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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 興業科技興業科技(002674)皮革龍頭深耕不輟皮革龍頭深耕不輟，汽車革，汽車革孕育新機孕育新機 興業科技首次覆蓋報告興業科技首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)曹冬青曹冬青(研究助理研究助理)趙博趙博(研究助理研究助理)021-38677618 0755-23976666 010-83939831 證書編號 S0880522090005 S0880122070070 S0880122070053 本報告導讀：本報告導讀：公司為國內皮革公司為國內皮革制造制造龍頭，龍頭，進軍進軍新能源汽車真皮內飾新能源汽車真皮內飾市場市場，

2、短期在手訂單豐富，長期，短期在手訂單豐富，長期有望夯實與有望夯實與老客戶的深度合作并持續開拓新客戶老客戶的深度合作并持續開拓新客戶，打造打造新增長引擎。新增長引擎。投資要點：投資要點：目標價目標價 14.14.7 78 8 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。預計 2023-2025 年公司 EPS 分別為 0.83/1.06/1.29 元。綜合 PE 與 DCF 估值結果，目標價 14.78 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的觀點：市場認為，與眾不同的觀點：市場認為，真皮內飾供應商紛紛加速拓展新能源自主車企客戶，市場競爭日益加劇，公司汽車革業務增長不可持續。我們

3、認為，我們認為，公司較競爭對手具備價格彈性大、服務響應快等優勢，能夠在市場競爭中穩住龍頭地位，汽車革業務增長具備持續性。國內皮革行業龍頭，皮革主業走向海外。國內皮革行業龍頭，皮革主業走向海外。公司主要產品為鞋、包帶用皮革，具備較強的研發、議價、快反能力。內銷業務深耕多年，有望伴隨百麗等老客戶共同成長；外銷業務加速拓展，主要客戶為Columbia、Timberland 等運動戶外品牌，成為中長期新增長點。綁定新能源自主車企，汽車內飾業務成新增長引擎。綁定新能源自主車企，汽車內飾業務成新增長引擎。2022 年公司收購新能源汽車真皮內飾龍頭宏興皮革（市占率約 10-20%，主要客戶為理想、蔚來等）。

4、伴隨自主車企銷量高增及真皮內飾滲透率提升，國內新能源汽車真皮內飾市場規模有望快速增長。短期來看，宏興每款在手車型訂單可持續約 4 年，穩住業績基本盤。長期來看，宏興是國內為數不多覆蓋生牛皮到成品皮全產業鏈的汽車真皮內飾供應商，具備價格彈性大、服務響應快等優勢，有望維持與老客戶的深度合作并持續開拓新客戶。預計2023-25年宏興收入增速高達72%/43%/30%。風險提示：風險提示：下游車企銷售不及預期；汽車皮革行業競爭超出預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,726 1,988 2,670 3,220 3,7

5、51(+/-)%18%15%34%21%16%經營利潤（經營利潤（EBIT）210 204 308 398 484(+/-)%92%-3%51%29%22%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）181 151 242 310 375(+/-)%57%-17%61.0%27.9%21.0%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.62 0.52 0.83 1.06 1.29 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)12.2%10.3%11.6%12.4%1

6、2.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)7.9%6.4%9.3%10.7%11.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.4%5.5%7.2%8.2%8.6%EV/EBITDA 10.98 11.41 9.17 7.10 5.61 市盈率市盈率 20.22 24.35 15.12 11.82 9.77 股息率股息率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.78 當前價格：12.18 2023.09.04 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.63-13.75 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,555 總股

7、本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）292/289 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.72 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）33.04 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）2,299 每股凈資產每股凈資產 7.88 市凈率市凈率 1.5 凈負債率凈負債率-5.28%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.01 0.10 Q2 0.16 0.22 Q3 0.28 0.25 Q4 0.06 0.26 全年全年 0.52 0.83 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅

8、-4%7%2%相對指數 2%11%13%公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -14%-9%-4%1%6%11%2022-092023-012023-052023-0952周內股價走勢圖周內股價走勢圖興業科技深證成指紡織服裝業紡織服裝業/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)模型更新時間：2023.09.03 股票研究股票研究 可選消費品 紡織服裝業 興業科技(002674)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標

9、價格：14.78 當前價格：12.18 2023.09.04 公司網址 公司簡介 公司是中國天然皮革鞣制行業首家 A 股上市公司、中國制革工業龍頭企業之一、高新技術企業，是中國皮革行業納稅大戶。公司專注于中高端天然牛頭層皮產品研發、生產與銷售，現已形成以納帕皮系列、自然摔紋皮系列和特殊效應皮系列等為主的產品布局，廣泛應用于皮鞋、箱包、真皮家具等制造領域。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 10.63-13.75 市值（百萬元）3,555 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,726

10、1,988 2,670 3,220 3,751 營業成本 1,305 1,600 2,107 2,505 2,888 稅金及附加 13 13 17 21 24 銷售費用 19 22 29 35 41 管理費用 79 82 107 129 150 EBIT 210 204 308 398 484 公允價值變動收益 3-12 0 0 0 投資收益 18 17 24 29 34 財務費用 11 10 16 21 26 營業利潤營業利潤 220 200 343 456 566 所得稅 29 28 50 67 83 少數股東損益 0 17 42 68 93 凈利潤凈利潤 181 151 242 310

11、375 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,376 1,108 1,438 1,601 1,972 其他流動資產 85 96 96 96 96 長期投資 106 115 124 132 141 固定資產合計 480 529 626 714 793 無形及其他資產 62 106 104 102 101 資產合計資產合計 3,307 3,787 4,328 4,932 5,723 流動負債 632 1,180 1,336 1,362 1,384 非流動負債 349 129 229 429 729 股東權益 2,326 2,478 2,763 3,141 3,610 投入資本投入資本

12、(IC)2,837 3,181 3,649 4,128 4,796 現金流量表現金流量表 NOPLAT 182 175 262 338 411 折舊與攤銷 60 62 62 72 81 流動資金增量 -574 156-22-208-200 資本支出 -75-163-178-181-184 自由現金流自由現金流 -407 230 124 21 108 經營現金流 135-111 329 252 366 投資現金流 -558 18-163-161-159 融資現金流 -75 104 163 72 164 現金流凈增加額現金流凈增加額 -498 12 329 163 371 財務指標財務指標 成長性

13、成長性 收入增長率 18.2%15.1%34.3%20.6%16.5%EBIT 增長率 91.7%-2.8%50.8%29.0%21.6%凈利潤增長率 56.9%-17.0%61.0%27.9%21.0%利潤率 毛利率 24.4%19.5%21.1%22.2%23.0%EBIT 率 12.2%10.3%11.6%12.4%12.9%凈利潤率 10.5%7.6%9.1%9.6%10.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)7.9%6.4%9.3%10.7%11.5%總資產收益率(ROA)5.5%4.4%6.6%7.7%8.2%投入資本回報率(ROIC)6.4%5.5%7.2%8.2%8.6%運營

14、能力運營能力 存貨周轉天數 204.4 231.9 200.0 200.0 200.0 應收賬款周轉天數 48.5 75.6 50.0 50.0 50.0 總資產周轉周轉天數 699.2 695.4 591.7 559.0 557.0 凈利潤現金含量 0.7-0.7 1.4 0.8 1.0 資本支出/收入 4.3%8.2%6.7%5.6%4.9%償債能力償債能力 資產負債率 29.7%34.6%36.2%36.3%36.9%凈負債率 42.2%52.8%56.6%57.0%58.5%估值比率估值比率 PE 20.22 24.35 15.12 11.82 9.77 PB 1.42 1.34 1.

