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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo 網龍網龍（0777）IP 游戲游戲經久不衰，經久不衰，AI教育教育賦能賦能新增長新增長 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 梁昭晉梁昭晉(分析師分析師)0755-23976666 證書編號 S0880523010002 本報告導讀：本報告導讀：公司游戲公司游戲+教育雙輪驅動，教育雙輪驅動，IP 游戲生命力強，教育分拆上市游戲生命力強，教育分拆上市 AI+教育全面升級。教育全面升級。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆蓋并給予“增持”評級首次覆蓋并給予“增持”評級，目標價，目標價 22.49

2、港元港元。游戲 IP 矩陣長盛不衰，教育+AI 驅動全新增長，考慮到游戲行業復蘇進度、公司IP 游戲產品儲備、IFPD 海外市場落地進度，預測 2023-2025 年凈利潤 8.42、9.43、11.20 億元人民幣，PE分別為 8.79X/7.85X/6.60X?；诜植抗乐捣?，目標價 22.49 港元，較最新收盤價+47.78%?！坝螒颉坝螒?教育”業務雙輪驅動教育”業務雙輪驅動，堅定研發投入擁抱創新堅定研發投入擁抱創新。網龍以游戲+教育雙主業驅動，游戲以旗艦 IP 為根基，教育以子公司普羅米修斯為核心持續全球拓張，股權結構穩定國際化管理團隊經驗豐富，2022 年 營 收 同 比+11.8

3、%，其 中 游 戲、教 育 收 入 同 比-5.8%、+34.2%，收入延續增長勢頭游戲穩健，教育高增虧損持續收窄。以經典以經典 IP 為主陣地為主陣地，延展延展 IP生命力加速出海生命力加速出海。公司 2022 年游戲收入 34.3 億元，同比-5.8%，其中手游同比-0.2%，海外收入同比+6.5%，手游保持穩健海外逆勢拓展。公司游戲聚焦 MMO 品類，由旗艦游戲魔域出發不斷開發新作持續延展 IP 生命力，IP 衍生作品已實現端手頁全平臺覆蓋，21 年魔域IP 收入占比達到 90%，23 年魔域手游 2上線表現不俗。同時，公司不斷擴充 IP 矩陣，征服 英魂之刃 終焉誓約等核心 IP 助力

4、游戲加速出海。全球全球混合式學習王者，海外分拆上市擁抱混合式學習王者，海外分拆上市擁抱 AI。公司 2022 年教育收入達到 43 億元，同比+34.2%，收入占比 55.1%，經營虧損收窄27.4%，收入延續高速增長虧損顯著收窄。教育業務以 15 年收購的普羅米修斯為核心，其 IFPD 市場地位穩固多個國家份額穩居第一。隨著混合式學習普及與教育信息化推進，全球及中國教育信息化市場高速發展，其中中國 IFPD 市場相對成熟、海外 IFPD 滲透率仍不足 10%，公司以普羅米修斯為核心構建“硬件-軟件-內容”一站式混合學習解決方案，軟硬一體、渠道網絡及本地化優勢助力全球擴張。此外，公司 2016

5、 年至今率先探索 AI 助教、AI 數字人、AI 互動課件等，攜手 Merlyn AI 推進 AI+教育產品升級，2023 年 4 月海外教育業務宣布分拆上市，深化 AI+教育探索推動公司迎接全新增長。風險提示風險提示：行業監管政策變化；海外 IFPD 市場競爭加??；旗艦游戲表現有所下滑；新游戲上線進度未及預期。評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：15.22 2023.09.01 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）13.18-20.35 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）531 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）8,081 Table_P

6、icQuote 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 Table_Report 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元人民幣人民幣）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 5,793 6,138 7,035 7,866 7,341 8,093 8,828(+/-)%15.0%5.9%14.6%11.8%-6.7%10.3%9.1%毛利潤毛利潤 3,855 4,171 4,523 4,315 4,380 4,863 5,335 凈利潤凈利潤 703 856 98

7、3 764 842 943 1,120(+/-)%47.5%21.7%14.9%-22.3%10.2%12.0%18.9%PE 10.73 8.55 7.79 9.61 8.79 7.85 6.60 PS 1.49 1.33 1.18 1.02 1.01 0.91 0.84 -26%-16%-6%5%15%26%5252周內股價走勢圖周內股價走勢圖網龍恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 Table_industryInfo 傳播文化業傳播文化業 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.投資建議.3 2

8、.“游戲+教育”雙輪驅動，堅定研發投入擁抱創新.4 2.1.游戲穩健教育迸發，擁抱創新布局元宇宙及 AI.4 2.2.公司股權結構穩定，國際化團隊經驗豐富.5 2.3.經營業績穩中向好，降本增效成效初現.6 3.以經典 IP 為主陣地，延展 IP 生命力加速出海.8 3.1.旗艦 IP 構筑游戲基石，IP 矩陣多元海外增長強勁.8 3.2.精品化時代 MMO 空間廣闊，IP 游戲展現強大生命力.11 3.3.魔域系列經久不衰，新品蓄勢待發出海全面提速.12 4.全球混合式學習王者，海外分拆上市擁抱 AI.15 4.1.教育業務高歌猛進，普羅米修斯龍頭地位穩固.15 4.2.教育信息化蓬勃發展，

9、IFPD 海外市場仍待滲透.17 4.3.硬軟一體競爭優勢突出，分拆上市深化 AI 布局.20 4.3.1.一站式混合學習解決方案，多優勢助力海外拓張.20 4.3.2.前瞻性布局 AI+，海外分拆上市探索 AI 新機遇.22 5.風險提示.24 fYmNwPzQtQ8X7NbP8OoMpPnPnOlOmMuNjMrRmR6MnNzRNZrMtRMYqNnQ 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.投資建議投資建議 游戲游戲 IP 矩陣長盛不衰，教育矩陣長盛不衰，教育+AI 驅動全新增長驅動全新增長。我們認為，公司游戲經典 IP

10、 矩陣生命力強并加速出海，教育 IFPD 龍頭地位穩固分拆上市全面擁抱 AI+，游戲+教育雙輪驅動下公司經營業績有望實現穩健增長?？紤]到游戲行業復蘇進度、IP 游戲產品儲備、IFPD 海外市場落地進度，預測公司 2023-2025 年凈利潤 8.42、9.43、11.20 億元人民幣，對應 PE分別為 8.79X/7.85X/6.60X。表表 1 2021A-2025E網龍網龍盈利盈利預測預測 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 估值方面，鑒于公司兩大業務板塊發展階段及盈利能力存在差異，我們采用分部估值法，游戲業務選取可比港股游戲研運商，給予游戲業務 2023E PE 6X；教育業

11、務選取可比教育信息化公司，給予教育業務2023E PS 1.2X，分部加總下目標市值 119.42 億港元/109.32 億元，對應目標價 22.49 港元，較最新收盤價+47.78%，首次覆蓋并給予“增持”首次覆蓋并給予“增持”評級。評級。表表 2 2 可比可比游戲游戲公司公司 P PE E 估值對比估值對比 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究（注：總市值及一致預期截至 2023/8/31）表表 3 3 可比教育信息化公司可比教育信息化公司 P PS S 估值對比估值對比 數據來源：Bloomberg，Wind，國泰君安證券研究（注：總市值及一致預期截至 2023/8/

