箔分為：鋰電池正極集流體用鋁箔、鋰電池外包裝鋁塑膜用鋁箔、極耳用鋁箔。通常所說的電池鋁箔，是指鋰電池

59、正極集流體用鋁箔。電池正極箔一方面是集流體電極，另一方面又是鋰電池正極材料的載體，也就是鋰電材料要涂布其上。電池鋁箔是鋰電池生產的重要原材料。正極由正極極耳、高溫膠帶、正極集流體鋁箔和正極材料組成，正極集流體鋁箔厚約 0.016mm。（一）（一）需求：動力需求：動力+儲能驅動，鈉離子電池產業化提速儲能驅動，鈉離子電池產業化提速 鈉離子電池材料體系有所變化，負極集流體鋁箔可以替代銅箔。鈉離子電池材料體系有所變化，負極集流體鋁箔可以替代銅箔。在原理上，鈉離子電池體系仍是“搖椅模型”，與鋰離子電池體系類似；但因為 Li+與 Na+的性質的異同導致鈉離子電池在材料體系選擇存在一定異同。由于鋁箔成本與質

60、量優勢明顯，且鋁和鈉在負極低電位不會發生合金化反應，鈉電池正負極集流體全部使用鋁箔。而同時考慮到負極集流體需求量比正極略高且鈉離子電池能量密度相對較低，鈉離子電池鋁箔需求量將是鋰電池的兩倍以上。電池鋁箔有望受益鈉離子電池產業化提速。電池鋁箔有望受益鈉離子電池產業化提速。2022 年 9 月 30 日，華陽股份首批量產 1GWh鈉離子電芯生產線在山西陽泉正式投運，10 月 27 日傳藝科技 200MWh 鈉離子電池中試線投產，中科海鈉 2021 年已投運 1MWh 鈉離子電池儲能系統，此外規劃 5GWh 鈉離子電池規?；a線，一期 1GWh 已投產。各電池廠紛紛加速布局鈉離子電池，依據各公司規劃

61、，2023 年眾鈉能源、維科技術、傳藝科技等多家電池廠將建成新產能。圖表圖表 28 鈉離子電池主要公司規劃及進展鈉離子電池主要公司規劃及進展 公司公司 具體規劃具體規劃 中科海鈉 有望實現 100MW 級鈉離子電池儲能系統推廣應用，阜陽生產線規劃產能 5GWh,一期 1GWh2022 年 11 月 29 日生產線下線，二期規劃 4GWh。計劃 23 年阜陽生產線擴產到 3-5GW,計劃 24 年與下游客戶合作，產能擴大到 10GW 以上。與楚能新能源股份有限公司簽訂戰略合作框架協議。鈉創新能源 2022 年 10 月 25 日年產 4 萬噸鈉離子電池正極材料項目（一期）投產，未來 3-5 年分

62、期建設 8 萬噸正極材料和配套電解液生產線。0%20%40%60%80%100%120%050100150200250包裝箔空調箔電子箔電池箔其它產量（萬噸）增幅（右軸）包裝箔,52%空調箔,22%電子箔,2%電池箔,3%其它,21%天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華陽股份 國內最大無煙煤上市企業，發揮成本優勢，建成鈉離子電池正負極材料生產線，并與中科海納聯合打造的離子電池生產線，目前 1GWh 鈉離子電池已量產。公司鈉電產品已送交第三方權威機構進行檢測，預計于 2023 下半年將進入

63、量產。傳藝科技 項目建設分成三個階段，一階段（中試線 200MWh，2022 年 10 月 27 日投產）、一期（4.5GWh 鈉離子電池，23 年年初投產,正在產能爬坡期，產能爬坡和市場開拓均正常開展）及二期（8GWh 鈉離子電池）三個階段。多氟多 子公司焦作新能源具備 1GWh 鈉電池產能，子公司廣西寧福新能源規劃 5GWh 產能。公司鈉電池已經進行了整車測試。立方新能源 圓柱電池規劃 0.5-0.6GWh 產能，軟包規劃 1GWh(23 年 4-5 月份出產線），方形規劃 10GWh（23 年四季度出 3GWh 產線）。公司正極材料和振華新材合作，將在上半年陸續發布裝車計劃。維科技術 規

64、劃產能 2GWh，2022 年開工建設，預計 23 年 6 月量產。5 月底將實現鈉電項目第一條生產線順利投產。眾鈉能源 2021 年，眾鈉能源發布硫酸鐵鈉鈉離子電池。2022 年公司產品進入中試階段，計劃發布新產品，并進入客戶的驗證體系。公司 2022 年 3 月百噸級材料項目投產，2023 年計劃建成 2GWh 電芯產能。20GWh 儲能電池及 10GWh 儲能系統量產基地落地安徽廣德，是國內目前單體規模最大的鈉電項目。興儲世紀 2022 年 3 月，興儲世紀改組成都研究院為鈉離子電池研究院，賦能鈉離子電池及關鍵材料研發。預計 2023 年 6 月前將完成鈉離子電池，方形鋁殼電芯的中試小批

65、量生產。2023 年到 2024 年將孵化推進 1GWh 鈉離子電池的生產。珈鈉能源 2022 年 8 月，珈鈉能源完成近數千萬元天使輪融資，由順為資本獨家投資，籌劃百噸級的中試線，預計 23 年 4 月實現中試線產品穩定輸出。璞鈉能源 鈉離子電池正極材料中試及電芯試驗線已經建成，目前是國內第一家實現聚陰離子鈉離子電池中試的公司。預計 23 年年初璞鈉將完成項目中試工作，轉入產業化運營階段。同時公司規劃 2024 年開始量產鈉離子電池。同興環保 中試放大和規?；a所需人才招聘已啟動，鈉離子電池正極材料及電池產品中試實驗工作正在開展。拓邦股份 在第十五屆深圳國際電池技術展覽會上發布了鈉離子電池

