《潤貝航科-公司研究報告-優質航材分銷商受益于民航景氣度回升自研業務和C919商運打開成長空間-230822（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《潤貝航科-公司研究報告-優質航材分銷商受益于民航景氣度回升自研業務和C919商運打開成長空間-230822（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：石油石化|公司深度報告 2023 年 8 月 22 日 股票股票投資評級投資評級 增持增持|維持維持 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）37.20 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）0.80/0.28 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）30/11 52 周內最高周內最高/最低價最低價 49.92/33.55 資產負債率資產負債率(%)7.1%市盈率市盈率 32.89 第一大股東第一大股東 深圳市嘉侖投資發展有限公司 研究所研

2、究所 分析師:鮑學博 SAC 登記編號:S1340523020002 Email: 分析師:馬強 SAC 登記編號:S1340523080002 Email: 潤貝航科潤貝航科(001316001316)優質航材分銷商優質航材分銷商受益于民航景氣度回升受益于民航景氣度回升，自研業務自研業務和和 C C919919 商運打開成長空間商運打開成長空間 投資要點投資要點 公司是國內優質航材分銷商，公司是國內優質航材分銷商，航材分銷和自研產品雙輪驅動公司航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長。成長。潤貝航科成立于 2005 年，是國內領先的航空材料解決方案綜合服務商，為全球 1800 多家客戶提供飛機航材

3、。目前，公司業務由航材分銷和自研產品雙輪驅動，航材分銷包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化學品及地面支持設備等；自研產品包括膠帶、清洗劑、消毒液、內飾壁紙、飛行員耳機、地勤耳機等，可用于等效替換國內運營的波音、空客多型客機上的進口航空材料。航材分銷與民航業景氣程度正相關，航材分銷與民航業景氣程度正相關，20232023 年航材分銷業務有望年航材分銷業務有望快速增長快速增長。公司是鏈接航材產業鏈上下游的重要紐帶，航材分銷業務與民航業景氣程度正相關。2023Q1,我國民航全行業共完成運輸總周轉量 239.9 億噸公里，同比增長 40%；公司實現營收 1.62 億元，同比增長 32%。202

4、3H1，我國民航全行業共完成運輸總周轉量 531.3 億噸公里，同比增長 81%，受益于民航航運恢復，公司業績有望快速增長。自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能。公司較早開始布局航材國產化，產品種類不斷豐富。截至 2022 年底，公司國產化自主研發產品有 82 種通過中國民航局的各類適航認證,可用于等效替換國內運營的波音、空客多型客機上的進口航空材料。此外，公司子公司潤和新材料部分產品已經寫入商飛標準材料手冊。2022 年，公司自研產品收入 3680.28 萬元，同比增長 46.52%。公司 IPO 募投項目“廣東潤和新材料公司航空非金屬材料、復

5、合材料、航空清潔用品生產基地新建項目”將新建 4 條生產線以提升自研產品規?；a能力，滿足下游客戶對航材國產化的需求。目前，工廠已進入設備采購階段，預計今年四季度逐步實現投產。第二架第二架 C9C91919 交付東航交付東航，公司有望充分受益于國產大飛機生產交，公司有望充分受益于國產大飛機生產交付節奏加快。付節奏加快。截至 2023 年 7 月底，首架 C919 已累計服務旅客超 1.5萬人次。2023 年 8 月 4 日，東航接收的兩架國產大型客機 C919 首次開啟“雙機商業運營”,C919 的商業運營穩步向規?；~進。根據中國商飛今年 6 月數據，C919 累計獲得 30 余家客戶 1

6、061 架訂單。中國商飛已具備批量化生產 C919 的能力，未來幾年內將達到 30-50 架的年產能力。隨著 C919 生產交付節奏加快，國產大飛機制造對于航材需求有望大幅提升，公司航材分銷業務和自研自產航材業務有望充分受益。航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長。航材分銷業務與民航景氣度正相關，2023 年，隨著國內民航航運恢復，公司航材分銷業務有-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2022-082022-112023-012023-032023-062023-08潤貝航科石油石化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 望快速增長；自研業務隨著公司產品豐富、客戶拓展、產能

7、建設，有望取得更快增速。此外，中國商飛是公司重要客戶，國產大飛機訂單充足，公司有望受益于 C919 飛機的生產交付提速。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.11、1.45、1.83 億元，對應當前股價 PE 分別為 27、21、16 倍，維持“增持”評級。風險提示風險提示 國內航空運輸行業恢復不及預期；匯率波動等因素影響導致的采購價格上漲；自研自產業務發展不及預期；國產大飛機發展不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）562 845 10

8、56 1290 增長率(%)-19.33 50.38 24.94 22.12 EBITDA（百萬元）107.50 138.02 181.18 229.11 歸屬母公司凈利潤（百萬元）79.18 111.04 144.72 182.79 增長率(%)-38.75 40.24 30.32 26.31 EPS(元/股)0.99 1.39 1.81 2.28 市盈率（P/E）37.62 26.82 20.58 16.29 市凈率（P/B）2.84 2.69 2.38 2.08 EV/EBITDA 23.82 18.01 13.73 10.75 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 eZoPwPvMnO8

9、X7N9R6MpNnNsQoNlOrRvNeRnPrNbRmMxOxNqNwPvPqRrR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 優質航材分銷商，自研業務構建第二成長曲線優質航材分銷商，自研業務構建第二成長曲線 .5 5 1.1 1.1 航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長 .5 5 1.2 1.2 航材分銷受國內民航景氣度影響，自研產品保持較快增速航材分銷受國內民航景氣度影響，自研產品保持較快增速 .6 6 1.3 20231.3 2023 年國內民航業恢復良好，公司收入有望快速增長年國內民航業恢復良好，公司收入有望快速增長 .8 8 2 2

10、 航材分銷與民航業景氣程度正相關，航材分銷與民航業景氣程度正相關，20232023 年航材分銷業務有望快速增長年航材分銷業務有望快速增長 .1010 2.1 2.1 航材分銷以消耗件為主，是航材原廠與最終客戶之間重要紐帶航材分銷以消耗件為主，是航材原廠與最終客戶之間重要紐帶 .1010 2.22.2 國外航材分銷行業成熟，國內航材分銷處快速發展期國外航材分銷行業成熟，國內航材分銷處快速發展期 .1212 2.3 2.3 公司分銷產品以油料和原材料及消耗件為主公司分銷產品以油料和原材料及消耗件為主 .1212 2.4 2.4 受益于國內民航業恢復公司業績有望較快增長受益于國內民航業恢復公司業績有

11、望較快增長 .1414 3 3 自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能 .1515 3.1 3.1 布局自研航材，布局自研航材，8282 種產品通過民航局認證種產品通過民航局認證 .1515 3.2 3.2 產線建設加快，自研產品有望迎來大發展產線建設加快，自研產品有望迎來大發展 .1616 4 4 第二架第二架 C919C919 交付東航，公司受益于國產大飛機生產交付節奏加快交付東航，公司受益于國產大飛機生產交付節奏加快 .1717 4.1 4.1 公司深度參與國產客機航材選用，中國商飛為公司重要客戶公司深度參與國產客機航材選用，中國商飛為公司重

