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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 9 月 1 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）超聲流體計量龍頭，向更多場景，向全球市場超聲流體計量龍頭，向更多場景，向全球市場 中游制造/機械 當前股價：14.37 元 近一年來，老舊小區改造、智慧城市等政策密集出臺，政策的緊迫性、目標性近一年來，老舊小區改造、智慧城市等政策密集出臺，政策的緊迫性、目標性都在增強，公用事業智能化改造需求旺盛。相比機械、電磁等其他計量方式，都在增強，公用事業智能化改造需求旺盛。相比機械、電磁等其他計量方式，超聲波流體計量具有高精度、高靈敏度、低衰減等優勢，能夠顯著提升水務公超聲波流體計量具有高精度、高靈敏度、低衰減等

2、優勢，能夠顯著提升水務公司、供熱公司等的精益化管理能力，未來在流體計量中的滲透率有望持續提司、供熱公司等的精益化管理能力，未來在流體計量中的滲透率有望持續提升。匯中股份作為我國超聲流體計量設備龍頭，有望持續受益。此外，公司逐升。匯中股份作為我國超聲流體計量設備龍頭，有望持續受益。此外，公司逐步打開海外市場，有望為公司收入和利潤帶來可觀增量。步打開海外市場，有望為公司收入和利潤帶來可觀增量。作為新一代的流體測量技術，超聲波測量的滲透率有望不斷提升。作為新一代的流體測量技術，超聲波測量的滲透率有望不斷提升。超聲波流體測量利用超聲波在流體傳播時產生的速度差或時間差對流量進行測量。以超聲波水表為例，較

3、原有的機械計量水表，該類水表具有靈敏度更高、測量精度更高、測量范圍更寬、能夠瞬時計量（對某一瞬間的流量進行計量）等優點，能夠發現非法接水，減少因表計不夠靈敏造成的（輸送水用）電費損失，減少計量誤差導致的水量損失，增加應用場景。這些優勢切實為供水、供熱企業帶來經濟效益，超聲波水表在水表中的滲透率有望從當前的 2%提升至 2025 年的 10%。匯中股份是我國超聲波流體測量行業的龍頭。匯中股份是我國超聲波流體測量行業的龍頭。匯中始創于 1994 年，是國內戶用超聲熱量表、超聲波水表等多種硬件產品的首推出者，也是率先實現智慧供熱、供水軟件應用的企業之一。2014 年上市后，公司逐步拓展小口徑超聲波水

4、表等新產品，超聲波水表產品占比由 2016 年的 26%提升至 2022年的 60%。目前，公司產品有超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計三大系列，覆蓋供水、供熱領域“源、網、站、戶”全場景，口徑范圍 DN15-15000（公稱直徑，單位為 mm）。2022 年，公司在超聲波水表、超聲波熱表領域市占率分別約 9.8%、4.5%，主要競爭對手分別為邁拓股份、天罡股份等。公用事業數字化時代已至，技術升級帶動超聲波測量表計需求增長。公用事業數字化時代已至，技術升級帶動超聲波測量表計需求增長。供水方面，我國部分地區管網漏損率高達 25%以上，大量老化的機械表計亟待智能化改造，超聲波水表+物聯網智能軟件

5、平臺，有望成為新一代主流解決方案。我們預計，到 2025 年，我國水表需求量超 9000 萬臺，超聲波水表年需求量達 900 萬臺，未來三年平均復合增速為 26.6%。供熱方面，取暖燃煤對空氣污染貢獻近 15%，供熱計量改革（由面積計量轉為表計計量）卻仍未完全落實。碳中和背景下，集中供熱面積增長、熱計量效率提升是大勢所趨，預計 2023 年熱表需求量 430 萬臺，超聲波熱量表需求量 410 萬臺，對應市場空間 25 億元/年。全球化全球化+上游拓展上游拓展+軟件平臺市場化，創造未來新的增長點。全球化：軟件平臺市場化，創造未來新的增長點。全球化：公司和安富利建立戰略合作，安富利海外輻射國家的數

6、量是公司兩倍，有望幫助公司拓寬銷售渠道，擴大海外市場。上游拓展：上游拓展：子公司匯中科技主營換能器、智能模組等零部件，2022 年營收增速超 340%。軟件平臺市場化：軟件平臺市場化：2022年，公司單筆軟件合同金額超過 1000 萬，軟件產品已經具備市場化的能力。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級?！痹u級。匯中股份是我國超聲流體測量領域第一 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）201 已上市流通股（百萬股）136 總市值（十億元）2.9 流通市值（十億元）2.0 每股凈資產（MRQ）5.2 ROE（TTM）10.0 資產負債率 9.8%主要股東 張力新 主要股東持股比例 3

7、7.95%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 11 34 38 相對表現 17 41 46 資料來源：公司數據、招商證券 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1090523080001 朱藝晴朱藝晴 研究助理 -200204060Aug/22Dec/22Apr/23Aug/23(%)匯中股份滬深300匯中股份匯中股份（300371.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 家上市公司。我們認為，未來三年是公用事業智能化改造最重要的三年，公司作為國內超聲流體測量技術龍頭將受益于超聲波水表滲透率提升+超聲波熱表景氣度回升。行業的特點是上半年開始招投標，下半年集

8、中交付。在我國經濟向好、相關政策不斷落地的背景下，公司下半年業績有望實現較高增長。預計公司 2023、2024、2025 年營業收入增速達 14%、25%、22%，歸母凈利潤增速分別為 10%、16%、17%，對應 PE 為 24.2/20.9/17.8 倍。風險提示：風險提示：老舊小區改造等政策不及預期、超聲波水表市場滲透不及預期、老舊小區改造等政策不及預期、超聲波水表市場滲透不及預期、市場競爭激烈化市場競爭激烈化。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)524 507 578 722 881 同比增長 23

9、%-3%14%25%22%營業利潤(百萬元)178 125 137 159 187 同比增長 21%-30%10%16%17%歸母凈利潤(百萬元)155 109 119 138 162 同比增長 22%-30%10%16%17%每股收益(元)0.77 0.54 0.59 0.69 0.81 PE 18.6 26.6 24.2 20.9 17.8 PB 3.1 2.9 2.6 2.3 2.1 資料來源：公司數據、招商證券 aVnMzQvMsReZbR9RbRsQoOsQoNiNoOwPlOmMrNbRmMwPuOrMoRNZnQuM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一

10、、超聲流體測量儀器龍頭.6 1、深耕行業 29 年，引領超聲流體測量設備技術發展.6 2、戰略調整及時，超聲水表成業績增長引擎.9 3、股權結構清晰穩定，員工持股完善長效激勵.12 二、公用事業的智能化機遇：超聲流體測量技術正加速滲透.13 1、頂層政策頻出，水表、熱表存量更新按下加速鍵.13（1）產品升級、效率提升，是水表等產品需求持續提升的驅動力.14（2）近年來利好性政策頻出，智能化改造全面啟動.16（3）水表、熱表市場需求量測算.19 3、超聲水表市場滲透率仍有很大空間.21（1）超聲熱量表滲透率超 90%，市場規模在 25 億元/年.21（2）超聲水表市場滲透率有望快速提升.22（3

11、）智能水表滲透率提升是大勢所趨.23（4）漏損管控政策下，超聲波水表優勢愈發明顯.25 三、軟硬實力兼具，全球化步伐加速.29 1、逐步滲入小口徑市場，市占率有望提升.29 2、軟件產品市場化，毛利率有望回升.30 3、向上游拓展，零部件自主可控.31 4、加速全球化發展，對標國際巨頭.32 四、盈利預測及投資建議.33 五、風險提示.35 圖表圖表目錄目錄 圖 1：匯中股份歷史沿革.6 圖 2：軟硬件技術發展行業領先，推出多個產品均為行業首臺.7 圖 3：主要產品包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計.8 圖 4：匯中股份智慧供水、智慧供熱兩大平臺.8 圖 5：公司歷年營業收入（億元）及

12、yoy（%）.10 圖 6：公司歷年歸母凈利潤（億元）及 yoy（%）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：超聲水表營收占比逐年增長.10 圖 8：2022 年各業務營收占比（%）.10 圖 9：公司歷年毛利率及凈利率（%）.11 圖 10：超聲流量計為最高毛利產品.11 圖 11：公司四大費用率（%）.11 圖 12：公司歷年境外營收占比（%）.11 圖 13：匯中股份股權結構（截至 20230814）.12 圖 14：水表的產品迭代，其中多參數水表尚未量產.13 圖 15：電子水表包括超聲波、電磁、射流水表.14 圖 16：熱表的智能化改革與水表類似.14 圖 17：水

13、表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）.15 圖 18：熱表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）.15 圖 19：我國歷年合計用水人口（億人）及 yoy（%）.17 圖 20：我國各地區用水普及率（%）.17 圖 21：近五年和近十年供水普及率升幅（pct）.17 圖 22：我國常住人口城鎮化率（%）.17 圖 23：三種主要的供熱方式.18 圖 24：我國集中供熱面積（億平方米）.18 圖 25：我國集中供熱管道長度（萬公里）.18 圖 26：水表需求量（萬臺）及 yoy（%）測算.21 圖 27：熱量表保有量（萬只）及 yoy（%）.21 圖 28：熱量表需求量（萬只）及 yoy（%）.2

14、1 圖 29：超聲波熱量表出貨量（萬只）和 yoy（%）.22 圖 30：超聲波熱表滲透率超 90%.22 圖 31：超聲熱量表市場份額（%）估算.22 圖 32：我國智能水表需求量（萬只）及 yoy（%）.25 圖 33：智能水表滲透率（%）.25 圖 34：DMA 分區計量示意圖.26 圖 35：超聲水表和機械水表因壓力損失造成的電費損失對比.27 圖 36：我國漏損管控政策愈發嚴苛.28 圖 37：我國超聲波水表需求量（萬臺）及 yoy（%）.28 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 38：超聲波水表滲透率（%）.28 圖 39：超聲水表市場份額（%）估算.29 圖 40：大口

15、徑水表招標項目結果.30 圖 41：深水寶安水務小口徑超聲波水表采購項目中標情況.30 圖 42：公司供水數字化產品.31 圖 43：匯中科技主要產品.31 圖 44：匯中科技海外主要競爭對手一覽.32 圖 45：匯中股份的全球營銷網絡.33 圖 46：匯中股份歷史 PE Band.35 圖 47：匯中股份歷史 PB Band.35 表 1：匯中股份主要控股、持股公司.9 表 2：匯中股份員工持股計劃.12 表 3：匯中股份擴產項目.13 表 4：2010 年住建部供熱計量改革政策與往年相比具備強制性.15 表 5：2015-2020 年供水、供熱行業主要驅動性政策.16 表 6：2020 年

16、 9 月后的供熱行業政策梳理.19 表 7：我國用水人口（億人）及用水戶數（億戶）.20 表 8：超聲波熱表市場主要國內玩家、營收規模、市占率.22 表 9：智能水表經濟性已超越機械水表.23 表 10：節水、漏損管理政策梳理.24 表 11：水表分類（按口徑）.25 表 12：水司供銷差和漏損率.26 表 13：同口徑超聲波水表與機械水表性能對比.26 表 14：小口徑、大口徑超聲波水表單價情況.28 表 15：公司業務拆分與預測.34 附：財務預測表.36 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、超聲流體測量儀器龍頭超聲流體測量儀器龍頭 1、深耕行業深耕行業 29 年，引領超聲流

