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1、電子電子/消費電子消費電子 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/21 拓邦股份拓邦股份（002139.SZ）2023 年 08 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/8/22 當前股價(元)10.55 一年最高最低(元)15.29/9.78 總市值(億元)133.94 流通市值(億元)110.81 總股本(億股)12.70 流通股本(億股)10.50 近 3 個月換手率(%)155.89 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 智能控制器龍頭，智能控制器龍頭，機器人機器人業務構筑新型成長曲線業務構筑新型成長曲線 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 孟鵬飛（分

2、析師）孟鵬飛（分析師）熊亞威（分析師）熊亞威（分析師） 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790522080004 智能時代為控制器龍頭帶來發展新機遇智能時代為控制器龍頭帶來發展新機遇 公司是中國智能控制領域第一家上市公司，掌握電控、電機、電池三大核心技術，圍繞控制器、電機、電芯三大產品為機器人、工具、家電、新能源等行業提供智能解決方案。除 2018 年利潤同比出現小幅下滑以外，2013-2022 年公司利潤保持正增長。公司同時擁有控制器、空心杯電機量產能力，儲能、人形機器人等產業發 展 將 為 公 司 帶 來 發展 新 機 遇。我 們 預 測公 司 2023-2025 年

3、 營收 為105.22/130.75/161.35億元，歸母凈利潤7.39/9.74/12.21億元，EPS為0.58/0.77/0.96元，當前股價對應 PE 為 18.1/13.8/11.0 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。人形機器人大量使用控制器，人形機器人大量使用控制器，龍頭公司龍頭公司優勢明顯有望受益優勢明顯有望受益 人形機器人對各個關節的運動控制需要主 CPU 和控制器的配合。由于人形機器人對控制系統的實時性和多自由度控制要求極高，我們假設其 40 個關節各使用1 個控制器（存在一個控制器控制多個電機的情況），按單個關節控制卡 400 元，單機價值 1.6 萬元。人形機器人為控制器

4、行業帶來新增量，拓邦股份有望受益：1）公司是國產控制器龍頭，卡位優勢明顯；2）公司具備資金實力、大規模制造工藝能力和生產組織能力，2022 年 11 月公司在墨西哥的新工廠正式投產運營。3）機器人控制器所需算法主要是四肢和手的運動控制算法，公司的控制器產品在工控等領域占據重要份額，因此在機器人關節運動控制算法開發上更具優勢。公司在空心杯電機領域先發優勢明顯，有望受益人形機器人帶來的新增量公司在空心杯電機領域先發優勢明顯，有望受益人形機器人帶來的新增量 空心杯電機是小功率段功率密度最大的電機，應用于特斯拉人形機器人靈巧手。按單個空心杯電機 600 元計算，單機價值量 7200 元?？招谋姍C技術

5、壁壘、價值量高于通用交流伺服電機，國內供應商稀缺。公司經過十余年技術沉淀，空心杯電機技術與國外標桿企業差距縮小，掌握了獨特的控制技術與配套資源，在醫療用具、電動工具、機械自動化、精密電子、智能家居等行業廣泛應用，客戶認可度高，先發優勢明顯，有望受益于人形機器人帶來的空心杯電機市場新增量。風險提示：風險提示：人形機器人產業發展、公司產品主要下游需求復蘇不及預期。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)7,767 8,875 10,522 13,075 16,135 YOY(%)39.7 14.3 18.6 24

6、.3 23.4 歸母凈利潤(百萬元)565 583 739 974 1,221 YOY(%)6.2 3.1 26.9 31.7 25.4 毛利率(%)21.3 20.1 19.9 20.3 20.6 凈利率(%)7.3 6.6 7.0 7.4 7.6 ROE(%)11.2 10.0 11.5 13.3 14.4 EPS(攤薄/元)0.45 0.46 0.58 0.77 0.96 P/E(倍)23.7 23.0 18.1 13.8 11.0 P/B(倍)2.7 2.3 2.1 1.8 1.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2022-082022-122

7、023-04拓邦股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/21 目目 錄錄 1、國內智控領域龍頭，“四電一網”協同發展.4 1.1、首家智能控制上市公司，深耕“四電一網”核心技術.4 1.2、國際化布局，內外雙輪驅動.6 1.3、營收呈現三年倍增勢態，財務情況良好.7 1.4、股權結構較分散，股權激勵確立成長目標.8 2、三大板塊并駕齊驅 對抗行業周期.9 2.1、電動工具鋰電化/無繩化，公司積極布局優勢顯著.9 2.2、AIoH 智能家居有望快速普

8、及，成長空間廣闊.10 2.3、新能源板塊快速增長，構建公司第三成長曲線.11 3、智能控制器領域龍頭，人形機器人帶來廣闊成長空間.12 3.1、智能控制器行業發展受下游需求驅動，市場規模高速增長.12 3.2、人形機器人對控制系統實時性要求極高，控制器價值量高.13 3.3、人形機器人智控領域，經驗豐富疊加優秀供應能力的廠商有望勝出.14 4、空心杯電機少數玩家之一，公司空心杯產品具備競爭能力.15 4.1、空心杯電機功率密度高、運行穩定，適用于高精尖領域.15 4.2、空心杯電機繞線工藝壁壘高，競爭格局好.16 4.3、公司空心杯電機布局較早，產品批量應用占得先機.16 5、盈利預測與投資

