《招商蛇口-公司研究報告-央企資源和能力優勢強化受益集中度提升-230823（45頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商蛇口-公司研究報告-央企資源和能力優勢強化受益集中度提升-230823（45頁）.pdf（45頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。招商蛇口 001979.SZ公司研究|首次報告 資源型央企，城市綜合開發運營先驅資源型央企，城市綜合開發運營先驅。歷經四十余載，招商蛇口建立起完備的城市綜合開發體系，向開發經營并重、輕重資產結合和差異化發展轉變，持續鞏固資源和能力優勢。坐擁前海蛇口核心土儲，把握政策窗口期增厚權益，價值靜待釋放。坐擁前海蛇口核心土儲，把握政策窗口期增厚權益，價值靜待釋放。公司在前海蛇口自貿區的大規模土儲具備不可復制的核心優勢，截至 2022 年末，公司在前海媽灣和蛇口太子灣

2、的未開發計容建筑面積共計達 393.8 萬。公司獲取該片區土地成本低，升值空間大。22 年底公司積極把握房企融資政策窗口期，增厚前海土儲權益，23 年中成功落地。對標世界級灣區，前海蛇口片區作為粵港澳大灣區驅動引擎，擁有優越的經濟、人口和交通條件，價值靜待釋放。銷售投資積極穩健，市占率有望進一步提升。銷售投資積極穩健，市占率有望進一步提升。公司作為央企的融資和信用優勢凸顯，在行業下行周期仍能維持一定的擴表能力，銷售增速領先行業，2023 年上半年全口徑銷售額同比增長 40.1%，全年銷售計劃 3300 億，市占率有望進一步提升。投資力度平穩、節奏準確，“新拿地-優供貨-快回款”的正向循環運轉順

3、暢，新拿地項目盈利能力有望修復。多元化拿地優勢顯著，積極參與城市更新，分享區域發展紅利。高能級城市深耕卓有成效，公司在上海等韌性較高的市場提前布局，回報顯著。區域聚焦戰略堅定執行，歷史布局城市少，存量貨值壓力較小。資產運營和城市服務增長潛力大，搭建資產運營和城市服務增長潛力大，搭建 REITs 平臺實現價值鏈閉環。平臺實現價值鏈閉環。公司積極落地“雙百戰略”，推動持有型業務體量增長和經營能力提升，拓寬長期發展空間。運營服務平臺招商積余頗具規模，服務品牌和能力領先，競爭優勢不斷增強。領先行業搭建雙 REITs 平臺，打通擴募通道，存量資產盤活機制清晰。公司基本實現“融-投-建-管-退”的價值鏈閉

4、環，資產估值和經營價值均有望進一步提升。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 16.72元。元。采用相對估值，主要選取 A股上市央國企背景的開發及園區企業作為可比對象，可比公司 2023 年的 PE 估值為 19 倍。我們預測招商蛇口 2023-25年 EPS分別為0.88/1.11/1.45元，給予2023年 19倍 PE估值，對應目標價 16.72 元。風險提示：市場超預期下行的風險。政策調控不及預期。前海土儲開發存在不確定性。存貨減值的風險。結轉進度不達預期。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)160,643 183,003

5、205,968 226,141 248,364 同比增長(%)23.9%13.9%12.5%9.8%9.8%營業利潤(百萬元)22,753 15,360 17,240 21,122 26,332 同比增長(%)-5.5%-32.5%12.2%22.5%24.7%歸屬母公司凈利潤(百萬元)10,372 4,264 7,321 9,274 12,117 同比增長(%)-15.3%-58.9%71.7%26.7%30.7%每股收益（元）1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 毛利率(%)25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%凈利率(%)6.5%2.3%3.6%4.1%4.9%凈

6、資產收益率(%)9.9%4.1%6.7%7.8%9.6%市盈率 10.9 26.5 15.4 12.2 9.3 市凈率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議核心觀點公司主要財務信息股價（2023年08月22日）13.56 元 目標價格 16.72 元 52 周最高價/最低價 17.14/11.78 元 總股本/流通 A 股（萬股）834,111/773,796 A 股市值（百萬元）113,105 國家/地區 中國 行業 房地產 報告發布日期 2023 年 08 月 23 日 1 周 1 月 3 月

7、12 月 絕對表現%-1.89 8.2 5.43-4.28 相對表現%0.41 9.87 10.75 5.84 滬深 300%-2.3-1.67-5.32-10.12 證券分析師 趙旭翔 執業證書編號：S0860521070001 聯系人 張續遠 聯系人 李睿 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升買入 （首次）招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄概述：風雨 40 余載，鑄造資源型房企巨輪.6改革開放起源地建設者，城市綜合開發

8、運營先驅.6 招商局集團護航，管理團隊經驗豐富.7 持續推進戰略轉型，率先構建 REITs 平臺通道.8 營收規模連續增長，債務指標保持穩健.10 坐擁大灣區稀缺土儲，具備先天優勢.11堅持區域聚焦，大灣區土儲占比較高.11 坐擁前海蛇口自貿區土儲，把握政策窗口期增厚權益.12 粵港澳大灣區戰略定位高，土儲增值潛力大.17 核心地段自帶持有型資產運營加成，價值靜待釋放.20 銷售投資積極穩健，市占率有望進一步提升.21銷售增速行業領先，行業排名和市占率穩步提升.21 投資力度平穩節奏準確，多元化拿地優勢突出.23 高能級城市深耕卓有成效，“重返上?！睉鹇赃M展順利.26 可結算資源充足，存量貨值

9、壓力釋放.28 融資優勢凸顯，盈利能力有望修復.30 持有型業務積極發展，輕重結合增厚品牌價值.32持有型資產積極布局，“雙百戰略”穩步落地.32 多渠道盤活資產，REITs 平臺提升資產價值.37 旗下招商積余頗具規模，發展優勢凸顯.38旗下招商積余規模行業領先，業績穩健增長.38 物業進入高質量發展階段，發展優勢凸顯.39 盈利預測與投資建議.40盈利預測.40 投資建議.41 風險提示.42fYoPuNvMtQ9W7NdNbRmOnNmOoNkPrRyQlOpNtP7NrRzQMYnQoRNZrNmN招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升有關分析師的申明，見本報告最后部

10、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄圖 1：招商蛇口發展歷程.6 圖 2：招商蛇口股權結構及控股上市平臺.7 圖 3：招商局集團產業架構及標桿企業.7 圖 4：招商蛇口“133341”戰略及業務構成.9 圖 5：招商蛇口“投-融-建-管-退”閉環發展模式.9 圖 6：招商蛇口 2018-2022 年收入及同比增速.10 圖 7：招商蛇口 2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速.10 圖 8：招商蛇口 2018-2022 年分業務收入情況.10 圖 9：招商蛇口 2018-2022 年分業務毛利率.10 圖

11、10：招商蛇口三道紅線債務指標.11 圖 11：招商蛇口 2022 年末土儲區域分布情況.11 圖 12：招商蛇口近五年開發項目在建和擬建規模情況.11 圖 13：2020-2022 部分頭部房企總土儲貨值（億元）.12 圖 14：2022 年部分頭部房企開發業務布局城市數量.12 圖 15：前海蛇口片區空間結構規劃.13 圖 16：前海蛇口片區規劃效果圖.13 圖 17：前海深港現代服務業合作區擴區示意圖.14 圖 18：香港北部都會發展策略提出的“雙城三圈”空間格局.14 圖 19：前海片區媽灣組團位置示意圖.15 圖 20：前海管理局關于前海蛇口片區開發及大小南山周邊地區綜合規劃開發單元

12、十四、十五、十六局部調整的公示.16 圖 21：招商蛇口太子灣片區土儲用地位置圖.17 圖 22：太子灣片區綜合開發項目規劃功能.17 圖 23：世界三大灣區地圖：灣區核心城市的核心區域均靠近港口，交通便利.18 圖 24：粵港澳大灣區城市及交通示意.18 圖 25：深圳市軌道交通線網規劃(2016-2030)規劃方案.18 圖 26：世界主要灣區面積和人口對比.19 圖 27：世界主要灣區經濟指標對比.19 圖 28：2023 年 6 月深圳各區二手房掛牌價均價（萬元/）.19 圖 29：2023 年 6 月南山各版塊二手房掛牌價均價（萬元/）.19 圖 30：2023 年 6 月深圳各區寫

13、字樓平均日租金（元/天）.20 圖 31：2023 年 6 月南山各版塊寫字樓平均日租金（元/天）.20 圖 32：深圳主要新興和傳統商圈分布.20 圖 33：深圳萬象天地開業以來租金及零售額.20 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 34：招商蛇口與全國商品房、克而瑞百強房企銷售金額歷年同比增速對比.21 圖 35：招商蛇口里面全口徑銷售額及市占率.22 圖 36：招商蛇口歷年克而瑞銷售排名.22 圖 37：招商蛇口 2023

14、 年可售貨值分業態占比.22 圖 38：招商蛇口 2023 年可售貨值分城市能級占比.22 圖 39：招商蛇口分季度簽約銷售金額（億元）.23 圖 40：招商蛇口 2018 年以來拿地全口徑金額及權益比.23 圖 41：招商蛇口 2018 年以來投資力度.23 圖 42：招商蛇口分城市能級全口徑拿地金額占比.24 圖 43：招商蛇口投資拿地城市數量及拿地樓面價.24 圖 44：招商蛇口部分城市 2019-2023H1 全口徑拿地金額（億元）.24 圖 45：招商蛇口月度全口徑拿地金額與重點城市成交土地溢價率.25 圖 46：公司銷售金額進入 TOP5 的城市.27 圖 47：2018 年以來招

15、商蛇口在上海的銷售額及市占率.27 圖 48：2022 年全國新建商品住宅成交金額 TOP5 城市.27 圖 49：上海周度商品住宅成交面積（萬方）.27 圖 50：招商蛇口開發業務結轉收入及同比增速.28 圖 51：招商蛇口歷年竣工面積及增速.28 圖 52：A 股上市房企歷年存貨跌價準備期末值情況（億元）.29 圖 53：A 股上市房企歷年存貨跌價準備/存貨占比平均值情況.29 圖 54：招商蛇口 2018-2022 年融資成本.31 圖 55：招商蛇口 2019-2022 年期末融資余額.31 圖 56：招商蛇口 2021-2022 開發業務毛利率.32 圖 57：招商蛇口 2019 下

16、半年以來新拿地項目平均房地價差情況.32 圖 58：招商蛇口分城市能級新拿地項目（18 個月內）平均房地價差（元/）.32 圖 59：招商蛇口自持資產布局城市情況（按經營建筑面積）.34 圖 60：招商蛇口產業園區三大產品線.36 圖 61：招商蛇口公寓及酒店產品線.36 圖 62：上市物企在管面積（億方）TOP10 及增速.38 圖 63：上市物企營收（億元）TOP10 及增速.38 圖 64：招商積余 2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速.39 圖 65：招商積余 2018-2022 年收入構成.39 圖 66：分企業性質合約面積規模（億）及增速對比.39 圖 67：2021-202

17、2 上市物企披露并購交易金額（億元）及占比.39 表 1：招商蛇口部分董事會成員任職情況.8 表 2：“粵港澳大灣區”及前海蛇口片區政策規劃推進.13 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 表 3：公司在前海蛇口自貿區的土儲開發情況.14 表 4：招商蛇口前海片區土儲整備過程.15 表 5：招商蛇口前海媽灣片區土儲規劃指標（調整前）.16 表 6：招商蛇口太子灣片區合作開發地塊.17 表 7：公司位于蛇口片區的部分持有型資產運營數據

18、.21 表 8：2022 年克而瑞銷售 TOP20 房企拿地強度與銷售增速對比.25 表 9：招商蛇口多元化拿地方式.26 表 10：2022 年招商蛇口部分當年拿地開盤項目情況.27 表 11：部分代表性房企近兩年存貨減值情況比較.29 表 12：招商蛇口 2022 年存貨跌價中部分高拿地溢價率項目.29 表 13：2022 年 25 家樣本房企融資成本數據一覽.30 表 14：招商蛇口 2022 年公開市場債券工具發行情況.31 表 15：招商蛇口資產運營業務經營情況.33 表 16：招商蛇口 2022 年末資產運營項目儲備情況.33 表 17：招商蛇口集中商業 4 大標準產品線.34 表

19、 18：招商蛇口 2023 年擬開業集中商業項目.35 表 19：招商蛇口 2018 年以來部分持有型資產盤活情況.37 表 20：可比公司估值表.41 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 概述：風雨概述：風雨 40 余載，鑄造資源型房企巨輪余載，鑄造資源型房企巨輪 改革開放起源地建設者，城市綜合開發運營先驅 招商蛇口創立于招商蛇口創立于 1979 年，是招商局集團旗下城市綜合開發運營板塊的核心業務公司。年，是招商局集團旗下城市綜

20、合開發運營板塊的核心業務公司。公司以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位，致力于成為“美好生活承載者”。截至 2022 年底，招商蛇口資產總額 8865 億元，業務覆蓋全球逾百個城市和地區，服務超千萬客戶，企業品牌價值位列行業 TOP5。作為深圳蛇口片區這片改革開放起源地的開發建設者，經過 44 年的不斷發展與變革，招商蛇口積累了豐富的城市開發與運營經驗?；仡櫱奥?，招商蛇口歷經四個發展階段：1978 年，隨著改革開放的步伐，房地產市場在深圳蛇口這片土地萌芽，承擔蛇口片區建設的正是招商系地產的前身，即蛇口工業區建設部房地產科。1984 年，其注冊成立蛇口工業區房地產公司，期間在集

21、團的部署下進行蛇口的開發建設。1997 年至 2004 年，更名后的招商地產通過資產置換注入內地上市平臺，成為招商局旗下唯一的地產上市平臺，并開始剝離港口、石化分銷等業務，逐步進入珠三角、長三角、環渤海，向全國性房地產商進軍。2015 年，在國有企業改革、前海自貿區成立及一帶一路的背景下，招商局集團開始進行招商系房地產業務的整合。招商地產原大股東招商局蛇口換股吸收合并原招商地產的業務資源，重組后整體變更為“招商局蛇口工業區控股股份有限公司”。至此，招商蛇口完成主體整合，明確主營業務為社區開發與運營，園區開發與運營及郵輪產業三大業務板塊。近年來公司基于對地產行業“三新一高”的深入理解，持續推進公

22、司戰略轉型，2022 年將三大主業調整為開發業務、資產運營、城市服務三類業務，同“三大政策”和“三個轉變”一起融入 133341 戰略。圖 1：招商蛇口發展歷程 數據來源：公司官網，業績推介材料，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 招商局集團護航，管理團隊經驗豐富 招商蛇口招商蛇口背靠背靠招商局招商局集團，集團，股權結構穩定股權結構穩定，具備多渠道、低成本獲取資源的優勢。具備多渠道、低成本獲取資源的優勢。招商蛇口是典

