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1、機械設備機械設備/通用設備通用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/34 銀都股份銀都股份（603277.SH）2023 年 08 月 24 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/8/23 當前股價(元)24.10 一年最高最低(元)27.50/15.67 總市值(億元)101.38 流通市值(億元)100.59 總股本(億股)4.21 流通股本(億股)4.17 近 3 個月換手率(%)30.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 一站式商廚設備服務商，智能餐廚開啟星辰大海一站式商廚設備服務商，智能餐廚開啟星辰大海 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 初敏（

2、分析師）初敏（分析師）孟鵬飛（分析師）孟鵬飛（分析師）李睿嫻（聯系人）李睿嫻（聯系人） 證書編號：S0790522080008 證書編號：S0790522060001 證書編號：S0790122120005 深耕海外布局完善，市場份額持續提升，智能餐廚開辟第二曲線深耕海外布局完善，市場份額持續提升，智能餐廚開辟第二曲線 銀都股份是一家深耕海外的一站式商廚設備服務商，業務可劃分為商用制冷設備、西廚設備等，2022 年商用制冷設備、西廚設備營收分別為 19.85/4.31 億元，占比分別為 75%/16%，2018-2022 年的年復合增速為 18%/24%。銷售模式以出口（95%）+OBM 為主

3、，2014-2019 年公司營收和凈利穩定在約 20%的年復合增速,2022 年公司實現收入 26.63 億元/yoy+8.3%,凈利潤 4.49 億元/yoy+8.96%。近 5 年公司平均毛利率為 42.1%，平均凈利率為 17.4%，盈利能力強。2023 年新增智能餐廚業務開辟成長曲線，其中萬能蒸烤箱已推廣銷售，智能薯條機已與部分北美大型連鎖餐飲客戶簽訂初步保密協議，認證通過后有望迎來批量訂單。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 5.1/6.59/8.13 億元，對應 EPS 為 1.21/1.57/1.93元，當前股價對應 PE 為 19.9/15.4/12.5 倍，首次

4、覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。商廚設備市場大而穩，商廚設備市場大而穩，西餐具備智能餐廚放量的土壤西餐具備智能餐廚放量的土壤 商廚設備商廚設備：根據 Grandview Research，2019 年全球商用餐飲設備市場規模為 797.2億美金，預計 2020-2027 年 CAGR 為 6.7%；按產品劃分，制冷設備占比超 40%；按終端劃分，自助式快餐廳（QSR）占比超 20%。其中，美國 2017 年商用餐飲設備市場規模在 219.3 億美金，制冷設備占據最大份額。我們預計下半年公司傳統業務將迎來同比改善，未來市場份額有望持續提升。智能餐廚智能餐廚：需求主導餐飲業自動化

5、升級，智能餐飲設備帶來歷史性機遇。目前，美國快餐廳數量約 20 萬家，人力成本占收入的比重達 30%+，面臨用工貴、招工難的問題。同時，2022年美國餐飲連鎖化率達到 58.4%，中國僅 19.0%，集團化餐廳較個體餐廳更注重工業化，以持續降本增效。全鏈路服務體系布局完善，中國供應鏈全鏈路服務體系布局完善，中國供應鏈+泰國工廠泰國工廠主打主打高性價比高性價比優勢優勢 公司已建立覆蓋全美的倉儲營銷服務體系，以及為終端客戶提供的全套售后服務，無論是產品的交付還是售后的服務，在全美 5 萬個郵政編碼都可以做到 48小時之內響應。同時，公司通過中國供應鏈進行原材料采買，轉移至泰國生產，享受低廉勞動力及

6、免關稅，公司在保證約 40%的毛利率下，產品售價仍能較海外競品便宜 40-60%。風險提示：風險提示：新產品市場推廣進度不及預期；原材料價格上漲等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,459 2,663 2,842 3,476 4,121 YOY(%)52.3 8.3 6.7 22.3 18.5 歸母凈利潤(百萬元)412 449 510 659 813 YOY(%)32.7 9.0 13.7 29.1 23.4 毛利率(%)39.0 37.8 41.7 42.8 43.8 凈利率(%)16.8 16

7、.9 18.0 19.0 19.7 ROE(%)18.0 17.7 18.6 20.6 21.5 EPS(攤薄/元)0.98 1.07 1.21 1.57 1.93 P/E(倍)24.7 22.6 19.9 15.4 12.5 P/B(倍)4.4 4.0 3.7 3.2 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -32%-16%0%16%32%2022-082022-122023-042023-08銀都股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/34 目

8、目 錄錄 1、公司概況：一站式商廚設備服務商，搶先布局智慧餐廚.5 1.1、銀都：餐廚設備行業領導者，持續開拓全球市場.5 1.2、股權：公司架構穩定，兩次股權激勵綁定核心團隊.5 1.3、財務：營收和利潤穩增長，成本端迎拐點.7 2、制冷設備+西廚設備穩固基本盤，智能產品貢獻彈性.9 2.1、主營：制冷設備+西廚設備穩定增長，出口型 OBM 為主.10 2.2、布局：銷售端立足美國拓展全球，生產端轉向泰國產能釋放.12 2.3、新品：搶先布局產品智能化，逐夢大海星辰.13 2.3.1、萬能蒸烤箱：公司首款智能產品，順應集成化趨勢.13 2.3.2、智能薯條機：先發優勢，經濟性與實用性兼備.1

9、4 3、商廚設備：行業穩增長高毛利，二季度末進入補庫周期.16 3.1、行業概況：市場規模穩定增長，周期與新開店相關.16 3.1.1、美國：餐飲銷售額持續增長，二季度末進入補庫周期.16 3.1.2、國內：下游復蘇，2023 年上半年新開店大幅增長.18 3.2、主要競對：海外玩家享受品牌溢價，國內以代工及中低端為主.18 3.2.1、海外：國際巨頭高份額、高毛利，享受品牌溢價.18 3.2.2、國內：主要競爭對手以代工及中低端為主.20 4、智慧餐廚：歐美應用場景廣泛，餐廚要求低落地快.20 4.1、需求端一：歐美招工難、招工貴，下游需求迫切.20 4.2、需求端二：西式快餐標準化、連鎖化

10、高，具備機器人落地土壤.22 4.3、供給端一：規模效應帶來機器人降本，經濟效益催化需求落地.23 4.4、供給端二：美國本土智能化餐飲設備涌現，部分已實現落地.25 5、公司優勢：前端新品補位服務完善，后端享制造和科技紅利.27 5.1、服務與渠道：耕耘海外市場多年，全鏈路服務體系布局完善.27 5.2、制造：中國供應鏈+泰國工廠，產品高性價比.28 5.3、研發：乘中國機器人東風，智能設備有望持續迭代.28 6、盈利預測與投資建議.29 6.1、盈利預測.29 6.2、估值.30 7、風險提示.31 附：財務預測摘要.32 圖表目錄圖表目錄 圖 1：近年來公司持續推出智能化餐廚設備.5 圖

11、 2：實控人周俊杰先生直接或間接持有公司合計 56.11%的股份.5 圖 3：2014-2019 年公司營收 CGAR 為 19%.8 圖 4：2014-2019 年公司凈利潤 CGAR 為 20%.8 圖 5：受疫情影響，公司毛利率、凈利率下滑，2023Q1 毛利率改善.8 圖 6：2021 年開始運費等占營業成本的比重大幅提升.8 圖 7：不銹鋼價格較俄烏沖突時的高點大幅回落.8 圖 8：海運價格較高點大幅回落，產品合計提價抵消原材料上漲.9 圖 9：公司產品可分為傳統產品線及智能化產品線.9 fYmNxOvMnO9W7NbP6MtRpPpNnOiNrRyQiNtRmR8OoOuNuOtR

12、oPxNmRrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/34 圖 10：2022 年商用制冷設備收入占比為 75%，西廚設備收入增速較快.10 圖 11：受經銷商備貨影響公司自身庫存走高.10 圖 12：銀都股份旗下自主品牌.11 圖 13：公司 OBM 業務占比較 2014 年大幅提升.11 圖 14：OBM 毛利率高于 ODM.11 圖 15：外銷毛利率高于內銷.12 圖 16：2022 年公司外銷業務占比提升至 95.44%.12 圖 17：銀都萬能蒸烤箱型號豐富，主打性價比.13 圖 18：2022 年 Rational 萬能蒸烤箱產品收入為 8.

13、9 億歐元（單位：億歐元，%）.14 圖 19：截止 2023Q1，萬能蒸烤箱的滲透率約為 25%.14 圖 20：Rational 利潤率維持在較高水平.14 圖 21：銀都自動炸薯條機器人，獲廚房創新獎.15 圖 22：美國薯條工每月薪資約為 4427 美金，公司智能薯條機售價 5 萬美金按 12 個月攤銷每月花費 4167 美金.15 圖 23：調查顯示美國西部最可能率先采用廚房機器人.15 圖 24：預計 2023 年全美自助式快餐廳（QSR）數量約為 20 萬家.15 圖 25：2022 年美國自助快餐廳平均單店銷售額為 230 萬美元，同比增長 10.3%.15 圖 26：2017

14、 年美國商用廚房市場規模為 219.3 億美元，并保持穩定增長（單位：十億美金）.16 圖 27：按終端分，全球商用餐飲設備市場規模中 QSR 占比超過 20%.16 圖 28：2022 年美國餐飲銷售總額達 9755 億美元，2023 年 1-6 月同比增長 13%.16 圖 29：公司營收同比增速與美國職位空缺數同比增速具有較強擬合度.16 圖 30：2023Q2 開始美國庫存量同比增速已逐步觸底.17 圖 31：2023Q2 中國冷藏箱、冷凍箱及其他制冷設備出口金額同比增長 2%（美元計價）.17 圖 32：2023 年 1-6 月中國社零餐飲收入同比增長 21%，為 2019 年同期的

15、 114%.18 圖 33：2023 年上半年全國新注冊餐企達 202.2 萬家，為 2019 年全年的 84%.18 圖 34：2015-2030 年勞動力參與率預計下降（百分點）.20 圖 35：美國制造業機器人平均價格和勞動報酬指數（1990=100%）.20 圖 36：疫情開始美國及歐洲勞工成本加速上升.21 圖 37：疫情放開后美國住宿餐飲業職位空缺數遠高于新增雇傭數.21 圖 38：美國餐廳人力成本占收入的比重較中國高 10.9pct，原材料成本較中國低 11.6pct.21 圖 39：2022 年美國餐飲連鎖化率達到 58.4%，中國僅 19.0%.22 圖 40：2018 年美

16、國餐飲品牌 CR5 為 15%.22 圖 41：2022 年美國餐飲集團 CR7 的市場份額為 26%，其中 Wendys 占比 1.9%.22 圖 42：2022 年美國自助式快餐廳數量占比約 85%.23 圖 43：預計 2022 年全球服務業機器人的市場規模將超過工業機器人.23 圖 44：近年機器人的種類、型號、應用加速發展，帶動機器人市場高增.23 圖 45：歷史上餐飲設備的創新曾帶來三次重大的行業變革.24 圖 46：規模效應下近年來工業機器人成本呈指數級下降.24 圖 47：機器人價格下降帶來需求的顯著提升.24 圖 48：奈雪自動制茶機.25 圖 49：霸王茶姬自動制茶機.25