12、要客戶 .1717 4.2 C9194.2 C919 開啟開啟“雙機商運雙機商運”，公司有望受益于，公司有望受益于 C919C919 生產交付節奏加快生產交付節奏加快 .1818 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 .1919 6 6 風險提示風險提示 .1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 .6 6 圖表圖表 3 3：公司收入結構公司收入結構 .6 6 圖表圖表 4 4：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 .6 6 圖表圖表 5 5：公司航材分銷產品示例公司航材分

13、銷產品示例 .7 7 圖表圖表 6 6：公司自主研發產品示例公司自主研發產品示例 .8 8 圖表圖表 7 7：公司營收及增速公司營收及增速 .9 9 圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .9 9 圖表圖表 9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 .9 9 圖表圖表 1010：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 .9 9 圖表圖表 1111：公司費用率公司費用率 .1010 圖表圖表 1212：航材劃分及銷售模式航材劃分及銷售模式 .1010 圖表圖表 1313：航材分銷商的產業鏈價值航材分銷商的產業鏈價值 .1111 圖表圖表 1414：公司所處航材產業鏈及相應公司公司所處

14、航材產業鏈及相應公司 .1111 圖表圖表 1515：國內航材分銷商國內航材分銷商 .1212 圖表圖表 1616：公司航材分銷業務分產品收入（億元）公司航材分銷業務分產品收入（億元）.1313 圖表圖表 1717：航空潤滑油分銷市場規模航空潤滑油分銷市場規模 .1313 圖表圖表 1818：航空材料分銷市場規模航空材料分銷市場規模 .1414 圖表圖表 1919：航空膠粘劑和密封膠、油漆與涂料以及清潔用品分銷市場規模航空膠粘劑和密封膠、油漆與涂料以及清潔用品分銷市場規模 .1414 圖表圖表 2020：國內民航運輸總周轉量國內民航運輸總周轉量 .1515 圖表圖表 2121：公司航材分銷業務

15、收入公司航材分銷業務收入 .1515 圖表圖表 2222：國內航空化學品生產廠商國內航空化學品生產廠商 .1515 圖表圖表 2323：公司自研產品分產品收入（萬元）公司自研產品分產品收入（萬元）.1616 圖表圖表 2424：公司自研產品收入公司自研產品收入 .1616 圖表圖表 2525：公司自研產品毛利率公司自研產品毛利率 .1616 圖表圖表 2626：公司公司 IPOIPO 募投項目募投項目 .1717 圖表圖表 2727：廣東潤和新材料公司生產基地新建項目擬生產產品廣東潤和新材料公司生產基地新建項目擬生產產品 .1717 圖表圖表 2828：ARJARJ-2121 歷年交付情況歷年

16、交付情況 .1818 圖表圖表 2929：東航第二架東航第二架 C919C919 搭檔首架機同飛滬蓉航線搭檔首架機同飛滬蓉航線 .1919 圖表圖表 3030：分業務分業務收入預測收入預測 .1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 1 1 優質航材分銷商，自研業務構建第二成長曲線優質航材分銷商，自研業務構建第二成長曲線 1.1 1.1 航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長 潤貝航科成立于 2005 年，是國內領先的航空材料解決方案綜合服務商，為全球 1800 多家客戶提供飛機航材。隨著分銷產品逐漸豐富、經營規模的擴大及自主研發產品的不斷提升，公司發展主要

17、經歷了三個階段。初創期（初創期（20052005-20102010 年）年）：公司及子公司已逐步與?？松梨?、3M、EC 及 Av-Dec 建立合作，但分銷的產品主要以航空潤滑油、潤滑脂和液壓油為主，隨著上下游的開拓，公司逐步豐富分銷的航材種類，航空原材料和航空化學品的細分產品件號增加。隨著行業外部監管標準要求不斷提升，公司于 2007 年獲得中國民用航空局頒發國內首批民用航空油料供應企業適航批準書。沉淀期（沉淀期（20112011-20162016 年）年）：公司 2011 年獲得中國民用航空維修協會頒布的國內首批航材分銷商證書，客戶群體從航空公司、MRO 拓展到飛機制造商，同時隨著國家加快

18、對具有自主知識產權的商用飛機研制和試飛認證，公司協助代理的上游品牌商深度參與 ARJ21 和 C919 項目航材的選用及現場技術支持，中國商飛成為公司重要客戶。同時，子公司潤和新材料開啟航空新材料自主研發的產業化轉型之路。公司的人才隊伍和銷售服務網絡不斷擴大，以深圳為中心逐步向全國以及亞太地區主要航空樞紐城市滲透。成長期（成長期（20172017 年至年至今）今）：隨著行業競爭不斷加劇，公司不斷加強供應鏈管理及增值服務，提供更多的解決方案，由傳統的產品供應型分銷商向服務型分銷商轉變，加強對人員技術、倉儲管理、服務創新、信息化建設等方面投入，從而增強自身的市場競爭力。同時，公司自主研發的產品也呈

19、現快速增長趨勢。圖表圖表1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，中郵證券研究所 公司股權較為集中，公司控股股東嘉侖投資的股東為劉俊鋒、張奇志夫婦及其兒子劉宇侖，三人為公司實際控制人。公司實際控制人劉俊鋒 1994 年至 1995 年就職于深圳空港工貿發展公司任滑油部副經理，1997 年辭職后創辦公司業務前身潤貝航化，開始與?？松梨诤献?。隨著中國民航運輸業市場發展，航空公司對航空潤滑油市場需求加大，劉俊鋒于 2005 年設立潤貝航科并與?？松梨诶^續合作至今。2005公司成立2007獲中國民航局頒發國內首批民用航空油料供應企業適航批準書2017榮獲中國商飛“C919項目首飛先進集

20、體”稱號2011獲中國民航維修協會頒布的國內首批航材分銷商證書2019經中國民航局批準牽頭建立民航航空新材料產業技術創新戰略聯盟，與北大深研院新材料學院開啟聯合研發20222022年6月掛牌深交所主板2021民航科教創新攻關聯盟成員單位國家標準創新基地（民航）共建單位 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖表圖表2 2：公司股權結構圖公司股權結構圖 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.2 1.2 航材分銷受國內民航景氣度影響，自研航材分銷受國內民航景氣度影響，自研產品產品保持保持較快較快增速增速 公司營收由航材分銷業務和自研產品業務構成。公司營收由航材分銷業務和自研產品業務構成。受疫情影

21、響，近幾年航材分銷業務收入下滑，2022 年，航材分銷收入 5.25 億元，同比下滑 22%；自研產品收入較快增長，2022 年實現收入 0.37 億元，同比增長 47%。自研產品在公司營收中的占比從 2019 年的 1.00%提高到 2022年的 6.55%。自研產品具有較高毛利率，2022 年自研產品毛利率 64.46%，顯著高于分銷產品25.81%的毛利率。圖表圖表3 3：公司公司收入結構收入結構 圖表圖表4 4：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司分銷的產品主要包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化學品及地

