《嘉友國際-公司深度報告-系列研究（三）：非洲市場再思考成長邏輯愈發清晰自主可控礦產資源供應鏈的重要參與者-230903（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《嘉友國際-公司深度報告-系列研究（三）：非洲市場再思考成長邏輯愈發清晰自主可控礦產資源供應鏈的重要參與者-230903（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 物流綜合物流綜合 2023 年年 09 月月 03 日日 嘉友國際（603871）系列研究（三）強推強推（維持）（維持）成成長邏輯愈發清晰，長邏輯愈發清晰，自主可控礦產資源供應自主可控礦產資源供應鏈鏈的重要參與者的重要參與者非洲市場再思考非洲市場再思考 目標價：目標價：27.5 元元 當前價：當前價：18.27 元元 在嘉友國際深度研究：非洲市場、非?？臻g中，我們分析：在嘉友國際深度研究：非洲市場、非?？臻g中，我們分析

2、：公司非洲業務所在區剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊；與公司第二大股東紫金礦業在剛果（金）有較大的合作空間；同時我們將嘉友非洲項目的盈利模式我們將嘉友非洲項目的盈利模式歸納為：重資產壁壘，輕資產彈性。歸納為：重資產壁壘，輕資產彈性。即我們認為可以將嘉友國際在非洲業務的盈利模式分為輕、重資產兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路其一是構建重資產壁壘（道路+口岸），口岸），獲取特許經營權收入及延伸的增值服務收入，稀缺資源“坐地收租”模式。獲取特許經營權收入及延伸的增值服務收入，稀缺資源“坐地收租”模式。主要項目為：主要項目為：卡薩項目，卡薩項目，主要包括 1 號國道線卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段 1

3、50 公里公路、1座薩卡尼亞邊境口岸，1 個薩卡尼亞陸港、1 座莫坎博邊境口岸等；坎布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目，迪洛洛項目，主要包括修復和改造合計 254.4 公里的道路、迪洛洛陸港現代化改造項目等。其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務，其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務，如非洲內陸運輸、跨境多式聯運等。隨著公司非洲業務拓展的不斷深入并開始貢獻重要的利潤增量，我們認為有必要就其展開進一步的探討。構建重資產壁壘：獲取特許經營權收益構建重資產壁壘：獲取特許經營權收益。1）卡薩項目）卡薩項目現已全部通車，可連通坦贊鐵路通向達累斯薩拉姆海港。我們預計卡薩項目 23-25 年收入分別為 3

4、.6、5.6、7.2 億元，凈利潤分別為凈利潤分別為 2、3.4、4.6 億元。億元。（參數假設：（參數假設：2023-25 年日均通車量日均通車量分別為 360、468、608 輛，即 24-25年保持 30%增速；公路收費公路收費 1 美元/車/公里，口岸收費口岸收費標準 100 美元/車/天，全程通關時間為約 3 天）。）。2）坎布魯魯）坎布魯魯-迪洛洛項目：迪洛洛項目：2023 年 3 月，公司公告將攜手紫金，建設第二條礦產出海大通道，公司持股 51%，紫金礦業持股 49%。輕資產彈性：輕資產彈性：重資產壁壘延伸的綜合物流服務重資產壁壘延伸的綜合物流服務。1）非洲內陸運輸：紫金體系協同

5、再下一城非洲內陸運輸：紫金體系協同再下一城。2023 年 8 月，嘉友中標中信金屬全資子公司、紫金礦業全資子公司銅產品跨境運輸物流服務合同（為卡莫阿銅礦、科盧韋齊銅礦進行運輸服務），金額合計 2.73 億人民幣，我們參考公司 2022年跨境多式聯運綜合物流毛利率 26.4%，估算項目回報，若該項目凈利率為10-20%，該項目能夠實現約 2730-5464 萬凈利潤。這是公司開啟非洲大物流運輸的重要合同，我們預計對應的運輸量占礦山產能占比尚小，未來進一步深入合作與成長空間大。2）中非跨境物流：）中非跨境物流：保障自主可控的礦產資源供應鏈。我們預計步入成熟期能夠為公司帶來至少 1 億元利潤。綜上，

6、我們預計在 2025 年，假設進入相對成熟期，卡薩項目可貢獻 4.6 億凈利潤，中非跨境物流可貢獻 1.2 億凈利潤，非洲內陸運輸貢獻至少 0.5 億利潤，非洲相關業務非洲相關業務合計合計至少達到至少達到 6.3 億利潤。億利潤。自主可控礦產資源供應鏈需求下的重要參與者自主可控礦產資源供應鏈需求下的重要參與者，成長邏輯愈發清晰。1）剛果（金）礦產資源尤其是銅礦豐富，與我國銅礦對外依賴度高相適配。2）紫金礦業重要銅礦山投產，給嘉友國際帶來重要合作機遇。紫金礦業權益礦產卡莫阿-卡庫拉銅礦為世界級超高品位大型銅礦，預計 2024 年三期投產后將成為全球第三大銅礦山，而紫金持有嘉友國際 17.24%的

7、股權。3）我們認為在中資礦產企業全球化拓展的過程中，嘉友國際為其提供物流基礎設施運營及綜合物流服務將獲得長期成長，同時我們認為中資礦產企業與中資物流企業在攜手打造礦產資源自主安全可控大通道具備天然的合作基礎與空間，亦是公司作為其中重要參與者，能夠享受時代紅利。投資建議：投資建議：1）盈利預測：）盈利預測：我們維持 2023-2025 盈利預測，即預計實現歸母凈利潤 9.3、12、14.3 億元，對應 EPS 分別為 1.3、1.7、2.0 元，對應 PE 分別為14、11、9 倍。2）投資建議：）投資建議：我們維持估值方式，即參考過去三年平均 PE，給予公司給予公司 2024 年預計利潤年預計