66、，能量密度可達 120Wh/kg，循環壽命可達 2500 次以上。預計到 2025 年，其鈉離子電池能夠實現能量密度160Wh/kg，循環壽命6000 次。圣陽電源 公司與院士工作站等合作單位聯合開發的鈉離子電池已通過試驗階段，進入樣品測試階段。鵬輝能源 目前三個團隊從事鈉離子電池研發工作，將要推出 6000 此循環量產產品，預計 23 年批量生產。鵬輝能源擬以 130 億元投資建設年產 36GWh 儲能電池項目,項目分三期建設，其中項目一期建設年產 12GWh 儲能電池項目；項目二期建設年產 12GWh儲能電池項目，三期建設年產 12GWh 儲能電池項目。項目一期計劃于 2023 年 9 月

67、底前開工建設，于 2024 年 12 月底前建成投產。寧德時代 2021 年發布第一代鈉離子電池，同時鋰鈉混搭電池包亮相。公司正致力于推進鈉離子電池 2023 年產業化。派能科技 有一定技術積累并已產出小試?；趯訝钛趸矬w系鈉離子電池項目已進入試產階段。3 月 4 日，派能科技披露子公司項目規劃，建設 1GWh 鈉離子電池項目。欣旺達 擁有專利：鈉離子電池補鈉方法，鈉離子電池及其制備方法等。在研項目：低成本、寬溫域鈉離子電池產品開發項目和新型鈉離子電池關鍵技術研發等。盡快實現鈉離子電池大規模生產應用。資料來源：中科海鈉官網，中國能源報，動力電池網，鈉創新能源公眾號，艾邦鈉電網，鋰電產業通，電

68、池中國，中證網，鑫欏鋰電，光明網，高工儲能，多氟多、傳藝科技、同興環保、拓邦股份調研信息活動公告等，華創證券電新組整理 根據華創證券電新組 2023 年 3 月 7 日發布的電池鋁箔行業深度研究報告：龍頭格局穩定，受益鈉電、涂碳增利測算：鋰電池需求：未來幾年新能源汽車和儲能將是驅動電池需求增長的主要力量，預計 2025年新能源汽車銷量有望達 2426 萬輛，對應動力電池需求 1750GWh；儲能方面，隨著儲能經濟性提升以及商業模式改善，我們預計儲能將維持高速增長態勢，預計 25 年儲能裝機電池有望達到 502GWh；加上消費、兩輪車、電動工具等需求，我們預計 25 年電池總需求將達 2442G

69、Wh。鈉離子電池需求：鈉離子電池主要將在動力（主要是低端場景）、儲能、兩輪車應用，假設 2025 年其在動力、儲能、兩輪車領域滲透率分別達到 2%、20%、10%，對應鈉電池 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 需求將達 140GWh。鋁箔需求：假設鋰電池、鈉電池鋁箔單耗分別為 350、750 噸/GWh 不變，預計 2023-2025年，全球電池鋁箔需求量分別為 47.8、65.6、91.0 萬噸，未來三年 CAGR 為 39.5%。圖表圖表 29 全球電池鋁箔需求量測算全球電池鋁箔需求

70、量測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽車銷量（萬輛）國內新能源車（不含乘用車出口）323 617 859 1124 1420 海外新能源車 300 389 535 746 1006 合計 623 1006 1394 1870 2426 電池需求（產量口徑，GWh)動力 411 669 966 1295 1750-中國 220 412 596 758 998-海外 191 257 370 537 752 儲能 66 159 239 358 502 消費 70 67 69 72 75 電動工具 16 19 23 27 33 兩輪車 17 22 28 35 42 其

71、他 8 20 25 30 40 合計 588 956 1350 1817 2442-鋰離子電池 588 954 1337 1767 2302-鈉離子電池 0 2 13 51 140 鈉離子電池滲透率 動力 0.0%0.0%0.3%1.0%2.0%儲能 0.0%1.0%4.0%10.0%20.0%兩輪車 0.0%0.0%2.0%5.0%10.0%電池鋁箔單耗（噸/GWh)鋰電池鋁箔單耗 350 350 350 350 350 鈉電池鋁箔單耗 750 750 750 750 750 鋁箔需求（噸）鋰電池鋁箔需求量 20.58 33.4 46.79 61.83 80.58 鈉電池鋁箔需求量 0.00

72、 0.12 0.98 3.79 10.47 合計 20.58 33.52 47.77 65.62 91.05 資料來源：中汽協，Markline，華創證券電新組測算（二）（二）供給：新增項目較多，供給：新增項目較多，23 年整體供應偏緊，下半年逐步緩解年整體供應偏緊，下半年逐步緩解 電池鋁箔行業整體呈一超多強格局。2022H1 鼎勝新材電池鋁箔市場份額 49%，相比 2021年提升 9pcts，龍頭地位穩固。份額排名第二的華北鋁業同為老牌電池箔制造廠商但擴產較少，份額由 21 年 22%降至 2022H1 的 15%，永杰新材、南山鋁業、常鋁股份、萬順新材等 2022H1 的份額 3%-7%不

73、等。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 30 2021 年電池鋁箔競爭格局年電池鋁箔競爭格局 圖表圖表 31 2022H1 電池鋁箔競爭格局電池鋁箔競爭格局 資料來源：鑫欏鋰電，華創證券 資料來源：鑫欏鋰電，華創證券 行業擴產加速，大量鋁加工企業宣布相關擴產規劃。行業擴產加速，大量鋁加工企業宣布相關擴產規劃。電動車行業持續高景氣，未來電池箔市場空間廣闊，吸引一批鋁加工企業入局。根據華創證券電新組不完全統計，17 家企業新增電池箔項目，合計產能規劃約 127.1 萬噸。圖表圖表 3