9、建議.17 5.1、盈利預測.17 5.2、投資建議.18 6、風險提示.18 附：財務預測摘要.19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕智能控制領域二十余年.4 圖 2：“四電一網”核心業務布局五大行業.5 圖 3：墨西哥工廠成功投產.6 圖 4：墨西哥工廠成功通過 UL 認證.6 圖 5：全球生產基地、研發中心、辦事處聯動，打造全球化供應鏈體系.6 圖 6：海外營收規模和占比呈增長趨勢.7 圖 7：營收呈現三年倍增勢態.7 圖 8：同行業公司凈利率近年均呈下降趨勢.8 圖 9：公司毛利率自 2021 年以來處于行業領先.8 圖 10：公司研發支出占比同行業領先.8 圖 11：公司股權結構較

10、為分散（截至 2023 年一季報）.9 圖 12：電動工具行業集中度較高.9 圖 13：無繩化電動工具占比預計逐漸提高.10 圖 14：鋰電化為電動工具發展趨勢之一.10 圖 15：AI 技術對智能家居滲透率有望快速提高.10 圖 16：智能家居產品需求有望迅速增長.11 圖 17：T-SMART 產品領先布局智能化家居領域.11 圖 18：全球戶儲新增裝機量有望高增.12 8XmNuNzQmP8XbRaObRmOnNsQpMkPpPwOfQpNtP9PqQwPMYsPvMMYmPsM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/21 圖 19：智能控制器發展受

11、下游智能化需求驅動.13 圖 20：我國智能控制器的市場規模目前正處在高速增長階段.13 圖 21：控制器在反饋閉環流程中有重要作用.14 圖 22：2021 年拓邦股份在我國智能控制器市場的占有率排名第一.14 圖 23：拓邦股份已推出炒菜機器人等產品.15 圖 24：傳統電機中需要鐵芯支撐線圈.15 圖 25：空心杯電機無鐵芯.15 圖 26：線圈繞組的關鍵技術是如何繞線，保證繞組杯的平整度、一致性良好.16 圖 27：CB2060 型號的兩對極電機，體積更小、功率更大、扭力更強.17 表 1：預計公司 2023-2025 年營收達到 105.2/130.1/161.3 億元.17 表 2

12、：公司估值低于可比公司.18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/21 1、國內智控領域龍頭，“四電一網”國內智控領域龍頭，“四電一網”協同協同發展發展 1.1、首家智能控制上市公司，深耕“四電一網”核心技術首家智能控制上市公司，深耕“四電一網”核心技術 公司為國內智控領域龍頭企業公司為國內智控領域龍頭企業，2021 年年智能控制器業務市場份額占比第一智能控制器業務市場份額占比第一。公司成立于 1996 年，于 2007 年 6 月在深交所掛牌上市，成為國內第一家智能控制領域的上市公司。經過二十余年的高速發展,公司已成為全球領先的智能控制解決方案商，家

13、電和工具行業智能控制解決方案的領導者，新能源、工業和智能解決方案的創新引領者。圖圖1：公司深耕智能控制領域二十余年公司深耕智能控制領域二十余年 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司以“四電一網”（電控、電機、電池、電源和物聯網平臺）為核心技術公司以“四電一網”（電控、電機、電池、電源和物聯網平臺）為核心技術布局布局，憑借“平臺化技術創新能力、伙伴式客戶服務能力和體系化快速響應能力”三大獨特能力，向家電、工具、新能源、工業、智能解決方案五大行業拓展應用。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/21 圖圖2：“四電一網”核心“四電一網”核心業務布局五大行業

14、業務布局五大行業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 電控技術電控技術：電控技術是以微型電子計算機為核心實現智能化控制的技術。公司已經形成數百種電控技術平臺，可滿足家電、工具等行業產品需求。電機技術電機技術：電機技術是將電能轉化為動能的技術。公司圍繞電機的高效、低噪聲、高精度、高穩定持續創新，建立了從電機設計和仿真、測試、驗證到規?；圃斓耐暾夹g能力。電池技術電池技術：電池技術是能量進行存儲和管理的技術。公司經過多年積累，形成了從電芯技術、電池管理技術到電池包系統的完整的設計、開發定制和生產技術能力。電源技術電源技術：電源技術是一種電能轉換技術。公司具有不同功率等級、多種類型的模擬電源、開關

15、電源和數字電源技術平臺，可提供充電、逆變及各類定制電源解決方案。物聯網平臺物聯網平臺：物聯網平臺是結合感知層、連接層和應用層的技術。公司已經形成了從物聯網模塊、智能終端到 APP、PaaS 物聯網云平臺等完整的技術能力，并面向十余個業務場景形成了解決方案。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/21 1.2、國際化布局，內外雙輪驅動國際化布局，內外雙輪驅動 墨西哥工廠成功投產，加速全球敏捷交付。墨西哥工廠成功投產，加速全球敏捷交付。2022 年 11 月，公司墨西哥工廠正式投產運營。2023 年 1 月 30 日，墨西哥工廠相關產品正式通過 UL 認證，意