15、41 1.26 1.12 EV/EBITDA 10.98 11.41 9.17 7.10 5.61 P/S 2.12 1.84 1.37 1.14 0.98 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%-6%-4%-2%1%3%5%7%10%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-16%-9%-2%5%12%18%2022-092023-022023-07股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅興業科技價格漲幅興業科技相對指數漲幅10%15%20%25%30%34%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%8%9%10

16、%12%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)42%45%49%52%55%59%9821208143416601886211221A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)8XpOyRuNmPaV9PdNaQmOmMtRnOjMpPzQkPmMmR8OpPuNNZtOnPvPtPtR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)目錄目錄 1.結論：皮革龍頭綁定造車新勢力

17、，汽車革成新增長引擎.4 2.盈利預測與估值.4 2.1.盈利預測.4 2.2.估值.6 3.國內皮革行業龍頭，縱向深耕橫向拓展.8 3.1.營收重回增長軌道，盈利能力與牛皮價格掛鉤.8 3.2.吳氏家族控制權較強，股權激勵彰顯信心.9 4.皮革主業走向海外，縱向深耕打開市場.11 4.1.深耕鞋面革業務，積累競爭優勢.11 4.2.開發海外客戶，拓展產品種類.13 4.3.推進產能全球化，環保指標充沛.15 5.綁定新能源自主車企，汽車內飾業務成新增長引擎.16 5.1.汽車真皮內飾需求向好，自主車企成供應商必爭客戶.16 5.1.1.真皮內飾滲透率有望提升，市場規模增長可期.16 5.1.

18、2.外資供應商綁定傳統車企，新能源自主車企為內資供應商帶來新機遇.17 5.2.收購宏興皮革，切入新能源汽車內飾賽道.19 5.2.1.國內汽車真皮內飾龍頭，深度綁定新能源車企.19 5.2.2.短期：現有訂單充沛，穩住業績基本盤.21 5.2.3.長期：行業龍頭地位穩固，利潤率提升空間大.21 6.進軍膠原蛋白市場，未來成長可期.22 6.1.二層皮制備膠原蛋白，應用廣泛空間廣闊.22 6.2.投資福建寶泰，新業務值得期待.24 7.風險提示.25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002

19、674)1.結論：結論：皮革龍頭綁定造車新勢力，汽車革成新增長皮革龍頭綁定造車新勢力，汽車革成新增長引擎引擎 目標價目標價 14.78 元，首次覆蓋給予“增持”評級。元，首次覆蓋給予“增持”評級。預計 2023-2025 年 EPS分別為 0.83/1.06/1.29 元。綜合 PE 與 DCF 估值結果，目標價 14.78 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的觀點：與眾不同的觀點：市場認為市場認為，真皮內飾供應商紛紛加速拓展新能源自主車企客戶，市場競爭日益加劇，公司汽車革業務增長不可持續。我們認為我們認為，公司較競爭對手具備價格彈性大、服務響應快等優勢，能夠在市場競爭中穩住龍頭地位，汽車

20、革業務增長具備持續性。與眾不同的信息與邏輯：與眾不同的信息與邏輯：行業：行業：伴隨新能源自主車企銷量增長及真皮內飾滲透率提升，國內新能源汽車真皮內飾市場規模有望快速增長。公司：公司：1）短期：）短期：每款在手車型訂單可持續周期約 4 年，中途一般不會更換供應商，穩住公司短期業績基本盤。2）長期：）長期：公司是國內為數不多覆蓋生牛皮到成品皮全產業鏈的汽車真皮內飾供應商，較主要競爭對手具備價格彈性大、服務響應快等優勢，有望在競爭中脫穎而出，維持與老客戶的深度合作并持續開拓新客戶。催化劑：催化劑：獲得新車型定點函；通過新客戶供應商認證等。風險提示：風險提示：下游車企銷售情況不及預期；競爭格局惡化超出

21、預期等。2.盈利預測與估值盈利預測與估值 2.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入收入 1）鞋、包袋用皮革：）鞋、包袋用皮革：a）單價：）單價：2023 年伴隨終端需求逐步恢復，預計公司產品單價將有所提升。假設2023-2025年單價分別上漲7%/3%/3%。b）銷量：銷量：伴隨老客戶規模增長及運動戶外等新客戶開拓，預計銷量有望持續增長。假設 2023-2025 年銷量分別上漲 7%/4%/3%。2）汽車皮革：）汽車皮革：短期汽車內飾業務已有訂單穩住基本盤，長期有望持續獲得老客戶的新車型訂單并開拓新客戶。假設 2023-2025 年收入分別為7/10/13 億元。3）二層皮膠原產品：

22、）二層皮膠原產品：寶泰工廠已建設完畢，伴隨市場開拓及產能爬坡，收入將快速增長。假設 2023-2025 年收入分別為 1.2/2.4/3.5 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)毛利率毛利率 1）鞋、包袋用皮革鞋、包袋用皮革：伴隨終端需求逐步恢復，預計毛利率將逐步回歸至正常水平，假設 2023-2025 年毛利率分別為 19.5%/20.0%/20.0%。2）汽車皮革汽車皮革：參考同業可比公司的毛利率情況，假設 2023-2025 年汽車內飾業務的毛利率分別為 27.3%/

23、29.0%/30.0%。3）二層皮膠原產品二層皮膠原產品：假設 2023-2025 年二層皮業務的毛利率分別為13.0%/15.0%/17.0%。費用率費用率 1）銷售費用率：）銷售費用率：2020-2022 年銷售費用率分別為 1.02%/1.12%/1.10%，假設 2023-2025 年銷售費用率維持在 1.10%。2）管 理 費 用 率：）管 理 費 用 率：2020-2022 年 公 司 的 管 理 費 用 率 分 別 為4.57%/4.55%/4.11%，呈逐步下降趨勢，假設 2023-2025 年管理費用率維持在 4.00%。3）研 發 費 用 率：）研 發 費 用 率：2020

24、-2022 年 公 司 的 研 發 費 用 率 分 別 為2.89%/2.90%/2.77%，假設 2023-2025 年研發費用率維持在 2.80%。盈利預測：盈利預測：根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營業收入分別為26.70/32.20/37.51 億元，分別同比增長 34.31%/20.63%/16.47%；歸母凈利潤分別為 2.42/3.10/3.75 億元，分別同比增長 61.01%/27.83%/21.03%。表表1：預 計：預 計2023-2025 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比 增 長年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 同 比 增 長61.01

25、%/27.83%/21.0%2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）營業收入（億元）19.9 26.7 32.2 37.5 yoy 15%34%21%16%鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革收入（億元）收入（億元）15.6 17.9 19.1 20.3 yoy-3.0%14.5%7.1%6.1%銷量（萬 SF）9900 10593 11017 11347 單價（元/SF）15.8 16.9 17.4 17.9 汽車汽車皮革皮革收入（億元）收入（億元）3.1 7.0 10.0 13.0 yoy/126.9%42.9%30.0%二層皮二層皮膠原膠原收入（億元）收入（億元）0.5 1.2

26、 2.4 3.5 yoy/136.8%100.0%66.7%營業成本（億元）營業成本（億元）16.0 21.1 25.1 28.9 毛利（億元）毛利（億元）3.9 5.6 7.2 8.6 毛利率毛利率 19.5%21.1%22.2%23.0%歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）1.5 2.4 3.1 3.8 yoy-17.0%61.0%27.9%21.0%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)2.2.估值估值 PE估值估值 1）鞋、包袋皮革業務

27、：）鞋、包袋皮革業務：根據公司的業務類型，我們選擇百隆東方、新澳股份、華孚時尚作為可比公司，給予鞋、包袋皮革業務 2023 年行業平均水平的 11 倍 PE。2）汽車皮革業務：）汽車皮革業務：根據公司的業務類型，我們選擇明新旭騰、拓普集團、繼峰股份、岱美股份作為可比公司，考慮到宏興皮革是國內新能源真皮汽車內飾龍頭，給予汽車內飾業務2023年行業平均水平的35倍PE。3）二層皮膠原業務：）二層皮膠原業務：目前市場中暫未有其他公司開展二層皮制備膠原蛋白的業務，考慮到下游膠原蛋白成品市場空間廣闊，預計訂單增速較快，給予二層皮業務 2023 年 20 倍 PE。根據分部估值法計算，公司合理估值約為 1

28、3.99 元。表表 2：鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革及汽車及汽車皮革皮革業務的可比公司業務的可比公司 2023 年平均年平均 PE分別為分別為 11/35 倍倍 代碼代碼 簡稱簡稱 貨幣貨幣 股價股價 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 鞋、包袋皮革鞋、包袋皮革 601339.SH 百隆東方 CNY 5.59 0.75 0.89 0.99 7 6 6 603889.SH 新澳股份 CNY 8.12 0.64 0.78 0.91 13 10 9 002042.SZ 華孚時尚 CNY 3.12 0.24 0.30 0.37 13 10 8 平均平均 1

