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1、 食品飲料食品飲料|證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2023 年年 8 月月 23 日日 600600.SH 買入買入 原評級：買入原評級：買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 93.08 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(11.5)(4.0)(13.4)(10.1)相對上證綜指(10.7)(1.6)(7.6)(5.0)發行股數(百萬)1,364.23 流通股(百萬)1,359.77 總市值(人民幣 百萬)126,982.79 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)509.51 主要股東 香港

2、中央結算(代理人)有限公司 45 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年8月21日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 食品飲料：非白酒食品飲料：非白酒 證券分析師：湯瑋亮證券分析師：湯瑋亮(86755)82560506 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517040002 證券分析師：鄧天嬌證券分析師：鄧天嬌(8610)66229391 證券投資咨詢業務證書編號：S1300519080002 青島啤酒青島啤酒 產品戰略再明確，未來兩年業績有望高增 在在良好區域競爭格局良好區域競爭格局+消費升級進程下，

3、未來啤酒行業盈利水平有望繼續向上。消費升級進程下，未來啤酒行業盈利水平有望繼續向上。我們我們預計，預計，青島啤酒在青島啤酒在結構升級進程下，未來結構升級進程下，未來 3 年噸價復合增速有望年噸價復合增速有望接近接近 5%。在。在聚焦核聚焦核心區域的心區域的戰略戰略下，銷量增速有望持續優于行業。在供給側因素共振下，下，銷量增速有望持續優于行業。在供給側因素共振下，未來兩年業績未來兩年業績有望高增，長期有望高增，長期盈利水平有望持續向上盈利水平有望持續向上。預計公司預計公司 23-25 年年 EPS 為為 3.41、4.14、4.87元，同比元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，維持，

4、維持買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 啤酒行業：啤酒行業：良好區域競爭格局良好區域競爭格局+消費升級進程下，啤酒行業盈利水平有望繼續向上。消費升級進程下，啤酒行業盈利水平有望繼續向上。在當前的結構升級時代下，啤酒行業量穩價增，盈利水平持續提升，競爭格局五強已定。由于運輸半徑對啤酒的成本、質量影響較大，歷史上啤酒廠商大多通過就地建廠生產/收購的方式來完成區域擴張，導致啤酒的競爭格局呈現出較強的區域性特征。對比海外龍頭企業的EBITDA Margin，我國啤酒企業的盈利水平還有廣闊的提升空間。展望未來，我們預計啤酒銷量將穩定在3500-3800萬千升/年，噸價和盈利水平將在良好區域

5、競爭格局+消費升級進程下繼續向上。青島啤酒：青島啤酒：結構升級進程下，結構升級進程下，未來未來3年噸價年噸價復合增速復合增速有望有望接近接近5%。公司聚焦中高端核心升級單品，近期進一步明確了核心單品的戰略規劃。我們認為，全新“1+1+1+2+N”規劃中的核心單品分布于不同的價位段、主打不同渠道，兼具品牌力、產品力、渠道吸引力，打法思路清晰明確。在經過前期大量驗證的情況下，根據不同類型區域、渠道、終端類型進行大規模、有針對性的鋪貨，替換低端產品的邏輯通暢，預計未來3年公司噸價的復合增長率有望接近5%。戰略聚焦核心區域戰略聚焦核心區域，銷量，銷量增速增速有望有望持續優于行業持續優于行業。公司在沿黃

6、區域重點投入，鞏固核心市場龍頭地位。沿江區域積極降本增效、積蓄動能。沿海區域依托品牌拉力、積極布局高端市場。銷售模式上分區域深度分銷精準把控線下渠道。同時對固有的經銷網絡“瘦身強體”，通過削減尾部低效經銷商，提升核心經銷商的經營質量。從近幾年來看，公司渠道管理戰略執行效果顯著，核心區域營收實現穩健增長，弱勢區域毛利率持續提升（2018-2021 年）。我們預計在即飲渠道修復+聚焦核心市場的作用下，公司產品銷量有望在三年內突破 870 萬千升，增速將持續優于行業。供給側因素供給側因素共振共振下下，未來兩年未來兩年業績業績有望有望高增高增。新采購周期內雖然大麥價格依然處于高位，但包材價格持續回落。

7、根據我們的測算，如果不考慮結構升級的影響，今年公司產品噸成本中的直接材料成本有望下降 2%-3%。后續隨著澳麥反傾銷稅、反補貼稅的取消，低價大麥平替帶來的噸成本下降有望從 2024 年開始在報表端有所體現。雖然公司人效逐年提升，但對標其他企業依然還有較大的提升空間。如果假設公司人效可以在 5 年內達到華潤啤酒當前水準，那么有望在 5 年內帶來 2%以上的凈利率提升。綜合考慮量、價、供給側因素的影響，我們認為公司 2023、2024 年的業績有望高增，后續盈利水平有望持續向上。估值估值&盈利預測：盈利預測：結合近期原材料成本變化情況，我們預計公司23-25年EPS為3.41、4.14、4.87元

8、，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我們認為公司結構升級路徑清晰、區域聚焦戰略明確、人效提升空間較大，盈利水平穩健向上的確定性高，當前公司A股估值處于中間水平，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動、原材料成本波動、行業競爭再次加劇等。Table_FinchinaSimple 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營收入(人民幣 百萬)30,167 32,172 34,631 37,086 39,703 增長率(%)8.7 6.6 7.6 7.1 7.1 EBITDA(人民幣

9、 百萬)3,879 4,838 6,205 7,559 8,820 歸母凈利潤(人民幣 百萬)3,155 3,711 4,659 5,652 6,645 增長率(%)43.3 17.6 25.5 21.3 17.6 最新股本攤薄每股收益(人民幣)2.31 2.72 3.41 4.14 4.87 原先預測攤薄每股收益(人民幣)3.29 3.92 4.58 調整幅度(%)3.6 5.6 6.3 市盈率(倍)40.2 34.2 27.3 22.5 19.1 市凈率(倍)5.5 5.0 4.7 4.4 4.1 EV/EBITDA(倍)31.1 26.7 17.3 13.7 11.3 每股股息(人民幣)

10、1.1 1.8 2.3 2.7 3.2 股息率(%)1.1 1.7 2.4 2.9 3.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (21%)(12%)(4%)4%12%21%Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 青島啤酒 上證綜指 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 2 目錄目錄 結構升級時代下，啤酒行業盈利水平有望持續提升結構升級時代下，啤酒行業盈利水平有望持續提升.5 行業現狀：量穩價增，盈利水平持續提升.5 未來展望：良好區域競爭格局+消費升級進程下，盈利水

11、平有望繼續向上.6 百年青啤，股權激勵注入成長動力百年青啤，股權激勵注入成長動力.8 百年歷史，品牌底蘊深厚.8 國資控股，股權激勵下管理層與公司利益深度綁定.9 結構升級進程結構升級進程下，未來下，未來 3 年噸價復合增速有望接近年噸價復合增速有望接近 5%.11“1+1+1+2+N”產品規劃下，噸價提升路徑清晰明確.11 重點發力體驗式營銷，直抵終端占據品牌推廣新高地.13 戰略聚焦核心區域，銷量增速有望持續優于行業戰略聚焦核心區域，銷量增速有望持續優于行業.15 分區域深度分銷精準把控線下渠道，瘦身強體提升經銷商經營質量.15“兩橫一縱”戰略布局下，重點發力核心區域市場.16 供給側因素

12、共振下，未來兩年業績有望高增供給側因素共振下，未來兩年業績有望高增.18 澳麥反傾銷稅取消+包材價格回落帶動下，中短期直接材料成本有望持續下降.18 人效提升帶動下，有望在 5 年內帶來 2%以上的凈利率提升.19 產能持續優化，資本開支助力生產效率提升.20 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.22 核心假設.22 投資評級.22 風險提示風險提示.23 9WmNvMuNnOeZ9PdN6MtRmMpNsRfQoOzRiNmOnR9PmMwPwMsPzRwMpMrM2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.啤酒

