【研報】高速公路行業2020年中期策略：交通運輸高股息個股迎來長牛時代-20200531[41頁].pdf

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1、 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲閱讀正文之后的信息披露和重要聲明明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 高速高速公路公路 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 20E 21E 評級 寧滬高速 0.55 0.91 審慎增持 山東高速 0.42 0.71 買入 粵高速 0.41 0.70 審慎增持 深高速 0.77 1.16 買入 招商公路 0.37 0.84 買入 注：深高速采用wind一致預測 相關報告相關報告 粵高速： 負面影響出清， 穩健 高股息標的 2020-5-17 招商公路： 具有 REI

2、Ts 基因的 高速公路運營商 2020-5-7 寧滬高速：2019 分紅額穩健、 2020Q1 業績好于同行 2020-4-26 山東高速： 業績拐點、 分紅提 升，股息率極具吸引力 2020-4-24 分析師： 王春環 S0190515060003 龔里 S0190515020003 張曉云 S0190514070002 投資要點投資要點 中國中國無風險無風險利率利率下行下行確定性確定性高，高，利好利好類債類債資產資產表現表現。經觀察，近十年美歐、 中日等主要國家無風險收益率均呈現出普遍的下行趨勢。短期來看，中國的 無風險收益率也進入下行階段，其中 10 年期國債到期收益率已從 2018 年

3、初 的 3.9%波動下降至 2020 年 4 月 20 日的 2.59%，且春節以來持續下行。我國 央行自 2019 年以來進行了多次降準及降息，2020 年 4 月 17 日政治局會議也 進一步明確利率下行的方向。我們認為，無風險收益率長期下行具有較高的 確定性，明顯利好于高股息/類債資產的表現。 美國美國鐵路鐵路公司公司維持維持高分紅高分紅、回購回購，是是股價股價上漲上漲的的重要重要因素因素。2019 年美國三大 一級鐵路貨運公司 UNP、CSX、NSC 回購股票額分別為 58.0、33.7、21.0 億 美元，2005-2019 年期間三家公司絕對分紅額復合增速分別達 16.3%、16.

4、2%、 12.0%。同時，UNP、CSX、NSC 每年分紅回購總額在此 15 年間均約有一半 年份超過公司凈利潤，均遠超過公司自由現金流。穩定的高分紅回購政策推 動公司股價上漲，2005-2019 年期間，UNP、CSX、NSC 不復權股價累計漲幅 分別為 124.6%、42.5%、333.0%。 中國中國交交運運基礎基礎設施設施個股個股業績業績穩健穩健、現金流現金流充沛，充沛，融資成本融資成本下行下行打打開開分紅分紅增長增長 空間空間。一方面，交運基礎設施資產業績穩定性強，周期性較弱。而現金流回 報特征類似于債券，具有較穩定的產品定價模式，運營期具有較穩定的現金 流回報，有能力支撐高額現金分

5、紅政策，典型代表如：寧滬高速、長江電力。 另一方面，未來隨著社會平均融資成本下降，公司的融資成本會相應繼續降 低，增強公司加杠桿再投資的盈利能力，業績和現金分紅能力有望提升。 投資策略及重點公司分析：投資策略及重點公司分析：隨著復產復工推進和公路免費政策的結束，我們 判斷公路板塊 2020 年下半年業績將逐步修復，主要關注業績穩健性強、股息 率高的標的。維持對高速公路板塊“推薦”評級，重點推薦：寧滬高速，預 計 20-22 年 EPS 為 0.55、0.91、0.96 元，對應 2020 年 5 月 29 日收盤價 10.06 元，假設未來維持每股分紅 0.46 元，股息率為 4.6%；山東高

