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1、證券研究報告公司深度研究元件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/34 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 艾華集團（603989）國產鋁電解電容龍頭，產品結構國產鋁電解電容龍頭，產品結構拓展打開成拓展打開成長空間長空間 2023 年年 08 月月 30 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 鮑嫻穎鮑嫻穎 執業證書：S0600521080008 研究助理研究助理 李璐彤李璐彤 執業證書：S0600122080016 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)21.90 一年最低/最高價 19.8

2、8/28.70 市凈率(倍)2.64 流通 A 股市值(百萬元)8,777.96 總市值(百萬元)8,777.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)8.31 資產負債率(%,LF)35.35 總股本(百萬股)400.82 流通 A 股(百萬股)400.82 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）3,445 3,675 4,172 4,940 同比 7%7%14%18%歸屬母公司凈利潤（百萬元）446 460 532 635 同比-9%3%16%19%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?

3、股）1.11 1.15 1.33 1.58 P/E（現價&最新股本攤?。?8.61 18.03 15.60 13.06 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 國產鋁電解電容龍頭，國產鋁電解電容龍頭，年度營收持續穩健增長年度營收持續穩健增長：公司是國產鋁電解電容龍頭，擁有“腐蝕箔+化成箔+電解液+專用設備+鋁電解電容器”完整的產業鏈。公司營收自 2018 年以來穩步增長，18-22 年 CAGR 約 12%。2022 年受市場環境影響，盈利能力略微下滑，影響持續至 2023 年上半年。2023 年上半年，

4、隨公司實施更加積極的經營政策及產品結構的拓展，二季度業績環比出現向上拐點，公司實現主營業務收入 8.55 億元，環比增長 23.3%；歸母凈利潤 1.05 億元，環比增長 16.6%。2023 年 H1，公司共實現營業總收入 15.61 億元，凈利潤 1.95 億元，銷售凈利率 12.41%。鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開：鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開：需求端，由于新能源、5G 通訊、計算機設備等領域需求的強勢增長，2022 年全球鋁電解電容市場規模約 620 億元，2025 年將達 700 億元以上，22-25 年CAGR 約 4%。供給端，由于中低

5、端鋁電解電容競爭激烈，日系廠商因成本劣勢轉向高端市場，為國產廠商提供充分的國產替代空間，國產鋁電解電容雙雄艾華集團和江海股份在鋁電解電容市場份額由 2013 年的7%提升至 2020 年的 13%公司持續優化產品結構，重視研發攻克高端市場：公司持續優化產品結構，重視研發攻克高端市場：公司一方面不斷鞏固在照明、手機快充領域的龍頭地位，另一方面積極擴張消費電子以及工業領域中高端產品應用領域的市場，穩步提高公司銷售業績。產業鏈縱向延伸方面，公司擁有完整的產業鏈，一體化、降本優勢突出。產品橫向拓張方面，公司重視研發，已逐步突破固態電容、MLPC 等高端產品。公司根據市場需求，豐富產品結構，拓展工業電源

6、市場份額，逐漸將產品重心由傳統優勢 LED 照明領域轉向消費電源、工業電源等景氣度更優賽道。2017-2022 年，工業電源板塊營業收入占比由 26.22%上升為45.62%，營業收入額由 4.5 億元增長為 14.63 億元。2023 年上半年，新能源（光伏、儲能、風電）、新能源汽車、工業類市場需求進一步擴大，公司技術持續創新，工業控制類電容占比同比提升 11.93%。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司是國產鋁電解電容龍頭，產品結構優化打開成長天花板?；诖?，我們預測，公司 2023-2025 年營業收入為36.8/41.7/49.4 億元，歸母凈利潤為 4.6/5.32/6.35

7、 億元，當前市值對應 PE為 18.0/15.6/13.1 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游應用市場增長不及預期；行業競爭風險；生產成本波動風險。-26%-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%2022/8/302022/12/292023/4/292023/8/28艾華集團滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/34 內容目錄內容目錄 1.投資邏輯：穩定增長的賽道，行業一流的公司投資邏輯：穩定增長的賽道，行業一流的公司.5 2.國產鋁電解電容龍頭，年度營收穩健增長

8、國產鋁電解電容龍頭，年度營收穩健增長.8 3.鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開.12 3.1.需求：市場規模 22-25 年 CAGR 約 4%，新能源主導增長.13 3.2.供給：日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開.18 3.2.1.鋁電解電容產業鏈分析.18 3.2.2.日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開.20 4.消費類鋁電解電容行業領先，工業類快速拓展消費類鋁電解電容行業領先，工業類快速拓展.22 4.1.國產消費類鋁電解電容龍頭，產品結構日趨完善.22 4.2.一體化布局+精細化管理，人均創收穩步提升.2

9、6 4.3.重視研發攻克高端市場，積極擴產完善產品結構.28 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.30 5.1.盈利預測：鞏固傳統優勢+拓展新品類推動穩健成長.30 5.2.估值建議：縱向及橫向比較皆有較大向上彈性.31 6.風險提示風險提示.32 bUoPzQxOtQfYbRaObRpNrRtRoNeRqQwOeRoNqR9PqQyQMYsOsPxNsOyR 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全球鋁電解電容器市場規模及增長率.5 圖 2：2013 年及 2020 年鋁電解電容

10、市場格局.5 圖 3：艾華集團營業收入、歸母凈利潤及銷售凈利率.6 圖 4：艾華集團人均創收及創利.6 圖 5：2017、2022 年鋁電解電容下游各版塊營收占比.6 圖 6：2017-2022 年鋁電解電容下游各板塊營業收入.6 圖 7：艾華集團 PE Band（TTM）.7 圖 8：艾華集團營收情況.9 圖 9：艾華集團歸母凈利潤情況.9 圖 10：艾華集團期間費用率情況.9 圖 11：艾華集團毛利率、凈利率、ROE 情況.9 圖 12：艾華集團分業務營收情況（單位：億元）.9 圖 13：艾華集團分業務毛利率情況.9 圖 14：艾華集團電容分應用領域營收（單位：億元）.10 圖 15：艾華

11、集團股權結構圖（截至 2023 年中報）.10 圖 16：常見電容特性及應用領域.12 圖 17：鋁電解電容器分類（電解質形態）.12 圖 18：鋁電解電容器分類（引出方式）.13 圖 19：2018-2025 年全球鋁電解電容器市場需求量.14 圖 20：2019 年鋁全球電解電容下游應用占比.14 圖 21：蘋果 20W PD 快充充電頭內的艾華鋁電解電容.15 圖 22：小米 67W 快充充電器內的艾華鋁電解電容.15 圖 23：數字電視機主板內的鋁電解電容.15 圖 24：變頻空調驅動板內的鋁電解電容.15 圖 25：23 年汽車電子、工業設備、ICT 市場預測.16 圖 26：我國移

12、動通信基站建設數量（單位：萬站）.16 圖 27：鋁電解電容在汽車領域的應用.16 圖 28：車載 OBC 中的鋁電解電容.17 圖 29：直流充電模塊與交流充電模塊中的鋁電解電容.17 圖 30：錦浪科技 2018 年原材料采購成本占比拆分.17 圖 31：固德威 2019 年主要原材料采購成本占比拆分.17 圖 32：古德瓦特 MAX 80KW 逆變器母線電容采用鋁電解電容（紅）和薄膜電容（黃）組合設計.18 圖 33：全球新能源領域電容市場規模預測（單位：億元）.18 圖 34：鋁電解電容產業鏈.19 圖 35：腐蝕工藝流程圖.19 圖 36：化成工藝流程圖.19 圖 37：2014 年

13、艾華電容生產成本中原材料和能源構成.20 圖 38：2020 年東陽光電極箔生產成本構成.20 圖 39：鋁電解電容主要廠商.20 圖 40：中高低端鋁電解電容器技術特征及競爭程度.20 圖 41：NCC 銷售情況.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/34 圖 42：NCC 分應用領域營收占比.21 圖 43：2017-2022 年艾華下游分類收入（單位：百萬元）.21 圖 44：2016-2022 主要廠商電容器銷售規模.21 圖 45：節能照明電容器毛利率保持高水平.23 圖 46：節能照明電容器營收（單位

14、：百萬元）.23 圖 47：公司其他消費類電容器業務收入及營收占比.24 圖 48：公司工業類電容器業務收入及營收占比.24 圖 49：高分子固態疊層電容（MLPC）產品結構.25 圖 50：高分子固態疊層電容（MLPC）產品特性.25 圖 51：艾華集團六大生產基地.26 圖 52：化成箔子公司新疆榮澤規?？焖偬嵘?27 圖 53：公司化成箔及腐蝕箔收入.27 圖 54：2012-2020 艾華集團人均創收逐年攀升.28 圖 55：2012-2020 艾華集團人均創利.28 圖 56：公司研發投入及其在營收中占比.28 圖 57：公司新獲授權專利情況.28 圖 58：公司電解鋁電容器產量.2

