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1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 教育信息化及在線教育教育信息化及在線教育 2023 年年 08 月月 28 日日 視源股份（002841）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）守正革新守正革新，交互交互龍頭龍頭成長與穩健共存成長與穩健共存 目標價：目標價：74 元元 當前價：當前價：51.80 元元 視源作為顯示細分龍頭，其以成熟的板卡業務為穩健支柱、以交互平板為發展增量，下限壁壘深厚，上限空間仍遠。本篇報告我們闡明視源的核心業務發展邏輯，并進一步總結公司的底層布局與成

2、功基礎。交互交互龍頭龍頭獨具特色獨具特色，核心業務份額均保持第一，核心業務份額均保持第一。視源最早從事于液晶顯示主板業務，2008 年推出交互智能平板品牌“希沃”并步入教育信息化行業，2017 年發布“MAXHUB”品牌布局企業服務，當前公司在前述三大領域均多年蟬聯份額第一，是兼具確定性與成長性的顯示細分龍頭。2011 年-2022年期間，公司營業收入 CAGR 為 30.1%，同時受益于業務結構升級，盈利能力穩步提升。此外，公司治理結構優秀，形成了獨具特色的“股份共享，員工共治”的企業機制，無控股股東且高管輪值，充分激發組織活力。以穩健為盾：板卡業務貢獻穩定現金流以穩健為盾：板卡業務貢獻穩定

3、現金流。視源是全球領先的液晶顯示主控板卡供應商，2022 年公司液晶主板銷量 6722 萬片，占全球電視出貨量比例高達 33.2%，在電視產業鏈各環節中視源集中度相對最高，相應具備供應鏈議價權。相比其他板卡制造商而言，公司在“同質化”產品的競爭優勢為低成本、高質量、優服務；對于“差異化”產品，優勢在于高研發投入帶來的創新性和智能化，多合一板卡、智能板卡領先行業。當前電視行業需求趨穩且視源格局集中，板卡是公司穩定的護城河和現金流來源，未來量增角度看向商顯、生活電器等領域板卡拓展，價增角度看向產品結構升級。以成長為矛：交互平板構筑增長主動力。以成長為矛：交互平板構筑增長主動力。智能交互平板為公司收

4、入增長支柱，2016-2021 年收入 CAGR 為 29.2%，希沃、MAXHUB 分別在教育、企業服務領域市占率多年蟬聯第一，2022 年銷量份額分別為 48.2%、27.9%，核心優勢中希沃側重渠道壁壘，MAXHUB 側重產品體驗。展望未來發展：展望未來發展：1）希沃希沃：國內既有渠道和品牌優勢確立，隨著教育信息化改革深化、海外及高職教滲透率提升、C 端學習機需求提速帶來增量空間。2）MAXHUB：公司專業產品矩陣全面，性價比、兼容性優勢凸顯，地推及售后服務能力領先。當前公司已與微軟 Teams 落地合作，AI 應用通道打開后滲透率及份額有望加速提升。我們測算全球會議平板遠期穩態規模有望

5、達到 320 億元左右，若MAXHUB 份額為 25%，會議平板收入有望實現 80億元/年，相比當前仍有近400%增長空間。成長性與穩定性共存，底層優勢在于“成長性與穩定性共存，底層優勢在于“創新、效率、共贏創新、效率、共贏”。視源在各細分領域制霸的底層保障，在于公司極強的研發創新實力、供應鏈管理能力、以及鮮明獨特的“共贏”式企業文化。共贏的體制下公司形成了核心但容易被市場忽略的“軟實力”經營穩定性，包括穩定的上下游關系、優秀的經銷團隊等，而穩定性也為公司帶來更高的估值溢價。投資建議投資建議：公司以板卡業務為穩健支柱、以交互平板為發展增量，下限壁壘深厚，上限空間仍遠。我們給予 23-25 年

6、EPS 預測為 3.12/3.79/4.60 元，對應PE 為 17/14/11 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 74 元，對應 23 年 24倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟波動，市場競爭大幅加劇，終端需求不及預期。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)20,990 22,844 26,558 31,633 同比增速(%)-1.1%8.8%16.3%19.1%歸母凈利潤(百萬)2,072 2,189 2,657 3,227 同比增速(%)22.0%5.6%21.3%

7、21.5%每股盈利(元)2.96 3.12 3.79 4.60 市盈率(倍)18 17 14 11 市凈率(倍)3.0 2.7 2.4 2.1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年8月28日收盤價 證券分析師：秦一超證券分析師：秦一超 郵箱： 執業編號：S0360520100002 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：田思琦證券分析師：田思琦 郵箱： 執業編號：S0360522090002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)70,123.90 已上市流通股(萬股)48,251.6

8、3 總市值(億元)363.24 流通市值(億元)249.94 資產負債率(%)42.74 每股凈資產(元)16.94 12個月內最高/最低價 83.71/51.80 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)視源股份（002841）深度研究報告：平臺型科技公司：品類次第開花，業績節節攀升 2019-08-29 -20%-4%12%27%22/0822/1123/0123/0423/0623/082022-08-292023-08-28視源股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

9、監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文研究重心致力于解決市場關注重點，于行業而言即是賽道定位與空間測算，于公司而言即是護城河與增量方向。行業上，我們分析總結了液晶顯示產業鏈、教育及會議交互平板的行業發展現狀與競爭格局，明確各細分行業的成長性，并結合滲透率空間假設以量化測算行業規模。落地于視源，我們清晰詳實地闡明了各項核心業務的發展邏輯，明確公司差異化的競爭優勢與壁壘。最后，區別于市場大多僅停留在業務層面的分析，我們進一步總結了公司的底層布局與成功基礎，公司被津津樂道的共贏文化、強大的供應鏈管控體系、研發創新實力共同成就了視源

10、的持續領先與穩定經營。投資投資邏輯邏輯 視源以穩定現金流來源的液晶顯示主板業務、以及成長前景廣闊的交互平板業務為支柱，其出色的運營管控能力構筑下限壁壘，增量業務的發展打開上限空間。部件業務：當前電視行業需求趨穩且視源格局集中，板卡是公司穩定的護城河和現金流來源，未來量增角度看向商顯、生活電器等領域板卡拓展，價增角度看向產品結構升級。交互平板：希沃、MAXHUB 分別在教育信息化、企業服務領域市占率多年蟬聯第一。展望未來發展：希沃國內既有渠道和品牌優勢確立，隨著教育信息化改革深化、高職教滲透率提升、C 端學習機需求提速、海外份額提升帶來增量空間。MAXHUB 專業產品矩陣全面，性價比、兼容性優勢

11、凸顯，地推及售后服務能力領先。據我們測算，當前會議平板全球滲透率僅約 3%，行業長期空間巨大。底層優勢：公司具備強大的研發創新實力、供應鏈管理能力、以及鮮明先進的獨特企業文化，共同保障產品的持續領先以及市占率的持續提升。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 公司以板卡業務為穩健支柱、以交互平板為發展增量，下限壁壘深厚，上限空間仍遠。我們給予 23-25 年 EPS 預測為 3.12/3.79/4.60 元，對應 PE 為17/14/11 倍。公司現金流穩定，采用 DCF 法估值，給予目標價 74 元，對應23年 24倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。8XoPz

12、QxOmPbUbR8Q7NtRqQnPtQlOoOxPjMsQuN8OpPwPuOsQsMMYrRyR 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、云程發軔，顯示龍頭揚帆起航云程發軔，顯示龍頭揚帆起航.7 二、二、以穩健為盾：板卡業務貢獻穩定現金流以穩健為盾：板卡業務貢獻穩定現金流.11 三、三、以成長為矛：交互平板構筑增長主動力以成長為矛：交互平板構筑增長主動力.16（一）教育信息化希沃.19（二）企業服務MAXHUB.23 四、四、底層優勢：創新、效率、共贏底層優勢：創新、效率

13、、共贏.29（一）研發和創新實力.29（二）供應鏈管控能力.30（三）共贏的企業文化和高效學習型組織架構.33 五、五、盈利預測盈利預測.35 六、六、風險提示風險提示.36 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司發展歷程.7 圖表 2 公司按品類業務拆分及成長邏輯.8 圖表 3 公司營業總收入及同比變化.9 圖表 4 公司歸母凈利潤及同比變化.9 圖表 5 公司分產品收入占比情況.9 圖表 6 各主營業務收入及增速情況.9 圖表 7 公司整體毛利率、凈利率穩中有

14、升.10 圖表 8 公司期間費用率.10 圖表 9 公司分產品毛利率情況.10 圖表 10 公司分產品毛利潤貢獻占比.10 圖表 11 公司股權結構圖（截至 2023年一季報）.11 圖表 12 視源顯示板卡出貨量份額.11 圖表 13 液晶電視內部結構示意圖.11 圖表 14 2022年全球 LCD面板出貨下游應用占比.12 圖表 15 全球 TV 出貨量及同比增速.12 圖表 16 液晶顯示主控板卡供應商類型及對比.12 圖表 17 視源與可比公司主板業務毛利率對比.13 圖表 18 視源股份客戶滿意度調查結果.13 圖表 19 視源多合一板卡示意圖.13 圖表 20 智能電視板卡與非智能

15、電視板卡價格對比.14 圖表 21 黑電產業鏈部分環節集中度對比.15 圖表 22 視源生活電器部件業務高增.16 圖表 23 視源生活電器類產品解決方案.16 圖表 24 視源智能板卡占比持續提升.16 圖表 25 中國電視市場平均尺寸變化（英寸）.16 圖表 26 視源股份交互智能平板收入及增速.17 圖表 27 智能交互平板產業鏈結構.17 圖表 28 全球 IFPD 出貨量及同比情況.18 圖表 29 教育類 IFPD出貨量占比更高.18 圖表 30 希沃在教育平板市場銷量份額.18 圖表 31 MAXHUB 在會議平板市場銷量份額.18 圖表 32 希沃教育業務收入規模及增速.19

16、圖表 33 MAXHUB企業服務業務收入規模及增速.19 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 5 圖表 34 視源交互智能平板按銷售模式拆分收入占比.19 圖表 35 希沃智慧黑板功能展示.19 圖表 36 希沃產品體系示意圖.20 圖表 37 希沃融合“終端+系統+應用”，相互引流.20 圖表 38 中國教育 IFPD 出貨量及同比情況.21 圖表 39 2021年國內教育類 IFPD品牌市占率.21 圖表 40 中國教育信息化經費投入規模.21 圖表 41 中國教育信息化市場細分（2020 年

17、）.21 圖表 42 中國大陸教育液晶白板市場應用結構.22 圖表 43 希沃 C端學習機與可比產品對比.22 圖表 44 不同國家教育 IFPD滲透率.23 圖表 45 海外教育 IFPD 出貨量及同比情況.23 圖表 46 2021年海外教育 IFPD 品牌市占率.23 圖表 47 視源與會議平板競品初代產品發布時間.24 圖表 48 中國會議交互平板出貨量.24 圖表 49 海外會議交互平板出貨量.24 圖表 50 2021年上半年中國會議平板出貨量品牌市占率.25 圖表 51 2022年 MAXHUB在國內會議平板市占率第一.25 圖表 52 MAXHUB 會議平板與可比產品對比.25

18、 圖表 53 MAXHUB 智能會議解決方案.26 圖表 54 會議平板一體機相對更具性價比.26 圖表 55 MAXHUB 發布“X+計劃”與互聯網大廠合作.27 圖表 56 MAXHUB 已成為微軟 Teams 合作伙伴.27 圖表 57 2021年中國商用交互平板市場應用銷量結構.27 圖表 58 2022年會議平板分渠道銷量占比.27 圖表 59 中國企業總數超過 5200萬家.28 圖表 60 全球會議交互平板滲透率仍有巨大提升空間.28 圖表 61 全球會議平板市場空間測算.28 圖表 62 視源與可比公司累計專利數量對比（個）.29 圖表 63 歷年新增或申請專利數量對比（個）.