74、2 電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）電池鋁箔新增項目規劃（不完全統計）公司公司 新增規劃項目新增規劃項目 鼎勝新材 聯晟新材年產 80 萬噸電池箔及配套坯料項目（20 萬噸電池箔+60 萬噸坯料）永杰新材 年產 4.5 萬噸鋰電池告警鋁板帶箔技改項目 萬順新材 深圳宇鏘年產 5 萬噸新能源涂碳箔項目；安徽美信年產 10 萬噸動力及儲能電池箔項目；安徽中基年產 7.2 萬噸高精度電子鋁箔項目 南山鋁業 高性能高端鋁箔生產線技術改造項目（1.6 萬噸）常鋁股份 三萬噸電池箔項目 東陽光 宜昌東陽光年產 10 萬噸高精度電子鋁箔項目 神火股份 神隆寶鼎年產 6 萬噸新能源動力電池用鋁箔項目 云鋁股

75、份 年產 3.5 萬噸新能源動力電池用鋁箔項目 眾源新材 年產 5 萬噸電池箔項目 天山鋁業 年產 20 萬噸電池鋁箔項目及年產 2 萬噸電池鋁箔技改項目 華北鋁業 年產 6 萬噸電池箔項目 明泰鋁業 年產 25 萬噸新能源電池材料 龍鼎鋁業 年產 10 萬噸雙零箔/電池箔項目 廣西潮力 年產 5 萬噸高精度新能源電池鋁箔項目 麗島新材 新能源電池集流體材料項目 力幕新材 年產 2 萬噸電池箔生產線技術改造項目 華峰鋁業 年產 20 萬噸鋁板帶箔項目（2.5 萬噸為電池箔、鋁塑膜）新疆眾和 新建年產 16,000 噸高性能電子鋁箔生產線，在原有 3 萬噸產能的基礎上增加超過 50%深圳新星 年

76、產 10 萬噸電池鋁箔坯料項目 資料來源：各公司公告、環評報告、官方微信公眾號，各地區政府網站，各項目環境影響評估報告，華創證券電新組整理 鼎勝新材,40%華北鋁業,22%永杰新材,8%南山鋁業,7%廈門廈順,6%常鋁股份,4%萬順新材,1%其他,11%鼎勝新材,49%華北鋁業,15%永杰新材,7%南山鋁業,7%廈門廈順,6%常鋁股份,3%萬順新材,4%神隆寶鼎,4%其他,6%天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 23 年整體偏緊，供需缺口將在下半年開始逐步緩解。年整體偏緊，供需缺口將在下半

77、年開始逐步緩解。根據華創證券電新組的測算，按照各企業現有產能規劃，預計 2022-2025 年全球電池箔產能達 30.2、48.5、89.3、116.8 萬噸，供給需求差分別為-3.3、0.7、23.7、25.7 萬噸，但考慮到 23 年行業內項目投產多集中于下半年，預計 2023 年電池箔行業整體供需整體偏緊，供需缺口將從 23 年下半年開始逐步緩解。圖表圖表 33 電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）電池鋁箔供需平衡測算（有效產能：萬噸）企業產能（萬噸）企業產能（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 23 年投產時間年投產時間 鼎勝新材 6.5 12.4 24

78、34 34 預計 23 年下半年投產 萬順新材 0.5 2 4.2 15.2 17.2 預計 23 年 8 月 3.2 萬噸項目投產 天山鋁業 0.3 1 5 10 2 萬噸技改項目投產 東陽光 0.8 0.8 1 3.8 6.8 預計23年6月建成一期5 萬噸項目 華北鋁業 3 3 3 3.5 6 預計 23 年 12 月建成 6萬噸項目 龍鼎鋁業 5 常鋁股份 0.6 0.6 0.6 3.6 3.6 永杰新材 1.2 1.2 1.2 1.2 3.1 神火股份 1.5 4 7 8.5 二期6萬噸預計23年下半年逐步投運 其他公司 7.2 8.4 9.5 16 22.6 海外產能 4.5 4.

79、5 4.5 4.5 4.5 鋰電鋁箔產能合計 19.8 30.2 48.5 89.3 116.8 yoy 52%61%84%31%鋁箔需求 20.6 33.5 47.8 65.6 91.1 供給-需求（萬噸）-0.8-3.3 0.7 23.7 25.7 資料來源：各公司公告，各項目環境影響評估報告，高工鋰能，華創證券電新組測算 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、高純鋁高純鋁：壟斷競爭競爭格局明確，下游受益新能源：壟斷競爭競爭格局明確，下游受益新能源 國際上通常將質量分數為 99.

80、099.85%的原鋁經過三層電解法或偏析法精煉的精鋁稱為高純鋁。高純鋁分為低純度高純鋁和高純度高純鋁，純度為 3N4N（99.9%純度99.999%）和 5N 以上（純度99.999%）。公司目前生產的高純鋁產品主要為 4N6 高純鋁。高純鋁具有良好的導電性、導熱性、反光性、耐腐蝕性、較弱的導磁性以及優良的加工成型能力，主要應用于制造電子產品、電子元器件、高低壓電解電容器、高性能導線、藍寶石原料、集成電路等領域。（一）（一）供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成供給：行業已經歷多年整合，寡頭格局逐步形成 高純鋁的主流生產工藝是三層液電解精煉法（簡稱三層法）和偏析法。三層法：陽極合金中的鋁在

81、直流電作用下成為陽離子 Al3+進入電解液，在陰極放電形成高純鋁，此過程使用的陰極電極、混合電解質、陽極電極皆為液體，這三種物質的密度不同從而使液態物質分為三層，最上層為精煉后得到的液態金屬鋁液，中間層為電解質，最下層為陽極合金。三層液電解精煉法的優點是產量大、純度高、質量好等，但是該過程的能耗較高，而且單位產能投資大、工人勞動強度高，且由于所用電解質為氟化物，對環境有一定危害。偏析法：根據各雜質元素在液相和固相中的溶解度不同來實現對鋁的提純。偏析法具有省電、低能耗、環保等優勢，不需要特別額外施加能源促進凝固和偏析過程，平均每噸省電 6000 度，且生產過程不會產生有毒害物質。圖表圖表 34