15、9 圖 59：公司鋁箔產銷量.29 圖 60：艾華集團 P/E-Band（TTM）.31 表 1：艾華集團主要產品分類及產品特性.8 表 2：艾華集團參控股公司經營情況（截至 2023 年中報）.11 表 3：各類產品鋁電解電容單機用量估算.14 表 4：公司發展關鍵節點及重大決策.22 表 5：艾華集團盈利預測.30 表 6：可比公司估值.31 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/34 1.投資邏輯：穩定增長的賽道，行業一流的公司投資邏輯：穩定增長的賽道，行業一流的公司 行業層面：鋁電解電容應用廣泛，國產替代份額行

16、業層面：鋁電解電容應用廣泛，國產替代份額仍有仍有增長增長空間空間 鋁電解電容作為基礎元器件，具有容量大、耐電壓高、性價比高的優點，下游應用廣泛，其需求有著無法替代的地位。中國電子元件行業協會數據預測，2025 年全球鋁電解電容器市場規模將達到 724.4 億元，20202025 年全球鋁電解電容器市場規模五年平均增長率約為 7.1%。從行業格局上來看，2013 年以來，中國企業不斷提升產品技術含量，縮小與日本知名企業的技術創新差距，疊加日系廠商將產能縮至向中高端領域，大陸廠商份額持續增長。國產鋁電解電容雙雄艾華集團和江海股份在 2013 年鋁電解電容市場合計占據 7%市場份額，隨后在 2020

17、 年市場份額增至 13%。雖然目前行業高端市場仍在較大程度被日本所壟斷，日商在 600-700V 以上的高壓領域具備技術優勢，日系 4 巨頭合計市場份額超過 50%，我國在鋁電解電容器上存在長期逆差，但日系廠商退出與國內廠商技術進步，為鋁電解電容器的國產化替代創造了可觀的空間。圖圖1：全球鋁電解電容器市場規模及增長率全球鋁電解電容器市場規模及增長率 圖圖2：2013 年及年及 2020 年鋁電解電容市場格局年鋁電解電容市場格局 數據來源：中國電子元件行業協會，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司層面：財務指標穩健優異，產品結構不斷優化公司層面：財務指標穩健優異，產品結構不斷

18、優化 艾華集團擁有“腐蝕箔+化成箔+電解液+專用設備+鋁電解電容器”完整的產業鏈，2012 年-2022 年公司營業收入從 8.665 億元增長至 34.449 億元，CAGR 為 38.4%，凈利潤從 1.006 億元增長至 4.459 億元，CAGR 為 13.19%。公司總體營收穩步擴大，盈利能力持續增強，通過材料自制、設備升級、人工節約、電費降低等精細化管理，公司大幅提高了生產效率。公司銷售凈利率從 2012 年的 11.62%提升至 2021 年的 15.23%，2022年雖然有小幅下降，但仍維持在 13%以上的水平。人均創收由 2015 年的 40.32 萬元攀升至 2022 年

19、73.77 萬元，CAGR 達 10%，人均創利由 2015 年的 6.96 萬元攀升至 2022年的 9.55 萬元，CAGR 達 14.6%。0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%575859606162636465662016201720182019202020212022 2023E全球鋁電解電容器市場規模（億美元，左軸）YoY（%，右軸）艾華、江海合計份額由艾華、江海合計份額由 7%攀升攀升至至 13%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/34 圖

20、圖3：艾華集團營業收入、艾華集團營業收入、歸母歸母凈利潤及凈利潤及銷售銷售凈利率凈利率 圖圖4：艾華集團人均創收及創利艾華集團人均創收及創利 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司公司 LED 照明、消費電源、工業電源營業收入的增幅與營業收入占比，照明、消費電源、工業電源營業收入的增幅與營業收入占比，體現了公司根據市場需求，調整優化產品結構，把握機遇持續發展的經營理念。體現了公司根據市場需求，調整優化產品結構，把握機遇持續發展的經營理念。從各業務占比來看，公司順應市場發展趨勢，轉變業務結構，工業電源板塊營業收入占比由 2017 年的 26.22%提升至 2

21、022 年的 45.62%。從各業務的營業收入來看，2019 年以來，工業電源板塊營業收入快速增長。其中，新能源及車載業務是推動工業電源板塊業務占比提升與營業收入持續穩步增長的主要動力。圖圖5：2017、2022 年鋁電解電容下游各版塊營收占比年鋁電解電容下游各版塊營收占比 圖圖6：2017-2022 年鋁電解電容下游各板塊營業收入年鋁電解電容下游各板塊營業收入 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 估值層面：估值層面：縱向及橫向比較皆有較大向上彈性縱向及橫向比較皆有較大向上彈性 我們預測，公司 2023-2025 年營業收入為 36.8/41.7/49.4

22、億元，凈利潤為 4.6/5.32/6.35億元，當前市值對應 PE 為 18.0/15.6/13.1 倍。從歷史角度看，公司 PE（TTM）處于 18-40 倍的區間。我們選取可比企業江海股份（鋁電解電容）、法拉電子（薄膜電容）、順絡電子（片式電感）、三環集團（MLCC）作為可比公司，截止 2023/8/25 收盤，上述公司對應的 2023 年預測凈利潤 P/E 平均值為 25.5 倍，艾華集團為 18.0 倍，低于行業平均估值。從公司歷史估值水位縱向及行業估值橫向比較都有較大修復空間。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00

23、%20.00%0510152025303540營業總收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）銷售凈利率（%，右軸）0102030405060708020152016201720182019202020212022人均創收（萬元/年）人均創利（萬元/年）人均創收CAGR達10%人均創利CAGR達14.6%31.88%41.91%26.22%LED照明消費電源工業電源13.33%41.06%45.62%LED照明消費電源工業電源020040060080010001200140016001800201720182019202020212022LED照明消費電源工業電源營業收入營業收入 CAGR 達

24、達 14.8%歸母凈歸母凈 利利 潤潤 CAGR 達達 16.06%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/34 圖圖7：艾華集團艾華集團 PE Band（TTM）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/34 2.國產鋁電解電容龍頭，國產鋁電解電容龍頭，年度營收穩健增長年度營收穩健增長 公司是國產鋁電解電容龍頭，目前公司主力產品為液態、固態鋁電解電容，另有應用于能源與動力系統的牛角型電容器，與主用于工業電源供應及

25、新能源領域的螺栓型電容器，并逐步形成了“腐蝕箔+化成箔+電解液+鋁電解電容器”的完整產業鏈。表表1：艾華集團主要產品分類及產品特性艾華集團主要產品分類及產品特性 類類別別 按外觀分類按外觀分類 圖片圖片 產品應用產品應用 產品特性產品特性 液態 引線型 容值與電壓范圍從低到高，分布廣泛，可應用于照明及消費電子產品 尺寸:422，電壓:6.3V500V 容值:0.1F22,000F，ESR:最低可至 10m 貼片型 容值與電壓范圍從低到高，分布廣泛?？蓱糜谡彰骷跋M電子產品 尺寸:418，電壓:6.3V450V 容值:2.2F1,000F，ESR:最低可至 10m 牛角型 大尺寸，高容值，高電

26、壓。主要應用于能源與動力系統產品 尺寸:2240，電壓:10V550V 容值:39F56,000F 螺栓型 高容值、高電壓的大型電容，主要應用在工業電源供應與新能源領域 尺寸:35100，電壓:10V600V 容值:1,000F680,000F 固態 固態引線型 高容值，低 ESR，極佳的頻率特性，應用于消費電子與照明產品 尺寸:410，電壓:2.5V200V 容值:4.7F3,300F，ESR:最低可至 5m 固態貼片型 高容值，低 ESR，極佳的頻率特性，應用于消費電子與照明產品 尺寸:410，電壓:2.5V200V 容值:4.7F3,300F，ESR:最低可至 5m 固態疊層型 固態聚合

27、物疊層貼片型電容 高度:2.81.1，電壓:2V35V 容值:6.8F470F，ESR:最低可至 3m 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 上市以來年度營收持續穩健增長，高上市以來年度營收持續穩健增長，高 ROE 凸顯穩健經營。凸顯穩健經營。1）業績業績方面方面，公司積極進行產品結構優化，下游應用由傳統優勢 LED 照明領域拓展至消費電源、工業電源等領域，帶動營收自 2018 年以來穩步增長，18-22 年 CAGR 約 12%。2021 年及以前，公司歸母凈利潤穩健增長。2022 年受到消費市場景氣度波動影響，公司稼動率不足，盈利能力稍有下滑。2）盈利能力方面，盈利能力方面，上市以來公司毛利

28、率在 30%上下波動，ROE 基本維持在 13%以上。由于新拓展的工業品類（市場空間增速快，但毛利率普遍低于消費品類）的占比提升，2022 年毛利率小幅下滑至 26.5%。2022 年受市場環境影響盈利下滑，年受市場環境影響盈利下滑，2023 年二季度年二季度出現出現向上向上拐點拐點。2022 年，公司實現銷售收入34.5億元，同比增長6.52%，實現歸母凈利潤4.46億元，同比小幅下滑8.51%。2023 年一季度，公司凈利潤同比下降 22.71%，隨下游市場需求的復蘇，2023 年二季度凈利潤同比下降16.13%。2023年上半年，公司實現銷售收入15.6億元，同比下滑12.3%，實現歸母