29、1 9 8 汽車皮革汽車皮革 605068.SH 明新旭騰 CNY 25.00 0.99 1.63 2.22 25 15 11 601689.SH 拓普集團 CNY 78.45 2.14 2.95 3.98 37 27 20 603997.SH 繼峰股份 CNY 15.11 0.31 0.64 1.04 49 24 15 603730.SH 岱美股份 CNY 19.12 0.63 0.79 0.97 30 24 20 平均平均 35 22 16 002674.SZ 興業科技 CNY 12.80 0.83 1.06 1.29 15 12 10 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：股價為 2

30、023 年 8 月 30 日收盤價；除新澳股份、興業科技外，其他公司的 EPS 數據來自 Wind 一致預測）DCF 估值估值 由于公司現金流較為充裕，同時可預測性較強，適用于 DCF 估值。我們假設公司未來發展分為三個階段：1）2023-2025 年：根據我們的盈利預測，預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 26.70/32.20/37.51 億元，分別同比增長 34.31%/20.63%/16.47%；2）2026-2032 年：考慮到公司市占率有望進一步提升，假設公司收入增速為 5%；3）2033 年及之后：永續增長階段。無風險利率取十年期國債收益率 2.8%，風險溢價假設為

31、8%，系數為1.05，假設債務結構維持當前水平，債務成本為 6.00%，永續增長率假 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)設為 1%，計算公司的股權成本 ke 為 11.2%，WACC 為 9.4%。估值結果：估值結果：FCFF 結果顯示，公司股權價值 45.42 億元人民幣，公司每股合理估值為 15.56 元人民幣。表表 3：公司現金流預測：公司現金流預測（單位：億元）（單位：億元）2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

32、2030E 2031E 2032E EBIT 2.04 3.08 3.98 4.84 5.08 5.36 5.65 5.96 6.29 6.63 6.99 息前稅后利潤(NOPLAT)1.75 2.62 3.38 4.11 4.31 4.55 4.80 5.07 5.34 5.63 5.94 +折舊與攤銷 0.62 0.62 0.72 0.81 0.85 0.86 0.87 0.88 0.89 0.89 0.90 -營運資金的增加-1.56 0.22 2.08 2.00 0.58 0.65 0.69 0.73 0.78 0.83 0.88 -資本性投資 1.68 1.70 1.70 1.70

33、1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 公司自由現金流量（FCFF）2.24 1.32 0.32 1.22 3.59 3.77 3.99 4.21 4.45 4.70 4.95 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4：DCF 每股合理估值結果對永續增長率（每股合理估值結果對永續增長率（TV）和加權平均資本成本（）和加權平均資本成本（WACC）的敏感性分析）的敏感性分析 WACC=7.4%WACC=8.4%WACC=9.4%WACC=10.4%WACC=11.4%TV=0.0%19.27 16.64 14.60 12.96 11.63 TV=0.5%20.1

34、5 17.27 15.05 13.30 11.89 TV=1.0%21.17 17.97 15.56 13.68 12.18 TV=1.5%22.37 18.79 16.14 14.10 12.49 TV=2.0%23.78 19.73 16.79 14.57 12.84 數據來源：國泰君安證券研究 出于謹慎性考慮，綜合 PE 估值與 DCF 估值兩種估值方法，取二者平均值 14.78 元人民幣作為公司目標價，給予“增持”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)3.國內皮革行業

35、龍頭，縱向深耕橫向拓展國內皮革行業龍頭，縱向深耕橫向拓展 國內皮革行業龍頭，縱向深耕皮革主業，橫向拓展汽車內飾及膠原蛋白國內皮革行業龍頭，縱向深耕皮革主業，橫向拓展汽車內飾及膠原蛋白業務。業務。公司成立于 1992 年，目前是國內皮革行業龍頭，主要產品包括鞋面用皮革、包袋用皮革、軍用皮革等，近年來縱向加深皮革主業布局，新增家具皮革、電子包覆皮等產品，定位中高端。此外，公司通過投資宏興皮革與福建寶泰，橫向拓展至汽車內飾及膠原蛋白市場。截至 2022年底，公司擁有安海本部、安東廠區、瑞森皮革、興寧皮業、聯華皮革、宏興皮革等生產基地，年產能 1.64 億平方英尺。圖圖 1：公司縱向深耕皮革主業，橫向

36、拓展汽車內飾及膠原蛋白業務：公司縱向深耕皮革主業，橫向拓展汽車內飾及膠原蛋白業務 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 3.1.營收重回增長營收重回增長軌道，盈利能力與牛皮價格掛鉤軌道，盈利能力與牛皮價格掛鉤 積極改革走出低谷，營收重回增長軌道。積極改革走出低谷，營收重回增長軌道。2008-2016 年，公司處于快速發展階段，受益于募投項目產能持續釋放，產銷量明顯增加，帶動收入由 8.2 億元增至 25.7 億元，CAGR 約為 15.3%。2017-2020 年，受流行趨勢及疫情影響，皮鞋需求逐步減少，公司收入逐年下滑，但 2018 年起收入降幅逐步縮窄，主要由于新總裁孫輝永先生上任后帶領公

37、司開展多項成效顯著的變革，包括實行事業部制、發力外銷業務、建設雙重研發體系、拓展家具用皮革及軍用皮革新業務等。2021 年，上半年國內疫情得到有效管控，下游需求加速恢復，且東南亞疫情導致訂單回流國內，帶動 2021 年全年公司業績恢復正增長。2022 年，公司收購宏興皮革，增厚收入，但主業受疫情影響承壓，導致公司整體利潤下滑。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)盈利能力與原材料價格密切相關。盈利能力與原材料價格密切相關。1）毛利率：）毛利率：皮料是公司營業成本的重要組成部分，牛皮

38、價格對于公司盈利能力影響較大。2021 年牛皮價格上漲，公司基于對市場供需關系的精準把控，多次成功上調產品單價（全年 ASP 同比增長 4.7%），毛利率同比增長 5.6pct 至 24.4%。2022 年牛皮價格下降，而公司存在高價庫存，疊加疫情反復影響產能利用率，公司毛利率同比下降 4.9pct 至 19.5%。2023 年至今，牛皮價格維持低位，且公司高價庫存消化完畢，對利潤率帶來正面影響。2）凈利率：）凈利率：公司凈利率變動趨勢與毛利率基本一致，但 2018-2021 年的提升幅度低于毛利率，主要由于管理費用率因員工工資增加而提升。2022 年，公司管理費用率有所回落，使得凈利率跌幅窄

39、于毛利率。3.2.吳氏家族控制權較強，股權激勵彰顯信心吳氏家族控制權較強，股權激勵彰顯信心 吳氏家族控制權較強。吳氏家族控制權較強。公司實際控制人吳華春先生通過持有萬興投資52.85%的股份、恒大投資 44.88%的股份，間接持有公司 20.19%的股份；一致行動人吳國仕（吳華春的兒子）、吳美莉（吳華春的女兒）、萬興投資及恒大投資分別直接持有公司 13.59%、1.30%、29.04%、10.78%的股份。圖圖 2：2008-2022 年公司營業收入的年公司營業收入的 CAGR 約為約為 6.5%圖圖 3：2008-2022 年公司歸母凈利潤的年公司歸母凈利潤的 CAGR 約為約為6.0%數據

40、來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4：公司盈利能力與牛皮價格密切相關：公司盈利能力與牛皮價格密切相關 圖圖 5：2022 年公司期間費用率有所下降年公司期間費用率有所下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：圖中凈利率為扣非凈利率）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 8.2 8.210.412.815.417.822.323.625.721.118.115.914.617.319.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025302008200920102011201220132014201520162017201

41、82019202020212022（億元）營業收入yoy0.70.81.11.21.51.81.20.10.60.51.21.21.21.81.5-200%-100%0%100%200%300%400%00.511.52200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億元）歸母凈利潤yoy00.511.522.533.5-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-12013-62013-112014-42014-92015-22015-72015-122016-52016-102017-32017-820

42、18-12018-62018-112019-42019-92020-22020-72020-122021-52021-102022-32022-82023-12023-6(美元/kg)毛利率凈利率進口單價:鹽漬牛皮:當月值0%2%4%6%8%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)圖圖 6：吳氏家族控制權較強：吳氏家族控制權較強 數