19、29 圖表 64 視源研發費用金額高于可比公司（億元）.30 圖表 65 視源研發費用率高于可比公司.30 圖表 66 視源技術人員占總員工比重近 6 成.30 圖表 67 視源本科及以上學歷員工占比超過 8 成.30 圖表 68 公司 ROE與總資產周轉率處于較高水平.31 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 圖表 69 公司采購、生產、銷售模式流程.31 圖表 70 公司凈現金周期顯著優于同行業公司.32 圖表 71 2022年視源及同行業公司各類賬款周轉天數對比.32 圖表 72 公司應

20、收、預收、應付賬款占總收入比例（%）.32 圖表 73 可比公司銷售毛利率對比（%）.33 圖表 74 可比公司每股經營活動現金流凈額對比（元）.33 圖表 75 公司歷任高管輪值名單.34 圖表 76 公司多次發布股權激勵計劃.34 圖表 77 視源人均薪酬高于可比公司.35 圖表 78 公司員工滿意度極高并獲得多項雇主獎.35 圖表 79 主營業務收入預測表.35 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 視源股份是一家極具特色的顯示細分龍頭，其主營業務如板卡、希沃、MAXHUB 常年在各自領域

21、處于行業份額第一。探究公司背后的核心競爭力，其被津津樂道的共贏文化、強大的供應鏈管控體系、研發創新實力共同成就了當下視源。當前公司形成以成熟的板卡業務貢獻穩健現金流、以交互平板為發展增量的業務體系，其下限壁壘深厚，上限空間仍遠。由此深入探究，在本篇報告中我們闡明視源的核心業務發展邏輯，并進一步總結公司的底層布局與成功基礎。一、一、云程發軔云程發軔，顯示龍頭揚帆起航顯示龍頭揚帆起航 縱觀公司發展歷程，視源股份成立于 2005 年 12 月，最早從事于液晶顯示主板，2008年推出子品牌“希沃”并進入交互平板行業步入高速發展期，2017年 1月在深圳證券交易所中小板上市。2005 年年-2007 年

22、：年：初創期，專注于顯示板卡業務。初創期，專注于顯示板卡業務。公司從成立之初便專注于液晶顯示控制主板的研發設計、生產和制造，通過不斷提供革新性的產品及服務，目前已成為全球領先的液晶顯示控制主板提供商。2008 年年-2016 年年：發展期，著力發展交互智能平板業務，成為行業龍頭。：發展期，著力發展交互智能平板業務，成為行業龍頭。公司推出交互智能平板品牌“希沃”，以教育信息化作為方向，切入下游整機行業，連續多年蟬聯交互智能平板行業市占率第一。2017 年年-至今至今：高速成長期，開啟產品多元化布局高速成長期，開啟產品多元化布局。2017 年 1 月 19 日，視源股份在深圳證券交易所中小板上市。

23、同年公司開始布局企業服務業務，發布會議平板品牌“MAXHUB”，同時部件業務延伸至白電，開拓智能控制組件業務。2018 年布局數字標牌領域，同時拓展海外業務，成立印度子公司。2019 年，收購 LED 顯示頭部企業青松光電 51%股權。圖表圖表 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司公司當前當前主要主要業務業務可按可按部件業務、部件業務、交互平板、交互平板、創新業務創新業務劃分劃分。細分來看，公司液晶顯示主控板卡、交互智能平板目前的市場份額均處于全球領先地位；同時，公司還在持續推進商顯 LED、計算設備及服務、電力電子、機器人等新業務的發展，布局藍海市場。視源股份（視

24、源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 圖表圖表 2 公司按品類業務拆分及成長邏輯公司按品類業務拆分及成長邏輯 資料來源：公司年報，洛圖科技，公司公告，AVC Revo，華創證券 部件業務部件業務方面方面：1）主要產品為液晶）主要產品為液晶電視電視主控板卡，主控板卡，公司的液晶電視主控板卡已廣泛應用于全球各種功能的液晶電視，下游客戶包括小米、TCL、海信、創維、海爾、長虹、康佳、SHARP 等液晶電視品牌商以及液晶電視行業的 OEM、ODM 廠商。2022 年液晶顯示主控板卡等相關業務實現營業收入 76.1

25、億元，同比上升 7.7%。2）新產品方向包括新產品方向包括 IoT 模塊模塊、投影板卡、生活電器板卡、投影板卡、生活電器板卡等等。根據公司年報，IoT 模組、投影板卡 2022 年實現營業收入 3.6 億元，同比增長 22.3%。此外，公司還為冰箱、空調、洗衣機、廚電、小家電等生活電器類產品提供變頻控制器、智能顯示模組、人機交互解決方案等，2022 年生活電器板卡實現營業收入 6.7 億元，同比增長33.2%。交互平板方面：交互平板方面：1）教育業務：教育業務：公司旗下希沃品牌在教育信息化領域占據市場領先地位，根據公司年報，2022 年教育業務實現營業收入 60.7億元，同比下降 11.2%，

26、但希沃在中國教育 IFPD 市場品牌銷量份額占 48.2%，位居行業第一。2）企業服務：企業服務：在會議平板市場公司旗下的 MAXHUB 也占據市場第一地位，根據年報披露，2022年企業服務業務實現營業收入 15.9 億元，同比下降 8.8%。截至 2022 年末已有超80%的中國 500 強企業使用 MAXHUB 產品，在中國會議市場交互平板銷量份額提升至 27.9%，連續 6年保持份額第一。創創新業務拓展：新業務拓展：1）LED 顯示業務顯示業務主要包括 120寸至 299 寸 LED 一體機，室內、室外工程屏多個系列產品，公司積極布局國內外渠道市場，2022 年實現營業收入 5.1億元，

27、同比增長 7.6%。2）工控工控計算設備業務計算設備業務主要包括工業計算機主板系列、工業計算機整機系列、工業平板電腦系列、商顯 PC 模塊系列等，2022 年實現營業收入1.1 億元，同比增長 178.4%。3）電力電子業務）電力電子業務專注于儲能領域核心部件、整機及系統的研發，2022年實現營業收入 0.8億元，同比增長 174.4%。營業收入略有回落，利潤保持正向增長。營業收入略有回落，利潤保持正向增長。2022 年由于受到宏觀經濟波動及疫情影響，企業需求下行、訂單交付受阻，視源股份實現收入 209.9 億元，同比下降 1.1%，實現歸母凈利潤 20.7 億元，同比增長 22.0%。但從歷

28、史角度看，但從歷史角度看，2011 年至年至 2022 年期間，公司年期間，公司營業收入復合增長率達到營業收入復合增長率達到 30.1%，是一家增長勢頭穩健的科技制造公司，是一家增長勢頭穩健的科技制造公司。隨著外部環境復蘇，企業需求回暖，23年公司收入業績有望迎來修復。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 9 圖表圖表 3 公司營業總收入及同比變化公司營業總收入及同比變化 圖表圖表 4 公司歸母凈利潤及同比變化公司歸母凈利潤及同比變化 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 當前

29、液晶顯示主控板卡和交互智能平板貢獻主要收入當前液晶顯示主控板卡和交互智能平板貢獻主要收入占比占比，近年近年規模增量規模增量主要主要來自于平來自于平板和其他新品類板和其他新品類。2022 年公司液晶顯示主控板卡收入占比 33.4%，交互智能平板收入占比 42.4%，其他業務收入占比 24.2%。從增速角度看，2021 年及之前交互智能平板保持高速增長，貢獻主要收入增量。圖表圖表 5 公司分產品收入占比情況公司分產品收入占比情況 圖表圖表 6 各主營業務收入及增速情況各主營業務收入及增速情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 受益于受益于供應管控能力和供應管控能力和業務業

30、務結構升級結構升級，公司公司盈利能力盈利能力穩步穩步提升。提升。從歷史水平看，公司整體毛、凈利率水平穩步提升，2022 年公司毛利率為 27.7%，同比提高 2.3pct，凈利率為10.1%，同比提高 2.1pct。公司期間費用率整體保持穩定，2022 年銷售、研發、管理費用率分別為 6.6%、6.1%、4.7%，其中研發費用率近年來持續加碼，驅動公司各類產品不斷升級迭代。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.0250.02011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20

31、21 2022營業總收入（億元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022歸母凈利潤（億元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022液晶顯示主控板卡交互智能平板其他-50%0%50%100%150%020406080100120201720182019202020212022液晶顯示主控板卡（億元）交互智能平板（億元）其他（億元

32、）液晶顯示主控板卡YOY交互智能平板YOY其他YOY 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 圖表圖表 7 公司整體毛公司整體毛利率、利率、凈利率穩中有升凈利率穩中有升 圖表圖表 8 公司期間費用率公司期間費用率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 分產品盈利能力來看，交互智能平板貢獻主要毛利潤。分產品盈利能力來看，交互智能平板貢獻主要毛利潤。交互智能平板、液晶顯示主控板卡、其他產品毛利率 2022 年分別為 37.3%/13.3%/30.7%。從各產品毛利潤貢獻占比來看

33、，2022 年，交互智能平板貢獻占比 57.1%，商業模式優秀；其他和液晶顯示主控板卡毛利潤占比分別達到 26.8%/16.1%。圖表圖表 9 公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 圖表圖表 10 公司分產品毛利潤貢獻占比公司分產品毛利潤貢獻占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司治理結構優秀，公司治理結構優秀，形成了獨具形成了獨具特色的特色的“股份共享，員工共治”的企業機制，充分激發“股份共享，員工共治”的企業機制，充分激發員工積極性。員工積極性。公司是一家治理結構現代化的科技公司，黃正聰、王毅然、孫永輝、于偉、周開琪和尤天遠六人為公司共同實際控制人和一致行

34、動人，均在公司任職多年，分別擔任重要職位，無控股股東。此外，公司董事長、總經理職務是輪流制，原創始團隊和新晉的高管均輪流任職。截至 2023H1，6 名一致行動人合計持有公司 46.7%股權。2023年4 月公司管理層換屆，王洋接替王毅然成為新任輪值董事長，周開琪為新任總經理。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022毛利率凈利率-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202

35、0212022液晶顯示主控板卡交互智能平板其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022液晶顯示主控板卡交互智能平板其他 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 11 公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 2023 年年半年半年報報）資料來源：Wind，華創證券 至此，我們對視源股份的公司概況、產品及組織架構有了初步的認識。公司以穩定現金流來源的液晶顯示主板業務、以及成長前景廣闊的交互平板業務為支柱，其出色的運

36、營管控能力構筑下限壁壘，增量業務的發展打開上限空間。我們對此分別展開研究，明確其確定性與成長性。二、二、以穩以穩健健為盾：為盾：板卡業務板卡業務貢獻穩定現金流貢獻穩定現金流 自 2005 年成立以來，視源一直從事液晶顯示主控板卡等電子類產品的設計、研發與銷售工作。作為全球領先的液晶顯示主控板卡供應商，視源多年來積累了強大的供應鏈資源、外協加工和客戶資源，再加上技術研發實力、成熟的人才團隊以及規模優勢，已經在行業內建立了較高的品牌認知度。因此，當前液晶顯示主控板卡業務較為穩定，為公當前液晶顯示主控板卡業務較為穩定，為公司貢獻穩定現金流。司貢獻穩定現金流。視源是全球視源是全球領先領先的液晶顯示主板