17、體測量設備技術發展年，引領超聲流體測量設備技術發展 匯中股份是我國超聲流體測量領域龍頭，深耕行業近匯中股份是我國超聲流體測量領域龍頭，深耕行業近 30 年。年。1994 年，唐山匯中儀表有限公司始創。1998 年，唐山匯中儀表有限公司和加拿大威頓公司共同出資設立“匯中威頓”。2010 年，匯中威頓實現股份制改革。2014 年，唐山匯中儀表股份有限公司于創業板上市。2015 年，公司正式更名為“匯中股份”。圖圖 1：匯中股份歷史沿革：匯中股份歷史沿革 資料來源：公司官網、招商證券 匯中股份是我國超聲流體測量儀器廠商中產品系列最全、口徑范圍最廣，技術匯中股份是我國超聲流體測量儀器廠商中產品系列最全

18、、口徑范圍最廣，技術最強的企業之一：最強的企業之一：產品系列：產品系列：公司超聲流體測量產品可以應用到工業、農業、煤炭、冶金、水利、水電等下游場景，其中供水、供熱是公司產品最重要的下游?？趶礁采w范圍：超聲流體測量的口徑大小和精度，相當大程度上體現了不口徑覆蓋范圍：超聲流體測量的口徑大小和精度，相當大程度上體現了不同廠商的技術難度，匯中股份的水計量設備口徑覆蓋了同廠商的技術難度，匯中股份的水計量設備口徑覆蓋了 DN15-DN15000（DN 為公稱直徑，單位是 mm）。產品技術：產品技術：匯中股份一直引領著行業的發展，無論是硬件還是軟件，都在國內率先實現突破。硬件方面：硬件方面：公司是國內第一臺

19、插入式超聲流量計、第一臺電池供熱戶用超聲熱量表、第一臺樓棟超聲熱量表、第一臺超聲水表的推出者。2008 年，公司參加國家科技部 863“過程控制流量傳感器及系統”項目，成功驗收。2017 年，產品獲得 MID（歐盟測量儀器指令）、NMI（荷蘭國家計量認證）敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 等國際認證。2019 年，公司的檢測和校準實驗室通過國內 CNAS（中國合格評定國家認可委員會）認證。同在 2019 年，公司率先實現 5G-IoT 全系列應用，打開物聯網超聲流體測量新紀元。軟件方面：軟件方面：2017 年，公司率先完成國內三大運營商（中國移動、中國聯通、中國電信）的 NB-IoT

20、網絡調試工作。2022 年，公司通過 CMMI5 級認證，軟件產品實現單筆合同額 1000 多萬。圖圖 2：軟硬件技術發展行業領先，推出多個產品均為行業首臺：軟硬件技術發展行業領先，推出多個產品均為行業首臺 資料來源：公司官網、招商證券 目前公司的主要硬件產品，包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計三大目前公司的主要硬件產品，包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計三大系列；軟件方面，包括智慧供水、智慧供熱兩大平臺。系列；軟件方面，包括智慧供水、智慧供熱兩大平臺。硬件產品方面：硬件產品方面：超聲波水表超聲波水表：通過超聲流體測量技術對水流量進行測量。公司產品覆蓋源水、出廠水、引調水、城市供水

21、管網、城鄉供水一體化、工商戶用水、居民用水的全產業流程。超聲波熱表超聲波熱表：與超聲波水表的主要區別在于需要配套安裝溫度變送器，可以顯示冷熱量值，用于測量供熱量。公司產品覆蓋熱源、熱網、熱力站、樓棟熱、分戶熱全流程。超聲波流量計超聲波流量計：與超聲波水表的區別在于，該流量計口徑更大，精度更高，可用于水、化學液體、石油、酒精等各種流體測量。技術難度和毛利率都更高。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：主要產品包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計：主要產品包括超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計 資料來源：公司官網、招商證券 軟件平臺方面軟件平臺方面，公司的智慧供水、智慧供熱平臺

22、均以兩個中心、八大系統為核心，利用人工智能、大數據、物聯網等先進技術實現設備、管網數據的自動采集、智能分析和動態預測：智慧供水：智慧供水：助力供水企業實現制水、輸水、供水、用水等各環節業務的全流程信息化管理，以達到精準降漏，節能減耗，科學決策的目的。智慧供熱：智慧供熱：助力供熱企業實現各環節業務的自感知、自分析、自診斷、自調節，實現節能增效、安全舒適供熱。圖圖 4：匯中股份智慧供水、智慧供熱兩大平臺：匯中股份智慧供水、智慧供熱兩大平臺 資料來源：公司官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 此外，公司通過控股、持股公司實現產業鏈上下游協同，向整個行業供應傳感此外，公司通過控股、

23、持股公司實現產業鏈上下游協同，向整個行業供應傳感器、換能器、模組等核心零部件。器、換能器、模組等核心零部件。公司控股子公司匯中科技（唐山）研發、生產和銷售傳感器、模組、換能器、檢定裝置、智能產線等全產業鏈產品系列。持股公司力聲達傳感科技有限公司從事智能傳感器和執行器及相關應用的研究、設計、生產和銷售。表表 1：匯中股份主要控股、持股公司：匯中股份主要控股、持股公司 公司名稱公司名稱 匯中持股比例匯中持股比例 主營業務主營業務 匯中科技唐山有限公司 62.5%傳感器、模組、換能器、檢定裝置等產品的研發、生產、銷售 力聲達傳感科技有限公司 21%智能傳感器和執行器及相關應用的研究、設計、生產和銷售

24、 匯中儀表香港有限公司 100%承接匯中海外業務，更好地為海外客戶提供技術支持、售前售后服務等 資料來源：公司公告、招商證券 2、戰略調整及時，超聲水表成業績增長引擎戰略調整及時，超聲水表成業績增長引擎 2013-2021 年公司營收和歸母凈利潤整體增長可觀。年公司營收和歸母凈利潤整體增長可觀。2021 年公司實現營收/歸母凈利潤 5.2/1.6 億元，2013-2021 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為14.0%/12.6%。業績增長主要得益于：（1）產品豐富度持續提升產品豐富度持續提升：公司上市后，供熱市場進入調整期。公司于 2014年及時改變產品結構，實現超聲水表的快速增長。2018

25、 年起，受益于供水行業多項政策，2018/2019/2020/2021 年公司超聲水表收入同比增速40%/37%/56%/33%。（2）進軍海外市場進軍海外市場：2017 年，公司通過 MID、NMI 等國際認證。2018、2019、2020 年，公司海外業務營業收入分別同比+22677%/+170%/+202%。（3）子公司報表并表子公司報表并表：2019 年，子公司匯中科技報表并表。2019 年為公司業績增長最快的一年，營收、歸母凈利潤分別同比+29%/+34%。2015 年、年、2016 年，公司歸母凈利潤分別同比下降年，公司歸母凈利潤分別同比下降 10%、21%，主要原因為公司募投項目

26、投產導致固定資產折舊、房產稅增加。2022 年，公司實現營收年，公司實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 5.1/1.1 億元，同比億元，同比-3%/-30%。營收首次出現負增長，主要原因為受疫情等因素影響，公司訂單確認、項目驗收延后。2023H1，公司實現營收，公司實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 2.0/0.4 億元，同比億元，同比+2.0%/-10.8%。分季度來看，Q1 營收/歸母凈利潤分別同比+40.5%/+34.4%，主要系戶用超聲波水表銷量同比增長。Q2 營收同比-11.4%，較 21Q1 增長 12.7%。公司業績呈現較強季節性，歷年一季度營收均明顯低于其他季度，因此，二季度業績承壓對

27、公司上半年業績影響較大。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5：公司歷年營業收入（億元）及：公司歷年營業收入（億元）及 yoy（%）圖圖 6：公司歷年歸母凈利潤（億元）及：公司歷年歸母凈利潤（億元）及 yoy（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司順應行業發展趨勢，積極調整業務結構，超聲水表已成為收入的最大貢獻公司順應行業發展趨勢，積極調整業務結構，超聲水表已成為收入的最大貢獻項。項。公司上市后，供水行業景氣度不斷攀升。公司通過參加水利行業專業性展會等手段，中標多個水利項目，實現超聲水表業績快速增長。2016 年，超聲水表營收占比僅 26%，超聲熱表

28、/超聲流量計占比分別為 52%/16%，超聲熱表為營收貢獻主力。2022 年，超聲水表營收占比達 60%，超聲熱表/超聲流量計營收占比分別為 20%/10%。2023 年 H1，超聲波水表營收占比進一步提升至63%，超聲熱表/超聲流量計/其他業務占比分別為 17%/11%/8%。圖圖 7：超聲水表營收占比逐年增長：超聲水表營收占比逐年增長 圖圖 8：2022 年各業務營收占比（年各業務營收占比（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 公司毛利率從前期公司毛利率從前期 60%的水平下降至目前的的水平下降至目前的 50%左右（左右（2022 年公司整體毛利年公司整體毛利率率

29、 50%），主要因為民用超聲波水表收入占比逐步提升。），主要因為民用超聲波水表收入占比逐步提升。2018 年，公司超聲波水表毛利率仍有 56%，2022 年，該業務毛利率僅 39%，主要由公司低毛利主要由公司低毛利的戶用超聲水表銷售占比逐年增長所致。的戶用超聲水表銷售占比逐年增長所致。計量儀表的毛利率和應用場景的復雜程度高度相關，這點從超聲流量計是公司最高毛利產品就能看出。戶用（小口徑）超聲水表應用場景簡單，性能要求相對較低，毛利率較低。23H1，公司超聲波水表毛利率反彈至 42%，同比增加 1.4 個 pct，判斷主因為公司大口徑水表占比提升。近兩年，公司凈利率有所波動，除去毛利率下降的因素

30、外，判斷凈利率受費用近兩年，公司凈利率有所波動，除去毛利率下降的因素外，判斷凈利率受費用率影響較大。率影響較大。2016 年，面向終端直銷客戶的銷售比重和金額大幅增加，導致銷售費用率同比+6.75pct。2022 年，除財務外的三項費用率均同比增加，四項費用率合計同比+1.46pct。2023H1，四項費用率合計同比+3.18pct。10511513291823-3-100102030400246營業收入（億元）yoy（%）24-10-212325341622-30-40-200204001122歸母凈利潤（億元）yoy（%）0200400600201620172018201920202021

31、2022超聲水表營收（百萬元）超聲熱量表營收（百萬元）超聲流量計營收（百萬元）其他營收（百萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 9：公司歷年毛利率及凈利率（：公司歷年毛利率及凈利率（%）圖圖 10：超聲流量計為最高毛利產品：超聲流量計為最高毛利產品 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 11：公司四大費用率（：公司四大費用率（%）資料來源：Wind、招商證券 2017 年后，公司大力拓展海外市場，境外業務成為公司新的增長點。年后，公司大力拓展海外市場，境外業務成為公司新的增長點。從營收絕對值來看，2017 年，公司境外收入僅 0.6 萬元，產品獲得

32、多項國際認證后，2018 年境外收入達 145.8 萬元，2019、2020 年，境外收入維持同比+170%/+202%的高速增長，2020 年，公司境外收入達到千萬級別。從營收占比來看，2016 年，公司境外營收占比僅 0.1%，2022 年該比例達 2.4%，仍具備較高提升空間。全球化是公司未來幾年的重要戰略之一。全球化是公司未來幾年的重要戰略之一。2023 年 7 月 4 日，公司公告了與Avnet Asia Pte Ltd（安富利）的戰略合作協議，澳大利亞、新西蘭地區為雙向獨家代理。安富利作為全球最大的電子元件、計算機產品和嵌入技術分銷商之一，客戶資源遍布全球 70 多個國家。目前，匯

33、中業務已經拓展至澳大利亞、意大利、荷蘭等 35+個國家。在雙方協同合作下，匯中超聲流體測量產品有望拓寬海外銷售渠道，實現長期穩定增長。圖圖 12：公司歷年境外營收占比（：公司歷年境外營收占比（%）資料來源：Wind、招商證券 010203040506070毛利率（%）凈利率（%）02040608010020162017201820192020202120222023H1超聲水表毛利率（%）超聲熱量表毛利率（%）超聲流量計毛利率（%）其他毛利率（%）010203040銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0.01.02.03.0201620172018201920202