17、 圖 50：初創公司 Miso 機器人的 Flippy 2.26 圖 51：銀都股份的智能薯條機器人.26 圖 52：初創公司 Picnic 的 Picnic Pizza Station.26 圖 53：美國大型設備公司 Middleby 的 FRYBOT.26 圖 54：Atosa 售后總部位于美國達拉斯，設 11 個辦事處.27 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/34 圖 55：公司外銷收入快速增長.27 圖 56：預計 2024 年中國機器人銷售額將達到 251 億美元.28 圖 57：長三角地區機器人相關企業數量為 4547 家.28 表 1

18、：公司核心管理團隊技術經驗豐富.6 表 2：公司分別于 2018 和 2021 年各發布兩次為期 3 年的股權激勵計劃.7 表 3：公司重點布局美國市場，持續開拓歐洲市場.12 表 4：公司泰國工廠產能逐步釋放.13 表 5：海外市場主要競爭對手情況.18 表 6：行業平均毛利率在 40%以上，公司營收規模遠小于國際巨頭.19 表 7：國內市場競爭對手以代工及中低端為主.20 表 8：公司智能薯條機器人與競品相比具備性價比及適配性優勢.25 表 9：公司制冷設備價格約為競品的 6 折，萬能蒸烤箱約為 3-4 折.28 表 10：公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）.29 表 11：2022 年

19、股息率達到 6.09%.30 表 12：相較于可比公司，公司當前估值處于低位.31 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/34 1、公司概況：一站式商廚設備服務商，搶先布局公司概況：一站式商廚設備服務商，搶先布局智慧餐廚智慧餐廚 1.1、銀都：餐廚設備行業領導者，持續開拓全球市場銀都：餐廚設備行業領導者，持續開拓全球市場 源于杭州，服務于全球市場。源于杭州，服務于全球市場。銀都股份起源于 2003 年的中國杭州，是一家專業從事商用廚房設備研發、生產、銷售和服務的綜合性企業，旗下擁有多個自主品牌2012 年起，公司開始重點發展國際市場，注冊成立了阿托薩廚房

20、設備美國公司及阿托薩廚房設備英國公司，并于 2014 年設立德國、法國、意大利子公司，2017 年 9月在上海證券交易所成功上市，其后 2018 年開始在泰國設立工廠，2022 年開始逐步向智能餐飲設備布局。圖圖1：近年來公司持續近年來公司持續推出智能化餐廚設備推出智能化餐廚設備 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、股權：公司架構穩定，兩次股權激勵綁定核心團隊股權：公司架構穩定，兩次股權激勵綁定核心團隊 實控人持有股份過半實控人持有股份過半，核心管理團隊技術經驗豐富，核心管理團隊技術經驗豐富。公司架構穩定，董事長周俊杰先生直接持有 50.14%股份，并通過杭州俊毅投資間接持有 5.97

21、%的股份，合計持股比例為 56.11%，為公司實際控制人。公司核心管理層多在公司任職多年，于餐飲設備行業經驗豐富，且合作穩固。圖圖2：實控人周俊杰先生直接或間接持有公司合計實控人周俊杰先生直接或間接持有公司合計 56.11%的股份的股份 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/34 對外吸引高級技術管理人員。對外吸引高級技術管理人員。董事長周俊杰先生帶隊智能化新品的研發及銷售，同時積極尋找高級技術管理人員，推動技術進步。2023 年 1 月，聘任肖長亮先生為公司副總經理，分管技術，肖長亮先生是制冷工程碩士，曾任海爾集團、

22、海信集團研發高管。表表1：公司核心管理團隊技術經驗豐富公司核心管理團隊技術經驗豐富 高管高管 職務職務 年齡年齡 學歷學歷 履歷履歷 周俊杰先生 董事長 55 ?？?1968 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，高級經濟師。歷任杭州俊杰包裝材料廠廠長，俊騰投資執行董事兼經理，俊毅投資執行董事兼總經理，杭州銀都不銹鋼廚房設備廠廠長，銀都制冷執行董事兼經理?，F任公司董事長，銀瑞制冷執行董事兼經理，銀灝設備執行董事兼經理，銀博投資執行事務合伙人，開市酷執行董事兼經理，銀薩進出口執行董事兼經理。帶隊智能產品研發及銷售。帶隊智能產品研發及銷售。呂威先生 副董事長 61 ?？?1962

23、年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，技術員，高級經濟師。歷任杭州制動材料廠職工，杭州不銹鋼廚房設備廠職工，杭州銀都不銹鋼廚房設備廠職工，銀都制冷副經理，銀都有限副總經理、生產部部長?，F任公司副董事長。蔣小林先生 董事 77 本科 1946 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，高級工程師。歷任西北電業管理局電力建設第三工程公司技工，西北電力建設器材廠車間技術員、設計室主任工程師、技術副廠長，杭州不銹鋼廚房設備廠副廠長，杭州銀都不銹鋼廚房設備廠副經理，銀都制冷副經理，銀都有限總工程師?，F任公司董事，銀都輻照監事，兼任全國制冷標準化技術委員會冷藏柜分技術委員會

24、委員。朱智毅先生 董事、副總經理 49 ?？?1974 年 10 月出生，中國國籍，具有新加坡永久居留權，大專學歷。歷任銀都制冷上海區銷售經理，銀都有限供應部部長?，F任公司董事、副總經理、供應部長，銀瑞制冷監事，俊毅投資監事，俊騰投資監事，開市酷監事，銀薩進出口監事。主要負責采購。主要負責采購。朱文偉先生 總經理 52 ?？?1971 年 7 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷，高級經濟師。歷任浙江二輕大廈購物中心員工，杭州銀都不銹鋼廚房設備廠員工，銀都制冷北京區銷售經理，銀都有限總經理助理，銀都股份總經理助理?，F任本公司總經理，銀灝設備監事、銀淦冠廚監事。主要負責主要負責整體運營整

25、體運營。魯靈鵬先生 副總經理、董事會秘書 37 本科 1986 年 9 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷。歷任俊騰投資職員，銀都有限職員、總經理秘書?，F任公司董事會秘書，副總經理。主要負責主要負責信息披露信息披露。王春堯先生 副總經理 51 ?？?1972 年 1 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，大專學歷。歷任浙江數碼通信息產業有限公司項目經理，現任公司副總經理。主要負責主要負責生產生產。肖長亮先生（新任）（新任）副總經理 40 碩士 1983 年出生，中國國籍，無境外永久居留權，研究生學歷，制冷工程碩士，工商管理碩士，高級工程師。歷任海爾集團冰冷研發項目經理、超前開發部長，海

26、信集團冷柜結構部部長、冷柜研發總經理。2022 年 4 月起任公司副總工程師兼技術中心總監，現任公司副總經理、總工程師。主要負責主要負責技術工作技術工作。王芬弟女士 財務負責人 47 本科 1976 年 11 月出生，中國國籍，無境外永久居留權，本科學歷，中級會計師。歷任杭州天馬定時器廠會計，杭州宏達機械設備有限公司會計，銀都有限財務經理?，F任公司財務負責人。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/34 對內對內股權激勵綁定核心管理團隊股權激勵綁定核心管理團隊。公司分別于 2018 年、2021 年各發布兩次為期3 年的

27、股權激勵計劃，解除限售的業績考核目標均為凈利潤年增長率不低于 10%、或收入年增長率不低于 10%。2018 年的第一次股權激勵共授予限制性股票 950 萬股，占激勵公告日股本的 2.37%，計劃覆蓋核心管理層及員工合計 123 人，預留 6 人；2021年的第二次股權激勵共授予限制性股票 1067 萬股，占激勵公告日股本的 2.60%，計劃覆蓋核心管理層及員工合計 168 人，預留 9 人。表表2：公司分別于公司分別于 2018 和和 2021 年各年各發布兩次為期發布兩次為期 3 年的股權激勵計劃年的股權激勵計劃 姓名姓名 職位職位 2018 年年 2021 年年 獲授的限制性股票數獲授的

28、限制性股票數量量(萬股萬股)占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公告日股本總額的比例股本總額的比例 獲授的限制性股票獲授的限制性股票數量數量(萬股萬股)占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公告日股本總額的比例股本總額的比例 朱文偉先生 總經理 75 0.19%90 0.22%林建勇先生 原銷售副總 50 0.12%王春堯先生 副總經理 75 0.19%60 0.15%魯靈鵬先生 副總經理、董事會秘書 30 0.07%30 0.07%王芬弟女士 財務負責人 30 0.07%30 0.07%中層管理人員及核心業務人員 679.5（118 人）1.70%847.5（164 人）1.97%預留 10.5（6 人）

29、0.03%50（9 人）0.12%合計 950（124 人）2.37%1067（173 人）2.60%解禁考核時間（分三批）2018/2019/2020 年 2021/2022/2023 年 業績考核目標 公司需滿足下列兩個條件之一：以 2017 年凈利潤為基數，2018/2019/2020 年凈利潤增長率不低于 10%/21%/33%；以 2017 年營業收入為基數，2018/2019/2020 年營業收入增長率不低于 10%/21%/33%。公司需滿足下列兩個條件之一：以 2020 年凈利潤為基數，2021/2022/2023 年凈利潤增長率不低于 10%/21%/33%；以 2020 年

30、營業收入為基數，2021/2022/2023 年營業收入增長率不低于 10%/21%/33%。資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、財務：營收和財務：營收和利潤穩增長，成本端迎拐點利潤穩增長，成本端迎拐點 2014-2019 年年公司營收和凈利穩定在約公司營收和凈利穩定在約 20%的的年復合年復合增速增速。2020 年受到疫情影響，國內外下游餐飲閉店增加，需求萎縮，疊加海運不暢，2020 年公司收入同比減少 6.4%，但受益于出口業務占比增加，凈利潤仍同比增長 4.4%。2021-2022H1，疫情放開海外餐飲快速復蘇，疊加海運受阻下游經銷商備貨，公司收入增長較快，2022年公司實現收入

31、 26.63 億元/yoy+8.3%,凈利潤 4.49 億元/yoy+8.96%。2022Q3 開始，開始，美國下游經銷商進入去庫存周期，公司表示截止美國下游經銷商進入去庫存周期，公司表示截止 2023Q2 美國經銷商庫存已基本見美國經銷商庫存已基本見底。底。隨著疫情影響的消退，預計未來營收將回歸穩定增長。近近 5 年公司平均毛利率為年公司平均毛利率為 42.1%，平均凈利率為，平均凈利率為 17.4%，盈利能力強。，盈利能力強。疫情期間公司毛利率、凈利率受海運費影響，盈利能力弱于疫情前。伴隨海運費及原材料成本下跌，2023Q1 公司毛利率已恢復至 40.1%，預計未來公司毛利率、凈利率將環比

