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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 蒙草生態蒙草生態（300355）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 09 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/基礎建設 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 3.72 元 目標目標價格價格 6.89 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,604.24 流通A 股股本(百萬股)1,368.77 A 股總市值(百萬元)5,967.78 流通A 股市值(百萬元)5,091.84 每股凈資產(元)2.71 資產負債率(%)62.85 一年內最高/最低(元)4.

2、30/2.99 作者作者 吳立吳立 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010002 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 戴飛戴飛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520060004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 蒙草生態-公司研究簡報:草原生態修復的先行者，業績有望持續高增長 2017-09-14 2 蒙草生態-首次覆蓋報告:PPP 在手訂單充足，助力未來收入、利潤增長 2017-04-27 股價股價走勢走勢 草業龍頭草業龍頭迎迎歷史發展機遇，策馬歷史發展機遇，策馬千億千億生態修復市場生態修復市場 1.蒙草生態：立足內蒙，蒙

3、草生態：立足內蒙，輻射北疆，是我國草業“排頭兵”輻射北疆，是我國草業“排頭兵”公司以馴化鄉土植物修復生態、是以“草”為業的科技型生態公司，現已累計修復國土面積近 3000 萬畝。公司 2019 年后盈利能力已企穩回升，同時研發力度逐年加大，22Q4 至今經營活動現金流入已連續三個季度向好，2023 年來業績逐步改善。2.依托“特色種業”依托“特色種業”+“數字技術”，“數字技術”，圍繞國家“雙碳”目標規劃，圍繞國家“雙碳”目標規劃，主要主要經營經營：一、生態修復生態修復&運營管理。運營管理。政策導向是生態修復行業發展的關鍵驅動力，2023 年年財政部財政部相關相關預算已超千億元。預算已超千億元

4、。內蒙古處于內蒙古處于多個多個全國重要生態系統保護和修復全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃重點區域重大工程規劃重點區域中。中。公司公司是自治區是自治區內內唯一的生態修復類上市公司唯一的生態修復類上市公司，擁有超 20 年深耕技術經驗，研究及數據能力國內領先，可為客戶提供一攬子整體解決方案。目前，公司正在從一個單一依靠 PPP 項目及傳統生態修復業務的公司，轉型為多元化生態修復集團。截至 2022 年，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額為 63.35 億元。對于歷史項目，公司將多方施策保障存量項目及時回款。未來，公司將繼續緊抓國家大力推動生態修復行業發展的歷史

5、機遇，加快業務拓展。二、草種草種&草產草產業。業。優質草種是我國草原與草業健康發展的重要基礎，我國我國長期長期依賴進口，依賴進口，供需缺口亟待解決供需缺口亟待解決。近年來國家級政策頻出，或預示產業新一輪紅利期已至。公司深耕草業多年，現已完整布局兩大草種品類：生態草種生態草種公司技術儲備深厚，這也是公司生態修復能力的核心競爭優勢所在；飼草是公司生態修復能力的核心競爭優勢所在；飼草公司 2023 年 8 月擬發行可轉債，新項目將完整布局飼草產業鏈，或成未或成未來公司增長第二曲線。來公司增長第二曲線。公司旗下控股子公司蒙草草種主要經營公司的草種&草業務，現已實現盈利。三、草原碳匯。草原碳匯。公司在草

6、原碳匯領域具有區位優勢和先發優勢。草原碳匯是我國實現“雙碳”目標的重要力量，退化草原恢復具有極大的碳匯潛力和碳匯價值。多年來，國家不斷加大對草原生態修復的投入力度。2023 年，CCER 重新開閘進展加速，若草原碳匯納入交易，或有望重塑生態修復企業的盈利模式。若草原碳匯納入交易，或有望重塑生態修復企業的盈利模式。3盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：我們預計 2023-25 年，公司實現營收 29.33/38.48/49.29億元，歸母凈利潤 4.24/5.52/6.85 億元，對應 EPS 0.26/0.34/0.43 元/股，2023 年8 月 31 日股價對應 PE 為 14/11/9

7、x。我們看好蒙草生態在草種業的深厚實力、在生態修復領域的領先地位、在草原碳匯上的先發優勢和區位優勢，隨著產業新一輪政策紅利期到來，疊加 CCER 交易重新開閘加速，公司業務未來潛力市場空間廣闊，給予公司 2024 年目標 PE 20 x，對應目標價目標價 6.89 元元，首次覆蓋給予“買入”評級。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：地方政府收入下滑導致的付費延遲風險；長期應收款、應收賬款不能回收風險；現金流流動性風險；公司項目進展不達預期；測算具有主觀性風險。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,911.43 2,2

8、22.44 2,933.30 3,848.34 4,929.16 增長率(%)14.54(23.66)31.99 31.19 28.09 EBITDA(百萬元)1,036.78 997.20 1,117.65 1,337.14 1,509.96 歸屬母公司凈利潤(百萬元)309.19 184.94 423.70 552.38 684.75 增長率(%)33.22(40.19)129.10 30.37 23.96 EPS(元/股)0.19 0.12 0.26 0.34 0.43 市盈率(P/E)19.30 32.27 14.09 10.80 8.72 市凈率(P/B)1.19 1.19 1.10

9、 1.01 0.93 市銷率(P/S)2.05 2.69 2.03 1.55 1.21 EV/EBITDA 8.14 5.07 5.33 4.26 3.27 資料來源：wind，天風證券研究所 -20%-16%-12%-8%-4%0%4%8%2022-092023-012023-05蒙草生態創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.蒙草生態：立足內蒙，輻射北疆，是我國草業蒙草生態：立足內蒙，輻射北疆，是我國草業“排頭兵排頭兵”.4 公司圍繞國家公司圍繞國家“雙碳雙碳”目標規劃，主要從事三類業務：目標規劃，主要從事三類

10、業務：.5 2.一、生態修復：把握行業發展歷史機遇，開拓千億潛在市場一、生態修復：把握行業發展歷史機遇，開拓千億潛在市場.5 2.1.政策導向是關鍵驅動力，政府投資每年已超千億.5 2.2.“特色種業+大數據平臺”，形成蒙草獨特修復模式.9 2.3.單一項目轉型多元業務，現金流已連續多季度向好.13 3.二、草種二、草種&草產業：我國缺口長期存在，自給空白亟待填補草產業：我國缺口長期存在，自給空白亟待填補.14 3.1.國家級政策近年頻出，產業新一輪紅利期已至.14 3.2.深耕多年，雙管齊下，完整布局兩大草種品類：.16 3.2.1.生態草種技術國際領先，是公司主業的重要支撐.16 3.2.

11、2.擬發行可轉債，其中飼草業務或成增長第二曲線.19 4.三、草原碳匯：若納入三、草原碳匯：若納入 CCER 交易，有望重塑公司盈利模式交易，有望重塑公司盈利模式.22 5.盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：.23 6.風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司已累計修復國土面積近 3000 萬畝.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 8 月數據）.4 圖 3：蒙草生態總營收&同比增速（億元，%）.5 圖 4：蒙草生態歸母凈利潤&同比增速（億元，%）.5 圖 5：蒙草生態毛利率&凈利率（%）.5 圖 6：蒙草生態研發支出&占總營收比例（億元，%）.5 圖 7：重點生態功

12、能區轉移支付預算&同比增速（億元，%）.6 圖 8：林業草原兩項資金預算于 2020 年合計已超 1 千億（億元）.6 圖 9：我國重要生態系統保護和修復重大工程布局示意圖.7 圖 10：蒙草生態研究院體系之鄉土植物研究基地布局示意圖.10 圖 11：蒙草生態研究院體系之鄉土植物布局示意圖.11 圖 12：蒙草生態生態管理數據化解決方案（種業大數據）示意圖.11 圖 13：蒙草生態對不同生態的修復前后對比圖.12 圖 14：蒙草生態的多元化生態布局示意圖.13 圖 15：生態修復分部營收&同比增速（億元，%）.13 圖 16：生態修復分部毛利&毛利率（億元，%）.13 圖 17：蒙草生態近三年

13、經營活動現金流入及環比增速（億元，%）.13 圖 18：公司已簽訂的重大合同的本期確認的銷售收入金額&及其占工程分部營收比例（億元，%）.14 圖 19：公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額&當期營收占期初未完成金額比例（億元，%）.14 aVqRzQwPnO8X9P8Q9PoMqQmOmPlOqQvMiNmMsO6MpPvMvPmQsQMYnMsM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：自 2019 年來，黨中央、國務院高度關注種業發展，先后做出一系列重要部署.15 圖 21：2021 年全國草種生產情

14、況.15 圖 22：近五年我國草種進口情況（萬噸）.15 圖 23：草種業已迎來新一輪政策紅利期.16 圖 24：國家林草種質資源庫內蒙古分庫&國家重要野生植物種質資源庫.17 圖 25：蒙草生態種子生態包系列.18 圖 26：蒙草生態植生毯產品示意圖.18 圖 27：蒙草生態自動化種苗生產線示意圖.18 圖 28：蒙草生態杯苗產品示意圖.18 圖 29：蒙草草種營收&增速&營業利潤率（億元，%）.18 圖 30：蒙草草種凈利潤&增速&凈利率（億元，%）.18 圖 31：草種&草產業分部營收&同比增速（億元，%）.19 圖 32：草種&草產業分部毛利&毛利率（億元，%）.19 圖 33：我國牛

15、養殖量期末頭數（萬頭，%）.20 圖 34：我國羊養殖量期末頭數（萬頭，%）.20 圖 35：蒙草生態牧草快繁系統示意圖.21 圖 36：蒙草生態近一年平均市盈率（倍）.25 表 1：2023 年中央對地方轉移支付預算表中部分關于生態環保類的資金預算已超 3 千億元.6 表 2：我國重要生態系統保護和修復重大工程布局與相關省市.8 表 3：我國十四五規劃對重要生態系統保護和修復工程提出的目標.8 表 4：重點區域生態保護和修復中央預算內投資具體支持方向和標準.9 表 5：公司擁有多種生態修復技術產品.9 表 6：公司可修復多樣生態類型（截至公司 2022 年年報）.10 表 7：本次可轉債募集

16、資金使用計劃.19 表 8：盈利預測（億元，%）.24 表 9：可比上市公司估值（截至 2023 年 8 月 31 日）.24 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.蒙草生態：蒙草生態：立足內蒙，立足內蒙，輻射北疆，是我國草業“排頭兵”輻射北疆，是我國草業“排頭兵”蒙草生態環境（集團）股份有限公司成立于 2001 年，2012 年于深交所上市（蒙草生態，300355.SZ）。公司以馴化鄉土植物修復生態、是以“草”為業的科技型生態公司，是國家高新技術企業。公司依托“特色種業”依托“特色種業”+“數字技術”，主要從事生態修復、草種“數字技術”，