37、供應商，的液晶顯示主板供應商，近年來出貨近年來出貨份額份額穩中有升，穩中有升，22 年年高達高達 33%。液晶顯示主控板卡承載著顯示驅動、信號處理、控制電路、電源管理、系統菜單、核心應用等重要功能。公司目前是全球領先的液晶顯示主控板卡的供應商，國內外主流品牌均有使用公司的產品。根據公司年報披露，據奧維云網統計，2022 年全球液晶電視出貨量為 20254.8 萬臺，公司液晶電視主控板卡銷量為 6722萬片，占全球液晶電視出貨量比例高達 33.2%。圖表圖表 12 視源顯示板卡出貨量份額視源顯示板卡出貨量份額 圖表圖表 13 液晶電視內部結構示意圖液晶電視內部結構示意圖 資料來源：奧維云網，公司

38、公告，華創證券 資料來源：太平洋家電網 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05000100001500020000250002016201720182019202020212022全球液晶電視出貨量（萬臺）視源液晶電視主控板卡銷量（萬片）市占率（%）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 板卡下游占比最大為電視行業板卡下游占比最大為電視行業，整體需求已趨于穩定整體需求已趨于穩定。從市場需求角度來看，液晶面板下游應用中占比最大的是電視，占比 72.1%，此外顯示器、手機、筆記本電腦

39、分別占12.3%、5.0%、5.6%，因此公司液晶板卡業務受全球電視需求波動影響最大。據 AVC Revo 統計，全球電視年出貨量約在 2.0-2.3 億臺區間波動，近年來液晶電視需求整體趨于穩定。圖表圖表 14 2022 年全球年全球 LCD面板面板出貨出貨下游應用占比下游應用占比 圖表圖表 15 全球全球 TV出貨量及同比增速出貨量及同比增速 資料來源：觀研天下，華創證券 資料來源：AVC Revo，華創證券 目前全球生產液晶電視主控板卡的公司分三類目前全球生產液晶電視主控板卡的公司分三類：一是擁有完整產業鏈的大型品牌企業，二是為品牌廠商提供設計、生產服務的 OEM、ODM 廠商，三是像視

40、源這類向上述兩類企業提供快速研發設計與生產服務的專業液晶顯示主控板卡供應商。相比而言，視源視源這這類企業不是單純的類企業不是單純的零部件零部件 OEM 公司，而是公司，而是在在研發和研發和規模效應規模效應上上具有相對優勢，甚至具有相對優勢，甚至在在專業性和創新速度上會專業性和創新速度上會比液晶電視比液晶電視品牌商品牌商更具更具比較優勢。比較優勢。圖表圖表 16 液晶顯示主控板卡供應液晶顯示主控板卡供應商類型及對比商類型及對比 廠商類型廠商類型 代表企業代表企業 相對優勢相對優勢 相對劣勢相對劣勢 大型液晶顯示產品品牌商 三星電子、三星電子、LG電電子子等等 擁有完整產業鏈，能夠實現產業一體化；

41、資金實力雄厚 對部分零部件的專業化程度和成本控制較弱 為品牌商提供設計、生產服務的 OEM/ODM廠商 富士康、冠捷科技富士康、冠捷科技等等 生產經驗充足、成本控制較強 板卡設計的專業化程度和創新性較弱 為第一二類企業提供專業液晶顯示主控板卡的供應商 視源股份、金銳顯視源股份、金銳顯等等 專業性強、創新速度快、規模優勢強 缺乏產業一體化資源，產業鏈話語權相對較弱 資料來源：視源招股說明書，華創證券 相比整機品牌商、相比整機品牌商、ODM/OEM 制造商而言，我們認為視源股份的競爭力優勢主要體現制造商而言，我們認為視源股份的競爭力優勢主要體現在以下幾個方面：在以下幾個方面：1）對于“同質化”產品

42、，視源優勢在于低成本、對于“同質化”產品，視源優勢在于低成本、高質量、高質量、優服務。優服務。液晶顯示行業是典型的產品型科技行業，從最早 CRT 過渡到 LCD、LED，并進一步向 OLED、MiniLED發展，電視整機制造逐漸趨于模塊化和輕量化，顯示技術迭代的背后也反映液晶顯示主板的技術升級。在此過程中，品牌廠商和 OEM、ODM 廠商為降低生產成本和研發成本、加快新產品上市速度，逐漸加大液晶顯示主控板卡的外購比例。低成本：低成本：對于模塊化和標準化的板卡產品，視源憑借較高的產品市場占有率，使得公司在規?；少彆r能夠降低原材料采購成本，提升成本優勢。我們選取同樣做電電視,72.1%手機,5.

43、0%平板電腦,2.9%筆記本電腦,5.6%顯示器,12.3%車載,2.1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0501001502002502016201720182019202020212022LCD TV出貨量（百萬臺）OLED TV出貨量（百萬臺）合計增速 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 視機主板業務的達華智能進行對比，視源主板的毛利率維持在 15%左右，始終遠高于達華（8%左右），且抗風險波動能力較強，彰顯公司規模優勢。高質量：高質量：另一方面，規?；少徱彩沟霉九c上游主流芯片

44、廠商和主要液晶面板供應商建立了密切的合作關系，公司能夠及時把握上游的技術動態，及早做好新產品的方案設計和技術預研，從而確保公司產品的技術領先性。優服務：優服務：公司重視客戶反饋，不斷優化用戶體驗，并且定期開展客戶滿意度調研工作。根據視源 ESG 報告，2022 年公司的經銷商滿意度高達 8.9 NPS（凈推薦值）、銷售滿意度為 9.1 NPS（凈推薦值）、客訴率僅有 0.054%。圖表圖表 17 視源與可比公司主板業務毛利率對比視源與可比公司主板業務毛利率對比 圖表圖表 18 視源股份客戶滿意度調查結果視源股份客戶滿意度調查結果 資料來源：視源股份招股說明書，視源股份年報，達華智能年報，華創證

45、券 資料來源：2022年公司ESG報告 2）對于“）對于“差異差異化”產品，視源優勢化”產品，視源優勢在于在于持續高持續高研發研發投入投入帶來的帶來的創新性和智能化創新性和智能化，從而，從而奠定多年行業領先優勢奠定多年行業領先優勢。視源一直積極探索電視整機的優化設計，在行業內創新性地將電源板和背光驅動板的功能融合到液晶顯示主控板卡上（即三合一板卡），并在此基礎上進一步優化設計，推出四合一、六合一板卡。此外，公司把握電視智能化、網絡化的趨勢，不斷提高智能電視板卡的銷售比例。創新性：創新性：板卡功能的集合并不是簡單的焊接，在電源板和主控板卡的整合中，需要依據整機結構的規劃合理設計布局，達到信號接口

46、和安全合規的最優化，同時控制內部電路設計的空間占用，保證成本性能的平衡。此外，三合一板卡的單價還低于分別采購三塊板卡的價格之和。因此，三合一板卡以及后續多合一板卡三合一板卡以及后續多合一板卡的持續創新的持續創新，體現了視源的研發能力，同時也保證體現了視源的研發能力，同時也保證了視源多年了視源多年相對相對領先的領先的優勢優勢。圖表圖表 19 視源視源多合一板卡示意圖多合一板卡示意圖 資料來源：視源招股說明書，華創證券 0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019202020212022視源股份-液晶主板業務毛利率達華智能-電視機主板業務毛利率 視源股份（視源

47、股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 智能智能化：化：互聯網電視的發展催生內置操作系統需求，也帶動顯示主控板卡朝著智能化和網絡化發展。智能電視的板卡，除了包含顯示驅動、電路控制、數字解碼基礎功能，還需要嵌入高性能的處理器，裝載安卓等智能操作系統，并能提供 Wi-Fi、網絡適配器等網絡模塊以及豐富的數據接口。與智能電視適配的智能板卡單價有明顯提升，根據 1688 網公開的價格信息，普通液晶電視板卡價格約在 60-150 元區間內，而智能電視板卡價格可達到 150-500 元，為前者單價的近三倍。智能化比例逐智

48、能化比例逐年提升，年提升，由此由此帶來帶來產品產品價格提升價格提升空間?？臻g。圖表圖表 20 智能電視板卡與非智能電視板卡價格對比智能電視板卡與非智能電視板卡價格對比 廠商及廠商及商品商品名稱名稱 價格價格（元）（元）非智能電視板卡非智能電視板卡 歐冠微LVDS驅動板 72 樂華通用三合一 TP.V56.PB726 85 創能達液晶顯示器主板 MT167 70 智能電視板卡智能電視板卡 施樂迅4K智能液晶顯示器電視主板 280 山木4K液晶電視機數字智能網絡主板 DVB-T2S2/SMART 4K 278 晶凌達電視顯示屏主板 JLD007 400 資料來源：1688網，華創證券 在產業鏈各環

49、節中，視源亦有份額領先優勢，也相對更具議價權。在產業鏈各環節中，視源亦有份額領先優勢，也相對更具議價權。我們以黑電產業鏈的上游驅動芯片、面板、板卡，中游代工廠、下游品牌商為例，對比先后環節的集中度。視源在板卡領域的份額在上下游層次里的集中度是相對最高的，其全球出貨份額保持在33%左右，而同為核心零部件的芯片、面板的龍一份額均為 26%左右，在代工廠和品牌商環節龍一份額分別為 13.7%、19.5%。進一步證明視源在上下游格局層面中議價權具備優勢。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 圖表圖表

50、21 黑電產業鏈部分環節集中度對比黑電產業鏈部分環節集中度對比 資料來源：中商產業研究院、IDC、研精畢智、洛圖科技，奧維睿沃，視源年報，華創證券 展望展望部件部件業務未來發展，雖業務未來發展，雖板卡板卡下游下游的的電視行業需求趨于穩定，但電視行業需求趨于穩定，但其其業務發展天花板言業務發展天花板言之尚早之尚早。從量的角度看，。從量的角度看，除了電視以外，公司的板卡也廣泛應用于商業顯示屏、IoT 模塊、智能生活電器、交互平板等產品，下游領域正在迅速拓展。從價的角度看，從價的角度看，一方面智能電視板卡占比持續提升，另一方面液晶電視仍在向大屏化、高清化方向發展，相應的也對板卡提出更高要求，行業仍處

51、于技術升級進程中。部件部件量增邏輯：量增邏輯：除了應用于電視以外，公司的液晶顯示主控板卡也廣泛應用于顯除了應用于電視以外，公司的液晶顯示主控板卡也廣泛應用于顯示器、生活電器、數字標牌、商用顯示大屏等領域。示器、生活電器、數字標牌、商用顯示大屏等領域。此外，公司也布局主控板卡以外的零部件產品，例如，目前公司為生活電器類產品提供變頻控制器、智能顯示模組、人機交互解決方案等，業務范圍包括冰箱、空調、洗衣機、廚電、小家電等品類。根據公司年報，當前生活電器部件收入高速增長，2022 年實現收入 6.7 億元，同比增長 33.2%。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

52、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 22 視源生活電器部件業務高增視源生活電器部件業務高增 圖表圖表 23 視源生活電器類產品解決方案視源生活電器類產品解決方案 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報 部件價增邏輯：部件價增邏輯：公司智能板卡公司智能板卡、多合一板卡、多合一板卡收入占比提升收入占比提升，產品結構持續升級，產品結構持續升級。公司上市之初 2017 年智能板卡占全年電視板卡銷量的 25.6%，至 2022 年已提升至71.3%，當前智能電視占比仍在提升，智能板卡均價約三倍于普通板卡，將帶動部件業務 ASP 及毛利率提升。此外，國內電

53、視向大尺寸化、高清化發展，大屏的 4K、8K 電視不僅僅對面板的要求躍升，主控板卡也必須隨之升級，公司作為引領行業創新發展的龍頭，有望在技術升級的進程中占據動態領先優勢。圖表圖表 24 視源視源智能智能板卡板卡占比持續提升占比持續提升 圖表圖表 25 中國電視市場平均尺寸變化（英寸）中國電視市場平均尺寸變化（英寸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：奧維云網，華創證券 整體來看，公司電視板卡業務基于全球領先的技術儲備、市場優勢，以及穩定的市場需求，是當前公司重要的、可依賴的現金流業務。在這一傳統業務中，公司將供應鏈在這一傳統業務中，公司將供應鏈管控管控能力和能力和創新基因體現的淋漓盡致，創

54、新基因體現的淋漓盡致，看向未來發展，品類拓展、看向未來發展，品類拓展、產品產品升級升級為其為其打開成長空打開成長空間間。因此，我們認為公司的部件業務并非市場所擔憂的掣肘拖累，而是穩定的護城河和因此，我們認為公司的部件業務并非市場所擔憂的掣肘拖累，而是穩定的護城河和現金流現金流來源來源。三、三、以成長為矛：以成長為矛：交互平板交互平板構筑增長主動力構筑增長主動力 智能交互平板智能交互平板作為公司增長支柱作為公司增長支柱，2016-2021 年收入年收入 CAGR 接近接近 30%。視源在液晶顯示主控技術基礎上，結合多點觸摸、數字信號處理、計算機軟硬件技術，開發出集電視、電腦、電子白板等功能于一體

55、的交互智能平板。當前公司作為行業龍頭，交互智能平板收入穩健增長，在 2016-2021 五年期間 CAGR 高達 29.2%。2022 年該業務收入為 89 億2.3 5.0 6.7 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0202020212022視源生活電器業務收入規模（億元）同比增長（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800010000201720182019202020212022液晶顯示板卡出貨量（萬片）智能電視主控板卡出貨量（萬片）占比0.