82、三層電解法與偏析法對比三層電解法與偏析法對比 三層電解法三層電解法 偏析法偏析法 能源 高，每噸能耗15000kwh 低，每噸能耗1 或接近 1 的雜質無法去除 資料來源：華經情報網，華創證券 在在 2012 年之后，鋁加工行業進入了長期的下行通道，國內早期的高純鋁生產商多有停產。年之后，鋁加工行業進入了長期的下行通道，國內早期的高純鋁生產商多有停產。例如內蒙古新長江礦業投資有限公司的高純鋁產線于 2011 年建成投產，后迫于市場行情不景氣及資金和技術的壓力，2013 年停產重組；后于 2017 年復產?；裘壶欜E高精鋁業原有 1.2 萬噸高純鋁產能，因技術問題致使產品質量不穩定，成品率低，生產

83、成本高企，市場上沒有競爭優勢，從 2015 年開始停產。宜都東陽光高純鋁有限公司于 2017 年 9 月將其高純鋁產線出售，主因隨著生產技術提升，市場上高純鋁供過于求，價格競爭加劇，公司所產的高純鋁不具明顯優勢，但生產成本相對較高。高純鋁行業是一個較為小眾的細分領域，國內每年的需求量在高純鋁行業是一個較為小眾的細分領域，國內每年的需求量在 10 萬噸上下，因此經過行萬噸上下，因此經過行業業 6-8 年的下行周期的產能出清，行業格局出現明顯好轉。年的下行周期的產能出清，行業格局出現明顯好轉。目前國內高純鋁生產集中度較高，主要生產目前國內高純鋁生產集中度較高，主要生產商有新疆眾和、包頭鋁業和天山鋁

84、業，其他商有新疆眾和、包頭鋁業和天山鋁業，其他生產商產量均較少且產能利用率較低，市場競爭力有限。生產商產量均較少且產能利用率較低，市場競爭力有限。2022年新疆眾和生產高純鋁7.64萬噸，天山鋁業生產高純鋁 4.14 萬噸，包頭鋁業現有 5 萬噸產能，雖然生產信息未披露，但仍是國內較大的高純鋁生產商。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 35 中國高純鋁行業供給情況中國高純鋁行業供給情況 高純鋁生產商高純鋁生產商 工藝工藝 產能（萬噸）產能（萬噸）狀態狀態/新增新增 產量（萬噸）產

85、量（萬噸）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 新疆眾和 偏析法、三層法 5.5 在產 6.23 5.22 5.93 6.74 6.62 6.96 7.64 包頭鋁業（產能）偏析法 6 在產 2 2 2 4 5 5 6 天山鋁業 偏析法 6 擴建 0 0 0.32 0.7 0.77 1.64 4.14 內蒙古新長江礦業 偏析法 4.2 重啟 0 0 少量 Q1 為 1504 噸 少量/合計 11.8 10.5 11.2 12.8 13.3 14.6/同比 31.1%-11.0%6.7%14.3%3.9%9.8%/資料來源：公司官網，公司公告，觀研天下，政府公告，

86、包頭日報，華創證券 2021 年國內共生產高純鋁年國內共生產高純鋁 14.6 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 9.8%，天山鋁業市占率達到，天山鋁業市占率達到 11.23%。根據觀研天下中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告，2016 年中國的高純鋁產量為11.8 萬噸，2021 年增至 14.6 萬噸，共增長 23.7%。圖表圖表 36 中國國內高純鋁產量中國國內高純鋁產量 資料來源：觀研天下中國高純鋁市場供需與發展前景研究報告，華創證券（二）（二）需求：主要應用于電子鋁箔，需求：主要應用于電子鋁箔，近年來近年來需求需求受新能源帶動受新能源帶動 高純鋁下游主要應用于電子鋁箔行業，占比達到 78%

87、。根據華經產業研究院數據，高純鋁下游 78%用于電極箔的生產，另外還有照明需求 12%，硬盤需求占比 4%，其他需求6%。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國高純鋁產量(萬噸)同比(右軸)天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 37 高純鋁下游需求占比高純鋁下游需求占比 資料來源：華經產業研究院，華創證

88、券 電電子子鋁箔是一種鋁材深加工產品，鋁箔是一種鋁材深加工產品，主要用于鋁電解電容器，主要用于鋁電解電容器，包括陰極箔和陽極箔。包括陰極箔和陽極箔。它是一種在極性條件下工作的腐蝕材料，對箔的組織有較高的要求，所用鋁箔有 3 種：厚0.015-0.06mm 的陰極箔，厚 0.1-0.11mm 的高壓陽極箔，厚 0.04-0.1mm 的低壓陽極箔。陽極箔用的是工業高純鋁，質量分數應大于等于 99.96%，而高壓陽極用的鋁的純度宜大于等于 4N。陰極箔則不要求高純鋁，常用 1 系-3 系鋁合金制成。電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子領域，電子鋁箔是整個鋁加工板塊中體量較小、增速較高的子

89、領域，2021 年產量共年產量共 11 萬噸，萬噸，同比增長約同比增長約 10%。中國有色金屬加工協會統計了中國鋁加工材的產量，2022 年中國鋁箔產量 502 萬噸，包裝箔占比接近一半，約 245 萬噸，電子箔最少，約 11 萬噸，與 2021年持平。圖表圖表 38 近三年中國鋁箔材產量近三年中國鋁箔材產量 產量（萬噸）產量（萬噸）增幅增幅 2020 年 2021 年 2022 年 2021 年同比 2022 年同比 包裝箔 215 235 245 9.3%4.3%空調箔 95 100 102 5.3%2.0%電子箔 10 11 11 10.0%0.0%電池箔 7 14 28 100.0%1

