《貝泰妮-公司投資價值分析報告：皮膚學級護膚品市場規?？焖俪砷L敏感肌龍頭市場份額有望進一步擴大-230828（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《貝泰妮-公司投資價值分析報告：皮膚學級護膚品市場規?？焖俪砷L敏感肌龍頭市場份額有望進一步擴大-230828（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容1 A A 股研究報告股研究報告|2023|2023 年年 8 8 月月 2828 日日 皮膚學級護膚品市場規?？焖俪砷L皮膚學級護膚品市場規?？焖俪砷L，敏感肌龍頭市場份額有望進一步擴大敏感肌龍頭市場份額有望進一步擴大 貝泰妮貝泰妮（300300957957.SZ.SZ）投資價值分析報告）投資價值分析報告 敏感肌人群規模擴大及護膚理念提升帶動皮膚學級護膚品高速增長敏感肌人群規模擴大及護膚理念提升帶動皮膚學級護膚品高速增長 由于環境影響、季節變化以及工作生活壓力加大等因素，我國敏感肌皮膚人群不斷擴

2、大，隨著消費者對產品成分、配方的關注度提升，護膚理念的改變帶動敏感肌市場滲透率不斷提升，推動皮膚學級護膚品市場規?？焖俪砷L。同時，由于敏感肌人群更換護膚品成本較大，因此品牌忠誠度以及支付意愿較高。根據歐睿數據，過去 5 年皮膚學級護膚品以26.48%的復合增速快速增長，預計未來仍有望保持較高市場增速。高研發壁壘保障產品優勢及品牌優勢高研發壁壘保障產品優勢及品牌優勢 對比同行業化妝品上市公司，公司研發人員數量、研發支出等數據處于行業前列，構建了一定研發壁壘。同時，植萃成分熱度下，公司地處云南，依托植物資源豐富，以及研發資源儲備，有望持續強化產品優勢以及品牌優勢。日資日資護膚護膚品牌品牌影響力下降

3、影響力下降，公司市場份額有望進一步提升，公司市場份額有望進一步提升 此前，受益于消費者護膚理念提升，貝泰妮作為敏感肌賽道龍頭，市場份額從 2017 年的 0.6%提升至 2022 年的 2.4%，位列 2022 年護膚品品牌第八名。受近日日本排廢事件影響，日資護膚品品牌影響力有所下降，公司作為本土品牌有望進一步擴大市場份額。公司盈利預測與估值公司盈利預測與估值 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 65.00、81.11、101.24 億元，YOY分別為 29.65%、24.78%、24.81%；EPS 分別為 3.15、4.00、5.08 元，根據合理估值測算，結合股價催化劑因素，

4、給予公司六個月內目標價為116.55 元/股，給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”投資評級。投資風險提示投資風險提示 行業競爭加劇風險、銷售平臺相對集中風險、銷售季節性波動風險、產品質量控制風險等。核心業績數據預測核心業績數據預測 (百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 5,013.87 6,500.45 8,111.03 10,123.62 YOY 24.65%29.65%24.78%24.81%歸母凈利潤 1,051.23 1,335.44 1,695.63 2,153.18 EPS 2.48 3.15 4.00 5.08 P/E 38.96 30.67

5、24.15 19.02 數據來源數據來源：公司公告，華通證券研究部 公司投資評級公司投資評級 推薦推薦（首次）公司公司深度報告深度報告 華通證券研究部 美容護理行業組 SFC:AAK004 Email: 主要數據主要數據2023.8.25 收盤價（元）96.69 一年中最低/最高（元）195.00/85.47 總市值（億元）409.6 ROE（加權）2.81%PE（TTM）38.51 股價相對走勢股價相對走勢 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容2 目目 錄錄 一、公司所屬主要行業情況分析

6、一、公司所屬主要行業情況分析.5 1.1 行業基本信息.5 1.2 行業競爭格局.7 1.3 行業成長空間.8 二、公司主要業務板塊經營情況分析二、公司主要業務板塊經營情況分析.9 2.1 公司主營業務及產品介紹.9 2.2 公司經營業績情況.10 2.3 公司核心資源和競爭優勢分析.11 2.3.1 品牌矩陣優勢.11 2.3.2 研發能力.13 2.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析.15 三、三、2023-2025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測.17 四、公司估值分析四、公司估值分析.18 4.1 P/E 模型估值.18 4.2 DCF 模型.19 五、公司未

7、來六個月內投資建議五、公司未來六個月內投資建議.19 5.1 公司股價催化劑分析.19 5.2 公司六個月內的目標價.19 六、公司投資評級六、公司投資評級.20 七、風險提示七、風險提示.20 aVrQvMyRtQeZ6M9R6MmOqQnPoNjMqQuMlOnPwP9PrRvNMYqNmMuOtQuN 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：化妝品類商品零售累計值及增速.5 圖 2：敏感人群年齡分布.6 圖 3：每月愿意在敏感肌養護產品花費金額.7 圖 4：

8、消費者更換敏感肌養護產品的頻率.8 圖 5：2017 年國內皮膚護理主要品牌份額.8 圖 6：2022 年國內皮膚護理前十大品牌份額.8 圖 7：國內護膚品市場規模及增速.9 圖 8：國內化妝品市場規模及增速預測.9 圖 9：公司營收及增速.10 圖 10：公司歸母凈利潤及增速.10 圖 11：公司毛利率及凈利率走勢.11 圖 12：公司費用率走勢.11 圖 13：公司營收構成.11 圖 14：分業務毛利率走勢.11 圖 15：各化妝品上市公司研發人員數量.14 圖 16：各化妝品上市公司研發人員數量占比.14 圖 17：各化妝品上市公司研發費用對比.14 圖 18：各化妝品上市公司研發費用率