23、型央企開發商，股權結構穩定，第一大股東招商局集團及其下屬招商局輪船合計持有招商蛇口61.89%的股份。公司是集團旗下城市綜合開發運營板塊的旗艦企業，也是集團內唯一的地產資產整合開發及重要的業務協同平臺。招商局集團在綜合金融、交通物流、城市與園區綜合開發及工業與貿易領域擁有一批優秀企業，集團內部資源整合系統，為招商蛇口實現綜合發展提供資源與資金支撐，促進公司對內獲取互補資源、對外強化競爭優勢。圖 2：招商蛇口股權結構及控股上市平臺注：持股比例數據截至 2023/6/30。數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 3：招商局集團產業架構及標桿企業數據來源：公司官網，東方證券研究所 招商蛇口首次報告

24、央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 管理團隊經驗豐富且整體穩定，對行業發展有深刻見解。管理團隊經驗豐富且整體穩定，對行業發展有深刻見解。董事長許永軍先生和總經理蔣鐵峰先生均自2019年起開始任職：許永軍曾擔任招商地產和招商蛇口總經理，在地產開發與城市綜合開發方面具有豐富的經驗，對房地產行業發展有深刻見解；總經理蔣鐵峰由內部培養，曾擔任南京公司總經理、上海公司總經理、華東區域總經理、江南區域總經理等，具有豐富的行業經驗和較強的業務能力。其他執行董事均

25、為招商局集團高管，戰略協同優勢明顯。其他執行董事均為招商局集團高管，戰略協同優勢明顯。董事張軍立為招商局集團董事會秘書、總經理助理、辦公室主任，劉昌松為集團產業發展部/業務協同部部長，朱文凱為招商局海南開發投資有限公司總經理，羅立為集團財務部/產權部副部長。表 1：招商蛇口部分董事會成員任職情況 姓名姓名 職務職務 任職時間任職時間 簡歷簡歷 許永軍 董事長 2019-08 現任本公司董事長、黨委書記。歷任招商局物流集團有限公司市場總監、副總經理、常務副總經理、總經理、黨委副書記；招商地產總經理；本公司總經理。張軍立 董事 2022-12 現任本公司董事，招商局集團有限公司董事會秘書、總經理助

26、理、辦公室主任。歷任國家經貿委企業監督司減負處副處長、督察六室副主任；國務院研究室工交貿易研究司處長、副司長、司長；招商局集團有限公司首席戰略官、行政總監。蔣鐵峰 董事、總經理 2019-10 現任本公司董事、總經理、黨委副書記。歷任招商地產南京富城房地產開發有限公司總經理助理、南京公司副總經理、南京公司總經理；本公司南京公司總經理、上海公司總經理、華東區域常務副總經理、華東區域總經理、江南區域總經理、本公司副總經理。劉昌松 董事 2022-12 現任本公司董事，招商局集團產業發展部/業務協同部部長。歷任中外運物流投資控股有限公司副總經理；中國對外貿易運輸集團總公司董事會秘書兼任董事會辦公室主

27、任；中國外運長航集團有限公司副總經理、董事會秘書兼任董事會辦公室主任；招商局集團有限公司辦公廳副主任、董事會辦公室副主任、保密辦公室副主任、物流航運事業部副部長；招商局公路網絡科技控股股份有限公司董事、總經理。朱文凱 董事 2019-11 現任本公司董事、招商局海南開發投資有限公司總經理。歷任蛇口招商港務股份有限公司總經理助理；深圳蛇口招港實業發展有限公司總經理；招商地產策劃部經理、營銷中心總經理；招商地產總經理助理、副總經理；本公司常務副總經理。羅立 董事 2022-12 現任本公司董事，招商局集團有限公司財務部（產權部）副部長，中國外運股份有限公司董事。歷任中國外運長航集團財務部資金主管；

28、中外運長航財務公司結算部總經理、總經理助理、黨委委員；招商局集團有限公司財務部（產權部）總經理助理；招商局國際財務公司副總經理。數據來源：公司官網，東方證券研究所 持續推進戰略轉型，率先構建 REITs 平臺通道 招商蛇口招商蛇口上市后提出“上市后提出“133341”戰略，開啟綜合發展之路，面對變化的市場環境，公司持續推動”戰略，開啟綜合發展之路，面對變化的市場環境，公司持續推動轉型，先后將三個轉變、三類新業務融入戰略。轉型，先后將三個轉變、三類新業務融入戰略。公司的“133341”戰略包括一個目標、三類業務、三大政策、四個抓手和一個驅動。一個目標即成為全國領先的城市和園區綜合開發運營服務商，

29、三類業務即開發業務、資產運營、城市服務，三大政策即區域聚焦、城市深耕和綜合發展，三大轉變即開發為主向開發經營并重轉變、重資產為主向輕重資產結合轉變、同質化競爭向差異化發展轉變，四大抓手即產、網、融、城一體化運作，一個驅動即以創新驅動公司中長期轉型和高質量發展。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 4：招商蛇口“133341”戰略及業務構成 數據來源：公司公告，業績推介材料，東方證券研究所 公司依托招商蛇口、招商積余以及雙公司依托

30、招商蛇口、招商積余以及雙 REITs 平臺，平臺，逐步構建持有型物業“投逐步構建持有型物業“投-融融-建建-管管-退”的閉退”的閉環模式環模式，引領行業引領行業發展。發展。公司在做強主賽道、夯實開發業務基本盤的同時，持續推動資產運營和城市服務業務的發展，以產融結合創新方式先后搭建了招商局商業房托基金及蛇口產園 REIT 雙 REITs 平臺，在房企內率先打通 REITs 退出通道，與招商蛇口、招商積余共同構建持有型物業“投-融-建-管-退”的“資金-資本-資產”全生命周期發展閉環模式，推動“三個轉變”落地，促進持有型物業高質量可持續發展，引領構建行業發展的新模式。圖 5：招商蛇口“投-融-建-

31、管-退”閉環發展模式 數據來源：業績推介材料，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 營收規模連續增長，債務指標保持穩健 公司營收規模連續增長，受市場影響盈利能力承壓。公司營收規模連續增長，受市場影響盈利能力承壓。2022 年招商蛇口營業收入達 1830.0 億元，同比增長 13.9%，實現連續增長，2018-2022 年營業收入復合增長率達 20.0%。受行業發展和市場下行影響，公司自 2020 年以來歸母凈利潤連

32、續下滑，盈利能力有所承壓。2022年報表年報表業務分類配合公司戰略轉型積極調整，開發業務貢獻主要營收和毛利。業務分類配合公司戰略轉型積極調整，開發業務貢獻主要營收和毛利。根據公司戰略布局，2022 年公司主營業務分行業口徑由社區開發與運營、園區開發與運營、郵輪產業建設與運營調整為開發業務、資產運營與城市服務，調整后的分類與公司實際開展業務的關系更加清晰，利于投資者理解公司戰略方向與各項業務發展情況。從收入構成上看，2021-2022 年地產開發業務收入占比均超過 90%，貢獻公司主要營收規模。從毛利率水平上看，開發業務毛利率也高于資產運營和城市服務，資產運營業務受新項目開業的折舊影響較大，同時

33、 22年疊加疫情和減租政策的不利影響，2022 年毛利率轉負。圖 6：招商蛇口 2018-2022 年收入及同比增速 圖 7：招商蛇口 2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 8：招商蛇口 2018-2022 年分業務收入情況 圖 9：招商蛇口 2018-2022 年分業務毛利率 注：2022年招商蛇口調整主營業務分行業口徑，同時公布了 21年同口徑數據。數據來源：Wind，東方證券研究所 注：毛利率=（營業收入-營業成本）/營業收入，2020 年前舊業務分類未計算。數據來源：Wind，東方證券研究所 882.89

34、76.71296.21606.41830.017.0%10.6%32.7%23.9%13.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0500.01000.01500.02000.020182019202020212022收入（億元）同比（右軸）152.4160.3122.5103.742.624.7%5.2%-23.6%-15.3%-58.9%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.020182019202020212022歸母凈利

35、潤（億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%開發業務城市服務資產運營社區開發與運營園區開發與運營郵輪產業建設與運營39.5%34.7%28.7%25.5%19.3%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20182019202020212022整體開發業務城市服務資產運營 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 公司財務穩健，債務指標穩定。公司財務穩健，債務指標穩定。公司作為央

36、企地產公司，多年來始終堅持穩健的發展策略，核心財務指標始終保持穩定，為公司長期可持續發展奠定堅實的基礎。2022 年末，公司剔除預收賬款的資產負債率為 62.4%，凈負債率 48.1%，現金短債比 1.3，全部處于綠檔水平。圖 10：招商蛇口三道紅線債務指標 數據來源：公司公告，東方證券研究所 坐擁大灣區稀缺土儲，具備先天優勢坐擁大灣區稀缺土儲，具備先天優勢 堅持區域聚焦，大灣區土儲占比較高 公司堅持區域聚焦、城市深耕戰略，土儲和貨值主要公司堅持區域聚焦、城市深耕戰略，土儲和貨值主要集中于一二線城市，其中大灣區占比較高。集中于一二線城市，其中大灣區占比較高。公司近年來保持戰略定力，堅定區域聚焦

37、、城市深耕，以銷定投，穩定開發業務基本盤。截至2022 年末，公司擁有土地儲備近 4000 萬平方米，布局全國八大區域及海外，其中粵港澳大灣區土儲占比 23%，僅深圳區域土儲占比就接近 17%。按照貨值口徑，2023 年公司可售貨值約 6000億元，主要集中于一二線城市，占比 80%。公司近年來在建和擬建項目規模較為穩定，總土儲貨值呈現增長態勢。相對其他頭部房企，招商蛇口布局城市數量較少，城市組合的整體能級較高。2022 年公司投資拿地進一步聚焦“強心 30城”和“深耕 6+10 城”，城市更新項目立足大灣區深圳、廣州、佛山、東莞等核心城市，以市場為導向牽引公司資源的優化配置。圖 11：招商蛇

38、口 2022 年末土儲區域分布情況 圖 12：招商蛇口近五年開發項目在建和擬建規模情況 注：深圳區域土儲含前海未開發項目。數據來源：2022 年業績推介材料，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 58%62%62%29%43%48%1.231.251.301.181.21.221.241.261.281.31.320%10%20%30%40%50%60%70%202020212022剔除預收賬款資產負債率凈負債率現金短債比：右軸西南區域18.5%深圳區域16.9%江南區域16.3%華中區域13.0%華東區域14.7%華南區域10.9%華北區域7.6%海南區域1.5%海外0.6%2

39、273276430073605319619441886220719051772010002000300040005000600020182019202020212022在建面積（萬）擬建面積（萬）招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 13：2020-2022 部分頭部房企總土儲貨值（億元）圖 14：2022 年部分頭部房企開發業務布局城市數量 數據來源：克而瑞，東方證券研究所 注：華潤置地和中海地產布局城市數為年報公布數量，其

40、余房企根據年報公布的開發項目列表統計得出。數據來源：各公司年報，東方證券研究所 坐擁前海蛇口自貿區土儲，把握政策窗口期增厚權益 前海蛇口片區是廣東自貿區的重要組成部分，具有深港聯動、大灣區協同的先天優勢。前海蛇口片區是廣東自貿區的重要組成部分，具有深港聯動、大灣區協同的先天優勢。2015 年 3月 24日，中共中央政治局會議審議通過廣東、天津及福建自由貿易試驗區的總體方案，其中廣東自貿區立足面向港澳臺深度融合，涵蓋廣州南沙新區、深圳前海蛇口、珠海橫琴新區三個片區。2018 年 12 月深圳市發布了中國（廣東）自由貿易試驗區深圳前海蛇口片區及大小南山周邊地區綜合規劃，其中前海蛇口片區范圍 28.

41、2 平方公里，規劃定位為依托港澳、服務內地、面向世界的“一帶一路”倡議戰略支點、粵港澳深度合作示范區和城市新中心。2021 年 9 月，中共中央、國務院印發全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案，強調前海合作區是支持香港經濟社會發展、提升粵港澳合作水平、構建對外開放新格局的重要舉措，對推進粵港澳大灣區建設、支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區、增強香港同胞對祖國的向心力具有重要意義，并進一步擴展前海合作區發展空間，實施范圍從 14.92 公里擴展至 120.56 平方公里。2021 年 10月，香港特區政府發布北部都會發展策略，提出港深兩地“雙城三圈”新空間格局，前海深港合作區是“深圳

42、灣優質發展圈”重要核心區域。前海蛇口片區疊加了“合作區+自貿試驗區+保稅港區”的政策優勢，成為深港聯動發展、粵港澳大灣區協同發展的重要聯結與軸心，戰略意義高，長期成長價值凸顯。23328152841082291287809050001000015000200002500030000保利發展萬科地產中海地產招商蛇口華潤置地20202021202211394877468020406080100120保利發展萬科地產中海地產華潤置地招商蛇口布局城市數 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表

43、聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 15：前海蛇口片區空間結構規劃 圖 16：前海蛇口片區規劃效果圖 數據來源：深圳市城市規劃設計研究院，東方證券研究所 數據來源：深圳市城市規劃設計研究院，東方證券研究所 表 2：“粵港澳大灣區”及前海蛇口片區政策規劃推進 時間時間 文件文件 核心內容核心內容 2010.8 國務院批復同意前海深港現代服務業合作區總體發展規劃 明確把前海建設成為粵港現代服務業創新合作示范區，把前海深港現代服務業合作區建設成為全國現代服務業的重要基地和具有強大輻射能力的生產性服務業中心，引領帶動我國現代服務業發展升級。2015.3 推動共建絲綢之路經濟帶和

44、21 世紀海上絲綢之路的愿景與行動 首提“粵港澳大灣區”概念，提出充分發揮深圳前海等開放合作區作用，深化與港澳臺合作，打造粵港澳大灣區。2015.4 國務院關于印發中國（廣東）自由貿易試驗區總體方案的通知 正式劃定廣東自貿區深圳前海蛇口片區，重點發展金融、現代物流、信息服務、科技服務等戰略性新興服務業，建設我國金融業對外開放試驗示范窗口、世界服務貿易重要基地和國際性樞紐港。2015.11 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議“粵港澳大灣區”寫入國家“十三五”規劃，加大內地對港澳開放力度，加快前海、南沙、橫琴等粵港澳合作平臺建設。2016.1 廣東省國民經濟和社會發展第十三個