43、據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據截至 2023H1）董事長引領公司技術革新，新總裁推動主業成功改革。董事長引領公司技術革新，新總裁推動主業成功改革。公司核心管理層從業經驗豐富且長期陪伴公司成長，決策可行性強。其中，公司董事長吳華春先生最早在集市販賣商品，在此期間敏銳地意識到皮制品在國內十分走俏，皮料的國產替代具備廣闊發展潛力，因此吳董毅然開始創業，于 1992 年正式組建興業皮革。三十余年來，吳董帶領公司深耕技術的革新與研發，不斷推陳出新，以“科技”為公司賦能。此外，總裁孫輝永先生自 2018 年上任后率領公司調整經營策略，大力推進產品拓展、客戶優化、組織架構調整等舉措，推動皮革主

44、業復蘇，改革成效顯著。表表 5：公司核心：公司核心管理團隊從業經驗豐富管理團隊從業經驗豐富 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 吳華春 董事長 1960 年出生，1992 年創辦興業皮革，具有 20 多年的制革經驗，指導參與了公司多項技術革新與研發，是公司多項外觀設計專利、實用新型專利及發明專利的設計人、發明人?，F任中國皮革協會理事會副理事長、中國皮革協會制革專業委員會主席。孫輝永 總裁 1970 年出生，1992 年至今在公司工作，2018 年起擔任公司總裁，具有 20 多年的皮革經營管理經驗?，F任全國皮革工業標準化技術委員會副主任委員。吳美莉 副總裁，董事會秘書 1985 年出生，2007 年至

45、今在公司工作，2010 年起擔任公司董事會秘書，2012 年起擔任公司副總裁。蔡宗澤 副總裁 1976 年出生，2016 年至今在公司工作，2022 年起擔任公司副總裁。李光清 副總裁，財務總監 1965 年出行，歷任三明市審計局科長、福耀玻璃工業集團股份有限公司審計長、上海泰盛集團副總經理、福建鳳竹紡織科技股份有限公司財務總監等，2007 年 10 月至今在公司任職，2010 年起擔任公司財務總監，2023 年起擔任公司副總裁。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 發布首次股票期權激勵計劃，充分彰顯發展信心。發布首次股票期權激勵計劃，充分彰顯發展信心。2023 年 4 月，公司首次發布股票期

46、權激勵計劃，該計劃涉及總裁、副總裁、財務總監、中層管理人員及核心骨干人員共 251 人，覆蓋范圍十分廣泛，有望深度綁定公司與核心團隊利益。本次股票期權激勵計劃擬授予股票期權數量為1670 萬份，其中首次授權 1340 萬份，需攤銷的總費用約為 4249 萬元。在行權條件方面，公司層面的業績考核要求充分彰顯管理層對于未來發展的信心。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)表表 6：公司業績考核要求充分彰顯發展信心：公司業績考核要求充分彰顯發展信心 行權安排行權安排 對應考核對應考核

47、業績考核目標業績考核目標 公司層面行權比例公司層面行權比例 第一個行權期 2023 年度較 2022 年度凈利潤增長率為 X1 X150%100%50%X130%80%X130%0 第二個行權期 2024 年度較 2023 年度凈利潤增長率為 X2 X240%100%40%X220%80%X220%0 第三個行權期 2025 年度較 2024 年度凈利潤增長率為 X3 X340%100%40%X320%80%X320%0 數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：上述“凈利潤”指標指經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤，并剔除公司全部在有效期內的股權激勵計劃及員工持股計劃（若有）所涉及的股份支付

48、費用影響的數值作為計算依據）表表 7：公司首次授予股票期權需攤銷的費用約為：公司首次授予股票期權需攤銷的費用約為 4249 萬元萬元 首次授予部分股票期首次授予部分股票期權的數量（萬份）權的數量（萬份）需攤銷的總費用需攤銷的總費用（萬元）（萬元）2023（萬元萬元）2024（萬元萬元）2025（萬元萬元）2026（萬元萬元）1,340 4,249.14 1,544.18 1,756.07 747.89 201.00 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 4.皮革主業走向海外，縱向深耕打開市場皮革主業走向海外，縱向深耕打開市場 4.1.深耕鞋面革業務，積累競爭優勢深耕鞋面革業務，積累競爭優勢 深

49、耕鞋面革業務，積累競爭優勢。深耕鞋面革業務，積累競爭優勢。公司深耕皮革行業 30 年，主要產品為鞋面革。憑借多年的積累，公司在研發、采購、生產與銷售等方面均建立一定優勢。研發：技術中心研發：技術中心+產品開發團隊，保障產品創新研發。產品開發團隊，保障產品創新研發。公司擁有雙重研發體系，包括總部的技術中心及各事業部的產品開發團隊，兩大部門相互配合、共享研發信息。其中，技術中心側重于前沿性的開發以及皮革基礎性的研究，儲備新技術和新工藝；產品開發團隊主要根據市場消費品的流行趨勢進行開發，加強與下游客戶設計師的溝通，借助技術中心的研發優勢，協助下游客戶進行新產品開發。圖圖 7：公司產品種類豐富：公司產

50、品種類豐富 數據來源：公司官網 采購：議價能力強，保持較好盈利能力。采購：議價能力強，保持較好盈利能力。在牛頭層皮革產品的成本 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)結構中，皮料占比過半，因此原材料價格對公司盈利水平的影響較大。公司每年采購的原材料規模較大，生牛皮采購約占美國原皮出口總量的 10%左右，因此在與供應商的談判中公司擁有較強的議價能力，能夠保持較好的盈利水平。除進行日常性的原材料采購外，公司也會通過預測未來原材料價格變化趨勢來進行戰略性的儲備采購。圖圖 8：2022

51、年公司牛頭層皮革產品的營業成本中皮料占比約為年公司牛頭層皮革產品的營業成本中皮料占比約為 54%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 生產：把控全流程工藝，快反優勢突出。生產：把控全流程工藝，快反優勢突出。1）一體化產業鏈：）一體化產業鏈：公司的生產線涵蓋“生牛皮-藍濕皮革-皮胚革-成品皮革”的制革工藝全流程，其優勢在于能夠從源頭上進行質量把控和成本控制，同時還可以把前后段工序有效銜接，提高生產效率。2）組織架構改革：組織架構改革：公司針對組織架構進行調整，劃分出不同的事業部，每個事業部主打不同風格的產品，以此縮短新產品的打樣周期與交貨周期，充分滿足下游客戶少批量、多批次、交期快的需求。3）智

52、能化改造：）智能化改造：公司不僅在海外采購大批智能設備，還與第三方機構合作，參與到智能設備的研發工作中，有效提升了公司的生產效率與產品質量的穩定性。目前公司的交貨周期已從過去的 28 天左右縮短到 7 天以內，特殊訂單可以在 4 天內完成。銷售：因“客戶”制宜，直銷與經銷并行，響應差異化需求。銷售：因“客戶”制宜，直銷與經銷并行，響應差異化需求。1）54%21%10%2%3%3%6%皮料化料人工折舊能源動力環保費用其他制造費用圖圖 9：制革流程分為“：制革流程分為“牛皮牛皮-藍濕皮革藍濕皮革-皮胚革皮胚革-成品皮成品皮革革”等環節”等環節 圖圖 10：公司交貨周期由：公司交貨周期由 28 天左

53、右縮短至天左右縮短至 7 天內天內 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司調研，國泰君安證券研究 287051015202530改革前改革后（天）交貨周期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)直銷：直銷：適用于大的品牌客戶（如百麗、紅蜻蜓、思加圖等），公司直接與客戶建立聯系，及時了解客戶需求，配合其設計團隊研發定制化產品，為客戶提供一站式的皮革材料服務。2022 年公司直銷收入約為 12.9 億元，同比增長 34%；受國內宏觀經濟環境以及原材料價格大幅波動的影響，

54、毛利率同比下降 6.2pct。2）經銷：）經銷：對于直播帶貨集中和網購代工廠集中的區域，公司通過區域經銷商進行市場滲透，了解中小客戶的需求和產品特點，更好的服務客戶，近年來成效良好。2021 年公司經銷收入約為 7.6 億元，同比增長 34%，主要由于公司參股國際采購商 HG，加深與國際品牌的合作。2022 年受疫情影響經銷收入略有下降，毛利率同比下降 3.1pct。4.2.開發海外客戶，拓展產品種類開發海外客戶，拓展產品種類 內銷：下游需求度過調整期，預計訂單有望平穩增長。內銷：下游需求度過調整期，預計訂單有望平穩增長。在行業方面，2016-2020 年受流行趨勢發生變化及疫情等因素影響，我