22、面支持公司分銷的產品主要包括航空油料、航空原材料及其他消耗件、航空化學品及地面支持設備等。設備等。以公司 2021 年航材分銷收入結構為例，航空油料收入 3.49 億元，占公司航材分銷收入的 52%，航空原材料及消耗件收入 2.27 億元，占比 34%，航空化學品收入 0.91 億元，占比14%。深圳嘉侖投資62.78%深圳飛航聯盟5.63%深圳飛宇聯盟4.89%劉俊鋒1.70%劉云李明卉0.20%0.20%潤貝航科潤貝航科劉俊鋒張奇志劉宇侖實控人實控人10%80%10%8.436.926.725.250.09 0.30 0.25 0.37-18%-3%-22%-17%47%-40%-20%0

23、%20%40%60%02468102019202020212022分銷產品（億元）分銷產品（億元）自研產品（億元）自研產品（億元）分銷產品同比增速分銷產品同比增速自研產品同比增速自研產品同比增速25.63%29.09%30.37%25.81%69.02%69.98%64.35%64.46%0%20%40%60%80%2019202020212022分銷產品分銷產品自研產品自研產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表5 5：公司航材分銷產品示例公司航材分銷產品示例 產品類別產品類別 具體名稱具體名稱 生產廠家生產廠家 產品照片產品照片 產品介紹產品介紹 主要客戶主要客戶 航空油料航空

24、油料 MOBIL JET OIL II 航空潤滑油 ?？松梨?高性能航空渦輪發動機潤滑油，由高度穩定的全合成基礎油和獨特的化學添加劑組合而成。良好的熱氧化穩定性，滿足 MIL-PRF-23699 級性能 航空公司、MRO HYJET 系列航空液壓油 ?？松梨?第五代耐火磷酸酯液壓油，提供更好的熱穩定性和水解穩定性，使用壽命將更長。提供了良好的高低溫流動特性（運動粘度）和防銹保護 航空公司、MRO 航航空原材空原材料及料及其他消耗件其他消耗件 HI-TAK 系列防火密封防腐膠帶 Av-Dec 主要用于地板橫梁、縱梁、天線、門檻、燃料箱蓋板和風擋玻璃等部位，具有抗濕、防潮、防水和密封等功效，且

25、易使用、易拆除?？梢詼p少航空設備結構的腐蝕 航空公司、MRO PPT 聚氨酯保護膠帶 3M 屬于耐磨的聚氨酯彈性體，具有抗刺破、抗撕裂、耐磨損和侵蝕、抗紫外線等功效。應用在飛機地板或部件表面，采用特殊配方的壓敏膠粘劑，快速方便的應用 航空公司、MRO 芳綸蜂窩芯 EC 屬于非金屬、輕質的結構材料，具有良好的機械性能和防火性，防火/自熄、高強度重量比、耐腐蝕，獲得波音、空客和龐巴迪等 OEM 廠認證 飛機制造商和 OEM 廠商 航空化學品航空化學品 Cee-Bee 清洗劑 MCGEAN-ROHCO 航空清潔劑可用于清洗飛機內外表面、廚房廁所；飛機部件的除碳、除油、除脂；用于飛機防腐劑的去除清理；

26、噴漆前的清洗處理和噴漆后的清洗；地面支持設備、渦輪發動機外表面的脫脂 航空公司、MRO 亞光客艙漆（水劑型）AKZO NOBEL（MAPAERO）飛機內飾用三組分水性柔性聚氨酯面漆?？捎糜趩」?、半光澤和額外啞光 航空公司、MRO 地面支持設備地面支持設備 戶外安全存儲室 杰斯瑞特 24 小時防火等級危險品存儲室，具有極佳的防火性能，經過 FM 認證。提供了眾多的配件可選，如斜坡、擱板、接地線套裝、防火系統設備、照明設施以及調溫裝置 航空公司、MRO、飛機制造商和OEM 廠商 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 公司自主研發產品包括膠帶、清洗劑、消毒液、內飾

27、壁紙、飛行員耳機、地勤耳機等，可用于等效替換國內運營的波音、空客多型客機上的進口航空材料。截至 2022 年底，公司國產化自主研發產品有 82 種通過中國民航局的各類適航認證。圖表圖表6 6：公司公司自主研發自主研發產品示例產品示例 產品類別產品類別 具體名稱具體名稱 產品照片產品照片 產品介紹產品介紹 主要客戶主要客戶 航空原材料航空原材料及其他消耗及其他消耗件件 地毯雙面膠帶 適用于有阻燃需求的各種材料的粘接，主要應用于飛機客艙地毯的粘接固定等 航空公司、MRO 航空內飾壁紙 多層阻燃材料復合而成。具有易清潔性、尺寸穩定性、耐化學品侵蝕性和耐候性。滿足民用航空阻燃標準、煙毒性以及熱釋放要求

28、 航空公司、MRO、飛機制造商和OEM 廠商 航空化學品航空化學品 航空內外表及部件清洗劑 用于清洗飛機機身和零部件的防腐 劑、油脂、積碳等，有效提高材料表面的潔凈度，也可用于去除橡膠和底漆殘留物、標記油墨、金屬表面的油脂等 航空公司、MRO 航空消毒劑及洗手液 航空消毒劑用于飛機客艙，廚房及其他區域，應用于各種硬表面的消毒殺菌與清潔。航空洗手液是一種清潔手部為主的護膚清潔液，來清除手上的污垢和附著的細菌 航空公司、MRO 地面支持地面支持 設備設備 無塵擦拭布及吸油棉 有效清除飛機精密儀器表面的油污和灰塵，擦拭后不易留毛絨，不損傷精密儀器表面。吸油棉是由一種纖維材料制成，吸油速度快，不容易發

29、生化學反應 航空公司、MRO、飛機制造商和OEM 廠商 地勤無線降噪耳機 用于地面機務人員在拖飛機時通訊，具有降噪功能 航空公司、MRO 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.3 1.3 2 2023023 年國內民航業恢復良好年國內民航業恢復良好，公司收入公司收入有望快速增長有望快速增長 2 2020020-20222022 年年，受國內民航業不景氣的影響，公司收入下滑。受國內民航業不景氣的影響，公司收入下滑。2022 年，國內民航運輸總周轉量 599.3 億噸公里，僅相當于 2019 年的 46%；公司實現收入 5.62 億元，同比下滑 19%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 海航

30、控股破產重整對公司凈利潤產生一定影響。2020 年和 2021 年，公司分別對海航控股應收賬款計提壞賬準備 3735 萬元和 1378 萬元。在 2021 年第四季度集中收回相應的應收賬款以及海航控股破產重整完成，公司 2020 年末對其單項計提的壞賬準備于 2021 年度轉回。2021年和 2022 年，公司扣非歸母凈利潤分別為 1.02 億元和 0.67 億元。圖表圖表7 7：公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表8 8：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司毛利率基本穩定在 30%左右。2022 年，或由