29、凈利潤 1.95 億元，同比下滑 18.0%，其中二季度實現收入 8.55 億元，環比增長23.3%，歸母凈利潤 1.05 億元，環比增長 16.6%，隨著公司實施更加積極的經營政策及產品結構的拓展，二季度業績環比出現向上拐點二季度業績環比出現向上拐點。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/34 圖圖8：艾華集團營收情況艾華集團營收情況 圖圖9：艾華集團歸母凈利潤情況艾華集團歸母凈利潤情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖10：艾華集團期間費用率情況艾華集團期間費用率情況 圖

30、圖11：艾華集團毛利率、凈利率艾華集團毛利率、凈利率、ROE 情況情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 分產品看，工控、新能源等工業領域鋁電解電容營收快速增長。分產品看，工控、新能源等工業領域鋁電解電容營收快速增長。公司傳統優勢產品LED 照明領域用鋁電解電容市場需求趨于穩定，消費電源領域受市場景氣度下滑影響，22 年略有下滑，反觀工控、新能源等工業領域鋁電解電容營收則快速增長，22 年工業類用牛角、螺栓等電容同增 108%，未來有望持續支撐公司整體業績增長。圖圖12：艾華集團分業務營收情況（單位：億元）艾華集團分業務營收情況（單位：億元）圖圖13：艾華

31、集團分業務毛利率情況艾華集團分業務毛利率情況 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%010203040201820192020202120222023H1百百營業收入(億元,左軸)YoY(%,右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456201820192020202120222023H1百歸母凈利潤(億元，左軸)YoY(%,右軸)0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022 2023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率00.050.10.150.20.

32、250.30.35201820192020202120222023H1毛利率凈利率ROE（加權）051015202530354020182019202020212022其他業務鋁箔鋁電解電容0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022鋁電解電容鋁箔其他業務 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/34 圖圖14：艾華集團電容分應用領域營收（單位：億元）艾華集團電容分應用領域營收（單位：億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權結構穩定，實控人及股權結構穩定，實控人及一致行動人

33、一致行動人合計持股合計持股 64.62%。股權結構方面，截至 23 年一季報，控股股東湖南艾華控股有限公司的實際控制人艾立華與王安安為夫妻關系，漆玲玲為一致行動人，合計持股 64.62%；多支基金產品合計持股 8.86%。參控股公司方面，截至 23 年中報，公司共擁有 8 家控股子公司、2 家參股子公司和 3 家聯營企業，生產電容器及電極箔等，均與公司主業具備協同關系。圖圖15：艾華集團股權結構圖（截至艾華集團股權結構圖（截至 2023 年中報）年中報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 05101520LED照明消費電源工業電源201720182019202020212022 請務必閱讀正文

34、之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/34 表表2：艾華集團參控股公司經營情況（截至艾華集團參控股公司經營情況（截至 2023 年中報）年中報）參控股公司參控股公司 參控股關系參控股關系 持股比例持股比例 凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）總資產總資產（萬元）（萬元）主營業務主營業務 湖南艾源達電容器有限公司 全資子公司 100.0%-0.67 1,811.16 電容器制造 綿陽高新區資江電子元件有限公司 全資子公司 100.0%837.67 32,588.40 電容器制造 四川艾華電子有限公司 全資子公司 100.0%1,993.24

35、 33,398.68 電容器制造 香港艾華電子有限公司 全資子公司 100.0%-34.14 714.62 貿易 新疆華湘電子材料有限公司 全資子公司 100.0%0 12.5 電子專用材料制造 新疆榮澤鋁箔制造有限公司 全資子公司 100.0%5,929.54 74,172.37 鋁箔制造 益陽艾華鴻運電子有限公司 全資子公司 100.0%52.46 1,838.70 電容器制造 益陽艾華富賢電子有限公司 參股子公司 96.7%-1,312.27 24,788.53 電容器制造 江蘇立富電極箔有限公司 參股子公司 60.0%-365.14 11,646.51 鋁箔制造 新疆澤津電子材料有限公

36、司 間接全資子公司 100.0%-電子專用材料制造 江蘇力清源環保股份有限公司 聯營企業 28.5%-10.43 4,098.72 橡膠和塑料制品業 河南嘉榮電子材料有限公司 聯營企業 20.0%575.68 13,038.08 化學原料和化學制品制造業 湖南祥和電子材料有限公司 聯營企業 20.0%-161.07 2,976.68 生態環境治理 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/34 3.鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開鋁電解電容日本廠商向高端產品傾斜，國產

37、替代空間打開 各類電容器的性能和優勢有所差異，應用領域僅有少量重合。陶瓷電容（以多層疊層陶瓷電容 MLCC 為主）體積小、電壓范圍大，但容量較小，在小型電子設備和模塊應用廣泛。鋁電解電容器容量大、成本低，但是漏電大、穩定性差、有正負極性，適于電源濾波或低頻電路中。鉭電容體積小、容量大、性能穩定、壽命長絕緣電阻大、溫度性能好，但價格較高，主要用在要求較高的設備中。薄膜電容器的介質是滌綸或聚苯乙烯，滌綸薄膜電容，介質常數較高，體積小、容量大、穩定性較好，適宜做旁路電容；聚苯乙烯薄膜電容介質損耗小、絕緣電阻高，溫度系數大，可用于高頻電路。圖圖16：常見電容特性及應用領域常見電容特性及應用領域 數據來

38、源：電子工程專輯，東吳證券研究所 鋁電解電容器是有極性的電容器，它的正極板用鋁箔，將其浸在電解液中進行陽極氧化處理，鋁箔表面上便生成一層三氧化二鋁薄膜，其厚度一般為 0.02-0.03m。這層氧化膜便是正、負極板間的絕緣介質。電容器的負極是由電解質構成的，電解液一般由硼酸、氨水、乙二醇等組成。將正、負極按其中心軸卷繞構成鋁電解電容器的芯子，然后將芯子放入鋁外殼封裝，便構成了鋁電解電容器。根據鋁電解電容器的電解質形態，鋁電解電容器可分為液態鋁電解電容器和高分子固態鋁電解電容器。液態鋁電解電容器有電容量大和電壓范圍大優勢，適合用于大容量、中低頻電路，比如電源電路、變頻器電路、逆變器、儲能等；高分子

39、固態電容器有體積小、高頻特性好和 ESR 低的優勢，適合用于高頻電路、消費電子等。圖圖17：鋁電解電容器分類（鋁電解電容器分類（電解質形態電解質形態）數據來源：數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：高分子固態鋁電解電容器（卷繞式）在基本結構上與液態鋁電解電容器的差異不大 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/34 根據引出方式和外觀的不同，液態鋁電解電容器可分為引線式、貼片式、焊針式、焊片式、螺栓式，高分子固態鋁電解電容器可分為卷繞式和疊層片式。圖圖18：鋁電解電容器分類（鋁電解電容器分類（引出方式引出方式）數據

40、來源：艾華集團官網，東吳證券研究所 集成電路等半導體器件是電子信息產業的基礎，大量需要交流-直流（AC-DC）、直流-直流（DC-DC）電路提供穩定的直流電壓，鋁電解電容器在此電路中扮演著重要角色。作為驅動電源前級濾波、輸出濾波有著明顯優勢的鋁電解電容器，是不可替代的元器件。電子類產品發展迅速，使小型化、片式化和中高壓大容量鋁電解電容器的應用領域不斷拓寬，鋁電解電容器將具有更強的生命力和更廣闊的發展空間，特別是高壓、大容量鋁電解電容器有著無法替代的地位。鋁電解電容作為應用最廣泛的電容元器件之一，其優勢主要有：鋁電解電容的單位體積電容量非常大，可以達到其它電容的幾十到上百倍。額定的容量可以做到非

41、常大，可以輕易做到幾萬f 甚至幾 f。鋁鋁電解電容的制造成本比其它種類具有壓倒性優勢電解電容的制造成本比其它種類具有壓倒性優勢，因為電解電容的組成材料都是普通的工業材料，比如高純鋁等，另外制造鋁電解電容的設備也大都是普通的工業設備，比較容易進行大規模量產。因此，鋁電解電容廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電腦及周邊產品、工業控因此，鋁電解電容廣泛應用于消費電子產品、通信產品、電腦及周邊產品、工業控制、節能照明等電子電力領域。制、節能照明等電子電力領域。3.1.需求：市場規模需求：市場規模 22-25 年年 CAGR 約約 4%，新能源主導增長新能源主導增長 需求端，需求端，22 年全球鋁電解電

42、容市場規模約年全球鋁電解電容市場規模約 620 億元，預計億元，預計 22-25 年年 CAGR 約約 4%。根據公司公告，由于新能源、5G 通訊、計算機設備等領域需求的強勢增長，2022 年全球鋁電解電容市場規模約 620 億元，2025 年將達 700 億元以上，22-25 年 CAGR 約 4%。根據中國電子元件行業協會信息中心的數據：預計到 2025 年全球鋁電解電容器需求量將達 1,730 億只，2020-2025 年五年平均增長率約為 5.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/34 圖圖19：201