17、主要從事生態修復、草種&草產業、草產業、草原碳匯三類業務。草原碳匯三類業務。公司業務立足內蒙古的同時，也向陜西、青海、西藏、新疆等地區拓展生態修復項目，并將生態修復的理念和智慧輸出到新加坡、蒙古國、俄羅斯、阿聯酋等國家和地區。截止截止 2023 年年 8 月數據，公司已累計修復國土面積近月數據，公司已累計修復國土面積近 3000 萬畝。萬畝。圖圖 1：公司已累計修復國土面積近：公司已累計修復國土面積近 3000 萬畝萬畝 資料來源：蒙草生態公司官網，天風證券研究所 王召明先生為公司的控股股東王召明先生為公司的控股股東，擁有公司股份 16.78%，也是公司的創始人、董事、內蒙古草種業技術創新中心

18、總負責人，是第十二屆、十三屆全國政協委員，第十四屆全國人大代表；中國畜牧業協會草業分會會長，中國生態道德促進會副會長，2011 年中國經濟年度人物；享受國務院政府特殊津貼專家，入選“國家萬人計劃和百千萬人才工程”，有突出貢獻中青年專家，曾獲內蒙古自治區科技進步一等獎。王召明先生與焦果珊女士、王秀玲女王召明先生與焦果珊女士、王秀玲女士為一致行動人。截至士為一致行動人。截至 2023 年年 6 月月 30 日，公司納入合并范圍的子公司共日，公司納入合并范圍的子公司共 64 家。家。圖圖 2：公司股權結構公司股權結構（截至（截至 2023 年年 8 月數據）月數據）資料來源：同花順 iFinD，天風

19、證券研究所 2023 年來，公司業績逐步企穩年來，公司業績逐步企穩。2022 年，公司實現營收 22.22 億元，同比降 23.66%，歸母凈利潤 1.85 億元，同比降 40.19%；23H1，公司實現營收 7.07 億元，同比降 23.68%，歸母凈利潤 1.71 億元，同比增 12.60%。2019 年后，公司盈利能力年后，公司盈利能力已企穩回升已企穩回升。2022 年，公司毛利率為 36.78%，凈利率為 9.09%；23H1，公司毛利率達 37.95%，凈利率達 23.10%。與與 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 此同時，公司對

20、研發的力度也隨之重新增加，此同時，公司對研發的力度也隨之重新增加，2022 年達到新高年達到新高，公司研發支出達 1.97 億元，占總營收比例達 8.87%；23H1 繼續支出 0.84 億元，占總營收比例達 11.85%。圖圖 3：蒙草生態蒙草生態總營收總營收&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 4：蒙草生態歸母凈利潤蒙草生態歸母凈利潤&同比增速（億元，同比增速（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 5：蒙草生態毛利率蒙草生態毛利率&凈利率（凈利率（%）圖圖 6：蒙草生態蒙草生態研發研發支出支出&占總營收比例（億元，占總營收比例（億元，

21、%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司公司圍繞國家“雙碳”目標規劃，圍繞國家“雙碳”目標規劃，主要從事三類業務主要從事三類業務：目前，公司主要從事生態修復、草種&草產業、草原碳匯三類業務。2.一、一、生態修復：生態修復：把握把握行業行業發展發展歷史機遇歷史機遇，開拓開拓千億潛在市場千億潛在市場 公司將公司將充分利用國家大力推動生態修復行業發展的歷史機遇，加快生態修復業務拓展。充分利用國家大力推動生態修復行業發展的歷史機遇，加快生態修復業務拓展。2.1.政策政策導向是導向是關鍵驅動力關鍵驅動力，政府投資，政府投資每年每年已超千億已超千億 近年來，隨著我國

22、經濟從高速發展向高質量發展轉變，生態文明建設成為國家發展的重要近年來，隨著我國經濟從高速發展向高質量發展轉變，生態文明建設成為國家發展的重要主題。主題。自 2012 年十八大以來，黨中央加強對生態文明建設的全面領導，把生態文明建設擺在全局工作的突出位置，作出一系列重大戰略部署。2020 年 5 月，國家發展改革委、自然資源部印發全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（2021-2035 年）進一步指出目標：到 2035 年，通過大力實施重要生態系統保護和修復重大工程，全面加強生態保護和修復工作，全國森林、草原、荒漠、河湖、濕地、海洋等自然生態系統狀況實現根本好轉，生態系統質量明顯改善，生態

23、服務功能顯著提高，生態穩定性明顯增強，自然生態系統基本實現良性循環，國家生態安全屏障體系基本建成，優質生態產品供給能力基本滿足人民群眾需求，人與自然和諧共生的美麗畫卷基本繪就。-50%0%50%100%150%01020304050602009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1總營收yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468102009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1歸母凈利潤yoy0%10%20

24、%30%40%50%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1毛利率（%）凈利率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%0.00.51.01.52.02.52009201020112012201320142015201620172018201920202021202223H1研發支出研發占總營收比例 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 生態修復作為生態文明建設中的關鍵環節，生態修復作為生態文明建設中的關鍵環節，政策導向政策導向目前仍是行業目前仍是行業發展的關鍵驅

25、動力：發展的關鍵驅動力：政府資金仍為生態修復工程政府資金仍為生態修復工程的的投入主力。投入主力。2020 年 5 月，國家發展改革委、自然資源部印發全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（2021-2035 年）指出生態保護和修復工作存在的主要問題之一就是多元化投入機制尚未建立：生態保護和修復工作具有明顯的公益性、外部性，受盈利能力低、項目風險多等影響，加之市場化投入機制、生態保護補償機制仍不夠完善，缺乏激勵社會資本投入生態保護修復的有效政策和措施，生態產品價值實現缺乏有效途徑，社會資本進入意愿不強。截至規劃 發布，工程建設仍主要以政府投入為主，投資渠道較為單一，資金投入整體不足。同時，生

26、態工程建設的重點區域多為老、少、邊、窮地區，由于自有財力不足，不同程度地存在“等、靠、要”思想。我國我國發改委對生態保護和修復領域出臺了投資專項管理辦法。發改委對生態保護和修復領域出臺了投資專項管理辦法。2021 年 11 月，國家發展改革委發布關于印發生態保護和修復領域相關中央預算內投資專項管理辦法，其中指出專項支持的項目范圍包括以下方面：1）申請使用中央預算內投資的重點區域生態保護和修復項目，包括全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（20212035 年）及其專項建設規劃明確的青藏高原生態屏障區、黃河重點生態區（含黃土高原生態屏障）、長江重點生態區（含川滇生態屏障）、東北森林帶、北方

27、防沙帶、南方丘陵山地帶、海岸帶等重點區域符合支持方向的生態保護和修復項目（大型風電光伏基地建設范圍除外）；2）其他建設項目，包括國務院或國家發展改革委批準、印發的其他相關規劃內的重點區域符合支持方向的生態保護和修復項目。我國財政部我國財政部 2023 年年關于關于生態環保生態環保類的類的資金預算資金預算已已超超 3 千億千億元元，其中其中重點生態功能區重點生態功能區轉移支付預算轉移支付預算達到達到 1091 億元，同比增速達約億元，同比增速達約 10%；具體到草原；具體到草原，在共同財政事權轉移支付中，林業草原生態保護恢復資金林業草原生態保護恢復資金和和林業草原改革發展資金林業草原改革發展資金

28、兩項預算合計達兩項預算合計達1028 億元。億元。值得注意的是，在 2020 年預算中，“林業生態保護恢復資金預算”這一科目更名為“林業草原生態保護恢復資金預算”；在 2023 年預算中，“林業改革發展資金”這一科目更名為“林業草原改革發展資金”，可見草原在生態環保中的地位草原在生態環保中的地位近近年來不斷提升年來不斷提升。表表 1：2023 年中央對地方轉移支付預算表年中央對地方轉移支付預算表中部分關于生態環保類的資金預算中部分關于生態環保類的資金預算已超已超 3 千億元千億元 2023 年中央對地方轉移支付預算表年中央對地方轉移支付預算表 2023 年預算數（億元）年預算數（億元）一、一般

29、性轉移支付一、一般性轉移支付 重點生態功能區轉移支付 1091 共同財政事權轉移支付 林業草原生態保護恢復資金林業草原生態保護恢復資金 527.54 林業草原改革發展資金林業草原改革發展資金 500.9 農業生態資源保護資金 231.96 海洋生態保護修復資金 40 二、專項轉移支付二、專項轉移支付 大氣污染防治資金 330 水污染防治資金 257 城市管網及污水治理補助資金 150 土壤污染防治專項資金 44 重點生態保護修復治理資金 172 合計合計 3344.4 資料來源：財政部2023 年中央對地方轉移支付預算表，天風證券研究所 圖圖 7：重點生態功能區轉移支付預算重點生態功能區轉移支

30、付預算&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 8：林業草原兩項林業草原兩項資金預算資金預算于于 2020 年合計已超年合計已超 1 千億千億（億元）（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：財政部，天風證券研究所 資料來源：財政部，天風證券研究所；注 1）“林業生態保護恢復資金預算”在 2020 年預算中更名為“林業草原生態保護恢復資金預算”；2）“林業改革發展資金”在 2023 年預算中更名為“林業草原改革發展資金”全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（2021-2035 年）將全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃布

31、局在青藏高原生態屏障區、黃河重點生態區（含黃土高原生態屏障）、長江重點生態區（含川滇生態屏障）、東北森林帶、北方防沙帶、南方丘陵山地帶、海岸帶等重點區域。其中，蒙草生態所在的內蒙古自治區、及其蒙草生態所在的內蒙古自治區、及其所所輻射輻射主要市場地區主要市場地區，正正處于多個全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃重點區域中。處于多個全國重要生態系統保護和修復重大工程規劃重點區域中。圖圖 9：我國重要生態系統保護和修復重大工程布局示意圖我國重要生態系統保護和修復重大工程布局示意圖 資料來源：中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，天風證券研究所 根據公司 20

32、23 年 8 月向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金使用的可行性分析報告，公司未來將加快生態修復業務拓展，在立足內蒙古同時，向陜西、青海、西藏、新疆等地區拓展生態修復項目。根據全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（2021-2035 年），內蒙古、陜西、青海、西藏、新疆內蒙古、陜西、青海、西藏、新疆正處于正處于青藏高原生態屏障區、黃青藏高原生態屏障區、黃河重點生態區（含黃土高原生態屏障）、東北森林帶、北方防沙帶河重點生態區（含黃土高原生態屏障）、東北森林帶、北方防沙帶中中。根據我國十四五規-5%0%5%10%15%20%25%020040060080010001200201020112

33、01220132014201520162017201820192020202120222023重點生態功能區轉移支付預算yoy0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023林業草原改革發展資金預算林業草原生態保護恢復資金預算 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 劃，在上述四個重要生態系統保護和修復重大工程中，要新增沙化土地治理合計 930 萬公頃、退化草原治理 620 萬公頃、沙化土地封禁保護 20 萬公頃、保護修復林草植被 80 萬公頃、水土流失治理 200 萬公頃、營造林 2

