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1、 1 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 姓名：徐圣鈞姓名：徐圣鈞 執業證書編號：執業證書編號：S1410519040002 聯系電話：聯系電話：021-60963932 招商招商證券深度研究證券深度研究報告報告 2023 年年 8 月月 25 日日 江海證券江海證券研究發展研究發展部部 招商證券 公司代碼 600999.SH 行業 非銀金融 招商證券招商證券深度研究報告深度研究報告 投資要點：公司簡介公司簡介：公司為具有百年歷史的招商局集團旗下的證券公司，已成為國內擁有證券市場業務全牌照的一流券商。公司具有穩定持續的盈利能力、科學合理的風險管理架構、全面專

2、業的服務能力。擁有多層次客戶服務渠道，同時在中國香港、新加坡、英國、韓國設有子公司；全資持股招商證券國際有限公司、招商期貨有限公司、招商證券資產管理有限公司、招商致遠資本投資有限公司，參股博時基金管理公司、招商基金管理公司，構建起國內國際業務一體化的綜合證券服務平臺。經營穩步向上經營穩步向上:一季報表現較好，營業收入相比上年同期增長了 28.74%。歸屬于上市公司股東的凈利潤增長了 51.50%?？鄢墙洺Ｐ該p益的凈利潤同比增長了52.98%。這兩項數據的增長幅度都超過了營業收入的增長幅度，意味著公司的盈利能力有所提升。經營活動產生的現金流量凈額,增長了 16.34%。一季報報告期的基本每股收

3、益為 0.24 元/股，上年同期為 0.15 元/股，增長了 60.00%。而加權平均凈資產收益率為 2.09%，上年同期為 1.36%，增加了 0.73 個百分點。宏觀經濟運行處于良性復蘇態勢宏觀經濟運行處于良性復蘇態勢:證券市場的發展起伏與國家宏觀經濟狀況息息相關，理論上而言國家經濟增長情況越良好，經濟結構越健康，市場中的各類組織與自然人通過金融市場中證券進行融資需求就越旺盛；同時市場中的組織與自然人所擁有的各類資產就越充足，資產保值增值的需要也會更加迫切，使得向證券市場的投資供給也越充足，反之亦然。這使得證券行業與國家經濟運行往往是相輔相成的概念。證券行業發展歷程證券行業發展歷程:證券市

4、場是我國金融行業重要的組成部分，在籌集資本、投資導向、配置資源等方面有著不可替代的功能。證券市場自上世紀 90 年代初誕生便開始擔負著推動我國經濟進一步發展的重要使命。我國證券行業在二十世紀七十年代末改革開放后取得了長足的發展?；炯僭O：基本假設：我們對公司未來穩健發展保持樂觀，收入未來三年增速為 9.5%，利潤未來三年增速達到 10.02%，我們預計未來三年公司的營收分別為：228.81 億元，240.19 億元，252.15 億元，根據對各項主要業務（證券經紀，證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問;證券承銷與保薦;證券自營;證券資產管理等等）進行合理的收入利潤增長的預測，未

5、來三年的利潤分別為：96.75 億元，101.88 億元，107.59 億元。估值估值及投資及投資建議建議:我們持續看好公司盈利能力和增長潛力，預計公司 2023-2025 年能保持穩健的營收和利潤增速，2023 至 2025 年 EPS 為 1.17 元，1.25 元，1.33 元，基于此，公司應當享受一定的估值溢價，給予公司 2023 年 20 倍的 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。重點關注事項重點關注事項：股價催化劑(正面)：宏觀經濟復蘇超預期，貨幣政策保持寬松，公司業績超預期。風險提示（負面）：國內外市場競爭加劇，宏觀經濟復蘇不及超預期，人員流失和短缺風險。投資評級投資評級:增增持持

6、 當前價格當前價格:14.46 元元 目標價格目標價格:21.6 元元 目標期限目標期限:六六個月個月 市場市場數據數據 總股本(百萬股)8,696.53 A 股股本(百萬股)7,422.01 A 股流通比例(%)100%第一大股東 招商局金融控股有限公司 第一大股東持股比例 23.55%注：2023 年 8 月 21 日數據 相關研究報告相關研究報告 2 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 正文目錄 1 公司簡介.1 1.1 整合資源，招商證券逐漸成型.1 1.2 股權結構明晰，股東資本雄厚.2 1.3 管理人員經驗豐富，經營穩步向上.3 1.4 各業務條

7、線均有亮點.7 1.4.1 資管規模下降，基金業務頭部地位穩固。.7 1.4.2 盈利能力持續優于行業，權益乘數保持上揚態勢.8 1.4.3 持有基金和期貨等股權，分享資管行業增長盛宴.9 2 宏觀經濟運行情況：處于良性復蘇態勢.10 3 證券行業發展概況.17 3.1 證券行業發展歷程.17 3.2 一級市場和二級市場概況.19 3.2.1 股票市場.21 3.2.2 債券市場.26 3.3 中央政治局會議首提活躍資本市場，提振投資者信心，利好券商未來發展.28 3.4 證券行業發展現狀.30 3.5 行業內主要企業分化較大，大型券商和中小型券商業務經營各有特色.31 3.5.1 大型券商經

8、營策略：提供綜合性解決方案.31 3.5.2 中小型券商采用靈活多樣的經營策略.33 4 盈利預測及估值.36 5XpOUZiWcVpXpXpXbRaO7NmOqQsQsRiNrRzRiNpNzR9PnMnNuOpMsRxNnQtP 3 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 4.1 基本假設.36 4.2 估值及投資建議.38 5 重點關注事項.39 5.1 股價催化劑（正面）.39 5.2 風險提示（負面）.39 附錄(單位:百萬元).40 4 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖表目錄 圖 1、發展歷程.2 圖 2、前

9、十大股東明細.3 圖 3、參股情況.9 圖 4、GDP 同比情況.11 圖 5、社會融資規模增量（億元）.12 圖 6、社會融資規模增量：債券分項（億元）.13 圖 7、社會融資規模增量：股票及其他分項（億元）.13 圖 8、M1、M2 同比.14 圖 9、M1 與 M2 剪刀差.15 圖 10、人民幣存款增量.15 圖 11、人民幣存款增量分項（一）.16 圖 12、人民幣存款增量分項（二）.16 圖 13、上市公司數量.20 圖 14、我國 A 股市場股權融資總額和募集家數.21 圖 15、上證指數走勢.22 圖 16、深圳成指走勢.22 圖 17、滬深 300 走勢.23 圖 18、上交

10、所股票市值變動狀況（億美元）.23 圖 19、深交所股票市值變動狀況（億美元）.24 圖 20、滬市成交量及成交金額.25 圖 21、滬深 300 成交量及成交金額.25 圖 22、深市成交量及成交金額.26 圖 23、國債十年期到期收益率.26 圖 24、國內債券市場發行債券（億元）.27 圖 25、國內債券市場發行債券：按照來源（1）（億元）.27 圖 26、國內債券市場發行債券：按照來源（2）（億元）.28 圖 27、國內債券市場發行債券：按照來源（3）（億元）.28 圖 28、多元金融指數(886053.WI)-歷史 PB(截至 2023 年 8 月 18 日).36 圖 29、多元金

11、融指數(886053.WI)-歷史 PE(截至 2023 年 8 月 18 日).37 表 1、公司董事及高管層介紹.4 表 2、ROE 對比.8 1 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 1 公司簡介公司簡介 公司為具有百年歷史的招商局集團旗下的證券公司，傳承了招商局集團長期積淀的創新精神、市場化管理理念、國際化運營模式及穩健經營的風格，經過多年的發展，已成為國內擁有證券市場業務全牌照的一流券商。公司具有穩定持續的盈利能力、科學合理的風險管理架構、全面專業的服務能力。擁有多層次客戶服務渠道，同時在中國香港、新加坡、英國、韓國設有子公司；全資持股招商證券國際有

