《太極實業-公司研究報告-高科技工程設計和總包龍頭充分受益于行業成長-230827（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《太極實業-公司研究報告-高科技工程設計和總包龍頭充分受益于行業成長-230827（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0808月月2727日日買入買入太極實業（太極實業（600667.SH600667.SH）高科技工程設計和總包龍頭，充分受益于行業成長高科技工程設計和總包龍頭，充分受益于行業成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告建筑裝飾建筑裝飾工程咨詢服務工程咨詢服務證券分析師：任鶴證券分析師：任鶴聯系人：朱家琪聯系人：朱家琪010-88005315021-S0980520040006聯系人：盧思宇聯系人：盧思宇0755-基礎數據投資評級買入(首次評級)合理估值8.08-9.12 元收盤價6.30 元總市值

2、/流通市值13269/13269 百萬元52 周最高價/最低價8.38/5.13 元近 3 個月日均成交額389.83 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司主營工程技術服務、半導體制造和光伏發電業務，工程收入占比公司主營工程技術服務、半導體制造和光伏發電業務，工程收入占比86%86%。公司是無錫產業發展集團有限公司下屬的國有控股上市公司，2016年公司收購高科技工程設計和總承包龍頭十一科技，并入其工程技術服務和光伏發電業務。20222022 年公司工程技術服務業務實現營業收入年公司工程技術服務業務實現營業收入 303.8303.8 億元，實現毛億元，實現毛利

3、利19.719.7 億元，分別占比億元，分別占比86.3%86.3%和和75.2%75.2%，為公司盈利的主要來源，為公司盈利的主要來源。高科技工程行業未來成長空間大高科技工程行業未來成長空間大。隨著5G、AI、云計算以及汽車電子等新興領域崛起，市場對先進工藝半導體產品的需求有望增加，半導體銷售額逐步企穩回升，行業有望走出下行周期，而中國半導體國產化空間巨大，未來行業資本開支有望持續增加；光伏產業鏈階段性產能過剩，但持續擴張先進產能仍然是龍頭企業保持競爭優勢的核心手段。預測2023 年潔凈室工程（高科技工程的核心環節）市場規模2686 億元，且未來能夠保持10%以上的增速。高端市場盈利空間大高

4、端市場盈利空間大，設計設計企業企業牽頭工程總包牽頭工程總包。電子、生物醫藥、光伏工程等高端市場盈利空間較大，對參與者要求較高，其中設計環節進入壁壘更高，毛利率可達到約50%。工程設計企業工程設計企業通常負責牽頭通常負責牽頭工程總承包，工程總承包，承接承接利潤率利潤率最高的設計環節，再將安裝施工部分分包給相應的最高的設計環節，再將安裝施工部分分包給相應的專業分包專業分包企業。企業。公司公司聚焦高科技工程技術服務聚焦高科技工程技術服務，占據前端高毛利環節占據前端高毛利環節。公司在高科技工程前端設計環節積累了多年的項目實施經驗，擁有較強的品牌力，持續推動EPC轉型，依靠技術和渠道優勢建立起了較高的競

5、爭壁壘，在高端潔凈室設計領域市占率估算可達到60%-70%。20222022年年設計和咨詢業務以設計和咨詢業務以7.7%7.7%的營收創造了的營收創造了公司公司57.8%57.8%的毛利的毛利。半導體和光伏發電業務穩定發力半導體和光伏發電業務穩定發力。公司與SK 海力士深入合作，成立合資公司切入半導體制造行業，并同步開發自有半導體業務，經營業績穩中有升；公司在手光伏電站40 座，總裝機容量436,78MW，預計能夠持續貢獻收入和穩定的現金流。估值估值與與投資建議投資建議：預測公司2023-2025 年歸母凈利潤8.01/10.42/13.63 億元，每股收益0.38/0.49/0.65 元，對

6、應當前股價PE 為17.0/13.0/10.0X。綜合絕對估值和相對估值綜合絕對估值和相對估值，確定公司合理估值區間確定公司合理估值區間8.08-8.08-9.129.12 元元，較當前股較當前股價有價有2 28 8.3%-.3%-44.8%44.8%的空間，首次覆蓋，給予的空間，首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟形勢變化的風險、政策變化的風險、市場競爭的風險、子公司海太半導體對單一客戶依賴的風險、工程總包業務中設備供應商議價能力提升的風險、核心技術人員流失的風險、應收賬款減值的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E

7、2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)24,28935,19541,49149,32559,673(+/-%)36.1%44.9%17.9%18.9%21.0%凈利潤(百萬元)909-74380110421363(+/-%)9.1%-181.7%-30.1%30.9%每股收益（元）0.43-0.350.380.490.65EBITMargin4.9%1.7%2.5%2.7%2.8%凈資產收益率（ROE）11.3%-10.4%10.4%12.4%14.6%市盈率（PE）14.9-18.317.013.010.0EV/EBITDA15.325.822.120.719.

8、7市凈率（PB）1.691.911.771.621.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄太極實業：資本運作助力太極實業：資本運作助力“三次創業三次創業”.6 6歷史沿革：背靠無錫國資委，2016 年收購十一科技優質資產.6業務簡介：工程服務+半導體+光伏運營三輪驅動.7行業：高科技工程蓄力待發，龍頭優勢凸顯行業：高科技工程蓄力待發，龍頭優勢凸顯.1010下游需求：潔凈室工程市場持續擴容，光伏電站加速并網.10競爭格局：高端市場盈利空間大，設計企業牽頭工程總包.14公司

9、：高科技工程龍頭，半導體和光伏穩定發力公司：高科技工程龍頭，半導體和光伏穩定發力.1616工程技術服務：聚焦高科技工程技術服務，占據前端高毛利環節.16半導體：與海力士穩定合作，同時探索自有業務.18光伏發電：在手電站仍有望穩定貢獻業績.20財務分析：輕重資產結合，財務分析：輕重資產結合，ROEROE 穩步回升穩步回升.2222盈利能力：“低毛利”的總承包業務推動整體盈利能力提升.22營運能力：商業模式轉變，周轉速度筑底回升.23償債能力：債務壓力邊際下降，經營性現金流持續增長.24盈利預測盈利預測.2525核心假設.25未來 3 年業績預測.28估值與投資建議估值與投資建議.2929絕對估值

10、：8.08-11.10 元.29相對估值：7.03-9.12 元.30投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級.32風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.35359WqRyRyRnObUaQ8QaQmOmMpNtQiNqQyQlOmOzR8OoPmNNZpPsRwMnRnM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司股權結構和控股子公司持股情況.7圖3：公司承建中芯紹興 MEMS 和功率器件芯片基地項目.7圖4：公司承建甬慈能源 13.9MWp 牛隔離場光伏發電 EPC 項目.7圖5：2022

11、年公司營收結構（單位：%）.8圖6：2022 年公司毛利結構（單位：%）.8圖7：公司歷年營業收入及增速（單位：億元，%）.8圖8：公司歷年歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）.8圖9：集成電路制造領域資本開支結構.10圖10：潔凈室工程的受控因素.10圖11：各行業對潔凈室潔凈等級的要求.11圖12：2019 年中國潔凈室工程行業下游需求占比（單位：%）.11圖13：全球半導體行業銷售額及增速（單位：億美元，%）.11圖14：全球和中國半導體銷售額累計同比增速（單位：%）.11圖15：全球半導體行業資本開支及增速（單位：億美元，%）.12圖16：中國電子行業潔凈室工程規模及增速（單位：億元，%

12、）.12圖17：硅片和光伏組件價格變化（單位：元/片，元/W）.12圖18：光伏龍頭企業 TOPCon 電池產能規劃（單位：GW）.12圖19：中國潔凈室工程市場規模及增速（單位：億元，%）.13圖20：光伏累計新增裝機量與同比增速（單位：萬千瓦，%）.13圖21：中國新增光伏裝機預測（單位：GW）.13圖22：潔凈室工程行業競爭格局.14圖23：潔凈室工程價值鏈各環節毛利率（單位：%）.14圖24：高科技工程設計市場競爭格局（單位：%）.15圖25：高科技工程總承包及施工市場競爭格局（單位：%）.15圖26：光伏電站 EPC 市場規模及增速（單位：億元，%）.15圖27：光伏電站 EPC 市

13、場 CR5（單位：%）.15圖28：公司分產品業務收入情況（單位：億元）.16圖29：公司分產品業務毛利情況（單位：億元）.16圖30：公司整體毛利率和工程總包、設計咨詢毛利率變化（單位：%）.16圖31：公司工程技術服務業務對應下游結構（單位：%）.17圖32：公司光伏電站設計業務并網規模及以并網規模衡量的市占率（單位：MW，%）.17圖33：公司工程新簽合同額和營業收入（單位：億元）.17圖34：公司 2023 年重大項目中標或簽約公告整理.17圖35：公司研發費用及研發費用率（單位：億元，%）.18圖36：海太半導體營收及增速（單位：億元，%）.18圖37：海太半導體凈利潤及凈利率（單位

14、：億元，%）.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：太極半導體營收及增速（單位：億元，%）.19圖39：太極半導體凈利潤及凈利率（單位：億元，%）.19圖40：公司半導體業務營收及增速（單位：億元，%）.19圖41：公司半導體業務毛利及增速（單位：億元，%）.19圖42：公司半導體業務收入及毛利占比（單位：%）.20圖43：公司半導體業務毛利率與整體毛利率對比（單位：%）.20圖44：公司光伏電站裝機容量（單位：MW）.20圖45：公司光伏發電收入（剔除補貼收回影響）（單位：億元）.20圖46：公司光伏電站裝機容量結構（單位：MW）.21圖47：公司