56、010.020.030.040.050.060.070.02013201420152016201720182019202020212022中國電視市場平均尺寸變化（英寸）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 元，同比下滑 18.6%，主要受到疫情和宏觀經濟波動導致行業整體下滑影響，但旗下的希沃品牌、MAXHUB 品牌分別在教育信息化、企業會議服務領域的知名度和認可度均有所提升，份額仍保持第一。圖表圖表 26 視源股份交互智能平板視源股份交互智能平板收入及增速收入及增速 資料來源：Wind，華創

57、證券 智能交互平板智能交互平板是是集多集多功能功能于于一體一體的設備的設備，下游下游應用領域廣泛。應用領域廣泛。智能交互平板（IFPD，Interactive Flat-Panel Display）是以液晶屏顯示，具備書寫、批注、繪圖、屏幕捕獲、多媒體播放、多屏互動、視頻會議、文件管理、白板共享、智能瀏覽、遠程控制等功能的一體機設備。當前智能交互平板主要用于教育類和會議類場景，但由于其集電視、電腦、投影機、觸摸屏、電子白板等多種產品功能于一身的屬性，智能交互平板適用于一切需要研討、交流、展示的場景，應用領域有巨大的想象空間，目前已向醫療、金融、酒店等領域拓展。圖表圖表 27 智能交互平板產業鏈

58、結構智能交互平板產業鏈結構 資料來源：頭豹研究院2021年中國智能交互平板行業概覽，華創證券整理-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.020.040.060.080.0100.0120.02013201420152016201720182019202020212022交互智能平板收入（億元）同比增速（%）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 全球全球 IFPD 出貨量持續增長，教育、會議是當前的主要出貨量持續增長，教育、會議是當前的

59、主要應用應用場景。場景。近年來，全球智能交互平板出貨量穩步增長，根據迪顯咨詢數據，2022 年全球 IFPD 出貨量 372 萬臺，同比增長 22.8%?？傮w來看，教育類和會議類是 IFPD 當前的主要應用場景，其中教育類智能交互平板占比更高，但會議類智能交互平板增速更快且占比逐漸提升。圖表圖表 28 全球全球 IFPD 出貨量及同比情況出貨量及同比情況 圖表圖表 29 教育類教育類 IFPD 出貨量占比更高出貨量占比更高 資料來源：迪顯咨詢，華創證券 資料來源：迪顯咨詢，華創證券 視源視源在教育、會議兩大在教育、會議兩大交互平板使用交互平板使用場景場景中中多年保持行業第一份額多年保持行業第一

60、份額。公司分別于 2008年和 2017 年向市場推出希沃和 MAXHUB 兩大品牌，根據公司年報披露，2022 年希沃品牌占中國教育 IFPD 市場總銷量的 48.2%，保持著近半數份額的斷層領先優勢；MAXHUB 在中國會議 IFPD 市場銷量占比提升至 27.9%，連續 6 年實現國內市場份額第一。圖表圖表 30 希沃在教育平板市場銷量份額希沃在教育平板市場銷量份額 圖表圖表 31 MAXHUB 在會議平板市場銷量份額在會議平板市場銷量份額 資料來源：公司年報，迪顯咨詢，華創證券 資料來源：公司年報，奧維云網，迪顯咨詢，華創證券 從收入規?？?，希沃貢獻主要占比，從收入規?？?，希沃貢獻主要

61、占比，MAXHUB 增速更為領先增速更為領先。2021 年公司的教育、企業服務業務收入分別為 68.4、17.4 億元，分別同比增長 0.3%、50.1%。公司在保持希沃品牌小幅增長的同時，協同放大產品力、渠道力以及品牌力，深化培育 MAXHUB 品牌，拓展企業會議場景新客戶，形成新的增長動力。2022 年在宏觀波動影響下，教育、企業服務收入分別為 60.7、15.9 億元，分別同比-11.2%、-8.8%。預計隨著下游需求恢復以及產品結構完善，公司交互平板業務重回高增可期。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05010015020025030035040020182019

62、202020212022全球IFPD出貨量（萬臺）YOY79.3%77.9%74.5%74.2%20.7%22.1%25.5%25.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021全球教育類IFPD出貨量占比全球會議類IFPD出貨量占比44.0%44.0%48.2%47.5%48.2%41%42%43%44%45%46%47%48%49%20182019202020212022希沃市場份額（銷量）20.2%25.9%25.5%27.5%27.9%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%201820192020202

63、12022Maxhub市場份額（銷量）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表 32 希沃教育業務收入規模及增速希沃教育業務收入規模及增速 圖表圖表 33 MAXHUB 企業服務業務收入規模及增速企業服務業務收入規模及增速 資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創證券 雖然希沃和雖然希沃和 MAXHUB 分別在各自領域保持多年份額第一，但其核心優勢不盡相同分別在各自領域保持多年份額第一，但其核心優勢不盡相同，我我們認為們認為希沃希沃側側重渠道重渠道壁壘壁壘、MAXHUB 側

64、側重產品體驗重產品體驗。希沃聚焦教育信息化，其主要需求以學校采購為主，類 toG 的業務模式受教育政策和渠道資源影響更大；而 MAXHUB面向企業服務，客戶間的需求差異較大且需求更為分散，對產品性價比和售后體驗要求更高。我們分別對此展開研究。（一）（一）教育教育信息化信息化希沃希沃 探究希沃品牌探究希沃品牌在教育信息化市場競爭力，我們從以下角度進行分析：在教育信息化市場競爭力，我們從以下角度進行分析：渠道壁壘深厚渠道壁壘深厚：toG 類業務模式類業務模式下，希沃的經銷商網絡完善且觸達能力極強，造就下，希沃的經銷商網絡完善且觸達能力極強，造就了了公司公司護城河。護城河。教育交互平板和智慧黑板的銷

65、售模式主要為公司-總包商/經銷商-學校/教育部門招投標，類似于 toG 的業務更加依賴經銷商的地域優勢和觸達能力。而地方壁壘、資源壟斷、教育標準的差異也使得教育信息化市場雖然競爭激烈，但“易守難攻”。視源在招股說明書中披露，2015 年和 2016H1 交互平板的銷售中經銷商采購占到 77%和 62%，這些經銷商在各地根基深厚、資金實力也相對雄厚，形成極強的先發優勢和渠道壁壘，這也是公司教育業務的護城河。圖表圖表 34 視源交互視源交互智能平板按銷售模式拆分收入占比智能平板按銷售模式拆分收入占比 圖表圖表 35 希沃智慧黑板功能展示希沃智慧黑板功能展示 資料來源：視源招股說明書，華創證券 資料

66、來源：公司官網 品類品類全面全面：產品：產品涵蓋涵蓋在校在校、在家場景，在家場景，應用對象應用對象包括教室、教師和學生，同時包括教室、教師和學生，同時產產品力領先品力領先且且功能功能強大強大。希沃的教育信息化產品種類豐富，圍繞教育交互平板和智慧黑板兩大核心教室硬件，搭配提供教學硬件、教育錄播、數字講臺、教學終端-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201720182019202020212022教育業務收入（億元）同比增速（%）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%

67、200.0%250.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0201720182019202020212022企業服務業務收入（億元）同比增速（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013201420152016H1直接銷售給客戶經銷商銷售通過供應鏈公司間接銷售 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 （PC）、學生學習機等產品，應用場景涵蓋課前備課、課中授課、課后學習。從產品力看，希沃產品參數領先、功能豐富，以希沃智慧黑

68、板為例，高度集成了黑板書寫和智能交互課堂，能夠實時同步老師板書并在課后存儲至云端，還能直接展示課件和交互式的教學軟件，極大提高了課堂效率和授課方式的多樣性。圖表圖表 36 希沃產品體系希沃產品體系示意圖示意圖 資料來源：公司年報，華創證券 軟硬件協同，軟硬件協同，形成形成“終端“終端+系統系統+應用”融合應用”融合的生態模式的生態模式，提高用戶粘性。，提高用戶粘性。希沃從自身優勢的硬件端入手切入教育，在產品形成份額優勢后，順勢切入軟件系統，開發了數字化教育應用與服務平臺，推出教師備課、課堂監控、課件保存、學生自習等應用軟件。一方面，希沃銷售給學校的產品直接將教師和學生轉化為流量，提高軟件活躍度

69、；另一方面，各類 APP 積累的內容資源和用戶數據又進一步綁定了希沃品牌的用戶粘性，打通網課學習機、教學終端等 C端產品銷售通路。圖表圖表 37 希沃希沃融合“終端融合“終端+系統系統+應用”應用”，相互引流，相互引流 資料來源：公司年報 展望展望公司公司教育業務教育業務的的未來發展未來發展：確定性方面：確定性方面，教育交互平板在國內 K12 市場普及率已經較高，行業格局穩定，希沃憑借渠道壁壘和超高用戶粘性份額有望保持斷層領先。成成長性方面，長性方面，我們認為，希沃教育業務仍有極大發展空間，未來看向國內外教育信息化改革的不斷深化、高校及職教市場滲透率提升、C 端學習機需求高速增長、海外市場份額

70、提升等等。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 確定性：確定性：行業增速穩健且集中度極高，希沃品牌領先優勢穩固。行業增速穩健且集中度極高，希沃品牌領先優勢穩固。由于國內教育信息化政策推行較早、推廣普及期長，教育類 IFPD 出貨量近年來已相對平穩，進入成熟市場狀態。根據迪顯咨詢數據，2022 年中國教育智能交互平板出貨量為 99.3 萬臺，同比下滑 16.9%，主要受到疫情負面影響。國內教育 IFPD 市場格局穩定且集中度高，2021 年 CR5 高達 82.7%，其中希沃市占率常年穩居第一份

71、額，2021 年為47.5%，鴻合科技位居第二份額為 22%，其他參與者包括黑電龍頭海信、創維、長虹等。圖表圖表 38 中國教育中國教育 IFPD 出貨量出貨量及同比情況及同比情況 圖表圖表 39 2021 年國內教育類年國內教育類 IFPD 品牌市占率品牌市占率 資料來源：迪顯咨詢，康冠科技2022年報，華創證券 資料來源：華經產業研究院，華創證券 成長性之一：成長性之一：教育改革教育改革的不斷深化是大勢所趨的不斷深化是大勢所趨。根據教育部數據，國家財政教育支出穩定在 GDP 的 4%左右，教育信息化在教育經費中占比約 8%，為國家計劃中的剛性投入，在教育信息化市場中硬件設備銷售占比約 40