31、于公司航材分銷業務收入下滑，航材分銷業務毛利率同比降低4.56pcts至25.81%。公司自研產品較快增長且擁有較高毛利率，2022年，公司自研產品毛利率 64.46%，同比基本持平；自研航材銷售收入同比增長 47%，占營業收入的比例提升 2.94pcts。圖表圖表9 9：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表1010：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2018-2021 年，公司四費費率持續降低，主要由于 2018 年和 2019 年，公司股權激勵產生一定股份支付費用。2022 年，公司管理、銷售、財務和研發費用率分

32、別為 4.02%、6.19%、0.73%和 1.44%。2023Q1，公司財務費用率為-6.71%。8.25 8.52 7.22 6.97 5.62 1.62 3%-15%-4%-19%32%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246810201820192020202120222023Q1營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY0.86 0.78 0.67 1.29 0.79 0.25-10%-14%94%-39%34%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.20.40.60.81.01.21.4201820192020202120

33、222023Q1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY2.55 2.22 2.23 2.20 1.59 0.40 30.92%26.06%30.80%31.60%28.34%24.52%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023Q1毛利（億元）毛利（億元）毛利率毛利率10.48%9.13%9.21%18.53%14.07%15.53%0%5%10%15%20%201820192020202120222023Q1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表1111：公司費用率公司費用率 資料來源：公司公告

34、，中郵證券研究所 2 2 航材分銷與民航業景氣程度正相關，航材分銷與民航業景氣程度正相關，20232023 年航材分銷業務有望快速年航材分銷業務有望快速增長增長 2.1 2.1 航材分銷航材分銷以消耗件為主，是航材原廠以消耗件為主，是航材原廠與最終客戶之間重要紐帶與最終客戶之間重要紐帶 航材，即航空器材，指除航空器機體以外的所有航空器部件和原材料。根據航材的不同屬航材，即航空器材，指除航空器機體以外的所有航空器部件和原材料。根據航材的不同屬性，通常國內將航材劃分為周轉件和消耗件性，通常國內將航材劃分為周轉件和消耗件。周轉件產品單價高、數量少、不可替代性強、修理過程需原廠技術支持，技術壁壘高，原

35、廠通常以直銷為主、分銷為輔；消耗件產品具有單價相對低、可替代性強、品種繁多、管理難度大等特點，其中消耗性材料和航空原材料還存在有效期、倉儲和運輸要求，分銷模式有利于降低上下游交易成本。圖表圖表1212：航材劃分及銷售模式航材劃分及銷售模式 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 航材產業鏈可以分為上游的各種航材原廠，中游為航材分銷商，下游航空公司、飛機維修公司（MRO）、飛機制造商及 OEM 廠商。航材分銷是銜接上游航材品牌商和下游航空制造、運營及維修環節的重要紐帶。14.93%13.23%11.91%10.73%12.38%4.68%-10%-5%0%5%10%15%20%20182019202

36、0202120222023Q1管理費用率管理費用率銷售費用率銷售費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率四費費率四費費率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 飛機制造商處于航空產業鏈的主導地位飛機制造商處于航空產業鏈的主導地位。飛機制造商按照嚴格的供應商評審要求和產品評審標準，在全球范圍篩選相應的零部件合格供應商，符合標準的合格供應商的產品才能安裝和使用在相應機型飛機制造環節，并寫入適用機型和飛機構型的飛機維修手冊或 IPC 手冊等，成為飛機運營和維修的航材備件。飛機制造商在每架飛機交付至航空公司時，須隨機交付一系列包括 AMM 手冊、CMM 手冊、SRM 手冊、IPC 手冊等技術資

37、料給航空公司，作為飛機運營維護依據。航材航材產業鏈下游航司及產業鏈下游航司及 MROMRO 廠商根據廠商根據 IPCIPC 手冊等技術資料手冊等技術資料購買航材或選購購買航材或選購 PMAPMA 產品。產品。當飛機維修需要航材時，下游客戶為滿足飛機適航性及航空安全的要求，會優先選擇購買寫入AMM 手冊、CMM 手冊、SRM 手冊、IPC 手冊等技術資料的原廠家航材，也會選擇取得飛機注冊國籍國家的適航局批準或認可的 PMA 產品。航材航材分銷商分銷商可有效幫助可有效幫助航材產業鏈航材產業鏈上游原廠拓展市場。上游原廠拓展市場。飛機投入運營后的終端客戶（航空公司、MRO 等）遍布全球且相對分散，消耗

38、件的上游原廠建立全球航空銷售服務網絡成本過高，但需要面向全球推廣相應的產品，上游原廠通常會選擇與所在國家或地區的分銷商進行合作，共同開拓市場并維護客戶。從上游廠商來看，采用分銷模式也有助于及時回籠資金，減低庫存壓力，并減少銷售服務網絡的布局，提升客戶滿意度，降低對終端客戶的溝通和管理成本。航材航材分銷商可幫助下游客戶實現一站式采購，降低庫存成本和采購成本。分銷商可幫助下游客戶實現一站式采購，降低庫存成本和采購成本。航材種類繁多，對應的供應商名錄也較多，例如 2021 年空客公布的合格供應商中擁有供貨資格的主供應商有4500 余家；航空公司對時效性也要求極高，如果下游客戶選擇直接對接波音及空客認

39、定的合格供應商，將會影響航材保障的時效性，造成供應鏈過于冗長。因此，下游客戶與航材分銷商合作，可以實現一站式采購，提高客戶運營效率。此外，消耗件有品種繁多、儲存條件要求復雜、運輸過程需要嚴格控制、產品有效期較短等特殊要求，航材分銷商通過提供專業管理服務，能有效降低下游客戶的庫存成本，并且可以集中采購，從上游原廠獲取更為優惠的價格支持。公司為服務型航材分銷商，分銷的主要產品包括民用航空油料、航空原材料和航空化學公司為服務型航材分銷商，分銷的主要產品包括民用航空油料、航空原材料和航空化學品等航材品等航材。公司是?？松梨?、3M、EC、漢莎技術、亨斯邁、朗盛、博世等國際知名品牌的授權分銷商。公司憑借

40、齊全的業務資質、快速的客戶響應能力、高效的信息系統管理和倉儲物流服務、一站式產品供應能力和貼近市場的銷售網絡，已成為國內乃至亞太地區的主要航空公司、飛機維修公司、飛機制造商及 OEM 廠商的重要航材分銷商，服務客戶包括南方航空、東方航空、海航控股、中國國航、GAMECO、AMECO、太古股份、中國商飛和中航工業等。圖表圖表1313：航材分銷商的產業鏈價值航材分銷商的產業鏈價值 圖表圖表1414：公司所處公司所處航材航材產業鏈及相應公司產業鏈及相應公司 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 上游中游下游航航材原廠材原廠：?？松梨?、3M、EC、漢莎技術、亨斯邁、