43、8-2025 年全球鋁電解電容器市場需求量年全球鋁電解電容器市場需求量 圖圖20：2019 年鋁全球電解電容下游應用占比年鋁全球電解電容下游應用占比 數據來源：中國電子元件行業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 1）消費領域：）消費領域：消費電子是鋁電解電容最主要的下游應用。隨著消費者生活水平的不斷提高，手機、數碼相機、平板電腦、筆記本電腦等電子產品的更換速度也在加快，同時產品不斷升級，例如手機充電器將進一步提高單個充電器用量，且對產品品質要求更高，將帶動對鋁電解電容器的需求增長。表表3：各類產品鋁電解電容單機用量估算各類產品鋁電解電容單機用量估算 產品產品 顯示器

44、顯示器 LCD/LED TVLCD/LED TV 電源電源 音響音響 節能燈節能燈/鎮流器鎮流器 筆記本電腦筆記本電腦 單機使用量（只）15-118 107-130 10-32 17-100 1-3 18-20 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 舉例來看，隨著智能手機的配置持續升級，大容量電池漸漸成為產品標配。在高密度電池技術沒有得到突破性進展的情況下，快速充電技術無疑是緩解用戶“續航焦慮”最直接有效也是最具性價比的解決方案，因此相關應用市場對快充產品的需求持續提升，氮化鎵快充開始滲透手機和筆記本等電子設備的配件市場。氮化鎵號稱第三代半導體核心材料，分子式 GaN，其主要有三個特性開關

45、頻率高、禁帶寬度大、更低的導通電阻。經過了多年的技術迭代，現在使用的氮化鎵采用了硅襯底（硅基），進一步減少制成難度的同時也讓很多工藝得以復用，因此對于國內充電頭制造廠商來說，無需過高的技術門檻，便可以生產出氮化鎵充電器。根據 TrendForce 預測，GaN 于快充領域的市場滲透率有望從 2020 年的 9%提升至 2025 年的 52%。作為快充充電頭核心被動元件之一的鋁電解電容，將受到快充市場迅速普及所帶來作為快充充電頭核心被動元件之一的鋁電解電容，將受到快充市場迅速普及所帶來的正面提振效應。的正面提振效應。根據充電頭網的拆解圖，目前蘋果最新的 20W PD 快充使用了兩顆艾華的電容：一

46、顆是 HS 小體積高浪涌電流系列的高壓濾波電解電容，耐壓 400V 容量 15F，1055000 小時壽命；另一顆是新產品 PR 導電聚合物鋁固態電容的輸出濾波固態電容，為定制品，耐壓 12V 容量 560F，1055000 小時壽命。三顆高壓濾波電解電容均來自艾華，且規格都是 400V 22F。小米有一款 67W 快充充電器，充電器中使用了三顆艾華的高壓濾波電解電容，電容的規格都是 400V 22F。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%02004006008001000120014001600180020002018201920202021202

47、2 2023E 2024E 2025E需求量（億只，左軸）YoY（%，右軸）45%24%14%6%5%6%消費電子電腦及周邊工業電源和照明電訊及相關汽車電子其它 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/34 圖圖21：蘋果蘋果 20W PD 快充充電頭內的艾華鋁電解電容快充充電頭內的艾華鋁電解電容 圖圖22：小米小米 67W 快充充電器內的艾華鋁電解電容快充充電器內的艾華鋁電解電容 數據來源：充電頭網，東吳證券研究所 數據來源：充電頭網，東吳證券研究所 此外，高清數字電視、空調、冰箱、機頂盒、數碼相機及音響等都是鋁電解

48、電容器的使用大戶，如一臺高清數字電視機中鋁電解電容器的需求量是普通電視機的 3 倍。此外，空調、冰箱變頻機型占比穩步提升，也進一步推動了鋁電解電容用量增長。圖圖23：數字電視機主板內的鋁電解電容數字電視機主板內的鋁電解電容 圖圖24：變頻空調驅動板內的鋁電解電容變頻空調驅動板內的鋁電解電容 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 數據來源：中國產業信息網，東吳證券研究所 2）傳統工業領域：）傳統工業領域：鋁電解電容的應用包括開關電源、不間斷電源（UPS）、逆變電源、變頻電源、UPS 電源、穩壓電源、整流電源等場景，根據 NCC 預測，工業設備市場將在 23H2 回歸低速穩增趨勢。3）ICT

49、領域：領域：程控交換機、服務器、路由器、移動通信基站等均需要大量使用鋁電解電容，云服務增長催生數據中心服務器需求，我國 5G 基站建設穩步推進，根據工信部數據，截至 2022 年底，我國 5G 基站總數達到 231.2 萬站，2022 年新建 5G 基站超88 萬站。預計 2023 年將新建 5G 基站超 60 萬個，到 2023 年底 5G 基站總數將超 290 萬個，該領域鋁電解電容增長動能充分。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/34 圖圖25：23 年汽車電子、工業設備、年汽車電子、工業設備、ICT 市場預

50、測市場預測 圖圖26：我國移動通信基站建設數量（單位：萬站）我國移動通信基站建設數量（單位：萬站）數據來源：Nippon Chemi-Con，東吳證券研究所 數據來源：工信部，東吳證券研究所 4）車用領域：）車用領域：車用領域電解電容的應用主要包括：1、電源電路：電解電容在電源電路中作為平滑電壓的元器件，通過平滑電源電壓，使汽車電子設備的工作更加穩定可靠。2、濾波電路：汽車電子設備中常常需要用到濾波電路，以減小電源紋波和濾除干擾。電解電容器可以作為模擬信號的耦合電容元件，濾波電路中使用的電解電容器具有容量大、價格低廉的特點。3、處理信號：電解電容器能夠高效地處理信號，使汽車電子設備越來越智能化

51、。比如氣囊系統需要檢測車輛速度信號，這時就需要用到電解電容器來處理信號。4、電路保護：汽車電路中常常會受到高壓、異物干擾等現象影響，電路中的電解電容器可起到穩定電壓、抑制高頻噪聲和過度電壓等作用。鋁電解電容在汽車中的應用場景包括部分逆變器直流母線、部分逆變器直流母線、OBC 母線、充電樁以及車母線、充電樁以及車內包括空調、攝像頭內包括空調、攝像頭、車載影音娛樂車載影音娛樂在內的眾多零部件在內的眾多零部件，由于汽車電動化、智能化升級，將帶動電氣設備復雜化、單車 ECU 用量上升。圖圖27：鋁電解電容在汽車領域的應用鋁電解電容在汽車領域的應用 數據來源：東吳證券研究所整理 電子化方面，汽車電子化涉

52、及了十大電子系統，包括：電子儀表盤、電子噴油系統、汽車音響系統、發動機管理系統、全球定位系統、剎車防抱死系統、安全氣囊系統、自01002003004005006007008009002017201820192020202120225G基站數4G基站數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/34 動駕駛系統、自動窗系統、自動鎖系統等。汽車電子市場規模穩健增長，汽車電氣化、智能化趨勢日益明顯，將給電子元器件廠商帶來較大的增量市場，面臨更大的發展機遇。電動化方面，電解電容器作為新能源汽車及充電樁不可缺少的電子元件，預計由傳

53、統燃油車到電動汽車，單車鋁電解電容平均價值量將大幅提升且逐年遞增。圖圖28：車載車載 OBC 中的鋁電解電容中的鋁電解電容 圖圖29：直流充電模塊與交流充電模塊中的鋁電解電容直流充電模塊與交流充電模塊中的鋁電解電容 數據來源：滿格電新能源汽修研究院，東吳證券研究所 數據來源：充電頭網，東吳證券研究所 5）光伏領域：光伏領域：光伏逆變器原材料主要是電子元器件、機構件以及輔助材料等，其中電子元器件包括功率半導體、集成電路、電感磁性元器件、PCB 線路板、電容、開關器件、連接器等，機構件主要為壓鑄件、鈑金件等，輔助材料主要包括塑膠件等絕緣材料。根據錦浪科技及固德威招股說明書披露，散熱器及逆變器箱體類

54、，散熱器及逆變器箱體類/機構件、電感、晶體管機構件、電感、晶體管/半導體器件、電容、半導體器件、電容、IC 器件器件/集成電路集成電路是占比最高的前五大原材料。根據錦浪科技和固德威的原材料成本拆分，電容約占原材料總成本的根據錦浪科技和固德威的原材料成本拆分，電容約占原材料總成本的 8.5%-11.2%，2019 年固德威營業收入 94535 萬元，電容采購金額為 6126 萬元，占比約 6.5%，2018年錦浪科技營業收入 83138 萬元，電容采購金額為 4769 萬元，占比約 5.7%。圖圖30：錦浪科技錦浪科技 2018 年原材料采購成本年原材料采購成本占比占比拆分拆分 圖圖31：固德威

55、固德威 2019 年主要原材料采購成本占比年主要原材料采購成本占比拆分拆分 數據來源：錦浪科技招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：固德威招股說明書，東吳證券研究所 具體到電容來看，單塊太陽能板輸出的電壓較小，通過 DC boost 并在一起升壓到上百 V，相對于其他電容，此外光伏發電系統對電容容量還有一定要求，因此采用耐壓高21.09%14.14%12.22%11.18%6.70%6.32%4.18%24.17%散熱器及逆變器箱體類電感晶體管電容IC器件類PCB板傳感器其他24.84%12.75%10.59%8.40%4.61%3.23%5.03%4.74%4.10%3.15%9.99%8.