32、逐季度改善。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/34 圖圖3：2014-2019 年公司營收年公司營收 CGAR 為為 19%圖圖4：2014-2019 年公司凈利潤年公司凈利潤 CGAR 為為 20%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：受疫情影響，公司毛利率、凈利率下滑，受疫情影響，公司毛利率、凈利率下滑，2023Q1 毛利率改善毛利率改善 數據來源：公司公告、開源證券研究所 原材料及海運價共振，利潤率有望逐季改善。原材料及海運價共振，利潤率有望逐季改善。疫情前直接材料占公司營業成本的比重約為 80%，目前

33、不銹鋼價格已回落至約疫情前水平。受海運費大幅漲價影響，盡管公司已針對海運費向下游客戶提價，但存在滯后性，2021/2022 年海運費占營業成本的比重分別為 28.03%/33.46%，較疫情前大幅提升，目前海運價格也大幅回落至約疫情前水平。由于庫存周期，營業成本回落需要約 6-7 個月的時間反應至報表端，預計公司二、三、四季度利潤率將逐季改善預計公司二、三、四季度利潤率將逐季改善。圖圖6：2021 年開始運費等占營業成本的比重大幅提升年開始運費等占營業成本的比重大幅提升 圖圖7：不銹鋼價格較俄烏不銹鋼價格較俄烏沖突沖突時的高點大幅回落時的高點大幅回落 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來

34、源：Wind、開源證券研究所 22.5%30.6%22.1%18.4%9.3%16.2%-6.4%52.3%8.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050,000100,000150,000200,000250,000300,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022營業總收入（萬元）YOY41.6%38.9%44.1%-18.3%25.7%19.7%4.4%32.7%9.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%010,00020,000

35、30,00040,00050,000201420152016201720182019202020212022凈利潤（萬元）YOY36.0%41.0%44.2%44.0%43.6%45.8%43.3%39.6%38.1%40.10%16.8%17.9%21.1%14.5%16.7%17.2%19.2%16.8%16.9%16.30%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014201520162017201820192020202120222023Q1毛利率(%)凈利率(%)84.62%78.48%72.90%59.09%54.60%-3.95%3.76%8.05%28.03

36、%33.46%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022直接材料直接人工制造費用運費、關稅及其他費用10,00015,00020,00025,0002019-09-252020-09-252021-09-252022-09-25SS.SHF公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/34 針對海運費的上漲，公司共提價針對海運費的上漲，公司共提價 2 次合計提價次合計提價 22%，由于海運費已基本恢復正常，截至 2023 年 1 月公司已將前期海運費提價抹回。針對原材料針對原材料及經營及經營成本上升，成本上升，2021

37、年年 4 月至月至 2023 年年 1 月月公司共提價公司共提價 3 次合計提價約次合計提價約 17%，該部分提價已與下游客戶達成一致，未來不予再降。圖圖8：海運價格較高點大幅回落海運價格較高點大幅回落，產品合計提價，產品合計提價抵消原材料上漲抵消原材料上漲 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、制冷設備制冷設備+西廚設備穩固基本盤，智能產品貢獻彈性西廚設備穩固基本盤，智能產品貢獻彈性 商用廚房設備行業領導者，商用廚房設備行業領導者，廚房廚房智能化為新導向智能化為新導向。銀都股份的主要產品線涵蓋了商用廚房設備制冷、制熱的各個領域，包括商用冰箱、西廚設備、中廚設備、自助餐設備、展示柜、制冰機等

38、。近年來公司增加“廚房智能化”戰略，圍繞下游餐飲客戶痛點，于 2023 年開始，正式推廣并銷售智能化新品萬能蒸烤箱、智能薯條機器人，其中智能薯條機器人獲 2023 年廚房創新（KI）獎。公司產品不僅滿足了不同類型和規模的餐飲企業的需求，也為餐飲行業提供了創新和優質的解決方案，并以其節能、環保、耐用、高效、安全、多功能等特點，在國內外市場上贏得了廣泛的認可和好評。圖圖9：公司產品可分為傳統產品線及智能化產品線公司產品可分為傳統產品線及智能化產品線 資料來源：銀都股份官網、Atosa 官網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/34 2.1

39、、主營：主營：制冷設備制冷設備+西廚設備西廚設備穩定增長，穩定增長，出口型出口型 OBM 為主為主 分產品來看，商用制冷設備營收占比最高分產品來看，商用制冷設備營收占比最高，西廚設備增速較快，西廚設備增速較快。公司主營業務收入可劃分為商用制冷設備、西廚設備及其他主營收入，其中其他主營收入主要包含自助餐設備、維修配件等收入。2022 年，商用制冷設備、西廚設備及其他主營收入的營收分別為 19.85/4.31/2.17 億元，收入占比分別為 75%/16%/8%，2018-2022 年的年復合增速為 18%/24%/-2%，西廚設備增速較快。圖圖10：2022 年商用制冷設備收入占比為年商用制冷設

40、備收入占比為 75%，西廚設備收入增速較快，西廚設備收入增速較快 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司對下游客戶對下游客戶采取全鏈路倉儲物流服務，采取全鏈路倉儲物流服務，整體周轉較慢整體周轉較慢。疫情前的正常庫存水平約為 5-6 個月。2022Q3 開始受下游去庫存影響公司自身庫存走高，受益于下游經銷商去庫存，目前美國市場庫存已由前期 7 個月左右的高點回落至約 5 個月。圖圖11：受經銷商備貨影響公司自身庫存走高受經銷商備貨影響公司自身庫存走高 數據來源：Wind、開源證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%-50,000 100,000 150,00

41、0 200,000 250,000 300,00020152016201720182019202020212022商用制冷設備西廚設備其他主營收入商用制冷設備YOY西廚設備YOY其他主營收入YOY56767702468201820192020202120222023Q1存貨周轉天數(月)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/34 國內業務完全采用國內業務完全采用 OBM 模式，國外業務以模式，國外業務以 OBM 為主導，輔以少量的為主導，輔以少量的 ODM 模模式。式。公司在國內市場擁有“銀都餐飲設備”、“五箭”、“伊薩”等知名品牌，國外市場則通過在英

42、國、美國、德國、法國、意大利、澳大利亞、加拿大等國家設立的銷售子公司，推廣自有品牌產品(Atosa 為主)。公司的海外自有品牌產品通過經銷商渠道進行分銷，采用買斷式銷售政策。同時，為激勵經銷商的積極性，公司根據經銷商的年度采購和回款情況，按照不同的產品類別給予一定比例的返利。對同一產品實行統一出廠定價政策，對于細節修改的定制化產品則協商定價,與OBM產品相比，公司不承擔 ODM 產品的售后服務和品牌推廣責任。圖圖12：銀都股份旗下自主品牌銀都股份旗下自主品牌 資料來源：公司公告、銀都股份官網 OBM 及出口業務及出口業務占比占比不斷提升，毛利結構持續優化不斷提升，毛利結構持續優化。2022 年

43、 OBM 銷售收入占比 76.74%，較 2014 年提升 16.41pct，營收規模約為 ODM 業務的三倍。2022 年 OBM模式毛利率為 39.62%，ODM 模式毛利率為 33.26%，OBM 毛利率優于 ODM。2022年國內餐飲市場受疫情影響，外銷收入占比進一步提升至 95.44%，2022 年外銷業務毛利率為 38.4%，內銷毛利率為 32.42%。圖圖13：公司公司 OBM 業務占比較業務占比較 2014 年大幅提升年大幅提升 圖圖14：OBM 毛利率高于毛利率高于 ODM 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 60.23%76.74%0%2

44、0%40%60%80%100%20142022OBM業務占比ODM業務占比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20212022OBM毛利率ODM外銷毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/34 圖圖15：外銷毛利率高于內銷外銷毛利率高于內銷 圖圖16：2022 年公司外銷業務占比提升至年公司外銷業務占比提升至 95.44%數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、布局：銷售端立足美國拓展全球，生產端轉向泰國產能釋放布局：銷售端立足美國拓展全球，生產端轉向泰國產能釋放 深耕美國市

45、場深耕美國市場，布局趨于完善。布局趨于完善。2012 年公司設立美國子公司，多年耕耘下已完成全美行業內各個采購集團的部署，美國子公司銷售收入持續增長，市場份額不斷擴大，2022 年美國子公司實現營業收入 15.74 億元，占總收入的 59%。公司已完成覆蓋全美的倉儲營銷服務體系、以及終端客戶售后服務體系的打造，商用冰箱在美國的市場份額持續提升，2022 年達到 10%以上。復制成功案例，持續拓展歐洲各國。復制成功案例，持續拓展歐洲各國。公司所生產的商用餐飲制冷設備已獲得多個國家和地區的認證（Energy Star、ETL、CE、CB、ROHS、GEMS、GS、CCC、FDA 等）。歐洲各子公司

46、的銷售收入逐年增長，英國和法國子公司均已打入多個當地知名采購集團，2022 年公司在英國購置土地，著力試點海外倉儲中心的智能化建設，并已在德國、法國、意大利等國逐步部署，打開成長空間。表表3：公司重點布局美國市場，持續開拓歐洲市場公司重點布局美國市場，持續開拓歐洲市場 公司名稱公司名稱 所在地區所在地區 ATOSA CATERING EQUIPMENT UK LTD 英國阿托薩 ATOSA CATERING EQUIPMENT(France)SARL 法國阿托薩 ATOSA CATERING EQUIPMENT(Germany)GmbH 德國阿托薩 ATOSA CATERING EQUIPME

47、NT ITALY SRL 意大利阿托薩 FLOW CHEER INTERNATIONAL TRADING LIMITED 香港 ATOSA CATERING EQUIPMENT(AUSTRALIA)PTY LTD 澳大利亞阿托薩 ATOSA CATERING EQUIPMENT(Thailand)Co.,Ltd 泰國生產基地 ATOSA CANADA,INC.加拿大阿托薩 YD USA,INC.銀都美國 ATOSA USA,INC.美國阿托薩 ATOSA KITCHEN EQUIPMENT SPAIN，S.L.西班牙阿托薩、西班牙子公司 YINDU UK LTD 銀都英國 YINDU FRAN

48、CE INVESTMENT 銀都法國 資料來源：公司公告、開源證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%201720182019202020212022內銷毛利率外銷毛利率9.85%21.66%29.54%71.04%77.43%81.86%86.70%90.89%95.44%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022內銷業務收入占比外銷業務收入占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/34 提早布局海外工廠，提早布局海

49、外工廠，泰國產能泰國產能釋放釋放，降低出口政策影響風險，降低出口政策影響風險。目前公司擁有兩個生產基地，分別位于杭州和泰國，泰國基地位于羅勇工業區。2016 年公司杭州工廠的制冷設備產能為 42.5 萬臺，西廚設備產能為 3.5 萬臺。銀都股份于 2018 年開始在泰國建廠，2019 年部分產能投產，主要生產商用制冷設備和西廚設備。公司泰國工廠的產品主要發往美國子公司，泰國發往美國的產品享受免關稅政策，有效降低了中美貿易摩擦帶來的關稅影響。伴隨新增產能釋放，預計 2023 年下半年由泰國工廠發往美國子公司的比重有望達到 80%。泰國廠區包括兩個地塊，地塊一已建設完成基本達產，一期計劃生產 10