12、31）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 2.“游戲“游戲+教育”雙輪驅動，堅定研發投入擁抱創新教育”雙輪驅動，堅定研發投入擁抱創新 2.1.游戲游戲穩健教育穩健教育迸發迸發，擁抱創新布局元宇宙及，擁抱創新布局元宇宙及 A AI I 游戲業務穩健長青，教育游戲業務穩健長青，教育科技引領全球科技引領全球。網龍網絡控股有限公司是一家集游戲和教育為主營業務的企業，為中國游戲上市公司十五強之一、2022 年全球課堂科技品牌出貨量第一名。公司游戲業務覆蓋了網絡游戲的研發、發行與運營全產業鏈，先后自主研發并長線運營魔域征服 英魂之刃等多款經

13、典 IP 游戲，旗艦 IP 運營多年表現良好，同時積極布局終焉誓約等新品類游戲，依托經典 IP 游戲推動出海，游戲產品已實現覆蓋 180 多個國家的游戲市場，成為全球 MMO 游戲的領先者。教育業務方面，公司以子公司普羅米修斯（Promethean）為核心，從硬件、軟件、內容服務等全方面打造教育平臺體系，發力全球2G+2B 市場。其中，公司通過投資并購+內生發展持續豐富教育業務布局，普羅米修斯于 2015 年被公司收購，是 K12 課堂互動顯示屏全球領導者；2017 年公司成功收購教育產品供貨商 JumpStart，進一步擴大互聯網社區；2018 年公司收購全球知名的學習社區平臺 Edmodo

14、 以創建全球最大的學習社區，同年教育業務先后拓展至美國、尼日利亞、肯尼亞等國，2019 年公司創新研發 Pop-up Classroom，同年公司教育業務先后拓展至坦桑尼亞、塞爾維亞、埃及等國，2022 年公司旗艦課堂技術子公司普羅米修斯“Promethean”連續多年蟬聯國際互動平板顯示器技術市場的領導者，教育業務高速發展并為公司確立第二成長曲線。圖圖 1 網龍以網龍以“游戲“游戲+教育”雙主業并驅教育”雙主業并驅 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 前瞻卡位元宇宙，前瞻卡位元宇宙，雙主業全面擁抱雙主業全面擁抱 AI。公司積極擁抱新興技術并探索增長機會，為國內較早一批入局元宇宙賽道的企業，

15、先后投資 AR技術市場領袖 ROKID、投資元宇宙娛樂平臺 Zebra Lab、發布尼奧寵物元宇宙項目、持續研發區塊鏈游戲奇幻游戲等，將元宇宙與旗下游戲業務和教育業務深度融合。與此同時，公司積極擁抱 AI 技術，率先任命數 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 字人唐鈺作為公司首位 AI 高管，創新“AI+管理”機制提升業務流程效率，同時 AIGC 工具深度賦能游戲研發，AI 賦能的互動平臺以即將發布，雙主業全面擁抱 AI 技術，結合多年的技術積累與投資布局，有望通過 AI 技術賦能主業全面革新，驅動公司經營迎來穩健增長。圖圖 2

16、 網龍網龍 4000 萬美元投資萬美元投資 AR 人機交互平臺公司人機交互平臺公司 Rokid 數據來源：公司官網 2.2.公司股權結構穩定公司股權結構穩定，國際化團隊經驗豐富，國際化團隊經驗豐富 公司股權集中度高，公司股權集中度高，創始人為實控人創始人為實控人。公司實際控制人劉德建先生通過直接與間接持股（全資持股 DJM Holding LTD.）的方式分別持有0.38%和 35.34%的公司股權；鄭輝先生則直接持有 0.28%股權，以及通過 Fitter Property Inc.和 Eagle World International Inc.持有公司 3.52%、2.57%股份。同時，劉

17、德建先生與鄭輝先生為一致行動人，公司股權結構長期穩定，有利于公司運營和決策的推進，隨著教育業務完成分拆，海外教育業務有望引入新投資者并獲得更好發展。圖圖 3 公司股權公司股權結構穩定實控人清晰結構穩定實控人清晰 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究（注：截至 2023年 4月 25日）國際化管理團隊經驗豐富，助力公司向光而行。國際化管理團隊經驗豐富，助力公司向光而行。管理層方面，公司創始人劉德建先生曾創辦第一游戲門戶 、首款 MMO魔域、最大智能手機應用分發平臺 91 無線等，目前主要負責集團的整體業務策略發展，為公司游戲開發隊伍的總設計師；公司副董事長梁念堅博士為前微軟大中華區董事長及 CE

18、O、前摩托羅拉亞太區總裁等，具備 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 豐富的國際化企業管理經驗。與此同時，公司現任多位高管均擁有數十年的游戲和教育行業的從業經驗，具備前瞻性的戰略規劃能力和強大的執行能力，核心管理團隊正探索更高效的管理模式，營造更開放自由的企業文化和靈活高效的運營模式。與此同時，公司還非常重視人才儲備和培養，以確保其決策時刻保持與時俱進、面向未來。表表 4 4 網龍公司經驗豐富的管理團隊網龍公司經驗豐富的管理團隊 高管姓名高管姓名 高管職位高管職位 介紹介紹 劉德建劉德建 董事長、執行董事 教育學博士學位，自 1

19、995 年起陸續擔任多家公司的高管職位，管理經驗豐富，于 1999 年創立福建網龍，獲評 2016 年度華人經濟人物，2013 年度創業人物，擔任北京師范大學智慧學習研究院聯席院長，北京師范大學教育學博士，先驅產品設計師，對各種先行者創意進行設想，并成功進行規?；蜕虡I化。梁念堅梁念堅 副董事長、執行董事、Edmodo 董事長、華漁董事長兼 CEO 在信息科技及電訊行業擁有逾 30 年經驗。二零零五年，梁博士獲委任為摩托羅拉亞太區總裁，二零零八年曾任微軟大中華區行政總裁，二零零九年至二零一零年任 Upper Canada College 校董，主要負責建立和指示學院的政策及監管學院財政事務。二

20、零一二年任哈羅國際管理服務有限公司行政總裁，負責于亞洲發展新哈羅國際學校及教育服務。陳宏展陳宏展 CTO、執行董事、高級副總裁 擁有逾 20 年游戲開發、管理以及硬件開發經驗，主要負責公司的游戲開發。在加入網龍之前，曾為游戲開發人員，在 1996 年至 1999 年期間曾成立個人網絡游戲工作室，也曾任 91 Wireless CEO。劉路遠劉路遠 執行董事、行政總裁、監察主任兼授權代表之一 大學畢業后一直從事軟件企業經營管理及技術開發，擁有十數年技術機構的管理及行政經驗。先后榮獲中國青年五四獎章、福建省優秀企業家、福建十大經濟風云人物及福建閩商建設海西突出貢獻獎等稱號。任國熙任國熙 CFO、高