55、國皮革制品行業規模雖有所下滑，但由于皮鞋在辦公、商務等場合具有剛需屬性，且隨著流行趨勢的變化，運動鞋、休閑鞋等產品中天然皮革的應用逐步增加，目前我國皮革行業已度過調整期，市場規?；酒椒€。針對公司而言，2023 年至今伴隨疫情管控放開、國內消費市場逐步復蘇，公司內銷訂單實現顯著增長?？紤]到鞋履品牌的核心供應商份額可達到 30-40%，公司目前在百麗等優質客戶中的份額仍存在提升空間。我們認為，未來公司有望憑借突出的快反、研發等優勢爭取到更多的內銷訂單。圖圖 13：2021、2022 年國內皮革制品行業規?；痉€定年國內皮革制品行業規?；痉€定 -20%-10%0%10%20%30%40%05,0

56、0010,00015,00020,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022（億元）中國:營業收入:皮革、毛皮、羽毛(絨)及其制品業yoy圖圖 11：2022 年直銷收入同比增長，經銷收入略有下降年直銷收入同比增長，經銷收入略有下降 圖圖 12：2022 年受原材料價格影響毛利率有所下降年受原材料價格影響毛利率有所下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 10.8 9.6 9.6 12.95.0 5.0 7.

57、6 6.9024681012142019202020212022（億元）直銷收入經銷收入15.6%19.7%25.4%19.3%15.0%17.2%23.1%20.0%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022圖表標題直銷毛利率經銷毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 外銷：大力開發海外客戶，短期訂單拐點漸行漸近，中長期有望成為新外銷：大力開發海外客戶，短期訂單拐點漸行漸近，中長期有望成為新增長引擎。增長引

58、擎。2020 年，公司引入在服務國際品牌方面有著豐富經驗的生產、技術團隊，使得公司產品研發及生產服務的節奏逐步適應和滿足國際品牌的需求。2021 年，公司抓住東南亞訂單回流國內的機會，并借助公司原材料批量采購的資源優勢、生產平臺的規模優勢，大力推進外銷業務，主要外銷客戶包括 Columbia、Timberland 等。2022 年，由于海外高庫存及高通脹，公司外銷收入同比微降 2.9%，毛利率同比下降 2.0pct。2023年至今，公司外銷訂單仍有所承壓，考慮到海外庫存及消費恢復情況，我們預計 2023Q4-2024Q1 公司皮革主業的外銷訂單有望出現拐點。此外，公司于 2023 年 6 月在

59、越南參與設立新公司興業吉豐，有利于完善東南亞市場布局，拓展越南和東南亞制鞋客戶，進一步開拓海外市場，未來外銷業務有望成為公司皮革主業的重要增長引擎。圖圖 16：公司主要外銷客戶包括：公司主要外銷客戶包括 Columbia、Timberland 等等 數據來源：公司官網 業務拓展：拓展產品品類，家居皮革、電子包覆皮業務增長可期。業務拓展：拓展產品品類，家居皮革、電子包覆皮業務增長可期。近年來，公司在穩固原有鞋面革業務的基礎上，進一步拓展家居皮革與電子包覆皮業務。1）家居皮革：）家居皮革：公司從 2019 年開始拓展沙發等家居皮革業務，定位中高端市場，主要客戶為高檔次的家居公司。根據 Market

60、.us報告，2019 年全球真皮沙發市場規模約為 203 億美元，預計到 2029 年將達到 594 億美元，2019-2029 年的 CAGR 約為 11.3%，市場空間廣闊。目前公司家居皮革業務的收入體量較小，未來隨著客戶拓展，有望逐步釋放增長潛力。2）電子包覆皮：）電子包覆皮：主要指包覆在手機、手表等電子產品表面的皮革，對于耐高溫、防水耐汗漬等理化性能要求嚴苛，具備較高的技術門檻，單價較高。公司早在 2018 年就開展了電子包覆皮的研究開發工作，2020H1 開始逐步推廣相關產品，2021 年電子包覆皮業務放圖圖 14：2022 年公司的外銷收入約為年公司的外銷收入約為 2.17 億元億

61、元 圖圖 15：2022 年公司的外銷收入占比約為年公司的外銷收入占比約為 10.9%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 0.30.40.30.30.20.31.61.61.12.22.17-100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.520122013201420152016201720182019202020212022（億元）外銷收入yoy2.2%2.1%1.2%1.1%0.8%1.3%8.8%10.3%7.4%12.9%10.9%0%2%4%6%8%10%12%14%2012201320142015201

62、6201720182019202020212022外銷占比外銷占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)量，目前公司已成為國內唯一一家能夠生產電子包覆皮的皮革廠（全球僅興業科技與 ECCO 從事電子包覆皮業務）。在客戶方面，公司目前是華為保時捷系列手機殼真皮材料的供應商。長期來看，未來電子包覆皮業務的收入體量可達億元級別。4.3.推進產能全球化，環保指標充沛推進產能全球化，環保指標充沛 積極布局海外產能，推進產能全球化。積極布局海外產能，推進產能全球化。針對皮革主業，公司在國內

63、擁有四大生產基地，分別為安海本部、安東廠區、瑞森皮革和興寧皮業。此外，公司積極布局海外產能，推進產能全球化，以更好地拓展國際客戶、支撐業績增長。1）印尼：）印尼：2021 年子公司興業國際與 Adidas 供應商 PT.CISARUA CIANJUR ASRI 在印尼共同設立聯華皮革，其中興業國際持股比例 90%。根據公司規劃，印尼工廠主要對接國際運動鞋品牌，預計2023 年聯華皮革將具備年產 1000 萬平方英尺天然牛頭層皮革的生產能力，其長期規劃的年產能為 5000 萬平方英尺。2）越南：）越南：2023 年公司在越南設立合資公司興業吉豐，越南工廠規劃年產能約 1000 萬平方英尺。表表

64、8：公司產能布局覆蓋海內外：公司產能布局覆蓋海內外 地區地區 工廠工廠 產能產能 國內 安海本部（晉江）年產 140 萬張成品皮 安東廠區 年產 150 萬張成品皮 瑞森皮革 年產 120 萬張藍濕皮 興寧皮業 年產 140 萬張藍濕皮、30 萬張成品皮 越南 合資工廠 規劃年產約 1000 平方英尺成品皮 印尼 聯華皮革 2023 年成品皮年產能將達到 1000 萬平方英尺，長期規劃年產能為 5000 萬平方英尺 數據來源：Wind，公司調研，國泰君安證券研究 重視環保投入，擁有充足環保產能。重視環保投入，擁有充足環保產能。皮革加工過程中，生牛皮加工到藍濕皮革段工序污染物排放較多，2017

65、年環境保護部正式發布排污許可證申請與核發技術規范制革及毛皮加工工業制革工業，要求所有制革企業都應持證排污。近年來，由于環保督查執行到位，生皮加工產能圖圖 17：公司主要為華為提供電子包覆皮：公司主要為華為提供電子包覆皮 圖圖 18：預計：預計 2019-2029 年全球真皮沙發市場規模的年全球真皮沙發市場規模的CAGR 為為 11.3%數據來源：華為官網，蘋果官網 數據來源：Market.us，國泰君安證券研究 203.2593.8010020030040050060070020192029（億美元）全球真皮沙發市場規模 CAGR=11.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

66、免責條款部分 16 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)指標隨著不達標的制革企業被淘汰而逐漸減少。公司多年來積極投身環保改革，引進先進的環保處理設備，并向當地環保部門申請，依法取得排污許可證。截至 2022 年末，公司及子公司瑞森皮革、興寧皮業擁有年加工生牛皮 310 萬張的環保指標，能保證公司的產能需求。我們認為，隨著未來環保督察愈發嚴苛，行業內的中小企業將持續出清，公司有望從中受益。5.綁定新能源自主車企，汽車內飾業務成新增長引擎綁定新能源自主車企，汽車內飾業務成新增長引擎 5.1.汽車真皮內飾需求向好，汽車真皮內飾需求向好，自主車企成供應商必