45、五年規劃綱要 高標準建設中國（廣東）自由貿易試驗區。2016.3 國務院關于深化泛珠三角區域合作的指導意見 提出“充分發揮廣州、深圳在管理創新、科技進步、產業升級、綠色發展等方面的輻射帶動和示范作用，攜手港澳共同打造粵港澳大灣區，建設世界級城市群”。2017.3 2017 年政府工作報告“粵港澳大灣區”首次寫入國務院政府工作報告，大灣區建設逐步進入落實階段。2019.2 粵港澳大灣區發展規劃綱要 共建粵港澳合作發展平臺，優化提升深圳前海深港現代服務業合作區功能，研究進一步擴展前海發展空間，并在新增范圍內實施前海有關支持政策。2019.8 國務院關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見

46、進一步深化前海深港現代服務業合作區改革開放，以制度創新為核心，不斷提升對港澳開放水平，助推粵港澳大灣區建設。2021.9 全面深化前海深港現代服務業合作區改革開放方案 明確進一步擴展前海合作區發展空間，實施范圍從 14.92 公里擴展至120.56 平方公里，打造全面深化改革創新試驗平臺，建設高水平對外開放門戶。2023.2 關于金融支持前海深港現代服務業合作區全面深化改革開放的意見 做好金融支持工作，提出三十條金融改革創新舉措，推動前海深港現代服務業合作區全面深化改革開放。數據來源：中國政府網、商務部、廣東政府網，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關

47、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 圖 17：前海深港現代服務業合作區擴區示意圖 圖 18：香港北部都會發展策略提出的“雙城三圈”空間格局 數據來源：深圳發布公眾號推文，東方證券研究所 數據來源：香港北部都會發展策略，東方證券研究所 招商蛇口招商蛇口坐擁坐擁前海蛇口前海蛇口片區片區優質土儲，形成公司特有的戰略資源優勢。優質土儲，形成公司特有的戰略資源優勢。深圳蛇口是中國改革開放的發源地，招商蛇口自成立之初便是建設蛇口片區的主力企業，在蛇口片區土儲積累深厚。借力集團平臺優勢，招商蛇口通過土地

48、整備在前海媽灣片區獲得大量待開發的土地資源，將統籌主導未離開前海媽灣片區的開發與建設。根據公司2022年報公布，招商蛇口在前海媽灣片區、蛇口太子灣片區的經營性用地總建面分別為 455.8 萬和 170 萬平方米，其中前海片區已開發建筑面積僅69萬平方米，開發進度僅為 15%。公司在前海蛇口片區的土儲稀缺，拿地成本較低，待開發資源充足，能夠在較長時間內持續釋放銷售額和利潤。表 3：公司在前海蛇口自貿區的土儲開發情況 前海媽灣片區前海媽灣片區 蛇口太子灣片區蛇口太子灣片區 經營性用地面積（萬）80.6 69.8 總計容建筑面積（萬）455.8 170.0 已開工建筑面積（萬）69.0 163.0

49、注：已開工面積統計時間截至 2022 年末，前海媽灣片區總計容建面不包含政府投資的 60 萬人才住房。數據來源：公司年報，東方證券研究所 公司公司前海片區待開發土儲前海片區待開發土儲充足充足，抓住股權融資窗口增厚權益。，抓住股權融資窗口增厚權益。公司前海土儲前身是招商局集團前海灣物流園區的協議用地，2013 年 6 月深圳市政府發布前海綜合規劃，要求除媽灣港區仍保留港口功能外，原歸屬于招商局集團及其下屬企業在前海的土地性質基本規劃調整為商業性用地。次年，深圳市政府提出就招商局集團前海灣物流園區協議用地約 2.9 平方公里展開土地整備。2019 年 12 月招商蛇口控股下屬子公司招商前海實業與前

50、海管理局下屬前海建投共同完成了對前海自貿投資的增資，前海土地整備收官。2022 年 11 月底 A 股房企股權融資政策放松，招商蛇口重啟重組事項，通過發行股份購買關聯方持有的南油集團 24%股權、前海實業 2.89%股權并募集配套資金，交易完成后招商蛇口對前海實業的權益份額從 72.34%提升至 85.99%。重組事項在2023 年 6 月中獲證監會同意注冊，成為股權融資政策首單落地房企。前海媽灣土儲的規劃指標以辦公為主，局部單元主導功能及比例或能有所調整。前海媽灣土儲的規劃指標以辦公為主，局部單元主導功能及比例或能有所調整。前海片區規劃包含桂灣、前灣和媽灣三個組團，媽灣定位國際服務城，業態豐

51、富。公司位于前海媽灣的總經營性用地面積 80.62 萬平方米，計容總建面 455.8 萬平方米，另外需安排 60 萬平方米人才住房指標。根據公司土地整備過程中披露的公告及土地使用權出讓合同顯示，前海土儲的規劃指標以辦公和 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 商業為主，占比分別為 67%和 15%，而住宅和公寓占比分別為 4%和 6%。2023 年 4 月，前海管理局發布前海蛇口片區及大小南山周邊地區綜合規劃開發單元十四、十五、十

52、六局部調整的公示，增加了住宅及商務公寓的規劃比例，公司前海片區經營性用地大部分位于以上開發單元，預計居住功能的比例也能有所增加。表 4：招商蛇口前海片區土儲整備過程 時間時間 事件事件 2004.12 招商局集團及平方公司（蛇口控股子公司）與原深圳國土資源和房產管理局簽訂關于招商局前海灣物流園區用地問題的協議書，確定了招商局前海灣物流園區用地的范圍。2013.06 深圳市政府發布前海綜合規劃，要求除媽灣港區仍保留港口功能外，原歸屬于招商局集團及其下屬企業在前海的土地性質基本規劃調整為商業性用地。2015.04 中國（廣東）自由貿易試驗區深圳前海蛇口片區正式掛牌，揭牌儀式上深圳市政府與招商局集團

53、簽署關于深化合作加快推進中國（廣東）自由貿易試驗區前海蛇口片區發展建設框架協議。2016.06 招商局集團與前海管理局簽署關于組建合資公司推動前海蛇口自貿片區管理體制機制創新的框架協議，約定以原前海灣物流園區 3.9 平方公里土地為合作基礎，在扣除現狀保留用地后，剩余 2.9 平方公里土地為合作范圍，由雙方組建合資公司共同開發建設。2016.09 招商前海實業（蛇口控股）與前海投控（前海管理局控股）共同設立前海自貿投資，各占 50%權益，由招商蛇口并表，共同開發 2.9 平方公里的前海土儲。2016.10 招商局集團與深圳規土委、前海管理局簽署關于招商局集團前海灣物流園區土地整備框架協議書，新

54、規劃下土地土地增值收益在扣除 5%政策性剛性支出后，按照前海管理局 60%、招商局集團 40%的比例進行分享，按照上述原則所確定的補償價值為招商局集團置換等價值的土地使用權，前海實業或其全資子公司為該土地使用權的權利人。2018.12 招商局集團與深圳規土委、前海管理局簽署土地整備協議，由前海管理局回收前海土地整備范圍內原 19 家持地公司原規劃下的全部土地使用權，補償對價432.10億元，再由前海管理局向招商馳迪（本公司之控股子公司）置換價值等于上述補償價值的新規劃下的土地使用權。2019.05 前海管理局已向招商馳迪交付全部招商置換用地，置換用地面積約為 42.53 萬平方米。2019.1

55、2 招商前海實業、前海投控分別以招商馳迪 100%股權及部分現金、前海鴻昱 100%股權對前海自貿進行增資，其中前海鴻昱前期已由前海管理局由土地作價方式增資（用地面積約 34.87 萬方），交易完成后仍各占 50%股權。2023.06 招商蛇口發行股份購買關聯方持有的南油集團 24%股權、前海實業 2.89%股權并募集配套資金事項獲證監會同意注冊，交易完成后招商蛇口對前海實業的權益份額從 72.34%提升至 85.99%。數據來源：公司公告、全景財經網，東方證券研究所 圖 19：前海片區媽灣組團位置示意圖 數據來源：搜狐網，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提

56、升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 表 5：招商蛇口前海媽灣片區土儲規劃指標（調整前）土地編號土地編號 土地面積土地面積（萬萬）土地用途土地用途 計容建筑面計容建筑面積（不含人積（不含人才房才房，萬，萬）規劃指標規劃指標（萬平方米）（萬平方米）土地土地估估值值（億（億元）元）辦公辦公 商業商業 住宅住宅 公寓公寓 酒店酒店 公共公共配套配套 人才人才住房住房 T102-0270 3.26 商業用地 19.2 10.1 5.2-3.9-T102-0271 1.26 商業用地 1.4-

57、1.4-T102-0272 1.38 居住用地 6.5-0.2 5.9-0.5-T102-0279 1.31 商業用地 3.4-0.4-3-T102-0296 35.32 商業用地、居住用地 188.8 123.3 28.5 11.7 13.3 8.0 4.0 29.5 407.4 T102-0310 38.09 商業服務用地、居住用地 236.7 171.8 34.9-9.4 13.8 6.8 30.5 729.2 合計合計 80.62 455.8 305.2 70.4 17.6 29.6 21.8 11.3 60.0 面積占比 67%15%4%6%5%2%注：土地估值為公司發行股份購買資產

58、預案披露數據，估值方法為靜態假設開發法，即假定各項收入、支出均在評估基準日發生，以項目開發完成后實現的全部價值，扣除項目現狀至建成后銷售收入全部實現過程中預計仍需發生的相關成本、費用、稅金及投資利息，并進一步扣除續建利潤后，以其剩余金額作為現狀下的價值。數據來源：公司公告、前海管理局，東方證券研究所 圖 20：前海管理局關于前海蛇口片區開發及大小南山周邊地區綜合規劃開發單元十四、十五、十六局部調整的公示 數據來源：前海管理局，東方證券研究所 公司積極引入合作方盤活太子灣片區土儲，公司積極引入合作方盤活太子灣片區土儲，項目項目逐步進入竣工結轉高峰期。逐步進入竣工結轉高峰期。2011 年 12 月

59、，公司以底價64.39億元競得K202-0014宗地，項目土地面積69.8萬方，總規劃建面約170萬方。2014年太子灣片區綜合開發項目詳細藍圖形成，太子灣片區被規劃為集國際郵輪母港、港澳客運碼頭配套區、濱海特色娛樂休閑區等功能于一體的深圳新“海上門戶”，其中辦公、商業、公寓、住宅功能建筑面積占比分別為 36%、27%、17%、6%。太子灣土儲體量較大，2016 年以來公司在推進項目建設的同時，也陸續引入新世界、中集集團、蘭桂坊等知名合作方共同開發，提升商業項目影響力和運營能力的同時也能快速回籠部分現金。例如公司 2016 年 12 月為太子灣四宗地塊引入新世界發展，擬共同開發深圳新商業地標

60、K11 以及親子購物坊，就收購事項回籠資金 88.9億元，后又于 2019 年 9 月為 DY04-02 地塊項目公司增資，與上述商業項目統一開發；2018 年 9月出讓四家項目公司股權予中集集團，合作開發濱海大廈、灣海大廈、灣璽等項目，股權轉讓收入 63.2 億元，再自 2020 年 9 月起陸續出售 DY03-02 地塊、DY01-04 地塊剩余股權；2019 年 5月，蘭桂坊集團宣布將在深圳太子灣推出“LKF852 太子灣”綜合體項目等。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯

61、系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 根據招商蛇口 2022 年度報告，太子灣片區已開工建筑面積約 163 萬方，未開工面積約 7 萬方，片區整體開發形象進度過半。太子灣一、二期項目國際郵輪母港、總部商務廣場、人才公寓、國際學校等項目均已交付，國際醫院籌開中；三期項目基本全面開工建設，片區內未售面積約 20萬方，對應 160 億元貨值，已售未結轉貨值約 280 億元，未來三年逐步進入竣工結轉高峰期。圖 21：招商蛇口太子灣片區土儲用地位置圖 圖 22：太子灣片區綜合開發項目規劃功能 數據來源：深圳市規劃和自然資源局南山管理局，東方證券研究所 數據來源：招商蛇口太子灣片區綜合開發項

62、目詳細藍圖，東方證券研究所 表 6：招商蛇口太子灣片區合作開發地塊 合作方合作方 項目名稱項目名稱 地塊編號地塊編號 占地面積占地面積（萬（萬）計容建面計容建面（萬（萬）狀態狀態 招商蛇口招商蛇口權益比例權益比例 用地性質用地性質 新世界 發展 領海大廈 DY02-02 1.40 8.00 竣工 51%辦公、商業 云璽大廈 DY02-04 1.41 7.92 竣工 太子灣新世界文化購物坊 DY04-01 3.26 12.55 在建 49%辦公、公交站、商業、文化藝術 太子灣新世界親子購物坊 DY04-04 3.33 9.65 在建 商業、文化藝術 太子灣新世界藝術文化坊 DY04-02 1.4

63、4 0.90 在建 中集 集團 濱海大廈+灣璽一期 DY02-01 1.24 5.92 竣工 51%辦公、商業、公寓 灣海大廈+灣璽二期 DY02-03 1.16 6.25 竣工 天御公寓 DY01-04 0.51 2.30 在建 0%公寓、商業 海灣廣場 DY03-02 1.08 10.00 在建 辦公、商業 蘭桂坊“LKF852 太子灣”綜合體項目 DY01-08 2.78 8.00 竣工 100%辦公、商業 DY01-09 數據來源：公司公告、觀點地產網、中國網地產等，東方證券研究所 粵港澳大灣區戰略定位高，土儲增值潛力大 圍灣而建：世界三大灣區都是圍繞海灣來布局最核心的產業。圍灣而建：

64、世界三大灣區都是圍繞海灣來布局最核心的產業。伴隨灣區經濟的發展，可以看到三大世界級灣區經濟發達的區域都在海灣附近，舊金山灣區、紐約灣區、東京灣區的中心城市紐約、舊金山、東京都有入?？诘牡囟蝺瀯?，兼具高質量的經濟發展，以及城市群和產業圈的聯動。深圳作為中國 4 個全球化城市之一，是粵港澳大灣區的核心主力之一，前海蛇口自貿區作為粵港澳 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 大灣區對外開放的門戶樞紐，從地理位置、交通建設、經濟競爭力來看

65、，皆是深圳發揮灣區作用的核心。圖 23：世界三大灣區地圖：灣區核心城市的核心區域均靠近港口，交通便利 數據來源：谷歌地圖，東方證券研究所 地理位置：地理位置：前海蛇口地處深圳蛇口半島西側，珠江入?？跂|岸，位于珠三角經濟發展主軸和沿海功能拓展帶的十字交匯處，毗鄰香港，背靠深圳，緊鄰東莞，與中山、珠海、南沙隔海相望。交通交通建設建設：深圳匯聚穗莞深城際軌道、深中通道、港珠澳大橋、廣深沿江高速等交通動脈，規劃中的珠深通道直連前海片區，由此形成珠三角一小時交通圈灣區內環沿線。根據中國（廣東）自由貿易試驗區深圳前海蛇口片區及大小南山周邊地區綜合規劃，前海蛇口片區將建立以軌道交通為主體、各類交通方式協調發