6、速，預計 20-22 年 EPS 為 0.42、0.71、0.75 元，對應收盤價 5.45 元，假設未來三年維持 60% 分紅率，股息率為 4.7% 、7.8%、8.3%；粵高速，預計 20-22 年 EPS 為 0.41、 0.7、0.62 元，對應收盤價 6.85 元，假設未來三年維持 70%分紅率，股息率為 4.2%、7.2%、6.3%；深高速，預計 20-22 年 EPS 為 0.77、1.16、1.24 元，對 應收盤價 9 元，假設未來三年維持 45%分紅率， 股息率為 3.9%、 5.8%、 6.2%； 招商公路，預計 20-22 年 EPS 為 0.37、0.84、0.93

7、元，對應收盤價 6.77 元， 假設未來三年維持 40%分紅率，股息率為 2.2%、5.0%、5.5%。 風險提示 風險提示：宏觀經濟及突發事件宏觀經濟及突發事件影響影響車車流流量量、收費政策風險、收費政策風險、再投資風險、再投資風險、多元多元 發展不及預期發展不及預期等。等。 title 20202020 年年中期中期策略策略：交通運輸高股息個股迎來長牛時交通運輸高股息個股迎來長牛時代代 2020 年年 05 月月 31 日日 請務必請務必閱讀正文閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲明聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 1、全球寬松下高股息個股的稀缺

8、性凸顯 . - 4 - 1.1、全球流動性寬松趨勢或將持續，高股息個股稀缺性增強 . - 4 - 2、對標美國貨運鐵路：負債融資維持高分紅回購 . - 5 - 2.1、美國頭部貨運鐵路公司概述 . - 5 - 2.2、美國三大貨運鐵路公司經營分析 . - 6 - 2.3、分紅、回購增長，且高于利潤增長 . - 8 - 2.4、分紅回購額超過公司凈利潤、FCF . - 10 - 2.5、資本開支平穩，軌道建設支出占比高 . - 11 - 2.6、負債融資滿足分紅、回購和資本開支缺口 . - 12 - 3、中國交運基礎設施企業具備較大分紅空間 . - 13 - 3.1、交運基礎設施資產具備類債特征

9、，分紅潛力大. - 13 - 3.2、交通基礎設施企業融資成本不斷下行 . - 15 - 4、重點類債標的 . - 17 - 4.1、寧滬高速 . - 17 - 4.2、山東高速 . - 22 - 4.3、粵高速 . - 28 - 4.4、深高速 . - 34 - 4.5、招商公路 . - 37 - 圖 1、歐洲、日本的國債在負利率徘徊. - 4 - 圖 2、中國、美國的國債收益率均下行. - 4 - 圖 3、三大鐵路公司營業收入（億美元） . - 6 - 圖 4、三大鐵路公司凈利潤（億美元）. - 6 - 圖 5、三大鐵路公司貨運量（萬車）. - 7 - 圖 6、三大鐵路公司平均單車收入（億

10、美元） . - 7 - 圖 7、 UNP 成本拆分及毛利率（億美元） . - 7 - 圖 8、CSX 成本拆分及毛利率（億美元） . - 7 - 圖 9、NSC 成本拆分及毛利率（億美元） . - 8 - 圖 10、UNP 分紅回購及凈利潤（億美元） . - 8 - 圖 11、CSX 分紅回購及凈利潤（億美元） . - 8 - 圖 12、NSC 分紅回購及凈利潤（億美元） . - 9 - 圖 13、三大公司分紅率變化 . - 10 - 圖 14、三大公司股息率變化 . - 10 - 圖 15、三大公司分紅回購占凈利潤比重. - 11 - 圖 16、三大公司分紅回購占 FCF 比重 . - 11

11、 - 圖 17、UNP 資本性支出（億美元）. - 11 - 圖 18、CSX 資本性支出（億美元） . - 11 - 圖 19、NSC 資本性支出（億美元） . - 12 - 圖 20、三大公司總負債及資產負債率變化（億美元） . - 12 - 圖 21、三大公司經營性現金流（億美元） . - 12 - 圖 22、類債資產的資產端現金流特征類似于債 . - 13 - 圖 23、類債資產現金流及凈利潤特征分階段示意圖 . - 13 - 圖 24、類債資產的收入穩定、現金成本低 . - 13 - 圖 25、寧滬高速上市以來 EPS 和每股分紅情況 . - 14 - 圖 26、公路板塊及寧滬高速市