15、光伏電站發電量結構（單位：萬千瓦時）.21圖48：公司光伏發電業務營收及增速（單位：億元，%）.21圖49：公司光伏發電業務收入及毛利占比（單位：%）.21圖50：公司及子公司十一科技 ROE 變化與同業對比（單位：%）.22圖51：公司核心子公司 ROE 變化（單位：%）.22圖52：公司凈利率和毛利率變化（單位：%）.22圖53：公司工程總包營收占比和毛利率變化（單位：%）.22圖54：公司總資產周轉率和核心應收款周轉率變化（單位：%）.23圖55：公司核心應收款和核心應付款規模變化（單位：億元）.23圖56：公司歷年對上下游核心凈占款變化（單位：億元）.23圖57：公司旗下光伏電站數量和

16、裝機量變化（單位：億元）.23圖58：公司資產負債率和有息負債比率（單位：%）.24圖59：公司長短期借款規模變化（單位：億元）.24圖60：公司收現比和付現比（單位：%）.24圖61：公司經營性現金流凈額、營收現金比率及凈利率（單位：億元，%）.24圖62：公司訂單儲備相對充足（單位：億元）.25圖63：公司訂單儲備結構（單位：億元）.25圖64：公司在職人員與主營業務收入（單位：人，億元）.25圖65：公司人均創收與人均創利（單位：萬元）.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：公司 2022 年資產減值大幅增加原因拆分.9表2：工程技術服務業務收入

17、和毛利預測（灰底區域代表關鍵假設數據）.26表3：半導體業務收入和毛利預測.26表4：光伏發電業務收入和毛利預測.27表5：未來三年分業務收入及毛利預測.27表6：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）.28表7：公司盈利預測假設條件.29表8：資本成本假設.29表9：公司 FCFF 估值表.29表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）.30表11：可比公司估值情況(截止 8 月 24 日）.30表12：公司工程技術服務業務與可比公司的可比性分析.31表13：公司分部估值.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6太極實業：資本運作助力太極

18、實業：資本運作助力“三次創業三次創業”歷史沿革：背靠無錫國資委，歷史沿革：背靠無錫國資委，20162016 年收購十一科技優質資產年收購十一科技優質資產太極實業（600667.SH）全稱無錫市太極實業股份有限公司，是無錫產業發展集團有限公司下屬的國有控股上市公司。公司主營業務主要為工程技術服務業務、半工程技術服務業務、半導體制造和光伏電站投資運營業務導體制造和光伏電站投資運營業務。太極實業前身為無錫市第一合成纖維廠，于太極實業前身為無錫市第一合成纖維廠，于 19931993 年在上交所上市。年在上交所上市。公司在 2010年以前主營業務為工業絲、簾子布、帆布等紡織化纖材料。2009 年，在控股

19、股東無錫產業集團的推薦下，公司與韓國海力士半導體成立合資公司，開展半導體后工序服務業務，實現了公司的“二次創業”。太極實業核心子公司十一科技前身為機械工業部第十一設計研究院太極實業核心子公司十一科技前身為機械工業部第十一設計研究院。2002 年十一院改制為“信息產業電子第十一設計研究院有限公司”，簡稱“十一科技”，控股股東為中國電子信息產業集團有限公司。2015 年無錫產業集團和無錫金控合計完成了對十一科技 72.74%股權的收購，成為十一科技控股股東。2016 年太極實業成功收購十一科技 81.74%股權，隨后 2018 年公司收購十一科技剩余股權，完成了公司的“三次創業”。圖1：公司歷史沿

20、革資料來源：公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理控股股東為無錫產業發展集團，背靠無錫市國資委?？毓晒蓶|為無錫產業發展集團，背靠無錫市國資委。公司控股股東為無錫產業發展集團（以下簡稱“產業集團”），持股比例為 30.42%，產業集團旗下擁有三家上市公司：太極實業（600667.SH）、威孚高科（000581.SZ）、新宏泰（6003016.SH）。無錫市國資委通過產業集團、無錫建發等間接持有公司 33.38%股權，為公司實際控制人?？毓晒蓶|大力支持公司業務轉型和資產優化控股股東大力支持公司業務轉型和資產優化。2009 年為公司引入與韓國海力士半導體的合作項目，助力公司以較低成本切入半導體賽

21、道；2016 年將十一科技注入公司體內；2018 年受讓太極實業原有的化纖業務資產，為公司引入國家大基金，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7使公司成功躋身集成電路“國家隊”。圖2：公司股權結構和控股子公司持股情況資料來源：iFinD，公司公告，國信證券經濟研究所整理業務簡介：工程服務業務簡介：工程服務+半導體半導體+光伏運營三輪驅動光伏運營三輪驅動工程技術服務主要是為電子工程技術服務主要是為電子、生物醫藥生物醫藥、電力等高科技工程建設提供全過程工程電力等高科技工程建設提供全過程工程服務服務，包括工程咨詢、設計、監理、項目管理和工程總承包（EPC）服務。十一科

22、技依托自身在光伏電站設計和建設環節的經驗和技術優勢，于 2014 年開始逐步形成光伏電站的投資和運營業務。2022 年年末，公司持有光伏電站 40 個，總裝機容量 436.78MW。半導體業務半導體業務主要是為主要是為 DRAMDRAM 和和 NANDNAND FlashFlash 等集成電路提供后工序服務等集成電路提供后工序服務。子公司海太半導體和太極半導體是公司的主要半導體業務平臺，其中海太半導體主要提供DRAM、封裝、封裝測試、模組裝配和模組測試等業務；太極半導體主要從事自主研究、開發、封裝、測試及模組業務。圖3：公司承建中芯紹興 MEMS 和功率器件芯片基地項目圖4：公司承建甬慈能源

23、13.9MWp 牛隔離場光伏發電 EPC 項目資料來源：十一科技官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：十一科技官網，國信證券經濟研究所整理工程技術服務貢獻大部分營收和毛利工程技術服務貢獻大部分營收和毛利。2022 年公司工程技術服務業務實現營業收入 303.8 億元，實現毛利 19.7 億元，分別占比 86.3%和 75.2%，為公司盈利的主請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8要來源；半導體業務實現營業收入 46.3 億元，實現毛利 6.0 億元，分別占比 13.2%和 22.9%。（光伏發電業務 2022 年毛利為負，故在毛利結構中剔除。）圖5：2022 年

24、公司營收結構（單位：%）圖6：2022 年公司毛利結構（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（注：剔除光伏發電業務）營收和利潤快速增長，受大額減值影響營收和利潤快速增長，受大額減值影響 20222022 年出現虧損。年出現虧損。2022 年公司實現營業收入 351.9 億元，同比增長 44.9%，近五年營收復合增長率為近五年營收復合增長率為 24%24%。2022 年公司實現歸母凈利潤-7.4 億元，主要由于公司在 2022 年集中計提了多個非經常性的減值損失并沖減了收入，若剔除減值影響若剔除減值影響，20222022 年調整后的歸

25、母凈利為年調整后的歸母凈利為 5.15.1 億元億元，若剔除減值和沖減營業收入的影響，則調整后的歸母凈利為若剔除減值和沖減營業收入的影響，則調整后的歸母凈利為 8.68.6 億元。億元。圖7：公司歷年營業收入及增速（單位：億元，%）圖8：公司歷年歸母凈利潤及增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理最大虧損來源于光伏電站補貼損失最大虧損來源于光伏電站補貼損失。2022 年 8 月內蒙古自治區發改委通知要求各盟市發改委廢止審計中發現的部分未納入年度建設規模和擅自變更投資主體的上網電價批復文件。該通知涉及公司旗下 5 個電站，因此

26、公司對已收電費補貼 3.54億元沖減當年營業收入，對尚未收回的應收補貼 3.48 億元（不含稅）計提信用減值損失，對相關光伏電站資產計提 3.69 億元固定資產減值損失和 0.16 億元使用權資產減值損失。20222022 年公司計提兩筆大額信用減值年公司計提兩筆大額信用減值。2022 年，公司分別對騰暉光伏和保華地產計提了 1.80 億元和 2.64 億元的信用減值。對騰暉光伏的應收賬款主要來源于公司光伏電站工程業務的工程款，對保華地產的應收款主要來源于公司向其購買辦公用房爛尾，公司已訴訟主張退還的購房款。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9減值計提充分，剩

27、余風險敞口較小。減值計提充分，剩余風險敞口較小。處罰后公司對旗下 5 個光伏電站項目進行了減值測試，對未來損失的補貼收入現金流充分計提了資產減值損失；公司對騰暉光伏的信用減值計提比例為 66.48%，剩余風險敞口 9066 億元，目前法院已經執行凍結了騰暉光伏 5800 億元銀行存款；公司對保華地產應收賬款已經計提了 100%的減值損失。因此公司減值損失已經計提比較充分因此公司減值損失已經計提比較充分，未來潛在的大額計提風險相未來潛在的大額計提風險相對較低，業績有望擺脫減值壓力重回持續增長趨勢。對較低，業績有望擺脫減值壓力重回持續增長趨勢。表1：公司 2022 年資產減值大幅增加原因拆分光伏電

28、站收回補貼沖減當期收入光伏電站收回補貼沖減當期收入3.543.54信用減值損失信用減值損失應收賬款減值損失5.94其中：光伏電站補貼收回損失光伏電站補貼收回損失3.483.48騰暉光伏應收款損失騰暉光伏應收款損失1.801.80其余減值（轉回）0.66其他應收款減值損失2.77其中：保華地產應收款減值損失保華地產應收款減值損失2.642.64應收票據減值損失/(轉回）(0.07)合計合計8.638.63資產減值損失資產減值損失光伏電站資產減值損失光伏電站資產減值損失3.693.69使用權資產減值損失0.16工程合同資產減值損失0.15存貨減值損失0.02合計合計4.004.00資料來源：公司公