50、 萬臺商用冰箱，二期原計劃為生產 5 萬臺商用冰箱，后因制冰機銷售起量改為生產制冰機及相關配件。地塊二正在建設中，地塊二一期計劃生產相關智能化餐廚設備。表表4：公司泰國工廠產能逐步釋放公司泰國工廠產能逐步釋放 投資項目投資項目 投資總額（萬元）投資總額（萬元）完工日期完工日期 2022 年實現收益（萬年實現收益（萬元）元）爐具等西廚設備擴產項目 40,355 一期 2020 年 2 月完工 二期 2022 年 12 月完工 8,634 自助餐設備產業升級項目 9,743 2023/3/15 新增年產 10 萬臺商用制冷設備項目 14,368 一期 2020 年 6 月完工 二期 2021 年

51、6 月完工 17,418 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.3、新品：搶先布局產品智能化，逐夢大海星辰新品：搶先布局產品智能化，逐夢大海星辰 公司持續推出智能化餐廚設備，新品毛利率較高，開啟全新市場的同時有望帶公司持續推出智能化餐廚設備，新品毛利率較高，開啟全新市場的同時有望帶動盈利能力再上臺階。動盈利能力再上臺階。2.3.1、萬能蒸烤箱：公司首款智能產品，順應集成化趨勢萬能蒸烤箱：公司首款智能產品，順應集成化趨勢 萬能蒸烤箱是一款集合熱風烤箱、蒸箱、燒烤爐和烤肉爐等各種專用設備于一體的多功能烹飪設備。硬件上可通過熱量、強力蒸汽以及兩者組合的方式烹飪，軟件上自帶烹飪菜譜及智能系統，可通過

52、傳感器識別食物大小、數量、褐化狀態等，可通過傳感器識別食物大小、數量、褐化狀態等，自動調整參數，并根據空氣的干濕環境適時調整，還可根據食物特性組織共同烹飪自動調整參數，并根據空氣的干濕環境適時調整，還可根據食物特性組織共同烹飪以及最佳烹飪順序，同時具備自清潔系統以及最佳烹飪順序，同時具備自清潔系統。根據 Rational 中國，與傳統烹飪技術相比，使用 iCombi Pro 可最多減少 70%的能耗、60%的工作量、30%以上的空間以及25%的原料成本，大幅提升效率，減輕廚房大幅提升效率，減輕廚房員工員工工作負荷。工作負荷。圖圖17：銀都萬能蒸烤箱銀都萬能蒸烤箱型號豐富，主打性價比型號豐富，主

53、打性價比 資料來源：Atosa 官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/34 全球市場規模約全球市場規模約 142 億元，產品滲透率約為億元，產品滲透率約為 25%。2022 年 Rational 萬能蒸烤箱產品收入為 8.9 億歐元，其市場份額約為 50%，可推測萬能蒸烤箱的全球市場規模約142億元。全球約有480萬間廚房適合安裝萬能蒸烤箱，截止2023Q1滲透率約為25%，仍有 75%的廚房使用傳統蒸烤設備，滲透率仍有較大提升空間。圖圖18：2022 年年 Rational 萬能蒸烤箱產品收入為萬能蒸烤箱產品收入為 8.9 億歐億歐元（單位：億

54、歐元，元（單位：億歐元，%）圖圖19：截止截止 2023Q1，萬能蒸烤箱的滲透率約為，萬能蒸烤箱的滲透率約為 25%數據來源：Rational 公司公告、開源證券研究所 數據來源：Rational 公司公告、開源證券研究所 圖圖20：Rational 利潤率維持在較高水平利潤率維持在較高水平 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3.2、智能薯條機：先發優勢，經濟性與實用性兼備智能薯條機：先發優勢，經濟性與實用性兼備 24 小時工作減輕員工負荷，小時工作減輕員工負荷，產品定價具備較高經濟效益產品定價具備較高經濟效益。公司智能薯條機一用款售價為 5 萬美金，兩用款售價為 7.5 萬美金。產品包

55、含冷凍冰箱、漏斗、分配器、帶過濾網的油炸池、垃圾站等餐廳本就需要采買的餐廚設備，機械手臂也可以與現有的油炸設備集成，具備高性價比。美國單個薯條工的月薪約為 4427 美金，疊加其他福利后單個員工的年薪約在 6-7 萬美金。公司產品根據下游客戶廚房面積及具體動線設計，且在機器發生故障時可切換至手動模式，具備適配性和實用性。公司智能薯條機已與公司智能薯條機已與部分北美大型連鎖餐飲部分北美大型連鎖餐飲客客戶簽訂初步保密協議戶簽訂初步保密協議，并安裝測試樣機。并安裝測試樣機。-40%-20%0%20%40%0.02.04.06.08.010.0201720182019202020212022Ratio

56、nal萬能蒸烤箱營業收入同比，%傳統設備,75%Rational萬能蒸烤箱,12%其他萬能蒸烤箱,13%傳統設備Rational萬能蒸烤箱其他萬能蒸烤箱60.961.261.961.860.758.759.055.455.155.321.122.221.620.720.420.220.312.315.918.20.010.020.030.040.050.060.070.02013201420152016201720182019202020212022毛利率(%)凈利率(%)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/34 圖圖21：銀都自動炸薯條機器人銀都自

57、動炸薯條機器人，獲廚房創新獎，獲廚房創新獎 資料來源：Atosa 官網 圖圖22：美國薯條工每月薪資約為美國薯條工每月薪資約為 4427 美金美金，公司智能薯，公司智能薯條機條機售價售價 5 萬美金按萬美金按 12 個月攤銷個月攤銷每月花費每月花費 4167 美金美金 圖圖23：調查顯示美國調查顯示美國西部最可能西部最可能率先率先采用廚房機器人采用廚房機器人 數據來源：Miso Robotics、開源證券研究所 資料來源：Picnic 官網 美國合計約有美國合計約有 20 萬家自助式快餐廳（萬家自助式快餐廳（QSR），公司產品市場空間廣闊。），公司產品市場空間廣闊。2013-2019年，美國

58、QSR 數量每年以約 2%的同比增速增長。疫情導致 2020 年美國 QSR 數量減少 1.3 萬家，管控放開后餐廳數量持續增長，2023 年美國 QSR 數量有望超過 2019年。2022 年美國自助快餐廳平均單店銷售額為 230 萬美元，同比增長 10.3%，產品售價（5 萬美金）約占年均銷售額的 2%。圖圖24：預計預計 2023 年全美自助式快餐廳（年全美自助式快餐廳（QSR）數量約為）數量約為20 萬家萬家 圖圖25：2022 年美國自助快餐廳年美國自助快餐廳平均平均單店銷售額為單店銷售額為 230 萬萬美元美元，同比增長，同比增長 10.3%數據來源：IHS Markit、開源證券

59、研究所 數據來源：Wind、IHS Markit、開源證券研究所 44274167400041004200430044004500美國薯條工公司智能薯條機-8%-6%-4%-2%0%2%4%165000170000175000180000185000190000195000200000全美自助式快餐廳數量（家）YOY1651731802092300%5%10%15%20%05010015020025020182019202020212022美國自助快餐廳單店銷售額（萬美元）同比,%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/34 3、商廚設備：行業穩增長高毛

60、利，二季度末進入補庫周期商廚設備：行業穩增長高毛利，二季度末進入補庫周期 3.1、行業概況：市場規模穩定增長，周期與新開店相關行業概況：市場規模穩定增長，周期與新開店相關 全球商用餐飲設備行業穩定增長，預計全球商用餐飲設備行業穩定增長，預計 2020-2027 年年 CAGR 為為 6.7%。2019 年全球商用餐飲設備市場規模為 797.2 億美金，盡管下游餐企受疫情影響，2020 年全球市場規模仍同比增長5.2%至838.3億美金，行業受經濟周期的波動影響相對較小。Grandview Research 預計 2020-2027 年，全球商用餐飲設備市場規模 CAGR 為 6.7%。按產品劃

61、分，制冷設備占比超按產品劃分，制冷設備占比超 40%；按終端劃分，自助式快餐廳（；按終端劃分，自助式快餐廳（QSR）占比超過）占比超過20%。其中，美國 2017 年商用餐飲設備市場規模在 219.3 億美金，制冷設備占據最大份額。圖圖26：2017 年美國商用廚房市場規模為年美國商用廚房市場規模為 219.3 億美元，億美元，并保持穩定增長并保持穩定增長（單位：十億美金）（單位：十億美金）圖圖27：按終端分，全球商用餐飲設備市場規模中按終端分，全球商用餐飲設備市場規模中 QSR 占占比超過比超過 20%資料來源：Grandview Research 資料來源：Grandview Resear

62、ch 3.1.1、美國美國：餐飲銷售額持續增長，二季度末進入補庫周期：餐飲銷售額持續增長，二季度末進入補庫周期 疫情前美國餐飲銷售額維持在疫情前美國餐飲銷售額維持在6%左右的穩定增速，左右的穩定增速，2023年年1-6月同比增長月同比增長13%。2020 年因疫情限制消費場景，美國餐飲銷售額同比減少 15%，2021 年放寬后美國餐飲銷售額快速恢復并超過 2019 年水平，2020-2022 年的復合增速為 8%。2023 年 1-6月美國餐飲銷售額同比增長 13%，維持高景氣。每月新增職位空缺數與新開店數掛鉤，公司收入與下游開店周期相關，同比波動方向與美國新增住宿及餐飲業職位空缺數基本吻合。

63、圖圖28：2022 年美國餐飲銷售總額達年美國餐飲銷售總額達 9755 億美元，億美元，2023年年 1-6 月同比增長月同比增長 13%圖圖29：公司營收同比增速與美國職位空缺數同比增速具公司營收同比增速與美國職位空缺數同比增速具有較強擬合度有較強擬合度 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000美國:食品服務和飲吧銷售額:季調（億美元）同比，%-100%0%100%200%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019

64、Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1美國住宿餐飲業雇傭數：同比，%美國住宿餐飲業職位空缺數：同比，%銀都股份收入：同比，%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/34 美國整體逐步邁入被動去庫美國整體逐步邁入被動去庫+主動補庫周期，主動補庫周期，下游經銷商庫存下游經銷商庫存已逐步觸底已逐步觸底。對美出口大多位于被動去庫以及主動補庫存階段，增速有望觸底回升。2023Q2 開始美國庫存量同比增速已逐步接近于臨界值

65、，公司反饋美國的下游經銷商二季度庫存已基本消化完成，有望于三季度開啟補庫周期。圖圖30：2023Q2 開始美國庫存量同比增速已逐步觸底開始美國庫存量同比增速已逐步觸底 數據來源：Wind、開源證券研究所 歷經歷經 4 個季度的負增長，個季度的負增長，2023Q2 中國以美元計價的冷藏箱、冷凍箱及其他制冷中國以美元計價的冷藏箱、冷凍箱及其他制冷設備出口金額同比轉正設備出口金額同比轉正，其中 2023 年 4、5、6 月分別實現出口金額 13.79、14.28、13.54 億美元，同比增長 0%、5%、2%，二季度合計同比增長 2%。從歷史數據來看，公司收入與出口金額相比存在約 1 個季度的滯后性