16、味著打開了進入北美市場乃至全球市場的綠色通道。工廠總占地面積 43,000 平方米，建筑面積 18,610 平方米，總投資額過億元，未來將規劃數十條 SMT 和 DIP 生產線，可快速承接新增產能需求。圖圖3：墨西哥工廠成功投產墨西哥工廠成功投產 圖圖4：墨西哥工廠成功通過墨西哥工廠成功通過 UL 認證認證 資料來源：拓邦股份公眾號 資料來源：拓邦股份公眾號 全球生產基地和國際辦事處高效協同。全球生產基地和國際辦事處高效協同。公司目前有全球 17 個生產基地、研發中心和 10 余個辦事處，覆蓋亞洲、美洲、歐洲等全球區域，可高效實現全球物流、關務精敏最優，增強公司抵抗匯率變動風險、地域邊緣風險的

17、能力。圖圖5：全球生產基地、研發中心、辦事處聯動，打造全球化供應鏈體系全球生產基地、研發中心、辦事處聯動，打造全球化供應鏈體系 資料來源：公司公告 海外營收占比呈增長趨勢。海外營收占比呈增長趨勢。公司海外營收規模和占比增長迅速，海外營收規模從 2017 年 13.37 億元增長至 2022 年 53.51 億元，占比由 49.83%增長至 60.29%。海外地區已成為公司重要營收來源，未來隨著全球化布局的持續推進，高增長趨勢可穩定維持。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/21 圖圖6：海外營收規模和占比呈增長趨勢海外營收規模和占比呈增長趨勢 數據來源：

18、Wind、開源證券研究所 1.3、營收呈現三年倍增勢態，財務情況良好營收呈現三年倍增勢態，財務情況良好 營收規模三年倍增，行業領先。營收規模三年倍增，行業領先。公司2022年營業收入88.75億元，同比增長14%。近十年保持三年倍增節奏，自 2013 年至 2022 年營收 CAGR 為 27.42%；2022 年歸母凈利潤 5.83 億元，自 2013 年至 2022 年 CAGR34.47%。圖圖7：營收營收呈現三年倍增勢態呈現三年倍增勢態 數據來源：Wind、開源證券研究所 降本增效，降本增效，利潤利潤率率有望有望提升。提升。公司毛利率和凈利率均處于行業領先地位，2023年 Q1 毛利率

19、 21.88%，同比提升 2.87 個百分點，主要系高價值及自主可控業務占比提升。后續隨著供需環境逐步穩定，降本增效措施效果顯現，公司利潤率有望回升。49.8355.8355.5055.1255.8760.2950.1744.1744.5044.8844.1339.710%20%40%60%80%100%201720182019202020212022國外營收占比中國大陸營收占比-20%0%20%40%60%80%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.002013201420152016201720182019202020212022總營業收入（億元）歸母凈利潤（億元

20、）總營業收入yoy歸母凈利潤yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/21 圖圖8：同行業公司同行業公司凈利率凈利率近年均呈下降趨勢近年均呈下降趨勢 圖圖9：公司毛利率公司毛利率自自 2021 年以來年以來處于行業領先處于行業領先 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 研發研發支出支出占比較高占比較高。從研發支出看，2017 年-2022 年，公司研發投入占營業收入的比例均在 7%以上，高于同行業其他可比公司。高研發投入顯現了公司對于技術創新的重視。圖圖10：公司研發支出占比同行業領先公司研發支出占比同行業領先 數據來

21、源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權結構較分散，股權激勵確立成長目標股權結構較分散，股權激勵確立成長目標 公司股權結構較分散。公司股權結構較分散。公司第一大股東及實際控制人為董事長武永強，已擔任公司董事長一職近二十年，管理經驗豐富，截止 2023 年一季報持有公司股份所占比例為 16.7%；董事紀樹海持有公司股份所占比例為 2.15%。0%5%10%15%20%25%20192020202120222023Q1拓邦股份和而泰貝仕達克朗科智能0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023Q1拓邦股份和而泰貝仕達克朗科智能0%2%4%6%8%10%

22、2019202020212022拓邦股份和而泰貝仕達克朗科智能公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/21 圖圖11：公司股權結構較為分散公司股權結構較為分散（截（截至至 2023 年一季報年一季報）資料來源：Wind、開源證券研究所 股權激勵彰顯公司信心。股權激勵彰顯公司信心。公司于 2021 年實施股權激勵，達成條件為以 2020 年為基數，2022-2024 年營業收入增長率分別不低于 55%/95%/145%，對應營業收入分別達到 86.18/108.42/136.22 億元；或 2022-2024 年扣非凈利潤增長率不低于35%/110%/200