13、產量啤酒產量 2013 年見頂后逐年回落年見頂后逐年回落.5 圖表圖表 2.2018 年后啤酒企業噸價快速上行年后啤酒企業噸價快速上行.5 圖表圖表 3.2018 年后啤酒企業管理費用率持續下降年后啤酒企業管理費用率持續下降.5 圖表圖表 4.2018 年后啤酒企業毛銷差、凈利率快速上行年后啤酒企業毛銷差、凈利率快速上行.5 圖表圖表 5.2022 年啤酒市場競爭格局（按銷量計算）年啤酒市場競爭格局（按銷量計算）.6 圖表圖表 6.2018 年后啤酒行業集中度達到高點，行業盈利水平迎來主升浪年后啤酒行業集中度達到高點，行業盈利水平迎來主升浪.6 圖表圖表 7.我國主要啤酒企業盈利水平（我國主要

14、啤酒企業盈利水平（EBITDA Margin）較海外啤酒龍頭還有較大）較海外啤酒龍頭還有較大差距差距.7 圖表圖表 8.青島啤酒發展歷史青島啤酒發展歷史.9 圖表圖表 9.青島啤酒股權結構圖青島啤酒股權結構圖.9 圖表圖表 10.青島啤酒管理層持股情況（青島啤酒管理層持股情況（2022 年）年）.10 圖表圖表 11.青島啤酒品牌戰略變遷青島啤酒品牌戰略變遷.11 圖表圖表 12.青島啤酒青島啤酒“1+1+1+2+N”布局下核心產品布局信息布局下核心產品布局信息.12 圖表圖表 13.青島啤酒分品牌銷量預測青島啤酒分品牌銷量預測.13 圖表圖表 14.青島啤酒青島啤酒 2022 年冬奧會、世界

15、杯聯名產品年冬奧會、世界杯聯名產品.13 圖表圖表 15.青島啤酒青島啤酒 2023 年長沙草莓音樂節營銷活動年長沙草莓音樂節營銷活動.13 圖表圖表 16.青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目.14 圖表圖表 17.青島啤酒節現場青島啤酒節現場.14 圖表圖表 18.青島啤酒青島啤酒 1903 酒吧酒吧.14 圖表圖表 19.青島啤酒“青島啤酒“1903 酒吧“分布圖酒吧“分布圖.14 圖表圖表 20.青島啤酒即飲、非即飲渠道占比青島啤酒即飲、非即飲渠道占比(2022 年年).15 圖表圖表 21.青島啤酒渠道占比變化青島啤酒渠道占比變化.15 圖表圖表 22.青

16、島啤酒渠道模式青島啤酒渠道模式.15 圖表圖表 23.青島啤酒經銷商數量變化青島啤酒經銷商數量變化.16 圖表圖表 24.青島啤酒產品銷量青島啤酒產品銷量/經銷商數量經銷商數量.16 圖表圖表 25.青島啤酒“兩橫一縱”戰略布局青島啤酒“兩橫一縱”戰略布局.16 圖表圖表 26.青島啤酒主要區域銷量、毛利率對比（青島啤酒主要區域銷量、毛利率對比（2022 年）年）.17 圖表圖表 27.青島啤酒主要區域營收占比（青島啤酒主要區域營收占比（2022 年）年）.17 圖表圖表 28.青島啤酒核心區域營收、銷量穩健增長青島啤酒核心區域營收、銷量穩健增長.17 圖表圖表 29.青島啤酒弱勢區域毛利率變

17、化（加回受會計準則調整影響的運輸費用后）青島啤酒弱勢區域毛利率變化（加回受會計準則調整影響的運輸費用后）.17 圖表圖表 30.鋁錠、玻璃價格變動（截至鋁錠、玻璃價格變動（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.18 圖表圖表 31.瓦楞紙價格變動（截至瓦楞紙價格變動（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）.18 圖表圖表 32.進口大麥價格變動（截至進口大麥價格變動（截至 2023 年年 5 月）月）.18 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 4 圖表圖表 33.青島啤酒營業成本拆分（青島啤酒營業成本拆分（2022 年）年）.19 圖表圖表 34.青島啤酒采購額占比（青

18、島啤酒采購額占比（2022 年）年）.19 圖表圖表 35.啤酒行業各原料占直接材料比例（估算）啤酒行業各原料占直接材料比例（估算）.19 圖表圖表 36.直接材料單位成本變動測算（直接材料單位成本變動測算（2023 采購周期內）采購周期內）.19 圖表圖表 37.澳麥、法麥、加麥反傾銷稅、反補貼稅前后價格對比澳麥、法麥、加麥反傾銷稅、反補貼稅前后價格對比.19 圖表圖表 38.青島啤酒員工數量逐年下降青島啤酒員工數量逐年下降.20 圖表圖表 39.青島啤酒青島啤酒人效逐年提升人效逐年提升.20 圖表圖表 40.對標華潤啤酒，青啤人效還有較大提升空間（對標華潤啤酒，青啤人效還有較大提升空間（2

19、022 年）年）.20 圖表圖表 41.青島啤酒固定資產、在建工程變化青島啤酒固定資產、在建工程變化.21 圖表圖表 42.青島啤酒產能、工廠數量變化情況青島啤酒產能、工廠數量變化情況.21 圖表圖表 43.青島啤酒后續計劃投資項目青島啤酒后續計劃投資項目.21 圖表圖表 44.公司公司 A 股、股、H 股可比公司估值表股可比公司估值表.22 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 財務指標財務指標.24 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).24 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 5 結構升級時代下，啤酒行業盈利水

20、平有望結構升級時代下，啤酒行業盈利水平有望持續持續提升提升 行業現狀：量穩價增，盈利水平持續提升行業現狀：量穩價增，盈利水平持續提升 人口制約下人口制約下啤酒產量見頂回落，啤酒產量見頂回落，目目前穩定在前穩定在 3500-3800 萬千升萬千升/年年。受出生率下降的影響，啤酒核心消費人群（20-50 歲人口）數量逐年下降，導致啤酒產量在 2013 年突破 5000 萬千升后見頂回落，如今穩定在 3500 萬-3800 千升之間，預計未來這一數字仍將保持穩定。噸價提升噸價提升+降本增效降本增效拉動下，拉動下，啤酒啤酒企業企業盈利水平盈利水平快速快速上行上行。2018 年后，隨著行業競爭主線由量轉

21、變為價，在產品結構向上升級、直接提價等一系列措施下，啤酒噸價快速提升。由于升級啤酒產品的成本彈性遠小于收入彈性，啤酒企業的盈利空間得到大幅改善，上市企業整體的毛銷差由 2018 年時的 21.8%大幅提升 4.5pct 至 2022 年的 26.3%。同時由于在 2018 年后普遍開始降本增效，啤酒 A 股上市企業 2022 年的管理費用率相比 2018 年下降了 1.2pct。在噸價提升與降本增效的共同帶動下，啤酒企業的銷售凈利率由 2018 年時的 4.6%提升 6.8pct 至 2022 年的 11.4%。圖表圖表 1.啤酒啤酒產量產量 2013 年見頂后逐年回落年見頂后逐年回落 圖表圖

22、表 2.2018 年后年后啤酒啤酒企業噸價企業噸價快速快速上行上行 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 圖表圖表 3.2018 年后年后啤酒啤酒企業企業管理管理費用率持續下降費用率持續下降 圖表圖表 4.2018 年后啤酒企業毛銷差、凈利率快速上行年后啤酒企業毛銷差、凈利率快速上行 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 五強格局五強格局下下，啤酒企業在啤酒企業在基地市場基地市場內優勢顯著內優勢顯著。1）整體來看）整體來看，目前目前 5 家龍頭公司占據了我國啤酒市家龍頭公司占據了我國啤酒市場的主要份額。場的主要份額。華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太（中國