12、盈率（倍） . - 14 - 圖 27、2009-2019 年末寧滬高速股價年化上漲動力 . - 15 - 圖 28、2014-2019 年末寧滬高速股價年化上漲動力 . - 15 - 圖 29、長江電力上市以來 EPS 和每股分紅情況 . - 15 - 圖 30、寧滬高速超短融發行成本 . - 16 - rQtMrQtQsPpOzQpNyQtPyQ6MbP8OnPqQoMqQlOoOrPkPmMoP9PqQwPNZmPnONZtQsR 請務必請務必閱讀正文閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲明聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖 31、山東高速超短融發行成本

13、. - 16 - 圖 32、寧滬高速路產分布圖 . - 18 - 圖 33、寧滬高速近年分業務收入及增速（百萬元） . - 19 - 圖 34、寧滬高速近年凈利潤及增速（百萬元） . - 19 - 圖 35、2019 年寧滬高速各業務占總營業收入比例 . - 19 - 圖 36、寧滬高速近年分業務毛利及增速（百萬元） . - 19 - 圖 37、2010-2019 年毛利增長主要來源（億元） . - 21 - 圖 38、2010-2019 年累計毛利增長主要來源（億元） . - 21 - 圖 39、山東高速路產分布圖 . - 23 - 圖 40：2015-2019 年山東高速營業收入及增速（億

14、元） . - 24 - 圖 41：2015-2019 年山東高速歸母凈利潤及增速（億元） . - 24 - 圖 42：2015-2019 年山東高速投資收益（億元） . - 25 - 圖 43：近年主要已處置資產情況（億元） . - 25 - 圖 44：山東高速近 10 年每股派息及分紅率 . - 27 - 圖 45、2011-2019 年粵高速通行費收入增速 . - 30 - 圖 46、佛開高速通行費收入及增速 . - 30 - 圖 47、廣佛高速通行費收入及增速 . - 30 - 圖 48、廣珠東高速通行費收入及增速. - 30 - 圖 49、對聯營企業和合營企業的投資收益 . - 31

15、- 圖 50、2019 年投資收益結構（億元）. - 31 - 圖 51：2019 年深高速業務架構圖 . - 34 - 圖 52、2015-2019 年深高速營業收入及增速 . - 36 - 圖 53、2019 年深高速營業收入占比. - 36 - 圖 54、2015-2019 年深高速歸母凈利潤及增速 . - 36 - 圖 55、2015-2019 年深高速扣非后利潤及增速 . - 36 - 圖 56、2015-2019 年招商公路營業收入及增速（億元） . - 39 - 圖 57、2015-2019 年招商公路歸母凈利潤及增速（億元） . - 39 - 表 1、貨幣政策釋放長期引導利率下

16、行信號 . - 4 - 表 2、美國 UNP、CSX 和 NSC 公司基本情況 . - 5 - 表 3、2019 年三家公司貨種結構 . - 6 - 表 4、UNP 股價上漲因素分解（億美元） . - 9 - 表 5、CSX 股價上漲因素分解（億美元） . - 9 - 表 6、NSC 股價上漲因素分解（億美元） . - 10 - 表 7、A 股交通運輸板塊主要公司分紅情況 . - 16 - 表 8、寧滬高速持有高速路產 . - 17 - 表 9、2010-2019 年資本開支情況 . - 20 - 表 10、山東高速主要收費公路及橋梁資產 . - 22 - 表 11：2015-2019 年山東