34、20 萬公頃。表表 2：我國重要生態系統保護和修復重大工程布局與相關省市我國重要生態系統保護和修復重大工程布局與相關省市 所在所在 省市省市 青藏高原 生態屏障區生態屏障區 黃河重點生態區（含黃土高原 生態屏障）生態屏障）長江重點生態區（含川滇生態屏障）（含川滇生態屏障）東北 森林帶森林帶 北方 防沙帶防沙帶 南方丘陵 山地帶山地帶 海岸帶海岸帶 所在所在區數區數 內蒙古內蒙古 3 甘肅甘肅 3 遼寧遼寧 3 青海青海 2 四川四川 2 云南云南 2 新疆新疆 2 山東山東 2 湖南湖南 2 江蘇江蘇 2 浙江浙江 2 上海上海 2 黑龍江黑龍江 2 吉林吉林 2 天津天津 2 河北河北 2

35、福建福建 2 廣東廣東 2 廣西廣西 2 西藏西藏 1 寧夏寧夏 1 陜西陜西 1 山西山西 1 河南河南 1 貴州貴州 1 重慶重慶 1 湖北湖北 1 江西江西 1 安徽安徽 1 北京北京 1 江西江西 1 海南海南 1 資料來源：全國重要生態系統保護和修復重大工程總體規劃（2021-2035 年），天風證券研究所 表表 3：我國十四五規劃對我國十四五規劃對重要生態系統保護和修復工程重要生態系統保護和修復工程提出的目標提出的目標 重要生態系統重要生態系統 保護和修復工程保護和修復工程 青藏高原青藏高原 生態屏障區生態屏障區 黃河重點生態黃河重點生態 區（含黃土高原區（含黃土高原 生態屏障）生

36、態屏障）長江重點生態長江重點生態 區（含川滇區（含川滇 生態屏障）生態屏障）東北東北 森林帶森林帶 北方北方 防沙帶防沙帶 南方丘陵南方丘陵 山地帶山地帶 海岸海岸帶帶 沙化土地治理（萬公頃）沙化土地治理（萬公頃）100 80 750 退化草原治理（萬公頃）退化草原治理（萬公頃）320 30 270 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 沙化土地封禁保護（萬公頃）沙化土地封禁保護（萬公頃）20 保護修復林草植被（萬公頃）保護修復林草植被（萬公頃）80 水土流失治理（萬公頃）水土流失治理（萬公頃）200 500 營造林（萬公頃）營造林（萬公頃）1

37、10 220 9 11 石漠化治理（萬公頃）100 30 培育天然林后備資源培育天然林后備資源 70 整治修復岸線長度（公里）整治修復岸線長度（公里）400 濱海濕地（萬公頃）2 資料來源：中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要，天風證券研究所 我們測算我們測算，若根據 2021 年 11 月，國家發展改革委關于印發生態保護和修復領域相關中央預算內投資專項管理辦法，在在 2021 年至年至 2035 年間，年間，僅中央預算內投資對荒漠化和退化僅中央預算內投資對荒漠化和退化草原的治理這兩項的支持就合計可超草原的治理這兩項的支持就合計可超 1 千億元，千億元，

38、再再考慮到國家考慮到國家近年來近年來每年對林業草原的生每年對林業草原的生態保護恢復資金和改革發展資金已態保護恢復資金和改革發展資金已超超 1 千億元，千億元，則則蒙草生態所在的蒙草生態所在的生態修復領域至生態修復領域至 2035年將至少有一個數千億的市場空間。年將至少有一個數千億的市場空間。表表 4：重點區域生態保護和修復中央預算內投資具體支持方向和標準重點區域生態保護和修復中央預算內投資具體支持方向和標準 項目項目 具體支持標準具體支持標準 天然林保護天然林保護 與營造林與營造林 人工造喬木林，東、中、西、東北地區分別為 700 元/畝、800 元/畝、900 元/畝、900 元/畝；人工造

39、灌木林，東、中、西、東北地區分別為 300 元/畝、350 元/畝、400 元/畝、400 元/畝；退化林修復，東、中、西、東北地區分別為 550 元/畝、600 元/畝、650 元/畝、650 元/畝；封山（沙）育林 100 元/畝、飛播造林 160 元/畝。退化草原修復退化草原修復 人工草地、人工種草，東、中、西、東北地區分別為 300 元/畝、300 元/畝、350 元/畝、350 元/畝；圍欄封育 18 元/米、飛播種草 50 元/畝、草原改良 90 元/畝。濕地保護修復濕地保護修復 主要支持國際重要濕地、國家重要濕地、濕地類型的國家級自然保護區等重要濕地保護基礎設施、退化濕地修復、科

40、研監測等建設內容。對符合支持條件的建設內容，中央單位和西藏、新疆生產建設兵團項目，中央預算內投資支持比例為 100%，其他地方項目中央預算內投資支持比例為 80%?；哪卫砑靶』哪卫砑靶⌒退ＴO施建設型水保設施建設 工程固沙，東、中、西、東北地區分別為 450 元/畝、500 元/畝、550 元/畝、550 元/畝；京津風沙源區、巖溶石漠化區等重點區域內水源工程、節水灌溉、谷坊等小型水利水保設施 5 萬元/處。資料來源：重點區域生態保護和修復中央預算內投資專項管理辦法，天風證券研究所 2.2.“特色種業“特色種業+大數據平臺”大數據平臺”，形成蒙草獨特修復模式，形成蒙草獨特修復模式 公司

41、是內蒙古自治區唯一的生態修復類上市公司公司是內蒙古自治區唯一的生態修復類上市公司，主要業務為布局西北地區的生態修復業務。生態修復業務生態修復業務為為公司公司的第一大的第一大營收營收來源來源。公司專注生態修復領域 20 多年，已形成完備的生態修復和環境治理技術體系，能夠為客戶提供一攬子生態環境建設與運營的整體解能夠為客戶提供一攬子生態環境建設與運營的整體解決方案決方案：擁有擁有多種多種生態修復技術產品生態修復技術產品，包括：種子產品、數字產品、草坪產品、植物營養產品、園林固廢產品。表表 5：公司公司擁有多種生態修復技術產品擁有多種生態修復技術產品 產品類型產品類型 功能功能 1 種子產品種子產品

42、 研究抗旱、耐寒、耐鹽堿、耐踩踏等植物應用特性，生產生態修復飼草兼用草種、草坪用種、觀賞草用種，開發種子生態包，解決生態修復、飼草種植、草坪建植等用種需求問題。2 數字產品數字產品 開發數字種業平臺、草原生態產業大數據平臺、烏拉蓋智慧畜牧業平臺、呼和浩特智慧林草監管平臺等，解決生態資源數字化監管、農牧林草種養產業中的問題。3 草坪產品草坪產品 開發走路草坪、停車場草坪、運動場草坪、休閑綠地等，具備節水、耐踏、低養護等特點，解決運 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 動空間不足、城市內澇等問題。4 植物營養產品植物營養產品 開發土壤修復、植物

43、營養型肥料、微生物菌肥、植生毯、植生袋、生物芭等，解決生態修復、草場生產、家庭園藝中植物種養問題。5 園林固廢產品園林固廢產品 開發有機覆蓋物、生態再生路、生態小品構筑物、營養有機質等，變廢為寶、循環利用，解決資源浪費和環境污染問題。資料來源：蒙草生態 2022 年報，天風證券研究所 可修復可修復多樣多樣生態類型生態類型，包括：草原修復、礦山荒山邊坡修復、荒漠及沙地治理、鹽堿地改良及土壤修復、垃圾場/廢棄地修復、節水園林與海綿城市、運動草坪建植等，已在全國 10 多個省份開展業務。表表 6：公司可修復多樣生態類型公司可修復多樣生態類型（截至公司（截至公司 2022 年年報）年年報）修復類型修復

44、類型 大事記大事記 大規模草原大規模草原/荒漠生態恢復荒漠生態恢復 累計修復退化草原面積 1000 萬畝，編制形成退化草地修復技術規范國家標準；實施的呼和浩特敕勒川草原、阿拉善賀蘭草原、烏拉蓋草原入選首批國家草原自然公園；實施科爾沁沙地飛播生態修復、阿拉善荒漠治理等。礦山礦山/廢棄地治理廢棄地治理 實施賀斯格烏拉南露天煤礦生態修復、秦嶺北麓瑞德寶爾黃柏峪礦山治理等，以扎賚諾爾百年露天礦生態修復為樣本，發布實施草原區露天礦山廢棄地生態修復技術規范。推廣應用礦山生態修復的新技術、方法、材料、工藝等，在內蒙古、陜西、新疆、西藏等干旱半干旱地區累計修復面積 5988 萬平方米。沿黃流域生態保護沿黃流域

45、生態保護 在黃河流經的內蒙古包頭市、巴彥淖爾市打造昆河濕地公園與黃河濕地公園等項目，實施鄂爾多斯市十大孔兌綜合治理與水資源集約高效利用集成示范研究項目，編制黃河流域內蒙古段生態廊道建設規劃，持續推進黃河流域生態保護與修復。海綿城市及生態綠地建植海綿城市及生態綠地建植 運用生命共同體理念，設計實施呼和浩特小草公園，打造海綿城市樣板空間。建植鳥巢國家體育場附場足球場草坪，呼和浩特成吉思汗公園生態停車場草坪，混合草走路草坪及其建造方法獲聯合國世界知識產權組織（WIPO）“最佳發明獎”。資料來源：蒙草生態公司公告，天風證券研究所 鄉土植物科研體系鄉土植物科研體系+種質資源儲備種質資源儲備+種業生產體系

46、種業生產體系+大數據平臺大數據平臺，使公司得以擁有國內領先，使公司得以擁有國內領先的草原生態修復研究實力及數據支撐的草原生態修復研究實力及數據支撐。公司在每個具有典型代表性的生態修復類型都建立研究院、建有相應“種質資源庫”。公司會派遣研究團隊入場研究，引種馴化、繁育當地鄉土植物，試點研究適地適情的修復技術，儲備生態修復大數據，用原生的鄉土植物修復當地生態。圖圖 10：蒙草生態研究院體系之鄉土植物研究基地布局示意圖蒙草生態研究院體系之鄉土植物研究基地布局示意圖 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖

47、11：蒙草生態研究院體系之鄉土植物布局示意圖蒙草生態研究院體系之鄉土植物布局示意圖 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 通過運用大數據、人工智能、物聯網等技術手段，公司可提供生態管理數據化解決方案。通過運用大數據、人工智能、物聯網等技術手段，公司可提供生態管理數據化解決方案。公司運用大數據領域相關技術，實地采集區域內水、土、氣、植物、動物、微生物等樣本，再通過檢化驗和數據分析，得以判斷區域生態健康狀況、歷史演變規律，并實現實時動態監測等。公司可做到通過定位任一經緯度，即可查詢該點位的生態本底數據信息，相當于為區域生態做了一次“徹底的體檢”，從而為各個地區設立“生態指數”監測評價系統。公司目

48、前已成熟掌握草業、畜牧業、農業、林業、礦山等生態管理，精準數據核算實現生態產業價值評估。圖圖 12：蒙草生態蒙草生態生態管理數據化生態管理數據化解決方案解決方案（種業大數據）示意圖（種業大數據）示意圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 綜合來看，公司公司現現依托“特色種業依托“特色種業+大數據平臺”大數據平臺”，已已形成了獨具特色的“先數據、再科形成了獨具特色的“先數據、再科研、后修復”研、后修復”的的蒙草生態修復模式蒙草生態修復模式，以及競爭，以及競爭優勢優勢：1）具備豐富的多類型、跨區域的綜合生