23、區）已經與其他企業拉開了差距，2022 年銷量分別為 1110、807、750 萬千升，市占率分別為 31%、22.6%、21%，是我國啤酒市場的主要龍頭企業。重慶啤酒完成資產重組后市占率快速提升，2022 年市占率達到 8.0%。燕京啤酒在進行積極的國企改革、推出 U8 大單品后，市場份額 2022 年小幅回升至 10.6%。2）分區域來看，）分區域來看，啤酒競爭格局啤酒競爭格局的的區域性區域性特征特征顯著，顯著，五強五強在在基地市場基地市場內內優勢顯著優勢顯著。由于運輸半徑對啤酒的質量、成本影響較大，歷史上啤酒廠商大多通過就地建廠生產、收購的方式來完成擴張。這樣的擴張方式使得啤酒的競爭格局

24、呈現出了較強的區域性特征。五強啤酒企業都擁有各自的基地市場，在這些市場中龍頭廠商具有較大優勢，是啤酒企業利潤的主要來源。與此同時，也有部分省份在歷史的演進過程中未能形成絕對的龍頭啤酒企業，競爭較為激烈。7.0 15.2 10.4 14.7 13.8 5.5 7.1 6.3 10.7 3.1 4.6(1.0)(5.1)(0.1)(0.7)0.5 1.1(7.0)5.6 1.1 8.4(10)(5)0510152001,0002,0003,0004,0005,0006,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

25、1820192020202120222023.1-5啤酒產量同比變化（右軸）（%）（萬千升）0.1%1.3%3.0%0.8%2.1%2.8%8.9%3.0%7.0%4.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002013201420152016201720182019202020212022噸價噸價增速（元）（%）7.8 7.3 7.6 6.4 7.0 7.1 7.8 7.4 6.7 5.9 01234567891020132014201520162017201820192020202120

26、22管理費用率（%）23.3 22.5 20.2 19.4 20.2 21.8 23.2 25.3 26.3 26.3 6.4 6.0 4.8 4.1 4.7 4.6 6.5 9.0 10.9 11.4 0510152025302013201420152016201720182019202020212022毛銷差銷售凈利率（%）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 6 圖表圖表 5.2022 年啤酒市場競爭格局（按銷量計算）年啤酒市場競爭格局（按銷量計算）資料來源：公司年報、Wind，中銀證券 未來未來展望展望：良好區域良好區域競爭格局競爭格局+消費升級消費升級進程進程下下，盈利水平，盈利

27、水平有望繼續向上有望繼續向上 良好的良好的區域區域競爭格局和消費升級是啤酒企業盈利水平能夠不斷提升的核心原因。競爭格局和消費升級是啤酒企業盈利水平能夠不斷提升的核心原因。1）2013-2017 年，受行業價格戰+原材料綜合成本上行的影響，啤酒行業的低效產能出清，集中度快速提升，但盈利水平受損嚴重。而在 2018 年后，隨著大部分區域市場競爭格局的改善、行業集中度達到高位，啤酒行業迎來了盈利水平的主升浪。我們認為，這主要是因為在區域市場競爭格局改善后，單一/較少的頭部玩家能夠保證定價權壟斷在少數企業手中（單寡頭僅需控制利潤水平規避新入局者、雙/多寡頭格局需要企業間保持默契、避免價格戰/費用競爭）

28、，從而使產品結構的升級更加順利、費用的優化更加容易實現。而在區域內頭部玩家將利潤水平緩慢提升至合理范圍的過程中，傳統競爭者經過多年兩敗俱傷的價格戰，意識到無法在保持盈利的狀態下蠶食區域龍頭的份額，因此不會輕易再加入競爭；新入局者則由于缺乏規模效應和品牌優勢，難以在保持盈虧平衡的基礎上通過價格優勢/更高渠道利潤/品牌力帶來的更高周轉速度與老玩家競爭，只能通過差異化打法博取小眾市場，區域內的主流市場仍將保持在存量競爭狀態。2）與此同時，我們發現隨著人均可支配收入的提升，我國高端啤酒的占比在不斷提升。且高端啤酒的占比增速快慢與人均可支配收入的實際增速快慢相關。這說明消費升級也是啤酒行業盈利能力提升的

29、抓手之一：隨著高毛利的高端啤酒產品占比不斷提升，啤酒企業的盈利能力能夠得到進一步的提升。圖表圖表 6.2018 年后啤酒行業集中度達到高點，行業盈利水平迎來主升浪年后啤酒行業集中度達到高點，行業盈利水平迎來主升浪 資料來源：公司年報、Wind，中銀證券 青島啤酒23%燕京啤酒11%華潤啤酒31%百威亞太21%重慶啤酒8%其他8%53.3%71.8%74.7%67.0%84.6%93.3%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%200820092010201120122013

30、201420152016201720182019202020212022中國啤酒CR3中國啤酒CR5銷售凈利率（啤酒、右軸）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 7 對比海外對比海外成熟的啤酒龍頭企業成熟的啤酒龍頭企業，我國啤酒企業盈利水平依然偏低，我國啤酒企業盈利水平依然偏低，未來有望持續向上，未來有望持續向上。從盈利水平上來看：排除稅收、負債利息、折舊等因素的影響后，當前我國 5 家主流啤酒企業平均 20.5%的EBITDA Margin 相比百威英博 2010-2020 年間平均 39.6%的 EBITDA Margin 依然相差 19.1%。我們判斷主要系 2013-2018 年期

31、間，受價格戰的影響下，我國啤酒企業的產品結構、盈利水平受到了較大的壓抑，距離全新區域競爭格局下的合理盈利水平還有較大差距所致。我們認為，目前啤酒的區域競爭格局依然良好，啤酒企業有望繼續通過產品的結構性升級來完成盈利水平的修復。同時長期來看，隨著消費力的增加，高端啤酒占比有望進一步提升，接棒盈利修復邏輯，幫助啤酒企業實現盈利水平的進一步突破。圖表圖表 7.我國主要啤酒企業我國主要啤酒企業盈利水平盈利水平（EBITDA Margin）較海外啤酒龍頭還有較大差距較海外啤酒龍頭還有較大差距 資料來源：Wind，中銀證券 9.717.718.526.629.839.6051015202530354045

32、燕京啤酒青島啤酒華潤啤酒百威亞太重慶啤酒百威英博（2010-2020年平均）（%）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 8 百年青啤，股權激勵注入成長動力百年青啤，股權激勵注入成長動力 百年歷史，百年歷史，品牌底蘊深厚品牌底蘊深厚 青島啤酒總部位于山東省青島市，前身是 1903 年 8 月由德國商人和英國商人合資在青島創建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，是中國最早的一批啤酒制造廠商是中國最早的一批啤酒制造廠商。截至 2022 年末，青島啤酒在全國各地共有 57 家全資/控股的啤酒生產工廠，設計產能 1408 萬千升、實際產能 950 萬千升。自 1993 年在香港上市以來，青島啤酒的發展大體

33、可以劃分為四個階段：1.全國化擴張期（全國化擴張期（1993-2000 年）：年）：1993 年完成股份制改革后，公司于 A 股、H 股上市，但上市后業績表現不佳。隨即管理層出現了更替，李貴榮、彭作義于 1996 先后年分別上任董事長、總經理。隨后，以規模為導向快速擴張，先后通過投資控股、破產收購、債務重組等方式控股了全國多個省份的啤酒生產工廠。在這一階段，青島啤酒初步完成了全國化擴張進程，正式由一家地方性啤酒企業躋身全國性啤酒企業，2000 年末銷量突破 180 萬噸，產能接近 300 萬噸，市占率突破 8%。2做強做大期（做強做大期（2001-2012 年）：年）：2001 年金志國上任總

34、經理后，公司發展思路由“做大做強”轉變為“做強做大”，發展方式由外延式擴張轉變為內涵式發展，發展目標由單一的規模導向轉變為規模、利潤水平并重。與此同時，在這段時間內，公司積極引入外資擴充資本存量，優化治理水平，先后于 2003 年、2009 年引入 Anheuser-Busch(安海斯-布希)與朝日啤酒作為戰略投資者。同時借助 2008年奧運積極開展體育營銷。在公司一系列努力下，2012 年末公司啤酒營業總收入突破 250 億元，銷量突破 790 萬千升，市占率突破 16%，歸母凈利潤由 2000 年時的 0.95 億元提升至 2012 年的 17.6億元，同時實現了營收、利潤的快速增長。3.