29、告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10行業：高科技工程蓄力待發，龍頭優勢凸顯行業：高科技工程蓄力待發，龍頭優勢凸顯下游需求：潔凈室工程市場持續擴容，光伏電站加速并網下游需求：潔凈室工程市場持續擴容，光伏電站加速并網公司工程業務下游主要是半導體公司工程業務下游主要是半導體、生物醫藥生物醫藥、新能源等高科技領域新能源等高科技領域，業主投資意業主投資意愿強烈，支付能力較好。愿強烈，支付能力較好。與服務于地方政府的市政基建工程企業不同，公司工程業務主要面向高端制造業客戶，下游客戶付款能力相對較強，擴產帶來的建設需求相對旺盛。以集成電路制造行業

30、為例，工程服務部分占整體資本開支以集成電路制造行業為例，工程服務部分占整體資本開支的的20%-30%20%-30%，其中設計占，其中設計占 2%-7%2%-7%，土建設施，土建設施 30%-40%30%-40%，潔凈室占，潔凈室占 50%-70%50%-70%。圖9：集成電路制造領域資本開支結構資料來源：屹唐股份招股書，國信證券經濟研究所整理潔凈室工程是高科技工程的核心環節。潔凈室工程是高科技工程的核心環節。潔凈室指將空氣中的微粒和細菌等微污染物排除，并將室內的潔凈度、溫度、濕度等多項指標等控制在安全生產需求的潔凈受控空間。潔凈室廣泛用于電子潔凈室廣泛用于電子（集成電路集成電路、液晶面板液晶面

31、板）、生物醫療生物醫療、食品等食品等領域領域。潔凈室質量對相應產品的良品率有重大影響，容錯率低，微小的臟污/靜電/細菌都會對成品率造成巨大影響、導致一批次產品報廢甚至是潔凈室的報廢。因此，潔凈室工程相關工藝復雜，技術難度較高，建設和維護成本相應較高。潔凈室工程相關工藝復雜，技術難度較高，建設和維護成本相應較高。圖10：潔凈室工程的受控因素資料來源：柏誠股份招股書，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11電子行業對潔凈室要求較高，創造電子行業對潔凈室要求較高，創造 54%54%的潔凈室工程需求。的潔凈室工程需求。不同行業對潔凈度的要求不同，一

32、般來說，對潔凈室要求較高的主要是芯片制造、顯示器件制造、光伏組件、LED 照明產品制造等電子信息領域；其次是醫療、醫藥等對操作空間菌落控制需求較多的領域；食品、化妝品、石化等領域對操作間潔凈度有一定要求，但要求相對較低。目前潔凈室下游需求中電子行業占 54%，醫藥及食品占 16.0%，醫療占 8.3%。圖11：各行業對潔凈室潔凈等級的要求圖12：2019 年中國潔凈室工程行業下游需求占比（單位：%）資料來源：圣暉集成招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理半導體行業周期下行筑底半導體行業周期下行筑底，銷售額有望逐漸回升銷售額有望逐漸回升。半導體行業兼具“成長”和

33、“周期”的雙重屬性，在疫情沖擊、海外高通脹的背景下，全球經濟下行壓力增大，消費動力不足；同時過去幾年半導體行業產能快速擴張，部分環節進入去庫存階段。雙重因素疊加下，半導體行業進入階段性下行期。2023 年上半年全球半導體銷售額累計下滑 20.0%，中國半導體銷售額累計下滑 30.9%，根據 Gartner 預測，2023 年全球半導體行業實現銷售額將同比下降 3.56%，隨著消費復蘇和 5G、AI、云計算以及汽車電子等新興領域的崛起，市場對先進工藝半導體產品需求有望增加，銷售額有望逐步回升。圖13：全球半導體行業銷售額及增速（單位：億美元，%）圖14：全球和中國半導體銷售額累計同比增速（單位：

34、%）資料來源：Gartner，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，SIA，國信證券經濟研究所整理全球半導體行業處于去庫存階段，預計全球半導體行業處于去庫存階段，預計 20232023 年資本開支探底后修復。年資本開支探底后修復。2022 年全球半導體行業資本開支 1904 億美元，同比增長 23.7%，資本開支快速增長伴隨半導體銷售額下滑，行業庫存壓力增加，擴產意愿下降。根據 IC Insight 預測，2023年預計全球半導體行業資本開支 1372 億元，同比下降 27.9%。而隨著半導體走出請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12下行周期，銷售復蘇，資

35、本開支有望探底后緩慢修復。國內資本開支短期受制于美國制裁國內資本開支短期受制于美國制裁，國產替代持續拉動潔凈室需求國產替代持續拉動潔凈室需求。由于美國在半導體產業上的制裁，國內先進制程半導體擴產計劃延緩，但成熟制程的國產替代空間仍然較大。中國半導體自給率相對較低，國產化空間巨大，根據 IC Insight數據，中國 2021 年集成電路自給率為 16.7%，預計 2026 年可達到 21.2%。根據SEMI 預測，到 2024 年，中國（除港澳臺地區）將增加 12 英寸晶圓廠 8 座，占全球新增 12 英寸晶圓廠總數的一半。根據共研咨詢數據，根據共研咨詢數據，20222022 年電子行業潔凈室

36、年電子行業潔凈室工程市場規模為工程市場規模為 1171.51171.5 億元，預計億元，預計 20232023 年將突破年將突破 12001200 億元。億元。圖15：全球半導體行業資本開支及增速（單位：億美元，%）圖16：中國電子行業潔凈室工程規模及增速（單位：億元，%）資料來源：Gartner，IC Insight，國信證券經濟研究所整理資料來源：共研咨詢，國信證券經濟研究所整理光伏產業鏈階段性產能過剩光伏產業鏈階段性產能過剩，但先進產能仍然加速擴產但先進產能仍然加速擴產。此前由于光伏產業鏈上下游產能錯配，硅料產能不足，導致硅片和光伏組件價格自 2020 年起快速上漲，隨著組件、硅片、硅料

37、等廠商大幅擴產，錯配問題逐步得到緩解，硅片和光伏組件價格持續下行，光伏產業鏈競爭加劇。但在產能過剩壓力下，持續擴張先進產能仍然是龍頭企業保持競爭優勢的核心手段，光電轉換效率更高的 N 型組件（以N 型 TOPCon 技術路線為主）有較大的擴產空間，按照各家龍頭企業披露的擴產計劃，2024 年 TOPCon 產能將增加至 804GW，是 2022 年的 8.7 倍。圖17：硅片和光伏組件價格變化（單位：元/片，元/W）圖18：光伏龍頭企業 TOPCon 電池產能規劃（單位：GW）資料來源：SolarZoom，國信證券經濟研究所整理資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理20222022 年潔

38、凈室工程市場規模年潔凈室工程市場規模 24072407 億元億元，預計保持穩健增長預計保持穩健增長。根據智研咨詢數據，2022 年中國潔凈室工程市場規模為 2407 億元，同比增長 12.2%。受益于半導體行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13業國產化進程持續演進，光伏組件先進產能擴張，根據智研咨詢預測，2023-2025年潔凈室工程能夠保持 10%以上的增速。預測預測 20232023 年潔凈室工程市場規模年潔凈室工程市場規模 2682686 6億元，設計費率按照億元，設計費率按照 5%5%計算，對應潔凈室設計市場規模計算，對應潔凈室設計市場規模 1341

39、34 億元。億元。圖19：中國潔凈室工程市場規模及增速（單位：億元，%）資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理硅料和組件產能釋放硅料和組件產能釋放，光伏電站加速建設并網光伏電站加速建設并網。隨著 2023 年以來硅料新增產能逐步投產，光伏組件價格下行刺激終端需求加速釋放，延遲建設的項目加速安裝并網。截至 2023 年 4 月末，第一批 9705 萬千瓦大型風光基地項目已全面開工、部分投產，項目并網工作正在積極推進，力爭在年底前全部建成并網投產。2023 年上半年，中國光伏新增裝機量 78.42GW，同比增長 154%，根據中國光伏行業協會預測，2023 年中國光伏新增裝機規模將達到 120

40、-140GW，同比增長 37.3%-60.2%。圖20：光伏累計新增裝機量與同比增速（單位：萬千瓦，%）圖21：中國新增光伏裝機預測（單位：GW）資料來源：中國電力企業聯合會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國光伏行業協會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14競爭格局：高端市場盈利空間大，設計企業牽頭工程總包競爭格局：高端市場盈利空間大，設計企業牽頭工程總包高端市場玩家較少，龍頭企業競爭壁壘高。高端市場玩家較少，龍頭企業競爭壁壘高。高科技工程結構復雜，系統性強，少數具備高端工程總體設計經驗的企業憑借自身能力，占據電子、生物醫藥等盈利空

41、間較大的高端市場。在食品、醫療器械等對潔凈度要求不高的行業，潔凈室工程難度較低，參與企業眾多，價格競爭激烈，且大量機電安裝工程企業有潛在的進入傾向，相應的單項目盈利空間較小。圖22：潔凈室工程行業競爭格局資料來源：柏誠股份招股書，國信證券經濟研究所整理設計環節毛利率為設計環節毛利率為 50%50%左右，設計企業牽頭負責整體項目總包。左右，設計企業牽頭負責整體項目總包。設計環節需要綜合考慮產線布局、材料選型、施工方案等，也通常包含自控系統、數字孿生等數字化業務，相應進入壁壘較高，是高科技工程中利潤最高的環節，其毛利率大約在 50%左右。工程設計企業通常負責牽頭工程總承包，承接利潤率最高的設計環工