9、對比.14 圖 19:可比公司存貨周轉率對比.15 圖 20:可比公司應收賬款周轉率對比.15 圖 21:可比公司總資產周轉率對比.15 圖 22:可比公司銷售費用率對比.16 圖 23:可比公司管理費用率對比.16 圖 24:可比公司財務費用率對比.16 圖 25:可比公司毛利率對比.16 圖 26:可比公司凈利率對比.16 圖 27:可比公司 ROE 對比.17 圖 28:可比公司 PE(TTM)對比.18 表 1：功能性護膚品行業分類.5 表 2：敏感肌發生原因.6 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風

10、險提示項下所有內容容4 表 3：公司主要品牌矩陣.9 表 4：線上自營核心店鋪 2022 年度經營數據.12 表 5:2023-2025 年公司收入預測.17 表 6:可比公司估值表（截止 2023 年 8 月 25 日）.18 表 7:DCF 模型估值.19 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容5 一、公司所屬主要行業情況分析一、公司所屬主要行業情況分析 1.11.1 行業基本信息行業基本信息 隨著生活水平提高，消費者對自身健康及皮膚護理需求日益關注，帶動我國化妝品市場規模不斷增長。根據

11、國家統計局數據顯示，2017-2022 年，我國化妝品商品零售總額從 2,513.70億元增長至 3,935.60 億元，期間復合增速為 9.38%。2022 年受出行受阻等因素影響，我國化妝品零售額較上年下降 4.50%。隨著出行恢復，2023 年 1-7 月化妝品類商品零售累計額為2,315.30 億元，同比增長 7.20%。圖 1：化妝品類商品零售累計值及增速 數據數據來源：來源：國家統計局、華通證券研究部 近幾年，隨著消費者對化妝品產品成分、配方更加關注，具備一定藥理作用、可針對性解決肌膚問題的功能性護膚品逐步崛起，按照護膚品功能和功效劃分，功能性護膚品可進一步分為皮膚學級護膚品、強功

12、效性護膚品、醫美級護膚品、中草藥成分護膚品。其中，皮膚學級護膚品是一種介于傳統護膚品與皮膚科用藥之間，同時能兼顧皮膚健康與美麗的護膚品，適用于敏感肌的護膚品為主要產品形式，主要廠商包括薇諾娜、薇姿。表 1：功能性護膚品行業分類 分類 定義 主要廠商 皮膚學級護膚品 是一種介于傳統護膚品與皮膚科用藥之間，同時能兼顧皮膚健康與美麗的護膚品，適用于敏感肌的護膚品為主要產品形式 薇諾娜、薇姿 強功效性護膚品 主打功效性成分，主打美白，補水、淡斑、提亮、祛痘、緊致等功效 修麗可、潤百顏 醫美級護膚品 嚴格遵守“械字號”審核備案，用于可復美、綻妍 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之

13、后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容6 醫療美容術后修復，主要有舒緩、修護、補水、抑菌祛痘功能 中草藥成分護膚品 含有中草藥成分，主要有舒緩、補水、淡斑、消炎祛痘功能 片仔癀、云南白藥 資料來源：資料來源：頭豹研究院，華通證券研究部 敏感性皮膚，即高反應性、耐受性差或易過敏的皮膚，按照發生原因可分為內源性因素和外源性因素，內源性因素造成個體皮膚天生敏感性差異，外源性因素造成皮膚屏障受損產生敏感問題。根據中國敏感性皮膚診治專家共識披露數據，亞洲女性由于皮膚屏障更容易受損、角質層更薄、面對刺激反應更強烈等因素，導致亞洲女性敏感肌發生率為 40%-56

14、%，相比美洲女性（22.3%-50.9%）更易發生皮膚敏感問題，其中，中國女性敏感肌發生率為36%-50%。表 2：敏感肌發生原因 敏感肌發生原因 具體內容 內源性因素 遺傳、年齡、性別、內分泌、壓力等 外源性因素 環境影響、季節變化、日曬、護膚品使用不當、不良生活方式等 資料來源：資料來源：億歐智庫、華通證券研究部 根據億歐智庫 2023 年 4 月調研數據，敏感肌人群會同時選擇多種方式進行敏感肌養護。其中，有 94.6%的人選擇使用適合敏感肌的護膚產品，48.3%的受調研人群會配合使用養顏類的食補品或保健品，43.2%的人群會找醫生問診并進行藥物治療。根據億歐智庫調研，按照調研對象出現的敏

15、感癥狀個數劃分，將敏感人群的輕重程度劃分為三類人群，其中輕度代表 1-2 個敏感癥狀，中度、重度分別代表 3-4 個、5-7 個敏感癥狀。調研數據顯示，輕度、中度、重度敏感人群占比分別是 30.7%、57.8%、11.5%。同時，敏感人群分布呈年輕化趨勢。中度敏感人群中 26-30 歲人群占比 37.5%，重度敏感人群中 26-30歲人群占比 38.0%。圖 2：敏感人群年齡分布 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容7 數據數據來源：來源：億歐智庫、華通證券研究部 根據調研數據顯示，輕度敏

16、感人群中 25.5%人群每月愿意在敏感肌養護產品花費的金額是 150-300 元，中度敏感人群中 25.8%人群的愿意支付金額是 500-1,000 元，重度敏感人群中27.0%人群愿意支付金額是 500-1,000 元。并且，重度敏感人群中有 11.6%人群愿意支付 2,000元以上用于敏感肌養護，輕度、中度敏感人群中有 5.7%、8.2%人群愿意支付 2,000 元以上?？梢?，隨著敏感程度加重，消費者愿意在敏感肌養護產品上的支付意愿逐漸增強。圖 3：每月愿意在敏感肌養護產品花費金額 數據數據來源：來源：億歐智庫、華通證券研究部 1.21.2 行業競爭格局行業競爭格局 由于敏感肌問題帶來的癥