49、態修復項目實施經驗；2）具備承接大規模、復雜生態修復項目的技術體系；3）具備優秀的項目管理團隊，能夠保障項目的順利實施。截至截至 2022 年年報數據，公司已完成千余項生態修復工程和環境治理工程，累計治理不同年年報數據，公司已完成千余項生態修復工程和環境治理工程，累計治理不同生態類型土地面積近生態類型土地面積近 3000 萬畝，萬畝，在鄉土種質資源科研成果應用于生態修復實踐方面技術優勢明顯、成果突出，處于行業領先地位。根據公司官網，礦山修復、土壤修復、草原修復是公司的傳統優勢。在生態大數據的智慧指揮及精細化運營中，累計治理輕、中、重度累計治理輕、中、重度荒漠化土地，及礦山、廢棄地、鹽堿地等近荒

50、漠化土地，及礦山、廢棄地、鹽堿地等近 2000 萬畝，均是生態治理過程中最難啃的“硬萬畝，均是生態治理過程中最難啃的“硬骨頭”。骨頭”。圖圖 13：蒙草生態對不同生態的修復前后對比蒙草生態對不同生態的修復前后對比圖圖 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.3.單一單一項目轉型項目轉型多元多元業務業務，現金流，現金流已連續多季度向好已連續多季度向好 公司一直以來致力于以生命共同體思維解決“山水林田湖草沙”的生態規劃治理，公司一直以來致力于以生命共同體思維解決“山水林田湖草沙”的生態規劃治理，目前，目前

51、，根據公司官網，公司正在從一個單一依靠公司正在從一個單一依靠 PPP 項目及傳統生態修復業務的公司，轉型為多項目及傳統生態修復業務的公司，轉型為多元化生態修復集團元化生態修復集團：圖圖 14：蒙草生態的多元化生態布局示意圖蒙草生態的多元化生態布局示意圖 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 對于歷史項目，對于歷史項目，2022 年，公司生態修復項目實現營收 21.74 億元，毛利率 36.30%。運營管理方面，公司繼續強化生態修復工程項目管理，多方施策保障存量項目及時回多方施策保障存量項目及時回款?？?。同時，對新業務進行審慎評估，優先承接有資金保障、付款及時的項目。公司也在進一步調整貸款結構

52、，隨著短期、長期貸款結構更趨合理，公司資金成本明顯下降。公司還加強了內部管理、風險控制，使法人治理機制進一步完善。從從 22Q4 至今來看，至今來看，公司公司經營活動經營活動現金流現金流入入已連續已連續三三個個季度季度向向好。好。圖圖 15：生態修復分部營收生態修復分部營收&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 16：生態修復分部毛利生態修復分部毛利&毛利率（億元，毛利率（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 17：蒙草生態近三年經營活動現金流入及環比增速（億元，蒙草生態近三年經營活動現金流入及環比增速（億元，%）-60%-40%-20%0

53、%20%40%60%80%100%120%010203040506020092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152020092010201120122013201420152016201720182019202020212022毛利潤毛利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 未來，公司將未來，公司將圍繞國家“雙碳”目標規劃，充分把握國家大力推動生態修復

54、行業發展圍繞國家“雙碳”目標規劃，充分把握國家大力推動生態修復行業發展的歷史機遇的歷史機遇，加快生態修復業務拓展。，加快生態修復業務拓展。國家出臺的相關政策法規是生態修復行業發展的重要推動力。在國家政策的大力支持下，草原生態治理、礦山治理、土壤修復、流域治理、海綿城市等各種大型生態修復項目正在全國推進，未來生態環境治理行業發展空間廣闊。截至截至 2022 年年報，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履年年報，公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額為約義務所對應的收入金額為 63.35 億元。億元。我們認為，公司營收和利潤在現已企穩的基我們認為，公司營收和利潤在

55、現已企穩的基礎上，盈利模式將有望隨國家大力推動生態修復行業而不斷優化，未來礎上，盈利模式將有望隨國家大力推動生態修復行業而不斷優化，未來業績增長潛力業績增長潛力大。大。圖圖 18：公司已簽訂的公司已簽訂的重大合同的本期確認的銷售收入金額重大合同的本期確認的銷售收入金額&及其及其占占工程分部工程分部營收比例（營收比例（億元，億元，%）圖圖 19：公司公司已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額對應的收入金額&當期營收占期初未完成當期營收占期初未完成金額金額比例（比例（億元，億元，%）資料來源：蒙草生態歷年年報，天風證券研究所

56、資料來源：蒙草生態歷年年報，天風證券研究所 3.二、二、草種草種&草產草產業業：我國缺口長期存在我國缺口長期存在，自給空白亟待填補，自給空白亟待填補 草種業是草種業是事關我國食物、生態、環境安全的重大戰略性產業事關我國食物、生態、環境安全的重大戰略性產業 3.1.國家國家級級政策近年頻出，產業政策近年頻出，產業新一輪紅利期已至新一輪紅利期已至 國家林草局國有林場和種苗管理司國家林草局國有林場和種苗管理司 2022 年 11 月發布的2023 年度全國草種供需分析報告明確了草種在我國發展建設中的地位和作用明確了草種在我國發展建設中的地位和作用：1）草種是發展現代畜牧業、修復退化草原生態系統、調整

57、種植業結構、建設美麗鄉村、實現美麗中國的物質基礎和基本材料；2）在保證食物安全、維護生態環境、推動經濟可持續發展中，草種與糧食作物、經濟作物具有同等重要的地位；3）在國際形勢日趨多變的情況下，全力推進草種業發展的決策是解決我國“食物、生態、環境安全”等問題的重大戰略性部署。我國近幾年各項大力支持草（種）業相關政策的出臺，是國家繼 1962 年出臺關于加強-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0123456789經營活動現金流入qoq12.9140.8623.9518.1714.4510.42 8.7952%78%68%68%60%37%40%0%20%40%60%80%1

58、00%010203040502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022已簽訂的重大合同的本期確認的銷售收入金額占總工程&營收比例（%）77.4076.6563.3522.89%36.40%28.36%0%10%20%30%40%020406080100202020212022已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額當期營收占期初未完成比例（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 種子工作的決定后，再一次對草（種）業發展做出的重要部署，對實施草（種）業振興，種質資源保護支持力度空前。國家級政策的

59、頻繁出臺或顯示現代草（種）業重要發展機遇國家級政策的頻繁出臺或顯示現代草（種）業重要發展機遇已至，為蒙草生態等以草為業的公司，在草種已至，為蒙草生態等以草為業的公司，在草種、飼草、草原生態修復等、飼草、草原生態修復等領域打開了廣闊的領域打開了廣闊的發展空間。發展空間。圖圖 20：自：自 2019 年來，黨中央、國務院高度關注種業發展，先后做出一系列重要部署年來，黨中央、國務院高度關注種業發展，先后做出一系列重要部署 資料來源：蒙草生態公司公告，天風證券研究所 草種主要有飼草和生態草兩大分類。草種主要有飼草和生態草兩大分類。根據利用目標和應該場景不同，我國草種主要分為兩大類：1）飼草，主要以紫花

60、苜蓿、紅豆草、三葉草等豆科植物和飼用燕麥、多年生黑麥草等禾本科植物為主；2）生態草，主要以羊草、披堿草、冰草、堿茅、雀麥、羊茅、野牛草等生態修復用草種和草地早熟禾、黑麥草、高羊茅、野牛草、結縷草、狗牙根和匍匐剪股穎等綠化用草坪草為主。其中，生態修復用草均具有優良的飼用價值，部分也具有坪用功能。我國缺口長期存在，解決供需矛盾乃當務之急我國缺口長期存在，解決供需矛盾乃當務之急：從從供給供給端來看：端來看：截至截至 2021 年數據，我國對進口草種年數據，我國對進口草種和飼草的依賴度較高。和飼草的依賴度較高。國內草種的供給結構由兩部分組成：一部分來自國內生產。2021 年，全國主要草種生產區種子收獲

61、面積約為 65 萬畝，草種收獲總產量為 3.48 萬噸。其中飼草草種為 2.34 萬噸、生態類草種為 1.14 噸；另一部分來自國外進口。截至 2021 年底，我國草種進口總量約為 9.96 萬噸。我國進口草種量是我國自產量的 2.86 倍。我國在部分草種的供給上已初具規模我國在部分草種的供給上已初具規模，主要為：紫花苜蓿、燕麥等主要飼草草種；披堿草、雀麥、羊草等主要生態草草種；并可以做到通過規?；蜆藴驶a監控，草種品質及產量不斷提高。圖圖 21：2021 年全國草種生產情況年全國草種生產情況 圖圖 22：近五年我國草種進口情況：近五年我國草種進口情況（萬噸）（萬噸）資料來源：國家林草局，

62、天風證券研究所 資料來源：國家林草局，天風證券研究所 6.57 6.05 5.64 6.93 9.96 02468101220172018201920202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 從需求端來看：從需求端來看：近年來，各類草種的應用場景不斷豐富，草種需求快速增長近年來，各類草種的應用場景不斷豐富，草種需求快速增長。這得益于國家大力推進生態文明建設、草原保護與修復、人工草地改良、生態草牧業提質增、農業結構調整等各項工作。國家林草局預計：國家林草局預計：2023 年我國各類草種總需求量為年我國各類草種總需求量為 16-20 萬

63、噸萬噸，其中生態修復用草種 6-7萬噸，草坪草約 4-5 萬噸，飼草約 6-8 萬噸（由于部分優良飼草也兼生態用途，因此生態用種與飼草用種需求會有部分重疊）。未來，未來，全國草種供需將呈現以下三大趨勢：全國草種供需將呈現以下三大趨勢：一、草種需求量總體呈上升趨勢草種需求量總體呈上升趨勢。得益于草種業已迎來新一輪政策紅利期。各類草種需求空間被進一步釋放，今后我國草種需求量總體將呈上升趨勢；圖圖 23：草種業已迎來新一輪政策紅利期：草種業已迎來新一輪政策紅利期 資料來源：國家林草局國有林場和種苗管理司2023 年度全國草種供需分析報告，天風證券研究所 二、二、草種產量逐步增漲，但草種供不應求狀態仍

64、將長期存在。草種產量逐步增漲，但草種供不應求狀態仍將長期存在。2021 年，全國草種種子田收獲面積約為 65 萬畝；2022 年，內蒙古、新疆、甘肅、青海等草種主要生產區快速啟動草種業相關重大工程，這使優良鄉土草品種數量不斷增加，部分品種已進入原種擴繁和生產種規?；N植階段，預計自主產權草品種，特別鄉土草種優良品種的種子供給能力將有所提高?！笆奈濉逼陂g，隨著種業振興等國家各類政策進入逐步落實階段，草種業相關重大項目接續啟動實施，預計我國草種的種植面積將快速增加，短期內有望超過 80 萬畝，預計優良草種特別是優質鄉土草種選育、擴繁、儲備和推廣利用加速，草種自給率及良種覆蓋率均明顯上升。但我國林