66、展的一體化綜合交通系統，將規劃軌道線路共 17條，包括城際軌道 4 條、軌道快線 3 條和軌道干線 10 條，遠高于深圳平均水平，成為一大交通匯聚片區。圖 24：粵港澳大灣區城市及交通示意 圖 25：深圳市軌道交通線網規劃(2016-2030)規劃方案 數據來源：博時招蛇產園 REIT 招募說明書，東方證券研究所 數據來源：深圳政府在線，東方證券研究所 面積和人口面積和人口對比對比：粵港澳大灣區土地面積和人口在四大灣區中均為首位?；浉郯拇鬄硡^包括廣深等內地九市和香港、澳門特別行政區，土地總面積 5.61 萬平方公里，超過舊金山灣區和紐約灣區土地面積的 3 倍，是東京灣區的 1.5 倍。根據廣東

67、省第七次全國人口普查公報數據計算，粵港澳大灣區總人口數約 8662 萬，分別是東京灣區、紐約灣區和舊金山灣區的 2.0/4.5/11.5 倍。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 經濟對比經濟對比：2021 年粵港澳大灣區經濟總量已經超過紐約灣區和舊金山灣區。2021 粵港澳大灣區經濟總量約 12.6 萬億元人民幣，按照當年平均匯率折合美元約 1.96 萬億，而 2021 年紐約灣區和舊金山灣區的本地生產總值分別約為 1.90 和

68、 1.22 萬億美元，東京灣區本地生產總值最新數據為2019 年的 1.99 萬億元。其中，深圳市 GDP 在灣區內最高，2021 年約為 30664.9 億元，約為大灣區經濟總量的 24.3%。圖 26：世界主要灣區面積和人口對比 圖 27：世界主要灣區經濟指標對比 注：粵港澳大灣區內地九市人口數據來源于廣東省第七次全國人口普查公告。數據來源：香港貿發局，東方證券研究所 注：東京灣區為 2019 年數據，紐約和舊金山灣區為 2021 年數據。由于其他灣區數據滯后，為方便比較，粵港澳大灣區的 GDP 及占全國比重均為 2021 年數據。數據來源：香港貿發局、國際貨幣基金組織，東方證券研究所 大

69、灣區規劃提出要對標世界級灣區，招商蛇口在該片區的土地及物業未來增值潛力巨大。大灣區規劃提出要對標世界級灣區，招商蛇口在該片區的土地及物業未來增值潛力巨大。根據 58同城房產公開數據，2023 年 6 月南山區二手房掛牌均價約 9.6 萬元，位列深圳各區首位。蛇口、前海房價在南山區 11 個商圈中分別排名第 5 和第 7。南山區 2017 年以來房價年均復合增長率5.6%，位列深圳第三，僅次于光明區和坪山區，其中蛇口、前海復合增長率 8.0%、3.9%。從寫字樓租金情況來看，2023 年 6 月南山區寫字樓平均日租金 3.18 元/天，僅次于福田區。南山區寫字樓租金 2019 年以來年復合增長率

70、為 0.8%，位列深圳各區首位。其中前海、蛇口寫字樓平均日租金分別為 3.89、2.94 元/天，在 11 個商圈中分別排名第 2 和第 8，價值潛力已經初步顯現。圖 28：2023 年 6 月深圳各區二手房掛牌價均價（萬元/）圖 29：2023 年 6 月南山各版塊二手房掛牌價均價（萬元/）數據來源：58 同城房產信息，東方證券研究所 數據來源：58 同城房產信息，東方證券研究所 5.613.691.731.798.664.441.930.750.002.004.006.008.0010.00粵港澳大灣區東京灣區紐約灣區舊金山灣區土地面積（萬平方公里）人口（千萬）1.961.991.901.

71、222.294.509.6216.190%2%4%6%8%10%12%0.005.0010.0015.0020.00粵港澳大灣區東京灣區紐約灣區舊金山灣區GDP（萬億美元）人均GDP（萬美元）GDP實質增長（右軸）96,25279,438020000400006000080000100000120000141,36199,72388,744020000400006000080000100000120000140000160000 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本

72、證券研究報告最后一頁的免責申明。20 圖 30：2023 年 6 月深圳各區寫字樓平均日租金（元/天）圖31：2023年6月南山各版塊寫字樓平均日租金（元/天）數據來源：58 同城房產信息，東方證券研究所 數據來源：58 同城房產信息，東方證券研究所 核心地段自帶持有型資產運營加成，價值靜待釋放 核心地段是持有型資產運營成功的重要因素核心地段是持有型資產運營成功的重要因素。長期來看，對于持有型資產，相比經營能力、招商策略等軟件配置來說，地段、裝修等硬件配置可能是更關鍵的要素。核心地段代表更多的人流、便利的交通、更高的經濟水平等優質資源，其展現的價值和創造利潤的能力是相當優越的。灣區經濟帶來的人

73、口、產業、科技的聚集會帶動灣區內房地產市場的發展，同樣的市場背景下，灣區房地產市場往往表現出更大的活躍性、上漲動力和價值維持能力。前海蛇口片區具備孕育核心持有型資產能力，前海蛇口片區具備孕育核心持有型資產能力，土儲土儲價值靜待釋放。價值靜待釋放。前海蛇口片區規劃定位高，政策優勢明顯，有望發展成為亞太地區重要生產性服務業中心、世界服務貿易重要基地和國際性樞紐港，區域內產業園和辦公資產價值靜待釋放。從商業資產來看，深圳核心商圈主要分布在城市以南，靠近海岸線，以東門商圈為原點，向西發展的趨勢十分明顯。以華潤深圳萬象天地為例，雖然并未處于傳統商圈，但其周邊聚集著大量的科技企業和年輕人群，萬象天地在規劃

74、設計上打造屬于年輕潮流的“街區+Mall”模式，通過活動策劃不斷強化商業地標和出行目的地的屬性，2017 年首開以來逐步發展為現象級潮流商業 IP，零售額及租金貢獻逐年提升。2021 年深圳出臺促進消費擴容提質創造消費新需求三年行動方案，加快打造世界級地標性商圈，力爭通過 3 年左右時間將國際消費中心城市建設邁上新臺階。深圳的未來在西部，公司在前海蛇口片區的土儲地段核心、待建規模大、拿地成本低，具備打造高價值物業的能力。圖 32：深圳主要新興和傳統商圈分布 圖 33：深圳萬象天地開業以來租金及零售額 數據來源：GeoQ 智圖，東方證券研究所 數據來源：華潤置地年報、新商網、贏商網等，東方證券研

75、究所 3.243.180.000.501.001.502.002.503.003.503.892.940.001.002.003.004.005.006.003.75.15.37.46.90.010.020.030.040.050.00.02.04.06.08.020182019202020212022租金收入（億元）零售額（億元，右軸）招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 表 7：公司位于蛇口片區的部分持有型資產運營數據 蛇口海

76、上世界蛇口海上世界 BCD 區區 蛇口花園城蛇口花園城 深圳招商局廣場深圳招商局廣場 深圳蛇口網谷深圳蛇口網谷 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 2021 年年 2022 年年 經營建面（萬）-4.08-5.62-6.60-11.16 平均出租率 98%96%91%83%86%76%89%97%運營收入（億元）0.93 1.15 1.08 1 1.81 1.67 1.10 3.27 坪效（元/月）-245 177 181-277-252 注：（1）2022 年運營收入未扣除租金減免金額；（2）坪效=運營收入/（經營建筑面積*平均出租

77、率）；（3）招商蛇口 2021 年報未披露蛇口花園城數據，采用招商局商業房托報告數據，2021 年出租率為年末時點出租率，運營收入僅包含未扣除減免的租金，坪效選取 2021 和 2022 年末時點的平均租金。數據來源：公司年報、招商局商業房托年報、招商蛇口微信公眾號等，東方證券研究所 銷售投資積極穩健，市占率有望進一步提升銷售投資積極穩健，市占率有望進一步提升 銷售增速行業領先，行業排名和市占率穩步提升 2016 年以來全國商品房銷售額和百強房企銷售額增速連續回落。年以來全國商品房銷售額和百強房企銷售額增速連續回落。2016 年以來全國商品房銷售額增速連續回落，行業供需關系的變化疊加疫情等外部

78、不利因素的沖擊影響下，2022 年全國商品房銷售額同比下降 26.7%至 13.3 萬億。疫情積壓的需求平移至 2023 年上半年釋放，以及政策累積效果有所顯現，2023 年上半年全國商品房銷售額同比微增 1.1%，市場仍延續弱復蘇的態勢?？硕鸢購姺科笕趶戒N售額的走勢與全國商品房銷售額相近，在2021年以前百強房企銷售額同比增速高于全國，2021 年以來百強房企銷售額連續下降，且降幅高于全國。圖 34：招商蛇口與全國商品房、克而瑞百強房企銷售金額歷年同比增速對比 數據來源：公司公告、克而瑞、Wind 等，東方證券研究所 28.9%53.2%51.4%29.4%26.0%17.6%-10.5

79、%40.1%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20162017201820192020202120222023H1招商蛇口全口徑銷售額同比增速全國商品房銷售金額同比增速克而瑞百強房企全口徑銷售額同比增速 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 2017年以來招商蛇口銷售增速領先行業和百強房企，銷售排名和市占率均穩步提升年以來招商蛇口銷售增速領先行業和百強房企，銷售排名和市占率均穩步提

80、升。公司作為央企開發商，一直保持積極穩健的投資節奏，2017 年以來銷售增速較百強房企和全國平均保持領先，銷售排名和市占率穩步提升。2022 年在市場下行的背景下，招商蛇口實現全口徑銷售額 2926 億，同比下降 10.5%，降幅小于行業和百強房企，克而瑞全口徑銷售排名上升至第 5 位。圖 35：招商蛇口里面全口徑銷售額及市占率 圖 36：招商蛇口歷年克而瑞銷售排名 注：招商蛇口市占率=招商蛇口全口徑銷售額/全國商品房銷售額 數據來源：公司公告、Wind，東方證券研究所 數據來源：克而瑞，東方證券研究所 2023 年招商蛇口銷售計劃年招商蛇口銷售計劃 3300 億元，億元，市占率有望進一步提升

81、市占率有望進一步提升。公司在 2022 年業績發布會上披露 2023 年銷售目標為 3300 億元，推算公司 23 年銷售同比增速為 12.8%。公司可售貨值充足，根據公司業績發布會上公布數據，公司 2023 年可售貨值（包含 2023 年預計新增貨值）達 6000億元。從當前的銷售情況來看，公司銷售增速領跑行業，2023 年上半年已完成全口徑銷售額1664 億，全年銷售目標完成率達 50.4%，有望如期完成全年銷售目標。2023 年上半年公司銷售市占率為 2.6%，較 2022 年進一步提升，若 23 年完成銷售目標 3300 億，公司市占率有望進一步提升。圖 37：招商蛇口 2023 年可

82、售貨值分業態占比 圖 38：招商蛇口 2023 年可售貨值分城市能級占比 注：2023 年可售貨值包含 2023 年預計新增貨值。數據來源：業績推介材料，東方證券研究所 數據來源：業績推介材料，東方證券研究所 570735 1126 1705 2206 2780 3268 2926 16640.7%0.6%0.8%1.1%1.4%1.6%1.8%2.2%2.6%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0500100015002000250030003500招商蛇口全口徑銷售額/億元市占率：右軸141414121210765克而瑞全口徑銷售額排名住宅74%寫字樓9%商業5%公寓5

83、%車位6%其他1%一線城市33%二線城市47%三線城市20%招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 圖 39：招商蛇口分季度簽約銷售金額（億元）數據來源：Wind，東方證券研究所 投資力度平穩節奏準確，多元化拿地優勢突出 招商蛇口近年來招商蛇口近年來保持較高的投資強度，以支持銷售規模穩步擴張保持較高的投資強度，以支持銷售規模穩步擴張。公司銷售規模的增長主要得益于近年來較高且平穩的投資強度，2018-2022 年公司全口徑投資力度（拿

84、地金額/銷售金額）均保持在 40%以上。2022 年公司全口徑拿地金額 1279 億元，投資強度達 44%，在同行中保持領先。2023 年上半年公司拿地強度有所下降，或與公司投資節奏和安排有關，但仍處于行業較高水平。從權益占比上看，估算 2018-2022 年公司拿地權益比均在 50%-65%之間，2023 年上半年拿地權益比提高至 82.1%，隨著公司推進區域和城市聚焦戰略，預計拿地權益比有所提升。投資結構改善，拿地集中度提高。投資結構改善，拿地集中度提高。在保持較高投資強度的同時，公司投資結構也在不斷改善。分能級來看，公司在一二線城市投放金額占比總體呈提升態勢，2022 年公司在一二線城市

85、的全口徑拿地金額為 1067 億，占內地城市全部投資金額的 87.4%，在 2023 年上半年這一比例進一步提升至 98.2%。分城市來看，公司堅定城市聚焦戰略，拿地城市集中度逐步提高，2022 年公司單城投放權益地價高達 31 億元，核心 6 城 28 項目投資占比達 65%。圖 40：招商蛇口 2018 年以來拿地全口徑金額及權益比 圖 41：招商蛇口 2018 年以來投資力度 注：權益拿地地價以月度經營公告公布數據計算得出。數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：投資力度=拿地金額/銷售金額，權益銷售金額數據來源于克而瑞。數據來源：公司公告、克而瑞，東方證券研究所 37936172347

86、3723633746104771594260879564082858487485991002004006008001000120020192020202120222023Q1Q2Q3Q40.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.020182019202020212022 2023H1投資總地價（億元）權益比：右軸0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020202120222023H1全口徑投資力度權益投資力度 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，

87、受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 圖 42：招商蛇口分城市能級全口徑拿地金額占比 圖 43：招商蛇口投資拿地城市數量及拿地樓面價 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：拿地城市數僅統計直轄市、地級市及省直管縣級市數量。數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 44：招商蛇口部分城市 2019-2023H1 全口徑拿地金額（億元）數據來源：公司月度經營公告，東方證券研究所 公司投資節奏把握較好，下行周期加大拿地力度。公司投資節奏把握較好，下行周期加大拿地力度。招商蛇口投

88、資策略較好，在均衡拿地的基礎上，拿地節奏準確。以重點 36 城涉宅和商業成交地塊溢價率作為參照，2021 年下半年以來土地市場降溫明顯，土地溢價率較低，而公司投資明顯發力，拿地較多。2022 年公司全口徑投資強度達44%，這一數值既高于絕大多數民企和混合所有制房企，在央國企中也處于較高水平。房企銷售對新拿地的依賴度加大，公司積極穩健的投資預計能使公司持續領跑行業復蘇，獲得行房企銷售對新拿地的依賴度加大，公司積極穩健的投資預計能使公司持續領跑行業復蘇，獲得行業集中度提升紅利。業集中度提升紅利。2021 下半年以來土地市場整體表現低迷，地方政府提高供地質量或優化出讓條件以吸引房企參拍，而成交端由于