35、轉型發展期（轉型發展期（2013-2018 年）：年）：2012 年公司管理層出現變動，孫明波，黃克興分別接任董事長，總裁。隨后于 2013 年，啤酒行業總產量突破 5000 萬千升。在這一階段，公司由于過于注重規模上的增長，未能及時將戰略重心調整至高端市場，導致結構性升級速度慢于同時期的競爭對手，在啤酒銷量觸頂反彈后損失了一部分高端市場份額。但在 2015 年后快速調整，將發展戰略轉變為“穩增長，調結構”，發展重心逐漸轉向產品建設、品牌建設與渠道建設。先后提出“青島+嶗山”雙品牌戰略，“一縱一橫”渠道戰略。這段時間，由于啤酒行業逐漸步入存量市場，公司增速放緩，銷量由 2013年的 870 萬

36、千升下降至至 2018 年的 803 萬千升，利潤水平受競爭加劇影響出現了較大的下滑，歸母凈利潤由 2013 年的 19.7 億元下降至 2018 年的 14.2 億元。4.降本增效降本增效+結構性升級期（結構性升級期（2019 年至今）：年至今）：2018 年黃克興接任董事長后，公司發展戰略整體延續了之前注重產品建設、品牌建設與渠道建設的風格。產品戰略由“青島+嶗山”升級至更具體的“1+1+N”，再到最新的“1+1+1+2+N”，確立了圍繞核心單品發展的產品戰略。渠道戰略由“一縱一橫”升級至“兩橫一縱”，提出振興沿海，提速沿黃，解放沿江，擴大山東基地市場圈的發展戰略。與此同時，公司積極降本增

37、效，優化產能分布。工廠數量由 2018 年末的 62 家下降至 2022 年末的 57 家。在行業競爭格局改善，降本增效兩大因素的共同影響下，公司營收上實現量穩價增，利潤得以快速釋放，歸母凈利潤由 2018 年的 14.2 億元快速提升至 2022 年的 37.1 億元。2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 9 圖表圖表 8.青島啤酒發展歷史青島啤酒發展歷史 資料來源：公司年報、公司官網，中銀證券整理 國資控股，國資控股，股權激勵下股權激勵下管理層與公司利益深度綁定管理層與公司利益深度綁定 股權架構清晰，青島市國資委是上市公司實控人。股權架構清晰，青島市國資委是上市公司實控人。截至 202

38、3 年一季報，青島市國資委通過青啤集團（青島啤酒集團有限公司）間接持有上市公司 32.5%的股權（A 股+H 股），是上市公司的實際控制人。此外，通過股權激勵計劃，公司核心骨干員工總計獲得了約 1%的股權。圖表圖表 9.青島啤酒股權結構圖青島啤酒股權結構圖 資料來源：Wind，中銀證券 管理層管理層通過股權激勵計劃大量持股，與公司利益深度綁定。通過股權激勵計劃大量持股，與公司利益深度綁定。隨著 2020 年股權激勵計劃考核目標的順利達成，公司管理層獲得了大量公司股份，與公司利益的綁定得到了進一步加深。截至 2022 年年報，董事長黃克興持有上市公司股票 15.13 萬股，按照公司期末（2022

39、 年 12 月 31 日）股價計算，價值超過 1500 萬元。其他高管方面，包括總裁姜宗祥、營銷總裁蔡志偉在內的一眾公司核心高管亦通過股權激勵計劃等方式獲得了數量不等的上市公司股票。當前還有部分股權激勵計劃授予的股權尚未解禁。2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 10 圖表圖表 10.青島啤酒青島啤酒管理層持股情況（管理層持股情況（2022 年）年）職務職務 期末持股數期末持股數(萬股萬股)期末參考持股市值期末參考持股市值(萬元萬元)蔡志偉 營銷總裁 13.00 1,397.50 黃克興 董事長,黨委書記 15.13 1,626.47 姜宗祥 執行董事,黨委副書記,總裁 11.29 1,2

40、13.67 王瑞永 執行董事,黨委委員,副總裁 11.00 1,182.50 徐楠 副總裁,制造總裁,總釀酒師 11.00 1,182.50 王少波 原副總裁 11.00 1,182.50 于竹明 原執行董事 11.00 1,182.50 張瑞祥 董事會秘書 6.75 725.63 侯秋燕 執行董事,黨委委員,財務總監 6.00 645.00 員水源 副總裁,供應鏈總裁 5.07 544.67 李輝 副總裁 4.67 501.67 資料來源：Wind，中銀證券 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 11 結構升級進程下，未來結構升級進程下，未來 3 年噸價復合增速有望年噸價復合增速有望接近

41、接近 5%“1+1+1+2+N”產品規劃”產品規劃下，下，噸價提升路徑噸價提升路徑清晰明確清晰明確 雙品牌戰略下雙品牌戰略下，聚焦中高端，聚焦中高端核心核心升級升級單品單品。歷史上，公司曾使用過“1+3”，“1+3+N”,“1+1+N”等多種品牌戰略。2017 年確立了“青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌”的“1+1”雙品牌戰略后，公司一直沿用這一品牌戰略至今。2017-2021 年間，公司注重品牌的高端化，打造了奧古特、鴻運當頭、琥珀拉格等超高端產品，以及百年之旅、一世傳奇等終端售價百元以上的啤酒產品。近期公司在經歷了前期的摸索后，明確了“1+1+1+2+N”的中高端升級單品布局，更加聚焦中高

42、端核心升級單品，推動產品結構轉向橄欖型/鉆石型。在不犧牲市占率的前提下，資源向經典、純生、白啤等中高端核心單品傾斜，同時加大力度推廣原漿、水晶純生等高價、短保、高運輸要求的鮮啤產品。圖表圖表 11.青島青島啤酒品牌戰略變遷啤酒品牌戰略變遷 資料來源：公司年報，中銀證券 資源集中資源集中支持支持下大單品下大單品兼具品牌力、產品力、渠道吸引力，兼具品牌力、產品力、渠道吸引力，升級升級替代邏輯順暢。替代邏輯順暢。我們認為，將資源集中投放于少數單品有利于公司進一步樹立品牌形象，同時也有助于進一步提升營銷資源的使用效率。與此同時，青島啤酒的核心升級單品分布于不同的價位段、主打不同渠道，兼具品牌力、產品力

43、、渠道吸引力，打法思路清晰明確。在經過前期大量驗證的情況下，根據不同類型區域、渠道、終端類型進行大規模、有針對性的鋪貨，替換低端產品的邏輯通暢，產品升級成功的概率較大。2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 12 圖表圖表 12.青島啤酒青島啤酒“1+1+1+2+N”布局下布局下核心產品布局核心產品布局信息信息 產品系列產品系列 代表產品代表產品 線上線上售價（元）售價（元）產品特點產品特點 渠道規劃渠道規劃 區域規劃區域規劃 產品產品 經典 經典啤酒500ml 5.8 麥芽汁濃度高、口感醇厚；包括經典、經典 1903 兩款產品，其中 1903工藝更復雜、原料選材更好。全渠道推廣的大單品 全

44、區域推廣 經典 1903 500ml 6.6 純生 純生 600ml 7.4 介于原漿、經典之間，新鮮度偏高、保質期偏短 主要通過餐飲渠道推廣 全區域推廣 白啤 全麥白啤330ml 8 原料有差異，全麥釀造；與普通啤酒相比口味更柔和、更爽口，有特殊香氣；酒精度低于經典；營養物質更豐富。主打餐飲渠道，同時發力 KA 渠道、流通渠道、線上渠道 全區域推廣 原漿 7 天精品原漿 13 度 1L 78 口感新鮮、低保產品（7 天）、需要冷鏈配合運輸 主要在餐飲渠道推廣-水晶純生 21 天水晶純生 11 度1L 49.5 口感新鮮、低保產品、需要冷鏈配合運輸 主要在餐飲渠道推廣-嶗山 嶗山啤酒 清爽 8