66、，我們預計下半年公司傳統業務將迎來同比改善。圖圖31：2023Q2 中國冷藏箱、冷凍箱及其他制冷設備出口金額同比增長中國冷藏箱、冷凍箱及其他制冷設備出口金額同比增長 2%（美元計（美元計價）價）數據來源：海關總署、公司公告、開源證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%1993/11994/31995/51996/71997/91998/112000/12001/32002/52003/72004/92005/112007/12008/32009/52010/72011/92012/112014/12015/32016/52017/72018/92019/112021/12022/32

67、023/5美國:庫存總額:季調:同比%美國:批發商庫存:季調:同比%美國:零售商庫存:季調:同比%美國:制造商庫存:季調:同比%-40%-20%0%20%40%60%80%冷藏箱、冷凍箱及其他制冷設備出口金額同比銀都收入同比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/34 3.1.2、國內：下游復蘇，國內：下游復蘇，2023 年上半年新開店大幅增長年上半年新開店大幅增長 疫情三年國內餐飲行業發展受限，疫情三年國內餐飲行業發展受限，2023 年年上半年上半年國內國內餐飲收入及新開店都已大餐飲收入及新開店都已大幅回暖。幅回暖。2023 年 1-6 月，全國餐飲收

68、入 24329 億元，同比增長 21.4%，為 2019 年同期的 114%。受益于一系列促消費政策以及線下消費場景的恢復，餐飲行業持續回暖。1-6 月全國餐飲相關企業的新注冊量為 202.2 萬家，相當于 2019 年全年新注冊量的84%，多地出現“報復性開店”，對于餐飲設備的需求大幅增加。圖圖32：2023 年年 1-6 月中國社零餐飲收入同比增長月中國社零餐飲收入同比增長 21%，為為 2019 年同期的年同期的 114%圖圖33：2023 年上半年全國新注冊餐企達年上半年全國新注冊餐企達 202.2 萬家，為萬家，為2019 年全年的年全年的 84%數據來源：Wind、開源證券研究所

69、數據來源：企查查、開源證券研究所 3.2、主要主要競對：競對：海外海外玩家享受品牌溢價玩家享受品牌溢價，國內以代工及中低端為主，國內以代工及中低端為主 3.2.1、海外：國際巨頭高份額、高毛利，享受品牌溢價海外：國際巨頭高份額、高毛利，享受品牌溢價 美國商用冰箱市場，美國商用冰箱市場，Ture Manufacturing 約占據約占據 25%-30%的市場份額，的市場份額，Turbo Air 次之，市場份額約為次之，市場份額約為 15%-20%。銀都股份憑借高性價比的產品以及優質的售后服務，目前公司在美國商用冰箱的市場份額已提升至目前公司在美國商用冰箱的市場份額已提升至 10%以上。以上。在制

70、冰機方面，公司在美國市場的主要競爭對手是日本星崎。在智能薯條機器人方面，主要競爭對手是 Middleby 及 Miso Robotics(初創公司)。在萬能蒸烤箱方面，主要競爭對手是 Ali Group 和 Rational。表表5：海外市場主要海外市場主要競爭對手情況競爭對手情況 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 總部所在總部所在地地 主要競爭領域主要競爭領域 簡介簡介 True manufacturing 1945 美國 商用制冷設備 擁有 60 多年的商用冰箱生產歷史，在選材質量、工藝設計、產品性能、售后服務等方面都有出色的表現，專注于提供高品質的商用餐飲制冷設備產品。Turbo ai

71、r 1997 美國 商用制冷設備 從事制冷產品及西廚加熱產品的生產及銷售，在美國、中國、韓國設有生產基地，其產品銷往全球多個國家和地區。Williams Refrigeration 1980 英國 商用制冷設備 擁有 30 多年的歷史，致力于生產高性能、高可靠性的商用餐飲制冷設備。其在中國廣東建有生產基地，提供了一個廣泛的餐飲系統并專門制作大型項目，包括五星級飯店、VIP 俱樂部、餐館、快餐連鎖店以及香港和中國政府的項目等。-20%-10%0%10%20%30%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000中國:社會消費品零售總額:餐飲收入（億元）同比，%0501001

72、502002503003504002019年2020年2021年2022年2023年1-6月注冊量（萬家）吊銷、注銷量（萬家）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/34 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 總部所在總部所在地地 主要競爭領域主要競爭領域 簡介簡介 日本星崎日本星崎 1947 日本 制冰機 日本最大的廚房設備生產商之一，主要產品包含商用制冰機、商用冰箱及洗碗機等其他設備。Middleby 1888 美國 西廚設備，開發智能薯條機器人 Middleby 致力于為商用、工業和家用的餐飲業提供最先進的解決方案。Middleby 的目標是為未來設

73、定標準，力求在所有方面做到卓越。主要產品包括商用廚房、飲料和技術解決方案、高端奢華的家用廚房和戶外燒烤設備、大規模加工、烘焙和包裝應用等。Ali Group 1963 意大利 萬能蒸烤箱 Ali Group 開發、制造、營銷和服務廣泛的用于商業烹飪、準備和加工的設備，擁有 114 個品牌和分布在 17 個不同國家的 75 個制造基地。2022 年 7 月 29 日，Ali Group 以每股 24.00 美元（即總股本價值約 35 億美元）和 48 億美元的全現金交易收購 Welbilt。Rational 1973 德國 萬能蒸烤箱 Rational 是大型商業廚房熱食設備和服務的供應商，在組

74、合蒸烤箱技術領域處于領先位?？蛻舭朗?、酒店業、系統餐飲以及用于公共餐飲的廚房。資料來源：Wind、公司招股說明書、開源證券研究所 國際巨頭享受一定品牌溢價，公司毛利率位于行業均值水平，凈利率優于行業。國際巨頭享受一定品牌溢價，公司毛利率位于行業均值水平，凈利率優于行業。商用設備龍頭公司以自主品牌為主，Middleby、日本星崎產品品類較為豐富，營收規模遠大于公司。Rational 專注萬能蒸烤箱賽道，營收規模在 60 億元左右。2022 年三家上市公司的平均毛利率約為 42.0%，凈利率約為 12.3%。表表6：行業平均毛利率在行業平均毛利率在 40%以上，公司營收規模遠小于國際巨頭以上，

75、公司營收規模遠小于國際巨頭 2018 2019 2020 2021 2022 Middleby 收入（億元）186.88 206.80 163.99 207.26 280.87 凈利潤（億元）21.77 24.61 13.53 31.14 30.41 毛利率，%36.9%37.3%35.1%36.8%35.9%凈利率，%11.7%11.9%8.3%15.0%10.8%Rational 收入（億元）61.04 65.93 44.58 56.29 75.89 凈利潤（億元）12.34 13.41 6.43 8.93 13.79 毛利率，%58.7%59.0%55.4%55.1%55.3%凈利率，%

76、20.2%20.3%12.3%15.9%18.2%日本星崎 收入（億元）181.19 185.94 150.70 152.07 168.25 凈利潤（億元）15.92 15.66 7.24 12.01 12.75 毛利率，%33.8%37.7%37.4%36.3%34.8%凈利率，%8.9%8.4%4.9%8.0%7.8%平均毛利率，平均毛利率，%43.1%44.7%42.6%42.7%42.0%平均凈利率，平均凈利率，%13.6%13.6%8.5%13.0%12.3%銀都股份 收入（億元）14.86 17.26 16.14 24.59 26.63 凈利潤（億元）2.48 2.97 3.11

77、4.12 4.49 毛利率，%42.8%45.0%42.7%39.0%37.8%凈利率，%16.7%17.2%19.2%16.8%16.9%資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/34 3.2.2、國內：主要競爭對手以國內：主要競爭對手以代工及中低端為主代工及中低端為主 國內商用餐飲設備行業經過多年的發展，已形成國內商用餐飲設備行業經過多年的發展，已形成一定一定規模，但還集中在規模，但還集中在代工及代工及中低端市場中低端市場。國內競對出口以為國際品牌代工為主，或被國際巨頭收購。內銷中低端產品的同質化現象較為突出，缺少高

78、端品牌產品。表表7：國內市場競爭對手國內市場競爭對手以代工及中低端為主以代工及中低端為主 企業名稱企業名稱 成立時間成立時間 總部所在地總部所在地 簡介簡介 廣東星星制冷設備有限公司 1989 廣東 致力于制冷產業的研發與制造，產品涵蓋廚房冰箱、客房小冰箱、制冰機、毛巾消毒箱等，廠房占地 20 萬平方米，擁有獲得北美能源之星 TMP 認證的型式試驗室，是全國最大的商用廚房冰箱生產基地之一 浙江愛雪制冷電器有限公司 2005 浙江 專業生產商用冷凍、冷藏冰箱、制冰機及陳列柜。廠房占地 50 畝，建筑面積約 4 萬 5 千平米。產品通過中國“3C”認證和歐洲“CE”、“ROHS”認證等。擁有六大系

79、列 150 多個規格的產品，所生產的商用廚房冰箱、制冰機、陳列柜、冷柜和超低溫冰箱等廣泛用于賓館、酒店、超市、糕點，菜籃子工程。產品銷往歐洲、南美洲、東南亞等地。2015 年年 6 月，被星崎（中國）投資有限公司收購。月，被星崎（中國）投資有限公司收購。山東宏泰電器有限公司 1989 山東 是“是“Auspicou（宏祥）”牌電冰柜、電冰箱、展示柜、廚房冷柜等商用及家用電（宏祥）”牌電冰柜、電冰箱、展示柜、廚房冷柜等商用及家用電器的專業生產廠家器的專業生產廠家，80 年代中期引進國外先進技術起步，至今已有多年的生產歷史。廠區占地 6 萬平方米，建筑面積 6.2 萬平方米，年生產能力 60 萬臺

80、。產品銷往全國各地并出口歐洲、美洲、東南亞、中東等地區。江門市宇輝西廚設備有限公司 2005 廣東 擁有 50,000 多平方米的現代標準廠房，具有一批先進技術的生產、加工設備和一大批專業技術隊伍。對不銹鋼異型產品和深拉工藝有多年的研究經驗和一套成熟的生產、加工技術。主要生產不銹鋼高級餐爐、等份盆、果汁鼎、咖啡鼎等一系列酒店用品。產品銷往亞、歐、美洲等地區。資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所 4、智慧餐廚：歐美應用場景廣泛，餐廚要求低落地快智慧餐廚：歐美應用場景廣泛，餐廚要求低落地快 4.1、需求端一：需求端一：歐美招工難、招工貴，下游需求迫切歐美招工難、招工貴，下游需求迫切 發達經濟體

81、勞工參與率下降，餐飲業需增加自動化。發達經濟體勞工參與率下降，餐飲業需增加自動化。國際勞工組織預計 2015 至2030年，全球勞工參與率將下降1.6%，發達經濟體有動力將其產業轉移至其他國家，或者增加機械自動化。其中，餐飲業不同于制造業，屬于內銷無法通過轉移至發展中國家來降低成本，下游客戶有動力增加自動化，替代低工資勞動力。圖圖34：2015-2030 年勞動力參與率預計下降（百分點）年勞動力參與率預計下降（百分點）圖圖35：美國制造業機器人平均價格和勞動報酬指數美國制造業機器人平均價格和勞動報酬指數（1990=100%）數據來源：國際勞工組織、開源證券研究所 資料來源：麥肯錫-1.6-2.