90、00.0%其它 88 95 116 8.0%22.1%鋁箔材合計 415 455 502 9.6%10.3%資料來源：中國有色金屬加工協會，華創證券 受益于新能源發展，受益于新能源發展，電極箔需求旺盛。電極箔需求旺盛。鋁電解電容器廣泛應用于消費電子、工業控制、汽車、通信等領域，其中，汽車智能化、電動化趨勢明顯，新能源車快速增長過程中，鋁電解電容器需求也受到明顯拉動。據中商產業研究院，中國 2021 年鋁電解電容器市場規模達到 347 億元，同比增長 17.23%；2021 年中國鋁電解電容器產量達到 867 億只，同比增長 19.2%。變頻空調、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設備都有變頻的需

91、求，且變頻需求的滲變頻空調、變頻冰箱、變頻洗衣機以及各種機械設備都有變頻的需求，且變頻需求的滲透率在持續提升。透率在持續提升。變頻器主要用在電動機中以改變轉速。以往電動機分為直流電動機和交流電動機兩種，直流電動機要改變轉速是容易的，但必須用整流子和電刷，價格十分昂貴且檢修更難；交流電動機價格低廉，但根據電源頻率就定下了轉速，無法改變轉速。電子鋁箔,78%照明,12%硬盤,4%其他,6%電子鋁箔照明硬盤其他 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 因此人們開發了變頻器以實現變頻的目的。鋁電解電容

92、器在變頻器中的作用主要是濾波，其在變頻器中起著關鍵性作用。變頻需求也在提升鋁電解鋁電容器的應用。變頻需求也在提升鋁電解鋁電容器的應用。圖表圖表 39 中國鋁電解電容器中國鋁電解電容器產量預測產量預測 圖表圖表 40 中國鋁電解中國鋁電解電容器市場規模預測電容器市場規模預測 資料來源：中商產業研究院，華創證券 資料來源：中商產業研究院，華創證券 0200400600800100012002017年2018年2019年2020年2021年2022年E 2023年E中國鋁電解電容器產量（億只）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05010015020025030035040045

93、02017年2018年2019年2020年2021年 2022年E 2023年E中國鋁電解電容器市場規模（億元）同比(右軸)天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、成本成本優勢對比優勢對比：新疆能源優勢疊加一體化優勢，公司極具競爭力：新疆能源優勢疊加一體化優勢，公司極具競爭力 與同行業相比，天山鋁業是與同行業相比，天山鋁業是 A、H 股成本最低的電解鋁企業之一。股成本最低的電解鋁企業之一。我們選取了 A、H 股的主要電解鋁標的進行橫向對比分析，2022 年天山鋁業單噸成本僅為 13,4

94、36 元/噸，僅次于神火股份，明顯低于中國鋁業、中國宏橋和云鋁股份?？闯鼋陙硖焐戒X業基本都是生產成本最低的企業之一。受益于良好的區位資源能源布局，公司電解鋁具有較強且穩定的低成本競爭優勢。受益于良好的區位資源能源布局，公司電解鋁具有較強且穩定的低成本競爭優勢。電解鋁最主要的競爭在于成本競爭，其三大成本要素為電力、氧化鋁和預焙陽極。天山鋁業得益于良好的區位資源能源布局及其一體化優勢，在三大成本要素中均具備較強競爭力。圖表圖表 41 電解鋁單噸售價電解鋁單噸售價 圖表圖表 42 電解鋁單噸成本電解鋁單噸成本 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券 圖表圖表 43 電解鋁單

95、噸毛利電解鋁單噸毛利 圖表圖表 44 電解鋁毛利率電解鋁毛利率 資料來源：各公司公告，華創證券 資料來源：各公司公告，華創證券（一）（一）新疆能源新疆能源成本優勢成本優勢 受益于新疆能源價格較低，新疆地區的電解鋁具有受益于新疆能源價格較低，新疆地區的電解鋁具有電力成本電力成本優勢優勢。電價是電解鋁成本中最重要的影響因素之一，受益于新疆能源價格優勢，新疆地區的電解鋁成本位于全國最低水平。根據同花順數據，2022 年各省份的平均生產成本差異較大，最高的福建、河南超過19700元/噸，而最低的新疆地區僅有15778元/噸，新疆地區是一個明顯的成本洼地。天山鋁業地處新疆石河子經濟技術開發區，2022

96、年的噸鋁生產成本也低于新疆地區的平均值，具有顯著的競爭優勢。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 45 各地區電解鋁冶煉成各地區電解鋁冶煉成本（元本（元/噸）噸）資料來源：iFind，公司公告，華創證券 子公司天瑞能源自備子公司天瑞能源自備 6 臺臺 350MW 發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產發電機組，年發電量能滿足電解鋁生產 80%-90%的電的電力需求。力需求。一方面能夠幫助公司抵御電力價格波動風險，另一方面得益于新疆煤炭價格優勢，能夠以較低成本供應公司電解鋁生產。（二）（

97、二）一體化產業鏈優勢一體化產業鏈優勢 公司不斷優化產業布局和資源配備，在資源和能源富集的區域興建產業基地，形成了從鋁土礦、氧化鋁到電解鋁、高純鋁、電池鋁箔研發制造的上下游一體化，并配套自備電廠和自備預焙陽極的完備的鋁產業鏈布局。自產自用的生產模式使天山鋁業極大節省了生產成本。公司氧化鋁生產基地位于廣西，廣西地區豐富的鋁土礦資源儲量，為公司氧化鋁生產提供了較強的資源和成本優勢。圖表圖表 46 截至截至 2021 年末主要省份鋁土礦儲量占比年末主要省份鋁土礦儲量占比 圖表圖表 47 截至截至 2021 年年末主要省份鋁土礦儲量（萬噸）末主要省份鋁土礦儲量（萬噸）資料來源：iFind，華創證券 資料

98、來源：iFind，華創證券 公司氧化鋁部分用于外銷，部分由公司內部使用，為公司生產電解鋁提供成本較低的氧公司氧化鋁部分用于外銷，部分由公司內部使用，為公司生產電解鋁提供成本較低的氧化鋁原材料?；X原材料。公司氧化鋁毛利率在過去三年分別為 16.13%、15.10%和 1.49%（由于氧化鋁產能過剩日趨明顯，2022 年毛利率較低），公司氧化鋁單噸成本明顯低于全國市場平均價，極大降低了公司原材料成本。13,00014,00015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,0002022年各省份平均電解鋁生產成本（元年各省份平均電解鋁生產成本（元/噸）噸）廣西,37.