45、 度330ml 2.25 口感清淡、麥芽度低于經典、控制成本的淡啤。全渠道推廣 主要在山東基地市場圈、下沉市場推廣 資料來源：青島啤酒京東自營旗艦店、嶗山啤酒京東旗艦店、公司官網、啤酒板，中銀證券整理 產品結構升級下，產品結構升級下，公司公司未來未來 3 年年噸價噸價復合增速有望復合增速有望接近接近 5%。如果居民消費力穩健增長，經典、純生、白啤等青島品牌核心升級單品順利完成對其他品牌產品、青島品牌低線產品的替換。我們預計青島品牌產品銷量有望在 3年內提升至 530萬噸，其他品牌產品銷量或將在三年內收縮至 330萬噸；公司整體啤酒噸價有望在 3 年內提升至 4500 元，復合增速接近 5%。2

46、023 年 8 月 23 日 青島啤酒 13 圖表圖表 13.青島啤酒青島啤酒分品牌銷量預測分品牌銷量預測 資料來源：公司年報，中銀證券估算 重點發力體驗式營銷，直抵終端占據品牌推廣新高地重點發力體驗式營銷，直抵終端占據品牌推廣新高地 公司的營銷策略以“體育公司的營銷策略以“體育+音樂音樂+體驗式營銷”為主線。體驗式營銷”為主線。體育營銷上，公司積極圍繞各項體育賽事展開營銷活動，2022 年圍繞“冬奧會+世界杯”推出“青島啤酒冬奧冰雪罐”、“青島啤酒 1903 炫彩加油罐、青島純生球迷狂歡罐”等聯名款產品。音樂營銷上，公司主要通過冠名演唱會、與音樂節合作等方式展開營銷，目前公司已與 ISY 音

47、樂節、草莓音樂節、天空音樂節等音樂節活動達成合作關系。此外，公司在體驗式營銷上重點發力，投資了青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目，通過“啤酒+文旅”業態相結合的方式對產品開展營銷，同時積極參與主辦各類啤酒節活動，全面推開“1903酒吧”業務，通過入局小酒館的方式直抵終端，了解消費者的偏好。圖表圖表 14.青島啤酒青島啤酒 2022 年冬奧會、世界杯聯名產品年冬奧會、世界杯聯名產品 圖表圖表 15.青島啤酒青島啤酒 2023 年長沙年長沙草莓音樂節營銷活動草莓音樂節營銷活動 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：搜狐新聞，中銀證券 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 14 圖表圖表 16.

48、青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目青島啤酒時光海岸精釀啤酒花園項目 圖表圖表 17.青島啤酒節現場青島啤酒節現場 資料來源：公司官網，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 重點發力體驗式營銷，“重點發力體驗式營銷，“1903 酒吧”已初步實現全國化布局。酒吧”已初步實現全國化布局。根據公司官網披露的信息，截至 2022年末，“青島啤酒 Tsingtao1903 酒吧”門店已覆蓋超過 20 個省市，通過不同規格的門店實現對不同消費場景、不同類別人群的全覆蓋。雖然短期內小酒館業務對公司利潤的貢獻有限，但我們預計待小酒館業態成熟后，將成為公司推廣品牌、推廣新產品、推廣生鮮啤酒的新高地。圖表圖表 18

49、.青島啤酒青島啤酒 1903 酒吧酒吧 圖表圖表 19.青島啤酒“青島啤酒“1903 酒吧“分布圖酒吧“分布圖 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司官網，中銀證券 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 15 戰略聚焦核心區域戰略聚焦核心區域，銷量銷量增速增速有望有望持續優于行業持續優于行業 分區域深度分銷精準把控線下渠道，瘦身強體分區域深度分銷精準把控線下渠道，瘦身強體提升經銷商經營質量提升經銷商經營質量 全渠道布局，疫情影響下非即飲渠道占比逐年提升。全渠道布局，疫情影響下非即飲渠道占比逐年提升。公司在餐飲、夜場等即飲渠道，流通、KA、線上等非即飲渠道全面布局。2022 年即飲渠道

50、銷量 327.6 萬千升，占比 40.6%，非即飲渠道銷量 479.4萬千升，占比 59.4%。2020 年后餐飲、夜場等即飲渠道受疫情的影響較大，導致公司非即飲渠道銷量占比持續攀升，預計后續即飲渠道占比會逐步回歸至疫情前水準。圖表圖表 20.青島啤酒即飲、非即飲渠道占比青島啤酒即飲、非即飲渠道占比(2022 年年)圖表圖表 21.青島啤酒渠道占比變化青島啤酒渠道占比變化 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 分區域深度分銷精準把控線下渠道，創新實踐線上線下立體化多鏈路業務拓展分區域深度分銷精準把控線下渠道，創新實踐線上線下立體化多鏈路業務拓展。1）線下市場（國內）：）線

51、下市場（國內）：公司分區域進行深度分銷、按市場區域和渠道細分進行銷售管理。通過包括各銷售分公司、省區、省辦等業務分支機構組織開發及維護區域市場銷售渠道，同時積極培育多渠道專業經銷商。2）其他）其他市場：市場：公司在線上市場采用“官方旗艦店+官方商城+網上零售商+分銷專營店”的銷售體系。積極與第三方平臺展開合作，推進 O2O、B2B、社區團購等業務，多渠道滿足互聯網時代消費者的購買需求和消費體驗。海外市場則主要通過境外子公司和當地代理商進行銷售。借力經銷商本土資源，嘗試建立屬地化的業務開發團隊。充分發揮青島啤酒的品牌和品質優勢，打造高端的品牌形象。圖表圖表 22.青島啤酒青島啤酒渠道模式渠道模式

52、 資料來源：公司年報，中銀證券整理 固有經銷網絡“瘦身強體”，提升經銷商經營質量。固有經銷網絡“瘦身強體”，提升經銷商經營質量。公司經銷商數量從 2019 年時的 15580 個下降至2022 年時的 11826 個，單個經銷商的銷售規模從 2018 年時的 516.4 噸提升至 682.4 噸，我們判斷這一變化可能主要系公司在提升經銷商經營質量的戰略導向下，削減了部分經營不善的尾部經銷商所致。我們認為，隨著固有經銷網絡的“瘦身”，剩余經銷商的經營質量隨著固有經銷網絡的“瘦身”，剩余經銷商的經營質量有望得到有望得到加強。加強。即飲渠道41%非即飲渠道59%50%60%45%44%41%50%4

53、0%55%56%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022即飲渠道非即飲渠道2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 16 圖表圖表 23.青島啤酒經銷商數量變化青島啤酒經銷商數量變化 圖表圖表 24.青島啤酒產品銷量青島啤酒產品銷量/經銷商數量經銷商數量 資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：公司年報，中銀證券 “兩橫一縱”戰略布局下，“兩橫一縱”戰略布局下，重點發力核心區域市場重點發力核心區域市場 公司在區域拓展上的打法遵循公司在區域拓展上的打法遵循“兩橫一縱兩橫一縱”戰略戰略：1）沿黃區域（包括山東、華北等傳統優勢區

54、域）重點投入，鞏固核心市場龍頭地位。）沿黃區域（包括山東、華北等傳統優勢區域）重點投入，鞏固核心市場龍頭地位。沿黃區域是公司的營收中心、利潤中心，也是資源重點投入的方向。打法上，公司在核心區域精耕細作，投入大量資源鞏固自身優勢的同時，不斷對產品結構進行升級。通過強品牌力帶動終端高周轉，以高周轉+合理利潤率鎖定渠道。同時廣泛渠道網絡+經銷商高忠誠度又能鞏固公司的規模、品牌優勢。由于具有區域規模效應，公司在這部分市場內的盈利能力更高，毛利率顯著高于其他區域。2）沿江區域積極降本增效、積蓄動能。）沿江區域積極降本增效、積蓄動能。沿江省份公司的市場份額相對較少，且競爭激烈，高端市場的培育尚不完善，公司