67、爭客戶自主車企成供應商必爭客戶 5.1.1.真皮內飾滲透率有望提升，市場規模增長可期真皮內飾滲透率有望提升，市場規模增長可期 真皮內飾性能優良但單價偏高，滲透率仍有較大提升空間。真皮內飾性能優良但單價偏高，滲透率仍有較大提升空間。汽車內飾主要用于裝飾覆蓋座椅、方向盤、扶手、頭枕及門板等汽車部件，其材料種類多樣，包括天然皮革、人造革、織物等。其中，天然皮革具備透氣、經久耐用和易保養等優良特性，但價格偏高，若整車都采用真皮內飾，轎車與 SUV 的凈用皮量分別為 5、12 平方米，單車價值量分別為3000-4000 元、5000 元以上。因此，過去多年真皮內飾主要應用于轎車和 SUV 等中高端乘用車

68、，滲透率偏低。表表 9：天然皮革性能較優但價格偏貴：天然皮革性能較優但價格偏貴 項目項目 天然皮革天然皮革 人造革人造革 織物織物 PVC 革革 普通普通 PU革革 超纖革超纖革 材質 天然動物皮革 纖維、聚氯乙烯 纖維、聚氨酯 超細纖維、聚氨酯 滌綸、錦綸、腈綸等 價格（元/平方米）100-200 6-15 7-25 50-100 5-25 使用壽命 5-10 年 2-5 年 2-5 年 3-5 年 5-10 年 適用車型 高檔 中低檔 中低檔 中高檔 低檔 手感、彈性 優良 較差 較差 優良 較差 透氣性 較好 較差 一般 較好 良好 耐磨性 一般 較好 一般 一般 良好 耐熱耐寒性 較好

69、 一般 較好 較好 良好 美觀度 優良 一般 一般 良好 較差 產品健康安全性 比較安全 有部分危害 比較安全 有部分危害 比較安全 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 根據我們測算，根據我們測算，2021、2022 年我國汽車真皮內飾行業的市場規模分別約年我國汽車真皮內飾行業的市場規模分別約為為 48、60 億元。我們認為，未來真皮內飾的滲透率有望提升，進而帶億元。我們認為，未來真皮內飾的滲透率有望提升，進而帶動市場規模增長。動市場規模增長。中中高端汽車高端汽車銷量高增有望銷量高增有望帶動真皮內飾需求增加。帶動真皮內飾需求增加。根據太平洋汽車官網數據，目前售價 30 萬元以上的中高端

70、車型中使用真皮座椅的比例接近 50%。同時，2015-2022 年國內售價 30 萬元以上的中高端乘用車銷量 CAGR 高達 18%，銷量占比由 3.5%提升至 10.7%。未來中高端汽車市場的擴大有望為真皮內飾的發展提供廣闊的市場空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)“半包”“半包”模式普及有望帶動真皮滲透率提升模式普及有望帶動真皮滲透率提升。在半包模式下，轎車的凈用皮量約為 1.5 平方米，單車價值量僅為 1000-1500 元，車企能夠以較低成本實現提升產品檔次、改善

71、消費者體驗與增加賣點的目的，半包模式帶動真皮在中端車型中的滲透率提升。圖圖 21：僅主接觸面覆蓋汽車真皮內飾的價格較整車覆蓋便宜：僅主接觸面覆蓋汽車真皮內飾的價格較整車覆蓋便宜 2000-2500 元左右元左右 數據來源：公司調研，汽車之家，1688 網，國泰君安證券研究 5.1.2.外資供應商綁定傳統車企，新能源自主車企為內資供應商帶來外資供應商綁定傳統車企，新能源自主車企為內資供應商帶來新機遇新機遇 國內汽車真皮內飾行業：外資供應商綁定傳統車企，市占率合計過半。國內汽車真皮內飾行業：外資供應商綁定傳統車企，市占率合計過半。在我國汽車真皮內飾市場中，外資企業占據 65%左右的市場份額。國際汽

72、車內飾龍頭包括德國柏德、美國鷹革、美國杰仕地、博世革斯馬克及美多綠等，它們的成立時間較早，2000 年以來陸續在中國成立子公司并設廠，客戶多為傳統車企。過去多年，由于我國汽車市場主要被美、德、日車企占據，因此外資汽車內飾供應商在國內市場的地位較高，例如美多綠汽車皮革（廣州）有限公司占據我國日系車真皮市場 85%的市場份額。此外，近年來國產汽車內飾企業發展勢頭強勁，如富卡科技、明新圖圖 19：2015 年至今年至今 30 萬元以上的中高端乘用車銷售萬元以上的中高端乘用車銷售量占比逐步提升量占比逐步提升 圖圖 20：售價：售價 30 萬元以上的中高端車型使用真皮座萬元以上的中高端車型使用真皮座椅的

73、占比較高椅的占比較高 數據來源：乘聯會，國泰君安證券研究 數據來源：太平洋汽車，國泰君安證券研究（注：數據截止至 2023 年 7 月末；統計范圍包含轎車、SUV、MPV、跑車、皮卡、商用車等車型）67985911151298155318331955219813140%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201520162017201820192020202120222023H1（千量）30萬銷售量yoy47%10%3%35%26%40%6%3%5%7%13%5%0%20%40%60%80%100%30萬30萬真皮織物仿皮仿皮+真皮皮織物混搭

74、皮翻毛皮混搭 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)旭騰、宏興皮革的市占率分別約 11%、10%、7%。圖圖 22：2022 年外資及合資企業在年外資及合資企業在我國汽車真皮內飾行業的市占率約為我國汽車真皮內飾行業的市占率約為65%數據來源：各公司官網，中國皮革，國泰君安證券研究（注：數據為粗略值）表表 10：國內主要汽車真皮內飾市場玩家包括柏德皮革、富卡科技、明新旭騰、宏興皮革等：國內主要汽車真皮內飾市場玩家包括柏德皮革、富卡科技、明新旭騰、宏興皮革等 類型類型 公司名稱公司名

75、稱 成立成立 時間時間 簡介簡介 規模規模 汽車內飾客戶汽車內飾客戶 國外/合資公司 德國柏德皮革 1872 公司為國際領先的汽車真皮制造商，專注提供汽車駕駛座艙舒適環境的解決方案，2004 年在中國大連投資設立柏德皮革（中國）有限公司，集團共擁有11 個頂尖技術工廠，12100 名員工，生產基地遍布世界五大洲，汽車真皮日產量可達 16750 張。/一汽大眾、華晨寶馬、北京奔馳、上海通用、上海大眾等 美國鷹革公司 1865 公司為全球最大的汽車皮革生產商，2003 年在中國設立鷹革沃特華汽車皮革（中國）有限公司，2015年被全球知名汽車座椅生產商美國李爾收購。/寶馬、奔馳、沃爾沃、凱迪拉克、豐

76、田、日產、英菲尼迪、馬自達、福特、現代和起亞等 美國杰仕地皮革 1832 公司為世界知名汽車皮革零部件供應商，2000 年進入中國市場，并在中山市、沈陽市和嘉興市設立了子公司。/奔馳、寶馬、通用、福特、豐田等 博世革斯馬克 1780 公司為無鉻鞣真皮的生產專家和潮流引領者，專注于高端皮革內飾制造和加工的核心領域，涉足汽車、飛機、輪船等多個領域，2012 年于浙江嘉興設立浙江博世革汽車內飾有限公司。/大眾-奧迪、福特、通用汽車、法拉利等 美多綠汽車皮革（廣州）有限公司 2000 公司是日本美多綠汽車皮革株式會社于 2000 年在中國成立的中外合資公司，主要從事皮革制造、銷售，占領中國日系汽車真皮

77、市場 85%的市場份額。/豐田、本田、日產等 國內公司 明新旭騰 2005 公司為國內汽車真皮行業龍頭，主營產品為汽車真皮與汽車內飾新材料，產品主要應用于乘用車的汽車座椅、扶手、頭枕等汽車內飾件。2022 年營收 8.56 億元，其中真皮為 6.2億元 上汽通用、一汽大眾、美國克萊斯勒、奔馳、東風、吉利等 富卡科技 1983 包含三家子公司（富邦、森德、美樂世家），專注從事汽車內飾皮革的開發、生產與銷售，截至 2023年 1 月富邦及森德分別有 380、280 名員工，具備5000 張/天的產能/中國中車、寶馬、吉利、廣汽、上汽、一汽大眾、零跑等 巨星農牧 2013 公司從事中高檔天然皮革的研