17、狀嚴重程度、成因難以辨別，在外界環境變化或者自身身體狀態欠佳時容易復發，容易因為產品使用不當造成更嚴重的皮膚問題，因此敏感肌人群產品和服務的選擇成本較高。對比消費者更換產品品牌的數據來看，敏感肌人群的品牌忠誠度較高，有 23.5%受調研用戶表示不更換品牌，喜歡一直購買同一品牌；56.6%受調研用戶表示偶爾更換，大概 1-2 年更換一次品牌。綜合來看，敏感肌用戶對于養護產品品牌更換頻次不高，復購意愿強。貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容8 圖 4：消費者更換敏感肌養護產品的頻率 數據數據來

18、源：來源：億歐智庫、華通證券研究部 根據歐睿數據，國內皮膚護理市場主要由外資品牌占據，其中巴黎歐萊雅、蘭蔻、雅詩蘭黛市場份額逐年提升，巴黎歐萊雅市場份額從 2017 年的 4.1%提升至 2022 年的 5.7%，蘭蔻市場份額從 2017 年的 2.5%提升至 5.6%。國內品牌如珀萊雅、薇諾娜等近幾年市場份額逐步提升，珀萊雅市場份額從 2017 年的 1.1%提升至 2022 年的 2.5%，薇諾娜市場份額從 2017年的 0.6%提升至 2022 年的 2.4%。圖 5：2017 年國內皮膚護理主要品牌份額 圖 6：2022 年國內皮膚護理前十大品牌份額 數據數據來源：來源：歐睿數據、華通

19、證券研究部 1.31.3 行業成長空間行業成長空間 根據歐睿數據，隨著消費者護膚觀念提升，皮膚學級護膚品市場規模逐步增長，從 2017年的 101.62 億元增長至 2022 年的 328.96 億元，5 年復合增長率為 26.48%，遠高于護膚品整體規模增速。護膚品市場規模從 2017 年的 1,881.37 億元增長至 2022 年的 2,762.67 億元，5年復合增長率為 7.99%。預計未來隨著消費者教育持續推進，皮膚學級護膚品滲透率有望持續提升，皮膚學級護膚品仍有望保持較快速度增長。根據歐睿數據，我國化妝品市場規模逐步增長，從 2017 年的 3,739.73 億元增長至 2022

20、 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容9 年的 5,318.13 億元，5 年復合增長率為 7.30%。2023 年隨著出行恢復，化妝品市場規模有望達到 5,791.66 億元，較去年增長 8.90%。圖 7：國內護膚品市場規模及增速 圖 8：國內化妝品市場規模及增速預測 數據數據來源：來源：歐睿數據、華通證券研究部 二、公司主要業務板塊經營情況分析二、公司主要業務板塊經營情況分析 2.12.1 公司主營業務及產品介紹公司主營業務及產品介紹 貝泰妮成立于 2010 年，公司產品主要包括面霜

21、、護膚水、面膜、精華以及乳液等護膚品類產品和隔離霜、BB 霜以及卸妝水等彩妝類產品。除護膚品和彩妝外，公司還從事皮膚護理相關醫療器械產品的研發、生產以及銷售業務，主要包括透明質酸修護生物膜、透明質酸修護貼敷料等專業用于微創術后屏障受損皮膚的保護和護理的醫療器械產品。公司深入洞察消費者需求，以皮膚學理論為基礎，結合生物學、植物學等多學科技術，持續進行產品研發和技術創新，不斷向消費者提供符合不同皮膚特性需求的專業型化妝品。公司以“薇諾娜（Winona）”品牌為核心，多品牌共同發展，重點針對敏感性肌膚，應用純天然的植物活性成分提供溫和、專業的皮膚護理產品。表 3：公司主要品牌矩陣 品牌名稱 定位 薇

22、諾娜（Winona）以皮膚學理論為基礎，以生物學、植物學等科學研究和創新技術直擊敏感肌膚根源，修護皮膚屏障，幫助用戶獲得健康美肌的專業皮膚學級護膚品牌 薇諾娜寶貝（Winona Baby）繼承母品牌“薇諾娜”基因，以兒童皮膚科學為基礎，依托云南豐富的資源提取植物精粹，匠心構筑“寶寶脆弱肌專業護理”理念，致力打造守護嬰幼兒肌膚健康的專業皮膚學級護膚品牌 璦科縵（AOXMED）致力于打造卓效安全的專業美容方案與致臻護膚體驗，以前沿科學研發和先端配方科技作為品牌根本，聚焦皮膚多維年輕化，賦予肌膚年輕活力的專業抗老科技品牌 貝芙?。˙eforteen）以中國皮膚疾病大數據為研究基礎，通過頂級醫研結合+

23、AI 人工智能深度學習自主研發，獨創整合性精準治痘解決方案的專業祛痘品牌 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容10 資料來源：資料來源：公司年報，華通證券研究部 公司通過線下醫藥渠道打基礎、線上全網覆蓋的渠道策略，借助互聯網和人工智能新技術，打造了新零售全觸點系統，成功實現“OMO”跨界營銷，實現了線下與線上的相互滲透、對消費群體的深度覆蓋，成為中國大健康產業互聯網+的領先企業。同時公司充分利用了互聯網的高效性、主流電商平臺匯集的巨大用戶流量、靈活的新媒體營銷手段，發揮公司在電商運營上的優

24、勢，憑借良好的產品質量，在消費升級、國貨熱潮的帶動下，成功把握住化妝品行業快速增長的發展機遇。2.22.2 公司經營業績情況公司經營業績情況 2022 年，出行受阻等因素導致化妝品行業整體市場規模有所下降，公司實現營業收入50.14 億元，較去年同期增長 24.65%，公司營收 5 年復合增長率為 44.42%。2023 年第一季度，公司實現營業收入 8.63 億元，較去年同期增長 6.78%。2022 年，公司實現歸母凈利潤 10.51億元，較去年同期增長 21.82%，公司歸母凈利潤近 5 年復合增長率為 46.91%。2023 年第一季度，公司實現歸母凈利潤 1.58 億元，較去年同期增