8、利潤 16 倍倍 PE，維持一年期維持一年期目標市值目標市值 192 億元，億元，目標價目標價27.5 元，預期元，預期較現價有較現價有 50%空間，空間，強調“強推”評級強調“強推”評級。風險提示風險提示：地緣政治風險，經濟：地緣政治風險，經濟出現出現下滑等下滑等。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：吳瑩瑩證券分析師：吳瑩瑩 郵箱： 執業編號：S0360522100002 證券分析師：吳晨證券分析師：吳晨玥玥 郵箱： 執業編號：S0360523070001 證券分析師：黃文鶴證券分析師：黃文鶴 電話

9、：010-63214633 郵箱： 執業編號：S0360523070004 證券分析師：梁婉怡證券分析師：梁婉怡 郵箱： 執業編號：S0360523080001 公司公司基本數據基本數據 總股本(萬股)69,884.04 已上市流通股(萬股)69,884.04 總市值(億元)127.68 流通市值(億元)127.68 資產負債率(%)21.86 每股凈資產(元)6.27 12 個月內最高/最低價 29.68/13.52 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個個月月)相關研究報相關研究報告告 嘉友國際（603871）2023 年中報點評：Q2 歸母凈利 3 億元，同比增長 63%，單季度利

10、潤再創新高，持續看好公司成長邏輯 2023-08-26 嘉友國際（603871）重大事項點評：紫金體系協同再下一城，非洲大物流開啟新篇章 2023-08-10 -13%8%29%50%22/0922/1123/0123/0423/0623/082022-09-022023-09-01嘉友國際滬深300華創證券研究華創證券研究所所 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)4,829 7,009 8,811

11、 10,670 同比增速(%)24.2%45.1%25.7%21.1%歸母凈利潤(百萬)681 925 1,200 1,432 同比增速(%)98.6%35.9%29.6%19.3%每股盈利(元)0.97 1.32 1.72 2.05 市盈率(倍)19 14 11 9 市凈率(倍)3.1 2.6 2.2 1.9 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年9月1日收盤價 fYrQzQvMsReZbRbP6MsQmMsQtQfQmMyRiNpPtPbRrQnNNZnMpOvPmNoM 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

12、：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、非洲業務盈利模式解析：重資產壁壘一、非洲業務盈利模式解析：重資產壁壘+輕資產彈性輕資產彈性.5（一）構建重資產壁壘：獲取特許經營權收益.5 1、卡薩項目：現已全部通車，盈利彈性大.6 2、坎布魯魯-迪洛洛項目：攜手紫金，共建第二條礦產出海大通道.9（二）輕資產彈性：重資產壁壘延伸的綜合物流服務.10 1、非洲內陸運輸：紫金體系協同再下一城.11 2、中非跨境物流：大物流開啟新篇章.11 二、自主可控戰略性礦產資源供應鏈的重要參與者，成長邏輯愈發清晰二、自主可控戰略性礦產資源供應鏈的重要參與者，成長邏輯愈發清晰.12（一）我國是全球最大銅精

13、礦進口國.12（二）紫金礦業重要銅礦山投產，給嘉友國際帶來重要合作機遇.14（三）自主可控礦產資源供應鏈需求下的重要參與者.15 三、投資建議與風險提示三、投資建議與風險提示.16 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 非洲業務盈利模式.5 圖表 2 剛果（金）卡薩項目與迪洛洛項目示意圖.6 圖表 3 卡薩項目區位示意圖.7 圖表 4 卡薩項目收益測算.8 圖表 5 卡薩項目利潤彈性測算（億元）.9 圖表 6 坎布魯魯-迪洛洛項目主要建設內容.9 圖表 7 公司道

14、路與口岸資產布局.10 圖表 8 紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算.12 圖表 9 剛果（金）主要礦產資源已知儲量（2021）更新為 2022 年.13 圖表 10 剛果（金）有利礦權分布圖.14 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、非洲業務盈利模式解析：重資產壁壘非洲業務盈利模式解析：重資產壁壘+輕資產彈性輕資產彈性 我們此前發布了嘉友國際兩篇深度，分別是首次覆蓋嘉友國際：布局“一帶一路”沿線關鍵物流資產，復制跨境多式聯運核心能力 以及 嘉友國際：非洲市場、非?？臻g；在非洲在

15、非洲市場報告市場報告中，中，我們我們分析：分析：公司非洲業務所在區剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊；與與公司第二大股東公司第二大股東紫金紫金礦業礦業在剛果（金）有較大的合作空間；同時我們將嘉友非洲項目嘉友非洲項目的的盈利模式盈利模式歸納為歸納為：重資產壁壘，輕資產彈性。：重資產壁壘，輕資產彈性。即：我們認為可以將嘉友國際在非洲業務的盈利模式分為輕、重資產兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路其一是構建重資產壁壘（道路+口岸）口岸），獲取特許經營權收入及延伸的增值服務收入，稀缺資源“坐地收租”模式。主要項目為：卡薩項目，主要包括 1 號國道線卡松巴萊薩-薩