12、限公司、招商期貨有限公司、招商證券資產管理有限公司、招商致遠資本投資有限公司，參股博時基金管理公司、招商基金管理公司，構建起國內國際業務一體化的綜合證券服務平臺。1.1 整合資源，整合資源，招商招商證券逐漸成型證券逐漸成型 華泰證券股份有限公司前身為江蘇省證券公司。華泰證券是中國證監會首批批準的綜合類券商，是全國最早獲得創新試點資格的券商之一，現為江蘇省人民政府國有資產監督管理委員會管理的大型企業，凈資產超過 100 億元。2 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 1、發展歷程 資料來源：招股說明書，江海證券研發部 1.2 股權結構明晰，股東資本雄厚股權結

13、構明晰，股東資本雄厚 招商證券的第一大股東為招商局金融控股有限公司。1994年，經中國人民銀行批準，由證券業務部改為招商銀行全資的專業性證券公司-招銀證券公司1998年，由招商銀行的全資公司變為由13家股東組成的有限責任公司，并正式更名為國通證券有限責任公司1999年10月，公司又進行了第二次增資擴股，資本金增至22億元2001年，公司致力于現代企業制度建設，完成了股份制改造，資本金為24億元，次年7月，為謀求國際化之路，公司更名為招商證券股份有限公司2022年10月，獲得證監會批復的第二批券商科創板做市商資格2007年11月17日在上交所以31元發行價掛牌上市,市盈率高達56.26倍 3 招

14、商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 2、前十大股東明細 資料來源：Wind，江海證券研發部 1.3 管理人員經驗豐富，經營穩步向上管理人員經驗豐富，經營穩步向上 公司領導團隊來自集團內部系統，經驗豐富，團隊分工明晰，董事長霍達先生曾任中國證監會主任科員,副處長,處長,中國證監會深圳監管局局長助理,中國證監會市場監管部副巡視員,副主任,主任,中國證監會公司債券監管部主任,中國證監會研究中心主任,北京證券期貨研究院院長,中證金融研究院院長.霍達先生分別于 1989 年 7 月,1994 年 4 月,2008 年 1 月獲得華中科技大學(原華中理工大學)工學學士

15、學位,華中科技大學(原華中理工大學)經濟學碩士學位,中國財政科學研究院(原財政部財政科學研究所)經濟學博士學位。4 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 表 1、公司董事及高管層介紹 人員人員 職位職位 介紹介紹 霍達 董事長,董事 2017 年5 月至今擔任公司董事長,2018 年 6 月至今擔任招商局集團金融事業群/平臺執行委員會委員,2019 年 1 月至今擔任招商證券國際有限公司董事.2017 年 9 月至 2019 年 1 月擔任中國證監會第十七屆發行審核委員會兼職委員.曾任中國證監會主任科員,副處長,處長,中國證監會深圳監管局局長助理,中國證監會市

16、場監管部副巡視員,副主任,主任,中國證監會公司債券監管部主任,中國證監會研究中心主任,北京證券期貨研究院院長,中證金融研究院院長.霍達先生分別于 1989 年 7 月,1994 年 4 月,2008 年 1 月獲得華中科技大學(原華中理工大學)工學學士學位,華中科技大學(原華中理工大學)經濟學碩士學位,中國財政科學研究院(原財政部財政科學研究所)經濟學博士學位.吳宗敏 總裁，執行董事 1965年3月出生.2022年1月起擔任公司總裁;2021年4月至2021年10月擔任招商局金融事業群/平臺執行委員會副主任(常務);2018年6月至2021年4月擔任招商局金融事業群/平臺執行委員會執行委員(常

17、務);2019年2月至2021年11月兼任招商局保險控股有限公司董事,招商海達保險顧問有限公司董事長;2019年3月至2021年10月兼任招商局仁和人壽保險股份有限公司董事;2017年11月至2019年2月擔任招商局金融集團有限公司副總經理;2017年2月至2019年12月擔任招商局仁和財產保險股份有限公司(籌)總經理.吳先生曾在中國太平洋保險(集團)股份有限公司及下屬公司擔任多個職務,最后任職為中國太平洋保險(集團)股份有限公司副總裁,中國太平洋財產保險股份有限公司董事,中國太平洋人壽保險股份有限公司董事,太平洋資產管理有限責任公司董事,太保安聯健康保險股份有限公司(現太平洋健康保險股份有限

18、公司)董事.吳宗敏先生于1986年7月獲上海交通大學工學學士學位,于1989年1月獲上海交通大學工學碩士學位,于2007年9月獲中歐國際工商學院工商管理碩士學位.吳先生擁有高級經濟師職稱,是英國特許保險協會會員(ACII).趙斌 副總裁 1969年11月出生.2018年11月至今擔任公司副總裁,2022年1月至今兼任招證國際董事長.2016年1月至2018年12月擔任公司合規總監;2018年1月至2021年1月兼任招商資管合規總監;2019年1月至2022年5月兼任招商投資執行董事;2017年9月至2020年4月兼任招商基金監事長;2015年7月至2019年5月兼任招商資管董事;2008年7月

19、至2019年5月兼任招商期貨董事.曾任公司?？跔I業部經理助理,經理,福田營業部主任,經紀業務部總 5 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 經理助理,深圳龍崗證券營業部副經理(主持工作),深圳南山南油大道證券營業部經理,私人客戶部總經理,渠道管理部總經理,零售經紀總部總經理,職工代表監事.趙斌先生分別于1992年6月,2010年12月獲得深圳大學國際金融專業經濟學學士學位,格林威治大學項目管理專業理學碩士學位.張浩川 副總裁 張先生2019年10月至2021年11月擔任中國人壽富蘭克林資產管理有限公司董事,首席投資官,2015年12月至2019年10月擔任中國

20、人壽富蘭克林資產管理有限公司董事,總裁.張先生曾任職于中國人壽資產管理有限公司,歷任資深高級研究員,戰略規劃部副總經理(主持工作),直接投資事業部副總經理(主持工作),國際業務部副總經理(主持工作),國際業務部總經理等;曾任雷曼兄弟/野村證券國際量化組合策略部高級經理,美國應用材料公司工程部高級系統設計工程師.張先生于1995年7月獲得清華大學工程力學專業學士學位,1996年12月獲得美國佐治亞理工學院航空航天工程專業碩士學位,2001年12月獲得美國加利福尼亞大學伯克利分校機械工程專業博士學位,2007年5月獲得美國加利福尼亞大學伯克利分校金融工程碩士學位.劉杰 副總裁,財務負責人 1971

21、年12月生.2023年2月至今擔任公司黨委委員.劉先生于2016年12月至2023年3月先后擔任招商局仁和人壽保險股份有限公司籌備組副組長,黨委委員,副總經理和財務總監,2016年6月至2023年3月擔任招商局融資租賃有限公司董事,2019年4月至2023年3月擔任招商局仁和養老投資有限公司董事,2020年1月至2023年3月擔任招商局仁和厚德醫療管理(深圳)有限公司董事.劉先生曾任公司資本市場策劃部總經理助理,招商局國際有限公司財務部副總經理及副財務總監,招商局集團有限公司財務部總經理助理,招商局金融集團有限公司財務總監.劉杰先生于1993年7月獲得合肥工業大學管理工程系工業管理工程(工業會