23、%，對應扣非凈利潤分別達到 5.17/8.04/11.49 億元。股權激勵可有效提升員工積極性，保持公司營收三年倍增節奏不變。2、三大板塊并駕齊驅三大板塊并駕齊驅 對抗行業周期對抗行業周期 2.1、電動工具鋰電化電動工具鋰電化/無繩化，公司積極布局優勢顯著無繩化，公司積極布局優勢顯著 電電動工具行業動工具行業全球市場格局集中，大型跨國公司優勢地位穩定。全球市場格局集中，大型跨國公司優勢地位穩定。全球電動工具市場經過多年發展，已形成較為穩定的競爭格局。頭部企業包括史丹利百得、TTI、博世集團、STHIL 及牧田，2020 年共占據超過 50%的市場份額。大型跨國公司具備較強的品牌、技術、規模優勢

24、，短期內其他公司難以撼動其優勢地位。圖圖12：電動工具行業集中度較高電動工具行業集中度較高 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 無繩化、鋰電化是大趨勢無繩化、鋰電化是大趨勢。電動工具有向小型化、便攜化發展的趨勢，無繩鋰電池工具成為近年來電動工具中普及最快的產品類型。無繩化電動工具的電源從交流電轉向以電池供電為主的直流電，而鋰電池相比傳統鎳鎘電池、鎳氫電池具有高能量密度、長循環壽命、清潔無污染等優點。15.70%13.40%8.80%8.10%7.50%6.10%3.40%3.20%33.80%史丹利百得TTI博世集團STIHL牧田Snap-on麥太保日立工機其他公司首次覆蓋報告公司首次覆

25、蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/21 圖圖13：無繩化電動工具占比無繩化電動工具占比預計預計逐漸提高逐漸提高 圖圖14：鋰電化為電動工具發展趨勢之一鋰電化為電動工具發展趨勢之一 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 數據來源：華經產業研究院、開源證券研究所 電動工具市場規模電動工具市場規模超超 800 億美元億美元，公司，公司緊抱下游頭部客戶緊抱下游頭部客戶受益受益顯著顯著。據研究機構 EVTank，全球電動工具行業將在 2023 年逐步恢復增長，并預計到 2026 年全球電動工具出貨量將超過 7 億臺，市場規?；驅⒊^ 800 億美元。公司已與包括 TTI 在內的電

26、動工具行業前十名公司合作，未來受益確定性較高。2.2、AIoH 智能家居智能家居有望有望快速普及快速普及，成長空間廣闊成長空間廣闊 AIoH 為智能家用互聯網，是融合了人工智能（AI）與家用物聯網（IoH）技術，最終在智能家居場景中得到應用的產物。AIoH 為智能家居 3.0 版本，可針對用戶的個性化需求提供智能化服務，并具備自主決策能力，可主動提供服務。受益于 AI 大模型的迅速發展，AI 技術對于智能家居的滲透率有望加速，推進智能家居 3.0 版本迅速普及。圖圖15：AI 技術對智能家居滲透率有望快速提高技術對智能家居滲透率有望快速提高 數據來源：艾瑞咨詢研究院、開源證券研究所 智能家居產

27、品需求持續增長。智能家居產品需求持續增長。得益于人民可支配收入的提高和對舒適品質家庭生活的追求，智能家居產品的需求持續增長。根據艾瑞咨詢測算，2022 年中國智能家居市場規模為 4517 億元，預計 2025 年有望達到 9523 億元。70.0%47.1%44.3%30.0%52.9%55.7%0%20%40%60%80%100%201120192024E有繩電動工具無繩電動工具81.0%82.8%84.5%85.7%90.0%19.0%17.2%15.5%14.3%10.0%0%20%40%60%80%100%20162017201820192020鋰電類鎳氫類0%10%20%30%40%

28、50%60%70%80%90%100%智能清潔智能安防智能影音娛樂智能照明智能白電2025年AI技術滲透率（E）2022年AI技術滲透率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/21 圖圖16：智能家居產品需求智能家居產品需求有望有望迅速迅速增長增長 數據來源：艾瑞咨詢研究院、開源證券研究所 公司領先公司領先布局智能化領域，一站式服務契合布局智能化領域，一站式服務契合未來未來家居發展趨勢。家居發展趨勢。公司于 2017 年3 月推出一站式智能電器解決方案“T-SMART”?！癟-SMART”為客戶提供涵蓋智能控制器、通訊模塊、云和 APP 的一站式技術服務

29、。未來公司在智能家居方面將引入更多 AI 相關技術，持續提升產品的智能化和人機交互水平。圖圖17：T-SMART 產品領先布局智能化家居領域產品領先布局智能化家居領域 資料來源：公司官網 2.3、新能源板塊快速新能源板塊快速增增長，構建公司第三成長曲線長，構建公司第三成長曲線 戶儲裝機規模有望于戶儲裝機規模有望于 2030 年達到年達到 172.7GWh。EVTank 預測，2025 年全球家庭新增裝機量達到 52.6GWh，到 2030 年新增裝機規模有望達到 172.7GWh，屆時全球家庭儲能累計裝機量將達到 748.9GWh。增長的驅動力包括：歐洲電價在俄烏沖突背景下高增，戶用家儲購置需