16、卡尼亞路段 150 公里公路、1 座薩卡尼亞邊境口岸，1 個薩卡尼亞陸港、1 座莫坎博邊境口岸等；坎布魯魯-迪洛洛項目，主要包括修復和改造合計 254.4 公里的道路、迪洛洛陸港現代化改造項目等。其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務。其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物流服務。如非洲內陸運輸、跨境多式聯運等。圖表圖表 1 非洲業務盈利模式非洲業務盈利模式 資料來源：公司公告、華創證券綜合整理 隨著公司非洲業務拓展的不斷深入并開始貢獻重要的利潤增量，我們認為有必要就其展開進一步的探討。（一）（一）構建重資產壁壘：獲取特許經營權收益構建重資產壁壘：獲取特許經營權收益 公司目前在非洲以深耕剛果

17、（金）為主，圍繞重資產投入有兩個核心項目：分別為卡薩公司目前在非洲以深耕剛果（金）為主，圍繞重資產投入有兩個核心項目：分別為卡薩項目項目（道路、口岸均已實現通車）；以及 23 年 3 月公告的坎布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目，迪洛洛項目，系與紫金礦業聯合投資（嘉友持股 51%、紫金持股 49%），預計建設期 5 年。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 兩大項目構建了剛果（金）核心礦帶東西兩大出海通道。兩大項目構建了剛果（金）核心礦帶東西兩大出海通道。因剛果（金）物流基礎設施相對落后，進行重資產

18、布局有望在未來實現多贏局面。在幫助當地政府實現社會價值、提升礦產出口效率、拉動當地經濟的同時，通過重資產投資獲得強資源壁壘、并為公司開展第三方跨境多式聯運帶來夯實基礎。圖表圖表 2 剛果（金）卡薩項目與迪洛洛項目示意圖剛果（金）卡薩項目與迪洛洛項目示意圖 資料來源：QGIS，華創證券整理 1、卡薩項目卡薩項目：現已全部通車，現已全部通車，盈利彈性大盈利彈性大 2019 年，公司與剛果（金）政府簽署特許授權協議，年，公司與剛果（金）政府簽署特許授權協議，建設剛果（金）重要的銅鈷礦產區科盧韋齊、盧本巴希地區的進出口通道“卡松巴萊薩-薩卡尼亞道路與陸港的現代化與改造項目”（簡稱“卡薩項目”）?？ㄋ_項

19、目投資金額約卡薩項目投資金額約 16 億人民幣，億人民幣，包括卡松巴萊薩-薩卡尼亞路段 150 公里公路公里公路、4 座收費站，1 座薩卡尼亞邊境口岸，1 個薩卡尼亞陸港、1 座莫坎博邊境口岸、2 個現代停車場和 1 個生活區的融資、設計、建設、布置規劃、擴展、維修、運營、保養。特許經營特許經營權期限為權期限為 25 年。年。該項目一端臨近恩多拉，便于連通坦贊鐵路通向達累斯薩拉姆海港。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 卡薩項目卡薩項目區位區位示意圖示意圖 資料來源：QGIS

20、，華創證券 薩卡尼亞口岸相較于原通道的卡松巴萊薩口岸優勢顯著：薩卡尼亞口岸相較于原通道的卡松巴萊薩口岸優勢顯著：1）老口岸卡松口岸通關效率低。）老口岸卡松口岸通關效率低。因因卡松口岸建設時間相對較早，卡松口岸建設時間相對較早，a）內部設備相對老舊、通關辦理流程效率相對較低；b）剛果（金）南部礦產開采產能不斷增加，通關貨量持續攀升。因此，卡松口岸壓力日益因此，卡松口岸壓力日益增大，通關時間增大，通關時間 7-10 天已成為常態，長時間在口岸停車同時帶來通關費用的支出增加。天已成為常態，長時間在口岸停車同時帶來通關費用的支出增加。2）嘉嘉友國際的薩卡尼亞友國際的薩卡尼亞口岸可以口岸可以作為現代化陸

21、港：作為現代化陸港：a）提升通關效率。）提升通關效率。薩卡尼亞口岸投入運營后，能夠緩解老口岸（卡松口岸）的壓力，且作為現代化陸港具備良好的通關設施及合理化布局，提升礦產、生活物資運輸效率，同時能夠減輕通關費用的支出。b）提升剛果（金）境外運輸效率。）提升剛果（金）境外運輸效率。薩卡尼亞距離贊比亞第二大城市恩多拉僅 30 公里?？梢詫崿F贊比亞境內公路贊比亞境內公路-坦贊鐵路坦贊鐵路-達累斯薩拉姆海港達累斯薩拉姆海港跨國多式聯運的無縫對接，從而在運輸成本和運力供給上獲得極大的提升，以降低南部礦企運輸成本。注：坦贊鐵路注：坦贊鐵路建于 1970 至 1975 年，由中國、坦桑尼亞和贊比亞三國合作建成

22、，是一條由中國、坦桑尼亞和贊比亞三國合作建成，是一條貫通東非和中南非的交通大干線，里程貫通東非和中南非的交通大干線，里程約約 1860 公里，公里，連結坦桑尼亞港口城市達累斯薩拉姆與贊比亞中部城市卡皮里姆波希。我們對卡薩項目我們對卡薩項目的的盈利能力盈利能力進行進行模擬模擬測算測算（依據卡松口岸情況合理假設）（依據卡松口岸情況合理假設）：收費收費項目：項目：包括高速公路和口岸兩部分。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 收費標準：收費標準：公路：公路：假設收費 1 美元/車/公里，公路全長