22、計)專業工學學士學位,1996年7月獲得廈門大學會計系會計學專業碩士學位,1999年7月獲得廈門大學會計系會計學專業博士學位.劉銳 副總裁 1973年12月生.2018年7月至今任公司總裁助理,2023年7月至今任招商證券(香港)有限公司,招商期貨(香港)有限公司,招商資本(香港)有限公司,招商證券資產管理(香港)有限公司董事,2023年5月至今任招商證券國際有限公司董事長,首席執行官,2023年4月至今任招商致遠資本投資有限公司執行董事,2022年7月至今任招商期貨有限公司董事長,2022年6月至今任池州中安招商股權投資管理有限公司董事長,2022年4月至今任安徽交控招商私募基金管理有限公司

23、董事長,2022年8月至今任國有企業結構調整基金二期股份有限公司監事,2018年6月至今任廣東股權交易 6 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 中心股份有限公司董事.2021年4月至2021年12月任公司投資銀行委員會副主任委員,2021年12月至2023年4月先后擔任招商致遠資本投資有限公司副董事長(2022年1月截止),總經理(2023年2月截止),董事長(2022年1月起).劉先生曾在公司先后擔任以下主要職務:振華路營業部副經理,副經理(主持工作),經理,渠道管理部總經理,場外市場部總經理,場外市場業務總部總經理.劉銳先生分別于1995年7月,2001

24、年9月獲上海財經大學證券專門化專業學士學位,華中科技大學工商管理專業碩士學位.胡宇 首席風險官 1964年2月出生.2018年12月至今擔任公司合規總監及首席風險官.2018年8月至11月擔任招商局集團資本運營部副部長;2016年11月至2018年7月擔任廣東證監局黨委委員,紀委書記.曾任西山中學教師,江西醫學院外語教研室教師,深圳證監局政策法規處副主任科員,機構監管處主任科員,黨委辦公室副主任,主任,稽查一處處長,海南證監局黨委委員,紀委書記.胡宇先生分別于1989年7月,1996年7月獲得江西師范大學文學學士學位,中國人民銀行研究生部金融碩士學位.霍達 代董事會秘書 2017 年 5 月至

25、今擔任公司董事長,2018 年 6 月至今擔任招商局集團金融事業群/平臺執行委員會委員,2019 年 1 月至今擔任招商證券國際有限公司董事.2017 年 9 月至 2019 年 1 月擔任中國證監會第十七屆發行審核委員會兼職委員.曾任中國證監會主任科員,副處長,處長,中國證監會深圳監管局局長助理,中國證監會市場監管部副巡視員,副主任,主任,中國證監會公司債券監管部主任,中國證監會研究中心主任,北京證券期貨研究院院長,中證金融研究院院長.霍達先生分別于 1989 年 7 月,1994 年 4 月,2008 年 1 月獲得華中科技大學(原華中理工大學)工學學士學位,華中科技大學(原華中理工大學)

26、經濟學碩士學位,中國財政科學研究院(原財政部財政科學研究所)經濟學博士學位.胡宇 合規總監 1964年2月出生.2018年12月至今擔任公司合規總監及首席風險官.2018年8月至11月擔任招商局集團資本運營部副部長;2016年11月至2018年7月擔任廣東證監局黨委委員,紀委書記.曾任西山中學教師,江西醫學院外語教研室教師,深圳證監局政策法規處副主任科員,機構監管處主任科員,黨委辦公室副主任,主任,稽查一處處長,海南證監局黨委委員,紀委書記.胡宇先生分別于1989年7月,1996年7月獲得江西師范大學文學學士學位,中國人民銀行研究生部金融碩士學位.霍達 首席信息官 2017 年 5 月至今擔任

27、公司董事長,2018 年 6 月至今擔任招商局集團金融事業群/平臺執行委員會委員,2019 年 1 月至今擔任招商證券國際有限公司董事.2017 年 9 月至 2019 年 1 月擔任中國證監會第十七屆發行審核委員會兼職委員.曾任中國證監會主任科員,副處長,處長,7 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 中國證監會深圳監管局局長助理,中國證監會市場監管部副巡視員,副主任,主任,中國證監會公司債券監管部主任,中國證監會研究中心主任,北京證券期貨研究院院長,中證金融研究院院長.霍達先生分別于 1989 年 7 月,1994 年 4 月,2008 年 1 月獲得華中

28、科技大學(原華中理工大學)工學學士學位,華中科技大學(原華中理工大學)經濟學碩士學位,中國財政科學研究院(原財政部財政科學研究所)經濟學博士學位.資料來源：Wind，江海證券研發部 2022 年，公司實現營業收入 192.19 億元，同比下降 34.69%；歸屬于母公司股東的凈利潤 80.72 億元，同比下降 30.68%。財富管理和機構業務分部收入同比下降 19%，其中，公司代理買賣證券業務手續費凈收入同比下降較多，主要因 2022 年 A 股和 H 股全市場股基交易量均同比下降，雖公司 A 股股基市場占有率有所提升，但傭金率隨市場下降；因業務規模下降，融資融券和股票質押業務利息凈收入下降；

29、投資銀行業務分部收入同比下降 43.61%，公司股權及債權類承銷收入均下降；投資管理業務分部收入同比下降 31.97%，主要因子公司招商資管管理資產規模以及業績報酬下降；投資及交易業務分部收入同比下降 67.48%，公司各主要投資業務收入均下降，其中權益類下降較多；其他業務分部收入同比下降 37.59%，主要是子公司招商期貨開展的大宗商品業務收入下降。一季報表現較好，營業收入相比上年同期增長了 28.74%。歸屬于上市公司股東的凈利潤增長了 51.50%?？鄢墙洺Ｐ該p益的凈利潤同比增長了52.98%。這兩項數據的增長幅度都超過了營業收入的增長幅度，意味著公司的盈利能力有所提升。經營活動產生的

30、現金流量凈額,增長了 16.34%。一季報報告期的基本每股收益為0.24元/股，上年同期為 0.15 元/股，增長了60.00%。而加權平均凈資產收益率為 2.09%，上年同期為 1.36%，增加了 0.73 個百分點。1.4 各業務條線均有亮點各業務條線均有亮點 證券行業周期性與波動性非常強，也容易受到國內外經濟環境、資本市場表現和監管環境等多方面因素的影響。盡管招商證券 2022 年的凈利潤無法與2021 年的“史上最佳”相媲美，但拉長時間來看，這一業績表現仍然大幅跑贏 2016 年（54.03 億元）、2017 年（57.86 億元）、2018 年（44.25 億元）和2019 年（72

31、.82 億元）等多個年份，也足以體現公司在震蕩市中業績韌性不斷增強。8 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 1.4.1 資管規模下降，基金業務頭部地位穩固。資管規模下降，基金業務頭部地位穩固。2022 年，招商資管總資產管理規模 3，171.34 億元，同比下降 34.36%，資管業務收入 9.32 億元，下滑 23.73%；招商基金資產管理規模 1.15 萬億元，同比增長 6.41%，非貨基金排名行業第 5，債券型公募排名第 2；博時基金管理規模 1.50 萬億元，下滑 9.32%，非貨基金規模排名行業第 8，債券型公募排名第一。盈利預測、估值分析和投資建

32、議：公司輕資產業務具有較強積累，在財富管理和資產管理業務方面頭部地位穩固，隨著 2023 年市場回暖，預計公司業績將穩步提升。1.4.2 盈利能力持續優于行業，權益乘數保持上揚態勢盈利能力持續優于行業，權益乘數保持上揚態勢 公司積極把握證券行業發展趨勢，扎實推進“雙輪驅動”發展戰略謀求行業破局，業務體系不斷優化，盈利能力始終維持在較高水平。同時，公司不斷改善杠桿水平，以提升杠桿進一步驅動長期盈利能力上揚。2022 年，公司 ROE 為 7.09%，處于行行業內較好水平。表 2、ROE 對比 排名排名 證券簡稱 2022 年報 ROE(%)1 1 東方財富 15.58 2 2 廣發證券 6.99