34、0212022境外營收占比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 3、股權結構清晰穩定，員工持股完善長效激勵股權結構清晰穩定，員工持股完善長效激勵 股權結構清晰穩定，實控人及其一致行動人持股超股權結構清晰穩定，實控人及其一致行動人持股超 40%。公司實際控制人為公司董事長張力新，持股 37.95%，配偶許文芝為其一致行動人，持股 2.38%。其余股東中，董建國為公司董事兼總經理，張繼川為公司董事。自成立以來，公司股權結構基本維持不變。圖圖 13：匯中股份股權結構（截至：匯中股份股權結構（截至 20230814）資料來源：Wind、招商證券 員工持股計劃完善長效激勵機制。員工持股計劃完

35、善長效激勵機制。2020 年至今，公司陸續開啟四期員工持股計劃。其中，第一、二期持股計劃的業績考核目標均已達成。第三期持股計劃設定業績目標為 2022 年營收同比增長不低于 10%。2022 年公司營收實際同比下降 3%，因疫情原因未達成目標。2023 年 4 月 25 日，公司發布第四期員工持股計劃，以 2022 年凈利潤為基數，設立了 2023、2024 年凈利潤增長率不低于30%、60%的業績目標，體現了公司管理層對公司發展前景的信心。表表 2：匯中股份員工持股計劃：匯中股份員工持股計劃 公布時間公布時間 持股計劃持股計劃 激勵對象數量激勵對象數量 回購價格回購價格 占當時總占當時總股本

36、比例股本比例 業績考核業績考核 完成情況完成情況 2023.4.25 第四期 不超過 117 人，董監高 9 人 不超過 18.05 元/股 0.73%第一個解鎖期：以 2022 年凈利潤為基數，2023 年凈利潤增長率不低于 30%；第二個解鎖期：以 2022 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 60%2022.5.20 第三期 不超過 39 人，董監高 9 人 不超過 20.56 元/股 0.60%以 2021 年營業收入為基數，2022 年營收增長率不低于 10%未達成 2021.3.31 第二期 不超過 28 人，董監高 11 人 不超過 25.03 元/股 0.45%以

37、2020 年營業收入為基數，2021 年營收增長率不低于 20%已達成 2020.7.31 第一期 不超過 29 人，董監高 11 人 不超過 19.83 元/股 0.47%以 2019 年營業收入為基數，2020 年營收增長率不低于 10%已達成 資料來源：公司公告、招商證券 產能擴張，支撐公司生產需求，應對市場需求激增。產能擴張，支撐公司生產需求，應對市場需求激增。歷史上，公司共有兩次擴產項目，分別為上市時的新廠一期和 2018 年的新廠二期項目。截至目前，兩個項目均已投產，廠房占地面積合計 120+畝，總產能 155 萬臺。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 3：匯中股份擴

38、產項目：匯中股份擴產項目 時間時間 融資方式融資方式 募集資金募集資金（億元）（億元）實際募集金額實際募集金額（億元）（億元）募投項目募投項目 項目實施情況項目實施情況 2014 掛牌上市 2.39 2.10 超聲熱量表產業化生產基地建設項目和大口徑超聲水表產業化項目（新廠一期）2014 年底，募投項目基建部分基本完工；2015 年 6 月，募投項目完工投產 2018 自籌資金 1 1 超聲流體測量產品智能制造車間項目（新廠二期）2018 年 7 月開工；2019 年第一條產線（30 萬臺）投產；2020 年年底竣工，設計產能 100 萬臺 資料來源：公司公告、招商證券 二、二、公用事業的智能

39、化機遇：超聲流體測量技術正公用事業的智能化機遇：超聲流體測量技術正加速滲透加速滲透 1、頂層政策頻出，水表、熱表存量更新按下加速鍵頂層政策頻出，水表、熱表存量更新按下加速鍵 水表形態經歷了幾次變革，產品正向著更便捷、更智能化的方向迭代。水表形態經歷了幾次變革，產品正向著更便捷、更智能化的方向迭代。最早的水表為機械水表，沒有數據傳輸功能，抄表依賴人工。為解決抄表問題，智能水表應運而生。按照推出的先后順序及智能化程度，智能水表可分為智能機械水表、電子水表和多參數水表。智能機械水表（智能機械水表（2003 年起）：年起）：在機械水表上設置機電轉換裝置，實現了數據遠傳、預付費、網絡閥控等功能。電子水表

40、（電子水表（2013 年起）：年起）：包括超聲波、電磁和射流三個類型。其中，電磁水表在結構復雜度、電池續航、防電磁干擾等方面需要進一步改進。射流水表仍處于起步階段。因此，超聲波水表為電子水表中的主流產品。多參數水表（多參數水表（2020 年起）：年起）：由寧水集團提出概念并投入研發，可以實現水量、水壓、水質、水溫等多參數的測量，但仍處于起步階段。圖圖 14：水表的產品迭代，其中多參數水表尚未量產：水表的產品迭代，其中多參數水表尚未量產 資料來源：匯中股份、金卡智能、濟南瑞泉電子有限公司、寧水集團、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 15：電子水表包括超聲波、電磁、射流水

41、表：電子水表包括超聲波、電磁、射流水表 資料來源：多聲路超聲水表技術特點與應用、電子發燒友、招商證券 熱表的熱表的智能化改革和水表類似，目前市場上機械式熱表和智能熱表（電磁和超智能化改革和水表類似，目前市場上機械式熱表和智能熱表（電磁和超聲）并存：聲）并存：機械式熱表：機械式熱表：計量原理與機械水表類似，有壓力損耗大、無法數據遠傳等痛點；智能熱表：智能熱表：包括電磁熱表和超聲熱表。由于電磁熱表需要采用交流電供電，功耗較大，應用范圍被限制于換熱站或是檢測設備。超聲波熱表具備高精度、高量程比、低壓損等特點，逐步發展成為市場主流產品。圖圖 16：熱表的智能化改革與水表類似：熱表的智能化改革與水表類似

42、 資料來源：匯中股份、招商證券（1）產品升級、效率提升，是水表等產品需求持續提升的驅動力產品升級、效率提升，是水表等產品需求持續提升的驅動力 水表、熱表等常被想當然的認為受到地產竣工景氣度影響很大，但我們復盤了歷史上水表、熱表銷量和房地產景氣度指標后發現，新房竣工并非影響水表、新房竣工并非影響水表、熱表需求最核心的因素。熱表需求最核心的因素。如下圖 17，水表方面，銷量與新房竣工面積并未呈現顯著的相關性，2（兩組數據的相關性指標，越接近 1，說明相關性越高）僅0.15。熱表方面，在 2012 年以前，房地產的高速增長與熱表銷量的增勢相符，隨后二者出現顯著背離。另一方面，各類政策的發布和實施，常

43、會導致水表、各類政策的發布和實施，常會導致水表、熱表需求激增，這背后的本質，是技術不停迭代的計量設備，大大節省了社會熱表需求激增，這背后的本質，是技術不停迭代的計量設備，大大節省了社會成本。歷史上，在政策的推動下，水表、熱表需求都出現過超常增長。成本。歷史上，在政策的推動下，水表、熱表需求都出現過超常增長。水表：水表：2015 年，水表銷售量達 6658 萬臺，同比增長 28%，遠遠高出往年個位數的增速。2014 年，發改委、住建部發布關于加快建立完善城鎮居 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 民用水階梯價格制度的指導意見，意見指出，2015 年底前，城市原則上要全面實行居民階梯水價制

44、度。階梯水價是對自來水計量收費方式的調整，單位水價隨著耗水量分段（“階梯”）增加。因傳統的機械式水表無法滿足新的計量方式，水表智能化替換需求激增。熱表：熱表：2010 年，熱表銷售量達 250 萬臺，同比增速近 300%，同年，匯中股份超聲熱量表出貨量完成了從“幾千臺”到“十萬臺”的躍遷。2003 年以前，我國供熱行業實施以面積計價的收費方式，用戶沒有動力節約用暖，導致供熱浪費嚴重。2003 年起，供熱計量改革（從面積計量到熱表計價）拉開序幕。國家發改委、國務院等部門陸續出臺政策推進改革，但政策以獎勵、推動為主，范圍也并不全面。2010 年，住建部等四部門發布關于進一步推進供熱計量改革工作的意

45、見，要求北方采暖地區地級以上城市達到節能 50%強制性標準的既有建筑基本完成供熱計量改造。該政策目標明確，且具備一定強制性。圖圖 17：水表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）：水表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）圖圖 18：熱表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）：熱表銷量（萬臺）與房屋竣工面積（萬平米）資料來源：青島積成招股說明書、國家統計局、招商證券 資料來源：智研咨詢、國家統計局、招商證券 表表 4：2010 年住建部供熱計量改革政策與往年相比具備強制性年住建部供熱計量改革政策與往年相比具備強制性 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2003.7 關于城鎮供熱體制改革試點

46、工作的指導意見 北方主要供暖城市陸續開展試點示范和出臺地方標準 2004.11 國家發展改革委關于印發節能中長期專項規劃的通知 供熱體制改革全面展開，居住及公共建筑集中采暖按熱表計量收費在各大中城市普遍推行，在小城市試點 2007.6 國務院關于印發節能減排綜合性工作方案的通知 深化供熱體制改革，實行供熱計量收費，推動北方采暖區既有居住建筑供熱計量及節能改造 1.5 億平方米 2007.12 財政部關于印發的通知 國家財政將安排專項資金用于對北方采暖地區開展既有居住建筑供熱計量及節能改造工作進行獎勵 2010.2 關于進一步推進供熱計量改革工作的意見 兩年時間內，既有大型公共建筑全部完成供熱計

47、量改造并實行按用熱量計價收費；“十二五”期間北方采暖地區地級以上城市達到節能 50%強制性標準的既有建筑基本完成供熱計量改造，實現按用熱量計價收費 資料來源：住建部、國家發改委、國務院、財政部等部門、招商證券 2012-2014 年年，熱表受到房地產不景氣、供熱計量改造補貼進入尾聲等因素影響，需求出現下滑。2013、2014 年熱表銷量分別同比-17%、-12%。2015 年起，水表、熱表需求進入以存量替換為主的穩步增長階段。年起，水表、熱表需求進入以存量替換為主的穩步增長階段。水表銷量從2015 年的 6658 萬臺逐年增長至 2020 年的 7495 萬臺。熱表銷量從 2015 年的300

48、 萬臺逐年增長至 2019 年的 500 萬臺。水表、熱表年均復合增長率分別在2%、14%左右。這個階段的水表、熱表需求增長主要受三供一業、一戶一表、這個階段的水表、熱表需求增長主要受三供一業、一戶一表、清潔供熱等政策影響。清潔供熱等政策影響。三供一業：三供一業：2016 年，國務院國資委、財政部推出針對三供一業（供水、供 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 電、供熱和物業管理）改革的相關政策，將管理職能從國企剝離，轉由社會專業單位管理，供水、供熱等費用由社會專業單位承擔。這些單位較國企的利潤驅動力更強，希望通過儀表智能化改造來降低漏損的動力也更強。一戶一表：一戶一表：一個住戶安裝一個

49、水表的概念早在本世紀伊始就被提出。2019年，發改委、水利部發布的國家節水行動方案再次強調，全面實施城鎮居民“一戶一表”改造?！耙粦粢槐怼闭叩穆涞貏撛炝恕按媪垦a充需求”，有關部門積極響應，目前城市住戶都已基本安裝水表。清潔供熱：清潔供熱：2016 年以后，節能減排、清潔供熱成為行業的主旋律。建筑節能改造、供熱計量收費改革的進一步推進是這個階段催化熱量表需求的兩大主要因素。從結果來看，無論是計量方式的變化，還是計量產品形態的變化，都從本質上提升了供水、供熱企業的運營效率，顯著降低了社會成本。表表 5：2015-2020 年供水、供熱行業主要驅動性政策年供水、供熱行業主要驅動性政策 時間時間 主