72、%。得益于教育行業的強勁需求和國家相關政策的支持，未來中國教育信息化行業有望持續發展，對于教學硬件設備的普及與迭代也是長久之功。圖表圖表 40 中國教育信息化中國教育信息化經費投入規模經費投入規模 圖表圖表 41 中國教育信息化市場細分（中國教育信息化市場細分（2020 年）年）資料來源：教育部，智研咨詢，華創證券 資料來源：中商產業研究院，華創證券 成長性之二：成長性之二：職教、高校市場的教育交互平板滲透率職教、高校市場的教育交互平板滲透率提升提升。2021 年 10 月中央印發關于推進現代職業教育高質量發展的意見，預計未來 3-5 年是職業教育發展的黃金時期。同時，資金層面也有支持政策，2

73、022 年 9 月央行推出 2000 億專項貸款+財政貼息，政策支持涵蓋教育，高職院校有望受益。本輪貼息貸款支持力度大、執行節奏快。除科研儀器設備外，專項貸款重點支持學校數字化轉型，包括智慧校園、智慧教室、智慧實驗室、智慧圖書館建設。受益于此，教育交互平板在職教市-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%020406080100120140201720182019202020212022中國教育類IFPD出貨量（萬臺）YOY希沃,47.50%鴻合,22.40%歐帝,4.90%海信,4.30%創維,3.60%長虹,2.80%文香,2.00%東方中原,1.60%中電數碼,1.30%中銀科技

74、,0.90%其他,8.80%7.97%7.98%7.99%8.00%8.01%8.02%8.03%8.04%8.05%010000200003000040000500006000020142015201620172018201920202021教育信息化經費投入（億元）財政性教育投入（億元）教育信息化經費投入/財政性教育投入硬件設備銷售,39%提供軟件服務,26.40%提供綜合IT解決方案服務,28.10%提供內容服務,6.50%視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 場的應用需求迅速增長。洛圖

75、科技數據顯示 22Q3 職教需求占比已達 26.9%位居第二，比 21年提升了 13.4pct，此外高校需求占比為 22%，增長了 14.2pct，未來高職教市場有望成為新的業務增長拉動力。圖表圖表 42 中國大陸教育液晶白板市場應用結構中國大陸教育液晶白板市場應用結構 資料來源：洛圖科技，華創證券 成長性之三：成長性之三：希沃希沃 C 端發力，學習機有望高速增長。端發力，學習機有望高速增長。在希沃品牌生態下，公司針對家庭教育市場推出了護眼大屏學習機，內嵌希沃的 APP，能夠聯動老師課件、同步課堂課程，還有 AI 伴讀等功能。希沃品牌在校內的極高知名度，受到學生和家長信賴，賦能 C 端收入增長

76、迅速。從產品參數對比來看，希沃學習機價格定位中端，結合護眼、大屏等功能，月銷量達到 3000+，與科大訊飛、步步高等專業做 C 端的品牌相比不落下風。根據公司年報披露，2022 年希沃第二代學習機產品在 618 和雙十一期間名列學習機品類（天貓+京東）榜單第一。圖表圖表 43 希沃希沃 C 端學習機與可比產品對比端學習機與可比產品對比 產品名稱產品名稱 希沃希沃 W3 學習機學習機 步步高步步高 M3 學習機學習機 科大訊飛科大訊飛 T20 Pro 價格（元）4799-6998 3699-4198 8799 推出時間 2023/4/13 2023/2/3 2023/5/6 屏幕 16英寸 15

77、.6英寸 13.3英寸 無線&網絡 雙天線 Wi-Fi 6-Wi-Fi 6 攝像頭 1300萬像素主攝像頭，800萬像素網課攝像頭，800萬像素 AI 護眼攝像頭 前置 1600W+500W 5000萬超清廣角翻轉攝像頭，200萬坐姿攝像頭，800萬網課攝像頭 音頻 2*5W超線性全頻喇叭-4 麥*4 揚聲器 分辨率 2560*1600 1920*1080-護眼 坐姿檢測、雙重濾藍光防護、AI 護眼助手 智慧護眼、坐姿檢測、近視預警 護眼認證、坐姿檢測 月銷量（天貓商城 2023年 6月20日統計）月銷 3000+月銷 54 月銷 5000+資料來源：各品牌天貓旗艦店，華創證券 成長性之四：成

78、長性之四：海外海外教育信息化方興未艾，國牌教育信息化方興未艾，國牌市場份額市場份額有望有望提升。提升。與國內教育信息化的高滲透率不同，海外教育交互平板仍有巨大發展潛力，根據迪顯咨詢數據統計，53.80%13.50%7.80%7.80%5.50%5.50%4.40%1.70%32.30%26.90%22%7.20%0.20%9.00%0.40%1.90%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%公共義務教育職業教育高校公立高中私立教育機構幼教培訓機構其他20212022Q3 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

79、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 2021年中國教育 IFPD 滲透率約為 60%，2020 年參與經合組織的國家、其他國家的滲透率分別僅為 15%、2%。近年來，各國政府出臺多項政策推動本國教育信息化建設，2021 年海外教育 IFPD 出貨量高雙位數增長。海外格局中，由 SMART 和普羅米休斯品牌領銜，但整體集中度低于國內。未來視源有望憑借產品優勢，通過代工及自主品牌形式發展海外市場提升份額。圖表圖表 44 不同國家教育不同國家教育 IFPD 滲透率滲透率 資料來源：迪顯咨詢，華創證券（注：中國為2021年數據，其他為2020年數據）圖表圖表 45 海外教育海外教

80、育 IFPD 出貨量及同比情況出貨量及同比情況 圖表圖表 46 2021 年海外教育年海外教育 IFPD 品牌市占率品牌市占率 資料來源：迪顯咨詢，華創證券 資料來源：迪顯咨詢，華創證券（二）（二）企業服務企業服務MAXHUB 視源股份占據視源股份占據會議平板會議平板先發優勢，先發優勢，大廠大廠陸續陸續入局驗證行業高景氣度入局驗證行業高景氣度。視源依托于教育智能交互平板的產品技術經驗，2015 年推出首個國產會議交互平板產品，其一機多用屬性能夠替代白板、投影儀、電腦、顯示屏、攝像頭、麥克風、音箱等，極大提升了會議協作效率。與此同時，2015 年前后國外微軟和谷歌相繼推出 Surfacehub

81、和 Jamboard，國內康冠科技旗下自有品牌皓麗也發力企業商顯，補齊高效辦公設備的空白領域。2020 年以來，華為、聯想、TCL、創維等國內大廠紛紛進軍會議平板領域，行業迎來高速發展。0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000中國參與經合組織的國家其他國家教室數量（萬間）教育IFPD滲透率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202018201920202021海外教育IFPD出貨量（萬臺）YOYSMART,21%Promethean,18%ViewSonic,1

82、7%newline,10%Clevertouch/Boxlight,6%Others,28%視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 圖表圖表 47 視源視源與與會議平板會議平板競品初代產品競品初代產品發布發布時間時間 資料來源：視源股份、皓麗公司官網，IT之家，中關村在線，新浪科技，網易科技，華創證券 2022 年年受疫情影響，受疫情影響，會議交互平板會議交互平板行業行業增長勢頭放緩增長勢頭放緩。目前，智能交互平板在會議市場的應用還處于起步發展階段，由于其非剛需性且可替代產品較多（如投影儀、電視

83、），因此行業出貨量隨經濟環境及企業購置預算波動。2022 年國內會議平板出貨量為 45.4萬臺，同比下降 13.9%，海外會議平板出貨量為 28.4 萬臺，同比增長 11.4%，受疫情影響行業增勢放緩。圖表圖表 48 中國會議中國會議交互平板交互平板出貨量出貨量 圖表圖表 49 海外會議海外會議交互平板交互平板出貨量出貨量 資料來源：迪顯咨詢，康冠科技年報，華創證券 資料來源：迪顯咨詢，康冠科技年報，華創證券 MAXHUB 份額穩居第一份額穩居第一，行業格局行業格局相比教育領域更為相比教育領域更為分散分散。MAXHUB 將教育領域龍頭地位延續至會議場景，根據奧維云網數據，2022 年 MAXH

84、UB 以 28.8%的市占率在國內會議平板行業位列第一，超第二、三名之和。截至目前，MAXHUB 已在 2017-2022年連續六年保持第一。此外，行業整體來看，因會議交互平板仍處市場推廣前期，新進入者眾多且不乏大廠，競爭格局相對分散，2022年 CR5為 62.2%，遠低于教育市場。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010203040506020182019202020212022中國會議類交互平板出貨量（萬臺）YOY0%10%20%30%40%50%60%05101520253020182019202020212022海外會議交互平板出貨量

85、（萬臺）YOY 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 圖表圖表 50 2021 年上半年年上半年中國會議中國會議平板出貨量品牌平板出貨量品牌市占率市占率 圖表圖表 51 2022 年年 MAXHUB 在國內會議平板市占率第一在國內會議平板市占率第一 資料來源：前瞻產業研究院中國會議平板行業市場前瞻與投資戰略規劃分析報告 資料來源：MAXHUB官方公眾號 探究探究 MAXHUB 的的市場競爭力，我們市場競爭力，我們認為最為核心的是認為最為核心的是其能為客戶帶來更好的產品體驗，其能為客戶帶來更好的

86、產品體驗，其次才是渠道實力。其次才是渠道實力。由于 MAXHUB 面向企業服務，客戶間的需求差異較大且需求更為分散，而同時智能會議平板非剛需，可替代產品眾多，因此能夠打動企業客戶的一定是實用且更具性價比的產品、更高效的售后體驗。這也是 MAXHUB 作為專業會議平板品牌能領先華為、聯想、海信等大廠的重要原因。1）從從產品角度產品角度來看來看，我們將 MAXHUB 的優勢總結為：產品技術領先、品類矩陣豐富、生態合作關系全面、軟件兼容性更強。此外，公司官宣與微軟 Teams 達成合作，未來有望率先接入微軟系的 AI應用，亦有望加速突破海外市場份額。對于對于會議交互平板會議交互平板而言而言，MAXH

87、UB 的專業性程度更高、產品系列更為豐富的專業性程度更高、產品系列更為豐富、價格、價格帶范圍最寬，實現對用戶需求的全覆蓋帶范圍最寬，實現對用戶需求的全覆蓋。以新品 V6 型號為例，MAXHUB 針對不同用戶需求供推出新銳系列、新銳 PRO 系列、經典系列、視訊?？?、科技款共 5大系列，各細分系列主打功能特點各不相同，且各系列涵蓋 55 寸-98 寸的屏幕范圍，價格區間從最低 4000 元左右至最高 85000 元左右，為企業用戶提供最全面、最適配的產品。對比友商同檔次產品，公司在交互平板行業多年來積累的規模和技術優勢明顯，顯示、觸控、音視頻、交互等核心功能具有更優性能。圖表圖表 52 MAXH

88、UB 會議平板與可比產品對比會議平板與可比產品對比 品牌品牌 MAXHUB 華為華為 聯想聯想 型號型號 V6 Ideahub S2 系列系列 Thinkplus S+系列系列 系列系列 新銳系列新銳系列 經典款系列經典款系列 音視頻?？钕盗幸粢曨l?？钕盗?觸控技術觸控技術/響應時間響應時間 紅外/8MS 高精度紅外/6.5MS 高精度紅外/6.5MS 高精度紅外/8MS 高精度紅外/=8MS 色域色域 72%90%90%90%99%貼合技術貼合技術 框貼合 零貼合 零貼合 零貼合 框貼合 防藍光防藍光 無 低藍光 無 防藍光 低藍光 防眩光防眩光 是 是 是 是 是 攝像頭攝像頭 1300萬