56、57%機構件 電感 半導體器件 電容 集成電路 控制組件 PCB 線路板 連接器 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/34 的鋁電解電容和薄膜電容更合適。具體來看，光伏市場分為分布式和集中式兩種。分布式以家用或單位為主，分布式光伏逆變器主要以鋁電解電容器為主。集中式以電站為主，逆變器采用薄膜容器為主。圖圖32：古德瓦特古德瓦特 MAX 80KW 逆變器母線電容采用鋁電解電容（紅）和薄膜電容（黃）組合設計逆變器母線電容采用鋁電解電容（紅）和薄膜電容（黃）組合設計 數據來源：新世紀能源網，東吳證券研究所 結合產業鏈調研

57、數據測算，全球新能源領域電容結合產業鏈調研數據測算，全球新能源領域電容 2025 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 277 億億元，元，21-25 年年 CAGR 約約 18%，為全球鋁電解電容整體市場增長提供持續動能。，為全球鋁電解電容整體市場增長提供持續動能。圖圖33：全全球新能源領域電容市場規模預測球新能源領域電容市場規模預測（單位：單位：億元）億元）數據來源：東吳證券研究所測算 3.2.供給：日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開供給：日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開 3.2.1.鋁電解電容產業鏈分析鋁電解電容產業鏈分析 在鋁電解電容產業鏈上游主要包括高純鋁、電子鋁箔（光

58、箔）和電極箔，下游是消費電子、工控、新能源及汽車等應用。鋁電解電容器的上游原材料包括：電極箔、電解液、電解紙、鋁殼、引線、橡膠塞等。其中，電極箔、電解液、電解紙是三大關鍵部件。050100150200250300202120222023E2024E2025E 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/34 圖圖34：鋁電解電容產業鏈鋁電解電容產業鏈 數據來源：艾華集團招股說明書，東吳證券研究所 電極箔是關鍵性基礎材料電極箔是關鍵性基礎材料，用于承載電荷能在很大程度上決定著鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性、體

59、積大小等多項關鍵技術指標，是產業鏈中最具價值及最需要技術含量的部分之一。陽極箔和陰極箔分別通過化成和腐蝕工藝制造而來，又分別被稱為化成箔和腐蝕箔。其中腐蝕箔利用電化學擴面腐蝕技術，在通電情況下使光箔與酸類化學制劑接觸，腐蝕形成致密孔洞，工藝流程主要包括水洗、兩級電解、后處理和干燥，其中第一級電解用來發孔，第二級電解用來擴孔，以擴大表面積增加電容容量，因此是決定電容容量的關鍵一步；化成箔則基于腐蝕箔，在特定電解液中施加電壓，使得腐蝕箔與特定電解液接觸時表面孔洞上形成由氧化鋁構成的氧化膜作為電介質。由于化成箔工藝流程只比腐蝕箔多一道化成工序，生產廠商一般同時生產兩種產品。圖圖35：腐蝕工藝流程圖腐

60、蝕工藝流程圖 圖圖36：化成工藝流程圖化成工藝流程圖 數據來源：艾華集團招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：艾華集團招股說明書，東吳證券研究所 腐蝕箔、化成箔在鋁電解電容器的生產成本中占比也高達 30%-60%，是成本控制的關鍵。其中電費是影響生產成本的關鍵因素。根據東陽光 2020 年年報，其電極箔生產成本中，能源動力占比達 31.9%，僅次于占比為 53.2%的原材料。因此內蒙古、新疆、四川、陜西和湖北等電費較低的省份是我國化成箔的主要生產地，受 2021 年 8 月以來 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/

61、34 全國各地區電價上漲的影響，部分小規模廠商成本壓力大，面臨產能被出清的風險。圖圖37：2014 年艾華電容生產成本中原材料和能源構成年艾華電容生產成本中原材料和能源構成 圖圖38：2020 年東陽光電極箔生產成本構成年東陽光電極箔生產成本構成 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：東陽光，東吳證券研究所 電極箔行業參與者包括兩類，一類是電容廠商向上游拓展，降低生產成本并且保證產品質量，日本廠商 NCC 和 Nichicon 為全球龍頭，中國大陸廠商包括江海股份、艾華集團和東陽光等；另一類是專門的電極箔供應商，日本廠商 JCC 為全球龍頭，中國大陸的龍頭廠商包括東陽光、海星股份、新疆

62、眾和和華鋒股份等。高性能中高壓腐蝕箔的生產技術難度較高，工藝較復雜，目前國內完全掌握腐蝕箔技術，特別是高壓、高比容腐蝕箔技術且能大批量生產的企業較少?；刹瓌t打破了日本企業的壟斷，根據中國電子元件行業協會數據，目前中國企業的化成箔產量最高，占全球總產量 80%。3.2.2.日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開日本廠商向高端產品傾斜，國產替代空間打開 日本、中國大陸、馬來西亞、印度尼西亞、韓國和中國臺灣是全球鋁電解電容器的主要生產國家和地區。目前日本廠商處于領先地位，其全球市占率超過 40%，根據Paumanok 數據統計，2020 年前五大鋁電容器廠商分別為 Nippon Chemi-Co

63、n（NCC）、Nichicon、Rubicon、艾華集團和江海股份。圖圖39：鋁電解電容主要廠商鋁電解電容主要廠商 圖圖40：中高低端鋁電解電容器技術特征及競爭程度中高低端鋁電解電容器技術特征及競爭程度 數據來源：Paumanok，東吳證券研究所 數據來源：Paumanok，東吳證券研究所 38.4%4.0%3.8%6.1%5.8%7.0%3.2%陽極箔陰極箔電解紙鋁殼引出線橡膠塞電能53.2%31.9%8.4%6.5%2.8%原材料能源動力制造費用折舊人工工資國家國家/地區地區代表廠商代表廠商日本Nippon Chemi-Con、Nichicon、Rubycon、Panasonic、TDK-

64、EPCOS、ELNA等韓國三瑩、三和、大宇等中國大陸湖南艾華集團股份有限公司、南通江海電容器股份有限公司、江蘇華威世紀電子集團有限公司、廣東東陽光科技股份有限公司等中國臺灣立隆、金山、凱普松（豐賓）、凱美等企業，主要為消費類電子和 IT 產業配套。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/34 日系龍頭轉向車用、日系龍頭轉向車用、ICT 等高端市場，本土企業規?？焖偬嵘?。等高端市場，本土企業規?？焖偬嵘?。1）由于中低端鋁電解電容競爭激烈，日系廠商因成本劣勢轉向高端市場，根據 NCC 披露，其主要三大市場汽車電子、ICT、

65、工業設備 2022 財年營收占比分別為 31%、23%、23%，家電營收占比僅為 10%，相比之下，艾華集團鋁電解電容銷售結構中，傳統電源、照明市場仍占較高比重。2）以江海股份、艾華集團為代表的本土廠商營收規模增長迅速，2016-2022年，NCC、江海股份、艾華集團鋁電解電容銷售規模 CAGR 分別為 3%、24%、14%，Nichicon 2021 財年較 2016 財年增長近 25%。圖圖41：NCC 銷售情況銷售情況 圖圖42：NCC 分應用領域營收占比分應用領域營收占比 數據來源：Nippon Chemi-Con，東吳證券研究所 數據來源：Nippon Chemi-Con，東吳證券研

66、究所 圖圖43：2017-2022 年艾華下游分類收入（年艾華下游分類收入（單位：單位：百萬元）百萬元）圖圖44：2016-2022 主要廠商主要廠商電容電容器器銷售規模銷售規模 數據來源：艾華集團，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：Nichicon 數據為電子電容銷售規模，江海股份 2019 年及以前數據為電容器總計銷售規模，NCC、Nichicon 數據以當年平均匯率換算，Nichicon 暫未披露 2022 財年數據 024681012141618電源/電子類照明類工控類20172018201920202021202201020304050607080NCCNich

67、icon江海股份艾華集團2016201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/34 4.消費類鋁電解電容消費類鋁電解電容行業領先行業領先，工業，工業類類快速拓展快速拓展 艾華集團前身益陽資江于 1993 年 12 月成立，為中外合資企業，后于 2007 年 9 月變更為內資企業，于 2009 年 11 月變更為艾華集團，并于 2015 年 5 月在上交所發行上市。2015 年 6 月，全資子公司新疆榮澤成立，積極布局化成箔產線，與第七師奎屯天北新區管理委員會簽訂投資協議，20

68、19 年完成二期產線布置后，化成箔自給率達 80%，2021 年進一步擴產建設榮澤鋁箔第三期產線。艾華集團積極布局 LED 照明用鋁電解電容器項目，成功中標 2015 年工信部工業轉型升級強基工程，旗下四川子公司積極完成搬遷擴產，并與地區政府簽訂投資協議。此外，艾華集團發布可轉債“艾華轉債”為公司業務發展提供經濟支持，2018 年 3 月在上交所上市，2018 年 9 月起可轉為 A 股普通股，2023 年 7 月公司根據艾華轉債結果完成工商變更登記并換發營業執照。表表4：公司發展關鍵節點及重大決策公司發展關鍵節點及重大決策 時間時間 關鍵節點及決策梳理關鍵節點及決策梳理 1993 年 12