50、題主題 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 供水供水/供熱供熱 2016.6 三供一業 國務院國資委、財政部 國務院辦公廳轉發國務院國資委、財政部關于國有企業職工家屬區“三供一業”分離移交工作指導意見的通知 全面推進國有企業職工家屬區“三供一業”(供水、供電、供熱和物業管理）分離移交工作（將家屬區水、電、暖和物業管理職能從國企剝離，轉由社會專業單位管理），對相關設備設施進行必要的維修改造 供水供水 2017.1 漏損控制 國家發展改革委、水利部等 節水型社會建設“十三五”規劃 推進城鎮供水管網改造，加強漏損控制管理 2019.4 一戶一表 發展改革委、水利部 國家節水行動方案

51、 全面實施城鎮居民“一戶一表”改造，構建智慧水務體系，以流域為單元提升水情測報和智能調度能力；推進農村水源保護和供水保障工程建設 供熱供熱 2017.1 清潔供熱 國務院“十三五”節能減排綜合工作方案 到 2020 年前基本完成北方采暖地區有改造價值城鎮居住建筑的節能改造 2017.9 清潔供熱 住建部等 4 部門 關于推進北方采暖地區城鎮清潔供暖的指導意見 進一步推進供熱計量收費，嚴格執行供熱計量相關規定和標準，做好供熱計量設施建設、使用、收費等工作，促進熱用戶端節能降耗 2017.10 清潔供熱 發改委等 10 部門 北方地區冬季清潔取暖規劃（2017-2021 年）大力推行集中供暖地區居

52、住和公共建筑供熱計量，新建住宅在配套建設供熱設施時，必須全部安裝供熱分戶計量和溫控裝置 資料來源：國務院、發改委、水利部、住建部等部門、招商證券（2）近年來利好性政策頻出，智能化改造全面啟動近年來利好性政策頻出，智能化改造全面啟動 1、水表：、水表：我們認為，未來水表需求的增長主要來源于兩方面：城鎮化、鄉村振興帶來我們認為，未來水表需求的增長主要來源于兩方面：城鎮化、鄉村振興帶來的新增需求；存量水表的智能化更新需求。的新增需求；存量水表的智能化更新需求。新增需求（用水人口增加新增需求（用水人口增加水表安裝需求增長）水表安裝需求增長）據住建部數據及我們測算，2004 年，我國城市、縣城、建制鎮、

53、鄉合計用水人口僅 5.4 億人，到 2021 年，這些地區合計用水人口達 8.9 億人，2004-2021 年年均復合增長率為 3%。用水人口、用水戶數增加主要原因有二：一方面，各用水人口、用水戶數增加主要原因有二：一方面，各地區供水普及率持續提升，地區供水普及率持續提升，截至 2021 年底，城市/縣城/建制鎮/鄉供水普及率分別達 99.4%/97.4%/90.3%/84.2%，2011-2021 年供水普及率升幅分別為2.3/11.3/10.5/18.5 個 pct；另一方面，我國城鎮化進展迅猛，另一方面，我國城鎮化進展迅猛，據國家統計局、敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 住建部

54、，2022 年，我國常住人口城鎮化率達 65.2%，較 2015 年提升 7.9 個 pct。人口一直向著城市等用水普及率更高的地區遷移。人口一直向著城市等用水普及率更高的地區遷移。圖圖 19：我國歷年合計用水人口（億人）及我國歷年合計用水人口（億人）及 yoy（%）圖圖 20：我國各地區用水普及率（我國各地區用水普及率（%）資料來源：住建部、招商證券 資料來源：住建部、招商證券 圖圖 21：近五年和近十年供水普及率升幅（：近五年和近十年供水普及率升幅（pct）圖圖 22：我國常住人口城鎮化率（：我國常住人口城鎮化率（%）資料來源：住建部、招商證券 資料來源：國家統計局、招商證券 在“十四五”

55、新型城鎮化實施方案、關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見等政策的推動下，未來城鎮化率、供水普及率將持續提升，帶動水表的新增需求穩步增長。存量更新需求（智能化迭代存量更新需求（智能化迭代水表更換需求增長）水表更換需求增長）水表有法定的更換年限，督察力度已經加強。水表有法定的更換年限，督察力度已經加強。據國家技監局量發1991374 號文，口徑 15-25mm、25-50mm 的水表使用年限分別不得超過 6 年、4 年。在過去，水表更新缺乏監督，導致存量水表中的大量機械表即使超過使用年限也不更換。2019 年 1 月，住建部發布關于加強民用“三表”管理的指導意見，意見提出，加強民用“三表”

56、（燃氣表、水表、電表）計量監管，嚴格落實企業主體責任。近幾年，各地區有關部門對水表強制檢定標準開啟了一系列監管工作。近幾年，各地區有關部門對水表強制檢定標準開啟了一系列監管工作。此外，管網、老舊小區改造成為重大民生工程，受到中央高度重視，政策層出此外，管網、老舊小區改造成為重大民生工程，受到中央高度重視，政策層出不窮。以下兩條政策值得特別關注：不窮。以下兩條政策值得特別關注：管網改造：管網改造：5 月 25 日，中共中央、國務院發布國家水網建設規劃綱要。綱要提出，全面提升水網系統智能化、綠色化水平。老舊小區改造：老舊小區改造：7 月 18 日，住建部等七部門聯合印發關于扎實推進2023 年城鎮

57、老舊小區改造工作的通知。通知提出，扎實推進城鎮老舊小區改造計劃，全面排查安全隱患，加快更新老化的燃氣、供水、供熱、供電等管線管道。水表強制檢定要求主要針對水表在長期使用后機械磨損，越走越快，計量不準6-373 354 433 3304323-4-2024680246810用水人口合計（億人）yoy（%）020406080100120200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城市（%）縣城（%）建制鎮（%）鄉（%）05101520城市縣城建制鎮鄉2016-2021供水普及率升幅（pct）2011

58、-2021供水普及率升幅（pct）5759606263646565525456586062646620152016201720182019202020212022常住人口城鎮化率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 確的問題，而管網、老舊小區改造解決的是存量水表終端數據采集、傳輸、分析和預測自動化程度不高，以及管網老化的問題。目前，我國供水管網系統漏損嚴重，造成的水資源浪費、水質低下等問題迫在眉睫，已經到了“不得不改”的地步。我們認為，這些政策落地具備較強確定性，而管網、老舊小區改造將我們認為，這些政策落地具備較強確定性，而管網、老舊小區改造將加速水表智能化迭代，利好水表更新需求。

59、加速水表智能化迭代，利好水表更新需求。2、熱表熱表 集中供熱是最節省能源、減少碳排的供熱方式。集中供熱是最節省能源、減少碳排的供熱方式。據智研咨詢，我國城市供熱有集中供熱、獨用鍋爐房供熱、分散供熱三種方式。相較于其他兩種供熱方式熱效率低、污染大等特點，集中供熱具備下列優勢，是節能減排的不二之選：節能：節能：熱能轉化效率高，節省燃料，提升能源利用率；減排：減排：采用大型鍋爐并通過高煙筒凈化裝置來降低粉塵排放量；其他：其他：維護簡單、運營成本低、供熱效果好。圖圖 23：三種主要的供熱方式：三種主要的供熱方式 資料來源：智研咨詢、招商證券 在我國經濟快速增長，城鎮化不斷推進的背景下，供熱需求持續增長

60、。在我國經濟快速增長，城鎮化不斷推進的背景下，供熱需求持續增長。2021 年，我國城市/縣城供熱面積分別達 106.0/19.5 億平方米，2004-2021 年，城市/縣城供熱面積年均復合增長率分別為 9.8%/15.3%。同時，我國加大了對集中供熱項目建設的投資，集中供熱管道長度逐年提升。截至 2021 年，我國集中供熱管道長度達 46 萬公里，2004-2021 年 CAGR 為 11.1%。圖圖 24：我國集中供熱面積（億平方米）：我國集中供熱面積（億平方米）圖圖 25：我國集中供熱管道長度（萬公里）：我國集中供熱管道長度（萬公里）資料來源：住建部、招商證券 資料來源：住建部、招商證券

61、“碳中和”背景下，清潔供熱政策再次發力：“碳中和”背景下，清潔供熱政策再次發力：早期的清潔供熱政策主要為改善空氣質量。早期的清潔供熱政策主要為改善空氣質量。據中國環境報，取暖燃煤是北020406080100120200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城市（億平方米）縣城（億平方米）01020304050集中供熱管道長度（萬公里）敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 方冬季重要的大氣污染源。為降低空氣中的 PM2.5 含量，我國能源發展“十二五”和“十三五”規劃都對清潔供暖進行了部署（

62、參考表 5），效果頗佳。據英國伯明翰大學和天津南開大學有關研究，2015-2021 年，京津冀及周邊地區“2+26”城市 PM2.5 濃度下降 41%。碳中和目標被提出后，節能減排有了更明確的目標，清潔供熱政策力度再碳中和目標被提出后，節能減排有了更明確的目標，清潔供熱政策力度再次加大。次加大。2020 年 9 月，我國政府宣布爭取在 2030 年前碳達峰，2060 年前碳中和。隨后，住建部、國家能源局、國務院等部門陸續發布2030 年前碳達峰行動方案、“十四五”節能減排綜合工作方案等政策，積極推進清潔供熱工程，具體措施包括設施設備節能改造等。此外，供熱計量改革也仍在持續推進中。我們認為，碳中

63、和主要從以下三個方面催化本輪的熱量表需求：我們認為，碳中和主要從以下三個方面催化本輪的熱量表需求：集中供熱面積增長：集中供熱面積增長：我國集中供熱覆蓋率仍有較大提升空間。據中研網，我國集中供熱覆蓋率仍處較低水平，北方平均覆蓋率不到 50%，南方仍然依靠天然氣爐、空調、電爐等獨立供熱方式取暖。節能減排的需求，將持續推動集中供熱面積增長。而熱量表作為測算并顯示熱交換系統（包括集中供熱的暖氣和冷暖空調）所釋放或吸收的熱量值的儀表，有望充分受益。供熱計量改革：供熱計量改革：盡管我國供熱計量改革從 2003 年就開始推行，實施效果卻并不佳。據中國能源報，目前北方采暖城市已全面推行熱量表安裝，新建建筑安裝

64、比例達 80-90%，但真正開展熱計量收費的采暖面積僅占安裝總面積的 10-20%。大量熱量表“裝而不用”，核心原因在于熱量表價格高，質量卻難以保證，導致熱力公司承擔不起更換成本?？紤]熱計量改革是我國降低碳排放的必經之路，國家有望出臺政策督促熱力公司推進改革，“盤活”存量閑置熱量表的同時讓熱量表繼續滲透南方地區及已建建筑。存量供熱管網管道更新：存量供熱管網管道更新：老舊小區改造、新型基礎設施建設等政策不僅限于供水管道改造，供熱管道也將經歷全面改造。部分存量熱量表計量精度低下、智能化水平不高，有望在本輪改造政策中被替換。表表 6：2020 年年 9 月后的月后的供熱行業供熱行業政策梳理政策梳理