33、 3 3 招商證券 7.09 4 4 中國銀河 7.70 5 5 國泰君安 7.55 6 6 海通證券 3.99 7 7 華泰證券 7.05 8 8 中金公司 8.28 9 9 中信建投 8.68 1010 中信證券 9.22 資料來源：2022 年年報，江海證券研發部 9 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 1.4.3 持有基金和期貨等股權，分享資管行業增長盛宴持有基金和期貨等股權，分享資管行業增長盛宴 公司持有博時基金 49%的股權。博時基金成立于 1998 年 7 月 13 日，是中國內地首批成立的五家基金管理公司之一。截至 2022 年末，博時基金總

34、資產 117.88 億元，凈資產 83.03 億元；2022 年實現營業收入 53.16 億元，凈利潤 17.24 億元。公司同時還持有招商基金 45%的股權。圖 3、參股情況 資料來源：Wind，江海證券研發部 10 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 2 宏觀經濟運行情況宏觀經濟運行情況：處于良性復蘇態勢處于良性復蘇態勢 證券市場的發展起伏與國家宏觀經濟狀況息息相關，理論上而言國家經濟增長情況越良好，經濟結構越健康，市場中的各類組織與自然人通過金融市場中證券進行融資需求就越旺盛；同時市場中的組織與自然人所擁有的各類資產就越充足，資產保值增值的需要也會更加

35、迫切，使得向證券市場的投資供給也越充足，反之亦然。這使得證券行業與國家經濟運行往往是相輔相成的概念。2023 年二季度，我國國內生產總值（GDP）當季同比增速連續第二個季度增長，錄得 6.30%，累計同比增速連續第四個季度保持增長趨勢，錄得5.50%，我國整體經濟增長情況正在保持良性復蘇的態勢。11 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 4、GDP 同比情況 資料來源：同花順 iFind，江海證券研發部 2023 年二季度，我國社會融資規模增量錄得 5,282.00 億元，環比大幅少增 36,960.00 億元，是自 2016 年 8 月以來的新低，或說明

36、 7 月份國內市場整體的融資需求大幅萎縮。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015/03 2015/12 2016/09 2017/06 2018/03 2018/12 2019/09 2020/06 2021/03 2021/12 2022/09 2023/06GDP:不變價:當季同比（%）GDP:不變價:累計同比（%）12 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 5、社會融資規模增量（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 從各個與證券相關的融資分項看，7 月份社會融資規模增量下降的證券市場主因為企業與政府

37、債券以及存款類金融機構資產支持證券的融資增量降低造成的，其中，企業債券增量環比下降 1,047.00 億元，政府債券增量環比下降 1,262.00 億元，非金融企業境內股票融資增量環比多增 86.00 億元，存款類金融機構資產支持證券的增量環比下降270.00億元，分別錄得 1,179.00億元、4,109.00 億元、786.00 億元以及-296.00 億元。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月社會融資規模增量:

38、當月值 13 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 6、社會融資規模增量：債券分項（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 7、社會融資規模增量：股票及其他分項（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月企業債券融資:當月值政府債券:當月值-50005001,0001,5002,0002021年7月2021年10月2022年1月20

39、22年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月非金融企業境內股票融資:當月值存款類金融機構資產支持證券:當月值 14 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 從國內貨幣狀況看，今年以來 M1 與 M2 同比均呈下降趨勢，7 月份，M1與 M2 同比分別錄得 2.30%以及 10.70%，M1 與 M2 同比的剪刀差除了 4、5 月份有所下降，年初以來大致呈緩慢抬升趨勢，初步說明國內貨幣流動性有所降低。圖 8、M1、M2 同比 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 -4-2024681012142021年7月2021年1

40、0月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月M1(貨幣):同比（%）M2(貨幣和準貨幣):同比（%）15 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 9、M1 與 M2 剪刀差 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 人民幣存款方面，7 月份人民幣存款增量由正轉負，錄得-11,200.00 億元，說明存款有所減少，因此 M1 與 M2 剪刀差在七月份持續擴張的原因可能并不是社會存款增加而是社會上的流動性較強的貨幣量增加較慢的緣故導致的。存款增量的轉負疊加 7 月份住戶部門以及非金融企業存款減少的狀

41、況或說明市場上對儲蓄的需求正在逐步減弱，向市場投放資金的預期有所回暖。圖 10、人民幣存款增量 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/07M2-M1（百分點）-20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.002021年7月2021年10月2022年1月202

42、2年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民幣存款:當月新增（億元）16 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 11、人民幣存款增量分項（一）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 12、人民幣存款增量分項（二）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 -20,000.00-10,000.000.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022

43、年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民幣存款:當月新增:住戶（億元）人民幣存款:當月新增:財政（億元）-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.002021年7月2021年10月2022年1月2022年4月2022年7月2022年10月2023年1月2023年4月2023年7月人民幣存款:當月新增:非金融性企業（%）人民幣存款:當月新增:非銀行業金融機構（%）17 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱

44、最后一頁之免責條款 3 證券行業發展概況證券行業發展概況 3.1 證券行業發展歷程證券行業發展歷程 證券市場是我國金融行業重要的組成部分，在籌集資本、投資導向、配置資源等方面有著不可替代的功能。證券市場自上世紀 90 年代初誕生便開始擔負著推動我國經濟進一步發展的重要使命。我國證券行業在二十世紀七十年代末改革開放后取得了長足的發展。作為一個新興的高速成長的證券市場，中國證券市場經歷了三十年的蓬勃發展，從不成熟逐步走向成熟，從監管缺位到監管逐步完善，從初具規模到發展壯大，證券業已成為中國國民經濟中的一個重要行業，對推動國民經濟增長作出了重大貢獻。我國證券市場發展經歷了大致六個階段：第一階段：中國

45、證券市場的建立。20 世紀 80 年代，國庫券開始發行。1986 年 9 月 26 日，上海建立了第一個證券柜臺交易點，辦理由其代理發行的延中實業和飛樂音響兩家股票的代購、代銷業務，這是新中國證券正規化交易市場的開端。1990 年 12 月，新中國第一家經批準成立的證券交易所上海證券交易所成立。1991 年 4 月，經國務院授權中國人民銀行批準，深圳證券交易所成立。第二階段：1992 年至 1998 年，是全國統一的監管市場形成的時期。1992年，中國證監會的成立，標志著中國證券市場開始逐步納入全國統一監管框架，全國性市場由此開始發展。1993 年，國務院先后頒布了股票發行與交易管理暫行條例和

46、企業債券管理條例，此后又陸續出臺若干法規和行政規章，初步構建了最基本的證券法律法規體系。1993 年以后，B 股、H 股發行出臺，債券市場品種呈現多樣化，發債規模逐年遞增。與此同時，證券中介機構在種類、數量和規模上迅速擴大。1998 年，國務院證券委撤銷，中國證監會成為中國證券期貨市場的監管部門，并在全國設立了派出機構，建立了集中統一的證券期貨市場監管框架，證券市場由局部地區試點試驗轉向全國性市場發展階段。第三階段：1999 年至 2003 年，是證券市場依法治市和規范發展的過渡階 18 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 段。1999 年 7 月，證券法正

47、式實施，證券法以法律形式確認了證券市場的地位，奠定了我國證券市場基本的法律框架，使我國證券市場的法制建設進入了一個新的歷史階段。2001 年，證券業協會設立代辦股份轉讓系統。這一階段，證券監管機構制定了包括證券投資基金法（2003 年）在內的一系列的法律法規和政策措施，推進上市公司治理結構改善，大力培育機構投資者，不斷改革完善股票發行和交易制度，促進了證券市場的規范發展和對外開放。第四階段：2004 年至 2008 年，是改革深化發展和規范發展階段，以券商綜合治理和股權分置改革為代表事件。2004 年 2 月，國務院發布關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見，明確了證券市場的發展目標、任