23、150 公里，車輛全程跑完收費 150 美元/車?？诎叮嚎诎叮杭僭O口岸收費標準為 100 美元/車/天，全程通關時間為約 3 天。日均通車量：日均通車量：2022 年是卡薩項目高速公路第一年試運營收費，通行量較低，我們假設2023-25 年日均通車量分別為 360、468、608 輛。（即 24-25 年保持 30%增速）（注：非洲通常四季度雨季，會影響生產作業活動，預計雨季期間通車輛會低于非雨季期間）折舊：折舊：2023 年開始每年折舊 1082 萬美元。（按照總投資額 2.3 億美元，扣除 2022 折舊部分后，按照 21 年平均折舊計算）以 1 美元=7.25 元人民幣匯率進行換算，卡薩

24、項目卡薩項目 23-25 年收入分別為年收入分別為 3.6、5.6、7.2 億元，億元，測算測算 2023-25 年年凈利潤凈利潤分別為分別為 2、3.4、4.6 億元億元。圖表圖表 4 卡薩項目收益測算卡薩項目收益測算 資料來源：華創證券測算 我們我們進一步進一步對卡薩項目進行對卡薩項目進行模擬模擬彈性測算：彈性測算：假定公路收費標準為 150 美元/車時，日通車量在 300、500、800 輛時分別對應收入 3.6、6、9.5 億人民幣，對應利潤分別為 1.9、3.7、6.3 億人民幣；嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

25、證監許可（2009）1210 號 9 當公路單價為 200 美元/車時，日通車量 300、500、800 輛分別對應收入 4、6.6、10.6 億人民幣，對應利潤分別為 2.2、4.2、7 億人民幣。圖表圖表 5 卡薩項目卡薩項目利潤利潤彈性測算彈性測算（億元）（億元）資料來源：華創證券測算，按照1美元=7.25人民幣匯率測算 2、坎布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目：攜手紫金，迪洛洛項目：攜手紫金，共建共建第二條礦產出海大通道第二條礦產出海大通道 2023 年年 3 月公司公告，月公司公告，公司全資子公司中非國際擬與紫金礦業全資子公司金山香港組成公司全資子公司中非國際擬與紫金礦業全資子公司金山香港組

26、成聯合體（簡稱“聯合體（簡稱“Jas Gold”），”），共同投資、建設、運營剛果（金）坎布魯魯至迪洛洛道路與迪洛洛陸港現代化改造項目。項目特許權期限：項目特許權期限：30 年，其中建設期 5 年，運營階段 25 年；投資總額：投資總額：3.63 億美元（不含稅）；股權比例：股權比例：公司持股 51%，紫金礦業持股 49%；項目建設：項目建設：包括剛果（金）盧阿拉巴省第 39 號國道坎布魯魯至迪洛洛路段 219.4 公里公路，以及連接第 39 號國道迪武瑪至基森蓋 28 公里公里土路、卡薩吉至盧厄 7 公里公里土路和迪迪洛洛陸港。洛洛陸港。迪洛洛陸港包括保稅倉庫、聯合檢查辦公區、聯合檢查通道區

27、、公路貨物海關特別監管區、鐵路貨物海關特別監管區、停車場、配套商業設施及連接剛果（金）和安哥拉開賽河上的橋梁。特許權人可以根據業務類型收取費用：特許權人可以根據業務類型收取費用：包括但不限于道路通行費、停車費、稱重費和運營產生的各類收益，并通過從用戶處收取按照規定條件所確定的費用。特許權人權利特許權人權利：擁有在項目區半徑 80 公里范圍內建設和運營迪洛洛（公里范圍內建設和運營迪洛洛（Dilolo）陸港的獨）陸港的獨家權利。家權利。如果特許權人建造的迪洛洛（Dilolo）陸港容量不足以容納實際的交通量，特許人可以決定增加迪洛洛（Dilolo）陸港的容量，該決定需要經過特許權人的認可。特許權特許

28、權人有特許人在該地區開發任何新陸港項目的優先權。人有特許人在該地區開發任何新陸港項目的優先權。圖表圖表 6 坎布魯魯坎布魯魯-迪洛洛項目迪洛洛項目主要建設內容主要建設內容 資料來源：公司公告，華創證券 該項目有助于提升剛果（金）物流基礎設施能力，從而拉動當地經濟發展。該項目有助于提升剛果（金）物流基礎設施能力，從而拉動當地經濟發展。公路收費標準300500800150美元1.93.76.3200美元2.24.27日均通車輛1、坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目、坎布魯魯至迪洛洛道路現代化改造項目修復和改造第39號國道坎布魯魯（Kambululu）至迪洛洛（Dilolo）路段219.4公里公路修

29、復和改造盧阿拉巴省迪武瑪（Divuma）至基森蓋（Kisenge）28公里夯實土路修復和改造盧阿拉巴省卡薩吉（Kasaji）至盧厄（Lueu）7公里夯實土路建設4個收費站和2個稱重站2、迪洛洛陸港現代化改造項目、迪洛洛陸港現代化改造項目保稅倉庫、聯合檢查辦公區、聯合檢查通道區公路貨物海關特別監管區、鐵路貨物海關特別監管區停車場、配套商業設施連接剛果（金）和安哥拉的開賽（Kasa）河上的橋梁 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 公司公告表示，該項目將通過升級改造連接剛果（金）迪洛洛口岸的道