41、朗盛、博世等航材航材分銷商：分銷商：潤貝航科、華迅航材、伊天行等航空公司航空公司：南航、東航、海航、國航、太古股份等MROMRO：GAMECO、AMECO等OEM OEM 廠商廠商：中航工業飛機制造商飛機制造商：中國商飛 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 2.2 2.2 國外航材分銷行業成熟，國內航材分銷處快速發展期國外航材分銷行業成熟，國內航材分銷處快速發展期 分銷模式屬于目前全球航材主要銷售模式，并形成了波音旗下的分銷模式屬于目前全球航材主要銷售模式，并形成了波音旗下的 Boeing Distribution Boeing Distribution Services Inc.Serv

42、ices Inc.、空客旗下的、空客旗下的 SATAIRSATAIR 和偉司科等全球知名航材分銷商。和偉司科等全球知名航材分銷商。波音分銷（波音分銷（Boeing Distribution Services Inc.Boeing Distribution Services Inc.）：波音收購了全球多家知名航材分銷商，包括 Interturbine、KLX、Herndon、AAA 及 Hassall 等，于 2018 年重組為 Boeing Distribution Services Inc.。波音分銷在全球 65 個國家或地區擁有 2300 多名員工，服務產品目錄超過一百萬件，包括緊固件、軸

43、承、封條、化學品、復合材料、原材料、工程產品、工具類、照明、電子等。歐航航材集團歐航航材集團（SATAIRSATAIR）：擁有超過 100 萬個零件號庫存，是全球領先的民用航空航天售后服務和解決方案提供商之一。SATAIR 在全球有 10 個服務中心，擁有超過 1700 名員工，營收達 24 億美元。偉司科偉司科（Wesco Aircraft Holdings Inc.Wesco Aircraft Holdings Inc.）：成立于 1953 年，全球知名的航空耗材分銷商和綜合供應鏈管理服務提供商，分銷產品超過 50 萬個單元，具體包括緊固件、軸承、電子產品、加工零件、工具、化學品等。偉司科

44、為全球 7000 多家客戶提供服務，除航空領域外，還為汽車、能源、醫療保健、工業、制藥和航天領域的客戶提供服務，在全球擁有超過 3000名員工。2019 財年，偉司科銷售收入 16.96 億美元。由于我國航空領域整體的研發及制造能力相比歐美等發達國家存在一定差距，目前民用飛機依賴進口波音和空客，配套的大部分航材也依賴于進口，我國航材分銷商以代理國外品牌為主，且起步較晚。在改革開放初期，由國家按照計劃統一調配。但隨著民航在二十世紀八九十年代由計劃經濟向市場經濟轉型后，我國的航材分銷也由政府控制向市場需求為主導的方向轉變。根據中國民用航空維修協會網站顯示，截至根據中國民用航空維修協會網站顯示，截至

45、 20212021 年底，評審合格的航材分銷商年底，評審合格的航材分銷商 238238家，按企業性質可分為國有分銷商、外資分銷商和民營分銷商家，按企業性質可分為國有分銷商、外資分銷商和民營分銷商。圖表圖表1515：國內航材分銷商國內航材分銷商 類型類型 代表企業代表企業 分銷主要產品分銷主要產品 經營特點經營特點 國有分銷商國有分銷商 中國航空器材進出口有限責任公司、中國航空技術國際控股有限公司 標準件、原材料、電子/電氣部件、機械部件等 規模大、資金雄厚 外資分銷商外資分銷商 偉司科航空部件貿易（上海）有限公司、深圳華之冠進出口有限公司 標準件、電子/電氣部件、化工產品、原材料等 規模較大、

46、全球性的銷售渠道、穩定合作的上游品牌 民營分銷商民營分銷商 潤貝航科、深圳伊天行 航空油料、化工產品、原材料、電子/電氣部件 供應商增值服務能力強、穩定合作的上游品牌 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2.3 2.3 公司分銷產品以油料和原材料及消耗件為主公司分銷產品以油料和原材料及消耗件為主 公司航材分銷產品主要包括航空油料、原材料及消耗件、航空化學品等。公司航材分銷產品主要包括航空油料、原材料及消耗件、航空化學品等。航空油料是公司航材分銷業務最主要的品類。2021 年，公司航材分銷業務收入 6.72 億元，其中航空油料收入3.49 億元，占比 52%，原材料及消耗件收入 2.27 億元，

47、占比 34%，航空化學品收入 0.91 億元，占比 14%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 圖表圖表1616：公司航材分銷業務分產品收入公司航材分銷業務分產品收入（億元）（億元）分類分類 20192019 20202020 20212021 20222022 航空油料航空油料 3.73 2.92 3.49 其中，潤滑油（脂）3.26 2.54 3.05 原材料及消耗件原材料及消耗件 3.11 2.76 2.27 航空化學品航空化學品 1.52 1.20 0.91 地面支持設備地面支持設備 0.08 0.05 0.05 合計合計 8.438.43 6.926.92 6.726.72 5.

48、255.25 資料來源：公司公告，中郵證券研究所（1 1）航空油料）航空油料 國內航空潤滑油市場超國內航空潤滑油市場超 1 10 0 億億元元人民幣。人民幣。根據 QY Research 數據，2019 年，全球航空潤滑油（含液壓油）分銷的市場規模約為 14 億美元，中國航空潤滑油分銷市場規模為 2.14 億美元。圖表圖表1717：航空潤滑油分銷市場規模航空潤滑油分銷市場規模 資料來源：QY Research，公司公告，中郵證券研究所 公司公司是大中華區重要的航空潤滑油分銷商是大中華區重要的航空潤滑油分銷商，國內航空油料分銷市場市占率約國內航空油料分銷市場市占率約 2525%。目前我國的民用航

49、空潤滑油基本依賴于進口，主要使用?？松梨?、伊士曼等品牌的航空潤滑油。?？松梨谠缙谠谥袊c多個授權分銷商合作，隨著市場競爭加劇以及?？松梨谠谌蜻M行分銷商體系的優化，公司憑借行業競爭優勢從成立至今一直與?？松梨诒３趾献?。按 2019年數據，國內航空潤滑油分銷市場規模為2.14億美元，公司分銷業務中航空油料銷售收入3.73億元人民幣，公司國內航空油料分銷市場市占率約為 25%。（2 2）航空）航空原材料及消耗件原材料及消耗件 航空材料包括制造各種航空零部件所需的金屬、非金屬等原材料及成型材料。金屬材料包括結構鋼、不銹鋼、鋁合金、鎂合金、鈦合金、高溫合金等，非金屬材料包括有機高分子材料（橡膠

50、、塑料、透明材料等）、無機非金屬材料（陶瓷、玻璃等）和復合材料。13311430148314391100126413731475155416241696177017819720621418121122924826528230332705001000150020002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027全球（百萬美元）全球（百萬美元）中國（百萬美元）中國（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 根據 QY Research 數據，2019 年，全球航空材料分銷的市場總體規模約為 168.89 億美元，中國航