89、像素，67廣角 4K分辨率，水平視角80 4800萬像素，92超廣角+800萬變焦機械 1300萬像素，水平視角 80 1300萬像素內置 拾音距離拾音距離 8 米 8 米 12米 12米-麥克風麥克風 6 個 8 個 8 個，180拾音 6 個 6 個 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 26 觸控點數觸控點數/觸控精度觸控精度 20點/2mm 20點/1mm 20點/1mm 20點/1mm 20點/1mm 操作系統操作系統 安卓/Windows 安卓/Windows Windows 鴻蒙/Wi

90、ndows 安卓/Windows 會議功能會議功能 支持華為云會議、騰訊、飛書、釘釘、邁聆等 支持華為云會議、騰訊、飛書、釘釘、邁聆等 支持華為云會議、騰訊、飛書、釘釘、邁聆等 支持華為云會議、Welink、騰訊、飛書等 支持騰訊會議、釘釘、Teams個人版 尺寸及價格尺寸及價格 65英寸 6299元 65英寸 18398元 65英寸 24598元 65英寸 33248元 65英寸 6999元 75英寸 18449元 75英寸 28398元 75英寸 40598元 75英寸 40698元 75英寸 26999元 86英寸 32399元 86英寸 52898元 86英寸 64598元 86英寸

91、60698元 86英寸 43999元 資料來源：各品牌京東旗艦店，華創證券 對于配套對于配套產品產品而言而言，MAXHUB 搭配銷售智能會議周邊設備，搭配銷售智能會議周邊設備，滿足全流程需求滿足全流程需求，且，且相比傳統會議室更具性價比相比傳統會議室更具性價比。MAXHUB 提出高效會議平臺概念，即涵蓋三大場景會前（預約、簽到）、會中（顯示、傳屏、協作、音頻）、會后（總結紀要、發布任務），配套銷售會議門牌、會議平板、傳屏器、麥克風、攝像頭、音視頻設備、觸控筆等各類會議終端設備。利用 MAXHUB 的全套智能設備能夠實現會議簡單組織、便捷協作和有效執行，一鍵生成會議紀要，減少各個環節中的事務工作

92、，真正滿足“高效協作”需求。圖表圖表 53 MAXHUB 智能會議解決方案智能會議解決方案 圖表圖表 54 會議平板一體機相對更具性價比會議平板一體機相對更具性價比 會議會議產品平均價格產品平均價格 MAXHUB V6 新銳新銳65 寸寸 投影儀 約 5000+7499 元元 音視頻攝像頭 500-1000+無線全向麥克風 500-1000+無線傳屏器 約 1000+電子白板 約 800+IP 會議電話機 約 3000+合計合計 12000 元左右元左右 資料來源：MAXHUB搜狐號 資料來源：京東，華創證券 軟軟件件實力方面，公司實力方面，公司已已融入融入國內國內主要主要會議軟件廠商生態會議

93、軟件廠商生態，視頻會議軟件兼容性視頻會議軟件兼容性全全面面。早在 2018 年 MAXHUB 就推出了 X+計劃促進生態伙伴合作，目前國內主流會議軟件廠商基本均已接入，如騰訊會議、釘釘會議、飛書會議、華為云會議等。根據公司 2023 年發布會披露，截至 2022 年底，MAXHUB 已聯合超 100 家軟硬件生態伙伴、超過 30款定制化專業協作應用進入了 MAXHUB 商城。海外海外大廠大廠方面，方面，MAXHUB 官宣官宣已與微軟已與微軟 Teams 達成合作達成合作，有望有望打通打通 AI 應用通道應用通道。公司作為全球領先企業，與國外互聯網大廠的合作關系更進一步。2023 年 7 月視源

94、官宣成為微軟 Teams 合作伙伴，專門推出 XT Series 產品適配 Teams 生態，未來該系列有望成為拓展海外市場的主要動力。與微軟合作后，其他 AI 應用也有望迅速落地，交互平板滲透率和產品價格均有望提升。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 27 圖表圖表 55 MAXHUB 發布“發布“X+計劃”與計劃”與互聯網互聯網大廠合作大廠合作 圖表圖表 56 MAXHUB 已已成為微軟成為微軟 Teams 合作伙伴合作伙伴 資料來源：MAXHUB官方公眾號 資料來源：微軟官網 類似希沃，MA

95、XHUB 在企業服務領域正在逐步形成硬件+軟件互相引流的生態體系。未來隨著公司產品系列不斷創新、AI 應用賦能的逐步落地，公司在國內外會議平板的市場份額有望進一步提升。2）從渠道力來看，從渠道力來看，MAXHUB 銷售渠道體系完善，銷售渠道體系完善，地推及售后服務能力地推及售后服務能力領先領先。會議交互平板銷售渠道以線下為主，根據奧維睿沃數據，2022 年行業線上、線下銷量占比分別為 14.3%、85.7%，因此對新進入品牌而言渠道推廣成為難點。MAXHUB 渠道力領先，復用到一部分希沃優秀的經銷商資源，同時采用“選育用留”的方式穩固推進，孕育出一批頭部的合作伙伴，并在原有一二線城市覆蓋基礎上

96、，持續下沉滲透到了國內眾多三四線城市，售前推廣能力和售后服務能力均為行業領先。據年報披露，截至 2022 年MAXHUB 已聯合渠道伙伴構建了遍布全國范圍的近 700 家體驗門店，為品牌建設及產品銷售提供有力支撐。除會議場景以外，商顯需求面向星辰大海除會議場景以外，商顯需求面向星辰大海，視源從“賣產品”升級到“賣方案”，視源從“賣產品”升級到“賣方案”。商用交互平板由會議場景引入，但在金融、醫療、零售等行業的宣傳展示、營銷獲客場景也有廣泛的應用，并且這些商用場景對交互需求更高。據洛圖科技數據統計，2021 年國內商用交互平板應用場景中醫療、金融各占 10%左右，且相比上年占比有明顯提升。視源圍

97、繞不同場景的痛點問題，打造了智慧金融、智慧醫療、智慧政務、智慧交通等多領域協同解決方案，從“賣產品”升級到“賣方案”。公司作為國內綜合品牌力較強的商顯供應商，借此提高軟件增值服務能力，打開新的市場空間。圖表圖表 57 2021 年中國商用交互平板市場應用銷量結構年中國商用交互平板市場應用銷量結構 圖表圖表 58 2022 年會議平板分渠道銷量占比年會議平板分渠道銷量占比 資料來源：洛圖科技 資料來源：奧維睿沃，華創證券 線上渠道,14.30%線下渠道,85.70%視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

98、 28 展望發展空間，展望發展空間，當前會議交互平板的滲透率遠低于教育平板，行業長期空間巨大。當前會議交互平板的滲透率遠低于教育平板，行業長期空間巨大。根據Frost&Sullivan 數據顯示，2021 年全球總共有 9000 萬間會議室，可以開視頻會議的僅有 7.8%，能開一場高清、穩定視頻會議的會議室更不到 1%。展望未來，根據工信部信息，中國企業總數在 2022年底超過 5200 萬家，未來隨著協同辦公模式的趨勢化、AI應用對會議場景的賦能，會議智能交互平板的滲透率在國內外均有廣闊提升空間。圖表圖表 59 中國企業總數超過中國企業總數超過 5200 萬家萬家 圖表圖表 60 全球會議交

99、互平板滲透率仍有巨大提升空間全球會議交互平板滲透率仍有巨大提升空間 資料來源：工信部、轉引自視源股份年報，華創證券 資料來源：Frost&Sullivan、轉引自騰訊云官方公眾號，迪顯咨詢、轉引自康冠科技年報，華創證券 我們對會議我們對會議交互平板行業規模交互平板行業規模進行簡單進行簡單測算：測算：若根據 Frost&Sullivan 數據，2021 年全球總共有 9000 萬間會議室，若按 2018-2022 五年全球累計銷售的會議平板計算，共 286.8 萬臺，當前全球滲透率僅為3.2%?？紤]到會議場景中電子顯示設備非剛需，且有顯示器、電視、投影儀等替代產品，我們預計會議平板的滲透率達到

100、10%左右。若每 7 年做一次產品升級更新，產品均價 2.5 萬元/臺，在此假設下，測算得出全球測算得出全球會議會議平板遠期穩態市場規模有望在平板遠期穩態市場規模有望在 320 億元左右。億元左右。若若 MAXHUB 份額為份額為 25%，會議平板收入規模有望實現，會議平板收入規模有望實現 80 億元億元/年，相比當前約年，相比當前約16 億元仍有近億元仍有近 4 倍增長空間。倍增長空間。圖表圖表 61 全球會議平板市場空間測算全球會議平板市場空間測算 項目項目 數值數值 2021年全球會議室數量（萬間）9000 2017-2022年會議平板銷量（萬臺）286.8 當前滲透率 3.2%目標滲透

101、率 10%會議平板平均單價（萬元/臺）2.5 全球市場空間估算（億元）2250 更新周期（年）7 年均市場規模（億元）年均市場規模（億元）321 資料來源：Frost&Sullivan，迪顯咨詢，華創證券測算 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002016201720182019202020212022中國企業總數（萬家）同比增速010002000300040005000600070008000900010000全球會議室數量（萬間）18-22累計會議平板出貨量（萬臺）滲透率僅為3%視源股份（視源股份（002841）深度研究報

102、告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 29 四、四、底層優勢：創新、底層優勢：創新、效率效率、共贏共贏 綜合上述分析，視源在所涉獵的各領域如電視板卡、教育平板、會議平板行業中都能保持份額第一，其表現不可謂不優異，公司背后的核心競爭力更值得我們深入探究。我們我們總結總結視源的經營策略為：視源的經營策略為：對于同質化明顯的零部件類產品，視源通過低成本、高周轉、優服務搶占份額，而并非打價格戰；對于差異化的創新類產品，視源通過強大的產品能力和渠道能力搶占份額。二者共同的底層保障，來源于公司極強的研發創新實力、二者共同的底層保障，來源于公司極強的研發創

103、新實力、供應鏈管理能力、以及鮮明先進的獨特企業文化。供應鏈管理能力、以及鮮明先進的獨特企業文化。（一）（一）研發和創新實力研發和創新實力 核心技術領先，研發成果豐碩核心技術領先，研發成果豐碩。視源高度重視技術創新，多項研究成果包括顯示技術、觸覺感知及反饋技術、音視頻技術等位居行業前列，并應用于公司教育業務和企業服務業務的產品上，大幅提升產品體驗，強化了公司產品的綜合競爭力。同時，視源創新氛圍濃厚，公司高度重視創新成果的保護，擁有完善的知識產權保護管理體系。截至2023 年 5 月視源擁有超過 9000 件的專利，2022 年報告期專利申請量超 1900 件，累計和歷年研發成果數量均遠高于同行業

104、競爭對手，在研發質量和研發數量上保持領先優勢。圖表圖表 62 視源與可比公司累計專利數量對比（個）視源與可比公司累計專利數量對比（個）圖表圖表 63 歷年新增歷年新增或或申請專利數量對比（個）申請專利數量對比（個）資料來源：國家知識產權局、轉引自iFind，華創證券 資料來源：視源年報，鴻合年報，華創證券（注：視源為年報口徑的當年申請專利數，鴻合為年報口徑的當年新增專利數）視源穩定可視源穩定可持續的研發能力根植于公司“以科技為先導、以創新為動力”的發展思路，持續的研發能力根植于公司“以科技為先導、以創新為動力”的發展思路，具體可以從以下幾方面分解：具體可以從以下幾方面分解：“三院一站”研發梯隊