30、路及物流基礎設施，依托安哥拉本格拉鐵路，打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口（安哥拉依托安哥拉本格拉鐵路，打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口（安哥拉主要港口之一）之間的礦產資源運輸通道，有助于提高物流運營效率，降低物流成本，主要港口之一）之間的礦產資源運輸通道，有助于提高物流運營效率，降低物流成本，對剛果（金）礦業發展和對剛果（金）礦業發展和剛果（金）剛果（金）、安哥拉經貿往來作出積極貢獻。、安哥拉經貿往來作出積極貢獻。安哥拉本格拉鐵路：安哥拉本格拉鐵路：全線長 1350 公里，橫貫安哥拉全境，西起大西洋港口城市洛比托港，向東途經本格拉、萬博、奎托、盧埃納等城市，抵達與剛果（金）

31、接壤的邊境城鎮盧奧，在盧奧與剛果（金）鐵路接軌。洛比托港：洛比托港：位于安哥拉西海岸的中部，瀕臨大西洋的東南側，是安哥拉主要港口之一。項目建成后，公司將擁有剛果（金）銅鈷礦帶兩條運輸大通道，為企業的礦產資源開采項目建成后，公司將擁有剛果（金）銅鈷礦帶兩條運輸大通道，為企業的礦產資源開采提供運輸保障。提供運輸保障。同時，該項目是與公司重要股東紫金礦業共同投資，優勢互補，為進一步打開非洲市場的合作空間奠定基礎。圖表圖表 7 公司道路與口岸資產布局公司道路與口岸資產布局 資料來源：谷歌地圖，華創證券整理（二）（二）輕資產彈性：輕資產彈性：重資產壁壘延伸的綜合物流服務重資產壁壘延伸的綜合物流服務 我們

32、理解公司在剛果（金）的輕資產運營業務主要包括：我們理解公司在剛果（金）的輕資產運營業務主要包括：1）依托重資產壁壘優勢，吸引更多跨境多式聯運訂單：）依托重資產壁壘優勢，吸引更多跨境多式聯運訂單：擁有優質道路及口岸基礎設施這一高壁壘資產，具備成本優勢、通關優勢、口岸裝卸貨方案安排優勢等，能夠吸引更多的跨境多式聯運合作訂單。2）剛果（金）向外，保障跨境礦產品運輸安全。）剛果（金）向外，保障跨境礦產品運輸安全。礦產企業專心生產，嘉友則保障運輸安全與效率，實現合作共贏。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

33、號 11 3）剛果（金）向內：剛果（金）生活生產用品嚴重依賴進口。）剛果（金）向內：剛果（金）生活生產用品嚴重依賴進口。生活端：生活端：運輸通道同樣可以輸送生活物資等，改善當地居民生活條件，促進剛果（金）與鄰國的貿易往來；生產端：生產端：運輸通道可以向內輸送工程物資，保障基礎設施建設穩定、礦產品冶煉生產穩定。1、非洲內陸運輸：非洲內陸運輸：紫金體系協同再下一城紫金體系協同再下一城 公司在 23 年 8 月發布關于收到中標通知書的公告：受標公司：受標公司：中信金屬香港有限公司（中信金屬全資子公司）、金山（香港）國際礦業有限公司（紫金礦業全資子公司）。受標內容：銅產品跨境物流運輸服務。受標內容：銅

34、產品跨境物流運輸服務。金屬香港：剛果（金）卡莫阿銅礦-贊比亞倉-指定非洲港口；金山香港：剛果（金）卡莫阿銅礦或科盧韋齊的盧阿拉巴銅冶煉廠-贊比亞倉-指定非洲港口。中標金額：合計約合中標金額：合計約合 2.73 億人民幣。億人民幣。其中金屬香港：1892 萬美元，約合 1.36 億人民幣；金山香港：1897 萬美元，約合 1.37億人民幣。本合同是嘉友在卡薩道路與陸港現代化改造項目（重資產）投入使用后，結合自身跨境運輸服務能力，拓展中非跨境多式聯運業務（輕資產）的重大合同與重要進展。公司通過在剛果（金）布局關鍵節點資產，實現了拓展跨境運輸的業務，通過輕重資產結合，提升剛果（金）向外運輸礦產品的效

35、率、保障運輸安全。我們估算項目利潤：參考公司我們估算項目利潤：參考公司 2022 年跨境多式聯運綜合物流毛利率年跨境多式聯運綜合物流毛利率 26.4%，若該項目凈，若該項目凈利率為利率為 10-20%，該項目能夠實現約，該項目能夠實現約 2730-5464 萬凈利潤。萬凈利潤。該項目是公司開啟非洲大物流運輸的重要合同，我們預計對應的運輸量占礦山產能占比尚小，未來進一步深入合作與成長空間大。2、中非跨境物流中非跨境物流：大物流開啟新篇章大物流開啟新篇章 我們測算公司我們測算公司與與紫金礦業紫金礦業在在中非跨境運輸潛在合作中非跨境運輸潛在合作的空間的空間：僅考慮紫金礦業礦產品出口、未考慮配套生產物

36、資進口的情況下，我們預計能夠為公司帶來 1 億元利潤增量。根據紫金礦業公司公告，計算 23-25 年紫金礦業三個銅礦卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦、科盧韋齊科盧韋齊銅（鈷）礦銅（鈷）礦、碧砂礦業碧砂礦業銅礦產能合計為銅礦產能合計為 60、77 萬噸。萬噸。假設：假設：中非運輸銅礦單噸運價 700 美元；由于中非運距較長，毛利率假設 10%；假設假設紫金礦業紫金礦業 50%銅礦由嘉友國際運輸銅礦由嘉友國際運輸的情況下，的情況下，23-25 年對應利潤分別為 1、1.2、1,2億元。注：實際的運輸占比是不斷爬坡的過程，注：實際的運輸占比是不斷爬坡的過程，50%是我們預計較大的成熟期后占比。是我