25、長 8.41%。圖 9：公司營收及增速 圖 10：公司歸母凈利潤及增速 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 2022 年公司毛利率為 75.21%，公司費用管控能力較強，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 40.84%、11.92%、-0.29%，分別較去年同期變動-0.94、3.00、-0.04 個百分點。隨著消費者對成分、配方關注度提升，化妝品企業研發投入逐步加大，2022 年公司研發費用率為 5.08%，較去年同期增長 2.27 個百分點。2022 年公司凈利率為 20.95%，較去年同期下降 0.53 個百分點。2023 年第一季度，公司毛利率為 76.1

26、1%。銷售費用率、管理費用率、財務費用率、研發費用率分別為 47.60%、11.65%、-0.79%、3.93%。公司凈利率為 17.96%。貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容11 圖 11：公司毛利率及凈利率走勢 圖 12：公司費用率走勢 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 公司主營業務包括護膚品、彩妝、醫療器械、其他業務，2022 年護膚品、彩妝、醫療器械、其他業務分別實現營業收入 45.57、0.53、3.87、0.16 億元，護膚品及醫療器械分別占營業收入

27、比重為 90.89%、7.73%。各業務 4 年復合增速分別為 44.23%、7.29%、29.64%、9.82%，護膚品及醫療器械業務保持快速增長狀態。2022 年各業務毛利率分別為 74.81%、72.61%、81.53%、44.14%，護膚品及醫療器械毛利率相對較為穩定。圖 13：公司營收構成 圖 14：分業務毛利率走勢 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 2.32.3 公司核心資源和競爭優勢分析公司核心資源和競爭優勢分析 2.3.2.3.1 1 品牌矩陣優勢品牌矩陣優勢 面對消費者需求多元化、差異化趨勢，化妝品企業通過多品牌矩陣，滿足消費群體的細分需求。貝泰妮品

28、牌定位清晰，具有優秀的品牌塑造能力。公司專注于對敏感肌產品的開發，經過多年積累，已經擁有圍繞“薇諾娜（Winona）”為核心的多個品牌，生產、銷售 19 個品類，48 個產品系列，逾 400 個 SKU 的產品，涵蓋舒敏、防曬、美白、抗老、祛斑、祛痘等多個領域。其中，“薇諾娜（Winona）”品牌專注于敏感肌膚護理和修飾，是公司長期聚焦和深度打造的主要品牌，該品牌旗下產品線齊全，涵蓋護膚品類、醫療器械類以及彩妝類幾個大類。除此之外，公司還擁有“薇諾娜寶貝（Winona Baby）”、“璦科縵（AOXMED）”、“貝芙汀 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風

29、險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容12（Beforteen）”以及“泊緹詩（Beauty Answers）”等品牌，這些品牌具有不同的市場定位、能夠覆蓋不同的消費群體，公司品牌矩陣已基本形成。根據 Euromonitor 統計數據顯示，2022 年“薇諾娜（Winona）”品牌在護膚類產品市場份額為 2.4%，較上年提升 0.7 個百分點，公司市場份額排名第八，較 2021 年度爬升兩位，而其在我國皮膚學級護膚品賽道市場排名連續多年穩居第一。2022 年，“薇諾娜（Winona）”品牌領先優勢持續擴大，在國內皮膚學級護膚品賽道的市場份額較去年同期大幅提升，達到

30、約 23.2%，頭部效應顯著。公司不同類目的護膚產品在其各自細分市場領域上持續保持強勢、亮眼表現。根據Euromonitor 統計數據，2022 年，“薇諾娜（Winona）”品牌基礎保濕類產品躋身市場排名前十，較去年同期上升兩位；“薇諾娜（Winona）”品牌防曬護理類產品市場排名第六，較去年同期上升兩位；“薇諾娜（Winona）”品牌爽膚水（護膚水）類產品和“薇諾娜（Winona）”品牌面膜類產品躋身市場排名前三。公司和“薇諾娜（Winona）”品牌在化妝品行業中具有明顯的先發優勢和領先地位。2022 年內，公司專注于嬰幼兒肌膚健康的專業皮膚學級護膚品牌“薇諾娜寶貝（Winona Baby

31、）”推出了“分階護膚”產品理念，目前已形成 0-3 歲、3 歲+的產品分類，以“舒潤滋養”系列產品為核心的產品矩陣，不斷豐富“薇諾娜寶貝（Winona Baby）”品牌的產品系列，滿足嬰幼兒洗浴、潤膚、防曬等多種需求?！稗敝Z娜寶貝（Winona Baby）”榮獲 2022年度天貓“雙 11”嬰童護膚行業排名 TOP4，其中品牌核心大單品“舒潤霜”系列產品更勇奪天貓金嬰獎“年度最專業洗護獎”、天貓“雙 11”嬰童乳液類目 TOP1；“溫和倍護防曬乳”系列產品獲得天貓“雙 11”嬰童防曬類目 TOP1，公司產品研發能力及品牌運營能力較強。2022 年，公司內部孵化了國貨首個高端專業抗老科技品牌“璦

32、科縵（AOXMED）”?！碍a科縵（AOXMED）”品牌以前沿科學研發和先端配方科技作為品牌根本，核心成分“美雅安緹 MLYAAT-1002多維抗老精萃”，推出“專妍”、“美妍”以及“萃妍”三個系列，建立由水、乳、精華以及功能性食品等組成的產品矩陣雛形?！碍a科縵（AOXMED）”品牌官網已正式上線，并入駐線下專業機構進行銷售。公司通過專業的品牌形象建設與私域流量池的沉淀，打造高品牌忠誠度。憑借優秀的產品質量、精準化的營銷策略、專業化品牌的口碑打造以及線下體驗線上銷售新模式的開拓，公司積累了一批品牌忠誠度較高的老客戶。2022 年末，公司主要自建銷售平臺注冊用戶數量共計約 443.14 萬戶，報告