51、空材料分銷市場規模為 12.07 億美元。由于航空材料種類繁多，公司市占率不高，2019 年公司分銷業務中航空原材料及消耗件銷售收入 3.11 億元人民幣，公司航空原材料分銷市場市占率約 4%。圖表圖表1818：航空航空材料分銷材料分銷市場規模市場規模 資料來源：QY Research，公司公告，中郵證券研究所（3 3）航空化學品航空化學品 民用航空用化學產品是指在民用航空產品使用、維護、維修中所用的化學產品，包括除冰/防冰液、廁所衛生劑、清洗劑/蠟/粉、積碳清除蠟/劑、褪漆劑、拋光蠟/劑及除銹劑以及空氣清新劑、殺蟲劑、消毒劑、除臭劑等。航空化學品細分產品類別眾多，其中膠粘劑和密封膠、油漆與涂

52、料以及清潔用品等三類產品的占比較高。根據 QY Research 數據，2019 年，全球上述三類航空化學品的市場分銷規模約為 27.85 億美元，中國航空化學品中的膠粘劑和密封膠、油漆與涂料以及清潔用品三者合計的分銷市場規模約為 4.43 億美元。2019 年，公司航空化學品收入 1.52 億元人民幣。圖表圖表1919：航空航空膠粘劑和密封膠、油漆與涂料以及清潔用品分銷膠粘劑和密封膠、油漆與涂料以及清潔用品分銷市場規模市場規模 資料來源：QY Research，公司公告，中郵證券研究所 2.4 2.4 受益于受益于國內國內民航業恢復公司業績有望較快增長民航業恢復公司業績有望較快增長 1475

53、21577417120168891225914559162911793319179203992157422922947 1029 1092 120710401240 1367 1524 16561791 1918 208205000100001500020000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027全球（百萬美元）全球（百萬美元）中國（百萬美元）中國（百萬美元）2563270228542785200523472546273428713003314032763624044234433734484945545

54、9262565870605001000150020002500300035002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027全球（百萬美元）全球（百萬美元）中國（百萬美元）中國（百萬美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 20232023 年，國內民航業恢復良好。年，國內民航業恢復良好。2020-2022 年，受國內民航業不景氣影響，公司航材分銷業務收入持續下滑。2023Q1，我國民航全行業共完成運輸總周轉量 239.9 億噸公里，行業總體運輸規模相當于 2019 年同期的 77.6%，同比增長 40%，環比增長 3

55、9%，民航業持續恢復。2023H1，我國民航全行業共完成運輸總周轉量531.3億噸公里，同比增長81%，相當于2019H1的84.64%。受益于受益于 2 2023023 年國內年國內民航航運恢復，公司業績有望較快增長。民航航運恢復，公司業績有望較快增長。公司是鏈接航材產業鏈上下游的重要紐帶，航材分銷業務與民航業景氣程度正相關。2023Q1，公司實現營收 1.62 億元，同比增長 32%，2023 年，國內民航航運恢復良好，公司全年收入有望保持較快增長。圖表圖表2020：國內民航運輸總周轉量國內民航運輸總周轉量 圖表圖表2121：公司航材分銷業務收入公司航材分銷業務收入 資料來源：中國民航局，

56、中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3 3 自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能自研產品保持較快增速，募投項目大幅提升產能 3.1 3.1 布局自研布局自研航材航材，8282 種種產品產品通過民航局認證通過民航局認證 國內民航航材產業國內民航航材產業較較國外起步晚，目前國內具有自主研發能力的企業數量少、規模小且國外起步晚，目前國內具有自主研發能力的企業數量少、規模小且產品品種少，主要集中在航空化學品領域產品品種少，主要集中在航空化學品領域，包括公司、雅迪力特、成都民航六維航化等。圖表圖表2222：國內航空化學品生產廠商國內航空化學品生產廠商 公司名稱公司名稱 主要產品主要

57、產品 潤貝航科潤貝航科 公司目前自主研發的產品主要包括膠帶、清洗劑、消毒液、內飾壁紙、飛行員耳機，地勤耳機等。截止 2022 年底，公司國產化自主研發的產品已有 82 種通過中國民航局的各類適航認證，可以用于等效替換國內運營的波音、空客多種型號客機上的進口航空材料。雅迪力特雅迪力特 產品主要包括飛機客艙類、飛機維修類、飛機外表清洗類及飛機除冰/防冰類系列產品，應用于航空、飛機維修、高鐵，亦可用于道路交通以及工礦等領域內企業，2022 年營收 4177 萬元。成都民航六維航化成都民航六維航化 產品包括飛機維護/維修用品、機場道面維護/維修用品、油料用品，主要有：飛機除冰液、飛機清洗劑、飛機衛生劑

58、、飛機殺蟲劑、客艙空氣清新劑、客艙清洗劑、除臭劑、除膠姆劑、脫漆劑、飛機結構防腐劑、飛機隔熱隔音絕緣膜、跑道除冰液、道面標志漆、嵌縫膠、燃油水分顯示器等。資料來源：公司公告，雅迪力特公告，中國民用航空維修協會，中郵證券研究所 國內民航航材國產化率有望持續提升。國內民航航材國產化率有望持續提升。隨著國內民航航司、MRO 等客戶對國產航材認可度提升，航材國產化率有望持續提升。例如，北摩高科 2022 年初公告，其碳碳復合材料剎車盤通過海航航空技術、云南祥鵬航空聯合項目組考核驗證評估，簽訂十年航材采購供貨協議，北1206.41293.2798.5856.7599.3531.37.19%-38.25%

59、7.29%-30.05%81.08%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400201820192020202120222023H1運輸總周轉量（億噸公里）運輸總周轉量（億噸公里）YoYYoY8.248.436.926.725.252.37%-17.90%-2.98%-21.79%-30%-20%-10%0%10%024681020182019202020212022分銷產品（億元）分銷產品（億元）YoYYoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 摩高科于 2022 年首次實現民航業務收入；江航裝備公告，其繼 2021 年取

60、得波音 737NG 空氣分離裝置 PMA 證件后，為滿足對新舊型號的替換，于 2022 年 9 月取得 PMA 增項適航證件；安達維爾公告，民航領域整體國產化水平較低，需求量巨大，其照明系統、娛樂系統等 PMA 件產品客戶包括國航、南航、海航等。公司公司國產化航材品類不斷豐富。國產化航材品類不斷豐富。截至 2022 年底，公司國產化自主研發產品有 82 種通過中國民航局的各類適航認證，包括膠帶、清洗劑、消毒液、內飾壁紙、飛行員耳機、地勤耳機等，可用于等效替換國內運營的波音、空客多型客機上的進口航空材料。此外，子公司潤和新材料部分產品已經寫入商飛標準材料手冊。從收入上看，自研業務收入主要來自航空