17、高速利潤表拆分 . - 24 - 表 12：濟青高速改擴建影響預測 . - 25 - 表 13：山東高速主要投資項目收益情況. - 26 - 表 14：山東高速業績考核 . - 26 - 表 15：2017-2023 年山東高速業績構成預測 . - 28 - 表 16：粵高速路產基本情況 . - 29 - 表 17：參股高速公路近 3 年營業收入及凈利潤情況 . - 32 - 表 18：2018-2024 年粵高速業績構成預測 . - 33 - 表 19：深高速路產基本情況 . - 35 - 表 20：招商公路控股路橋項目 . - 37 - 表 21：招商公路主要參股上市公司情況. - 38

18、- 請務必請務必閱讀正文閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲明聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報告正文報告正文 1、全球寬松下高股息個股的稀缺性凸顯全球寬松下高股息個股的稀缺性凸顯 1.11.1、全球全球流動流動性寬性寬松趨松趨勢或將持續，高勢或將持續，高股股息息個股個股稀缺稀缺性增強性增強 我們我們觀察觀察發現，發現，近十年近十年美歐、中日等主要美歐、中日等主要國家無風險收益率均呈現出普遍國家無風險收益率均呈現出普遍的下行的下行 趨勢。趨勢。自 2018 年 11 月至 2020 年 4 月 20 日，美國 10 年期國債收益率已從 3.2% 大幅下降至 0

19、.63%的歷史低位； 2019 年 1 月以來， 日本 10 年期國債利率在負利率 區間波動；而 2019 年 5 月以來，德國 10 年期國債收益率也進入負利率區間并持 續至今。 國內無風國內無風險收益下險收益下行壓力依然存在。行壓力依然存在。短期來看，中國的無風險收益率也進入下行 階段，其中 10 年期國債到期收益率已從 2018 年初的 3.9%波動下降至 2020 年 4 月 20 日的 2.59%，且春節以來持續下行。同時中-美國債收益率利差（10 年期） 自 2019 年初至今上升至 1.96%的階段性高位。 從國內貨幣政策的實際操作情況來看， 自 2019 年以來我國央行進行了多

20、次降準及 降息，釋放出長期引導利率下行的信號。此外，2020 年年 4 月月 17 日政治局會日政治局會議提議提 到“到“穩健的貨幣政策穩健的貨幣政策要更加靈活適度要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等運用降準、降息、再貸款等手段，保持流手段，保持流 動性合理充裕動性合理充裕，引導貸款市場利率下行，引導貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經濟特別是中小微 企業上” ，罕見的直接提到“降準、降息” ，進一步明確利率下行的方向。我們認 為，無風險收益率長期下行具有較高的確無風險收益率長期下行具有較高的確定性，而這將明顯利好于高股息定性，而這將明顯利好于高股息/類類債資債資 產的表現。產的表現。

21、表表 1、貨幣貨幣政策政策釋放長期引導利率下行信號釋放長期引導利率下行信號 公布公布日期日期 內容內容 2019/01/04 下調金融機構存款準備金率 1 個百分點，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分別下調 0.5 個百分點。 2019/05/06 從 2019 年 5 月 15 日開始，對聚焦當地、服務縣域的中小銀行，實行較低的優惠存款準備金率。對僅在本縣 級行政區域內經營，或在其他縣級行政區域設有分支機構但資產規模小于 100 億元的農村商業銀行，執行與 圖圖 1、歐洲、日本的國債在負利率徘徊歐洲、日本的國債在負利率徘徊 圖圖 2、中國、美國的國債收益率均下行中國、

22、美國的國債收益率均下行 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必請務必閱讀正文閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲明聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 農村信用社相同檔次的存款準備金率，該檔次目前為 8%。 2019/09/06 2019 年 9 月 16 日全面下調金融機構存款準備金率 0.5 個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融 公司）。再額外對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率 1 個百分點，于 10 月 15 日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調