21、級副總裁 任先生在私募股權、企業融資及審計等金融服務方面擁有超過 15 年的專業經驗。在加入集團之前，任先生在恩卓創投，一間專注于清潔技術的基金擔任合伙人。曾在 7 家 TMT/消費領域的被投企業擔任董事，積極推動戰略發展。鄭輝鄭輝 執行董事、福建網龍董事長和網龍黨委書記 曾于 2016 年至 2020 年間被評為中國游戲行業優秀企業家，2018 年獲評為福州市非公黨建金雁獎，2019 年獲得市優秀黨務工作者稱號，2020 年獲得數字經濟黨建領軍人物提名。資料來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 2.3.經營業績穩中經營業績穩中向好，降本增效成效向好，降本增效成效初現初現 公司營收穩步增

22、長，公司營收穩步增長，凈利潤短期承壓凈利潤短期承壓。近年來，網龍公司在核心產品的研發和全球銷售網絡的建設方面表現出色，運營能力始終保持高水平，驅動公司營業收入保持穩健增長。根據公司財報，2022 年網龍公司營收達到 78.66 億元，同比+11.80%，連續 2 年收入增速保持雙位數以上，教育業務驅動下公司營收保持穩健增長；2022 年毛利潤達 43.15億元，同比-4.6%，毛利率 54.86%，同比-9.43pct，主要由于教育業務毛利率短期波動影響；凈利潤達 7.64 億元，同比-22.27%，凈利率9.71%，同比-4.26pct，受宏觀環境影響與毛利率變化利潤短期承壓，海外教育虧損已

23、逐步收窄。網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 圖圖 4 2022 年公司年公司營業收入保持穩步增長營業收入保持穩步增長 圖圖 5 2022 年年公司公司毛利潤及毛利率有所回落毛利潤及毛利率有所回落 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 6 2022 年年公司營業利潤略有下滑公司營業利潤略有下滑 圖圖 7 2022 年年公司凈利潤保持平穩公司凈利潤保持平穩 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 游戲游戲經典經典 I IP P 表現穩健表現穩健，教育，

24、教育快步快步擴張普米穩居第一擴張普米穩居第一。分業務來看，2022 年公司游戲收入 34.3 億元，同比-5.8%，收入占比 43.6%，同比-8.15pct，毛利率 95.6%，其中手游收入保持穩定，同比下降 0.2%至5.77 億元，魔域 征服等經典 IP 展現強勁生命力；2022 年公司教育收入達 43.36 億元，同比+34%，占總營收比重由 2021 年的 45.92%提升至 55.12%，教育板塊延續高速增長勢頭收入占比持續提升，其中普羅米修斯 2022 年實現收入 5.85 億美元，同比+31%，經調整毛利率提升至 30.3%，市場份額保持全球第一，隨著 AI 賦能硬件及 Saa

25、S 解決方案完善，普羅米修斯有望繼續 IFPD 鞏固市場地位并持續滲透，驅動公司營業收入保持穩健增長。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%0100020003000400050006000700080009000營業收入（百萬元）同比增長（%）0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%010002000300040005000毛利潤（百萬元）毛利率（%）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-400-200

26、0200400600800100012001400營業利潤（百萬元）營業利潤率（%）-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%600.00%700.00%800.00%-100001000200030004000500060007000凈利潤（百萬元）凈利率（%）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 圖圖 8 2022 年年教育板塊教育板塊收入收入占比持續提升占比持續提升 圖圖 9 公司公司教育業務教育業務已成為已成為增長新引擎增長新引擎 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究

27、數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 經營費用管控有序，堅定研發投入經營費用管控有序，堅定研發投入提升游戲品質提升游戲品質。費用端，2022 年公司銷售、研發、管理費用分別為 9.45、12.24、9.75 億，同比-1.09%、+5.58%、+2.02%，費用率 分別 為 12.01%、15.56%、12.40%，同比-1.57pct、-0.92pct、-1.19pct，公司費用端管控良好，各項費用率穩中有降。其中，2022 年公司游戲研發費用達到 7.68 億元，同比+16.7%，占游戲收入 22.4%，研發人員新增 300+人，公司不斷加大研發投入提升研發能力，經典 IP 游戲生命力繼續

28、提升并有望不斷拓寬 IP 矩陣，驅動游戲品質及流水實現持續增長。圖圖 10 公司公司研發費用及管理費用小研發費用及管理費用小幅增長幅增長 圖圖 11 公司三項費用率穩步下降公司三項費用率穩步下降 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.以經典以經典 IP為主陣地，為主陣地，延展延展 IP生命力加速出海生命力加速出海 3.1.旗艦旗艦 I IP P 構筑游戲基石，構筑游戲基石，I IP P 矩陣多元海外增長強勁矩陣多元海外增長強勁 海外業務增長強勁，國內游戲靜待市場回暖。海外業務增長強勁，國內游戲靜待市場回暖。游戲業務方面，受國內疫情反復及宏觀經濟影響，2

29、022 年公司游戲業務收入 34.3 億元，同比-5.81%，占總業務收入 44%，占比下降 7 個百分點。其中端游業務收入28 億元，同比-6.9%，占比 83%，手游收入 5.77 億元，同比-0.2%，主要得益于魔域口袋版取得的亮眼成績，增速仍好于國內手游大盤表現。分地域來看，2022 年公司國內、海外游戲收入占比分別為 84%、16%。其中海外業務收入同比增長 6.5%至人民幣 5.4 億元，征服IP0%20%40%60%80%100%網絡游戲教育移動解決方案、產品及營銷物業項目收入0500010000物業項目收入移動解決方案、產品及營銷教育網絡游戲010020030040050060

30、0700銷售費用(百萬元)研發費用(百萬元)管理費用(百萬元)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%銷售費用率管理費用率研發費用率 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 表現亮眼、多地市場展現復蘇勢頭。展望未來，隨著國內市場大盤回暖與游戲業務加速出海，疊加旗艦 IP 產品穩健經營與新 IP 產品不斷豐富，公司有望實現游戲業務業績的穩步增長。圖圖 12 2022 年游戲業務營收年游戲業務營收保持平穩保持平穩 圖圖 13 2022 年海外游戲業務表現亮眼年海外游戲業務表

31、現亮眼（百萬元）（百萬元）數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 14 2022 年年游戲業務游戲業務海外收入占比提升海外收入占比提升 圖圖 15 網龍手游業務收入整體保持穩定網龍手游業務收入整體保持穩定 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 深耕深耕 MMO 賽道，旗艦賽道，旗艦 IP魔域為基石魔域為基石。網龍游戲深耕 MMO 品類多時，已成為全球 MMO 游戲的龍頭玩家。公司自魔域起家，以旗艦游戲為基礎不斷開發新作延續 IP 生命，目前公司核心 IP 有魔域、征服 英魂之刃 尼奧寵物等，注冊用戶累計超過 7 億

32、，為公司構筑了龐大的玩家池。其中，魔域作為網龍的旗艦 IP，為最具影響力的西方魔幻 MMO IP，魔域互通版、魔域口袋版、魔域手游等 IP 衍生作品先后上線實現了端游、手游、頁游的全平臺覆蓋，進一步豐富“魔域”IP 的稀缺價值。根據公司公告，2021 年魔域IP 系列收入實現 32.56 億元，占游戲業務總收入的約 90%，注冊用戶突破 3億；2017-2022 年間，魔域的月活用戶增長了 2.2 倍、收入增長了2.3 倍，各款手游版魔域同期的收入也增長了 2.1 倍。目前，網龍已經制定了全面深入的計劃，圍繞年輕化、多元化發展魔域IP，注重游戲畫面升級、跨品類聯動以及“虛幻魔域”研發，并在未來