37、們預計較大的成熟期后占比。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 8 紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算紫金礦業非洲計劃銅產量與嘉友業務測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 我們我們粗略粗略計算運費貨值比：計算運費貨值比：單車單車貨值：貨值：7 萬/噸*30 噸/車=210 萬元 公路公路通車費：通車費：150 美元/車 口岸停車費：口岸停車費：100 美元*3 天=300 美元 中非跨境運輸：中非跨境運輸：700 美元（其中或有部分與通車費、口岸停車費重合，暫不考慮）合計合計

38、運費運費 1150 美元，按照 1 美元=7.25 元計算，約合人民幣 8338 元。經測算，運費貨值比經測算，運費貨值比約約 0.4%，占比較小。，占比較小。綜上，綜上，我們預計在我們預計在 2025 年年，假設進入相對成熟期，假設進入相對成熟期，卡薩項目可貢獻卡薩項目可貢獻 4.6 億凈利潤，中非跨境物流可貢獻億凈利潤，中非跨境物流可貢獻 1.23 億凈利潤，非洲內陸運輸貢獻億凈利潤，非洲內陸運輸貢獻至少至少 0.5 億利潤，合計至少億利潤，合計至少 6.3 億利潤億利潤。二、二、自主可控自主可控戰略性戰略性礦產資源供應鏈礦產資源供應鏈的重要參與者，成長邏輯愈發清晰的重要參與者，成長邏輯愈

39、發清晰（一）（一）我國是全球最大銅精礦進口國我國是全球最大銅精礦進口國 據普華有策資料，我國銅儲量僅占全球儲量的 3%，是全球最大銅精礦進口國。根據中國有色金屬報，我國 2022 年精銅表觀消費量為 1468 萬噸，同比增 6%，占全球精占全球精銅消費量的銅消費量的 56%；進口量為 389 萬噸，占全球進口量 41%。進口實物量 2532 萬噸（約合銅金屬量 709 萬噸），在全球進口量占比 61%.根據剛果（金）礦業部數據，截至 2021 年，剛果（金）銅儲量剛果（金）銅儲量 7500 萬噸，占全球萬噸，占全球 15%；鈷儲量鈷儲量 450 萬噸，占全球萬噸，占全球 50%；鈮礦資源 30

40、00 萬噸，占全球 80%；鉆石儲量約 2.06 億20212022 2023E 2024E 2025E卡莫阿-卡庫拉銅礦4.233.3456262科盧韋齊銅（鈷）礦1213131313碧砂礦業22222合計18 48 60 77 77 運費收入9 24 30 39 39 毛利率10%10%10%10%10%毛利0.9 2.4 3.0 3.9 3.9 費用率1.6%1.6%1.6%1.6%1.6%稅率25%25%25%25%25%凈利潤0.6 1.5 1.9 2.5 2.5 嘉友國際承運50%對應收入5 12 15 19 19 嘉友國際承運50%對應利潤0.3 0.8 1.0 1.2 1.2

41、銅礦（萬噸）中非銅礦運輸測算 單位：億元 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 克拉。此外，剛果（金）還有豐富的煤、天然氣和石油資源。剛果（金）銅產量增長快速，從 2018 年為 124 萬噸增至 2022 年 230 萬噸。到剛果（金）投資開發礦產資源的到剛果（金）投資開發礦產資源的代表性企業代表性企業包括包括：中資企業：中資企業：洛陽鉬業投資的騰凱豐古魯梅銅鈷礦項目，華剛礦業、紫金礦業控股的穆索諾伊礦業，中國有色集團投資的迪茲瓦礦業等。外資企業：外資企業：嘉能可、歐亞資源等。圖表圖表

42、9 剛果（金）主要礦產資源已知儲量剛果（金）主要礦產資源已知儲量（2021）更新為更新為 2022 年年 資料來源：剛果（金）礦業部，華創證券 從剛果（金）礦產資源分布來看，從剛果（金）礦產資源分布來看，剛果（金）東南部地區盧阿拉巴省和上加丹加省是銅鈷礦權分布主要區域，這兩個省分別與安哥拉、贊比亞毗鄰，是剛果（金）經濟發展和基礎設施最好的地區之一，也是礦產勘查和礦業開發最活躍的地區。注：嘉友國際的剛果（金）注：嘉友國際的剛果（金）項目坎布魯魯-迪洛洛、卡薩項目分別位于盧阿拉巴省和上加丹加省，具備較為便利的運輸與通關優勢。名稱儲量備注銅7500萬噸占世界總量的15%鋰3100萬噸鈮3000萬噸占

43、世界總量的80%錳700萬噸鋅700萬噸鈷450萬噸占世界總量的50%鐵10億噸品位60%錫45萬噸黃金600噸鉆石2.06億克拉主要為工業鉆 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 10 剛果（金）剛果（金）有利礦權分布圖有利礦權分布圖 資料來源：盧宜冠等剛果（金）礦產資源與礦業投資環境，華創證券 （二）（二）紫金礦業重要銅礦山投產紫金礦業重要銅礦山投產，給嘉友國際帶來重要合作機遇，給嘉友國際帶來重要合作機遇 1、卡、卡莫阿莫阿未來未來將成為全球第將成為全球第二二大銅礦山大銅礦山