65、發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2021.10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 積極推進供熱改造，實施城市節能降碳工程，持續推動老舊供熱管網等市政基礎設施節能降碳改造。2022.1 國務院“十四五”節能減排綜合工作方案 深化供熱體制改革，完善城鎮供熱價格機制。加快公共機構既有建筑圍護結構、供熱、制冷、照明等設施設備節能改造，鼓勵采用能源費用托管等合同能源管理模式。2022.3 住建部“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 深化供熱體制改革，完善城鎮供熱價格機制。加快公共機構既有建筑圍護結構、供熱、制冷、照明等設施設備節能改造，鼓勵采用能源費用托管等合

66、同能源管理模式。2022.3 住建部“十四五”住房和城鄉建設科技發展規劃 開展城鄉供水、排水、燃氣、熱力、環衛等基礎設施建設運維全過程碳減排的基礎理論、應用基礎、技術路徑、關鍵技術。2022.5 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 推進老化供熱管道更新改造，提高北方地區縣城集中供暖比例 2023.4 國家能源局 2023 年能源工作指導意見 完善清潔取暖長效機制，穩妥有序推進新增清潔取暖項目，推動北方地區冬季清潔取暖穩步向好。資料來源：國務院、住建部、國家能源局等部門官網、招商證券（3）水表、熱表市場需求量測算水表、熱表市場需求量測算 1、水表市場需求量水

67、表市場需求量 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 增量需求增量需求 假設：假設：到 2025 年，我國城市/縣城/建制鎮/鄉的供水普及率分別達 100%、99%、95%、88%，且 2022-2025 年各地區供水普及率勻速增長；2022-2025 年，我國城市/縣城/建制鎮/鄉的人口按照 2004-2021 年年均復合增速 3.0%/2.9%/1.5%/-5.2%的趨勢增長；我國城市/縣城/建制鎮&鄉的戶均規模為 2.48/2.71/2.70 人/戶（2020 年，第七次人口普查數據）。經測算，經測算，2021-2025 年，預計我國用水人口、用水戶數以 3%的增速增長。表表 7：我

68、國用水人口（億人）及用水戶數（億戶）：我國用水人口（億人）及用水戶數（億戶）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 用水人口（億）用水人口（億）8.0 8.3 8.5 8.7 8.9 9.2 9.5 9.7 10.0 yoy（%）3.8 3.2 2.0 2.8 2.9 2.9 3.0 3.0 用水戶數（億）用水戶數（億）3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 yoy（%）3.8 3.2 2.0 2.9 2.9 3.0 3.0 3.0 資料來源：住建部、國家統計局、招商證券 存量更新需求存量更新需求 存量智

69、能化替換是未來水表需求量增長更為重要的驅動因素。存量智能化替換是未來水表需求量增長更為重要的驅動因素。我們通過老舊小區改造（“舊改”）數量來測算未來三年的更換需求：改造目標及目標修訂：改造目標及目標修訂：2020 年國務院辦公廳發布的關于全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見曾提到，重點改造 2000 年以前的小區，涉及小區數量約 21.9 萬個。7 月 18 日七部門發布的關于扎實推進 2023 年城鎮老舊小區改造工作的通知將改造范圍擴展至 2005 年底的老舊小區。當前改造情況：當前改造情況：據2023 年國務院政府工作報告，2017-2022 年，我國改造城鎮老舊小區 16.7 萬個，惠

70、及 2900 多萬家庭。對水表更換需求的影響：對水表更換需求的影響：目前尚未改造的小區數量 5.2 萬個，涉及家庭數量約 900 多萬，分三年改造，平均每年惠及家庭 300 多萬。我們考慮兩方面因素來測算水表更換需求：一方面，改造目標已經擴展至 2005 年以前的小區，且改造政策力度、強制性正不斷增強（對水表更換需求影響為正）；另一方面，一戶一表政策尚未完全落實（對水表更換需求影響為負）。因此，我們保守估計因此，我們保守估計 2023-2025 年舊改帶來的水表更換需求量為年舊改帶來的水表更換需求量為300 萬臺（約占水表每年需求量的萬臺（約占水表每年需求量的 3%）。）。綜合考慮（1）疫情對

71、水表需求的負面影響、（2）水表需求穩態增長率 3%、（3）“舊改”對水表更換需求的催化作用，我們假設 2021、2022 年需求量增速為 2%，2023-2025 年增速為 6%。水表需求量將于水表需求量將于 2025 年達年達 9287 萬臺。萬臺。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 26：水表需求量（萬臺）及：水表需求量（萬臺）及 yoy（%）測算）測算 資料來源：青島積成招股書、招商證券 2、熱量表市場需求量熱量表市場需求量 據中國計量協會熱能表工作委員會統計的熱量表市場保有量數據，我們測算得出，2020、2021、2022、2023（預計）新增熱量表 330、370、44

72、0、430 萬只。熱量表需求量從 2019 年的 500 萬只下降至 2020 年 330 萬只，判斷主因為疫情管控措施導致下游客戶招投標放緩，熱量表出貨受阻。未來，集中供熱面未來，集中供熱面積的持續擴大、存量供熱管網的更新改造，以及供熱計量改革的推進將持續帶積的持續擴大、存量供熱管網的更新改造，以及供熱計量改革的推進將持續帶動熱量表需求量增長。動熱量表需求量增長。圖圖 27：熱量表保有量（萬只）及：熱量表保有量（萬只）及 yoy（%）圖圖 28：熱量表需求量（萬只）及：熱量表需求量（萬只）及 yoy（%）資料來源：中國計量協會熱能表工作委員會、招商證券 資料來源：中國計量協會熱能表工作委員會

73、、招商證券 3、超聲水表市場滲透率仍有很大空間超聲水表市場滲透率仍有很大空間（1）超聲熱量表滲透率超超聲熱量表滲透率超 90%，市場規模在，市場規模在 25 億元億元/年年 在供熱領域，超聲表已經成為市場主流產品，滲透率超在供熱領域，超聲表已經成為市場主流產品，滲透率超 90%。據天罡股份公告，2019-2023 年（預測），我國超聲波熱量表出貨量分別為 280、310、340、370、410 萬臺，每年增速在 10%左右。結合熱量表需求量數據，測算可得，2020-2023 年，我國超聲波熱量表滲透率分別為 94%/92%/88%/91%?？梢?，可見，對于流體測量，超聲波技術是很有競爭力的技術

74、。對于流體測量，超聲波技術是很有競爭力的技術。目前，我國超聲波熱量表市場規模約目前，我國超聲波熱量表市場規模約 25 億元億元/年。年。不同口徑的熱量表價格差異較大，結合天罡股份、瑞納智能、邁拓股份、匯中股份等披露的產品單價信息，一臺超聲波熱量表單價在 333-910 元不等。我們取中間值 620 元，測算 2023年我國超聲波熱量表市場規模在 25.4 億元（一年）左右。9910101111020004000600020192020202120222023熱量表保有量（萬只）yoy（%）-40-2002040020040060020192020202120222023新增熱量表（萬只）yoy

75、（%）74957645779882668762928742266602468020004000600080001000020202021E2022E2023E2024E2025E水表需求量（萬臺）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖 29：超聲波熱量表出貨量（萬只）和：超聲波熱量表出貨量（萬只）和 yoy（%）圖圖 30：超聲波熱表滲透率超：超聲波熱表滲透率超 90%資料來源：天罡股份、招商證券 資料來源：天罡股份、招商證券 我國超聲波熱表市場競爭較為激烈，市場份額分散，行業前四名合計市占率僅我國超聲波熱表市場競爭較為激烈，市場份額分散，行業前四名合計市占率僅15%。2

76、022 年，我國超聲波熱量表出貨量為 370 萬臺，按 620 元每臺的均價，對應市場規模 22.94 億元。國內超聲波熱量表主要廠家包括天罡股份、匯中股份、邁拓股份及瑞納智能，按照 2022 年的營收，四家市占率分別為 5.0%、4.5%、3.1%、1.7%。據2023 年超聲熱量表行業市場環境分析，我國超聲波熱量表行業內主要競爭對手還包括 Honeywell、ABB、西門子等海外知名企業。表表 8：超聲波熱表市場主要國內玩家、營收規模、市占率：超聲波熱表市場主要國內玩家、營收規模、市占率 公司名稱公司名稱 公司介紹公司介紹 2022 年主營業務占比年主營業務占比 2022 年超聲熱表營收（

77、億元）年超聲熱表營收（億元）匯中股份（參考本報告第一部分）超聲水表 59.8%；超聲熱量表 20.2%；超聲流量計 9.7%1.03 邁拓股份 成立于 2006 年，2021 年于創業板上市。主營業務為智能超聲水表和熱量表系列產品的研發、生產和銷售，為智慧水務、節能供熱提供系統解決方案。超聲水表 87.4%；超聲熱表 10.8%0.39 天罡股份 成立于 1993 年，2023 年于北交所上市。主營業務為超聲波熱量表、超聲波水表、智能調控終端、其他產品及配件。超聲熱量表 48.1%；超聲水表 29.8%1.15 瑞納智能 成立于 2008 年，2021 年于創業板上市。主營業務是供熱核心產品/

78、設備的智能化研究與應用、全信息計量數據生產與管理、互聯網大數據體系構建、智慧化平臺服務和 AI 智能數據應用服務。供熱節能系統工程39.4%；智能模塊化換熱機組20.7%；超聲波熱量表 11.1%0.72 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 31：超聲熱量表市場份額（：超聲熱量表市場份額（%）估算）估算 資料來源：Wind、招商證券（2）超聲水表市場滲透率有望快速提升超聲水表市場滲透率有望快速提升 我國每年銷售的水表中，智能水表滲透率不到我國每年銷售的水表中，智能水表滲透率不到 50%。在存量市場中，智能水表。在存量市場中，智能水表0246810120100200300400500201920

79、20202120222023超聲波熱量表出貨量（萬只）yoy（%）02040608010001002003004005002020202120222023新增熱量表（萬只）新增熱量表中超聲波表占比（%）4.55.03.11.785.7匯中股份天罡股份瑞納智能邁拓股份其他 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 滲透率不到滲透率不到 20%。據青島積成招股書，2009 年，智能水表需求量僅 580 萬臺，2020 年，需求量達 3578 萬臺，2009-2020 年 CAGR 為 18%。2020 年，我國水表需求量為 7495 萬臺，測算智能水表新增市場滲透率為 47.7%。相較智能燃氣表

80、、智能熱表超 80%、90%的新增市場滲透率，智能水表新增市場滲透率仍有較大提升空間。存量市場中的智能水表滲透率更低：據物聯傳媒，水表存量市場中，智能水表滲透率不到 20%。這主要與水務市場格局和企業性質有關：這主要與水務市場格局和企業性質有關：（1）我國 3000 多家水司分布在全國各個市、區、縣，且都是自主管理，市場非常分散，各地方水司使用智能水表步調不一致。（2）過去水司以事業單位的形式居多，沒有業績考核，而水表智能化替換涉及資金也較大，這導致縱使智能水表在經濟性方面已經超越傳統的機械表，水司也沒有足夠的動力實施智能化替換。超聲波水表在水表市場滲透率不到超聲波水表在水表市場滲透率不到 2

81、%，在智能水表市場滲透率僅約，在智能水表市場滲透率僅約 4%。據智能制造網數據，2019 年，我國超聲波水表全年出貨約 130 萬只，占當年智能水表、水表出貨量的 4.0%、1.8%。從應用場景來看，超聲水表從工商業用場景、從應用場景來看，超聲水表從工商業用場景、城市供水管網逐步向戶用場景滲透。城市供水管網逐步向戶用場景滲透。超聲波水表高精度的優勢率先在水流量大的應用場景得以體現。（3）智能水表滲透率提升是大勢所趨智能水表滲透率提升是大勢所趨 無論是從經濟性、與政策方向的契合度、還是用戶端的體驗感來看，智能水表無論是從經濟性、與政策方向的契合度、還是用戶端的體驗感來看，智能水表都已超越機械水表