42、程設計企業通常負責牽頭工程總承包，承接利潤率最高的設計環節節，再將土建施工部分和潔凈室安裝施工部分分包給相應的施工企業再將土建施工部分和潔凈室安裝施工部分分包給相應的施工企業。土建部分毛利率一般在 10%以內，潔凈室工程施工毛利率一般在 15-20%。圖23：潔凈室工程價值鏈各環節毛利率（單位：%）資料來源：觀研天下，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15高科技工程設計和總包領域的參與者主要有十一科技高科技工程設計和總包領域的參與者主要有十一科技、中國電子工程設計院中國電子工程設計院（原原機械電子工業部第十設計研究院機械電子工業

43、部第十設計研究院）、益科德益科德（德國潔凈室工程企業德國潔凈室工程企業）。十一科技在半導體工程領域有較強的影響力，中國電子工程設計院更擅長顯示器件工程。估算十一科技/中國電子工程設計院/益科德在總包市場中市占率分別為12.6%/5.5%/3,1%，在設計市場中市占率分別為 22.5%/9.9%/5.7%，龍頭企業十一龍頭企業十一科技在高端潔凈室設計領域市占率估算可達到為科技在高端潔凈室設計領域市占率估算可達到為 60%-70%60%-70%。圖24：高科技工程設計市場競爭格局（單位：%）圖25：高科技工程總承包及施工市場競爭格局（單位：%）資料來源：公司公告，中國勘察設計協會，智研咨詢，益科德

44、年報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，中國勘察設計協會，智研咨詢，益科德年報，國信證券經濟研究所整理光伏電站光伏電站 EPCEPC 市場快速增長市場快速增長，龍頭優勢明顯龍頭優勢明顯。根據共研咨詢，2022 年光伏電站 EPC市場規模為 3123 億元，同比增長 44.8%。光伏電站 EPC 市場相對分散，但龍頭優勢明顯，光伏電站 EPC 市場 CR5/CR10 分別為 26.8%/31.6%，能源工程央企龍頭中國電建和中國能建業務規模較大，市占率分別為 11.5%和 7.2%，十一科技光伏電站 EPC 業務規模僅次于電建和能建，市占率為 3.4%。圖26：光伏電站 EPC 市場規模

45、及增速（單位：億元，%）圖27：光伏電站 EPC 市場 CR5（單位：%）資料來源：共研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：共研咨詢，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16公司公司：高科技工程龍頭高科技工程龍頭，半導體和光伏穩定發半導體和光伏穩定發力力工程技術服務：聚焦高科技工程技術服務，占據前端高毛利環節工程技術服務：聚焦高科技工程技術服務，占據前端高毛利環節公司工程總包營收占比高公司工程總包營收占比高，設計和咨詢貢獻大部分毛利設計和咨詢貢獻大部分毛利。2022 年工程總包業務實現營業收入 276.7 億元，在總營收中占比 78.6%

46、，設計和咨詢 27.1 億元，在總營收中占比 7.7%。2022 年，工程總包實現毛利 5.32 億元，占比 21.4%，設計和咨詢實現毛利 14.3%，占比 57.8%。公司設計和咨詢業務以公司設計和咨詢業務以 7.7%7.7%的營收占比創造的營收占比創造了了57.8%57.8%的毛利，是公司最核心的盈利業務，的毛利，是公司最核心的盈利業務，20222022 年設計和咨詢毛利率為年設計和咨詢毛利率為 52.9%52.9%，工程總包毛利率為工程總包毛利率為 1.9%1.9%。圖28：公司分產品業務收入情況（單位：億元）圖29：公司分產品業務毛利情況（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經

47、濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理圖30：公司整體毛利率和工程總包、設計咨詢毛利率變化（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理持續發力電子及高端制造工程持續發力電子及高端制造工程，光伏電站設計優勢地位凸顯光伏電站設計優勢地位凸顯。在 2018 年“531 光伏新政”后，全國光伏電站的投資急劇收縮，公司提出“收縮新能源,加力集成電路”的戰略，光伏電站 EPC 業務規模明顯收縮，同時保留光伏電站設計業務的優勢地位。公司新能源工程收入占比由 2015 年的 40.6%下降到 2019 年的 15.9%，電請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

48、券研究報告17子及高端制造工程收入占比由 2015 年的 18.6%提升至 2019 年的 63.2%。2019 年公司光伏電站設計裝機容量占全國實際并網的 20.7%，優勢地位顯著。近兩年公近兩年公司設計裝機規模在國內市場保持司設計裝機規模在國內市場保持 15%15%左右的占比左右的占比，預計預計 20232023 年光伏電站設計裝機年光伏電站設計裝機容量可達到容量可達到 19.5GW19.5GW。圖31：公司工程技術服務業務對應下游結構（單位：%）圖32：公司光伏電站設計業務并網規模及以并網規模衡量的市占率（單位：MW，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信

49、證券經濟研究所整理新簽合同快速增長，連續斬獲重大項目。新簽合同快速增長，連續斬獲重大項目。2022 年公司工程技術服務新簽合同額411.7 億元，同比+15.8%，在手訂單金額 300.5 億元，同比+16.0%，對應工程營收同比+55.7%。2023 年公司接連斬獲重大項目，包括華虹半導體項目 82.8 億元項目（公司范圍內合同 46.4 億元）、長鑫存儲 12 英寸儲存器晶圓制造基地 26.2億元項目等。圖33：公司工程新簽合同額和營業收入（單位：億元）圖34：公司 2023 年重大項目中標或簽約公告整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理

50、研發費用率逐年提升，工程技術壁壘持續鞏固。研發費用率逐年提升，工程技術壁壘持續鞏固。十一科技主編和參編國家及行業規范 62 項，在高科技工程前端設計環節積累了多年的項目實施經驗，擁有較強的品牌力，依靠技術和渠道優勢建立起了競爭壁壘。2022 年公司研發費用 11.0 億元，同比增長 43.1%，研發費用率 3.1%，研發費用率逐年提升，工程技術壁壘持續鞏固。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖35：公司研發費用及研發費用率（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理半導體：與海力士穩定合作，同時探索自有業務半導體：與海力士穩定合作，同時探

51、索自有業務與與 SKSK 海力士成立合資公司，以包銷模式向其提供半導體后工序服務。海力士成立合資公司，以包銷模式向其提供半導體后工序服務。2009 年公司在控股股東產業集團的推薦下與韓國半導體企業 SK 海力士合作，合資成立海太半導體，公司持股 55%。海太半導體主要從事半導體生產的后工序服務，包括探針測試、封裝、封裝測試、模塊裝配、模塊測試服務。海太半導體的生產設備按照約定排他性地用于向海力士提供后工序服務。在一期服務合同到期后，2015 年和 2020 年公司與 SK 海力士又續簽了二期、三期合同，新一期合同將于 2025 年 6月 30 日到期。通過與海力士的合作通過與海力士的合作，公司

52、得以用較低的成本切入集成電路產業公司得以用較低的成本切入集成電路產業。海太半導體向海力士提供的后工序服務價格以“成本+約定收益+少量激勵”的形式確定，約定收益為投入總資本的 10%。在不影響向海力士提供服務的前提下，公司也可以向經營非內存商品的第三方提供服務。海太半導體以銷定產，穩定貢獻收入和利潤。海太半導體以銷定產，穩定貢獻收入和利潤。由于海太半導體提供的后工序服務產品全部銷往 SK 海力士，所以其銷量即產量。海太半導體與 SK 海力士合作穩定，訂單量穩定增長，2022 年海太半導體實現營業收入 39.0 億元，同比增長 8.4%，占公司半導體業務收入的 84.2%，實現凈利潤 2.0 億元

53、，凈利率 5.8%保持穩定。圖36：海太半導體營收及增速（單位：億元，%）圖37：海太半導體凈利潤及凈利率（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19收購成立太極半導體收購成立太極半導體，持續探索自有半導體業務持續探索自有半導體業務。2012 年公司新設子公司“太極半導體”和“太極微電子”收購 EEMS Italia S.p.A(新義意大利）持有的中國子公司的“新義半導體”和“新義微電子”全部資產。太極半導體獨立開展半導體封裝測試和模組裝配業務，以市場化方式獲取訂單

54、；太極微電子的廠房設備和土地一直處于閑置狀態，公司于 2015 年出售了相關資產。太極半導體 2022 年實現營業收入 7.6 億元，近五年復合增速 28.9%，但利潤率較低，2022 年實現凈利潤374.8 萬元。為進一步發展自有半導體業務，2022 年公司以自有資金向太極半導體增資 2 億元用于擴充 DRAM 和 NAND Flash 封裝測試產能。圖38：太極半導體營收及增速（單位：億元，%）圖39：太極半導體凈利潤及凈利率（單位：億元，%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理持續合作結合自有業務探索持續合作結合自有業務探索，半導體業務穩定

55、貢獻營收和業績半導體業務穩定貢獻營收和業績。2022 年公司半導體業務實現營業收入 46.3 億元，同比增長 10.2%，營收五年復合增長率 4.0%；2022年實現毛利 6.0 億元，與上年持平，五年復合增長率為 5.0%。圖40：公司半導體業務營收及增速（單位：億元，%）圖41：公司半導體業務毛利及增速（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖42：公司半導體業務收入及毛利占比（單位：%）圖43：公司半導體業務毛利率與整體毛利率對比（單位：%）資料來源：

56、iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理光伏發電：在手電站仍有望穩定貢獻業績光伏發電：在手電站仍有望穩定貢獻業績在手在手 4040 個光伏電站穩定貢獻收入個光伏電站穩定貢獻收入。公司光伏電站投資運營業務以子公司十一科技為實施主體，截止 2022 年底，在手電站 40 個，包括 18 個集中式光伏電站和 22個分布式光伏電站，總裝機容量 436,78MW。2020 年后，公司沒有新增光伏電站，在手光伏電站穩定貢獻收入，若剔除部分電站補貼收回沖減營收 3.54 億元的影響，公司 2022 年實現光伏發電收入 4.16 億元。圖44：公司光伏電站裝機容量（單位：