33、進行泛娛樂領域 IP 擴張，魔域IP 壽命的延長和商業化價值的釋放，未來魔域IP 生命力有望不斷提升，驅動公司實現業績長效增長。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05001000150020002500300035004000游戲業務營收（百萬元）同比（%）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500中國海外2021202275%80%85%90%95%100%國內海外0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.0020212022端游收入（百萬元）手游收入（百萬元

34、）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 圖圖 16 網龍以“旗艦網龍以“旗艦 IP”為核心的游戲商業模式”為核心的游戲商業模式 數據來源：公司官網，公司公告，國泰君安證券研究 IP 矩陣持續壯大，矩陣持續壯大，出海步伐全面提速出海步伐全面提速。除了魔域IP 之外，網龍的仍有多個經典 IP，構筑完整的 IP 游戲矩陣。公司另一頭部 IP征服則是于 2003 年首次推出，作為中國出海網游先鋒，目前注冊用戶超過1 億，覆蓋超過 100 個國家和地區；英魂之刃是國內領先的 MOBA 游戲 IP，擁有注冊用戶 2 億+；終焉誓約是 202

35、1 年 12 月上線的日漫風卡牌手游，擁有月活躍用戶 100 萬，由于上線時間不足 1 年，仍具備較大增長潛力，且預計將于 2023 年上線日本市場；尼奧寵物是自 1999 年便已存在的老牌頁游 IP，在 2017 年網龍收購 JumpStart 后則歸于網龍旗下，目前 IP 熱度仍然較高。依托于豐富的 IP 矩陣，網龍從 2002 年起，先后上線了征服 魔域 英魂之刃 終焉誓約等多款精品網游及手游，IP 產品實現英、法、西班牙、阿拉伯等 11 種語言區域 180 多個國家的游戲市場覆蓋。此外，全球知名的游戲公司Take-Two 與網龍簽訂授權協議，T2 將利用其全球發行網絡在歐美、東亞等多個

36、市場推廣網龍自研二次元游戲終焉誓約，網龍 IP 矩陣日益豐富，依托精品 IP 游戲加速海外拓張。圖圖 17 網龍核心網龍核心 IP魔域魔域產品矩陣產品矩陣 圖圖 18 公司公司已構筑豐富已構筑豐富 IP游戲矩陣游戲矩陣 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 3.2.精品化時代精品化時代 M MMOMO 空間廣闊，空間廣闊，IPIP 游戲展現強大生命力游戲展現強大生命力 中國游戲市場步入精品化，中國游戲市場步入精品化，MMO 份額穩固空間廣闊。份額穩固空間廣闊。根據伽馬數據顯示，2022 年

37、中國市場規模為 2659 億元，同比-10%，其中游戲用戶規模達到 6.64 億人，同比-0.3%，中國游戲市場增長放緩用戶規模逐步見頂，精品化大勢所趨。品類結構上，2022 年移動游戲流水 TOP200 中自研新品角色扮演類玩法數量和流水占比均位于榜首，而 MMO 作為經典的角色扮演類游戲積累了巨量的忠實玩家群體，在當前各品類中市場占有度高。MMORPG 發展多時玩家積淀深厚，根據伽馬數據，其跨平臺成功進化有望推動 2024 年中國 MMORPG 市場收入達到 1170 億元，2020-2024 年的 CAGR達到+16%。此外，MMO 所帶來的虛擬社交魅力將持續吸引一代又一代的新玩家，其用

38、戶互動程度深、虛擬社區內的經濟系統復雜，有望在元宇宙及 AI 新時代延展更強的生命力。圖圖 19 MMORPG品類游戲市場占有度高品類游戲市場占有度高 圖圖 20 22 年年 TOP200 角色扮演流水角色扮演流水&數量雙高數量雙高 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 圖圖 21 2019 熱度熱度 TOP100 客戶端游戲改編移動游戲客戶端游戲改編移動游戲中中 MMO/ARPG 類型最多類型最多 圖圖 22 2020-2024E中國中國 MMO 市場市場 CAGR+16%數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 數據來源：游戲工委，國泰君安證券研究 IP游

39、戲長盛不衰，用戶付費意愿強游戲長盛不衰，用戶付費意愿強 IP廠商優勢凸顯廠商優勢凸顯。IP 結構上，2021年流水 TOP100 產品中，超八成 IP 運營時間在 10 年以上，這一類 IP獲取了 75.6%的產品流水份額；全部產品中，運營時長三年以上的產品占比超過半數，可見 IP 產品整體長線運營趨勢顯著。根據伽馬數據的調研顯示，六成以上移動游戲 IP 用戶具備穩定付費習慣，四成以上 IP 用0%20%40%60%80%100%MMORPGMOBA卡牌回合制RPG射擊SLGARPG開放世界RPG 其他0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%

40、40.00%45.00%流水占比數量占比051015202530已上線未上線17032061011700200400600800100012001400中國MMORPG市場收入（億元）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 戶每月在移動游戲上花費超過 20 元，500 元以上的高付費用戶占比約 1成，付費水平大幅領先于非 IP 用戶，體現出 IP 用戶整體對于移動游戲產品具備較高的付費意愿與付費能力。隨著行業步入精品化時代，行業增長更多依托于用戶付費 ARPU拉動，擁有經典 IP 的游戲廠商天然擁有更充沛的用戶積淀以及更好的用戶付

41、費潛力，疊加精品 IP 游戲的研發，有望深度挖掘用戶付費意愿并實現長線運營。圖圖 23 手游流水手游流水 Top100 中中 IP游戲占據五成以上游戲占據五成以上 圖圖 24 流水流水 Top100Top100 中老中老 IPIP 游戲流水優勢顯著游戲流水優勢顯著 數據來源：伽馬數據,國泰君安證券研究 數據來源：伽馬數據，國泰君安證券研究 3.3.魔域魔域系列系列經久不衰，經久不衰，新品新品蓄勢待發蓄勢待發出海全面提速出海全面提速 旗艦魔域生命力強，旗艦魔域生命力強，衍生產品矩陣日益豐富衍生產品矩陣日益豐富。魔域是一款公司于 2006 年自主研發的大型魔幻題材網絡游戲，隨后公司基于魔域IP 積

42、極開發新作，2023H1魔域手游版 2上線，目前魔域IP 系列作品已包括魔域互通版、3D 魔域、魔域口袋版、簡體魔域、魔域手游 魔域手游 2等多平臺作品，魔域 IP 用戶池已達到 3 億。根據公司年報顯示，魔域IP 系列收入連年穩步上漲，2021 年魔域 IP收入實現 32.56 億元；占游戲收入 85%以上，其中魔域（PC 版/跨端版）2017-2021 年月活用戶實現了 2 倍增長、收入增長 2.5 倍，各款手游版魔域同期收入也增長了 2.1 倍。IP 精品游戲不斷吸引新玩家入坑，IP 用戶池不斷豐富，同時流速和現金流反哺 IP 游戲研發及運營，繼而不斷吸引更多玩家進駐，IP 價值及生命力