82、。都已超越機械水表。從企業角度看，智能水表能夠節省抄表人工費用、降低漏損率。從企業角度看，智能水表能夠節省抄表人工費用、降低漏損率。節省抄表人工費用：節省抄表人工費用：據寧水集團數據，機械水表、智能水表平均單價分別約 75、240 元/臺。假設一個抄表人員月薪 6000 元，每個月抄 1200 臺水表，每臺表抄表頻率為 2 個月一次，則平均每臺機械水表每年所需人工費用為 30 元/年。假設機械水表、智能水表的更換周期均為 6 年，測算一只機械水表和一只智能水表年均成本為 42.5、40 元/臺。隨著人力費用的不斷上漲，智能水表的性價比將進一步提升。表表 9：智能水表經濟性已：智能水表經濟性已超

83、越機械水表超越機械水表 水表類型水表類型 購置成本（元購置成本（元/臺）臺）使用壽命（年）使用壽命（年）年均人工成本（元年均人工成本（元/臺）臺）合計年均成本（元合計年均成本（元/臺）臺）機械水表 75 6 30 75/6+30=42.5 智能水表 240 6 0 240/6=40 資料來源：寧水集團、招商證券 降低漏損率：降低漏損率：減少漏損是降低供銷差（水供應量和銷售量的差）、提升水司盈利水平的一大關鍵途徑。智能水表搭配物聯網軟件系統能夠實現設備數據的自動采集、傳輸、分析和預警，及時發現“跑、冒、滴、漏”的問題，通過遠程關閉閥門、派遣維修人員等方式降低供水漏損率。據媒體對新天科技公開調研信

84、息，應用智慧水務系統（智能水表硬件+智慧水務軟件平臺）能夠將漏損率從 13%降低至 8%。2023 年 2 月 28 日，國家統計局發布中華人民共和國 2022 年國民經濟和社會發展統計公報。初步核算，2022 年人均用水量 425 立方米。假設水價 3 元/m3，智慧水務系統可為水司節省水 21.3 m3/人年，以三口之家為例，節省水約 64m3/戶年，產生經濟效益 190 元/戶年。從政府角度看，從政府角度看，我國并非水資源豐富的國家，部分地區供水管網漏損率卻高 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 達 25%甚至以上，且水質低下。提升水務終端的智能化水平是降低漏損、節約水資源、提升

85、水質的前提。我國發布多項政策，對供水管網漏損率提出嚴格要求，節水已經成為社會建設規劃的重要綱領。2022 年，住建部明確提出“到 2025 年全國城市公共供水管網漏損率力爭控制在 9%以內”的目標。表表 10：節水、漏損管理政策梳理：節水、漏損管理政策梳理 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2014.8 住建部、國家發改委 住房城鄉建設部國家發展改革委關于進一步加強城市節水工作的通知 加大力度控制供水管網漏損；督促供水企業通過管網獨立分區計量的方式加強漏損控制管理，嚴控“跑冒滴漏”。2016.10 國家發改委等 9 部門 全民節水行動計劃 到 2017 年

86、，全國公共供水管網漏損率控制在 12%以內，到 2020 年，漏損率控制在 10%以內。2017.1 國家發改委、水利部等 節水型社會建設“十三五”規劃 推進城鎮供水管網改造，加強漏損控制管理。2022.1 住建部、國家發改委 關于加強公共供水管網漏損控制的通知 到 2025 年，全國城市公共供水管網漏損率力爭控制在 9%以內。2022.2 住建部、國家發改委 關于組織開展公共供水管網漏損治理試點建設的通知 擬選擇 50 個公共供水管網漏損治理試點城市，目標是公共供水管網漏損率高于 12%（2020 年）的試點城市（縣城）建成區，2025 年漏損率不高于8%，其他試點城市（縣城）建成區，202

87、5 年漏損率不高于 7%。2023.1 住建部、國家發改委 關于印發公共供水管網漏損治理重點城市（縣城）名單的通知 確定包括嘉興、蕪湖、咸寧在內的 50 個重點城市（縣城）。資料來源：住建部、國家發改委、水利部官網、招商證券 從用戶角度看，從用戶角度看，人工抄表通常需要用戶在家，造成了很大的不便。有了智能水表后，用戶可以通過手機 APP 實時查詢費用，線上繳費?？梢暬瘮祿矞p少了用水量錯算、漏算的糾紛，還能夠幫助用戶及時調整用水習慣。影響智能水表滲透率提升的兩大因素正逐步消除。（影響智能水表滲透率提升的兩大因素正逐步消除。（1）近幾年來，供水企業紛紛兼并重組，根據中節能咨詢發布的節能環保重點細

88、分行業研究報告 2：水務行業，2018 年，我國前十大水務公司合計市場占有率 38%，到 2020 年提升至 62%。供水行業趨于集中化，大型水司的招投標項目更有利于智能水表替換機械水表。（2）水司已經從先前的事業單位形式轉變為企業形式，業績考核增強了智能化改造動力。預計預計 2025 年我國智能水表需求量近年我國智能水表需求量近 7000 萬臺，滲透率超萬臺，滲透率超 70%。據青島積成招股書，2009 年我國智能水表需求量為 580 萬臺，2020 年達到 3578 萬臺，2009-2020 年均復合增速達 18%。疫情對智能水表滲透率有兩方面影響：一方面，重要城市客戶地區出現延遲招投標、

89、中標后延遲下訂單、生產完成卻無法收發貨等情況。智能表需入戶安裝調試，項目開展受到影響。另一方面，疫情提升了下游客戶對智能水表的接受度，因為疫情期間無法上門抄表。綜合來看，疫情對智能水表需求量的影響為負，保守假設 2021、2022 年智能水表需求量增速下降至 5%?？紤]到：疫情后需求的復蘇、舊改、節水政策對水表智能化應用的推動作用、水司自身的改造動力，假設 2023-2025 年每年增長 20%。測算可得，2025 年，我國智能水表需求量達 6816 萬臺，市場滲透率達 73%。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 32：我國智能水表需求量（萬只）及：我國智能水表需求量（萬只）及

90、yoy（%）圖圖 33：智能水表滲透率（：智能水表滲透率（%）資料來源：青島積成招股書、招商證券 資料來源：青島積成招股書、招商證券（4）漏損管控政策下，超聲波水表優勢愈發明顯漏損管控政策下，超聲波水表優勢愈發明顯 智能機械水表與傳統機械水表的主要區別在于數據傳輸方式，兩者計量原理并無不同。因此，智能機械水表降低漏損率的方式主要是通過與軟件平臺結合后及時發現和解決漏損問題。超聲波水表屬于全電子水表，改變了水表的計量方式，比智能機械水表計量準確度更高、始動流量更低、壓損更小，能夠實現瞬計量準確度更高、始動流量更低、壓損更小，能夠實現瞬時流量計量，時流量計量，且無機械磨損（使用壽命長）。無機械磨損

91、（使用壽命長）。同時，也正因為超聲波水表采用了全電子計量，其制造零部件與機械水表相比少了葉輪而多了超聲波傳感器。據邁拓股份招股書，超聲波水表較智能機械水表的單價要再高出超聲波水表較智能機械水表的單價要再高出 10%-20%。按照聲路的數量，超聲波水表可分為單聲路水表和多聲路水表。按照聲路的數量，超聲波水表可分為單聲路水表和多聲路水表。多聲路水表通常為大口徑水表（DN50-300），應用于建筑物、工業企業、市政供水等場景。單聲路水表為小口徑水表（DN50 以下），應用于居民、商業用水。單聲路水表測量的是管道橫截面的一條線，這條線測量的流速代表整個橫截面積的流速，當壓力大流速高或儀表性能差時，這種

92、方式存在計量誤差。多聲路可以從多方向測量的流速中和這種誤差，使測量值更接近于真實值。因此，多聲路水表性能要優于單聲路水表。表表 11：水表分類（按口徑）：水表分類（按口徑）水表類別水表類別 口徑口徑 應用場景應用場景 小口徑水表 DN50 以下 居民用戶、中小工商戶等領域的用水計量 大口徑水表 DN50-300 工商業用水計量、城市供水管網、分區計量等領域 資料來源：匯中股份、招商證券 盡管超聲波水表單價相較于智能機械水表要更高，但其優越的性能能幫助水司盡管超聲波水表單價相較于智能機械水表要更高，但其優越的性能能幫助水司降低供銷差，節約電費，長期的性價比已經凸顯：降低供銷差，節約電費，長期的性

93、價比已經凸顯：降低供銷差：降低供銷差：供銷差指的是系統供水量與收益水量的差額（如下表所示）。超聲波水表主要供銷差指的是系統供水量與收益水量的差額（如下表所示）。超聲波水表主要通過減少漏損水量降低供銷差：通過減少漏損水量降低供銷差：（1）非法用水量：非法用水量：機械水表始動流量高，無法防止用戶通過滴水取水、私接管道等方式非法用水。超聲水表采用電子流量傳感技術，始動流量低始動流量低，對流量變化更加靈敏，能夠及時檢測到非法用水。（2）因用戶計量誤差和數據處理錯誤造成的損失水量：因用戶計量誤差和數據處理錯誤造成的損失水量：超聲水表準確度更高準確度更高，能夠減少計量誤差；始動流量低始動流量低，能夠及時發

94、現“跑、冒、滴、漏”等問題；無機械磨損無機械磨損，所以計量精度能夠長期維持。1016 1721252419171822105520 20 2005101520253002000400060008000智能水表需求量（萬臺）yoy（%）131517202225 2428333745484951576573020406080智能水表滲透率（%）敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告（3）真實漏損：真實漏損：機械水表需要表內水量變化達到一定程度時才會計量一個累計流量數據，無法得到準確的瞬時流量數據。超聲水表能夠瞬時計量瞬時計量，查找漏損點，快速定位。此外，超聲波水表更適用于環狀、水流方向不穩定的

95、DMA（District Metering Area）分區計量供水管網。分區計量管理通過在獨立的計量區域內安裝試用智能水表，對節點流量實施遠程實時監測，及時發現異常，定位漏損點，目前在很多省市地區已經得到推廣。表表 12：水司供銷差和漏損率：水司供銷差和漏損率 系統供水量系統供水量 合法用水量合法用水量 收費的合法用水量 收費計量用水量 收益水量收益水量 收費未計量用水量 未收費的合法用水量 未收費已計量用水量未收費已計量用水量 無收益水量無收益水量（供銷差）（供銷差）未收費未計量用水量未收費未計量用水量 漏損水量漏損水量 表觀漏損 非法用水量非法用水量 因用戶計量誤差和數據處理因用戶計量誤差

96、和數據處理錯誤造成的損失水量錯誤造成的損失水量 真實漏損 輸配水干管漏失水量輸配水干管漏失水量 蓄水池漏失和溢流水量蓄水池漏失和溢流水量 用戶支管至計量表具之間的用戶支管至計量表具之間的漏失水量漏失水量 資料來源：邁拓股份、招商證券 圖圖 34：DMA 分區計量示意圖分區計量示意圖 資料來源：邁拓股份招股書、招商證券 更低始動流量帶來的經濟效益高達更低始動流量帶來的經濟效益高達 4500-5400 元元/臺年。臺年。張力新（匯中股份實控人及董事長）發表的多聲路超聲水表技術特點與應用中寫到，假設水表每天在 23/以下工作 3 小時，則 DN200 的單聲路超聲水表每天比同口徑的機械水表挽回計量損