89、競爭趨弱、拿地成本降低，新拿地也在售價或產品上具備更多空間，供貨質量總體更優、去化壓力更小。結合房企銷售增速的明顯分化來看，“新拿地-優供貨-快回款”的正向循環對于房企維持正常運轉意義重大，拿地力度不足的房企則暴露出土儲停止周轉后，現有存貨質量不佳、對銷售端支撐力度相對受限的問題。招商蛇口在行業下行期投資強度較大，投資銷售循環順暢，預計能獲得行業集中度提升紅利。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1一線二線三四線0510152025303505000100001500020000201820192020202120222023H1樓面價(元/方

90、)：右軸拿地城市數0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00上海北京深圳廣州東莞杭州蘇州南京合肥溫州西安重慶20192020202120222023 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 圖 45：招商蛇口月度全口徑拿地金額與重點城市成交土地溢價率 注：統計的成交土地類型包括涉宅用地和商業/辦公用地，36 城具體包括：北京、上海、廣州、深圳、天津、沈陽、長春、無錫、杭州、

91、寧波、福州、濟南、青島、南京、蘇州、合肥、廈門、武漢、鄭州、西安、成都、長沙、重慶、大連、南昌、南寧、貴陽、呼和浩特、嘉興、溫州、常州、南通、東莞、佛山、惠州、珠海。數據來源：公司月度經營公告、中指數據庫，東方證券研究所 表 8：2022 年克而瑞銷售 TOP20 房企拿地強度與銷售增速對比 2022 年年銷售銷售TOP20 銷售金額（億元）銷售金額（億元）拿地金額（億元）拿地金額（億元）拿地強度拿地強度 銷售增速銷售增速 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2021 2022 2023H1 2022 2023H1 碧桂園 5,580 3,575 1,288 1

92、,397 61 58 27%2%5%-36%-35%保利發展 5,349 4,573 2,368 1,844 1,613 709 35%30%30%-15%13%萬科地產 6,278 4,170 2,039 1,911 922 468 30%19%23%-34%-4%華潤置地 3,158 3,013 1,702 1,490 1,442 533 44%35%31%-5%41%中海地產 3,695 2,948 1,802 1,379 1,209 377 43%29%21%-20%30%招商蛇口招商蛇口 3,268 2,926 1,664 2,158 1,279 395 36%26%24%-10%4

93、0%金地集團 2,867 2,218 858 617 226 105 21%3%12%-23%-15%綠城中國 2,666 2,128 982 1,542 591 315 58%28%32%-20%16%龍湖集團 2,901 2,016 985 1,241 335 95 43%16%10%-31%15%建發房產 1,711 1,703 953 957 692 348 56%41%37%0%54%融創中國 5,974 1,693 521 1,014 1 0 17%0%0%-72%-54%中國金茂 2,356 1,550 1,240 951 247 123 40%16%10%-34%23%濱江集團

94、 1,691 1,539 926 643 785 396 38%51%43%-9%35%綠地控股 2,903 1,323 620 412 1 0 14%0%0%-54%-9%中國鐵建 1,432 1,296 522 578 396 154 40%31%30%-9%31%越秀地產 1,152 1,250 836 697 524 203 59%42%24%9%71%旭輝集團 2,473 1,240 419 724 78 0 29%6%0%-50%-34%華發股份 1,219 1,202 769 145 410 105 12%34%14%-1%56%新城控股 2,374 1,160 424 724

95、9 25 31%1%6%-51%-35%遠洋集團 1,363 1,003 357 331 4 16 24%0%4%-26%-17%注：碧桂園數據為權益口徑，其余公司數據為全口徑。數據來源：公司公告、克而瑞、中指研究院，東方證券研究所 公司堅持多渠道拓展方式，基于招商系背景優勢獲取多項產城聯動項目及國企拿地資源，積極參公司堅持多渠道拓展方式，基于招商系背景優勢獲取多項產城聯動項目及國企拿地資源，積極參與城市更新，分享城市發展紅利。與城市更新，分享城市發展紅利。公司積極拓展優質城市更新項目，立足粵港澳大灣區，聚焦深0.010.020.030.040.050.00.050.0100.0150.020

96、0.0250.0300.0350.0400.0450.02017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01全口徑拿地金額（億元）36城土地成交溢價率(%)：右軸 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 圳、廣州、佛山、東莞，開展創新金融合作模式，不斷加強城市更新項目的孵化力度。截至 2022年末，按既有規劃計，公司累計獲取排他資格的城市更新項目共 25 個，規劃計容建筑面積約1200

97、萬平方米。此外，公司 2021 年參與發起上海城市更新基金，該基金總規模約 800 億元，為目前全國落地規模最大的城市更新基金，將定向用于投資舊區改造和城市更新項目，促進上海城市功能優化、民生保障、品質提升和風貌保護。隨著城市間銷售分化的加劇，核心城市土拍市場競爭的激烈程度將進一步提升。相較而言多元化拿地方式更加考驗房企綜合實力，公司憑借多年來城市綜合運營的經驗，有望在城市更新、產城聯動、港城聯動、房企紓困等方面體現拿地優勢，保障公司在重點城市的投資強度，同時改善項目組合利潤率。表 9：招商蛇口多元化拿地方式 多元拿地方式多元拿地方式 年報披露項目示例年報披露項目示例 股權收購 漳州開發區（2

98、018 年報）產城聯動 雄安新區、武漢神龍、合肥新站、寧波雷公巷（2021 年報）港城聯動 深圳、廈門、湛江郵輪母港，海門國際郵輪城，南通濱江，煙臺芝罘（2020年報）城市更新 與上海市屬國企籌劃組建上海城市更新基金（2021 年報）房企紓困 與佳兆業集團、半島城邦房地產、富力集團簽署戰略合作協議（2022 年報）數據來源：公司年報，東方證券研究所 高能級城市深耕卓有成效，“重返上?！睉鹇赃M展順利 招商蛇口堅持投資聚焦，高能級城市深耕卓越成效。招商蛇口堅持投資聚焦，高能級城市深耕卓越成效。公司圍繞區域聚焦、城市深耕戰略，近年來一直優先布局高能級核心城市，2022年公司在“強心30城”和“深耕

99、6+10城”的投資金額占比分別達 94%和90%。從銷售上看，公司城市深耕戰略卓越成效，公司 2022年在全國 12個城市進入當地銷售金額前五位，其中上海、蘇州、合肥、南通排名TOP1，深圳、南京、徐州進入TOP3，溫州、西安、無錫、重慶、金華位居 TOP5。積極布局上海市場，市占率積極布局上海市場，市占率提升至提升至房企首位。房企首位。2017 年，招商蛇口提出“重返上?！睉鹇?，對上海及長三角加強布局力度。在公司戰略支持下，招商蛇口上海公司發展走上快車道。我們統計了2017 年至 2023 上半年公司的月度經營報告，其中披露的上海新增地塊達 38 宗，總拿地金額1027.9 億元。較高的投資

100、強度支持公司在上海市場的銷售規模迅速增長，2022 年，招商蛇口在上海的全口徑銷售額達741.3億元，參考克而瑞統計2022年上海商品住宅成交金額6518.8億元，公司在上海的市占率達 11.4%，且 2023 年上半年進一步提升至 12.6%。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 圖 46：公司銷售金額進入 TOP5 的城市 圖 47：2018 年以來招商蛇口在上海的銷售額及市占率 數據來源：公司年報，東方證券研究所 注：201

101、8-19 公司銷售額為克而瑞公布的流量金額口徑，因上海統計局未公布2022 及 2023 上半年全市銷售數據，用克而瑞檢測的商品住宅成交數據計算。數據來源：克而瑞、上海市統計局，東方證券研究所 下行周期上海市場韌性凸顯，公司提前布局贏得較高相對回報。下行周期上海市場韌性凸顯，公司提前布局贏得較高相對回報。統計局數據顯示，2022年全國商品房銷售額下降 26.7%，其中商品住宅銷售額下降 28.3%?？硕饠祿@示，在全國城市新房銷售規模普降的同時，2022年上海新房成交金額同比增長超過10%，在成交金額前五的城市中唯一實現正增長。從 2023 年的銷售情況來看，上海的新房銷售恢復同樣較好，20

102、23 年 1-6 月全國商品住宅銷售額同比增長 3.7%，而上海新房成交金額同比增長 36.1%。公司在行業下行背景下抓緊上海復蘇期，搶供貨、搶開盤，同時根據客戶需求精研產品打磨，并在產品上不斷迭新，銷售保持積極反響。2022 年招商蛇口在上海獲取 10 宗地塊，最終實現年內開盤 6 宗，幾乎所有項目開盤即售罄。圖 48：2022 年全國新建商品住宅成交金額 TOP5 城市 圖 49：上海周度商品住宅成交面積（萬方）數據來源：克而瑞，東方證券研究所 數據來源：克而瑞，東方證券研究所 表 10：2022 年招商蛇口部分當年拿地開盤項目情況 開盤時間開盤時間 推廣名推廣名 地塊名地塊名 競得日期競

103、得日期 狀態狀態 2022 年 11 月 14 日、12 月 14 日 璀璨時代 青浦區西虹橋會卓路南側 52-04 地塊 2022 年 6 月 8 日 日光 2022 年 12 月 7 日 璀璨湖畔 嘉定區嘉定新城遠香湖中央活動區 F18B-05 地塊 2022 年 7 月 26 日 日光 0.6%1.9%3.1%4.7%11.4%12.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0100200300400500600700800201820192020202120222023H1招商蛇口上海全口徑銷售額(億元)市占率：右軸12%-44.3%-22%-27%-9

104、%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01000200030004000500060007000上海杭州北京廣州成都新房成交金額（億元）同比：右軸0510152025第1周第8周 第15周 第22周 第29周 第36周 第43周 第50周20192020202120222023 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。28 2022 年 12 月 8 日、12 月 29 日 公園 1872 閔行區吳涇鎮紫竹科學園區 M

105、HPO-1004 單元 09A-11A地塊 2022 年 6 月 6 日 日光 2022年12月23日 蟠龍府二期 青浦區西虹橋滬青平公路北側 45-12、45-14 地塊 2022 年 7 月 27 日 日光 2022年12月25日 蘇河璽 普陀區中山北社區 CO60202 單元 B3-16 地扶 2022 年 6 月 1 日 日光 2022年12月29日 虹 橋 公 館 三期 青浦區徐涇鎮雙聯路北側 B6-01 地塊 2022 年 7 月 27 日 售罄 數據來源：CRIC 中國房地產決策系統，東方證券研究所 可結算資源充足，存量貨值壓力釋放 公司項目結轉節奏穩定，公司項目結轉節奏穩定，2

106、3 年可結資源充足。年可結資源充足。公司 2022 年開發業務實現結轉收入 1655.6億元，同比增長 14.0%，2018-2022 年平均復合增速達 19.6%。公司 2023 年計劃實現新開工計容面積約 1000 萬方，計劃竣工計容面積約 1600 萬方，該目標較 2022 年竣工面積增長達 21.8%，23 年可結算資源較為充足。圖 50：招商蛇口開發業務結轉收入及同比增速 圖 51：招商蛇口歷年竣工面積及增速 數據來源：公司年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 近年來房企計提存貨減值成為較大的業績影響因素。近年來房企計提存貨減值成為較大的業績影響因素。根據克而瑞數

107、據，89 家 A 股上市房企 2022年末的存貨跌價準備為 1771 億元，平均每家房企跌價準備總和達 20 億，同比增長 51%。其中重點監測的 22家百強 A股上市房企的存貨跌價準備也呈現上升的趨勢，2022年末 22家百強房企的存貨跌價準備總和為 1106 億元，同比增加 68%，平均每家房企跌價準備達 50 億。供需關系及房價預期轉差，存貨跌價準備計提比例逐年提升。供需關系及房價預期轉差，存貨跌價準備計提比例逐年提升。由于市場信心不足，2022年新房銷售市場量價齊跌，城市間、版塊間銷售分化加劇，更多的企業加大了對存貨的減值計提力度。2022 年行業 89 家 A 股房地產企業的存貨跌價

108、比例為 2.7%，同比增加了 1 個百分點，22 家 A 股百強房企的表現來看，存貨跌價比例為 2.1%，同比增加 0.9 個百分點，對存貨價值和凈利潤造成較大拖累。10.6%30.8%24.3%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%02004006008001000120014001600180020182019202020212022并表結轉收入（億元）同比(右)104.6%7.3%16.1%3.2%21.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0200400600800100012001400160018

109、00201820192020202120222023E竣工面積（萬）同比(右)招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。29 圖 52：A 股上市房企歷年存貨跌價準備期末值情況（億元）圖 53：A 股上市房企歷年存貨跌價準備/存貨占比平均值情況 注：89 家為申萬-房地產-房地產開發 106 家上市公司剔除存貨跌價準備期末余額為零及無披露數據的企業。數據來源：克而瑞地產研究，東方證券研究所 注：22 家房企包括保利發展、萬科地產、招商蛇口、

110、金地集團、綠地控股、華發股份、新城控股、首開股份、金科集團、中交地產中南置地、華僑城、大悅城、城建集團、陽光城、榮盛發展、信達地產、金融街、金隅集團、榮安地產、迪馬股份、光明地產。數據來源：克而瑞地產研究，東方證券研究所 招商蛇口歷史布局城市組合能級較高，招商蛇口歷史布局城市組合能級較高，22 年計提較為充分的存貨年計提較為充分的存貨減值減值，存量資產壓力有所釋放。，存量資產壓力有所釋放。公司始終堅持區域和城市聚焦戰略，布局城市數量少，城市組合能級高，相對盤面更大的房企貨值貶損壓力預計會更小。2022 年當期存貨計提跌價準備達 36.4 億，期末存貨跌價準備約 72.2 億元，占存貨賬面原值比

111、例為 1.72%，存量資產壓力有所釋放。公司計提存貨跌價的項目拿地溢價率較高，本身盈利空間較薄，市場下行期貨值進一步貶損，導致項目虧損風險。表 11：部分代表性房企近兩年存貨減值情況比較 單位：億元 保利發展保利發展 萬科萬科 A 招商蛇口招商蛇口 金地集團金地集團 2021 2022 2021 2022 2021 2022 2021 2022 存貨賬面原值 8114 8800 10818 9122 4226 4188 1907 1561 存貨跌價準備 18 21 61.8 51.4 49.4 72.2 18.7 50.8 存貨賬面余額 8097 8779 10756 9071 4176 41