61、化學品（消毒劑、清洗劑、預潤擦拭紙等）和航空原材料及其他消耗件（膠帶、壁紙、板材等），地面支持設備（地勤耳機、擦拭紙等）收入較少。圖表圖表2323：公司自研產品分產品收入公司自研產品分產品收入（萬元）（萬元）分類分類 20192019 20202020 20212021 20222022 航航空化空化學品學品 416.83 1901.95 1224.03 航航空原空原材材料及料及其他消耗件其他消耗件 354.84 869.65 1117.16 地地面支面支持設備持設備 82.06 244.15 170.59 合計合計 853.73853.73 3015.763015.76 2511.78251

62、1.78 3680.283680.28 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 公司自研產品收入快速增長，毛利率維持高位。公司自研產品收入快速增長，毛利率維持高位。公司自研產品收入快速增長，2019-2022年復合增速達 63%；同時，自研航材具有較高毛利率，近幾年毛利率在 60%以上，2022 年公司自研產品毛利率 64.46%，同比基本持平?？杀裙狙诺狭μ?2022 年毛利率降低主要由于營收同比下滑，且部分產品原材料價格上升，使得營業成本增加。圖表圖表2424：公司自研產品收入公司自研產品收入 圖表圖表2525：公司公司自研產品毛利率自研產品毛利率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來

63、源：公司公告，iFinD，中郵證券研究所 3.2 3.2 產線建設加快，自研產品有望迎來大發展產線建設加快，自研產品有望迎來大發展 募投項目提升自研產品產能，預計今年四季度陸續投產。募投項目提升自研產品產能，預計今年四季度陸續投產。公司 IPO 募投項目“廣東潤和新材料公司航空非金屬材料、復合材料、航空清潔用品生產基地新建項目”將新建 4 條生產線以提升自研產品規?；a能力，滿足下游客戶對航材國產化的需求。目前，工廠已進入設備采購階段，預計今年四季度逐步實現投產。125 854 3016 2512 3680 050010001500200025003000350040002018201920

64、2020212022自研產品收入（萬元）自研產品收入（萬元）88.77%69.02%69.98%64.35%64.46%68.55%64.85%61.15%58.41%54.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022自研產品毛利率自研產品毛利率雅迪力特毛利率雅迪力特毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2626：公司公司 IPOIPO 募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 投資額（億元）投資額（億元）擬投募集資金（億元）擬投募集資金（億元）截至截至 2 2022022 年末年末投資進度投資進度 廣東潤和新材料

65、公司航空非金屬材料、復合材料、航廣東潤和新材料公司航空非金屬材料、復合材料、航空清潔用品生產基地新建項目空清潔用品生產基地新建項目 2.60 2.47 20.57%潤貝信息化升級建設項目潤貝信息化升級建設項目 0.35 0.35 0.78%航空新材料研發中心建設項目航空新材料研發中心建設項目 0.56 0.56 0.03%補充流動資金補充流動資金 1.36 1.36 48.87%合計合計 4 4.8 87 7 4 4.7373 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 項目項目主要產品基本已完成研發，具有相應技術儲備。主要產品基本已完成研發，具有相應技術儲備。項目新建的 4 條生產線分別為：年產1.

66、2 萬平方米的艙內裝飾膜生產線、1 萬平方米的航空特種功能膠帶生產線、250 萬升的消毒清洗劑生產線、4500 平方米的飛機散貨艙地板和 1.8 萬平方米的飛機散貨艙側板生產線，對消毒清洗劑進行產能擴充，對艙內裝飾膜、航空特種功能膠帶和飛機散貨艙地板及側板進行研發成果產業轉化。擬自主生產的航材產品大部分已經完成研發，并取了相應的資質批準。圖表圖表2727：廣東潤和新材料公司生產基地新建項目廣東潤和新材料公司生產基地新建項目擬生產產品擬生產產品 生產產品生產產品 目前研發進展目前研發進展 備注備注 艙內裝飾膜艙內裝飾膜 已完成 2020 年已實現銷售收入，并取得了相應的資質批準 航空特種功能膠帶

67、航空特種功能膠帶 已完成部分型號（地毯雙面膠）產品研發 消毒清洗劑消毒清洗劑 已完成 飛機散貨艙地板飛機散貨艙地板 研發中-飛機散貨艙側板飛機散貨艙側板 已完成 已取得了中國民用航空局的資質批準 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 注：截至公司招股書披露 擬擬自籌資金自籌資金在江西龍南在江西龍南投建特種投建特種預浸料等航空新材料生產項目預浸料等航空新材料生產項目。2023 年 5 月底，公司公告擬與龍南經濟技術開發區管委會簽訂 投資興辦特種預浸料等航空新材料生產項目合同書，并擬通過注冊法人單位開展相關業務。項目資金來源為公司自有自籌資金，規劃總投資 1.6 億元，其中固定資產投資 1.2 億元

68、。項目建成后，主要生產經營范圍包括特種預浸料、特種清洗劑及精細化工產品、特種膠黏劑等航空新材料的生產與銷售。4 4 第二架第二架 C919C919 交付東航，公司受益于國產大飛機生產交付節奏加快交付東航，公司受益于國產大飛機生產交付節奏加快 4.1 4.1 公司深度參與國產客機航材選用，中國商飛為公司重要客戶公司深度參與國產客機航材選用，中國商飛為公司重要客戶 公司公司深度參與深度參與 ARJARJ-2121 和和 C C919919 項目航材選用，項目航材選用，航材分銷產品和自研產品供貨中國商飛，航材分銷產品和自研產品供貨中國商飛，中國商中國商飛是公司重要客戶。飛是公司重要客戶。航材分銷方面

69、，公司協助代理的上游品牌商深度參與國產飛機ARJ21 和 C919 項目航材的選用及現場技術支持；自研產品方面，子公司潤和新材料航空特種 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 膠帶和精細化工產品寫入商飛手冊，獲得中國商飛工藝材料產品批準書。中國商飛是公司重要中國商飛是公司重要客戶，客戶，20202020 年年，公司對中國商飛銷售收入公司對中國商飛銷售收入 48184818 萬元。萬元。公司在國產商用大飛機項目中為中國商飛提供航空化工及復合材料的選型、標準制定、公司在國產商用大飛機項目中為中國商飛提供航空化工及復合材料的選型、標準制定、認證等技術支持。認證等技術支持。2017 年 C919 飛

70、機首飛成功后，公司被中國商飛授予 C919 項目“首飛先進集體”稱號。2022 年 9 月，C919 大型客機研制成功并獲頒中國民航局型號合格證，公司收到了中國商飛的感謝信。2023 年 6 月，公司榮獲中國商飛公司頒發的“C919 大型客機 TC 取證先進集體獎”，充分體現了中國商飛對公司的認可。截至截至 2 2022022 年底，年底，ARJARJ-2121 累計交付累計交付 1 10000 架，架，中國商飛已中國商飛已實現實現年年 3030 架架 ARJARJ-2121 的均衡生產節的均衡生產節拍拍。2017 年 6 月 28 日，中國商飛取得中國民航局頒發的 ARJ-21 飛機生產許可