65、草局認為但我國林草局認為這這仍遠不能滿足仍遠不能滿足種子市場需求，草種供需矛盾仍無法得到根本性改變，各類國產優良草種將長期處于種子市場需求，草種供需矛盾仍無法得到根本性改變，各類國產優良草種將長期處于供不應求狀態。供不應求狀態。三、三、草種進口量呈現持續穩定的狀態或逐漸下降趨勢草種進口量呈現持續穩定的狀態或逐漸下降趨勢。從數據上來看，2017-2020 年我國草種年進口量基本穩定在 6 萬噸左右，2021 年草種進口量為 9.96 萬噸，2022 年，受復雜的國際貿易形勢、持續疫情及極端干旱氣候等因素影響，加之國產草種產量明顯下降，草種進口量將維持穩定或略有下降。預計 2023 年我國草種進口

66、量將明顯回升，而后隨著國內草種生隨著國內草種生產能力的提升，預計今后我國草種進口量仍在產能力的提升，預計今后我國草種進口量仍在 10 萬噸左右，萬噸左右，或或將呈現持續穩定的狀態或逐漸將呈現持續穩定的狀態或逐漸下降趨勢。下降趨勢。國家林草局國國家林草局國認為，認為，我國草種存在三大問題：我國草種存在三大問題：1）我國草種仍存在品種結構單一、種子產量低和品質差等問題；2）與國外同品類草種存在較大差距；3）草種依賴進口的被動格局未得到根本性扭轉。在國際形勢日趨復雜背景下，在國際形勢日趨復雜背景下，以場景實際需求為導向，精準把握全國精準把握全國草種供需信息；挖掘鄉土草種，培育優質草品種，統籌草種生產

67、；推進草種國產化，草種供需信息；挖掘鄉土草種，培育優質草品種，統籌草種生產；推進草種國產化，是解是解決長期存在的高質量草種供給與需求矛盾的根本途徑決長期存在的高質量草種供給與需求矛盾的根本途徑，是推進我國草原與草業健康發展的是推進我國草原與草業健康發展的重要基礎。重要基礎。3.2.深耕多年，深耕多年，雙管齊下雙管齊下，完整布局完整布局兩大草種品類：兩大草種品類：3.2.1.生態生態草種技術草種技術國際領先國際領先，是公司主業的重要支撐是公司主業的重要支撐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 公司在草種業上的研發能力，是公司生態修復能力的核心

68、優勢所在公司在草種業上的研發能力，是公司生態修復能力的核心優勢所在。公司現已建立草種“保公司現已建立草種“保育繁推”一體化業務體系：育繁推”一體化業務體系：優質種源保障。優質種源保障。公司建成了國家林草種質資源庫內蒙古分庫、國家重要野生植物種質資源庫、特色鄉土植物種質資源庫（小草諾亞方舟），并通過不斷實踐建立起了“采集-馴化-育繁”種質資源體系。根據公司官網，公司旗下的小草諾亞方舟，擁有世界級鄉土植物種質資源庫占地 20000m，完成了內蒙古北疆生態大數據平臺建設，收集的鄉土植物種質資源達 2200 種，涵蓋生態修復、飼草、中草藥等，共 6 萬份；標本15 萬份；土壤 150 萬份。2022

69、年年，由公司牽頭，聯合中國科學院、中國農業科學院、國家林草局草原研究中心等 10 余家科研院所、高校歷經兩年籌建的內蒙古自治區草內蒙古自治區草種業技術創新中心正式獲批。種業技術創新中心正式獲批。依托該中心，公司正積極籌建國家草業技術創新中心。草業技術創新中心的成立將加快草業科技成果轉化，有利于解決我國草種業“卡脖子”草業技術創新中心的成立將加快草業科技成果轉化，有利于解決我國草種業“卡脖子”問題，實現國家草業科技自立自強、種源自主可控。問題，實現國家草業科技自立自強、種源自主可控。圖圖 24：國家林草種質資源庫內蒙古分庫國家林草種質資源庫內蒙古分庫&國家重要野生植物種質資源庫國家重要野生植物種

70、質資源庫 資料來源：蒙草生態 2022 年報，天風證券研究所 育成推廣新品種。育成推廣新品種。公司建立了分子生物學實驗室，挖掘鄉土植物特有基因，創制理想性狀新品種。截至 2023 年 7 月數據，公司擁有審定認定的國家及自治區草品種 32個，獲國家植物新品種權獲國家植物新品種權 6 項項，引種馴化鄉土植物 200 余種；有 34 個種質材料分別搭載嫦娥五號、神十三、神十四、神十六進行航天誘變；編制標準近 500 項，累計申請專利 646 項。2022 年，公司憑借 142 項草種業相關專利數量，名列全球草種業主全球草種業主要創新主體第六名要創新主體第六名，并獲評“國家知識產權示范企業”。截至

71、2022 年年報，公司目前累計已轉化牧草和鄉土草新品種 15 個，正在實施商業化推廣。生產實用草產品。生產實用草產品。公司在全國布局采種田、繁種基地 25 萬畝；建有種子中心 4250平方米；擁有制種車間 64 個，33 萬余平方米，引進國際領先水平的德國種子加工生產設備，對種子進行篩選、丸化、包衣等標準化生產。種子的加工、倉儲都需通過嚴格的生產流程及標準進行，公司確立了 98 個品種的質檢室檢驗規程，確保每一粒種子質量達標，使種子從原料階段就達到國家二級標準以上。此外，公司通過數字種業平臺，實現了對草種全產業鏈的智能管理。公司研發生產的公司研發生產的生態生態草產品主要包括以下種類：草產品主要

72、包括以下種類：1)種子生態包。種子生態包。公司以小草數字平臺為依托、以鄉土植物種子配比和混播技術為核心，將符合地域生態和景觀需求的鄉土植物種子、微生物菌肥、有機肥、保水劑等合理配比而成，可應用于各生態修復類型、生態景觀。結合公司的生態修復技術使用，可使結合公司的生態修復技術使用，可使生態修復工程、景觀建植便捷化、標準化。生態修復工程、景觀建植便捷化、標準化。2)植生毯植生毯，即廢棄的農作物稻、麥秸稈、椰絲等制成植物纖維網，使用專用紙均勻包裹草籽的草籽層。公司產品具有整體性強、彈性好、抗沖刷能力強,防止水土流失,減緩水流速度的優點，可廣泛用于水利、交通、濕地、荒山以及礦區等地邊坡修復、生態植被恢

73、復。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 25：蒙草生態蒙草生態種子生態包種子生態包系列系列 圖圖 26：蒙草生態蒙草生態植生毯植生毯產品示意圖產品示意圖 資料來源：蒙草生態 2022 年報，天風證券研究所 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 3)種苗、杯苗。種苗、杯苗。公司建設了自動化種苗生產線，以打造植物工廠。公司植物工廠占地面積 23552 平米，以自動化生產為主體、以植物組織培養為特色，工廠設有現代化智能連棟溫室三棟、培養基配制室、自動化育苗生產線、滅菌室、10 萬級接種室、10 萬級培養室等多個高標準工作室。工廠一年可生產

74、穴盤苗 3 億株，成品 300 萬株，瓶苗300-500 萬株。在中國，只有在公司才能看到這種新型“種草”黑科技。在中國，只有在公司才能看到這種新型“種草”黑科技。圖圖 27：蒙草生態自動化種苗生產線示意圖蒙草生態自動化種苗生產線示意圖 圖圖 28：蒙草生態杯苗產品示意圖蒙草生態杯苗產品示意圖 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 資料來源：蒙草生態官網，天風證券研究所 內蒙古蒙草草種業有限公司內蒙古蒙草草種業有限公司是公司旗下主營草種業的子公司。是公司旗下主營草種業的子公司。蒙草草種成立于 2010 年，是公司的控股子公司。截至2022年年報數據，蒙草草種已實現營收1.07億元，同比增30

75、.79%，營業利潤率為 8.72%；凈利潤 0.07 億元，同比增 21.91%，凈利率為 6.10%?？梢姽静莘N可見公司草種業務近年來盈利能力穩健、業績呈現快速增長趨勢。業務近年來盈利能力穩健、業績呈現快速增長趨勢。圖圖 29：蒙草草種營收蒙草草種營收&增速增速&營業利潤率（億元，營業利潤率（億元，%）圖圖 30：蒙草草種蒙草草種凈利潤凈利潤&增速增速&凈利凈利率（億元，率（億元，%）資料來源：蒙草生態歷年年報，天風證券研究所 資料來源：蒙草生態歷年年報，天風證券研究所 從公司的合并報表來看，由于目前公司的從公司的合并報表來看，由于目前公司的草種草種&草產業產品草產業產品主要用于生態修復業

76、務，其單主要用于生態修復業務，其單獨的營收占比較小、產品附加值高。獨的營收占比較小、產品附加值高。根據公司 2022 年年報，公司將繼續推動草種、草產公司將繼續推動草種、草產業快速發展。業快速發展。草業是內蒙古自治區優勢特色產業，公司依托自治區草種業技術創新中心，積極推進創建國家草種業技術創新中心。公司將公司將完善草（種）業創新創業服務體系，以優以優質飼草、生態用草、草坪草為發展方向，質飼草、生態用草、草坪草為發展方向，加快優異基因評價與創制、種質資源精準鑒定、0.730.821.0712.16%30.79%9.62%9.35%8.72%0%5%10%15%20%25%30%35%0.000.