112、16 1888 1510 跌價準備跌價準備/賬面原值賬面原值 0.22%0.24%0.57%0.56%1.17%1.72%0.98%3.25%當年新增計提 9.7 8.9 31.2 4.5 17.2 36.4 12.1 35.2 數據來源：各公司年報，東方證券研究所 表 12：招商蛇口 2022 年存貨跌價中部分高拿地溢價率項目 城市城市 項目名稱項目名稱 2022 年末存貨年末存貨跌價跌價(億元億元)2022 年售年售價價(元元/)拿地時間拿地時間 成交總價成交總價(億元億元)樓板價樓板價(元元/)拿地溢價率拿地溢價率 北京 北京都會中心 3.69 55,427 2016/5/5 32.0

113、17,880 50%揚州 揚州云萃 2.82 12,215 2021/4/16 10.8 9,233 80%揚州 揚州云筑 3.19 17,971 2021/5/6 9.6 10,170 100%武漢 武漢招商愉樾 3.93 21,790 2019/6/27 9.4 11,433 54%鄭州 鄭州招商依云上城 3.13 6,694 2018/7/23 3.8 4,703 114%南通 南通東望府 3.51 16,000 2021/3/10 8.0 10,330 81%數據來源：CRIC 整理，東方證券研究所 110617710500100015002000201920202021202222家

114、存貨跌價準備(億元)89家存貨跌價準備(億元)2.1%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201920202021202222家89家 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。30 融資優勢凸顯，盈利能力有望修復 幸存房企融資成本普遍下降，央國企優勢更加明顯。幸存房企融資成本普遍下降，央國企優勢更加明顯。由于行業頻繁出現違約事件，2022 年活躍在資本市場的房企數量明顯減少，仍具有融資能力的開發商均為經營穩健、

115、財務較為健康，融資成本上升的房企信息披露意愿不強，幸存房企的融資成本反而有所下降。根據億翰智庫統計數據，2022 年 25 家樣本房企的平均融資成本約為 5.14%，較 2021 年的 5.25%下降 0.11 個百分點；其中 14家企業的融資成本低于平均水平，央國企融資成本優勢明顯。招商蛇口在樣本房企中融資成本僅高于中海和華潤置地，同比降幅大幅領先。表 13：2022 年 25 家樣本房企融資成本數據一覽 企業名稱企業名稱 2022 年年 2021 年年 同比變動同比變動 1 中國海外發展 3.57%3.55%0.02%2 華潤置地 3.75%3.71%0.04%3 招商蛇口 3.89%4.

116、48%-0.59%4 中國企茂 3.90%3.98%-0.08%5 保利發展 3.92%4.46%-0.54%6 大悅城地產 3.97%4.13%-0.16%7 萬科 A 4.06%4.11%-0.05%8 龍湖集團 4.10%4.14%-0.04%9 越秀集團 4.16%4.26%-0.10%10 華僑城 A 4.23%4.46%-0.23%11 建發國際 4.33%4.69%-0.36%12 綠城中國 4.40%4.60%-0.20%13 美的置業 4.62%4.82%-0.20%14 信達地產 5.02%5.44%-0.42%15 遠洋集團 5.16%4.96%0.20%16 華發股份

117、5.76%5.80%-0.04%17 雅居樂集團 6.03%5.87%0.16%18 朗詩地產 6.20%7.00%-0.80%19 金輝控股 6.22%6.58%-0.36%20 寶龍地產 6.36%6.42%-0.06%21 合生創展集團 6.50%6.30%0.20%22 新城控股 6.52%6.57%-0.05%23 中駿集團控股 6.90%6.40%0.50%24 正榮地產 7.10%6.80%0.30%25 建業地產 7.80%7.70%0.10%數據來源：各公司年報、億翰智庫，東方證券研究所 招商蛇口秉持一貫穩健的經營發展策略，充分利用良好信用優勢。招商蛇口秉持一貫穩健的經營發展

118、策略，充分利用良好信用優勢。公司緊抓公開市場政策窗口，2022 年完成市場首單并購中票、綠色中票等創新品種發行，公開市場融資 327.7 億元，票面利率多次創下同期內房企債券利率新低；緊抓外幣融資低利率窗口，在滿足自然對沖前提下，適度增加外幣融資，實現融資成本壓降。在行業融資環境趨緊的大環境下，公司央企信用背景和領先的經營能力優勢凸顯。根據克而瑞數據，2022 年房地產行業全年新增融資總額為 7750 億元，同比 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后

119、一頁的免責申明。31 減少 42%。而公司仍具有擴表能力，2022 年末，公司融資余額 2020 億元，同比增長 13.7%，綜合資金成本 3.89%，較年初大幅下降 59BP。公司仍具備較強的公司仍具備較強的擴表擴表能力能力。公司三道紅線指標穩居綠檔，2022 年末公司融資余額為 2020 億元，對應凈負債率 48.1%。若以監管要求的 70%凈負債率計算，公司 2022 年末有息負債仍有 623 億的空間，仍具備較強的擴表能力。表 14：招商蛇口 2022 年公開市場債券工具發行情況 債券名稱債券名稱 債券簡稱債券簡稱 發行日發行日 到期日到期日 債券余額債券余額（億元）（億元）票面利率票

120、面利率(%)2022 年度第四期綠色中期票據 22 招商蛇口 GN004 2022/12/27 2027/12/29 5.5 2.75 2022 年度第五期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP005 2022/10/11 2023/4/10 10 1.8 2022 年度第六期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP006 2022/10/11 2023/4/10 12.9 1.8 2022 年度第三期中期票據(品種一)22 招商蛇口 MTN003A 2022/9/27 2025/9/29 20 2.75 2022 年度第三期中期票據(品種二)22 招商蛇口 MTN003B 2022/9/27 20

121、27/9/29 10 3.15 2022 年度第四期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP004 2022/7/11 2023/1/9 13 2.08 2022 年度第三期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP003 2022/6/30 2022/11/28 12.9 2 2022 年度第二期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP002 2022/4/21 2022/10/19 10 2.4 2022 年度第一期超短期融資券 22 招商蛇口 SCP001 2022/3/16 2022/6/16 12.9 2.4 2022 年度第二期中期票據(品種一)22 招商蛇口 MTN002A 2022/3/3

122、2025/3/7 10 3.2 2022 年度第二期中期票據(品種二)22 招商蛇口 MTN002B 2022/3/3 2027/3/7 7.1 3.55 2022 年度第一期中期票據(并購)(品種一)22 招商蛇口 MTN001A(并購)2022/1/24 2025/1/26 6.45 2.89 2022 年度第一期中期票據(并購)(品種二)22 招商蛇口 MTN001B(并購)2022/1/24 2027/1/26 6.45 3.3 數據來源：公司年報，東方證券研究所 圖 54：招商蛇口 2018-2022 年融資成本 圖 55：招商蛇口 2019-2022 年期末融資余額 數據來源：公司

123、年報，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 2022年公司開發業務毛利率有所下降。年公司開發業務毛利率有所下降。2022年招商蛇口開發業務毛利率為 21.1%，同比下降5.9個百分點，扣除稅金及附加后開發業務毛利率為 16.8%，同比下降 4.2 個百分點。4.85%4.92%4.70%4.48%3.89%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%20182019202020212022融資成本139816041777202020206230500100015002000250030002019202020212022凈負債率70%期末融資余額（億元）

124、招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。32 公司公司 2021 下半年下半年以來新拿地項目房地價差有所擴大，盈利能力有望回升。以來新拿地項目房地價差有所擴大，盈利能力有望回升。我們拉取了公司 2019年以來月度銷售數據中來自新拿地項目的銷售情況，計算新拿地項目的房地價差，該數據自2022Q2-Q3 開始明顯擴大，對應到拿地時間大致為 2021Q3-Q4，符合我們對于 21 年下半年以來新拿地項目盈利空間有所回升的判斷，預計這部分項目結轉

125、時會對公司利潤率回升有所幫助。但需注意整體房地價差的擴大也會與拿地結構的變化相關，我們拉取不同等級城市該指標，公司在一線和三線城市拿地項目平均房地價差改善較為明顯，走勢變化的時間點也呈現與整體相近的特征，二線城市項目相對變化并不顯著。圖56：招商蛇口2021-2022開發業務毛利率 圖 57：招商蛇口 2019 下半年以來新拿地項目平均房地價差情況 注：不含稅毛利率=（開發業務收入-成本-營業稅金及附加）/開發業務收入。數據來源：Wind，東方證券研究所 注：例如 23 年 7 月房地價差數據為 22 年 1 月之后拿地項目在 23 年 7 月銷售的房地價差算數平均值。數據來源：克而瑞，東方證

126、券研究所 圖 58：招商蛇口分城市能級新拿地項目（18 個月內）平均房地價差（元/）數據來源：克而瑞，東方證券研究所 持有型業務積極發展，輕重結合增厚品牌價值持有型業務積極發展，輕重結合增厚品牌價值 持有型資產積極布局，“雙百戰略”穩步落地 招商蛇口招商蛇口 2021 年首提“雙百戰略”，加大年首提“雙百戰略”，加大持有型業務持有型業務培育力度。培育力度。在招商蛇口的發展戰略里，持有型業務是公司提升管理價值、轉型新發展模式的重要業務組成。2020 年招商蛇口成立招商商管作為公司商業地產投資運營和管理平臺，2021 年公司首次提出“雙百戰略”，2025 年末持有物業營收達到 100 億、至少 1

127、00 個集中商業及核心寫字樓，加大投入力度積極推進持有型業務發展。27.0%21.0%21.1%16.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%含稅毛利率不含稅毛利率202120220.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002019/7/12020/4/12021/1/12021/10/12022/7/12023/4/1最近18個月拿地項目平均房地價差(元/方)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000一線二線三線 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析

128、師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。33 公司持有資產類型齊備，2022 年公司將持有型業務戰略進一步聚焦，不同賽道有進有退：對于集中商業，要堅持布局、穩中有進；對于產業園區和長租公寓，要以新增項目滿足公募 REITs 退出為剛性條件；針對酒店和辦公類資產，要做精存量，并選擇性退出，提高運作效率。公司持有型業務規模穩步提升，成熟項目回報率良好。公司持有型業務規模穩步提升，成熟項目回報率良好。2022年招商蛇口持有型資產全口徑經營建面約 721萬方，實現全口徑運營收入 57.1億元（未扣除租金減免金額

129、），EBITDA為30.4億元，分別同比增長6.2%和6.9%。成熟項目匯報率良好，根據公司2022年報披露數據，公司通過強化運營期成本管控提升項目 EBITDA 水平，2021 年以前開業項目的 EBITDA Margin 達 60%，同比提升 4 個百分點；EBITDA 回報率達 5.46%，同比提升 0.47 個百分點。2022 年公司管理范圍內各類型資產運營收入較為均衡。分類型來看，2022 年公司管理的 33 個集中商業項目實現全口徑運營收入 12.9 億元，30 個寫字樓實現全口徑運營收入 11.6 億元，33 個產業園實現全口徑運營收入 12.1 億元，41 個長租公寓實現運營收

130、入 10.3 億元，15 個酒店實現運營收入 5.4 億元，零星物業的運營收入為 4.8 億元。從 EBITDA Margin 上看，寫字樓、產業園和長租公寓均在 70%左右，集中商業業態為 36.4%，仍有較大提升空間。綜合來看公司持有型業務仍在投入期，對比頭部玩家利潤率和回報率仍有提升空間。但部分項目綜合來看公司持有型業務仍在投入期，對比頭部玩家利潤率和回報率仍有提升空間。但部分項目地理位置優越（如前海蛇口片區），具備培育核心持有型資產的能力。隨著公司雙百戰略持續落地理位置優越（如前海蛇口片區），具備培育核心持有型資產的能力。隨著公司雙百戰略持續落地，持有型業務規模增長和經營能力提升可期。

131、地，持有型業務規模增長和經營能力提升可期。表 15：招商蛇口資產運營業務經營情況 2022 2021 在營項目在營項目（個）（個）經營建面經營建面（萬（萬）運營收入運營收入（億元）（億元）EBITDA（億元）（億元）EBITDA Margin 在營項目在營項目（個）（個）計容建面計容建面（萬（萬）運營收入運營收入（億元）（億元）EBITDA（億元）（億元）EBITDA Margin 集中商業 33 193 12.9 4.69 36.4%25 122 10.3 寫字樓 30 113 11.6 8.28 71.5%21 80 6.8 產業園 33 257 12.1 8.16 67.2%20 211

132、 7.5 長租公寓 41 108 10.3 6.84 66.7%36 103 11.3 酒店 15 50 5.4 14 47 6.9 零星物業 4.8 11.1 全口徑合計全口徑合計 152 721 57.1 30.4 53.2%116 562 53.8 28.4 52.9%YOY 31%28%6.2%6.9%+0.3%注：公司資產運營業務經營情況披露口徑為全部管理范圍，不是并表口徑；2022 年運營收入未扣除租金減免金額，根據 2022 年報披露數據，公司累計減免租金約8.4 億元（與上表口徑一致），并表范圍內減免租金 7.49 億元。數據來源：公司年報，東方證券研究所 表 16：招商蛇口

133、2022 年末資產運營項目儲備情況 集中商業集中商業 寫字樓寫字樓 長租公寓長租公寓 酒店酒店 合計合計儲備情況儲備情況 在建及籌開項目個數在建及籌開項目個數（個）（個）41 11 28 23 106 在建面積在建面積（萬（萬）404 111 64 78 657 數據來源：公司年報，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。34 圖 59：招商蛇口自持資產布局城市情況（按經營建筑面積）數據來源：公司年報，東方證券研究所 招商

134、蛇口集中商業重點聚焦一線和新一線城市，“招商蛇口集中商業重點聚焦一線和新一線城市，“X+商業”操盤形成差異化的品牌競爭力。商業”操盤形成差異化的品牌競爭力。集中商業是招商蛇口發力持有物業的主賽道之一，2022 年末，公司管理范圍內集中商業在營項目 33個，總經營建筑面積約 193 萬平方米；在建及籌開項目 41 個，總建筑面積約 404 平方米。招商蛇口集中商業目前已形成“海上世界”（定位城市級濱水/海綜合文旅商業）、“招商花園城”（定位城市級購物中心）、“招商花園天地”（亦定位城市級購物中心）及“招商花園里”（定位社區級購物中心）4 大標準商業產品線，其中花園城市公司的核心產品線，在管數量最