55、在這部分市場的盈利能力較差。出于高質量發展的考量，公司在沿江市場選擇了戰略收縮，關閉了一部分虧損的工廠，積蓄動能等待機會。3）沿海區域依托品牌拉力、積極布局高端市場。）沿海區域依托品牌拉力、積極布局高端市場。歷史上公司曾在沿海等區域內戰績輝煌，品牌形象深入人心，至今依然有一定的品牌影響力。因此公司在沿海區域市場依托歷史形成的品牌認知、品牌拉力，專注于高端、超高端產品的競爭，依靠大商的渠道資源來重振市場。圖表圖表 25.青島啤酒青島啤酒“兩橫一縱”戰略布局“兩橫一縱”戰略布局 資料來源：上證路演中心，中銀證券 15,55015,58014,41713,26511,8261000011000120

56、001300014000150001600020182019202020212022經銷商數量516.4 516.7 536.9 597.8 682.4 010020030040050060070080020182019202020212022銷量/經銷商數量（噸）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 17 圖表圖表 26.青島啤酒主要區域銷量、毛利率對比（青島啤酒主要區域銷量、毛利率對比（2022 年）年）圖表圖表 27.青島啤酒主要區域營收占比（青島啤酒主要區域營收占比（2022 年）年）資料來源：公司年報，中銀證券 注：以上數據不考慮區域間抵消 資料來源：公司年報，中銀證券 注：以上

57、數據不考慮區域間抵消 戰略執行效果顯著，核心區域營收實現穩健增長，弱勢區域毛利率戰略執行效果顯著，核心區域營收實現穩健增長，弱勢區域毛利率 2018-2021 年間持續提升。年間持續提升。在“兩橫一縱”戰略的指引下，通過聚焦核心市場，公司核心區域（山東、華北大區）營收實現了快速增長。2018 年至今山東區域營收從 169.3 億元提升至 213.7 億元，銷量從 510 萬千升提升至 548.6 萬千升；華北大區營收從 59.3 億元提升至 78.6 億元，銷量從 180.0 萬千升提升至 208.9 萬千升。同時在部分弱勢區域主打高端市場、部分弱勢區域降本增效的推動下，公司弱勢區域（華南、華

58、東、東南）的毛利率在 2018-2021 年間有大幅提升（加回受會計準則影響的運輸費用后）。后續由于原材料成本上行、疫情反復，2022 年弱勢區域的毛利率有所下滑。圖表圖表 28.青島啤酒核心區域營收、銷量穩健增長青島啤酒核心區域營收、銷量穩健增長 圖表圖表 29.青島啤酒弱勢區域毛利率青島啤酒弱勢區域毛利率變化變化（加回受會計準則（加回受會計準則調整影響的運輸費用后）調整影響的運輸費用后）資料來源：公司年報，中銀證券 注：以上數據不考慮區域間抵消 資料來源：公司年報，中銀證券估算 注：以上數據不考慮區域間抵消，運輸費用對2021、2022年毛利率的影響根據歷史數據估算 短期即飲渠道修復短期即

59、飲渠道修復+長期聚焦核心市場下，公司長期聚焦核心市場下，公司短期短期銷量銷量有望快速回暖，長期銷量有望快速回暖，長期銷量增速增速有望有望持續優持續優于行業于行業。短期來看，疫情影響下 2022 年即飲渠道受損嚴重，公司銷量基數較低。我們認為 2023 年隨著即飲場景的修復，全年銷量增速有望達到 3%。長期來看，我們認為在山東市場，公司的渠道、品牌壁壘牢固，且具有顯著的規模效應，銷量有望保持穩健增長。華北市場在銷售費用、營銷資源的重點投入下，公司有望在供應鏈優勢的支持下，依托前期積攢的品牌勢能、渠道推力，占據更多的即飲、流通渠道的份額，實現較快的增長。華南、東南市場隨著高端渠道的修復，在大商模式

60、+專注于中高端市場的戰略下，有望重回增長。華東市場內競爭激烈，公司持續積蓄動能、厚積薄發，未來 3 年銷量有望保持平穩。整體來看，在加入港澳臺&海外市場銷量后，我們預計公司 2025 年銷量有望增長至 870 萬噸，銷量增速將持續優于行業。548.6 208.9 91.5 86.2 22.7 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0山東華北華南華東東南銷量（2022）毛利率（2022）（萬千升）山東58%華北21%華南9%華東8%東南2%海外&其他2%1001502002503003504004505005506000

61、5010015020025020182019202020212022營收（山東）營收（華北）銷量（山東）銷量（華北）（億元）（萬千升）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20182019202020212022華南華東東南2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 18 供給供給側側因素因素共振共振下，下，未來兩年未來兩年業績業績有望有望高增高增 澳麥反傾銷稅取消澳麥反傾銷稅取消+包材價格回落帶動下包材價格回落帶動下，中短中短期期直接材料成本直接材料成本有望持續有望持續下降下降 新采購周期內新采購周期內包材價格回落，大麥價格依然處于高位。包材價格

62、回落，大麥價格依然處于高位。公司2022年的存貨的周轉周期大約為2個月，且采用加權平均法核算存貨的發出成本。我們以新鎖價/采購周期至今原料價格的平均值估算全年的生產成本。新的鎖價周期內，大麥價格依然居高不下，2023 年初進口大麥均價同比往年采購周期上漲了 31.2%。新的采購周期內，玻璃、鋁錠、瓦楞紙等包材的價格則有所下降，2022 年 11 月以來價格較往年分別同比-13.0%/-11.0%/-20.4%。圖表圖表 30.鋁錠、玻璃價格變動（截鋁錠、玻璃價格變動（截至至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 31.瓦楞紙價格變動（截瓦楞紙價格變動（

63、截至至 2023 年年 6 月月 30 日）日）圖表圖表 32.進口大麥價格變動（截進口大麥價格變動（截至至 2023 年年 5 月）月）資料來源：同花順，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 綜合測算下，綜合測算下，今年有望節省今年有望節省 2%-3%的直接材料成本的直接材料成本。雖然大麥成本居高不下，但由于大麥在直接材料中占比有限，直接材料成本受大麥價格波動的影響會被縮小。如果假定玻璃、鋁錠、瓦楞紙、大麥占直接材料的比例分別為 30%、20%、15%、20%，其他分項（大米、酒花、輔助材料等）的單位成本同比+1.5%，那么根據我們的估算，受益于包裝物價格的回落，新采購周期內公司直接材料的

64、單位成本大約下降了 2%-3%。按照直接材料成本占比 65%計算，預計原料價格波動對公司產品噸成本的影響在-1%至-2%之間。1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,60015,00016,00017,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,0002021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-0

65、52023-06中國:市場價:鋁錠:A00:全國中國:市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國（元/噸）（元/噸）20002500300035004000450050002021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06出廠價:包裝紙:瓦楞紙（元/噸）1502002503003504004502021-112021-122022-012022-022022-0320

66、22-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05中國:進口平均單價:大麥:當月值（美元/噸）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 19 圖表圖表 33.青島啤酒營業成本拆分青島啤酒營業成本拆分（2022 年）年）圖表圖表 34.青島啤酒采購額占比青島啤酒采購額占比（2022 年）年）資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 35.啤酒行業啤酒行業各各原料原料占占直接材料直接材料比例比例（估算估算）圖表圖表 36.直接材料