57、MW）圖45：公司光伏發電收入（剔除補貼收回影響）（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理補貼收回事件預計未來導致光伏發電收入下降補貼收回事件預計未來導致光伏發電收入下降 24.3%24.3%。此次被收回補貼的 5 個光伏電站合計裝機容量 115MW，占公司全部裝機容量的 26.3%，2022 年累計上網電量 19742 萬 kWh，占公司所有電站上網電量的 35.4%。此前受影響的 5 個光伏發電項目含稅上網電價按 0.9 元/kwh 執行，預計電價批復廢止后，涉及的 5 座電站將不享受 0.6171 元/kwh 的電費補貼，未來將執

58、行 0.2829 元/kwh 的標桿電價。即假設所有光伏電站發電量不變，5 座電站的發電收入下一年將減少 68.6%，對應公司光伏發電收入將減少 24.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21圖46：公司光伏電站裝機容量結構（單位：MW）圖47：公司光伏電站發電量結構（單位：萬千瓦時）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理補貼收回對公司總體收入影響有限，未來在手電站仍有望穩定貢獻收入和利潤。補貼收回對公司總體收入影響有限，未來在手電站仍有望穩定貢獻收入和利潤。2021年公司光伏發電業務實現營業收入4.67 億元

59、，剔除補貼收回損失后，每年大約能貢獻約 3.5 億元的營收、約 1.8 億元的毛利，預計將占總體毛利的4%-8%。公司未來計劃“進一步規范新能源業務運作，吸取過往教訓”，對新的光伏電站開發項目將保持相對謹慎。圖48：公司光伏發電業務營收及增速（單位：億元，%）圖49：公司光伏發電業務收入及毛利占比（單位：%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22財務分析：輕重資產結合，財務分析：輕重資產結合，ROEROE 穩步回升穩步回升盈利能力：盈利能力：“低毛利低毛利”的總承包業務推動整體

60、盈利能力提升的總承包業務推動整體盈利能力提升ROEROE 持續提升，置入資產顯著提振利潤率。持續提升，置入資產顯著提振利潤率。2016 年公司收購十一科技后整體 ROE得到顯著提振，2021 年公司整體 ROE 為 11.8%，凈利率 4.2%，毛利率 11.0%。2016年收購十一科技后，公司 ROE 水平得到明顯提振，十一科技十一科技 20142014 年起拓展重資產年起拓展重資產模式的光伏投資運營業務模式的光伏投資運營業務，導致十一科技導致十一科技 ROEROE 水平較之前有明顯下降水平較之前有明顯下降，而隨著光而隨著光伏電站陸續投入運營，整體伏電站陸續投入運營，整體 ROEROE 水平

61、企穩回升。水平企穩回升。公司另一核心子公司海太半導體ROE 水平保持在 12%以上，2022 年海太半導體 ROE12.31%。圖50：公司及子公司十一科技 ROE 變化與同業對比（單位：%）圖51：公司核心子公司 ROE 變化（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理總包比例提升，毛利率降但凈利率不降?？偘壤嵘?，毛利率降但凈利率不降。公司主營業務整體毛利率由 2016 年的14.87%下滑至 2021 年的 10.98%，而凈利率保持穩定。毛利率降而凈利率不降的原因主要是毛利較低的工程總包業務占比提升，工程總包業務收入占比由 20

62、16年的 45.0%提升至 2022 年的 78.6%，而 2022 年工程總包業務毛利率為 1.9%，明顯低于整體毛利率。但由于公司的工程總包業務以轉包分包模式運營但由于公司的工程總包業務以轉包分包模式運營，僅負責工僅負責工程的組織管理，實際投入資源較少，故不會拉低整體凈利率。程的組織管理，實際投入資源較少，故不會拉低整體凈利率。圖52：公司凈利率和毛利率變化（單位：%）圖53：公司工程總包營收占比和毛利率變化（單位：%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23營運能力：商

63、業模式轉變，周轉速度筑底回升營運能力：商業模式轉變，周轉速度筑底回升核心應收款規模增加但保持上下游凈占款。核心應收款規模增加但保持上下游凈占款。由于公司工程總包業務占比增加，相應的資產規?？焖僭黾?，導致核心應收款（應收票據及賬款、預付款項、合同資產之和）周轉率有所下降，2020 年后企穩回升，2022 年公司核心應收款周轉率為3.1。2022 年末公司核心應收款規模 113.6 億元，核心應付款（應付票據及賬款、預收款項、合同負債）規模 135.6 億元，公司對上下游凈占款 22 億元。公司傳統公司傳統設計咨詢業務產生的應收款較少設計咨詢業務產生的應收款較少，應收款周轉較快應收款周轉較快，而總

64、包比例提升雖然拖累了而總包比例提升雖然拖累了周轉速度，但公司對下游的占款能力較強，流動性壓力相對可控。周轉速度，但公司對下游的占款能力較強，流動性壓力相對可控。光伏電站進入運營階段，總資產周轉率穩步提升。光伏電站進入運營階段，總資產周轉率穩步提升。2018-2020 年雖然核心應收款周轉率下降，但公司旗下光伏電站陸續進入運營階段，資產盈利能力提升，對沖了總包業務占比提升對總資產周轉率的影響，總資產周轉率由 2018 年的 0.88 提升至 2022 年的 1.22。圖54：公司總資產周轉率和核心應收款周轉率變化（單位：%）圖55：公司核心應收款和核心應付款規模變化（單位：億元）資料來源：iFi

65、nD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理（為方便對比，核心應付款規模以負數表示）圖56：公司歷年對上下游核心凈占款變化（單位：億元）圖57：公司旗下光伏電站數量和裝機量變化（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24償債能力：債務壓力邊際下降，經營性現金流持續增長償債能力：債務壓力邊際下降，經營性現金流持續增長負債率相對較高負債率相對較高，放緩光伏投資后有息債務比率下降放緩光伏投資后有息債務比率下降。2022 年末公司資產負債率為 7

66、2.8%，負債中有息債務比率為 23.2%，在同行業中屬于較高水平。公司作為工程總包方產生較多的應付賬款和合同負債等無息負債，拉高了整體資產負債率，光伏投資業務需要前期較大的資金投入，加大了對有息債務的需求，在 2019 年后公司放緩光伏投資，長期借款規模相對下降。圖58：公司資產負債率和有息負債比率（單位：%）圖59：公司長短期借款規模變化（單位：億元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理現金占款能力強，經營性現金流持續穩健增長?，F金占款能力強，經營性現金流持續穩健增長。公司近年來收現比始終高于付現比，顯示出一定的占款能力，雖然隨著工程總包

67、占比提升，公司收現比整體略有下滑，但大部分的回款壓力都能夠轉嫁給合作供應商，2022 年公司收現比 95.4%，付現比 87.3%。公司經營性現金流持續增長，凈利潤現金含量持續大于 1，2022年公司實現經營性現金流凈額 18.3 億元，營收現金比率 5.2%，持續保持穩健的現金流入。圖60：公司收現比和付現比（單位：%）圖61：公司經營性現金流凈額、營收現金比率及凈利率（單位：億元，%）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25盈利預測盈利預測核心假設核心假設工程技術服務：未

68、來三年營業收入增長工程技術服務：未來三年營業收入增長 17.9%/18.9%/21.0%17.9%/18.9%/21.0%假設假設 1 1：短期內訂單增長不對收入增長構成制約，預計未來將持續擴大工程服務：短期內訂單增長不對收入增長構成制約，預計未來將持續擴大工程服務“產能產能”。2021-2022 年公司新簽和在手工程合計訂單分別為 355.7 億元和 411.7億元，同期營業收入分別為 195.2 億元和 303.8 億元，考慮到公司工程項目周期相對較短（大約為 10-12 個月），可以判斷公司新簽訂單持續高增，在手訂單儲備充足，短期內訂單增長不對收入增長構成制約。假設公司將持續擴大人員規模

69、以提升對在手訂單的履約能力，假設 2023-2025 年公司平均在職人數增速分別為10%/10%/10%。（公司工程業務人員占比高，這里以工程人員數量變化趨勢推測全體員工數量變化趨勢）圖62：公司訂單儲備相對充足（單位：億元）圖63：公司訂單儲備結構（單位：億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理假設假設 2 2：公司將持續推進總承包轉型，工程總包收入占比持續提升。：公司將持續推進總承包轉型，工程總包收入占比持續提升。加大工程總承包業務占比有益于公司持續擴大營收規模，提升行業影響力和市場占有率，打造平臺化優勢。預計將持續踐行平臺化戰略，提升工程

70、總包業務占比，假設2023-2025 年工程總包收入在工程技術服務中占比分別為 92%/93%/94%。假設假設 3 3：受益于總包占比提升，公司人效將明顯提升。：受益于總包占比提升，公司人效將明顯提升。相對設計咨詢業務，工程總包單項合同額更高，人力杠桿更高，預計 2023-2025 年公司人均創收分別增長8%/10%/12%。圖64：公司在職人員與主營業務收入（單位：人，億元）圖65：公司人均創收與人均創利（單位：萬元）資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26假設假設 4

71、4：總包業務毛利率將觸底回升，設計咨詢毛利率將穩步提升。：總包業務毛利率將觸底回升，設計咨詢毛利率將穩步提升。公司總包業務以分包為主，公司自身資源投入較少，主要負責工程管理工作，因此毛利率較低，2022 年為 1.9%。預計公司工程總包收入占比持續提升，毛利率仍會維持較低水平，但隨著高科技工程市場空間持續釋放，上游需求快速增長，下游分包環節競爭加劇，公司議價能力提升，工程總包毛利率有望觸底回升，假設 2023-2025年工程總包毛利率為 2.0%/2.8%/3.5%。設計咨詢業務方面，由于公司在高端市場競爭力較強，隨著高科技工程市場空間釋放，憑借多年積累的品牌力和技術優勢，公司議價權有望穩步提