30、求居高不下，俄羅斯與歐洲能源脫鉤隱患下，歐洲戶用家儲未來 2-3 年仍將處于高景氣高增長階段；歐美日澳等地區稅收減免等政策逐步落地，如美國針對 5 度電以上儲能系統，給予最高 30%投資退稅減免，并把期限延長至 2026 年；北美電網系統設施老舊，亞非拉地區缺乏強大電力設施建設投入，導致斷電、缺電現象頻發，疊加氣候變暖、寒潮、龍卷風、高溫干旱等極端氣候多發，當地居民對緊急備電需求屬于剛需。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%02000400060008000100002019202020212022E2023E2

31、024E2025E智能家居市場規模（億元）增長率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/21 圖圖18：全球戶儲新增裝機量全球戶儲新增裝機量有望有望高增高增 數據來源：EVTank、開源證券研究所 受益儲能領域增長，公司新能源板塊呈現高增態勢。受益儲能領域增長，公司新能源板塊呈現高增態勢。公司以“一芯 3S”（電芯、BMS、PCS、EMS）的核心技術，目前主要聚焦于中小儲能及新能源車應用領域。為戶用儲能、便攜式儲能、工商業儲能提供電池、PCS、BMS 等產品或整體解決方案。2022 年公司新能源業務板塊實現收入 20.36 億元，同比增長 63.98%。

32、受益于低碳化的行業歷史機遇疊加全球不可逆的能源轉型趨勢，未來幾年新能源業務有望延續高增速。特斯拉在中國建廠，特斯拉在中國建廠，拉動工商業、戶儲增長拉動工商業、戶儲增長，為公司帶來增長機遇，為公司帶來增長機遇。2023 年 4月特斯拉宣布將在滬新建儲能超級工廠并計劃于 2023 年第三季度開工，2024 年第二季度投產。工廠將規劃生產特斯拉超大型商用儲能電池，初期規劃年產商用儲能電池 1 萬臺，儲能規模近 40 GWh，對應 600 億元市場規模，其中 BMS 控制器、逆變器等規模達到近 200 億元。3、智能控制器領域龍頭，人形機器人帶來廣闊成長空間智能控制器領域龍頭，人形機器人帶來廣闊成長空

33、間 3.1、智能控制器行業發展受下游需求驅動，市場規模高速增長智能控制器行業發展受下游需求驅動，市場規模高速增長 智能控制器是智能控制系統中必不可少的“神經中樞”，主要行使控制信息、反智能控制器是智能控制系統中必不可少的“神經中樞”，主要行使控制信息、反饋信息等功能。饋信息等功能。上游行業主要為芯片、PCB 等原材料和電子元器件生產行業；下游行業包括汽車電子、家用電器、健康與護理產品、電動工具、智能建筑與家居等領域。0%50%100%150%05010015020020162017201820192020202120222025E2030E全球家庭儲能新增裝機量及預測（GWh）增速公司首次覆蓋

34、報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/21 圖圖19：智能控制器發展受下游智能化需求驅動智能控制器發展受下游智能化需求驅動 資料來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 智能控制器行業發展受下游市場智能化需求驅動。智能控制器行業發展受下游市場智能化需求驅動。隨著汽車電子、家用及商用電器、工業設備、電動工具等下游產業的智能化、自動程度提升，促進智能控制器產品的應用不斷拓展。2015-2020 年，我國智能控制器行業市場規模由 11748 億元增加至 23746 億元，年均復合增長率為 15.11%，我國智能控制器的市場需求目前正處在高速增長階段。圖圖20：我我國智能控制

35、器的市場國智能控制器的市場規模規模目前正處在高速增長階段目前正處在高速增長階段 數據來源：前瞻產業研究院、開源證券研究所 3.2、人形機器人對控制系統實時性要求極高，控制器人形機器人對控制系統實時性要求極高，控制器價值量高價值量高 人形機器人對控制系統實時性要求極高，人形機器人對控制系統實時性要求極高，需要使用大量需要使用大量控制器?？刂破?。特斯拉機器人單機包括 28 個一體化的伺服驅動單元（身體關節）和 12 個高靈敏度要求的手部關節，以及大量的傳感器。對于這樣一個復雜系統來說，所有算法都需要滿足實時性的要求，所有的伺服關節要同步運動，傳感器的數據也要同步采集，保證算法的輸入和輸出都始終處于

36、一個節拍，才能保證機器人的運動性能。因此，為保證同步性必須使用大量控制器（控制板）。使用大量控制器，并且使用大量控制器，并且在在每臺每臺控制器內預設算法可大大緩減控制器內預設算法可大大緩減 CPU 運算壓力。運算壓力?？?174813523161691896321548237460500010000150002000025000201520162017201820192020市場規模（億元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/21 制器作為上位機，開發人員可提前在每個控制器內預設關節運動算法，大腦直接調用即可，大大減緩運算壓力，提高反饋速度。滿足人形