69、月 成立益陽資江電子元件有限公司，股東為資江電子廠與臺灣永開，為中外合資企業 2007 年 9 月 資江電子公司變更為內資企業，并于 2009 年 11 月變更為艾華集團。2015 年 5 月 湖南艾華集團股份有限公司在上海證券交易所發行上市 2015 年 6 月 艾華集團全資子公司新疆榮澤鋁箔有限公司取得營業執照 2015 年 7 月“LED 照明用耐高溫、長壽命、小型固態鋁電解電容器”項目中標工信部 2015 年工業轉型升級強基工程 2016 年 1 月 艾華集團通過高新技術企業認定，可以享受三年稅收優惠 2017 年 5 月 艾華集團發布公開發行可轉換公司債券預案 2017 年 6 月

70、子公司新疆榮澤與第七師奎屯天北新區管理委員會簽訂投資協議 2017 年 8 月 子公司四川艾華電子有限公司整體搬遷至羅江經濟開發區金山工業園，以實現擴產 2018 年 3 月 公司可轉換債券艾華轉債于 2018 年 3 月在上海證券交易所上市 2018 年 9 月 公司發行的“艾華轉債”自 2018 年 9 月 10 日起可轉換為公司 A 股普通股。2020 年 10 月 子公司綿陽高新區資江電子元件有限公司搬遷擴產 2021 年 1 月 子公司新疆榮澤在天北新區投資擴產建設“榮澤鋁箔第三期 20 條化成箔項目”2023 年 4 月 可轉換公司債券募集資金投資項目“疊層片式固態鋁電解電容器生產

71、項目”延期 2023 年 7 月 公司根據艾華轉債結果完成工商變更登記并換發營業執照 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.1.國產消費類鋁電解電容龍頭，產品結構日趨完善國產消費類鋁電解電容龍頭，產品結構日趨完善 艾華集團從早期生產引線式電子消費類鋁電解電容器系列產品起家，再到抓住節能照明用鋁電解電容器市場機遇迅速發展壯大，隨之形成了節能照明、其他消費、工業類鋁電解電容器齊頭并進的發展模式。公司一方面不斷鞏固在照明、手機快充領域的龍頭地位，另一方面積極擴張消費電子以及工業領域中高端產品應用領域的市場，穩步提高公司銷售業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司

72、深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/34 節能照明產品業務是公司穩定現金奶牛節能照明產品業務是公司穩定現金奶牛 照明領域作為公司傳統主要市場之一，不僅為世界三大照明產品制造商（德國歐司朗、荷蘭飛利浦、美國 GE）提供高品質、長壽命專用鋁電解電容器，而且向國內外其他知名照明企業，如松下、陽光照明、佛山照明、歐普照明、雷士等，提供照明專用、LED 專用鋁電解電容器。公司在節能照明領域已經形成絕對影響力，產銷量全球市場占有率排名第一，充分證明了公司產品品質和規?；念I先優勢。近年來，節能照明因受到中美貿易糾紛影響及 LED 燈滲透率較高的影響，行業市場變化整體趨于穩定。公司同時緊跟行業發展

73、的趨勢，進行產業結構升級，積極擴產鞏固公司現有細分市場地位，并能夠培育新的增長點。公司 2012 年節能照明用電容器銷售收入為 4.74 億元，占公司主營業務收入的比例分別為 54.88%，2022 年節能照明用電容器銷售收入 4.27 億元，占公司主營業務收入的比例下降至 12.41%。近年來節能照明近年來節能照明收入絕對額提升的同時，營收占比下降，反應了公司產品結構隨下游變化不斷拓展優化。收入絕對額提升的同時，營收占比下降，反應了公司產品結構隨下游變化不斷拓展優化。圖圖45：節能照明電容器毛利率保持高水平節能照明電容器毛利率保持高水平 圖圖46：節能照明電容器營收（單位：百萬元）節能照明電

74、容器營收（單位：百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 其他消費類電容器實力強勁，營收占比第一其他消費類電容器實力強勁，營收占比第一 消費類產品升級的持續推進，疫情影響下，國際消費類產品需求向中國大陸轉移，直接推動消費類產品電容器需求上升，低壓引線產品、高/低壓大尺寸引線式電容需求量亦穩步提高。公司其他消費類電容器業務收入從 2012 年的 2.8 億元成長至 2022 年的13.2 億元，2022 年營收占比超過 35%。艾華集團在消費電子領域滲透逐漸增強，積累了眾多優質客戶，且保持了長期良性的合作關系。公司消費類電容產品用于充電電源、手機、平板、PC

75、、電視、空調、冰箱、相機等領域?？蛻舭ㄙ悹柨?、比亞迪、光寶、oppo、vivo、三星，Lenovo、Dell、美的、格力、海爾、海信等。目前，公司產品已在手機快充細分市場市占率第一。10%15%20%25%30%35%40%45%2012年 2013年 2014年 2017年 2018年 2019年 2020年綜合毛利率節能照明電容器毛利率0200400600800201720182019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/34 圖圖47：公司其他消費類電容器業務收入及營收占比公司其他消

76、費類電容器業務收入及營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極擴產發力工業類電容器積極擴產發力工業類電容器 公司工業類電容器在經過多年沉淀積累后有望迎來高速增長。公司的工業電源營業收入占鋁電解電容營業收入的比例由 2017 年的 26.22%上升為 2022 年的 45.62%，工業電源營業收入由 2017 年的 4.5 億元增長為 2022 年的 14.63 億元，順應了市場發展的趨勢，為公司營收增長提供了持續的動力源泉。2018 年公司發行可轉債募投項目之一的“牛角式鋁電解電容器擴產項目”，將牛角式鋁電解電容器產量規模由目前的月產 65 萬只提高到月產 400 萬只，逐步實現現有高

77、端工業電源電容器生產技術及設備的革新，有效提升公司高端工業電源電容器產品的質量和性能，提升中國制造在國際市場的整體形象和競爭力，為充分參與國際競爭提供保障。2021H1 公司重點進行新能源光伏、工控以及新能源汽車新興市場的開拓及布局，工業類客戶訂單迅速提升。圖圖48：公司工業類電容器業務收入及營收占比公司工業類電容器業務收入及營收占比 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2023 年上半年，新能源（光伏、儲能、風電）、新能源汽車、工業類市場需求進一步擴大，公司通過持續的技術創新和工藝改進，不斷提高產品質量和高性能產0%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120

78、01400160018002012年2013年2014年2017年2018年2019年2020年2021年2022年消費類電容器收入（百萬元）消費類照明電容器營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016002012年2013年2014年2017年2018年2019年2020年2021年2022年工業類電容器收入（百萬元）工業類照明電容器營收占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/34 品，不斷擴大市場份額，工業控制類電容占比同比提升 11.

79、93%。擴產高端擴產高端 MLPC，向高精尖產品邁進，向高精尖產品邁進 高分子固態鋁電解電容器是成長性較好的電容器產品，未來有望在一些領域對傳統液態鋁電解電容器形成替代，甚至拓展鋁電解電容器的應用范圍。固態鋁電容器采用導電率高、熱穩定性好的高分子材料取代傳統電解質，與普通液態鋁電解電容器相比，有可靠性高、使用壽命長，高頻、低阻抗、耐特大紋波電流等特性，每一顆固態鋁電解電容器可替代 2-3 顆普通鋁電解電容器，有利于電子產品的集成化和小型化，并可以克服液態鋁電解電容器容易漏液等弊端，在筆記本電腦、LCD、TV、3D 顯示器、游戲機等領域有著巨大的市場空間。但市場主要被日系廠商所主導，國內少數幾家

80、企業可以生產，產量不高，整個 MLPC 行業 90%以上仍依賴日本企業進口。圖圖49：高分子固態疊層電容（高分子固態疊層電容（MLPC）產品結構）產品結構 圖圖50：高分子固態疊層電容（高分子固態疊層電容（MLPC）產品特性）產品特性 數據來源：立創商城，東吳證券研究所 數據來源：立創商城，東吳證券研究所 艾華集團不斷投入新產品研發，勇于向高精尖產品邁進。對于一向被國外技術壟斷的高端產品高分子固態疊層電容（MLPC)，艾華集團經過多年研發突破各種技術難題，在 2018 年得以投入量產。公司根據市場需求，豐富產品結構，拓展工業電源市場份額，是業績增長的主要動力。鋁電解電容下游主要涉及 LED 照

81、明、消費電源、工業電源三大板塊。在 LED 照明領域，鋁電解電容是生產 LED 燈、節能燈的重要材料，市場平穩發展，近年來趨于成熟。在消費電子領域，新一輪電視換機潮，筆記本電腦、LCD、TV、3D 顯示器等終端需求的升級，為鋁電解電容用量的增長創造了空間。在工業電源領域，激光加工、逆變焊機、電梯、石油勘探、太陽能發電、風力發電等行業，計算機集成制造系統、數字加工中心、自動裝配機、自動機器人等應用的日益廣泛，需要大量使用開關電源、不間斷電源（UPS）、逆變電源、變頻電源、UPS 電源、穩壓電源、整流電源等，都需使用大量的鋁電解電容器，市場空間廣泛。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