72、升，進而推動毛利率提升，假設 2023-2025 年公司設計咨詢業務毛利率分別為 53%/54%/55%。根據以上假設，預測公司工程技術服務業務根據以上假設，預測公司工程技術服務業務 2023-20252023-2025 年實現營業收入增年實現營業收入增長長18.8%/21.0%/23.2%18.8%/21.0%/23.2%，毛利率分別為，毛利率分別為 6.1%/6.4%/6.6%6.1%/6.4%/6.6%。表2：工程技術服務業務收入和毛利預測（灰底區域代表關鍵假設數據）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收

73、入（億元）（億元）131.5131.5195.2195.2303.8303.8360.9360.9436.7436.7538.1538.1增速增速8.7%8.7%48.4%48.4%55.7%55.7%18.8%18.8%21.0%21.0%23.2%23.2%平均在職人數765082529111100221102412126增速7.9%10.4%10.0%10.0%10.0%人均創收（萬元）171.9236.5333.5360.2396.2443.7增速37.6%41.0%8.0%10.0%12.0%工程總包收入（億元）113.4170.3276.7332.1406.2505.8工程總包毛利

74、率3.5%2.8%1.9%2.0%2.8%3.5%設計咨詢收入（億元）18.124.927.128.930.632.3設計咨詢毛利率51.4%52.7%52.9%53.0%54.0%55.0%工程技術服務毛利率工程技術服務毛利率10.0%10.0%9.1%9.1%6.5%6.5%6.1%6.1%6.4%6.4%6.6%6.6%工程總包收入占比86.3%87.3%91.1%92.0%93.0%94.0%工程技術服務工程技術服務毛利毛利（億元）（億元）13.213.217.817.819.719.721.921.927.927.935.535.5資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所預測半導體業

75、務半導體業務：未來三年營業收入增長：未來三年營業收入增長 5.0%/6.0%/7.0%5.0%/6.0%/7.0%公司與 SK 海力士合資子公司海太半導體貢獻了大部分半導體業務的營收和利潤，由于 SK 海力士的訂單相對穩定，公司半導體業務增速相對平穩，近五年營收和毛利潤復合增長率分別為 4%和 5%。同時考慮到公司成立太極半導體同步開展自有半導體業務，盡管利潤貢獻較低，但營收規模保持相對快速增長（近五年復合增速28.9%）。預測半導體業務預測半導體業務 2023-20252023-2025 年營業收入增速分別為年營業收入增速分別為 5.0%/6.0%/7.0%5.0%/6.0%/7.0%，毛利

76、率維持在毛利率維持在 13%13%。表3：半導體業務收入和毛利預測2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入（億元億元）41.441.442.042.046.346.349.049.051.551.553.553.5增速增速-3.9%-3.9%1.5%1.5%10.1%10.1%6.0%6.0%5.0%5.0%4.0%4.0%毛利率毛利率15.3%15.3%14.2%14.2%13.1%13.1%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%毛利毛利（億元）（億元）6.36.36.06.06.06.

77、06.46.46.76.77.07.0資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所預測光伏發電業務光伏發電業務：未來三年營業收入保持在未來三年營業收入保持在 3.63.6 億元億元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27截止 2022 年底，在手電站 40 個，包括 18 個集中式光伏電站和 22 個分布式光伏電站，總裝機容量 436,78MW。假設公司后續不再投資開發新的光伏電站項目，2022年被收回補貼的 5 個光伏電站以平價繼續運營。假設其他條件不變假設其他條件不變，則則 2023-2022023-2025 5年光伏發電業務收入年光伏發電業務收入在在20220

78、21 1年的基礎上下年的基礎上下降降24.3%24.3%，每年貢每年貢獻獻3.3.6 6億元營業收入億元營業收入，毛利率下降至毛利率下降至 38.9%38.9%。表4：光伏發電業務收入和毛利預測2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入（億元）（億元）4.4.6 64.4.7 70.60.63.63.63.63.63.63.6毛利毛利（億元）（億元）2.2.5 52.2.5 5-1.4-1.41.41.41.41.41.41.4毛利率毛利率53.5%53.5%52.52.8 8%-230.7%-230.7%38.

79、9%38.9%38.9%38.9%38.9%38.9%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所預測其他業務：未來三年營業收入增長其他業務：未來三年營業收入增長 5%/5%/5%5%/5%/5%。其他收入主要為子公司太極國貿的材料銷售業務，由于業務尚處于發展初期，未來不確定性較大，謹慎預測未來收入保持 5%增速，毛利率保持在 40%。綜 上 所 述，預 計 未 來綜 上 所 述，預 計 未 來 3 3 年 營 收年 營 收 414.9414.9/493.2493.2/596.7596.7 億 元，同 比億 元，同 比+17.917.9%/%/+18.9+18.9%/%/+21.0+21.0%，毛

80、利率，毛利率 7.27.2%/%/6.96.9%/%/6.56.5%，毛利，毛利 29.929.9/32.132.1/33.433.4 億元，億元，同比同比+21.821.8%/%/+20.8+20.8%/%/+21.5+21.5%。表5：未來三年分業務收入及毛利預測2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入178.5178.5242.9242.9352.0352.0414.9414.9493.493.3 3596.7596.7增速增速5.5%5.5%36.1%36.1%44.9%44.9%17.17.9 9%1

81、8.18.9 9%2 21 1.0 0%工程技術服務131.5195.2303.8360.9436.7538.1半導體41.442.046.349.051.553.5光伏發電4.64.70.63.63.63.6其他1.01.11.31.31.41.5毛利率毛利率12.5%12.5%11.0%11.0%7.1%7.1%7.3%7.3%7.4%7.4%7.4%7.4%工程技術服務10.0%9.1%6.5%6.1%6.4%6.6%半導體15.3%14.2%13.1%13.0%13.0%13.0%光伏發電53.5%52.8%-230.7%38.9%38.9%38.9%其他24.6%38.2%42.7%

82、40.0%40.0%40.0%毛利毛利22.222.226.726.724.824.830.330.336.536.544.444.4增速增速2.4%2.4%20.0%20.0%-6.9%-6.9%21.8%21.8%20.8%20.8%21.5%21.5%資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表6：未來 3 年盈利預測表（單位：百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入242893519541491493

83、2559673營業成本營業成本2162232712384664567155232銷售費用銷售費用53667994113管理費用管理費用604650641755907研發費用研發費用7671098116213561581財務費用財務費用146168161171182營業利潤營業利潤1147(590)101812971660利潤總額利潤總額1137(617)100012751640歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤909(743)80110421363EPSEPS（元）（元）0.43-0.350.380.490.65ROEROE11.32%-10.44%10.43%12.40%14.57%資料來

84、源：Choice，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件按上述假設條件，我們得到公司我們得到公司 2023-20252023-2025 年收入分別為年收入分別為 414.9/493.3/596.7414.9/493.3/596.7 億億元元，歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 8.018.01/10.4210.42/13.6313.63 億元億元，歸母凈利歸母凈利增速分別為增速分別為-207.8%-207.8%（扭扭虧）虧）/+30.1+30.1%/%/+3 30.90.9%。每股收益。每股收益 2023-20252023-2025 年分別為年分別為 0.380.38/0.490.49/0.

85、650.65 元。元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：8.08-11.108.08-11.10 元元公司工程總包業務占比增大導致營收規?？焖偬嵘?，而預計相應的營業費用規模并不會快速增長，因此預計期間費用率普遍會有所下降。未來 10 年估值假設條件見下表：表7：公司盈利預測假設條件20202020202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E2022026 6E E202

86、2027 7E E營業收入增長率營業收入增長率5.49%36.10%44.90%17.89%18.88%20.98%17.98%14.98%營業成本營業成本/營業收入營業收入87.54%89.02%92.94%92.71%92.59%92.56%92.46%92.36%管理費用管理費用/營業收入營業收入2.68%2.38%1.77%1.50%1.49%1.49%1.49%1.48%研發費用研發費用/營業收入營業收入3.00%3.16%3.12%2.80%2.75%2.65%2.55%2.45%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入0.22%0.22%0.19%0.19%0.19%0.19%0.19

87、%0.19%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.24%0.26%0.19%0.25%0.25%0.25%0.25%0.25%所得稅稅率所得稅稅率10.47%10.87%-6.22%10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%股利分配比率股利分配比率42.99%39.39%0.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源:Choice，國信證券經濟研究所預測表8：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.25T T10.50%無風險利率無風險利率3.00%KaKa13.00%股票風險溢價股票風險溢價8.00%有杠桿有杠桿 BetaBet

88、a1.77公司股價（元）公司股價（元）6.55KeKe17.20%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）2106E/(D+E)E/(D+E)68.06%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)13585D/(D+E)D/(D+E)31.94%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)6374WACCWACC13.14%KdKd5.00%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）1.0%資料來源：Choice，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司每股價值為 9.36 元。表9：公司 FCFF 估值表2022023 3E E2022024 4E E

89、2022025 5E E2022026 6E E2022027 7E EEBITEBIT1,040.41,325.11,689.92,140.62,629.1所得稅稅率所得稅稅率10.50%10.50%10.50%10.50%10.50%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)931.21,185.91,512.41,915.92,353.1折舊與攤銷折舊與攤銷728.3771.8806.3842.2879.4營運資金的凈變動營運資金的凈變動594.5245.4493.0445.8377.7資本性投資資本性投資(502.1)(521.3)(543.3)(563.1)(580.1)