37、機器人對關節執行器低延遲的需求。圖圖21：控制器在控制器在反饋閉環流程反饋閉環流程中有重要作用中有重要作用 資料來源：雷賽智能招股書、開源證券研究所 控制器價值量較高?？刂破鲀r值量較高。假設人形機器人內控制器：驅動器為 1:1 的數量關系，按單個關節控制器 400 元算，40 個關節單機價值量為 1.6 萬元，假設單個驅動器價格 500元，40 個關節單機價值量為 2 萬元。3.3、人形機器人人形機器人智控領域，經驗豐富疊加優秀供應能力智控領域，經驗豐富疊加優秀供應能力的廠商有望勝出的廠商有望勝出 公司是國內智能控制器龍頭，控制器產品在電動工具、家電、智能家居公司是國內智能控制器龍頭，控制器產

38、品在電動工具、家電、智能家居領領域占域占據據重要份額。重要份額。根據觀研天下數據，2021 年公司在國內智能控制市場占有率最高，為23%。圖圖22：2021 年年拓邦股份在拓邦股份在我我國智能控制器國智能控制器市場的占有市場的占有率排名第一率排名第一 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 公司具備類似運動算法開發經驗。公司具備類似運動算法開發經驗。由于人形機器人控制器所需的算法主要是四肢/手的運動控制算法，公司在掃地機器人、商用炒菜機器人、服務機器人等領域持續投入，已具備運動控制、電機驅動、Slam、路徑規劃等技術積累，在運動控制器的算法開發上更具備優勢。19.00%23.00%7.00%4.0

39、0%4.00%7.00%36.00%和而泰拓邦股份朗科智能貝仕達克振邦智能和晶科技其它公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/21 圖圖23：拓邦股份拓邦股份已推出炒菜機器人等產品已推出炒菜機器人等產品 資料來源：世展網 墨西哥工廠已成功投產，全球供應能力顯著。墨西哥工廠已成功投產，全球供應能力顯著。2022 年 11 月，公司在墨西哥蒙特雷的產線正式投產，將規劃數十條 SMT 和 DIP 生產線，可快速承接新增產能需求，未來有更大可能性進入特斯拉人形機器人供應鏈。4、空心杯電機空心杯電機少數玩家之一，少數玩家之一，公司空心杯產品公司空心杯產品具備競爭能

40、力具備競爭能力 4.1、空心杯電機功率密度高空心杯電機功率密度高、運行穩定、運行穩定，適用于高精，適用于高精尖尖領域領域 空心杯電機是沒有鐵芯轉子的直流伺服電機，外形細長，是小功率段體積最小、功率密度最高的電機，1969 年首次由瑞士 Maxon 集團發明并獲得專利。圖圖24：傳傳統電機中需要鐵芯支撐線圈統電機中需要鐵芯支撐線圈 圖圖25：空心杯電機無鐵芯空心杯電機無鐵芯 資料來源：空心杯電機定制化管理的應用研究（陳安，2018 年）資料來源：空心杯電機定制化管理的應用研究（陳安，2018 年）所謂“空心杯”，是因為這種伺服電機的線圈沒有任何支撐結構，完全由導線繞制而成，從外形上看像杯子?？招?/p>

41、杯電機大扭矩急加速急減速性能突出，且體積小、功率密度高；散熱效果好?？招谋姍C沒有齒槽轉矩，轉矩波動小，轉速穩定，運行穩定性較高?？招谋姍C轉速高，因此扭矩相對較低。為了實現機器人技術所需的高扭矩，需要和減速器相結合。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/21 綜上所述，空心杯電機適用于需要快速響應，對輸出功率要求不高但對功率密度要求高的高精端系統，如導彈的飛行方向快速調節、醫療器械、手術機器人等。人形機器人帶來新增長空間。人形機器人帶來新增長空間。特斯拉人形機器人的靈巧手具備靈活抓取物體能力，我們判斷特斯拉機器人手指關節可能使用 12 個空心杯電機。

42、當特斯拉機器人售價 2 萬美金時，單個空心杯電機價格預計降至 300 元，單機價值量 3600 元。若特斯拉機器人實現 100 萬臺銷量，則對應空心杯電機市場空間為 36 億元。4.2、空心杯電機空心杯電機繞線工藝壁壘高，競爭格局好繞線工藝壁壘高，競爭格局好 制作空心杯電機的核心技術壁壘是線圈繞線工藝。繞線的方式分為一次性繞制成型和卷繞式成型。海外大廠使用一次性繞制成型的方法，產品動平衡性能良好，并且適合大批量自動化生產。Maxon 和 Faulhaber 分別使用直繞形和斜繞形。卷繞式則存在工藝復雜、損耗多、加工時間長的缺點。圖圖26：線圈繞組的關鍵技術是如何繞線，保證繞組杯的線圈繞組的關鍵

43、技術是如何繞線，保證繞組杯的平整度、一致性良好平整度、一致性良好 資料來源：Maxon 官網、開源證券研究所 目前國內具備空心杯電機生產能力的企業較少。目前國內具備空心杯電機生產能力的企業較少。目前全球空心杯電機主要市場份額被國外頭部廠商如 Maxon、Faulhaber 等占據。國內具備量產能力的上市企業主要有鳴志電器、鼎智科技、拓邦股份、偉創電氣等?？紤]到特斯拉人形機器人降本考慮到特斯拉人形機器人降本需求，國內廠商在需求，國內廠商在未來未來切入其供應鏈可能性較大。切入其供應鏈可能性較大。4.3、公司公司空心杯電機空心杯電機布局較早，布局較早，產品批量應用占得先機產品批量應用占得先機 公司已