99、05%云南,1.30%貴州,22.90%山東,0.15%河南,20.24%山西,13.03%湖北,0.21%湖南,0.30%四川,0.18%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000全國廣西云南貴州山東河南山西湖北湖南四川 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖圖表表 48 公司氧化鋁毛利及毛利率公司氧化鋁毛利及毛利率 圖表圖表 49 2020-2022 年年氧化鋁氧化鋁市場價與公司成本對比市場價與公司成本對比 資料來源：公司公告，華

100、創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：氧化鋁價為不含稅市場價，公司單噸成本為全年均值 天山鋁業現有天山鋁業現有 60 萬噸預焙陽極產能。萬噸預焙陽極產能。公司在石河子配套建成盈達碳素 30 萬噸預焙陽極碳素產能，在南疆阿拉爾配套建成 30 萬噸預焙陽極碳素產能，兩個碳素配套產能 60 萬噸可以滿足天鋁有限全部電解鋁生產所需陽極碳素的需要。自 2021 年，公司開始外銷部分陽極碳塊，過去兩年毛利率分別為 19.79%和 18.78%，陽極碳塊為公司帶來利潤的同時，也意味著節約了原材料成本：2022年全年新疆預焙陽極平均價格為6414元/噸（不含稅），而公司平均單噸生產成本僅為 4409 元/

101、噸。圖表圖表 50 公司預焙陽極毛利及毛利率公司預焙陽極毛利及毛利率 圖表圖表 51 2020-2022 年年預焙陽極預焙陽極市場價與公司成本對比市場價與公司成本對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：安泰科，華創證券 注：陽極價為不含稅市場價，公司單噸成本為全年均值 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400202020212022氧化鋁毛利（元/噸）毛利率（右軸）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000全國氧化鋁均價(元/噸)公司單噸成本(元/噸)18.2%18.4%18.6%18.8%19

102、.0%19.2%19.4%19.6%19.8%20.0%98010001020104010601080110020212022預焙陽極毛利（元/噸）毛利率（右軸）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500西北地區預焙陽極價格(元/噸)公司單噸成本(元/噸)天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 六、六、盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議（一）（一）公司公司 2023 年生產經營規劃年生產經營規劃 公司于公司于 2023 年

103、年 2 月公告境外孫公司收購月公告境外孫公司收購 PT Inti Tambang Makmur100%股份，從而擬股份，從而擬間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土礦的采礦權。間接取得三家礦業子公司的控制權，對應三個鋁土礦的采礦權。該等礦權位于印度尼西亞西加里曼丹省桑高區，礦區總占地面積合計約 3 萬公頃，總勘探面積達 25.90 萬公頃。另外，公司計劃投資 15.56 億美元在印尼規劃建設 200 萬噸氧化鋁生產線，分兩期建設，從而形成海外氧化鋁生產基地，充分利用印尼當地豐富的鋁土礦資源，進一步延伸鋁產業鏈。2023 年，公司將重點保障上游優質鋁土礦資源的獲取與開發。在印尼鋁土礦項目收

104、購協議簽署后，公司將委托第三方對礦區鋁土礦儲量及分布情況進行詳細勘察，同時積極推進印尼礦產業園區的前期準備工作，在園區先行建設 200 萬噸氧化鋁項目，一期計劃 100萬噸。此外，積極推進靖西天桂鋁土礦探轉采進度，穩定國內原料供應渠道?？焖偾腥胄履茉措姵劁X箔領域，興建年產快速切入新能源電池鋁箔領域，興建年產 22 萬噸動力電池鋁箔一體化項目。萬噸動力電池鋁箔一體化項目。項目內容包括在新疆石河子建設年產能 30 萬噸電池鋁箔坯料生產線；在江蘇江陰建設年產能 20 萬噸電池鋁箔精軋及分切生產線，并將原江陰新仁鋁業科技有限公司鋁箔生產線升級改造，形成 2 萬噸電池鋁箔產能，總產能規模達到 22 萬噸

105、。目前，關于 30 萬噸鋁箔坯料項目，已經完成鑄軋一車間廠房鋼結構吊裝，鑄軋二車間廠房樁基施工，冷軋車間廠房樁基和鋼結構基礎施工；江陰 20 萬噸電池鋁箔新建項目已經完成了部分鑄軋機、熔保護設備基礎澆筑；江陰 2 萬噸技改項目首臺箔軋機于 12 月實現帶料調試，2023 年 7 月已實現投產。此外，IATF 16949 體系認證通過了現場認證審核。2023 年公司計劃持續推進江陰年公司計劃持續推進江陰 20 萬噸電池鋁箔新建項目以及萬噸電池鋁箔新建項目以及 2 萬噸技改項目的建設工萬噸技改項目的建設工作。作。加快設備安裝及調試，產出高品質新能源電池鋁箔，力爭在年底前將月產量提升到1 萬噸以上。