90、FCFFFCFF1,751.91,681.82,268.42,640.73,030.0PV(FCFF)PV(FCFF)1,548.51,313.91,566.41,611.91,634.7核心企業價值核心企業價值23,652.323,652.3減：凈債務減：凈債務3,939.8股票價值股票價值19,712.519,712.5每股價值每股價值9.369.36資料來源:Choice，國信證券經濟研究所預測公司股票合理估值區間在8.08-9.12元，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相

91、對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析，綜合得出合綜合得出合理每股理每股價值價值區間為區間為 8.08-11.108.08-11.10 元。元。表10：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）WACCWACC 變化變化12.1%12.6%13.13%13.13%13.6%14.1%永續永續增長增長率變率變化化2.0%11.1010.429.809.248.721.5%10.8010.169.579.048.551.0%1.0%10.539.929.369.368.858.380.5%10.289.709.178.688.230.0%10.059.508.998.5

92、28.08資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：7.03-9.127.03-9.12 元元我們在不同領域選取不同的可比公司：在工程領域選擇潔凈室系統集成服務商圣暉集成和亞翔集成、輕工工程行業設計與工程總包龍頭中國海誠；在半導體領域選擇集成電路封測龍頭長電科技、通富微電、華天科技，在光伏發電領域選擇光伏電站運營龍頭浙江新能、太陽能、晶科科技。表11：可比公司估值情況(截止 8 月 24 日）公司簡稱公司簡稱收盤價收盤價市值市值（億元）（億元）EPSEPSPEPE2023E2023E2024E2024E2023E2023E2024E2024E工程技術服務工程技術服務圣暉集成35.75

93、35.91.722.2922.1116.61亞翔集成15.7333.41.231.4012.8111.22柏誠股份14.8177.40.610.7624.2819.49中國海誠11.4650.90.620.7618.4515.02東華科技8.6261.00.490.5917.8414.62航天工程14.3677.00.400.5235.6527.21平均平均21.8621.8617.3617.36半導體半導體長電科技30.86537.51.401.9722.0515.70通富微電19.15281.90.460.7241.7026.50華天科技8.60276.20.260.3733.5523.3

94、3平均平均32.4432.4421.8421.84光伏發電光伏發電浙江新能10.35249.40.520.6821.5216.59太陽能5.93233.00.530.6911.138.52晶科科技3.90143.20.150.2125.2218.37平均平均19.2919.2914.5014.50太極實業太極實業6.45138.00.380.4916.9713.16資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理綜合考慮各業務毛利占比、業務特點和母公司所占權益比例，預測公司工程技術服務/半導體/光伏發電業務 2023 年可實現歸屬于母公司的凈利潤 6.6/1.0/0.5億元。由于公司業務模式特殊由

95、于公司業務模式特殊，我們在分部估值時在參考可比公司估值水平的同我們在分部估值時在參考可比公司估值水平的同請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31時進行一定調整：時進行一定調整：工程技術服務工程技術服務：公司的業務領域集中在電子及高端制造、生物醫藥、光伏等領域，與潔凈室系統集成工程企業類似，但與其所處產業鏈環節不同，公司處于上游設計和總包環節，技術壁壘更高，議價能力更強，因此公司工程業務合理因此公司工程業務合理的估值水平應高于潔凈室系統集成領域的可比公司的估值水平應高于潔凈室系統集成領域的可比公司。公司設計牽頭的工程總包模式與其他專業工程領域設計主導的工程總包商類

96、似，但公司所處高科技工程行業更具成長空間，因此公司工程業務合理的估值水平應高于其他專業工程總因此公司工程業務合理的估值水平應高于其他專業工程總包商包商。給予公司工程技術服務部分給予公司工程技術服務部分 20232023 年年 PEPE 估值估值 20-26x20-26x。表12：公司工程技術服務業務與可比公司的可比性分析股票代碼股票代碼可比公司名稱可比公司名稱 與公司的可比性與公司的可比性業務簡介業務簡介總市值（億元總市值（億元）PEPE（TTMTTM）PBPB601133.SH柏誠股份潔凈室系統集成工程潔凈室系統集成工程公司公司：與公司下游客戶與公司下游客戶重合度高重合度高，常常作為公司的分

97、包商參與高科技工程，負責潔凈室工程環節的設計深化、施工安裝、后期運維工作。公司主要專注于為高科技產業的建廠、技改等項目提供專注于為高科技產業的建廠、技改等項目提供專業的潔凈室系統集成整體解決方案，覆蓋半導體及泛專業的潔凈室系統集成整體解決方案，覆蓋半導體及泛半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等國家半導體、新型顯示、生命科學、食品藥品大健康等國家重點產業重點產業，是國內少數具備承接多行業主流項目的潔凈室系統集成解決方案提供商之一。潔凈室系統集成業務潔凈室系統集成業務收入占比收入占比 66.4%66.4%，機電工藝系統業務收入占比 23.9%，設計業務占比 0.4%，毛利率 14.7%，設

98、計業務毛利率設計業務毛利率 39.1%39.1%。7033.172.60603163.SH圣暉集成公司是為先進制造業提供潔凈室系統集成工程整體解決先進制造業提供潔凈室系統集成工程整體解決方案的一站式專業服務商，方案的一站式專業服務商，具備實施從工程施工設計到采購、施工、運維等系統集成完整的全產業鏈能力。潔。潔凈室工程收入占比凈室工程收入占比 93.8%93.8%，其他機電安裝工程收入占比6.1%，毛利率 15.4%。3525.333.38603929.SH亞翔集成公司系主要為高科技產業提供潔凈室系統集成工程解決公司系主要為高科技產業提供潔凈室系統集成工程解決方案及實施服務的專業服務商方案及實施

99、服務的專業服務商，主營業務為主營業務為 ICIC 半導體和半導體和光電等高科技電子產業等相關領域的建廠工程提供潔凈光電等高科技電子產業等相關領域的建廠工程提供潔凈室工程、機電工程及建筑工程等服務。工程施工收入占室工程、機電工程及建筑工程等服務。工程施工收入占比比 62.4%62.4%，設備銷售收入占比 36.8%，毛利率 10.8%。3316.142.73002116.SZ中國海誠專業工程領域由設計專業工程領域由設計主導的工程總承包公主導的工程總承包公司司：商業模式與公司類商業模式與公司類似似，均以設計為核心，以設計牽頭的工程總包為業務主體，在各自的細分專業領域有較強的品牌力和影響力。公司前身

100、為中國輕工業上海設計院，在制漿造紙、食品在制漿造紙、食品發酵、制糖工業、煙草釀酒等輕工業工程領域具備較強發酵、制糖工業、煙草釀酒等輕工業工程領域具備較強的競爭力的競爭力，公司工程承包業務收入占比 66.1%，咨詢服務業務收入占比 33.8%，工程承包毛利率工程承包毛利率 7.18%7.18%，咨詢服務咨詢服務毛利率毛利率 24.9%24.9%。5324.173.12002140.SZ東華科技東華科技的主營業務是為國內外工程項目建設提供咨咨詢、設計、施工、總承包等全過程、全產業鏈的綜合服詢、設計、施工、總承包等全過程、全產業鏈的綜合服務務,主要服務于石油化工工程主要服務于石油化工工程、建筑工程建

101、筑工程、市政工程等領市政工程等領域。域。公司在乙二醇工程領域占有較高的市場份額和具有明顯的優勢地位。公司總承包收入占比公司總承包收入占比 94.5%94.5%，設計設計、技技術性收入占比術性收入占比 3.6%3.6%，總承包毛利率，總承包毛利率 11.3%11.3%，設計、技術，設計、技術性收入毛利率性收入毛利率 30.9%30.9%。6120.861.62603698.SH航天工程公司主營業務是以航天粉煤加壓氣化技術為核心，專業從事煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服煤氣化技術及關鍵設備的研發、工程設計、技術服務、設備成套供應及工程總承包。務、設備成套供應及工程總承包。公司主要產品包

102、括專利技術實施許可、專利專有及通用設備銷售、設計與咨詢、工程建設。公司專利專有及通用設備銷售收入占比62.3%，工程建設工程建設收收入占比入占比 32.9%32.9%，設計咨詢收入占，設計咨詢收入占比比2.9%2.9%，工程建設毛利率，工程建設毛利率 3.7%3.7%，設計咨詢毛利率，設計咨詢毛利率 10.0%10.0%。7541.502.38600667.SH太極實業-133-1.83資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所整理 半導體：半導體：公司半導體業務較大程度上依賴于 SK 海力士的訂單，業務成長性較可比公司較弱，因此公司半導體業務合理的估值水平應低于可比公司低于可比公司，綜合確綜合

103、確定公司半導體業務部分定公司半導體業務部分 20232023 年年 PEPE 估值估值 15-18x15-18x。光伏發電光伏發電：公司今年沒有新增光伏電站項目，預計未來在手光伏電站穩定運營，成長性相對于可比公司較弱，因此公司光伏發電業務合理的估值水平應低于可低于可比公司比公司，綜合確定公司光伏發電業務部分綜合確定公司光伏發電業務部分 20232023 年年 PEPE 估值估值 10-15x10-15x。表13：公司分部估值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32分部估值分部估值2023E2023E 歸母凈利歸母凈利（億元）（億元）PEPE 下限下限PEPE 上

104、限上限估值下限估值下限（億元）（億元）估值上限估值上限（億元）（億元）股價下限股價下限股價上限股價上限工程技術服務工程技術服務6.62026132.0171.6-半導體半導體1.0151812.014.4-光伏發電光伏發電0.510154.06.0-合計合計8.18.118.7718.7724.3324.33148.0148.0192.0192.07.037.039.129.12資料來源：iFinD，國信證券經濟研究所預測參考以上可比公司估值水平確定估值上下限，同時考慮到公司半導體和光伏發電業務成長性偏弱，與工程技術服務業務的協同效應有限，在分部估值的基礎上對這兩個板塊的分布估值給予 20%折