97、失1.43 3=4.23，每年挽回計量損失4.2 360 15003，按全國平均水價 3 元/3 計算，經濟效益達到 4500 元/臺/年。用同樣的方式測算可得，每臺 DN200 多聲路水表帶來經濟效益高達 5400 元/臺/年。表表 13：同口徑同口徑超聲波水表與機械水表性能對比超聲波水表與機械水表性能對比 準確度準確度 始動流量始動流量 壓力損失壓力損失 單聲路超聲水表 1%2%0.63/極小 多聲路超聲水表 0.5%1%0.33/極小 機械水表 2%23/0.03-0.01MPa 資料來源：張力新多聲路超聲水表技術特點與應用、招商證券 節約電費節約電費 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司

98、深度報告 壓損（壓力損失）是指液體在管道中流動時,由于管道摩擦、彎曲等因素,導致液體流動時流量和壓力的損失。壓損和耗電量成正比，而超聲水表的壓損要遠壓損和耗電量成正比，而超聲水表的壓損要遠低于機械水表。低于機械水表。據多聲路超聲水表技術特點與應用，按工業用電單價 0.82元/度計算，在 3m/s 的流速下，一臺 DN100-4 聲路的超聲水表造成的電費損失僅 192 元，而一臺相同口徑的機械表造成的電費損失卻高達 4597 元。水表口水表口徑越大，電費損耗越大；水流越快，超聲波水表和機械水表所造成的電費損耗徑越大，電費損耗越大；水流越快，超聲波水表和機械水表所造成的電費損耗差距也越大。差距也越

99、大。圖圖 35：超聲水表和機械水表因壓力損失造成的電費損失對比：超聲水表和機械水表因壓力損失造成的電費損失對比 資料來源：張力新多聲路超聲水表技術特點與應用、招商證券 超聲水表的兩大經濟性優勢（降低漏損和節約電費）都在水流量較大、流速較超聲水表的兩大經濟性優勢（降低漏損和節約電費）都在水流量較大、流速較快的大口徑水表應用場景更為明顯，快的大口徑水表應用場景更為明顯，這也解釋了為什么超聲水表的性價比率先在工商業用場景得到體現。隨著超聲波流體測量技術的成熟應用，戶用小口徑隨著超聲波流體測量技術的成熟應用，戶用小口徑超聲水表產品性價比也在不斷提升。超聲水表產品性價比也在不斷提升。以邁拓披露的招股書數

100、據為例，2018、2019、2020 年，邁拓的小口徑水表銷量分別為 27.3 萬、50.5 萬、73.4 萬臺。2019、2020 年銷量增速達 84%/45%。我們認為，隨著漏損管控政策的逐步收緊，超聲波水表滲透率將繼續快速提升。我們認為，隨著漏損管控政策的逐步收緊，超聲波水表滲透率將繼續快速提升。單看漏損管控政策的目標設定就能發現，國家對于供水管網漏損率的管控愈發嚴苛。2022 年，住建部、發改委首次提出試點城市的概念，今年 1 月，50 個公共管網漏損試點城市的名單正式出爐。政策的明確性、針對性正在加強。嘉興、咸寧、蕪湖、延安等試點城市正陸續開展水資源優化管理工作。將精度更高、始動流量

101、更低的超聲波水表部署在城市分區計量供水管網上，有望幫助地方政府實現 8%、7%的漏損率。敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 36：我國漏損管控政策愈發嚴苛：我國漏損管控政策愈發嚴苛 資料來源：住建部、國家發改委等部門、招商證券 需求量和滲透率方面，預計需求量和滲透率方面，預計 2025 年，超聲波水表需求量達年，超聲波水表需求量達 900 萬臺萬臺，在智能，在智能水表、水表中滲透率分別達水表、水表中滲透率分別達 13%/10%。據智能制造網、新思界產業研究中心的數據及我們的測算，2019 年、2022 年，我國超聲波水表銷量分別為 130、417萬臺，預計 2025 年超聲波水表

102、銷量達 900 萬臺，2022-2025 年三年復合年均年三年復合年均增速約增速約 30%。目前，超聲波水表在智能水表、水表滲透率約 11%、7%。到2025 年，超聲波水表在智能水表、水表滲透率將提升至 13%、10%。圖圖 37：我國超聲波水表需求量（萬臺）及：我國超聲波水表需求量（萬臺）及 yoy（%）圖圖 38：超聲波水表滲透率（：超聲波水表滲透率（%）資料來源：智能制造網、新思界產業研究中心、招商證券 資料來源：智能制造網、新思界產業研究中心、招商證券 超聲波水表平均單價約超聲波水表平均單價約 744 元元/臺。臺。據邁拓股份、天罡股份招股說明書，小口徑超聲波水表單價約為 270-3

103、60 元/臺，大口徑超聲波水表單價為 2065-4634 元/臺。取中間數，小口徑、大口徑超聲波水表平均單價分別為 330、3350 元/臺。據水表選用常規知識匯總，DN20、DN40、DN50、DN100 水表數量在結算水表中占比分別為 32.34%、12.51%、20.15%、10.43%。DN50 以下水表為小口徑水表，假設大、小口徑的超聲波水表數量分布情況和水表一致，估算小口 徑 超 聲 水 表 需 求 量:大 口 徑 超 聲 水 表 需 求 量=(32.34%+12.51%+20.15%):10.43%=6.3:1。這符合小口徑超聲波水表測量水流量小、所需數量更多的認知。綜上，測算超

104、聲波水表平均單價為330 6.3（6.3+1）+3350 1（6.3+1）=743.7元/臺。表表 14：小口徑、大口徑超聲波水表單價情況：小口徑、大口徑超聲波水表單價情況 單位：元單位：元/臺臺 2018 2019 2020 2021 2022 小口徑小口徑 邁拓股份 270 278 307 天罡股份 309 308 360 大口徑大口徑 邁拓股份 3237 4634 4264 天罡股份 2065 2372 2544 資料來源：邁拓股份、天罡股份、招商證券 我們判斷超聲波水表單價或有進一步下降。我們判斷超聲波水表單價或有進一步下降。超聲波水表產品單價高、毛利率高，近年來行業不乏新進入者（例如

105、，以智能燃氣系統起家的金卡智能）。同時，0.010.020.030.040.0020040060080010002019202020212022202320242025超聲波水表銷量（萬臺）yoy（%）46911111213234578100510152019202020212022202320242025市場滲透率（%）-在智能水表市場滲透率（%）-在水表 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 超聲波水表生產涉及超聲波流量傳感、超聲測流零點控制、微功耗計量等核心技術，具備一定技術壁壘。匯中股份作為行業先行者，在產品力、客戶資源等方面也具備較大優勢。綜合考慮后，我們認為行業內超聲波水表價

106、格或隨成本的不斷優化和規模效應而繼續有所下降。2022 年，我國超聲水表市場規模約年，我國超聲水表市場規模約 31 億元億元。匯中股份作為行業龍頭，將受益。匯中股份作為行業龍頭，將受益于超聲水表滲透率提升。于超聲水表滲透率提升。結合超聲波水表需求量及產品單價信息，我們估算2022 年我國超聲波水表市場規模約 31 億元。邁拓股份“智能超聲水表類產品”（含超聲水表、智能消火栓、超聲流量計）營收 3.13 億元。為了剝離出超聲水表單條產品線營收，我們參考了邁拓 2020 年超聲水表占超聲水表系列產品營收比例（約 98.3%），估算 2022 年其超聲水表營收約 3.08 億元。同年，匯中股份、天罡

107、股份實現超聲水表營收 3.03、0.71 億元。綜上，2022 年匯中股份、邁拓股份、天罡股份市場份額分別約 9.8%、9.9%、2.3%。三家公司合計市場份額超 20%。圖圖 39：超聲水表市場份額（：超聲水表市場份額（%）估算）估算 資料來源：Wind、招商證券 三、三、軟硬實力兼具，全球化步伐加速軟硬實力兼具，全球化步伐加速 1、逐步滲入小口徑市場，市占率有望提升逐步滲入小口徑市場，市占率有望提升 匯中在大口徑超聲波水表市場具備優勢。匯中在大口徑超聲波水表市場具備優勢。據邁拓股份招股說明書，相對于小口徑水表，大口徑超聲水表市場開拓難度更大，市場開拓費用更高。匯中股份在大口徑超聲水表市場沉

108、淀多年，客戶資源廣，技術實力行業領先。截至 2022 年末，公司擁有有效專利 111 項，包括發明專利 9 項。在同等常用流量下，公司不斷刷新更大的量程比，更低的功耗，挖掘更高的智能化程度，本著創新精神持續筑高護城河。據采招網信息，2023-2024 年某供水公司大口徑全電子遠傳水表招標項目第二個包件中，匯中股份、邁拓股份、山科智能、代傲表計（濟南）、天信儀表為中標人，中標份額分別為 30%、25%、20%、15%、10%。匯中股份在大口徑水表招標項目中具備較強競爭優勢。9.89.92.378.0匯中股份邁拓股份天罡股份其他 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 40：大口徑水表招

109、標項目結果：大口徑水表招標項目結果 資料來源：采招網、招商證券 匯中股份在小口徑超聲波水表市場的市占率有望持續提升匯中股份在小口徑超聲波水表市場的市占率有望持續提升。2022 年，公司小口徑超聲水表銷量 58.33 萬臺（同比+23.16%），占當年總銷售量 78 萬臺的74.8%。2023 年，匯中股份中標深水寶安水務 2023-2025 年小口徑遠傳超聲波水表采購項目，所售水表價格高于邁拓股份和上海熊貓機械有限公司，體現其產品性能、技術方面的優勢。公司靠技術難度更高的大口徑超聲波水表起家（公司上市時，超聲波水表產品均為大口徑），拓展至小口徑超聲波水表較為容易。未來，隨著公司加速對小口徑水表

110、市場的開拓，其市占率有望進一步提升。圖圖 41：深水寶安水務小口徑超聲波水表采購項目中標：深水寶安水務小口徑超聲波水表采購項目中標情況情況 資料來源：深圳市加樂咨詢有限公司、招商證券 2、軟件產品市場化，毛利率有望回升軟件產品市場化，毛利率有望回升 公司抓牢行業數字化轉型機遇，軟件平臺具備先發優勢。公司抓牢行業數字化轉型機遇，軟件平臺具備先發優勢。軟硬件一體化是數字經濟大背景下供水、供熱行業的一大趨勢。匯中股份早在 2015 年就率先進軍智慧供水領域，是最早一批將大數據分析融入智慧水熱系統的公司之一。以智慧供水為例，匯中將智能終端部署在供水“源、網、站、戶”全流程，結合軟件系統及平臺，運用物聯

111、網、大數據、云計算等技術幫助客戶精確地獲取各場景水量、水溫、水壓等數據，使客戶能夠更好地掌握生產經營狀況，降低漏損、提高效益。敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 圖圖 42：公司供水數字化產品：公司供水數字化產品 資料來源：匯中股份、招商證券 軟件產品走向市場化，數據增值有望帶動毛利率提升。軟件產品走向市場化，數據增值有望帶動毛利率提升。2022 年，公司順利通過國際軟件領域最權威、最高等級的 CMMI5 級認證，標志著公司在軟件過程組織能力、軟件技術研發能力、項目管理能力、方案交付能力等方面已接軌國際標準、保持國際先進水平。同年，公司軟件產品實現單筆合同額 1000 多萬，代表著公司

112、軟件產品市場化能力已初步形成。軟件產品為客戶提供的數據增值服務有望提高產品整體毛利率。3、向上游拓展，零部件自主可控向上游拓展，零部件自主可控 匯中股份子公司匯中科技唐山有限公司主要產品包括超聲水表、超聲熱表、超聲流量計所需核心零部件。2022 年，匯中科技為公司貢獻營收 531 萬，同比增速超 340%。匯中科技有望成為公司業績新的增長點之一。匯中科技有望成為公司業績新的增長點之一。此外，公司在保障超聲計量的核心技術應用前提下，啟用了多種國產化芯片、元器件，目前關鍵器件國產化替代程度已達到 100%。關鍵器件全面國產替代關鍵器件全面國產替代將幫助公司避免國際貿易環境惡化對生產造成的負面影響，