44、 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦為世界級超高品位大型銅礦：卡庫拉銅礦為世界級超高品位大型銅礦：銅儲量的品位為 3.94，紫金礦業是其最大權益持有者，項目一期選廠于 2021 年 5 月建成投產，二期選廠于 2022 年 3 月建成投產，根據紫金礦業官網：目前項目一期選廠、二期選廠及一期二期聯合技改擴建均已完成，處理能力達到 920 萬噸/年，合計年產能達到 45 萬噸銅以上，將成為全球第四大產銅礦山將成為全球第四大產銅礦山。當前正加快三期 500 萬噸/年選廠擴建及配套 50 萬噸/年銅冶煉廠建設，預計 2024 年 10月建成投產，屆時年產能將達到 62 萬噸銅。當項目產能提升至礦石處理量 1,9

45、20 萬噸/年，將成為全球第二大產銅礦山，將成為全球第二大產銅礦山，年產銅 80 多萬噸。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 注：卡莫阿銅礦重要股東分別為艾芬豪礦業（持有 39.6%股權）、紫金礦業（持有 39.6%股權）。中信金屬為艾芬豪礦業的單一最大股東，目前持有其 25.97%股權?？票R韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿科盧韋齊銅（鈷）礦位于卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦的東北方向，銅儲量品位 3.76，略低于卡莫阿-卡庫拉銅礦，2022 年營業收入 70 億元，凈利潤 18 億元。項目資源量

46、（含儲量）銅240 萬噸、鈷 6.47 萬噸。2022 年礦產銅 12.8 萬噸、鈷 2506 噸。2、紫金礦業與嘉友國際在業務上具備天然的合作空間紫金礦業與嘉友國際在業務上具備天然的合作空間 地理位置協同明顯：地理位置協同明顯：紫金礦業作為國際領先的礦業集團，礦產資源遍布全球，其其重要重要銅銅礦資源剛果（金）卡莫阿礦資源剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡薩卡庫拉銅礦與公司剛果（金）卡薩項目項目屬于同一區域屬于同一區域（分別位于剛果（金）南部相鄰的盧阿拉巴省與上加丹加?。?。物流需求相互匹配：物流需求相互匹配：紫金礦業對于國際物流供應鏈的需求與嘉友提供的國際跨境綜合物流服務具有高度的

47、一致性，雙方股權合作奠定了國際化發展進程中的協作基礎，既是探索中國企業海外發展強強聯合、優勢互補的長期合作模式又能更充分的發揮和保障公司海外投資資產的效益。對紫金對紫金而言而言：專業分工，效率更高。專業分工，效率更高。剛果（金）道路基礎設施匱乏，運輸資源稀缺，嘉友國際具備豐富的陸鎖國礦產品運輸與口岸運營經驗，能夠為其提供安全、高效的運輸資源。對嘉友而言：對嘉友而言：紫金礦業卡莫阿-卡庫拉礦產三期擴建及配套項目投產后，預計 2024 年將成為全球第二大礦山，未來運輸需求不斷擴大。中資礦產企業與中資物流企業在攜手打中資礦產企業與中資物流企業在攜手打造造自主可控礦產資源供應鏈自主可控礦產資源供應鏈具

48、備天具備天然的合作基礎與空間。然的合作基礎與空間。3、紫金礦業是嘉友國際第二大股東，、紫金礦業是嘉友國際第二大股東，實際實際合作合作正正層層加深層層加深 2021 年，年，紫金礦業通過參與公司非公開發行、二級市場買入、12 月接受協議轉讓的方式入股嘉友。截至 2023H1 紫金主體合計持股比例 17.24%。2023 年年 3 月，月，嘉友與紫金礦業成立聯合體共同投資、建設、運營剛果（金）迪洛洛，嘉友持股 51%，紫金礦業持股 49%。該項目可打通剛果（金）銅礦帶向西與安哥拉洛比托港口之間的礦產資源運輸通道，形成第二條剛果金出口礦產大通道。2023 年年 8 月，月，嘉友中標中信金屬全資子公司

49、、紫金礦業全資子公司銅產品跨境運輸物流服務合同（為卡莫阿銅礦、科盧韋齊銅礦進行運輸服務），金額合計 2.73 億人民幣，業務合作再下一城，同時意味著紫金體系協同全方位啟動。（三）（三）自主可控礦產資源供應鏈自主可控礦產資源供應鏈需求下的重要參與者需求下的重要參與者 以銅礦為例，作為重要戰略性礦產資源，我國對外依賴度較大，在當前國際局勢復雜多變的背景下，通過卡位境外關鍵資產打造礦產資源從礦山至我國境內自主可控礦產資源供應鏈顯得尤為重要。我們認為，以剛果（金）的資源布局為例，嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

50、1210 號 16 資源資源端端：中資礦產企業紫金礦業、洛陽鉬業等，在當地投資礦產資源；運輸運輸端端：從采礦到指定港口的運輸全流程，嘉友作為優秀的出海企業，卡位布局關鍵節點公路、口岸，再通過社會運輸資源，經口岸報關、非洲境內跨境、海港上船、海運到達至中國境內。綜上，礦產資源從產地到目的地，在關鍵環節均可在中資背景下完成，實現自主安全可控的戰略布局，而嘉友國際作為其中重要的參與者，能夠享受時代紅利。同時伴隨中資礦產企業海外的拓展，嘉友存在跟隨出海深耕的重要機遇。此外，根據公司 2023 年半年報，公司繼續延伸拓展中南美等陸鎖國區域業務。公司國際多式聯運業務在中南美阿根廷和智利取得新突破，競爭力穩