33、期內新增注冊用戶共計約 144.79 萬戶。表 4：線上自營核心店鋪 2022 年度經營數據 自營店鋪名2022 年金占線上渠道2022 年訂2022 年人2022 年客兩年復購率 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容13 稱 額（萬元）收入比重 單數量（萬筆）均消費頻次（次）單價（元）（注）薇諾娜天貓旗艦店 185,327.44 46.01%1,224.85 1.87 331.36 31.11%薇諾娜專柜服務平臺 46,204.70 11.47%78.07 2.45 1,720.87 5

34、7.81%抖音薇諾娜官方旗艦店 39,354.24 9.77%228.38 1.33 278.27 13.02%薇諾娜京東官方旗艦店 9,117.33 2.26%87.40 1.95 232.07 16.11%薇諾娜快手美妝旗艦店 6,927.96 1.72%34.17 1.21 331.81 13.47%數據數據來源：來源：公司年報，華通證券研究部 注注：兩年復購率系以 2021 年至2022 年作為一個期間，期間內購買次數大于 1 次的顧客數量占當期總顧客數量的比例。2.3.2.3.2 2 研發能力研發能力 隨著消費者愈發關注產品的功效、成分及配方，化妝品企業通過加大研發投入，添加獨特成分

35、進行差異化競爭。2022 年，貝泰妮研究院以青刺果、馬齒莧、滇山茶、云南重樓、酸漿、腎茶、梔子以及牡丹等特色植物為基礎，開展大量涉及舒緩抗炎、抗衰老、屏障修復、植物防腐、植物祛痘以及植物防曬等功效方向的自主研發，初步實現植物篩選、提取產業化。同時，公司成功研發“升級版”馬齒莧提取物、滇黃精提取物、梔子提取物、余甘子提取物以及扁核桃籽等創新植物原料提取物，并成功實現產業化應用，為今后產品技改、新產品創新賦能。公司在原有功效性化妝品研發中心基礎上，成立創新原料研發中心，聚焦創新原料自主研發，并進一步加強基礎研究，開展問題皮膚機制研究、創新原料靶點研究等領域。獨立的醫療器械研發部，重點開展注射填充類

36、醫療器械的研發、生產轉化和注冊申報工作。2022 年，云南特色植物提取實驗室建立了系統的云南特色植物活性物篩選評估體系，開展了大量涉及舒緩抗炎、抗衰老、屏障修復等功效方向云南特色植物的自主研發，并成功實現植物產業化。公司創新開發小分子 RNA 提取技術，深共晶提取技術，累計成功實現功效性化妝品植物原料自主研發 40 項，輸出技術標準 40 項，產業化已上市云南特色植物活性物11 個。2022 年內，公司申報化妝品新原料 3 項，完成功能性食品植物原料自主研發 6 項，輸出技術標準 6 項，開展抗衰、助眠、抗氧化、美白、體重控制、保濕、舒敏修復、護肝、腸道健康 9 個功效方向原料篩選，新建分析測

37、試方法 17 種，累計完成 170 種活性物初篩，獲得75 種有效活性物。同時，由于敏感肌養護行業具有一定醫療健康屬性，在敏感肌養護相關產品成分、功能、治療方式上，企業與權威機構的聯合開發和合作更容易獲得消費者信任。2022 年末，公司累 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容14 計完成了 63 家醫院皮膚學科臨床研究及效果觀察；產品開發及相關基礎研究、工藝技術研究方向累計被收錄到 SCI、核心期刊論文 184 篇；累計參與制定中國功效護膚品團體標準 31 項，累計參與完成國家級專家指南及

38、共識 15 篇，累計主持制定企業產品標準 11 項。報告期末，公司持有有效專利 133 項。2022 年末，公司累計已獲得普通化妝品備案憑證共 262 個，其中 2022 年新備案 67 個；累計已獲得特殊化妝品注冊證共 23 個，年內新增特殊化妝品檢測及備案 25 個。公司累計已獲批二類醫療器械注冊證 3 個，獲得二類醫療器械經營備案憑證共 7 項。2022 年末，公司另有 3 款三類醫療器械臨床研究接近完成，2 款創新材料器械分類界定中；2 款二類醫療器械已完成體系考核待獲證。消費者愈發關注產品研發的背景下，對比各化妝品上市公司研發方面數據，2022 年貝泰妮研發人員 391 人，研發人員

39、數量占比 12.81%，研發支出 2.55 億元，研發支出占營收比重為 5.08%，在化妝品上市公司中處于前列。研發驅動下，2022 年，公司研發上市藍銅勝肽修護精華液、賦活修護精華眼霜等 75 款產品。同時，植萃成分熱度下，公司地處云南，依托植物資源豐富，以及研發資源儲備，有望持續強化產品優勢以及品牌優勢。圖 15：各化妝品上市公司研發人員數量 圖 16：各化妝品上市公司研發人員數量占比 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 圖 17：各化妝品上市公司研發費用對比 圖 18：各化妝品上市公司研發費用率對比 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 貝泰

40、妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容15 2.42.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析 對比可比公司運營效率，選取品牌化妝品領域的珀萊雅、敷爾佳、上海家化、水羊股份為可比公司。存貨周轉率方面，貝泰妮相較可比公司較低，貝泰妮、珀萊雅、敷爾佳、上海家化、水羊股份 2022 年存貨周轉率依次為 2.19、3.46、2.67、3.38、2.72；應收賬款周轉率方面，由于敷爾佳與其他可比公司差距較大，因而此處剔除敷爾佳，貝泰妮在可比公