43、得以持續提升，并驅動公司經營業績穩步增長。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%IP游戲（%）非IP游戲（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%5年以下5-10年10-20年20年以上數量流水 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 圖圖 25 魔域魔域IP系列游戲不斷豐富系列游戲不斷豐富 數據來源：公司官網，17173，國泰君安證券研究 圖圖 26 魔域魔域IPIP 收入收入同比同比穩步提升穩步提升 圖圖 27 魔域魔域IP游戲收入占比達到八成以上游戲收入占比達到八

44、成以上 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 魔域手游魔域手游 2表現不俗表現不俗，畫面升級與幻獸系統收獲玩家好評畫面升級與幻獸系統收獲玩家好評。2023年 3 月 23 日，網龍深耕五年的重磅儲備產品 MMORPG魔域手游 2正式上線。魔域手游 2采用突破性升級畫面引擎，支持 3D 全畫幅視角，畫面升級的同時，游戲還借由技術升級，全力優化戰斗體驗。相較于經典畫風，魔域手游 2對戰視角更加自由，功能布局簡明合理，技能反饋更真實。其中，最吸引玩家的便是幻獸系統，幻獸是游戲中僅次于神選者的第二主角，會陪同神選者一同戰斗冒險、一起成長升級，幻獸高成長的屬性能給角

45、色帶來額外的戰斗力，極大的提高勇士在練級和競技的優勢。上線次日，官方運營宣布首日流水破千萬，成績亮眼，上線至今 iOS 暢銷榜及免費榜排名穩定，App Store 玩家評分達到 4.2 分、5 星評論占比高，其中玩家對于游戲的氪金系統和懷舊風格認可度高，足可見魔域IP 的號召力與生命力。隨著魔域手游 2流水穩定，有望成為公司基于經典 IP 實現端轉手的常青之作，為旗艦IP 持續釋放商業化價值。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0500100015002000250030003500魔域IP收入（百萬元）同比增速（%）-0.50%0.00%0.50

46、%1.00%1.50%2.00%87.00%87.50%88.00%88.50%89.00%89.50%90.00%魔域IP占游戲收入比重（%）同比增速（%）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 27 圖圖 28 魔域手游魔域手游 2 2組建軍團完成任務組建軍團完成任務 圖圖 29 魔域手游魔域手游 2排名穩定排名穩定 數據來源：魔域手游 2游戲界面 數據來源：七麥數據，國泰君安證券研究 魔域魔域 IP 儲備蓄勢待發，多維聯動釋放儲備蓄勢待發，多維聯動釋放 IP價值價值。公司計劃于 2023-2024年基于魔域IP 發布五款新游戲，除

47、了 3 月成功推出魔域手游 2，2023 下半年將推出魔域：重制版，24 年仍有多款魔域 IP 游戲在途，魔域IP 游戲儲備豐富。此外，公司積極拓寬旗艦 IP 價值，進行泛娛樂領域 IP 擴張，通過授權合作，推出了魔域主題的各類衍生產品，如周邊商品、動漫、小說、音樂等，不僅擴大了 IP 的影響力，還為粉絲提供了更多的 IP 情感聯結。2022 年 6 月，公司針對魔域 IP 與七匹狼電商推出國潮聯動商品；2022 年 8 月，在北京成功舉辦原創舞臺劇魔域亞特之光。此外，魔域IP 授權縱橫中文網連載小說太古龍神。一系列的多領域 IP 衍生、IP 聯動及 IP 推廣令該 IP 保持較高的曝光度和話

48、題度，不斷為 IP 游戲玩家帶來新鮮感，提升用戶留存深化用戶變現。圖圖 30 魔域魔域IP定制小說太古龍神定制小說太古龍神 圖圖 31 魔域魔域 X 圣農突破次元壁圣農突破次元壁 數據來源：17173 數據來源：圣農官網 出海戰略穩步推進，核心出海戰略穩步推進，核心 I IP P 全球化拓張全球化拓張。出海方面，首先，公司結合全球化市場玩家需求積極拓展游戲品類，在三消、二次元等品類中加強布局，以滿足廣大休閑玩家的需求；其次，公司不斷強化海外發行能力，通過建立本地化的發行團隊，公司深入挖掘了東南亞、中東等地區的市場潛力，并與全球知名 3A 游戲發行商簽署了代理合作協議，確保了二次元游戲終焉誓約在

49、日本市場的首發；同時，基于自身IP 優勢，公司積極推動自身 IP 出海，通過強調 IP 運營、內容創作和電競賽事，構建了全球范圍內的 IP 粉絲群體，其中創新的 OMO 模式使得征服已成功進駐菲律賓、美國、加拿大等國家，英魂之刃向 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 埃及、巴基斯坦等地拓展。公司積極推進 IP 核心戰略，不單單是目前擁有的豐富 IP 產品儲備，如即將上線的終焉誓約（日本）、代號-仙俠等新游，還計劃在未來推出多款新 IP，在全球市場發揮自身的IP 優勢，務求驅動游戲收入實現穩健增長。表表 5 2024-2025

50、年網龍游戲年網龍游戲 Pipeline 儲備豐富節奏清晰儲備豐富節奏清晰 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 預計上線地區預計上線地區 預計上線時間預計上線時間 魔域重制版 MMORPG 中國 預計于 2024 年 H1 上線 終焉誓約海外版 二次元卡牌 日本 預計于 2024 年 H1 上線 代號-Alpha 休閑 全球 預計于 2024 年 H1 上線 代號：DPS 放置卡牌類 RPG 中國 預計于 2024 年 H1 上線 英魂之刃口袋科幻版 MOBA 中國 預計于 2024 年 H1 上線 魔域手游 2 海外版 MMORPG 全球 預計于 2024 年 H2 上線 代號：龍 MMORP

51、G 中國 預計于 2024 年 H2 上線 英魂之刃 Lite 版 MOBA 中國 預計于 2024 年 H2 上線 新魔域 PC MMORPG 中國 預計于 2025 年 H1 上線 魔域口袋版 2.0 MMORPG 中國 預計于 2025 年 H1 上線 英魂之刃 2.0 MOBA 中國 預計于 2025 年 H2 上線 資料來源：公司年報，公司公告，國泰君安證券研究 4.全球全球混合式學習王者，海外分拆上市擁抱混合式學習王者，海外分拆上市擁抱 AI 4.1.教育業務高歌猛進，教育業務高歌猛進，普羅米修斯普羅米修斯龍頭地位穩固龍頭地位穩固 教育業務收入教育業務收入高速高速增長，經營虧損增長

52、，經營虧損顯著顯著縮窄?？s窄。2022 年公司教育業務收入達到歷史新高的 43 億元，同比+34.2%，占總收入的 55.1%，主要得益于全球市場加速教育科技應用與公司多市場穩步拓張，其旗下的旗艦教育科技子公司普羅米修斯的表現繼續領先市場。與此同時，通過優化教育業務的成本結構，2022 年教育業務經營性分類虧損 2.99 億元，同比明顯縮窄 27.4%，虧損率實現顯著改善。2023 年 4 月 18 日公司公告分拆旗下海外教育業務與紐交所上市公司 GEIH合并，并預計合并后將加大研發力度，推進 AI 平板系列產品研發進度，進一步反映公司將AI 應用于教育領域的決心。未來，公司通過不斷降本增效疊