67、單位成本直接材料單位成本變動測算變動測算（2023 采購周期內）采購周期內）占占直接材料比例直接材料比例(%)同比變化同比變化(%)玻璃 30(13.0)鋁錠 20(11.0)瓦楞紙 15(20.4)大麥 20 31.2 其他 15 1.5 單位成本單位成本變化變化-直接材料直接材料-2%至至-3%對對公司產公司產品品噸成本的影響噸成本的影響-1%至至-2%資料來源：智研咨詢、珠江啤酒年報，中銀證券估算 資料來源：Wind，中銀證券 取消澳麥取消澳麥反傾銷稅反傾銷稅、反補貼稅后、反補貼稅后，低價大麥平替帶來的成本下降低價大麥平替帶來的成本下降有望從有望從 2024 年年開始在報表端體現開始在報

68、表端體現。我國2020年5月19日起對澳麥征收反傾銷稅和反補貼稅，反傾銷稅率為73.6%，反補貼稅率為6.9%，征收期限為 5 年，導致啤酒企業從 21 年開始減少了澳麥的進口，并開始使用法國、加拿大等國家的進口大麥。根據商務部的公告，自 2023 年 8 月 5 日起，我國將終止對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅。從澳大利亞農業資源經濟科學局和海關總署的數據來看，預計 2022-2023年澳麥、法麥、加麥的價格分別為 1565、2431、2538 人民幣/噸，澳麥與法麥、加麥的價差均在 35%以上。由于 2023 年初大部分啤酒企業已經鎖定大麥價格，預計相關價格的變化將從 20

69、24 年開始在報表中體現。我們預計將貴價大麥替換為澳麥能夠節省 2%-3%的單位直接材料成本。公司中短期的噸成本有望持續向好。圖表圖表 37.澳麥澳麥、法麥、加麥、法麥、加麥反傾銷稅、反補貼稅反傾銷稅、反補貼稅前后價格對比前后價格對比 稅前價格稅前價格（元（元/噸噸）反傾銷稅率反傾銷稅率(%)反補貼稅率反補貼稅率(%)稅后價格稅后價格（元（元/噸）噸）澳麥 1,565 73.60 6.90 2,903 法麥 2,431-2,431 加麥 2,538-2,538 資料來源：澳大利亞農業資源經濟科學局(ABARES)、海關總署，中銀證券 注：2023年6月數據，計價單位已轉化為人民幣 人效提升人效

70、提升帶動下帶動下，有望在有望在 5 年內帶來年內帶來 2%以上的凈利率提升以上的凈利率提升 公司人效逐年提升，但對標其他企業尚有較大提升空間。公司人效逐年提升，但對標其他企業尚有較大提升空間。在降本增效戰略的指引下，公司員工數量逐年下降，員工總數自 2018 的 39320 人下降至 2022 年末的 31707 人。與此同時，公司人效逐年提升，從 2018 年的 68 萬元/人提升至 2022 年的 101 萬元/人。但對比行業內其他企業，公司人效依然處于較低水平，距離同為國企且執行深度分銷策略的華潤啤酒、外資控股的重慶啤酒、百威亞太還有較大差距。我們認為后續隨著當前員工的自然退休，產能的進

71、一步優化，公司人效還有望得到進一步的提升。直接材料66%直接人工5%制造費用及其他23%外購產成品6%釀酒原材料34%包裝材料65%能源1%玻璃30%鋁錠20%瓦楞紙15%大麥20%其他15%2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 20 圖表圖表 38.青島啤酒員工數量逐年下降青島啤酒員工數量逐年下降 圖表圖表 39.青島啤酒人效逐年提升青島啤酒人效逐年提升 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 40.對標華潤啤酒，青啤人效還有較大提升空間對標華潤啤酒，青啤人效還有較大提升空間（2022 年）年）資料來源：公司年報，中銀證券整理 假設假設公司公司人效可以在人效

72、可以在 5 年年內內達到華潤啤酒當前水準達到華潤啤酒當前水準，有望，有望在五年內帶來在五年內帶來 2%以上的凈利率提升以上的凈利率提升。以體制相近的華潤啤酒為參照系，假設隨著當前公司員工的自然退休，公司人效可以在 5 年內提升至150 萬元以上。按照 2022 年報估算的人均薪酬 16.6 萬元/人、人均薪酬復合增速 6%左右計算，我們預計在人效的逐年提升下，公司在 5 年內合計能釋放出 2.4pct 的利潤空間。產能持續優化，產能持續優化，資本資本開支開支助力生產效率提升助力生產效率提升 產能持續優化產能持續優化，資本開支資本開支助力生產效率提升。助力生產效率提升。公司經歷 2013 年后的

73、資本開支周期后，固定資產余額在 2016 年達到頂點，隨后由于啤酒需求見頂，開啟了去產能周期，關閉效率低下的工廠，實際產能從 2016 年時的 1139 萬千升下降至 2022 年時的 950 萬千升，工廠數量從 62 個下降至的 57 個。2021年，公司對產能進行了再優化，擴張大廠產能，縮減關閉小廠產能來提升生產效率，資本開支有所回升。根據公司 2022 年業績說明會披露的規劃，公司未來還將投資青島五廠 100 萬千升高端特色啤酒及威士忌生產基地、青島二廠純生生產基地擴建等項目。39,32038,16935,67832,94731,70705000100001500020000250003

74、000035000400004500020182019202020212022生產人員銷售人員技術人員財務人員行政人員合計68 73 78 92 101 02040608010012020182019202020212022（萬元）55.7 101.5 102.5 146.9 185.5 207.5 050100150200250燕京啤酒青島啤酒珠江啤酒華潤啤酒百威亞太重慶啤酒（萬元）（萬元）（萬元）（萬元）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 21 圖表圖表 41.青島啤酒固定資產、在建工程變化青島啤酒固定資產、在建工程變化 圖表圖表 42.青島啤酒青島啤酒產能、工廠數量變化情況產能、工

75、廠數量變化情況 資料來源：Wind，中銀證券 資料來源：Wind，中銀證券 圖表圖表 43.青島啤酒后續青島啤酒后續計劃計劃投資項目投資項目 項目項目 預計新增產能預計新增產能 1.青啤五廠年產 100 萬千升高端特色啤酒以及威士忌生產基地（一期 60 萬千升，以白啤為主）100 萬千升 2.青啤二廠 100 萬千升純生生產基地（由 70 萬千升擴建）30 萬千升 3.青島啤酒麥芽廠擴建項目-資料來源：上證路演中心、公司官網，中銀證券整理 87.5 91.4 99.0 114.5 109.9 103.3 102.2 103.0 101.5 110.1 5.1 10.5 2.9 1.9 2.0

76、3.8 1.8 3.4 7.6 4.6 0204060801001201402013201420152016201720182019202020212022固定資產在建工程（億元）626262606058575455565758596061626302004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016201720182019202020212022設計產能實際產能工廠數量（右軸）（萬千升）（個）2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 22 盈利預測盈利預測與投資評級與投資評級 核心假設核心假設 一、一、營收端營收端：1）量上，）量上，假設公司在山東區域能夠延續穩

77、健增長、華北區域在資源重點投入下能夠實現較快增長，華南/東南市場在聚焦高端戰略+大商模式支持能夠重回增長。預計公司未來三年整體銷量增速分別為 3.0%、2.5%、2.1%。2）價上，）價上，我們假設公司噸價的增長主要由產品的結構性升級貢獻，未來三年噸價增速分別為 4.5%、4.5%、4.9%二、二、成本成本&費用費用端：端：1）營業成本營業成本，我們在不考慮結構升級的前提下，將對原材料價格變化、人效提升、資本開支周期帶來折舊攤銷變化的判斷對應到直接材料、直接人工、制造費用及其他、外購產成品四個科目上，判斷公司單品的噸成本變化情況。并假設公司核心單品的噸成本變化幅度相同，通過不同產品噸成本加權平

78、均來引入結構升級的影響，計算公司整體的噸成本變化。2）期間費用，）期間費用，我們把對人效提升的判斷對應到銷售費用、管理費用的員工薪酬科目中，并分項預測相關費用的變化情況。投資評級投資評級 結合近期原材料成本變化情況，我們預計公司 23-25 年 EPS 為 3.41、4.14、4.87 元，同比+25.5%、+21.3%、+17.6%，我們認為公司結構升級路徑清晰、區域聚焦戰略明確、人效提升空間較大，盈利水平穩健向上的確定性高。選取 A 股、港股主要啤酒企業作為比較對象，當前公司估值處于中間水平，維持買入買入評級。圖表圖表 44.公司公司 A 股、股、H 股股可比可比公司估值表公司估值表 市值