48、務和工作要求，是資本市場定位發展的綱領性文件。2004 年 5 月起深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊，是證券市場制度創新的一大舉措。為了貫徹落實國務院相關政策，2004 年 8 月，中國證監會在證券監管系統內全面部署和啟動了綜合治理工作，包括證券公司綜合治理、上市公司股權分置改革、發展機構投資者在內的一系列重大變革由此展開。2005 年 4 月，經國務院批準，中國證監會發布了關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知，啟動股權分置改革試點工作。股權分置改革后，A 股進入全流通時代，大小股東利益趨于一致。2006 年 1 月，修訂后的公司法 證券法正式施行。2006 年 9 月，中國金

49、融期貨交易所批準成立，有力推進了中國金融衍生產品的發展，完善了中國資本市場體系結構。第五階段：2009 年至 2017 年，中國證券市場逐漸形成多層次資本市場的局面。2009 年 10 月創業板的推出標志著多層次資本市場體系框架基本建成。進入 2010 年，證券市場制度創新取得新的突破，2010 年 3 月融資融券、4 月股指期貨的推出為資本市場提供了雙向交易機制，這是中國證券市場金融創新的又一重大舉措。2013 年 11 月 30 日，中國證監會發布關于進一步推進新股發行體制改革的意見，新一輪新股發行制度改革正式啟動。2013 年 12月，新三板準入條件進一步放開，新三板市場正式擴容至全國。

50、2014 年 5 月，中國證監會印發關于進一步推進證券經營機構創新發展的意見，就進一步 19 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 推進證券經營機構創新發展，從建設現代投資銀行、支持業務產品創新、推進監管轉型 3 方面提出 15 條意見。2015 年 11 月，中國證監會發布關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見，對推進全國股轉系統創新發展具有重要指導意義。第六階段：2018 年至今，資本市場全面深化改革階段，以股票發行注冊制改革為代表性事件。2018 年 11 月 5 日，習近平總書記在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立科創板并試點注冊制的

51、重大決策，標志著注冊制改革進入啟動實施的階段，在我國資本市場發展史上具有里程碑意義。經過 8 個多月的努力，2019 年 7 月 22 日，首批科創板公司上市交易。此后，黨中央、國務院決定推進創業板改革并試點注冊制，2020 年 8 月 24 日，創業板首批注冊制企業上市交易，中國資本市場增量存量改革持續推進。2020 年 3 月 1 日起實施的新證券法，進一步完善了證券市場基礎制度，為證券市場全面深化改革落實落地，有效防控市場風險，提高上市公司質量，切實維護投資者合法權益，促進證券市場服務實體經濟功能發揮，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提供了堅強的法治保障。隨著多層次資

52、本市場體系的建立和完善，股票發行注冊制改革的推進，中國證券市場逐步走向成熟，證券市場為中國經濟提供投融資服務等功能將日益突出和體現。經過三十年的發展，不論是從上市公司的數量，還是從融資金額、上市公司市值等方面來看，中國資本市場均已具備了相當的規模，在融資、優化資源配置等方面為中國經濟的發展發揮著越來越重要的作用。3.2 一級市場和二級市場概況一級市場和二級市場概況 根據 Wind 資訊，2013 年 8 月至 2023 年，我國證券市場上市公司數量情況如下圖所示：20 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 13、上市公司數量 資料來源：Wind 江海證券研

53、發部 根據 Wind 資訊，2010 年至 2023 年 7 月末，我國 A 股市場股權融資總額和募集家數如下圖所示：01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-04

54、上市公司總數 21 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 14、我國 A 股市場股權融資總額和募集家數 資料來源：Wind，江海證券研發部 目前我國主要的證券交易所有三家，分別為上海證券交易所、深圳證券交易所以及北京證券交易所，由于北交所目前歷史較短且影響力仍待增強，因此證券市場上主要還是分析滬深兩市的證券交易情況。3.2.1 股票市場股票市場 近 5 年來，股票市場中，上證指數大致處在緩慢上升的趨勢中，2021 年9 月滬市曾短暫達到 3,700 點以上，在 2021 年末后短暫經歷了一次下跌行情后開始在 3200 點左右震蕩；深證成指行情走勢大致與上證

55、指數一致，但其近五年最高點在 2021 年初即達到了 15,000 點以上，2023 年開年以來在 11,000點左右震蕩；滬深300與深圳成指走勢基本相同，在2021年初達到將近5,800點的最高點，今年以來則在 4,000 點左右徘徊。02004006008001,0001,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023募集資金(億元)募集家數(家)右軸 22 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最

56、后一頁之免責條款 圖 15、上證指數走勢 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 16、深圳成指走勢 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17上證指數6,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17深證成指 23 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請

57、參閱最后一頁之免責條款 圖 17、滬深 300 走勢 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 從滬深兩市的股票總市值看，自 2003 年開始，滬深兩市的股票總市值均處在上升過程中，但在 2007 至 2008 年、2015 至 2016 年、2018 至 2019 年以及 2022 年，兩市股票總市值均存在明顯的下降行情。圖 18、上交所股票市值變動狀況（億美元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/8/172019/8/172020/8/172021/8/172022/8/17滬

58、深300010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:上交所 24 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 19、深交所股票市值變動狀況（億美元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 從滬深兩市每日成交量及成交額看，近 5 年來，滬深兩市均在 2019 年初、2020 年初、2020 年中旬出現了三次成交熱潮，但目前滬深兩市仍

59、然缺少突破性提升的量能水平。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/012023/01股票市值:深交所 25 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 20、滬市成交量及成交金額 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 21、滬深 300 成交量及成交金額 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 0.001000.002000.003000.004000.00500

60、0.006000.007000.008000.009000.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00成交量:上證綜合指數（億股）成交金額:上證綜合指數（億元）0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00成交量:滬深300指數（億股）成交金額:滬深300指數（億元）26 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 22、深市

61、成交量及成交金額 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 3.2.2 債券債券市場市場 從國債收益率看，從 2008 年以來，十年期國債收益率大致從 4.50%左右逐步波動下降，自 2020 年下半年以來，我國十年期國債到期收益率穩定在 2.70%左右小幅波動。圖 23、國債十年期到期收益率 數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 從國內債券發行額看，我國債券發行額呈逐步上升趨勢，2023 年 6月份，單月的債券發行額達到約 63,400 億元；從各項債券發行來源分項0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.000.005

62、0.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00成交量:深證成份指數（億股）成交金額:深證成份指數（億元）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002008年7月2010年7月2012年7月2014年7月2016年7月2018年7月2020年7月2022年7月國債到期收益率:10年（%）27 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 看，國內債券的來源基本為同業存單以及公司信用類債券，政府發行的債券（國債+地方債券）發行額總體呈上升趨勢。圖 24、國內債券市場發行債券（億元）

63、數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 25、國內債券市場發行債券：按照來源（1）（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002015年1月2017年1月2019年1月2021年1月2023年1月債券市場發行債券:當月值05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月債券市場發行債券:國債:當月值債券市場發行債券:地方政府債券:當月值 28 招商證券（600999.SH）深度研究報告

64、 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 26、國內債券市場發行債券：按照來源（2）（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 圖 27、國內債券市場發行債券：按照來源（3）（億元）數據來源：同花順 iFind，江海證券研發部 3.3 中央政治局會議首提活躍資本市場，提振投資者信中央政治局會議首提活躍資本市場，提振投資者信心心，利好券商未來發展，利好券商未來發展 7 月 24 日中共中央政治局召開會議，今年 7 月會議較近年的往屆時間（一般 7 月最后一周周五）有所提前。會議指出，要保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。要活躍資本市場，提振投資者信心。一則，今年以來人民幣對美元匯率出現兩