51、步提升。三、三、投資建議與風險提示投資建議與風險提示 1、盈利預測、盈利預測 我們維持盈利預測，即我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤分別為 9.3、12、14.3億元，對應 EPS 分別為 1.3、1.7、2 元，對應 PE 分別為 14、11、9 倍。2、投資建議、投資建議 公司成長路徑愈發清晰。我們認為在中資礦產企業全球化拓展的過程中，嘉友國際為其提供物流基礎設施運營及綜合物流服務將獲得長期成長，而保障自主可控礦產資源供應鏈亦是時代大背景。我們維持估值方式，維持一年期目標市值 192 億元，目標價 27.5 元，預期較現價有 50%空間，強調“強推”評級。3、風險提示：風險

52、提示：地緣政治風險，經濟出現下滑等。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 附錄：附錄：財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 949 1,702 2,481 2,955 營業營業總總收入收入 4,829 7,009 8,811 10,670 應收票據 1 0 0 1 營業成本 3,898 5,738 7,176 8,720 應收賬款 193

53、 288 363 439 稅金及附加 15 21 34 35 預付賬款 578 632 929 1,317 銷售費用 7 11 14 16 存貨 793 745 737 1,073 管理費用 75 109 137 165 合同資產 148 167 170 242 研發費用 26 38 48 58 其他流動資產 81 106 182 207 財務費用 6 3 7 6 流動資產合計 2,742 3,641 4,863 6,233 信用減值損失-16-16-2-2 其他長期投資 60 87 109 132 資產減值損失 0 0 0 0 長期股權投資 16 16 16 16 公允價值變動收益 0 0

54、0 0 固定資產 726 751 795 846 投資收益 5 5 5 5 在建工程 0 30 200 340 其他收益 9 9 9 9 無形資產 1,583 1,475 1,327 1,195 營業利潤營業利潤 801 1,088 1,409 1,681 其他非流動資產 230 230 230 230 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 2,614 2,588 2,677 2,758 營業外支出 4 4 4 4 資產合計資產合計 5,356 6,230 7,540 8,991 利潤總額利潤總額 798 1,084 1,405 1,677 短期借款 0 0 0 0 所得稅 118 16

55、0 208 248 應付票據 15 29 45 33 凈利潤凈利潤 680 924 1,197 1,429 應付賬款 600 584 839 1,143 少數股東損益-1-2-2-3 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 681 925 1,200 1,432 合同負債 302 439 551 668 NOPLAT 684 926 1,203 1,434 其他應付款 45 45 45 45 EPS(攤薄)（元）0.97 1.32 1.72 2.05 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 2 2 2 2 其他流動負債 135 189 242 290 主要財務比率主要財務比率

56、 流動負債合計 1,099 1,287 1,724 2,181 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 24.2%45.1%25.7%21.1%其他非流動負債 31 31 31 31 EBIT 增長率 91.1%35.3%29.9%19.2%非流動負債合計 31 31 31 31 歸母凈利潤增長率 98.6%35.9%29.6%19.3%負債合計負債合計 1,130 1,318 1,755 2,211 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 4,158 4,832 5,691 6,6

57、83 毛利率 19.3%18.1%18.6%18.3%少數股東權益 69 80 94 97 凈利率 14.1%13.2%13.6%13.4%所有者權益合計所有者權益合計 4,226 4,912 5,785 6,780 ROE 16.4%19.2%21.1%21.4%負債和股東權益負債和股東權益 5,356 6,230 7,540 8,991 ROIC 20.4%23.7%26.0%26.3%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 21.1%21.2%23.3%24.6%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 0.8%0.7%0.6%0.5%經營活動

58、現金流經營活動現金流 508 1,144 1,370 1,154 流動比率 2.5 2.8 2.8 2.9 現金收益 740 1,130 1,398 1,617 速動比率 1.8 2.3 2.4 2.4 存貨影響-602 48 8-336 營運能力營運能力 經營性應收影響 127-149-372-464 總資產周轉率 0.9 1.1 1.2 1.2 經營性應付影響 121-2 271 292 應收賬款周轉天數 13 12 13 14 其他影響 122 118 64 45 應付賬款周轉天數 52 37 36 41 投資活動現金流投資活動現金流-473-137-244-234 存貨周轉天數 45

59、48 37 37 資本支出-559-150-260-240 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.97 1.32 1.72 2.05 其他長期資產變化 86 13 16 6 每股經營現金流 0.73 1.64 1.96 1.65 融資活動現金流融資活動現金流-239-254-347-446 每股凈資產 5.95 6.91 8.14 9.56 借款增加-669 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-158-340-441-526 P/E 19 14 11 9 股東融資 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影響 588 86 94 80 EV/EBITDA

60、 15 10 8 7 資料來源：公司公告，華創證券預測 嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡副所長、基礎設施及能源材料研究中心負責人：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲

61、行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；

62、2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。分析師：吳瑩瑩分析師：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。研究員：吳晨研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。研究員：黃文鶴研究

63、員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：李清影助理研究員：李清影 新加坡南洋理工大學經濟學碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：梁婉怡助理研究員：梁婉怡 浙江大學金融碩士。曾任職于國聯證券研究所，2023 年加入華創證券研究所。嘉友國際（嘉友國際（603871）系列研究（三）系列研究（三）證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市

64、場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全

65、部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所

66、載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和

67、修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522