44、有十余年生產應用經驗。公司已有十余年生產應用經驗。公司 2009 已成功研發應用于醫療器械、家用電器、電動工具、裝備設備等領域的各型號電機產品，包括直流無刷電機、空心杯電機及電機驅動。產品種類豐富產品種類豐富。公司目前已有有刷/無刷空心杯電機型號十余種，其中 CB2060型號的兩對極電機，其體積更小、功率更大、扭力更強，載荷轉速最高可達58000r/min。我們認為，公司憑經過十余年技術沉淀，空心杯電機技術已逐漸縮小與國外標桿企業的差距，并掌握了獨特的控制技術與配套資源，具備與其他廠商競爭的能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/21 圖圖27：C

45、B2060 型號的兩對極電機，體積更小、功率更大、扭力更強型號的兩對極電機，體積更小、功率更大、扭力更強 資料來源：公司官網 5、盈利盈利預測預測與投資與投資建議建議 5.1、盈利盈利預測預測 工具：公司控制器產品在電動工具領域龍頭地位穩固，增長穩健。我們預計工具業務營業收入 2023-2025 年同比增長 16.00%、20.00%、15.00%。家電：受益于海外經濟復蘇及公司新品拓展，我們預計公司家電業務營業收入2023-2025 年同比增長 13%、15%、15%。新能源：受益于工商業和便攜式儲能發展，我們預計公司新能源業務營業收入2023-2025 年同比增長 30%、40%、40%。

46、工業：受益于公司在工業領域的持續拓展，我們預計公司工業業務營業收入2023-2025 年同比增長 20%、30%、30%，智能解決方案：受益于公司在智能解決方案的持續拓展，我們預計公司智能解決方案業務營業收入 2023-2025 年同比增長 20%、40%、40%。表表1：預計公司預計公司 2023-2025 年營收達到年營收達到 105.2/130.1/161.3 億元億元 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 7,767.03 8,875.10 10,521.73 13,075.47 16,134.90 Yoy 39.69%14.27

47、%18.55%24.27%23.40%綜合毛利率 21.28%20.14%19.85%20.28%20.62%工具 營業收入 2994.45 3240.01 3758.41 4510.09 5186.61 Yoy 56.96%8.20%16.00%20.00%15.00%毛利率 22.43%20.53%20.00%20.00%20.00%家電 營業收入 2959.26 3091.92 3493.86 4017.94 4620.64 Yoy 20.88%4.48%13.00%15.00%15.00%毛利率 19.55%19.61%19.60%20.00%20.00%新能源 公司首次覆蓋報告公司首

48、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/21 單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 1241.48 2035.75 2646.47 3705.06 5187.09 Yoy 0.00%63.98%30.00%40.00%40.00%毛利率 21.73%18.52%18.00%19.00%20.00%工業 營業收入 295.15 248.34 298.01 387.41 503.64 Yoy 14.41%-15.86%20.00%30.00%30.00%毛利率 30.99%27.25%27.50%28.00%28.00%智能解

49、決方案 營業收入 221.27 188.75 226.50 317.10 443.93 Yoy 0.00%-14.70%20.00%40.00%40.00%毛利率 14.65%18.31%18.50%19.00%19.00%其他 營業收入 55.42 70.33 98.47 137.86 193.00 Yoy-64.33%26.92%40.00%40.00%40.00%毛利率 15.33%52.63%53.00%53.00%53.00%數據來源：Wind、開源證券研究所 5.2、投資投資建議建議 我們選取主營業務與公司相近的和而泰、鳴志電器、偉創電氣作為可比公司，2023-2025 年平均 P

50、E 為 34.8/23.8/17.6。我們預測公司 2023-2025 年營收為105.22/130.75/161.35 億元，歸母凈利潤 7.39/9.74/12.21 億元，EPS 為 0.58/0.77/0.96元，當前股價對應 PE 為 18.1/13.8/11.0 倍，顯著低于可比公司平均估值。公司是國內智能控制器龍頭，同時具備空心杯電機量產能力，稀缺性更高，下游應用市場空間更大。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表2：公司估值公司估值低于低于可比公司可比公司 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）歸母凈利潤增速（歸母凈利潤增速（%）PE（倍）（倍）EPS 2022

51、A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 002402.SZ 和而泰 15.26 -20.93 68.89 40.87 25.46 30.5 18.5 13.2 10.5 0.47 0.73 0.97 1.24 603728.SH 鳴志電器 63.79 -11.58 62.22 51.75 39.54 56.6 57.6 37.8 27.1 0.59 2.40 3.14 3.42 688698.SH 偉創電氣 33.33 10.37 45.52 38.85 32.80 26.6 28.3 20.4 1