135、多，達16 座。招商蛇口采用“X+商業”的操盤思路，通過“產業會展+商業”“藝術文化+商業”“生態科技+商業”“TOD 特色+商業”等多種方式聚力發展多元商業產品線，并因地制宜地塑造符合時代特征、地域文化和項目稟賦的特色商業，發力獨特性品牌及特色 IP，適配不同的商圈環境、客群，打造具有差異化的商業新樣本，形成差異化的品牌競爭力。在中長期轉型發展戰略指導下，公司除持續培育商業資產的規模和質量外，也進一步強調要以重在中長期轉型發展戰略指導下，公司除持續培育商業資產的規模和質量外，也進一步強調要以重代輕，提高品牌溢價與運營效率，實現資產與運營的高效協同。代輕，提高品牌溢價與運營效率，實現資產與運營

136、的高效協同。表 17：招商蛇口集中商業 4 大標準產品線 品牌品牌 海上世界海上世界 花園城花園城 花園天地花園天地 花園里花園里 定位定位 城市級濱水（海）綜合文旅商業，具有地標性、微度假、多業態、重體驗的鮮明特征，面向城市文化體驗與觀光商旅客群，塑造濱水文旅體驗。城市級購物中心，主要布局在城市核心商圈或潛力新區位。城市級“盒子+街區”式購物中心的發展定位，具有慢活樂趣，展示性好、配套設置靈活、經營環境好、地塊適應型強等優勢。社區級購物中心，主要布局在優質社區聚集地，主張小而美、美而精的購物生活方式。代表項目代表項目 深圳海上世界、廈門海上世界 蛇口花園城、蘇州琴湖溪里花園城 蘇州花園天地（

137、蘇州金融小鎮會客廳）南京夫子廟招商花園里等 2022 年末年末管理項目數管理項目數 2 16 1 3 數據來源：招商商管，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集中商業寫字樓產業園公寓酒店深圳上海北京長三角（除上海）成渝廈門+福州+漳州環渤海廣佛其他城市 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。35 2023 年公司迎來集中商業項目開業高峰期，未來三年項目儲備充足。年公司迎來集中商業項目開業高峰

138、期，未來三年項目儲備充足。未來 3 年，招商蛇口將有32 個集中商業陸續入市，在營商業項目數量預計增長一倍。2023 年將是招商蛇口進入商業領域以來籌開項目數量最多的一年，包括上海曹路招商花園城、廈門海滄招商花園城等 13個新項目計劃開業，總商業建筑面積接近 100 萬方。隨著未來更多優質項目的入市，公司商業資產運營收入規模增長的同時，資源聚合能力和專業運營能力也會進一步加強，將為更多優質品牌打造更寬廣的商業平臺。表 18：招商蛇口 2023 年擬開業集中商業項目 項目名稱項目名稱 商業建筑面積商業建筑面積(萬萬)計劃開業時間計劃開業時間 備注備注 蘇州金融小鎮會客廳(西區)3.7 4 月 2

139、9 日 已開業 深圳會展灣花園里 2.0 4 月 29 日 已開業 徐州招商花園里 5.0 6 月 1 日 已開業 蘇州琴湖溪里花園城(北岸區)3.5 6 月 30 日 已開業 大連招商花園城 5.5 9 月 22 日 廈門海滄招商花園城 17.4 9 月 30 日 寧波鄞州花園里 3.0 9 月 30 日 上海曹路花園城 15.0 11 月 30 日 成都天府招商花園城 29.4 12 月 1 日 合肥少荃體育中心花園里 2.6 12 月 11 日 湛江招商花園城 7.1 2023 年 珠海樂城招商花園里 1.2 2023 年 南昌贛電東方城九方購物中心 4.0 2023 年 數據來源：聯商

140、網、觀點網，東方證券研究所 招商蛇口是中國產業園區開發建設與運營的先行者，產業園業務行業領先，招商蛇口是中國產業園區開發建設與運營的先行者，產業園業務行業領先，布局科創布局科創園、文創園、園、文創園、智造園三大產品線智造園三大產品線。公司旗下的產業園區事業部作為專設平臺，主責產業園區的業務。公司目前主要運營網谷、意庫和智慧城等產業園產品線，布局國內核心一二線 16 個城市，規劃建筑面積475 萬平方米。截至 2022 年末，在營項目 33 個，總經營建筑面積 257 萬方。圍繞“做企業創新成長的時空合伙人”定位，從“時間投資”和“空間運營”的維度，為企業成長的全生命周期提供服務。時間上，聯動集

141、團產融資源，對企業進行產業投資；空間上，通過產品開發、運營服務、文化及傳媒產業的專業運營，匹配企業生長的每一個階段。2022 年，公司園區產業基金積極圍繞地產科技及綠色低碳兩個方向進行投資布局，重點關注裝配式建筑、裝配式裝修、新型綠色建筑材料、光儲直柔、節能改造和能源管理等領域。通過統籌基金投資與園區主業協同，推進投帶聯動和場景對接，不斷完善園區投融資平臺建設。持續提升產業園區專業能力，做精存量、以重帶輕。持續提升產業園區專業能力，做精存量、以重帶輕。作為國內產業園區龍頭，公司持續注重產品開發、產業組織、園區運營、組織管理、品牌管理等全方位的能力。2022 年公司拓展 5 個輕資產園區項目，其

142、中以合資公司模式獲取 4 個無錫市屬國企園區資源委托運營權，實現品牌輸出。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。36 圖 60：招商蛇口產業園區三大產品線 數據來源：根據公司年報、官網等整理，東方證券研究所 公司公寓及酒店業務運營成熟，是資產運營業務戰略的重要組成部分。公司公寓及酒店業務運營成熟，是資產運營業務戰略的重要組成部分。招商蛇口旗下酒店、住房租賃業務始于 20 世紀 80 年代初成立的酒店類項目運營管理專業公司“招商美倫”、公

143、寓租賃運營管理專業公司“招商公寓”。歷經 30余年的運營沉淀，公司已經成為行業中成熟的酒店及公寓運營商。2020 年 11 月公司正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面負責酒店及公寓業務運營管理，成為招商蛇口存量資產運營、戰略發展業務的重要組成部分。公司長租公寓業務規模穩步增長，重資產拓展聚焦保租房項目，輕資產拓展聚焦深耕城市。公司長租公寓業務規模穩步增長，重資產拓展聚焦保租房項目，輕資產拓展聚焦深耕城市。招商蛇口公寓業務分為壹間、壹棠、壹棧三個主要產品線，布局 21 個城市，在營項目 41 個，房源2.67 萬間，在建及籌開項目 28 個，房源總數 1.39 萬間，深圳、上海項

144、目占比近七成。公寓業務重資產拓展聚焦獲取保障性租賃住房，以儲備REITs的優質底層資產。2022年公司在深圳、上海落地 3 個保租房項目，新增 1262 間，存量房源 9 個保租房項目，共計 7828 間。輕資產拓展聚焦深耕重點城市，以重資產經營能力帶動輕資產市場化擴張能力提升。圖 61：招商蛇口公寓及酒店產品線 數據來源：招商伊敦官網，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。37 多渠道盤活資產，REITs 平臺提升資產

145、價值 公司多渠道盤活存量資產，推動資本良性循環。公司多渠道盤活存量資產，推動資本良性循環。持有型資產雖然能為公司貢獻長期穩定現金流，但是其較長的開發和運營周期帶來大量資金沉淀，若疊加較高的利息費用將進一步侵蝕利潤。公司在持有資產盤活方面一直較為積極，早期以直接出售資產的方式回籠部分資金，2019 年以來逐漸建立起包括類 REITs、公募 REITs在內的多層次資本平臺，基本打通“融-投-建-管-退”全生命周期價值鏈，實現成熟資產的退出。表 19：招商蛇口 2018 年以來部分持有型資產盤活情況 時間時間 盤活類型盤活類型 資產位置資產位置 交易資產交易資產 交易價格交易價格（億元）（億元）投資

146、收益投資收益（億元）（億元）201803 出售資產 北京及上海中央商務區核心地段 上海招商局大廈 上海招商局廣場 北京招商局大廈 45.57 35.09 201812 出售資產 深圳太子灣 太子灣商貿大廈第 T1 與 T3 棟一層及二層共 56 套商業物業 5.68-201906 出售資產 深圳太子灣 太子灣商務大廈的 T6 棟一、二層共 33 套商業物業 2.95-201908 出售資產 深圳太子灣 太子灣商務大廈 T4 棟、T6 棟部分房產以及商貿大廈 T3 棟一、二層共 39 套物業 3.09-201912 港股 REITs 深圳蛇口 四項商業物業新時代廣場、科技大廈、科技大廈二期及數碼

147、大廈，及一項商場物業，即蛇口花園城中心 53.46 42.8 202012 類 REITs 深圳蛇口 泰格公寓、明華中心 39.37 37.01 202106 基礎設施 REITs 深圳蛇口 萬海大廈、萬融大廈 23.92 19.47 202206 港股 REITs 北京國貿 招商局航華科貿中心 13.41-202306 基礎設施 REITs 深圳光明區 招商局光明科技園內的科技企業加速器二期項目 12.44-數據來源：公司公告，東方證券研究所 招商局商業房托：招商局商業房托：2019 年 12 月，公司以在深圳蛇口的五項商業物業為底層資產，在香港聯交所上市發行了招商局商業房托（1503.HK

148、），是首單央企房地產信托基金，招商蛇口持有 35.49%的權益份額。首次注入的底層資產是位于深圳市南山區蛇口區域的四項商業物業，即新時代廣場、科技大廈、科技大廈二期及數碼大廈，蛇口花園城中心。2022 年，公司再次向商業房托注入北京招商局航華科貿中心，項目坐落于北京市朝陽區國貿中心，項目包括四座寫字樓及兩座公寓大樓連平臺。目前招商局商業房托基本成為招商蛇口商業和辦公持有資產的主要產融平臺。公寓酒店類公寓酒店類 REITs：2020 年 12 月，招商蛇口的“申萬宏源-招商蛇口-泰格明華資產支持專項計劃”正式在深交所交易發行并設立，是公司首次以酒店公寓類資產發行的類 REITs 產品，發行規模

149、41.5 億元，產品期限 3+2 年，基礎物業為泰格公寓及明華中心。2022 年 8 月首批三只保租房REITs 試點項目正式上市，為公司部分公寓資產提供了可參考的更優質的退出途徑。根據公司2022 年業績推介材料，公司積極響應國家加大保障性租賃住房建設要求，積極納保。同時公寓重資產拓展聚焦獲取保租房項目，以儲備 REITs 的優質底層資產。蛇口產園蛇口產園 REIT：2021 年 6 月，招商蛇口作為原始權益人，博時基金管理有限公司作為基金管理人，發起設立設立“博時招商蛇口產業園封閉式基礎設施證券投資基金”（以下簡稱“蛇口產園 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分

150、析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。38 REIT”），招商蛇口持有 32%的份額，注入蛇口網谷的兩處產業園辦公資產。蛇口產園 REIT 是國內首批 9 單基礎設施 REITs 之一，公司至此完成境內外雙 REITs 平臺的搭建，覆蓋產園、商業等多業態，有效助力公司持有業務的發展。2023 年 6 月，公司進一步向蛇口產園 REIT 注入光明項目，成為我國首批基礎設施公募 REITs 擴募項目，打通擴募通道后蛇口產園 REIT 有望進入加速發展階段。旗下旗下招商積余頗具規模，發展優勢凸顯招商積余頗

151、具規模，發展優勢凸顯 旗下招商積余規模行業領先，業績穩健增長 招商積余是招商蛇口旗下物業管理和輕資產運營服務平臺。招商積余是招商蛇口旗下物業管理和輕資產運營服務平臺。2019年，招商積余重大資產重組后，招商蛇口成為其控股股東，目前持有 47.45%的股權。招商積余堅持輕型化、規?；?、科技化、市場化發展，持續推動“沃土云林”商業模式落地，實現高質量發展。管理管理規模處于行業領先地位，規?；l展成效顯著。規模處于行業領先地位，規?；l展成效顯著。截至 2022 年末，招商積余物業在管項目達到1884個，覆蓋全國127個城市，管理面積3.1億平方米，同比增長10.8%，穩列行業TOP10。其中，非住

152、宅管理面積 1.8 億平方米，住宅管理面積 1.3 億平方米。招商積余全年實現營業收入130.2 億元，同比增長 23.0%；歸屬于上市公司股東的凈利潤 5.9 億元，同比增長 15.7%。圖 62：上市物企在管面積（億方）TOP10 及增速 圖 63：上市物企營收（億元）TOP10 及增速 注：萬物云 2022 年未公布在管面積數據。數據來源：各公司年報，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 經營保持穩健發展態勢，增值業務發展潛力大。經營保持穩健發展態勢，增值業務發展潛力大。自上市以來，招商積余收入和凈利潤保持持續增長態勢，2019-2022 年營業收入年復合平均增長率 28.

153、9%，歸母凈利潤年復合平均增長率 27.5%。從收入結構上看，2020 年起平臺增值服務收入占比逐步提升。招商積余的平臺增值服務包括“企業商城+個人商城+資源運營”等多業務線條，以爆品引領、服務滲透、線上+線下結合為抓手，以高增長和毛利反哺基礎服務，發展空間較大。招商積余在非住業態服務方面處于優勢地位。招商積余在非住業態服務方面處于優勢地位。非住業態管理面積占公司在管面積近六成，2022 年實現營業收入 69.04 億元，業績貢獻超五成。招商積余積極布局了公共服務、園區、辦公、城市服務等細分賽道，并在多個細分賽道都具有較強競爭力。堅持輕型化發展，積極推進輕重分離。堅持輕型化發展，積極推進輕重分

154、離。由于重組歷史原因，招商積余目前尚存部分持有資產經營業務。22 年上半年公司首期重資產剝離方案落地，成功轉讓中航城投資、贛州九方及昆山中航三家子公司股權。22 年 12 月隨即發布籌劃出售另外 7 家子公司股權的提示性公告。公司輕重分離的有序推進有利于聚焦主業堅持輕型化發展，釋放沉淀資金，把握優質標的收并購機會。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0.002.004.006.008.0010.0020212022yoy（右）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.050.0100.01

155、50.0200.0250.0300.0350.0400.0450.020212022yoy（右）招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。39 圖 64：招商積余 2018-2022 年歸母凈利潤及同比增速 圖 65：招商積余 2018-2022 年收入構成 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：公司年報，東方證券研究所 物業進入高質量發展階段，發展優勢凸顯 物管的核心邏輯從判斷公司的成長性轉為研究公司在項目服務生命周期中賺取穩定現

156、金流物管的核心邏輯從判斷公司的成長性轉為研究公司在項目服務生命周期中賺取穩定現金流的能力的能力。物業高增長時代已過，但快速擴張導致項目質量良莠不齊的影響仍在，物企盈利能力普遍承壓，收并購帶來的商譽減值風險開始顯現。關聯方信用風險仍未完全化解成功，非業主增值服務成長性不足，關聯方應收賬款減值引起利潤表陣痛。內憂外患下板塊成長信心不足，估值持續調整。但長期來看物業行業輕資產、現金流穩定、利潤可見性高的優勢依然存在，行業集中度較低的格局未變，優質物業公司仍有望保持穩定增長的業績和較高的投資價值。物企資源和能力形成分化，物企資源和能力形成分化，央國企央國企發展優勢凸顯。發展優勢凸顯。新房交付減少、收并