82、6-2.5-2.3-2.2-0.81.4-3-2-1012公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/34 疫情開始歐美用工成本加速攀升，企業利潤承壓。疫情開始歐美用工成本加速攀升，企業利潤承壓。受俄烏沖突及通脹影響，美國及歐洲人工成本大幅上漲，2022Q4美國及歐洲的薪金指數同比漲幅都在5%以上。參考制造業機器人平均價格，受益于規模效應及技藝精進，機器人價格呈下降趨勢，提高效率的同時緩解企業成本壓力。疫情放開后美國住宿餐飲業招工難問題凸顯。疫情放開后美國住宿餐飲業招工難問題凸顯。疫情以前，美國住宿餐飲業每月新增雇傭數與職位空缺數大致匹配，2019 年每月新

83、增雇傭人數甚至高于職位空缺數，供需相對平衡。2021 年 5 月開始，美國餐飲業復蘇需要招聘大量員工，但疫情期間美國政府增加補助，部分青年不愿再從事工作強度大、高重復度且低回報的工種，每月職位空缺數激增至 100 萬人以上，供需缺口擴大，自動化需求甚于以往。供需缺口擴大，自動化需求甚于以往。圖圖36：疫情開始美國及歐洲勞工成本加速上升疫情開始美國及歐洲勞工成本加速上升 圖圖37：疫情放開后美國住宿餐飲業職位空缺數遠高于新疫情放開后美國住宿餐飲業職位空缺數遠高于新增雇傭數增雇傭數 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 受益于餐飲工業化及冷鏈的發展，美國餐廳的原材

84、料成本遠低于中國受益于餐飲工業化及冷鏈的發展，美國餐廳的原材料成本遠低于中國，但，但餐廳餐廳利潤受人力成本壓制利潤受人力成本壓制。美國餐廳以西式快餐為主，產品更為標準化，中央廚房、冷鏈建設等領先于中國，原材料成本占收入的比重僅為 30.3%，較中國低 11.6pct。雖然原材料通過統一的工業化處理獲得一定成本優勢，但美國人力成本高企，美國餐廳雖然以自助式快餐廳為主，但人力成本仍較中國餐廳高 10.9pct 達到 30.2%。降低降低人力成本是提升美國餐廳盈利的關鍵，較中國餐廳更為迫切。人力成本是提升美國餐廳盈利的關鍵，較中國餐廳更為迫切。圖圖38：美國餐廳人力成本占收入的比重較中國高美國餐廳人

85、力成本占收入的比重較中國高 10.9pct，原材料成本較中國低，原材料成本較中國低11.6pct 數據來源：Bloomberg、中國連鎖餐飲協會、開源證券研究所-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%2010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12美國:工資和薪金指數:私人企業:季調:同比，%歐元區:每小時勞工成本指數:季調:同比，%0.001,000.002,000.002018-0120

86、18-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05美國:雇傭數:非農:私人:休閑住宿業:住宿餐飲業:季調美國:職位空缺數:非農:私人:休閑住宿業:住宿餐飲業:季調30.3%32.3%7.2%30.2%7.3%41.9%21.4%11.8%21.3%3.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%原材料成本人力成本租金成本三費等其他開支凈利率中國美國公司首次覆蓋報告公司首次

87、覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/34 4.2、需求端二：需求端二：西式快餐標準化、連鎖化高，具備機器人落地土壤西式快餐標準化、連鎖化高，具備機器人落地土壤 西式快餐出餐簡便，標準化程度高西式快餐出餐簡便，標準化程度高，奠定連鎖化基礎，奠定連鎖化基礎。西式快餐適合大規模工業化運營，后端可布局中央廚房做深面餅、漢堡及炸雞等食材的預加工和預處理，運送至餐廳后僅需煎炸、攪拌等簡單處理，煎炸時間嚴格規定，且無需再度調味，標準化程度高。標準化的出品、規?；墓溨挝魇娇觳烷T店擴張，美國連鎖化率和集中度遠高于中國。2022 年美國餐飲連鎖化率達到 58.4%，中國僅 19.0%；

88、2018 年美國餐飲業 CR5 為 15%，中國僅 2%，集團化的餐廳較個體餐廳更著重長遠，更注重機械化、工業化，以持續降本增效。綜上我們認為美國綜上我們認為美國的菜系及其集團化程的菜系及其集團化程度度使其使其較中國更具備機器人的落地土壤。較中國更具備機器人的落地土壤。圖圖39：2022 年美國餐飲連鎖化率達到年美國餐飲連鎖化率達到 58.4%，中國僅，中國僅 19.0%數據來源：歐睿數據、美團、開源證券研究所 圖圖40：2018 年美國餐飲品牌年美國餐飲品牌 CR5 為為 15%圖圖41：2022 年美國餐飲集團年美國餐飲集團 CR7 的市場份額為的市場份額為 26%，其中其中 Wendys

89、 占比占比 1.9%數據來源：中國連鎖經營協會、開源證券研究所 資料來源：歐睿數據、開源證券研究所 美國以快餐業態為主美國以快餐業態為主，標準化設備需求大，標準化設備需求大。因飲食習慣差異，美國餐飲業態以自助式快餐業態為主導，美國自助式快餐廳數量占比約 85%，收入占比約 45%（其余為全服務餐廳及飲品）。美國餐飲工業化發展較早，快餐業態對標準化設備需求大。與制造業類似，快餐可以通過中央廚房及供應鏈的建設實現工業化、流水線的操作，設備的應用不僅解決產品的標準化，更是解決員工及管理的標準化。54.0%54.1%54.5%61.7%59.8%58.4%12.0%13.0%15.0%18.0%19.

90、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%201720182019202020212022美國餐飲連鎖化率中國餐飲連鎖化率15%14%2%0%5%10%15%20%美國日本中國各國餐飲品牌CR5集中度（2018年）麥當勞,7%Inspire Brands,百勝,3.7%星巴克,3.5%CFA Properties,2.7%Restaurant Brands International,2.7%Wendys,1.9%其他品牌,74%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/34 油炸油炸屬屬人員流動更大的人員流動更大的

91、崗位，靠近油爐崗位，靠近油爐且高溫的工作環境使得其且高溫的工作環境使得其相對更難招工，相對更難招工，機器人可減少員工工作量并增加安全性，我們認為機器人可減少員工工作量并增加安全性，我們認為油炸油炸工種機器人的需求更大。工種機器人的需求更大。圖圖42：2022 年美國自助式快餐廳數量占比約年美國自助式快餐廳數量占比約 85%數據來源：IHS Markit、開源證券研究所 4.3、供給端供給端一一：規模效應帶來機器人降本，經濟效益催化需求落地規模效應帶來機器人降本，經濟效益催化需求落地 服務業屬于勞動密集型行業，服務業屬于勞動密集型行業，機器人機器人發展潛力發展潛力較大較大。機器人并不是減少就業，

92、而是使員工不必囿于繁冗重復的機械工序，節省更多精力用于創造性差異化工作?？觳蛷d屬高度標準化運營，對餐飲設備的訴求更加簡單、易實現。前期餐廚機器人未實現普及我們認為主因系：（1）實用性差實用性差，科技/設備公司的產品無法解決餐廳的實際需求，占地面積過大或需對廚房重新改造；（2）經濟效益差經濟效益差，產品定價過高，人工成本低于產品的購買及維護成本?！皻W美人工成本上漲”“歐美人工成本上漲”+“技術進步”“技術進步”+“中國“中國制造”，有望推動餐廚機器人的市場需求。制造”，有望推動餐廚機器人的市場需求。圖圖43：預計預計 2022 年全球服務業機器人的市場規模將超年全球服務業機器人的市場規模將超過工

93、業機器人過工業機器人 圖圖44：近年機器人的種類、型號、應用加速發展，帶動近年機器人的種類、型號、應用加速發展，帶動機器人市場高增機器人市場高增 數據來源：IFR、開源證券研究所 資料來源：麥肯錫 85%85%85%85%85%86%86%86%05000010000015000020000025000020182019202020212022全服務餐廳數量自助式快餐廳數量（QSR)自助式快餐廳占比-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201720182019202020212022E2023E2024E工業機器人市場規模（億美金）服務機器

94、人市場規模（億美金）工業機器人，YOY服務機器人，YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/34 餐飲設備發展歷程中不乏革命性的創新產品，經濟效益為普及的關鍵。餐飲設備發展歷程中不乏革命性的創新產品，經濟效益為普及的關鍵。歷史上冰箱、微波爐的發明在初期并未得到普及，后期隨著實用性的不斷增強，以及技術路線改良后成本下降，下游餐廳的降本增效越發顯著，遂得到量產普及。圖圖45：歷史上歷史上餐飲設備餐飲設備的創新曾帶來三次的創新曾帶來三次重大的重大的行業行業變革變革 資料來源：Foodaily 每日食品、開源證券研究所 近年來工業機器人成本呈指數級別下降近年

95、來工業機器人成本呈指數級別下降，根據 ARK Invest，工業機器人的平均單臺售價由 1995 年的 13.3 萬美金下降至 2017 年的 2.7 萬美金，降幅達 80%。ARK預測 2025 年工業機器人的平均單臺售價將降至 1.1 萬美金以下，較 2017 年的單臺售價下降 60%。機器人成本越低，替代人工后下游客戶越具備經濟效益。2010 年以來，工業機器人單價快速下探，帶來銷售量的快速提升。AKR 預計隨著價格下探，全球的機器人銷量將由 2017 年的 38 萬臺快速增長至 2025 年的 340 萬臺。圖圖46：規模效應下近年來工業機器人成本規模效應下近年來工業機器人成本呈指數級

96、呈指數級下降下降 圖圖47：機器人價格下降帶來需求的顯著提升機器人價格下降帶來需求的顯著提升 資料來源：ARK Invest 資料來源：ARK Invest 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/34 國內自動制茶機已在奈雪的茶、霸王茶姬、丘大叔等門店大面積應用，歷時僅國內自動制茶機已在奈雪的茶、霸王茶姬、丘大叔等門店大面積應用，歷時僅1-2 年。年。自動制茶機能代替人工加料、記配方，在減少人工的同時，大幅提升效率和標準化率，減少原材料浪費。奈雪的茶在使用自動制茶機后，門店從之前的 10 到 11人下降至 7 到 8 人，人力成本或有望下探到 20%以

97、內，最快 6s 可出品一杯茶飲產品，單人每小時產能可以提升 40%，大幅提升效率。同時，使用制茶機后員工無需記配方，大幅縮短新員工的培訓時間，原來員工需培訓 1-2 月才能上崗，現在 10 分鐘即可上崗。僅經過 1-2 年的時間，奈雪自動制茶機門店覆蓋率已接近 100%，霸王茶姬也已大面積鋪開。圖圖48：奈雪自動制茶機奈雪自動制茶機 圖圖49：霸王茶姬自動制茶機霸王茶姬自動制茶機 資料來源：餐飲 O2O 公眾號 資料來源：霸王茶姬微信視頻號 4.4、供給端供給端二二：美國本土智能化餐飲設備涌現，部分已實現落地美國本土智能化餐飲設備涌現，部分已實現落地 伴隨機器人產業及信息技術的高速發展，近年來