113、大大降低公司的經將幫助公司避免國際貿易環境惡化對生產造成的負面影響，大大降低公司的經營風險。營風險。圖圖 43：匯中科技主要產品：匯中科技主要產品 資料來源：匯中科技官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 4、加速全球化發展，對標國際巨頭加速全球化發展，對標國際巨頭 匯中股份與安富利展開深入合作，通過“定制化匯中股份與安富利展開深入合作，通過“定制化+高端”產品形象切入更廣闊的高端”產品形象切入更廣闊的國際市場。國際市場。2022 年，年，公司海外營收占比不及 3%，主要原因是海外市場存在認證系統較為復雜和認證周期較長的特點。公司與安富利的合作協議，有望形成公司與安富利的合

114、作協議，有望形成新的利潤增長點。（新的利潤增長點。（1）該合作協議反映了海外市場對公司產品技術、性能的認可，對公司樹立良好國際市場口碑、開拓客戶渠道形成良性影響。（2）公司將和安富利根據市場及客戶需求合作開發定制化產品，包括但不限于數據采集和傳輸裝置等。（3）安富利客戶遍布全球 70+個國家，是匯中股份目前覆蓋國家數量的兩倍。單從銷售渠道的協同效應來看，公司海外收入有望翻倍。長期對標海外巨頭代傲（德國）。長期對標海外巨頭代傲（德國）。公司主要的海外競爭對手包括申舒斯（美國）、埃創（美國）、卡姆魯普（丹麥）和代傲（德國）等。這四家公司均已實現全球化布局，業務覆蓋智慧供水、供電、供氣、供熱等。營收

115、規模最大的為卡姆魯普，2022 年實現收入 28 億美元（按照 1：7 的匯率對應人民幣 196億元）。從業務的相似度看，代傲計量的產品與匯中最為相似。2022 年，代傲實現營收 3.61 億歐元（按照 1：9 的匯率對應人民幣 32.5 億元），匯中股份實現營收 5 億元。圖圖 44：匯中科技海外主要競爭對手一覽：匯中科技海外主要競爭對手一覽 資料來源：申舒斯、埃創、卡姆魯普、代傲、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 45：匯中股份的全球營銷網絡：匯中股份的全球營銷網絡 資料來源：匯中股份、招商證券 四、四、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 匯中股份是我國超聲流體

116、測量領域第一家上市公司。我們認為，未來三年是公用事業智能化改造最重要的三年，公司作為國內超聲流體測量技術龍頭將受益于超聲波水表滲透率提升+超聲波熱表景氣度回升。行業的特點是上半年開始招投標，下半年集中交付。在我國經濟向好、相關政策不斷落地的背景下，公司下半年業績有望實現較高增長。預計公司 2023、2024、2025 年營業收入增速達 14%、25%、22%，歸母凈利潤增速分別為 10%、16%、17%，對應 PE 為24.2/20.9/17.8 倍。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“強烈推薦強烈推薦”評級?！痹u級。公司主營業務可分為超聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計和其他公司主營業務可分為超

117、聲波水表、超聲波熱表、超聲波流量計和其他。我們對各業務未來增長趨勢做出如下判斷：（1）超聲波水表超聲波水表 收入方面，我們假設 2023、2024、2025 年公司超聲波水表收入增長 10.5%、27.7%、27.9%。單價：超聲波水表是高毛利產品，近年來吸引了不少新玩家進入，判斷未來單價整體趨勢向下。其中，大口徑超聲波表技術、銷售壁壘更高，單價降幅將低于小口徑表。銷量：我國經濟向好將帶動與工商業相關的大口徑表需求，而智慧城市、漏損管控等相關政策及措施則是民用小口徑表需求增長的主推力。目前市場上大口徑水表滲透程度高于小口徑表，且小口徑表面向的民用端市場體量更大，因此，判斷公司未來小口徑水表銷量

118、增速高于大口徑表。假設2023、2024、2025 年大口徑水表銷量增速為 3%、20%、20%，小口徑水表銷量增速為 20%、35%、35%。毛利率方面，市場競爭趨于激烈，且低毛利小口徑超聲波表占比有望進一步提升，但考慮公司作為行業龍頭具備較強的規模和技術優勢，毛利率降速有望放緩。判斷 2023、2024、2025 年超聲波水表毛利率分別 41.0%、40.3%、敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 39.7%。（2）超聲波熱表超聲波熱表 我們假設 2023、2024、2025 年公司超聲波熱量表收入增長 10%。單價：熱量表市場競爭格局穩定，未來價格不會有太大變動；需求量：過去幾年整

119、個行業的熱量表銷量都不好，考慮碳中和、清潔供熱政策對熱表需求量的催化作用，我們認為公司未來熱表銷量增速回歸至歷史平均水平（10%）；毛利率方面，假設 2023、2024、2025 年超聲波熱表毛利率為 59%、60%、60%。（3）超聲波流量計超聲波流量計 假設 2023、2024、2025 年公司超聲波流量計銷量增速為 5%、12%、12%，單價維持不變，則營收增速為 5%、12%、12%。毛利率方面，假設公司產品毛利率維持在 85%。表表 15：公司業務拆分與預測：公司業務拆分與預測 年份年份 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）

120、523.54 507.49 577.72 722.41 881.17 超聲波水表 289.19 303.35 335.08 427.75 547.21 超聲波熱表 143.92 102.74 133.56 173.63 199.67 超聲波流量計 43.63 49.38 51.85 58.07 65.04 其他 46.79 52.03 57.23 62.95 69.25 收入增長率收入增長率（%）23.12-3.06 13.84 25.05 21.98 超聲波水表 33.05 4.89 10.46 27.66 27.93 超聲波熱表 13.50-28.61 10.00 10.00 10.00

121、超聲波流量計-10.44 13.17 5.00 12.00 12.00 其他 44.72 11.19 10.00 10.00 10.00 毛利率毛利率（%）55.20 49.94 51.22 50.57 49.42 超聲波水表 47.24 39.13 40.97 40.31 39.67 超聲波熱表 59.92 58.61 59.00 60.00 60.00 超聲波流量計 84.22 85.17 85.00 85.00 85.00 其他 62.88 62.49 62.50 62.50 62.50 資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖 46：匯中股份匯中股

122、份歷史歷史 PE Band 圖圖 47：匯中股份匯中股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、老舊小區改造、漏損管控、清潔供熱等政策落地不及預期：老舊小區改造、漏損管控、清潔供熱等政策落地不及預期：我們對水表、熱表市場規模及增速的測算基于老舊小區改造、清潔供熱等政策落實的假設。若這些政策實際實施進度過緩，則行業未來幾年需求量、規模增速或不及預期。2、超聲波水表市場滲透不及預期：超聲波水表市場滲透不及預期：超聲波水表正在工商業用場景加速滲透。盡管超聲波水表在戶用場景也已具備一定性價比，具體市場滲透情況仍取決于各水務公司

123、對于控制漏損的需求，以及漏損政策的實施力度。3、市場競爭激烈化：市場競爭激烈化：超聲流體測量技術具備較高技術壁壘，但相較于智能機械水表和機械水表，是高單價、高毛利產品。近年來，金卡智能等新玩家加入水表市場競爭。目前在產品技術、銷售規模上，這些公司不及行業龍頭，未來，隨著其技術的成熟，這些公司可能擠兌現有玩家的市場份額。15x20 x25x30 x40 x05101520253035Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23(元)1.9x2.2x2.4x2.7x3.0 x024681012141618Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22Mar

124、/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 655 703 839 983 1151 現金 67 98 365 387 418 交易性投資 40 63 0 0 0 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 264 227 237 297 362 其它應收款 13 13 15 18 22 存貨 149 235 169 214 267 其他 121 68 53 66 81 非流動資產非流動資產 438 490 452 444 437 長期股權投資 0

125、 0 0 0 0 固定資產 310 306 304 303 301 無形資產商譽 66 65 59 53 48 其他 62 118 89 89 88 資產總計資產總計 1093 1193 1291 1427 1588 流動負債流動負債 140 181 143 177 217 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 97 152 113 143 178 預收賬款 10 12 13 17 21 其他 32 17 17 17 18 長期負債長期負債 16 16 16 16 16 長期借款 0 0 0 0 0 其他 16 16 16 16 16 負債合計負債合計 156 197 159 193 233

126、 股本 168 168 201 201 201 資本公積金 109 105 105 105 105 留存收益 660 723 826 928 1049 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 937 996 1132 1234 1355 負債及權益合計負債及權益合計 1093 1193 1291 1427 1588 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 15 25 149 48 62 凈利潤 155 109 119 138 162 折舊攤銷 21 24 28 27 26 財務費用 0 0 0

127、0 0 投資收益(5)(2)(29)(29)(29)營運資金變動(161)(126)52(93)(103)其它 5 20(21)5 6 投資活動現金流投資活動現金流(1)39 102 10 10 資本支出(42)(14)(19)(19)(19)其他投資 41 52 121 29 29 籌資活動現金流籌資活動現金流(47)(55)16(36)(41)借款變動(17)(3)(0)0 0 普通股增加(0)0 34 0 0 資本公積增加 5(4)0 0 0 股利分配(39)(47)(17)(36)(41)其他 3(1)0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額(33)8 267 22 30 利潤表利潤表 單

128、位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 524 507 578 722 881 營業成本 235 254 282 357 446 營業稅金及附加 9 8 9 12 14 營業費用 56 58 72 94 115 管理費用 34 35 43 53 65 研發費用 34 34 40 54 62 財務費用(0)(0)0 0 0 資產減值損失(9)(22)(22)(22)(22)公允價值變動收益(1)(0)0 0 0 其他收益 26 26 25 25 25 投資收益 5 2 4 4 4 營業利潤營業利潤 178 125 137 159 187 營業外收

129、入 1 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 179 125 138 159 187 所得稅 23 16 18 21 25 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈利潤潤 155 109 119 138 162 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 23%-3%14%25%22%營業利潤 21%-30%10%16%17%歸母凈利潤 22%-30%10%16%17%獲利能力獲利能力 毛利率 55.2%49.9%51.2%50.6%49.4%凈利率 29.6%21.4%20

130、.7%19.1%18.4%ROE 17.7%11.2%11.2%11.7%12.5%ROIC 17.6%11.1%11.2%11.6%12.5%償債能力償債能力 資產負債率 14.3%16.5%12.3%13.5%14.7%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 4.7 3.9 5.9 5.6 5.3 速動比率 3.6 2.6 4.7 4.3 4.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6 存貨周轉率 2.2 1.3 1.4 1.9 1.9 應收賬款周轉率 2.4 2.1 2.5 2.7 2.7 應付賬款周轉率 2.8 2.0 2.1 2.

131、8 2.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.77 0.54 0.59 0.69 0.81 每股經營凈現金 0.08 0.12 0.74 0.24 0.31 每股凈資產 4.66 4.95 5.63 6.13 6.73 每股股利 0.23 0.08 0.18 0.21 0.24 估值比率估值比率 PE 18.6 26.6 24.2 20.9 17.8 PB 3.1 2.9 2.6 2.3 2.1 EV/EBITDA 12.7 17.3 15.2 13.5 11.8 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師

132、，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。招商機械團隊：招商機械團隊：7 次上榜新財富機械行業最佳分析師，連續兩年第一名，三年第二名，兩年第五名。連續 5 年上榜水晶球賣方機械行業最佳分析師，連續三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中國最佳分析師 50 強。2019 年獲 WIND 和金牛最佳分析師第一名。2020 年獲 WIND 最佳分析師第四名，金牛獎客觀量化最佳行業分析團隊第二名。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12

133、個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招

134、商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。