41、司中處于第二位，上述公司 2022 年應收賬款周轉率依次為 19.38、53.04、5.84、15.62；總資產周轉率方面，貝泰妮在可比公司中處于中等水平，上述公司 2022 年總資產周轉率依次為 0.80、1.23、0.69、0.58、1.48。圖 19:可比公司存貨周轉率對比 圖 20:可比公司應收賬款周轉率對比 圖 21:可比公司總資產周轉率對比 數數據來源據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 對比可比公司管理效率。銷售費用率方面，品牌化妝品之間競爭較大，主要公司銷售費用率差距較小，貝泰妮在可比公司中處于第三位，貝泰妮、珀萊雅、敷爾佳、上海家化、水羊股份 2022 年銷售費用率

42、依次為 40.84%、43.63%、22.06%、37.32%、43.05%；管理費用率方面，上述公司 2022 管理費用率依次為 11.92%、7.13%、3.56%、11.09%、5.99%；財務費用率方面，各公司均處于較低水平，上述公司 2022 年財務費用率依次為-0.29%、-0.64%、-1.53%、-0.15%、0.81%。貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容16 圖 22:可比公司銷售費用率對比 圖 23:可比公司管理費用率對比 圖 24:可比公司財務費用率對比 數據來源：

43、數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 對比可比公司盈利能力。毛利率方面，貝泰妮所處的皮膚學級護膚品領域相較普通化妝品領域毛利率水平更高，貝泰妮在可比公司中處于第二位，貝泰妮、珀萊雅、敷爾佳、上海家化、水羊股份 2022 年毛利率依次為 75.21%、69.70%、83.07%、57.12%、53.12%；凈利率方面，貝泰妮在可比公司中處于第二位，上述公司 2022 年凈利率依次為 20.95%、13.02%、47.89%、6.64%、2.60%；凈資產收益率方面，貝泰妮在可比公司中處于第三位，上述公司 2022年 ROE 依次為 20.40%、25.54%、35.95%、6.64%

44、、7.46%。圖 25:可比公司毛利率對比 圖 26:可比公司凈利率對比 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容17 圖 27:可比公司 ROE 對比 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 三、三、2023-2025 年公司整體業績預測年公司整體業績預測 關鍵假設關鍵假設：a.由于人們工作生活壓力加大以及外部環境等多種因素影響，敏感肌人群不斷擴大，同時敏感肌人群支付意愿以及品牌忠誠度較高，多種因素推動下皮膚學級護膚品保持快速增長。公司借助線上渠道以及藥店等線下渠道，不斷強

45、化品牌知名度，市場份額逐步提升。相較于其他化妝品上市公司，公司研發人員以及研發投入位于行業前列，不斷以研發積累推動產品創新，植萃成分熱度以及日資護膚品牌影響力下降等因素推動下，公司市場份額有望進一步提升。b.由于敏感肌消費者更換護膚品成本較大，皮膚學級護膚品行業呈現高客單價和高復購率等特征，高研發壁壘有望保障公司維持較高的毛利率水平。c.結合往年數據，將護膚品、彩妝、醫療器械、其他業務的 2023 年收入增長預測均設為30%、5%、30%、10%；參考往年數據進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業的收入增長設定為 25%、3%、25%、12%。d.結合往年數據，將護膚品、彩妝、醫療器

46、械、其他業務的 2023 年毛利率預測設為 76%、73%、85%、50%；參考往年數據進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業的毛利率設定為 75%、72%、82%、47%。表 5:2023-2025 年公司收入預測 項目 2022A 2023E 2024E 2025E 護膚品 收入（億元）45.57 59.24 74.05 92.56 YOY 25.58%30.00%25.00%25.00%成本（億元）11.48 14.22 18.51 23.14 毛利率 74.81%76.00%75.00%75.00%彩妝 收入（億元）0.53 0.56 0.57 0.59 YOY 0.14%5

47、.00%3.00%3.00%成本（億元）0.15 0.15 0.16 0.17 毛利率 72.61%73.00%72.00%72.00%貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容18 醫療器械 收入（億元）3.87 5.03 6.29 7.86 YOY 18.91%30.00%25.00%25.00%成本（億元）0.72 0.75 1.13 1.41 毛利率 81.53%85.00%82.00%82.00%其他業務 收入（億元）0.16 0.18 0.20 0.22 YOY 10.14%10.0

48、0%12.00%12.00%成本（億元）0.09 0.09 0.10 0.12 毛利率 44.14%50.00%47.00%47.00%合計 收入（億元）50.14 65.00 81.11 101.24 YOY 24.65%29.65%24.78%24.81%成本（億元）12.43 15.21 19.91 24.84 毛利率 75.21%76.60%75.45%75.46%我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 65.00、81.11、101.24 億元，同比增長 29.65%、24.78%、24.81%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為 13.35、16.96、21.53 億元，對應

49、 EPS 分別為每股 3.15、4.00、5.08 元。四、公司估值分析四、公司估值分析 4.14.1 P/EP/E 模型估值模型估值 選取品牌化妝品領域的珀萊雅、敷爾佳、上海家化、丸美股份、水羊股份為可比公司，以 2023 年 8 月 25 日數據為基準，可看出貝泰妮 PE（TTM）處于較低水平。圖 28:可比公司 PE(TTM)對比 數據來源：數據來源：同花順 iFinD，華通證券研究部 對比珀萊雅、敷爾佳、上海家化、丸美股份、水羊股份估值水平，綜合考慮公司業績成長性，我們給予公司 PE 估值 31X-37X，對應股價 97.65 元/股-116.55 元/股為合理估值區間。表 6:可比公

50、司估值表（截止 2023 年 8 月 25 日）EPS PE 最新收盤價 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 珀萊雅 99.51 2.90 3.18 4.00 5.00 71.90 36.84 29.22 23.49 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容19 敷爾佳 50.56 2.35 2.15 2.33 2.54 0.00 23.42 21.74 19.90 上海家化 26.19 0.70 1.13 1.35 1.56 51.