77、200.400.600.801.001.20202020212022營業收入yoy營業利潤率（%）0.060.050.07-4.70%21.91%7.70%6.54%6.10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.000.010.020.030.040.050.060.07202020212022凈利潤yoy凈利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 高效選育和制種、人工草地建植、草產品生產加工、草地機械配套、草地綜合評價、草地植被改良等全產業鏈關鍵共性技術的突破和成果轉化，為草產業高質量發展發揮戰略引領作用。圖圖 31：草

78、種：草種&草產業草產業分部營收分部營收&同比增速（億元，同比增速（億元，%）圖圖 32：草種草種&草產業草產業分部毛利分部毛利&毛利率（億元，毛利率（億元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.2.擬發行可轉債，擬發行可轉債，其中飼草其中飼草業務或成增長第二曲線業務或成增長第二曲線 2023 年 7 月，公司公告 向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金使用的可行性分析報告。公司為進一步增強公司綜合競爭力和盈利能力，擬向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金總額不超過 8.3704 億元（含本數），扣除發行費用后用于生態修復類項目、草（種）業建設項目、

79、以及補充流動資金。其中，我們注意到，草（種）業建設項目中的優其中，我們注意到，草（種）業建設項目中的優質草種繁育基地項目、牧草快繁項目、高品質飼草深加工基地（和林格爾）建設項目主要質草種繁育基地項目、牧草快繁項目、高品質飼草深加工基地（和林格爾）建設項目主要圍繞“飼草”產品展開，我們認為，此舉或為公司在以圍繞“飼草”產品展開，我們認為，此舉或為公司在以“生態草生態草”為為主主的原有業務上，開的原有業務上，開啟公司增長的第二曲線。啟公司增長的第二曲線。表表 7：本次本次可轉債可轉債募集資金使用計劃募集資金使用計劃 序號序號 募投項目名稱募投項目名稱 投資總額投資總額（萬元）（萬元）擬投入募集擬投

80、入募集 資金資金（萬元）（萬元）占投資總額占投資總額 比例（比例（%）1 生態修復類項目生態修復類項目 39,708.65 33,436.00 84%1.1 呼和浩特經濟技術開發區經濟技術產業園區道路提升改造工程一標段（環境綜合提升改造工程 EPC 總承包）15,544.73 13,112.00 84%1.2 呼和浩特市玉泉區大黑河生態修復治理工程設計與施工（EPC）10,528.41 7,118.00 68%1.3 呼和浩特市敕勒川乳業開發區伊利公園景觀綠化提升改造工程 EPC 總承包 6,002.69 5,897.00 98%1.4 和林格爾縣乳業開發區道路兩側綠化改造提升工程（設計施工一

81、體化）標段 2,889.82 2,626.00 91%1.5 呼和浩特大黑河生態文旅綜合體一期項目設計施工總承包（EPC）2,604.12 2,597.00 100%1.6 2023 年賽罕區口袋公園、綠道景觀建設項目 EPC 總承包 2,138.89 2,086.00 98%2 草（種）業建設項目草（種）業建設項目 30,425.44 25,158.00 83%2.1 種質資源中心建設項目 8,160.00 7,556.00 93%2.2 優質草種繁育基地項目 12,288.10 8,907.00 72%2.3 牧草快繁項目 6,363.43 5,813.00 91%2.4 高品質飼草深加工

82、基地（和林格爾）建設項目 3,613.91 2,882.00 80%3 補充流動資金補充流動資金 25,110.00 25,110.00 100%合計合計 95,244.09 83,704.00 88%資料來源：蒙草生態公告，天風證券研究所 我國草食畜產品需求旺盛，要求我國飼草我國草食畜產品需求旺盛，要求我國飼草&種子自給率提升種子自給率提升：我國居民食品消費結構隨生活水平提高而優化我國居民食品消費結構隨生活水平提高而優化草食畜產品消費量持續增加。草食畜產品消費量持續增加。隨著我國居民消費水平提升，食品消費結構也在發生深刻變化，尤其體現在糧食消費的下降，而牛羊肉奶食品消費逐年增加。需求增長促進

83、供給增加，從兩方面數據來看：1）-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.050.100.150.2020182019202020212022營業收入yoy21.76%42.91%47.23%34.46%64.72%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.020.040.060.080.1020182019202020212022毛利潤毛利率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 當前我國草食畜產品進口量快速增長。根據海關數據，2016-2022 年國內牛肉進口量復合增速達 24.51%；2）近年我

84、國牛羊飼養量持續增長。根據國家統計局數據顯示，2020 年-2022 年我國牛羊飼養量持續增長。圖圖 33：我國牛養殖量期末頭數（萬頭，我國牛養殖量期末頭數（萬頭，%）圖圖 34：我國羊養殖量期末頭數（萬頭，我國羊養殖量期末頭數（萬頭，%）資料來源：蒙草生態公司公告，天風證券研究所 資料來源：蒙草生態公司公告，天風證券研究所 我國牛羊飼養量持續增長或成畜牧業長期趨勢。我國牛羊飼養量持續增長或成畜牧業長期趨勢。根據農業農村部 2022 年 2 月發布的“十四五”全國飼草產業發展規劃，對比我國與世界平均水平差距，2020 年我國人均牛肉和奶類消費量分別為 6.3 公斤、38.2 公斤，只有世界平均

85、水平的 69%和 33%，未來還有不小的增幅空間。2023-2032 農業展望報告則預計我國牛肉、羊肉和奶類產量或繼續增長，年均增速分別為 1.2%、1.3%和 4%。我國我國優質草飼料優質草飼料產業有望迎來高速發展期：產業有望迎來高速發展期：在量的方面，產業政策在量的方面，產業政策大力支持。大力支持。國家層面，“十四五”全國飼草產業發展規劃提出發展目標：“到 2025 年，飼草生產、加工、流通協調發展的格局初步形成，優質飼草缺口明顯縮小。全國優質飼草產量達到 9800 萬噸，牛羊飼草需求保障率達 80%以上，飼草種子總體自給率達 70%以上，飼料(草)生產與加工機械化率達 65%以上”，而截

86、至 2020 年，全國利用耕地（含草田輪作、農閑田）種植優質飼草產量僅約 7160萬噸。這意味著從從 2021-2025 年五年時間內，我國飼草產量年五年時間內，我國飼草產量的提升空間可的提升空間可達達 2640萬噸萬噸；地方層面，2021 年 12 月 31 日內蒙古自治區“十四五”畜牧業規劃提出在呼和浩特市、通遼市、赤峰市、巴彥淖爾市、包頭市等中心城市和養殖業優勢地區重點發展飼料加工區，以反芻家畜飼料作為發展重點。在質的方面，在質的方面，畜牧業本身對草飼料的要求畜牧業本身對草飼料的要求也也在不斷升級。在不斷升級。下游消費需求的發展推動畜牧業自身的發展走向規?；涂萍蓟?，而不同類型、不同飼養

87、階段的動物，對營養的需求也有所不同。這就意味著，畜牧業需要提供更加精細化、個性化的飼料配方和生產方案。普通的干草、草塊、草粉等草產品已經無法滿足市場的需求。畜牧業對牧草飼料的適口性、利用率、營養價值、儲藏、加工等方面都提出了更高要求。更有利于落實農業農村部對更有利于落實農業農村部對飼料主糧的減量替代的要求飼料主糧的減量替代的要求。我國牛羊飼養量的持續增長，對飼料糧的需求也在不斷增大。而增加優質飼草的供應，有助于落實農業農村部對玉米、豆粕等飼料主糧的減量替代的要求，減輕我國飼料主糧的短缺壓力。2023 年農業農村部印發的飼用豆粕減量替代三年行動方案指出，計劃到 2025 年，全國優質飼草產量達到

88、 9800 萬噸（同“十四五”全國飼草產業發展規劃），優質飼草缺口明顯縮??；奶牛養殖飼草料結構中優質飼草占比達 65%以上，肉牛達 25%以上。且我國飼草產業自身問題多、與發達國家差距大，這又為飼草產業及相關公司帶來了較大且我國飼草產業自身問題多、與發達國家差距大，這又為飼草產業及相關公司帶來了較大的發展空間：的發展空間：我國飼草產業整體起步較晚我國飼草產業整體起步較晚，生產經營體系尚不完善，技術裝備支撐能力不強，在規?；?、機械化、專業化方面與發達國家相比還有不小差距，也缺乏健全配套的政策保障體系支持。對飼草在優化農業結構、保障糧食安全上的地位和作用，尚未達成廣泛共識，部分地方顧慮多，進一步發

89、展面臨不少制約。9,562.069,817.2510,215.854.64%2.67%4.06%0%1%2%3%4%5%9,2009,4009,6009,80010,00010,20010,400202020212022牛yoy30,654.7731,969.3232,627.261.94%4.29%2.06%0%1%2%3%4%5%29,50030,00030,50031,00031,50032,00032,50033,000202020212022羊yoy 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 我國當前天然牧草供給我國當前天然牧草供給存在

90、兩大不足需要彌補存在兩大不足需要彌補：1）存在季節性不足。）存在季節性不足。從季節上看，夏秋季新鮮牧草供給有余，冬春季供給不足。此外，不同季節受到不同的自然災害影響，比如冬季雪災影響飼草供應；2）存在區域性不足。）存在區域性不足。一方面是由于草原本身能力弱而導致的供給量不足我國天然草原面積 3.93 億公頃，但草原生態系統整體較脆弱，約 70%的草原處于不同程度的退化狀態，3,600 多萬畝嚴重沙化草地亟待提升生產能力；一方面是牛羊轉場養殖，導致遷入地的牧草供給量不足部分戈壁地區、貧瘠地區，以及環保政策要求“退牧還草”的地區，存在大量養殖的牛羊需要“轉場”到其他區域放牧，成本較高。募投項目順應

91、我國飼草產業發展趨勢，布局完整產業鏈。募投項目順應我國飼草產業發展趨勢，布局完整產業鏈。公司草（種）業建設項目中的優質草種繁育基地項目、牧草快繁項目、高品質飼草深加工基地（和林格爾）建設項目，正對應著飼草產業的草種研發、牧草養殖、高品質飼草深加工三大環節，完整布局了飼草整條產業鏈：一、優質草種繁育基地項目一、優質草種繁育基地項目：年產優質牧草種子年產優質牧草種子 471.19 噸噸 項目建設單位為公司子公司蒙草草種，建設地點為巴彥淖爾市烏拉特中旗德嶺山鎮蘇獨侖嘎查牧業組，占地面積約 19,560 畝，種植牧草草種田面積約為 19,560 畝，建設期為 2023年至 2024 年。項目建成后，平

92、均年產優質牧草種子平均年產優質牧草種子 471.19 噸噸。項目總投資 12,288.10 萬元，擬使用募集資金投入 8,907 萬元，不足部分公司自籌解決。二、牧草快繁項目二、牧草快繁項目：解決飼草繁殖問題，彌補天然牧草兩大不足：解決飼草繁殖問題，彌補天然牧草兩大不足 項目建設單位為公司，建設地點為本項目擬建地點為租用廠房，位于呼和浩特市和林格爾乳業開發區，占地面積約 1,000 平方米。建設期限為 2023 年 8 月至 2024 年 7 月。項目建成后，將向農牧養殖市場、牧民出租年產牧草將向農牧養殖市場、牧民出租年產牧草 95.2 噸牧草快繁設備噸牧草快繁設備 250 套，每年向租戶套，

93、每年向租戶提供優質牧草種植包提供優質牧草種植包 9000 個。個。項目總投資 6,363.43 萬元，擬使用募集資金投入 5,813.00萬元，不足部分公司自籌解決。項目投資內部收益率（稅后）為 16.55%，稅后回收期（含建設期）為 6.43 年，預期效益良好。何為牧草快繁系統？是天然牧草的必要補充。何為牧草快繁系統？是天然牧草的必要補充。其優點是優點是 1）可以在受控的環境下實現）可以在受控的環境下實現牧草的全年生長；牧草的全年生長；2）可以立體種植?？梢粤Ⅲw種植。過去，為了保證糧食種植面積不變，傳統種植飼草的解決方法是利用低產地、鹽堿地、棄耕地、荒山荒坡等作為飼草種植田，但這又會導致飼草

94、產量低，質量不高。而由于牧草快繁系統可以立體種植，所以可以節約土地資源，實現高產量和低成本地種植牧草。圖圖 35：蒙草生態牧草快繁系統示意圖蒙草生態牧草快繁系統示意圖 資料來源：蒙草生態公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 三、三、高品質飼草深加工基地（和林格爾）建設項目高品質飼草深加工基地（和林格爾）建設項目：年產高品質配合顆粒飼料年產高品質配合顆粒飼料 3 萬噸萬噸 項目建設單位為公司子公司蒙草草種，建設地點為蒙草草種業種子加工中心空地，位于內蒙古自治區呼和浩特市和林格爾縣盛樂經濟園區，占地面積約 10,000