52、5.3 0.77 0.56 0.74 0.92 可比公司平均 37.9 34.8 23.8 17.6 002139.SZ 拓邦股份 11.22 3.13 26.91 31.73 25.39 22.6 18.1 13.8 11.0 0.46 0.58 0.77 0.96 數據來源：Wind、開源證券研究所；注：表中拓邦股份、和而泰盈利預測來源為開源證券研究所，其余各公司來源為 Wind 一致預測，最新收盤日 2023 年 8 月 17 日 6、風險提示風險提示 人形機器人產業發展、公司產品主要下游需求復蘇不及預期。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/2

53、1 附：財務附：財務預測預測摘要摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 6758 6881 8730 10162 12815 營業收入營業收入 7767 8875 10522 13075 16135 現金 1768 1403 1663 2067 2551 營業成本 6115 7087 8433 10424 12808 應收票據及應收賬款 2350 2602 3203 3980 4919 營業稅金及附加 29 59 56 64 8

54、3 其他應收款 50 78 74 115 118 營業費用 209 260 310 379 460 預付賬款 41 53 59 80 91 管理費用 258 370 431 516 613 存貨 2184 1993 2978 3167 4383 研發費用 450 592 694 850 1049 其他流動資產 365 753 753 753 753 財務費用 64-123 37 56 82 非流動資產非流動資產 2849 3493 3788 4254 4779 資產減值損失-100-70-53-65-81 長期投資 26 24 20 16 11 其他收益 26 39 37 34 34 固定資產

55、 1300 1840 2106 2530 3013 公允價值變動收益 86 88 47 29 62 無形資產 502 648 647 640 632 投資凈收益 55 1 78 98 58 其他非流動資產 1021 980 1015 1069 1122 資產處置收益-0-2-1-1-1 資產總計資產總計 9607 10374 12518 14416 17594 營業利潤營業利潤 624 636 818 1078 1351 流動負債流動負債 3934 3823 5370 6397 8483 營業外收入 2 6 4 4 4 短期借款 410 283 435 957 1398 營業外支出 6 9 6

56、 7 7 應付票據及應付賬款 2742 2672 3909 4317 5799 利潤總額利潤總額 620 633 816 1075 1348 其他流動負債 782 868 1026 1123 1285 所得稅 48 52 69 91 115 非流動負債非流動負債 556 728 655 608 534 凈利潤凈利潤 572 582 747 984 1234 長期借款 475 582 508 461 387 少數股東損益 7-1 7 10 12 其他非流動負債 81 147 147 147 147 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 565 583 739 974 1221 負債合計負債合計 44

57、90 4551 6025 7005 9017 EBITDA 822 914 1076 1396 1747 少數股東權益 89 93 101 111 123 EPS(元)0.45 0.46 0.58 0.77 0.96 股本 1257 1270 1270 1270 1270 資本公積 2140 2266 2266 2266 2266 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1966 2486 3139 4006 5090 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 5028 5729 6393 7300 8454 營業收入(%)

58、39.7 14.3 18.6 24.3 23.4 負債和股東權益負債和股東權益 9607 10374 12518 14416 17594 營業利潤(%)0.3 2.0 28.6 31.7 25.3 歸屬于母公司凈利潤(%)6.2 3.1 26.9 31.7 25.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)21.3 20.1 19.9 20.3 20.6 凈利率(%)7.3 6.6 7.0 7.4 7.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)11.2 10.0 11.5 13.3 14.4 經營活動現金流經營活動現金流-225 49

59、1 680 688 1034 ROIC(%)9.6 8.9 9.9 11.1 12.0 凈利潤 572 582 747 984 1234 償債能力償債能力 折舊攤銷 199 267 264 317 381 資產負債率(%)46.7 43.9 48.1 48.6 51.2 財務費用 64-123 37 56 82 凈負債比率(%)-16.0-7.7-8.9-6.6-6.8 投資損失-55-1-78-98-58 流動比率 1.7 1.8 1.6 1.6 1.5 營運資金變動-1146-545-200-477-466 速動比率 1.1 1.2 1.0 1.1 1.0 其他經營現金流 142 310-

60、91-94-139 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-748-777-436-657-786 總資產周轉率 0.9 0.9 0.9 1.0 1.0 資本支出 854 735 563 787 910 應收賬款周轉率 4.0 3.7 0.0 0.0 0.0 長期投資 56-40 3 4 5 應付賬款周轉率 4.0 4.5 10.5 0.0 0.0 其他投資現金流 50-2 124 126 119 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1543-125-136-149-205 每股收益(最新攤薄)0.45 0.46 0.58 0.77 0.96 短期借款 7-126

61、 152 522 441 每股經營現金流(最新攤薄)-0.18 0.39 0.54 0.54 0.81 長期借款 275 106-74-47-74 每股凈資產(最新攤薄)3.96 4.51 5.04 5.75 6.66 普通股增加 122 13 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 1171 126 0 0 0 P/E 23.7 23.0 18.1 13.8 11.0 其他籌資現金流-32-244-213-625-572 P/B 2.7 2.3 2.1 1.8 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 539-362 109-118 42 EV/EBITDA 15.1 13.9 11.7 9.1

62、 7.2 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/21 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予

63、的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中

64、性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同

65、證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/21 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司

66、是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告

67、所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任

68、。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權

69、歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：