78、發、制造與銷售，養殖及飼料的生產和銷售，主要產品包括汽車革、鞋2022 年營收 39.7 億元，其中皮革業務營廣汽、比亞迪等 65%11%10%7%5%2%外資富卡明新旭騰宏興巨星農牧其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)面革和家私革，其中汽車革為發展的主要方向。收 3.03 億元 宏興皮革 2009 公司主要從事高檔皮革（沙發革、汽車坐墊革）的加工、皮革后整飾新技術加工、汽車內飾材料及其它配件的生產加工，以汽車真皮為主要產品。2022 年營收 4 億元左右 以蔚來、理想、

79、合眾、金康問界等新能源車企為主要客戶 數據來源：各公司官網，中國皮革，國泰君安證券研究 針對針對傳統傳統汽車真皮內飾市場：需求相對穩定，內資供應商切入的汽車真皮內飾市場：需求相對穩定，內資供應商切入的難度難度較較大。大。傳統車企近年銷量增長放緩，真皮需求相對穩定，同時經過多年發展，已具備成熟的真皮內飾供應體系，大部分份額被外資供應商占據，內資新玩家切入難度較大（如明新旭騰從爭取奧迪認證到拿到訂單共耗時五年以上）。主要原因包括：1）合資/外資車企的國內部門不具備供應商認證權，樣品需運至海外總部進行認證，費力耗時。因此除非現有供應商出現重大問題，否則車企不具備更換、新增供應商的動力。2）車企開展供

80、應商認證流程的前提是有新車型招標，但由于認證流程耗時較長，難以在車型開發周期內實現供貨。針對新能源汽車真皮內飾市場：需求快速增長，為內資供應商帶來新機針對新能源汽車真皮內飾市場：需求快速增長，為內資供應商帶來新機遇，但競爭逐步加劇。遇，但競爭逐步加劇。近年來，新能源自主車企逐步崛起，銷量快速增長，成為推動真皮內飾市場規模擴大的重要動力，并為國內汽車真皮內飾供應商的發展帶來新機遇。目前各大供應商紛紛加強新能源車企客戶的拓展，其中內資布局較早的為宏興皮革，外資布局較早的為柏德皮革，此外明新旭騰、浙江富卡、鷹革皮革、美多綠等頭部供應商也逐步進軍。5.2.收購宏興皮革，切入新能源汽車內飾賽道收購宏興皮

81、革，切入新能源汽車內飾賽道 5.2.1.國內汽車真皮內飾龍頭，深度綁定新能源車企國內汽車真皮內飾龍頭，深度綁定新能源車企 收購宏興皮革，進軍汽車真皮內飾市場。收購宏興皮革，進軍汽車真皮內飾市場。宏興皮革是我國知名的汽車真皮內飾龍頭，深耕行業多年，2021 年收入約為 1 億元。2022 年 4 月，公司以 5400 萬元收購冠興皮革持有的宏興皮革 45%的股權，并以 3000萬元向宏興皮革進行增資，股權轉讓及增資事項完成后，公司持有宏興皮革 56%的股權，6 月開始并表，正式進入汽車真皮內飾市場。2022 年12 月，公司進一步收購宏興皮革股權，持股比例提升至 60%。2022 年宏興皮革實現

82、收入 4.08 億元，同比高增 3 倍以上；2023H1 宏興皮革收圖圖 23：傳統車企國內銷量增長放緩：傳統車企國內銷量增長放緩 圖圖 24：新能源自主車企銷量快速增長：新能源自主車企銷量快速增長 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：各公司官網，國泰君安證券研究 0102030405060708090奧迪寶馬奔馳沃爾沃（萬輛）2019202020212022020000400006000080000100000120000140000理想蔚來問界小鵬（輛）2019202020212022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 Tab

83、le_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)入 2.46 億元，同比高增 76%。圖圖 25：2022/2023H1 宏興皮革收入高增宏興皮革收入高增 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 宏興皮革是國內新能源汽車真皮內飾龍頭。宏興皮革是國內新能源汽車真皮內飾龍頭。盡管在國內汽車真皮內飾市場中，宏興皮革的市占率僅為個位數，但針對新能源車真皮內飾細分市場，宏興皮革占據龍頭地位，市占率約 10-20%。目前宏興皮革已成為理想、蔚來、問界、零跑等國內多家知名新能源汽車的供應商與戰略合作伙伴，為多款車型獨供內飾。此外，宏興還擁有馬自達、吉利等傳統車企客戶，但總體來講傳統車企客戶的收

84、入占比相對較低。我們認為，興業科技有望在產能、資金及原材料采購等方面賦能宏興皮我們認為，興業科技有望在產能、資金及原材料采購等方面賦能宏興皮革：革：1）產能擴張：）產能擴張：被興業科技收購前，宏興的產能利用率基本飽和（長期擁有10%預留產能），興業科技并購宏興后幫助宏興擴充產線提升產能，借助興業科技的產能幫助宏興做前段工序的加工，助力宏興提升產量。截止 2022 年末，宏興皮革的產能為 300-350 萬 SF/月，根據公司規劃，到 2023H2 其產能將增至 350-400 萬 SF/月。圖圖 26：預計：預計 2023H2 宏興皮革產能將達到宏興皮革產能將達到 350-400 萬萬 SF/

85、月月 數據來源：公司調研，國泰君安證券研究 2）原材料資源：）原材料資源：興業科技的原料皮采購量較大，與上游供應商形成長期穩定的戰略合作關系，不僅能確保供應穩定，同時所采購的原料性價比優于市場。興業科技可將原材料資源與宏興整合共享，協助宏興控制14.082.46308%76%0%50%100%150%200%250%300%350%0.01.02.03.04.05.0202120222023H1（億元）收入yoy100250300-350350-4000501001502002503003504002021年底2022Q22022Q42023H2E（萬SF/月）請務必閱讀正文之后的免責條款部分

86、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)成本、提升供應鏈穩定性。此外，原料皮采用統貨采購，汽車內飾對原料皮等級要求較高，而鞋面所用原料皮的等級相對較低，兩者互補。3）資金支持：）資金支持：在被興業科技收購前，宏興的資金不足，因此產能擴張、原材料采購等方面均受到制約。收購完成后，興業科技憑借自身的資金優勢為宏興提供支持，如以 3000 萬元向宏興增資等，協助其有序擴張。5.2.2.短期：現有訂單充沛，穩住業績基本盤短期：現有訂單充沛，穩住業績基本盤 現有訂單充沛，穩住業績基本盤現有訂單充沛，穩住業績基本盤。目前宏興

87、皮革為理想、蔚來、問界等多款車型獨供真皮內飾，并且已經拿到部分待上市車型的定點函。由于單個車型的生命周期一般在 4 年左右，且每款車型的內飾供應商通常不會更換，因此宏興短期的業績確定性較強。圖圖 27：宏興皮革是多款新能源車型的真皮內飾獨供商：宏興皮革是多款新能源車型的真皮內飾獨供商 數據來源：各品牌官網 5.2.3.長期：行業龍頭地位穩固，利潤率提升空間大長期：行業龍頭地位穩固，利潤率提升空間大 我們認為，盡管目前內外資主要汽車真皮內飾供應商爭相搶占新能源自我們認為，盡管目前內外資主要汽車真皮內飾供應商爭相搶占新能源自主車企訂單，行業競爭有所加劇，但主車企訂單，行業競爭有所加劇，但公司能夠在

88、市場競爭中穩住龍頭地公司能夠在市場競爭中穩住龍頭地位，業績增長具備持續性位，業績增長具備持續性，主要原因如下：，主要原因如下：陪伴老客戶陪伴老客戶共同成長共同成長，關系深厚關系深厚穩固，有望長期維持深度合作穩固，有望長期維持深度合作。宏興早在 2018 年就切入新能源車產業鏈，陪伴理想、蔚來、問界等自主車企走過銷售規模較小的階段，目前為理想與理想的第一大真皮內飾供應商。盡管我們預計理想等車企后續將出于分散供應鏈的需求新增供應商，但數量可控（傳統車企一般 2-4 家真皮供應商），疊加宏興與已有客戶關系深厚穩固，未來有望長期保持深度合作。全方位滿足客戶需求，全方位滿足客戶需求，服務響應優于外資，開