65、波明顯貶值，穩定匯率仍有政策工具，有望在中美周期錯05,00010,00015,00020,00025,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月債券市場發行債券:金融債券:當月值債券市場發行債券:公司信用類債券:當月值05,00010,00015,00020,00025,00030,0002018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月債券市場發行債券:資產支持證券:當月值債券市場發行債券:同業存單:當月值 29 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 位下進一步吸引外資流入，

66、穩定資金預期；二則，“活躍資本市場，提振投資者信心”為歷史上政治局會議首次提出，體現中央對資本市場的重視及關切。歷次政治局會議對資本市場表述不多，上次有類似積極表述的是 2018 年 10月 31 日的“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展”，年底習主席提出試點科創板注冊制，次年中央提出全面深化資本市場改革 12 項重點任務。三則，隨著全面注冊制的實施，當前資本市場深化改革重點由融資端轉向投資端，吸引中長期資金入市，增強財富管理功能，促進居民儲蓄向投資轉化，助力擴大內需均是應有之義。次日，證監會召開 2023 年系統年中工作座談會，表示證監會系統要切實把思想和

67、行動統一到黨中央對形勢的科學判斷和決策部署上來，從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協同發力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。金融機構也迅速響應政策。紛紛出臺相關政策文件。如中金所發布實施“長風計劃”助力中長期資金入市。發揮好金融期貨助力提高資本市場活力和韌性的重要作用，以金融期貨市場的高質量發展成效服務中國特色現代資本市場建設。如北交所召集公募機構研討“活躍資本市場”。表示將加快推進市場改革創新，進一步從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策、協同發力。證監會發布 證券公司北京證券交易所股票做市交易業務特別規定（征求意見稿），優化現有做市商制度準入條件，適當調整有關資本實

68、力和分類評價要求。資本市場活躍度提升背景下券商最為受益，后續隨著資本市場活躍度提升，不管是市場交易規模的提升，還是交易方式的多元化改革，都有望為券商帶來更多業務機會和確定性的盈利增長。未來，券商也會在兩個方向進一步提高股東回報，一是在共同富裕背景下進一步優化人員薪酬結構，降低管理費用支出，另一方面進一步提高券商的資金使用效率和適當提高杠桿率，從而帶動ROE 的提升。此次會議長遠影響還要看具體措施，未來應當繼續推動資本市場投資端高質量建設，這將有利于資本市場的發展壯大和市場化、法制化改革的深入推進，為居民儲蓄有效轉化為市場長期資金提供良好的環境。30 招商證券（600999.SH）深度研究報告

69、敬請參閱最后一頁之免責條款 同時，期待加強政策協同，繼續活躍市場，維護股市、債市信心，提高投資者的賺錢效應與獲得感，穩定居民金融資產，拉動居民收入增長預期，使其轉換成為真實購買力，這將進一步促進居民消費，從而帶動經濟增長。此外，從如何“活躍”的具體措施來看，引導更多的中長期資金入市、擴大對內對外開放、豐富交易品種、完善交易制度等等，都值得期待。3.4 證券行業發展現狀證券行業發展現狀 中國證券行業經歷了快速發展，成為全球最大的證券市場之一，已經形成了多層次的資本市場結構，市場參與者大幅增加，交易規模與交易活躍度總體保持較高水平。隨著國內經濟的增長和財富積累，證券市場規模不斷擴大，市場基礎設施逐

70、漸完善。中國證券市場的產品和服務也越來越豐富多樣，包括股票、債券、基金和衍生品等。根據 Wind 資訊，截至 2023 年 8 月 15 日，滬深兩市的上市公司數量總計 5254 家，總市值達到 84.74 萬億元。中國證券市場在促進創新資本形成、培育經濟發展新動能、完善要素市場化配置等方面發揮著重要作用。同時，中國證券市場的國際化程度也在逐步提高，吸引了越來越多的外資機構。然而，證券市場監管和投資者教育仍面臨挑戰，需要加強監管力度和提高投資者風險意識。為促進證券市場的健康發展，政府和監管機構應加強監管和執法力度，同時加強投資者教育，推動長期投資和市場穩定。證券公司作為證券市場的主要參與者，伴

71、隨著中國資本市場的發展而迅速壯大。2022 年 51 家上市券商證券公司實現營業收入5,033.億元，凈利潤1,403.4億元，同比為-23.4%和-34.3%。數據顯示，2019 年至 2022 年間，IPO 家數合計達到 1587 家，占 A 股全部上市公司的近三成。在全球主要市場普遍低迷的情況下，2022 年 A 股 IPO家數和融資額均居全球首位。2022 年，雖然 A 股 IPO 數量有所放緩，但 IPO融資額創下新紀錄，全年發行 428 只新股，融資額 5,868 億元人民幣，其中IPO 數量比去年全年的 493 只減少約 20%，融資額比 2021 年的 5478 億元人民幣增加

72、約 3%。截至 2023 年 8 月 16 日，A 股 IPO 融資額仍排名全球第一，234 只新股 IPO 融資總額達 2951 億元。31 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 3.5 行業內主要企業行業內主要企業分化較大，分化較大，大型券商和中小型券商大型券商和中小型券商業務經營各有特色業務經營各有特色 從經營規模、整合能力、行業影響等方面看，大型證券公司不僅擁有巨量級客戶資源和資產波動風險管理能力，同時還可以提供覆蓋各類金融服務領域的綜合性解決方案；而中小型證券公司則更擅長整合、專注精準目標市場并且運作靈活高效。3.5.1 大型券商經營策略大型券商經營

73、策略：提供綜合性解決方案：提供綜合性解決方案 中信證券的規模和業務模式在國內大型證券行業具有代表性。2022 年資產總額 1.3 萬億，歸屬于母公司股東的利益 213 億元，是國內證券行業第一家資產過萬億的證券公司。從中信證券的業務占比來看，2017-2022 中信證券的財富管理業務(含證券經紀業務和資產管理業務)的營收占比總體上呈上升趨勢，2022 占比約 34%，較 2017 年的 32%上升約 2 個百分點。中信證券客戶保證金規模延續高增態勢，2022 年配股完成后風險監管指標緩解。2022 年雖然整體券商承壓，但公司多項業務領先優勢仍然持續擴大，強者恒強態勢較為明顯，雖然經紀業務和自營

74、也受到市場沖擊，但是綜合服務能力和專業能力，業績穩定性優于行業平均水平。中信股票自營業務將繼續優化投研體系，加強宏觀、中觀及微觀研究的結合，提高業務穩健性，探索更多元的投資模式，提升資本運用能力。風險對沖較為充分，衍生品業務優勢明顯，整體大自營業務水平較強。雖然公司 2022年自營自營公允價值變動凈收益對利潤的拖累較大為-108 億元，但是前三季度實現投資凈收益 231.52 億元（有可能存在對沖頭寸），同比增長 45%，主要是投資公司公允價值評估變動收益大幅增加，兩者相抵消則影響不大。中信證券經紀業務全面轉型財富管理，在經紀業務部下設財富管理中心，以多層次的金融或非金融產品銷售為支撐。除此之

75、外，中信證券將營業部個人大戶及機構客戶與增發等投行業務對接，通過聯動投行部門，建立高凈值客戶 32 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 服務體系，加強高端渠道開發多元化，逐步推進實現家族信托業務的落地。中信表示堅持服務重要客戶，提升重要客戶及新經濟領域服務專業能力；加強行業研究和客戶市場分析，積極推進業務和產品創新，主動優化業務結構與質量，重點爭取重要客戶及其關鍵交易機會；提升全球市場競爭力和影響力；就全面實行股票發行注冊制，海外交易所全球存托憑證（GDR），A 股、港股兩地上市及境外公司回歸 A 股和港股上市等業務持續進行布局；發揮公司綜合服務與平臺優勢，