95、平方米，建設內容包括粉碎、配料、混合系統，制粒、冷卻、倉儲、包裝系統，蒸汽系統，壓縮空氣系統等。建設期為 1 年。項目建成后，年產高品質配合顆粒飼料年產高品質配合顆粒飼料 3 萬噸。萬噸。項目總投資 3,613.91 萬元，擬使用募集資金投入 2,882.00 萬元，不足部分公司自籌解決。何為高品質配合顆粒飼料？是一種將優質牧草收割、晾曬、粉碎、配比、添加營養元何為高品質配合顆粒飼料？是一種將優質牧草收割、晾曬、粉碎、配比、添加營養元素后形成的復合飼料素后形成的復合飼料，具有適口性好、營養價值高、飼草利用率高、方便貯存和運輸等優勢。它可以“變廢為寶”，這種飼料的生產過程是可以將一些營養豐富、產

96、量可觀、但牲畜適口性較差的植物，例如北方地區常見的檸條、秸稈等，加工成適宜牲畜食用的飼料。并且這種飼料具有的營養成分更加多元化，能夠滿足不同種類、不同階段牲畜的生長需求的優勢。這也使它可以解決植物資源的充分利用、緩解牧草供應不足的問題。根據公司公告，得益于上述優點，該產品廣受市場青睞，或成為未來草飼或成為未來草飼料加工的主要發展方向。料加工的主要發展方向。4.三、草原碳匯：三、草原碳匯：若納入若納入 CCER 交易，有望重塑公司盈利模式交易，有望重塑公司盈利模式 草原碳匯是我國實現“雙碳”目標的重要力量。草原碳匯是我國實現“雙碳”目標的重要力量。生態系統碳匯主要包括森林、草原、濕地三大碳庫，根

97、據國家林業和草原局數據：1)草原碳匯是僅次于森林的第二大碳庫草原碳匯是僅次于森林的第二大碳庫，我國草原碳總儲量占我國陸地生態系統的16.7%，我國的草原生態系統碳儲量占世界草原生態系統的 8%左右；2)草原固碳草原固碳與森林固碳與森林固碳的的能力相比能力相比，更為穩定、成本更低，更為穩定、成本更低，前者固碳成本是后者的 44%。進一步地，良性循環的草原生態系統可以增加碳儲量，帶來更大的固碳效果，發揮更有效的碳匯功能。3)草原的碳匯功能主要集中在土壤層中，土壤碳庫約占草原生態系統碳庫總量的草原的碳匯功能主要集中在土壤層中，土壤碳庫約占草原生態系統碳庫總量的 90%以以上上，草原土壤碳儲量在 28

98、2 億-563 億噸，而草原植被碳儲量僅在 10.0 億-33.2 億噸；4)由于不合理的開發利用和氣候變化等因素的影響，我國 70%的天然草原發生了不同程度的退化。退化草原恢復具有極大的碳匯潛力和碳匯價值退化草原恢復具有極大的碳匯潛力和碳匯價值，而截至 2022 年 6 月數據，我國草原每年固碳能力僅達 1 億噸。由此可見，我國草原碳匯由此可見，我國草原碳匯蘊含較大蘊含較大潛力，潛力，而而合理的草原政策和科學的草原保護修復措施能合理的草原政策和科學的草原保護修復措施能夠顯著提高草原增匯減排功能，在完成“雙碳”目標中發揮重要作用。夠顯著提高草原增匯減排功能，在完成“雙碳”目標中發揮重要作用。多

99、年來，多年來，國家不斷國家不斷加大對草原生態修復的投入力度加大對草原生態修復的投入力度：2000 年以來，我國開展了一系列草原生態修復工程項目，通過實施重點生態工程和草原保護建設工程，大幅提升了草原固碳能力。我國從 2011 年起建立了草原生態保護補助獎勵機制，以禁牧和草畜平衡政策為主要內容，目的在于降低放牧強度，恢復草原生產力，發揮生態功能。2021 年 3 月，國務院辦公廳印發關于加強草原保護修復的若干意見，這是我國第一個國家層面的草原保護修復政策性文件，確定了草原生態保護工作的長期目標；2021 年 10 月，國務院發布中國應對氣候變化的政策與行動白皮書提出“加強林草資源保護，持續增加林

100、草資源總量，鞏固提升森林、草原、濕地生態系統碳匯能力?！?；并在關于印發 2030 年前碳達峰行動方案的通知進一步明確：建立健全能夠體現碳匯價值的生態保護補償機制，研究制定碳匯項目參與全國碳排放權交易相關規則。2023 年，年，CCER 重新重新開閘進展加速，若草原碳匯納入交易，或將有望重塑生態修復企業的開閘進展加速，若草原碳匯納入交易，或將有望重塑生態修復企業的 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 盈利模式。盈利模式。我們認為，蒙草生態作為我國草原生態修復龍頭，隨著草原碳匯標準體系、交蒙草生態作為我國草原生態修復龍頭，隨著草原碳匯標準體系、

101、交易機制的建立和實施，或將有望率先分享相關賽道紅利。易機制的建立和實施，或將有望率先分享相關賽道紅利。公司在草種業的深厚積累、以及在草原生態修復領域的多年耕耘，使公司在草種業的深厚積累、以及在草原生態修復領域的多年耕耘，使公司公司在草原碳匯領域在草原碳匯領域具有區位優勢具有區位優勢、先發優勢先發優勢、以及較大的話語權、以及較大的話語權：公司公司是草原碳匯領域較早的參與者和實踐者是草原碳匯領域較早的參與者和實踐者。2010 年即成立了內蒙古碳匯評估研究年即成立了內蒙古碳匯評估研究院、院、2021 成立了碳匯科技公司成立了碳匯科技公司，先后開展了呼倫貝爾、興安盟森林、草原、農田、濕地碳儲量評估研究

102、，出版碳匯概要、呼倫貝爾市發展草地碳匯初步研究評估報告、內蒙古興安盟林業碳匯初步評估報告等。2022 年，年，公司與上海環交所、北公司與上海環交所、北京綠交所對接啟動了碳管理體系建設京綠交所對接啟動了碳管理體系建設，已通過人社部教培中心培訓了 46 名碳資產管理專業人員以提升碳資產管理、咨詢服務能力；同年公司獲評“公司獲評“2022 中國企業社會中國企業社會責任碳中和年度先鋒”獎項。責任碳中和年度先鋒”獎項。公司公司是國際和地區草原碳匯行業標準制定的牽頭方是國際和地區草原碳匯行業標準制定的牽頭方。公司正在推進國際標準退化草原生態修復和碳匯功能評估技術導則 制定，牽頭制定 草地固碳增匯減排標準體

103、系共 15 項草原碳匯標準。這些標準是草原碳匯開發、計量、監測的依據，是草原碳匯交易的基礎。公司在公司在中國草原資源豐富的地區均設有生態研究院中國草原資源豐富的地區均設有生態研究院，包括新疆、青海、西藏等地區，這些區域均是公司未來草原碳匯業務開發的重點區域。2022 年，公司立足于內蒙古自治區豐富的草原資源，積極開發、儲備碳匯開發項目，取得了明顯成效。2022 年公司分別與東烏旗、鑲黃旗簽訂林業、草原碳匯開發協議，為和林格爾、清水河等地方政府提供碳匯開發咨詢服務。5.盈利預測盈利預測&投資建議：投資建議：核心假設：核心假設：公司將圍繞國家“雙碳”目標規劃，以特色種業為抓手，將草原生態修復與草種

104、、草產業發展、草原碳匯開發緊密結合起來，加快發展以下業務：1)生態修復生態修復&運營管理運營管理：公司緊抓機遇，提升草原生態治理、礦山治理、土壤修復、流域治理、海綿城市等各種大型復雜修復項目的承接能力，順應國家政策，積極開拓新項目、新業務。分部營收：根據公司 2020 年報，公司當年預計 2021-2035 年實現收入 77.39 億元，此后公司 21-22 年年報分別披露“已簽訂合同、但尚未履行或尚未履行完畢的履約義務所對應的收入金額”為 76.65 億元、63.35 億元，由此我們假設我們假設2023-2025 年年 CAGR 約在約在 27%。盈利能力：根據公司 2022 年報，公司將進

105、一步提高經營和管理水平，以提升整體盈利能力。公司將努力提高資金的使用效率，完善并強化投資決策程序。由此我們假設我們假設 2023-2025 年該業務毛利率年該業務毛利率平均提升至平均提升至約約 40%。2)草種業：草種業：產業近年政策頻出，也是公司所在內蒙古自治區的優勢特色產業，公司在該業務上早已布局生態草產品。分部營收：公司 1）于 2022 年牽頭籌建的內蒙古自治區草種業技術創新中心正式獲批，未來將助力完善公司草（種）服務體系，以優質飼草、生態用草、草坪草為發展方向；2）2023 年 8 月擬發行可轉債要完整布局飼草全產業鏈。由此我我們們假設公司將著力發展草種業務，預計分部假設公司將著力發

106、展草種業務，預計分部營收營收2023-2025年年CAGR約在約在115%；盈利能力：由于公司業務未來將擴大產品線、覆蓋更多產業環節，我們假設公司產品產銷量將有較大幅度的增長，為公司帶來規?；耐瑫r產品結構將趨于產品結構將趨于農產品市場需求，不同價位產品有序結合，農產品市場需求，不同價位產品有序結合，預計分部預計分部毛利率毛利率 2023-2025 年平均年平均約約在在 57%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 8：盈利預測（億元，盈利預測（億元，%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 1)生態環境建設與運營

107、生態環境建設與運營 營業收入 28.17 21.74 27.87 36.03 45.07 yoy 17.92%-22.84%28.23%29.27%25.08%營業成本 17.11 13.85 16.73 21.68 27.53 yoy 9.60%-19.07%20.81%29.58%27.01%毛利率 39.27%36.30%39.98%39.84%38.91%2)設計設計 營業收入 0.16 0.15 0.33 0.70 1.00 yoy-83.99%-6.25%126.66%110.00%42.86%營業成本 0.11 0.05 0.17 0.43 0.61 yoy-82.97%-55.

108、95%255.33%159.77%41.82%毛利率 32.23%68.16%50.08%38.25%38.70%3)草種及鄉土植物銷售草種及鄉土植物銷售 營業收入 0.13 0.12 0.63 1.38 2.89 yoy 140.02%-4.20%403.63%120.00%110.00%營業成本 0.08 0.04 0.23 0.61 1.40 yoy 198.08%-48.43%420.77%166.75%130.57%毛利率 34.46%64.72%63.52%55.77%51.44%4)其他其他 營業收入 0.65 0.22 0.50 0.38 0.33 yoy 89.90%-67.