53、加發力布局 AI+教育，有望止虧轉盈實現盈利。圖圖 32 教育業務收入連年維持高增長教育業務收入連年維持高增長 圖圖 33 2022 年來教育業務虧損年來教育業務虧損大幅大幅收窄收窄 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010002000300040005000教育業務收入（百萬元）同比增長（%）-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0100200300400500600700教育業務經營虧損（百

54、萬元）同比（%）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 圖圖 34 教育業務虧損率持續教育業務虧損率持續優化優化 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 普羅米修斯龍頭地位穩固，普羅米修斯龍頭地位穩固，K12 互動平板市占穩居第一互動平板市占穩居第一。公司的教育業務布局以 2015 年收購為子公司的普羅米修斯為核心。普羅米修斯在K12 互動平板市場擁有 20 多年的經驗和廣泛的渠道網絡，產品覆蓋全球 150 個國家，190 萬間課堂，3000 萬名學生，其生產的互動教學產品具體主要包括：ActivBoard 互動電子白板、Activ

55、Panel 互動液晶大屏、101PPT 日常教學軟件、ActivInspire 互動教學設計軟件、ClassFlow 在線教學云平臺。普羅米修斯在市場上的龍頭地位穩固，2022 年普羅米修斯的收入和 IFPD 銷量同比分別為+31%、+38%，普米市占率高達23.7%，同比+0.7pcts，市占率穩中有升，在收入占比最高的十個國家中的九個國家（美國、英國、意大利等）保持市場份額第一，進一步提高了硬件產品市場的滲透率。全球 IFPD 市場空間廣闊仍待滲透，普米整體競爭優勢持續提升市場份額，有望繼續享受賽道紅利，教育業務成長空間突出。圖圖 35 2022 年普羅米修斯年普羅米修斯收入與銷量均高速增

56、長收入與銷量均高速增長 圖圖 36 2022 年年普米市場份額普米市場份額近四分之一近四分之一 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 -35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%教育業務虧損率（%）448585184253010020030040050060070020212022收入(百萬美元)IFPD銷量(千臺)內為2021外為2022普米市場份額其他 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 圖圖 37 在銷售收入貢獻排名前十的

57、國家中，在銷售收入貢獻排名前十的國家中，普米在普米在九個國家保持市場份額第一九個國家保持市場份額第一 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.教育信息化蓬勃發展，教育信息化蓬勃發展，I IFPDFPD 海外海外市場市場仍待滲透仍待滲透 全球混合式學習模式全球混合式學習模式加速加速普及，交互平板（普及，交互平板（IFPD）應運而生。）應運而生。教育信息化是指運用現代化信息技術手段革新教育領域包括教育管理、教育教學和教育科研領域的過程，使教育手段科技化、教育傳播信息化、教學方式現代化。結合互聯網的教育模式的發展方向早在國外便有先例混合式學習，其被認為是在線學習和面授相結合的學習方式?；旌鲜浇?/p>

58、育的基礎是硬件設備與互聯網技術，而目前較為前沿的 AI 和AR/VR 設備由于成本較高導致普及率尚低，因此出現了交互平板設備（IFPD）這一廣泛應用于教育場景的硬件設備以替代 MR 設備。新型的交互平板設備一般應用于課內的混合式學習場景，不僅能在傳統的教學環境下提供更豐富的視聽教學內容，還提供諸如師生互動協作、遠程數據交換、無線通訊等新功能使得學生可以通過交互平板設備進行在線學習和互動交流，實現面對面教學的效果。交互平板設備應全球普及混合式學習模式的大背景而生，為教育帶來了巨大的創新。表表 6 相比傳統混合式學習，新型混合式學習更顯優勢相比傳統混合式學習，新型混合式學習更顯優勢 維度維度 傳統

59、混合式學習傳統混合式學習 新型混合式學習新型混合式學習 環境環境 線上和線下 沉浸式與融合式的線上線下環境 智能線下環境（例如傳感器、互動板等）符合人體工程學的線下環境（可移動的桌椅等）資源資源 印刷和數字資源 印刷型和數字式開放教育資源 教學法教學法 數字教學法 開放教育實踐 開放式教學法、開放式評價、開放式合作 評價評價 線上線下評價方法 多模式學習評價 數據來源：混合式教育、學習與評價指導框架，國泰君安證券研究 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 圖圖 38 混合式教育的全國推廣需要互聯網技術和設施的支持混合式教育的全國

60、推廣需要互聯網技術和設施的支持 數據來源：混合式教育、學習與評價指導框架，國泰君安證券研究 教育信息化蓬勃發展，中國教育信息化動能充足。教育信息化蓬勃發展，中國教育信息化動能充足。根據全球教育信息化行業市場調研報告顯示，2017-2020 年，隨著世界各國對教育的重視程度不斷提升，在教育方面的投資力度不斷加大，全球教育信息化行業市場規模呈現出持續增長態勢，市場規模從 2017 年的 22301 億提升至 27700 億，CAGR 達到+7.49%，美國、日本、中國以及部分歐洲國家占據著重要地位。其中，中國的教育信息化市場已進入快速增長階段，教育信息化市場規模自 2016 年的 2947 億元增

61、至 2021 年的4724 億元，復合年增長率為 9.9%，弗若斯特沙利文預計 2023 年中國教育信息化市場規模將達到 5573 億元，隨著強有力的政策支持、教育行業需求與多個技術創新應用，中國教育信息化市場將繼續保持穩定增長態勢。圖圖 39 萬億級別的全球教育信息化市場萬億級別的全球教育信息化市場 圖圖 40 中國教育信息化市場規?？焖僭鲩L中國教育信息化市場規?？焖僭鲩L 數據來源：全球教育信息化行業市場調研報告 數據來源：弗若斯特沙利文,國泰君安證券研究 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%050001000015000200002500030000全球市場規模（

62、億元）同比（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0100020003000400050006000中國市場規模（億元）同比（%）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 表表 7 近期中國教育信息化重點政策梳理近期中國教育信息化重點政策梳理 發布時間發布時間 政策類型政策類型 頒布機構頒布機構 政策文件政策文件 政策內容政策內容 2020.3 指導政策 教育部 教育部關于加強“三個課堂”應用的指導意見 提出到 2022 年要全面實現“三個課堂”在廣大中小學校的常態化按需應用。其中“名校網絡課

63、堂”強調開放性，主要針對有效縮小區域、城鄉、校際之間教育質量差距的迫切需求，以優質學校為主體，通過網絡學校、網絡課程等形式，系統性、全方位地推動優質教育資源在區域或全國范圍內共享。2021.3 指導政策 教育部 高等學校數字校園建設規范（試行）對高等學校教學、科研、管理、服務等業務和校園環境進行數字化建設，支撐各業務開展智能化應用的整體工程。2021.3 指導政策 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 聚焦教育等重點領域，推動數字化服務普惠應用；推進學校、醫院、養老院等公共服務機構資源數字化，加大開放共享和應用力度，積極發展在線課學，互聯網醫院，智