71、證（PC）；2019年，ARJ21 首次實現兩位數交付數量；2022 年 12 月 29 日，中國商飛向市場交付其第 100 架ARJ-21 飛機，國產噴氣支線客機在 2023 年即將來臨之際迎來了其批量化生產、規?；\營、系列化發展的新階段。目前，中國商飛已經達到了年 30 架 ARJ21 的均衡生產節拍，建成了部總裝年產 50 架的生產能力。圖表圖表2828：ARJARJ-2121 歷年交付情況歷年交付情況 資料來源：中國民航報，中國商飛官網，民航內參公眾號，中郵證券研究所 4.2 4.2 C C919919 開啟“雙機商運”，開啟“雙機商運”，公司有望受益于公司有望受益于 C C9199

72、19 生產交付生產交付節奏節奏加快加快 截至截至 20232023 年年 7 7 月底，首架月底，首架 C C919919 已累計服務旅客超已累計服務旅客超 1 1.5.5 萬人次。萬人次。2022 年 12 月 9 日，東航作為全球首發用戶，正式從中國商飛公司接收全球首架 C919 飛機。2023 年 5 月 28 日，東航圓滿完成 C919 首個商業航班“上海虹橋北京首都”的往返飛行，此后首架 C919 在滬蓉快線上服務旅客。截至 2023 年 7 月 31 日，首架 C919 共執行商業航班 125 班次，累計商業運營 360.32小時，累計服務旅客超 1.5 萬人次。首次首次開啟“雙機

73、商運”開啟“雙機商運”，C C919919 商運向規?；~進商運向規?；~進。2023 年 7 月 16 日東航正式接收第二架C919 飛機。8 月 4 日，東航接收的兩架國產大型客機 C919 首次開啟“雙機商業運營”,同日共同執行“上海虹橋成都天府”航線。C919 的商業運營穩步向規?；~進。112612222234051015202530354020152016201720182019202020212022交付數量（架）交付數量（架）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表2929：東航第二架東航第二架 C919C919 搭檔首架機同飛滬蓉航線搭檔首架機同飛滬蓉航線 資料來源：

74、中國商飛官網，中郵證券研究所 C9C91919 訂單充足，生產交付有望加快訂單充足，生產交付有望加快。根據中國商飛今年 6 月數據，C919 累計獲得 30 余家客戶 1061 架訂單。中國商飛已具備批量化生產 C919 的能力，未來幾年內將達到 30-50 架的年產能力。隨著 C919 生產交付節奏加快，國產大飛機制造對于航材需求有望大幅提升，公司航材分銷業務和自研自產航材業務有望充分受益。5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 航材分銷和自研產品雙輪驅動公司成長。航材分銷業務與民航景氣度正相關，2023 年，隨著國內民航航運恢復，公司航材分銷業務有望快速增長；自研業務隨著公司產品豐富、客戶拓

75、展、產能建設，有望取得更快增速。此外，中國商飛是公司重要客戶，國產大飛機訂單充足，公司有望受益于 C919 飛機的生產交付提速。我們預計公司 2023-2025 年的歸母凈利潤分別為 1.11、1.45、1.83 億元，對應當前股價PE 分別為 27、21、16 倍，維持“增持”評級。圖表圖表3030：分業務收入預測分業務收入預測 年份年份 2 202022 2A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 航材分銷航材分銷 營業收入營業收入/百萬元百萬元 525.26 782.63 949.59 1119.37 毛利率毛利率 25.81%26.00%26

76、.00%26.00%自研產品自研產品 營業收入營業收入/百萬元百萬元 36.80 62.56 106.36 170.18 毛利率毛利率 64.46%60.00%55.00%50.00%資料來源：公司公告，中郵證券研究所 6 6 風險提示風險提示 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 國內航空運輸行業恢復不及預期；匯率波動等因素影響導致的采購價格上漲；自研自產業務發展不及預期；國產大飛機發展不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E

77、2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 562 845 1056 1290 營業收入-19.3%50.4%24.9%22.1%營業成本 403 604 751 913 營業利潤-39.8%43.0%30.3%26.3%稅金及附加 0 1 1 1 歸屬于母公司凈利潤-38.8%40.2%30.3%26.3%銷售費用 35 52 65 80 獲利能力獲利能力 管理費用 23 34 37 41 毛利率 28.3%28.5%28.9%29.2%研發費用 8 12 16 20 凈利率 14.1%13.1%13

78、.7%14.2%財務費用 4-5-4-4 ROE 7.6%10.0%11.6%12.8%資產減值損失-7-11-12-13 ROIC 7.7%9.6%11.3%12.5%營業利潤營業利潤 98 140 182 230 償債能力償債能力 營業外收入 0 0 0 0 資產負債率 7.1%9.6%10.4%10.9%營業外支出 0 0 0 0 流動比率 13.02 9.26 8.34 7.81 利潤總額利潤總額 98 140 182 230 營運能力營運能力 所得稅 18 29 37 47 應收賬款周轉率 3.16 3.87 3.58 3.54 凈利潤凈利潤 79 111 145 183 存貨周轉率

79、 3.99 4.31 4.15 4.25 歸母凈利潤歸母凈利潤 79 111 145 183 總資產周轉率 0.66 0.72 0.81 0.86 每股收益（元）每股收益（元）0.99 1.39 1.81 2.28 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.99 1.39 1.81 2.28 貨幣資金 540 410 408 434 每股凈資產 13.10 13.82 15.63 17.91 交易性金融資產 121 121 121 121 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 179 270 337 412 PE 37.62 26.82 20.58 16.29 預付款項

80、11 16 20 25 PB 2.84 2.69 2.38 2.08 存貨 161 231 277 329 流動資產合計流動資產合計 1036 1080 1202 1366 現金流量表現金流量表 固定資產 3 2 2 1 凈利潤 79 111 145 183 在建工程 58 112 165 218 折舊和攤銷 8 4 3 3 無形資產 14 13 13 12 營運資本變動-66-147-109-121 非流動資產合計非流動資產合計 93 143 193 242 其他-11 8 9 9 資產總計資產總計 1129 1223 1395 1608 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 9-25 48

81、 75 短期借款 0 0 0 0 資本開支-48-53-53-53 應付票據及應付賬款 42 63 79 96 其他-119 3 3 4 其他流動負債 37 53 65 79 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-167-51-50-49 流動負債合計流動負債合計 80 117 144 175 股權融資 503 0 0 0 其他 1 1 1 1 債務融資 0-1 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 1 1 1 1 其他-31-55 0 0 負債合計負債合計 80 117 145 175 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 473-56 0 0 股本 80 80 80 80 現金及現金等價物

82、凈增加額現金及現金等價物凈增加額 328-130-2 26 資本公積金 613 613 613 613 未分配利潤 334 380 503 658 少數股東權益 0 0 0 0 其他 21 32 54 81 所有者權益合計所有者權益合計 1048 1106 1250 1433 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 1129 1223 1395 1608 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6

83、個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同

84、期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行

85、人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨

86、時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權

87、的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已

88、經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048