98、伴隨機器人產業及信息技術的高速發展，近年來美國本土智能化餐飲設備涌現美國本土智能化餐飲設備涌現。美國部分科技公司已推出智能機器人產品，能夠顯著減少餐廳人力成本。部分產品不采取傳統購買制，而是采用訂閱制，用戶訂閱后有廠商提供運輸及安裝服務，后續用戶只需按時繳納訂閱費用即可使用智能化餐飲設備。表表8：公司智能薯條機器人與競品相比具備性價比及適配性優勢公司智能薯條機器人與競品相比具備性價比及適配性優勢 公司公司 產品名產品名 產品簡介產品簡介 價格價格 發展近況及落地難點發展近況及落地難點 Miso Robotics Flippy Flippy 是一款能夠烹飪漢堡、炸薯條、雞塊等食物的機器人廚師。F

99、lippy 可以通過視覺識別和溫度控制來調整烹飪時間和方式，還可以與點餐系統對接，實現智能化的廚房管理。3000$/月 已與美國連鎖餐廳 White Catsle 簽訂 100 臺訂單，每周安裝 1-2 臺，獲藝康集團等融資。1.公司成立于 2020 年 8 月，是計算機背景的初創團隊，缺乏餐廳相關的經驗，或存在設備與現有餐廳不適配的問題；2.資金短缺，多次找中小投資者募資，曾找公眾眾籌，單次募資金額在幾百萬美金左右。3.未實現大規模量產，官網顯示下單后才會開始生產，流程 2-4 個月。Middleby FRYBOT FRYBOT 是一個協作式的油炸機器人，每小時能夠油炸 55-65 個籃子的

100、油炸食品。FRYBOT 擁有模塊化和可改裝的設計，有自動加鹽、調味的功能。15 萬$/臺 暫未有落地 1.產品為仿生機器人，占用廚房過道，影響其他員工的操作；2.價格過高，不具備經濟效益；3.產品占地面積過大，只適用于新開餐廳。Picinc Picinc Picnic 是一家提供智能化披薩制作平臺的公司，可以根據客戶的需求和口味，4500$/月 已實現落地，與 Chartwells（學校團餐）、Dominos（達美樂披薩）、Aramark（全球三大團餐巨頭之一）等達公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/34 公司公司 產品名產品名 產品簡介產品簡介 價

101、格價格 發展近況及落地難點發展近況及落地難點 自動分配和分配披薩配料，并在高速傳送帶上制作披薩。機器每小時制作 130個披薩，并且可以減少 2%原材料浪費。成合作。但量產有限，仍需提前 1-2 季度預定。銀都股份 智能薯條機器人 公司產品引入六軸機械手臂，可以切換自動或手動模式，產品分為只炸薯條的一用機器人和可以炸薯條和炸雞的兩用機器人，自動裝盒功能已完成初步研發 一用$5 萬/臺；兩用$7.5 萬/臺 公司收到來自 10 家連鎖餐飲客戶的合作意向，并已與5 家簽訂保密協議，樣機已送達其中 3 家客戶并安裝測試。公司產品根據下游客戶廚房動線及面積設計，適配現有廚房，無需改造。資料來源：Miso

102、 官網、Middleby 官網、Picnic 官網、CCFA 公眾號、開源證券研究所 圖圖50：初創公司初創公司 Miso 機器人的機器人的 Flippy 2 圖圖51：銀都銀都股份股份的智能薯條機器人的智能薯條機器人 資料來源：Miso 官網 資料來源：Atosa 官網 圖圖52：初創公司初創公司 Picnic 的的 Picnic Pizza Station 圖圖53：美國大型設備公司美國大型設備公司 Middleby 的的 FRYBOT 資料來源：Picnic 官網 資料來源：Moddleby 官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/34 5、

103、公司優勢：前端公司優勢：前端新品新品補位服務完善補位服務完善，后端享制造和科技紅，后端享制造和科技紅利利 5.1、服務服務與與渠道渠道：耕耘海外市場多年，全鏈路服務體系布局完善：耕耘海外市場多年，全鏈路服務體系布局完善 公司已在美國建立完善的售后服務體系和網點，配備相應數量的專業服務人員。公司已在美國建立完善的售后服務體系和網點，配備相應數量的專業服務人員。商用餐飲制冷設備和西廚設備由多個不同功能的器件組合而成，一個零部件的損壞往往會牽連到許多功能的順利實現，因此售后服務是衡量企業品牌價值的重要指標之一。公司已建立覆蓋全美的倉儲營銷服務體系，以及為終端客戶提供的全套售后服務，無論是產品的交付還

104、是售后的服務，在全美 5 萬個郵政編碼都可以做到 48 小時之內響應。2022 年度，美國 ATOSA 分別被三家采購集團評為“年度最佳供應商”。公司產品已出口至全球八十多個國家和地區，并已在海外共設立 20 個倉儲中心，其中：美國 11 個、英國 1 個、德國 1 個、法國 3 個、意大利 1 個、澳大利亞 1 個、加拿大 2 個，為客戶提供快速且便捷的采購體驗。我們認為，新進入者難以在短時間內建立全套服務體系，公司較國內的代工競我們認為，新進入者難以在短時間內建立全套服務體系，公司較國內的代工競對具備先發優勢，對具備先發優勢，24/7 客服售后較海外競對具備中國式“省心”優勢?？头酆筝^海

105、外競對具備中國式“省心”優勢。圖圖54：Atosa 售后總部位于美國達拉斯，設售后總部位于美國達拉斯，設 11 個辦事處個辦事處 圖圖55：公司外銷收入快速增長公司外銷收入快速增長 資料來源：Asota 官網 數據來源：公司公告、開源證券研究所 相比國內的價格戰，海外市場更愿給予品牌溢價。相比國內的價格戰，海外市場更愿給予品牌溢價。公司以“品牌自主化”為銷售策略，充分發揮已有的銷售渠道及成本把控優勢，持續提升自主品牌的市場占有率。近年來，自主品牌的銷售收入占比已超七成，ATOSA 等品牌在國際市場的銷售量及品牌影響力也逐年提高，美國子公司已基本完成全美業內各個主要采購集團的部署，歐洲各子公司也

106、逐步打入當地知名采購集團。借智能產品彌補連鎖客戶短板，借智能產品彌補連鎖客戶短板，反哺傳統業務，反哺傳統業務，加筑品牌壁壘。加筑品牌壁壘。因美國連鎖餐飲客戶更青睞本土大型設備廠商，且已與原有廠商建立合作，公司作為新進入者，于海外的連鎖客戶較少，仍以個體餐飲、學校、酒店等客戶為主，連鎖客戶收入占比不到 6%。借助萬能蒸烤箱、智能薯條機器人等智能新品借助萬能蒸烤箱、智能薯條機器人等智能新品，繞過傳統經銷商渠道直，繞過傳統經銷商渠道直接對接大客戶總部，接對接大客戶總部，有望打入連鎖餐飲客戶體系有望打入連鎖餐飲客戶體系，反哺傳統產品的銷售，反哺傳統產品的銷售。-50.00%0.00%50.00%100

107、.00%150.00%200.00%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022外銷收入（億元）YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/34 5.2、制造：中國供應鏈制造：中國供應鏈+泰國工廠，產品高性價比泰國工廠，產品高性價比 公司產品嚴控質量，獲多個國家及地區質量認證公司產品嚴控質量，獲多個國家及地區質量認證，如我國的 3C 認證，北美地區的 UL/ETL、NSF 認證，歐洲地區的 CE 認證，澳洲的 GEMS 認證等，具備豐富的生

108、產管理經驗及完善的質量保證體系。中國供應鏈中國供應鏈+泰國工廠，產品極具價格優勢。泰國工廠，產品極具價格優勢。我國主要商用餐飲設備生產企業通過不斷的技術引進與自主研發，不斷縮小與國外同行業先進企業之間的差距。通過中國供應鏈進行原材料采買，轉移至泰國工廠生產，享受低廉勞動力及免關稅，公司在保證約 40%的毛利率下，仍能較海外競品便宜 40-60%，高性價比凸顯。表表9：公司制冷設備價格約為競品的公司制冷設備價格約為競品的 6 折，萬能蒸烤箱約為折，萬能蒸烤箱約為 3-4 折折 品牌品牌 型號型號 價格（美元）價格（美元）雙開門商用冰箱 True Manufacturing STG2R-2S-HC

109、 5685.12 Turbo air TSR-49SD-N6 5285.03 Hoshizaki EF2A-FS 4800 Atosa MBF8507GR 3249 萬能蒸烤箱（10 盤）Ali Group EL116009-2A 32684.8 Rational ICP10-FULL E208 27616 Welbilt C4ET10.20EB-N 24622 Atosa AEC-1011E 9530 資料來源：、開源證券研究所 5.3、研發：乘中國機器人東風，智能設備有望持續迭代研發：乘中國機器人東風，智能設備有望持續迭代 中國機器人產業發展迅速，長三角地區已建立起了我國功能最完善、系統最

110、健中國機器人產業發展迅速，長三角地區已建立起了我國功能最完善、系統最健全的機器人產業生態體系。全的機器人產業生態體系。（1）產業園方面，有上海機器人產業園、浦東機器人產業園、杭州機器人產業園等一批產業園區；（2）龍頭企業方面，長三角地區核心零部件企業有綠的諧波、南通振康，本體制造有埃斯頓、節卡等。公司位于杭州余杭區，地理位置優越，公司智能薯條機器人引入了跟制造汽車同款的六軸機械手臂，未來隨著長三甲機器人產業的不斷前進，公司產品有望持續更新迭代。根據下游餐企后廚痛點，公司預計公司預計 2024 年下半年還將推出其他智能化商廚設備。年下半年還將推出其他智能化商廚設備。圖圖56：預計預計2024年中

111、國機器人銷售額將達到年中國機器人銷售額將達到251億億美美元元 圖圖57：長三角地區機器人相關企業數量長三角地區機器人相關企業數量為為 4547 家家 資料來源：Atosa 官網 數據來源：中國電子協會、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030020172018201920202021 2022E 2023E 2024E工業機器人（億美元）服務機器人（億美元）特種機器人（億美元）整體機器人銷售額同比增速，%010002000300040005000長三角地區 珠三角地區 京津冀地區東北地區截止2022年7月機器人相關企業數量公司首次覆蓋報告公司首

112、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/34 6、盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議 6.1、盈利預測盈利預測 收入假設：收入假設：傳統業務端，傳統業務端，2023 年受運費下降產品調價的影響，收入端主要由量增驅動，二季度末下游經銷商庫存已基本見底，前期疫情帶來的銷售波動已基本消化，我們預期后續公司主營業務將維持穩定增長，并持續拓展美國及歐洲市場份額，預計商用制冷設備 2023/2024/2025 年營收增速分別為 1.5%/16.6%/14.4%，西廚設備2023/2024/2025 年營收增速分別為 25.0%/26.0%/26.0%。智能化設備端，智能化設備端，萬能蒸