64、慧圖書館等；發展場景式、體驗式學習和智能化教育管理評價。2021.7 指導政策 教育部等六部門 關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見 到 2025 年，基本形成結構優化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎設施體系，并通過迭代升級、更新完善和持續建設，實現長期、全面的發展。2021.12 指導政策 教育部等九部門 十四五縣域普通高中發展提升行動計劃 實現縣中網絡聯接全覆蓋，完善線上教育教學資源建設與應用保障體系，加快提升縣中教育信息化水平，更好促進優質教育資源共享。2023.2 主旨演講 教育部部長 數字變革與教育未來 我們將深化實施教育數字化戰略行動，一體推進資源數字化、

65、管理智能化、成長個性化、學習社會化，讓優質資源可復制、可傳播、可分享，讓大規模個性化教育成為可能，以教育數字化帶動學習型社會、學習型大國建設邁出新步伐。2023.5 政策指導 教育部等十八部門 關于加強新時代中小學科學教育工作的意見 為薄弱地區、薄弱學校援建科學教育場所，提供設備、器材、圖書、軟件等，并探索利用人工智能、虛擬現實等技術手段改進和強化實驗教學，彌補優質教育教學資源不足的狀況。2023.7 新聞發言 工信部副司長/工信部將推動虛擬現實（VR）在工業生產、文化旅游、教育培訓、體育健康等重點應用領域規?；l展。資料來源：中國政府網，中國新聞網，中國教育報，教育部，國泰君安證券研究 中國

66、中國 IFPD 市場發展成熟，海外市場滲透空間充足。市場發展成熟，海外市場滲透空間充足。2018 年中國的教育信息化 2.0 進程正式開啟，原本放在設備購買硬件配置的重心逐漸轉移至教師素質、產品應用、軟件跟進方面。據迪顯咨詢統計，國內教育 IFPD 滲透率較高且趨于成熟，整體發展較為穩定，2018 年 IFPD 出貨量較 2017 年有顯著提升，過去幾年出貨量增速有所收斂，由于 IFPD使用周期為 5/6 年，2018 年購買的面板普遍在 2023/2024 年進行復購/更新換代，故國內教育 IFPD 出貨量增速將在 2023 年迎來小高潮，有望增長至 138 萬臺。網龍網龍（0777）請務必

67、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 27 圖圖 41 中國教育信息化經費支出逐年走高中國教育信息化經費支出逐年走高 圖圖 42 中國中國 K12 信息化設備銷量穩步增長信息化設備銷量穩步增長 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：迪顯咨詢，國泰君安證券研究 另一方面，根據 Sigmaintell 數據，中國教育交互平板滲透率（教育交互平板滲透率=教育交互平板存量/教室數量）已達 65%，而海外滲透率仍不足 10%，相對國內已較為成熟和飽和的市場狀態，海外存在較大的發展空間。2020 年以來，為應對疫情爆發對教育領域帶來的沖擊，歐美等發達國家和

68、地區都陸續出臺了教育行業的支持政策，努力推進教育信息化進程并給予相關資金支持，2021 年海外教育 IFPD 出貨量達105 萬臺，同比增加 23%，疫情疊加教育信息化的大趨勢推進了海外IFPD 滲透率持續提升。2022 年全球教育交互平板市場出貨量約為 241萬臺，同比增加 3%，受到海外教育市場帶動，疊加混合式學習的新常態延續至后疫情時代，IFPD 總銷量及滲透率仍有進一步提升空間。圖圖 43 海外教育海外教育 IFPD 銷量不斷突破新高銷量不斷突破新高 圖圖 44 IFPD 海外海外市場市場滲透率仍然較低滲透率仍然較低 數據來源：迪顯咨詢，視源股份年報，國泰君安證券研究 數據來源：Fut

69、ureSource Consulting，國泰君安證券研究 4.3.硬軟一體競爭優勢突出，分拆上市硬軟一體競爭優勢突出，分拆上市深化深化 A AI I 布局布局 4.3.1.4.3.1.一站式混合學習解決方案，多優勢助力海外拓張一站式混合學習解決方案，多優勢助力海外拓張 混合式學習價值鏈混合式學習價值鏈全覆蓋全覆蓋，一站式混合學習解決方案先鋒。，一站式混合學習解決方案先鋒。網龍擁有完整的教育科技生態系統，包括硬件、軟件、內容等多個品牌，并基本能夠覆蓋混合式學習的各種細分場景。目前，網龍的硬件產品端有“普羅米修斯”“智慧教室”等，軟件端擁有學習平臺“Edmodo”、語音人工智能“馳聲”、教師備課

70、工具“101 教育 PPT”等，內容端擁有“AI 課件”、“虛擬實驗室”、“銀河英語”、“銀河編程師”等品牌；此05001000150020002500普通小學（億元）普通初中（億元）普通高中（億元）-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%020406080100120140160國內IFPD出貨量（萬臺）國內同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%050100150200250300海外教育IFPD出貨量（萬臺）海外同比（%）網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之

71、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 外還與第三方進行合作，如將獨有的在線輔導平臺與 Zoom 結合等。圖圖 45 以普米為硬件核心以普米為硬件核心，延伸形成“硬件延伸形成“硬件-軟件軟件-內容”教育產品體系內容”教育產品體系 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 以以普羅米修斯為核心，硬件普羅米修斯為核心，硬件-軟件軟件-內容構筑內容構筑一體化一體化競爭優勢競爭優勢。商業模式上，公司打造“硬+軟”商業模式，變現模式涵蓋，1）硬件銷售：公司主要的商業模式是交付普羅米修斯互動平板設備。2）軟件、內容、SaaS 等：公司積極謀求并購和戰略合作機會，并加強內部研發投入，

72、為普羅米修斯平臺增加能夠馬上實現變現的內容和軟件服務，提供集成式解決方案。對比同行業競爭對手，公司在硬件-軟件-內容服務商有多個競爭優勢。1）硬件方面：硬件方面：普羅米修斯作為教室顯示產品的市場領導者，2022 年已覆蓋 190 萬間教室，市場占有率高達 23.7%，且與超 4000 家分銷商和零售商建立起密切的合作關系，龐大的渠道網絡優勢顯著，其余海外教育平板品牌多數為多場景使用的硬件廠商，并非僅專注于教育場景；2）軟件方面：軟件方面：edmodo 以全球最受歡迎的學習平臺起步，已做好通過B2G 模式進行全球擴張的充分準備；馳聲則為中國最佳的教育領域語音人工智能解決方案提供商之一，獨特的市場

73、領先軟件為公司產品打造了強大的行業認可度和忠實的用戶群體；3）內容與服務方面：內容與服務方面：公司通過通過海內外研發團隊的優化組合，公司可以充分理解全球用戶需求，實現兼具規?；透咝詢r比的產品開發，并設立專屬的職業發展和培訓團隊，確保高度定制化的產品部署可以落地，如將自有課件、游戲、本地出版商內容等多維度產品進行整合，進而形成市場特色的一站式混合學習解決方案。網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 表表 8 普羅米修斯普羅米修斯相較其他品牌相較其他品牌具有多項競爭優勢具有多項競爭優勢 普羅米修斯普羅米修斯 P Promethean