76、為客戶提供高質量的專業投行服務。2022 年 A 股市場整體表現不佳，對券商經營帶來一定壓力，市場調整對不同規模和業務側重的券商影響也不全相同，其中光大和方正靈活應對市場沖擊，保持了業績正增長的兩家券商。光大零售業務為其業績增長的核心引擎，業務較為均衡，此外光大自營由于去年浮虧較多，今年自營表現較去年好帶來投資收益重估。方正則是受益于公允價值變動收益帶來的業績提升。此外，衍生品業務也是這兩家的共同特點，各自衍生品業務的發展也增強了業績的穩定性。截至三季度末，光大證券衍生金融資產規模為 13.94 億元，較 2021年末增長 154.68%，主要因權益互換及場外期權規模增加。而方正證券的衍生金融

77、資產規模為 4.38 億元，較 2021 年末大幅增長 1725.85%，主要因開展套保及融資類收益互換業務等所致。這兩家的策略不具備普遍的參考意義，根據證監會的數據，券商密集補充資本，興業證券、東方證券、財通證券、中信證券、中金公司在 2022 年完成配股；長城證券、國金證券在 2022 年完成定增。在當前以凈資本和流動性為核心的監管體系下，資本實力已成為證券公司增強競爭優勢的關鍵要素之一。充裕的資本不僅可以提高證券公司競爭實力，而且可以為證券公司實現持續健康發展提供動力。隨著注冊制改革持續深化，券商投行業務除了核心的保薦和承銷功能之外，定價能力、投資能力也日益凸顯。中信力推動投行業務與研究

78、業務、投資業務、財富管理業務之間實現協同作用。2022 年中信實現投行業務收入同比+6%至 86.54 億元，業務規模保持行業領先。從全市場股權/債權融資規模來看，2022 年，境內股權融資方面，公司完成 A 股主承銷項目 166 單，主承銷規模人民幣 3,763.17 億元（現金類及資產類），同比增長 13.38%，市場份額 22.31%，排名市場第一。隨著注冊制改革推進，公司完成 IPO 項目 58 33 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 單，主承銷規模人民幣 1,498.32 億元，市 場份額 25.53%，排名市場第一；再融資項目 108 單，主承

79、銷規模人民幣 2,264.85 億元，市場份額 20.60%，排名市場第一，其中現金類定向增發項目 68 單，主承銷規模人民幣 1,155.64 億元，市場份額 20.93%，排名市場第一。公司債務融資業務繼續保持行業領先地位，共承銷債券 3,555 只，排名同業第一。承銷規模合計人民幣 15,785.81 億元，同比增長 0.93%，占全市場承銷總規模的 6.32%，排名市場第一；占證券公司承銷總規模的 14.74%，排名同業第一。公司資產管理規模合計人民幣 14,177.92 億元，包括集合資產管理計劃、單一資產管理計劃，規模分別為人民幣 5,033.07 億元、9,144.85 億元，資

80、管新規下公司私募資產管理業務（不包括養老業務、公募大集合產品以及資產證券化產品）市場份額約 16.13%，排名行業第一。3.5.2 中小型券商采用靈活多樣的經營策略中小型券商采用靈活多樣的經營策略 本土中小券商而言，券商資本金的增厚有利于各項業務的拓展。各家券商把增加資本金作為提升自身業績以及抗市場風險的有效手段甚至是首要的一種手段。例如跨部門的項目、渠道、研究、聲譽等資源的共享使具有很好協同效應的大型券商容易勝出；收入規模的收縮、成本剛性顯現，小規模券商將承受更大的成本壓力。這些均需要豐厚的資本金作為支撐。且強大的資金能力也券商推進激勵政策、吸引人才獲得快速發展提供保障。在券商業務轉型和發展

81、過程中，很多券商在經紀業務和投行業務兩大傳統業務突破口較少，將關注的重點放在自營業務和資產管理。而自營與團隊理念和行情節奏息息相關，而券商在這一業務范圍內最大的優勢就在于制度相對靈活。但一旦自營成為一家券商盈利的主要來源，也可能意味著公司業績會出現忽上忽下波動。從2022年的經營業績來觀察，對自營調整是中小券商業績改善的勝負手，2022 年一季度，受市場行情及相關行業債券估值調整壓力的多重影響，華西證券出現一定虧損；但二季度，華西證券通過進一步強化優勢業務，及時調整投資策略，搶抓市場機遇，強化風險管理，利息收入二季度比一季度大幅增長，34 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最

82、后一頁之免責條款 投資收益也實現減虧，營業收入呈現環比較快增長、同比降幅收窄的良好態勢，二季度得以扭虧為盈。東北證券雖然自營業務在前三季度持續虧損，但是在二季度和三季度積極把握機遇，優化主營業務結構，鞏固優勢業務創收能力，通過其他業務實現整體盈利。國元證券，天風證券，2022 年二季度，三季度積極調整投資結構，嚴控投資風險，證券投資損失有所減少，實現扭虧為盈。從整體的調整方向來說，上述券商自營業務的調整主要有幾個方向，自營業務通過減少權益趨勢頭寸轉向穩定、中性，先是穩定性較高的固收類配置，更主要是場外衍生品業務等非方向性業務，帶動券商自營業務走向資本中介化、產品化，推動投資業務風險中性，實現業

83、績穩定，熨平波動率。賣方研究所歷來是券商成本投入最大的業務之一，以往均由具有資金實力的大型券商主導，建立維護自己的研究所。但近年來中小券商也加碼入局，主要是考慮到研究所最容易花錢出效果的，雖然短期支出壓力大但長期基本實現盈虧平衡，更重要的是有品牌效應也可以帶來機構客戶。無論是經紀業務拓展向財富管理還是資產管理業務都需要研發團隊的支持。同時市場強調投研一體化，增加投顧服務。而當前多渠道的融資方式，大大降低了的券商獲得資本金的難度。中泰證券、天風證券到現在勢頭兇猛的新時代證券、國盛證券，都是此項發展成功的范例。當前經紀業務利潤已趨近保本線，傭金持續下滑對于券商行業都有負面影響。券商一般會按照目標客

84、戶的資產規模進行細分，并對每個層級的客戶采取差異化特征與市場競爭策略。頂尖主經紀商多是大型綜合投行。中型主經紀商同樣能提供全面、高質量的服務，并且可依據客戶需求靈活定制相應的業務模塊，此外在咨詢、分銷等增值業務上能力突出。而小型服務商和精品服務商業務范圍往往不夠全面，僅提供交易、清算、托管等一到兩項職能，并在資本引介、業務咨詢、技術研發等方面具備一定的差異化優勢。因此對于客戶群體不同、資金規模不同，業務策略也不相同。隨著居民加速擁抱財富管理，和 A 股機構化趨勢的不斷加強，炒股的難度在不斷增加，近幾年投資者的需求在很大程度上也發生了變遷。另外為提高經紀業務客戶粘性，不少中小券商參考大型券商向財

85、富管理轉型。如華泰證券 35 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 通過客戶分析評價系統，借助 CRM 系統等技術平臺，將各項服務措施整合，構建起全方位財富管理服務體系，提供投資、融資、財務顧問及研究服務等方面的一攬子解決方案。華寶證券的增長則更具有創新性，主要得力于其自主研發的交易系統，專門服務于從事量化交易的私募，交易量已初成規模?？梢钥闯?，各類券商均通過結合自身優勢加之新手段獲取客戶流量，但獲取目標并非泛泛，尤其對中小券商則更需要有針對性?；ヂ摼W的作用除了網絡平臺外，另一個深入日常的便是券商微信公眾號，目前，抖音，視頻號也成為服務客戶的一個重要手段。為了