51、77 23.10 19.40 16.86 丸美股份 26.74 0.43 0.77 0.97 1.17 84.65 34.64 27.57 22.86 水羊股份 18.81 0.32 0.77 1.03 1.25 37.07 24.24 18.32 15.09 平均值 49.08 28.45 23.25 19.64 數據來源數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 4.4.2 2 DCFDCF 模型模型 我們以預測的 2023-2025 年 EPS 分別為 3.15、4.00、5.08 元為基礎，進行絕對估值測算，對應每股合理的內在價值為 119.07 元。表 7:DCF 模型估值 模

52、型 折現率 永續增長率 預測期現值 永續期現值 總現值 組合一 8.00%3.50%11.21 100.17 111.38 組合二 8.00%4.00%11.21 113.24 124.45 組合三 8.00%5.00%11.21 152.43 163.64 組合四 9.00%3.50%11.10 80.46 91.56 組合五 9.00%4.00%11.10 88.94 100.03 組合六 9.00%5.00%11.10 112.24 123.33 平均值 119.07 數據來源：數據來源：東方財富 Choice，華通證券研究部 估值說明估值說明：（1）永續增長率采用略低于GDP增長率；（

53、2）DCF模型中以EPS代替自由現金流量進行測算；（3）預測期間為2023-2025年，永續期自2026年開始；（4）考慮市場風險和企業自身風險因素，折現率包含了風險溢價。五、公司未來六個月內投資建議五、公司未來六個月內投資建議 5.15.1 公司股價催化劑分析公司股價催化劑分析 對比同行業化妝品上市公司，公司研發人員數量、研發支出等數據處于行業前列，構建了一定研發壁壘。同時，植萃成分熱度下，公司地處云南，依托植物資源豐富，以及研發資源儲備，有望持續強化產品優勢以及品牌優勢。此前，受益于消費者護膚理念提升，貝泰妮作為敏感肌賽道龍頭，市場份額從 2017 年的0.6%提升至 2022 年的 2.

54、4%，位列 2022 年護膚品品牌第八名。受近日日本排廢事件影響，日資護膚品品牌影響力有所下降，公司作為本土品牌有望進一步擴大市場份額。5.25.2 公司六個月內的目標價公司六個月內的目標價 根據前述對公司合理估值測算，結合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內的目標價 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容20 為 116.55 元/股，對應 2023 年 PE 為 37 倍。以 2023 年 8 月 25 日收盤價 96.69 元/股為基準，公司股價距離六個月內的目標價仍有 20.54%的

55、上漲空間。六、公司投資評級六、公司投資評級 根據公司業績預測、合理估值水平、六個月內的目標價、基準指數的波動預期，我們給予公司“推薦（首次）推薦（首次）”的投資評級。華通證券國際投資評級說明華通證券國際投資評級說明 投資評級投資評級 說明說明 強烈推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 15%以上 推薦 預計未來 6 個月內，股價表現強于基準指數 5%-15%中性 預計未來 6 個月內，股價表現介于基準指數5%之間 回避 預計未來 6 個月內，股價表現弱于基準指數 5%以上 基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數、創業板基準為創業板指、科創板基準為科創 50 指數、北交所基

56、準為北證 50 指數；港股基準為恒生指數；美股基準為標普 500 指數。七、風險提示七、風險提示 1.行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險 相較于本土化妝品品牌，國際知名化妝品品牌依托強勢的品牌地位及強大的資金實力，在市場競爭中占據一定優勢。國際化妝品品牌在線上渠道持續的營銷投入，將會擠壓本土化妝品品牌在線上渠道的銷售份額。2.銷售平臺相對集中的風險銷售平臺相對集中的風險 如果公司未來出現與主流電商平臺之間的合作關系發生變化、平臺流量下滑、平臺銷售政策及收費標準出現調整等情況，將有可能對公司在上述平臺的業務開展產生不利影響。同時，若公司未能及時拓展其他具有競爭力的平臺，則上述情況將會對公司的經

57、營業績帶來不利影響。3、銷售季節性波動的風險銷售季節性波動的風險 公司通過電子商務渠道實現的銷售占比較高，受經營業績“618”、“雙 11”等主要的大型促銷活動影響較大，公司的銷售收入可能在大型促銷期間爆發式增長，導致公司第二、四季度銷售收入占比相對較高，公司的銷售收入及利潤存在季節性波動，經營業績存在一定季節性波動的風險。4、產品質量控制的風險產品質量控制的風險 若公司未來在采購、生產過程中未做到有效的質量控制，消費者使用公司產品產生過敏等不適現象，可能會引起消費者投訴，甚至有可能面臨監管部門行政處罰風險。貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所

58、有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容21 附表：附表：財務報表預測與主要財務比率 資產負債表 單位:百萬元 利潤表 單位:百萬元 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 2,276.98 3,159.31 3,962.12 5,747.31 營業收入 5,013.87 6,500.45 8,111.03 10,123.62 應收和預付款項 331.80 489.89 541.97 745.85 減:營業成本 1,243.05 1,521.07 1,990.98 2,483.83 存貨 67

59、0.75 716.91 1,099.43 1,166.54 營業稅金及附加 56.10 72.73 90.75 113.27 其他流動資產 2,198.19 2,373.64 2,600.75 2,390.90 營業費用 2,047.88 2,697.69 3,284.97 4,069.69 長期股權投資 82.78 117.11 161.89 201.44 管理費用 343.04 442.03 527.22 627.66 投資性房地產 9.48 9.48 9.48 9.48 財務費用-14.36-28.69-59.70-78.15 固定資產和在建工程 555.83 521.57 485.89