109、15%132.42%-25.00%-11.11%營業成本 0.37 0.11 0.27 0.20 0.18 yoy 103.72%-69.05%134.29%-25.44%-7.37%毛利率 44.16%47.38%46.96%47.27%45.05%總營收總營收 29.11 22.22 29.33 38.48 49.29 yoy 14.54%-23.66%31.99%31.19%28.09%總成本總成本 17.67 14.05 17.39 22.92 29.73 yoy 7.18%-20.47%23.76%31.78%29.74%毛利率毛利率 39.32%36.78%40.72%40.45%

110、39.68%資料來源：Wind，天風證券研究所 我們預計我們預計 2023-2025 年，公司實現營收年，公司實現營收 29.33/38.48/49.29 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 4.24/5.52/6.85 億元，對應億元，對應 EPS 0.26/0.34/0.43 元元/股股，2023 年年 8 月月 31 日股價對應日股價對應 PE 為為 14/11/9x。估值分析：估值分析：我們我們采用采用相對相對估值法。估值法。公司主業為生態修復業務，我們選取 A 股中其他以生態修復為主要業務的公司作為對標，包括建工修復、綠茵生態。截至 2023 年 8 月 31 日，Wind 一致預期

111、2024 年 PE 區間在 1127x；公司近 1 年 PE 平均在 24x，給予給予公司公司 2024 年年20 x。表表 9：可比上市公司估值（截至可比上市公司估值（截至 2023 年年 8 月月 31 日）日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 公司簡介公司簡介 總市值總市值 PE(TTM)Wind 一致預期一致預期（億元）（億元）截至截至 23/8/31 2023E 2024E 300958.SZ 建工修復 環境修復綜合服務商，土壤及地下水修復為核心、水環境和礦山等生態修復并舉 34 34 30 27 002887.SZ 綠茵生態 生態修復、市政園林綠化、文旅產業等生態環境建設工程 3

112、0 28 13 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 圖圖 36：蒙草生態近一年平均市盈率（倍）蒙草生態近一年平均市盈率（倍）資料來源：Wind，天風證券研究所 投資建議：投資建議：我們看好蒙草生態在我們看好蒙草生態在草種業的深厚實力、在草種業的深厚實力、在生態修復領域的領先地位生態修復領域的領先地位、以及公以及公司在草原碳匯上司在草原碳匯上的先發優勢和區位優勢，的先發優勢和區位優勢，隨著隨著產業新一輪政策紅利期到來，疊加產業新一輪政策紅利期到來，疊加 CCER 交交易重新開閘加速，公司業務未來易重新

113、開閘加速，公司業務未來潛力市場潛力市場空間廣闊空間廣闊，給予，給予公司公司 2024 年目標年目標 PE 20 x，對應，對應目標價目標價 6.89 元，首次覆蓋給予“買入”評級。元，首次覆蓋給予“買入”評級。6.風險提示風險提示 1)地方政府收入下滑導致的付費延遲風險。地方政府收入下滑導致的付費延遲風險。公司第一大主業生態修復項目多為 PPP 的2G 業務。公司開展的新項目的資金回款來自地方政府收入。若地方政府收入下降，將為公司資金回籠帶來風險。2)長期應收款、應收賬款不能回收風險。長期應收款、應收賬款不能回收風險。盡管公司所實施的主要 PPP 項目均在財政部PPP 項目庫內，所有入庫項目均

114、需經過嚴格的篩查，公司項目的合規合法性不存在政策和監管瑕疵；其次公司 PPP 項目均已通過了財政承受能力論證，已取得了納入了政府中長期預算的相關文件，付費來源穩定可靠。但截至 2022 年年報，公司仍存在部分項目進入付費期但尚未足額收到款項的情況，盡管對付費義務相應政府方不存在爭議，但公司的長期應收款發生壞賬存在發生風險的可能性。3)現金流波動，可能面臨流動性風險?，F金流波動，可能面臨流動性風險。近年來，公司受多種客觀因素影響，經營活動現金流波動較大，2018 年-2020 年，公司經營活動現金流量凈額分別為-18.72 億元、-4.42 億元、-4.37 億元；2021 年為 5.79 億元

115、；2022 年為 3.51 億元，同比降 39.41%。盡管公司自 2018 下半年來及時調整發展戰略導向、主動控制業務規模、嚴格篩選優質項目、并通過提升管理水平、控制成本費用開支，努力消化前期大規模施工產生的經營性負債，同時公司前期建設的 PPP 項目已經逐步進入付費期，但公司盈利模式未發生本質變化，未來仍存面臨現金流波動，可能面臨流動性風險的可能。4)公司項目進展不達預期。公司項目進展不達預期。5)測算具有主觀性測算具有主觀性風險風險。我們做出的盈利預測中涉及多個假設，因此盈利預測模型具有一定主觀性。23.8415171921232527293133市盈率平均值 公司報告公司報告|首次覆蓋

116、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 871.48 534.35 686.71 1,005.77 1,770.93 營業收入營業收入 2,911.43 2,222.44 2,933.30 3,848.34 4,929.16 應收票據及應收賬款 3,235.25 3,921.38 4,579.76 6,461.76 6,549.40 營業成本 1,766.69

117、1,405.11 1,738.89 2,291.52 2,973.09 預付賬款 12.25 17.78 20.55 31.68 29.03 營業稅金及附加 20.69 13.97 18.09 25.09 31.17 存貨 154.79 224.36 392.89 392.60 452.21 銷售費用 44.74 33.59 44.71 64.42 134.07 其他 1,164.17 1,028.88 2,619.30 4,181.62 4,326.78 管理費用 142.66 119.50 155.75 215.30 294.75 流動資產合計流動資產合計 5,437.95 5,726.7

118、5 8,299.20 12,073.43 13,128.35 研發費用 119.10 108.04 143.64 200.27 267.24 長期股權投資 631.97 553.88 553.88 636.96 732.51 財務費用 26.12 19.38 215.15 270.65 246.22 固定資產 329.24 295.57 238.69 170.29 97.66 資產/信用減值損失(162.51)(350.89)(60.00)(37.00)(15.00)在建工程 41.65 58.92 66.69 79.26 97.47 公允價值變動收益(2.06)0.19 0.00 0.00

119、0.00 無形資產 2,251.03 2,148.63 1,827.31 1,500.98 1,174.66 投資凈收益(203.86)0.75 5.00 4.00 3.00 其他 6,117.40 5,859.71 5,393.34 4,868.56 4,429.43 其他 667.56 627.72 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 9,371.30 8,916.71 8,079.92 7,256.06 6,531.73 營業利潤營業利潤 492.30 245.09 562.07 748.08 970.63 資產總計資產總計 16,010.93 16,055.5

120、4 16,379.11 19,329.50 19,660.08 營業外收入 0.50 4.57 4.53 4.53 4.53 短期借款 1,388.33 1,187.38 1,032.69 919.09 836.38 營業外支出 16.66 8.50 8.00 8.25 8.12 應付票據及應付賬款 2,573.24 2,524.02 2,537.13 4,855.90 4,528.37 利潤總額利潤總額 476.14 241.16 558.61 744.37 967.04 其他 1,741.96 2,055.34 2,117.45 2,275.79 2,187.27 所得稅 107.59 3

121、9.22 90.48 128.26 166.47 流動負債合計流動負債合計 5,703.54 5,766.74 5,687.27 8,050.79 7,552.02 凈利潤凈利潤 368.55 201.93 468.13 616.11 800.57 長期借款 3,854.27 3,672.10 3,488.40 3,313.98 3,148.28 少數股東損益 59.35 17.00 44.43 63.73 115.82 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 309.19 184.94 423.70 552.38 684.75 其他

122、620.38 796.72 996.07 1,247.97 1,575.39 每股收益（元）0.19 0.12 0.26 0.34 0.43 非流動負債合計非流動負債合計 4,474.65 4,468.83 4,484.47 4,561.95 4,723.67 負債合計負債合計 10,253.84 10,311.96 10,171.74 12,612.74 12,275.68 少數股東權益 752.83 743.32 781.11 835.38 933.67 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,604.24 1,604.24 1,604.

123、24 1,604.24 1,604.24 成長能力成長能力 資本公積 281.63 281.63 281.63 281.63 281.63 營業收入 14.54%-23.66%31.99%31.19%28.09%留存收益 2,387.62 2,469.24 2,829.62 3,299.94 3,881.03 營業利潤 95.45%-50.22%129.34%33.09%29.75%其他 730.78 645.15 710.77 695.56 683.83 歸屬于母公司凈利潤 33.22%-40.19%129.10%30.37%23.96%股東權益合計股東權益合計 5,757.09 5,743

124、.58 6,207.37 6,716.75 7,384.40 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 16,010.93 16,055.54 16,379.11 19,329.50 19,660.08 毛利率 39.32%36.78%40.72%40.45%39.68%凈利率 10.62%8.32%14.44%14.35%13.89%ROE 6.18%3.70%7.81%9.39%10.62%ROIC 10.51%4.64%12.67%15.57%17.95%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 3

125、68.55 201.93 423.70 552.38 684.75 資產負債率 64.04%64.23%62.10%65.25%62.44%折舊攤銷 305.85 290.37 270.43 274.41 273.12 凈負債率 97.12%99.86%84.32%68.80%48.34%財務費用 18.42 21.20 215.15 270.65 246.22 流動比率 1.15 1.22 1.46 1.50 1.74 投資損失 203.86(0.75)(5.00)(4.00)(3.00)速動比率 1.12 1.18 1.39 1.45 1.68 營運資金變動 579.24(70.16)(1

126、77.89)(136.13)153.82 營運能力營運能力 其它(896.26)(91.40)44.43 63.73 115.82 應收賬款周轉率 1.05 0.62 0.69 0.70 0.76 經營活動現金流經營活動現金流 579.66 351.20 770.81 1,021.03 1,470.73 存貨周轉率 19.50 11.72 9.50 9.80 11.67 資本支出 538.79(89.22)(299.35)(359.64)(435.04)總資產周轉率 0.19 0.14 0.18 0.22 0.25 長期投資(164.82)(78.09)0.00 83.08 95.54 每股指

127、標（元）每股指標（元）其他(413.91)239.03 249.25 245.77 299.42 每股收益 0.19 0.12 0.26 0.34 0.43 投資活動現金流投資活動現金流(39.93)71.73(50.09)(30.79)(40.08)每股經營現金流 0.36 0.22 0.48 0.64 0.92 債權融資 350.42(212.42)(564.03)(564.45)(532.57)每股凈資產 3.12 3.12 3.38 3.67 4.02 股權融資(69.05)(114.51)(4.34)(106.73)(132.92)估值比率估值比率 其他(473.64)(356.10

128、)(0.00)(0.00)(0.00)市盈率 19.30 32.27 14.09 10.80 8.72 籌資活動現金流籌資活動現金流(192.27)(683.03)(568.36)(671.17)(665.50)市凈率 1.19 1.19 1.10 1.01 0.93 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 8.14 5.07 5.33 4.26 3.27 現金凈增加額現金凈增加額 347.45(260.10)152.35 319.07 765.16 EV/EBIT 11.38 7.08 7.03 5.36 3.99 資料來源：公司公告，天風證券研究

129、所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及

130、其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等

131、方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與

132、本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20

133、%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：