86、更好方便服務客戶。同時也進行了品牌宣傳，加大品牌認知度進而導入新客戶。抖音，微信上龐大的流量，也是券商在此處進行營銷展業的主要考量，擴大品牌影響力。市場開放也增加金融產品及服務的推陳出新，創新業務方面，資本實力雄厚、風控穩健的大型券商將更受益。如廣發證券積極布局科技金融，在擴充金融科技研發團隊的同時，加大在大數據、人工智能、平臺化、客戶終端等方向的自主研發和技術創新的力度，為科技金融方向的后續發展打下基礎。但對中小券商而言，目前多數還是對于傳統業務依賴嚴重，創新業務拓展有限。中小券商在資本實力、人員素質以及綜合競爭能力同質化情況下，很難有所突破，且風險承受能力也明顯偏弱。但仍有券商尋找到合適公

87、司自己的創新模式。例如浙商證券設立 FICC 事業部，整合公司內部資源，做大做強固定收益投資、銷售、交易、做市，積極擴大國債期貨、利率互換、大宗商品等投資品種，參與黃金租賃、CDS 等新業務，力爭形成傳統業務、銷售交易、投顧業務和新業務的多元收入結構。而在資產證券化領域，中小券商中的德邦證券格外引人注目，2016 年德邦證券以 37 單的發行數量和 658.32 億元的發行規模位居企業 ABS 首位。而 2015 年，德邦證券還僅僅發行 10.79 億元，可以說是規模增長速度令人驚訝。德邦證券增長之所以遙遙領先和阿里巴巴的合作有關。從其發展模式來看，德邦證券目前主要依托入股的螞蟻金服旗下公司開

88、展資產證券化業務。而其除了券商傳統四大業務之外，拓展海外、直投、融資租賃等創新業務，尤其融資租賃業務也一直作為海通的特色，助力發展。36 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 4 盈利預測及估值盈利預測及估值 4.1 基本假設基本假設 我們對公司未來穩健發展保持樂觀，收入未來三年增速為 9.5%，利潤未來三年增速達到 10.02%，我們預計未來三年公司的營收分別為：228.81 億元，240.19 億元，252.15 億元，根據對各項主要業務（證券經紀，證券投資咨詢，與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問;證券承銷與保薦;證券自營;證券資產管理等等）進行合理的

89、收入利潤增長的預測，未來三年的利潤分別為：96.75 億元，101.88 億元，107.59 億元。圖 28、多元金融指數(886053.WI)-歷史 PB(截至 2023 年 8 月 18 日)資料來源：Wind,江海證券研發部 37 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 圖 29、多元金融指數(886053.WI)-歷史PE(截至2023年8月18日)資料來源：Wind，江海證券研發部 38 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 4.2 估值及估值及投資投資建議建議 我們持續看好公司盈利能力和增長潛力，預計公司 2023-

90、2025 年能保持穩健的營收和利潤增速，2023 至 2025 年 EPS 為 1.08 元，1.14 元，1.21 元，基于此，公司應當享受一定的估值溢價，給予公司 2023 年 20 倍的 PE。首次覆蓋，給予“增持”評級。39 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一頁之免責條款 5 重點關注事項重點關注事項 5.1 股價催化劑（正面）股價催化劑（正面）宏觀經濟復蘇超預期，貨幣政策保持寬松，公司業績超預期。5.2 風險提示（負面風險提示（負面）國內外市場競爭加劇，宏觀經濟復蘇不及超預期，人員流失和短缺風險。40 招商證券（600999.SH）深度研究報告 敬請參閱最后一

91、頁之免責條款 附錄(單位:百萬元)利潤表利潤表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 資產負債表資產負債表 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 29,429 19,219 22,881 24,019 25,215 貨幣資金 147,868 155,612 191,749 198,527 手續費及傭金凈收入 12,469 9,467 9,941 10,438 10,960 結算備付金 41,591 38,746 47,297 57,736 利息凈收入 1,693 1,342

92、1,409 1,479 1,553 融出資金 116,942 100,648 116,993 135,993 投資凈收益 10,301 9,400 9,870 10,363 10,881 金融投資 397,982 410,845 465,107 526,537 全部其他收入 4,966-989 1,661 1,739 1,821 衍生金融資產 15,248 15,788 24,673 38,558 營業支出 15,613 10,447 11,763 12,318 12,864 買入返售金融資產 11,752 34,824 22,038 22,038 管理費用 11,069 8,649 10,2

93、97 10,809 11,347 全部其他資產 75,268 90,104 88,200 87,593 全部其他支出 4,545 1,797 1,466 1,509 1,516 資產總計 806,651 846,567 956,058 1,066,982 營業利潤 13,815 8,773 11,118 11,701 12,351 短期借款 8,492 7,997 11,996 15,595 加：營業外收入 29 2 15 15 15 應付短期融資款 53,599 25,773 41,108 41,108 減：營業外支出 141 243 131 131 131 拆入資金 14,019 25,8

94、78 44,691 77,182 利潤總額 13,704 8,532 11,002 11,585 12,236 交易性金融負債 31,123 48,576 48,576 48,576 減：所得稅 2,046 452 1,327 1,398 1,476 衍生金融負債 10,643 9,638 11,227 11,227 凈利潤 11,658 8,079 9,675 10,188 10,759 賣出回購金融資產款 130,710 144,118 159,105 175,649 加：其他綜合收益-276 76-259-259-259 代理買賣證券款 147,502 152,552 184,802 2

95、23,870 綜合收益總額 11,381 8,155 9,416 9,929 10,501 代理承銷證券款 39 150 150 150 減：歸屬于少數股東的綜合收益總額 13 7 7 7 7 全部其他負債 258,489 264,037 274,897 282,553 歸屬于母公司普通股東綜合收益總額 11,369 8,148 9,409 9,922 10,494 負債合計 654,615 678,718 776,552 875,910 基本每股收益 1.25 0.86 1.08 1.14 1.21 股本 9,077 9,076 9,076 9,076 全部其他權益 139,346 156,

96、012 167,621 179,186 歸屬于母公司所有者權益148,423 165,087 176,697 188,261 少數股東權益 3,613 2,762 2,810 2,810 現金流量表 2021.00 2022.00 2023E 2024E 2025E 負債及股東權益總計 806,651 846,567 956,058 1,066,982 經營活動產生的現金流1726 523 4132 4545 4999 經營活動產生的現金流-41,193 62,504 5,970 6,567 7,224 投資活動產生的現金流13,813-19,130 10,817 11,347 11,902

97、籌資活動產生的現金流35,718-21,014 17,341 17,341 17,341 現金及現金等價物凈增加8,045 23,547 34,129 35,256 36,468 投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 評級標準為發布報告日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準 股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在5%到15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%到5%之間 減持 相對同期基準指

98、數跌幅在5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%到10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在10%以上 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情

99、況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。分析師介紹分析師介紹 姓名：徐圣鈞 2009 年加入江海證券主要從事宏觀策略研究，對上游行業有深刻的研究和分析，對經濟和政策的拐點的把握 往往較為準確和及時，擅長大類資產配置和輪動 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 本研究

100、報告僅供江海證券有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本

101、公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。報告中的信息或所表達的意見不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。在任何情況下，本報告中的信息或所表達的建議并不構成對任何投資人的投資建議，江海證券有限公司及其附屬機構（包括研發部）不

102、對投資者買賣有關公司股份而產生的盈虧承擔責任。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。本報告的版權僅歸本公司所有，任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版，復制，刊登，發表，篡改或者引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“江海證券有限公司研究發展部”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。