74、romethean 其他其他 IFRDIFRD 品牌品牌 市場需求了解程度市場需求了解程度 深入理解各個市場的教師需求，服務主要市場超過 20 年，積累了深厚的需求認知力 主要競爭者不聚焦于教育或者近幾年剛進入教育科技領域 銷售網絡銷售網絡 擁有領先的全球銷售網絡，且超過 4000 家分銷商和零售商，覆蓋 150 多個國家和地區 多家市場新晉品牌正在憑借價格戰逐步構建銷售網絡 復雜項目復雜項目 復雜項目實施能力高，多個大型學區部署能力和國家級項目執行能力，已被過往經驗證實 大部分為低或中等 已有的安裝量基礎已有的安裝量基礎 擁有除中國外全球最大的安裝量基礎，估計全球已部署超過 190 萬間教室

75、，為未來的設備更新型銷售奠定基礎 大部分為低或中等 品牌認知度品牌認知度 為最佳教育品牌，已超過 20 年位列市場領袖之列，除中國外全球市場份額持續保持第一 各品牌有所差異 資料來源：公司官網，國泰君安證券研究 渠道網絡與本地化經驗結合，加速普米全球化拓展渠道網絡與本地化經驗結合，加速普米全球化拓展。除了軟硬結合的產品體系外，公司具備強大的渠道網絡，當地的合作網絡覆蓋 2G（教育部門）和 2B（學校）渠道，能夠自上而下擴張市場，實現零獲客成本，為公司進入全球市場提供有效支持。同時，公司利用一站式混合學習產品，疊加有能力理解并滿足定制要求的“本地化”經驗，從而獲得滿足當地政府教育科技需求的獨特地

76、位，為首家大規模實施此模式的公司，公司已在多個國家獲得訂單并進一步了擴大競爭優勢。公司自 2019 年以來已在埃及交付 3 萬臺以上的普米平板設備，并與 2022年上半年進一步簽署了 9.4 萬臺平板設備的確定性訂單，現在全國范圍內推廣 Edmodo World，以分銷教育軟件、服務和內容并預期 2023 年開始獲得軟件收入；公司在泰國的英語智慧實驗室項目取得積極成果，以馳聲和銀河英語產品為驅動，以 Edmodo 作為運營平臺，未來將面向全國進行推廣并預期 2023 年取得規?；儸F；公司在中國與中央電教館合作為教育部的中國中小學智慧教育平臺提供技術支持，該平臺自2022 年 3 月 1 日運

77、行以來，已有近 95%的區域超過 29 萬學校使用該平臺，日均訪問量超過 5000 萬，累計注冊用戶超過 5000 萬。公司產品本地化落地效果良好，印證公司獨特的國家級發展模式的可持續性，渠道優勢和本地化經驗有望推動公司進一步贏得拓展并市場份額。圖圖 46 公司在泰國推廣英語智慧實驗室項目公司在泰國推廣英語智慧實驗室項目 圖圖 47 公司在中國推行中小學智慧教育平臺公司在中國推行中小學智慧教育平臺 數據來源：網龍公司 數據來源：網龍公司 4.3.2.4.3.2.前瞻性布局前瞻性布局 AI+AI+，海外海外分拆上市探索分拆上市探索 AIAI 新機遇新機遇 AI 助教率先探索，助教率先探索，AI數

78、字人數字人 CEO 助力運營提效。助力運營提效。網龍早在 2016 年便開始涉足 AI 等相關行業，屬于國內較早一批入局 AI 相關賽道的應用端企業。2018 年 4 月推出國內首款 AI 助教。借助網龍的語音檢測、智 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 能問答等功能，此款 AI 助教可以實現老師通過智能語音就能操控整個課堂，學生通過人臉識別就能線上簽到，作業通過 101 教育 PPTAI助教即可實現個性化定制和線上批改等功能。2022 年 6 月，普羅米修斯宣布與 AI 教育科技教室應用領導者 Merlyn Mind 達成戰

79、略合作伙伴關系，通過合作推出 AI 賦能的教育互動平板產品，并預計將在下次平板產品更新時推出。進一步提升競爭壁壘。2022 年 8 月，公司任命唐鈺（AI 數字人）為核心子公司福建網龍的輪值 CEO，也是國內首家公司采用 AI 數字人 CEO，進一步反映公司利用 AI 技術變革企業管理的決心，公司通過將日常工作流程 AI 化，有望將運營效率提升到新高度。公司在 AI 領域的先發優勢有望進一步鞏固公司核心競爭力，持續賦能教育產品迭代與發展。圖圖 48 公司任命首位公司任命首位 AI 數字人為數字人為 CEO 數據來源：TechWeb AI+全面賦能全面賦能，內外發力實現教育產品全面升級內外發力實

80、現教育產品全面升級。截止目前，網龍教育業務已有多款產品應用了 AI 技術，包括 AI 助教、AI 課件編輯器、AI動畫編輯器、AI 數字人、AI 互動平板等產品。2022 年，公司在埃及推出 AI 互動課件，再次利用數字教育技術進行持續賦能，AI 技術和 3D動畫的融合進一步為課堂增加趣味性，高效輔助老師在課堂上進行生動講解，并通過 AI 語音測評技術，追蹤學生的掌握水平，從而更好實現語言應用。2023 年，公司通過普羅米修斯 ActivPanel 與 Merlyn AI 的合作，借助現有的銷售渠道和已安裝設備數量等優勢，全面推廣 AI 融合型平板設備，將教室轉變為互動空間，AI+教育產品體系

81、升級有助公司加速全球市場滲透，推動教育業務持續增長。圖圖 49 公公司在埃及推出司在埃及推出 AI 互動課件互動課件 圖圖 50 公司將利用公司將利用 AI 賦能教室賦能教室 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 分拆重組海外教育業務分拆重組海外教育業務，全面擁抱全面擁抱 AI+教育新機遇教育新機遇。此外，2023 年 4月公司發布公告，宣布已與紐交所上市公司 Gravitas Education Holdings Inc.（“GEHI”）簽訂合并協議，并將旗下海外教育業務拆分進 GEHI

82、 公司，該交易計劃將于 2023 年第三季度末前完成，合并實體將在交易完成時更名為 MYND.AI，以反映公司通過人工智能改變教育的新方向。此次通過 GEHI 進軍新加坡市場將更好地支持公司海外教育業務拓展東南亞業務。同時，將海外教育業務獨立分拆上市，有望增強海外教育業務的獨立融資能力，并降低國內 AI 監管風險，從而更好地集中發展AI+教育戰略，網龍副董事長兼 MYND.AI 擬任董事會主席梁念堅表示，隨著全球各行各業對于 AI 應用的趨勢加速，網龍已制定了具體的產品計劃，將在不久的將來會推出 AI 互動平板。未來，隨著海外教育分拆上市完成，公司將持續加大 AI+教育的投入和探索，教育板塊有

83、望在AI 時代迎來全新發展機會。圖圖 51 交易未發生前公司對教育業務的股權架構交易未發生前公司對教育業務的股權架構 圖圖 52 重組合并完成后公司對教育業務的股權架構重組合并完成后公司對教育業務的股權架構 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 行業監管政策變化；海外 IFPD 市場競爭加??；旗艦游戲表現有所下滑；新游戲上線進度未及預期。網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 國泰君國泰君安海外科技團隊介紹安海外科技團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、

84、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042 海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S0880523060001 海外科技分析師 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢

85、執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值

86、及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本

87、公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任

88、何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和

89、行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區

90、益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 網龍網龍（0777）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&

91、P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股