60、 787.10 研發費用 254.70 330.21 412.03 514.27 無形資產和開發支出 77.94 67.81 57.68 47.54 資產減值損失 18.99 13.34 14.75 15.69 其他非流動資產 226.42 65.70 38.78 40.37 加:投資收益 80.58 34.33 44.78 39.56 資產總計 6,430.17 7,521.41 8,957.98 11,136.51 公允價值變動損益-5.52 8.50 9.75 9.13 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他經營損益 0.72-3.34-2.63-1.75 應付和預收款項

61、 643.54 796.94 921.00 1,087.96 營業利潤 1,140.26 1,491.56 1,901.94 2,424.28 長期借款 10.50 10.50 10.50 10.50 加:其他非經營損益 73.61 45.53 49.62 56.25 其他負債 174.36 64.82 64.82 414.29 利潤總額 1,213.86 1,537.09 1,951.57 2,480.53 負債合計 828.39 872.26 996.32 1,512.75 減:所得稅 163.45 201.20 255.44 327.45 股本 423.60 423.60 423.60

62、423.60 凈利潤 1,050.42 1,335.89 1,696.13 2,153.08 資本公積 2,846.00 2,846.00 2,846.00 2,846.00 減:少數股東損益-0.81 0.44 0.50-0.11 留存收益 2,282.67 3,329.59 4,641.61 6,303.82 歸屬母公司股東凈利潤 1,051.23 1,335.44 1,695.63 2,153.18 歸屬母公司股東權益 5,552.27 6,599.20 7,911.21 9,573.43 EBIT 1,198.32 1,507.31 1,890.41 2,400.41 少數股東權益 4

63、9.50 49.95 50.44 50.34 EBITDA 1,259.27 1,571.74 1,954.84 2,443.13 股東權益合計 5,601.78 6,649.15 7,961.66 9,623.77 負債和股東權益合計 6,430.17 7,521.41 8,957.98 11,136.51 主要財務比率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表 單位:百萬元 收益率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 75.21%76.60%75.45%75.46%稅后經營利潤 975.47 1,253.65 1,598.66 2,

64、055.72 三費/營業收入 47.40%47.86%46.26%45.63%折舊攤銷 60.95 64.43 64.43 42.71 EBIT/營業收入 23.90%23.19%23.31%23.71%凈營運資金增加-317.37-226.30-537.65 105.83 EBITDA/營業收入 25.12%24.18%24.10%24.13%經營活動產生現金流量凈額 712.76 1,075.34 1,079.02 2,139.83 銷售凈利率 20.95%20.55%20.91%21.27%投資活動產生現金流量凈額-18.49 65.72 46.25 56.21 資產獲利率 融資活動產生

65、現金流量凈額-319.66-258.73-322.46-410.85 ROE 18.93%20.24%21.43%22.49%現金凈增加額（減）374.64 882.33 802.81 1,785.19 ROA 18.64%20.04%21.10%21.55%ROIC 30.24%36.55%43.69%48.84%估值和財務指標匯總 增長率 會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售收入增長率 24.65%29.65%24.78%24.81%EBIT 1,198.32 1,507.31 1,890.41 2,400.41 EBIT 增長率 18.97%25.79%25.4

66、2%26.98%EBITDA 1,259.27 1,571.74 1,954.84 2,443.13 EBITDA 增長率 20.88%24.81%24.37%24.98%NOPLAT 908.32 1,233.65 1,553.08 1,992.95 凈利潤增長率 21.57%27.18%26.97%26.94%稅前經營利潤 1,065.20 1,448.73 1,847.42 2,375.60 總資產增長率 15.29%16.97%19.10%24.32%EPS 2.48 3.15 4.00 5.08 股東權益增長率 16.76%18.86%19.88%21.01%BPS 13.11 15

67、.58 18.68 22.60 經營營運資本增長率-2.89%9.71%20.32%-2.61%PE 38.96 30.67 24.15 19.02 資本結構 PB 7.38 6.21 5.18 4.28 資產負債率 12.88%12.38%11.78%10.97%PS 8.17 6.30 5.05 4.05 投資資本/總資產 52.49%47.26%45.55%35.72%PCF 57.46 38.09 37.96 19.14 帶息債務/總負債 0.00%0.00%0.00%0.00%EV/EBIT 32.36 25.15 19.64 14.73 流動比率 7.14 7.32 7.86 8.

68、30 EV/EBITDA 30.80 24.12 18.99 14.47 速動比率 6.27 6.54 6.80 7.33 EV/NOPLAT 42.70 30.73 23.91 17.74 股利支付率 24.18%21.60%22.62%22.80%EV/IC 11.49 10.67 9.10 8.89 收益留存率 75.82%78.40%77.38%77.20%ROIC-WACC 19.11%25.42%32.55%37.70%資產管理效率 股息率%0.62 0.70 0.94 1.20 總資產周轉率 0.84 0.93 0.98 1.01 固定資產周轉率 31.44 17.86 16.1

69、0 15.91 應收賬款周轉率 19.38 19.38 19.38 19.38 存貨周轉率 2.19 2.19 2.19 2.19 數據來源：數據來源：公司公告，華通證券研究部 貝泰妮（300957.SZ）深度研究報告 請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內請務必閱讀正文之后的法律聲明及風險提示項下所有內容容22 法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 1.1.本報告由華通證券國際有限公司（以下簡稱“本公司”）在香港制作及發布。華通證券國際有限公司系33年老牌券商，擁有香港證監會頒發的1/4/5/9號牌照。2 2.本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公

70、司的當然客戶。3 3.在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。4 4.本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。5 5.本公司會適時更新公司的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。6 6.本報告中的信息均來源于公司認為可靠的已公開資料，但本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。7 7.在任何情況下，本報告中的信息或所

71、表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。8 8.本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。9 9.本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華通證券研究部，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。