105、價，綜合確定公司相對估值法的合理估值區間綜合確定公司相對估值法的合理估值區間為為 148-192148-192 億元，對應股價億元，對應股價 7.03-9.127.03-9.12 元。元。結合絕對估值法，公司合理每股價值區間為結合絕對估值法，公司合理每股價值區間為 8.08-9.128.08-9.12 元，較當前股價元，較當前股價有有28.3%-44.8%28.3%-44.8%的空間。的空間。投資建議投資建議：首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級評級公司作為高科技工程設計和總包龍頭企業，在電子和高端制造、光伏組件、生物醫藥工程等領域有較強的競爭力，設計業務壁壘高，盈利能力強，有望充分受

106、益于高科技工程市場需求擴大；半導體和光伏業務穩健運營，有望持續貢獻收入和利潤。預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤 8.01/10.42/13.63 億元，每股收益0.38/0.49/0.65 元，對應當前股價 PE 為 17.0/13.0/10.0X。綜合絕對估值和相對估值，確定確定公司合理估值公司合理估值區間區間 8.08-9.128.08-9.12 元元，較當前股價有較當前股價有 28.3%-44.8%28.3%-44.8%的空間的空間，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評級。評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值的

107、風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在8.08-9.12 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司工程技術服務收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3.0%、風險溢價 8.0%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏

108、低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，盡管估計偏謹慎，但仍然不排除公司所處行業在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面，我們選取了與公司分版塊業務相近的公司作為可比公司，我們結合公司自身業務模式的特殊性，綜合考慮后確定公司分部估值的合理區間，可能存在公司估值高估的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們預測公司工程技術服務新簽訂單會隨市場空間擴大而快速增長，由于目前在手訂單較多，短期內訂單增長不對收入增長構成制約，但存在后續訂單增速不及預期，導致收入增

109、長不及預期的風險。我們基于公司議價能力提升的假設預測公司工程總包毛利率觸底回升，預測設計和咨詢業務毛利率繼續穩步提升，未來三年工程總包毛利率逐年提升0.1/0.8/0.7 個百分點，設計和咨詢毛利率逐年提升 0.1/0.1/0.1 個百分點，存在高估公司競爭力和技術壁壘，毛利率提升不及預期的風險。我們基于公司與 SK 海力士持續保持良好合作關系，SK 海力士訂單穩定增長，公司半導體業務盈利穩步增長。但若 SK 海力士履約能力出現下降，或公司未能在合作期內進一步增強相關的管理、技術水平，或行業本身或其上下游的行業發生變化，可能存在半導體業務盈利能力下滑的風險。我們預測公司自有半導體業務持續發展，

110、盈利能力持續提升，但存在公司自有半導體業務競爭力不足，訂單獲取能力下降，盈利能力下滑的風險。我們預測公司當前在手光伏電站穩定運營，但存在發電補貼無法收回，光伏電站利用率不足，發電收入下降的風險。宏觀經濟形勢變化的風險宏觀經濟形勢變化的風險公司半導體業務和工程技術服務業務與宏觀經濟運行狀態呈正相關關系，如果宏觀經濟景氣度下滑，半導體訂單和高科技工程投資規?？赡艹霈F大幅度下降，將對公司業務造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34政策變化的風險政策變化的風險國內半導體行業和光伏行業的高速發展很大程度上受益于國家相關產業政策的大力扶持。如果未來國家的相關支

111、持政策發生變化，高科技工程投資額可能出現下滑，導致公司工程技術服務業務收入下滑，光伏發電補貼可能無法收回，導致光伏發電項目經濟回報出現下滑。市場競爭的風險市場競爭的風險半導體行業內跨國企業主要通過獨資或與國內企業合資的形式進行大規模投資，不斷向國內轉移后工序業務生產能力。如果未來外資企業進一步加大投資且產能得以實現，不排除公司屆時將面臨更復雜的市場環境和競爭格局，從而加大公司半導體業務的經營難度和經營風險。工程設計行業競爭激烈，盡管公司處于相對競爭環境較好的高科技工程賽道，且在資質、品牌、市場影響力等方面具有優勢，但仍不排除其他潛在競爭對手進入，技術進步加速，公司維持領先市場地位的難度進一步加

112、大的風險。子公司海太半導體對單一客戶依賴的風險子公司海太半導體對單一客戶依賴的風險公司半導體業務的主要經營主體海太半導體以包銷模式向 SK 海力士提供半導體后工序服務，海太半導體與 SK 海力士簽署有排他性供貨協議。2022 年海太半導體實現營業收入 39.0 億元，占公司半導體業務收入的 84.2%。我們基于公司與 SK 海力士持續保持良好合作關系，SK 海力士訂單穩定增長，公司半導體業務盈利穩步增長。但若 SK 海力士履約能力出現下降，或公司未能在合作期內進一步增強相關的管理、技術水平，或行業本身或其上下游的行業發生變化，可能存在半導體業務盈利能力下滑的風險。工程總包業務中設備工程總包業務

113、中設備供應商議價能力提升供應商議價能力提升的風險的風險公司從事的工程總包業務包含工程設備、工程材料的采購，這些設備和原材料的消耗在工程總成本中占據一定的比重，當前設備和原材料供應商廠家眾多，但不排除隨著工程對設備的要求提高，上游設備商集中度提升，可能導致公司總包盈利能力下降。核心技術人員流失的風險核心技術人員流失的風險公司所從事的行業屬于技術、知識密集型行業，核心技術人員掌握了大量的關鍵技術，工程設計領域的項目承攬也非?？粗鼐邆湄S富經驗和知名度的技術專家品牌效應，這些核心技術人員一旦流失，則有可能出現公司核心技術失密或知識產權被他人侵權等情況，將對公司的行業影響力和長期發展造成重要影響，外部企

114、業的招攬可能會造成科技人才隊伍的不穩定，從而給公司經營發展帶來一定的風險。應收賬款減值的風險應收賬款減值的風險2022 年公司對騰暉光伏的光伏電站工程項目應收工程款計提了 1.80 億元的信用減值，對當年公司業績造成較大影響。如果國家宏觀經濟走勢發生改變對電子高科技、太陽能光伏和生物工程等行業發展出現較大不利影響，公司的主要客戶財務狀況可能惡化，導致公司應收賬款不能按期回收或無法回收的情況，將對公司業績表現和流動資金周轉產生較大影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）202120

115、21202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物6285713593161141514142營業收入營業收入24289242893519535195414914149149325493255967359673應收款項56575200625275689319營業成本2162232712384664567155232存貨凈額1086897176320982543營業稅金及附加6268104123149其他流動資產32397011

116、8298986511935銷售費用53667994113流動資產合計流動資產合計16425164252033120331257322573231061310613804038040管理費用604650641755907固定資產51814805458443634130研發費用7671098116213561581無形資產及其他457455438420403財務費用146168161171182投資性房地產22912549254925492549投資收益169220200210220長期股權投資702789789789789資產減值及公允價值變動(10)(404)(12)(12)(12)資產總計資

117、產總計25056250562892928929340913409139183391834591245912其他收入(813)(1937)(1211)(1412)(1638)短期借款及交易性金融負債42924306469151345672營業利潤1147(590)101812971660應付款項684110530124471456117619營業外凈收支(10)(27)(18)(23)(21)其他流動負債36034568644077989507利潤總額利潤總額11371137(617)(617)100010001275127516401640流動負債合計流動負債合計147361473619404

118、19404235772357727493274933279832798所得稅費用12438105134172長期借款及應付債券12831333168320472426少數股東損益99909599104其他長期負債306315327341358歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤909909(743)(743)8018011042104213631363長期負債合計長期負債合計1589158916481648201020102388238827842784現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債

119、合計16325163252105221052255882558829881298813558235582凈利潤凈利潤909(743)80110421363少數股東權益702764830900973資產減值準備(4)3680(25)(25)股東權益80307113767484039357折舊攤銷776743728772806負債和股東權益總計負債和股東權益總計25056250562892928929340913409139183391834591245912公允價值變動損失10404121212財務費用146168161171182關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220

120、222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動7821649595245493每股收益0.43(0.35)0.380.490.65其它64(278)669498每股紅利0.170.000.110.150.19經營活動現金流經營活動現金流2537253721442144220122012140214027472747每股凈資產3.813.383.643.994.44資本開支(181)(302)(502)(521)(543)ROIC7.20%3.77%6%8%11%其它投資現金流(96)68(14)(14)14ROE11.32%-10.44%10.43%12.40%1

121、4.57%投資活動現金流投資活動現金流(544)(544)(320)(320)(516)(516)(535)(535)(530)(530)毛利率11%7%7%7%7%權益性融資(30)0000EBIT Margin5%2%3%3%3%負債凈變化4249351364379EBITDAMargin8%4%4%4%4%支付股利、利息(358)0(240)(312)(409)收入增長36%45%18%19%21%其它融資現金流651(1073)385443539凈利潤增長率9%-182%-30%31%融資活動現金流融資活動現金流(10)(10)(974)(974)496496494494509509資

122、產負債率68%75%77%79%80%現金凈變動現金凈變動19821982849849218121812099209927262726股息率2.6%0.0%1.8%2.3%3.0%貨幣資金的期初余額430362857135931611415P/E14.9(18.3)17.013.010.0貨幣資金的期末余額6285713593161141514142P/B1.71.91.81.61.5企業自由現金流24292730175216822268EV/EBITDA15.325.822.120.719.7權益自由現金流31211706234423363023資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券

123、研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指

124、數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要

125、聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告

126、所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是

127、否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032