23、0.5 個百分點。 2019/09/20 LPR 報價 1 年期 4.20%，較上月下降 5BP。 2019/11/05 開展 4000 億元 1 年期 MLF 操作，中標利率 3.25%，下降 5BP。 2019/11/18 7 天逆回購利率下調 5BP。 2019/11/20 LPR 報價 1 年期 4.15%，5 年期以上 4.80%。兩者均較前期下調 5BP。 2019/12/18 14 天逆回購利率下調 5BP 2020/01/01 2020 年 1 月 6 日下調金融機構存款準備金率 0.5BP（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。 2020/02/03 7 天逆回購利率下

24、調 10BP，14 天逆回購利率下調 10BP。 2020/02/17 中期借貸便利（MLF）的操作利率較前次下降 10BP 至 3.15% 2020/02/20 LPR 報價 1 年期 4.05%，5 年期以上 4.75%，分別較前期下調 10BP 和 5BP。 2020/03/30 開展 500 億元的 7 天逆回購，利率下降 20BP 2020/04/15 中期借貸便利（MLF）的操作利率較前次下降 20BP 至 2.95% 2020/04/20 LPR 報價 1 年期 3.85%，5 年期以上 4.65%，分別較前期下調 20BP 和 10BP。 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融

25、研究院 2、對標對標美國美國貨運貨運鐵路鐵路：負債負債融資融資維持維持高高分紅分紅回購回購 2 2.1.1、美國美國頭部頭部貨運貨運鐵路鐵路公司公司概述概述 AAR（美國鐵路協會）根據年收益和營業里程將貨運鐵路分為一級、二級和三級。 1980 后美國鐵路進入了合并收購大浪潮，市場集中度越來越高，一級鐵路公司由 1980 年的 40 個下降到目前的 7 個，分別為：BNSF、UNP、CSX、NSC、CN、 CP 和 KCS。其中，UNP 和 BNSF 是規模最大的兩家公司，主要在美國西部競爭， 擁有鐵路里程均超過 5 萬英里。 伯克希爾 哈撒韋公司于 2010 年收購 BNSF 公司 77%股權

26、，實現對后者的 100%控股，BNSF 自此實現私有化。NSC 和 CSX 兩家 公司鐵路網絡主要分布于美國東部，兩者形成競爭關系，里程數均在 3.6 萬英里 左右。此外，CN、CP 和 KCS 鐵路網主要位于美國中北部、中南部，規模較小。 表表 2、美國美國 UNP、CSX 和和 NSC 公司公司基本基本情況情況 公司公司名稱名稱 代碼代碼 區位區位 總里總里程程 （英里）英里） 機車數機車數 運輸車數運輸車數 集裝箱數集裝箱數 Union Pacific Corp UNP 西部 51743 7691 56876 53872 CSX Corp CSX 東部 36030 3561 51498

27、17981 Norfolk Southern Corp NSC 東部 35592 3906 50553 18920 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 2019 年，UNP、CSX 和 NSC 公司分別實現營業收入 217.1 億美元、119.4 億美元、 113.0 億美元，2008 年-2019 年營業收入復合增速分別為 1.7%、0.5%、0.5%；三 家貨運鐵路公司分別實現凈利潤 59.2 億美元、33.3 億美元、27.2 億美元，2008 年-2019 年凈利潤復合增速分別為 8.8%、8.4%、4.3%。 請務必請務必閱讀正文閱讀正文之后的信息披露和重要之后的信息披露和重要聲明聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2 2. .2 2、美國美國三大三大貨運貨運鐵路鐵路公司公司經營經營分析分析 UNP、CSX 和 NSC 公司貨運業務均涉及商品運輸業務和聯合運輸業務兩部分， 商品運輸占總運輸量的比重分別為 55.6%、57.3%、44.3%。從三家公司的貨種結 構看，運輸貨種廣泛，其中：煤炭、化工制品、機動車和設備占比較高。CSX 是 煤炭、機動車設備運輸量占比最高的公司，UNP 是化工制品運輸量占比最高的公 司。 表表 3、2019 年年三家三家公司公司貨種貨種結構結構 UNP CSX