106、同時，緊抓重點客戶的認證工作并實現批量供貨，拓展客戶范圍。積極推進上游 30 萬噸電池鋁箔坯料的建設及投產工作，力爭在下半年實現上游坯料的自給自足。下游領域，著力推進高純鋁產能提升。下游領域，著力推進高純鋁產能提升。加快天展新材 2 萬噸高純鋁產能的投產，視下游需求情況推進另外 2 萬噸高純鋁項目的建設進度，完成年內累計 6 萬噸的產量目標，拓展產品品類及客戶范圍。圖表圖表 52 2023 年產量經營目標年產量經營目標 產量（萬噸）產量（萬噸）原鋁原鋁 氧化鋁氧化鋁 預焙陽極預焙陽極 高純鋁高純鋁 新能源電池鋁箔新能源電池鋁箔 2021 年 115.37 90.68 47.09 1.64/20

107、22 年 115.81 154.03 51.25 4.14/2023 年（經營目標）115.00 250.00 55.00 6.00 4.00 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）盈利預測盈利預測 我們根據前述分析，對公司經營情況進行如下假設：（1）銷量：銷量：2023-2025 年公司電解鋁銷量分別為 115 萬噸、115 萬噸、115 萬噸；高純鋁銷量分別為 6.0 萬噸、7.0 萬噸、8.0 萬噸；電池箔銷量分別為 4.0 萬噸、8.0 萬噸、15.0 萬噸。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

108、10 號 30 （2）價格：價格：2023-2025 年公司鋁錠售價分別上漲-5%、4%、5%；氧化鋁價格分別上漲-3%、0%、2%；預焙陽極價格分別上漲-20%、0%、5%；高純鋁加工費分別上漲-10%、3%、3%；電池鋁箔加工費分別為-20%、-10%、-10%。（3）成本：成本：2023-2025 年單噸用電成本分別上漲-2%、-5%、3%；電池鋁箔單噸加工成本分別為-20%、-20%、-20%；氧化鋁毛利率分別為 1%、1%、1%；預備陽極毛利率分別為 0%、2%、5%。圖表圖表 53 盈利預測盈利預測拆分（億元）拆分（億元）營業收入營業收入 2020 年年 2021 年年 2022

109、年年 2023E 2024E 2025E 銷售自產鋁錠 136.84 174.71 202.28 190.49 198.11 208.01 銷售高純鋁 1.62 3.94 10.26 14.21 17.19 20.51 銷售外購鋁錠 119.88 82.47 85.33 50.69 35.14 18.45 銷售自產鋁制品 3.64 5.69 2.76 4.40 4.45 4.08 銷售氧化鋁 12.14 19.29 26.04 6.77 6.77 6.90 銷售陽極碳塊 0.00 1.03 2.42 1.41 1.41 1.48 銷售電池鋁箔 0.00 0.32 0.07 8.61 17.36

110、 33.17 其他業務 0.47 0.00 0.93 0.22 0.18 0.35 合計合計 274.60 287.45 330.08 276.80 280.61 292.96 營業成本營業成本 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 銷售自產鋁錠 99.16 114.44 155.87 151.57 149.89 153.19 銷售高純鋁 0.84 2.25 6.77 9.78 11.37 13.30 銷售外購鋁錠 122.99 83.29 86.38 50.69 35.14 18.45 銷售自產鋁制品 3.57 4.61 2.57 4.22 4.

111、13 3.70 銷售氧化鋁 10.18 16.38 25.65 6.67 6.67 6.80 銷售陽極碳塊 0.00 0.82 1.97 1.41 1.38 1.41 銷售電池鋁箔 0.00 0.08 0.06 7.74 14.37 25.90 其他業務 0.32 0.00 0.35 0.24 0.18 0.18 合計合計 237.05 221.88 279.62 232.32 223.14 222.94 營業毛利營業毛利 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023E 2024E 2025E 銷售自產鋁錠 37.69 60.27 46.40 38.92 48.22 54.82 銷

112、售高純鋁 0.78 1.69 3.49 4.43 5.82 7.21 銷售外購鋁錠(3.11)(0.82)(1.05)0.00 0.00 0.00 銷售自產鋁制品 0.07 1.08 0.19 0.18 0.33 0.37 銷售氧化鋁 1.96 2.91 0.39 0.10 0.10 0.10 銷售陽極碳塊 0.00 0.20 0.45 0.00 0.03 0.07 銷售電池鋁箔 0.00 0.24 0.01 0.88 2.99 7.27 其他業務 0.16 0.00 0.57(0.02)(0.01)0.17 合計合計 37.55 65.57 50.46 44.48 57.48 70.02 資

113、料來源：公司公告，華創證券預測 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 綜合前述分析和假設，我們預計天山鋁業 2023-2025 年實現營業收入 276.80 億元、280.61億元、292.96 億元，分別同比增長-16.1%、1.4%、4.4%；實現歸母凈利潤 26.84 億元、35.26 億元、44.94 億元，分別同比增長 1.3%、31.4%、27.5%。（三）（三）估值與投資建議估值與投資建議 天山鋁業主要業務為全產業鏈布局的電解鋁以及鋁深加工，我們選取 A 股相似的電解鋁、氧化鋁

114、、深加工企業南山鋁業、中國鋁業、云鋁股份作為可比公司進行對比分析。根據萬得一致預期，可比公司在 2023-2025 年平均市盈率為 11 倍、9 倍、8 倍。我們預計天山鋁業 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 26.87 億元、35.30 億元、45.20 億元，分別同比增長 1.4%、31.4%、28.0%，對應當前估值為 11 倍、8 倍、7 倍?？紤]到天山鋁業具有明顯的成本優勢，并且正在積極向海外布局鋁產業鏈業務，同時積極拓展下游深加工產品業務，有望實現穩健增長，根據同行業可比公司估值情況，給予天山鋁業 2024年略高于行業平均水平的 10 倍市盈率的估值，對應市值為 353 億元

115、，目標價為 7.59 元，相較當前有 19%空間，給予“推薦”評級。圖表圖表 54 可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 南山鋁業 3.16 0.29 0.32 0.36 0.40 11x 10 x 9x 8x 中國鋁業 5.97 0.24 0.44 0.54 0.61 24x 14x 11x 10 x 云鋁股份 14.32 1.32 1.47 1.79 2.10 11x 10 x 8x 7x 行業平均行業平均 7.82 0.62 0.74 0.89 1