89、拓新客戶成功率服務響應優于外資，開拓新客戶成功率較較高高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)車企在選擇供應商時，通?？己说囊匕óa品的質量與性能、供應穩定性、價格、服務響應等。根據前文所述，國內汽車真皮內飾中外資供應商市占率過半，因此宏興主要競爭對手為外資供應商，目前雙方在產品的質量與性能、供應穩定性、價格方面無明顯差距。但大部分外資供應商在服務響應方面存在不足，它們的中國工廠通常只負責加工，不負責決策，響應速度較慢（除柏德外）。因此，宏興是業內為數不多能夠全方位、均衡滿足

90、客戶需求的優質供應商。較較競爭對手競爭對手具備更大價格彈性。具備更大價格彈性。宏興是國內為數不多具備從生牛皮到成品皮革全產業鏈一體化生產能力的汽車真皮內飾供應商，可以通過成本費用管控來降低成本，進而在綜合考慮客戶的產品定位、后續商務拓展、競爭態勢以及自身利潤等情況下，為客戶提供有競爭力的產品價格。市場擔憂伴隨新能源汽車真皮內飾市場競爭加劇，未來將出現價格戰問題，影響宏興訂單及盈利能力，但我們認為，考慮到宏興具備更大的價格彈性與更強的成本管控能力，即便出現價格戰也能夠脫穎而出。對標明新旭騰，盈利能力改善可期。對標明新旭騰，盈利能力改善可期。汽車內飾供應分為裁片與整皮兩種形式，其中裁片利潤率相對更

91、高，宏興主要競爭對手明新旭騰的整皮毛利率達到 30%以上?？紤]到宏興皮革的裁片比例（2023H1已達到 90%）遠高于明新旭騰（2022 年 7%），因此我們預計未來宏興皮革的毛利率有望達到 30%以上，凈利率有望達到 15%。6.進軍膠原蛋白市場，未來成長可期進軍膠原蛋白市場，未來成長可期 6.1.二層皮制備膠原蛋白，應用廣泛空間廣闊二層皮制備膠原蛋白，應用廣泛空間廣闊 二層皮原為生產二層皮原為生產頭層頭層皮革產品的皮革產品的副產品副產品，但經過加工后可制備膠原蛋白。，但經過加工后可制備膠原蛋白。二層皮是牛皮脫毛橫切后得到的纖維組織較疏松的二層牛皮，原為頭層牛皮生產皮革產品的副產品，經過后期

92、被噴涂或貼覆 PVC、PU 薄膜以制成皮革材料，也普遍適用于制作鞋、包等皮革制品，價格相對頭層皮格較為低廉。盡管二層皮不是上乘的皮革原料，但它卻另有他用，即可圖圖 28：汽車真皮內飾供應商有整皮和裁片兩種產品供：汽車真皮內飾供應商有整皮和裁片兩種產品供應形式應形式 圖圖 29：對比明新旭騰，宏興皮革的利潤率仍有較大：對比明新旭騰，宏興皮革的利潤率仍有較大提升空間提升空間 數據來源：浙江富卡官網，柏德皮革官網 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 24%8%14%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1明新旭騰整皮毛利率明新旭騰凈利率宏

93、興皮革毛利率宏興皮革凈利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)以通過酸法或酶法提取制備成膠原蛋白。圖圖 30：二層皮纖維組織較疏松：二層皮纖維組織較疏松 數據來源：迪歐家具官網，國泰君安證券研究 圖圖 31：二層皮可通過酸法或酶法提取制備成膠原蛋白：二層皮可通過酸法或酶法提取制備成膠原蛋白 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 膠原蛋白應用廣泛，下游市場有望于膠原蛋白應用廣泛，下游市場有望于 2026 年突破千億大關。年突破千億大關。目前，膠原蛋白的下游應用場景主要集中在護膚

94、、醫美、醫用材料及功能性食品等領域。根據 Frost&Sullivan 數據，2017-2021 年我國膠原蛋白產品市場規模由 97 億元增至 288 億元，CAGR高達 31.3%。未來功效性護膚品、醫用敷料等主要下游產品的需求有望維持高速增長，進而推動整個膠原蛋白產品市場持續擴容，預計 2026 年我國膠原蛋白產品市場將首次突破千億大關，2022-2027 年的 CAGR 有望達到 34.3%。圖圖 32：膠原蛋白應用范圍廣泛：膠原蛋白應用范圍廣泛 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 Table_Page

95、 興業科技興業科技(002674)(002674)6.2.投資福建寶泰，新業務值得期待投資福建寶泰，新業務值得期待 注資寶泰皮革，進軍膠原蛋白領域。注資寶泰皮革，進軍膠原蛋白領域。公司的皮革主業以毛皮為主要原料，二層牛皮通常被視為副產品對外銷售，在發現二層牛皮下游應用范圍廣泛且盈利能力優異后，公司通過投資福建寶泰皮革，擴展了利用二層皮生產膠原蛋白皮塊的業務，將“一張牛皮”的價值最大化。2019 年 5 月，公司通過其全資子公司瑞森皮革注資寶泰皮革。2022 年 4 月，公司按持股比例對寶泰皮革進行增資，此次增資后，寶泰皮革的注冊資本由 5000萬元人民幣增加到 1 億元人民幣。截至 2023Q

96、1，公司以合資形式持有寶泰 51%的股份，白福兵先生持有寶泰 49%的股份。圖圖 33：我國膠原蛋白產品市場規模迅速提升：我國膠原蛋白產品市場規模迅速提升 圖圖 34：2019 年全球膠原蛋白原料主要應用領域中年全球膠原蛋白原料主要應用領域中醫療健康占比醫療健康占比 49.8%數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Grand View Research，國泰君安證券研究 圖圖 35：預計：預計 2022-2027 年我國功效性護膚品市場的年我國功效性護膚品市場的CAGR 約為約為 38.8%圖圖 36：預計：預計 2022-2027 年我國醫用敷料市場規模的年我國

97、醫用敷料市場規模的CAGR 約為約為 23.1%數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 數據來源：Frost&Sullivan，國泰君安證券研究 97125168205288397537719961128617380%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500100015002000(億元）我國膠原蛋白產品市場規模yoy49.8%6.5%12.9%30.7%醫療健康食品和飲料護膚品其他1331641962333084115557601054148421180%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001000150020002500(億元）

98、我國功效性護膚品市場規模yoy67951431822593474535737038409790%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200(億元）我國醫用敷料市場規模yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)圖圖 37：截至：截至 2023Q1 公司持有寶泰皮革公司持有寶泰皮革 51%的股份的股份 數據來源：企查查，國泰君安證券研究 寶泰工廠已建設完畢，未來有望依托合資股東原始積累持續發展膠原蛋寶泰工廠已建設完畢，未來有望依托合資股東原始積

99、累持續發展膠原蛋白業務。白業務。寶泰皮革目前的業務分為二層皮銷售及膠原蛋白皮塊（用于腸衣、寵物咬膠等產品）銷售業務，2023Q1 工廠建設完成，預計全年將貢獻 4 億元收入，實現小幅盈利?？紤]到寶泰皮革另一合資股東白福兵先生深耕二層皮加工業務多年，擁有優質穩定的客戶資源，我們認為未來寶泰皮革有望充分承接其業務與客戶，進軍寵物玩具、化妝品、食品添加劑等膠原蛋白下游領域。7.風險提示風險提示 原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。公司的營業成本中原材料占比較高，因此原材料價格的劇烈波動將對于盈利水平造成較大影響。下游車企銷售情況不及預期。下游車企銷售情況不及預期。宏興皮革業績高度依賴于下游新能源

100、汽車的銷售情況，若相關車型銷售情況不及預期，將影響其業績表現。新能源汽車內飾領域競爭格局惡化超出預期。新能源汽車內飾領域競爭格局惡化超出預期。目前明新旭騰等競爭對手相繼加大新能源客戶拓展力度，若行業競爭惡化超出預期，將影響宏興皮革訂單。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 26 Table_Page 興業科技興業科技(002674)(002674)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來

101、自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在

102、不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部

103、一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用

104、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較

105、標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：