105、驅動產品迭代，三院一站”研發梯隊驅動產品迭代，在多項核心領域掌握技術優勢在多項核心領域掌握技術優勢。視源的“三院一站”即中央研究院、中央工程院、創新設計院以及博士后科研工作站，匯聚上百位國內外專業博士與資深專家。中央研究院和博士后工作站推進行業前瞻性研究與突破，把握未來產品語言、視覺、觸覺以及 AI 方面的技術優勢；中央工程院則進行材料、工藝、制造等硬件和軟硬件交互方面的研究，助力研究成果的轉化落地；創新設計院旨在以設計思維驅動企業發展與創新，提高產品在外觀、交互體驗上競爭力。三院一站領銜了產品先進技術研究、圍繞市場需求與行業趨勢的產品預研以及當代產品從研發到量產的落地，為產品迭代的速度和競爭

106、力提供可靠保證。研發投入多，費用率高。研發投入多，費用率高。為支撐以“三院一站”為主的研發體系的運轉，視源歷年投入極高的研發費用，對比同行業公司，存在以倍計的量差。同時公司近五年研發費用率穩中有升，2022 年率先突破 6%，高于同行企業，表明公司持續投入大量資010002000300040005000600070008000900010000視源股份鴻合科技康冠科技累計專利（截至2023.5月）0500100015002000250020182019202020212022視源股份鴻合科技 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

107、證監許可（2009）1210號 30 金精力改善產品技術和服務，為長期盈利能力的提高提供保障。圖表圖表 64 視源研發視源研發費用金額高于可比公司費用金額高于可比公司（億元）（億元）圖表圖表 65 視源研發費用率高于可比公司視源研發費用率高于可比公司 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 研發研發人員數量多人員數量多且高學歷占比大且高學歷占比大，促進，促進人均創收及創利領先人均創收及創利領先。2022 年公司研發人員占比 56.2%，具備本科以上學歷的員工占比約 81.3%，高研發開支和高學歷研發人員帶動公司人均創收能力遠超可比公司。2022 年公司人均創收 338.9

108、萬元，人均創利 33.5萬元。圖表圖表 66 視源視源技術人員占總員工比重近技術人員占總員工比重近 6 成成 圖表圖表 67 視源本科及以上學歷員工占比超過視源本科及以上學歷員工占比超過 8 成成 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 高額高額研發投入研發投入帶來實質性帶來實質性的產品領先。的產品領先。例如，在標準化和同質化嚴重的液晶顯示板卡領域，視源創新性地研發出三合一、多合一產品，借此使得出貨份額穩中有升；在交互平板領域，公司在觸覺感知、音視頻顯示等技術方面不斷突破，賦能產品應用 AI 算法，并已落地微軟 Teams 供應商認證。在高度重視研發創新的環境下，未來公司在

109、產品方面的綜合競爭力有望不斷加強。（二）（二）供應鏈管控能力供應鏈管控能力 輕資產，高周轉是公司財務的顯著特點。輕資產，高周轉是公司財務的顯著特點。對比公司歷史財務數據我們發現，公司的ROE 和資產周轉率處于較高水平，其中加權 ROE 曾在 2019 年達到 38.4%的峰值，隨后由于公司新投資業務增加以及并購項目增加略有下滑，但 2022 年仍有 20.9%的較高ROE，總資產周轉率始終保持在 1以上。0246810121420182019202020212022視源股份鴻合科技康冠0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022視源股份鴻合科技康冠科技0.0%10.

110、0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05001000150020002500300035004000視源股份康冠科技鴻合科技技術人員數量技術人員占總員工比重0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%0100020003000400050006000視源股份鴻合科技本科及以上員工數量本科以上員工占比 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 31 圖表圖表 68 公司公司 ROE 與總資產周轉率處于較高水平與總資產周轉率處于較高水平

111、 資料來源：Wind，華創證券 究其原因，公司采用輕資產的運營模式，掌握微笑曲線價值量較高的兩端。究其原因，公司采用輕資產的運營模式，掌握微笑曲線價值量較高的兩端。類似于蘋果，視源專注在微笑曲線價值量較高的品牌營銷、產品設計、軟件服務等領域，硬件生產環節通過外包實現輕資產運營。在該生產模式下，公司無需投入過多的固定資產投資，人均收入利潤及工資的指標均顯著高于同行業的電子工廠。生產環節：生產環節：采購方面，公司采用“以銷定產、以產定購”的采購模式，有效控制了過量生產問題，降低倉儲成本。生產方面，公司基本采用外協加工的方式生產。將生產環節外包一方面節約了大量固定資本投入和生產人力成本，另一方面增加

112、了公司在研發投入和員工薪酬方面的可支配資源，利好公司持續擴大在技術水平、供應鏈管理和銷售服務方面的競爭優勢。銷售環節：銷售環節：“先款后貨”模式下應收賬款周轉率行業領先。公司自成立來堅持采用“先款后貨”的收費模式，下訂單時預付部分貨款，發貨前付清余款的銷售模式。1）對于接受預付款的客戶，公司采取直銷和通過經銷商兩種方式對其銷售，在發貨前結清余款。2）公司通過供應鏈公司向不接受先款后貨的客戶進行間接銷售，由供應鏈公司承擔應收賬款?！跋瓤詈筘洝蹦Ｊ接行Э刂茐馁~風險，使得公司應收賬款周轉率遠超可比公司。圖表圖表 69 公司采購、生產、銷售模式流程公司采購、生產、銷售模式流程 資料來源：視源招股說明書

113、，公司公告，華創證券 我們引入“凈現金周期”作為工具衡量企業資產運用效率。我們引入“凈現金周期”作為工具衡量企業資產運用效率。凈現金周期公式為“存貨周轉天數+應收賬款周轉天數+預付賬款周轉天數-應付賬款周轉天數-合同負債（預收）周00.511.522.53051015202530354045201720182019202020212022ROE（加權）（左軸，%）總資產周轉率（右軸，次）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 32 轉天數”，即代表著衡量企業可以通過占用上下游的現金（預收、應付）而覆蓋

114、自身現金需求（應收、存貨、預付）。由凈現金周期這一工具出發，我們對比公司與同類型公司的上下游資金占用能力。凈現金周期越?。ㄘ摂抵翟酱螅?，公司資產運營效率越強，凈現金周期越?。ㄘ摂抵翟酱螅?，公司資產運營效率越強，對上下游話語權越強。對上下游話語權越強。在同行業競爭對手中在同行業競爭對手中，僅有視源股份的凈現金周期為負值，資產運營能力極強僅有視源股份的凈現金周期為負值，資產運營能力極強。拆分來看，主要得益于視源幾乎為零的應收、預付賬款周轉，以及相對行業偏高的合同負債（預收）周轉。圖表圖表 70 公司凈現金周期顯著優于同行業公司公司凈現金周期顯著優于同行業公司 圖表圖表 71 2022 年視源及同行

115、業公司年視源及同行業公司各類賬款周轉天數對各類賬款周轉天數對比比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司應收賬款占總收入比例自 2013 年起持續在 1%以下維持極低水平，而預收賬款（合同負債）的比例則保持在 5%左右。2022 年公司應收賬款占總收入的比例為0.98%，合同負債占比為 4.89%。公司的應收賬款占比較低主要歸功于公司要求客戶下訂單時預付部分貨款，在發貨之前付清剩余貨款，具備較強客戶管理能力。與之對應的，公司應付賬款占總收入比例維持高位，歷年來保持在 12%左右。公司對代工廠和供應鏈約有 1-3 個月不等的應付賬款，但與此同時公司保持著高品質、低成本以

116、及穩定的供應交貨能力，彰顯公司極強的供應鏈管理能力。圖表圖表 72 公司應收、預收公司應收、預收、應付、應付賬款占總賬款占總收入收入比例比例（%）資料來源：Wind，華創證券 視源競爭力就在于此，公司從 2005 年成立時就采用委外生產模式，具備豐富的委外加工生產管理經驗。進一步分析，我們認為公司能保持極強的供應鏈協調能力主要受益于我們認為公司能保持極強的供應鏈協調能力主要受益于(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0視源股份康冠科技鴻合科技科大訊飛20212022(200.0)(100.0)0.0100.0200.0300.0400.0視源

117、股份康冠科技鴻合科技科大訊飛存貨周轉天數應收賬款周轉天數預付賬款周轉天數應付賬款周轉天數合同負債（預收）周轉天數02468101214162013201420152016201720182019202020212022應收賬款占總收入比例預收款項占總收入比例合同負債占總收入比例應付賬款占總收入比例 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 33 以下方面：以下方面：強審核制度強審核制度，核心質檢環節自己負責，核心質檢環節自己負責。公司雖然采用代工模式，但最重要的質量檢測環節由視源自己負責，此外公司建立了

118、完善的供應商審查制度，對于供應商的品質、體系、研發和采購等指標進行定期稽核，有重大缺失的供應商采取一票否決。加強供應鏈信息化管理。加強供應鏈信息化管理。公司引進 SRM 供應鏈協作平臺，并加以改進用于管理采購、生產、庫存、銷售、物流等經營活動，通過信息化手段實現了供應鏈各個環節的信息實時搜集與管理控制，實現了商務流、信息流、物流和資金流的同步，提高了公司的運營效率。強大的規模優勢。強大的規模優勢。公司擁有較高的產品市場占有率，使得公司在原材料采購方面擁有顯著的規模優勢。規?；少從軌蚪档驮牧喜少彸杀?，提升成本優勢；并且規?；少徥沟霉九c上游主流芯片廠商和主要液晶面板供應商建立了密切的合作關

119、系，使得公司及時把握上游的技術動態，及早做好各方面準備。供應鏈的話語權優勢為視源帶來了供應鏈的話語權優勢為視源帶來了很很強的強的經營經營穩定性。穩定性。我們對比同行業公司發現，視源財務數據更具穩定性。例如，在 2020-2021 年液晶面板漲價周期，視源的毛利率相對受損程度更小，相應地在 2022 年面板降價周期視源毛利率提升幅度也相對較小。此外，在現金流方面，視源的每股經營活動現金流凈額也處于穩定且高于行業的水平。經營穩定性一定程度上能反映公司的下限安全邊際足夠深厚，從而帶來更高的估值溢價。圖表圖表 73 可比公司銷售毛利率對比（可比公司銷售毛利率對比（%）圖表圖表 74 可比公司每股經營活

120、動現金流凈額對比（元）可比公司每股經營活動現金流凈額對比（元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）共贏的企業文化和高效學習型組織架構共贏的企業文化和高效學習型組織架構 視源秉承著開放和進取的企業文化，重視員工培養。視源秉承著開放和進取的企業文化，重視員工培養。公司的經營理念秉承著“體驗”、“效率”、“創造”、“贏”，這不僅是對上游供應商和下游客戶適用，同時也適用于內部員工培養，重視員工體驗、重視創新和效率、重視共贏。公司組織架構呈現去中心化和輪崗型特征公司組織架構呈現去中心化和輪崗型特征。公司管理層采取輪值制，六位核心創始人共同控制公司，原創始團隊和新晉的高管

121、輪流任職董事長及總經理。2023年 4月公司管理層換屆，王洋接替王毅然成為新任輪值董事長，周開琪為新任總經理。以新董事長王洋的任職經驗為例，其先后擔任 TV 主板業務軟件工程師、整機設計與供應鏈服務集團總裁、首席海外營銷官等等，曾主管并熟悉公司多項業務類型。因此，以公司的核心管理層為表率，視源上下呈現明顯的“學習型組織”特性。0510152025303520172018201920202021202223Q1視源股份康冠科技鴻合科技01234567201720182019202020212022視源股份康冠科技鴻合科技 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創