113、烤箱于 2023 年正式推向市場，預計 2023/2024/2025 年銷售量分別為 500/800/1280 臺，產品平均單價為 5000 美金/臺；智能薯條機已與 5 家連鎖餐飲客戶簽訂前期保密協議，樣機送達其中 3 客戶安裝并測試，我們預計 2023 年底有望完成認證，并于 2024 年開始承接部分批量訂單。預計 2023-2025 年公司整體營業收入同比增長6.7%/22.3%/18.5%。毛利率假設：毛利率假設：海運費、原材料成本回落至疫情前水平，毛利率有望逐季度回升。后續智能化高毛利新品逐步放量，毛利結構有望得到進一步優化，預計 2023-2025年整體毛利率分別為 41.7%/4

114、2.8%/43.8%。費用假設：費用假設：因一季度智能薯條機參加展會，疊加萬能蒸烤箱推廣，我們預計 2023年銷售費用率將有所上升，隨后維持相對穩定。因后續智能化新品的研發及推廣，我們預計公司管理費用率及研發費用率也將有所上升。表表10：公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）公司營收拆分及費率預測（單位：萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 245,873 266,285 284,209 347,603 412,080 YOY 52.3%8.3%6.7%22.3%18.5%毛利率（%）39.0%37.8%41.7%42.8%43.8%傳統產品線傳統產

115、品線：商用商用制冷制冷設備設備 185,834 198,512 201,530 234,983 268,821 YOY 57.2%6.8%1.5%16.6%14.4%銷售量（臺）346,045 275,939 298,014 315,895 328,531 單價（元/臺）5,370 7,194 6,762 7,439 8,183 毛利率（%）40.5%37.9%43.5%43.8%45.0%西廚設備西廚設備 37,965 43,107 53,884 67,893 85,545 YOY 44.9%13.5%25.0%26.0%26.0%銷售量（臺）132,014 116,431 145,539

116、174,647 209,576 單價（元/臺）2,876 3,702 3,702 3,887 4,082 毛利率（%）39.6%39.1%39.5%40.0%40.0%其他其他主營主營業務業務 17,873 21,695 23,865 26,252 28,877 YOY 18.8%21.4%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）30.8%38.5%35.0%35.0%35.0%智能產品線：智能產品線：萬能蒸烤箱萬能蒸烤箱 1,750 2,800 4,480 YOY 780.0%65.5%銷售量（臺）500 800 1,280 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

117、法律聲明 30/34 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 單價（美元/臺）5,000 5,000 5,000 毛利率（%）58.0%58.0%58.0%智能薯條機智能薯條機 12,600 21,000 YOY 66.7%銷售量（臺）300 500 單價（美元/臺）60,000 60,000 毛利率（%）60.0%60.0%銷售費用 28,232 30,297 34,105 38,236 45,329%11.5%11.4%12.0%11.0%11.0%管理費用 13,737 14,762 18,474 22,247 25,961%5.6%5.5%6.5%6.4%6.3%研

118、發費用 8,704 6,698 8,526 12,166 14,423%3.5%2.5%3.0%3.5%3.5%數據來源：開源證券研究所（*假設 USDCNY=7）6.2、估值估值 公司凈利潤增長穩健，可支配現金流充裕。公司凈利潤增長穩健，可支配現金流充裕。截止 2022 年末累計未分配利潤達到9.65 億元，2020-2022 年累計分紅超過 10 億元，2022 年股息率達到 6.09%，連續 3年股息率大于 4%。表表11：2022 年股息率達到年股息率達到 6.09%每每 10 股派息股派息數（元）（含稅）數（元）（含稅）現金分紅的數額現金分紅的數額（萬元）（含稅）（萬元）（含稅）歸屬

119、于上市公歸屬于上市公司普通股股東司普通股股東的凈利潤的凈利潤（萬元）（萬元）占歸屬于上市占歸屬于上市公司普通股股公司普通股股東的利潤的東的利潤的 比率比率 股息率股息率 2017 1.5 6,012 19,759 30.43%0.81%2018 2 8,199 24,835 33.02%2.28%2019 2.2 9,021 29,735 30.34%2.05%2020 5 21,011 31,053 67.66%4.06%2021 5 42,045 41,205 102.04%5.41%2022 7 42,066 44,897 93.70%6.09%數據來源：Wind、開源證券研究所 公司作

120、為一站式商廚設備服務商，通過持續增加出口及 OBM 業務占比，享受高毛利、高凈利。經過多年海外深耕，公司已構筑品牌及服務壁壘，傳統業務市場份額不斷提升。二季度美國下游經銷商庫存見底，傳統業務銷量有望邊際改善，疊加運價、原材料成本下降，我們預計下半年公司傳統業務將迎來同比改善，并在未來保持市場份額的持續提升。2023 年公司新增智能餐廚第二曲線，推出萬能蒸烤箱和智能薯條機，豐富產品矩陣。智能薯條機直接對接大型連鎖餐飲公司總部，通過認證后有望迎來批量訂單。智能化新品毛利率更高，有望帶領公司盈利能力再上臺階。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/34 投資建

121、議：投資建議：我們預計 2023-2025 年公司營業收入為 28.42/34.76/41.21 億元，預計2023-2025年歸母凈利潤為5.1/6.59/8.13億元，當前股價對應PE為19.9/15.4/12.5倍。由于公司主營業務為商用餐飲設備，銷售模式主要為自有品牌及出口，因此我們選取海外商用餐飲設備龍頭公司 Middleby、日本星崎、Rational，以及國內冷鏈及智能機械裝備公司海容冷鏈、巨星科技、永創智能作為可比公司?？杀裙?2023-2025年的平均 PE 為 22.0/18.9/16.5 倍，考慮到公司主營業務端下游庫存見底成本下行，第二曲線智能餐廚設備放量在即，首次覆

122、蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。表表12：相較于可比公司，相較于可比公司，公司當前估值處于低位公司當前估值處于低位 代碼代碼 公司名稱公司名稱 8 月月 23 日日 EPS PE 評級評級 收盤價收盤價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E MIDD.O Middleby 139.60 9.08 10.21 10.71 15.4 13.7 13.0 未評級 6465.T 日本星崎 5,376.00 186.34 207.07 227.56 28.9 26.0 23.6 未評級 RAA.DY Rational 684.00 17.11 19.12

123、 21.71 40.0 35.8 31.5 未評級 603187.SH 海容冷鏈 17.68 1.03 1.25 1.50 17.1 14.1 11.8 未評級 002444.SZ 巨星科技 20.50 1.49 1.84 2.19 13.7 11.2 9.4 未評級 603901.SH 永創智能 12.52 0.75 0.99 1.28 16.6 12.6 9.8 未評級 可比公司可比公司平均平均 22.0 18.9 16.5 603277.SH 銀都股份銀都股份 24.10 1.21 1.57 1.93 19.9 15.4 12.5 買入買入 數據來源：Bloomberg、Wind、開源證

124、券研究所 7、風險提示風險提示 新產品市場推廣進度不及預期；原材料價格上漲；海運費價格再次上漲；下游經銷商去庫不及預期等風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/34 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2045 2250 2258 2739 3120 營業收入營業收入 2459 2663 2842 3476 4121 現金 336 874 974 11

125、40 1420 營業成本 1499 1657 1657 1990 2314 應收票據及應收賬款 212 202 0 0 0 營業稅金及附加 14 16 17 21 25 其他應收款 30 29 34 44 49 營業費用 282 303 341 382 453 預付賬款 53 30 58 50 78 管理費用 137 148 185 222 260 存貨 1010 934 1011 1324 1391 研發費用 87 67 85 122 144 其他流動資產 404 181 181 181 181 財務費用 32-36 3 5 1 非流動資產非流動資產 1308 1192 1177 1293

126、1402 資產減值損失-3-21 8 9 10 長期投資 9 0-10-20-30 其他收益 24 17 17 19 19 固定資產 523 721 730 850 967 公允價值變動收益 0 0 0 2 1 無形資產 67 66 62 57 53 投資凈收益 52 32 54 50 47 其他非流動資產 708 405 395 406 412 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3353 3442 3435 4032 4521 營業利潤營業利潤 475 530 612 791 975 流動負債流動負債 750 615 393 530 433 營業外收入 0 2 1 1 1

127、短期借款 68 58 58 201 58 營業外支出 0 2 2 3 2 應付票據及應付賬款 300 195 0 0 0 利潤總額利潤總額 475 529 611 789 974 其他流動負債 382 362 334 329 374 所得稅 63 80 101 130 161 非流動負債非流動負債 317 295 295 298 301 凈利潤凈利潤 412 449 510 659 813 長期借款 92 0-0 3 5 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 225 295 295 295 295 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 412 449 510 659 813 負債合計負

128、債合計 1067 910 688 828 733 EBITDA 520 554 649 836 1027 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.98 1.07 1.21 1.57 1.93 股本 420 421 421 421 421 資本公積 899 944 944 944 944 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 1081 1193 1432 1702 2050 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 2285 2531 2747 3204 3788 營業收入(%)52.3 8.3 6.7 22.3

129、18.5 負債和股東權益負債和股東權益 3353 3442 3435 4032 4521 營業利潤(%)25.6 11.6 15.6 29.2 23.2 歸屬于母公司凈利潤(%)32.7 9.0 13.7 29.1 23.4 獲利能力獲利能力 毛利率(%)39.0 37.8 41.7 42.8 43.8 凈利率(%)16.8 16.9 18.0 19.0 19.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)18.0 17.7 18.6 20.6 21.5 經營活動現金流經營活動現金流 83 580 457 357 789 ROI

130、C(%)16.7 16.1 17.6 18.9 20.5 凈利潤 412 449 510 659 813 償債能力償債能力 折舊攤銷 45 48 57 65 79 資產負債率(%)31.8 26.5 20.0 20.5 16.2 財務費用 32-36 3 5 1 凈負債比率(%)-6.4-29.2-33.2-29.1-35.7 投資損失-52-32-54-50-47 流動比率 2.7 3.7 5.8 5.2 7.2 營運資金變動-420 22-63-326-63 速動比率 1.3 2.0 2.9 2.5 3.7 其他經營現金流 66 129 5 4 5 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動

131、現金流 377 396 13-129-139 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0 資本支出 206 155 51 192 197 應收賬款周轉率 13.3 12.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 562 540 10 10 10 應付賬款周轉率 6.6 7.8 19.8 0.0 0.0 其他投資現金流 21 10 54 53 48 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-418-450-370-203-227 每股收益(最新攤薄)0.98 1.07 1.21 1.57 1.93 短期借款-176-10 0 142-142 每股經營現金流(最新攤薄)0.2

132、0 1.38 1.09 0.85 1.87 長期借款 92-92-0 3 3 每股凈資產(最新攤薄)5.43 6.02 6.53 7.62 9.01 普通股增加 10 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 139 44 0 0 0 P/E 24.7 22.6 19.9 15.4 12.5 其他籌資現金流-483-393-369-348-88 P/B 4.4 4.0 3.7 3.2 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 33 541 101 24 422 EV/EBITDA 18.5 16.7 14.0 10.9 8.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請

133、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/34 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有

134、研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（unde

135、rperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表

136、示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/34 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報

137、告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公

138、司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本

139、報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告

140、中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：