116、.04 15x 11x 9x 8x 天山鋁業 6.37 0.57 0.58 0.76 0.97 11x 11x 8x 7x 資料來源：Wind，華創證券預測（數據截至2023年8月22日，可比公司數據來自Wind一致預期）天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 七、七、風險提示風險提示（1）國內經濟復蘇不及預期：國內經濟復蘇不及預期：當下國內經濟仍處于復蘇早期，若未來一段時間復蘇不明顯，或斜率較低，可能出現不及預期的風險，拖累電解鋁價格；（2）美國衰退風險：美國衰退風險：電解鋁屬于全球定價的工

117、業金屬，如果海外出現明顯衰退，會影響下游需求，造成金屬價格大幅波動，對公司業績帶來負面影響；（3）再生鋁放量超預期：再生鋁放量超預期：目前中國以電解鋁供應為主，再生鋁占比不高，但再生鋁是未來增量的重要一方面，如果再生鋁釋放速度超預期，可能導致原本預期緊張的供應局面難以持續。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2

118、025E 貨幣資金 8,823 11,706 14,454 15,947 營業營業總總收入收入 33,008 27,680 28,061 29,296 應收票據 1,170 700 887 976 營業成本 27,962 23,232 22,314 22,294 應收賬款 716 386 397 414 稅金及附加 477 384 424 435 預付賬款 4,306 3,087 3,636 3,560 銷售費用 18 15 15 16 存貨 9,532 7,295 7,193 7,666 管理費用 301 225 228 238 合同資產 0 0 0 0 研發費用 242 203 206 2

119、15 其他流動資產 353 522 441 464 財務費用 787 609 616 612 流動資產合計 24,901 23,696 27,008 29,026 信用減值損失-3-3-3-3 其他長期投資 91 77 78 81 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 27,397 28,972 30,381 31,994 投資收益 0 0 0 0 在建工程 1,963 349 382 885 其他收益 129 386 232 249 無形資產 1,172 1,121 1,076 1,038 營業利潤營業利潤 3,364 3,4

120、13 4,506 5,750 其他非流動資產 1,192 1,192 1,192 1,192 營業外收入 8 8 8 8 非流動資產合計 31,815 31,711 33,109 35,189 營業外支出 6 6 6 6 資產合計資產合計 56,716 55,407 60,116 64,215 利潤總額利潤總額 3,366 3,415 4,508 5,752 短期借款 4,078 4,193 4,308 4,424 所得稅 715 728 978 1,232 應付票據 12,724 8,921 10,655 10,386 凈利潤凈利潤 2,651 2,687 3,530 4,520 應付賬款

121、1,613 1,797 1,163 1,306 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,650 2,687 3,530 4,520 合同負債 177 149 151 157 NOPLAT 3,270 3,166 4,012 5,001 其他應付款 1,030 1,030 1,030 1,030 EPS(攤薄)（元）0.57 0.58 0.76 0.97 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 3,806 3,806 3,806 3,806 其他流動負債 2,341 2,242 2,781 3,353 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2

122、5,771 22,138 23,894 24,462 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 6,642 7,213 7,585 7,841 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 14.8%-16.1%1.4%4.4%其他非流動負債 1,463 1,463 1,463 1,463 EBIT 增長率-28.7%-3.1%27.3%24.2%非流動負債合計 8,105 8,676 9,048 9,304 歸母凈利潤增長率-30.9%1.4%31.4%28.0%負債合計負債合計 33,876 30,814 32,942 33,766 獲利能力獲利能力 歸 屬

123、母 公 司 所 有 者 權 益 22,838 24,599 27,190 30,477 毛利率 15.3%16.1%20.5%23.9%少數股東權益 2-6-16-28 凈利率 8.0%9.7%12.6%15.4%所有者權益合計所有者權益合計 22,840 24,593 27,174 30,449 ROE 11.6%10.9%13.0%14.8%負債和股東權益負債和股東權益 56,716 55,407 60,116 64,215 ROIC 11.1%10.1%11.9%13.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 59.7%55.6%54.8%52.6%單位：百萬元 2022A

124、 2023E 2024E 2025E 債務權益比 70.0%67.8%63.2%57.6%經營活動現金流經營活動現金流 3,157 5,318 6,956 6,852 流動比率 1.0 1.1 1.1 1.2 現金收益 4,927 4,937 5,870 6,930 速動比率 0.6 0.7 0.8 0.9 存貨影響-697 2,236 102-473 營運能力營運能力 經營性應收影響-387 2,020-747-29 總資產周轉率 0.6 0.5 0.5 0.5 經營性應付影響 1,204-3,620 1,100-125 應收賬款周轉天數 6 7 5 5 其他影響-1,890-256 631

125、 549 應付賬款周轉天數 17 26 24 20 投資活動現金流投資活動現金流-2,119-1,561-1,022-705 存貨周轉天數 118 130 117 120 資本支出-2,255-1,553-3,121-3,876 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.57 0.58 0.76 0.97 其他長期資產變化 137-8 2,099 3,171 每股經營現金流 0.68 1.14 1.50 1.47 融資活動現金流融資活動現金流-828-874-3,186-4,654 每股凈資產 4.91 5.29 5.85 6.55 借款增加 1,258 687 487

126、370 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,854-1,630-1,947-2,308 P/E 11 11 8 7 股東融資 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影響-231 70-1,726-2,716 EV/EBITDA 8 8 6 5 資料來源：公司公告，華創證券預測 天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 金屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗

127、，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：

128、馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：李夢嬌助理研究員：李夢嬌 對外經濟貿易大學人口、資源與環境經濟學碩士，2023 年加入華創證券研究所。天山鋁業（天山鋁業（002532）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說

129、明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅

130、超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意

131、見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分

132、。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522