157、購降溫、利潤率要求下退盤增加以及疫情影響市拓和項目進場節奏等因素，導致上市物企管理規模增速放緩，合約在管比連續下降。物企走向高質量發展階段，央國企和穩健民企經營優勢凸顯：（1）地產銷售弱復蘇、強分化，強信用房企仍能為關聯物企提供穩定而優質的增量資源；（2）外拓成主要增長來源，存量外拓項目占比提升，品牌美譽度高、成本管控能力強的優質物企競爭優勢增強；（3）收并購降溫，央國企活躍度提升，瞄準優質標的實現區域補強、多業態布局。圖 66：分企業性質合約面積規模（億）及增速對比 圖67：2021-2022上市物企披露并購交易金額（億元）及占比 數據來源：Wind、各公司年報，東方證券研究所 數據來源：克

158、而瑞物管，東方證券研究所 招商積余自身服務專業能力強、品牌美譽度高，同時背靠銷售規模穩中有增的招商蛇口，在物業招商積余自身服務專業能力強、品牌美譽度高，同時背靠銷售規模穩中有增的招商蛇口，在物業高質量發展階段競爭優勢增強，看好其長期業績穩健增長和高質量發展階段競爭優勢增強，看好其長期業績穩健增長和市占率市占率提升。提升。8.62.94.45.15.9-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.020182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy（右）0%20%40%60%80%100%20182019202020

159、212022基礎服務平臺增值專業化服務32%18%22%30%30%32%49%11%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022央國企民企及混合所有制央國企yoy民企及混合所有制yoy3.2290.559.346.8央國企民企內環為2021年外環為2022年 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。40 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測 我們對公

160、司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：1、開發業務：開發業務：開發業務收入增長主要來自于已銷售物業的結轉，考慮房企拿地-銷售-結轉的時間周期，可以依據拿地面積和樓面價推算銷售面積和均價，進而推算后續年度的結轉面積和收入，而當期拿地金額又可以通過銷售及拿地力度預測。公司 22 年全口徑拿地金額為 1279億元，對應建筑面積 726萬，根據 23年市場情況，我們認為公司重點布局的城市的銷售恢復較好，且高能級城市住房供需關系較好，預計銷售分化的趨勢仍將延續，我們預測 23-25年公司全口徑銷售面積為1175/1045/1041萬。公司拿地結構向高能級城市傾斜，樓面價與銷售均價提升，預測 23

161、-25 年銷售均價為 2.83/3.27/3.36 萬元/，對應全口徑銷售金額為3326/3412/3502 億元?？紤]歷史并表比例及公司新拿地權益比，我們預測 23-25 年公司開發業務結轉收入分別為 1841/1992/2155 億元。毛利率方面，23 年主要結算 20-21 拿地項目，拿地成本較高，考慮 21 年下半年以來房地產市場下行的情況，預計 23 年毛利率仍有下行壓力，隨著高拿地成本項目逐漸消化，預計公司開發業務毛利率逐漸回升，預測 23-25 年公司開發業務毛利率分別為 20.0%/21.0%/22.0%。2、資產運營：資產運營：公司 2022 年持有型資產并表運營收入為 42

162、.2 億元，毛利率-11.7%，主要受到減租和新開業項目折舊計提節奏影響。隨著雙百戰略的持續推進，23-25 年公司仍有大量持有型資產投入運營，預測 23-25 年公司資產運營收入分別為 60.5/78.7/100.1 億元。毛利率方面，公司投資性房地產以成本法計量，折舊計入當期成本，因而毛利率整體較低。22 年還原并表口徑租金減免 7.49 億影響后，資產運營業務實際毛利率約 5.4%，單項目進入成熟期后毛利率會穩步提升，但未來三年大量新項目開業會限制業務整體毛利率修復速度，預測 23-25 年資產運營業務毛利率分別為 6.0%/7.0%/8.0%。3、城市服務：城市服務：城市服務業務包含物

163、業板塊（招商積余）、會展業務、游輪業務和康養業務，物收入是該板塊收入主要構成部分。招商積余規?；l展成效顯著，增值業務增長空間可期，預計可以支撐公司城市服務收入穩健增長。預測 23-25 年城市服務收入分別為158.6/190.4/228.4 億元。毛利率方面，疫情影響減弱后對成本下降有正向作用，疊加增值服務占比提升的收入結構改善，預計 23 年城市服務毛利率有望回升，后續仍能維持，預測 23-25 年城市服務毛利率均為 7.0%。盈利預測核心假設 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 開發業務開發業務 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）145,283.0 165,56

164、3.9 184,059.3 199,238.1 215,510.5 增長率 14.0%11.2%8.2%8.2%毛利率 27.0%21.1%20.0%21.0%22.0%資產運營 銷售收入（百萬元）銷售收入（百萬元）4,619.8 4,219.7 6,045.4 7,867.9 10,011.1 增長率 -8.7%43.3%30.1%27.2%毛利率 16.7%-11.7%6.0%7.0%8.0%城市服務 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免

165、責申明。41 銷售收入（百萬元）10,740.6 13,219.1 15,862.9 19,035.5 22,842.6 增長率 23.1%20.0%20.0%20.0%毛利率 8.6%6.5%7.0%7.0%7.0%合計 160,643.4 183,002.7 205,967.6 226,141.4 248,364.2 增長率增長率 13.9%12.5%9.8%9.8%綜合毛利率 25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%資料來源：公司數據，東方證券研究所預測 投資建議 招商蛇口作為央企背景的龍頭房企，已形成集地產開發、資產運營、城市服務為一體的城市綜合開發運營體系，我們看好公司資源

166、與經營優勢的不斷擴大，主要基于以下邏輯：灣區經濟帶來人口、產業、科技的聚集，粵港澳大灣區內的房地產市場也有望表現出更大的活躍性、上漲動力和價值維持能力。公司在前海蛇口自貿區的大量優質土儲將在未來逐步釋放利潤，該片區也具備培育核心持有型資產的潛力。作為央企的融資和信用優勢凸顯，在行業下行周期公司仍能維持擴表能力銷售增速領先行業，市占率有望進一步提升。投資力度平穩節奏準確，“新拿地-優供貨-快回款”的正向循環運轉順暢，新拿地項目盈利能力有望修復。堅持區域和城市深耕戰略，存量資產減值壓力較小。資產運營和城市服務增長潛力大，通過物業+REITs 平臺，實現“融-投-建-管-退”的價值鏈閉環，資產估值和

167、經營價值均有進一步提升的空間。首次覆蓋給予買入評級，目標價首次覆蓋給予買入評級，目標價 16.72 元。元。采用相對估值，主要選取 A 股上市央國企背景的開發及園區企業作為可比對象，可比公司 2023 年的 PE 估值為 19 倍。我們預測招商蛇口 2023-25 年EPS 分別為 0.88/1.11/1.45 元，給予 2023 年 19 倍 PE 估值，對應目標價 16.72 元。表 20：可比公司估值表 公司公司 代碼代碼 最新價格最新價格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/8/22 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024

168、E 2025E 保利發展 600048 13.89 1.53 1.73 1.94 2.19 9 8 7 6 中華企業 600675 3.94 0.00 0.25 0.32 0.40 1037 16 12 10 陸家嘴 600663 10.19 0.23 0.34 0.40 0.52 45 30 25 19 張江高科 600895 14.97 0.53 0.67 0.77 0.89 28 22 19 17 上海臨港 600848 12.04 0.40 0.63 0.78 0.92 30 19 15 13 最大值 1037 30 25 19 最小值 9 8 7 6 平均數 230 19 16 13

169、 調整后平均調整后平均 35 19 16 13 數據來源：Wind，東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。42 風險提示風險提示 市場超預期下行的風險。市場超預期下行的風險。由于房地產市場供求關系發生轉變，本輪下行周期的持續時間和程度存在超出預期的可能，影響公司后續銷售去化進度及利潤率的改善情況。政策調控不及預期政策調控不及預期。當前市場對政策放松的預期較強，如果中央或地方政策不及預期可能影響市場情緒。前海土儲開發前海土

170、儲開發存在不確定性存在不確定性。公司前海土儲規模體量大、戰略定位高，具體開發計劃以及業態結構不僅有待規劃條件，亦需要與合作方前海建投協商確定，項目推進進度以及貨值結構存在不及預期的風險。存貨減值的風險。存貨減值的風險。若銷售進一步下行，公司布局在部分低能級城市和區域的項目，或是歷史拿地成本較高的項目，存在貨值貶損的風險。結轉進度不達預期結轉進度不達預期。若公司項目結轉進度不及預期，可能會導致當期的收入及利潤假設發生較大變化。招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研

171、究報告最后一頁的免責申明。43 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 79,533 86,243 82,387 90,457 99,346 營業收入營業收入 160,643 183,003 205,968 226,141 248,364 應收票據、賬款及款項融資 3,299 3,913 4,151 4,557 5,005 營業成本 119,723 147,775 167,689 182,418 198,55

172、2 預付賬款 11,867 3,952 4,119 4,523 4,967 營業稅金及附加 9,681 7,785 8,239 9,611 11,176 存貨 417,636 411,549 465,049 510,925 557,900 銷售費用 3,914 4,081 4,639 4,759 4,884 其他 140,723 149,531 161,906 175,474 190,252 管理費用及研發費用 2,261 2,438 2,770 2,852 2,938 流動資產合計流動資產合計 653,058 655,187 717,613 785,936 857,471 財務費用 2,00

173、6 1,960 4,000 4,651 5,419 長期股權投資 61,561 74,644 75,390 76,144 76,905 資產、信用減值損失 4,449 6,459 5,417 4,253 3,254 固定資產 9,234 10,820 11,031 11,721 12,880 公允價值變動收益 157 472 212 280 321 在建工程 465 810 3,089 5,220 7,411 投資凈收益 3,728 2,017 3,540 2,945 3,556 無形資產 1,379 1,389 1,334 1,278 1,223 其他 259 367 274 300 314

174、 其他 130,507 143,621 155,409 161,800 168,514 營業利潤營業利潤 22,753 15,360 17,240 21,122 26,332 非流動資產合計非流動資產合計 203,145 231,284 246,252 256,164 266,933 營業外收入 204 575 309 363 416 資產總計資產總計 856,203 886,471 963,865 1,042,100 1,124,404 營業外支出 115 118 117 117 117 短期借款 3,628 1,509 5,504 11,557 19,864 利潤總額利潤總額 22,843

175、 15,817 17,432 21,368 26,630 應付票據及應付賬款 57,909 56,245 63,866 68,564 73,635 所得稅 7,641 6,719 5,230 6,411 7,989 其他 366,541 366,156 396,501 427,972 446,990 凈利潤凈利潤 15,202 9,098 12,202 14,958 18,641 流動負債合計流動負債合計 428,079 423,910 465,871 508,093 540,488 少數股東損益 4,829 4,834 4,881 5,684 6,524 長期借款 107,780 121,0

176、74 133,181 153,158 183,790 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 10,372 4,264 7,321 9,274 12,117 應付債券 26,105 39,749 43,724 48,096 52,906 每股收益（元）1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 其他 17,485 17,299 17,299 17,299 17,299 非流動負債合計非流動負債合計 151,370 178,121 194,203 218,553 253,994 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 579,448 602,031 660,074 726,646 794

177、,482 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 168,084 182,729 187,610 193,294 199,818 成長能力成長能力 實收資本（或股本）7,923 7,739 8,341 8,341 8,341 營業收入 23.9%13.9%12.5%9.8%9.8%資本公積 10,189 10,214 18,539 18,539 18,539 營業利潤-5.5%-32.5%12.2%22.5%24.7%留存收益 66,071 65,050 70,591 76,570 84,514 歸屬于母公司凈利潤-15.3%-58.9%71.7%26.7%3

178、0.7%其他 24,488 18,710 18,710 18,710 18,710 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 276,755 284,440 303,791 315,454 329,922 毛利率 25.5%19.3%18.6%19.3%20.1%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 856,203 886,471 963,865 1,042,100 1,124,404 凈利率 6.5%2.3%3.6%4.1%4.9%ROE 9.9%4.1%6.7%7.8%9.6%現金流量表 ROIC 3.8%2.1%2.9%3.3%3.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2

179、023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 15,202 9,098 12,202 14,958 18,641 資產負債率 67.7%67.9%68.5%69.7%70.7%折舊攤銷 540 894 825 879 964 凈負債率 33.1%40.5%46.4%52.4%61.3%財務費用 2,006 1,960 4,000 4,651 5,419 流動比率 1.53 1.55 1.54 1.55 1.59 投資損失(3,728)(2,017)(3,540)(2,945)(3,556)速動比率 0.54 0.56 0.52 0.51 0.52 營運資金變動(15,114)(5

180、,052)(35,769)(30,478)(44,061)營運能力營運能力 其它 27,072 17,290 5,205 3,973 2,933 應收賬款周轉率 53.2 51.1 51.3 52.0 51.9 經營活動現金流經營活動現金流 25,977 22,174(17,075)(8,963)(19,660)存貨周轉率 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 資本支出(5,629)(2,539)(3,051)(3,436)(4,043)總資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 長期投資(33,173)(23,903)(12,735)(7,348)(7,685)每股指標（元）每股

181、指標（元）其他 14,525 16,428 3,748 3,221 3,873 每股收益 1.24 0.51 0.88 1.11 1.45 投資活動現金流投資活動現金流(24,277)(10,014)(12,038)(7,563)(7,856)每股經營現金流 3.28 2.87-2.05-1.07-2.36 債權融資 33,159 32,291 18,115 26,487 37,690 每股凈資產 13.03 12.19 13.93 14.65 15.60 股權融資 120(159)8,928 0 0 估值比率估值比率 其他(44,440)(38,006)(1,785)(1,892)(1,28

182、6)市盈率 10.9 26.5 15.4 12.2 9.3 籌資活動現金流籌資活動現金流(11,161)(5,874)25,258 24,595 36,405 市凈率 1.0 1.1 1.0 0.9 0.9 匯率變動影響(152)187-0-0-0 EV/EBITDA 4.1 5.7 4.7 3.9 3.2 現金凈增加額現金凈增加額(9,612)6,472(3,856)8,070 8,889 EV/EBIT 4.2 6.0 4.9 4.0 3.3 資料來源：東方證券研究所 招商蛇口首次報告 央企資源和能力優勢強化，受益集中度提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明

183、之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。44 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場

184、基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給

185、出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停

186、對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適

187、時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金

188、。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不

189、得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。