122、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 34 圖表圖表 75 公司歷任高管輪值名單公司歷任高管輪值名單 2011 2014.12 2017.12 2018.11 2019.4 2020.3 2021.1 2022 2023.4 董事長 黃正聰 黃正聰 周勇 周勇 王毅然 王毅然 王毅然 王毅然 王洋 總經理 王毅然 王毅然 劉丹鳳 劉丹鳳 劉丹鳳 王洋 王洋 王洋 周開琪 副董事長 周勇 周勇 王毅然 劉丹鳳 王洋 王洋 周開琪 財務總監 李艷君 李艷君 李艷君 鄧潔 鄧潔 鄧潔 劉丹鳳（2021.7）胡利華（2022.1）胡利華 CTO 楊銘 楊銘 楊銘 楊銘 楊銘 楊銘

123、 楊銘 董秘 劉丹鳳 劉丹鳳 謝勇 程曉娜 程曉娜 程曉娜 程曉娜 費威 費威 資料來源：Wind，華創證券 公司重視員工激勵機制，充分激發組織活力。公司重視員工激勵機制，充分激發組織活力。自上市以來，公司多次發布股權激勵計劃，激勵對象涵蓋董事、高管、核心技術人員、以及骨干員工等，激勵對象數量最高曾超過1000 名。此外，公司多年以來施行高薪酬與高福利體系，2022 年人均薪酬高達 38 萬元，并為公司員工提供配套的早幼中心、醫療中心、職工書屋、健身房、電影院等完善的福利設施設備。在健全且高頻的激勵機制下，員工與公司利益充分綁定，保障了組織的長期活力。圖表圖表 76 公司多次發布股權激勵計劃公

124、司多次發布股權激勵計劃 股權激勵計劃股權激勵計劃 發布時間發布時間 類型類型 股數股數 激勵對象數量激勵對象數量 激勵對象身份激勵對象身份 第一次 2017.4 限制性股票 330萬股，占總股本 0.82%465 核心管理人員和核心技術（業務）人員 第二次 2018.7 限制性股票 500萬股，占總股本 0.77%682 董事、高級管理人員，核心管理人員和核心技術（業務）人員 第三次 2021.5 股票期權 900萬份，占總股本 1.347%1114 董事、高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業務）人員 第四次 2022.9 限制性股票 600萬股，占總股本 0.86%185 董事、高級管理

125、人員，公司（含子公司）核心管理人員、核心技術（業務）人員 資料來源：公司公告，華創證券 貫穿體制上下的貫穿體制上下的“共贏”式企業文化“共贏”式企業文化，形成形成了穩定了穩定優秀優秀的的經銷商合作關系經銷商合作關系以及人才吸納以及人才吸納體系體系。共贏式的體制下公司形成了核心但卻容易被市場忽略的“軟實力”經營穩定性，這包括穩定的上下游關系、優秀的經銷團隊等。公司為經銷商提供豐富的員工支持，使得基層積極性大幅提高，并吸納更多大量優秀人才加入公司，而更優秀的經銷商也為公司帶來增量訂單，從而形成正循環。這也是企業穩定性的一種體現。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核

126、華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 35 圖表圖表 77 視源人均薪酬高于可比公司視源人均薪酬高于可比公司 圖表圖表 78 公司公司員工滿意度極高并獲得多項雇主獎員工滿意度極高并獲得多項雇主獎 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：視源股份2022年ESG報告 綜合上述分析，綜合上述分析，視源憑借著極強的研發創新實力、供應鏈管理能力、以及進步共贏的企視源憑借著極強的研發創新實力、供應鏈管理能力、以及進步共贏的企業文化作為底層核心競爭力，保障公司產品的持續領先以及市占率的持續提升。業文化作為底層核心競爭力，保障公司產品的持續領先以及市占率的持續提升。在上述在上述底層

127、保障下底層保障下，公司公司成長性無需多言，成長性無需多言，同時也同時也形成形成了了核心核心且且容易被市場忽略的優勢容易被市場忽略的優勢經經營穩定性。我們認為，從企業經營角度而言，穩定性一定程度上能反映公司的下限安全營穩定性。我們認為，從企業經營角度而言，穩定性一定程度上能反映公司的下限安全邊際足夠深厚，從而享受更高的估值溢價。邊際足夠深厚，從而享受更高的估值溢價。五、五、盈利預測盈利預測 我們基于以下假設對公司進行盈利預測：收入增速預測：收入增速預測：公司板卡、教育業務既有優勢壁壘深厚，伴隨著會議交互平板滲透率提升、海外份額搶占，品類拓展、產品升級打開收入增量成長空間。綜合給予2023-202

128、5 年營業收入增速預測為 8.8%、16.3%、19.1%。毛利率：毛利率：公司供應鏈體系穩定且占據規模優勢，降本增效推動成本持續優化，疊加高毛利的會議平板、toC產品占比提升，盈利能力有望穩中有升。圖表圖表 79 主營業務收入預測表主營業務收入預測表 2022 2023E 2024E 2025E 液晶顯示主控板卡增速 13%2%7%10%交互智能平板增速-19%5%12%17%其他業務增速 24%25%33%30%營業總收入（營業總收入（百萬百萬元）元）20,990 22,844 26,558 31,633 營業收入增長率-1.1%8.8%16.3%19.1%毛利率 27.7%27.6%28

129、.4%28.8%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）2,072 2,189 2,657 3,227 歸母凈利潤增長率 22.0%5.6%21.3%21.5%資料來源：Wind，華創證券 絕對估值：絕對估值：公司現金流穩定且增速穩健，我們對公司采用 DCF 法估值，名義長期增長率假設 2%，無風險利率為 2.6%，風險溢價為 7.2%，無杠桿 Beta 系數為 0.78，WACC計算為 8.16%，得到公司 DCF 估值為 74 元/股，對應 23 年 24 倍 PE。公司長期增長動力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。0102030405020182019202020212022視源人均薪酬（

130、萬）鴻合人均薪酬（萬）康冠人均薪酬（萬）視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 36 六、六、風險提示風險提示 宏觀經濟宏觀經濟波動波動：公司成長受到宏觀經濟環境、產業政策、技術創新、人才培養、資金投入、市場推廣等諸多條件影響，這將直接影響公司主營業務的經營情況。市場競爭大幅加劇市場競爭大幅加?。弘S著液晶顯示市場和交互平板需求的進一步擴大和市場化程度的不斷提高，競爭對手也將逐步增加對技術研發和市場開拓的投入。若市場競爭進一步加劇，則可能導致公司經營擴張節奏放緩、平板單價走低、利潤空間收縮等情況。終端需

131、求不及預期終端需求不及預期：消費電子產品迭代速度加快，要求公司積極對產品結構和銷售渠道進行調整變化，若無法緊跟行業變化趨勢，可能面臨因產品需求下降帶來的風險。此外，公司下游教育行業可能面臨因出生率下降、老齡化加速情況等導致的在校人數走低等風險，同樣致使產品需求下降。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 37 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E

132、貨幣資金 4,742 8,734 10,115 11,802 營業營業總總收入收入 20,990 22,844 26,558 31,633 應收票據 42 44 44 48 營業成本 15,183 16,546 19,004 22,535 應收賬款 206 184 220 269 稅金及附加 107 101 115 140 預付賬款 50 40 45 54 銷售費用 1,389 1,512 1,811 2,157 存貨 1,857 2,448 2,688 3,166 管理費用 988 1,098 1,277 1,521 合同資產 0 0 0 0 研發費用 1,281 1,325 1,594 1

133、,899 其他流動資產 8,538 4,979 5,607 6,450 財務費用-115-71-90-95 流動資產合計 15,436 16,429 18,720 21,787 信用減值損失-11-11-11-11 其他長期投資 1 1 1 1 資產減值損失-179-179-179-179 長期股權投資 166 166 166 166 公允價值變動收益 36 36 36 36 固定資產 1,830 2,048 2,284 2,549 投資收益 224 140 140 140 在建工程 895 1,054 1,127 1,095 其他收益 82 82 82 82 無形資產 396 427 450

134、 468 營業利潤營業利潤 2,326 2,417 2,932 3,562 其他非流動資產 1,426 1,435 1,442 1,447 營業外收入 22 22 22 22 非流動資產合計 4,713 5,130 5,469 5,724 營業外支出 22 22 22 22 資產合計資產合計 20,148 21,560 24,188 27,512 利潤總額利潤總額 2,326 2,416 2,932 3,561 短期借款 1,967 1,467 1,267 1,117 所得稅 205 209 254 308 應付票據 272 335 375 446 凈利潤凈利潤 2,121 2,207 2,6

135、78 3,253 應付賬款 2,608 2,751 3,236 3,807 少數股東損益 48 17 21 26 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,072 2,189 2,657 3,227 合同負債 1,026 1,117 1,298 1,546 NOPLAT 2,015 2,142 2,596 3,166 其他應付款 727 727 727 727 EPS(攤薄)（元）2.96 3.12 3.79 4.60 一年內到期的非流動負債 126 126 126 126 其他流動負債 658 720 842 1,006 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7,38

136、5 7,243 7,872 8,776 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 100 163 220 272 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-1.1%8.8%16.3%19.1%其他非流動負債 493 493 493 493 EBIT增長率 22.3%6.1%21.2%22.0%非流動負債合計 593 656 713 764 歸母凈利潤增長率 22.0%5.6%21.3%21.5%負債合計負債合計 7,978 7,899 8,585 9,540 獲利能力獲利能力 歸屬母公司所有者權益 11,941 13,395 15,304 17,625 毛利率

137、 27.7%27.6%28.4%28.8%少數股東權益 229 266 300 347 凈利率 10.1%9.7%10.1%10.3%所有者權益合計所有者權益合計 12,171 13,660 15,604 17,971 ROE 17.4%16.3%17.4%18.3%負債和股東權益負債和股東權益 20,148 21,560 24,188 27,512 ROIC 27.0%17.7%18.9%20.1%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 39.6%36.6%35.5%34.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 22.1%16.5%13.5%

138、11.2%經營活動現金流經營活動現金流 2,366 1,517 2,606 2,971 流動比率 2.1 2.3 2.4 2.5 現金收益 2,193 2,343 2,820 3,414 速動比率 1.8 1.9 2.0 2.1 存貨影響 525-591-240-478 營運能力營運能力 經營性應收影響 77 209 137 118 總資產周轉率 1.0 1.1 1.1 1.1 經營性應付影響 239 206 525 642 應收賬款周轉天數 3 3 3 3 其他影響-668-650-636-726 應付賬款周轉天數 62 58 57 56 投資活動現金流投資活動現金流-4,878 3,404

139、-598-547 存貨周轉天數 50 47 49 47 資本支出-985-615-563-507 每股指標每股指標(元元)股權投資-52 0 0 0 每股收益 2.96 3.12 3.79 4.60 其他長期資產變化-3,841 4,019-35-40 每股經營現金流 3.37 2.16 3.72 4.24 融資活動現金流融資活動現金流 2,126-929-627-738 每股凈資產 17.03 19.10 21.82 25.13 借款增加 903-437-143-99 估值比率估值比率 股利及利息支付-640-808-977-1,176 P/E 18 17 14 11 股東融資 2,152

140、0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響-288 316 492 537 EV/EBITDA 16 15 13 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 38 家電組團隊介紹家電組團隊介紹 組長、首席分析師：秦一超組長、首席分析師：秦一超 浙江大學工學碩士，曾任職于東興證券、申港證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：分析師：田思琦田思琦 上海國家會計學院會計碩士。2020年加入華創證券研究所。助理研究員：樊翼辰助理研究員：樊翼辰 英國倫敦大學學院理學碩

141、士。2021年加入華創證券研究所。助理研究員：伍迪助理研究員：伍迪 美國喬治華盛頓大學金融數學碩士。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊家琛助理研究員：楊家琛 東南大學工學學士、華東理工大學金融碩士。2022年加入華創證券研究所。助理研究員：牛俁航助理研究員：牛俁航 英國帝國理工學院理學碩士。2023年加入華創證券研究所。視源股份（視源股份（002841）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 40 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒

142、生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全

143、部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所

144、載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

145、修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522