82、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/34 4.2.一體化布局一體化布局+精細化管理，人均創收穩步提升精細化管理，人均創收穩步提升 公司擁有“腐蝕箔“腐蝕箔+化成箔化成箔+電解液電解液+專用設備專用設備+鋁電解電容器”鋁電解電容器”完整的產業鏈，全球僅少數幾家企業有類似完整的產業鏈，生產據點分布于四川，江蘇，湖南及新疆。公司在上下游行業整合方面已經走在了行業前列，產業鏈一體化優勢突出。公司作為全球知名鋁電解電容器制造商，因生產基處于內地，相較日、美、德、韓系電容器的高人工成本、高原材料成本而言，公司定價空間更為寬松，同質同型的產品相對應性價比也會更高。同時公司的技

83、術團隊在為客戶設計產品方案時也會從性能、價格方面為客戶進行考慮，最大程度上優化調和性能與價格。圖圖51：艾華集團六大生產基地艾華集團六大生產基地 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 完整產業鏈布局，原材料自供比例不斷提升完整產業鏈布局，原材料自供比例不斷提升 2014-2022 年，艾華集團營業成本中約 75%-77%為直接材料，制造費用占比約 12%-18%，人力成本占比約 10%。直接材料是公司產品的主要成本構成，對公司產品成本和品質具有關鍵作用。公司掌握了腐蝕箔和化成箔的全套技術，能夠生產從中壓到高壓、小比容到高比容等的全系列腐蝕箔、化成箔，基本替代進口，能夠滿足公司不同鋁電解電容器產品

84、性能的要求。2017 年下半年以來公司上游鋁箔等材料環保限產，原材料價格上漲且供給趨緊。由于公司對原材料進行重點布局，積極擴張新疆化成箔廠、江蘇腐蝕箔廠產能，逐步提高了主要原材料的自供率，公司在成本和品質方面的優勢得到進一步強化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/34 2017 年，生產中高壓化成箔的子公司新疆榮澤運營并投產，增強了公司對上下游產業鏈條的垂直整合能力。2017 年-2022 年，新疆榮澤的凈利潤從 354 萬元增長至 1.3 億元，總資產從 1.7 億增長至 7.5 億，實現了規模的翻倍增長。20

85、20 年新疆榮澤全線投產，除自供外部分產品對外銷售也大幅增加。2021 年 3 月，公司可轉債鋁箔擴產項目已達到預定使用狀態，產量 900 萬平米。此前公司在四川雅安投資的化成箔項目電價超過 0.4元/kWh，新化成箔項目選址地新疆電價僅 0.27 元/kWh 左右，若按照設計年產能 900 萬平方米、單位平方米產品耗能 60.00kWh 計算，新疆榮澤每年僅電費開支節約就在 7000萬元以上。圖圖52：化成箔子公司新疆榮澤規?？焖偬嵘刹庸拘陆畼s澤規?？焖偬嵘?圖圖53：公司化成箔及腐蝕箔收入公司化成箔及腐蝕箔收入 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

86、 專用設備研發及智能設備多工序一體化提升生產效率專用設備研發及智能設備多工序一體化提升生產效率 鋁電解電容器生產設備的自動化程度、生產效率、穩定性以及性價比是企業的核心競爭力之一。由于電容器行業相對較小，國內電容器生產設備行業缺乏大型企業進行投入，技術創新不足，但日漸增長的人工成本對生產設備提出了更高要求。公司 2007 年便成立了專業的設備制造公司，設計制造出與低、中、高壓不同型號鋁電解電容器相配套的專用老化機，先后對釘卷機、組立機等關鍵設備進行多項技術改進，對昂貴的進口設備實現替代。公司的生產具備柔性特點，生產設備經過調校后可以生產不同規格型號，這使得公司生產部門能夠根據訂單情況調校機器設

87、備進行生產，產品系列多，規格、型號多達上千種。公司鋁電解電容器專用設備的研發與電容器生產相結合是行業內的創新模式，公司在這方面積累了大量優秀人才，公司董事長也是鋁電解電容器生產與制造方面資深人士，為設備的改進提出了眾多新的創意。公司在設備制造與改進方面的優勢為公司的持續發展提供了強有力的保障，是公司具有特色的核心競爭力。公司經過多年自主研發，將生公司經過多年自主研發，將生產的六道工序集結在一臺設備上形成一條生產線。產的六道工序集結在一臺設備上形成一條生產線。在提高生產效率的同時，節約了生產場地和人力成本，同時減少產品品質波動，讓質量更加穩定，更好地適應市場需求。通過材料自制、設備升級、人工節約

88、、電費降低等精細化管理，公司有效控制了鋁0100200300400500600700800201720182019202020212022新疆榮澤凈利潤（百萬元）新疆榮澤總資產（百萬元）050100150200250201720182019202020212022化成箔收入（百萬元）腐蝕箔收入（百萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/34 電解電容的生產成本，大幅提高了生產效率。2012 至 2022 年，公司人均創收及人均創利穩步提高，其中人均創收（當年營業總收入/期末員工人數）由 2012 年的 31.5

89、萬元攀升至 2022 年 73.8 萬元，CAGR 達達 8.9%，人均創利（當年歸母凈利潤/期末員工人數）由 2012 年的 3.66 萬元攀升至 2022 年的 9.55 萬元，CAGR 達達 10.1%。圖圖54：2012-2020 艾華集團人均創收逐年攀升艾華集團人均創收逐年攀升 圖圖55：2012-2020 艾華集團人均創利艾華集團人均創利 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.3.重視研發攻克高端市場，積極擴產完善產品結構重視研發攻克高端市場，積極擴產完善產品結構 2012 年到 2022 年，公司研發投入不斷增加，從 0.27 億元提升至 1

90、.92 億元，公司研發支出占營業收入的比例也從 2012 年的 3.08%提升至 2022 年的 5.56%。截至 2022 年底，公司持有有效的授權專利 363 項。其中發明專利有 72 項，實用新型專利有 284 項，外觀設計專利有 7 項。經過持續多年的經營、人才積累及經費投入，公司建立了國內先進的鋁電解電容器研究開發中心湖南省特種電容器工程技術研究中心，并成立了集公司頂尖技術人才、高新技術設備、前沿技術資源等于一體的中央研究院，大大提高了公司的研發和生產效率。從跟隨同業到對標市場，公司用精準研發為客戶創造更大價值，讓艾華技術引領業界。隨著固態電容、MLPC 等高端產品的量產，有望突破中

91、高端市場。圖圖56：公司研發投入及其在營收中占比公司研發投入及其在營收中占比 圖圖57：公司新獲授權專利情況公司新獲授權專利情況 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 010203040506070802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均創收（萬元/年）CAGR=8.9%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022人均創利（萬元/年）CAGR=10.1%0%1%2%3%4%5%6%00.511.522.5

92、201220142016201820202022研發支出（億元）研發支出占營收比例5879301001020304050607080902022202020172015新獲授權專利 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/34 2015 年-2022 年，公司鋁電解電容產量從 65.50 億只增長到 81.32 億只，增長了 24%，鋁箔外銷產量從 85.00 萬平方米增長到 435.30 萬平方米，增長了 412%，公司生產規模穩步擴大的同時，產品結構亦日趨完善豐富。圖圖58：公司電解鋁電容器產量公司電解鋁電容器產量

93、 圖圖59：公司鋁箔產銷量公司鋁箔產銷量 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 公司于 2018 年發行可轉債募資 6.91 億元，啟動了引線式鋁電解電容器升級及擴產項目、牛角式鋁電解電容器擴產項目、疊層片式固態鋁電解電容器生產項目和新疆中高壓化成箔生產線擴產項目。其中：引線式鋁電解電容器升級及擴產項目引線式鋁電解電容器升級及擴產項目投入 4.5 億元，項目達產后將年具備 39 億只的引線式電容器生產能力，一方面進一步擴大鞏固公司在傳統節能照明領域的市場份額，另一方面也將提升包括家電、手機、汽車電子、軍工、智能電表在內的中高端消費電子領域的生產規模和市場份額，

94、進一步實現產品品類的多樣化和產品結構的優化。牛角式鋁電解電容器擴產項目牛角式鋁電解電容器擴產項目投入 1.7 億元，項目達產后將牛角式鋁電解電容器生產能力從現有的 65 萬只/月提升至 400 萬只/月，逐步實現現有高端工業電源電容器生產技術及設備的革新，有效提升公司高端工業電源電容器產品的質量和性能。疊層片式固態鋁電解電容器（疊層片式固態鋁電解電容器（MLPC）生產項目）生產項目投入 1.9 億元，項目達產后將疊層片式固態鋁電解電容器（MLPC）系列產品的產能從目前的 400 萬只/月提升到 3,000 萬只/月。新疆中高壓化成箔生產線擴產項目新疆中高壓化成箔生產線擴產項目投入 3.1 億元

95、，一方面買下現有廠房，另一方面在此基礎上新建 13,462.00 平米廠房并引進國內外先進工藝設備增加 30 條新生產線對化成箔產品進行擴產，將中高壓化成箔生產能力由現有的 300 萬平方米/年擴產到 900 萬平方米/年。2021 年 3 月，該擴產項目已達到預定使用狀態。02040608010012014020152016201720182019202020212022鋁電解電容器產量（億只）鋁電解電容器銷量（億只）010020030040050060070020152016201720182019202020212022鋁箔產量（萬平方米）鋁箔銷量（萬平方米）請務必閱讀正文之后的免責聲明