79、市值（億元）（億元）收盤價收盤價(元元)EPS（元）（元）市盈率市盈率 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 青島啤酒 1,052.3 93.1 3.41 4.14 4.87 27.3 22.5 19.1 重慶啤酒 436.2 90.1 3.16 3.75 4.36 28.6 24.0 20.7 珠江啤酒 194.6 8.8 0.32 0.38 0.42 27.5 23.1 20.9 燕京啤酒 297.1 10.5 0.21 0.30 0.40 49.7 34.7 26.0 華潤啤酒 1,343.3 41.4 1.67 2.02 2.39 24.9 20.5

80、17.3 百威亞太 2,062.0 15.6 0.60 0.70 0.80 26.2 22.1 19.4 平均值平均值 31.4 24.9 20.9 資料來源：公司年報、Wind，中銀證券預測 注：股價截至2023年8月21日，青島啤酒、珠江啤酒EPS為中銀證券食品飲料組預測值，其他為Wind一致預期值；華潤啤酒、百威亞太數據已根據即期匯率換算為人民幣 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 23 風險提示風險提示 1.宏觀經濟宏觀經濟波動波動風險風險：如果宏觀經濟出現波動，居民對未來收入的預期變差，公司產品噸價的提升速度可能會放緩。2.原材料成本波動原材料成本波動風險風險：啤酒原材料包括了

81、玻璃、鋁錠、瓦楞紙等包材，以及大麥等農作物，如果相關原料的價格出現大幅波動，公司產品的生產成本將受到影響。3.行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險：隨著啤酒行業盈利水平的恢復，部分區域、細分渠道的競爭可能會再次加劇，影響企業的盈利能力。2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 24 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 30,167 32,172 34

82、,631 37,086 39,703 凈利潤 3,256 3,805 4,803 5,827 6,851 營業收入 30,167 32,172 34,631 37,086 39,703 折舊攤銷 1,144 1,125 1,237 1,310 1,336 營業成本 19,091 20,318 21,014 21,732 22,699 營運資金變動(4,110)1,552 517 907 1,048 營業稅金及附加 2,319 2,391 2,573 2,756 2,950 其他 5,753(1,603)(705)(948)(972)銷售費用 4,097 4,200 4,489 4,714 4,

83、885 經營活動現金流經營活動現金流 6,043 4,879 5,852 7,096 8,263 管理費用 1,693 1,473 1,512 1,552 1,593 資本支出(1,635)(1,780)(1,540)(940)(290)研發費用 31 63 76 83 91 投資變動(626)253 181 181 181 財務費用(243)(421)(496)(572)(684)其他(7,988)(672)146 136 136 其他收益 556 543 524 524 524 投資活動現金流投資活動現金流(10,250)(2,199)(1,213)(623)27 資產減值損失(189)(

84、26)0 0 0 銀行借款(457)(20)(225)0 0 信用減值損失(13)11 0 0 0 股權融資(1,391)(2,064)(3,075)(3,731)(4,386)資產處置收益 482(10)10 0 0 其他 235 408 496 573 684 公允價值變動收益 253 164 181 181 181 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,614)(1,676)(2,805)(3,158)(3,702)投資收益 186 170 136 136 136 凈現金流凈現金流(5,820)1,004 1,834 3,315 4,588 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，

85、中銀證券預測 營業利潤 4,455 5,001 6,314 7,662 9,009 營業外收入 33 20 20 20 20 財務指標財務指標 營業外支出 9 15 15 15 15 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 4,479 5,006 6,319 7,667 9,014 成長能力成長能力 所得稅 1,223 1,201 1,517 1,840 2,163 營業收入增長率(%)8.7 6.6 7.6 7.1 7.1 凈利潤 3,256 3,805 4,803 5,827 6,851 營業利潤增長率(%)37.1 12.

86、3 26.3 21.4 17.6 少數股東損益 101 94 144 175 206 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)43.3 17.6 25.5 21.3 17.6 歸母凈利潤 3,155 3,711 4,659 5,652 6,645 息稅前利潤增長率(%)25.0 35.7 33.8 25.8 19.8 EBITDA 3,879 4,838 6,205 7,559 8,820 息稅折舊前利潤增長率(%)15.8 24.7 28.3 21.8 16.7 EPS(最新股本攤薄，元)2.31 2.72 3.41 4.14 4.87 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)43.3

87、 17.6 25.5 21.3 17.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)9.1 11.5 14.3 16.9 18.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)14.8 15.5 18.2 20.7 22.7 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)36.7 36.8 39.3 41.4 42.8 流動資產流動資產 28,959 32,002 33,938 37,772 42,255 歸母凈利潤率(%)10.5 11.5 13.5 15.2 16.7 貨幣資金 14

88、,598 17,855 19,689 23,004 27,592 ROE(%)13.7 14.6 17.2 19.5 21.3 應收賬款 125 120 143 138 163 ROIC(%)21.1 33.0 45.6 67.6 115.5 應收票據 0 5 1 5 1 償債能力償債能力 存貨 3,493 4,152 3,755 4,422 4,119 資產負債率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 預付賬款 228 282 245 300 270 凈負債權益比(0.6)(0.7)(0.7)(0.8)(0.8)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.6 1.6 1.7 1.8 1.9

89、 其他流動資產 10,515 9,589 10,105 9,903 10,110 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 17,604 18,309 18,559 18,215 17,156 總資產周轉率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 長期投資 367 369 369 369 369 應收賬款周轉率 247.0 263.3 263.3 263.3 263.3 固定資產 10,149 11,009 11,283 11,037 10,472 應付賬款周轉率 11.3 9.8 10.2 10.5 10.8 無形資產 2,481 2,558 2,413 2,268 2,123 費用率費用率

90、其他長期資產 4,608 4,374 4,494 4,541 4,191 銷售費用率(%)13.6 13.1 13.0 12.7 12.3 資產合計資產合計 46,563 50,312 52,497 55,987 59,410 管理費用率(%)5.6 4.6 4.4 4.2 4.0 流動負債流動負債 18,259 19,672 20,064 21,490 22,433 研發費用率(%)0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 短期借款 246 225 0 0 0 財務費用率(%)(0.8)(1.3)(1.4)(1.5)(1.7)應付賬款 3,128 3,464 3,354 3,697 3,667

91、 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 14,885 15,983 16,711 17,794 18,765 每股收益(最新攤薄)2.3 2.7 3.4 4.1 4.9 非流動負債非流動負債 4,511 4,368 4,432 4,400 4,416 每股經營現金流(最新攤薄)4.4 3.6 4.3 5.2 6.1 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)16.9 18.7 19.8 21.3 22.9 其他長期負債 4,511 4,368 4,432 4,400 4,416 每股股息 1.1 1.8 2.3 2.7 3.2 負債合計負債合計 22,769 24,039 24,49

92、6 25,890 26,849 估值比率估值比率 股本 1,364 1,364 1,364 1,364 1,364 P/E(最新攤薄)40.2 34.2 27.3 22.5 19.1 少數股東權益 792 777 922 1,096 1,302 P/B(最新攤薄)5.5 5.0 4.7 4.4 4.1 歸屬母公司股東權益 23,002 25,495 27,079 29,001 31,260 EV/EBITDA 31.1 26.7 17.3 13.7 11.3 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 46,563 50,312 52,497 55,987 59,410 價格/現金流(倍)21.0

93、26.0 21.7 17.9 15.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 8 月 23 日 青島啤酒 25 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投

94、資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10

95、%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報

96、告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出

97、投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到

98、任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及

99、其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能

100、涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所

101、載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5

102、888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區

103、西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371