96、部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/34 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.盈利預測：鞏固傳統優勢盈利預測：鞏固傳統優勢+拓展新品類推動穩健成長拓展新品類推動穩健成長 艾華集團作為消費級鋁電解電容龍頭，消費電子類電源業務積極搶占份額鞏固地位的同時，工業控制類業務迅速拓展，營收占比由2017年的26.2%上升至2022年的45.6%，隨著稼動率提升及產品結構優化，我們預計公司業績將穩健成長，具體看：1）照明及控制類：隨著 LED 照明市場發展趨于穩定，我們預計照明及控制類鋁電解電容業務收入將保持穩定，營收占比影響逐漸下降。2）消

97、費電子類電源：公司作為消費類鋁電解電容龍頭，2022 年消費電子市場需求疲弱，因此消費類電源業務收入有所下滑，隨著周期回暖以及公司調整經營策略積極搶占市場份額，我們預計消費電子類電容稼動率將逐步回升。3）工業控制類：公司工業類電容器在經過多年沉淀積累后有望迎來高速增長，特別是在車載電子等高端領域不斷迎來突破，同時在新能源（光伏、風電、儲能）等領域持續推進，我們預計工業控制類產品營收占比將持續提升。綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 36.75/41.72/49.4 億元，歸母凈利潤為4.6/5.32/6.35 億元，對應 PE 為 18.0/15.6/13.1 倍。表表5：艾

98、華集團盈利預測艾華集團盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 3,234.1 3,445.0 3,675.5 4,171.9 4,939.6 YoY 28.50%6.52%6.69%13.51%18.40%工業控制類工業控制類 703.8 1463.2 1799.3 2213.9 2710.8 YoY-107.90%22.97%23.04%22.45%消費電子類電源消費電子類電源 1,672.1 1,317.0 1,251.1 1,382.2 1,503.8 YoY-21.24%-5.00%10.48%8.80%照明及控制類照明及控制類 703.9

99、427.5 401.5 450.0 500.0 YoY-39.27%-6.09%12.09%11.11%化成箔化成箔 104.5 218.9 200.0 200.0 200.0 腐蝕箔腐蝕箔 44.3 3.6 10.0 10.0 10.0 其他業務其他業務 5.5 14.7 14.6 15.0 15.0 歸母凈利潤歸母凈利潤 487.3 449.3 460.1 532.0 635.1 YoY 28.05%-7.80%2.40%15.63%19.38%毛利率毛利率 29.56%26.50%26.49%26.63%26.84%歸母凈利率歸母凈利率 15.07%13.04%12.52%12.75%1

100、2.86%數據來源：Wind，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/34 5.2.估值建議：縱向及橫向比較皆有較大向上彈性估值建議：縱向及橫向比較皆有較大向上彈性 橫向看，我們選取江海股份（鋁電解電容）、法拉電子（薄膜電容）、順絡電子（片式電感）、三環集團（MLCC）作為可比公司，截止 2023/8/25 收盤，可比公司對應 2023年預測凈利潤 P/E 平均值為 25.5 倍，艾華集團為 18.0 倍，低于行業平均估值。表表6：可比公司估值可比公司估值 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 總市值總市

101、值 歸母凈利潤及預測（百萬元）歸母凈利潤及預測（百萬元）P/E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 江海股份江海股份 002484.SZ 140.9 661.2 812.4 1012.8 1251.2 28.3 17.4 13.9 11.3 法拉電子法拉電子 600563.SH 250.7 1006.8 1262.2 1615.1 2032.0 35.7 19.9 16.1 12.7 順絡電子順絡電子 002138.SZ 199.4 433.1 675.6 935.5 1215.1 48.8 29.5 21.3 16.4 三環集團三環

102、集團 300408.SZ 572.8 1504.7 1633.0 2422.0 3003.0 39.1 35.1 23.7 19.1 行業平均行業平均 38.0 25.5 18.7 14.9 艾華集團艾華集團 603989.SH 82.3 446.0 460.0 532.0 635.0 18.6 18.0 15.6 13.1 數據來源：Wind，東吳證券研究所 縱向看，上市以來，公司 PE（TTM）基本處于 18-40 倍的區間，當前對應 2023 年凈利潤 P/E 為 18.0 倍，處于歷史較低分位水平。圖圖60：艾華集團艾華集團 P/E-Band（TTM）數據來源：Wind，東吳證券研究所

103、 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 36.8/41.7/49.4 億元，凈利潤為4.6/5.32/6.35 億元，對應 PE 為 18.0/15.6/13.1 倍，從業績環比改善角度和估值角度皆具備較大彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/34 6.風險提示風險提示 1.下游應用市場增長不及預期：下游應用市場增長不及預期：鋁電解電容下游競爭激烈，可能出現周期性較大幅度的波動，下游應用市場增長不及預期，將對公司整體效益產生影響 2.行業競爭風險：行業競爭風險：國內企

104、業參與國際競爭、國外企業向中國轉移，雙重壓力下，電子元器件行業尤其是其中的中高端市場的競爭逐步加劇。隨著競爭對手實力的增強，可能影響本公司的市場份額，使公司的行業領先地位受到挑戰。3.生產成本波動風險生產成本波動風險：原材料價格方面，鋁電解電容器中，原材料成本占所有生產成本的比重較高，目前國際市場中，鋁、銅、紙、包材、橡膠、化工材料等大宗商品價格波動較大，將直接影響生產成本。能源價格方面，電極箔生產中，消耗的主要能源為電力，在全球流動性增加疊加雙碳政策的形勢下，電力供應緊張、電價面臨上調，電力價格波動將會對公司毛利率產生下行壓力。人力資源方面，人力資源不足及人工成本增加風險。勞動力供給緊張與人

105、力資源成本將持續提高，使公司的用工成本上升，出現人力資源不足風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/34 艾華集團艾華集團三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,663 4,113 4,722 5,548 營業總收入營業總收入 3,445 3,675 4,172 4,940 貨幣資金及交易性金融資產 1,33

106、3 1,519 1,827 2,155 營業成本(含金融類)2,532 2,702 3,061 3,614 經營性應收款項 1,376 1,547 1,728 2,045 稅金及附加 21 22 27 31 存貨 803 895 1,010 1,187 銷售費用 129 136 155 173 合同資產 0 0 0 0 管理費用 108 129 146 173 其他流動資產 152 152 156 161 研發費用 192 208 236 296 非流動資產非流動資產 1,721 1,864 1,994 2,090 財務費用 9 7 7 4 長期股權投資 23 29 35 40 加:其他收益

107、21 18 21 26 固定資產及使用權資產 1,354 1,451 1,539 1,594 投資凈收益 25 29 34 39 在建工程 196 228 255 280 公允價值變動 14 2 3 4 無形資產 51 58 65 70 減值損失(8)0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 6 7 7 長期待攤費用 11 11 11 11 營業利潤營業利潤 508 528 607 725 其他非流動資產 86 87 90 94 營業外凈收支(1)2 2 2 資產總計資產總計 5,385 5,977 6,716 7,638 利潤總額利潤總額 507 530 609 727 流動負債流

108、動負債 1,474 1,725 1,928 2,211 減:所得稅 57 67 73 87 短期借款及一年內到期的非流動負債 135 183 236 291 凈利潤凈利潤 449 463 536 640 經營性應付款項 938 1,136 1,274 1,482 減:少數股東損益 3 3 4 4 合同負債 19 17 20 24 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 446 460 532 635 其他流動負債 383 389 398 413 非流動負債 514 512 512 512 每股收益-最新股本攤薄(元)1.11 1.15 1.33 1.58 長期借款 0 0 0 0 應付債券 445

109、445 445 445 EBIT 480 537 616 731 租賃負債 17 17 17 17 EBITDA 661 740 843 982 其他非流動負債 52 49 49 49 負債合計負債合計 1,988 2,237 2,440 2,722 毛利率(%)26.50 26.49 26.63 26.84 歸屬母公司股東權益 3,352 3,694 4,226 4,861 歸母凈利率(%)12.94 12.52 12.75 12.86 少數股東權益 44 47 51 55 所有者權益合計所有者權益合計 3,396 3,741 4,276 4,916 收入增長率(%)6.52 6.69 13

110、.51 18.40 負債和股東權益負債和股東權益 5,385 5,977 6,716 7,638 歸母凈利潤增長率(%)(8.51)3.19 15.63 19.38 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 91 572 581 584 每股凈資產(元)8.12 8.97 10.30 11.88 投資活動現金流(25)(302)(311)(294)最新發行在外股份（百萬股）401 401 401 401 籌資活動現金流(63)(85)39 37 R

111、OIC(%)11.23 11.20 11.57 12.09 現金凈增加額 8 186 308 328 ROE-攤薄(%)13.30 12.46 12.59 13.07 折舊和攤銷 181 202 227 251 資產負債率(%)36.93 37.42 36.33 35.64 資本開支(93)(330)(339)(328)P/E（現價&最新股本攤?。?8.61 18.03 15.60 13.06 營運資本變動(528)(62)(150)(271)P/B（現價）2.55 2.31 2.01 1.74 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證

112、券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險

113、，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準

114、投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527